BAB II LANDASAN TEORI
II.1 Valuta Asing Valuta asing (foreign exchange atau disingkat forex) atau disingkat valas merupakan mata uang suatu negara. Valas biasanya diperdagangkan terhadap mata uang negara lainnya yang melibatkan pasar-pasar uang utama di dunia selama 24 jam secara berkesinambungan. Berdasarkan volume perdagangan, valas dibagi ke dalam 3 (tiga) macam, yaitu: 1. Heavily traded forex, adalah valas yang volume perdagangannya sangat tinggi 2. Moderately traded forex, adalah valas yang volume perdagangannya sedang 3. Soft forex, adalah valas yang volume perdagangannya rendah
II.1.1 Pasar Valuta Asing Pasar valuta asing adalah suatu pasar yang unik karena beberapa faktor, antara lain: volume perdagangan, likuiditas pasar, variasi pedagang, geografis penyebaran, durasi perdagangan yang terus menerus (kecuali akhir pekan). Menurut Bank for International Settlements (BIS), rata-rata perputaran pasar valuta asing dunia per hari diestimasikan bernilai $3,21 trilliun, yang terbagi atas: • $1005 milliar di transaksi spot • $362 milliar di pasar kontrak serah (forward contract) • $1714 milliar di pasar swap • $129 milliar diestimasikan sebagai selisih pelaporan
10
Sebagai tambahan di luar perputaran tradisional ini, sebesar $2,1 trilliun diperdagangkan di pasar derivatif. Menurut data dari International Financial Services London (IFSL), secara keseluruhan perputaran harian pasar tradisional valuta asing rata-rata mencapai total nilai 2,7 billiun US dollar pada April 2006. Pusat perdagangan terbesar secara geografis berada di London, Inggris, dimana menurut data IFSL diperkirakan telah meningkat kontribusinya dari 31,3% pada April 2004 menjadi 32,4% pada April 2006. Mengingat tingkat likuiditas dan percepatan pergerakan harga yang tinggi, valuta asing telah menjadi alternatif yang paling populer karena ROI (Return On Investment atau kembalinya nilai investasi yang telah ditanam) dan laba yang akan diperoleh dapat melebihi rata-rata perdagangan pada umumnya (biasanya rata-rata pengembalian berkisar lebih dari 5%-10% per bulan, bahkan bisa mencapai lebih dari 100% per bulan untuk trader profesional). Akibat pergerakan yang cepat tersebut, maka valuta asing juga berisiko tinggi apabila seseorang tidak mempunyai pengetahuan yang cukup serta pengaturan manajemen keuangan dengan baik.
II.1.2 Pembentukan Nilai Tukar Kurs Ada banyak faktor yang digunakan untuk menentukan nilai tukar dari suatu valuta asing. Pada dasarnya, seperti aset keuangan lainnya, kurs nilai tukar (spot exchange rate) merefleksikan apa yang dipercayai investor akan terjadi kepada variabel kunci makroekonomi fundamental lainnya. Ada dua pendekatan terhadap penentuan nilai tukar: pendekatan moneter (monetary approach) dan pendekatan saldo portofolio (portfolio balance approach). Dalam model ini, mobilitas modal sempurna diimplikasikan dari kondisi interest rate 11
parity, di mana ada pendukung empiris yang kuat. Hubungan antar permintaan dan penawaran dari aset-aset tersebut yang menentukan harga dari suatu valuta asing. Monetary approach ditentukan berdasarkan aset utang asing dan utang lokal. Pendekatan moneter juga dapat dikarakterisasi oleh asumsi bahwa surat utang didenominasikan dalam kurs asing dan lokal menunjukkan perfect substitutability. Ketika investor tidak dapat menentukan antara memegang surat utang asing atau lokal ketika mereka menerima selisih bunga pada obligasi setara dengan perubahan tingkat pengembalian yang diharapkan (International Fisher Effect), maka dua obligasi tersebut adalah pengganti sempurna (perfect substitutes). Dalam konteks ini, yang mempengaruhi kurs valuta asing adalah perubahan dalam aspek ekonomi fundamental seperti persediaan uang negara tersebut, real income, suku bunga jangka pendek, dan laju inflasi. Dalam pendekatan portofolio, aset dilebarkan menjadi obligasi lokal dan asing serta uang lokal dan asing. Ketika investor memerlukan premium risiko ditambah dengan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk menciptakan ketidakyakinan antara memegang obligasi lokal dan asing, kedua obligasi tersebut adalah substitusi tidak sempurna. Dalam konteks ini, yang mempengaruhi kurs valuta asing adalah perubahan dalam aspek ekonomi fundamental seperti persediaan obligasi negara, dan current account. Pada dasarnya pembentukan kurs sangat dipengaruhi oleh ekonomi fundamental dan berita atas ekonomi fundamental itu sendiri. Analisa dan berita atas ekonomi fundamental adalah faktor yang mendorong investor untuk membeli atau menjual suatu valuta asing yang dimilikinya, sehingga membentuk permintaan dan penawaran atas valuta asing sehingga terjadilah perdagangan valas. Ekonomi fundamental yang 12
dianalisa dan diberitakan bisa saja dalam konteks moneter maupun portfolio balance. Sebagai contoh, jika persediaan uang AS tumbuh 3 milyar dollar dalam minggu ini, dan prediksi pasar adalah 2 milyar diolar maka akan terjadi kejutan positif, memungkinkan sekali bahwa USD melemah. Hal ini disebabkan karena mungkin pasar merasa bahwa persediaan uang yang lebih besar berarti meningkatnya harga, maka investor akan menjual valasnya dan USD melemah. Akan tetapi, mungkin juga USD menguat dengan alasan bahwa Bank Sentral memiliki disiplin dan menghabiskan devisa dari sektor keuangan untuk mengejar penciptaan berlebih persediaan uang di masa lalu. Maka, akan ada pertumbuhan rendah di persediaan uang. Persediaan diperketat, suku bunga akan naik sebagai antisipasi, dan menarik permodalan dan USD naik. Kedua pilihan itu sangat mungkin terjadi, bergantung pada reaksi pasar dan analisis atas faktor lainnya. Namun, dapat kita lihat bahwa reaksi dan analisis investorlah yang pada akhirnya akan mempengaruhi pembentukan nilai valas dari berbagai pendekatan. Oleh karena itu, seringkali negara yang memiliki perekonomian baik adalah valas yang diminati karena memberikan pengembalian cukup tinggi dengan risiko yang relatif minim. (Levich, 2001)
II.1.3 Risiko Investasi Valuta Asing Nilai total perdagangan valuta asing dunia berdasarkan data dari Forex Survey 2001 yang dilakukan oleh Bank for International Settlements (BIS) berkembang secara spektakuler. Perputaran dana per harinya yang sebelumnya pada tahun 1977 baru sebesar 5 miliar Dollar AS meningkat menjadi 600 miliar Dollar AS di tahun 1987 dan 1 triliun Dollar AS di tahun 1992. Perkembangan ini mencapai puncaknya menjadi 1,5
13
triliun Dollar AS pada tahun 1998 kemudian menurun menjadi 1,2 triliun Dollar AS pada tahun 2001. Penurunan ini terjadi karena beberapa faktor seperti digunakannya mata uang tunggal Eropa, Euro, yang menghilangkan perdagangan mata uang antarsesama negara anggota zona Euro. Krisis ekonomi di Asia dan resesi ekonomi di Amerika Serikat dan Jepang sebagai motor ekonomi dunia, juga penyebab turunnya transaksi. Konsolidasi industri perbankan internasional juga merupakan faktor yang mempengaruhi penurunan volume transaksi valas dunia. Di sisi moneter, krisis ekonomi di Asia menyebabkan stabilitas ekonomi mengalami tekanan yang cukup berat. Hal ini tercermin dari melemahnya nilai tukar dan tingginya laju inflasi. Adapun beberapa faktor eksternal yang mempengaruhinya antara lain adalah naiknya tingkat suku bunga luar negeri (Fed Fund) dan harga minyak dunia. Sementara itu pengaruh faktor domestik yang dominan antara lain tingginya ekspektasi masyarakat terhadap laju inflasi yang tinggi sebagai dampak dari kenaikan beberapa komponen administered prices, serta meningkatnya kebutuhan valas di dalam negeri. Dengan perkembangan tersebut, maka kebijakan moneter diarahkan ketat (tight bias) melalui instrumen suku bunga dengan tetap menjaga potensi pertumbuhan ekonomi yang ada. Seluruh faktor-faktor internal dan eksternal ini merupakan refleksi dari risiko investasi valuta asing itu sendiri. Faktor-faktor yang berjumlah banyak dan memiliki korelasi terhadap nilai valuta asing mulai dari inflasi hingga IHSG berpengaruh dalam perannya masing-masing. Oleh karena itu, risiko investasi valuta asing harus dikelola secara baik dan benar.
14
II.2 Saham Menurut Robert Ang (1997), saham biasa (common stock) atau sering disebut saham adalah surat berharga sebagai bukti penyertaan atau kepemilikan individu maupun institusi atas suatu perusahaan. Saham sebagai sekuritas yang bersifat ekuitas, memberikan implikasi bahwa kepemilikan saham mencerminkan kepemilikan atas suatu perusahaan. Berbeda dengan obligasi, saham tidak memiliki jangka waktu jatuh tempo (perpetual) dan tidak memberikan pendapatan tetap. (Sulistyastuti, 2002) Saham di Indonesia diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta, dan dijual dalam bentuk lot di mana 1 lot saham = 500 lembar saham. Berdasarkan nilai kapitalisasinya yang beredar di Bursa Efek Jakarta, saham dibagi menjadi 3 macam: 1.
Big-Cap yaitu kelompok saham yang berkapitalisasi besar dengan nilai kapitalisasi di atas Rp. 5 trilyun. Saham-saham yang termasuk big-cap disebut juga saham blue chip atas saham papan atas atau lapis pertama.
2.
Mid-Cap yaitu kelompok saham yang berkapitalisasi besar dengan nilai kapitalisasi Rp. 1-5 trilyun. Saham yang termasuk mid-cap disebut saham baby blue chip atau saham lapis kedua.
3.
Small-Cap yaitu kelompok saham yang berkapitalisasi besar dengan nilai kapitalisasi di bawah Rp. 1 trilyun. Biasanya saham-saham yang termasuk small-cap atau lapis ketiga, sebagian besar terdiri dari saham tidur yang bersifat labil.
15
Berdasarkan nilai fundamental perusahaan dan kondisi ekonomi makro, saham dibagi menjadi 5 macam: 1.
Income Stock yaitu saham yang setiap tahunnya memberikan dividen semakin besar dibanding tahun yang sebelumnya. Saham jenis ini memiliki nilai indeks beta di bawah 1.
2.
Growth Stock yaitu saham dari emiten yang memimpin dalam industrinya. Saham jenis ini memberikan deviden relatif tinggi. Saham jenis ini memiliki nilai indeks beta di bawah 1.
3.
Speculative Stock yaitu saham yang diterbitkan perusahaan yang pendapatannya belum pasti. Emitennya tidak konsisten dalam memberikan dividen. Saham jenis ini memiliki nilai indeks beta di atas 2.
4.
Cyclical
Stock
yaitu
saham
yang
pergerakannya
searah
dengan
perekonomian makro. Saham ini memiliki nilai indeks beta mendekati 1. 5.
Defensive Stock.yaitu saham yang tidak terpengaruh perekonomian makro maupun turbulensi sosial-politik. Emitennya mampu memberikan dividen secara konsisten. Saham jenis ini memiliki nilai indeks beta di bawah 1.
II.2.1 Indeks Saham Indeks saham menurut Ardiyan (2008) adalah indeks yang digunakan untuk melihat pergerakan harga saham secara keseluruhan. Dengan kata lain pergerakan harga suatu saham di sutau bursa akan tercermin pada pergerakan nilai indeks sahamnya, apakah sedang lesu atau aktif. Di bursa efek terdapat 5 (lima) jenis indeks:
16
1.
Indeks individual yaitu indeks harga masing-masing saham terhadap harga dasarnya, atau indeks masing-masing saham yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI).
2.
Indeks Harga Saham Sektoral. Di BEI indeks sektoral dibagi ke dalam sembilan sektor yaitu; pertanian, pertambangan, industri dasar, aneka industri, konsumsi, properti, infrastruktur, keuangan, perdagangan dan jasa, dan manufaktur.
3.
Indeks Harga Saham Gabungan atau IHSG yaitu indeks yang menggunakan semua saham yang tercatat sebagai komponen perhitungan indeks.
4.
Indeks LQ45 yaitu indeks yang terdiri 45 saham pilihan dengan mengacu kepada dua variabel yaitu likuiditas perdagangan dan kapitalisasi pasar. Setiap enam bulan terdapat saham-saham baru yang masuk LQ 45 tersebut.
5.
Indeks Syariah atau JII (Jakarta Islamic Indeks). JII merupakan indeks yang terdiri 30 saham mengakomodasi syarat investasi dalam islam atau menurut syariat islam.
II.2.2 Risiko Investasi Saham Dalam membuat keputusan investasi, investor tidak mengetahui tingkat keuntungan (rate of return) instrumen investasinya secara pasti. Untuk mengetahui perhitungan tingkat keuntungan yang dikehendaki (required rate of return), faktor risiko, tingkat pertumbuhan ekonomi dan tingkat inflasi yang diharapkan harus diperhitungkan. Risiko artinya adalah bentuk ketidakpastian yang melekat dalam melakukan suatu investasi, di mana investasi mungkin tidak menghasilkan
17
pengembalian yang diharapkan. Risiko investasi saham terbagi atas risiko tidak sistematis (unsystematic risk) dan risiko sistematis (systematic risk). Risiko tidak sistematis disebut juga sebagai risiko unik/risiko bisnis karena terkait dengan fluktuasi dan siklus bisnis. Sesuai dengan konsep portofolio, risiko bisnis dapat dikurangi dengan diversifikasi. Oleh karena itu, risiko tidak sistematis ini juga sering dikatakan sebagai diversified risk. Sedangkan risiko sistematis terkait dengan kondisi pasar, oleh karena itu disebut juga sebagai risiko pasar. Risiko sistematik merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi sehingga risiko ini sering disebut sebagai undiversified risk. Risiko sistematis diukur dengan beta. Beta inilah yang digunakan sebagai ukuran risiko pasar yang relevan untuk menentukan tingkat keuntungan yang diharapkan. Suatu saham yang memiliki indeks beta bernilai nol berarti bebas risiko. Indeks beta yang besar menandakan pengembaliansaham tersebut lebih sensitif terhadap pengembalian pasar, yang berarti juga lebih berisiko. (Sulistyastuti, h: 11) Rumus beta untuk aset dalam portofolio adalah:
, ra mengukur tingkat pengembalian dari suatu asset, rp mengukur tingkat pengembaian dari portfolio, dan cov(ra,rp) adalah kovarians antara kedua tingkat pengembalian. Tingkat bunga portfolio dalam formulasi Capital Asset Pricing Model adalah portfolio pasar yang mengandung semua asset beresiko, maka rp dalam rumus digantikan oleh rm, tingkat pengembalian pasar. Dalam tingkatan asset individual, pengukuran beta dapat digunakan untuk mengindikasikan volatilitas dan likuiditas pasar. Dalam pengelolaaan dana, pengukuran 18
beta digunakan untuk memisahkan kemampuan manajer dari kemauannya untuk mengambil risiko. Model indeks tunggal (single index model) berasumsi bahwa hanya ada 1 faktor makroeknomik yang menyebabkan risiko sistematis mempengaruhi semua tingkat pengembalian saham dan faktor ini dapat diwakili oleh tingkat pengembalian indeks pasar, seperti S&P 500. Berdasarkan model ini, tingkat pengembalian dari saham apapun dapat diurakikan ke dalam kelebihan pengembalian yang diharapkan melalui saham individual melalui faktor spesifik, yang dinotasikan dengan koefisien alpha (α), tingkat pengembalian yang disebabkan peristiwa meakroekonomik yang mempengaruhi pasar, dan peristiwa makeroekonomik yang tidak diperkirakan yang mempengaruhi perusahaan. Maka rumus pengembalian akan bergantung pada: ri = αi + βirm + ei βirm mewakili pengembalian saham berdasarkan pergerakan pasar terhadap pasar dimodifikasi oleh beta saham, di mana ei mewakili risiko non-sistematik dari saham yang disebabkan oleh faktor spesifik dari perusahaan. Kejadian makroekonomik, seperti tingkat bunga atau biaya buruh, menyebabkan risiko sistematik yang mempengaruhi pengembalian dari semua saham, dan kejadian spesifik perusahaan adalah kejadian mikroekonomik yang tidak diharapkan yang mempengaruhi tingkat pengemabalian perusahaan tertentu, seperti kematian orang kunci atau menurunnya penilaian kredit perusahaan yang akan mempengaruhi perusahaan, tapi akan mengakibatkan efek yang dapat diabaikan terhadap ekonomi. Risiko nonsistematik yang disebabkan oleh peristiwa kejadian spesifik perusahaan dari portofolio dapat dikurangi menjadi nol melalui diversifikasi.
19
Sebagai contoh, dalam suatu tahun ketika pasar luas atau patokan pengembalian indeks sebesar 25% di atas tingkat bebas risiko, asumsikan dua manajer memperoleh keuntungan 50% di atas tingkat bebas risiko. Karena tingkat pengembalian yang lebih tinggi ini secara teoretis memungkinkan hanya dengan mengambil posisi yang diangkat dalam pasar luas untuk menggandaan beta sehingga menjadi persis 2,0, maka akan diharapkan manajer portofolio untuk membangun portofolio yang mampu bekerja baik dengan beta kurang dari 2, sehingga pengembalian berlebih tidak dijelaskan oleh beta menjadi positif. Jika salah satu dari portfolio manajer memiliki beta rata-rata 3.0, dan lainnya memiliki beta hanya 1.5, maka model CAPM secara sederhana menyatakan bahwa
pengembalian
berlebih
dari
manajer
pertama
tidak
cukup
untuk
mengkompensasikan risiko manajer, di mana manajer kedua telah melakukan lebih dari yang diharapkan mengingat risikonya. Apakah investor dapat mengharapkan manajer kedua untuk menggandakan penampilan dalam periode mendatang pastinya adalah pertanyaan yang berbeda.
II.3. Tingkat Pengembalian Aset II.3.1. Tingkat Pengembalian Harian Nilai saham akan bergerak naik dan turun sepanjang hari pasar ketika investor membeli dan menjual saham. Pedagang yang berjual beli saham dalam jangka pendek biasanya menggunakan indikator tingkat pengembalian harian dari saham individual. Tingkat pengembalian harian menunjukkan besarnya perolehan yang didapat saat salah satu emiten saham sedang naik daun pada hari tersebut. Tingkat pengembalian harian juga dapat digunakan dengan indeks pasar saham untuk menentukan pergerakan pasar hari itu. 20
Menghitung pengembalian melibatkan membagi selisih dua nilai (nilai awal dengan nilai akhir) dengan nilai awal. Penurunan harga saham akan mengakibatkan pengembalian dalam nilai negatif. Rumus pada umumnya juga diperoleh mengunakan logaritma
natural
untuk
pengembalian
majemuk
berkelanjutan
(continuously
compounded return)
R log merupakan hasil tingkat pengembalian harian yang didasarkan logartima natural. Vf adalah harga akhir, dan Vi adalah harga awal. Dalam mengukur tingkat pengembalian suatu aset untuk memilih atau menentukan suatu risiko atas suatu aset, sebaiknya yang digunakan adalah rentang waktu 60-90 hari kerja bursa (3-4 bulan). Hal ini dilakukan karena aset keuangan seperti saham ataupun valas bersifat sangat fluktuatif. Dengan rentang waktu 60 hari terakhir, maka akan mendapatkan suatu tren yang terbaru atas suatu aset, apakah pengembaliannya positif atau negatif, demikian pula dengan risikonya. Jika diukur dari periode yang terlalu lama, maka tren sulit terbaca dan menjadi flat.
II.3.2 Tingkat Pengembalian yang Diharapkan Tingkat pengembalian yang diharapkan (The Required Rate of Return,k) merupakan tingkat keuntungan yang layak bagi investor. Tingkat keuntungan tersebut ditentukan oleh Risk Free Rate, Beta dan Market Return. k = Risk Free Rate + Beta ( Market Return – Risk Free Rate) Sesuai Capital Asset Pricing Model yang dikemukakan oleh Hary Markowitz menjelaskan bahwa market return – risk free rate merupakan premi risiko. Dimana
21
premi risiko merupakan merupakan kombinasi dari beberapa risiko yaitu risiko bisnis, risiko finansial, rasio likuiditas. (Sulistyastuti, h:13)
II.4 Teori Portofolio II.4.1 Efisiensi Portofolio Teori portofolio berhubungan dengan pemilihan portofolio yang dapat memaksimalkan pengembalian yang diharapakan sesuai dengan tingkat risiko yang dapat diterima. Dengan menggunakan model kuantitatif dan data historis, teori portofolio mendefinisikan “pengembalian portofolio yang diharapkan” dan “tingkat risiko portofolio yang diterima” serta menunjukan cara pembentukan portofolio yang optimal. Diversifikasi portofolio diartikan sebagai pembentukan portofolio sedemikian rupa sehingga dapat mengurangi risiko portofolio tanpa mengorbankan pengembalian yang dihasilkan. Ini merupakan tujuan yang ingin dicapai oleh investor. Para investor yang mengkhususkan diri dalam satu kelompok aktiva misalnya saham, juga menganggap perlu melakukan diversifikasi portofolio. Yang dimaksud dengan diversifikasi portofolio dalam hal ini adalah seluruh dana yang ada seharusnya tidak diinvestasikan ke dalam bentuk saham satu perusahaan saja, tapi portofolio harus terdiri dari saham banyak perusahaan. (Fabozzi, 2000) Menurut teori Markowitz portofolio yang efisien adalah portofolio yang memeliki pengembalian diharapkan yang tertinggi dari seluruh portofolio yang layak dengan tingkat risiko yang sama. Sedangkan portofolio yang optimal adalah portofolio yang dapat memaksimalkan preferensi investor sehubungan dengan pengembalian dan risiko. 22
Teori Portofolio Markowitz pada dasarnya bergerak pada beberapa asumsi dasar berikut: 1. Investor memperitmbangkan bahwa setiap alternative ivnestasi diwakili oleh kurva distirbusi normal dari expected return pada beberapa periode. 2. Investor memaksimalkan kegunaan yang diharapkan pada satu periode. 3. Investor memperkirakan risiko portofolio dengan basis dari variabilitas expected return 4. Investor mendasarkan keputusan berdasarkan expected return and risk, jadi kurva kegunaan merupakan fungsi dari expected return dan expected variance (atau standar deviasi) dari return. 5. Untuk level risiko yang diberikan, investor menyukai return yang lebih tinggi daripada return yang lebih rendah.
II.4.2. Return dan Risk pada Portofolio Metode evaluasi kinerja yang disesuaikan terhadap resiko menggunakan kriteria rata-rata dan varians yang dilakukan secara simultan dengan metode penetapan harga aset modal. William Sharpe merumuskan suatu indeks untuk mengukur kinerja manajer. Indeks Sharpe ( rp – rf ) / σp Ukuran Sharpe membagi rata-rata imbal hasil selama periode sampel dengan deviasi standar imbal hasil selama periode tersebut. Hal ini mengukur pertukaran imbal hasil terhadap volatilitas. Di mana: rp = Tingkat pengembalian portofolio
σp = standar deviasi portofolio
rf = suku bunga bebas resiko
23
Indeks Sharpe akan memberikan peringkat yang serupa jika portofolio yang dievaluasi merupakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, maka peringkat yang diperoleh bisa berbeda. (Fabozzi h: 799) Selain indeks Sharpe juga terdapat 3 indeks lainnya, berdasarkan Brown (2009): a. Treynor, yang menghitung bahwa investor menghitung risk premium yang dibagi dengan beta. Risk Premium dihitung menggunakan Ri-Rfr sehingga rumus menjadi (Ri-Rfr)/Beta. Kelemahannya bergantung pada pengaruh Beta (Beta negatif akan langsung menjadi Treynor negatif). b. Capital Asset Pricing Model, seperti pada halaman 21 dengan rumus k = RFR + beta*(Market Return-Risk Free Rate). c. Jensen’s Alpha, mirip dengan CAPM, tapi tidak mengakomodasi kemampuan manajer. Rumusnya:
Dalam hal pengembalian aktiva, varians adalah ukuran penyimpangan penghasilan yang mungkin bagi tingkat pengembalian di sekitar pengembalian yang diharapkan. Persamaan bagi varians pengembalian yang diharapkan bagi aktiva i, yang dinyatakan sebagai (Ri), adalah: N
var (Ri) = Σ Pn [rn E(Ri)]² n=1
Dimana : rn = tingkat pengembalian –n yang mungkin bagi aktiva i Pn = probabilita memperoleh tingkat pengembalian n bagi aktiva i N = jumlah penghasilan yang mungkin bagi tingkat pengembalian
24
Untuk mengukur tingkat pengembalian dua aktiva dapat digunakan Kovarians. Menurut William F. Sharpe, Kovarians adalah ukuran statistik dari hubungan antara dua variabel acak. Kovarians mengukur bagaimana 2 variabel acak seperti tingkat pengembalian 2 sekuritas yang sama-sama bergerak. Kovarians juga memiliki hubungan erat dengan ukuran statistik yang disebut korelasi. Kovarians antara dua variabel acak adalah sama dengan korelasi antara dua variabel acak dikali hasil standar deviasi mereka.
σij=ρijσiσj dengan ρij menotasikan koefesien korelasi antara tingkat pengembalian sekuritas i dan j. Koefisien korelasi menentukan skala baru kovarians yang memberikan fasilitas perbandingan dengan nilai yang berkoresponden dari sepanjang variabel random lainnya. Koefisien korelasi selalu berada diantara -1 dan +1. Nilai -1 berarti korelasi sempurna negatif dan +1 menunjukan koefisien korelasi postif. Menurut William F. Sharpe, portofolio adalah sekumpulan sejumlah sekuritas. Maka dari itu dapat disimpulkan bahwa tingkat pengembalian dan standar deviasi bergantung pada tingkat pengembalian dan standar deviasi pada setiap sekuritas yang termasuk di dalam komponen portofolio tersebut. Tingkat pengembalian portofolio adalah rata-rata tertimbang dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari setiap sekuritas di dalamnya. Menurut model pasar resiko total setiap sekuritas diukur oleh varian, dinotasikan dan terdiri dari resiko pasar (sistematik) dan resiko unik (tidak sistematik), sehingga sama dengan:
σ²=β²σ² + σε²
25
β²σ² menunjukan resiko pasar (sistematik) sedangkan σε² menotasikan resiko tidak sistematik sekuritas seperti yang diukur varian acak error term ε yang muncul pada persamaan. Karl Pearson (1857-1936) merupakan seorang kontributor yang sangat besar dalam ilmu statistik. Beliau mengembangkan ukuran relatif yang disebut koefisien variasi (CV). Koefisien variasi berguna pada: 1.
Data yang mempunyai satuan unit yang berbeda
2.
Data yang berada dalam satuan pengukuran yang sama tapi rata-rata hitungannya
berbeda CV adalah rasio deviasi standar terhadap rata-rata hitung dinyatakan dalam persen. Dalam bentuk rumus suatu sampel CV = s/x (100%). Teori portofolio modern mengasumsi bahwa investor kebanyakan adalah penghindar resiko. Artinya, jika ada dua portofolio yang menawarkan tingkat pengembalian diharapkan yang sama besar, investor akan lebih menyukai yang tidak lebih beresiko. Maka, investor hanya akan mengambil resiko yang lebih besar jika dikompensasikan dengan tingkat pengembalian yang diharapkan yang lebih tinggi. Dapat dikatakan pula bahwa investor yang menginginkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi harus menerima risiko yang lebih besar. Pertukaran ini berlaku sama kepada seluruh investor, tetapi investor yang berbeda-beda akan mengevaluasi pertukaran ini berbeda-beda berdasarkan karakteristik individual terhadap penghindaran risiko. Implikasi dari ini adalah investor yang rasional tidak akan berinvestasi dalam portofolio jika portofolio kedua hadir dengan profil risiko-pengembalian yang lebih disukai, yakni
26
jika pada suatu tingkat risiko tertentu, sebuah portofolio alternatif hadir dengan tingkat pengembalian diharapkan yang lebih baik. Secara umum, rumus yang berlaku adalah: •
Tingkat pengembalian yang diharapkan:
Di mana Rp adalah pengembalian pada portofolio, Ri adalah pengembalian pada asset i dan wi adalah pembobotan aset komponen i (bagian aset i dalam portofolio). •
Varians pengembalian portofolio:
Di mana ρij adalah koefisien korelasi antara pengembalian aset i dan j. Rumus tersebut juga dapat ditulis dengan:
, Di mana ρij = 1 untuk i=j. •
Volatilitas pengembalian portofolio (standar deviasi)
Untuk portofolio 2 aset: •
Pengembalian portofolio:
•
Varians portofolio:
27
Dalam mengukur kinerja suatu aset atau portofolio, indeks Sharpe lebih menguntungkan secara fundamental. Hal ini disebabkan karena seperti yang sudah diterangkan di atas, indeks Sharpe menggunakan tingkat bunga bebas risiko, sehingga indeks Sharpe adalah indeks yang paling menghitung kemampuan performa suatu aset/portofolio dengan menghitung excess return-nya secara optimal. Melalui rumus di atas dapat kita lihat pula bahwa dalam menghitung varians portofolio akan melibatkan kovarians dan perkalian matriks. Rumus di atas dapat disederhanakan dengan konsep perkalian matriks menggunakan MMULT oleh Ms. Excel, sehingga dengan perkalian matriks dan MMULT maka total risiko dari suatu portofolio dapat dihitung dengan lebih mudah dan tanpa menghitung relational risk satu persatu. Kovarians dikalikan dengan alokasi aset dalam portofolio, kemudian dikali lagi dengan alokasi kemudian di akar kuadrat untuk menghasilkan total risiko portofolio menggunakan SUMPRODUCT. Kovarians dapat dihitung menggunakan rumus COVAR yang menggunakan data analysis add-ins. Rumusnya pada dasarnya adalah ∑i ∑j wi wj σij Dimana 0 ≤ wi ≤ 1 σij pada dasarnya adalah kovarians. Dengan mengalikan suatu array dari seluruh kovarians yang terletak pada aset, maka akan tercipta perkalian matriks seperti yang telah dijelaskan di atas. Sebagai contoh, jika n = 2 maka hasil akhir harusnya menjadi w1w1σ11 + w1w2σ12 + w2w1σ21 + w2w2σ22
28
Perkalian matriks yang dimodifikasi adalah: | w1 w2| × | σ11 σ12 | × | w1 | | σ21 σ22 |
| w2 |
= w1σ11w1 + w2σ21w1 + w1σ12w2 + w2σ22w2 Hasilnya akan sama dengan hasil yang seharusnya. MMULT akan melakukan perkalian matriks pertama, dan SUMPRODUCT yang kedua.
II.5 Derivatif Keppres No.53/1990 dan SK Menteri Keuangan No. 1548 menyatakan definisi efek yaitu setiap surat pengakuan hutang, surat berharga komersial, saham, obligasi, sekuritas kredit, tanda bukti utang, setiap rights, warrants, opsi dan setiap derivatif dari efek atau setiap instrumen yang ditetapkan oleh menteri sebagai efek. (Ahmad, 2000) Dari pengertian di atas terdapat istilah derivatif yang dikaitkan dengan setiap efek. Efek derivatif merupakan efek turunan dari efek “utama” baik yang bersifat penyertaan maupun utang. Efek turunan dapat berarti turunan langsung dari efek “utama” maupun turunan selanjutnya. Derivatif merupakan kontrak atau perjanjian yang nilai atau peluang keuntungannya terkait dengan kinerja aset lain. Aset lain ini disebut sebagai underlying assets. Derivatif yang terdapat di Bursa Efek adalah derivatif keuangan (financial derivative). Derivatif keuangan merupakan instrumen derivatif, di mana variabelvariabel yang mendasarinya adalah instrumen-instrumen keuangan, yang dapat berupa saham, obligasi, indeks saham, indeks obligasi, valuta asing, tingkat suku bunga dan instrumen-instrumen keuangan lainnya.
29
Instrumen-instrumen derivatif sering digunakan oleh para pelaku pasar (pemodal dan perusahaan efek) sebagai sarana untuk melakukan lindung nilai (hedging) atas portofolio.
II.6 Kontrak Berjangka Definisi dari kontrak berjangka atau futures menurut Fabozzi (2000) adalah perjanjian hukum perusahaan antara pembeli dan penjual di mana: 1.
pembeli setuju untuk menerima sesuatu pada harga tertentu di akhir peride waktu
yang ditentukan 2.
penjual setuju untuk mengantarkan sesuatu pada harga tertentu di akhir periode
yang ditentukan Tentu saja, jual beli yang sebenarnya belum terjadi pada saat kontrak dibuat. Pihakpihak yang terlibat setuju untuk membeli atau menjual sejumlah tertentu item khusus pada waktu yang telah ditentukan di masa depan. Penggunaan kata “pembeli” dan “penjual” merupakan adopsi dari pasar futures yang mengacu pada pihak-pihak dalam kontrak dalam bentuk obligasi futures yang mereka sepakati. Elemen-elemen kontrak berjangka seperti harga yang disetujui untuk transaksi di masa depan disebut harga. Tanggal yang ditetapkan sebagai waktu pelaksanaan transaksi disebut dengan tanggal penyelesaian atau tanggal pengataran. “Sesuatu” yang disetujui untuk ditukar disebut “aktiva yang mendasari (underlying)”. Peranan kontrak futures dalam manajmen investasi yaitu tanpa adanya kontrak futures, manajer uang hanya akan memiliki satu lokasi perdagangan untuk mengubah posisi portofolio pada saat mereka menerima informasi baru yang diharapkan akan mengubah nilai aktiva yang dikelola- yaitu pasar tunai dan pasar spot. 30
Jenis-jenis kontrak berjangka (Bodie, et al, 2005) adalah: 1.
Kontrak Futures Valuta Asing yang memperdagangkan beberapa mata uang
asing seperti, indeks mata uang eropa. Hubungan paritas tingkat bunga untuk kontrak futures asing adalah dengan kurs yang dinyatakan dalam dolar per mata uang asing. Deviasi harga futures dari nilai ini membuka peluang arbitrase. 2.
Kontrak Futures Tingkat Bunga yang dapat diterbitkan atas harga sekuritas
utang (seperti dalam kasus kontrak futures obligasi pemerintah atau atas tingkat bunga secara langsung.) 3.
Kontrak Futures Komoditas di mana harga penetapan komoditas diatur oleh
pertimbangan umum yang sama seperti harga futures saham. Tapi satu perbedaannya adalah biaya kepemilikan komoditas, khususnya bagi yang memperoleh uang dikenakan biaya lebih besar daripada biaya kepemilikan aset keuangan. Setelah itu harga tunai untuk beberapa komoditas memperlihatkan pola musiman tertentu yang dapat mempengaruhi harga futures. 4.
Kontrak Futures Indeks Saham, kontrak indeks saham ini memungkinkan
investor berpatisipasi di dalam pergerakan pasar secara umum tanpa benar-benar membeli atau menjual saham dalam jumlah besar. Oleh karena itu kontrak futures mewakili kepemilikan portofolio pasar sintetis. Sebagai ganti kepemilikan pasar secara langsung, investor dapat mengambil posisi beli kontrak futures indeks tersebut. Investor yang ingin sering membeli dan menjual posisi pasar menemukan bahwa adalah jauh lebih murah untuk bermain di pasar berjangka indeks daripada pasar tunai yang mendasarinya.
31
II.6.1 Kontrak Indeks Saham Futures Kontrak indeks saham futures merupakan kontrak futures yang didasarkan oleh aktiva berupa indeks saham tertentu. Investor yang membeli kontrak indeks saham futures setuju untuk membeli indeks saham, sedangkan penjual setuju untuk menjual indeks saham. Pada dasarnya, investor ini tidak berbeda dengan investor yang membeli atau menjual kontrak futures yang didasarkan oleh aktiva berupa saham XYZ. Satusatunya perbedaan terletak pada isi kontrak yang harus dibuat sehingga jumlah indeks saham yang diperjualbelikan dapat diketahui dengan jelas. (Fabozzi, 2000)
II.6.2 Mekanisme Perdagangan Kontrak Berjangka Mekanisme perdagangan kontrak futures lebih rumit daripada transaksi saham biasa. Dalam proses pembelian saham, pialang bertindak sebagai perantara sehingga dapat membeli dan menjual saham kepada pihak lain melalui bursa saham. Akan tetapi, dalam hal ini pialang memainkan peran yang lebih aktif. Ketika investor menghubungi pialang untuk membentuk posisi berjangka, lembaga pialang menghubungkan perintah tersebut ke pedagang lantai bursa berjangka.
Gambar II.1 Mekanisme Perdagangan Kontrak Berjangka Uang Posisi Long
Posisi Short Komoditas Gambar A 32
Uang
Uang Lembaga Kliring
Posisi Long
Komoditas
Posisi Short
Komoditas Gambar B Sumber: Bodie, et al., 2005
Gambar A menunjukan proses transaksi yang terjadi tanpa lembaga kliring. Pedagang pada posisi long diwajibkan membayar harga futures kepada pedagang di posisi short yang diwajibkan untuk menyerahkan komoditas. Gambar B menunjukkan bagaimana lembaga kliring menjadi perantara dalam proses transaksi dan bertindak sebagai rekan perdagangan bagi setiap posisi kontrak. Posisi lembaga kliring adalah netral karena mengambil posisi long dan short pada setiap transaksi. Lembaga kliring mempermudah pedagang yang ingin melikuidasi posisinya. Saat seseorang berada dalam posisi long sebuah kontrak dan ingin membalik posisinya, hal tersebut dapat dilakukan hanya dengan menginstruksikan pialang mengadakan kontrak di posisi short untuk menutup posisi. Tindakan ini disebut membalik posisi (reversing trade). Bursa akan menggabungkan posisi long dan short sehingga menghasilkan posisi nol. Posisi nol dengan lembaga kliring perlu dipenuhi pada saat jatuh tempo, baik posisi awal maupun posisi short pembalikan.
II.7 Lindung Nilai Pengertian hedge menurut Siahaan (2008) adalah “The limitation of risk in the event that investments do not perform as expected. In the futures position held in the
33
cash market to minimize the risk of financial loss from adverse price change; a purchase or sale of futures as a temporary substitute for a cash transaction that will occur later. Pada dasarnya upaya lindung nilai atau hedging dapat dibedakan ke dalam dua macam: 1. Long hedges digunakan ketika seseorang ingin mendapatkan suatu aktiva di masa yang akan datang dan dia mengantisipasi bahwa harga aktiva tersebut pada waktu yang akan datang akan naik. 2. Short hedges digunakan untuk mengurangi risiko karena kemungkinan harga aktiva yang dimiliki mengalami perubahan penurunan (karena diantisipasi akan terjadi bearish market)
II.7.1 Lindung Nilai Portofolio Lindung nilai atau hedging mengacu pada teknik yang akan menghapuskan sumber-sumber risiko tertentu, bukan suatu pencarian ambisius akan imbal-hasil optimal untuk portofolio secara menyeluruh. Seorang spekulan menggunakan kontrak futures untuk mengambil keuntungan dari pergerakan harga futures, sedangkan seorang pelaku lindung nilai (hedger) menggunakannya sebagai proteksi pergerakan harga. Lindung nilai mengisyaratkan investor untuk membeli aset yang akan menghapus sensitivitas portofolio mereka terhadap sumber risiko tertentu. Sebuah posisi terlindung nilai membutuhkan alat lindung nilai yang akan menghasilkan laba dengan arah terbalik dari nilai posisi yang akan diproteksi yaitu portofolio itu sendiri. (Bodie, et al., 2005)
34
II.7.2 Mengurangi Risiko Pasar Menggunakan Kontrak Indeks Futures Indeks mengikuti perubahan dalam nilai portofolio hipotetis. Bobot dari aset dalam portofolio sama dengan proporsi dari portofolio yang diinvestasikan dalam saham. Kenaikan persentase di dalam indeks dari interval kecil waktu adalah sama dengan kenaikan persenease dalam nilai portofolio hipotetis. Deviden biasanya tidak dihitung sehingga indeks mengikuti untung/rugi dari investasi suatu portofolio. Jika portofolio hipotetis dari suatu aset berjumlah tetap, bobot yang dialokasikan dalam aset individual dalam portofolio tidak tetap. Ketika harga dari suatu aset tertentu dalam portofolio naik lebih tajam dari yang lain, bobot yang lebih besar secara otomatis akan dialokasikan kepada aset tersebut. Beberapa indeks dikonstruksikan dari portofolio hipotetis yang mengandung satu dari setiap jumlah aset. Bobot yang dialokasikan kepada saham proporsional dengan harga pasar. Indeks lain dikonstruksikan sehingga bobot proporsional dengan kapitalisasi pasar (dalam kasus saham, harga saham dikali dengan jumlah saham beredar). Portofolio yang mendasari kemudian disesuaikan untuk merefleksikan adanya stock split, dividen dan new equity issues. (Hull, 2006) Manajer portofolio dapat menggunakan kontrak indeks futures untuk melindungi portofolio dari risiko pasar. Untuk mencegah kejatuhan indeks terhadap nilai portofolio, seorang investor dapat menjual kontrak futures indeks saham. Jadi, ketika nilai portofolio jatuh selaras dengan penurunan pasar secara umum maka kontrak futures akan menjadi laba penyeimbang. Dengan memungkinkan investor bertaruh pada kinerja pasar maka kontrak futures akan memungkinkan manajer membuat pilihan saham tanpa khawatir terhadap eksposur dari saham yang dipilih, Risiko pasar yang dihasilkan dari portofolio dapat dibentuk untuk setiap tingkatan dengan menggunakan kontrak futures saham. 35
Rumus untuk menghitung jumlah optimum kontrak untuk melakukan hedging pada portofolio adalah: N* = β * ( P / A ) di mana N* adalah jumlah kontrak optimum lindung nilai, β adalah beta untuk menandakan sensitivitas terhadap pasar, P adalah nilai portofolio, dan A adalah nilai kontrak futures. Sebagai contoh, jika nilai indeks Standard and Poor’s 500 adalah 1000 (di mana portofolio tersebut mengikuti indeks S & P), nilai portofolio adalah USD 5,000,000, beta portofolio 1.5, harga futures saat ini adalah 1,010 dan satu kontrak berjangka adalah $250, maka jumlah kontrak berjangka optimum ntuk melindungi nilai portofolio adalah: 1.5 * (5,000,000 / 250 * 1000) = 30 Jika pada 3 bulan mendatang indeks adalah 900 dan harga futures adalah 902, maka keuntungan yang diperoleh dari short futures position adalah 30 * (1010 – 902) * 250 = USD 810,000 Kontrak futures dapat digunakan untuk merubah beta pada portofolio, jika beta setelah hedging lebih besar (kecil) dari beta sebelum hedging, maka hedging mengimplikasikan posisi futures indeks saham dalam long (short).
II.7.3. Batas Toleransi Kerugian yang Mungkin Ditimbulkan Hedging Dalam melakukan hedging, mungkin saja investor mengalami kerugian, ketika indeks naik, maka hedging akan merugikan alih-alih menguntungkan. Ketika seorang investor tidak mengetahui apa yang akan terjadi ke depannya apakah kerugian ini akan terus berlanjut dan akhirnya semakin memburuk di akhir kontrak, penting bagi investor
36
untuk menetapkan kapan harus mengakhiri kontrak sehingga tidak mengalami kerugian yang berkelanjutan. Kerugian ini adalah implikasi dari risiko hedging. Dalam hedging menggunakan futures, ada beberapa risiko yang perlu diketahui: 1. Basis risk Risiko yang tersisa setelah portofolio di-hedge. Portofolio yang di-hedge menggunakan futures indeks saham menyisakan risiko non-sistematik (berasal dari kondisi spesifik perusahaan) dan bukan dari kondisi pasar. 2. Marking-to-market risk Risiko yang timbul karena future traders harus menutupi kerugian futures yang harus dihadapi setiap hari. 3. Managerial risk Risiko indeks futures saham disalahgunakan dan menghasilkan risiko yang lebih besar. (Morris, 1989) Batas toleransi ini dapat dihitung berdasarkan konsep statistik distribusi normal. Distribusi normal adalah distribusi atas suatu variabel acak yang berkelanjutan. Ada beberapa ciri khas, yakni adanya single peak, memiliki bentuk seperti lonceng, dan ratarata dari populasi terdistribusi normal di tengah-tengah. Karena simetrinya juga, maka modus dan mediannya juga ada di tengah. Untuk kurva normal, nilai mean, median, dan modus adalah sama. Selain itu, dua ekor dari distribusi normal tidak berbatas dan tidak pernah menyentuh axis horizontal.
37
Gambar II.2 Kurva Distribusi Normal Berapapun nilai mean dan standar deviasi untuk distribusi normal, total area di bawah kurva normal berjumlah 100%. Maka, area di bawah kurva normal dapat dipandang sebagai kemungkinan. Berdasarkan Levin (1994), secara matematis maka dapat dikatakan beberapa hal berikut tentang distribusi normal: 1. Sekitar 68% dari seluruh nilai populasi terdistribusi normal berada dalam +/1 kali standar deviasi dari rata-rata. 2. Sekitar 95,5% dari seluruh nilai populasi terdistribusi normal berada dalam +/- 2 kali standar deviasi dari rata-rata. 3. Sekitar 99.7% dari seluruh nilai populasi terdistribusi normal berada dalam +/- 3 kali standar deviasi dari rata-rata. Sebaran tingkat pengembalian dari suatu portofolio atau indeks juga dapat dipandang sebagai distribusi normal. Berdasarkan konsep itulah maka dapat dikatakan bahwa dengan menghitung 2 kali standar deviasi atas tingkat pengembalian dari indeks
38
LQ45 dalam 3 bulan terakhir dapat diperoleh batas toleransi kerugian. Artinya, investor tidak akan lagi mau menanggung kerugian di luar area 95.5% tersebut. 4.5% sisanya adalah kerugian/keuntungan abnormal. Dapat dikatakan, sebagai contoh, jika batas adalah 2 kali standar deviasi sebesar 3,6% maka jika indeks naik 3,6% dari patokan hari pertama maka kontrak harus diakhiri. Akan tetapi, jika indeks turun 4,5% kontrak tidak dicabut karena ini artinya hedging akan memberikan keuntungan. Standar deviasi atas suatu populasi diukur dengan menggunakan STDEVP pada Ms. Excel.
II.8 Program Linier Menurut Taylor (2002) “linear programming is a model cosisting of linear relationships representing a firm’s decision(s) given an objective and resource constraints.” Ada tiga langkah dalam mengaplikasikan program linier: (1) identifikasi bahwa masalah dapat dipecahkan menggunakan program linier (2) masalah yang tidak terstruktur dapat diformulasikan sebagai model matematika (3) model harus di pecahkan menggunakan tehnik matematik yang dibuat. Model program linier terdiri dari komponen-komponen umum dan karakteristik. Komponen model terdiri dari variabel keputusan, fungsi tujuan dan model constraints atau batasan. Variabel keputusan adalah simbol matematik yang mewakili tingkat kegiatan. Fungsi tujuan (objective function) adalah hubungan linier yang menggambarkan tujuan dari operasi kegiatan. Sedangkan model batasan (constraints model) merefleksikan batasan dalam pembuatan keputusan.(h:27) 39
Pada program solver, optimalisasi akan digunakan dengan menggunakan konsep total weight / alokasi adalah 100%, dengan constraint changing cell adalah masingmasing non-negatif. Pada intinya program linier dan aplikasi ini akan berfokus pada perhitungan daily return menggunakan rumus logaritma natural (=LN), standar deviasi (=STDEV), indeks Sharpe, Kovarians menggunakan Data Analysis, return portfolio menggunakan SUMPRODUCT, perhitungan risiko menggunakan MMULT dan SUMPRODUCT, optimalisasi menggunakan solver, alokasi dana, perhitungan batas toleransi menggunakan STDEVP, dan perhitungan gain/loss dari hedging.
II.9. Karakteristik Investor Menurut Elton et al (2003), pada dasarnya ada 3 karakteristik investor: 1. Risk aversion (menghindari risiko, menolak fair gamble) 2. Risk neutrality (netral terhadap risiko, acuh tak acuh terhadap fair gamble) 3. Risk preference (menyukai risiko, memilih fair gamble) Fair gamble adalah kondisi di mana terdapat suatu probabilitas di mana nilai yang diharapkan dari suatu pertaruhan setara dengan biayanya. Misalnya, jika investasi dilakukan, maka terdapat 50% kemungkinan memperoleh dua dan 50% memperoleh nol. Ini adalah kondisi fair gamble. Jika tidak berinvestasi, maka terdapat 100% kemungkinan 1. Pada hakekatnya, seorang investor yang menghindari risiko akan memiliki kecenderungan untuk memilih aset dan portofolio yang berada dalam efficient frontier.
40
