Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor Eksternal Terhadap Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah Indonesia (SUN) 6

Journal of Business and Entrepreneurship

Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor Eksternal Terhadap Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah Indonesia (SUN)6 Pardomuan Sihombing7, Hermanto Siregar8, Adler H. Manurung9, Perdana W. Santosa10 Indonesian government bond market has developed so rapidly, this study aimed to investigate the effect of capital flows and external factors on the term structure of interest rate Indonesian government bonds (SUN). Yield spreads in this study using a long-term government bonds (10 years) and short-term (3 months). This study uses a portion of foreign investor ownership (FP), reserves (CD), Hang Seng Index (HSI), DOW Jones index (DOW), oil prices (OIL), and the Federal Funds Rate (FFR) as a proxy of capital flows and external factors for the period July 2003 to December 2011. The research shows that YS influenced by the FFR. Keywords: yield spread, capital flows, external factors, Indonesian government bonds

ANALISIS PENGARUH ALIRAN MODAL DAN FAKTOR EKSTERNAL TERHADAP TERM STRUCTURE INTEREST RATE OBLIGASI PEMERINTAH INDONESIA (SUN)

Pendahuluan Latar Belakang Pasar obligasi memerankan peran penting sebagai salah satu alternatif sumber pembiayaan di masa pertumbuhan ekonomi dunia dewasa kini. Setelah krisis keuangan Asia pada 1997, pemerintah Indonesia telah memulai secara aktif utilisasi obligasi sebagai sumber utama bagi pembiayaan jangka panjang. Pendanaan melalui obligasi dalam negeri berguna untuk penguatan sistem keuangan

suatu negara dan mengurangi potensi guncangan krisis keuangan di masa mendatang (Fabella dan Madhur, 2003). Pemerintah Indonesia memandang perlu untuk menutup defisit anggaran belanja pemerintah melalui pinjaman yang bersumber dari dalam negeri. Mengingat tingkat fleksibilitas dan dependensi yang tinggi terhadap negara donor, menjadi catatan tersendiri bagi pemerintah Indonesia untuk beralih dari pembiayaan luar negeri ke pembiayaan dalam negeri.

6

Makalah ini adalah bagian dari Disertasi yang disampaikan pada seminar Sekolah Pascasarjana IPB Mahasiswa Program Doktor Manajemen dan Bisnis IPB 8 Dosen Program Doktor MB IPB 9 Dosen Program Doktor MB IPB 10 Dosen Program Doktor MB IPB 7

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

1


Pembiayaan dalam negeri dilakukan dengan penerbitan obligasi pemerintah (SUN). Dengan penerbitan obligasi, pemerintah turut membentuk dan memajukan pasar obligasi di Indonesia. Pemerintah memandang perlu untuk terusmenerus mengembangkan pasar obligasi di Indonesia melalui Direktorat Jenderal Pengelolaan Surat Utang dan Bapepam. Hal ini tercermin dari upaya pemerintah mengembangkan pasar obligasi secara bertahap dengan mempersiapkan aturan hukum dan infrastruktur penunjang pasar untuk mencapai kondisi pasar obligasi yang likuid dan efisien. Pemerintah setiap tahunnya menerbitkan obligasi untuk pendanaan yang berdampak terhadap peningkatan outstanding (jumlah) obligasi pemerintah di pasar obligasi dalam negeri. Tahun 2005 pemerintah hanya menerbitkan Rp. 47 triliun, dengan jumlah obligasi sebesar Rp. 399,86 triliun. Sedangkan pada tahun 2011, obligasi pemerintah diterbitkan sebesar Rp. 207,1 triliun dangan jumlah obligasi yang beredar sebesar Rp. 723,61 triliun. Perkembangan obligasi pemerintah yang sangat pesat dapat dilihat pada gambar 1.

proporsi kepemilikan obligasi pemerintah oleh non bank adalah sebesar 62,29% (Rp. 450,75 triliun). Hal ini menunjukkan bahwa pihak bank maupun non bank (lihat tabel 1) memandang asset obligasi sebagai investasi yang menguntungkan. Obligasi pemerintah dipilih karena dipandang memiliki risiko investasi yang lebih rendah jika dibandingkan dengan obligasi korporasi. Dengan demikian hampir sebagian besar investor lebih memilih untuk menjadikan obligasi pemerintah sebagai salah satu komponen asset-nya. Berbagai pihak yang berperan sebagai investor atas obligasi pemerintah berinvestasi guna memperoleh pendapatan bunga (interest income) dan keuntungan dari selisih harga beli-jual obligasi (capital gain). Tabel 1. Kepemilikan SBN yang dapat diperdagangkan (Rp. Triliun)

Gambar 1. Perkembangan Obligasi Pemerintah (SUN) Indonesia Sumber: Publikasi DMO, Depkeu

Sumber: Publikasi DMO, Depkeu

Data DMO Depkeu menyebutkan bahwa pada Desember tahun 2011 proporsi kepemilikan obligasi pemerintah Indonesia oleh perbankan di Indonesia adalah sebesar 36,63% (Rp. 265,03 trilyun), sedangkan 2

Pedoman umum yang digunakan oleh para investor dan pelaku pasar untuk dapat memantau perkembangan nilai portfolio obligasi pemerintah yang dimiliki adalah dengan memantau perkembangan pergeseran term structure interest rate. Yield curve yang diproxikan dengan yield spread bergerak ditentukan faktor fundamental ekonominya (Min, 1998). Penelitian ini melanjutkan studi yang dilakukan Sihombing et al. (2012) yang ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


sebelumnya menganalisis pengaruh makro ekonomi terhadap term structure interest rate pada obligasi pemerintah Indonesia (SUN). Sihombing et al. (2012) menemukan adanya tren penurun yield spread pada obligasi pemerintah Indonesia (SUN) mengikuti pertumbuhan ekonomi yang terjaga baik. Kondisi fundamental ekonomi yang membaik, membuat investor asing akan masuk dan terjadi aliran modal (capital inflow). Capital inflow ini pada akhirnya akan menyebabkan mata uang rupiah menguat dan sebagian capital inflow akan diinvestasikan dalam portofolio obligasi. Dalam era globalisasi dengan tidak jelasnya lagi batasan negara membuat bursa antar negara dan faktor eksternal saling terkait. Gejolak pasar keuangan yang terjadi pada tahun 2008 (kasus subprime mortgage di Amerika Serikat) adalah contoh bahwa pasar keuangan saling berhubungan secara signifikan. Sebagaian besar emerging market sangat dipengaruhi oleh volatilitas pasar global Marcilly (2009). Sehingga penelitian pengaruh aliran modal dan faktor eksternal menjadi penting untuk dilakukan. Bagi pemerintah mengetahui pengaruh aliran modal dan faktor eksternal yang mempengaruhi yield curve obligasi pemerintah dapat menjadi strategi untuk mengembangkan pasar obligasi dan memperoleh pendanaan dengan cost of fund yang murah. Analisa terhadap pergerakan yield curve menjadi hal yang penting untuk dipahami oleh para investor dan pelaku pasar untuk meningkatkan kinerja portfolio investasinya. Tujuan Penelitian Perkembangan obligasi pemerintah Indonesia (SUN) dan pergerakan term structure interest rate yang mendorong penelitian ini untuk melakukan investigasi ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

terhadap aliran modal dan faktor eksternal mana yang berperan penting mempengaruhi pergerakan term structure interest rate pada obligasi pemerintah Indonesia (SUN). Tinjauan Literature Tinjauan Teoritis Menurut Fabozzi (2002), imbal hasil atau yield obligasi adalah ukuran tingkat pengembalian potensial dari obligasi tersebut. Menurut Martelli, Priaulet, dan Priaulet (2003), Imbal Hasil atau Term Structure of Interest Rate (TSIR) merupakan serangkaian tingkat bunga yang diurut berdasarkan waktu jatuh tempo tertentu. Nilai dan kondisi dari tingkat bunga akan menentukan nilai dan kondisi dari struktur waktu yang pada akhirnya akan menghasilkan kurva imbal hasil. Menurut Nawalkha dan Soto (2009) istilah TSIR, disebut juga dengan kurva imbal hasil (yield curve), didefinisikan sebagai hubungan antara hasil investasi (imbal hasil) dengan jatuh tempo investasi. Kurva imbal hasil biasanya diestimasi dengan menggunakan imbal hasil obligasi diskonto yang disetahunkan kemudian dihitung dengan metode bunga berbunga (continuously compounded). Kurva imbal hasil tidak dapat diobservasi secara langsung akibat tidak adanya obligasi diskonto yang memiliki tanggal jatuh tempo yang berkelanjutan. Sebagai konsekuensinya, kurva imbal hasil biasanya diestimasi dengan menerapkan metode struktur waktu yang membentuk obligasi yang memiliki kupon dengan waktu jatuh tempo yang berbeda-beda. Terdapat 4 (empat) teori yang menjelaskan terbentuknya kurva imbal hasil (Martelli, Priaulet dan Priaulet, 2003) yaitu: 1. The Pure Expectations Theory, kurva imbal hasil pada suatu waktu tertentu 3


menggambarkan ekspektasi tingkat bunga jangka pendek di masa yang akan datang. Peningkatan/penurunan pada imbal hasil merupakan peningkatan/ penurunan pada tingkat bunga jangka pendek. 2. The Pure Risk Premium Theory, terdapat dua versi dalam menggambarkan bentuk dari resiko premium yaitu The Liquidity Premium dan The Preferred Habitat. The Liquidity Premium mengemuka-kan bahwa investor lebih tertarik untuk mempertahankan obligasi dengan masa jatuh tempo yang lebih lama dengan harapan obligasi memberikan tingkat pengembalian yang tinggi (pada tingkat risiko premium tertentu) sehingga mampu menyeimbangkan volatilitas yang tinggi dari obligasi tersebut. The Preferred Habitat, mengemukakan bahwa investor tidak selalu berniat untuk melikuidasi investasinya secepat mungkin, biasanya dipengaruhi oleh kondisi kewajiban investor. 3. The Market Segmentation Theory, dalam kerangka pemikiran teori ini, ada beberapa kategori investor yang terdapat di pasar dengan kondisi masing-masing investor berinvestasi pada segmen tertentu sesuai dengan kewajibannya tanpa pernah berpindah ke segmen lain. 4. The Biased Expectations Theory, merupakan kombinasi dari Pure Expectations Theory dan Risk Premium Theory. Teori ini menyimpulkan bahwa kurva imbal hasil mencerminkan ekspektasi pasar akan tingkat bunga di masa yang akan datang dengan tingkat likuiditas yang tidak tetap dari waktu ke waktu. 4

Penelitian Terdahulu Penelitian sebelumnya yang membahas tentang determinan yield spread di negara berkembang dan utang luar negeri adalah Min (1998), Eichengreen dan Mody (1998), Ferrucci (2003), Baek et al. (2005), Grandes (2007), Baldacci et al (2008), Gibson et al. (2011), dan Sihombing et al (2012). Yield spread yang mencerminkan premi risiko, diperlukan untuk mendorong debitor untuk meminjamkan kepada peminjam, biasanya dimodelkan sebagai fungsi dari probabilitas default dan kerugian yang diantisipasi. Hal ini pada gilirannya akan berhubungan dengan kondisi fundamental yang dapat dikelompokkan ke dalam tiga kategori besar, ekonomi makro, guncangan eksternal, dan aliran modal. Secara umum, literatur terdahulu menemukan dukungan untuk masing-masing determinan yield spread. Min (1998) menganalisa determinan dari yield spreads obligasi dari 11 negara berkembang dalam kurun waktu 1991 sampai dengan 1995. Min (1998) menyimpulkan bahwa kemampuan mengakses pasar luar negeri sangat ditentukan faktor fundamental dalam negeri dan faktor eksternal. Oleh karena itu disarankan agar negara-negara berkembang yang ingin mencari akses yang lebih besar terhadap pasar obligasi internasional harus meningkatkan fundamental makro ekonominya. Sihombing et al. (2012) melakukan penelitian terhadap obligasi pemerintah Indonesia (SUN) dengan menggunakan data dari Juli 2003 sampai Desember 2011. Penelitian tersebut menemukan adanya tren penurunan dari yield spread obligasi pemerintah Indonesia selama periode penelitian akibat faktor fundamental ekonomi Indonesia yang terjaga baik. Faktor makro ekonomi consumer price ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


index (CPI) berpengaruh positif terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia dan suku bunga Bank Indonesia (BI rate) berpengaruh negatif terhadap yield spread. Eichengreen dan Mody (1998) menegaskan arti penting faktor eksternal selain faktor fundamental dalam analisis sentimen pasar. Dengan menganalisis hampir 1.000 data obligasi negara berkembang yang diterbitkan antara tahun 1991 sampai dengan tahun 1996, ditemukan bahwa yield spreads obligasi bergantung pada issue size, credit rating issuer, debt to GDP, dan debt service to export ratio. Kesimpulan utama dari penelitian ini bahwa perubahan dalam sentimen pasar, tidak hanya bergantung pada fundamental makroekonomi, tetapi juga faktor pasar atau faktor eksternal. Gibson et al. (2011) menyatakan risiko likuiditas atau aliran modal berkaitan dengan kemampuan suatu negara untuk mengakses mata uang asing yang dibutuhkan untuk menjual obligasinya, seperti pertumbuhan ekspor dan rasio cadangan devisa terhadap PDB yang berpengaruh negatif terhadap yield spread. Sedangkan, debt service ratio (pembayaran hutang/ekspor) berpengaruh positif terhadap yield spread. Marcilly (2009) menemukan adanya partisipasi investor asing di obligasi mata uang lokal, yield spread obligasi pemerintah dan nilai tukar di pasar obligasi negara berkembang terutama Indonesia dan Malaysia. Peiris (2010) melakukan penelitian mengenai partisipasi investor asing terhadap obligasi domestik di 10 negara berkembang periode 2000-2009. Hasil penelitian menemukan bahwa meningkatnya kepemilikan investor asing akan menurunkan yield jangka panjang secara signifikan. Hasil penelitian juga menemukan dengan meningkatnya kepemilikan investor asing tidak serta ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

merta meningkatkan volatilitas yield obligasi di negara-negara berkembang. Untuk ekonomi emerging market, harga minyak (oil price) dan suku bunga internasional cenderung menjadi sumber yang paling penting dari guncangan eksternal Gibson et al. (2011). Tingkat suku bunga biasanya ditunjukkan oleh tingkat bunga yang berdenominasi dolar AS, karena dominasi utang emerging market dalam mata uang dolar. Ferruci (2003) menemukan yield spread dipengaruhi secara positif oleh faktor eksternal (risiko pasar) dengan menggunakan proxy indeks saham S&P 500. Arora dan Cerisola (2000), Min et al. (2003), dan Ferrucci (2003) menemukan bahwa tingkat suku bunga The Fed sangat berpengaruh terhadap yield spread. Baek et al. (2005) membuat indeks risk appetite untuk negara maju dan berkembang berdasarkan rangking koefisien korelasi antara return pasar dan volatilitas. Ditemukan korelasi positif terhadap return pasar dan volatilitas bagi risk-seeking dan korelasi negatif bagi riskavoiding. Risk appetite yang lebih besar diharapkan akan negatif terkait dengan keseluruhan tingkat yield spread. Ukuran alternatif dari penghindaran risiko global yang digunakan oleh Grandes (2007) adalah indeks obligasi korporasi AS yang ratingnya dinilai BB (junk bonds). Faktor tambahan yang dianggap mempengaruhi yield spread di pasar negara berkembang adalah risiko politik (Baldacci et al., 2008). Makna potensi variabel ini berasal dari penelitian Eaton dan Gersovitz (1981), yang menarik adalah pada pentingnya kesediaan untuk membayar dan bukan hanya kemampuan untuk membayar sebagai penentu kemungkinan default. Baldacci et al. (2008) mengukur risiko politik dengan mengunakan komponen first principal World Bank Governance 5


Index dan indeks kebebasan ekonomi Heritage Foundation. Hasilnya ditemukan signifikan positif determinan yield spread (yaitu, peningkatan risiko politik mempengaruhi kenaikan yield spread). Penelitian sebelumnya juga menyelidiki sejauh mana pengaruh krisis ekonomi terhadap pergerakan yield spread di negara berkembang. Grandes (2007), dalam studinya tentang negara Amerika latin untuk periode 1993-2001, menggunakan variabel dummies untuk melihat pengaruh krisis dari Meksiko, Rusia dan Brasil. Ketiga dummies yang ditemukan sangat signifikan. Sebaliknya, Min (1998) tidak menemukan bukti bahwa krisis Meksiko mempengaruhi pergerakan yield spread di negara-negara berkembang. Metode Penelitian Pengumpulan Data dan Metode Analisis Data penelitian ini merupakan data sekunder berbentuk time-series bulanan mulai Juli 2003 hingga Desember 2011 yang bersumber sebagai berikut: Tabel 2. Operasional Variabel dan Sumber Data

Semua variabel tersebut dalam berbentuk logaritma (log), kecuali variabel yield spread (YS) yang dinyatakan dalam persentase. Model Empiris Berdasarkan tinjauan literatur di atas, model faktor aliran modal dan faktor 6

eksternal yang mempengaruhi pergerakan yield spread adalah berikut ini :

DYSt = β 0 + β1 D(LOG(FP))t + β2 D(LOG(CD))t + β 3 D(LOG(HSI))t + β 4 D(LOG(DOW))t + β 5 D(OIL)t + β 6 D(LOG(FFR))t + εt (1)

keterangan: YS : Yield Spread obligasi pemerintah 10 tahun dengan 3 bulan (%) FP : Porsi Kepemilikan Asing di Obligasi Pemerintah (Rp. Triliun) CD : Cadangan Devisa (USD Miliar) HSI : Indeks Hang Seng (Nominal) DOW : Indeks Dow Jones (Nominal) OIL : Harga Minyak Dunia (USD/ barrel) FFR : Suku Bunga The Fed (Persentase) εt : Residual

Metodologi Penelitian Sebelum dianalisis, untuk setiap kelompok data, akan dilakukan uji stasioneritas dengan tes unit root. Jika data sudah stasioner, akan langsung dilakukan estimasi parameter dengan menggunakan ordinary least square (OLS). Untuk memastikan model yang diperoleh sudah layak, akan dilakukan pengujian asumsiasumsi klasik dalam OLS. Model dilakukan tes untuk menghindari pelanggaran terhadap asumsi multikolinieritas, otokorelasi, heteroskedastisitas. Uji otokorelasi akan dilakukan dengan tes Durbin Watson (DW) untuk residual. Uji multikolinieritas akan dilakukan dengan melihat matriks korelasi. Untuk asumsi homoskedastisitas, penulis akan melakukan uji white untuk mengujinya. ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Hasil dan Pembahasan Perkembangan Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah (SUN) Yield spread (YS) obligasi pemerintah Indonesia selama periode penelitian mengalami fluktuasi akibat pengaruh dari faktor domestik, aliran modal dan eksternal. Pada Awal tahun 2004 yield spread mengalami peningkatan akibat adanya agenda pemilu pada Mei 2004. Ekspektasi peningkatan risiko menjelang pemilu diantisipasi dengan peningkatan yield spread. Selanjutnya, yield spread cenderung turun, bahkan sampai pada level 0,71% pada Agustus 2005. Hal ini dikarenakan kenaikan harga minyak dunia hingga USD 51,76/barel, yang sebelumnya hanya USD 33,05/barel. Kenaikan harga minyak membuat inflasi meningkat mencapai level tertingginya sebesar 7,20% pada bulan Juli 2005. Kenaikan inflasi mendorong Bank Indonesia menaikkan BI rate. Sepanjang tahun 2006 hingga pertengahan tahun 2008 yield spread mengalami sideways dengan kecenderungan menurun akibat pertumbuhan ekonomi Indonesia yang terus meningkat. Tahun 2008, Amerika Serikat mengalami krisis subprime mortgage yang diikuti kenaikan harga minyak dunia yang mencapai USD 140/ barel pada bulan Juni 2008. Guncangan krisis yang terjadi di Amerika Serikat membuat fund manager internasional menjual asset investasi mereka yang ada di negara berkembang termasuk Indonesia. Kepemilikan investor asing di obligasi pemerintah mengalami penurunan dari Rp. 106,66 triliun menjadi Rp.79,83 triliun. Penjualan obligasi oleh investor asing berdampak kepada penurunan cadangan devisa ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

sebesar USD 9,99 miliar. Kondisi ini berdampak terhadap kurs rupiah mengalami pelemahan hingga Rp. 12.151/US dolar, akibat adanya capital outflow. Gambar 2. Pergerakan Yield Spread Obligasi Pemerintah (SUN) Indonesia

Sumber: Bloomberg dan diolah kembali

Krisis yang terjadi di Amerika Serikat berdampak terhadap kenaikan harga minyak dunia, sehingga berpengaruh terhadap kenaikan inflasi yang mencapai 12,14% pada bulan September 2008. BI rate kembali meningkat mengikuti kenaikan inflasi hingga ke level 9,50%. Kenaikan BI rate kembali di respon oleh yield jangka pendek dengan kenaikan yang lebih besar dibandingkan yield obligasi jangka panjang. Namun, yield spread pada tahun 2008 tidak mengalami negatif spread. Setelah tahun 2008 sampai akhir tahun 2011 yield spread cenderung stabil akibat faktor domestik, aliran modal dan eksternal cenderung stabil. Pembahasan mengenai perkembangan yield spread selama periode penelitian memberikan informasi bahwa yield spread sangat dipengaruhi oleh faktor makro ekonomi, aliran modal dan faktor eksternal. Pertumbuhan ekonomi Indonesia membuat yield spread cenderung menurun di masa ekonomi 7


ekspansi dan begitu sebaliknya, hal ini sesuai dengan temuan dari Min (1998) dan Sihombing et al. (2012). Faktor aliran modal dan faktor ekternal juga berpengaruh terhadap pergerakan yield spread sesuai dengan penelitian Gibson et al. (2011), Min (1998), dan Eichengreen dan Mody (1998). Hasil dan Analisis Statistik Deskriptif Tabel 3 menunjukkan variabel yield spread (YS) memiliki nilai rata-rata (mean) dan nilai tengah (median) yang positif. YS memiliki nilai mean 2,92%, nilai maksimum dari yield spread sebesar 5,64%. Sedangkan nilai minimum YS sebesar 0,39%. Standar deviasi digunakan untuk mengukur risiko dari suatu asset, YS memiliki standar deviasi tertinggi sebesar 1,27%. Tabel 3. Statistik Deskriptif Data Penelitian

Statistik deskriptif menunjukkan nilai rata-rata (mean) dari data porsi kepemilikan investor asing di Obligasi Pemerintah (FP) sebagai proksi aliran modal sebesar Rp. 84,55 triliun, sedangkan kepemilikan tertinggi sebesar Rp. 248,87 triliun dan kepemilikan terendah sebesar Rp. 4,23 triliun. Data cadangan devisa (CD) memiliki nilai rata-rata sebesar USD 57,23 miliar, sedangkan posisi tertinggi sebesar USD 124,64 miliar dan terendah USD 30,32. Selama periode penelitian 8

indeks Hang Seng (HSI) sebagai bursa utama Asia memiliki nilai rata-rata sebesar 18.299,91. HSI sempat menguat ke level 31.352,58 dan melemah sampai level 10.134,83. Indeks Dow Jones (DOW) sebagai bursa utama dunia rata-rata sebesar 10.959,50 selama 8 tahun, dengan level teringgi 13.930,01 dan level terendah 7.062,93. Harga minyak dunia (OIL) selama periode penelitian memiliki nilai tertinggi sebesar USD 140,00 dan terendah USD 29,11, dengan nilai rata-rata USD 70,07/barrel. Suku Bunga The Fed (FFR) selama periode penelitian rata-rata sebesar 2,09% dengan level tertinggi 5,25% dan level terendah 0,25%. Hasil Tes Unit Root Pada tahap pertama, yang dilakukan adalah uji akar unit (stasioneritas). Menurut Gujarati (2003) kondisi stasioner terpenuhi apabila satu rangkaian data runtut waktu (time series) memiliki nilai rata-rata (mean) dan variance (variance) yang konstan sepanjang waktu. Semua data yang digunakan dipilih dalam bentuk logaritma (log) kecuali data yang sudah dalam bentuk persentase, alasannya adalah untuk menyerderhanakan analisis. Hasil uji akar unit tersaji dalam tabel 4 di bawah ini. Tabel 4. Hasil Tes Unit Root

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Berdasarkan hasil pengujian unit root seperti yang di sajikan pada tabel 4, terlihat bahwa data variabel stasioner pada nilai first difference dengan α = 1%. Karena data sudah stasioner, maka estimasi model seperti persamaan (1) dapat dilakukan.

Hasil Pengolahan Data Hasil regresi menunjukkan bahwa hanya FFR berpengaruh signifikan pada level α = 10% terhadap pergerakan term structure interest rate obligasi pemerintah. Variabel lainnya tidak berpengaruh signifikan terhadap pergerakan term structure interest rate.

Tabel 5. Hasil regresi terhadap term structure interest rate obligasi pemerintah Dependent Variable: D(LOG(YS)) Method: Least Squares Date: 10/27/12 Time: 09:56 Sample (adjusted): 2003M08 2011M12 Included observations: 101 after adjustments

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

D(LOG(CD)) D(LOG(FP)) D(LOG(HSI)) D(LOG(DOW)) D(LOG(OIL)) D(LOG(FFR))

1.581583 -0.293801 1.177430 -1.342514 -0.752523 0.447062

1.082693 0.393909 0.842160 1.283142 0.484388 0.238921

1.460786 -0.745860 1.398107 -1.046271 -1.553555 1.871170

0.1474 0.4576 0.1653 0.2981 0.1236 0.0644

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.070603 0.021687 0.374461 13.32098 -41.01090 2.367268

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

-0.002898 0.378588 0.930909 1.086263 0.993800

Untuk melihat kelayakan model, maka dilakukan uji multikolinieritas, heterokedastisitas dan autokorelasi. Hasil Pengujian Multikolinieritas Uji multikolinieritas bertujuan untuk mengetahui apakah antar variabel bebas saling berhubungan secara linier. Pengujian ini dilakukan dengan melihat dari nilai koefisien korelasi antar variabel bebas dalam model regresi. Hasil uji multikolinieritas dapat dilihat pada tabel 6.

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

9


Tabel 6. Matriks Korelasi

Berdasarkan matriks koefisien korelasi pada tabel 6 di atas, tidak didapatkan nilai koefisien korelasi yang lebih besar dari +0,8 atau lebih kecil dari 0,8 (Gujarati, 2003). Karena itu, dapat dikatakan tidak ada masalah antar ariable dengan multikolinieritas.

sebesar 2,36, sehingga hasil regresi tidak memiliki masalah otokorelasi.

Hasil Pengujian Otokorelasi Autokorelasi dapat dideteksi dengan menggunakan uji Durbin-Watson (DW). Model terbebas dari autokorelasi jika nilai DW terletak didaerah penerimaan no autocorrelation (1,5 < DW < 2,5). Pada hasil output menunjukkan bahwa nilai DW

Kesimpulan dan Saran

Pembahasan Hasil Penelitian Model telah melewati pengujian multikolinieritas, heterokedastisitas, dan autokorelasi menunjukkan bahwa model sudah memenuhi asumsi BLUE (best liniear unbiased estimates). Hasil Pengujian Heteroskedastisitas Hasil penelitian menunjukkan bahwa Uji heterokedastisitas juga dilakukan pada penelitian ini. Uji yang digunakan variabel yang berpengaruh terhadap adalah uji White Heterocedasticity. Hasil pergerakan YS adalah FFR dengan uji heterokedastis menunjukkan bahwa signifikansi pada level α = 10%. model sudah homokedastis. Hal ini terlihat Sedangakan CD, FP, HSI, DOW, dan OIL dari nilai F-statistic yang lebih besar dari tidak berpengaruh terhadap pergerakan YS. FFR memiliki koefisien positif terhadap α = 5%. YS. Hasil ini konsisten dengan penelitian Arora dan Cerisola (2000), Min et al. Tabel 7. (2003), Ferrucci (2003), dan Gibson et al. Hasil uji White Heteroscedasticity (2011). FFR merupakan proxy dari faktor eksternal. Kenaikan Heteroskedasticity Test: White FFR mengindikasikan adanya F-statistic 1.068242 Prob. F(27,73) 0.3989 peningkatan risiko perObs*R-squared 28.60392 Prob. Chi-Square(27) 0.3804 ekonomian dunia, sehingga Scaled explained SS 63.28977 Prob. Chi-Square(27) 0.0001 membuat YS (yield spread) meningkat.

10

Kesimpulan Penelitian ini bertujuan menginvestigasi perkembangan yield spread pada obligasi pemerintah (SUN) Indonesia dan pengaruh faktor aliran modal dan ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


faktor eksternal yang mempengaruhinya. Adapun temuan dari penelitian ini, perkembangan yield spread obligasi pemerintah Indonesia (SUN) selama periode penelitian mengalami fluktuasi yang disebabkan oleh faktor makro ekonomi, faktor aliran modal dan faktor eksternal. Yield spread SUN selama periode penelitian mengalami tren penurunan, hal ini mengindikasikan bahwa perekonomian Indonesia sedang mengalami pertumbuhan. Penelitian ini menemukan yield spread dipengaruhi oleh suku bunga The Fed (FFR) secara positif. Peningkatan YS (yield spread) disebabkan yield obligasi jangka panjang lebih berfluktuasi dibanding yield obligasi jangka pendek ketika FFR mengalami kenaikan. Temuan dalam penelitian ini menambah wawasan mengenai faktor aliran modal dan faktor eksternal yang mempengaruhi pergerakan yield spread obligasi pemerintah (SUN), sehingga diharapkan bermanfaat bagi investor dan emiten dalam membuat kebijakan investasi dan keputusan pembiayaan. Implikasi Manajerial Hasil penelitian ini dapat menjadi acuan bagi investor atau portfolio manajer dalam mengambil keputusan investasi di obligasi pemerintah Indonesia (SUN). Dengan mengetahui pengaruh faktor aliran modal dan faktor ekternal terhadap pergerakan yield spread, investor dan portfolio manager dapat membentuk portfolio investasi dengan return yang lebih baik. Bagi pembuat kebijakan (policy maker) dapat memperhatikan faktor aliran modal dan faktor ekternal yang berpengaruh terhadap yield spread dalam rangka membangun pasar obligasi pemerintah yang baik sebagai alternatif pembiayaan ekonomi nasional yang memiliki fleksibilitas, biaya lebih murah, dan risiko yang minimal. ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

Saran Penelitian ini terbatas hanya meneliti pengaruh faktor aliran modal dan faktor ekternal terhadap yield spread obligasi pemerintah dengan 10 (sepuluh) tahun terhadap tenor 3 bulan. Saran terhadap penelitian berikutnya adalah dapat dilakukan penelitian terhadap pengaruh terhadap faktor aliran modal dan faktor eksternal terhadap yield spread obligasi korporasi. Penelitian selanjutnya juga dapat dilakukan pengujian terhadap yield spread dengan jangka waktu 10 tahun terhadap 6 dan 12 bulan. Daftar Pustaka Arora, V., dan Cerisola, M. (2001); How Does U.S. Monetary policy Influence Sovereign Spreads in Emerging market?; Vol. 48 (3) pp. 474-498. IMF Staff Papers. Baek, I., Bandopadhyaya, A., dan Du, C. (2005); Determinants of marketassessed sovereign risk: economic fundamentals or market risk appetite?; Vol. 24, pp. 533-48. Journal of International Money and Finance. Baldacci, E., Gupta, S., dan Mati, A. (2008); Is It (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign Spreads In Emerging Markets; No. 259. IMF Working Paper. DMO. (2012); Buku Perkembangan Utang Negara; Edisi Juli 2012. Eaton, Jonathan. dan Gersovitz, Mark. (1981); Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis; Vol. 48 (2), pp. 289-309. Review of Economic Studies. Eichengreen, Barry dan Mody, Ashoka. (1998); Lending Booms, Reserves, and the Sustainability of 11


Short-Term Debt: Inferences from the Pricing of Syndicated Loans; Vol. 63, No. 1, pp. 5–44. Journal of Development Economics. Fabozzi F.J., Fabozzi T.D., dan Pollack I.M. (2002); The Handbook of Fixed Income Securities. Dow Jones–Irwin. Fabella, R., dan Madhur, S. (2003); Bond Market Development In East Asia: Issues and Challenges; No. 35. ERD Working Paper. Ferucci, G. (2003); Empirical Determinants of Emerging Market Economies’ Sovereign Bond Spreads; No. 205. Bank of England Working Paper. Gibson, H., G., Hall, Stephan G., dan Tavlas, George S. (2011); The Greek Financial Crisis: Growing Imbalances and Sovereign Spreads; Bank of Greece Working Paper. Gujarati, Damodar N. (2003); Basic Econometrics; 4th edition. McGraw-Hill. Grandes, M. (2007); The Determinants of Sovereign Bond Spreads: Theory and Facts from Latin America; Vol. 44, pp. 151-81.Cuadernos de Economia. Martellini L., Priaulet P., dan Priaulet S. (2003); Fixed Income Securities; Wiley

12

Marcilly, Julien, (2009); Foreign Participation in Emerging Asia’s Local Currency Debt Markets and its Links with Bond Yields: An empirical Study. Min, H. G. (1998); Determinants of emerging market bond spread: Do economic fundamentals matter?; World Bank Policy Research Working Paper No. 1899. Washington DC: The World Bank. Min, H.G., D-H. Lee, C. Nam, M-C. Park, and S-H. Nam. (2003); Determinants of Emerging Market Bond Spreads: Cross-Country Evidence; Vol. 14 pp. 271-86; Global Finance Journal Nawalkha, Sanjay K., dan Soto, Gloria M.. (2009); Term Structure Estimation. Peiris, S.J. (2010); Foreign Participation in Emerging Markets’ Local Currency Bond Markets; IMF working Paper 10/88. Washington: International Monetary Fund. Sihombing P., Siregar H., Manurung A.M., dan Santosa P.W. (2012); Analisis Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah (SUN) Indonesia; Vol.1, No.2, Journal of Capital market and Banking. Adler Manurung Press, Jakarta.

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013

Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor Eksternal Terhadap Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah Indonesia (SUN) 6

Recommend Documents