ANALISIS HUBUNGAN ANTARA LIKUIDITAS DAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN NONKEUANGAN YANG TERDAFTAR DALAM BURSA EFEK INDONESIA PERIODE TAHUN

ANALISIS HUBUNGAN ANTARA LIKUIDITAS DAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN NONKEUANGAN YANG TERDAFTAR DALAM BURSA EFEK INDONESIA PERIODE TAHUN 2008-2012 Irsyad Mohammad Abbas Ir. Bernardus Yuliarto Nugroho, MSM., Ph.D.

Abstrak Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui pengaruh likuiditas dan karakteristik perusahaan terhadap struktur modal perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Variabel yang digunakan untuk menggambarkan karakteristik perusahaan adalah market to book, operating return, depreciation, logaritma natural dari harga penutupan rata-rata saham, dan logaritma natural dari aset perusahaan, sedangkan rata-rata ukuran likuiditas variabel yang digunakan adalah illiquidity, quoted spread, effective spread, dan stock turnover. Dari 3 (tiga) variabel pengukur struktur modal, hanya variabel stock turnover konsisten dan signifikan berpengaruh terhadap book leverage dan market leverage. Hal ini terkait dengan teori pecking order, dimana perusahaan berusaha tidak melakukan pembiayaan ekuitas dikarenakan akan terjadi transfer nilai dari pemegang saham lama ke pemegang saham baru. Sedangkan iIliquidity tidak memiliki hubungan terhadap struktur modal perusahaan nonkeuangan. Hubungan signifikansi yang terjadi pada proksi illiquidity tidak mempengaruhi book leverage dan market leverage. Variabel quoted spread dan effective spread berpengaruh hanya pada market leverage. Kata kunci: Likuiditas, Likuiditas Saham, Struktur Modal, Karakteristik Perusahaan, Book Leverage, Market Leverage, Illiquidity, Stock Turnover, Quoted Spread, Effective Spread

Abstract This research was conducted to determine the effect of the liquidity and company characteristics of the capital structure of non-financial companies listed in the Indonesia Stock Exchange. Variables used to describe the characteristics of the company are market to book, operating return, Depreciation ratio, natural logarithm of average closing stock price, and natural logarithm of firm assets, while the average variable liquidity measure used are illiquidity, quoted spread, effective spread, and stock turnover. The results of the study show that of the three variables measuring capital structure, only stock turnover variable consistent and has significant effect on book leverage and market leverage. It is associated with the pecking order theory, where companies are trying not undertake equity financing due to a transfer of value from existing shareholders to new shareholders. While iIliquidity have no relationship to the non-financial corporate capital structure. Significance of relationships that occur in illiquidity proxy does not affect the book leverage and market leverage. quoted spreads and effective spreads variable only on the market leverage effect. Keyword: Liquidity, Stock Liquidity, Capital Structure, Company Characteristics, Book Leverage, Market Leverage, Illiquidity, Stock Turnover, Quoted Spread, Effective Spread

1. Pendahuluan Likuiditas saham menjadi salah satu indikator penting yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk menentukan keputusan struktur modalnya (Frieder dan Martell, 2006; Lipson dan Mortal 2009). Likuiditas saham dapat menjadi sumber pendapatan bagi perusahaan untuk mendapatkan pendanaan eksternal dengan menggunakan ekuitas. Penelitian ini mencoba untuk menjelaskan hubungan antara

Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

2

likuiditas dan struktur modal dengan menggunakan sampel perusahaan-perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Peneliti mencoba mengukur likuiditas saham dalam tiga cara. pertama ukuran ilikuiditas diusulkan dalam Amihud (2002) yang dihitung menggunakan return saham dan volume perdagangan; kedua turnover saham, yang dihitung dari volume perdagangan dan saham yang beredar, ketiga quoted spread dan effective spreads. 2. Likuiditas Saham Likuiditas saham menurut O’Hara (1996) didefinisikan sebagai kemampuan untuk memperdagangkan suatu instrumen dalam pasar keuangan dengan biaya yang sangat rendah. Likuiditas berperan sebagai price of immediacy, yaitu kondisi dimana seorang trader berkeinginan menunda transaksi sehingga mendapatkan harga yang bagus daripada mngambil keputusan secara terburu-buru (O’Hara, 1996). Secara sederhana proses likuiditas dapat dipahami sebagai kecepatan suatu saham dapat diperjual belikan di pasar saham. Saham yang terbilang likuid memiliki nilai volume perdagangan yang besar, dan begitu sebaliknya untuk saham yang tidak likuid. Penelitian akan likuiditas saham pada umumnya dilakukan dengan menggunakan high frekuensi data sehingga tergolong dalam studi market microstructure (O’Hara,1996). Namun banyak juga yang menggunakan data harian (low frekuensi data) akibat keterbatasan data yang dimiliki oleh suatu negara. 2.2. Metode Perhitungan Likuiditas Saham Amihud dan Mendelson (1986) menyebutkan bahwa peningkatan pada likuiditas saham dapat menurunkan cost of capital dari perusahaan. Selain itu berdasarkan hasil penelitian mereka, tingkat pengembalian saham dan likuiditas saham memiliki hubungan negatif. Tingkat pengembalian (return) saham akan semakin meningkat jika saham tersebut semakin tidak likuid. Ukuran atau nilai pasar (capitalization dari saham di akhir tahun) juga berhubungan dengan likuiditas sejak saham yang memiliki volume perdagangan yang besar memiliki selisih bid-ask yang rendah. Sehingga expected return dari saham memiliki hubungan negatif terhadap ukuran dari saham itu sendiri (Fama dan French, 1992).

Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

3

Penelitian ini menggunakan proxy likuiditas saham yaitu Amihud’s Illiquidity, proxy ini dianggap sebagai salah satu proxy likuiditas terbaik (Fong, et. al., 2011) dan pernah dipakai pada penelitian sebelumnya di Amerika (Lipson dan Mortal, 2009) dan penelitian di Thailand (Udomsirikul et. al., 2011). Untuk proxy tingkat utang, penelitian ini akan memakai 2 (dua) proxy, yaitu book leverage dan market leverage (Sandra Mortal et al, 2009), sehingga penelitian ini akan memiliki dua model untuk menjawab masalah penelitian. 2.2.1. Illiquidity Pengukuran ilikuiditas ini sangat terkait dengan rasio likuiditas yang dikenal sebagai ukuran amivest yaitu rasio jumlah volume harian ke jumlah dari pengembalian mutlak (Cooper et al, 1985;. Khan dan Baker, 1993). Amihud et al. (1997) dan Berkman dan Eleswarapu (1998) menggunakan rasio likuiditas untuk melihat efek dan perubahan likuiditas pada nilai-nilai saham yang merupakan subjek pengganti dalam metode perdagangan mereka. Langkah-langkah lain likuiditas dengan menggunakan data volume. Brennan et al. (1998) menemukan bahwa volume saham memiliki korelasi negatif yang signifikan

berpengaruh

dalam

penelitian

cross-section

dari

return

saham

danberpengaruh negatif terhadap ukuran. Ukuran lain yang terkait dengan turnover adalah rasio volume perdagangan untuk jumlah saham yang beredar. Dengan Amihud dan Mendelson (1986) turnover berhubungan negatif dengan biaya ilikuiditas, dan Atkins dan dyl (1997) menemukan hubungan positif yang kuat di antara bid-ask spread dan hubungan timbal balik dari rasio turnover merupakan ukuran holding period. 2.2.2. Stock Turnover Metode lain untuk menghitung likuiditas adalah dengan volume dari saham itu sendiri. Brennan et. al. (1998) mengemukakan bahwa volume saham memiliki pengaruh negatif terhadap tingkat pengembalian saham. Hal yang terkait dengan volume saham adalah tingkat perputaran saham, rasio volume perdagangan saham bulanan terhadap jumlah saham yang beredar. Turnover saham memiliki hubungan yang negatif dengan Illiquidity dan memiliki hubungan positif dengan likuiditas. Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

4

Stock excess return atau risk premium merupakan salah satu kompensasi yang didapat investor untuk membeli saham yang ilikuid. Oleh karena itu risk premium bukan hanya untuk mengkompensasi risiko dari saham tetapi juga mengkompensasi illikuiditas dari saham (Y.Amihud, 2002). Turnover ratio mengukur frekuensi trading dari para investor. saham yang memiliki rasio turnover yang tinggi cenderung memiliki tingkat pengembalian (expected return) yang diharapkan rendah. 2.2.3. Quoted Spread dan Effective Spread Pada penelitian ini Bid-ask spread dibedakan menjadi dua macam yaitu quoted spread dan effective spread. Quoted spread merupakan perbedaan antara harga penawaran dan permintaan yang ditawarkan oleh market maker kepada pelanggan potensial atau ada juga yang mengatakan perbedaan antara kuota permintaan dan penawaran oleh dealer pada waktu tertentu. Effective spread atau realized spread merupakan perbedaan yang terjadi ketika seorang market maker membayar dan menerima cadangan sekuritasnya atau perbedaan rata-rata antara harga ketika dealer menjual pada suatu waktu dan ketika dealer membeli pada suatu waktu lebih awal. Biasanya effective spread hampir selalu lebih kecil daripada quoted spread. Bahkan di Amerika, effective spread cenderung hanya setengah dari quoted spread. 2.3. Karakteristik Perusahaan Yang Mempengaruhi Struktur Modal Penelitian yang dilakukan Titman dan Wessels (1988) tentang struktur modal yang menyimpulkan bahwa faktor yang menentukan proporsi utang dan ekuitas pada perusahaan adalah stucture asset, growth, size, volatility, pendapatan perusahaan, profitability, non debt tax shields, operating leverage dan keunikan bisnisnya. Variabel-variabel yang mewakili karakteristik perusahaan adalah market to book value of equity, rating utang, operating ratio, depresiasi terhadap total aset, research indicator, research level dan harga saham.


5

2.3.1. Market to Book Value of Equity Rasio yang identik dengan growth opportunities ini diekspektasi memiliki hubungan negatif dengan leverage. Teori trade-off menjelaskan semakin tinggi market-to-book ratio semakin besar risiko kebangkrutan yang berimplikasi pada menurunnya leverage (De Medeiros dan Daher, 2003). 2.3.2. Operating return Profitabilitas

menunjukkan

kemampuan

perusahaan

menghasilkan

keuntungan (laba). Dengan teori trade-off, ekspektasi hubungan antara profitabilitas dengan leverage adalah positif karena perusahaan ingin merasakan manfaat yang lebih besar dari meningkatnya profitabilitas, sehingga perusahaan memanfaatkan adanya tax shield dengan memperbanyak utang. Kebalikannya, teori pecking order memberikan ekspektasi hubungan negatif antara profitabilitas dengan leverage karena semakin besar profitabilitas, semakin besar laba yang dapat ditahan untuk mendanai proyek barunya. Dalam penelitian ini, profitabilitas menggunakan proxy yang sebelumnya telah dipakai oleh Titman dan Wessels (1988). 2.3.3. Depresiasi atau Non-debt Tax Shield (NDTS) Depresiasi sebagai beban yang mengurangi taxable income diekspektasi memiliki hubungan yang negatif terhadap leverage. Teori trade-off menjelaskan bahwa semakin tinggi depresiasi yang artinya semakin tinggi keuntungan non-utang (non-debt tax shield) akan mengurangi potensi pemanfaatan utang sebagai pengurang pajak, sehingga ekspektasinya adalah depresiasi hubungan negatif dengan leverage. Adapun ekspektasi positif antara depresiasi dengan non-debt tax shield karena besarnya non-debt tax shield identik dengan besarnya aset jaminan. Berikut pendekatan yang dipakai untuk penelitian ini. 2.3.4. Natural Logaritma dari Rata-rata Closing Price Natural logaritma dari rata-rata closing price adalah Harga saham yang merupakan salah satu faktor lainnya yang mempengaruhi likuiditas. Untuk meminimalkan efek dari likuiditas terhadap leverage yang disebabkan oleh faktor lainnya maka digunakan natural logaritma dari rata-rata closing price. Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

6

2.3.5. Natural log dari Aset Perusahaan Perusahaan yang memiliki ukuran cukup besar biasanya memiliki tingkat leverage yang tinggi karena cenderung memiliki cash flow yang stabil dan tingkat financial distress yang rendah (Rajan dan Zingales, 1995). Selain itu perusahaan yang besar juga juga lebih dapat diidentifikasi dan sangat sensitif terhadap biaya kebangkrutan (Titman dan Wessels, 1988). 3. Metode Penelitian Penelitian ini menggunakan data yang bersifat cross section dan time series. Data cross section dalam penelitian ini adalah data yang berasal dari masing-masing individu sampel, sedangkan data time series berupa data tahunan dari setiap individu tersebut. Pengujian variabel bebas terhadap variabel terikat secara simultan dilakukan dengan F-test dan secara parsial dilakukan dengan T-test. Periode yang dipilih adalah 5 (lima) tahun terakhir, yaitu 2008-2012. Penelitian ini menggunakan variabel independen yang membutuhkan data lag 1, yang berguna untuk melihat perubahan yang terjadi pada struktur modal perusahaan di masa lalu dengan masa sekarang. Seluruh data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder, yaitu data yang sudah tersedia, tanpa perlu memperolehnya langsung dari objek penelitian. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di BEI periode 2008-2012. Pengambilan sampel dalam penelitian ini menggunakan teknik puposive sampling. Adapun kriteria dalam pemilihan sampel dalam penelitian ini adalah: 1. Perusahaan-perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2008-2012 2. Perusahaan-perusahaan nonkeuangan yang tercatat pada papan utama Bursa Efek Indonesia selama periode 2008-2012 3. Memiliki laporan keuangan lengkap dari tahun 2008-2012 4. Perusahaan-perusahaan yang telah diperdagangkan dalam waktu kurang dari 3 (tiga) bulan selama tahun fiskal. 5. Asumsi jika tidak ada transaksi bid-ask memiliki nilai nol.


7

3.1. Perhitungan Likuiditas Saham 3.1.1. Illiquidity Ilikuiditas saham pada penelitian ini didefinisikan sebagai rasio rata-rata harian pengembalian mutlak (rupiah) pada volume perdagangan pada hari itu.

(3.1) di mana Diy adalah jumlah hari yang datanya tersedia untuk saham i pada tahun y.|Riyd|/VOLDiyd .Riyd adalah return saham i pada hari d tahun y dan VOLDiyd adalah volume harian masing-masing dalam rupiah. 3.1.2. Stock Turnover Turnover ratio mengukur frekuensi trading dari para investor.Nilai rasio turnover sebuah saham dapat diperoleh menggunakan perhitungan sebagai beriktu. (3.2)

Turnover Ratio (TOR) =

diamana, trading value dari sebuah sekuritas merupakan fungsi naik dari likuiditas sekuritas tersebut, diasumsikan hal-hal lain konstan (Amihud dan Mendelson, 1986). Perhitungan trading value yaitu: Jumlah saham yang diperdaganggan x harga saham

(3.3)

3.1.3. Quoted Spread dan Effective Spread Quoted spread merupakan perbedaan antara harga penawaran dan permintaan yang ditawarkan oleh market maker kepada pelanggan potensial atau ada juga yang mengatakan perbedaan antara kuota permintaan dan penawaran oleh dealer pada waktu tertentu. (3.4) dimana quoted spread adalah perbedaan antara ask dan bid dibagi dengan nilai tengah dari ask dan bid. Effective spread sering digunakan sebagai variabel untuk mengukur kualitas eksekusi dari suatu saham dan biaya transaksi (Huang dan Stoll, 1999). Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

8

(3.5) dimana perhitungannya adalah dua kali dari selisih antara harga transaksi dan nilai tengah bid dan ask dibagi dengan nilai tengah bid dan ask. 3.2. Perhitungan Karakteristik Perusahaan 3.2.1. Market to Book Ratio Myers dan Majluf, 1984 dalam penelitiannya menjelaskan bahwa market to book value of equity sebagai proxy kecepatan investasi, diharapkan memiliki hubungan negatif dikarenakan perusahaan lebih memilih untuk melakukan pembiayaan menggunakan ekuitas saat nilai dari ekuitas overvalue karena perusahaan dapat mengambil keuntungan dari nilai ekuitas yang lebih tinggi dari nilai fairvalue. MTBit =

(3.6)

dimana Vit adalah total aset pasar perusahaan i pada tahun t dan Ait adalah total aset buku perusahaan i pada tahun t. 3.2.2. Operating Return Profitabilitas menggunakan proxy yang sebelumnya telah dipakai oleh Titman dan Wessels (1988). PROFit =

(3.7)

diamana, oprating incomeit adalah laba operasi perusahaan i pada tahun t dan Ait adalah total aset buku perusahaan i pada tahun t. 3.2.3. Depresiasi atau Non-debt Tax Shield (NDTS) Menurut penelitian Deangelo dan Masulis (1980) dimana optimalisasi leverage ditentukan oleh tingkat depreration ratio yaitu pengeluaran depresiasi. Tingginya tingkat depreciation ratiomaka non-taxable income juga meningkat, rendahnya pajak perusahaan dan rendahnya tingkat interest-tax shield diharapkan berpengaruh terhadap tingkat leverage yang rendah. Sehingga Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

9

tingginya tingkat depreciation ratio, berhubungan negatif dengan tingkat leverage. Depresiasi terhadap total aset digunakan sebagai proxy depreciation ratio NDTSit =

(3.8)

dimana, DDAit adalah depreciation, depletion and amortization yang dimiliki perusahaan i pada tahun ke-t dan Ait adalah total aset buku perusahaan i pada tahun t. 3.2.4. Natural logaritma dari rata-rata closing price Natural log dari rata-rata closing price berguna untuk meminimalkan efekdari likuiditas terhadap leverage yang disebabkan oleh faktor lainnya maka digunakan natural logaritma dari rata-rata closing price. 3.2.5. Natural logaritma dari aset perusahaan Ukuran Perusahaan diukur dengan nilai natural log dari total aset perusahaan. SIZE = ln(Total Assett-1)

(3.9)

3.3. Model Penelitian Penelitian ini memiliki dua variabel dependen yaitu book leverage dan market leverage, empat variabel independen sebagai pengukur likuiditas saham yaitu illiquidity, stock turnover, effective spread dan quoted spread, dan empat variabel independen lainnya sebagai sebagai karakteristik perusahaan yang mempengaruhi struktur modal perusahaan yaitu harga saham, depresiasi, operating return, dan total book asset. Berikut adalah model matematisnya: 1. Model 1 Book Leverage Dt/At = βo + β1LIQt-1 + β3 Vt-1/At-1 + β4 Ln(PRCt-1)+ β5 ETt-1/At-1 + β6 DPt-1/At-1 + β9 Ln(At-1)+ εit

(3.10)

2. Model 2 Market Leverage Dt/Vt = βo + β1LIQt-1 + β3 Vt-1/At-1 + β4 Ln(PRCt-1)+ β5 ETt-1/At-1 + β6 DPt-1/At-1 + β9 Ln(At-1)+ εit

(3.11)

*Ukuran likuiditas diukur dengan proxy illiquidity, stock turnover, quoted spread dan effective spread Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

10

3.4. Pengujian BLUE (Best Linear Unbiased Estimator) Gujarati (2003) menyampaikan bahwa model yang baik adalah model yang estimasinya bersifat BLUE. Estimator yang BLUE adalah estimator yang memiliki tiga sifat sebagai berikut. •

Bersifat linear, estimator merupakan fungsi linear atas sebuah variabel acak, layaknya variabel independen dalam model regresi.

•

Bersifat unbiased, yang artinya nilai estimasi sesuai dengan nilai sesungguhnya di lapangan.

•

Bersifat efisien, model yang bersifat linear dan unbiased harus membuat nilai variansnya minimum.

Kenyataanya, sering kali ada pelanggaran atas asumsi-asumsi tersebut yang membuat estimasi model tidak lagi BLUE. Tiga hal masalah yang sering kali menyebabkan model tidak lagi BLUE adalah multikolinearitas, heterogedastisitas dan autokorelasi. 3.5. Hipotesis Penelitian Hipotesis 1 Pada penelitian lipson dan mortal (2009) hipotesis yang dapat dibangun adalah: HI1= Illiquidity ratio perusahaan pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh positif terhadap leverage perusahaan tahun sekarang (t) Hipotesis 2 dan 3 Menurut Hasbrouck (2009) hipotesis yang dapat dibangun adalah: H21= Quoted Spread pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh positif terhadap tingkat leverage perusahaan tahun sekarang (t) H31= Effective Spread pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh positif terhadap tingkat leverage perusahaan tahun sekarang (t) Hipotesis 4 Pada penelitian Haugen dan Baker, 1996; Datar et al, 1998;. Hu, 1997a, Rouwenhorst, 1998; dan Chordia et al, 2001, hipotesis mereka adalah: H41= Stock Turnover pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh negatif terhadap tingkat leverage perusahaan tahun sekarang (t)


11

Hipotesis 5 Pada penelitian Rajan dan Zingales (1995), Deesomsak et. al. (2004), dan Utama dan Haziqo (2009), hipotesisnya dalam penelitiannya adalah: H51= market-to-book ratio pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh positif terhadap leverage perusahaan tahun sekarang (t). Hipotesis 6 Pada penelitian Titman dan Wessels (1988), Rajan dan Zingales (1995) dan Huang dan Song (2002), sehingga didapatkan hipotesis sebagai berikut. H61= Opertaing return perusahaan pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan tahun sekarang Hipotesis 7 Pada penelitian Bowen et. al. (1982), Deesomsack et. al. (2004), dan Gurcharan (2010), maka hipotesis yang dapat dibangun adalah: H71=Depresiasi perusahaan pada tahun sebelumnya (t-1) berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan tahun sekarang (t). 4. Hasil Penelitian Pada bab ini peneliti akan menjelaskan proses pengolahan data yang bertujuan untuk memaparkan menjelaskan hasil analisis deskriptif, regresi dan kesesuaian dengan teori-teori yang terkait variabel yang digunakan. dalam bab ini juga peneliti akan menguji hipotesis yang telah dipaparkan pada bab sebelumnya. 4.1.

Analisis Deskriptif Peneliti akan menjelaskan proses pengolahan data yang bertujuan untuk

memaparkan hasil analisis deskriptif, regresi dan kesesuaian dengan teori-teori yang terkait variabel yang digunakan dan juga peneliti akan menguji hipotesis yang dirangkum dari penelitan-penelitian sebelumnya. Dari enam puluh (60) perusahaan sampel yang merupakan perusahaan nonkeuanganyang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia periode 2008-2012, didapatkan hasil statistik dalam tabel berikut ini:


12

Tabel 4.1. Statistik Deskriptif 2008-2012 Total Observasi 300

Mean

Median

Std.Dev

Min

Max

Financial Characteristics At-1

Total Book Assets (Jutaan)

4.278

7.435

11.248

16.69

97.465

Vt-1

Total Value Assets (Jutaan)

6.300

9.378

20.745

174.000

217.589

EVt-1

Equity Value (Jutaan)

4.750

6.031

18.592

0.83

204.623

EBt-1

Equity at Book (Jutaan)

8.833

5.814

8.017

0.16

78.474

Dt-1

Debt at Book (Jutaan)

2.727

3.832

4.204

0.21

35.595

VOLt-1

Share Volume (Jutaan)

13.669

3.087

30.950

53

284.959

PRCt-1

Priceof Stock

5.247

1.350

11.233

50

9.625

Dt / At

Book Leverage (%)

0,860

0,492

6,711

0,003

163,230

Vt / At

Market Leverage (%)

0,492

0,497

0,273

0,000

0,995

Leverage

Operating Characteristics Vt-1/At-1

Market to Book

5,565

0,871

53,915

108,972

1032,848

ETt-1/At-1

Operating Return (%)

0,082

0,070

0,133

-1,194

0,869

DPt-1/At-1

Depreciation (%)

4,793

7,335

0,182

0,000

104,571

It-1

Amihud Estimate

1,52E-02

1,41E-08

1,18E-01

1,20E-12

1,00E+00

Tt-1

Turnover (%)

26,748

6,350

79,339

0,000

889,680

ESt-1

Effective Spread (%)

0,215

0,047

0,345

0,003

1,846

QSt-1

Quoted Spread (%)

0,207

0,052

0,340

0,003

1,846

Liquidity

Sumber: Olahan Ms. Excel penelitian ini bertujuan untuk melihat keeratan hubungan antara likuiditas dan leverage perusahaan. Selama periode 2008-2012 menurut data, aset rata-rata yang dimiliki perusahaan berkisar di angka Rp. 7.435 Miliar rupiah, namun memiliki angka deviasi yang cukup besar. Artinya, ada perusahaan yang memiliki aset sangat besar dan ada yang memiliki aset sangat kecil. Di sisi lain, aset pasar rata-rata perusahaan mencapai kisaran Rp. 4.278 Miliar rupiah. Hal ini berkaitan dengan nilai ekuitas pasar yang lebih besar dari pada nilai ekuitas buku, yaitu Rp. 4.750 Miliar berbanding dengan Rp. 6.300 Miliar. karena dalam perhitungan nilai aset pasar, nilai ekuitas buku digantikan dengan nilai ekuitas pasar, dan data menunjukkan nilai ekuitas pasar lebih tinggi daripada nilai ekuitas buku, dapat diartikan bahwa secara rata-rata saham perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama 2008-2012 mengalami overvalued. Berkaitan dengan utang yang dimiliki, tentu perusahaan-perusahaan memiliki nilai ekuitas buku negatif akan memiliki Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

13

utang buku yang lebih besar daripada nilai aset buku mereka. Namun nyatanya, rata-rata nilai utang buku perusahaan nonkeuangan tidak melebihi nilai rata-rata aset yang artinya lebih banyak perusahaan yang mampu menggunakan asetnya dengan lebih baik sehingga tidak mengalami pemborosan ekuitas (nilai ekuitas buku negatif) dan tidak membuat rata-rata utang buku perusahaan menjadi lebih besar daripada rata-rata aset buku mereka. Jika membahas struktur modal perusahaan, tentu kita akan melihat rasio utang. Peneliti menemukan hal yang menarik disaat rata-rata nilai pasar aset lebih kecil daripada nilai buku, berbanding terbalik dengan rata-rata market leverage perusahaan nonkeuangan 2008-2012 lebih kecil daripada rata-rata book leveragenya, yaitu sebesar 0,492 berbanding dengan 0,860 Dengan rata-rata nilai aset pasar lebih kecil daripada nilai aset buku, seharusnya rata-rata market leverage perusahaan lebih besar daripada book leverage-nya, tetapi data tidak menunjukkan demikian. Jadi, dapat disimpulkan bahwa masih banyak perusahaan yang undervalued karena pasar menilai aset mereka lebih rendah dari nilai aset buku mereka. Hal menarik lainnya yang peneliti temukan adalah ketika melihat rata-rata illiquidity ratio yang merupakan salah satu ukuran terbaik likuiditas saham perusahaan. Menjelaskan bahwa semakin mendekati 0, artinya semakin likuid suatu saham. rata-rata illiquidity ratio perusahan nonkeuangan yang terdaftar di BEI 20082012 adalah 1,52E-02. Peneliti menyimpulkan bahwa masih banyak perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia namun belum memiliki likuiditas yang baik, sehingga memiliki nilai rasio illiquidity yang besar dan mempengaruhi rata-rata illiquidity secara keseluruhan. 4.2. Pengujian Asumsi Klasik Pengujian asumsi klasik perlu dilakukan karena tanpa memastikan hasil estimasi bersifat BLUE (Best Linear Unbiased Estimator), interpretasi bisa multikolinearitas, heterokedastisitas, dam autokorelasi. Berikut pengujian ketiga permasalahan BLUE dalam masing-masing model penelitian.


14

Tabel 4.2. Ringkasan Hasil Pengujian Asumsi Klasik Model 1 Collinearity Statistics Unstandardized Coefficients

Book Leverage Tolerance

VIF

Correlation Coeff.

Sig. (2-tailed)

Durbin-Watson N

Turnover t-1

0,929

1,076

(0,010)

0,902

300

Illiquidity t-1

0,877

1,141

(0,33)

0,672

300

Quoted Spread t-1

0,919

1,088

(0,011)

0,891

300

Effective Spread t-1

0,871

1,148

(0,019)

0,811

300

Ln(PRCt-1)

0,631

1,585

0,033

0,673

300

Market to Book t-1

0,808

1,237

0,262

0,001

300

Operating Return t-1

0,819

1,222

(0,032)

0,686

300

Depreciation t-1

0,901

1,110

(0,055)

0,485

300

Ln(A t-1)

0,671

1,491

0,026

0,737

300

2,055

Sumber: Olahan Peneliti Tabel 4.3. Ringkasan Hasil Pengujian Asumsi Klasik Model 2 Collinearity Market Leverage

Unstandardized Coefficients

Statistics Tolerance

VIF

Correlation Coeff.

Sig. (2-tailed)

Durbin-Watson N

Turnover t-1

0,929

1,076

(0,079)

0,314

300

Illiquidity t-1

0,877

1,141

(0,076)

0,331

300

Quoted Spread t-1

0,919

1,088

(0,028

0,716

300


0,871

1,148

0,030

0,705

300

Ln(PRCt-1)

0,631

1,585

0,111

0,156

300

Market to Book t-1

0,808

1,237

0,172

0,027

300

Operating Return t-1

0,819

1,222

0,073

0,354

300

Depreciation t-1

0,901

1,110

0,041

0,605

300

Ln(A t-1)

0,671

1,491

0,031

0,697

300

1,884

Sumber: Olahan Peneliti 4.2.1. Pengujian Multikolinearitas Berdasarkan output coefficients di atas, baik pengujian model 1 dan model 2 dapat dilihat kolom VIF, diketahui bahwa untuk illiquidity, turnover, quoted spread, effective spread, ln(PRC), market to book, operating return, depreciation, dan ln(Asset) memiliki nilai rata-rata VIF kurang dari 5 (Nachrowi, 2006), maka dapat disimpulkan bahwa pada model regresi tidak ditemukan adanya masalah multikolinearitas. Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

15

4.2.2. Pengujian Heterokedastisitas Uji Spearman’s rho dilakukan untuk menguji heterokedastisitas. Dengan H0 = homoskedastis dan H1 = heteroskedastis, probabilitas yang didapatkan dari hasil uji Spearman’s rho untuk kedua model adalah 0,000 yang lebih kecil dari alpha 5%. Pada tabel 4.2 dan tabel 4.3 dapat dilihat bahwa nilai signifikansi korelasi lebih dari 0,05 maka dapat disimpulkan bahwa pada model regresi pada model 1 dan model 2 tidak ditemukan adanya masalah heteroskedastisitas. 4.2.3. Pengujian Autokorelasi Pada pengujian model 1 didapat nilai DW yang dihasilkan dari model regresi adalah 2,055. Sedangkan dati tabel DW dengan signifikansi 0,05 dan jumlah data (n)=300, serta k=9 (k adalah jumlah variabel independen) diperoleh nilai dl sebesar 1,6320 dan du sebesar 1,8614. Karena nilai DW (2,055) berada di daerah setelah du yang merupakan daerah dimana H0 tidak ada autokorelasi yang dapat disimpulkan menerima H0 bukti bahwa tidak ada autokorelasi. Pada pengujian model 2 didapat nilai DW yang dihasilkan dari model regresi adalah 1,884. Sedangkan dati tabel DW dengan signifikansi 0,05 dan jumlah data (n)=300, serta k=9 (k adalah jumlah variabel independen) diperoleh nilai dl sebesar 1,6320 dan du sebesar 1,8614. Karena nilai DW (1,884) berada di daerah setelah du yang merupakan daerah dimana H0 tidak ada autokorelasi yang dapat disimpulkan menerima H0 bukti bahwa tidak ada autokorelasi. 4.2. Pengujian Hipotesis Masing-masing Variabel Bebas Pengujian ini dilakukan dengan dua tahap pada masing-masing variabel bebas dengan model book leverage dan market leverage, yaitu uji t dan uji signifikansi. Tabel 4.4. Hasil Pengujian Model 1 Book Leverage Coefficients Podel 1 Book Leverage

a

Unstandardized

Standardized

Coefficients

Coefficients

B

Std. Error

(Constant)

30,556

15,657

Turnover t-1

0,253

,080

T

Sig.

1,952

0,053*

3,176

0,002***

Beta 0,193


16 Likuiditas

Illiquidity t-1

(0,891)

3,432

(0,016)

(0,260)

0,796

Saham

Quoted Spread t-1

2,162

3,870

(0,034)

(0,559)

0,577

&


0,177

,350

0,032

0,505

0,614

Karakteristik LN(PRC t-1)

4,263

1,027

(0,307)

4,151

0,986

Perusahaan Market to Book t-1

14,234

1,855

0,501

7,675

0,981

Operating Return t-1 (23,585)

9,270

(0,165)

(2,544)

0,012*

Depreciation t-1

21,746

7,531

0,179

2,887

0,004***

Ln(A t-1)

2,330

1,665

0,100

1,399

0,000***

Sumber: Olahan Peneliti. *signifikansi 10%, **signifikansi 5% dan ***signifikansi 1%

Ringkasan Analisis Pada Model 1 •

Setelah dilakukan uji signifikansi pada model 1, stock turnover pada model 1 berpengaruh positif terhadap book leverage.

•

Nilai logaritma dari aset juga konsisten berpengaruh positif terhadap book leverage pada model 1.

•

Sedangkan operating return terbukti memiliki pengaruh terhadap book leverage. Hasil pengujian pada model 1 juga membuktikan bahwa hubungan yang ada antara profit dan leverage berhubungan negatif.

•

Depresiasi terbukti tidak signifikan berpengaruh positif terhadap book leverage pada model 1. Tabel 4.5. Hasil Pengujian Model 2 Market Leverage Coefficients Model 2

Unstandardized

Standardized

Coefficients

Coefficients

Market Leverage

B

Likuiditas Saham & Karakteristik Perusahaan

a

Std. Error

(Constant)

13,208

44,159

Turnover t-1

1,166

0,224

Illiquidity t-1

(9,377)

Quoted Spread t-1

T

Sig.

Beta 0,299

0,765

0,337

5,198

0,000***

9,679

(0,065)

(0,969)

0,334

4,127

10,915

0,025

0,378

0,000***


,228

0,987

0,015

0,231

0,000***

Ln(PRCt-1)

8,325

2,896

0,226

2,874

0,002***

Market to Book t-1

32,320

5,231

0,429

6,179

0,015**

Operating Return t-1 (49,053)

26,145

(0,129)

(1,876)

0,063**

Depreciation t-1

39,167

21,241

0,121

1,844

0,067**

Ln(A t-1)

6,028

4,697

0,098

1,284

0,000***

Sumber: Olahan Peneliti. *signifikansi 10%, **signifikansi 5% dan ***signifikansi 1%


17

Ringkasan Analisis Pada Model 2 •

Variabel independen sebagai pengukur likuiditas yaitu stock turnover terbukti kembali konsisten berpengaruh positif tidak hanya pada book leverage melainkan juga pada market leverage.

•

Quoted spread dan effective spread sebagai pengukur likuiditas, juga terbukti berpengaruh signifikan positif pada market leverage. Kedua variabel ini hanya berpengaruh pada market leverage tetapi tidak berpengaruh pada book leverage dikarenakan tingginya kapitalisasi pasar yaitu harga saham pada tahun t dikali dengan jumlah saham yang beredar merupakan salah satu faktor yang ikut mempengaruhi tingkat market leverage suatu perusahaan, dimana komponen harga saham juga merupakan komponen terpenting dalam perhitungan quoted dan effective spread.

•

Pengukur likuiditas lain yaitu illiquidity baik pada model 1 dan model 2 terbukti secara statistik tidak berpengaruh signifikan terhadap book leverage dan market leverage.

•

Sama halnya dengan model 1, operating return terbukti tetap memiliki pengaruh negatif terhadap market leverage sebagai variabel independen mewakili karakteristik perusahaan. Hasil pengujian model 2 ini juga membuktikan bahwa ada hubungan negatif antara operating return terhadap tingkat leverage. Dimana kenaikan operating return dapat berakibat turunnya market leverage.

•

Market to book pada model 2, juga terbukti signifikan berpengaruh terhadap market leverage. Market to book terbukti memiliki pengaruh positif terhadap market leverage.

•

Nilai logaritma aset sebagai ukuran perusahaan, juga terbukti konsisten mempengaruhi market leverage dengan signifikansi positif.

•

Harga saham dan depresiasi, juga konsisten terbukti mempengaruhi market leverage. Harga saham dan depresiasi terbukti konsisten memiliki pengaruh positif terhadap market leverage.


18

5. Kesimpulan Dari 5 (lima) variabel yang menggambarkan karakteristik perusahaan, hanya 2 variabel yang konsisten mempengaruhi book leverage dan market leverage yaitu operating return dan nilai logaritma aset (ukuran perusahaan), sedangkan 3 (tiga) variabel lainnya yaitu harga saham, market to book ratio, dan depresiasi tidak secara keseluruhan berpengaruh terhadap book leverage dan market leverage. Sedangkan dari 3 (tiga) variabel pengukur struktur modal, stock turnover konsisten dan signifikan berpengaruh terhadap book leverage dan market leverage. Hal ini terkait dengan teori pecking order, dimana perusahaan berusaha tidak melakukan pembiayaan ekuitas dikarenakan akan terjadi transfer nilai dari pemegang saham lama ke pemegang saham baru. oleh karena itu walaupun saat itu saham perusahaan memiliki tingkat likuiditas yang tinggi dan menandakan rendahnya cost of capital, perusahaan tidak memilih pembiayan dengan ekuitas tetapi lebih memilih retained earning. Sehingga stock turnover berpengaruh positif terhadap book leverage dan market leverage. Variabel lainnya yaitu IIliquidity tidak memiliki hubungan terhadap struktur modal perusahaan nonkeuangan. Hubungan signifikansi yang terjadi pada proxy illiquidity tidak mempengaruhi book leverage dan market leverage. Sedangkan quoted spread dan effective spread berpengaruh hanya pada market leverage, hal ini sesuai dengan penelitian sebelumnya (Bagehot, 1971) bid-ask spread dianggap tidak hanya merefleksikan biaya tetap dari transaksi perdagangan, tetapi juga merefleksikan informasi yang tidak simetris. Saat pelaku pasar menyadari bahwa beberapa traders terinformasi lebih baik maka mereka menerapkan bid-ask spread yang memungkinkan mereka meng-offset kerugian yang mungkin terjadi. Oleh karena itu semakin jauh perbedaan antara bid-ask spread merupakan indikator semakin tidak simetris informasi yang diterima traders. Semakin tidak simetris maka semakin tinggi risk premium yang diinginkan investor dan risk premium ini mempengaruhi cost of capital perusahaan. Sehingga quoted spread dan effective spread yang tinggi maka saham tersebut semakin tidak likuid dan risk premium yang tinggi begitu juga dengan cost of capital. Dan mempengaruhi pemilihan keputusan struktur modal perusahaan dengan tingginya cost of capital maka perusahaan lebih memilih untuk pembiayaan dengan utang dan leverage meningkat. Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

19

Kepustakaan Amihud, Y., 2002. Illiquidity and stock returns: cross section and time-series effects. Journal of Financial Markets 5, 31–56. Amihud, Y., Mendelson, H., 1986. Asset pricing and the bid–ask spread. Journal of Financial Economics 17, 223–249. Brennan, M.J., Chordia, T., Subrahmanyam, A., 1998. Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns. Journal of Financial Economics 49, 354–373. Brennan, M.J., Subrahmanyam, A., 1996. Market microstructure and asset pricing: on the compensation for illiquidity in stock returns. Journal of Financial Economics 41, 441–464. DeAngelo, H., Masulis, R., 1980. Optimal capital structure under corporate and personal taxation. Journal of Financial Economics 8, 3–29. Easley, D., Hvidkjaer, S., O’Hara, M., 2002. Is information risk a determinant of asset prices? Journal of Finance 57, 2185–2221. Easley, D., O’Hara, M., 2004. Information and the cost of capital. Journal of Finance 59 (4), 1553–1583. Fama, E.F., French, K.R., 2002. Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies 15, 1–33. Frieder, L.,Martell, R., 2006. On capital structure and the liquidity of a firm’s stock. Unpublished working paper, Purdue University. Hasbrouck, J., 2009. Trading costs and returns for US equities: estimating effective costs from daily data. Journal of Finance, forthcoming. Hovakimian, A., Hovakimian, G., Tehranian, H., 2004. Determinants of target capital structure: the case of dual debt and equity issues. Journal of Financial Economics 71, 517–540. Huang, R.D., Stoll, H.R., 1996. Dealer versus auction markets: a paired comparison of execution costs on NASDAQ and the NYSE. Journal of Financial Economics 41 (3), 313–357. Miller, M., 1977. Debt and taxes. Journal of Finance 32, 261–275. Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review 48 (3), 261–297. Universitas Indonesia Analisis hubungan…, Irsyad Mohammad Abbas, FISIP UI, 2013

20

Modigliani, F., Miller, M.H., 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American Economic Review 53 (3), 433–443. Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187–221. Petersen, M., 2009. Estimating standard errors in finance panel data sets: comparing approaches. Review of Financial Studies 22 (1), 435–480. Rajan, R.G., Zingales, L., 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance 50 (5), 1421–1460. Roll, R., 1984. A simple implicit measure of the effective bid–ask spread in an efficient market. Journal of Finance 39 (4), 1127–1139. Stoll, H.R., 1978. The pricing of security dealer services, an empirical study of NASDAQ stocks. Journal of Finance 33, 1153–1172. Titman, S., Wessels, R., 1988. The determinants of capital structure choice. Journal of Finance 43 (1), 1–19. Website Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id) www.finance.yahoo.com


ANALISIS HUBUNGAN ANTARA LIKUIDITAS DAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN NONKEUANGAN YANG TERDAFTAR DALAM BURSA EFEK INDONESIA PERIODE TAHUN

Recommend Documents