BAB 21 PENGANTAR PASAR DAN SEKURITAS DERIVATIF Sebuah instrumen derivatif merupakan salah satu instrumen dimana investor yang menentukan hasil akhirnya dan bergantung secara langsung pada nilai sekuritas atau komoditas lain. Sebelum bab ini, kita secara singkat telah dijelaskan dua jenis pasar derivatif yakni kontrak forward dan future serta kontrak opsi. Beberapa dekade terakhir setelah munculnya kontrak forward, future dan opsi untuk perdgagan produk dasar seperti komoditi pertanian, energi, logam mulia, mata uang, saham biasa dan obligasi. Bahkan ada derivatif untuk perdagangan hypothetical aset acuan serta kombinasi derivaif seperti kontrak opsi yang memungkinkan investor untuk memutuskan di kemudian hari dalam memasuki kontrak berjangka yang melibatkan sekuritas atau komodtas lain untuk memasuki kontrak berjangka yang melibatkan sekuritas atau komoditas lain. Sebagaimana akan lihat, instrumen derivatif dapat digunakan oleh investor dengan cara yang sama dan untuk alasan yang sama seperti aset acuan. Seorang investor percaya bahwa saham biasa tertentu kemungkinan akan meningkatkan nilai dan manfaat yang lebih baik jika pembelian saham dilakukan secara langsung atau melalui pembelian opsi yang sesuai dengan harga yang ditentukan. OVERVIEW PASAR DERIVATIF Seperti halnya produk keuangan, transaksi derivatif memiliki terminologi khusus yang harus dipahami untuk menggunakan instrumen ini secara efektif. Tidak seperti surat berharga lainnya, bahasa yang digunakan untuk menggambarkan forward, futre dan kontrak opsi sering membingungkan yang diambil dari ekuitas, utang, dan pasar asuransi dengan beberapa ekspresi unik dalam pengukurannya. Jadi kita mulai dengan merangkum aspek terpenting dari produk-produk ini dan pasar yang diperdangangkan. Bahasa dan Struktur Pasar Forward dan Futures Bagi sebagian besar investor, kontrak forward/futures adalah instrumen derivatif yang paling dasar yang tersedia. Umumnya, kontrak forward memberikan pemegangnya hak dan kewajiban penuh untuk melakukan transaksi yang melibatkan sekuritas atau komoditas lainaset acuan-pada tanggal dan harga yang telah ditentukan. Tanggal future dimana transaksi tersebut akan dinikmati disebut jatuh tempo kontrak, sedangkan harga yang telah ditentukan dimana perdagangan berlangsung adalah harga kontrak forward. Harus ada pemberitahuan bagi pihak-pihak yang berhubungan yang disebut counterparties untuk transaksi forward dimana pembeli yang membayar harga kontrak dan menerima surat berharga lainnya, dan penjual yang memberikan sekuritas dengan harga tetap. 1
Forward dan Pasar Spot Kontrak forward bukan merupakan sekuritas dalam arti tradisional, mereka lebih tepat dilihat sebagai perjanjian perdagangan yang dinegosiasikan secara langsung antara pihak-pihak yang saling berhubungan untuk suatu transaski yang dijadwalkan berlangsung di masa yang akan datang. Untuk menentukan persyaratan atas perjanjian, kedua pihak harus setuju pada obligasi dan berapa banyak jumlah yang harus ditukar, tanggal dan lokasi dimana pertukaran ini akan terjadi, dan harga dimana obligasi tersebut akan dibeli dan dijual. Akibatnya, persyaratan yang harus dipertimbangkan dalam membentuk kontrak forward adalah sama seperti pihak-pihak yang diperlukan untuk transaksi obligasi yang dilunasi dengan segera seperti transaksi dalam pasar spot, tetapi dengan dua pengecualian.
Pasar Forward dan Futures Kontrak forward yang dinegosiasikan ada di pasar Over-the Counter. Ini berarti bahwa kontrak berjangka adalah perjanjian antara dua pihak swasta yang salah satunya merupakan perantara derivatif, seperti bank investasi dan komersial daripada diperdagangkan melalui sekuritas formal atau pertukaran komoditas. Satu keuntungan dari pengaturan pribadi adalah bahwa istilah kontrak adalah benar-benar fleksibel, mereka dapat menjadi apa pun setiap kedua belah pihak saling menyetujui counterparties masing-masing. Kekurangan dari jaminan ini adalah berarti bahwa kontrak berjangka akan melibatkan resiko kredit, yang merupakan salah satu alasan mengapa bank komersial pembuat pasar sering berada dalam instrumen ini. Salah satu kerugian dari kontrak forward adalah bahwa sekuritas ini sering tidak likuid, artinya akan sulit dan mahal bagi pihak-pihak yang saling berhubungan untuk keluar dari kontrak ini sebelum jatuh tempo. Kontrak futures memecahkan masalah ini dengan standardisasi persyaratan perjanjian misalnya tanggal kadaluarsa, identitas dan jumlah aset sejauh yang dapat ditukar dan diperdagangkan. Berbeda dengan pasar forward, dimana dalam perdangangan kontrak futures kedua belah pihak melalui pasar yang terorganisir, yang disebut bursa berjangka.
Bahasa dan Struktur Pasar Opsi Kontrak opsi memberikah hak kepada pemegangnya, namun bukan kewajiban untuk melakukan transaksi yang melibatkan permasalahan surat berharga lainnya atau komoditas pada tanggal dan harga masa depan yang ditentukan. Berbeda dengan kontrak forward yang memilih posisi panjang akan memberikan hak untuk memutuskan apakah perdagangan
2
akirnya akan terjadi. Disisi lain, penjual dari opsi harus dilakukan pada sisi perjanjiannya jika pembeli memilih untuk memanfaatkan opsi tersebut. Dengan demikian, kewajiban di pasar opsi secara inheren, pembeli dapat melakukan apa yang mereka kehendaki, tetapi pejual mewajibkan kepada pembeli akan adanya persyarantan perjanjian. Akibatnya dua tipe opsi yang berbeda diperlukan untuk menutup seluruh transaks potensial. Call option adalah hak untuk membeli sekuritas pada harga eksekusi dan opsi putt adalah hak untuk menjual aset pada harga eksekusi
Bentuk kontak opsi Terdapat dua harga yang penting dalam mengevaluasi posisi opsi. Harga Excercise, atau strike adalah harga yang telah disepakati dalam kontrak opsi tersebut. Exercise price adalah opsi pada harga kontrak yang merupakan perjanjian forward. Harga bunga kedua adalah harga yang oleh pembeli opsi harus dibayar pada penjual pada tanggal yang telah ditetukan.
Dasar Evaluasi Opsi Dengan parameter ini, premi pada tanggal 0 untuk opsi dapat dibagi menjadi dua komponen: nilai intrinsik dan premi waktu. Nilai intrinsik merupakan nilai nyata dari premi pada sebuah opsi yang merupakan selisih antara harga kesepakatan dan harga aset acuan.
Pasar Perdagangan Opsi Seperti forward dan future, perdagangan opsi dilakukan baik di pasar over the counter maupun pada busa saham. Ketika diperdagangkan, hanya penjual dari kontrak yang diminta untuk mengirim rekening marjin karena merupakan satu-satunya kontrak yang wajib dilakukan di kemudian hari. Dan juga, opsi dapat didasarkan pada berbagai surat berharga lainnya, termasuk kontrak berjangka atau opsi lainnya. Eksibit 21.5 menunjukkan daftar aset acuan dan pertukarannya dimana sejumlah kontrak opsi yang paling populer diperdagangkan.
INVESTASI DENGAN SEKURITAS DERIVATIF The Basic Nature Of Derivative Investing Perbedaan yang jelas antara strategi-strategi ini pada saat menurunkan adalah bahwa posisi forward meminta tidak perlunya pembayaran atau penerimaan oleh salah satu pihak untuk transaksi dimana investor misalnya, pembeli call harus membayar premium cash kepada penjual opsi. Seperti disebutkan sebelumnya, pilihan pembayaran yang dirilis investor
3
ini dari kewajiban untuk membeli saham SAS pada tanggal T jika syarat-syarat kontrak ternyata tidaklah mengutungkan yaitu, ST<X. Ini adalah perbedaan penting antara kontrak forward dengan opsi. Baik forward panjang dan posisi panjang untuk opsi call telah mempunyai struktur untuk menyediakan investor jumlah yang persis sama dengan asuransi terhadap harga saham SAS yang meningkat selama enam bulan kedepan. Perbedan dalam desain kontrak kemudian dapat dilihat dalam hal bagaimana investor diharsukan membayar asuransi dengan harga itu. Dengan kontrak forward, tidak ada uang yang dibayar dimuka, tetapi investor harus melakukan pembayaran pada tanggal jatuh tempo bahkan jika harga saham turun di bawah F0,T. Sebaliknya, opsi call tidak akan pernah memerlukan penyelesaian pembayaran future, tetapi investor hargs membayar premi pada originasi. Jadi, untuk kepentingan T, keputusan investor antara kedua”polis asuransi” menjadi turun dalam memilih kepastian pembayaran premi (yakni long call) melawan kemungkinan pembayaran future (yakni, long forward) yang dapat berpotensi lebih besar. Basic Payoff Diagram for Forward Contracts Pertama, payoff untuk posisi baik panjang maupun pendek dalam kontrak forward adalah simetris, atau dua-sisi, di sekitar harga kontrak ini. Tentu saja, hal ini berakibat langsung terhadap jangka waktu kontrak yang mewajibkan masing-masing pihak sepenuhnya untuk menyelesaikan transaksi yang telah disepakati bahkan pada kerugian finansial. Kedua, imbalan tanggal T pada posisi pendek dan panjang merupakan bayangan cermin satu sama lain; dalam jargon pasar, kontrak forward adalah permainan zero-sum karena keuntungan posisi panjang harus dibayar oleh posisi pendek dan sebaliknya. Gambar ini menunjukkan bahwa ketika harga spot tanggal T lebih rendah dari harga kontrak (yakni S1), posisi pendek akan menerima hasil bersih (F0,T-S1) dari penyelesaian posisi lama dibalik S1, dimana harga sekuritas diatas F0,T. Dengan demikian, pasar keuangan forward memperkuat prinsip mendasar yang menguntungkan bagi posisi panjang dari kenaikan harga sebesar keuntungan dari harga jatuh. Akhirnya, perhatikan bahwa keuntungan dan kerugian bisa sangatlah besar. Basic Payoff Diagrams for Call and Put Options Opsi berbeda dengan kontrak forward dalam dua hal. Sebagian secara langsung, biaya pembelian untuk opsi put dan call merupakan sunk cost kepada investor dalam mengurangi return relatif mereka terhadap posisi forward yang dapat dibandingkan. Dalam pertukaran 4
untuk biaya awal, investor menerima imbalan tanggal kadaluarsa yang jelas-jelas simetris, atau satu-sisi. Efek-efek dalam perbedaan ini dalam terminal payoffs untuk posisi panjang dan pendek dalam opsi call, Analisis ini mengasumsikan bahwa kedua opsi menggunakan model eropa dan sehingga mereka benar-benar mencapai kadaluarsa tanpa eksekusi sebelum waktunya. HUBUNGAN ANTARA KONTRAK FORWARD DAN OPSI Pembahasan sebelumnya menyoroti fakta bahwa posisi dalam kontrak forward dan opsi dapat mengakibatkan imbalan investasi yang sama jika pergerakan harga surat berharga diantisipasi. Seperti yang kita lihat, perbedaan dalam imbalan derivatif tersebut datang ketika harga sekuritas berubah negatif. Kesamaan dalam struktur hasil ini menunjuknan bahwa ada satu set dari hubungan antara instrument-instrument ini. Bahkan, kita akan melihat bahwa nilai dari lima efek yang berbeda dapat menghubungkan:obligasi bebas resiko, aset acuan, kontrak forward untuk pembelian atau penjualan aset berjangka, opsi call dan putt. Hubungan ini dikenal sebagai paritas putt-call, secara khusus bagaimana premi putt dan call akan menjadi relatif satu sama lain. Selanjutnya, dalam kondisi ini dapat dinyatakan bahwa hubungan antara kedua jenis opsi dan baik itu untuk harga spot atau harga pasar untuk aset acuan. Mereka bergantung pada asumsi bahwa pasar keuangan bebas dari peluang arbitrase, yang berarti bahwa efek / portofolio ini menawarkan imbalan yang identik dengan resiko yang harus dijual untuk harga saat ini. Dengan demikian, putt-call paritas merupakan langkah awal yang penting dalam memahami bagaimana derivatif dinilai dalam pasar modal yang efisien.
5
BAB 22 FORWARDS AND FUTURES CONTRACTS foward dan future contract adalah bentuk paling sederhana dari instrumen derivatif karena mereka mengijinkan investor untuk mengunci dalam pembelian atau harga jual dari transaksi yang tidak akan selesai sampai nanti. Pertama, kita melihat lebih dekat dengan persyaratan contract dan mekanisme foward dan perdagangan berjangka. Secara khusus, kita kaji perbedaan penting yang ada antara dua pasar dan menggambarkan proses dimana future contract ditandai ke pasar setiap hari. Selanjutnya, kita membahas bagaimana contract digunakan untuk risiko lindung nilai (hedge)yang melekat dalam harga yang ada atau posisi diantisipasi
dan
bagaimana
rasio
lindung
nilai
(hedge)dihitung.
Kedua,
kita
mempertimbangkan bagaimana foward dan future contract adalah harga di pasar modal yang efisien (EMH). Mengingat bahwa instrumen ini tidak benar-benar sekuritas dalam arti yang sama dengan saham dan. GAMBARAN FORWARD DAN FUTURES TRADING Forward adalah perjanjian contract dinegosiasikan secara langsung antara dua pihak dalam OTC yaitu, nonexchange diperdagangkan pasar. Contract Forward yang perjanjian dirancang secara individual dan dapat disesuaikan dengan kebutuhan spesifik akhir akhir pengguna. Futures contract di sisi lain adalah lebih rumit. Investor yang ingin baik untuk membeli atau menjual di pasar berjangka memberikan perintahnya untuk broker (pedagang komisi berjangka), yang kemudian dibagikan ke pedagang di lantai pertukaran. Futures Contract Mechanics Perbedaan penting lain antara foward dan future contract adalah bagaimana kedua jenis perjanjian menjelaskan kemungkinan bahwa pihak terkait akan gagal untuk menghormati kewajibannya. Foward contract
tidak mungkin membutuhkan rekanan untuk mengirim
jaminan, di mana masing-masing kasus terkena default potensi yang lain seumur hidup contract . Sebaliknya, masa tukar foward mengharuskan setiap pelanggan untuk mengirim akunt margin awal dalam bentuk uang tunai atau sekuritas pemerintah bila contract tersebut berasal. Semua posisi contract yang beredar adalah disesuaikan dengan harga penyelesaian, yang ditetapkan oleh bursa setelah perdagangan berakhir untuk mencerminkan titik tengah dari kisaran harga penutupan. Proses ditandai ke pasar secara efektif kredit atau debit
6
rekening marjin setiap pelanggan atas keuntungan atau kerugian perdagangan harian jika pelanggan telah ditutup posisinya, meskipun contract tetap terbuka. Comparing Forward and Futures Contracts Perbedaan-perbedaan ini merupakan ekstrim, beberapa foward contract , terutama dalam valuta asing, cukup standar dan likuid, sementara future contract sekarang memungkinkan fleksibilitas yang lebih besar dalam persyaratan perjanjian. Selain itu, foward membutuhkan lebih sedikit manajerial pengawasan dan intervensi-khususnya pada basis harian-karena penyelesaian lump-sum saat pengiriman (yakni, tidak ada akun margin atau penyelesaian marked-to-market), sebuah fitur yang sering penting untuk tidak canggih atau jarang digunakan produk ini. HEDGING WITH FORWARDS AND FUTURES Hedging and the Basis Tujuan dari transaksi lindung nilai (hedge) adalah untuk menciptakan sebuah posisi bahwa sekali ditambahkan ke investor portofolio, akan mengimbangi risiko harga lain, fundamental holding yang lain. Kata, offset, yang sering digunakan di sini bukan eliminate, karena transaksi lindung nilai (hedge) adalah upaya untuk menetralisir eksposur yang tetap pada neraca. Dalam hal ini, posisi short dalam contract foward berdasarkan komoditi yang sama akan memberikan korelasi negatif harga yang diinginkan. Berdasarkan memegang posisi long foward terhadap posisi long dalam komoditi itu. Investor telah menandatangani short hedge. Untuk hedge long, pada sisi lain, diciptakan oleh suplementasi memegang komoditas short dengan posisi long forward. Mendefinisikan Dasar. Untuk lebih memahami hubungan antara harga spot dan gerakan forward, akan sangat berguna untuk mengembangkan konsep dasar. Berpotensi, berbeda tingkat dasar mungkin ada pada setiap tanggal perdagangan t. Dua fakta namun selalu benar,. Pertama, dasar awal pada Tanggal 0 (B0,T) akan selalu dikenal karena kedua arus harga spot dan forward contract dapat diamati. Kedua, dasar jatuh tempo pada T tanggal (B T,T) adalah selalu nol bila komoditi yang mendasari foward contract sesuai persis dengan aset yang diadakan. Agar hal ini terjadi, harga foward harus bertemu dengan harga spot sebagai contract berakhir (FT,T = ST). Pertimbangkan lagi investor yang dilindungi nilainya posisi long di suatu komoditi dengan
7
menyetujui untuk menjual itu di T Tanggal melalui posisi short dalam foward contract. Nilai posisi digabungkan (F0,T - S0). Jika investor memutuskan untuk melikuidasi seluruh posisi nya (termasuk lindung nilai (hedge)atas) sebelum jatuh tempo, dia tidak akan dapat memberikan komoditi untuk memenuhi kewajiban foward sebagai dimaksudkan awalnya. Understanding Basis Risk Setelah posisi lindung nilai terbentuk, investor tidak lagi terkena pergerakan harga mutlak dari aset yang mendasari sendirian. Sebaliknya, dia menghadapi risiko dasar karena nilai terminal posisi gabungan itu didefinisikan sebagai menutupi minus dasar dasar awal. Jika gerakan ini sangat berkorelasi, risiko dasar akan sangat kecil. Bahkan, biasanya mungkin untuk merancang suatu contract foward berdasarkan aset tertentu dan deliverable pada tepat tanggal masa foward yang diinginkan. Risiko dasar kemungkinan ketika istilah contract standar dan paling mungkin terjadi di pasar berjangka di mana standardisasi adalah normal. Meskipun sulit untuk menggeneralisasi, substansial tidak ada bukti langsung bahwa dasar meminimalkan risiko adalah tujuan yang paling utama hedgers. Calculating the Optimal Hedge Ratio Keputusan untuk short dua future contract kapas adalah sederhana karena investor mengadakan dua kali lebih banyak dari komoditas yang sama seperti yang tercakup oleh satu contract. Pendekatan yang disarankan oleh Johnson dan Stein adalah memilih jumlah contract yang meminimalkan varians dari laba bersih dari posisi lindung nilai (hedge) komoditas. Penentuan jumlah contract yang diperlukan dapat didirikan sebagai follows. Rasio yang optimal lindung nilai (N *) dapat diartikan sebagai rasio dari spot dan penyimpangan harga standar foward dikalikan dengan koefisien korelasi antara dua seri. Bahwa deviasi standar adalah ukuran total risiko posisi itu, ini berarti bahwa yang optimal jumlah contract yang ditentukan oleh rasio total volatilitas dikurangi dengan ρ ke akun untuk hubungan sistematis antara spot dan harga foward. Sebuah implikasi penting dari ini. adalah bahwa contract
terbaik untuk digunakan dalam posisi lindung nilai tempat yang
mendasarinya adalah salah satu yang memiliki nilai tertinggi dari ρ.
8
FORWARD AND FUTURES CONTRACTS: BASIC VALUATION CONCEPTS Forward dan future contract adalah bukan sekuritas, melainkan perdagangan perjanjian yang memungkinkan kedua pembeli dan penjual komoditi yang mendasari atau sekuritas untuk akhirnya mengunci harga transaksi mereka. Dengan demikian, mereka biasanya tidak memerlukan pembayaran di muka atau di akhir baik dari posisi long atau short untuk memotivasi partisipasi yang lain yang akibatnya contract awal pasar biasanya nilai nol. Setelah kesepakatan yang ditetapkan, namun, setiap kemungkinan perubahan kondisi dalam pasar akan meningkatkan nilai contract ke salah satu peserta. The Relationship between Spot and Forward Prices Dalam banyak hal, hubungan antara tempat dan harga foward setiap saat di waktu pertanyaan yang lebih menantang daripada bagaimana contract dihargai. Menyadari bahwa contract harga bisa apa saja bahwa dua pihak setuju, salah satu cara untuk melihat pertanyaan ini adalah untuk mempertimbangkan berapa banyak biaya Anda untuk memenuhi kewajiban Anda. Jika Anda menunggu sampai Tanggal T untuk membeli jagung di pasar spot, Anda memiliki posisi spekulatif karena harga pembelian Anda (ST) akan diketahui bila Anda berkomitmen untuk harga jual. Dalam hal ini, harga contract foward Anda bersedia untuk berkomitmen harus cukup tinggi untuk menutup (1) biaya kini dan (2) biaya penyimpanan jsampai jatuh tempo contract. Jadi, dengan tidak adanya peluang arbitrase, harga contract foward harus sama dengan harga spot saat ini ditambah biaya transportasi yang diperlukan untuk membawa aset ke tanggal pengiriman. FINANCIAL FORWARDS AND FUTURES: APPLICATIONS AND STRATEGIES Awalnya, foward dan pasar berjangka diselenggarakan terutama di sekitar perdagangan komoditas pertanian, seperti jagung dan gandum. Meskipun pasar untuk produk ini tetap kuat, yang paling perkembangan terakhir signifikan di daerah ini telah melibatkan penggunaan efek keuangan sebagai aset yang mendasari contract. Interest Rate Forwards and Futures Tingkat bunga foward dan masa foward adalah antara derivatif pertama untuk menentukan sekuritas finansial sebagai aset yang mendasari. Versi awal contract tersebut
9
dirancang untuk mengunci di foward harga kupon obligasi tetap tertentu, yang pada gilirannya kunci dalam hasil panen. Pasar ini telah berkembang menjadi tempat seperti perjanjian contract sebagai tingkat foward dan swap tingkat bunga sekarang memperbaiki tingkat bunga yang diinginkan secara langsung tanpa mengacu pada apapun yang spesifik mendasari sekuritas.Untuk memahami nuansa tukar-instrumen yang diperdagangkan paling populer, ini berguna untuk memisahkan mereka sesuai dengan apakah mereka melibatkan long atau suku bunga jangka short. Treasury Bond and Note Contract Mechanics Treasury Bond AS obligasi dan Note contract di Chicago Board of Trade (CBT) adalah salah satu yang paling populer dari semua keuangan foward contract, menunjukkan bahwa contract T-bond secara historis merupakan salah satu future contract yang paling sering diperdagangkan dalam bentuk apapun. T-bond contract yang lebih kecil satu setengah jumlah pengiriman juga tersedia di CBT tersebut. Karena obligasi dan surat future contract memungkinkan begitu banyak instrumen yang berbeda untuk memenuhi syarat untuk pengiriman, penjual tentu akan memilih untuk memberikan paling mahal jika ada ada penyesuaian yang dilakukan untuk berbagai tingkat kupon dan tanggal jatuh tempo. Untuk ini, CBT menggunakan faktor konversi untuk mengoreksi perbedaan dalam obligasi deliverable. Hedging a Future Funding Commitment Pada akhir Juli, bendahara dari sebuah perusahaan yang berbasis di mulai mengatur rincian diantisipasi-15 tahun, $ 100.000.000 dana. Dia merasa bahwa perusahaan akan siap untuk memulai masalah utang baru di pertengahan hingga akhir September tetapi yang bersangkutan itu, antara Juli dan September, suku bunga akan naik, sehingga meningkatkan perusahaan pendanaan biaya. Karena itu, dia memutuskan untuk lindung nilai (hedge)risiko ini di pasar berjangka T-bond. Di kasus ini, dia akan perlu mengambil posisi short di pasar berjangka, yang akan menghargai nilai jika kenaikan suku bunga, sehingga pembayaran kompensasi yang lebih tinggi yang akan diperlukan pada utang yang mendasarinya. Treasurer merasa bahwa jika penerbitan obligasi ditempatkan hari ini, yang berdiri kredit perusahaan akan mengakibatkan biaya dana dari 8,25 persen untuk periode 15 tahun. Dia tahu bahwa September T-bond future contractdiperdagangkan pada harga 83-16 untuk menghasilkan 7,62 persen. Ia juga menyadari bahwa obligasi menghasilkan lebih dari 10 tahun hingga jatuh tempo cenderung bergerak secara sejajar satu sama lain sehingga ia 10
nyaman bahwa beta satu hasil yang tepat. Selanjutnya, bendahara menyadari bahwa T-ikatan berjangka tidak dapat lindung nilai (hedge)untuk perubahan premi risiko perusahaan atas tingkat risiko-bebas, ia akan memiliki untuk hidup dengan sumber risiko dasar. T-Bond/T-Note (NoB) Futures Spread Sering kali spekulan di pasar obligasi akan memiliki pandangan yang jelas tentang perubahan dalam bentuk keseluruhan dari kurva hasil tetapi kurang tertentu ke sebenarnya arah pergerakan tingkat suku masa foward. Anggaplah, misalnya, Anda berpikir hasil kurvayang saat ini miring ke atas di seluruh jatuh tempo-akan merata, tetapi Anda tidak yakin di yang beberapa cara ini mungkin terjadi:
jangka short harga naik dan jangka long harga turun.
short dan jangka long tingkat kedua naik, tapi suku bunga jangka short meningkat lebih.
short dan jangka long harga keduanya jatuh, tapi suku bunga jangka short jatuh kurang.
Eurodollar and Treasury Bill Contract Mechanics Eurodolar Contract diperdagangkan di Internatonal Market Moneter (IMM) di Chicago Mercantile Exchange (CME, atau "Merc") telah menjadi sangat sukses sejak diluncurkan pada awal tahun 1980. Pengiriman tanggal terjadi bulanan selama jangka waktu singkat sebelum mengikuti Maret, Juni, September, Desember siklus (yang disebut IMM tanggal) dan sekarang memperpanjang 10 tahun ke depan. Perdagangan akhir dan tanggal penyelesaian adalah hari London bisnis kedua sebelum hari Rabu ketiga pengiriman bulan. Akhirnya, perhatikan bahwa open interest Eurodolar adalah tersebar di berbagai tanggal pengiriman pada lebih luas daripada contract T-bond. Bahkan, contract Eurodolar adalah "terdalam" keuangan tersedia dengan foward contract , seperti telah disebutkan, jatuh tempo akan keluar 10 tahun. Hal ini memungkinkan untuk lindung nilai eksposur LIBOR berbasis satu dekade foward.
Brown dan Smith ditafsirkan sebagai pola-pola perdagangan
menyatakan bahwa T-bond future digunakan dalam pasar lebih sebagai contract perdagangan spekulatif dan yang Eurodolar lebih sering digunakan sebagai membeli dan terus lindung nilai instrument.
11
Altering Bond Duration with Futures Contracts Investor saat ini memegang 6 bulan Treasury bill karena takut bahwa tekanan inflasi akan meningkatkan minat tarif menjelang akhir kuartal datang, dia ingin mengurangi eksposur nya dengan mengubah posisi ini menjadi T-bill selama 3 bulan. Ada dua cara untuk melakukan ini. Pertama, ia bisa menjualnya saat ini memegang dan membeli instrumen jangka short keinginan dia, strategi yang mungkin memerlukan trivial biaya transaksi. Kedua, ia bisa mencapai perubahan yang sama secara sintetis dengan melengkapi nya 6 bulan obligasi dengan posisi short dalam future contract T-bill jatuh tempo dalam 92 hari. Inilah yang dia memutuskan untuk melakukannya. Karena tagihan Treasury, sebagai efek kupon nol, memiliki jangka waktu yang sama dengan jatuh tempo mereka, cara yang berbeda dalam menafsirkan contoh ini adalah bahwa posisi short dalam future contract T-bill memiliki memungkinkan investor untuk mengurangi durasi memeluknya 6-3 bulan. Sebaliknya, meskipun tidak ditampilkan dalam posisi berjangka panjang dapat memperpanjang durasi. Stock Index Futures Bentuk lain yang penting dari future contractkeuangan menentukan indeks saham sebagai underlying aset. Pada bagian ini, kita mempertimbangkan dasar-dasar perdagangan saham berjangka indeks dan membahas dua aplikasi untuk instrumen tersebut, termasuk bentuk populer perdagangan yang dibantu komputer dikenal sebagai arbitrase indeks saham. Stock Index Futures Contract Fundamentals Seperti suku bunga, indeks saham berjangka pada awalnya dimaksudkan untuk memberikan lindung nilai terhadap gerakan dalam mendasari keuangan aset. Kita baru saja melihat bahwa masa foward tingkat suku bunga beberapa dapat diselesaikan dengan baik tunai atau fisik transfer. Indeks saham berjangka dimaksudkan untuk memberikan lindung nilai umum terhadap pergerakan pasar saham dan dapat diterapkan untuk keseluruhan baik yaitu, diversifikas portofolio atau saham individu. Lindung nilai sebuah individu saham dengan indeks berjangka contract dilakukan dalam upaya untuk mengisolasi sistematis bagian dari resiko sekuritas itu. Selain itu, future contract indeks saham sering digunakan untuk mengkonversi seluruh portofolio saham ke posisi tanpa risiko sintetis untuk mengeksploitasi mispricing jelas antara saham dalam uang tunai dan pasar berjangka. Strategi ini, biasanya
12
disebut arbitrase indeks saham, adalah contoh yang paling menonjol dari kelas yang lebih luas dari skema perdagangan yang dibantu komputer dikenal sebagai program perdagangan. Stock Index Futures Valuation and Index Arbitrage Sebelumnya, menetapkan bahwa kunci untuk memahami harga kontrak berjangka adalah konsep arbitrase. Untuk melihat bagaimana hal ini bekerja untuk kontrak indeks, anggaplah bahwa pada tanggal 0 investor mengambil posisi sebagai pembelian portofolio saham merupakan indeks saham yang mendasari untuk S0, dan pergi pendek masa depan indeks saham untuk F0, T. Dengan kata lain, keuntungan yang Anda buat lindung nilai ini pendek dalam kontrak berjangka indeks saham akan terdiri dari dua komponen: perbedaan bersih pada posisi masa depan dan selisih bersih yang mendasari indeks posisi setelah menambahkan biaya pinjaman dan mengurangkan dividen yang diterima dari awal pembelian. Isolating the Unsystematic Risk of an Individual Stock Dalam Bab 21, menunjukkan bagaimana indeks saham berjangka bisa mengubah risiko sistematis dari suatu portofolio dinyatakan baik diversifikasi.
Ketika memegang adalah
saham individu, proses ini dapat mengisolasi atribut yang unik dari perusahaan. Ingat kembali dari Bab 1 bahwa:
The Mechanics of Currency Transactions Pasar untuk mata uang asing tidak berbeda daripada pasar lainnya di pembeli dan penjual yang bernegosiasi untuk pertukaran tertentu jumlah komoditi yang telah ditetapkan dengan harga tunai tetap. Tantangan dalam transaksi FX bahwa komoditas terlibat adalah orang mata uang lain. Ini berarti bahwa transaksi tersebut dapat dapat dilihat dalam dua cara. Sebagai contoh, anggaplah bahwa Perusahaan A setuju untuk membayar 100 dolar AS untuk Perusahaan B dengan imbalan £ 67. Dalam hal ini, adalah Perusahaan A membeli sterling (GBP) atau menjual dolar (USD)?
19
Demikian pula, adalah Perusahaan B menjual pound
atau membeli dolar? Itu Jawabannya adalah bahwa keduanya benar, tergantung pada satu titik pandang.
13
Interest Rate Parity and Covered Interest Arbitrage Konsep kunci dalam manajemen risiko FX adalah tingkat bunga paritas, suatu kondisi yang menentukan "tidak arbitrase-" hubungan antara harga spot dan forward FX sebagai harga ke kontrak berjangka dan tingkat bunga harga di setiap mata uang. Sambungan ini adalah terbaik dilihat melalui contoh. Misalkan bahwa kelembagaan investor untuk berinvestasi USD 100.000 untuk satu tahun dan sedang mempertimbangkan dua berbeda tanpa risiko alternatif. Strategi pertama mencakup pembelian US Treasury tagihan. Asumsikan bahwa di bawah kondisi pasar saat ini, dolar AS efektif tingkat bunga bebas risiko adalah 4,50 persen per ahun untuk jangka waktu satu tahun, sehingga investasi T-bill langsung akan kembali Rp 104.500 pada akhir 12 bulan. Calculating Implied World Investment Rates Anggaplah bahwa Anda adalah manajer keuangan untuk sebuah perusahaan multinasional dan Anda memiliki $ 1.000.000 pada tahun saldo jangka pendek yang dapat Anda berinvestasi dalam berdaulat yang menerbitkan kertas untuk empat bulan berikutnya. Jika Anda masuk ke dalam salah satu transaksi, mereka akan menetap pada Senin, Februari 11 (yaitu, dua hari kerja berikutnya). Kontrak berjangka jatuh tempo pada Rabu 19 Juni 2002, yang meninggalkan 128-hari investasi jendela dari pemukiman hingga jatuh tempo. Anda juga perhatikan bahwa tagihan US Treasury hampir jatuh tempo pada waktu yang sama (yaitu, Juni 20) membayar obligasi setara (yaitu, 365 hari) hasil 1,73 persen. Sebelum memeriksa tanda kutip sebenarnya untuk kertas pemerintah asing mata uang dari negaranegara lain, Anda menghitung tingkat investasi tersirat oleh hubungan paritas tingkat suku bunga. Secara khusus, untuk enam negara yang tercantung dengan menghitung yang hanya hubungan paritas ulang untuk menggunakan mata uang kutipan langsung dan untuk mengisolasi asing suku bunga. Perhatikan bahwa rumusan paritas langsung adalah yang benar untuk menggunakan karena konvensi yang berlaku di pasar berjangka mata uang AS.
14
Chapter 23 Option Contracts Penjabaran ke tingkat yang paling mendasar, hanya ada dua jenis kontrak derivatif , yaitu forwards yang memperbaiki tingkat harga underlying asset dan opsi, yang memungkinkan pemilik untuk memutuskan di
kemudian
hari seperti memastikan
kepentingan terbaik mereka. Dengan pengecekan awal terhadap forwards dan futures secara lengkap. Bab ini akan mengembangkan diskusi dalam empat bagian. Pertama, akan mempertimbangkan lebih dekat istilah kontrak dan mekanisme perdagangan untuk opsi call dan put. Kedua adalah bagaimana mengeksplorasi kontrak opsi dinilai di pasar modal yang efisien. Setidaknya secara intuitif, ini dapat dilihat sebagai proses tiga langkah sederhana: (1) menciptakan portofolio lindung nilai tanpa risiko menggabungkan opsi dengan underlying security, (2) menyerukan sebuah asumsi no-arbitrage tentang tingkat pengembalian harus mendapatkan portofolio seperti itu, dan (3) penyelesian nilai opsi konsisten dengan langkah satu dan dua. Ketiga, mempertimbangkan perpanjangan beberapa topik lanjutan pada opsi penilaian. Secara khusus, menunjukkan bagaimana model BlackScholes untuk opsi call di saham dapat disesuaikan untuk menilai opsi put, serta aset keuangan lain yang umum digunakan sebagai underlying assets. Akhirnya, opsi investasi berbasis beberapa strategi lindung nilai yang diperiksa. Setelah mendeskkripsikan strategi protective put dan covered call, menunjukkan bagaimana opsi dapat digunakan dalam kombinasi dengan satu sama lain untuk menciptakan risk-reward trade-offs yang tidak dinyatakan ada di pasar keuangan. Dalam hal ini, opsi dapat digunakan sebagai building blocks untuk membantu desain investor yang disesuaikan skema hasil.
SEBUAH GAMBARAN TENTANG PASAR OPSI DAN KONTRAK Option Market Conventions Kontrak Opsi telah diperdagangkan selama berabad-abad dalam bentuk perjanjian terpisah atau tertanam pada sekuritas lainnya. Kemudian, dan bagi kebanyakan waktu itu sampai sekarang, opsi diatur dan dijalankan di transaksi pribadi. Secara keseluruhan, transaksi pribadi ini merupakan pasar OTC untuk opsi. Seperti kontrak forward, perjanjian opsi di OTC dapat terstrukturisasi tentang beberapa istilah atau underlying asset dimana kedua belah pihak telah terjadi kesepakatan. Mekanisme menjadi sangat berguna pada saat underlying asset terlalu likuid untuk mendukung kontrak diperdagangkan secara luas. Selain
15
itu, risiko kredit merupakan masalah penting di pasar ini karena biasanya perjanjian OTC tidak dijaminkan. Risiko kredit ini adalah satu sisi dengan opsi perjanjian karena kekhawatiran pembeli tentang kemampuan penjual untuk menghormati kewajibannya, tapi penjual telah menerima semua yang akan didapatkan diterima dimuka dan tidak memperhatikan dengan pembeli kredit. Seperti di semua pasar sekuritas, opsi OTC akhirnya diciptakan dalam menanggapi kebutuhan dan keinginan perusahaan dan investor individu yang menggunakan produk tersebut. Institusi keuangan, seperti seperti bank pusat uang dan bank investasi, bertindak sebagai pelaku pasar dengan memfasilitasi penyusunan dan pelaksanaan kesepakatan tersebut. Selama bertahun-tahun, asosiasi perdagangan berbagai dealer broker di opsi OTC telah muncul (dan, dalam beberapa kasus, pudar), termasuk Asosiasi Broker dan Dealer Put dan Call, yang membantu mengatur transaksi opsi private stock, dan Asosiasi Derivatif dan Swap Internasional, yang memonitor aktivitas pelaku pasar suku bunga derivatif dan valuta asing. Kelompok perdagangan ini membuat seperangkat standar dan bahasa untuk mengatur transaksi industri. Fungsi sentralisasi perdagangan juga mengharuskan penciptaan Options Clearing Corporation (OCC), yang bertindak sebagai penjamin dari setiap kontrak yang diperdagangkan di CBOE. Oleh karena itu, pengguna akhir dalam transaksi opsi akhirnya menanggung risiko kredit dari OCC. Untuk alasan ini, bahkan meskipun OCC adalah independen dari pertukaran, ia menuntut penjual opsi untuk menyediakan margin untuk memastikan kinerja future. Sekali lagi, pilihan pembeli tidak akan memiliki akun margin karena future obligasi untuk penjual adalah tidak ada. Akhirnya, struktur pasar induk membuat pemantauan, peraturan, dan pelaporan harga jauh lebih mudah daripada di pasar desentralisasi OTC. Price Quotations for Exchange-Traded Options Equity Options Opsi pada saham biasa perusahaan individu telah diperdagangkan di CBOE sejak tahun 1973. Beberapa pasar lain, termasuk Amerika (AMEX), Philadelphia (PHLX), dan Pacific Stock Exchanges (PSE), mulai memperdagangkan kontrak mereka sendiri tak lama kemudian. CBOE memberlakukan pertukaran terbesar dalam hal volume opsi pasar dengan pasar saham di bawah 40 persen, dengan AMEX sekitar 25 persen. Opsi pada masing-masing pertukaran tersebut diperdagangkan sama, dengan kontrak yang khas untuk 100 lembar saham. Karena kontrak pertukaran perdagangan tidak dikeluarkan oleh perusahaan saham
16
biasa sebagai underlying asset,
mereka membutuhkan transaksi sekunder ekuitas jika
exercised. Stock Index Options Seperti kita lihat di bab 21, opsi pada indeks saham, seperti Standar and Poor's 100 atau 500, yang berpola erat setelah opsi saham, namun mereka berbeda dalam satu cara penting yaitu Opsi Indeks hanya dapat diselesaikan secara tunai. Hal ini karena underlying index, yang merupakan portofolio hipotetis yang akan cukup mahal untuk menduplikasi dalam praktek. Pertama diperdagangkan pada CBOE tahun 1983, opsi indeks yang populer dengan investor untuk alasan yang sama seperti saham indeks futures. Mereka menyediakan cara yang relatif murah dan nyaman untuk mengambil investasi atau posisi lindung nilai dalam indikator luas berbasis kinerja pasar. Indeks put khususnya berguna dalam aplikasi asuransi portofolio, seperti strategi perlindungan put dijelaskan sebelumnya dan sekali lagi pada akhir bab ini. Foreign Currency Options Opsi mata uang asing secara struktural sejajar dengan mata uang kontrak futures yang dibahas dalam bab 22. Artinya, setiap kontrak memungkinkan untuk penjualan atau pembelian dalam jumlah set mata uang asing (yaitu, non-US dolar) pada tingkat pertukaran tetap (FX). Sebuah opsi call mata uang tersebut seperti posisi dalam mata uang futures sejak izin pemegang kontrak untuk membeli mata uang di kemudian hari hal ini tentu saja tidak seperti futures, opsi tidak mengharuskan dibuat pertukaran. Sebuah put mata uang adalah opsi analog untuk menjadi jangka pendek dalam pasar futures. Kontrak ini terdiri dari beberapa mata uang utama, termasuk Euro, Dolar Australia, Yen Jepang, Dolar Kanada, Poundsterling Inggris, dan Franc Swiss. Mayoritas opsi perdagangan mata uang, yang dimulai pada tahun 1982, terjadi pada PHLX. Options on Futures Contracts Meskipun kontrak futures sudah ada selama puluhan tahun di pasar OTC, opsi atas kontrak futures telah ada di pertukaran diperdagangkan sejak tahun 1982. Juga dikenal sebagai opsi futures, mereka memberikan pemegang hak, tapi tidak berkewajiban, untuk masuk ke dalam kontrak futures pada underlying security atau komoditas pada tanggal kemudian dan pada harga yang telah ditentukan. Pembelian call pada futures memungkinkan untuk akuisisi posisi jangka panjang di pasar futures, saat melaksanakan put akan membuat posisi jangka pendek futures. Di sisi lain, penjual call akan diwajibkan untuk masuk ke sisi
17
singkat dari kontrak futures jika pemegang opsi memutuskan untuk melakukan kontrak, sedangkan penjual put mungkin terpaksa menjadi posisi futures jangka panjang. Seperti halnya posisi call, pemegang hanya akan melaksanakan pada expiration date jika berlaku harga dari underlying asset melebihi exercise price; ia akan membiarkannya berakhir tidak berharga lain. Struktur ini mungkin sesuai hasil kebutuhan produsen alat elektronik terkena harga tembaga yang lebih tinggi sebagai faktor produksi atau spekulator. THE FUNDAMENTALS OF OPTION VALUATION Meskipun kita tahu bahwa opsi dapat digunakan oleh investor untuk mengantisipasi level futures pada harga sekuritas, kunci untuk memahami bagaimana mereka dinilai berasal dari mengakui bahwa mereka juga sebagai alat pengurang resiko. Secara khusus, dalam bagian ini bahwa secara teoritis nilai opsi tergantung pada kombinasi dengan underlying security untuk menciptakan sebuah portofolio bebas risiko sintetik. Bahwa adalah, selalu secara teoritis mungkin untuk menggunakan opsi sebagai lindung nilai sempurna terhadap fluktuasi nilai aset yang menjadi dasarnya. The Basic Approach Fungsi matematika yang terkait dengan penilaian opsi dapat kompleks, intuisi dasar di balik proses ini mudah dan dapat digambarkan cukup sederhana. Misalnya Anda hanya memiliki membeli saham di WYZ Corp sebesar $ 50. Saham ini tidak diharapkan untuk membayar dividen selama Anda merencanakan untuk memegangnya, dan Anda telah memprediksi bahwa dalam satu tahun harga saham akan naik ke $ 65 atau jatuh ke $ 40. Meskipun Anda tidak tahu nilai opsi call hari ini, Anda tahu apa itu bernilai kadaluwarsa, memberikan Anda perkiraan futures harga saham WYZ. Dilema yang terjadi adalah membangun pilihan apa yang harus dijual untuk hari ini (dengan kata lain, C0). Improving Forecast Accuracy Karena tidak realistis untuk menganggap hanya dua hasil yang mungkin untuk futures harga saham WYZ, yang kualitas penilaian sebelumnya sangat meragukan. Untuk meningkatkan ketepatan dari proses, expiration date perkiraan harga saham dapat diperluas untuk memungkinkan berbagai kemungkinan. Untuk melihat akibat dari ekspansi ini dalam istilah yang paling sederhana mungkin, pertimbangkan perkiraan revisi yang mencakup hanya satu harga potensial tambahan jatuh di antara nilai-nilai ekstrim sebelumnya:
18
Meskipun tiga langkah pendekatan untuk menghitung tanpa risiko lindung nilai konseptual C0 masih berlaku, metodologi yang tepat harus diubah karena sekarang tidak mungkin untuk menghitung rasio lindung nilai yang secara bersamaan rekening untuk ketiga T kemungkinan tanggal. Artinya, akan ada beberapa yang berbeda rasio lindung nilai yang ditetapkan oleh masing-masing pasangan berbeda harga saham di future, yang, pada gilirannya, berarti bahwa tidak mungkin untuk proses penilaian sebelumnya untuk mempertimbangkan semua kemungkinan tiga hasil saham sekaligus. Creating a Stock Price Tree Solusi untuk masalah ini melibatkan membagi waktu untuk expiration ke dalam banyak subintervals diperlukan sehingga pada setiap titik waktu berikutnya harga hanya dapat bergerak ke atas atau bawah. Setelah investor mengisi semua informasi harga di pohon ini, nilai opsi call dapat dipecahkan dengan bekerja mundur pada setiap pasangan hasil yang mungkin dari future. Valuing in Other Subintervals Setelah menetapkan nilai untuk C11, nilai untuk opsi terkait ke harga saham S1 dari $ 44.72 (yaitu, C12) dapat ditetapkan oleh tiga langkah prosedur yang sama dengan harga saham dan opsi pohon dipotong sebagai berikut:
Perhatikan bahwa dalam hal ini call option tersebut pasti akan keluar uang pada tanggal jatuh tempo satu subinterval maka artinya, diberikan proyeksi harga saham potensial, jika saham WYZ jatuh ke nilai $ 44.72 setelah satu subperiod, bahkan pemulihan setelah $ 50.99 (yaitu, sebuah bergerak di yang subperiod kedua) akan meninggalkan harga saham di bawah exercise price $ 52.50 pada opsi call. Dengan demikian, jelas C12 yang harus $ 0.00; apapun sekuritas yang pasti akan berharga dalam future juga harus berharga hari ini.
19
Selanjutnya, juga harus dicatat bahwa konsep pembentukan portofolio lindung nilai tanpa risiko dalam situasi semacam itu tidak berarti. Expanding the Stock Price Tree Proses penilaian dapat menjadi lebih presisi sebagai dampak harga per lembar saham yang termasuk dalam forecast. Tentu saja, karena hal ini terjadi, jumlah perhitungan berpasangan dan jumlah subperiods yang diperlukan juga akan meningkat. Akibatnya, meskipun metode penilaian tiga langkah cukup fleksibel, ada trade-off antara realisme dan volume perhitungan yang diperlukan. Untuk melihat bagaimana bahkan yang tampaknya kecil perluasan dari perkiraan harga saham secara dramatis dapat meningkatkan beban komputasi, pertimbangkan implikasi termasuk empat harga saham tanggal kedaluwarsa potensial. Menilai opsi dalam hal ini akan membutuhkan pembentukan dua subintervals. Untuk menghitung C0, investor sekarang harus bekerja secara rekursif mundur melalui perhitungan untuk lima nilai opsi antara,: C 21, C22, dan C23 di Subperiod S2 dan C11 dan C12 dalam Subperiod 1. Tentu saja, masing-masing perhitungan menerapkan tiga langkah yang sama tanpa proses risiko lindung nilai yang diuraikan sebelumnya, tepat dimodifikasi untuk panjang baru dari subperiod (yaitu, sepertiga satu tahun, bukan enam bulan). The Binomial Option Pricing Model Elemen penting dari pendekatan dasar untuk penilaian opsi adalah perubahan futures dalam harga underlying asset selalu dapat disederhanakan menjadi salah satu dari dua kemungkinan: gerakan naik atau gerakan bawah. Oleh karena itu, perkembangan analisis merupakan bagian dari penilaian yang lebih umum yang dikenal sebagai metodologi penentuan harga opsi dua negara model (two-state option pricing model). Salah satu kesulitan dengan contoh sebelumnya, bagaimanapun, adalah bahwa membutuhkan investor untuk menentukan jumlah uang tunai untuk masing-masing harga saham potensial futures di semua subperiods diminta oleh ramalan. Ini bisa menjadi agak tugas yang menakutkan seperti jumlah hasil terminal diperbolehkan untuk tumbuh lebih besar dengan waktu untuk kadaluwarsa kontrak. Forecasting Price Changes Untuk mempermudah proses peramalan, misalkan seorang investor berfokus pada bagaimana dia memperkirakan harga saham berubah dari satu subperiod ke yang berikutnya, bukan pada tingkat dolar yaitu dimulai dengan harga yang dikenal hari ini untuk saham, untuk subperiod berikutnya dia perkirakan yaitu ditambah satu perubahan persentase yang terkait dengan gerakan up (naik) (u), dan satu ditambah perubahan persentase yang terkait 20
dengan gerakan down (bawah) (d). Selanjutnya, untuk membatasi perkiraan jumlah yang diperlukan, misalkan juga menganggap bahwa nilai-nilai yang sama untuk u dan d berlaku untuk setiap perubahan harga naik dan turun di semua subperiods berikutnya. Dengan asumsi tersebut, yang investor hanya perlu perkiraan tiga hal: u, d, dan N-total jumlah subperiods. The Black-Scholes Valuation Model Model binomial adalah metode diskrit untuk menilai opsi karena memungkinkan terjadi perubahan harga sekuritas dalam gerakan-gerakan ke atas atau ke bawah yang berbeda. Hal ini juga dapat diasumsikan bahwa harga berubah terus sepanjang waktu. Ini adalah pendekatan yang diambil oleh Black dan Scholes dalam mengembangkan persamaan untuk menilai opsi Model Eropa. Asumsi tidak lebih realistis karena menganggap bahwa harga sekuritas berubah ketika pasar ditutup (misalnya, pada malam hari, di akhir pekan). Keuntungan dari pendekatan Black-Scholes-sama dalam semangat tiga langkah dasar, metode lindung nilai tanpa risiko diuraikan sebelumnya-adalah yang mengarah ke suatu bentuk relatif sederhana tertutup persamaan yang mampu menilai opsi akurat di bawah berbagai macam keadaan. Properties of the Model Model penilaian Black-Scholes memiliki beberapa fitur menarik. Pemeriksaan bersama ekspresi untuk C, d1, dan d2 mengungkapkan bahwa nilai opsi itu adalah fungsi dari lima variabel: 1. Current security price 2.
Exercise price
3.
Time to expiration
4. Risk-free rate 5. Security price volatility Estimating Volatility Sama seperti tingkat pertumbuhan dividen yaitu, g adalah unsur penting dalam pembentukan nilai fundamental saham biasa menggunakan model diskonto dividen, penilaian opsi tergantung pada perkiraan kritis yang akurat tentang tingkat future dari underlying asset. Tentu saja, dalam kerangka kerja Black-Scholes, berarti memilih σ tepat. Dari deskripsi the geometric Brownian motion process, harus jelas bahwa σ setara dengan return standar deviasi dari underlying asset. Nilai ini dapat diperkirakan dalam dua cara. Pertama, dapat dihitung dalam cara tradisional dengan menggunakan historical returns. Secara khusus, menghitung harga relatif sebagai Hari t Rt=ln(Pt÷Pt-1). Jika serangkaian harga relatif tersebut kemudian
21
dihitung untuk urutan hari N belum lama ini, mean dan deviasi standar dari seri ini dapat dihitung sebagai
Faktor σ tersebut dinyatakan dalam pergerakan harga harian. Untuk menganalisa nilai ini, σ dapat dikalikan dengan akar kuadrat dari jumlah hari perdagangan pada tahun (biasanya diasumsikan 250), yang kemudian menjadi estimasi volatilitas yang digunakan dalam rumus Black-Scholes. Keuntungan dari historical volatility adalah mudah untuk menghitung dan tidak memerlukan asumsi sebelumnya tentang efisiensi pasar modal. Sedangkan yang merugikan adalah anggapan yang bahwa perilaku harga saham future akan terus seperti yang di masa lalu, sebuah asumsi kadang-kadang meragukan dalam berubah dengan cepat. Problems with Black-Scholes Valuation Model penilaian opsi Black-Scholes populer dengan investor untuk sedikitnya dua alasan: Ini adalah komputasi mudah, dan menghasilkan nilai-nilai yang wajar dalam berbagai kondisi. Namun demikian, kondisi model kurang dari memadai. Tersirat volatilitas hanya dijelaskan juga terbukti bermanfaat dalam menentukan apakah nilai-nilai fundamental yang dihasilkan sesuai dengan harga yang diperdagangkan untuk kontrak opsi. Dalam salah satu tes awal empiris persamaan Black-Scholes, MacBeth dan Merville menunjukkan untuk sampel dari enam saham yang nilai volatilitas cenderung terlalu besar ketika opsi call terkait ada di uang dan terlalu kecil untuk keluar dari kontrak uang. Dengan asumsi bahwa opsi uang cukup fair oleh pasar, ini dapat disimpulkan bahwa opsi uang memiliki harga yang lebih tinggi oleh investor dari nilai Black-Scholes, dengan lawan yang benar untuk kontrak uang keluar. OPTION VALUATION: EXTENSIONS AND ADVANCED TOPICS Pembahasan sebelumnya telah berkonsentrasi pada penilaian opsi call bermodel Eropa memiliki nondividend-paying stock sebagai underlying asset. Banyak kondisi lainnya dan underlying asset yang ada untuk opsi harus dinilai. Bagian ini membahas beberapa ekstensi pendekatan dasar serta topik-topik penting lainnya yang relevan dengan proses penilaian. Valuing European-Style Put Options The underlying asset spot paritas opsi call model di bab 21 berpendapat bahwa, dalam pasar yang efisien, nilai dari put bermodel Eropa pada nondividend-paying stock setara dengan portofolio sekuritas short sementara long call option tagihan Treasury bill memiliki 22
nilai nominal sama dengan common exercise price X. Proses diskon untuk T-bill menjadi terus menerus, fungsi hubungan ini dapat dinyatakan
Formula ini berarti bahwa jika kita tahu harga sekuritas, opsi call, dan T-bill, dapat memecahkan nilai put option. Atau, jika nilai Black-Scholes untuk C adalah dimasukkan ke dalam ungkapan ini, kita telah
yang dapat dimanipulasi sama dengan
dimana semua notasi adalah sama seperti sebelumnya. Persamaan 23.5 model penilaian opsi put Black-Scholes. Valuing Options on Dividend-Bearing Securities Penyesuaian ini diperlukan karena pembayaran dividen mengurangi nilai pasar aset itu, mengubah investor kembali dari apresiasi modal untuk arus kas. Jadi, selain implikasi pajak dari konversi ini, pemilik aset tidak harus kehilangan keseluruhan kekayaan bersih atas pembayaran dividen. Di sisi lain, masalah bagi calon pemilik call option adalah bahwa ia tidak akan menerima dividen, sehingga penurunan nilai sekarang dari saham tersebut akan mengurangi nilai kontrak derivatif-nya. Menjadi rasional, ia akan mengurangi harga dia bersedia untuk membayar opsi beli pada dividend-bearing security. Akibatnya, dividen menjadi faktor keenam dalam proses penilaian opsi. Valuing American-Style Options Jika kontrak model Amerika, exercise adalah tidak terbatas pada expiration date bagaimana penilaian proses perubahan? Ketidakpastian atas kemungkinan exercise awal membuat an exact closed-form analog untuk persamaan Black-Scholes merupakan tujuan yang sulit dipahami. Sebaliknya Roll, Geske, dan Whaley telah merancang prosedur pendekatan yang rumit untuk memperkirakan nilai call bermodel Amerika, yang telah terbukti sangat berguna dalam praktek. Selanjutnya, Johnson dan Barone-Adesi dan Whaley, antara lain, telah mengambil pendekatan yang berbeda untuk mengatasi masalah penilaian put Amerika.
23
Other Extensions of the Black-Scholes Model Model dividen Black-Scholes disesuaikan juga sangat berguna dalam menilai opsi untuk underlying assets daripada saham biasa. Tiga dari aplikasi yang lebih penting di sepanjang garis ini . Stock Index Options Sebagaimana telah kita bahas, opsi saham indeks secara fundamental tidak berbeda dari opsi saham biasa. Artinya, masuk akal untuk menganggap bahwa tingkat indeks mengikuti geometric Brownian motion seperti saham itu sendiri. Perbedaan utama adalah, sebagai ciptaan hipotetis, indeks saham tidak dapat dikirim untuk menyelesaikan kontrak dan sehingga harus diselesaikan secara tunai. Selain itu, karena merupakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, yang volatilitas indeks harga saham biasanya agak sedikit lebih rendah dari saham biasa. Akhirnya, hasil dividen yang berlaku dapat dianggap hasil rata-rata tahunan pada indeks selama jangka waktu opsi, yang mungkin akan diketahui investor setidaknya satu kuartal kalender future. Foreign Currency Options Ingatlah bahwa harga untuk opsi mata uang yang diperdagangkan adalah dikutip dalam sen US per unit mata uang asing, yang mencerminkan bahwa call option adalah hak untuk membeli jumlah tetap sebesar mata uang asing dengan dolar AS. Biarkan RFRf dan RFRd akan tingkat bebas-risiko di pasar asing dan domestik AS, masing-masing. Selanjutnya, biarkan σ menjadi volatilitas dari nilai tukar antara Amerika Serikat dan negara asing, mata uang USD per unit dari FC. Futures Options Dalam Chapter sebelumnya, kita menunjukkan bahwa tanpa adanya penyimpanan fisik biaya atau dividen, harga kontrak futures (F) harus sesederhana harga spot (S) dari underlying asset dieksekusi T terbaru pada risk-free rate. Dengan hasil terus menerus, ini dapat ditulis sebagai F=Se(RFR)T. Hitam menunjukkan bahwa menggantikan F untuk S dalam rumus Black-Scholes untuk opsi call
24
Dalam ekspresi untuk d1, dan d2 faktor risk-free rate keluar karena portofolio lindung nilai bebas risiko dengan futures dan opsi call tidak memerlukan investasi awal sejak kontrak futures tidak memerlukan pembayaran diawal dan diakhir. Juga, di sini σ futures merupakan harga volatilitas, yang biasanya diasumsikan sama dengan underlying asset volatility Opsi put pada kontrak futures dapat dinilai seperti sudah dijelaskan opsi call. OPTION TRADING STRATEGIES Analisis pendahuluan di bab 21 disorot dua cara investor menggunakan opsi. Pertama, kita melihat bahwa struktur hasil asimetris mereka memiliki posisi berdiri sendiri memungkinkan investor untuk mengisolasi manfaat perubahan yang diantisipasi dalam nilai sebuah underlying security sementara membatasi risiko kerugian dari pergerakan harga yang merugikan. Opsi adalah alternatif leverage untuk membuat investasi langsung di aset yang berbasis kontrak. Kedua, kita juga melihat bahwa opsi put dapat digunakan bersama-sama dengan portofolio yang ada untuk membatasi potensi kerugian portofolio itu. Setelah meninjau kembali aplikasi ini menempatkan pelindung dalam konteks kepemilikan saham individu, dalam bagian ini kita akan mempertimbangkan strategi opsi covered call sebagai metode lain untuk memodifikasi atau meningkatkan risiko pengembalian yang ada posisi ekuitas. Secara khusus, akan melihat bahwa menjual call option sambil menahan underlying security yang dapat menghasilkan pendapatan bagi investor dinyatakan dalam lingkungan pasar statis. Protective Put Options Meskipun telah melihat bahwa strategi put pelindung yang paling sering digunakan untuk menyediakan asuransi untuk penurunan harga di seluruh portofolio, Brown dan Statman telah mencatat bahwa teknik ini juga dapat dipekerjakan dengan posisi ekuitas individu. Untuk melihat bagaimana hal ini saham "diasuransikan" dengan konsep karya, menganggap seorang investor yang memegang saham dalam portofolio SAS, tapi khawatir bahwa suatu yang tak terduga menurunnya penjualan produk perusahaan dapat menyebabkan
25
penurunan nilai posisinya di bulan mendatang. Untuk eksposur lindung nilai terhadap perusahaan spesifik, memutuskan untuk membeli opsi uang keluar pada saham SAS. Pengaruh akuisisi ini yang berisi posisi daftar nilai tanggal kadaluwarsa digabungkan pelindung untuk berbagai harga SAS seperti disebutkan sebelumnya. Keuntungan utama dari strategi saham diasuransikan adalah bahwa hal itu menciptakan setara hasil dikombinasikan untuk memegang call option pada saham SAS. Artinya, memegang put pelindung mempertahankan investor potensial upside dari harga saham meningkat namun batas kerugian ketika harga saham turun. Covered Call Options Cara lain yang populer di derivatif digunakan untuk mengubah struktur hasil dari posisi ekuitas melibatkan penjualan opsi call. Ketika investor menjual opsi call berdasarkan mendasari posisi mereka sendiri, mereka dikatakan call tertutup. Biasanya, tujuan dari strategi ini adalah untuk menghasilkan pendapatan tambahan untuk memegang saham yang tidak diharapkan perubahan banyak nilai selama jangka waktu dekat. Dengan menjual call dalam situasi seperti ini, investor menerima premi dari kontrak opsi untuk memperkuat suatu dinyatakan return kecil (atau negatif). Bahaya, tentu saja, adalah bahwa nilai saham posisi naik di atas exercise price pada akhir jangka waktu kontrak menyebabkan saham call di bawah harga. Straddles, Strips, and Straps Straddle adalah pembelian simultan (atau penjualan) opsi call dan put
dengan
underlying asset yang sama, exercise price, dan tanggal kadaluwarsa. Lebih tepatnya, sebuah long strradle mengharuskan membeli dari put dan call, sementara short straddle menjual kedua kontrak. Long strradle diperlukan posisi pada call dan put, memberikan investor kombinasi yang akan menghargai nilai apakah harga saham naik atau turun di future. Membeli dua opsi kenaikan biaya awal, bahwa adalah, untuk keuntungan dari investasi ini, pergerakan harga saham harus lebih jelas daripada jika investor telah meramalkan perubahan dalam satu arah. Dalam pengertian ini, straddle adalah volatilitas yang bermain; pembeli mengharapkan harga saham bergerak sangat cepat satu dan yang lain, sementara harapan penjual untuk lebih rendah dari volatilitas normal. Strangles Satu variasi terakhir pada tema straddle merupakan kombinasi opsi yang dikenal sebagai strangles. Seperti straddle, strangles adalah pembelian simultan atau penjualan call dan put pada underlying security yang sama dengan tanggal kadaluwarsa yang sama. Tidak 26
seperti straddle. Namun, pilihan yang digunakan dalam strangles tidak memiliki exercise price yang sama, tapi mereka yang dipilih sehingga keduanya keluar dari uang itu. Dengan membeli dua kontrak uang keluar, investor mengurangi posisi awal biaya straddle. Mengimbangi biaya ini dikurangi, meskipun, adalah bahwa harga saham harus mengubah arah baik dengan jumlah yang le bih besar sebelum strangle menjadi menguntungkan. Jadi, strangle dapat dilihat memiliki struktur risiko payoffs yang lebih sederhana daripada straddle. Chooser Options Straddle adalah kasus khusus dari kelas yang lebih luas dari kontrak opsi kadangkadang disebut chooser option. Dengan chooser option, investor memilih exercise price dan tanggal kadaluwarsa tapi tidak harus memutuskan apakah opsi harus merupakan put atau call sampai setelah kontrak dibeli. Artinya, straddle hanyalah chooser option yang keputusannya dapat ditunda sampai berakhirnya tanggal. Rubinstein telah menunjukkan bahwa nilai chooser option akan tergantung pada saat investor untuk membuat opsi put atau call. Dalam keadaan ekstrim, jika keputusan itu harus segera dilakukan, pembeli akan memilih opsi paling mungkin seperti uang di kadaluwarsa. Spreads Seperti dijelaskan oleh Black, opsi spreads adalah satu kontrak pembelian dan penjualan lain, pilihan yang serupa dalam semua hal kecuali satu karakteristik yang membedakan. Untuk misalnya, dalam spread uang, investor akan menjual sebuah call uang keluar dan membeli call uang masuk pada saham yang sama dan tanggal kadaluwarsa. Atau, kalender (atau waktu) spread membutuhkan pembelian dan penjualan dua call atau dua putdengan exercise price yang sama tetapi tanggal kadaluwarsa yang berbeda. Opsi spread sering digunakan ketika satu kontrak akan dianggap misvalued relative terhadap yang lain. Misalnya, jika investor menentukan bahwa call option dengan dengan exercise price X1 dan expiration date T adalah menjual pada harga yang terlalu tinggi di pasar, ia dapat singkat, sehingga berspekulasi pada akhirnya koreksi. Namun, jika peningkatan berbasis luas di pasar saham terjadi sebelum koreksi kontrak-spesifik ini, ia berdiri untuk kehilangan banyak karena posisi short call memiliki kewajiban tak terbatas. Jadi, ketika ia menjual opsi pertama, ia dapat lindung nilai beberapa atau semua resiko dengan membeli call dengan exercise price X2 berakhir di T. Range Forwards Dalam bab 21, mendiskusikan sebuah equity collar sebagai cara yang bisa melindungi saham portofolio investor dari gerakan yang merugikan sementara memungkinkan untuk beberapa
27
potensi keuntungan terbalik. Meskipun equity collar memiliki beberapa atribut yang sama dengan kontrak forward (misalnya, no up-front premium expense), sebenarnya merupakan kombinasi dari dua opsi pembelian dari suatu put uang keluar dan penjualan call uang keluar dalam kasus ini. Equity collar merupakan contoh kelas yang lebih luas yang dikenal sebagai kombinasi berbagai opsi (atau "fleksibel") forward, dan mereka digunakan luas untuk mengelola risiko aset selain ekuitas juga. Untuk melihat bagaimana rentang posisi forward bisa digunakan dalam konteks yang berbeda, anggaplah bahwa bendahara dari sebuah perusahaan multinasional Amerika Serikat tahu hari ini bahwa ia akan memiliki tagihan untuk barang impor yang harus dibayar dalam tiga bulan.
28
CHAPTER 24 SWAP CONTRACTS, CONVERTIBLE SECURITIES, AND OTHER EMBEDDED DERIVATIVES Untuk memulai, kita mempertimbangkan pasar OTC tingkat bunga perjanjian-salah satu pertumbuhan paling cepat segmen industri derivatif dalam 20 tahun terakhir. Dalam pemeriksaan ini, kami sekali lagifokus pada perbedaan antara perjanjian maju-based dan pilihan berbasis sambil menjelajahi hubungan antara keduanya. Kami kemudian memperpanjang diskusi kita tentang Kontrak swap untuk memasukkan berdasarkan perjanjian valuta asing dan pergerakan harga ekuitas. Selanjutnya, kami menyediakan ikhtisar berbagai cara di mana ke depan dan pilihan yang dimasukkan ke dalam keuangan lainnya instrumen. Ini mencakup analisa obligasi konversi, waran dan terstruktur catatan. Inovasi memungkinkan investor untuk mendapatkan salah satu dari empat kepentingan yang berbedarisiko rate, mata uang, saham, atau risiko-harga komoditas secara kreatif dan biaya efektif. OTC INTEREST RATE AGREEMENT Selain kontrak berjangka dan opsi, pasar OTC sangat aktif ada untuk produk dirancang untuk mengelola investor atau risiko suku bunga sebuah penerbit. Dalam menggambarkan strategi yang melibatkan instrumen tersebut, akan sangat berguna untuk menggolongkan mereka sebagai yang maju-based atau pilihan berbasis contracts. Forward Rate Agreement Forward Rate Perjanjian Tingkat maju perjanjian (FRA) adalah yang paling dasar tingkat bunga OTC kontrak. Dalam FRA, dua pihak sepakat hari ini untuk pertukaran kas masa depan arus didasarkan pada dua suku bunga yang berbeda. Salah satu arus kas terkait dengan hasil yang tetap di originasi kesepakatan itu (dengan suku bunga tetap), yang lain ditentukan di kemudian hari (yang mengambang rate). Pada tanggal penyelesaian kontrak itu, perbedaan antara dua tingkat suku bunga dikalikan oleh kepala nosional FRA's (skala "" transaksi) dan prorata untuk panjang memegang periode. Sebagai London Interbank Offer Rate (LIBOR) sering digunakan sebagai mengambang indeks tingkat, FRAs adalah setara OTC kontrak berjangka Eurodolar diperdagangkan di Chicago Mercantile Exchange dengan dua pengecualian penting: (1) FRAs biasanya tidak memerlukan jaminan rekening, dan (2) mereka tidak ditandai ke pasar setiap hari.
29
Interest Rate Swaps Meskipun sangat bermanfaat, mereka mewakili "satu kali saja" solusi untuk masalah manajemen risiko tingkat bunga karena mereka memiliki tanggal penyelesaian tunggal. Di Bahkan, baik investor dan peminjam secara rutin terekspos terhadap perubahan tingkat bunga biasa interval selama jangka waktu tertentu, seperti untuk pembeli dan penjual tingkatmengambang catatan (FRN) yang ulang nilai kupon yang dua kali per tahun selama beberapa tahun sesuai dengan pergerakan sixmonth LIBOR.2 Dalam hal ini, beberapa "tanggal paparan" akan perlu dilindungi nilainya, yang dapat dicapai dengan serangkaian FRAs. Misalnya, bahwa investor memegang satu tahun FRN membayar kupon triwulanan sebesar LIBOR tiga bulan menjadi prihatin bahwa harga bisa jatuh di masa depan, sehingga menekan tingkat terakhirnya tiga kupon. (Ingat bahwa dengan konvensi-nya pertama kupon, dibayar dalam tiga bulan, berdasarkan LIBOR saat ini. Caps and Floor Tingkat suku bunga dan perjanjian lantai yang setara dengan portofolio kepentingan Tingkat opsi kontrak, dengan masing-masing kontrak yang sesuai dengan jangka waktu penyelesaian yang berbeda. Sebuah perjanjian adalah serangkaian pilihan tingkat bunga kas penyelesaian, biasanya dihitung berdasarkan LIBOR. Itu penjual topi, sebagai imbalan atas premi opsi yang biasanya dibayarkan pada originasi, wajib untuk membayar perbedaan antara LIBOR dan latihan, atau tutup, laju setiap kali perbedaan yang positif. Penjual perjanjian lantai membuat penyelesaian pembayaran hanya jika LIBOR berada di bawah tingkat lantai. Tidak ada pembayaran yang dilakukan jika LIBOR berada di atas atau di bawah tingkat topi. Seperti swap dan FRAs, penyelesaian dapat baik di muka atau di belakang. Tunggakan pembayaran lebih umum karena kontrak biasanya digunakan untuk melakukan lindung nilai atas pinjaman bank floating-tingkat dan catatan, yang biasanya menetap di tunggakan. Collar Dalam Bab 21, kita melihat bahwa pengaturan ekuitas kerah terdiri dari posisi panjang dalam opsi ekuitas menempatkan yang dibayar dengan posisi pendek di call option pada saham yang sama. Demikian pula, kerah tingkat bunga adalah kombinasi dari topi dan lantai, posisi panjang dalam satu dan posisi pendek yang lain. Untuk membeli kerah 4 persen8 persen pada LIBOR adalah untuk membeli 8 persen topi dan menulis lantai 4 persen. Pembeli akan menerima pembayaran uang tunai ketika LIBOR melebihi 8 persen, melakukan pembayaran saat LIBOR di bawah 4 persen, dan tidak menerima atau membayar jika LIBOR adalah antara 4 persen dan 8 persen. Seringkali motif untuk sebuah perusahaan 30
untuk membeli kalung adalah mengurangi biaya awal untuk mendapatkan perlindungan dari tingkat yang lebih tinggi sebesar LIBOR, sebagai muka penerimaan dari penjualan lantai dapat digunakan untuk mengimbangi biaya untuk membeli topi. Sebuah kerah tingkat bunga khusus terjadi ketika premi awal pada topi, dan lantai adalahsama dan oleh karena itu saling mengimbangi. SWAP CONTRACTING EXTENSIONS Meskipun swap tingkat bunga yang jauh yang paling lazim OTC kurs kontrak, dua ekstensi lainnya dari konsep yang penting bagi manajer portofolio telah dikembangkan barubaru ini. Semua perjanjian, yang melestarikan fitur penting dari kontrak swap dengan arus kas bertukar didasarkan pada dua tingkat yang berbeda atau harga, meliputi (1) mata uang yaitu, mata uang asing dan swap (2) swap ekuitas indeks-linked. Currency Swap Seperti perjanjian swap vanili polos, swap mata uang adalah perjanjian dimana dua counterparty membuat pertukaran arus kas periodik didasarkan pada dua kepentingan yang berbeda rates dengan 9 kontrak ini, juga dikenal sebagai kontrak swap mata uang, berbeda dari versi satu mata uang dalam dua cara. Pertama, karena arus kas asosiasi adalah satuan moneter dalam mata uang yang berbeda, kepala sekolah biasanya jumlah ditukar di originasi dan tanggal jatuh tempo kontrak. Kedua, karena ada dua mata uang yang terlibat, suku bunga mendefinisikan transaksi dapat disajikan di kedua secara tetap atau mengambang-tingkat di salah satu atau kedua mata uang. Dengan asumsi bahwa dolar AS adalah salah satu mata uang terlibat dalam kesepakatan tersebut, ini daun empat kemungkinan sebagai berikut: (1) tingkat bunga tetap dalam mata uang asing terhadap tingkat bunga tetap dalam dolar AS, (2) tingkat bunga tetap di mata uang asing terhadap tingkat mengambang dalam dolar AS, (3) suku bunga mengambang di mata uang asing dibandingkan tingkat bunga tetap dalam dolar AS, dan (4) suku bunga mengambang dalam mata uang asing versus tingkat mengambang dalam dolar AS. Meskipun semua format yang tersedia, mata uang utama bursa swap tingkat bunga tetap dalam mata uang asing untuk dolar AS sebesar LIBOR. Equity Index-Linked Swaps Serupa dalam bentuk swap tingkat bunga, swap ekuitas-indeks-dihubungkan atau swap ekuitas, yang setara untuk portofolio kontrak forward menyerukan pertukaran arus kas berdasarkan dua yang berbeda investasi tingkat: (1) tingkat variabel-utang (misalnya, LIBOR tiga bulan) dan (2) pengembalian terhadap ekuitas suatu indeks (misalnya, Standard and Poor's 500). Pembayaran indeks-link didasarkan atas total pengembalian (Yaitu, dividen
31
ditambah capital gain atau kerugian) atau hanya persentase perubahan indeks untuk penyelesaian periode ditambah penyesuaian spread tetap, yang dinyatakan dalam basis poin dan dapat negatif. Itu tingkat mengambang-pembayaran biasanya didasarkan pada LIBOR datar. Seperti suku bunga dan swap mata uang, swap ekuitas yang diperdagangkan di pasar obat bebas dan dapat memiliki jatuh tempo untuk 10 tahun atau lebih. WARRANT AND CONVERTIBLE SECURITIES Sebuah strategi investasi populer di tahun-tahun belakangan ini telah melibatkan penciptaan keamanan "paket"di mana turunan digabungkan dengan, atau dimasukkan ke dalam, instrumen yang lebih mendasar, seperti saham saham atau obligasi. Pada bagian ini, kita melihat rinci di dua variasi penting pada tema ini:(1) obligasi dengan menjamin bahwa investor memberikan hak untuk membeli saham tambahan perusahaan saham biasa, dan (2) efek, seperti hutang atau saham preferen, bahwa investor dapat mengkonversi pada efek lainnya. WARRANTS Dengan definisi yang paling umum digunakan, surat perintah adalah panggilan ekuitas opsi yang dikeluarkan langsung oleh saham perusahaan yang berfungsi sebagai aset yang mendasari. Fitur utama yang membedakannya dari opsi panggilan biasa adalah bahwa, jika dilakukan, perusahaan akan membuat saham baru untuk memberikan untuk warrantholder itu. Jadi, pelaksanaan waran akan meningkatkan jumlah saham beredar saham, yang mengurangi nilai dari setiap saham individu. Karena ini bersifat dilutif efek, surat perintah tersebut tidak akan sama nilainya dengan kontrak opsi dinyatakan sebanding. Memang, penilaian waran diperumit oleh banyak faktor, seperti bagaimana dan kapan jumlah waran tersebut akan dapat dilaksanakan, apa struktur modal perusahaan saat ini terlihat seperti, dan apa perusahaan berencana untuk dilakukan dengan modal yang baru itu akan menerima jika dan ketika surat perintah dijalankan. Galai dan Schneller mengusulkan model penilaian surat perintah sederhana di mana perusahaan saat ini dibiayai dengan ekuitas semua waran itu dan isu-isu yang Eropa-T style. Covertible Securities Sebuah keamanan konversi memberikan pemiliknya hak, namun tidak berkewajiban, untuk mengkonversi ada investasi ke dalam bentuk lain. Biasanya, keamanan asli bisa berupa obligasi atau saham pilihan saham, yang dapat ditukar menjadi saham biasa sesuai dengan formula yang telah ditentukan. Dari uraian ini, harus jelas bahwa konversi keamanan merupakan isu hibrida yang terdiri dari ikatan biasa atau memegang saham preferen dan call 32
option yang memungkinkan untuk konversi. Mirip dengan waran, mereka telah populer dengan emiten karena mereka umumnya menyebabkan biaya pinjaman yang lebih rendah merupakan awal dan pasokan masa depan modal ekuitas. Bahkan, Mencubit mencatat bahwa efek ini sering digunakan sehubungan dengan merger, karena mereka menghasilkan modal tanpa segera menipiskan dasar ekuitas firm.17 memperoleh Di sisi lain tangan, investor dalam mendapatkan convertible potensi kenaikan saham biasa sementara sebenarnya memegang aset yang kurang berisiko. Convertible Prefered Stock Untuk melihat bagaimana kerja efek konversi, marilah kita mempertimbangkan dinamika konversi pilihan saham. Seperti disarankan sebelumnya, memiliki saham konversi yang dipilih adalah setara dengan memegang portofolio yang panjang di bagian normal dari saham preferen dan panjang dalam call option pada perusahaan umum saham yang dapat dilaksanakan dengan menyerahkan saham preferen. Ada umumnya tidak menunggu periode sebelum konversi dapat dibuat, dan hak istimewa konversi biasanya tidak pernah berakhir. Convertible Bonds Seperti saham preferen konversi, obligasi konversi dapat dilihat sebagai sebuah portofolio dikemas mengandung dua efek yang berbeda: obligasi biasa dan opsi untuk pertukaran obligasi untuk prespecified jumlah saham biasa perusahaan penerbitan itu. Dengan demikian, ikatan konversi merupakan investasi hibrida yang melibatkan unsur-unsur baik dari hutang dan ekuitas pasar. Dari investor sudut pandang, ada keuntungan dan kerugian untuk kemasan ini. Secara khusus, meskipun pembeli menerima pengembalian ekuitas mirip dengan hasil "terjamin" terminal sama untuk nilai nominal obligasi tersebut, dia juga harus membayar premi opsi, yang, seperti yang akan kita lihat singkat, tertanam di harga sekuritas. Sebaliknya, penerbit dari obligasi konversi meningkatkan leverage sementara perusahaan menyediakan sumber potensial pembiayaan ekuitas dalam masa depan. OTHER EMBEDDED DERIVATIVES Selama bertahun-tahun, sifat pinjaman dan pinjaman di pasar modal sekuritas tetap cukup stabil dengan perusahaan biasanya menerbitkan obligasi sebesar nilai nominal dan baik membayar tetap atau mengambang suku bunga dalam mata uang yang sama di mana uang itu dipinjam. Dengan sedikit pengecualian, pilihan jatuh tempo atau struktur kupon ini didorong oleh situasi ekonomi yang dihadapi oleh peminjam, bukan investor. Selama dekade terakhir, namun, skenario ini telah sangat berubah dengan perkembangan pasar catatan terstruktur.
33
Secara umum, terstruktur catatan utang isu yang pembayaran pokok atau kupon mereka terkait dengan beberapa lain yang mendasari variabel. Dual Currency Bond Sebuah obligasi mata uang ganda adalah instrumen utang yang memiliki kupon dalam mata uang yang berbeda dari nilai pokok. Mereka memiliki instrumen pendanaan telah populer, terutama di Euromarkets, selama lebih dari satu dekade dan telah dirancang untuk mencakup hampir seluruh dunia utama mata uang. Obligasi ini dapat dilihat sebagai kombinasi dari dua instrumen keuangan sederhana yaitu mata uang-tunggal tetap-kupon obligasi, dan kontrak forward untuk bertukar pokok obligasi menjadi jumlah yang telah ditentukan sebelumnya mata uang asing. Mereka sering dijual kepada investor yang bersedia untuk "mengambil pandangan" dalam jangka panjang di pasar valuta asing. Dengan memiliki mata uang ke depan yang melekat pada obligasi, pendapatan tetap portofolio manajer yang lain mungkin Pembatasan dari perdagangan di FX memiliki potensi untuk meningkatkan kinerja mereka jika mereka keyakinan tentang kondisi pasar di masa depan terbukti benar. Commodity-Linked bull and Bear Bonds Selain itu menghubungkan mereka ke mata uang atau indeks ekuitas, efek pendapatan tetap dapat dirancang untuk memberikan eksposur investor untuk pergerakan harga komoditas juga. Seperti swap kontrak kita lihat sebelumnya, komoditi yang terlibat dalam struktur ini jarang bertukar tetapi bukan diwakili dalam bentuk "pembayaran tunai hanya" derivatif. Jadi, hampir tidak teoritis ada batas jumlah aset yang berbeda yang dapat dimasukkan ke dalam ikatan masalah. Namun, mengingat inovasi yang di pasar catatan terstruktur ditentukan oleh investor tuntutan, yang sampai saat ini cenderung berkonsentrasi di kedua minyak atau logam mulia. Seperti pada sebelumnya contoh, atraksi utama kepada investor untuk mendapatkan eksposur yang dikehendaki melalui pembelian catatan terstruktur adalah kenyamanan dan kemampuan mereka untuk menghindari pembatasan mengambil posisi komoditas secara langsung. VALUING FLEXIBILITY: AN INTRODUCTION TO REAL OPTIONS Baru-baru ini, perusahaan energi telah mulai membuka pembangkit listrik tenaga gasfired yang menghasilkan listrik pada beban 50 persen menjadi 70 persen lebih besar dibandingkan dengan lainnya, plants lebih hemat biaya ini, baru "tidak efisien" tanaman dimaksudkan untuk beroperasi hanya bila harga listrik tinggi cukup untuk membenarkan biaya. Perusahaan energi harapan untuk membuat keuntungan pada tanaman yang baru karena harga listrik telah menjadi semakin stabil dan tanaman baru-meskipun biaya lebih 34
banyak untuk berjalan-jauh lebih mahal untuk api dan dimatikan dalam waktu singkat dari tanaman tradisional. Meskipun disebut "puncak" tanaman juga lebih murah untuk membangun, daya tarik utama mereka terletak pada mereka fleksibilitas. Artinya, mereka memungkinkan perusahaan-perusahaan energi untuk memasok listrik lebih ketika harga tinggi dan untuk menghentikan produksi hampir segera ketika harga listrik telah jatuh. Meskipun pilihan nyata telah ada sejak manusia hidup di bumi, Äîfor Misalnya, menyimpan makanan dan keperluan lainnya memberi orang-orang pilihan yang berharga, yang memungkinkan mereka untuk mengkonsumsi lebih banyak (atau kurang) dari jumlah yang diproduksi dalam jangka waktu tertentu, jumlah perubahan terbaru telah membuat pemahaman mereka lebih penting daripada sebelumnya. Faktor-faktor tersebut meliputi: (1) laju teknologi inovasi, (2) deregulasi dan privatisasi, dan (3) kemajuan dalam teori harga derivatif dan penurunan biaya komputasi.
35
