BAB II LANDASAN TEORI
2.1 Obligasi Teori obligasi menurut Berk (2007, p212) adalah surat berharga yang dijual oleh pemerintah atau perusahaan untuk mendapat uang dari investor dengan kompensasi berupa bunga yang akan dibayar sesuai perjanjian awal. Obligasi menurut Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id), merupakan surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut. Penelitian ini membahas tentang obligasi, maka itu penulis bermaksud untuk memberi gambaran kepada pembaca tentang contoh fisik obligasi. Berikut adalah contoh surat obligasi yang dikeluarkan oleh Dutch East India Company (Vereenigde Oostindische Compagnie), dikeluarkan pada 7 November 1622 seharga 2.400 florins:
10
Gambar 2.1 Obligasi Dutch East India Company Sumber: Wikipedia.com (2011) Berikut adalah contoh obligasi yang dikeluarkan dari jaman Belanda, dengan nilai Een Duizend Gulden (Seribu Gulden), tertanggal Soerabaia 29 November 1939:
1
Gambar 2.2 Obligasi Belanda 1 Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.3 Obligasi Belanda 2 Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.4 Obligasi Belanda 3
2
Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.5 Obligasi Belanda 4 Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011) Klasifikasi dari obligasi bergantung dari penerbit, prioritas, tingkat kupon, penebusan. Tabel berikut ini menggambarkan kategori dari karakteristik obligasi (Investopedia.com): Tabel 2.1 Karakteristik Obligasi Bond Characteristics
Issuer
Priority
Coupon Rate
Redemption
Corporation
Junior /
Fixed Income
Callable
Municipal
Subordinated
Floater
Convertible
Government
Senior /
Inverse Floater
Puttable
International
Unsubordinated
Zero Zoupon
3
Sumber: Investopedia.com (2011) Obligasi mempunyai karakteristik sebagai berikut (www.idx.co.id): 1. Nilai nominal (face value) adalah nilai pokok dari suatu obligasi yang akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut jatuh tempo. 2. Kupon (interest rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang obligasi secara berkala (kelaziman pembayaran kupon obligasi adalah setiap 3 atau 6 bulanan). Kupon obligasi dinyatakan dalam annual persentase. 3. Jatuh tempo (maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan mendapatkan kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang dimilikinya. Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365 hari sampai dengan diatas 5 tahun. Obligasi yang akan jatuh tempo dalam waktu 1 tahun akan lebih mudah untuk diprediksi, sehingga memiliki resiko yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi yang memiliki periode jatuh tempo dalam waktu 5 tahun. Secara umum, semakin panjang jatuh tempo suatu obligasi, semakin tinggi kupon / bunganya. 4. Penerbit / emiten (issuer) adalah pihak yang menerbitkan obligasi. Mengetahui dan mengenal penerbit obligasi merupakan faktor yang sangat penting dalam melakukan investasi obligasi ritel. Mengukur resiko / kemungkinan dari penerbit obligasi tidak dapat melakukan pembayaran kupon dan atau pokok obligasi tepat waktu (disebut default risk) dapat
4
dilihat dari peringkat (rating) obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga pemeringkat, seperti PEFINDO atau Kasnic Indonesia. Berbeda dengan harga saham yang dinyatakan dalam bentuk mata uang, harga obligasi dinyatakan dalam persentase (%), yaitu persentase dari nilai nominal. Ada 3 kemungkinan harga pasar dari obligasi yang ditawarkan, yaitu (www.idx.co.id): 1. Par (nilai Pari): harga obligasi sama dengan nilai nominal. Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual pada harga 100%, maka nilai obligasi tersebut adalah 100% x Rp 50 juta = Rp 50 juta. 2. at premium (dengan premi): harga obligasi lebih besar dari nilai nominal. Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 102%, maka nilai obligasi adalah 102% x Rp 50 juta = Rp 51 juta. 3. at discount (dengan diskon): harga obligasi lebih kecil dari nilai nominal. Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 98%, maka nilai dari obligasi adalah 98% x Rp 50 juta = Rp 49 juta. Pendapatan atau imbal hasil (return) yang akan diperoleh dari investasi obligasi dinyatakan sebagai yield, yaitu hasil yang akan diperoleh investor apabila menempatkan dananya untuk dibelikan obligasi. Sebelum memutuskan untuk berinvestasi obligasi, investor harus mempertimbangkan besarnya yield obligasi, sebagai faktor pengukur tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima. Ada 2 istilah dalam penentuan yield, yaitu current yield dan yield to maturity (www.idx.co.id): 1.
Current yield: yield yang dihitung berdasarkan jumlah kupon yang diterima selama satu tahun terhadap harga obligasi tersebut. Bunga tahunan 5
Harga obligasi
Current yield =
Contoh: Jika obligasi PT ZZZ memberikan kupon kepada pemegangnya sebesar 17% per tahun sedangkan harga obligasi tersebut adalah 98% untuk nilai nominal Rp 1.000.000, maka: Rp 170.000.000 Current yield = Rp 980.000.000
atau
17% 98%
= 17,34% 2.
Yield to maturity (YTM) adalah tingkat pengembalian atau pendapatan yang akan diperoleh investor apabila memiliki obligasi sampai jatuh tempo. Formula YTM yang seringkali digunakan oleh para pelaku adalah YTM approximation atau pendekatan nilai YTM, sebagai berikut: YTM approximation =
C+R–P n R+P 2
Keterangan: C = Kupon n = Periode waktu yang tersisa (tahun) R = redemption value P = Harga pembelian (purchase value)
6
x 100%
Contoh: Obligasi PT YYY dibeli pada 5 september 2003 dengan harga 94,25% memiliki kupon sebesar 16% dibayar setiap 3 bulan sekali dan jatuh tempo pada 12 Juli 2007. Berapakah besar YTM approximationnya? C = 16% n = 3 tahun 10 bulan 7 hari = 3,853 tahun R = 94,25% P = 100% YTM approximation = 16 + 100 – 94,25 3,853
x 100%
100 + 94,25 YTM approximation = 18,01%
2
2.2 Obligasi di Indonesia Berdasarkan penerbit obligasi di Indonesia, dapat dikelompokan menjadi obligasi pemerintah dan obligasi perusahaan (Menurung, 2006, p6). Obligasi pemerintah Indonesia terdiri dari beberapa jenis, yaitu (Wikipedia.com): 1. Obligasi Rekap, diterbitkan guna suatu tujuan khusus yaitu dalam rangka Program Rekapitalisasi Perbankan; 2. Surat Utang Negara (SUN), diterbitkan untuk membiayai defisit APBN; 3. Obligasi Ritel Indonesia (ORI), sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai defisit APBN namun dengan nilai nominal yang kecil agar dapat dibeli secara ritel;
7
4. Surat Berharga Syariah Negara atau dapat juga disebut “obligasi syariah” atau “obligasi syukuk”, sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai defisit APBN namun berdasarkan prinsip syariah. Jenis-jenis obligasi menurut tipenya (www.idx.co.id): 1. Dilihat dari sisi penerbit a. Corporate bonds: obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang berbentuk badan usaha milik negara (BUMN), atau badan usaha swasta. b. Government bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat. c. Municipal bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan kepentingan public (public utility). 2. Dilihat dari sistem pembayaran bunga a. Zero-coupon bond: obligasi yang tidak melakukan pembayaran bunga secara periodik. Namun, bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo. b. Coupon bond: obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan secara periodic sesuai dengan ketentuan penerbitnya. c. Fixed coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan dibayarkan secara periodik. d. Floating coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang ditentukan sebelum jangka waktu tersebut, berdasarkan suatu acuan 8
(benchmark) tertentu seperti average time deposit (ATD), yaitu ratarata tertimbang tingkat suku bunga deposito dari bank pemerintah dan swasta.
2.3 Peringkat Obligasi Subbab ini menjelaskan peringkat obligasi dari berbagai perusahaan pemeringkat di Indonesia sebagai pengetahuan tambahan bagi pembaca. Proses pemeringkat obligasi dilakukan oleh suatu lembaga peringkat (rating agency). Lembaga pemeringkat yang ada di Indonesia adalah PT Pefindo (Pemeringkat Efek Indonesia) yang juga bekerjasama dengan Standard & Poor’s. Perusahaan pemeringkat obligasi memberikan hasil peringkat obligasi dalam beberapa simbol obligasi dimana masing-masing simbol memiliki arti yang berbeda. Hasil peringkat diperoleh dari data kualitatif maupun kuantitatif emiten obligasi termasuk rasio-rasio keuangan emiten pada beberapa tahun sebelumnya (Nainggolan dan Hanum, 2005). Adapun simbol peringkat PT Pefindo adalah sebagai berikut (Ang, 1997): Tabel 2.2 Simbol Peringkat PT Pefindo Simbol Peringkat Jangka Panjang Jangka Pendek
Kategori
AAA
A1
AA
A2
Investment Grade
A
A3
(Layak untuk investasi)
BBB
A4
BB
B
Non Investment Grade (Tidak layak untuk investasi)
B
9
CCC
C
D
D
Sumber: PT Pefindo (2011) Definisi peringkat surat hutang PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) adalah sebagai berikut: Tabel 2.3 Definisi Peringkat Obligasi Pefindo Peringkat
Definisi
AAA
Merupakan sekuritas utang dengan peringkat tertinggi yang didukung oleh kemampuan obligor yang superior relatif dibanding obligor Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjangnya seusai dengan yang diperjanjikan.
AA
Memiliki kualitas kredit sedikit dibawah peringkat tertinggi didukung oleh kemampuan obligor yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, relatif dibanding obligor Indonesia lainnya.
A
Memiliki kemampuan dukungan obligor yang kuat dibanding obligor Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, namun cukup peka terhadap perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan.
BBB
Didukung oleh kemampuan obligor yang memadai relatif dibanding sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan namun kemampuan tersebut dapat diperlemah oleh perubahan keadaan perekonomian yang merugikan.
BB
Menunjukkan dukungan kemampuan obligor yang agak lemah relatif dibanding sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan serta peka terhadap keadaan bisnis, keuangan, dan perekonomian yang tidak
10
menentu dan merugikan. B
Menunjukkan parameter perlindungan yang sangat lemah. Walaupun obligor masih memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban finansial jangka panjangnya, namun adanya perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan akan memperburuk kemampuan obligor tersebut untuk memenuhi kewajiban finansialnya.
CCC
Menunjukkan sekuritas utang yang tidak mampu lagi memenuhi kewajiban finansialnya serta hanya bergantung kepada perbaikan keadaan bisnis dan keuangan.
D
Menandakan sekuritas utang yang gagal bayar atau emitennya sudah berhenti berusaha. Catatan: Hasil peringkat dari idAA sampai idB dapat diberi tanda tambah (+) atau kurang (-) untuk menunjukkan perbedaan kekuatan atau relatif kemampuannya dalam suatu kategori peringkat.
Sumber: PT Pefindo (2011)
Sebagai informasi bagi pembaca, agen pemeringkat dari obligasi atau investasi yang populer adalah Standard & Poor’s, Moody’s, dan Fitch Rating (Fontinelle, 2011). Berikut adalah agen pemeringkat yang populer di Indonesia:
11
Gambar 2.6 Agensi Rating di Indonesia Sumber: IDX Fact Book 2010 (2011) Berdasarkan surat edaran yang dibuat oleh Bank Indonesia kepada seluruh bank umum di Indonesia yaitu surat edaran nomor 7/8/DPNP tanggal 31 Maret 2005 tentang Lembaga Pemeringkat dan Peringkat yang diakui Bank Indonesia maka ditetapkan peringkat minimum berdasarkan hasil penilaian dan pemantauan terhadap pemenuhan kriteria penilaian yang ditetapkan sebagai berikut (Wikipedia.com): Tabel 2.4 Peringkat Surat Berharga Dinilai Lancar
Sumber: Wikipedia.com (2011) Tabel 2.5 Peringkat Surat Berharga Dinilai Kurang Lancar
Sumber: Wikipedia.com (2011)
12
Peringkat obligasi Indonesia beserta beberapa obligasi negara lain yang dinilai oleh S&P/Moody’s: Tabel 2.6 Peringkat Beberapa Obligasi Pemerintah
Sumber: Wikipedia.com (2011) Indonesia diberi nilai B+ oleh S&P dan Bb oleh Moody’s, dengan definisi dari S&P sebagai berikut: S&P memberikan peringkat kepada perusahaan berdasarkan skala AAA hingga D. Peringkat tengah pada setiap tingkat diantara AA dan CCC (misalnya: BBB+, BBB, dan BBB-) (Wikipedia.com). Peringkat Investasi oleh S&P AAA AA
Perusahaan berkualitas terbaik, layak, dan stabil Perusahaan berkualitas, sedikit berisiko dibanding AAA
A
Situasi ekonomi dapat berpengaruh pada kondisi keuangan perusahaan
BBB
Perusahaan kelas menengah, dimana saat ini dalam kondisi memuaskan
13
Peringkat non-Investasi oleh S&P (dikenal juga sebagai junk bonds) Kecenderungan mengalami perubahan dalam situasi ekonomi
BB
Diperhatikan adanya variasi situasi keuangan
B CCC CC C CI R SD D NR
Saat ini goyah dan tergantung pada kondisi ekonomi yang menguntungkan agar dapat memenuhi kewajibannya Sangat goyah, obligasi yang sangat spekulatif Sangat goyah sekali, kemungkinan pailit atau menunggak pembayaran tetapi tetap melanjutkan pembayaran obligasinya Gagal bayar pada kewajiban pembayaran bunga yang lalu Berada dibawah pengawasan yang berwenang sehubungan dengan kondisi keuangannya Beberapa kewajibannya mengalami gagal bayar Gagal bayar dalam kewajibannya dan S&P meyakini bahwa akan terjadi gagal bayar atas sebagian besar atau seluruh kewajibannya Tidak diberikan peringkat
Moody’s akan melihat kemungkinannya dari risiko gagal bayar obligasi ini pada saat jatuh tempo. Peringkat tersebut menggambarkan baik kemungkinan gagal bayar maupun kemungkinan dari kerugian yang akan diderita apabila terjadi gagal bayar (Wikipedia.com). Peringkat Investasi oleh Moody’s Aaa Aa1, Aa2, Aa3 A1, A2, A3 Baa1, Baa2, Baa3
Obligasi berkualitas “terbaik” dengan risiko yang “amat kecil” Obligasi berkualitas “baik” dengan risiko yang “kecil” Obligasi peringkat menengah atas dengan risiko yang “kecil” Obligasi dengan risiko moderat dan oleh karenanya memiliki karakteristik spekulatif
14
Peringkat Spekulatif oleh Moody’s Ba1, Ba2, Ba3 B1, B2, B3 Caa1, Caa2, Caa3
Obligasi dengan elemen spekulatif dan dapat berisiko Obligasi yang dianggap spekulatif dan dapat berisiko tinggi Obligasi yang “tidak kokoh” dan memiliki risiko yang amat tinggi Obligasi dengan tingkat spekulatif yang tinggi dan
Ca
kemungkinan atau amat mungkin sekali terjadi gagal bayar namun masih ada harapan atas pengembalian bunga dan pokok hutang Obligasi dengan peringkat terendah dan biasanya gagal bayar
C
dengan kecil kemungkinannya atas pengembalian pokok hutang maupun bunganya
Peringkat khusus oleh Moody’s WR
Withdrawn Rating atau menarik kembali peringkat yang diberikan
NR
Not Rated atau tidak diperingkat
P
Provisional atau peringkat sementara
Berikut adalah rangkuman peringkat yang dikeluarkan oleh lembaga rating populer, berfungsi sebagai pengetahuan bagi pembaca tentang kode rating berbagai perusahaan pemeringkat:
15
Tabel 2.7 Kode Peringkat Keluaran Masing-masing Pemeringkat
Sumber: Wikipedia.com (2011)
2.4 Kriteria Penilaian rating oleh PT Pefindo Berdasarkan informasi dari situs resmi PT Pefindo, kriteria penilaian untuk menentukan rating di industri multifinance adalah sebagai berikut:
16
A. Penilaian resiko bisnis: - Posisi pasar (market position). Analisa mencakup ulasan rinci pada keunggulan kompetitif perusahaan dalam industri diukur dengan pangsa pasar, kekuatan waralaba, serta ekuitas merek produk yang dibiayai. Untuk menentukan pangsa pasar, dipilih berdasarkan net serviced asset, bukan dari total piutang yang dibukukan dalam neraca, karena lebih mencerminkan posisi pasar perusahaan. - Saluran distribusi dan kapabilitas. Penilaian meliputi analisa komprehensif dari jangkauan jaringan perusahaan (jumlah cabang, cabang pembantu, titik penjualan, titik lokasi pembayaran secara menyebar untuk mendekatkan diri ke basis pelanggan yang luas), kemampuan perusahaan untuk menjaga hubungan baik jangka panjang dengan cabang-cabang & dealer (pencairan pinjaman sebagian besar dihasilkan
dari
referensi
dealer),
kemampuan
perusahaan
untuk
mengintegrasikan sistem TI dan mengkoordinasikan pengumpulan data diantara cabang-cabang serta kemampuan perusahaan untuk secara efisien mempercepat proses persetujuan kredit dan pencairan pinjaman. - Diversifikasi. Analisa rinci mencakup pemeriksaan terhadap seberapa baik perusahaan dalam hal diversifikasi basis pelanggan, wilayah geografis, sumber dana, dari portofolio pembiayaan / leasing, dibiayai portofolio produk untuk menjamin stabilitas pendapatan perusahaan, keuntungan, kualitas aset dan arus likuiditas. 17
- Kualitas bisnis. Kajian akan mencakup latar belakang manajemen, rekam jejak, visi, dan perencanaan
strategis
dalam
menjalankan
perusahaan
(agresif
vs
konservatif). Kualitas sumber daya manusia juga akan dikaji, seperti sumber daya manusia sangat penting bagi pengembangan bisnis perusahaan dan pertumbuhan, terutama pada lingkungan bisnis yang sangat kompetitif. B. Penilaian resiko keuangan: - Permodalan. Analisa termasuk pemeriksaan hati-hati pada besar kecilnya modal perusahaan dan komposisinya (ekuitas, revaluasi aset, laba yang belum direalisasi, laba ditahan, dan jenis-jenis kuasi-reorganisasi), persyaratan permodalan
perusahaan
sehubungan
dengan
Departemen
Keuangan
(maksimum rasio hutang / ekuitas 10x), rasio pembayaran deviden, dll. - Kualitas Aktiva. Analisa intensif mencakup ulasan pada piutang bermasalah perusahaan dikelompokkan menurut kategori (1-30 hari, 31-60 hari, dll) dan portofolio kredit (leasing, anjak piutang, pembiayaan, dan sebagainya), portofolio produk yang dibiayai perusahaan, dll. - Profitabilitas. Terutama analisa meliputi kajian dari perusahaan dan marjin pendapatan bunga bersih, kemampuan perusahaan untuk menghasilkan pendapatan nonbunga, perusahaan kualitas pendapatan, kemampuan untuk menentukan
18
harga resiko ke dalam berbagai produk, keuntungan operasional dan pendapatan bersih. - Manajemen asset dan kewajiban. Kajian meliputi penilaian kesepadanan komposisi pendanaan vs pinjaman perusahaan, tipe pendanaan vs profil perkreditan, dan filosofi manajemen dan strategi terhadap likuiditas dan dalam memperkecil resiko keuangan. - Fleksibilitas keuangan. Analisa meliputi penilaian terhadap kemampuan perusahaan untuk mengakses berbagai sumber pendanaan dari pemegang saham, publik, atau sumber-sumber swasta lainnya untuk membiayai bisnis pembiayaan dalam kondisi normal maupun dalam kondisi tertekan, kemampuan perusahaan untuk mendapatkan pembiayaan bersama, dan penyaluran skema dari sektor perbankan karena nilai waralabanya serta kemungkinan dukungan dari pemegang saham pendiri atau swasta.
2.5 Resiko Dalam Obligasi Menurut Frank J Fabozzi dalam bukunya, Bond Market, Analysis and Strategies 7th ed (2010, p7-10), resiko dari obligasi adalah: (1) interest-rate risk, (2) reinvestment risk, (3) call risk, (4) credit risk, (5) inflation risk, (6) exchange-rate risk, (7) liquidity risk, (8) volatility risk, (9) risk risk. Resiko yang paling relevan dengan penelitian ini adalah interest-rate risk, dimana durasi berkaitan dengan perubahan suku bunga. Pengertian Interest-rate risk
19
(Manurung, 2006, p7) adalah risiko utama yang dihadapi investor, karena kenaikan tingkat bunga akan menurunkan harga obligasi dan tingkat bunga menurun menaikkan harga obligasi. Jika investor menjual obligasi sebelum tanggal jatuh tempo, kenaikan dari suku bunga merupakan kehilangan dari modal, yang berarti menjual obligasi dibawah harga beli. Risiko ini juga sering disebut dengan interestrate risk atau market risk (Fabozzi, 2010, p7).
2.6 Penilaian Obligasi: 5 Hubungan Penting Menurut Keown (2005, p240-244), penilaian dasar untuk menghitung nilai obligasi adalah (1) Jumlah pembayaran bunga, (2) Nilai Jatuh Tempo (par value), (3) Jangka waktu jatuh tempo, (4) Tingkat pengembalian yang diharapkan. Tapi ada 5 hubungan situasi yang akan berdampak pada obligasi: 1. Nilai obligasi berbanding terbalik dengan perubahan tingkat pengembalian yang diharapkan. Artinya, jika suku bunga naik (turun), nilai obligasi akan turun (naik). 2. Nilai pasar obligasi akan dibawah dari nilai pokok jika tingkat pengembalian yang diharapkan diatas dari bunga kupon. Sebaliknya, nilai pasar akan berada diatas jika tingkat pengembalian yang diharapkan dibawah bunga kupon. Required rate = Coupon rate
then
Market value = Par value
Required rate > Coupon rate
then
Market value < Par value
Nilai jual dibawah nilai pokok, disebut discount bond
20
Required rate < Coupon rate
then
Market value > Par value
Nilai jual diatas nilai pokok, disebut premium bond 3. Dengan pendekatan tanggal jatuh tempo, nilai pasar akan mendekati harga nilai pokoknya. 4. Obligasi jangka panjang mempunyai risiko suku bunga yang lebih besar dari obligasi jangka pendek. 5. Sensitivitas dari nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga bergantung tidak hanya dari jangka waktu jatuh tempo, tapi juga dari pola arus kas obligasi. Metode untuk menghitung sensitivitas harga terhadap perubahan suku bunga adalah dengan duration. Semakin besar persentase perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, maka semakin besar pula duration-nya.
2.7 Durasi Macaulay Teori Macaulay dalam jurnal oleh Harry Zheng (2007, p179) menyebutkan bahwa “Macaulay Duration is a well-known and widely used interest rate risk.” Teori Macaulay adalah teori yang dipakai paling ideal untuk mengukur resiko dari suku bunga. “We show that the Macaulay duration provides the best one-number sensitivity information for non-parallel interest rate changes and that a Macaulay duration matched portfolio is least vulnerable to the downside risk caused by nonparallel rate changes under some verifiable conditions.” Teori ini bisa memberikan
21
informasi sensitivitas yang paling baik tentang perubahan tingkat suku bunga nonparalel dan hasilnya mempunyai tingkat kerentanan yang kecil. Ditekankan oleh Fabozzi (2010, p82) bahwa duration bukanlah alat ukur waktu, melainkan adalah mengira-ngirakan perubahan persentase dalam harga terhadap perubahan suku bunga. Cara singkat untuk mengingat tentang teori duration adalah persentase perubahan harga terhadap 100 basis poin dari perubahan suku bunga. Contohnya apabila ada obligasi berdurasi 40, bukan berarti bahwa jangka waktu temponya 40 tahun. Melainkan, perubahan 100 basis poin pada suku bunga, maka harga obligasi akan berubah sebesar 40%. Rumusan Matematik dari durasi Macaulay adalah seperti berikut (Manurung, 2007, p25): 1C Durasi Macaulay =
+
(1+y)
2C
+ … +
(1+y)2
nC (1+y)n
+
nM (1+y)n
P Dimana: C = kupon obligasi y = hasil (yield) dari obligasi M = nilai obligasi pada jatuh tempo P = harga obligasi N = jangka waktu tempo
Durasi Macaulay ini selalu lebih kecil dari jangka waktu jatuh temponya (n). Untuk obligasi kupon nol (zero coupon bond), durasi Macaulaynya sama dengan jangka waktu jatuh temponya.
22
Sedangkan durasi Modifikasi dihitung sebagai berikut (Manurung, 2007, p26):
Durasi Modifikasi =
Durasi Macaulay (1+y)
Durasi dalam tahun =
Durasi dalam m periode per tahun m
Hasil diatas memperlihatkan bahwa durasi modifikasi selalu lebih kecil dari durasi Macaulay. Durasi obligasi mempunyai hubungan terbalik dengan kuponnya yang berarti, semakin tinggi kupon rata-rata maka semakin rendah durasinya mengikuti diminishing return yang stabil. Perubahan dalam kupon akan memengaruhi durasi obligasi, dan obligasi yang mempunyai durasi panjang lebih sensitif dari obligasi jatuh temponya pendek terhadap berbagai macam tingkat kupon. Hubungan durasi dan kupon dijelaskan dalam Gambar 2.1, kupon semakin besar maka durasi semakin kecil dan sebaliknya. Pemahaman ini memberikan bantuan kepada investor untuk melakukan investasi pada obligasi (Manurung, 2007, p27).
23
Durasi
Kupon Gambar 2.8 Hubungan Durasi dan Kupon Sumber: Manurung (2007) Contoh: Obligasi PT XXX lima tahun dengan kupon tetap 17% p.a. yang dibayarkan sekali dalam triwulan dan investor mengharapkan yield sebesar 17,5%. Hitunglah durasi Macaulay dan Modifikasi! Periode (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Arus Kas (CF) 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5
Nilai Sekarang (PV) 0.95812 0.91788 0.87953 0.84259 0.80729 0.77341 0.74094 0.73341 0.68024 0.65153 0.62447 0.59812
24
PV * CF
t * PVCF
40.72 39.01 37.38 35.81 34.31 32.87 31.49 31.17 28.91 27.69 26.54 25.42
40.72 78.02 112.14 143.24 171.55 197.22 220.43 249.36 260.19 276.90 291.94 305.04
13 14 15 16 17 18 19 20
42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 1,042.50
0.57318 0.54918 0.52612 0.50400 0.48282 0.46259 0.44329 0.42469
TOTAL
24.36 23.34 22.36 21.42 20.52 19.66 18.84 442.74
316.68 326.76 335.40 342.72 348.84 353.88 357.96 8,854.80
984.56
13,583.79
Durasi Macaulay (dalam triwulanan) = 13.583,79 / 984,56 = 13,80 Durasi Macaulay (dalam tahunan) = 13,80 / 4 = 3,45 Durasi Modifikasi = 3,45 / (1+0,175/4) = 3,31 Berdasarkan perhitungan diatas maka durasi Macaulay sebesar 3,45 dan durasi modifikasi sebesar 3,31. Selanjutnya bila ingin mengetahui nilai durasi sebagai berikut (Manurung, 2007, p28): Dollar durasi (nilai) = - durasi modifikasi * P
Bila harga obligasi 97,7 maka nilai durasi yaitu 3,31 x 97,7 = Rp 323,387. Selanjutnya, untuk menghitung persentase perubahan harga yang diakibatkan perubahan yield sebagai berikut (Manurung, 2007, p29): (∆P/P) = - durasi modifikasi * ∆y * 100
Sesuai dengan contoh diatas dimana yield meningkat dari 17,5% menjadi 17,6% maka persentase perubahan harga sebesar: (∆P/P) = -3,31*0,001*100 = -0,331%. Angka ini menyatakan bahwa bila yield meningkat 0,1% maka terjadi penurunan harta sebesar 0,331%.
25
Perhitungan durasi dengan menggunakan Effective Duration adalah sebagai berikut (Manurung, 2007, p29):
Durasi =
Pt - Pn 2 * P0 * ∆y
Dimana: Pt = harga obligasi jika yield turun sebesar ∆y Pn = harga obligasi jika yield naik sebesar ∆y P0 = harga awal obligasi ∆y = perubahan yield dalam desimal Misalkan, sebuah obligasi 20 tahun, kupon 9%, dijual seharga 134,6722 dan yield 6%. Jika yield turun 20 bps harga meningkat menjadi 137,5888 dan jika yield naik sebesar 20 bps harganya turun menjadi 131,8439. Durasi dari obligasi ini dapat dihitung dengan persamaan, yaitu: Durasi = (137,5888-131,8439) / (2*134,6722*0,002) = 10,66. Artinya, perubahan harga 10,66% untuk perubahan yield 100 bps.
2.8 Penelitian Empiris Terdahulu Dalam subbab ini akan dibahas penelitian-penelitian yang penulis dapatkan untuk menopang landasan diadakannya penelitian sekarang ini.
2.8.1 Effective Duration Dalam penelitian oleh S. Sarkar, G. Hong (Journal of Banking & Finance 28, 2004, p499-521) telah diperkirakan durasi Efektif dari obligasi
26
jangka panjang pada perusahaan di Amerika Serikat, dilihat dari harga obligasi pada data bulanan dan suku bunga jangka panjang. Analisa Time series regression digunakan untuk menghitung durasi efektifnya (antara noncallable dan callable), berdasarkan perubahan harga terhadap perubahan tingkat suku bunga. Penelitian mereka juga memasukan a squared term untuk menangkap efek lainnya (terkait dengan convexity, misalnya). Rumus dari regresi tersebut adalah: ∆P P
=
B0 + B1 (∆y) + B2 (∆y)2 + є
Dimana P adalah harga obligasi, y adalah suku bunga, (∆P, ∆y) adalah peningkatan per bulan (karena penelitian ini menggunakan data per bulan). є adalah koefisien eror, dan (B1, B2) adalah koefisien regresi. Efektif durasi obligasi diperlihatkan oleh –B1. Hopewell dan Kauffman (1973) menunjukkan kegunaan durasi juga dapat digunakan untuk menjelaskan perilaku harga surat utang (debt securities). Andrew Jeffrey (2000) menemukan bahwa durasi merupakan waktu jatuh tempo yang terbentuk dari kombinasi cashflow sampai jatuh tempo. Abdul Hamid, dkk (2006) memperkuat penelitian ini dengan setuju bahwa durasi dan convexity bisa digunakan untuk mengukur sensitivitas harga obligasi korporasi Indonesia terhadap perubahan tingkat suku bunga. Manfred F (2001) memberikan kesimpulan bahwa kombinasi antara durasi dan convexity merupakan dua model populer yang dapat digunakan dalam risk management.
27
2.8.2 Analisis Durasi Terhadap Perubahan Harga Penelitian yang dilakukan oleh Hadri Kusuma dan Asrori (2005) menyimpulkan bahwa durasi dan konveksitas secara signifikan tidak berpengaruh positif terhadap sensitivitas harga obligasi di Indonesia. Metode yang digunakan adalah menghitung durasi yang merupakan pengukuran untuk menggabungkan jatuh tempo dan kupon. Metode kedua adalah dengan menghitung konveksitas, untuk menghitung hubungan harga obligasi dengan hasil hingga jatuh tempo (yield to maturity). Sampel penelitian adalah obligasi pemerintah dan korporat yang diperdagangkan di Bursa Efek Surabaya (BES) dengan rating yang sama yaitu idA. Melihat faktor lain juga adalah dari suku bunga deposito bank pemerintah maupun swasta yang dimuat pada surat kabar Harian Bisnis Indonesia. Penelitian berikutnya adalah oleh Rezki Adhitia (2009) yang membuat kesimpulan bahwa kurang bukti yang menunjukkan durasi obligasi korporat lebih besar daripada obligasi pemerintah. Implikasinya adalah tidak ada perbedaan antara kedua obligasi tersebut dari segi suku bunga (interest rate risk). Sampel penelitian adalah data histori harga mingguan dari January 2006 sampai Desember 2008.
2.9 Hipotesis Hipotesa peneliti dalam penelitian ini adalah ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi obligasi industri multifinance Indonesia di tahun 2001 terhadap perubahan harga. Berikut adalah kalimat hipotesisnya:
28
Ho diterima: Ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan ∆harga (mod duration ≥ 0,05) Ho ditolak: Tidak ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan ∆harga (mod duration < 0,05) Menurut Dr. Hj. Dewi L. Badriah, M.Kes. dalam jurnalnya yang berjudul “Studi Kepustakaan / Menyusun Kerangka Teoritis, Hipotesis Penelitian, dan Jenis Penelitian” (2005, p4), menyusun landasan teori juga merupakan langkah penting untuk membangun suatu hipotesis. Landasan teori juga dipilih haruslah sesuai dengan ruang lingkup permasalahan yang akan menjadi suatu asumsi dasar peneliti dan sangat berguna pada saat menentukan suatu hipotesis penelitian. Peneliti harus selalu bersikap terbuka terhadap fakta dan kesimpulan terdahulu baik yang memperkuat maupun yang bertentangan dengan prediksinya. Jadi, dalam hal ini telaah teoritik dan temuan penelitian yang relevan berfungsi menjelaskan permasalahan dan menegakkan prediksi akan jawaban terhadap pertanyaanpertanyaan penelitian. Kesimpulan yang diambil adalah hipotesis penelitian dapat dirumuskan melalui jalur: 1. Membaca dan menelaah ulang (review) teori dan konsep-konsep yang membahwa variable-variabel penelitian dan hubungannya dengan proses berpikir deduktif. 2. Membaca dan menelaah ulang (review) temuan-temuan penelitian terdahulu yang relevan dengan permasalahan penelitian lewat berpikir induktif. 29
Menurut Ghozali (2007, p84), hipotesis merupakan jawaban sementara terhadap masalah penelitian yang kebenarannya harus diuji secara empiris. Hipotesis menyatakan hubungan apa yang kita cari atau ingin kita pelajari. Hipotesis adalah keterangan sementara dari hubungan fenomena-fenomena yang kompleks. Oleh karena itu, perumusan hipotesis menjadi sangat penting dalam sebuah penelitian. Menurut Ghozali (2007, p84), ada dua jenis hipotesis yang digunakan dalam penelitian, antara lain: 1. Hipotesis kerja atau alternative (H1) Hipotesis kerja menyatakan adanya hubungan antara variabel X dan Y, atau adanya perbedaan antara dua kelompok. 2. Hipotesis nol atau null hypotheses (H0) Hipotesis ini menyatakan tidak ada perbedaan antara dua variabel, atau tidak adanya pengaruh antara variabel X terhadap variabel Y.
2.9.1 Teknik Pengujian Hipotesis Metode yang digunakan dalam menganalisis data yang telah diperoleh adalah analisis kuantitatif. Teknik pengujian hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: -
Model Regresi Untuk menguji hipotesis digunakan alat uji analisa regresi linier berganda dengan model interaksi metode least squares. Selanjutnya perlu diperhatikan nilai dari probabilitas dari setiap variabel
30
independen untuk mengetahui apabila semua variabel independen yang dimasukkan ke dalam model mempunyai pengaruh signifikan secara parsial terhadap variabel dependen. Dasar pengambilan keputusannya adalah jika probabilitas > 0,05 maka H0 ditolak, jika probabilitas < 0,05 maka H0 diterima.
31
