Aplikace finančních modelů k ohodnocení a určení struktury při fúzi a akvizici

Bankovní institut vysoká škola Praha

Aplikace finančních modelů k ohodnocení a určení struktury při fúzi a akvizici Bakalářská práce

Michal Netušil

leden 2009

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra podnikové ekonomiky

Aplikace finančních modelů k ohodnocení a určení struktury při fúzi a akvizici Bakalářská práce

Autor:

Michal Netušil Bankovnictví, Bankovní management

Vedoucí práce:

Ing. David Mareš, M.B.A., Ph.D.

Praha

leden, 2009

2

Prohlášení:

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

V Praze dne 15.1.2009

Michal Netušil

3

Poděkování:

Rád bych poděkoval panu Ing. Davidovi Marešovi, M.B.A., Ph.D. za jeho vstřícnost, osobní jednání, pomoc a cenné připomínky, které mi poskytl při psaní mé bakalářské práce.

4

Anotace:

S postupem globalizace, celosvětového rozvoje trhů, vývojem ekonomiky a pádem určitých regulatorních opatření se stala fúze a akvizice spolu s dalšími formami kapitálových transakcí výrazným trendem pro většinu podniků. Nárůst objemu M&A transakcí kopíruje směr započatý v USA v 80.letech a představuje nové formy spojení podniků i na ostatních trzích. Cílem práce je představit fúzi a akvizici, uvést její hlavní aspekty, porovnat hlavní celosvětové trendy a aplikovat proces přípravy pro fúzi i na český podnik.

Annotation:

Large expansion of globalization, worldwide

trade development, growing

economic performance and collapse of some regulatory measures are driving force to pursue mergers and acquisition along with another varieties of capital transactions. This significant trend is a common characteristic for the majority of enterprises these days. Growing volume of M&A transactions follows upward trend commenced in USA during eighties and represents new forms of business organization in the new opened markets. The aim of this thesis is to introduce merger and acquisition, outline main aspects, compare major trends and apply the merger preparation process on Czech business.

5

OBSAH ÚVOD

9

1. FÚZE A AKVIZICE

11

1.1. 1.1 Základní pojmy

11

1.1.1. 1.1.1 Fúze

11

1.1.2. 1.1.2 Akvizice

12

1.1.3. 1.1.3

13

1.1.4. 1.1.4 Odkupy

13

1.2. 1.2 Důvody vzniku fúzí a

akvizic

13

1.2.1. 1.2.1 Spolupráce

14

1.2.2. 1.2.2 Diverzifikace trhů a produktů

15

1.2.3. 1.2.3 Teorie strategického přeskupení (přestavby)

16

1.2.4. 1.2.4 Jak uvádí (ROLL, Richard. 1986. str. 186-216) Překvapivě pouhé ego

17

1.2.5. 1.2.5 Nákup podhodnocených CP

17

1.2.6. 1.1.6 Špatná správa

17

1.2.7. 1.1.7 Jsou dvě důležitá témata pojednávající o roli daní

17

1.3. 1.3 Rizika při tvorbě fúze a

akvizice

18

1.3.1. 1.3.1 V den oznámení data M&A jsou průměrné návraty akcionářům 19 1.3.2. 1.3.2 Nejčastějšími důvody pro nesplnění očekávání

19

1.4. 1.4 Typy fúzí

19

1.4.1. 1.4.1

20

1.4.2. 1.4.2

20

1.4.3. 1.4.3 Fúze konglomerátních firem

20

2. 2. PRÁVNÍ ÚPRAVA A REGULAČNÍ

OPATŘENÍ

2.1. 2.1 Základ pro právní úpravu fúzí a akvizicí 2.1.1. 2.1.1 Evropská komise

21 23 25

2.2. 2.2 Právní úprava a regulační opatření v ČR

25

2.2.1. 2.2.1 Současný stav

25

2.2.2. 2.2.2 Společné podnikání

26

2.2.3. 2.2.3 Obchodní zákoník

27 6

2.2.4. 2.2.4 Devizový zákon

27

2.2.5. 2.2.5 Zákon o investičních fondech a investičních společnostech 28 2.2.6. 2.2.6 Zákon o ochraně hospodářské soutěže

28

2.2.7. 2.2.7 Zákon o cenách

29

3. 3. STRATEGIE A PROCES PLÁNOVÁNÍ 3.1 Přípravné procesy

30

3.1.1. 3.1.1

30

3.1.2. 3.1.2

32

3.1.3. 3.1.3 Taktiky pro převzetí

40

3.1.4. 3.1.4

44

3.2. 3.2 Due Diligence 3.2.1 3.2.1

45

3.2.2. 3.2.2 Odpovědnost za finanční due diligence

50

3.3. 3.3 Dopis o budoucích záměrech 4. 4. PROCES

PLÁNOVÁNÍ

51 52

4.1. 4.1 Klíčové obchodní plánovací koncepty

52

4.1.1. 4.1.1

52

4.1.2. 4.1.2

56

4.2. 4.2 Formulace a nalézání partnera k fúzování

57

4.2.1. 4.2.1

57

4.2.2. 4.2.2 Přístupové strategie

59

4.2.3. Vyjednávání

59

5. 5. IMPLEMENTACE A

INTEGRACE

61

5.1. 5.1. Cíle zájemců fúze a akvizice

61

5.2. 5.2. Implementace 5.3.

64

6. 6. TEORETICKÉ

VZTAHY

66

6.1. 6.1 Horizontální a vertikální analýza

66

6.2. 6.2 Poměrová analýza

66

6.3. 6.3 Aplikace finančního modelu 7. 7. MIBA s.r.o. 7.1.

69

7.1 Obecná charakteristika společnosti 7

69 7.2 Základní charakteristika 69 7.3.

7.3 Orgány a organizační struktura společnosti

70

7.4. 7.4 Finanční analýza firmy MIBA s.r.o.

70

7.5. 7.5 Rozbor finanční analýzy

70

7.5.1.7.5.1 Z horizontální analýzy rozvahy

70

7.5.2. 7.5.2 Vertikální analýza

71

7.5.3.7.5.3 Horizontální a vertikální analýza výkazu zisků a ztrát

72

7.5.4.7.5.4 První z ukazatelů poměrové analýzy

72

Závěr

74

Seznam použité literatury:

76

Seznam použitých zkratek a pojmů

78

Seznam tabulek a obrázků

80

Seznam příloh

81

8

ÚVOD S postupem globalizace, celosvětového rozvoje trhů, vývojem ekonomiky a pádem určitých regulatorních opatření se stala fúze a akvizice spolu s dalšími formami kapitálových transakcí výrazným trendem pro většinu podniků. Nárůst objemu M&A transakcí kopíruje směr započatý v USA v 80.letech a představuje nové formy spojení podniků i na ostatních trzích. Aktivita fúzí a akvizic roste stejně tak i v České Republice. Fúze jsou velkým a náročným obchodem, který se stále více objevuje v různých typech odvětví. Ačkoliv tento vzrůstající trend neustále pokračuje, doposud stále platí, že zhruba šest z deseti akvizic skončí neúspěšně a nenaplní očekávání kapitálových vlastníků, ani managementu, který v celé operaci hraje klíčovou roli. Téma fúzí a akvizic mě oslovilo díky možnosti spatřovat tento děj v běžné praxi, kdy se každodenně setkáváme se slučováním nebo spojováním obchodních společností, popřípadě převody jmění na hlavního akcionáře. Zdánlivě jednoduše řečené „spojení podniků“ se mnohdy obrátí v soubor náročných a komplexních procesů, které musí být řešeny na úrovni nejvyšší detailnosti a musí sledovat určitou časovou posloupnost. Stejně tak zákonná úprava skrývá mnohá výkladová úskalí a samotné spojení se zahraniční firmou může proces značně komplikovat. V důsledku přebytku likvidity na světových trzích dále roste objem prostředků, které jsou investoři připraveni investovat také v zemích střední a východní Evropy. Odrazem tohoto vývoje jsou i transakce v odvětvích telekomunikací, farmacie a medií, které i v České republice nedávno proběhly nebo probíhají. V oblasti energetiky pozorujeme, že některé domácí společnosti svou velikostí a působností přesáhly hranice Česka, a aby si i nadále zachovali konkurenceschopnost vůči nadnárodním skupinám, vydali se také cestou akvizic se zahraničními subjekty, zejména ve východní Evropě. Oblast fúzí a akvizic je dynamická, bezprostředně se nás týká a proto jsem se rozhodl se tímto tématem blíže zabývat. V práci jsem se zaměřil na celý proces fúze a akvizice. První kapitola se věnuje základní terminologii a popisu fúze a akvizice. Shrnuji zde základní typy fúzí, jejich dělení, důvody vzniku a navazuji v kapitole druhé právní úpravou převzatou z USA, západních zemí

a následně právní úpravou v České republice. Velice

důležitým procesem u fúzí je proces vyvinutí strategie, která ovlivní celý další průběh akvizice a je popsán v kapitole třetí. Následují obrany proti převzetí a celková

9

implementace strategie. Ověření veškerých dostupných informací o fúzujících společnostech je úkolem due diligence, která je základním pilířem pro celou akvizici a při svém celkovém rozsahu se ocitá zcela mimo rámec této práce,

proto se

zabývám v kapitole sedmé převážně finančním rozborem, který představuje pouze její zlomek. Proces plánování je ukončen uskutečněním fúze a její integrací popsané v kapitole páté. Cílem mé práce bylo provést due diligence – finanční analýzu, dále jen D.D.F.A., s důrazem na rozbor hlavních finančních ukazatelů firmy jako jednoho z nejdůležitějších kritérií ohodnocení firmy. Toto D.D.-F.A. uplatňuji na konkrétní firmě MIBA s.r.o. v závěru ve své práce. Skládá se z praktické a teoretické časti. Praktickou část představuje prezentace vstupních údajů v podobě rozvah a výkazů zisků a ztrát a následného sestavení horizontální a vertikální analýzy spolu s poměrovou analýzou. Část teoretická se věnuje rozboru finanční analýzy a porovnává chování ukazatelů se skutečnými událostmi, které ve firmě proběhly. Charakteristika společnosti MIBA s.r.o., kterou jsem vybral pro aplikaci finanční analýzy, je také součástí sedmé kapitoly.

10

1. FÚZE A AKVIZICE Fúze a akvizice představují velice rozsáhlou a dynamickou oblast, která se neobejde bez vlastní terminologie a základního názvosloví. Následuje krátké shrnutí nejpoužívanějších pojmů a základních vztahů.

1.1 Základní pojmy Kapitálové (vlastnické) transakce zahrnují všechny situace, kdy se mění subjekty v roli obchodní společnosti nebo družstva, v roli vlastníků, tj. akcionářů, společníků nebo družstevníků, ale také v roli individuálního podnikatele. Při těchto transakcích vzniká podnikatelský subjekt, tj. společnost určité právní formy a její podnik. Zároveň se určité subjekty stávají vlastníky společnosti, jejím prostřednictvím ovládají podnik a podílejí se na jejím zisku. Společnost pak existuje a přeměňuje se právním spojením, rozdělením nebo změnou právní formy, získává vliv na jiné společnosti a jejím podniku, postupuje svůj vliv jinému podniku a nebo kupuje a prodává podnik se všemi jeho čistými aktivy. Na těchto transakcích se také zprostředkovaně přes svůj vliv podílí vlastníci, a tak z obchodního hlediska se tyto transakce projevují jako vznik, změna a zánik právních subjektů, které podnik provozují, tj. především obchodních společností a jejich vlastnické struktury. Kapitálové transakce jsou transakcemi s právy vlastníka společnosti,

s jeho

mocenskou silou, tj. podíly na rozhodování a vlivu nad

společností. Kapitálové transakce

se vyznačují nejen tím, že vlastník ovládá

stávající podnik, ale vedou k ovládání dalších podniků, tj. ke spojování nebo případně rozdělování podniků, a to získáváním, koupí ovládacích práv společníka nebo přímou koupí podniku s jeho čistými aktivy. Mezi kapitálové transakce patří založení a vznik společnosti, fúze (tj. přeměny vlastníků za existence společnosti, a to převodem vlastnických podílů nebo vypořádáním), majetkové akvizice (tj. vklady podniku, prodeje podniků hrazené obchodními či akciovými podíly a zánik společnosti). (VOMÁČKOVÁ, Helena. 2002. s. 11-17) 1.1.1 Fúze patří do oblasti právních přeměn obchodních společností a družstev. Přeměny obchodních společností jsou procesy, kdy alespoň jedna ze společností zaniká bez likvidace a jiný podnik s majetkem a závazky přechází na právního nástupce. Tím může být společnost, která již existuje nebo která předá vlastníkům zaniklé společnosti podíly či akcie na svém základním a vlastním kapitálu. Výsledkem přeměn obchodních společností je snížení počtu právnických osob při

11

spojování podniků nebo zvýšení počtu právnických osob při rozdělování jejich podniků. Mezi přeměny obchodních společností se podle českého práva tedy řadíme fúze sloučením, fúze splynutím, převod jmění na společníka, rozdělení společností, změna právní formy. Fúze sloučením nastává v českém prostředí za situace, kdy se slučují dvě a více společností v jedinou, přičemž alespoň jedna ze slučovaných společností je zrušena bez likvidace a její jmění přechází na právního nástupce. Fúze splynutím nastává za situace, kdy dochází k zániku bez likvidace dvou a více slučovaných společností, z nichž je tvořena společnost nová. Převod jmění na společníka nastává tehdy, když jmění zanikající společnosti přechází na společnost, která byla vlastníkem zajikající společnosti. Rozdělení společnosti nastává buď rozdělením zanikající společnosti na alespoň dvě nové společnosti, nebo rozdělením sloučením, kdy oddělené části zanikající společnosti se slučují s již existujícími firmami, dále pak nově také rozdělením odštěpením se založením nových společností nebo odštěpením sloučením. Současně je možná kombinace rozdělení se založením nových společností a rozdělení sloučením, kdy z části zanikající společnosti vzniká společnost nová a z části oddělená společnost, která se slučuje s jinou již existující společností nebo kombinace dvou forem rozdělení odštěpením. Rozdělení odštěpením bylo do českého práva doplněno v poslední novele Obchodního zákoníku, a to na základě harmonizace práva s právem evropských zemí. Rozdělením odštěpením se rozdělovaná společnost neruší ani nezaniká, ale vyčleněná část jejího jmění přechází na existující (odštěpení sloučením) nebo nově založenou (odštěpení se založením nových společností) nástupnickou společnost. Společníci

rozdělované

společnosti

se

tak

stávají

společníky

nástupnické

společnosti, nestanoví-li zákon jinak. 1.1.2 Akvizice je proces, při kterém přechází vlastnické podíly či aktiva jedné společnosti na druhou. Akvizice se tak provádí především ve dvou základních typech. Majetková akvizice („asset deal“), při které dochází k převodu aktiv podniku, a kapitálová akvizice („share deal“), při které dochází k převodu vlastnických podílů a tedy i podílů na hlasovacích právech společnosti. V případě obou těchto typů akvizice nedochází k zániku žádného z účastníků transakce, jako je tomu v případě fúze. Akvírovaná, prodávaná společnost se často nazývá cílem („cílová společnost“,

12

„target“ nebo „acquired firm“, získaná společnost). Kupující společnost se nazývá „acquiring firm“, „bidder“, kupující, nabyvatel apod. 1.1.3 Pod pojmem převzetí („takeover“) rozumíme dva základní typy převzetí společnosti. Prvním typem je přátelské převzetí, které označuje transakci, při níž dochází ke koupi určité společnosti jinou společností, kdy kupující a prodávající vyjednávají o podmínkách převodu přátelsky. Tento typ transakce lze tedy považovat za běžnou akvizici. Oproti tomu v případě nepřátelského převzetí („hostile takeover“) dochází ke střetu kupujícího a managementu cílové společnosti, neboť záměrem kupujícího je většinou vyměnit stávající management ve společnosti. S tím ovšem management cílové společnosti nesouhlasí. 1.1.4 Odkupy („buyouts“) se označují transakce, při kterých skupina jednotlivců koupí z vlastních prostředků nebo prostředků vypůjčených („leveraged buyout“, „LBO“, dále účelový odkup) vlastnický podíl od stávajícího majitele a přebírá tak na sebe vlastnickou kontrolu a kontrolu na hlasovacích právech společnosti. V případě, že tito jednotlivci jsou zároveň managementem akvírované společnosti, nazývá se někdy transakce „management buyout“ („MBO“). Charakteristickou odlišností odkupů od běžných akvizic je především to, že financování transakce je závislé na finanční situaci a možnostech cílové společnosti ne na kupujícím, který většinou bývá jen prázdnou společností bez vlastního majetku a závazků. Celkové finanční zdroje získané na uskutečnění transakce jsou závislé na dluhové kapacitě a bohatství akvírované společnosti. Tato skutečnost odlišuje odkupy od běžných akvizic. (VOMÁČKOVÁ, Helena. 2002. s. 21-63)

1.2 Důvody vzniku fúzí a akvizic Tempo růstu počtu fúzí a akvizic, dále M&A (Merger and Acquisition) se celosvětově

zvyšuje.

Nejdůležitějšími

faktory

jsou

změny

v technologiích,

globalizace, volný trh, deregulace, úspory z rozsahu, změny v hospodářských odvětvích, vzrůstající ceny akcií, snižování úrokových měr a silný ekonomický růst. Adaptace mezinárodních dohod jako např. GATT (General Agreement on Tariffs and Trade, Všeobecná dohoda o clech a obchodu) výrazně přispěla k otevření volného trhu. Individuální podnikatelské aktivity se jmény jako Bill Gates, John Chambers, Jack Welch a dalšími, jsou hnacími motory pro další M&A. Žádná z firem není

13

v dnešním světě chráněna od možnosti převzetí kontroly jinou společností. Samotný vstup na nový trh, ať geograficky nebo produktově, může být v mnoha případech podmíněn fúzí nebo akvizicí. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 5-17) Jak popsal (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 6-61) fúze mohou být rozebrány z právního, strukturálního a ekonomického hlediska a jednotlivé typy musí vyhovovat právním a obchodním normám států, v nichž leží fúzující firmy. Z hlediska struktury je fúze kombinací dvou společností, při které zůstává pouze identita jedné z nich. Pro vznik fúzí a akvizicí existuje mnoho teorií, avšak společným jmenovatelem pro mnohé z nich jsou upevnění pozice na trhu, zvýšení konkurence schopnosti, zvýšení schopnosti odolávat tlaku globálního prostředí a další. Posun od konceptu fúze až ke kompletní transakci potřebuje odborný dohled v každé fázi vývoje. Investiční bankéři jsou často na popředí akvizičního procesu. Nabízejí strategické a taktické rady a akviziční příležitosti. Iniciují kontakt, jednání, ohodnocení, identifikují strategie. Podstupují tzv. „fairness opinion letter“ (čestné prohlášení) třetí straně k ohodnocení konkurzní nabídky, celkové nabídkové ceny při uskutečnění fúze, vyřazení investičního majetku prodejem nebo účelovým odkupem. Dále přistupují právníci, kteří připravují komplexní kostru týkající se M&As, korporace, zdanění, zaměstnaneckých výhod, nemovitostí, antimonopolu, CP, duševního vlastnictví. Due diligence, finanční a daňová struktura je pod supervizí účetních složek. Právní zmocněnci, institucionální investoři, investiční fondy a v neposlední řadě arbitři jsou dalšími, kdo se podílí na vzniku M&A procesu. 1.2.1 Spolupráce je hlavním jmenovatelem fúzí. Může se jednat o spolupráci společností na operační úrovní, kterou vytváří zejména úspory z velkovýroby a úspory z větší variability výstupů společnosti, při stejné úrovní základních vstupů. Při zvýšených kapacitách výroby se nemusí jednat pouze o snížení fixních nákladů, ale i o výdaje na správu, úrokové výdaje, leasingy, obchodní náklady, daňové úspory apod. Snížené náklady na jednotku reflektují zlepšující se produktivitu pracovníků a managementu s postupujícím osvojováním řízení pracovního toku a to až do doby, kdy narazí na limit, který je stanoven rozsahem řízení velké korporace. Snižování nákladů z rozsahu se projevuje především v ocelářských, farmaceutických a chemických společnostech. Některé výzkumy popisují přímou souvislost mezi změnou vlastnictví a výkonností podniku. Jak popsali (LICTENBERG, Frank; SIEGEL, Donald. 1987. s. 643-683) můžeme nalézt některé důkazy na příkladech fúzování farmaceutických společností na konci 1990, při kterých se jednalo zejména 14

o vertikální integraci, zkombinování firem v různých stupních vývoje a zvýšenou koordinací komunikace ve vnitřním firemním prostředí, vedly důsledky ke zlepšení produktového

plánování

a

celkové

funkční

implementaci.

Užitím

stejného

marketingového klíče na různých trzích nebo např. použití jednoho počítačového centra pro veškeré nabízené služby, přidáváme také v užití ve fúzi ekonomickou úsporu. Spolupráce při snižování nákladů na kapitál existuje v případě, kdy fúzující společnosti jsou schopny snižovat transakční náklady, náklady na emitování CP a nižší průměrné úrokové míry z poskytnutých fin. prostředků

a dohromady

jsou

výsledkem finanční spolupráce. Kombinací firmy ve stádiu dospělosti s dostatečnými přebytky cash flow s nižšími náklady na kapitál se společnosti v období růstu a bohatými investičními příležitostmi opět může vést k lákavé synergii. Užitečné alokování kapitálu dospělou společností vede k celkovému snížení nákladů na kapitál, ale součastně i ke snížení risku a prohlubování dalších investičních příležitostí a následným generováním obchodů ve vyšší úrovní vyspělosti u cílové firmy. 1.2.2 Diverzifikace se při fúzi uplatňuje při kupování firem mimo současný směr obchodní strategie firmy. Jedná se o rozložení nově přistoupených volných aktiv firmy do oblasti stabilnějšího průmyslu či odvětví. Následovně se investoři mohou domnívat, že nově zkombinované firmy jsou mnohem méně náchylné k nedodržení závazků vůči nim a požadují také menší ohodnocení návratnosti investic v případě zainvestování vlastních finančních prostředků do CP nově kombinované společnosti. Druhým znakem diverzifikací jsou přemístění od hlavních oborů činnosti nebo trhů do nových oblastí s lepšími vyhlídkami na tempo růstu. Lze provést dvěmi způsoby: uvést nynější produkci na nový trh nebo novou produkci na stávající trh. Oba způsoby zohledňují míru rizika podle Tab. 1.

15

Tab. 1 Diverzifikace trhů a produktů

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 23)

Ne vždy je hranice míry rizika zajištěna. Empirické studie (KAPLAN, Steven N.; WEISBACH, Michael N. 1992. s. 107-138) také ukazují, že akvizice do zcela nesouvisející oblasti může být i 4x více ztrátová než do oblasti současného základního podnikání nebo při přímém zaměření se pouze na společnosti zpracovávající vedlejší produkty, k činnosti hlavní. Toto se děje jako důsledek neúplného pochopení fungování nových oblastí trhu managementem a následným proinvestováním původně atraktivních příležitostí. 1.2.3 Teorie strategického přeskupení (přestavby) ukazuje, že společnosti používají fúzí jako možnost rychlého přizpůsobení se změnami vlastního regulačního prostředí a technologickou inovací změnám ve vnějším prostředí firmy. Jak podotýká (JENSEN,M. 1993. s. 831-880) existují podstatné empirické důkazy o tom, že převzetí

firmy

je

vyšší

v deregulovaných

průmyslech,

než

v průmyslech

regulovaných. Těmito průmysly mohou být zejména zdravotnictví, telekomunikace, media, finanční servis apod. Neregulované trhy podporují soutěživost, vznik aliancí a následně další fúzování. Skrze technologicky pokrok se vytváří nová konkurence, produkty, trhy i celé průmysly oslňujícím tempem. Zkracující se cyklus produktu, zvyšující se specializace inteligence, vysoká kreativita a zanícení malých společnosti jsou důvodem pro akvizice velkých, byrokraticky složitějších společnosti. Je to pro ně rychlá a méně nákladná varianta, jak vyplnit díry v paletě vlastních produktů, získat technologie, potřebné know-how či vstoupit na úplně nová odvětví trhu, stejně tak jako zadržení důležitých nových technologií od použití konkurencí.

16

1.2.4 Jak uvádí (ROLL, Richard. 1986. str. 186-216) Překvapivě pouhé ego top managementu může být kvalitní hnací silou M&A. Touha neprohrát a vysoká soutěživost může vést k nabídkové válce způsobující ocenění akvizice mimo současnou ekonomickou hodnotu společnosti. Vznik aukčního prostředí dává ve skutečnosti všem jen velice těžký odhad nad skutečnou cenou kontraktů a vznik tzv. winner’s curse neboli „prokletí vítěze“ je nedílnou součástí vítězné akvizice. Vítěz sice jako jediný získá akvizici, ale za tu zaplatí mnohonásobně víc než je reálně ocenitelná. 1.2.5 Nákup podhodnocených CP z důvodů vysoké inflace, deprese na trhu CP nebo pouhé nižší tržní hodnoty společnosti může v podobě M&A přinést expandující firmě značné úspory. Skoupení celého portfolia a osvojení si jiné firmy je častokrát lukrativnější než vybudování zcela nové montážní linky a její vybavení, s přidáním dalších skrytých firemních rezerv. 1.1.6 Špatná správa vznikající rozporem řídícího managementu a akcionářů dává prostor pro akvizici se společností, která si všimne podhodnocených akcií na trhu. Stává se tak, když management vlastní pouze malou část akcií a více než o zisk pro akcionáře se stará o jistotu své pracovní pozice a hýřivý život. 1.1.7 Jsou dvě důležitá témata pojednávající o roli daní jako motivu pro M&As. První zahrnuje úspory na daňových odvodech spojené s daňovými výhodami cílového objektu, zápočty, dále možné odpisy získaných aktiv. Druhé zahrnuje taxfree operaci, tedy operaci osvobozenou od daně, která je pro kupujícího lákavá ve smyslu menší kupní ceny. Shrnutím je Tab. 2 Motivace pro fúze a akvizice.

17

Tab. 2 Motivace pro fúze a akvizice

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 20)

1.3 Rizika při tvorbě fúze a akvizice Fúze a měnící se aktivity v odvětvích vznášení mnoho otázek do obchodních i politických formulací a názorů. M&A mohou být zásadní pro zdravou expanzi firem, tak jak se rozvíjejí v posloupnosti fází růstu a rozvoje. Úspěšná soutěž na vnitřním trhu může záležet na vhodně načasované a účinně implementované fúzi či akvizici. Někteří zastávají názor, že fúze samotná zvyšuje hodnotu podniku, výkonnost, maximalizuje využití zdrojů a proto tedy zvyšuje hodnotu pro akcionáře. Oponenti

18

zastávají názor, že získávané společnosti jsou již dostatečně výkonné a jejich následné přetransformování hodnotu nezvyšuje a společnosti se tak pouze stávají masivním nástrojem pro „společnost hráčů“, kteří pouze nadmíru zadlužují a narušuji majetky společnosti, což vede k jisté ekonomické nestabilitě. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 12-16) 1.3.1 V den oznámení data M&A jsou průměrné návraty akcionářům cílové firmy okolo 30% a to ať se jedná o přátelské nebo agresivní převzetí kontroly. Naproti tomu v dlouhodobém horizontu se ukazuje, že mnoho M&A podhodnotí situaci trhu a zničí hodnotu pro akcionáře. Jednou z metod pro poměření vlivu dopadu převzetí na hodnotu pro akcionáře je metoda návratnosti před fúzí, kdy se zkoumá neobvyklá návratnost jak pro akcionáře kupující, tak cílové firmy ve dny okolo oznámení nabídky a zahrnuje jak úspěšný, tak neúspěšný průběh převzetí. Případové studie prokazují vzrůst návratnosti ve prospěch cílové společnosti v některých případech až na 50% (podle výzkumu v roce 1990-2000). Děje se tomu kvůli konkurenčním návrhům na převzetí a důmyslným obranám za pomoci právní moci, která určuje oznamovací povinnost před započetím transakce. Navrhující společnosti vidí dobré cíle ve firmách, jejichž management je neefektivní a při přátelském převzetí se jen zřídka objeví konkurenční cenová nabídka. Naproti tomu akcionáři kupující společnosti jsou mnohdy zklamáni, jejich návraty jsou lehce negativní, jak pro nabídku ve veřejné soutěži, tak pro fúzi. Druhou metodou je zkoumání dlouhodobé návratnosti v horizontu 3-5let po fúzi z podkladů o cash flow a zisků, ovšem s nízkou vypovídací hodnotou. Případy jsou individuální a nelze zde generalizovat. 1.3.2 Nejčastějšími důvody pro nesplnění očekávání jsou přecenění budoucí spolupráce, přeplacení při veřejné soutěži, pomalý proces integrace, chabá strategie, slabá po-fúzová komunikace jednotlivých stran, špatně stanovený základní podnikatelský

záměr,

implementace,

špatně

přílišná

velikost

provedená

due

cílové diligence

společnosti a

a

nesprávné

nedostatečná hospodaření

s technologiemi.

1.4 Typy fúzí Všeobecně se fúze pojímají jako sjednané obchody, které se setkávají s určitými technickými a právními požadavky.

19

1.4.1 Fúze jsou přátelské, kdy dvě strany přijmou oboustranně přijatelné rozhodnutí pro kombinaci jejich společnosti nebo agresivní, kdy jedna z firem je silnější a dominuje celé transakci. Fúze i konkurzní nabídka jsou jistými formami převzetí. 1.4.2 Z ekonomického hlediska hodnotíme horizontální fúze společností, které podnikají a soutěží ve stejném sektoru a získávají zejména převahu z rozsahu, velkokapacitních

operací,

avšak

jsou

kontrolovány

státem

a

jsou

pod

antimonopolním dohledem. Vertikální fúze se objevuje mezi firmami s různými stádii produkčních operací, jak je zřejmé z následujícího obrázku.

Obr. 1 Vertikální fúze

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 7)

Ve farmacii to je např. výroba léčiv a jejich distribuce, dvě odlišná stádia vývoje produktu, ale velice efektivně propojitelná. Důvody vzniků takových svazků jsou určeny především tržní cenou samotných kontraktů. 1.4.3 Fúze konglomerátních firem zahrnují především firmy s nejasně určenou obchodní aktivitou. Existují 3 typy těchto fúzí. Soustředné fúze se týkají konsorcií, které fúzí pouze rozvíjejí linie svých výrobků o další příbuzné produkty. Geografické fúze se opírají o provádění nových spojení v nepřekrývajících se geografických oblastech za účelem vstupu na nové trhy. Třetí typ neodpovídá ani jedné z předešlých variant a jde o vstup do zcela nových a nepříbuzných odvětví. Fúze konglomerátních firem se mohou dělit i podle zúčastněných společností. Investiční fondy, finanční konglomeráty operující na domácím trhu, manažerské konglomerátní firmy jako např. výzkumné instituce a soustředné společnosti, které přidružují pouze příbuzné aktivity k jádru jejich podnikání, jsou hlavními z nich. Investiční společnosti redukuji risk diverzifikací, ke které mají díky své velikosti značný prostor a kontrolují entity, ve kterých mají hlavní finanční závazky. Kontrolují

20

určitý rozsah aktivit ve společnostech v různých průmyslech, které vyžadují specifické dovednosti a veškerá diverzifikace se děje výlučně pomocí akvizice, ne vnitřním

rozvojem

společnosti.

Finanční

konsorcia

vykonávají

nejméně

5

ekonomických prospěšných funkcí. Jsou jimi úpravy risk/návrat poměru diverzifikací jako u investičních společnosti, vyhýbání se ztrátám v rozsahu potenciálně způsobujícím úpadky dlouhodobými investicemi, kontrola programu finančního plánování spočívající v dodržení úspěšného alokování zdrojů, výměny špatného managementu a kontrolní proces ve vztahu potenciálu produktu na daném trhu, při současném dostatečně pružném přesouvání vnitřních zdrojů firmy do atraktivních oblastí. Manažerské konglomerace se opírají o teorii že všeobecné manažerské funkce plánování, organizace, vedení a kontrola jsou přenositelné do všech typů obchodních firem. Fúzí vzniklý nadřazený management poskytuje odbornou znalost ve větším rozsahu, než jednotlivé entity. Soustředné společnosti těží z úzké specializace manažerských funkcí. Přenos těchto specializací je pak používán pro individuální segmenty v multiproduktových a mnoha závodových firmách. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 6-12)

21

2. PRÁVNÍ ÚPRAVA A REGULAČNÍ OPATŘENÍ Právní úpravu analyzuje (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 66-96). Regulační nařízení mohou být klasifikovány jako všeobecné, afektující všechny firmy nebo odvětvově-specifikované, týkající se pouze určitých transakcí v určitých oborech. Jako dodatek k mezinárodním ustanovením i zde fungují vnitrostátní regulace daných států. Následující Tab. 3 Právní úprava USA je základním přehledem právních úprav v USA z nichž některé tvoří páteř ustanovení platných celosvětově. Některé z dřívějších legislativ zůstávají plně aplikovatelné, ale byli dále rozšířeny novými ustanoveními a předpisy.

Tab. 3 Právní úprava USA

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 67)

22

Právo týkající se převzetí kontroly a právo týkající se obchodování CP jsou velice úzce propojeny.

2.1 Základ pro právní úpravu fúzí a akvizicí Každá veřejně obchodovaná společnost je předmětem Vládní komise pro regulace prodeje cenných papíru (US, Securities and Exchange Commission) dále jen SEC. Securities Act z roku 1933 dává povinnost CP nabídnuté k veřejnému obchodu registrovat úřadem přesná fakta a vynucuje postihnutelnost nepřesných a klamavých údajů při prodeji CP. Jsou uváděny veškeré informace o společnosti, jejích obchodech, managementu, finančních statusech apod. Tyto informace pomohou investorovi podnik ocenit na základě reálných a dokladovaných hodnot. Securities Exchange Act z roku 1934 přidává CP již obchodované přes OTC market a zamezuje podvodnému jednání mezi firmami samotnými a brokerskými firmami. Přesto, že obě společnosti mohou být drženy soukromě, pokud je část kupní ceny financována nabídkou akcií nebo odkupem dluhů, podléhá transakce regulaci. Sekce 13 Securities and Exchange Act stanovuje povinnost pravidelného ročního updatu registrace, čtvrtletní report a 15 denní report od určité události, jako je nabytí nebo zbavení se stanoveného množství aktiv. V případě nabytí jsou dokladovány použité zdroje pro nákup. Public Utility Holding Company Act z roku 1955 byl sepsán k účelu nápravy při zneužívání financování a provozu veřejných služeb v oblasti energetické a plynárenské a dále k zjednodušení operačních procesu uvnitř struktury těchto odvětví. Investment Company Act z roku 1940 reguluje veřejně vlastněné společnosti účastnící

se

obchodu

s CP.

Doplňuje

SEC

v oblasti

kontrol

vypořádání

managementu aj. Securities Investor Protection Act z roku 1970 vedlo k založení SIPCO, která má za úkol držet dohled nad likvidací zbankrotovaných společností obchodujících s CP a dohled nad vypořádáním plateb jejich zákazníkům. Cecurity act Amendments z roku 1975 na základě výzkumu doporučujícího zrušení fixní brokerských provizí, zavedla automatizaci na trhu CP a zavedla zabezpečené datové technologie k propojení trhů a nalezení nejlepší dostupné ceny na centrálních serverech. Williams Act je přímou regulací veřejné soutěže nebo konkurzní nabídky. Má chránit akcionáře cílových firem od bleskových převzetí, ve kterých neměli dostatek informací adekvátně zvážit nabídku subjektu přebírajícího vlastnictví. Jsou jím vyžadována doplnění informací během procesu převzetí, které opravdu podtrhují

23

nebo vyvrací vynikající konkurzní nabídku a určují požadavek na minimální délku, po kterou musí být transakce otevřená a vypověditelná. Hlavní dopad pro fúzi je obsažen v sekcích 13(d) a 14(d). Při vlastnictví více než 5% akcií cílové firmy jednotlivým subjektem musí tento subjekt vyplnit do 10 dnů od nabytí informační dotazník, kde odkrývá svoji identitu. Článek 14 upravuje závazek kupujícího, přiložit záměr, obchodní plán, identifikaci a zdroje pro obchod. Dále závazek prodávajícího, že management společnosti nebude ovlivňovat akcionáře a ti sami rozhodnou o nabídce a dále upravuje práva akcionářů na otevření nabídky po 20 dnů. Insider trading neboli „zasvěcený obchod“ s CP na základě znalosti neveřejných důvěrných informací je také upraven SEC a týká se vysoce postavených představitelů firmy, ředitelů, kohokoliv s přístupem ke strategickým informacím a každé osoby vlastnící více než 10% z každé kategorie CP. Při použití informací ve prospěch svého obohacení je požadován návrat veškerých ilegálních profitů a zaplacení pokuty ve výši trojnásobku, který vyprodukovali ilegální aktivity. SEC je dále oprávněna udělovat odměny informátorům napomáhajícím k odhalení nelegálních zisků. Zákon o vyděračských a podvodných organizacích (Racketeer Influenced and Corrupt Organizations) dále jen RICO, z roku 1970 zajišťuje zabavení majetkových aktiv při obvinění

společností

z

klamání

zákazníků,

investorů

a

státních

orgánů.

Protimonopolní zákon je prevencí proti získávání velké obchodní síly na trhu a využití k omezování konkurence a umělého zvyšování cen. Sherman Act vytvořený v roce 1890 označuje za ilegální veškeré kontrakty, kombinace a konspirace, které nepřiměřeně omezují obchod. Příklady zahrnují pevné ceny, zmanipulované nabídky, rozdělení si zákazníku mezi konkurenty, zmonopolizování části vnitrostátního trhu apod. První oddíl zakazuje všechny fúze vedoucí k vytvoření monopolu na trhu a sekce druhá je namířena proti firmám, které už z pohledu vlády se monopolem na trhu stávají a je nutností tento proces začít kontrolovat. Clayton Act z roku 1914 vytvořila FTC pro účel regulace chování obchodních firem. Sekce 5 brání společnostem podnikat nekalými obchodními praktikami a sekce 7 se týká přímo fúzí. Je ilegální pro společnost zmocnit se CP jiné společnosti za účelem poškození její soutěživosti na trhu. FTC může stejně tak zamítnou fúzi pokud se jeví budoucí postavení na daném trhu jako neúměrně zvětšující se. Hart-Scott-Rodino Act z roku 1976 zesiluje podstatu pro udělení samotného povolení pro fúzi. Do této doby zápasily soudy především s rozplétáním případů firem, které už byly několik let spojeny. Mohou být požadovány veškeré vnitro firemní záznamy k prozkoumání a to 24

až v 50 denní lhůtě před převzetím kontroly, včetně prodloužení. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 96-106) 2.1.1 Evropská komise (European Commission, dále jen EC) je regulátorem fúzí a akvizic v Evropské unii. Pokud 2/3 výnosu firmy jsou dosáhnuty v jednotlivé zemi

EU

je

EC

zplnomocněna

podstoupit

tuto

skutečnost

k vyšetřování

antimonopolnímu úřadů daného státu. Oznámení před fúzí je požadováno vždy a rozhodnutí o schválení či zamítnutí musí být provedeno ve lhůtě do 5 měsíců.

2.2 Právní úprava a regulační opatření v ČR 2.2.1 Současný stav ve společném podnikání v ČR . Počet podnikatelských subjektů, které mají charakter společných podniků, v nichž je partnerem česká strana, resp. i podniků, které jsou pod 100% zahraniční kontrolou, přesahuje v současnosti 100 tisíc. Přitom se zvyšuje podíl zaměstnanců v těchto subjektech i výše zisku a následně i placených daní z těchto subjektů plynoucích. Vychází z výzkumu (DVOŘÁČEK, Jiří a kol. 2006. s. 98 – 117). 2.2.2 Společné podnikání je na území jednotlivých států upravováno poměrně rozsáhlou legislativou. Ta se dotýká všech podstatných stránek fungování společných podniků či strategických aliancí. Právní úpravy podnikání se zahraničím lze rozdělit do dvou hlavních skupin – na základní prameny práva a na pomocné prameny práva. Základní prameny práva tvoří: - mezinárodní smlouvy, které ČR přijala a zahrnula do svého právního řádu. Patří sem např.smlouvy o ochraně investic, smlouvy o zamezení dvojího zdanění, smlouvy o právní pomoci, Úmluva OSN o smlouvách o mezinárodní koupi zboží, Úmluva o přepravní smlouvě v mezinárodní silniční a nákladní dopravě. Podle § 756 Obchodního zákoníku je nutnou podmínkou aplikovatelnosti mezinárodních smluv nejen jejich závaznost pro ČR, ale také uveřejnění ve Sbírce zákonů. Tyto mezinárodní smlouvy mají přednost před vnitrostátní úpravou, - právní úprava v oblasti soukromoprávní a právní úprava v oblasti veřejnoprávní. Závaznost a aplikovatelnost pomocných pramenů práva je podmíněna projevy vůle smluvních stran. Strany je ve smlouvě používají nebo se na ně odvolávají. Patří sem: - obchodní podmínky. Mohou být všeobecné, které jsou vypracované odbornými nebo zájmovými organizacemi a pro jejich závaznost stačí ve smlouvě pouhý odkaz,

25

- jiné obchodní podmínky, které vypracovala např. jedna ze stran a pro jejich závaznost nestačí pouhý odkaz ve smlouvě, ale musí být ke smlouvě přiložené nebo stranám známé. Jde o vykládací pravidla (např. doložky Incoterms), vzorové smlouvy (smluvní formuláře), obchodní zvyklosti. 2.2.3 Obchodní zákoník rozeznává následující možné způsoby podnikání zahraničních osob: přímé podnikání zahraniční osoby na území ČR, majetková účast zahraničních osob v českých právnických osobách, přesídlení zahraniční osoby na území ČR, podnikání zahraniční osoby na území ČR prostřednictvím tichého společenství a sdružení. Zahraniční osoba se může za účelem podnikání podílet na založení české právnické osoby nebo se může účastnit jako společník nebo člen v české právnické osobě již založené. Může také sama českou právnickou osobu založit nebo se stát jediným společníkem české právnické osoby, pokud tento zákon jediného zakladatele nebo jediného společníka připouští. Zahraniční osoby mají stejná práva a povinnosti jako české osoby. Právnická osoba může být založena pouze podle českého práva. Majetek zahraniční osoby související s podnikáním v České republice a majetek právnické osoby se zahraniční majetkovou účastí může být v České republice vyvlastněn a vlastnické právo omezeno jen na základě a ve veřejném zájmu, který není možno uspokojit jinak. Proti takovému rozhodnutí lze podat opravný prostředek u soudu. V případě vyvlastnění nebo omezení vlastnického práva musí být poskytnuta bez prodlení náhrada odpovídající plné hodnotě majetku dotčeného těmito opatřenými v době, kdy byla uskutečněna, která je volně převoditelná do zahraničí v cizí měně. Při přímém podnikání zůstává sídlo právnické osoby nebo bydliště fyzické osoby v zahraničí. Na území ČR má tato zahraniční osoba umístěn pouze svůj podnik nebo organizační složku, které musejí být zapsány v obchodním rejstříku ČR. Teprve zápisem do obchodního rejstříku vzniká zahraniční osobě oprávnění na území ČR podnikat. Návrh na zápis podává zahraniční osoba, nikoliv její organizační složka. Organizační složku může zřídit jak zahraniční osoba fyzické, tak právnická. Předpokladem je státu podnikatele a zápis do obchodního rejstříku v zemi svého sídla (bydliště), u právnické osoby navíc přijetí formálního usnesení. Osoba, která pobývá na území ČR krátkodobě, funkci vedoucího organizační složky zahraničního podniku vykonávat nemůže, vyžaduje se doklad o pobytu dlouhodobém nebo trvalém. I když náš právní řád přiznává vedoucímu organizační složky oprávnění činit 26

veškeré právní úkony za podnikatele, nepřiznává organizační složce právní subjektivitu. Veškerou odpovědnost nese zahraniční podnik, nikoliv organizační složka samotná. Živnostenský list. Společné podnikání může, ale nemusí být živností. Co se za živnost považuje, vymezuje Zákon o živnostenském podnikání. Živnost může na českém území provozovat jak fyzická osoba s bydlištěm nebo právnická osoba se sídlem mimo území ČR. Zahraniční osoba může na území České republiky provozovat živnost za stejných podmínek a ve stejném rozsahu jako česká osoba. Za českou osobu považujeme potom fyzickou osobu s bydlištěm nebo trvalým pobytem na území ČR. Zahraniční fyzická osoba, která v zahraničí nepodniká a hodlá provozovat živnost na území České republiky, musí mít k tomuto účelu povolen pobyt na území ČR, nejedná-li se o občana členského státu Evropské unie nebo státu, s nímž má Česká republika uzavřenu smlouvu, která toto omezení nepřipouští, nebo o občana České republiky, který nemá na území České republiky trvalý pobyt. 2.2.4 Devizový zákon především vymezuje pojem přímé investice jako takové vynaložení peněžních prostředků nebo jiných penězi ocenitelných majetkových práv a jiných majetkových hodnot, jehož účelem je založení, nabytí nebo rozšíření trvalých ekonomických vztahů investujícího tuzemce nebo tuzemců, jako osob jednajících ve shodě ne podnikání v zahraničí nebo investujícího cizozemce nebo cizozemců, jako osob jednajících ve shodě na podnikání v tuzemsku, a to zejména některou z těchto forem: - vznik nebo získání výlučného podílu na podnikaní včetně jeho rozšíření, - účast v nově vzniklém nebo existujícím podnikání, jestliže investor vlastní nebo získá nejméně 10% podílu na základním kapitálu obchodní společnosti nebo družstva nebo nejméně 10% podílu na vlastním kapitálu společnosti nebo nejméně 10% hlasovacích práv nebo jiný podíl na podnikání společnosti přesahující 10%, - další poskytnutí nebo přijetí finančních prostředků nebo jiných penězi ocenitelných majetkových hodnot nebo práv v rámci ekonomických vztahů založených přímou investicí, - finanční úvěr spojený s dohodou o podílu na rozdělení zisku nebo s výkonem účinného vlivu na řízení podniku, - užití zisku ze stávající přímé investice do této investice (reinvestice zisku). Devizovými orgány jsou Ministerstvo financí ČR a Česká národní banka.

27

2.2.5 Zákon o investičních fondech a investičních společnostech. Zahraničními osobami zabývajícími se kolektivním investováním se rozumí právnické osoby se sídlem v zahraničí nebo jakákoliv jiná organizační forma obhospodařovaná právnickými osobami se sídlem v zahraničí, které vykonávají činnost na základě povolení orgánu, dozoru ve státu sídla, tedy České republiky. Podnikáním zahraniční osoby zabývající se kolektivním investováním na území České republiky se rozumí zřízení pobočky v České republice nebo nabízení, vydávání, prodej nebo zpětný odkup cenných papírů jí emitovaných, uskutečňovaný přímo nebo prostřednictvím jiné osoby. Pro tuto činnost musí mít povolení k činnosti vydané příslušným orgánem (Komisí pro cenné papíry). Podnikání zabývající se kolektivním investováním na území České republiky se řídí právním řádem České republiky. Zahraniční osoba zabývající se kolektivním investováním, která hodlá podnikat v České republice, je povinna určit alespoň jednu z bank nebo pobočku zahraniční banky, která má bankovní licenci k výkonu činnosti depozitáře, jejímž prostřednictvím bude vyplácet podílníky nebo jiné oprávněné osoby, odkupovat cenné papíry nebo je vyplácet, uveřejňovat informace povinně poskytované podle Zákona o investičních fondech a investičních společnostech a plnit povinnosti související s daňovým řízením. 2.2.6 Zákon o ochraně hospodářské soutěže. Úprava hospodářské soutěže v ČR je podřízena této úpravě platné v EU. Zákon sleduje čtyři hlavní oblasti ochrany hospodářské soutěže: - veškeré dohody mezi soutěžiteli, rozhodnutí sdružení podnikatelů a jednání soutěžitelů ve vzájemné dohodě, které vedou nebo mohou vést k narušení hospodářské soutěže. Přičemž soutěžiteli se rozumí fyzické nebo právnické osoby, jejich sdružení, sdružení těchto sdružení a jiné formy seskupování, a to i v případě, že tato sdružení a seskupení nejsou právnickými osobami, pokud se účastní hospodářské soutěže nebo ji mohou svou činností ovlivňovat, i když nejsou podnikateli, - Zneužití dominantního nebo monopolního postavení na úkor jiných soutěžitelů, spotřebitelů nebo veřejného zájmu, - Spojování podniků, které narušuje nebo může narušit hospodářskou soutěž, - Zásahy orgánů státní správy a orgánů obcí do hospodářské soutěže.

28

Hospodářská soutěž může být narušena tzv.kartelovými dohodami. Kartelem jsou dohody soutěžitelů, rozhodnutí jejich sdružení, jednání ve vzájemné shodě, jejichž cílem nebo důsledkem, skutečným nebo i potenciálním je citelné narušení hospodářské

soutěže.

Tzv.tvrdým

kartelem

je

úmyslné

a

hrubé

narušení

hospodářské soutěže dohodou soutěžitelů o cenách a podmínkách dalších prodejů, o rozdělení trhů a klientely, resp.o jejich přímém nadiktování distributorovi. Na druhé straně existují výjimky ze zákazu dohod narušujících hospodářskou soutěž. Na výjimku mají nárok dohody, které přinášejí vyšší efektivitu, část výhod přenášejí na spotřebitele, neukládají zbytečná omezení, neomezují soutěž na podstatné části trhu. Dominantním postavením je takové, které je vyšší než 40% podíl na relevantním trhu. Zákon nepostihuje dominantní postavení, jeho získání a udržování, ale jeho zneužití. Relevantním trhem je trh zboží, které je z hlediska jeho charakteristiky, ceny a zamýšleného použití shodné, porovnatelné nebo vzájemně zastupitelné, a to na území, na němž jsou soutěžní podmínky dostatečně homogenní a zřetelně odlišitelné od sousedících území. Dohody soutěžitelů, které působí na stejné úrovni trhu zboží, jsou horizontálními dohodami. V případě, že společný podíl účastníků dohody na relevantním trhu nepřesahuje 15%, nevztahuje se na ni zákaz dohody. Za horizontální dohody se považují i smíšené dohody soutěžitelů, kteří působí současně na téže horizontální úrovni i na různé vertikální úrovni trhu zboží. Při pochybnostech se má za to, že se jedná o horizontální dohodu. Spojení soutěžitelů odléhá podléhá povolení Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže ČR v případě, že celkový čistý obrat všech spojujících soutěžitelů dosažený za poslední účetní období na trhu ČR je vyšší než 1,5 mld.Kč a alespoň dva ze spojujících se soutěžitelů dosáhli každý za poslední účetní období na trhu ČR čistého obratu vyššího než 250 mil. Kč. 2.2.7 Zákon o cenách je založen na principu smluvních cen, které stanoví, že pokud nejsou ceny regulovány, mohou je strany mezi sebou volně sjednávat. I zde však platí určitá omezení. Základním omezením je, že prodávající nesmí zneužívat svého hospodářského postavení k tomu, aby získal nepřiměřený hospodářský prospěch prodejem za sjednanou cenu zahrnující neoprávněné náklady nebo nepřiměřený zisk. Totéž platí pro kupujícího, který nesmí zneužívat svého hospodářského postavení k tomu, aby získal nepřiměřený hospodářský prospěch nákupem za sjednanou cenu výrazně nedosahující oprávněných nákladů. Zákon

29

také přesně vymezuje podmínky pro regulaci cen cenovými a místními orgány. (DVOŘÁČEK, Jiří a kol. 2006. s. 98 – 117)

3. STRATEGIE A PROCES PLÁNOVÁNÍ Analýzy o M&A a restrukturalizaci musí začít především čísly, která skutečně prozradí co skutečně stojí v pozadí výkonnosti obou podniků. V USA se právě účetním

ohodnocením

zabývá

soukromá

výzkumná

organizace

Organizace

finančního účetnictví (Financial Accounting Foundation), dále jen FAF, která v roce 1999 byla navrhovatelem ustanovení o eliminaci vytváření společných fondu pro SEC.

3.1 Přípravné procesy Na přípravném procesu před fúzí stojí celý následující úspěch fúze samotné a proto je mu věnována vysoká pozornost. 3.1.1 Jak uvádí (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 77-95), dvě hlavní účetní metody zaznamenávající sdružení cílové a převzaté společnosti. Metoda vytváření společných fondů požaduje převod původního ocenění aktiv a pasiv cílové společnosti do dalších období a výnosy kombinovaných podniků jsou kombinovány pro každé vykazovací období. Pokud jsou v následné finanční zprávě zahrnuta data, potom odrážejí chování společného fondu kombinace. Následujících 12 kritérií popisuje a určuje tuto metodu jako vhodnou pro fúzi podniků srovnatelné velikosti. 1.

Žádná z nově sloučených společností nebyla během minulých dvou let

dceřinou společností té druhé. 2.

Žádná ze společností nemá ve druhé společnosti vlastní jmění vyšší než 10%.

3.

Celé sloučení společností musí proběhnout jako jedna transakce během

jednoho roku. 4.

Platba za uskutečnění fúze je provedena společností nabyvatele jako výměna

za více než 90% akcií spojených s hlasovacím právem druhé společnosti. 5.

Žádná ze společností nesmí měnit

hodnotu svých hlasovacích akcií za

poslední 2 roky před započetím fúze. 6.

Žádná ze společností nezadržuje hlasovací akci. Jediným důvodem může být

zadržení akcií pro uskutečnění sloučení a předání společnosti nabyvatele. 7.

Poměr mezi vlastníky akcií se nemění ani po uskutečnění fúze.

30

8.

Hlasovací právo je uplatnitelné akcionáři i po sloučení.

9.

Nově sloučená společnost se nezavazuje k emisi dalších akcií pro vlastníky

původních ještě nesloučených společností. 10.

Ani jedna ze společnosti nesmí používat zadržování akcií k manipulaci nového

celku. 11.

Na nově sloučenou společnost se nevztahují finančních smlouvy, které by byly

sepsány ve prospěch některých akcionářů z původních společností. 12.

Nově vzniklá korporace nesmí prodat podstatnou část aktiv nově sloučených

společností během následujících 2 let po fúzi. Nákupní účetní metoda požaduje, aby při sloučení bylo uvedeno nové ocenění aktiv a pasiv cílové společnosti a výnosy kombinované společnosti byly uváděny už pouze nabyvatelem od data akvizice. Návrh na eliminace společných fondů se opíral o šest prioritních důvodu. 1.

Metoda společných fondů dává investorovi méně relevantních informací než

metoda nákupní. 2.

Metoda ignoruje hodnoty, které vznikají při sloučení firem.

3.

Pod metodou společných fondů se čtenáři finančních uzávěrek nedozvědí,

kolik bylo proinvestováno na transakci spojení firem a ani nemohou vysledovat následnou výkonnost firmy. 4.

Ponechat dvojí účetnictví se jeví jako obtížné při srovnání společností, které

použili ke svému ohodnocení rozdílné účetní metody. 5.

Budoucí cash flow firmy jsou stejná u obou metod, ale pouze nákupní metoda

ukazuje skutečné ekonomické rozdíly a ne uměle účetně vytvořené. 6.

Akvizice by měly být oceněny na základě skutečných hodnot, které byly

vydány za kombinaci společností bez rozdílu, zda se jedná o peněžní aktiva, pohledávky, akcie či jiné druhy aktiv. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 105-131) Strategii při akvizici a další restrukturalizaci je nutné formulovat už při tvorbě kostry celkových strategických plánů a procesů. Strategie ovlivňuje budoucnost firmy v dlouhodobém horizontu, není statická, je založena na formálních procesech nebo konečných rozhodnutích managementu. Výkonný předseda a výkonná rada jsou odpovědni za strategické plánování firmy jako celku, manažeři divizí jsou odpovědni za strategické plánování divizí a za konfrontaci s celkem. Tab. 4 Plán procesu

31

slučování obsahuje základní přístupy ke strategickému naplánování slučovacího procesu.

Tab. 4 Plán procesu slučování

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 107)

3.1.2 Klíčem ke všem přístupům ke strategickému plánování je průběžné monitorování externího prostředí na domácí i mezinárodní úrovni, zahrnuje analýzu ekonomický,

technologických,

politických

a

právních

faktorů.

Strategickým

plánováním rozumíme i diverzifikaci akcionářů organizace, kterými mohou být jednotlivci i skupiny, které mají zájem o organizaci a její chování. Následující výčet metodologii nastiňuje alternativní přístupy k ohodnocení situace. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 113-130) SWOT analýza je jedním z možných postupů systematického a přehledného zachycení poznatků o objektu analýzy, mnohokrát úspěšně prověřeného praxí. Proti obvyklým analytickým metodám prezentuje vyváženě pohled na minulost a současnost (ex-post) a pohled na budoucnost (exante) analyzovaného objektu. Jednotlivá významnější analytická zjištění se rozmístí 32

podle svého charakteru do čtyř kvadrantů, označených jako silné stránky, slabé stránky, příležitosti a ohrožení. Zjednodušeně řečeno, silné a slabé stránky charakterizují pozitivně či negativně současný stav, příležitosti a ohrožení negativní či pozitivní šanci do budoucna. Důležité je, že SWOT analýza není výčtem zjištění, ale jen těch významných. Základním kritériem významnosti je posouzení, zda v návrhové části dokumentu (koncepce) lze ke každému uvedenému bodu SWOT analýzy navrhnout takové opatření (aktivitu, opatření, projekt), které využije pozitivního potenciálu silné stránky, resp. využije šance, kterou dávají příležitosti eliminuje slabou stránku, resp. ohrožení. GAP analýza používá ohodnocení cílů a existujících kapacit firmy, které mohou indikovat, že vytčených cílů např. nebude dosáhnuto v očekávanou dobu. Tato rozdílnost může vést k prověření správných cílů či kapacit společnosti a minimalizovat tak mezeru mezi cíly a projekcemi. Top-down and/or bottom up analýza studuje dva směry ve strategickém plánování. Buď je učiněn souhrnný předpoklad a jednotlivým oddělením jsou přiděleny požadavky, které mají vést ke splnění celkové strategie firmy nebo se vyjde ze strategií jednotlivých segmentů a ty vytvoří dohromady vizi společnosti jako celku. Spolupráce reprezentuje 2+2=5 efekt. Gradualismus představil (QUINN, James Brian. 1977. s. 21-37). Rozsáhlé studie potvrdili, že koncepce zastávající postupné malé změny, do kterých byl roztříštěn celý strategický plán, se jeví jako vysoce efektivní. Metoda srovnávání historie firem vedla k závěru o přímé souvislosti mezi strategií, organizační strukturou a fází rozvoje firmy. Firmy sledují průběžně strategii, akce a reakce svých rivalů. Při skupinových jednáních se využívá metod brainstormingu. Vedoucí skupiny vznese prohlášení a pomocí skupinově generovaných idejí se ohodnotí a formuluje výsledný cíl, vyplývající z většinového hlasování. Klasifikační analýza - třídění jevů do skupin podle výrazných znaků - stroje, suroviny, materiály, pracovníci podle profesí, kvalifikace, věku. Funkční (vztahová) analýza - vztah jevů prostřednictvím matematické závislost, při níž jedna nebo několik nezávisle proměnných ovlivňuje změny jedné nebo několika závisle proměnných . Vyjádření rovnicí y=f(x). Přímočaré vztahy je nutné v ekonomické praxi brát v úvahu s patřičnou rezervou.

33

Kauzální (příčinná) analýza - napomáhá zjišťovat příčiny, které mají vliv na lepší nebo horší výsledky, na kvalitu práce, celkovou úroveň podniku, konkurenční schopnost, prosperitu. Základní formy příčinných souvislostí: a) jeden jev je příčinou druhého (blesk-požár) nebo se oba dva vzájemně podmiňují (kvalita a cena, zákazník a výrobce) b) dva nebo více jevů jsou následkem třetího (vyšší kvalifikace působí na lepší výsledky podniku, iniciativu) c) jeden jev je následkem několika jiných (úroda závisí na závlaze, teplotě, živinách, zpracování půdy d) dva jevy souvisí pouze zdánlivě (vysoká pracnost a cena, velký objem zpracovávaného materiálu a kvalita nejtypičtější jsou b) a c). Systémová analýza - vychází z modelu okolí - cíle - struktura - fungování. Uplatnění při účelovém zkoumání složitějších systémů, celků (podnik, systém managementu, IS). Postupuje se v etapách - formulace problému, cíle analýza průzkum stávajícího objektu se zřetelem na vztah okolí a cílů - vymezení systému některou grafickou metodou - diagnóza systému, hlavní problémy v jeho fungování a příčiny zjištěných problémů - formulace výsledků analýza a doporučení, východisko pro syntézu (projekt nového IS, organizace podniku). Srovnávací analýza - vysoce účinná při poměrné jednoduchosti. Dříve při srovnání skutečnosti s plánem. Větší význam při srovnání vývoje např. podnikových finančních charakteristik v časových řadách za delší období. Zachycuje se tak dynamika. Podněcující je srovnání s tuzemskými a zahraničními podniky. Neustálé srovnávání dosahovaných výsledků s konkurencí vytváří základní impulsy růstu v tržní ekonomice. Faktorová analýza - stanovení vlivu jednotlivých činitelů na celkovém výsledku. Při analýze přírůstku zisku zjišťujeme vliv čtyř činitelů - změny objemu tržeb, nákladů, sortimentní skladby výrobků a cen. Z analýzy je patrný vliv některých činitelů nebo vyrovnaný vývoj. Hodnotová analýza - hledání lepšího funkčního řešení výrobku, činnosti, možnost zlepšení práce oddělení nebo celého podniku při současném úspornějším průběhu nákladů. Odpověď na otázky jak jinak, lépe, účelněji a hospodárněji dosáhnout požadovaného. Postup: výběr objektu (výrobek, činnost, součástka, objekt investiční výstavby) - sběr informací k charakteristice problému - funkční 34

analýza (vztah funkce a struktury,

požadavky,

závady)

-

tvorba námětů

(brainstorming, ankety, řízené rozhovory) - zpracování a hodnocení návrhů - projekt optimální varianty vybrané podle předchozího hodnocení - projednání a schválení. Globální analýza - usnadňuje orientaci v rozhodujících vztazích mezi ekonomickými veličinami. Slouží vyšším vedoucím k rychlému získání informací a průniku do podstaty problému. Informační analýza - průzkum a analýza IS, jako výchozí etapa projektů nových IS jako součásti celého nového systému managementu. Kromě toho je to také hodnocení dokumentů a údajů z hlediska jejich spolehlivosti, věrohodnosti a objektivnosti. Rozhodovací analýza - hledání optimální varianty řešení problému (zavedení nového výrobku, přijetí nového pracovníka, změna materiálu, pracovního postupu, organizační struktury). Hlavní fáze: objevení problému - rozhodnutí o jeho řešení analýza problému - předpověď budoucího stavu - návrh variant řešení - kontrola navrhovaných variant - volba optimální varianty - formulace rozhodnutí Organizační analýza - příprava změny dosavadní struktury nebo v přípravě tvorby zcela nové organizační struktury. Hlavním smyslem změny je dosáhnout úsporného řešení spolu s lepší funkcí nebo zajištění dosavadních funkcí s nižším počtem pracovníků. Zjišťuje se přitom rozsah činnosti jednotlivých útvarů, kvalita práce, spolupráce s dalšími, nedostatky v činnosti, schopnost přijímat změny. Smysl se naplňuje v syntéze, v souhrnném poznání, kde vyzvedáme podstatné rysy a souvislosti, nalézáme příčiny a přijímáme závěry v podobě návrhů opatření, cílů a úkolů pro další postup. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 108-118) Adaptivní proces strukturuje povahu problému na předběžný základ. Za pomoci analýz a kontrolních tabulkových seznamů se postupným opakováním dosáhne stanovení základních formulací. Metoda zdůrazňuje vyvinutí silného informačního systému odezvy, kterým firma dosahuje pružnosti v organizaci a přizpůsobivost změnám v prostředí firmy. Příkladem matice je Tab. 5 Alternativní analytické rámce.

35

Tab. 5 Alternativní analytické rámce.

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 113)

36

Většina literatury (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 130-142) o dlouhodobém plánování naznačuje, že jeden z nejdůležitějších elementů v plánování je postupné přehodnocování firemního prostředí za pomoci analýzy odvětví, konkurence a sociálních a politických faktorů. Z analýzy konkurence firma určí schopnosti a limity současných i potenciálních konkurentů a jejich pravděpodobné budoucí tahy. Důvod tvorby těchto analýz je poskytnout firmě prostor pro výběr mezi strategickými alternativami. Součastně je nezbytné pro firmu zkoumat, jestli cíle a politika firmy jsou v souladu s manažerskými a technologickými zdroji dostupnými firmě a zda časové hledisko vhodně reflektuje schopnost organizace se změnit. Všeobecné cíle mohou být formulovány v ohledu na velikost, růst, stabilitu, flexibilitu a technologickou specializaci. Velikost je uvedena ve vztahu k efektivnímu využívání fixních faktorů a kritickému množství, při kterém musí firma být stále schopná operovat s profitem při tržních cenách. Růst je vyjádřen prodejem, celkovými aktivy, výnosem na akcii nebo tržní cenou akcie firmy. Nestabilita může být rozlišena dvěma způsoby. První způsob je uveden na příkladu trhu s obrannými prostředky, který je předmětem velkých nevyzpytatelných

kolísání

v jeho

celkové

velikosti

a

náhlých

přesouvání

individuálních programů. Další formou nestability je cyklická nestabilita. Cíl stability firmy je operovat v široké variaci produktů a trhů, což vyžaduje kvalitní výzkum, výrobu nebo marketingové schopnosti. Někteří autoři se drží názoru, že struktura určuje strategii a že firma může přistoupit pouze takové strategie, které může zaručit její organizační struktura. Při horizontální formě jako je na Obr. 2 Horizontální forma uspořádání – jednotkové formě, president spojuje navzájem samostatná oddělení a umožňuje rychlé rozhodování. Hodí se pro malé organizace a je obtížné zvládnout více druhů produktů.

Obr. 2 Horizontální forma uspořádání

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 122)

37

Při akvizici jsou nové části integrovány horizontálně v jednotkovou organizaci. Holdingová společnost je uspořádána jak ukazuje Obr. 3 Holdingová společnost – okolo různých vzájemně nesouvisejících obchodů. Vedení je schopno ohodnotit každou jednotku zvlášť a může alokovat zdroje v souladu s předpokládanými návratnostmi. Každá z nestejných operací může fungovat jako samostatná společnost. Nevýhodou holdingu je, že je jen těžko plně efektivní v důsledku vysokého rozdělení operací.

Obr. 3 Holdingová společnost

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 123)

Organizace s více divizemi – Obr. 4 Divizová forma organizace – leží mezi centralizovanou

U-formou

a

necentralizovanou

H-formou.

Každá

divize

je

samostatná natolik, aby byla ohodnocen jako samostatně profitující jednotka, ale všechny divize sdílejí např. marketing nebo produkci. Akvizice firmy s přidruženým produktem může vést k separaci celé divize.

38

Obr. 4 Divizová forma organizace

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 124)

Maticová forma organizace se skládá z funkčních oddělení jako např. finance, výroba, vývoj. Obr. 5 Maticová forma organizace

Zdroj: (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 124)

39

Zaměstnanci těchto funkčních oddělení jsou přiřazeni pod-jednotkám, které jsou organizovány okolo produktů, geografie nebo podle jiného kritéria. V této struktuře jsou zaměstnanci odpovědni jak funkčnímu, tak i produktovému managerovi. Při akvizici je nová jednotka břemenem hlavně pro komunikační síť. Je pravděpodobný vznik sporů a konfliktů z vícečetného vedení. Dnes se setkáváme i s pojmem virtuální integrace. Pod tímto systémem jsou linky hodnotového řetězce sjednocovány neformální dohodou mezi dodavateli a zákazníky. Předpoklad takové dohody je forma organizace, která zahrnuje mnohonásobky firem s různými druhy organizačních struktur. Nicméně je nutné podotknout, že virtuální integrace nestanovuje přesné hranice struktury firmy. Jak roste vzájemná komunikace firem a specifikuje se hodnotový řetězec, je jednodušší představit si seskupení organizace. (GULAMI, R.; NOHRIA, N.; ZAHEER, A. 2000. s. 203-215)

3.1.3 Taktiky pro převzetí popisuje (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 122162). Převzetí mohou být přátelská nebo nepřátelská a tím se liší i jejich taktika a strategie.

Přátelské

převzetí

je

projednávané

vyrovnání,

které

je

často

charakterizováno smlouváním, které zůstává otevřené až do doby, kdy je nákup a prodej podepsán. Nabyvatel a cíl dosáhnou klíčových ujednání už v prvopočátku a sestavují dlouhodobou strategii, jak operovat na společném trhu již v krátkém čase a kdo bude v klíčové manažerské pozici. Je podepsána stabilizační dohoda, ve které se nabyvatel zavazuje neprovádět další operace s CP cíle do sjednané doby. Přátelské převzetí ale dává čas cílovému managementu přijmout protiopatření a arbitražérům získat profit z rozdílu mezi cenami CP nabyvatele a cíle. Spekulace okolo akcií cíle mohou dramaticky zvednout cenu i nad nabízenou prémii a nad původní tržní cenu. Z těchto důvodů může nabyvatel radši volit nepřátelské převzetí. Nepřátelské převzetí je všeobecně považováno za nevyžádanou nabídku od potenciálního nabyvatele, která je odmítána managementem cílové firmy. K tomuto převzetí se používají taktiky jako bear hug (obětí medvěda), při kterém je veřejně správní radě cílové firmy oznámen návrh na akvizici bez předchozího varování a požadující rychlou odpověď. Rada je motivována k rozhodnutí odpovědností vůči svým akcionářům a těžko manévruje se záporným rozhodnutím, protože součástí transakce je dosti hojná prémie přidaná k současné tržní hodnotě akcií. Proxy contest neboli „boj o získání plné moci“ je pokus disidentních akcionářů obdržet 40

zastoupení ve správní radě nebo změnit místní nařízení a předpisy. Tento pokus je někdy iniciován při odmítnutí akviziční nabídky. Může jít o efektivní získání 51% vlastnictví akcií s hlasovacím právem. Jde o finančně náročnou operaci, která musí zaplatit najaté právní zástupce, investiční bankéře a uhradit vedení soudního sporu, jako nejdražší položku, ale i tak představuje mnohem méně nákladný způsob převzetí kontroly než konkurzní nabídka. Konkurzní nabídka je taktika převzetí, kdy nabyvatel obejde správní radu i management cílové firmy a jde přímo za držiteli CP cílové firmy a nabídkou na odkup jejich akcií. Na rozdíl od fúzí se používá často peněžní forma platby. Převody CP nejsou tak pružné kvůli registraci, kdy cílové společnosti, během registračního období, připravují obrany vedoucí ke zvýšením kupní ceny za cílovou společnost. Při konkurzní nabídce se směnou akcií firem jde o exchange offer neboli výměnnou nabídku. Nabídka je platná po určitou dobu a může a nemusí být s procentuelním omezením obchodovaných akcií. Pokud je vznesena jiná nabídka, doba pro schválení se automaticky prodlužuje o 10 dní. V 90% případů je cílová společnost převzata, ne zřídka jiným než původním zájemcem. Zájemce nabízí prémii v určité částce mezi předpovězenou budoucí hodnotou a současnou tržní hodnotou akcionářům a nabízí tak realizaci budoucího zisku už dnes. Konkurzní nabídka je okleštěná nespočtem zpráv, odhalení a proti podvodnými opatřeními.

Tab. 6 Konkurzní nabídka

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 127)

41

Podle (SCHVERT, William G. 2000. s. 2599-2640) existují 2 teorie vysvětlující motivy managementu cílové společnosti pokud se přiblíží hrozba akvizice. V souladu s teorií opevnění managementu, podnikový management podnikne akce používající různé obrany proti převzetí k ujištění jejich dlouhodobého soužití s firmou. Držitelé akcií ztrácí, když hodnota jejich akcií klesá jako reakce na chování managementu. Naproti tomu teorie zájmu o držitele akcií říká, že držitel akcie získá, pokud management odmítá převzetí firmy na základě odolávání tlaku a nucení počátečního nabyvatele na zvyšování nabídky v kompetitivním prostředí. Druhá teorie je empirický více kladně podložená. Úspěšné agresivní převzetí záleží na prémii nabídnuté cíli. Management cíle těžko odolává podstatné přidané hodnotě k současné obchodovatelné ceně CP při ohledu

na

vlastníky

akcií.

Správní

rada

složená

z nezávislých

ředitelů,

nezaměstnanců nebo rodinných členů spíše odmítne první nabídku a nutí nabízejícího zvýšit cenu nebo získává čas na zajištění či proniknutí konkurence. Konečný výsledek akvizice těžce závisí na složení vlastníků CP cíle a jak tito držitelé cítí výkon svého managementu. Nabyvatel musí sestavovat list podle vlastnictví, podle délky vlastnictví CP a sestavit „stock float“, tj. které množství a jakých akcií může být nejsnáze a nejdříve skoupeno před početím násilné akvizice. Místní nařízení cíle jako nemožnost bezdůvodně vyměňovat členy rady nebo potřeba většinového souhlasu pro přijetí akvizičních podmínek apod. také značně ovlivní úspěch celého procesu. Dalšími strategiemi převzetí jsou zasílání dopisu o záměru (Letter of intent), dále LOI k prohloubení důvěry cílové společnosti. Dále se implementují break-up nebo termination fee, což jsou poplatky, které by museli být zaplaceny počátečnímu zájemci, pokud by transakce nebyla kompletně dokončena. Zahrnují právní a poradní výdaje, výdaje za čas výkonného managementu a výdaje příležitosti. Stock-lockup neboli zmrazení kapitálového majetku je další podporou nabízejícího, která garantuje možnost koupit CP cílové firmy za cenu první nabídky, pokud se dopustí akceptace jiné nabídky. Podobně je to s crown jewels lockup, což znamená zmrazení cenných aktiv, který nabízí počátečnímu nabízejícímu možnost skoupit důležitá strategická aktiva za stejných okolností jako v předchozím případě.

42

3.1.4 Před každým převzetím je nutné vypracovat a vyhodnotit tzv. takeoverdecision tree (strom pro převzetí), který je na Obr. 6 a stanovit předpokládaný finanční rozsah všech zahrnutých operací.

Obr. 6 Strom pro převzetí

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 130)

43

Jak již bylo mnohokrát zmíněno, proti převzetí se může cílová firma funkčně velice dobře bránit a i na násilné akvizici být také schopna vydělat. Obrany jsou rozřazeny podle časového hlediska do následných kategorií, jak je vidět v následující Tab. 7.

Tab. 7 Obrany proti převzetí

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 133)

Preventivní obrany mají za cíl získávat čas pro management na řádné ohodnocení nabídky při náhlém násilném převzetí, účinně zpomalit proces a vytvořit další obranné mechanizmy. Z výzkumů vyplývá (FIELD, Laura Casares; KARPOFF, Jonathan M. 2002. s. 1629-1666), že veřejné společnosti používají v průměru asi 3 z různých před a post nabídkových obran uvedených v Tab. 7 Obrany proti převzetí. Poison pill (jedovatá pilulka) je proti akviziční taktika, jejichž cílem je učinit cílovou společnost méně atraktivní. Jde o vydání nové třídy akcií společností jejím podílníkům, které nemají žádnou cenu až do doby, kdy jich investor koupí určité procentní množství a poté také dovolují koupit zbytek akcií běžných. Cílem je zvýšit

44

cenu akvizice. Shark repellants (žraločí repelenty) jsou specifické typy obran, které mohou se týkají změny podnikových listin nebo místních předpisů. Obsahují zápisy do obchodních rejstříků a implementace práva upevňujícího postavení správní rady a udržení její kontroly.

3.2 Due Diligence 3.2.1 Podle (ROSENBLOOM, Arthur H. 2002. s. 14-64) transakční due diligence je vyšetřování investorem nebo jeho poradcem přesného a kompletního charakteru jeho cílové společnosti. Cílová společnost přitom může být kandidát pro akvizici, pro joint-venture nebo partner pro budoucí strategickou alianci. Due diligence také zahrnuje vyšetření celkového právního statusu firmy a právní autorizace k obchodování. Finanční due diligence zkoumá historické a současné finanční uzávěrky, daňová přiznání, nevyřízená data a další informace. Z těchto dat se stanovují trendy, zisky, návraty pro investory a míry růstu. Zkoumají se náklady na prodej a jednorázové výdaje a další. Následující kontrolní list pro prověrku společnosti je pouze základní a všeobecný kontrolní list, jehož cílem je zvýšit hodnotu fúze a minimalizovat veškerá rizika při spojení s cílovou společností. Následující seznam slouží jako indikativní přehled podkladů, které se posuzují s ohledem na zamýšlenou transakci. Míra detailu a obsah informací se liší případ od případu. Např. rozsáhlejší transakce zahrnující cílovou firmu vlastnící a obchodující na poli nemovitostí může zahrnovat informace, ve kterých je citlivěji zkoumám vliv na živ. prostředí či jiné.

45

A) Zakladatelské dokumenty 1) Usnesení orgánu zakladatele o založení nové společnosti (historie vzniku a důvody) 2) Zakladatelská listina / společenská smlouva 3) Stanovy společnosti 4) Živnostenský list nebo jiná oprávnění k vykonávání činnosti

B) Historie a současný právní stav společnosti 1) Zápisy z řádných a mimořádných valných hromad od vzniku společnosti / jiného data 2) Zápisy z jednání orgánů společnosti od vzniku společnosti / jiného data 3) Změny stanov 4) Změny zápisu v OR 5) Aktuální výpis z OR 6) Statuty orgánů společnosti 7) Jednací řády orgánů společnosti 8) Interní předpisy včetně pravidel pro podepisování a případného omezení pravomocí prokuristů či statutárních orgánů 9) Seznam platných plných mocí s vymezením jejich obsahu 10) Struktura skupiny – mateřská společnost, dceřiné společnosti, další podniky, kde společnost má více než 1 % podíl, změny ve struktuře skupiny 11) Ovládací smlouva, písemné zprávy o vztazích mezi ovládající a ovládanou osobou

C) Společníci / akcionáři 1) Výpis ze seznamu akcionářů 2) Výpisy z OR společníků / akcionářů společnosti, jsou-li to právnické osoby 3) Vývoj struktury společníků /akcionářů

D) Podnikatelská činnost 1) Detailní popis aktivit společnosti, včetně produktů a služeb jak současných, tak i zamýšlených 2) Seznam hlavních zákazníků, dodavatelů a konkurence (u zákazníků a dodavatelů uvést objemy zboží, materiálu, stupeň důležitosti pro provoz, popis splatnosti 46

dodacích podmínek, smlouvy s odběrateli apod.) za uplynulé tři roky. Konkurenci v členění podle produktových řad / nákladových středisek (uvést podíl na trhu)

E) Podnikatelský plán 1) Aktuální (pětiletý) podnikatelský plán 2) Projekty na nové produkty/výrobky 3) Pětiletý podnikatelský plán předcházející plánu uvedeném v bodě (1) 4) Kontrolní a plánovací proces 5) Vysvětlení cenové politiky 6) Rozpočet na letošní rok

F) Finanční a účetní informace 1) Auditované finanční výkazy společnosti (nekonsolidované) 2) Dopisy a zprávy od nezávislých veřejných účetních a interních auditorů, včetně manažerských dopisů 3) Zprávy managementu a další podpůrné zprávy 4) Nedávné rozpočty budoucího rozvoje společnosti a jejích dceřiných společností 5) Analýza finančních výsledků hospodářského letošního roku versus rozpočet 6) Detailní informace o všech investicích včetně nákupní ceny, tržní hodnoty a dalších významných podmínek 7) Analýza pohledávek 8) Analýza závazků 9) Analýza provozních nákladů společnosti a každé její dceřiné společnosti 10) Nejaktuálnější míra zadluženosti, jméno peněžního ústavu 11) Významné prodeje materiálu 12) Podrozvahové položky

G) Hmotný investiční majetek (HIM) 1) Seznam HIM - pořizovací cena, oprávky, čistá zůstatková hodnota a doba životnosti pro účely odepisování 2) Popis a přehled vyřazeného / předaného HIM, kopie kupních smluv, důvod vyřazení / prodeje 3) Plány prodeje či nákupu HIM 4) Znalecké posudky vztahující se k HIM 47

5) Nájemní smlouvy včetně výše ročního nájmu, smlouvy o smlouvě budoucí, smlouvy o předkupním právu, smlouvy o zprostředkování, mandátní smlouvy, komisionářské smlouvy a udělená zmocnění vztahující se k HIM a podepsané od vzniku společnosti / jiného data 6) Listy vlastnictví nemovitostí, návrhy na vklad do katastru nemovitostí 7) Dokumentace vztahující se k zastaveným nemovitostem 8) Restituční nároky 9) Plán rozmístění nemovitostí 10) Mapy areálu a výrobních prostor 11) Vozový park

H) Nehmotný investiční majetek (NHIM) 1) Seznam NHIM s údaji: pořizovací cena, oprávky, čistá účtovaná hodnota a doba životnosti pro účely odepisování

I) Peníze, banka a cenné papíry 1) Seznam bank, se kterými má společnost úvěrové vztahy s uvedením disponibilní částky, charakter zajištění, současné nevyčerpané částky, úrokové sazby, splátkové kalendáře 2) Úvěrové smlouvy 3) Cenné papíry v majetku společnosti, výpisy z evidence cenných papírů 4) Výška vkladů do obchodních společností, výše podílu na základním jmění, stanovy společnosti, zastoupení v orgánech společností

J) Závazky 1) Seznam závazků nad 50.000,- Kč / jiná částka s uvedením důvodu vzniku a data splatnosti 2) Seznam zůstatků důležitých dodavatelů s uvedením charakteru dodávané služby nebo produktu 3) Vydané dluhopisy 4) Vydané, avalované či indosované směnky 5) Poskytnutá ručení třetím osobám, uznání dluhu apod.

48

K) Právní 1) Licence a patenty, smluvní dokumentace týkající se průmyslového vlastnictví, využité pro společnost 2) Certifikáty 3) Leasingové smlouvy 4) Řízení, jichž se společnost aktuálně účastní, s uvedením podstaty sporu a poskytnutí dostupných podkladů 5) Smlouvy o tichém společenství, leasingové smlouvy, smlouvy o dílo, mandátní, komisionářské a nepojmenované smlouvy, dohody partnerů, joint venture 6) Informace o ústních dohodách zakládajících pro společnost právo či povinnost 7) Vzory standardních smluv 8) Smlouvy uzavřené za jiným než běžným obchodním účelem 9) Jiné smlouvy uzavřené za jiných než běžných obchodních podmínek 10) Smlouvy, které nelze vypovědět s tříměsíční výpovědní lhůtou, aniž by se uplatňovaly penalizace nebo sankce 11) Popis neklíčových aktivit s uvedením výnosů a nákladů 12) Smlouvy o převodu podniku, části podniku, fúze

L) Zaměstnanci 1) Organizační schéma, počet zaměstnanců a mzdové náklady včetně dceřiných společností 2) Popis mzdové politiky 3) Standardní pracovní smlouvy 4) Popis mzdového plánu a plánu odměn 5) Neuhrazené závazky vůči zaměstnancům 6) Obrat zaměstnanců za poslední 3 roky / jiné období 7) Očekávaný růst počtu zaměstnanců a jejich kvalifikace 8) Spolupráce s personálními agenturami za poslední 3 roky / jiné období 9) Kolektivní smlouva

M) Management 1)

Seznam

manažerů

společnosti

včetně

zodpovědnosti

49

životopisů,

popis

práce,

oblast

2) Popis závislosti na klíčových osobách, jejich identifikace včetně životopisu a typu smlouvy 3) Kompenzace a manažerské smlouvy 4) Kritéria hodnocení výkonu

N) Daně 1) Přiznání k dani z příjmů od vzniku společnosti / jiné období 2) Výsledky kontrol daňových úřadů uskutečněných od založení společnosti / jiné období

O) Životní prostředí 1) Informace o jednáních, vyšetřování a stížnostech dotýkajících se životního prostředí 2) Informace o použití parcel vlastněných či pronajímaných společností či jejím předchůdcem v minulých 20 letech (pokud je to možné) 3) Je si společnost vědoma možného znečištění vlastněných nemovitostí nebo pronajímaného majetku? 4) Poskytnuté záruky v oblasti životního prostředí (např. státní garance)

3.2.2 Odpovědnost za finanční due diligence podle (ROSENBLOOM, Arthur, 2002, str. 101-133) nemůže být přesunuta na třetí stranu, ale má být přímou odpovědností sestaveného manažerského týmu společnosti provádějící akvizici. Zkoumány jsou informace týkající se počtu setkání správní rady a akcionářů, seznam právních dokumentu, které povolují a stanovují rozsah obchodu společnosti na trhu, historická data týkající se formování a rozvoje organizační struktury podniku, seznam ředitelů a členů rady v každé dceřiné či jinak přidružené společnosti, seznam držitelů akcií nebo jiných kapitálových produktu směnitelných za hotovost. Dále seznam všech zakládajících členů, členů rady, členů s hlasovacím právem a jiných s jakýmkoli majetkovým právem. Seznam korporací, partnerů, asociací a jiných obchodních organizací s podnikem spojených přímo či nepřímo, vlastníků akcií s hlasovacím právem včetně jejich podílů, čísel a jmen. Historie veškerých transakcí týkajících se obchodu s akciemi firmy. Z finančních dokumentů se prověřují výsledovky, rozvahy, zprávy z ročního nebo čtvrtletního finančního auditu, toky cash flow, hrubé rozvahy, seznam bankovních účtů včetně typů, autorizovaných správců 50

účtů, výpisů a pohybů na účtech a to nejméně za poslední dva roky. Dále všechny seznamy všech nezávislých certifikovaných externích auditorů a účetních firem, které zpracovali zprávu o stavu podniku. Finanční plán pro současný i následující rok, včetně odhadu bilance, konečného stavu rozpočtu a předpovědí cash flow jsou stejně důležité jako identifikace a popis všech ručitelských závazků neobsažených v uzávěrce. Kopie všech informačních toků mezi managementem a správci daně, časový harmonogram plateb daní, záloh na jednotlivé daně a návraty z minulých období. Seznamy neplánovaných výdajů za poslední rok, výčet účetních firem a stejně tak seznam dohod o dodávkách s klíčovými dodavateli. Dále přehled o majetku, továrnách, nemovitostech a vybavení, jejich odpisový a amortizační časový rozvrh. Detailní výčet všech kapitálových investic započatých v současném fiskálním období a v tomto období nedokončených.

3.3 Dopis o budoucích záměrech Před samotným podpisem smlouvy o fúzi, akvizici či joint-venture je třeba učinit několik kroků. Investor nejprve formuluje tzv. Dopis o budoucích záměrech (Letter of Intent), dále jen LOI, který dává k posouzení a schválení vlastníkům podniku. Tento návrh se také předkládá k posouzení potencionálním partnerům, se kterými je možné budoucí podnik založit. Investor se v něm zavazuje ke vzájemné spolupráci a zdůrazňuje body a oblasti, u nichž již došlo k určitým dohodám mezi investory a vlastníky podniku. LOI by měl obsahovat především záměr a cíl společného podnikání, podmínky a možnosti, které navrhovatel nabízí, jeho požadavky na druhou stranu. Navrhovatel by neměl zapomenout na představení své firmy a poskytnout nutné informace o své podnikatelské činnosti. Někdy může LOI nahrazen společným prohlášením budoucích partnerů ( MOI – Memorandum of Intent). Po schválení a podepsání tohoto dokumentu se obvykle zpracovává tzv. Studie uskutečnitelnosti (feasibility study). Tato studie dává odpověď na otázku, zde je zamýšlená spolupráce realizovatelná ať už z ekonomického technického či jiného hlediska. (DVOŘÁČEK, Jiří a kol. 2006. s. 81-83)

51

4. PROCES PLÁNOVÁNÍ Chudě navržená a nevhodná obchodní strategie je mezi nejfrekventovanějšími důvody neúspěchu fúzí a akvizic. Fáze plánování zahrnuje vypracování obchodního a akvizičního plánu, následuje fáze implementace zahrnující výzkum, screening, zahrnutí cíle, vyjednávání, integrační plánování, uzavření, celková integrace a ohodnocení aktivit.

4.1 Klíčové obchodní plánovací koncepty (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 167-182) Klíčové obchodní plánovací koncepty je vhodné rozlišovat na strategie v podnikové hladině, které se týkají rozhodnutí vrchního managementu, nesou sebou finanční růst některých jednotek, operativní řízení jiných pro vygenerování potřebných cash-flow, odejímání jednotek, uskutečňování

diverzifikace

a

strategie

v obchodní

hladině

příslušející

managementu jednotlivých jednotek, dohlížejícímu např. na nízkorozpočtovou pozici na trhu, diferenciaci produktů, přizpůsobování operací apod. Implementační strategie je cesta jakou chce firma uskutečnit business plán. Skládá se z M&A plánu, který detailně rozebírá motivaci pro fúzi a kdy, kde a jak bude provedena. Funkční strategie popisuje jednotlivé hlavní funkce, které firma využije pro podporu obchodní strategie. Contingency plán (plán pro mimořádné události) je navržen pro alternativní akce při nemožnosti realizovat některé části obchodního plánu. Proces porozumění externímu prostředí, shromáždění vnitřních zdrojů, zvážení možností a čistá vize budoucnosti jdou ruku v ruce s očekávanými příležitostmi a k nim ušitému obchodnímu plánu. (HILL, Charles W. L.; JONES, Gareth R. 2001. s. 158-233)

4.1.1 Jak popisuje (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 182-189), neočekávané nebo nepředvídané příležitosti jsou následkem nových informací, které se stávají dosažitelnými během procesu. Raději než pozdě sledovat příležitost, je lepší mít dobře

designovaný

obchodní

plán

se

smysluplným

rychlým

ohodnocením

neočekávaných příležitostí a udělat rozhodnutí, které jíž bylo projednáno a na které již bylo odpovězeno. M&A musíme vnímat především jako proces a ne jako událost. V Tab. 8 Proces plánování a na Obr. 7 Klíčové aktivity je uvedeno 10 základních fází procesu a klíčových aktivit.

52

Tab. 8 Proces plánování

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 172)

53

Obr. 7 Klíčové aktivity

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 171)

Při vytváření obchodního plánu se opíráme o strategie, které využívají různé druhy již zmíněných analýz. Při zpracování externích analýz je pro nás důležitá otázka kde a jak soutěžit? Externí analýzy zahrnují vytvoření hlubokého porozumění zákazníkům a jejich potřebám, představují základ tržní dynamiky. Na první otázku je jasnou odpovědí poznat současné zákazníky, jejich potřeby a segmentovat trh. 54

Proces identifikace cílových trhů spočívá v uložení hodnotících kritérií jako rozsah trhu, rychlost růstu, výnosnosti, cyklicity, citlivost zákazníků na cenu produktů, regulace trhu, stupeň syndikalizace, vstupní a výstupní bariéry. Druhým krokem je neustávající rozdělování průmyslu a trhů, analýza celkové atraktivity trhu a krok třetí představuje ohodnocení a vybrání cílového trhu. Určit jak soutěžit uvnitř trhu lze pouze úplným porozuměním kritickým rozhodujícím faktorům, dynamice trhu, určení zákazníků, dodavatelů, současné konkurenty, potenciální konkurenty a substituty produktů a služeb. Požadovaná vstupní data zahrnují následující: typy produktů nebo služeb, ocenění, distribuční kanály a s nimi spojené náklady, typ, lokace a stáří produkčních zařízení, zákaznický servis, hlavní pracovní kategorie, výzkum a rozvoj v ohledu na růst a výnosnosti. Vnitřní analýzy se opírají o SWOT silné a slabé stránky firmy jako vysoký podíl na trhu v porovnání s konkurencí, široká skupina příbuzných výrobků, cenově výhodné distribuční kanály, relativní kvalita produktu, cenová konkurence, kultura obchodování a ziskovost. Definování základního cíle organizace je v minimu alespoň základním prohlášením o účelu korporace a kam chce podnik v budoucnosti kráčet. Nemělo by být zevšeobecněné, ale přímo odkazovat na cílové trhy firmy, názory managementu s ohledem na kapitálové účastníky, distribuční sítě atd. Definice účelu podnikání má být hodnotitelná a obsahovat časový rámec, ve kterém se musí realizovat. Typicky pro korporaci zahrnuje míru růstu výnosů, minimální akceptovatelnou návratnost a podíl na trhu, diverzifikaci produktů i trhů, přizpůsobivost globální ekonomice a změny v technologiích. Výběr strategie pro korporaci se může lišit účelem pro jednotlivé jednotky. Růstová strategie, strategie přerozdělování, operační a restrukturalizační strategie, restrukturalizační finanční strategie aj. mohou být uplatnitelné jak na úrovni celku, tak na úrovni jednotek a to nestejnoměrně. Funkční strategie jsou zaměřeny na krátkodobá rozhodnutí

a

všeobecně se věnují funkčním oblastem, jsou velice detailně a složitě strukturované. Vedou v sérii konkrétních akcí pro každou obchodní skupinu, což také záleží na struktuře organizace. Jde o marketing, zpracování produktu, engineering, zdroje financí a lidské zdroje. Jsou definovány časovými rozvrhy, akcemi a požadovanými zdroji na realizaci. Jsou přidělovány individuální odpovědnosti i rozpočty. Následující strategická kontrola obsahuje

jak stimulační, tak monitorovací systém. Podněty

zahrnují bonusy, podíly na zisku nebo jiné výplatově orientované benefity pro motivaci jak nabyvatelových, tak cílových zaměstnanců společně pracovat na 55

obchodním plánu celé společnosti. Monitorovací systém je implementován pro porovnání

aktuálního

výkonu

kombinovaných

firem

zhledem

navrženému

obchodnímu plánu. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 189-200)

4.1.2 Pokud je určeno analýzami, že existuje vhodná možnost pro M&A, je implementační plán akvizice nezbytným doplňkem. Plán akvizice se zaměřuje na krátkodobé cíle. Skládá se ze záměrů managementu, vyhodnocení zdrojů, analýzy trhu, čistě specifikovaných akci, časového harmonogramu a osoby zodpovídající za úplné uskutečnění. Cíle managementu mohou mít finanční záměr, obsahující např. minimální návratnost, výnosnost, hodnoty cash-flow, které mají být dosaženy v určitém čase, maximalizace zisku pro akcionáře a dále mohou být nefinančního významu jako obdržet práva na produkci, patenty, jména značek, získat prostor pro růst na daném trhu, získat přístup k technologiím, procesům a dovednostem. Při vstupu do nového odvětví je nutné vypracovat přímou

a reálně

vypovídající analýzu daného trhu, nejčastěji za užití Porterova konkurenčního rámce a ověřit dostupnost finančních zdrojů potenciálně možných k použití. Jde o interně vygenerovaný cash flow společně s fondy z vlastního kapitálu a dluhopisových trhů. Je nutné ohodnotit operační rizika při přístupu na nový trh s omezenou znalostí oboru, dále finanční rizika spojená s vysokou počáteční nákladovostí při M&A a riziko přeplacení, které způsobuje redukci tempa růstu při podstatně vyšších platbách, než je skutečná ekonomická hodnota. Je představeno „rozředěním“ výnosů na akcií do dlouhých období, což zpočátku může způsobit pokles výnosů pod predikovanou procentní hranici a další výnosy tak omezit či zastavit. Taktiky v tomto implementačním plánu jsou představeny v Tab. 9 Taktiky implementačního plánu. Tab. 9 Taktiky implementačního plánu

56

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 202)

Vedou k ujištění, že celý proces bude řízen způsobem v limitech risků a předsudků, poskytne dostatečné vedení pro nalezení a ohodnocení cíle a napomůže při vyjednávání celé transakce. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 200-216).

4.2 Formulace a nalézání partnera k fúzování Započetí hledání potenciálních kandidátů pro fúzi vyžaduje proces o dvou krocích. Nejprve se stanoví primární screeningová a výběrová kritéria jako výběr trhu, rozsah transakce, maximum, které je ochotná firma zaplatit a krok druhý je vyvinout vyhledávací strategii. Tyto strategie běžně užívají počítačově zpracované databáze firem, ale i specializované služby v oblasti vyhledávání. Obchodní banky, účetní firmy, investiční společnosti, brokeři jsou také plodné zdroje informací. V on-line světě je to nepřeberné množství vyhledávačů, stránky rejstříků a veřejných organizací a sdružení typu LexisNexis databáze, Thomas register, Frost&Sullivan industry research, SCIP apod. Dalšími příklady databázových center jsou STN International, Dialog, DIMDI, www.ovid.com, www.albertina.cz, www.derwent.com a mnoho dalších. 4.2.1 (LOPÉZOVÁ, Linda; PAPÍK, Richard. 2003. s. 106-113) Firmy také využívají inzerci v obchodním tisku jako Wall Street Journal, ačkoliv tento způsob vyvolává spíše zájem veřejnosti, než vysoce kvalitní perspektivy. Nalézání hodnověrných informací o soukromých firmách je největší problém. Musí se provést za použití veřejně dostupných informací a tzv. šedé zóny rozsáhlá rešeršní

57

činnost, kdy si dokumenty vyhledáváme (nebo necháme vyhledávat) v rozličných informačních systémech automatizované i neautomatizované povahy (databázové systémy, digitální knihovny, katalogy knihoven, fondy odborných článků, fondy studií, fondy šedé literatury, fondy statistických informací apod). Výsledkem je pak souvislý kvalitně zpracovaný text reprezentující širší excerpční základnu zpracovávaných a průběžně citovaných informačních pramenů, který je určen řídícímu managementu. Šedá literatura je jedním z nejdůležitějších a nejstrategičtějších zdrojů vědeckých, technických

a

obchodních

informací.

Je

někdy

také

označovaná

jako

"polopublikovaná literatura", je specifickou a důležitou složkou informačních toků ve vědeckém i v obchodním světě. Nejběžnější názor je, že do oblasti "šedé literatury" můžeme zahrnout informační zdroje, které neprochází klasickými nakladatelskými a vydavatelskými domy. I toto vymezení však nese jisté slabiny, protože pak je možné zahrnout do šedé literatury i takové zdroje, jako jsou normy nebo patenty, které nejsou šířeny komerčními nakladatelstvími, ale např. státem řízenými institucemi, nebo i soukromými společnostmi. Za jistých okolností normy a patenty jsou mnohými odborníky v oblasti informačních služeb považovány za šedou literaturou. Dostupnost patentů a norem je však poměrně snadná a systémová, což neplatí vždy o jiných druzích dokumentů šedé literatury, kde identifikace jejich kanálů šíření je pro běžného uživatele nesnadná. Šedou literaturou lze uvažovat většinu dokumentů, které pocházejí z tzv. šedé zóny, jak vyplývá z Obr. 8. Obr. 8 Šedá zóna

Zdroj: (LOPÉZOVÁ, Linda; PAPÍK, Richard. 2003. s. 108)

58

4.2.2 Přístupové strategie se liší podle velikosti firmy a zda jde o veřejnou, státní či soukromou instituci. Pro malé společnosti, ve kterých je jen zřídka přímý kontakt nabyvatele, je dopis o zájmu o joint-venture nebo alianci nezbytností. Telefonní hovor, připravená agenda, meeting a znalost partnera je samozřejmostí. Společnosti středního formátu uvozují první kontakt přes prostředníky. Mohou to být členové rady, právní zástupce, obchodní firma, věřitel nebo investiční bankéř. Pro velké veřejně obchodované společnosti je kontakt opět proveden prostředníkem, avšak na nejvyšším možném stupni informační bezpečnosti z důvodů konkurenčního prostředí. Na tomto základu jsou podstupovány dokumenty jako LOI, doložka o utajení, prohlášení o důvěře a odhady cen pro kupujícího i prodávající, kteří ani jeden nemají zájem prozradit očekávané hodnoty investic. Kupující požaduje co nejvíce auditovaných historických dat a doplňujících informací a prodávající požaduje podobné informace odkrývající jeho finanční důvěryhodnost. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 633-642)

4.2.3 Fáze vyjednávání je interaktivní opakovaný proces. Samotná cena se během tohoto procesu mění s vysokou frekvencí, než se po ukončení due diligence stane veřejně publikovatelnou informací. Důležitým počátkem je stanovení neshod obou partnerů, na kterých se musí v budoucnu pracovat. Každá strana upraví svůj obsah a nalezne své „deal breakers“, body, které jsou pro společnost zlomové a musí v nich najít atraktivní řešení pro obě strany. Ty se řeší nakonec, kdy už obě strany investovali čas, peníze i emoční zapojení do procesu a tento fakt je přibližuje ke konečné dohodě. Vyjednávání se skládá ze čtyřech souběžných aktivit: 1) několikrát znovu opravené a vyfiltrované ohodnocení společností 2) strukturování obchodu 3) due diligence 4) vyvinutí plánu financování. Opravené ohodnocení (1) pokrývá nové skutečnosti zjištěné při due diligence, za posledních 5 let z historie společnosti. Data jsou normalizovány, každá větší výdajová skupina je vyjádřena v procentech ze zisku. Zkoumáním meziročních změn v těchto procentech jsou postupující trendy v rozvoji společnosti více hmatatelné. Strukturování obchodu (2) je o porozumění potenciálním zdrojům rozporů, komplexní rozbor problematiky plateb, práva, účetnictví, daňových struktur apod. Stejně tak potenciální konflikty nad věcmi zájmu ústící v diskusi o vlastnictví, rozdělení aktiv, jaké risky podstupují jednotlivé strany atd. Tento proces je složen z vnitřně 59

provázaných procesů jako vedení akvizičního procesu, organizace uzavíracích procesů, uspořádání právní formy prodávané entity, formy plateb a daňového uspořádání. Proces začíná určením, u každé ze stran, její počáteční vyjednávací pozice, potenciální risky, hladiny tolerance risků i podmínek, za kterých opustí vyjednávání. Poslední aktivitou při vyjednávání je sestavit rozvahu, příjmy, cash-flow pro zkombinované firmy a financování celé transakce. V souladu s kapitálovou rozpočtovou teorií, investice by měla být financovaná tak dlouho, dokud je čistá současná hodnota (NPV) větší nebo rovna nule. Ten samý koncept je aplikován i při akvizici. Kupující by měl být schopen financovat kupní cenu (PTTP) do současné hodnoty cílové společnosti jako nezávislou entitu (PVI) plus spolupráci (PVSYN) vytvořenou kombinací firem sníženou o kapitál nabyvatele.

NPV = (PVI + PVSYN) - (PTTP ) ≥ 0 Finance se opatřují z mnoha zdrojů, mnoha různými způsoby. Ty zahrnují banky, pojišťovny, investiční bankéře, ručitele, investory do rizikových podniků, spekulanty, obchodníky. Banky poskytují přemostění dočasnými poskytnutými prostředky až do založení permanentního financování. Mezzanine financing (mezifinancování) se vztahuje ke kapitálu, který v likvidaci má výplatní priority mezi přednostní konkurzní pohledávkou a běžnými akciemi. Je to v podstatě „hybrid“ mezi financování dluhem a vlastním kapitálem. Typicky se používá pro expanzi existujících firem. Je to v zásadě financování kapitálem ve formě dluhu, který dává věřiteli právo převést dluhu na podíl ve vedení společnosti nebo na majetkový podíl ve společnosti, pokud není splacen. Ačkoli mezzanine financing může vzít formu prioritních umořitelných akcií, jde obecně o podřízené dluhopisy a konvertibilní dluhopisy. Jsou nezajištěné s fixní kuponovou sazbou a dospělostí mezi 5-10 roky. (REMEY, Donald P.1993. s. 84-86).

60

5. IMPLEMENTACE A INTEGRACE Implementace je jedna z nejtěžších fází v průběhu fúze nebo akvizice. Musí být zvládnuta v co nejkratším možném čase a se stoprocentní přesností. V této fází se odhalí veškeré prvky předchozí důkladné přípravy nebo právě všechny doposud opomenuté nedostatky. V následující kapitole se budu zabývat, jaké jsou vlastně cíle zájemců o akvizici a co všechno nelze opomenout při procesu integrace.

5.1. Cíle zájemců fúze a akvizice Jak popisuje (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 243-255) zájemci o M&A mají tendenci se dělit na dvě skupiny. Finanční kupci jsou ti, kteří kupují obchod pro zpětný

odprodej.

Inklinují

pouze

k monitorování

efektivnosti

současného

managementu a intervenují pouze v případě, když se objeví prokazatelná odchylka mezi aktuální a projektovanou výkonností podniku. Naproti tomu strategičtí kupci jsou odhodlání vydělávat na dlouhotrvajících řízeních obchodu. Úspěšná integrace je cílem hned poté, co nabyvatel uzavře transakci. Neúspěšná integrace je druhá nejčastěji citovaná příčina přispívající k neúspěchu akvizice nebo fúze. Ačkoliv ztráta talentů a managerů není reprezentována jako jediná přínosná hodnota akvizice, je rozeznávána jako jedna z nejdůležitějších. Cena za výměnu nebo ztrátu pracovníků na vedoucích postech nekončí u ztráty klíčových managerů. Současní zaměstnanci byli již příjímání a zaškolováni, firma bude tyto prostředky znova investovat do nových zaměstnanců. Ti co zůstali budou požadovat další benefity v rámci vznikle morální situace. Celkově se tedy výměny zaměstnanců v krátkodobých horizontech firmě nemohou vyplatit. Integrace musí být provedena rychle, aby dosáhla řádného obsazení pracovních pozic, eliminovala přespočetná aktiva a vygenerovala dostatečné návraty v počátečním období. Studie ukazují, že většina pofúzních aktivit musí skončit během šesti měsíců až jednoho roku, aby byly považovány za úspěšné. Klíčovými faktory úspěšné akvizice jsou podle (MARKS, Mitchell L.; MIRVIS, Philip H. 1997. s. 218-237): 1. Plánovat pečlivě, jednat rychle. Rychlé změny limitují nejistotu a zhoršující se produktivitu. Před uzavřením transakce je nutné kontrolovat dosáhnutí cílů v implementaci.

61

2. Představit projektový management. Integrace musí být řízena jako plně koordinovaný proces, podporovaný časovými rozvrhy a individuálními odpovědnostmi pro dosahování cílů. 3. Komunikovat v organizaci seshora dolů. 4. Poskytovat průhledné vedení . Definovat a komunikovat směr v budoucnosti sdružených firem. Nezveličovat nebo se nadměrně zavazovat. Ujistit se ve splnění veškerých závazků. 5. Zaměřit se na zákazníky. Fúze často vedou ke ztrátám v prodeji a ke zhoršeným zákaznickým servisům v době spojování. Akce na zvýšení prodeje a služeb musí být pečlivě naplánována a co nejdříve implementována. 6. Upřednostnit těžká rozhodnutí. Rozhodnout organizační strukturu, stanovit ohlašovací povinnosti, rozřazení postů, rolí a odpovědností, redukce pracovní síly. 7. Zaměřit se na témata spekulací. Určit prioritu a koncentrovat zdroje tam, kde je momentálně nejvyšší možnost výhodného splacení dluhu.

5.2. Implementace Integrační plánování pomáhá nastínit, jak bude situace vypadat po fúzi a celkové implementaci. Teze vytvořené před dokončením sjednocení na základě předběžné due diligence se musí znovu prozkoumat, setřídit

a přepracovávat

v průběhu zjišťování nových informací. Postup při rekapitulaci dat a jejich kontrole je nastíněn v Tab. 10 Implementace.

62

Tab. 10 Implementace

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s.283)

Plán před fúzí ohodnocuje cílovou společnost, zabývá se otázkami přeměny, kupující má možnost zanést do rozhovorů požadavky a sliby, stejně tak jako podmínky, které ulehčí pofúzní reorganizaci. Následovně jde o porozumění jak a za jak dlouho bude integrace implementována. Rozhodnutí o přeměně se týká hlavně adresování lidských zdrojů, zákazníků a dodavatelů, které se týká celkové změny vlastnictví společnosti. Musí být připraven výplatní systém, nemocenský systém, platební systém dodavatelů pro období před, během a po fúzi. Zajištění kontraktu upravuje dohodu o koupi, zástavy, způsoby úplat a snížení risků po uzavření celé

63

operace, záruky a garance. Prodávající často poskytují nabyvatelovi optimistické finanční předpovědi, aby zvýšili cenu nákupu. Pro minimalizaci tohoto risku požaduje kupující důvodná opodstatnění těchto predikcí spolu s přesnou a aktuální datovou doložkou. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 278-295)

5.3. Komunikační plán Komunikační plán by měl obsahovat klíčové vlastníky CP cílové firmy a těmi jsou zaměstnanci, zákazníci, dodavatelé, investoři, společenství a regulátoři. Zaměstnanci cílové společnosti obvykle tvoří podstatnou část hodnoty investice. Proto pro ochranu hodnoty akvizice je nutné komunikovat se zaměstnanci s přesností v obsahu. Komunikace by měla být co nejčastější, přímo od výkonného předsedy společnosti nebo oddělení lidských zdrojů na všech zaměstnaneckých úrovních. Stejně tak zákazníci vyžadují během fúze zvýšenou komunikační aktivitu a četná ujištění, podložená benefity. Během normálních obchodních operací mohou firmy očekávat odliv zákazníků. Podle průmyslu je to výsledek konkurenčního boje a pohybuje se mezi 20%-40%. Nově fúzovaná společnost může očekávat přímý odliv o dalších 5-10% existujících zákazníků jako následek akvizice. (DOWN, James W.1995. s. 10). Nová firma musí být schopna prezentovat přesvědčivou vizi budoucnosti investorům. Vytvoření nové organizace kombinací společností vyžaduje znalost předchozí

struktury

cílové

organizace,

efektivnost

tohoto

uspořádání

v rozhodovacích procesech a budoucí obchodní potřeby nově vzniklé firmy. Každá korporace vyžaduje nějaký stupeň struktury při rozhodování, interních kontrolách a prosazování

chování v souladu s misí a cíly nové společnosti. Často, pokud je

nabyvatel větší než cíl, se pouze přesune stávající organizační struktura do kupované firmy. Ignorováním existující struktury cíle podráží očekávání zaměstnanců cílové firmy a jsou nemotivováni. Existují 3 základní typy struktur: funkcionální centralizovaná, produkt nebo služba a divize – decentralizovaná. Ve funkcionální struktuře jsou lidé přiděleni do specifických skupin a oddělení jako účetní, marketingové, prodej, služby zákazníkům, zpracování jakosti, údržba apod. V produktovém uspořádání jsou specialisti připojeni k určitým výrobkům či výrobním linkám. Každá z těchto větví má svá oddělení účetnictví, marketinku atd. Divize jsou dominantní organizační struktura, ve kterých skupiny produktů jsou kombinovány

64

v nezávislé divize nebo strategické obchodní jednotky. Ty mají své manažerské týmy a jsou vysoce decentralizované (KEARNEY, A.T. 1998. s. 45). Plán rozdělení pracovních míst by měl být uzavřen co nejdříve v integračním procesu. Včasný začátek poskytuje příležitost obsáhnou a udržet klíčové pracovníky obou firem, udržení společné komunity. Obr. 9 Plán obsazení pracovních pozic popisuje logickou návaznost plánu pracovních sil a hlavní úlohy probírané během této časové periody.

Obr. 9 Plán obsazení pracovních pozic

(DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 298)

Příslušná organizační struktura umí splnit současné funkční požadavky a obchodní potřeby a je dostatečně flexibilní pro expanzi a

budoucí obchodní

požadavky. Před založením struktury musí integrační tým odsouhlasit, jaké specifické funkce jsou potřeba pro běh zkombinované společnosti. Operace nové společnosti determinují počet typů zaměstnanců požadovaných pro naplnění plánovaných stavů nové společnosti. Jakmile jsou obsazeny pozice managementu, jednotlivý manageři by měli nabrat k pohovorům, ohodnotit, zaškolit zaměstnance a vyplnit mezery při otevření svých oddělení. Senior management by měl vyplňování mezer věnovat prioritní ohodnocení zejména pokud dovednosti jsou rozhodující pro úspěšnou integraci. (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 295-327) Podle (LYNCH, Robert P. 1993. s. 189-205) existují následující integrační mechanizmy pro aplikaci obchodní aliance. 1) vedení 2) teamová práce a objasnění rolí 3) kontrola koordinace 4) politika a ohodnocení 5) dělání shodných rozhodnutí 6) zdrojové závazky.

65

6. TEORETICKÉ VZTAHY V následující kapitole se zabývám částí finanční analýzy, kterou mi umožnil rozsah vstupních dat. Jde o horizontální a vertikální analýzu, analýzu poměrových ukazatelů a v poslední řadě aplikaci finančního modelu.

6.1 Horizontální a vertikální analýza Horizontální a vertikální analýza nám pomáhá převést údaje účetních výkazů do určitých relací, vztažených k určitým veličinám a to pomocí různých indexů a diferencí, v případě prvním nebo např. pomocí určité veličiny – bilanční sumy pro případ vertikální analýzy. Provádět ji můžeme jak na rozvaze, tak na výkazu zisků a ztrát, i na přehledů peněžních toků. Samostatný rozbor se věnuje aktivům celkem, pohledávkám za upsaný vlastní kapitál, dlouhodobému majetku, oběžným aktivům a ostatním, stejně tak na straně pasiv vlastnímu, cizímu kapitálu a ostatním. U VZZ jde hlavně o mimořádný, provozní a finanční výsledek hospodaření. (KISLINGEROVÁ, Eva, HNILICA, Jiří. 2005. s. 11-30)

6.2 Poměrová analýza Poměrová analýza je podobná vertikální analýze, která všechny položky vztahuje k nějaké jedné položce celkové, s tím rozdílem, že porovnává i vzájemné vztahy položek mezi sebou. Je složená ze soustavy poměrových ukazatelů rentability, aktivity, zadluženosti, likvidity, produktivity práce, kapitálového trhu a hodnotových ukazatelů výkonnosti. Ukazatele rentability informují o efektu, jakého bylo dosaženo vlastním kapitálem. Jsou jimi ROA (Return On Assets) rentabilita celkových aktiv, ROE (Return on Equity) rentabilita vlastního kapitálu, rentabilita dlouhodobých zdrojů, rentabilita tržeb a EBIT (Earnings before Interest and Tax), který představuje celkovou míru výnosu. Ukazatele aktivity měří, jak úspěšně využívá management podniku aktiva. Dávají se do vztahu k odvětví, ve kterém podnik působí a poměřují nejčastěji tokovou veličinu k veličině stavové. Vyjádřeny jsou jednak obrátkovostí a také dobou obratu. Ukazatele zadluženosti sledují poměr mezi cizím a vlastním kapitálem. Důležitou veličinou zde zůstává leasingovaný majetek, který se neobjevuje v rozvaze, ale pouze jako náklad ve výkazu zisků a ztrát. Tyto ukazatele zohledňují schopnost firmy splácet náklady na cizí kapitál. Likviditu společnosti je vhodné sledovat

také bez vlivu pohledávek pouze jako poměr krátkodobého

66

finančního majetku ke krátkodobým závazkům. Dále se sleduje celková a běžná likvidita a ukazatel kapitalizace. Ukazatele produktivity zachycuje výkonnost podniku ve vztahu k nákladům na zaměstnance. Pokud je společnost obchodovatelná na volném trhu, vstupují mezi hodnoty ukazatelů i ceny akcií v podobě ukazatelů kapitálového trhu, což odráží tržní pohled na firmu. EPS (Earnings per Share) účetní zisk na akcii odráží jaký měl podnik výdělek na jednu svoji akcii. P/E ratio (Price/Earnings ratio) ukazuje, kolik jsou akcionáři ochotni zaplatit za jednu peněžní jednotku zisku. Mezi nejčastěji užívané hodnotové ukazatele výkonnosti patří EVA (Economic Value Added) ukazatel ekonomické přidané hodnoty, který se snaží zahrnout oportunitní náklady do výsledku hospodaření firmy. (KISLINGEROVÁ, Eva, HNILICA, Jiří. 2005,str. 30-40).

6.3 Aplikace finančního modelu Vztahy mezi individuálními finančními prohlášeními, cenami, množstvími, produktovými mixy, ziskem, výdělečností, vlastníky akcií, celkovými aktivy, závazky a dalšími je nutné postihnout aplikací finančních modelů, čerpajících z bilancí a uzávěrek. Primárním cílem v aplikaci finanční modelů je vytvořit počítačový model, který usnadní zájemci porozumět efektu změny

určitého operačního postupu na

celkovou výkonnost firmy a její ohodnocení (BENNINGA, Simon. 2000.). Tyto modely mohou být použity k simulaci alternativních ohodnocení a následně k určení, které akvizice pro zájemce naplňují obsah jeho cílů bez podstoupení risků. Tyto cíle mohou zahrnovat výnos na akci veřejně obchodované společnosti, návrat z celkového kapitálu soukromých společností nebo návrat z vlastního kapitálu u firem zabývajících se účelovými odkupy akcií. Finanční modely dovolují v kontextu s M&A určit minimální a maximální cenu za cílovou společnost i počáteční nabízenou cenu za odkup. Jak popsal (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 395-418) vytvoření modelu pro fúzi nebo akvizici vyžaduje 4 základní kroky. Nejprve je nutné ohodnotit zájemce a cíl jako samostatné podniky, které reflektují veškeré své náklady na fungování podniku a také veškeré své zisky. Další krok představuje ohodnocení konsolidovaných společností a to včetně přínosu ze spolupráce. Třetím krokem je stanovit cenu, za kterou je zájemce ochoten přistoupit k fúzi s cílovou společností a krok poslední

67

představuje schopnost nabyvatele celou transakci financovat a použít příslušnou finanční strukturu jak ukazuje Tab. 11.

Tab. 11 Aplikace finančního modelu

Zdroj: (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 399)

68

7. MIBA s.r.o. Ve své praktické části se budu věnovat společnosti MIBA s.r.o. , která mě zaujala svým vývojem a zejména velkým množstvím zahraničních partnerů. Na této společnosti budu provádět základní due diligence – finanční analýzu s cílem podat obraz o společnosti pro případ jejího převzetí jinou společností.

7.1 Obecná charakteristika společnosti Společnost MIBA, s.r.o. byla založena v Praze v roce 1992 jako dodavatel výstavních expozic a interiérů. V březnu 1993 se stala licenčním partnerem švýcarské firmy SYMA-SYSTEM AG a zastupuje tuto firmu na území ČR a Slovenska. Na trh dodává kompletní sortiment produktů a komponentů SYMA pro výstavní účely, interiérové expozice, informační a recepční pulty, vestavěné vitríny, dělící příčky a další vybavení interiérů. Od roku 1994 realizuje výstavní expozice v České Republice a od roku 1996 v zahraničí. Od roku 2000 nabízí komplexní servis nejen v dodávkách interiérů a výstavních systémů, ale i v přípravě a realizaci expozic. Při zahraničních aktivitách týkajících se realizace expozic využívá MIBA rovněž i celosvětovou síť partnerů firmy SYMA INTERCONTINETAL AG jako například SYMA Russia, SYMA Asia, SYMA USA, SYMA UAE a další. V SRN má MIBA své agenturní zastoupení firmou MSCONSULTING, Oberhausen. Celkovou působnost na světovém výstavním trhu zaštiťují zákazníci jako INGERSOLL-RAND, SUKHOI, HEWLETT PACKARD, MAN, OMW a další.

7.2 Základní charakteristika Obchodní firma:

MIBA, spol. s r.o.

Datum zápisu:

22.dubna 1992

Sídlo:

Praha 4, Podolí, Jeremenkova 1171/102A, PSČ 140 00

Právní forma:

Společnost s ručením omezeným

Identifikační číslo: 45317364 Základní kapitál:

100.000,- Kč

Obor působnosti:

výstavnictví

69

7.3 Orgány a organizační struktura společnosti Statutární orgán: Ing.Arch Milan Baše, dat.nar. 24.08.1938 Způsob jednání jménem společnosti: za společnost jedná a za ni podepisuje jednatel společnosti, a to samostatně. Strukturu společnosti představuje Příloha č. 1 Organizační struktura společnosti.

7.4 Finanční analýza firmy MIBA s.r.o. Dle následujících příloh Příloha č. 2 Rozvaha MIBA aktiva, Příloha č. 3 Rozvaha MIBA pasiva, Příloha č. 4 Výkaz zisků a ztrát je uvedena rozvaha a výkaz zisků a ztrát společnosti MIBA. Dokumenty jsou provedeny v časovém rozmezí 20052007. Uzávěrka je vždy k 31.12. daného roku. Užitá data byla použita pro zpracování základní finanční analýzy při předběžné due diligence. V přílohách následuje provedení horizontální, vertikální analýzy z rozvahy společnosti a dále provedení horizontální a vertikální analýzy z VZZ. Je uvedena i poměrová analýza s ukazateli rentability, aktivity, zadluženosti a likvidity. Jak již bylo řečeno, společnosti MIBA s.r.o. spolupracuje s velkým množstvím externích partnerů a stavy zaměstnanců a spolupracovníků na projektech se často mění. Data pro ukazatele produktivity práce nebyly managementem společnosti kompletně poskytnuta. Společnost MIBA s.r.o., jak již vyplývá z názvu, není akciovou společností a proto nejsou zastoupeny ani ukazatele kapitálového trhu.

7.5 Rozbor finanční analýzy Při rozboru finanční analýzy se budu věnovat nejprve horizontální a vertikální analýze obou vstupních datových částí a posléze poměrové analýze, tak jak je postupně uvedeno v přílohách. 7.5.1 Z horizontální analýzy rozvahy vyplývá, že celková bilanční suma pokračuje v rostoucím trendu, oproti roku minulému vyšším tempem. Aktiva v roce 2007 celkem vzrostla o 34,9% (5,951mil.) a v roce 2006 o 23,2% (3,214mil.). V roce 2006 byl růst aktiv zapříčiněn hlavně díky investicím do samostatných movitých věcí, tedy do vozového parku. Nakoupeny byli dodávkové a nákladní automobily, které při původním stavu, už nezvládali kapacitně pokrýt expanzi společnosti s přírůstkem dalších zahraničních klientů. V roce 2007 nevzrostl dlouhodobý majetek, ale celkový

70

růst byl zapříčiněn růstem oběžných aktiv. Zaměříme-li se podrobněji na oběžná aktiva, zjistíme, že na celkovém růstu se výrazně podílí krátkodobé pohledávky (158,2%; 8,519mil.), avšak výrazně poklesl finanční majetek (-94,7%; -2,648mil.). Tento jev způsobilo přetransformování finančního majetku do na podíl v ovládaných a řízených osobách. Došlo ke vzniku 51% majetkovému podílu ve společnosti TD promo s.r.o., se kterou navázala společnot MIBA s.r.o. úzkou spolupráci a finančně jí vypomohla. Ačkoliv došlo k růstu, stále více účastníků obchodního styku nebylo schopno uhradit své závazky a držené stavy na účtech firmy se snižují. Na straně pasiv došlo k poklesu tempa růstu u vlastního kapitálu (13,10%; 1,948mil.) a současně vysoce narostl podíl cizích zdrojů (191,77%; 4,054mil.), ten byl způsobem hlavně kvůli finanční podpoře výše uvedené dceřiné společnosti a jejím finančním krytím z vlastních úvěrů. Tempo růstu snížil hlavně nižší hospodářský výsledek minulých let a hospodářský výsledek běžného účetního období (-63,34%; 3365). No tomto hospodářském výsledku se podepsal a i nadále podepisuje kurz Eura vůči České koruně. Neustálý posilující trend CZK způsobuje, že s téměř 90% účastí zahraničních zákazníků platících v EURO se zisky z dopředu nasmlouvaných zakázek ztenčují. Z horizontální analýzy je vidět, že k podstatným změnám došlo uvnitř oběžných aktiv, měnila se jak struktura, tak i celkový podíl na aktivech. Podíváme-li se na podíl jednotlivých položek, které se výrazně měnily z hlediska meziročních změn, tak vidíme, že šlo o krátkodobé pohledávky, finanční majetek a pouze mírně u zásob. Růst krátkodobých pohledávek a pokles finančního majetku snižuje likviditu společnosti a jeví se jako negativní pro ocenění společnosti a pro potenciálního zájemce o fúzi. Z uvedeného vyplývá pouze jediné pozitivní hodnocení ve smyslu, že všechny pohledávky jsou do jednoho roku a z dlouhodobého pohledu tedy zákazníci mají dobrou platební morálku. 7.5.2 Vertikální analýza rozvahy ukazuje, že se zvýšil podíl oběžných aktiv na bilanční sumě (z 67,3% na 75,4%) , nicméně tohoto podílu bylo dosaženo významným nárůstem pohledávek . Společnost sice vydělává, ale nárůst pohledávek naznačuje, že zatím nedošlo

k převodu výsledku hospodaření na cash flow.

Porovnáme-li výši nárůstu podílu pohledávek (z 31,6% na 64%) s nižším nárůstem podílu závazků (z 12,4% na 26,8%), tak společnost vlastně úvěruje své odběratele, což může negativně ovlivnit její likviditu. V důsledku nárůstu podílu oběžných aktiv došlo nutně k poklesu podílu dlouhodobého majetku o 6,4 procentních bodů.

71

Pasiva ukazují, z jakých zdrojů jsou aktiva financována, z jednotlivých podílů nám vyplyne struktura financování společnosti. Je vidět, že ta se v čase pravidelně měnila. Vertikální analýza rozvahy zkoumá podíl jednotlivých položek na celkové sumě. Jak je patrné z vývoje za poslední tři roky, podíl dlouhodobého majetku, oběžných aktiv ani ostatních aktiv se měnil pouze v roce 2007. Na celkové bilanční sumě převládají krátkodobé pohledávky a v jejich rámci zejména pohledávky z obchodních vztahů. 7.5.3 Horizontální a vertikální analýza výkazu zisků a ztrát nastiňuje, že výsledek hospodaření po zdanění za sledované období rostl (99,0% v roce 2006) a opět klesal (-63,3% v roce 2007). Výsledek hospodaření po zdanění v roce 2006 rapidně vzrostl, ačkoli jak přidaná hodnota, tak provozní výsledek hospodaření vzrostly mnohem méně a finanční výsledek hospodaření dokonce poklesl. Vysoký nárůst výsledku hospodaření byl téměř z poloviny způsoben rozlišováním účetních a daňových nákladů. Přidaná hodnota je jednou z nejdůležitějších částí výsledovky, neboť ukazuje, kolik byl podnik schopen vydělat ve smyslu tržeb a nejbližších nákladů (spotřeba materiálu a energie) bez vlivu dalších nákladových položek jako jsou ostatní náklady, daně a poplatky, odpisy, tržby a náklady z prodeje dlouhodobého majetku, změna stavu rezerv či ostatní náklady a výnosy. Přidaná hodnota klesla o 73,7%. Z výkazu je zřejmé, že celková výkonnost podniku měřená prostřednictvím výkonů poklesla o 74,2%. Nicméně paralelní pokles nákladů (výkonová spotřeba) o 74,5% vedla k vyrovnání situace. V konečném důsledku se ale s vysokými spotřebami za služby a pokleslými tržbami z prodeje dostáváme k finálnímu poklesu 86,0%. 7.5.4 První z ukazatelů poměrové analýzy je rentabilita celkových aktiv ROA, který ve sledovaném horizontu prvních 2let neustále rostl, s tím, že tento trend zapříčinila rentabilita tržeb. Jeho negativní pokles v roce 2007 způsobila hlavně špatná rentabilita vlastního kapitálu, využitím kapitálu cizího a vlastních finanční zdrojů. Jak bylo konstatováno, došlo v roce 2007 k poklesu obratu celkových aktiv a snížení zásob vedlo ke zvýšení obrátkovosti a jejím snížením se adekvátně zvýšila i doba obrátky z 65 na 318 dní. Ztenčení zásob se projevilo v důsledku stěhování skladů do menších objektů blíže firmě, ale hlavně také změnou některých technologií a formy uskladnění částí expozic, které vedly odstranění v té době již přebytečných materiálu. Ačkoliv zásoby jsou v rámci bilance pouze nevýznamnou položkou, vychází doba obratu vzhledem k celkovému objemu tržeb na 45 dní. Tato doba je 72

ale uměle zvyšována dobami transportů materiálu do některých vzdálenějších zemí Evropy jako jsou např. Portugalsko, Norsko, Dánsko. Obrat závazků se zvýšil na 85 dní a i přes tento firma nevyužívá více krátkodobých závazků, protože ukazatel doby inkasa pohledávek je více než 2 x vyšší. Ukazatele zadluženosti ukazují vztah mezi vlastními a cizími zdroji. Zadluženosti, byť vysoká nemusí být negativní charakteristikou. Ve správně zaběhnuté firmě může vysoká zadluženost pomocí finanční páky podporovat rentabilitu vlastního kapitálu. Podíl vlastního kapitálu na celkových aktivech společnosti je více než 73% a odtud vidíme, že společnost minimálně využívá cizí zdroje. Zbylých 26,8% je sice cizí kapitál, ale nejedná s o kapitál úročený. Celková likvidita je poměrem celkových oběžných aktiv ke krátkodobým závazkům a běžná likvidita již zahrnuje pouze likvidnější část této skupiny aktiv, kterými jsou krátkodobé pohledávky a finanční majetek. Jak vyplývá ze snižování stavu cash flow a hodnot na peněžních účtech, podstatně se snížila peněžní likvidita a tím současně i celková likvidita na 2,28. Ukazatel kapitalizace není zdaleka roven jedné, tedy dlouhodobý majetek je společnost MIBA s.r.o. pokrýt pouze z jedné čtvrtiny dlouhodobými zdroji. Poměrně nové ukazatele produktivity práce jsou zastoupeny pouze osobními náklady k přidané hodnotě, které se v důsledku snižování osobních nákladů a zvýšení daňových odvodů snížili o 4% v roce 2007. Ke snižování došlo v důsledku zavádění nového strukturálního obsazení společnosti a spuštěním zkušební verze souboru nových pravidel v řízení společnosti a přestupu na databázový systém, kterým je nově společnost spravována.

73

Závěr Neustále se měnící konkurenční prostředí nutí ve stále větší míře i české společnosti spojovat se se silným partnerem a získávat tak výhodu založenou na sdílení know-how, znalosti lokálních trhů i struktury celého hospodářství. Zvyšování hodnot pro akcionáře, investiční záměry mnoha finančních společnosti a celková úroveň na kapitálovém trhu bude rostoucí trend fúzí i akvizic na našem trhu i nadále podporovat. Ve své práci jsem se snažil zmapovat proces M&A s cílem využít tohoto procesu v budoucnosti firmy MIBA s.r.o. Jádrem mé práce bylo popsat due diligence – finanční analýzu a aplikovat tuto finanční analýzu na společnost MIBA s.r.o. s cílem informovat vlastníky společnosti o situaci, v jaké se společnost nachází a představit ukazatele, které by případnému zájemci o spojení dokazovali zdravý růst společnosti v několika posledních letech. Finanční část due diligence jsem zaměřil nejprve na pozitivní ukazatele aktiv, která jsou stále v 20-30% růstu. Ze souboru samostatných movitých věcí jasně vyplývá, že došlo k obnově a doplnění vozového parku společnosti. Společnost disponuje volnými prostředky a doplňuje jimi financování majetku ve společnosti TD promo s.r.o., která je dceřinou společnosti a uskutečňuje tak svůj dlouhodobý investiční záměr. Což ukazují jednak pohledávky z obchodních vztahů, ale i pohledávky za společníky, poskytnuté zálohy a jiné pohledávky. Společnost MIBA je stále schopna udržovat přibližně stejný rozsah peněz v oběhu svého podnikání. Dlouhodobě má společnost MIBA s.r.o. velice dobrou platební morálku klientů a neeviduje žádné dlouhodobé pohledávky. K mírnému kolísání v zásobách a stavbách došlo v rámci restrukturalizace skladovacího systému a změny skladovacích prostor, avšak i zde je patrný stálý pozitivní trend. Stále se snižují náklady příštích období a za pomoci nového databázového systému pro řízení a uplatňování dalších úspor nejen v administrativě firmy, pokračuje tendence v jejich minimalizaci. Společnost má vypořádány veškeré závazky vůči zaměstnanců i státu a není závislá na žádných bankovních úvěrech a výpomocích. Jedinými negativními ukazateli jsou na účtech pasiv pozvolna klesající výsledek hospodaření jako důsledek posilující koruny. Výrazněji narostly závazky z obchodních vztahů, které jsou obrazem platební morálky zákazníků, ale pouze v krátkodobém horizontu. Ty snižují také rentabilitu celkových aktiv i kapitálu a snižují jejích hodnotu. Omezují tak celkovou likviditu společnosti. Obchodování s novými

74

vzdálenými partnery i mimo evropský kontinent výrazně prodloužilo dobu oběhu zásob. Situaci firmy MIBA s.r.o. hodnotím jako pozitivní s konstantním růstem v dlouhodobém horizontu. Dochází k rozvoji samotné struktury společnosti, probíhá inovace v řízeni. Společnost MIBA s.r.o. uskutečňuje poměrně úspěšně svůj investiční záměr v podobě dceřiné společnosti TD promo s.r.o. a na poli výstavnický společností se může stát pro případné zájemce o akvizici strategickým partnerem a poskytnout tak zejména výjimečnou konkurenční výhodu v oblasti sdílení přístupů na zahraniční trhy. Základním cílem této práce bylo popsat proces fúze, rozebrat due diligence podniku a aplikovat ji na oblast malého a středního podnikání v ČR. Obecně přijímaná metodika akvizičního procesu je aplikovatelná i v tuzemských podmínkách. Velké společnosti, banky i investiční společnosti obrat „fúze“ považují v mnohých případech za vlastní a součastně vzniká i prostor pro další spolupráci v oblasti středního podnikání, ať už formou uspořádávání klastrů s kapitálovou investicí silného partnera nebo čistě jako investiční záměr zahraničních společností.

75

Seznam použité literatury: 1. BENNINGA, Simon. Financial Modeling. MIT Press: Cambridge, MA, 2000. ISBN 0 19 829653 3 2. Boston Consulting Group. The Strategy Development Process. Boston: The Boston Consulting Group, 1982. 3. DE PAMPHILIS, Donald. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. 2nd edition. San Diego: Academic Press, 2003. ISBN: 0122095529 4. DOWN, James W. The M&A Game is Often Won or Lost after the Deal. Management Review Executive Forum, November 1995, s.10. 5. DVOŘÁČEK, Jiří a kol. Společné a nadnárodní podniky.Vysoká škola ekonomická v Praze.Nakladatelství Oeconomica. 2000, s.98-117. ISBN 80-7261029-5. 6. FIELD, Laura Casares; KARPOFF, Jonathan M. Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance, 57(5), 2002, s. 1629-1666 7. GULAMI, R.; NOHRIA, N.; ZAHEER, A. Strategic Networks. Strategic Management Journal. March 2000, s. 203-215. 8. HANDZOVÁ, Soňa. Zákony 2, Obchodní zákoník, Zákon č. 513/1991 Sb. 2005. ISBN 80-7365-023-1 9. HILL, Charles W. L.; JONES, Gareth R. Strategic Management: An Intergrated Approach. 5th ed. Boston: Houghton-Mifflin, 2001, s.158-233. ISBN 9780618309535. 10. JENSEN, Michael C. The Modern Industrial Revolution: Exit, and the Failure of Internal Control Systéme. Journal of Finance, 48, 1993, s. 831-880. 11. KAPLAN, Steven N.; RUBACK, Richard S. The Valuation of Cash Flow Forecasts. Journal of Finance, 50 (4), Semptember 1995, s.1059-1094. 12. KAPLAN, Steven N.; WEISBACH, Michael N. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures. Journal of Finance, 47 (1), March 1992, s. 107-138. 13. KEARNEY, A.T. Inc. Shaping the Organizational Future. Special Report Series, 45, 1998. 14. KISLINGEROVÁ, Eva; HNILICA, Jiří. Finanční analýza krok za krokem. 1. vyd. 2005. ISBN 80-7179-321-3 15. LICTENBERG, Frank; SIEGEL, Donald. Produktivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants. Brookings Papers on Economic Aktivity, 3, 1987, s. 643683.

76

16. LOPÉZOVÁ, Linda; PAPÍK, Richard. Vyhledávání informací IV. (online) Národní knihovnická revue 2003. ročník 14. č.2. s. 106-113 Dostupný z http://localhost/Z:/osobni/SCIP/OFI/Vyhledávání%20informací%20IV.htm 17. LYNCH, Robert P. Business Alliances Guide: The hidden Competitive Weapon, John Wiley and Sons, 1993, s. 189-205. ISBN 0-471-57030-3. 18. MARKS, Mitchell L.; MIRVIS, Philip H. Joining Forces : Making One Plus One Equal Three in Mergers, Alliances & Acquisitions. 1997, s. 218-237. ISBN-10: 0787903507. 19. MOEYER, Charles R.; McGUIGAN, James R.; KRETLOW, William J. Contemporary Financial Management. Cincinnati: South Western College Publishing. 1998, s.810-811. ISBN 80-85943-74-3. 20. PAPÍK, Richard. Jak vyučovat Competitive Inteligence. 14-15.11. 2005, 1.konferenční sdružení SCIP CZECH. 21. QUINN, James Brian. Strategic Goals: Process and Politics. Sloan Management Review. Fall 1977, s. 21-37. 22. REMEY, Donald P. “Mezzanine Financing: A Flexible Source of Growth Capital,“ In D.Schutt, ed., Pratt’s Guide to Venture Capital Sources, New York: Venture Economics Publishing, 1993, s. 84-86. 23. ROLL, Richard. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, 59 (2), April 1986, s. 197-216. 24. ROSENBLOOM, Arthur H. Due Diligence for Global Deal Making: The Definitive Guide to Cross-Border Mergers and Acquisitions (M&A), Joint Ventures, Financings, and Strategic Alliances. Bloomberg Press. October 2002. ISBN-13: 9781576600924 25. SCHVERT, William G. 2000. Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance. American Finance Association. vol. 55(6). 2000 December, s. 2599-2640 26. VOMÁČKOVÁ, Helena. Účetnictví akvizicí, fúzí a jiných vlastnických transakcí, Polygon. 2002. ISBN 80-7273-065-7 27. WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. Takeovers, Restructuring & Corporate Governance. 3.vyd. Upper Saddle River (NJ) : Prentice Hall, 2001. ISBN 0-13026505-5

77

Seznam použitých zkratek a pojmů acquaring firm

kupující společnost

acquired firm

cílová, získaná společnost

asset deal

majetková akvizice

Bear Hug

objetí medvěda

bidder

kupující společnost

Break-Up Fee

poplatek za rozdělení

buyout

odkup

CAMP (Capital Asset pricing

model pro oceňování kapitálových aktiv

model) CEO (Cheaf Executive Office)

výkonný předseda

CF (Cash Flow)

tok peněz

CP

cenné papíry

Crown Jewels Lock-Up

zmrazení cenných aktiv

DCF (Disconted Cash Flow)

diskontované cash

Due Diligence

hloubková kontrola

EPS (Earning per share)

výnos na akci

Exchange Offer

výměnná nabídka

Fairness opinion letter

čestné prohlášení

FCFF (Free cash flow to the

volné peněžní toky

firm) Fin.

finanční, finančních, finance

FTC (Federal Trade Commission) FV (Future Value)

budoucí hodnota

GAAP (Generally accepted

všeobecně akceptované účetní zásady

accounting principles) GAAT (General Agreement on

všeobecná dohoda o clech a obchodu

Tariffs and Trade) Hostile Takeover

nepřátelské převzetí

Insider Trading

zasvěcenecký obchod

Joint-Venture

podnik se společnou majetkovou účastí

78

LBO (leveraged buyout)

účelový odkup

LOI (Letter od Intent)

dopis o záměru

M&As (Merger and

fúze a akvizice

Acquisitions) MBO (Management buyout)

odkup vlasním managementem společnosti

Mezzanie Financing

mezifinancování

NS (Net Synergy)

Čistá spolupráce

OTC (Over-the-Counter)

obchodované CP ve specializovaných centrech obchodních bank nebo brokerských společnosti

Poisson Pills

otrávené pilulky

Proxy Contest

boj o získání hlasovacího práva

PV (Present Value)

současná hodnota

RICO (Racketeer Influenced

zákon o vyděračských a podvodných organizacích

and Corrupt Organization Acts) ROA (Return od Assets)

rentabilita aktiv

ROE (Return on Equity)

rentabilita vlastního kapitálu

S,G&A (Sales, general and

prodejní, všeobecné a administrativní výdaje

administrative expenses) SEC (Securities and Exchange Vládní komise pro regulaci a prodej CP v USA Commission) Share Deal

kapitálová akvizice

Shark Repellents

žraločí repelenty, kroky podniknuté proti nepřátelskému převzetí

SIPCO (Securities Investor

Společnosti pro ochranu vlastníků akcií

Protection Corporation) Stock Lock-Up

zmrazení kapitálového majetku

Takeover

převzetí

target

cíl, cílová společnost

Tax Free

osvobození od daně

Termination Fee

poplatek za ukončení

WACC (Weighted Average

průměrné náklady na kapitál

Cost of Capital) Winner`s curse

vítězovo prokletí

79

Seznam tabulek a obrázků Tab. 1 Diverzifikace trhů a produktů (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 6-61). s. 16 Tab. 2 Motivace pro fúze a akvizice (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 20) s.18 Tab. 3 Právní úprava USA (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 67) s. 22 Tab. 4 Plán procesu slučování (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 107) s. 32 Tab. 5 Alternativní analytické rámce. (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 113) s. 36 Tab. 6 Konkurzní nabídka (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 127) s. 41 Tab. 7 Obrany proti převzetí (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 133) s. 44 Tab. 8 Proces plánování (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 172) s. 53 Tab. 9 Taktiky implementačního plánu (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 202) s. 56-57 Tab. 10 Implementace(DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s.283) s. 63 Tab. 11 Aplikace finančního modelu (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 399) s. 68 Obr. 1 Vertikální fúze (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 7) s. 20 Obr. 2 Horizontální forma uspořádání (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s.

122) s. 37

Obr. 3 Holdingová společnost (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 123) s. 38 Obr. 4 Divizová forma organizace(WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s. 124) s. 39 Obr. 5 Maticová forma organizace (WESTON, J.; SIU, J.; JOHNSON, B. 2001. s.

80

124) s. 39

Obr. 6 Strom pro převzetí (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 130) s. 43 Obr. 7 Klíčové aktivity (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 171) s. 54 Obr. 8 Šedá zóna (LOPÉZOVÁ, Linda; PAPÍK, Richard. 2003. s. 108) s. 58 Obr. 9 Plán obsazení pracovních pozic (DE PAMPHILIS, Donald. 2003. s. 298) s. 65

81