Amsterdam, juli 2006 In opdracht van Gemeente Amsterdam. Opties op de Zuidas. SEO Economisch Onderzoek Joost Poort m.m.v

Opties op de Zuidas

Amsterdam, juli 2006 In opdracht van Gemeente Amsterdam

Opties op de Zuidas

SEO Economisch Onderzoek Joost Poort m.m.v. Carl Koopmans PricewaterhouseCoopers Jun Hoo Jan Willem Velthuijsen

“De wetenschap dat het goed is” SEO Economisch Onderzoek doet onafhankelijk toegepast onderzoek in opdracht van overheid en bedrijfsleven. Ons onderzoek helpt onze opdrachtgevers bij het nemen van beslissingen. SEO Economisch Onderzoek is gelieerd aan de Universiteit van Amsterdam. Dat geeft ons zicht op de nieuwste wetenschappelijke methoden. We hebben geen winstoogmerk en investeren continu in het intellectueel kapitaal van de medewerkers via promotietrajecten, het uitbrengen van wetenschappelijke publicaties, kennisnetwerken en congresbezoek.

SEO-rapport nr. 926 ISBN 10: 90-6733-354-9 ISBN 13: 978-90-6733-354-2 Copyright © 2006 SEO Amsterdam. Alle rechten voorbehouden. Het is geoorloofd gegevens uit dit rapport te gebruiken in artikelen en dergelijke, mits daarbij de bron duidelijk en nauwkeurig wordt vermeld.

Inhoudsopgave Managementsamenvatting ............................................................................................................................. i 1

Inleiding...............................................................................................................................1

2

De Zuidas............................................................................................................................3 2.1

Flexibiliteit binnen randvoorwaarden ............................................................................3

2.2

Kengetallen .........................................................................................................................4

3

De hoeken van het speelveld...........................................................................................7 3.1

De kantorenmarkt .............................................................................................................7 3.1.1

Een beknopte literatuurstudie .........................................................................................7

3.1.2

De kantorenmarkt als toevalsproces ..............................................................................9

3.2

De woningmarkt ..............................................................................................................13

3.3

De relatie tussen kantoren en woningen......................................................................17

3.4

Discussie en keuze kengetallen optiewaardering........................................................20

4

De waarde van flexibiliteit..............................................................................................23 4.1

4.2 5

De waarde van uitstel......................................................................................................23 4.1.1

Invulling van de parameters...........................................................................................27

4.1.2

De waarde van de uitsteloptie .......................................................................................29 De waarde van bestemmingswijziging .........................................................................31 Conclusies en aanbevelingen .........................................................................................35

Literatuur .......... ............................................................................................................................................39

OPTIES OP DE ZUIDAS

i

Managementsamenvatting Het Zuidas-project kenmerkt zich door zijn omvang en ambitieniveau, maar ook door de flexibiliteit die op alle niveaus in de planvorming is ingebouwd. Investeringen kunnen worden gefaseerd in de tijd waarbij, afhankelijk van de marktontwikkelingen en de vraag van toekomstige gebruikers, tijdelijk voorrang gegeven kan worden aan het bouwen van kantoren, woningen of voorzieningen. Ook wanneer een gebouw is opgeleverd blijft flexibiliteit een sleutelwoord. De uitwisseling tussen woonfuncties en kantoorfuncties binnen een gebouw wordt mogelijk gemaakt door al tijdens de bouw rekening te houden met de verschillende bouwkundige eisen die in die twee bestemmingen gelden. Deze vraagsturing en flexibiliteit hebben tot doel om niet te bouwen voor de leegstand, zoals maar al te vaak gebeurt op de kantorenmarkt, en om optimaal in te kunnen spelen op de vraagontwikkeling en de stedelijke dynamiek die de Zuidas de komende decennia zal karakteriseren. Flexibiliteit is met het oog op een snel veranderende en onzekere toekomst van levensbelang voor de vitaliteit van de Zuidas en vertegenwoordigt op die manier een economische waarde. Terwijl toekomstige onzekerheden bij de waardering van inflexibele projecten altijd negatief gewaardeerd worden, kunnen ze in het voordeel werken van flexibele projecten. De optie om toekomstige beslissingen te kunnen laten afhangen van onvoorziene ontwikkelingen is waardevol en de reële optietheorie biedt een geschikt instrumentarium om de economische waarde van dergelijke goed gedefinieerde flexibiliteit te bepalen. De doelstelling van dit onderzoek is tweeledig. In de eerste plaats beoogt dit onderzoek zicht te krijgen op de variatiebreedte van de toekomstige ontwikkeling van de kantorenmarkt en de woningmarkt op de Zuidas. Met andere woorden: wat zijn de hoeken van het speelveld, waarbinnen de Zuidas zich in de komende jaren zou kunnen ontwikkelen. Door te kijken hoe de kantoorhuren op toplocaties in een aantal Europese zakencentra zich de afgelopen jaren ontwikkeld hebben, ontstaat een beeld van de variatiebreedte – de hoeken van het speelveld – die voor de Zuidas relevant is. Het is immers verleidelijk om zich bij de ontwikkeling van nieuwe kantoorlocaties te spiegelen aan de succesverhalen, maar prudent is het om zich ook rekenschap te geven van de minder glansrijke ontwikkelingen. Behalve de hoeken van het speelveld op de kantorenmarkt, is het ook van belang zicht te krijgen op de variatiebreedte van de ontwikkelingen op de woningmarkt, en de samenhang tussen beide markten. De tweede doelstelling van dit onderzoek is om met gebruikmaking van de aldus verworven kennis van de variatiebreedte op de vastgoedmarkten, te rekenen aan de waarde die flexibiliteit op de Zuidas creëert. Dit gebeurt aan de hand van twee concrete basisfacetten van flexibiliteit, namelijk de mogelijkheid de bouw van een kantoorpand uit te stellen, en de mogelijkheid de bestemming van een pand in een later stadium te veranderen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ii

De hoeken van het speelveld Kantorenmarkt De jaarlijkse fluctuaties in de huurprijzen (volatiliteit) die is afgeleid voor de kantorenmarkt in Europese centra is aanzienlijk. Voor de huurprijzen in ruim dertig Europese centra over de laatste tien jaar was de gemiddelde jaarlijkse volatiliteit zo’n 12 %; de gemiddelde jaarlijkse fluctuaties lagen meestal tussen de 7 en 17 %. De volatiliteit in de vier grootste Nederlandse steden was kleiner dan het Europese gemiddelde, maar het is allerminst zeker dat ook in de toekomst de Nederlandse kantorenmarkt minder turbulent zal zijn dan die in de rest van Europa. Daarbij moet nog bedacht worden dat de fluctuaties in de gepubliceerde kantoorhuren gedempt worden door incentives. De werkelijke volatiliteit in de huuropbrengsten zal daarom gemiddeld tussen de 10 % en de 20 % per jaar bedragen. Voor de gemiddelde jaarlijkse nominale huurgroei op de kantorenmarkt werd voor Europa een gemiddelde waarde van 3,9 % gevonden. Ook deze waarde verschilt sterk tussen centra en wordt geacht te liggen tussen 2 en 6 %. Het voortdurend terugkomende economische verschijnsel dat grote winsten alleen te behalen zijn in ruil voor grote risico’s wordt ook op de kantorenmarkt bevestigd. Zo kende toplocatie La Défense (Parijs) in het afgelopen decennium de grootste uitslagen omhoog en omlaag; die grote jaarlijkse fluctuaties telden tussen 1996 en 2005 op tot een respectabele gemiddelde jaarlijkse groei van 5,3 %. London City kende de op een na grootste jaarlijkse fluctuaties en behaalde daarmee de grootste gemiddelde groei van de onderzochte steden: 10,9 %. Woningmarkt Voor de Nederlandse woningmarkt werd een gemiddelde volatiliteit van 6,0 % gevonden. Deze waarde ligt bijna een factor 2 onder de hierboven genoemde volatiliteit op de kantorenmarkt. Dit verschil in volatiliteiten sluit goed aan bij de beschikbare economische literatuur. Berekeningen door de OESO van de volatiliteit in andere landen komen iets hoger uit (terwijl landelijke cijfers doorgaans juist een lagere volatiliteit hebben dan cijfers op gemeentelijk of regionaal niveau). Het lijkt daarom redelijk voor de toekomst op de Zuidas uit te gaan van een jaarlijkse volatiliteit tussen 6 en 10 %. De trendmatige groei op de Nederlandse woningmarkt is gedurende de afgelopen tien jaar historisch hoog geweest: nominaal zo’n 8,4 %. De meetperiode van tien jaar blijkt echter onvoldoende lang om de langetermijn trend op de woningmarkt te schatten. Afgaande op de berekeningen van de OESO, waaruit voor 18 landen een gemiddelde reële groei kwam van 1,6 %, lijkt een nominaal groeicijfer tussen 3 en 5 % een realistischer inschatting voor de toekomst. Interactie Tot slot is het voor de hoeken van het speelveld van belang zicht te hebben op de samenhang tussen de ontwikkelingen op de woningmarkt en de kantorenmarkt. Voor gemeentelijke Nederlandse data werd de correlatiecoëfficiënt geschat op slechts 0,13. Deze waarde houdt in dat de ontwikkelingen op de woningmarkt en de kantorenmarkt slechts voor 13 % met elkaar samenhangen. Er is vrijwel geen internationale literatuur om deze waarde aan te staven, omdat vrijwel alle literatuur naar de kantorenmarkt of de woningmarkt kijkt, maar deze markten nooit in samenhang beschouwt. Het enige beschikbare vergelijkingsmateriaal is een Amerikaanse schatting van 0,68 (0,64~0,71). Deze waarde ligt aanzienlijk boven de eerder genoemde waarde voor SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

MANAGEMENTSAMENVATTING

iii

Nederland, en impliceert een sterkere samenhang van de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt. Een mogelijke gedeeltelijke verklaring voor dit verschil zou kunnen zijn dat in de VS gemeenschappelijke factoren als de bouwkosten vooralsnog een sterker effect hebben op zowel de woningmarkt als de kantorenmarkt die daarom meer in gelijke tred bewegen, terwijl in Nederland deze twee markten vrijwel geen statistisch verband meer met elkaar hebben.

De waarde van flexibiliteit Uitsteloptie De waarde is onderzocht van de mogelijkheid de bouw van een kantoortoren uit te stellen nadat de planologische voorbereiding is voltooid. Deze waarde blijkt nauw samen te hangen met de hierboven genoemde kengetallen: de jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt, de nominale huurgroei en de uitsteltermijn.

•

Wanneer de verwachte jaarlijkse huurgroei nominaal niet boven de 4 % uitkomt, blijkt de hoogste waarde te liggen bij 1 jaar uitstel. Langer uitstel leidt in zo’n geval tot waardeverlies, met name als gevolg van de huurderving, die dan niet wordt gecompenseerd door stijgende huuropbrengsten in latere jaren. Bij een hogere verwachte stijging van de huurprijzen is het juist wel aantrekkelijk om – uitgaande van de getallen in dit rekenvoorbeeld – enkele jaren te wachten.

•

Grotere jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt leiden tot een aanzienlijk hogere waarde van de uitsteloptie. De volatiliteit heeft echter geen directe invloed op de optimale uitsteltermijn

Switchoptie Vervolgens is de waarde onderzocht van de optie om een woontoren na enkele jaren te transformeren in een kantoortoren. Om deze transformatie mogelijk te maken, zullen bij aanleg extra kosten gemaakt worden die vooral samenhangen met een grotere verdiepingshoogte (3,30 meter in plaats van 2,70 meter). De waarde van deze ‘switchoptie’ is berekend in een zestiental scenario’s wat aanleiding gaf tot de volgende conclusies: •

Wanneer de eventuele transformatie van woonbestemming naar kantoorbestemming zijn beslag zou moeten krijgen binnen twee jaar tijd, zullen de kosten van het creëren van flexibiliteit hoger zijn dan de baten.

•

Pas bij langere termijnen voegt de switchoptie waarde toe. Op langere termijn kunnen de woningmarkt en de kantorenmarkt meer uiteenlopende ontwikkelingen doormaken, waardoor de mogelijkheid de bestemming van de toren te kunnen wijzigen waardevoller wordt.

•

Bij langere switch-termijnen neemt ook het relatieve belang af van de meerprijs die woningeigenaren voor een hogere woning willen betalen: de switchmogelijkheid wordt de doorslaggevende factor in de waardebepaling.


iv

•

Wanneer de correlatie tussen de woningmarkt en de kantorenmarkt zwakker is (0,13) is de waarde van switchoptie hoger, omdat de kans groter wordt dat de kantorenmarkt zich heel anders ontwikkeld.

Daarbij moet de kanttekening worden geplaatst dat het twijfelachtig is of een pand dat geruime tijd dienst geeft gedaan als woontoren, getransformeerd kan worden in een kantoor met huurprijzen die overeenkomen met het topsegment. De levenscyclus van kantoren in het topsegment is circa tien jaar, en het lijkt aannemelijk dat de jaren van residentieel gebruik daarin meetellen, op grond van de uitstraling van het pand, de architectuur en de omgeving. Wanneer verwacht mag worden dat in vervolg op de transformatie na een aantal jaren het kantoorpand niet de huurprijzen kan rekenen die horen bij het topsegment, zal de waarde van flexibiliteit aanzienlijk afnemen of zelfs negatief worden.


OPTIES OP DE ZUIDAS

1

1

Inleiding

Bij het grote publiek zal het Zuidas-project bekend zijn vanwege de omvang en het ambitieniveau van het project: aan de zuidkant van Amsterdam moet een nieuw economisch centrum verrijzen met hoogwaardige faciliteiten voor werken, wonen, winkelen en andere voorzieningen. De Zuidas zal optimaal ontsloten zijn per openbaar vervoer en over de weg en het ligt in de planning om deze infrastructuur ondergronds aan te leggen. Zo wordt maximaal grondgebruik mogelijk en worden zo min mogelijk fysieke barrières opgeworpen voor de sociale en economische dynamiek van het gebied. Economisch en projectmatig heeft het Zuidas-project nog een andere in het oog springende eigenschap: flexibiliteit. Waar projectontwikkeling en gebiedsontwikkeling doorgaans vanuit een masterplan een uitgestippeld ontwikkelingspad beogen te volgen, zijn flexibiliteit en vraagsturing de sleutelwoorden in het Zuidas-project. Investeringen kunnen worden gefaseerd in de tijd en worden gevarieerd tussen woon-, kantoor-, en winkelbestemmingen, afhankelijk van de vraag en de daaruit voortvloeiende prijsniveaus. Uitgangspunt bij de realisatie van het project is de handhaving van het prijs- en kwaliteitsniveau. Indien nodig worden investeringen getemporiseerd om deze kwaliteit te behouden. Deze flexibiliteit, het vermogen om in te spelen op veranderende marktomstandigheden, vertegenwoordigt een economische waarde. Want terwijl toekomstige onzekerheden bij de waardering van inflexibele projecten alleen maar nadelig uitpakken – risico kost geld – werken ze in het voordeel van flexibele projecten. De optie om toekomstige beslissingen te kunnen laten afhangen van onvoorziene ontwikkelingen is waardevol. Toch wordt deze waarde in kostenbatenanalyses vaak veronachtzaamd. Daarom is het van belang beter zicht te krijgen op de waarde die flexibiliteit toevoegt aan het Zuidas-project. Investeringsbeslissingen in vastgoed en infrastructuur zijn grotendeels onomkeerbaar, en beperken daardoor de flexibiliteit. Mochten de huurprijzen later dalen, dan kan de beslissing niet meer worden teruggedraaid. De timing van de investeringsbeslissing vereist dus een nauwkeurige afweging. In andere gevallen kunnen investeringen tegen meerkosten zo worden ingericht dat zij later juist een grotere flexibiliteit toelaten, met name in de keuze tussen een woon- en kantoorbestemming, afhankelijk van de prijsontwikkeling in beide segmenten. De vraag doet zich dan voor of deze meerkosten opwegen tegen de waarde van extra flexibiliteit. Voor dergelijke timings- en waarderingsvragen is in de economie een uitstekend instrumentarium beschikbaar, namelijk de theorie van de reële opties1. Dit rapport maakt gebruik van dit instrumentarium in een kwalitatief en kwantitatief onderzoek naar de waarde van flexibiliteit in het Zuidas-project. De flexibiliteit in het Zuidas-project is echter niet te vatten in een concrete beslissingsboom, zoals in de optietheorie gangbaar is, maar vloeit voort uit een samenspel van beslissingen van actoren die binnen bepaalde randvoorwaarden invloed kunnen hebben op de 1

Zie onder andere A.K. Dixit and R.S. Pindyck (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press. Dit theoretisch kader sluit overigens nauw aan bij de theorie die wordt gebruikt voor de waardering van opties op de aandelenmarkt. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

2

HOOFDSTUK 1

timing, omvang en volgorde van de ontwikkeling van vastgoed. Daarom is het niet mogelijk een geaggregeerde waardering uit te voeren van de flexibiliteit in de Zuidas. In plaats daarvan presenteert dit onderzoek een kwantitatieve waardering van twee belangrijke bouwstenen van flexibiliteit: de optie om projecten uit te stellen en te versnellen, en de optie om de bestemming van onroerend goed in een later stadium te wijzigen. De waarde van deze twee basisvormen van flexibiliteit wordt vanuit diverse invalshoeken gekwantificeerd. Voor die waardering is het van belang zicht te hebben op de mate van onzekerheid waar het project mee kampt: hoe zouden de relevante markten zich de komende jaren kunnen ontwikkelen? Met andere woorden: wat zijn de hoeken van het speelveld? Om een antwoord te vinden op deze vraag zijn gegevens verzameld en geanalyseerd van historische ontwikkelingen op de kantorenmarkten in een veertigtal Europese zakencentra.2 De opbouw van deze rapportage is als volgt. Hoofdstuk 2 beschrijft kort hoe flexibiliteit een sleutelrol speelt in het Zuidas-project. Hoofdstuk 3 illustreert aan de hand van concreet cijfermateriaal hoe groot de onzekerheden op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn: wat zijn de hoeken van het speelveld van de in de toekomst te verwachten ontwikkelingen? Hoofdstuk 4 introduceert de reële optietheorie als theoretisch kader om de flexibiliteit te waarderen die in het Zuidas-project besloten ligt. Twee basisfacetten van flexibiliteit worden concreet gewaardeerd: de mogelijkheid om de bouw van een kantoortoren uit te stellen, en de mogelijkheid van functieuitwisseling, d.w.z. de mogelijkheid om een kantoortoren in een tweede levensfase om te bouwen tot woontoren. Hoofdstuk 5, ten slotte, vat de belangrijkste conclusies en aanbevelingen samen die op grond van dit onderzoek zijn te formuleren.

2

Gegevens over de internationale woningmarkt op stedelijk niveau bleken onvoldoende beschikbaar voor een samenhangende analyse. Ter ondervanging daarvan is een literatuurstudie verricht naar de onzekerheden die gelden voor de prijsontwikkeling op lokale woningmarkten, alsmede de samenhang met de kantorenmarkt.


OPTIES OP DE ZUIDAS

2

3

De Zuidas

De Zuidas is gelegen ten Zuiden van Amsterdam, aan weerszijden van de ringweg A10 zuid en rondom het trein-, metro- en toekomstig HSL-station Amsterdam Zuid-WTC.3 Begin 1998 werd in een masterplan een eerste integrale visie gegeven op de ontwikkeling van het gebied, dat zich in een toenemende populariteit voor bedrijfsvestiging kon verheugen. De Zuidas moest een toplocatie worden voor kantoren, wonen en voorzieningen. Een belangrijk element is daarbij het zogeheten dokmodel: “Om de stedelijke kwaliteit te waarborgen werd uitgegaan van het ondergronds brengen van de infrastructuur”.4 In de jaren daarna werden telkens nieuwe en vaak zeer markante kantoorgebouwen opgeleverd, en ook de planvorming en de besluitvorming over het dok en cruciale infrastructuur zoals de Noord-Zuidlijn vorderde gestaag. Een belangrijk element is daarbij functievermenging tussen wonen, werken en voorzieningen, waardoor niet louter een zakencentrum ontstaat, maar een gebied met stedelijke dynamiek en een levendige openbare ruimte. Daarnaast wordt de Zuidas gekenmerkt door uitstekende bereikbaarheid, hoge dichtheden en hoge kwaliteit van de openbare ruimte. Daardoor moet het een toplocatie worden voor nationale en internationale hoofdkantoren, dat kan wedijveren met centra als La Défense in Parijs en de Londense Docklands.

2.1 Flexibiliteit binnen randvoorwaarden De volledige ontwikkeling van de Zuidas zal zeker tot 2030 in beslag nemen en juist om die reden is niet gekozen voor een vastliggend eindplan. Om gezond te blijven moet een project met een dergelijke looptijd kunnen inspelen op veranderende omstandigheden. De Visie Zuidas uit 2004 schrijft daarover: “De uitwerking van de plannen wordt steeds afgestemd met de samenleving en de markt. Belangrijk onderdeel van de ontwikkelingsstrategie is ook het voortdurend monitoren van de financiële haalbaarheid van het project, met het dok als belangrijk element daarin.” (p. 7). Die flexibiliteit beperkt zich niet tot de gebiedsontwikkeling. Ook gebouwen en de openbare ruimte worden flexibel ingericht om “zonder grote ingrepen gebouwen of delen daarvan een andere functie te geven” (p. 9). Daarnaast is er flexibiliteit in het toekomstige gebruik van eenmaal gerealiseerde gebouwen. Kantoorgebouwen worden zo aangelegd, dat ze afhankelijk van de marktontwikkelingen kunnen worden getransformeerd in wooneenheden of andersom. Dit zal bij aanleg extra investeringen vergen, die zich echter terug kunnen betalen door de geboden flexibiliteit. Hoofdstuk 4 gaat daar uitvoerig op in. Bovendien is het streven om ‘levensloopbestendige’ woningen te bouwen, die geschikt gemaakt kunnen worden voor ouderen; en appartementen die vrije indeelbaarheid toelaten.

3 4

De beschrijving van het Zuidas-project in dit hoofdstuk is hoofdzakelijk gebaseerd op de publicaties Visie Zuidas. Stand van zaken 2004 en Economische Visie Zuidas Amsterdam. Visie Zuidas. Stand van zaken 2004, p. 4-5. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

4

HOOFDSTUK 2

Flexibiliteit is dus het sleutelwoord, en wel op diverse manieren: • flexibiliteit planmatige indeling van het gebied: ‘wat komt waar’; • flexibiliteit planning in de tijd: ‘wanneer wordt een locatie ontwikkeld’ • flexibiliteit bestemming en indeling gebouwen. Om al deze vormen van flexibiliteit te kunnen bieden, is gekozen voor een rasterstructuur, waarbinnen de kavels flexibel kunnen worden ingevuld: “sociale, economische, culturele en maatschappelijke veranderingen kunnen zo kavelsgewijs worden opgevangen”.5 Met al deze vormen van flexibiliteit is het wel van belang bepaalde randvoorwaarden te bewaken. Het gaat dan om randvoorwaarden ten aanzien van de ontwikkelingstotalen van woon- en kantoorruimte, die volgens de plannen in balans moeten zijn. Ook het aandeel goedkopere woningen en sociale woningbouw in het totaal moet worden bewaakt. Globaal zal naar schatting één miljoen vierkante meter kantooroppervlak worden ontwikkeld. Daarnaast zullen zo’n 8.000 woningen worden gerealiseerd, hoofdzakelijk in de hogere segmenten van de woningmarkt. Het CPB laat zich in een kosten-batenanalyse van het Zuidas-project positief uit over de flexibiliteit van het project: “De flexibiliteit van de bouwprogramma’s is echter een sterk punt. Zo kan men tijdens de uitvoering van het project nog besluiten meer woningen te bouwen en minder kantoren.” (CPB, 2003; p. 9). Een waardering van deze flexibiliteit wordt echter niet gegeven, hetgeen heeft bijgedragen aan de negatieve rendementsbeoordeling die het CPB over diverse varianten van het project gaf.

2.2 Kengetallen De kengetallen voor de te realiseren oppervlaktes en de bijbehorende prijsniveaus verschillen tussen de beschikbare documenten. Dit is niet verwonderlijk, gelet op de lange looptijd van het project en de centrale rol van flexibiliteit. De Visie Zuidas, stand van zaken 2004 raamt de ontwikkelingsmogelijkheden voor kantoren op 1,17 miljoen m2, van woningen op 1,09 miljoen m2 en van voorzieningen (inclusief de VU en VUMC) op 485 duizend m2. Dat is bijna 500 duizend m2 meer dan in de visie Zuidas 2001, waarin een totaaloppervlak van 2,25 miljoen m2 werd voorzien. Het potentiële verschil dient om verlaagde realisatiecijfers als gevolg van de hoge eisen aan de gebiedskwaliteit – zogeheten ‘planuitval’ – op te vangen. De te ontwikkelen kantoren en woningen zijn verdeeld over diverse segmenten met verschillende prijsniveaus. In de kosten-batenanalyse van het Zuidas-project gaat het CPB eind 2003 uit van kantoorhuren van € 257, € 240 en € 221 per m2 b.v.o. per jaar, met relatieve aandelen 36 %, 33 % en 31 %, zoals weergegeven in Figuur 2.1.6 Dit zou corresponderen met een gewogen gemiddelde huurprijs van zo’n € 240 per m2. Het CPB vergelijkt deze huurprijzen met de gemiddelde huur in het topsegment in de regio: volgens een aangehaalde studie van KFN lagen de huren rond het WTC anno 1999 rond € 245 per m2 per jaar, terwijl het gemiddelde in de gemeente Amsterdam € 137 bedroeg (CPB, 2003, p37). De door het CPB genoemde huurprijzen komen dus goed 5 6

Visie Zuidas. Stand van zaken 2004, p. 22. De oppervlaktes in deze tabel liggen dichter in de buurt van de kengetallen uit de Visie Zuidas 2001.


DE ZUIDAS

5

overeen met het geciteerde huurprijsniveau rondom het WTC, maar liggen ver boven het Amsterdamse gemiddelde. Dit bevestigt de ambities van de Zuidas om een toplocatie voor kantoren te zijn. Al met al noemt het CPB het kantorenprogramma in de Zuidas “hoewel ambitieus, niet onrealistisch.” (CPB, 2003, p. 40). Figuur 2.1

Verdeling geplande kantooroppervlakte over prijsniveaus volgens kostenbatenanalyse CPB, eind 2003

€ 221; 31% € 257; 36%

€ 240; 33%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics o.b.v. CPB (2003)

Anno 2006 zijn deze prijsniveaus als uitgangpunt te laag. In 2004 en 2005 noteerde de Zuidas volgens DTZ Zadelhoff huurprijzen van € 250 tot € 365 per m2 b.v.o.7 Een andere bron noemt voor de Zuidas een prijs van € 350 per m2 b.v.o. per juni 2005.8 Deze cijfers beduidend hoger dan de cijfers uit 1999 die het CPB gebruikte. Inmiddels gaat het Ontwikkelingsbedrijf van de gemeente Amsterdam (OGA) in de Businesscase 2004 uit van prijzen van respectievelijk € 270, € 300 en € 330 per m2 b.v.o. Deze kengetallen liggen binnen de bandbreedte die DTZ Zadelhoff voor 2005 publiceerde. Voor de geplande woningen rekent het CPB met twee segmenten, met oppervlaktes van 141 en 112 m2 en prijzen van respectievelijk € 311.074 en €241.658. Dit komt overeen met een m2-prijs van ongeveer € 2200 respectievelijk € 2150. Ook deze waarden liggen aanzienlijk onder de huidige marktwaarden. Volgens de meest recente cijfers van de NVM (1e kwartaal 2006) was de verkoopprijs van een appartement in de regio Amsterdam gemiddeld € 2829 per m2. Het voortschrijdend gemiddelde nam tussen het eerste kwartaal van 2001 en 2006 toe van € 2513 naar € 2808 per vierkante meter.9 Tabel 2.1 gaat daarop uit van een prijspeil van € 2800 per m2, wat in de huidige markt een redelijk uitgangpunt lijkt. Het CPB gaat er in de kosten-batenanalyse van uit dat de reële vastgoedprijzen jaarlijks gemiddeld met 1,2 % stijgen, wat gebaseerd is op de historische gemiddelde stijging van de reële bouwkosten in de periode 1969-2001. Verder veronderstelt het CPB een gemiddeld geëist reëel rendement op vastgoedbeleggingen van 7 % per jaar. Ook voor andere maatschappelijke baten 7 8 9

DTZ Zadelhoff, januari 2006: Amsterdam in perspectief. De regionale markt voor commercieel vastgoed. Cushman & Wakefield Healey & Baker, 2005: Office Snapshot – The Netherlands Quarter 3 2005. NVM, 2006: NVM-cijfers van het 1e kwartaal 2006 voor de regio Amsterdam. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

6

HOOFDSTUK 2

die onderhevig zijn aan macro-economisch risico (grondbaten en transportbaten) wordt een reële discontovoet van 7 % gehanteerd. Voor investeringskosten in infrastructuur en het bouwrijp maken van de grond, die niet onderhevig zijn aan macro-economisch risico, geldt geen risicoopslag. De daarvoor gebruikte reële discontovoet is derhalve 4 % (CPB, 2003, p. 31-34). Tabel 2.1 geeft op basis van het bovenstaande een aantal kengetallen betreffende de oppervlaktes en prijsniveaus in de Zuidas, alsmede enkele andere relevante variabelen. Voor de oppervlaktes is uitgegaan van de getallen die het CPB noemt, de prijzen zijn op grond van de hierboven genoemde overwegingen aangepast. Het volgende hoofdstuk geeft aan hoe groot de onzekerheden op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn. Door die onzekerheden krijgt flexibiliteit van toekomstige beslissingen waarde. Kengetallen te ontwikkelen vastgoed in de Zuidas10

Tabel 2.1 Segment

Oppervlakte 2 m b.v.o.

Prijs o.b.v. OGA/NVM

Aantal

2

Kantoren

(per m per jaar)

(per jaar) 121,4 mln 73,6 mln 77,4 mln

Hoog Midden Laag

367930 245370 286600

€ 330 € 300 € 270

Totaal

899900

€ 303

*

272,4 mln

(per stuk o.b.v. 2 € 2800 per m )

Woningen 2

Opbrengst

Koop 141 m 2 Koop 112 m 2 Huur 107 m

559350 236540 170130

€ 394800 € 313600 sociale sector

Totaal

966020

€ 286610

**

(eenmalig) 3967 2112 1590

1566,2 mln 662,3 mln

7669

Voorzieningen Hotels Winkels Overig

28000 14780 223250

Totaal

266030

Overige kengetallen: Reële groei vastgoedprijzen: 1,2 % Gewenst reëel rendement vastgoed: 7 % Reële discontovoet maatschappelijke baten: 7 % Reële discontovoet kosten zonder macro-economisch risico: 4 % Bron:

*

2

SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics; metrages o.b.v. CPB (2003), m -prijzen o.b.v. OGA (2006) en NVM (2006)

Gewogen gemiddelde

10

**

Gewogen gemiddelde koopsegment

De precieze kengetallen verschillen tussen de diverse bronnen. De cijfers in de adviesrapporten van Brinkman (2004) wijken het meest af van deze cijfers, maar lijken uitsluitend te gaan over de geplande ontwikkeling op en direct rond het dok. Zoals reeds aangegeven houdt de Visie Zuidas. Stand van Zaken 2004 rekening met planuitval.


OPTIES OP DE ZUIDAS

3

7

De hoeken van het speelveld

Bij een grootschalig en langdurig project als de ontwikkeling van de Zuidas is het van groot belang oog te hebben voor de ontwikkelingen die de markt tijdens en na de bouw kan doormaken. Dit hoofdstuk onderzoekt de variatiebreedte van de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt. Het doel daarvan is drieledig. Allereerst geeft dit een indruk waar de hoeken van het speelveld voor de Zuidas in de toekomst liggen. De ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn notoir onzeker en het is dan verhelderend te kijken hoe verschillend een aantal economische centra in Europa zich in de afgelopen jaren heeft ontwikkeld. Ten tweede illustreert het de mate van onzekerheid die er naar de toekomst toe bestaat. Het is die onzekerheid waaraan flexibiliteit zijn waarde ontleent, zoals zal worden uitgewerkt in Hoofdstuk 4. In de derde plaats worden mede aan die gegevens over de variatiebreedte kengetallen ontleend die gebruikt worden bij de waardering van flexibiliteit.

3.1 De kantorenmarkt 3.1.1 Een beknopte literatuurstudie De rendementen op de kantorenmarkt zijn berucht om hun grote uitslagen omhoog en omlaag. Perioden van krapte in het aanbod, met bijbehorende hoge prijzen, worden afgewisseld met tijden van slapte, waarin leegstand bevochten moet worden met lagere huurprijzen en zogeheten ‘incentives’ zoals huurkorting, huurvakanties en gratis stoffering of inrichting. Vaak wordt in die context gesproken over een varkenscyclus. Door de tijdspanne die bestaat tussen het ontwikkelen van plannen voor de bouw van nieuwe kantoorruimte en de feitelijke oplevering, bereikt de markt geen evenwichtstoestand. Vraag, aanbod en derhalve de huurprijzen lopen voortdurend achter de economische feiten aan, waardoor de markt nooit haar langetermijn evenwicht bereikt. Bijgevolg vertonen de huren, de leegstandpercentages en de nieuwbouw grote uitslagen rondom de theoretische evenwichtswaarden.11 Een krappe markt met hoge marges lokt veel nieuwbouw uit, wat resulteert in overaanbod met leegstand en lage marges een paar jaar later. Hierdoor stokt de nieuwbouw, waarmee de basis wordt gelegd voor een nieuwe periode van krapte. Deze varkenscyclus is een internationaal verschijnsel. Volgens onderzoek naar de Engelse kantorenmarkt bijvoorbeeld, reageert het aanbod met een vertraging van ongeveer drie jaar op veranderingen in de vraag (McGough en Tsolacos, 1999). Op korte termijn is het aanbod zeer prijs-inelastisch, waardoor huren vooral worden bepaald door de vraagontwikkeling (Orr en Jones, 2003). Die vraag is eveneens prijs-inelastisch, omdat deze vooral wordt bepaald door

11

Mourouzi-Sivitanidou (2002) geeft in deze context aan dat er continue exogene schokken zijn die er, in combinatie met trage aanpassing van de vraag (door langetermijn contracten) en het aanbod (door lange oplevertermijnen van nieuwbouw), voor zorgt dat de markt voortdurend uit balans is. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

8

HOOFDSTUK 3

macro-economische trends, zoals de werkgelegenheidsontwikkeling. De combinatie van inelastisch vraag en aanbod verklaart de grote uitslagen in de huurprijzen. Hoewel er dus brede consensus is over het mechanisme dat aan de heftige dynamiek op de kantorenmarkt ten grondslag ligt, maakt dit de huurprijsontwikkeling nog niet voorspelbaar. Er is internationaal veel onderzoek gedaan naar de onderliggende factoren van de huurprijsontwikkeling en van het kantorenaanbod. Volgens Orr en Jones (2003) wordt de huurprijs op een locatie met name beïnvloed door: • de economische groei, • de werkgelegenheidsontwikkeling in de zakelijke en financiële dienstverlening • de huurprijzen in het voorafgaande jaar en • de oplevering van nieuwe kantoorruimte. Amerikaans onderzoek naar het aanbod van nieuwe kantoorruimte wijst de economische groei, de werkgelegenheid, de leegstand van kantoorruimte, de nominale rentestand, de economische productie en het geldaanbod aan als verklarende factoren. Een dergelijke Engelse studie vindt echter alleen een meetbare invloed van de huurprijzen en de output van de dienstensector. Een verband met de werkgelegenheid en de rentestand wordt niet gevonden (McGough en Tsolacos, 1999). Een complicerende factor bij onderzoek naar de huurprijsontwikkeling is dat de gemiddelde huurprijs niet eenvoudig waarneembaar is. Zoals hierboven al werd aangegeven, vormen de ‘officiële’ huurprijzen in tijden van slapte een overschatting van de werkelijke kosten voor huurders. Zij worden gepaaid met ‘incentives’ in de vorm van onderhandse kortingen, huurvrijstelling of gratis stoffering of kantoorinrichting. Op die manier proberen verhuurders de slapte te maskeren en voorkomen ze dat kantoorpanden moeten worden afgewaardeerd als gevolg van dalende huurtarieven. Enkele maanden geleden gaf makelaar Boer Hartog Hooft te kennen dat de gemiddelde huurkortingen op de Amsterdamse kantorenmarkt momenteel zo’n 20 % belopen.12 Een andere factor van belang is het feit dat er aanzienlijke verschillen kunnen optreden tussen regio’s: omdat de huurprijsontwikkeling de resultante is van de regionale of lokale vraag en aanbod, kunnen verschillende regio’s in Europa en maar ook binnen een land zich op verschillende punten in de varkenscyclus bevinden. Orr en Jones (2003) tonen aan dat regio’s ook verschillen in de snelheid waarmee de markt reageert op veranderingen in de economische omstandigheden. Jones (1995) betoogt dat zelfs binnen een stedelijke regio dergelijke verschillen kunnen optreden. Daar staat echter tegenover dat het vaak lastiger is op een lager aggregatieniveau aan betrouwbare data te komen. Een gevolg van deze regionale verschillen is dat analyses van de kantorenmarkt aan onderscheidend vermogen inboeten, wanneer ze een groter gebied bestrijken zonder daarbinnen onderscheid te maken tussen regio’s. Tevens hebben deze regionale verschillen tot gevolg, dat de relatie tussen de marktontwikkeling en (landelijke) macro-economische grootheden zwak is: een

12

Forse afboekingen dreigen voor lege panden, in: Het Financieele Dagblad, 7 november 2005.


DE HOEKEN VAN HET SPEELVELD

9

opleving van de nationale conjunctuur vertaalt zich niet één-op-één in een opleving van de kantorenmarkt. Behalve van conjunctuur en regio, hangt de huurprijs van een kantoorpand uiteraard ook af van de specifieke kenmerken van het pand. Een studie van SEO Economisch Onderzoek voor kantoren in de regio Rotterdam wees uit dat de aanwezigheid van voldoende parkeerruimte, bereikbaarheid en de locatie de belangrijkste prijsbepalende factoren zijn. (Berkhout en Hop, 2002). Deze resultaten zijn weinig verrassend, maar opmerkelijker is dat parkeergelegenheid in centrumlocaties veel minder van belang wordt gevonden. Kennelijk wordt schaarste aan parkeerplaatsen daar als een gegeven beschouwd. Een andere opmerkelijke uitkomst van het onderzoek is, dat bereikbaarheid per auto en per OV ongeveer evenveel waard zijn. Ten opzichte van een kantoorpand dat zowel per OV als met de auto goed bereikbaar is, moet de m2-prijs € 80 dalen, wanneer een locatie slechts per auto of OV goed bereikbaar is. Ook Slade (2000) kijkt hoe de huurprijs van kantoorruimte verklaard kan worden uit gebouweigenschappen zoals het totaaloppervlak, het aantal verdiepingen van het kantoorgebouw, de leeftijd van het gebouw, of een kantoorpand deel uit maakt van een gebouwencomplex en de bezettingsgraad. Hij laat zien dat de waarde die huurders aan sommige gebouweigenschappen toekennen afhankelijk is van de fase van de cyclus waarin de kantorenmarkt zich bevindt.

3.1.2 De kantorenmarkt als toevalsproces In het voorgaande bleken er veel haken en ogen te zitten aan het vinden van een deterministisch model om de huurprijsontwikkeling te verklaren, laat staan te voorspellen. Regionale markten kunnen zich in verschillende stadia van de cyclus bevinden, waardoor de relatie met macroeconomische grootheden wordt verzwakt. Bovendien zijn het deels dezelfde economische factoren die zowel het aanbod van nieuwe kantoren als de vraag naar kantoorruimte bepalen. Het gevolg is, dat de kantorenmarkt zich vanuit een gegeven uitgangssituatie op veel verschillende manieren kan ontwikkelen en dat die ontwikkeling vaak een grillig pad zal volgen. Hieronder nemen we die relatieve onvoorspelbaarheid dan ook als uitgangspunt en benaderen de ontwikkeling primair als een toevalsproces. Door te kijken hoe de kantoorhuren in een aantal Europese zakencentra zich de afgelopen jaren ontwikkeld hebben, ontstaat een beeld van de variatiebreedte – de hoeken van het speelveld – die voor de Zuidas relevant is. Het is immers verleidelijk om zich bij de ontwikkeling van nieuwe kantoorlocaties te spiegelen aan de succesverhalen, maar prudent is het om zich ook rekenschap te geven van de minder glansrijke ontwikkelingen. Voor dit onderzoek is een databestand samengesteld met gegevens over de kantoorhuur op toplocaties in ruim dertig Europese zakencentra. Onder een toplocatie wordt verstaan “een gebied in een stad met een hoogontwikkelde stedelijke economie en een sterk gediversifieerde zakelijke dienstverlening waar zich een sterke concentratie van hoogwaardige kantoorfuncties voordoet.”13 Het gaat dus om courante kantoorruimte op de meest gewilde locaties in steden. Figuur 3.1 geeft van deze centra de relatieve ontwikkeling weer in de tophuur tussen 1995 en 2005. Te zien is dat de huurprijsontwikkeling sterk verschilt tussen de centra. Dublin, de 13

Bak, 2005: Kantoren in cijfers 2005, p. 49. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

10

HOOFDSTUK 3

bovenste lijn in de figuur, maakte in deze periode de meest gunstige ontwikkeling door, met een stijging van de m2-prijs met bijna 150 %. Afgezien van enkele uitbijters, noteerden de centra groeicijfers tussen –20 % en +75 %. De dikke zwarte lijn geeft de ontwikkelingen in Amsterdam weer: deze kenden naar verhouding een vrij stabiel verloop. Figuur 3.1

Relatieve ontwikkeling van de huur op toplocaties in Europese centra 3

2.5

1.5

Huurindex

2

1

0.5

0

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Jaren

Bron:

SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics o.b.v. diverse bronnen

De grote bandbreedte waarbinnen de centra in Figuur 3.1 zich bewegen, illustreert verschillende bevindingen uit de literatuur. De varkenscyclus is terug te zien in de ontwikkeling in de afzonderlijke centra, waarbij tevens te zien is dat de perioden van toe- en afname niet geheel synchroon lopen. Verder tonen de ontwikkelingen aan wat voor heftige uitslagen de kantorenmarkt soms kent. Toch is de afgebeelde ontwikkeling nog een onderschatting van de werkelijke beweging. Dat komt omdat de cijfers in Figuur 3.1 de ‘officiële’ huurprijzen op toplocaties weergeven. Ze zijn dus niet gecorrigeerd voor incentives, wat een dempend effect heeft op de variatiebreedte. Incentives worden immers ingezet om huurdaling tegen te gaan. Gevolg is wel dat de stijging die erop volgt eveneens minder sterk is, omdat de incentives zullen afnemen of verdwijnen voordat de huurprijzen daadwerkelijk zullen stijgen. Het is mogelijk de ontwikkelingen op de kantorenmarkt zoals afgebeeld in Figuur 3.1 te analyseren als een zogeheten random walk (ook wel Brownian motion), een toevalsproces waarin ieder jaar een stap wordt gezet (in procenten) die in hoge mate willekeurig is in omvang en richting. Daarin kan dan worden meegenomen dat er op termijn wel een zekere richting in het proces zit. Een dergelijk proces is vergelijkbaar met de dagelijkse ontwikkelingen op de



11

aandelenbeurzen.14 Tabel 3.1 geeft de belangrijkste kengetallen weer, die met een dergelijk perspectief uit de verzamelde huurprijzen volgen.15 Tabel 3.1

Kengetallen van de kantorenmarktontwikkeling op Europese toplocaties16 Gemiddelde groei per jaar

Jaarlijkse volatiliteit

Europa Gemiddelde Maximum Minimum Standaarddeviatie

3,9 % 10,9 % (London City) –0,8 % (Berlijn) 3,1 %

12,0 % 24,6 % (La Défense, Parijs) 4,0 % (Düsseldorf) 5,3 %

Amsterdam Den Haag Rotterdam Utrecht

4,5 % 3,9 % 4,1 % 3,4 %

7,7 % 7,4 % 4,9 % 4,8 %

Bron:

SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics

De eerste regel uit de tabel leest als volgt: wanneer de huurprijsontwikkeling beschouwd wordt als een toevalsproces met een trend, is de jaar-op-jaar groei lognormaal verdeeld met een gemiddelde van 3,9 % en een jaarlijkse volatiliteit van gemiddeld 12,0 %. De fluctuaties zijn dus ongeveer driemaal zo groot als de trend, waardoor pas na vele jaren de trend duidelijk zichtbaar wordt. Figuur 3.1 illustreert dit: het gemiddelde is veel minder gestegen dan de variatiebreedte die tussen 1995 en 2005 is ontstaan. Tevens blijkt volgens de tabel London City binnen de beschikbare perioden de sterkste groeier, en Berlijn de sterkste krimper. Het gemiddelde absolute groeicijfer van 3,9 % per jaar correspondeert met een reële (voor inflatie gecorrigeerde) groei van een kleine 2 %. Dit is iets hoger dan het reële groeicijfer van 1,2 % dat het CPB in de kostenbatenanalyse hanteerde (zie Tabel 2.1). Het verschil kan verklaard worden uit het feit, dat de prijsontwikkeling van kantoren op centrumlocaties, zelfs op lange termijn, maar in beperkte mate afhangt van de bouwkosten. De schaarste van bouwgrond en de maatschappelijke en politieke afwegingen die ten grondslag liggen aan het ruimtelijke ordeningsbeleid hebben grote invloed op de kosten van bouwgrond.17 Voorts blijkt uit de tabel dat de meest stormachtige ontwikkeling – zowel in positieve als in negatieve zin – werd doorgemaakt door La Défense, terwijl Düsseldorf de meest stabiele ontwikkeling doormaakte. Binnen de vier grote steden in Nederland legden de huurprijzen in Amsterdam in de beschouwde periode de sterkste groei aan de dag, terwijl Utrecht per saldo het minste groeide. De gemiddelde groeicijfers in Nederland liggen dicht bij het Europese 14 15

16

17

Meer prozaïsch, zoals in sommige handboeken, is dit zogeheten ITO-proces te vergelijken met het pad van een dronken man op een licht hellend vlak. Merk op dat bij de berekening van de kengetallen in Tabel 3.1 in sommige gevallen iets meer jaren zijn meegenomen dan in figuur 3.1, waardoor in de tabel bijvoorbeeld niet Dublin maar London City de grootste groeier is. Noot: de beschikbare jaren verschillen tussen locaties. In vrijwel alle gevallen waren de jaren 1996-2004 beschikbaar; een aantal tijdreeksen ging verder terug (in een enkele geval tot 1986) en/of liep door tot en met 2005. Voor de woningmarkt is een dergelijke redenering in een recente CPB-publicatie (CPB, 2005; p. 26) terug te vinden, zo zal later in dit hoofdstuk blijken. Het is plausibel dat deze ook voor de kantorenmarkt geldt. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

12

HOOFDSTUK 3

gemiddelde. Dat geldt minder voor de fluctuaties in de vier grootste Nederlandse steden, die in de beschouwde periode beduidend kleiner waren dan het Europese gemiddelde. De jaarlijkse veranderingen in Rotterdam en Utrecht waren weer een stuk kleiner dan in Amsterdam en Den Haag. Figuur 3.2 geeft een impressie van de huurprijsontwikkeling tussen 1995 en 2001 in de grootste Nederlandse gemeenten. In afwijking van de internationale vergelijking hiervoor gaat het in dit geval niet om het topsegment maar om het gemiddelde per gemeente. De vier grootste steden en een drietal positieve uitschieters zijn gemarkeerd. Zoals verwacht mag worden is er een sterk verband tussen de huurprijzen in beide jaren per gemeente (de R2 van de lineaire trendlijn is 51 %). De spreiding rondom de lijn is echter aanzienlijk. Merk op dat de hier afgebeelde periode korter is dan de periode in Figuur 3.1. Figuur 3.2

Ontwikkeling kantoorhuur in Nederlandse gemeenten (1995-2001)

240

Amsterdam

220

Huurprijzen 2001

200

Amstelveen

180 Haarlemmermeer 160

Diemen

Den Haag Zeist Utrecht

140

120

100

80 80

90

100

110

120

130

140

Huurprijzen 1995

Bron:

Stichting Atlas voor Gemeenten

De gemiddelde jaarlijkse groei komt in deze periode in Nederland uit op 4,4 %. Tussen de gemeenten verschilt de gemiddelde groei aanzienlijk: tussen 1,4 % en 9,4 %. De standaarddeviatie van de gemeentelijke groeicijfers is 1,8 %. De verschillen tussen Nederlandse gemeenten zijn dus kleiner dan de verschillen binnen Europa, waar de standaarddeviatie op 3,1 % uitkwam. Dit weerspiegelt het feit dat Nederlandse gemeenten economische en geografisch meer samenhang vertonen dan Europese centra (een samenvatting van deze cijfers wordt gegeven in Tabel 3.4 in paragraaf 3.1.4).18

18

Een vergelijking met de jaarlijkse volatiliteit van 11,6 % in Europese centra is niet te maken, omdat de tussenliggende jaren voor de Nederlandse gemeenten niet beschikbaar waren.



13

3.2 De woningmarkt De woningmarkt is een consumentenmarkt, met als gevolg dat macro-economische grootheden die voor de consument van belang zijn een grotere rol spelen in de prijsontwikkeling dan voor de kantorenmarkt het geval was. Voor de landelijke woningmarktontwikkeling op de lange termijn zijn vooral het reëel beschikbare looninkomen (dat weer samenhangt met de loonontwikkeling en de participatiegraad), het gezinsvermogen, de reële rente en de woningvoorraad bepalend (CPB, 2005; p. 11).19 De invloed van de rentestand is in Nederland vermoedelijk groter dan elders, aangezien de hypotheekschuld van Nederlandse huishoudens inmiddels gelijk is aan het bruto binnenlands product en daarmee per hoofd van de bevolking het hoogste is van Europa.20 Naast deze landelijke prijsbepalende factoren, spelen er op regionaal en lokaal niveau factoren die grote verschillen kunnen uitmaken. Stichting Atlas voor Gemeenten doet veel onderzoek naar de verklarende factoren voor de regionale prijsverschillen op de Nederlandse woningmarkt. Ten behoeve van de woonaantrekkelijkheidsindex die Atlas voor Gemeenten jaarlijks publiceert, wordt onderzocht welke lokale en regionale factoren de voor kwaliteit gecorrigeerde huizenprijzen verklaren. De bereikbaarheid van banen staat daarbij met afstand op de eerste plaats. Verder zijn – in volgorde van gewicht – het culturele aanbod in de vorm van podiumkunsten, het aantal geweldsmisdrijven en vernielingen, het percentage koopwoningen, de bereikbaarheid van natuur, het culinaire aanbod, de aanwezigheid van een universiteit en het percentage vooroorlogse woningen significant van invloed.21 Opvallend is dat de bouwkosten nauwelijks een bepalende factor zijn in de prijsvorming op de woningmarkt. Zelfs in de langetermijn modellen die de CPB-studie ‘Welke factoren bepalen de ontwikkeling van de huizenprijs in Nederland’ bestudeert, spelen de bouwkosten geen rol (CPB, 2005: p. 26). Door restrictief bouwbeleid en het voorraadkarakter van de woningmarkt is de waarde van de grond, die wordt bepaald door de combinatie van het bestemmingsbeleid en de hierboven genoemde regionale kenmerken, bepalend voor de prijsvorming. In een recente paper geven Glaeser , Gyourko en Saks (2005) aan dat de directe relatie tussen bouwkosten en huizenprijzen ook in de stedelijke centra van de VS sinds de jaren ’90 verloren is gegaan onder invloed van rantsoenering van bouwgrond. Als gevolg daarvan vinden de auteurs een sterk toegenomen divergentie van de huizenprijzen in grootstedelijke regio’s.22 Ook Himmelberg, Mayer en Sinai (2005) constateren dat de huizenprijsontwikkeling een regionaal of lokaal fenomeen is geworden en dat regio’s verschillend kunnen reageren op economische verandering. Net als op de kantorenmarkt impliceert dit, dat verschillende regio’s zich gelijktijdig in zeer verschillende ontwikkelingsstadia kunnen bevinden. Het gebruik van landelijke data kan dus grote regionale verschillen maskeren. Derhalve zal het gebruik van landelijke cijfers voor het bepalen van de jaarlijkse fluctuaties een onderschatting opleveren voor de volatiliteit op de lange termijn. Naast verschillen tussen regio’s, kent de woningmarktontwikkeling ook verschillen tussen segmenten.

19

20 21 22

Op korte termijn wordt de prijsontwikkeling bepaald door het reëel beschikbaar inkomen, de nominale rente, de inflatie, de woningvoorraad en onevenwichtigheden ten opzichte van de langetermijn trend (CPB, 2005; p. 11). Het huis als hoeksteen van de samenleving, in: Het Financieele Dagblad, 25-6-2005; Woningmarkt nieuwe EUleden groeit snel, in: Het Financieele Dagblad, 24-10-2005. Stichting Atlas voor Gemeenten, 2006: Atlas voor gemeenten 2006, p. 249. Dit en veel ander Amerikaans onderzoek onderzoekt de ontwikkeling in de zogeheten MSA’s, Metropolitan Statistical Areas. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

14

HOOFDSTUK 3

Uit de kwartaaloverzichten van de NVM blijkt dat duurdere woningen zich vaak anders ontwikkelen dan goedkopere woningen. Het ligt voor de hand te veronderstellen dat duurdere woningen gevoeliger zijn voor macro-economische ontwikkelingen (rentestand, aandelenkoersen, reële loonontwikkeling) en dat de prijzen ervan derhalve grotere volatiliteit kennen. Ook kunnen de woonvoorkeuren in de tijd veranderen; de populariteit van vooroorlogse woningen nam in de jaren ’90 bijvoorbeeld toe. Tabel 3.2 toont voor een aantal OESO-landen de reële jaarlijkse prijsstijging van woningen in de laatste drie decennia van de vorige eeuw. Het gaat hier dus om landelijke gemiddelden die, zoals hierboven opgemerkt, regionale verschillen maskeren. In Nederland lagen tussen twee decennia van sterke groei de jaren ’80 met een reële prijsdaling. Tussen 1971 en 2002 kwam de gemiddelde jaarlijkse groei uit op 2,9 % in reële termen. Deze waarde ligt aanzienlijk boven het gemiddelde van alle landen van 1,6 %. Het Verenigd Koninkrijk, Spanje en Ierland noteerden in deze lange periode nog sterkere reële groei, maar in het merendeel van de landen namen de huizenprijzen minder sterk toe. In enkele landen is er van een reële prijsstijging sinds 1971 zelfs geen sprake geweest. Tabel 3.2

Reële huizenprijsstijging tussen 1971 en 2002 (gemiddeld per jaar) in de OESO 1971-1980

1981-1990

1991-2002

1971-2002

V.K. Spanje Ierland Nederland Oostenrijk België Canada Italië Noorwegen V.S. Frankrijk Denemarken Japan Finland Nieuw Zeeland Zweden Zwitserland Duitsland

3,7 2,0* 3,3 3,7 1,9 4,1 3,2 3,7 0,0 2,2 2,6 1,7 1,8 –1,8 0,1 0,6 0,7 1,6

4,7 6,3 –0,6 –2,2 2,3 –1,6 1,8 2,2 0,9 0,8 0,8 –1,8 4,5 6,4 –0,7 –0,7 3,5 –0,7

2,8 2,5 6,1 6,7 3,3 3,9 0,6 –0,5 3,7 1,9 0,8 3,4 –2,3 –1,7 1,1 0,4 –3,1 –0,6

3,6 3,5* 3,1 2,9 2,5 2,2 1,7 1,6 1,6 1,6 1,3 1,2 1,0 0,7 0,2 0,1 0,1 0,0

Gemiddeld

1,9

1,4

–0,6

1,6

Bron:

OESO (2004)

*

Cijfers Spanje vanaf 1972

De groeicijfers verschillen sterker wanneer gekeken wordt naar een kortere periode en naar steden in plaats van landen. Figuur 3.3 geeft de ontwikkeling van de huurprijs van een 3 of 4kamerappartement tussen 2000 en 2003 voor een groot aantal wereldsteden. De variatiebreedte is groot en verschilt voor de Europese centra van ongeveer +140 % tot –25 % in drie jaar.



Figuur 3.3

Bron:

15

Relatieve verandering van de huurprijs van een appartement tussen 2000 en 2003

UBS (2003)

Helaas waren op stadsniveau voor Europa geen tijdreeksen van woningmarktgegevens beschikbaar, om de analyse die ten grondslag ligt aan tabel 3.1 te herhalen voor de woningmarkt. Wel hebben we via de Atlas voor Gemeenten 2005 de beschikking gekregen over gemiddelde voor omvang gecorrigeerde huizenprijzen in de grootste Nederlandse gemeenten. De figuren 3.4 en 3.5 geven de ontwikkeling weer van de gemiddelde voor omvang gecorrigeerde huizenprijzen in de grootste Nederlandse gemeenten. Figuur 3.4 is daarbij zoveel mogelijk vergelijkbaar gemaakt met figuur 3.1. Wat opvalt is de veel grotere samenhang tussen de ontwikkeling in de afzonderlijke centra, en de sterkere trendmatige groei. Uiteraard hangt dit samen met het feit dat hier gemeenten binnen Nederland worden afgebeeld, waartussen op voorhand meer gelijkenis valt te verwachten dan tussen Europese steden. Vergelijking van Figuur 3.2 en Figuur 3.5 is wel vrij goed mogelijk.23 Wat dan opvalt is het veel sterkere verband in Figuur 3.5 (de R2 van de lineaire trendlijn is 87 %). Dit duidt erop dat (in de beschouwde periode) de trendmatige ontwikkeling van alle gemeenten veel meer samenhang vertoonde.

23

Een verschil is dat om datatechnische redenen de beschouwde tijdsperiode een jaar verschilt. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

16

HOOFDSTUK 3

Figuur 3.4

Ontwikkeling van de voor omvang gecorrigeerde huizenprijzen in Nederlandse gemeenten (1996-2005) 300

250

150

Prijsindex huizenprijzen

200

100

50

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

0 2005

2004

Jaren

Bron:

Atlas voor Gemeenten, bewerking SEO Economisch Onderzoek

Figuur 3.5

Ontwikkeling voor omvang gecorrigeerde huizenprijzen in Nederlandse gemeenten (1996-2002)

330

Indexcijfer huizenprijzen 2002

280

Amsterdam

Leidschendam-Voorburg

Amstelveen

Den Haag Rijswijk (ZH.) 230

Utrecht 180

130

80 80

90

100

110

120

130

140

150

160

Indexcijfer huizenprijzen 1996

Bron:

Atlas voor Gemeenten, bewerking SEO Economisch Onderzoek

Tabel 3.3 geeft een aantal kengetallen voor de woningmarktontwikkelingen in Nederlandse gemeenten, zoals Tabel 3.1 dat deed voor de kantorenmarktontwikkeling in Europese centra. De



17

jaarlijkse groei over alle gemeenten tussen 1996 en 2005 komt gemiddeld uit op 8,4 %; de jaarlijkse volatiliteit lag op 6,0 %. Haarlem ondervond de sterkste groei in de beschouwde periode, terwijl de woningprijzen in Heerlen per saldo het minst groeiden en het sterkst schommelden. Leeuwarden kende de meest stabiele prijsontwikkeling. Tabel 3.3

Kengetallen van de woningmarktontwikkeling in grote Nederlandse gemeenten (1996-2005) Gemiddelde groei per jaar

Jaarlijkse volatiliteit

Gemiddelde Maximum Minimum Standaarddeviatie

8,4 % 10,4 % (Haarlem) 6,0 % (Heerlen) 0,9 %

6,0 % 17,5 % (Heerlen) 3,3 % (Leeuwarden) 2,3 %

Amsterdam Den Haag Rotterdam Utrecht

8,9 % 7,7 % 7,6 % 9,0 %

10,0 % 11,1 % 6,0 % 5,5 %

Bron:


3.3 De relatie tussen kantoren en woningen Hoewel Tabel 3.1 en Tabel 3.3 betrekking hebben op Europese respectievelijk Nederlandse ontwikkelingen, levert een vergelijking toch interessante informatie op: • De schommelingen van de internationale kantorenprijzen waren in de afgelopen tien jaar een stuk groter dan de schommelingen op de Nederlandse woningmarkt. Het verschil tussen de gemiddelde standaarddeviaties is bijna een factor twee, waarbij nog bedacht moet worden dat de schommelingen op de kantorenmarkt gedempt worden door incentives. • In de vier grootste steden van Nederland was het beeld juist omgekeerd: De woningmarkt vertoonde er meer turbulentie dan de kantorenmarkt. • Amsterdam en Den Haag ondervonden zowel op de kantorenmarkt als op de woningmarkt de afgelopen tien jaar veel sterkere schommelingen dan Rotterdam en Utrecht. • De trendmatige groei was in de beschouwde periode op de woningmarkt aanzienlijk sterker dan op de kantorenmarkt, zowel internationaal als in de vier grootste steden van Nederland. Er is bijna geen internationale literatuur die de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt vergelijkt. Een artikel uit 2004 dat dit wel doet, schrijft daarover: The study of residential property prices and their relationships with aggregate economic activity has had a long history. A separate literature has emerged that focuses on the relationship between commercial property prices and macroeconomic variables. These two groups of literature are quite distinct and this article can be viewed as an attempt to relate the prices of the two kinds of property […] (Kan, Kwong en Leung, 2004). Een simultane analyse is volgens de auteurs interessant, omdat er aan de productiekant substitutie mogelijk is. Een bouwbedrijf of projectontwikkelaar kan immers zowel commercieel als residentieel vastgoed besluiten te bouwen. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

18

HOOFDSTUK 3

Ten behoeve van de Zuidas is het nog meer van belang zicht te hebben op de onderlinge afhankelijkheden tussen de twee markten. Een vorm van flexibiliteit die op de Zuidas ‘ingebouwd’ wordt, is immers de mogelijkheid om de bestemming van een gebouw of ruimte te wijzigen van werken naar wonen of omgekeerd. Om te kunnen beoordelen of deze flexibiliteit waarde toevoegt, is het van belang te weten hoe de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt zich tot elkaar verhouden. Wanneer het namelijk zo zou zijn dat deze onderling zeer sterk gecorreleerd zijn, zal het bijvoorbeeld weinig opleveren om in een slappe kantorenmarkt meer woningen op te leveren of kantoren om te zetten in woningen. Is die correlatie minder sterk, dan kan het wel waardevol zijn te kunnen wijzigen tussen bestemmingen. Kan, Kwong en Leung bepalen de afhankelijkheden tussen op de kantorenmarkt en de woningmarkt aan de hand van data over Amerikaanse steden en modelsimulaties: • Zij vinden voor de kantorenmarkt een beduidend grotere volatiliteit dan voor de woningmarkt. De geschatte verhouding tussen beide varianties is 0,21.24 • De geschatte correlatiecoëfficiënt van de dynamiek op beide markten is 0,68 (0,64~0,71). Figuur 3.6 zet de relatieve prijsontwikkeling op de kantorenmarkt en de woningmarkt in Nederlandse gemeenten tegen elkaar af.25 Om een goede vergelijking mogelijk te maken zijn de assen gelijk gehouden en beginnen ze bij 100 %. Door de puntenwolk is een trendlijn getrokken, maar het is in één oogopslag duidelijk dat er weinig of geen verband bestaat tussen de beide groeicijfers per gemeenten (de R2 is slechts 2,5 %). Wat verder opvalt is dat de puntenwolk zich hoog in het kwadrant bevindt. Dit sluit aan bij de eerdere constatering dat de gemiddelde jaarlijkse groei op de woningmarkt in de beschouwde periode substantieel groter is geweest dan de gemiddelde jaarlijks groei van de kantoorhuren.

24 25

De 95 % betrouwbaarheidsinterval ligt tussen 0,18 en 0,25. De verhouding tussen de standaarddeviaties is derhalve 0,46, met een 95 % betrouwbaarheidsinterval van 0,42 tot 0,50. Voor beide indicatoren is de ontwikkeling over zes jaar gemeten; om datatechnische redenen verschilt de beschouwde periode een jaar.



Figuur 3.6

19

Ontwikkeling prijs kantoren versus woningen in Nederlandse gemeenten (19962002)

Indexcijfer huizenprijzen 1996-2002

240%

220%

200%

180%

160%

140%

120%

100% 100%

120%

140%

160%

180%

200%

220%

240%

Prijsindex kantoren 1995-2001

Bron:

Stichting Atlas voor Gemeenten, bewerking SEO Economisch Onderzoek

Tabel 3.4 vergelijkt tot besluit enkele statistieken van de woningmarkt en de kantorenmarkt in Nederlandse gemeenten.26 De veel hogere gemiddelde prijsstijging op de woningmarkt is terug te zien in de eerste rij. De standaarddeviaties verschillen daarentegen veel minder. Dit is ook af te lezen aan de spreiding van de puntenwolk in figuur 3.6, die in beide richtingen ongeveer even groot is (zo’n 60 procentpunt). De standaarddeviatie van de gemeentelijke groeicijfers op de kantorenmarkt is slechts marginaal groter dan op de woningmarkt. De correlatiecoëfficiënt tussen de groeicijfers op de kantorenmarkt en de woningmarkt is 0,13. Tabel 3.4

Vergelijking woningmarkt en kantorenmarkt in Nederlandse gemeenten Kantoren (1995-2001)

Gemiddelde groei per jaar Maximum Minimum Standaarddeviatie

Woningen (1996-2002) 10,7 % 14,2 % 8,2 % 1,5 %

4,4 % 9,4 % 1,4 % 1,8 %

Correlatiecoëfficiënt Covariantie

0,13 0,000036

Bron:


26

Merk op dat Tabel 3.4 een kortere periode beschouwt dan de tabellen 3.1 en 3.3. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

20

HOOFDSTUK 3

3.4 Discussie en keuze kengetallen optiewaardering De regionale standaarddeviaties die in Tabel 3.4 gepresenteerd worden voor de gemeentelijke kantorenmarkt en woningmarkt in Nederland zijn vrijwel gelijk. Om een indruk te krijgen hoe de woningmarkt en de kantorenmarkt in een regio zich in de toekomst kunnen ontwikkelen, zijn echter de fluctuaties van jaar tot jaar meer van belang dan de verschillen tussen regio’s. Voor de kantorenmarkt op Europese toplocaties werd een gemiddelde volatiliteit (standaarddeviatie) gevonden van 12,0 % per jaar. Die volatiliteit zelf kende weer een standaarddeviatie van ruim 5 % tussen steden, wat inhoudt dat de gemiddelde jaarlijkse fluctuaties met tweederde waarschijnlijkheid ergens tussen 7 en 17 % liggen. De fluctuaties in de vier grootste Nederlandse steden waren in periode 1995-2005 kleiner dan het Europese gemiddelde, maar het is allerminst zeker dat ook in de toekomst de Nederlandse kantorenmarkt minder turbulent zal zijn dan die in de rest van Europa. Daarbij moet nog bedacht worden dat de fluctuaties in de gepubliceerde kantoorhuren gedempt worden door incentives. Bij de optiewaarderingen in het volgende hoofdstuk zal voor de gemiddelde jaarlijkse fluctuatie daarom uitgegaan worden van een iets opgehoogde bandbreedte tussen 10 en 20 % per jaar. Voor de gemiddelde jaarlijkse groei op de kantorenmarkt werd op Europese toplocaties een gemiddelde waarde van 3,9 % gevonden. De reële waarde van 1,2 % die het CPB (2003) hanteert ligt iets lager, en veronderstelt een langetermijn relatie tussen bouwkosten en prijsontwikkeling. Het is met het oog op grondschaarste en restrictief bouwbeleid goed mogelijk vraagtekens te zetten bij die relatie, zoals het CPB (2005) in een later rapport over de woningmarkt ook doet. Vanuit de veronderstelling dat bouwgrond mettertijd alleen maar schaarser wordt, is een gemiddelde reële groei van 2 % een plausibele aanname. In het volgende hoofdstuk wordt in overeenstemming daarmee een trendmatige nominale groei tussen 2 en 6 % gehanteerd. Voor de woningmarkt werd een gemiddelde volatiliteit van 6,0 % gevonden, met daarin weer een spreiding van 2,3 %. Deze waarde ligt bijna een factor 2 onder de hierboven genoemde volatiliteit op de kantorenmarkt, wat goed in overeenstemming is met de resultaten van Kan et al. (2004), die uitkwam op een verhouding van de standaarddeviaties tussen 0,4 en 0,5. De OESO (2004) heeft echter ook de fluctuaties op de nationale woningmarkten berekend over de periode 1971-2002. In reële termen is de Nederlandse standaarddeviatie 7,2 %; het gemiddelde over OESO-landen uit tabel 3.2 komt op 6,6. Daarbij moet echter bedacht worden dat dit door regionale verschillen een onderschatting zal geven van de regionale fluctuaties. In het volgende hoofdstuk wordt voor de standaarddeviatie van de jaarlijkse ontwikkeling op de woningmarkt daarom een bandbreedte van 6 tot 10 % per jaar gehanteerd. De gemiddelde jaarlijkse groei op de Nederlandse woningmarkt over de periode 1995-2005 (op basis van gemeentelijke data) kwam uit op 8,4 %. Deze waarde lijkt economisch onhoudbaar op lange termijn, en ligt ook aanzienlijk boven de gemiddelde groei die de OESO over langere perioden berekende voor Nederland en andere landen. De meetperiode van tien jaar blijkt onvoldoende lang om de langetermijn ontwikkeling op de woningmarkt te schatten. De OESO berekende voor 18 landen een gemiddelde reële groei van 1,6 %. Merk op dat dit gemiddelde (in tegenstelling tot de standaarddeviatie) geen hinder ondervindt van het uitmiddelen van regionale



21

verschillen per land. Op basis daarvan wordt in het volgende hoofdstuk een nominaal groeicijfer tussen 3 en 5 % gehanteerd. De correlatiecoëfficiënt, ten slotte, werd op basis van de gemeentelijke Nederlandse data (gebruikmakend van een begin- en eindwaarde) geschat op 0,13. Kan et al. (2004) vonden een aanzienlijk sterkere correlatie van 0,68 (0,64~0,71). Een mogelijke gedeeltelijke verklaring voor dit verschil zou kunnen zijn dat in de VS factoren als de bouwkosten vooralsnog een sterker effect hebben op zowel de woningmarkt als de kantorenmarkt, terwijl in Nederland deze twee markten vrijwel geen statistisch verband meer met elkaar hebben. Daarnaast bleek in het voorgaande dat de macro-economische factoren die volgens de literatuur de woningmarkt bepalen27 andere zijn dan de factoren die van invloed zijn op de kantorenmarkt28, wat een lage correlatie tussen de jaar-op-jaar ontwikkelingen van beide waarschijnlijk maakt. In het volgende hoofdstuk zullen de waarden 0,13 en 0,68 als uitersten gehanteerd worden, waarbij gekeken wordt hoezeer de waarde van flexibiliteit afhangt van de waarde van deze parameter. Tabel 3.5 vat voor de te gebruiken kengetallen de gemiddelde waarde en de te gebruiken bandbreedtes samen. Tabel 3.5

Kengetallen kantorenmarkt en woningmarkt ten behoeve van optiewaardering

Gemiddelde groei per jaar Standaarddeviatie Correlatiecoëfficiënt

Kantoren

Woningen

4 % (2 ~ 6 %) 15 % (10 ~ 20 % )

4 % ( 3 ~ 5 %) 8 % (6 ~ 10 % ) 0,13 ~ 0,68

Bron:


27

Namelijk het reëel beschikbare looninkomen, het gezinsvermogen, de reële rente en de woningvoorraad. Economische groei, de werkgelegenheidsontwikkeling in de zakelijke en financiële dienstverlening, de huurprijzen in het voorafgaande jaar en de oplevering van nieuwe kantoorruimte.

28


OPTIES OP DE ZUIDAS

4

23

De waarde van flexibiliteit

Het voorgaande hoofdstuk toonde aan hoe groot de toekomstige onzekerheden op de kantorenmarkt zijn. Het voortdurend terugkomende economische verschijnsel dat grote winsten alleen te behalen zijn in ruil voor grote risico’s wordt ook op de kantorenmarkt bevestigd. Zo kende toplocatie La Défense (Parijs) in het afgelopen decennium de grootste uitslagen omhoog en omlaag; die grote jaarlijkse fluctuaties telden tussen 1996 en 2005 op tot een respectabele gemiddelde jaarlijkse groei van 5,3 %. London City kende de op een na grootste jaarlijkse fluctuaties en behaalde daarmee de grootste gemiddelde groei van de onderzochte steden: 10,9 %. De volatiliteiten die gevonden werden voor de woningmarkt zijn kleiner, maar nog altijd aanzienlijk, zoals ook blijkt uit de cijfers van de OESO, die over de hele jaren negentig voor Nederland een gemiddelde prijsdaling lieten zien, terwijl over een langere periode een reëel groeicijfer van bijna 3 % werd genoteerd. Tot besluit werd geconstateerd dat de correlatie tussen de regionale woningen kantorenmarkt beperkt is. Er is een samenhang tussen beide ontwikkelingen, maar deels worden ze bepaald door verschillende grootheden en kunnen de cycli (voor zover daarvan op de woningmarkt sprake is) onderling uit de pas lopen. Hoe langer de looptijd van projecten, hoe groter de onzekerheid naar de toekomst is. Voor een project dat niet kan inspelen op veranderende omstandigheden, impliceert dit een kostenpost. Voor een project dat dat wel kan, zal de toekomstige onzekerheid juist in het voordeel werken. Dit zal evenwel niet blijken uit gangbare waarderingsinstrumenten die zich uitsluitend baseren op verdisconteerde kasstromen. De reële optietheorie is wel een geschikt instrument om de waarde die flexibiliteit creëert in kaart te brengen. In dit hoofdstuk wordt met behulp van de theorie van reële opties gerekend aan de vraag welke maatschappelijke waarde flexibiliteit toevoegt aan het Zuidas-project. Gegeven het verlangen zo min mogelijk vast te leggen bij het Zuidas-project en alle actoren maximale flexibiliteit te bieden, is het niet haalbaar een alomvattende beslisboom te construeren, laat staat een alomvattende waardering te maken van de flexibiliteit binnen het project. Twee specifieke basisfacetten van de geboden flexibiliteit worden daarom uitgelicht: • De uitsteloptie: de mogelijkheid om, inspelend op de marktontwikkeling, de bouw van een project uit te stellen. • De switchoptie: de mogelijkheid om de bestemming van onroerend goed op een later moment in de levenscyclus te wijzingen van werken naar wonen of andersom.

4.1 De waarde van uitstel Een optie vertegenwoordigt het recht, maar niet de plicht, in de toekomst een investeringsbeslissing te nemen. De toevoeging dat het niet om een plicht gaat is cruciaal voor het bestaan van optiewaarde. Dankzij de mogelijkheid om geen gebruik te maken van dit recht, kan


24

HOOFDSTUK 4

de eigenaar namelijk nieuwe informatie die beschikbaar komt gedurende de looptijd van de optie meenemen in de uiteindelijke beslissing om al dan niet een bepaalde investering te doen. Hoofdstuk 2 gaf aan dat het Zuidas-project verschillende vormen van flexibiliteit biedt. Een van de basiselementen is de flexibele planning in de tijd: het moment waarop een locatie wordt ontwikkeld kan afhankelijk gemaakt worden van de marktontwikkelingen. Deze uitstelmogelijkheid is te waarderen met de theorie van reële opties. Uitstellen brengt twee soorten kosten met zich mee, en twee soorten baten: Kosten van uitstel: • In de eerste plaats zijn er kosten verbonden aan het aanhouden van de grond. Zeker op het dok van de Zuidas zijn die kosten aanzienlijk, gelet op de investeringen die met de ondergrondse aanleg van de infrastructuur gemoeid zijn.29 • In de tweede plaats leidt uitstel tot derving van huurinkomsten. Immers, door het uitstel blijft de kostbare grond langer ongebruikt liggen. Baten van uitstel: • De eerste ‘bate’ van uitstel is, dat de benodigde investering pas later hoeft te worden gedaan. De netto contante waarde van de benodigde investering neemt daardoor af. • De tweede en meest belangrijke bate van uitstel is de kern van de optietheorie: door uitstel kan nieuwe informatie die vrijkomt tijdens de uitstelperiode worden meegenomen in de beslissing. Wanneer de marktontwikkelingen in de tussenliggende tijd gunstig zijn, kan een andere beslissing worden genomen dan wanneer de ontwikkelingen minder voorspoedig zijn. Op die manier kan het effect van ongunstige ontwikkelingen selectief worden vermeden. Het voorbeeld in Box 4.1 werkt dit verder uit. Bij deze kosten en baten zijn twee kanttekeningen te plaatsen. In de eerste plaats heeft een kantoor in het topsegment een beperkte levensduur, waardoor in plaats van derving van huuropbrengsten eerder sprake is van uitstel van huuropbrengsten. Een kantoor dat later wordt gebouwd, zal ook pas later aan het einde van zijn levensduur in het topsegment komen. Ten tweede is het goed denkbaar dat de kosten en baten van uitstel niet bij dezelfde partij terechtkomen. Wanneer bijvoorbeeld bouwgrond in handen is van de gemeente, en pas door een projectontwikkelaar wordt verworven zodra de bouw gestart wordt, zal de waardering van de uitsteloptie door de ontwikkelaar anders uitpakken. Primair gaat de aandacht hier echter uit naar de totale (maatschappelijke) waarde van flexibiliteit, dus de waarde voor alle partijen samen.

29

Dit veronderstelt overigens dat de kosten van de aanleg van het dok aan de grondprijzen boven het dok toe te rekenen zijn. In de praktijk zal dat niet of nauwelijks zo zijn. De aanleg van het dok creëert wel extra vierkante meters bouwgrond en zal naar verwachting de (grond)waarde van het gehele gebied verhogen.


DE WAARDE VAN FLEXIBILITEIT

Box 4.1

25

De waarde van uitstel is gelegen in de mogelijkheid van afstel

Veronderstel dat een projectontwikkelaar overweegt een kantoortoren te bouwen met een bruto vloeroppervlak 2 van 10.000 m . De projectontwikkelaar kan direct starten met de bouw, die 2 jaar in beslag zal nemen tot het moment van oplevering. Hij kan de bouwbeslissing ook 2 jaar uitstellen. Feitelijk staat de projectontwikkelaar dus voor de beslissing nu te bouwen, of om de grond voorlopig ongebruikt te laten en de bouw uit te stellen. Uitstel heeft alleen optiewaarde, wanneer na de uitsteltermijn opnieuw een beslissing wordt genomen, op basis van de dan beschikbare informatie. Wanneer besloten wordt de bouw uit te stellen, staat de ontwikkelaar na een bepaalde periode, bijvoorbeeld 2 jaar, voor de keuze de toren te bouwen, of het project bij nader inzien af te blazen. Uitstel geeft de projectontwikkelaar dus de mogelijkheid het project af te blazen wanneer de marktontwikkelingen tegenvallen. De beslissingsboom hieronder geeft dit schematisch weer.

jaar 0: bouwen of uitstellen?

bouwen

jaar 2: bouw voltooid marktontwikkeling gunstig geweest:bouwen

uitstellen

jaar 2: bouwen of afblazen marktontwikkeling ongunstig geweest: afblazen

jaar 4: bouw voltooid

investering wordt niet gedaan

De werkelijke waardecreatie van een uitsteloptie hangt dus af van de balans tussen de kosten die gemoeid zijn met het verkrijgen van de uitsteloptie – ‘de koopprijs van de optie’ – en de waarde die de optie oplevert. Daarbij speelt de kantoorruimte de rol van de onderliggende aandelen. In lijn met de bevindingen in Hoofdstuk 3, wordt verondersteld dat de ontwikkeling van de huurprijzen (net als aandeelkoersen) een lognormale verdeling volgt. De volgende vragen zijn dan van belang: • Wat is de waarde van de uitsteloptie in een gegeven situatie? • Welke uitsteltermijn is optimaal, gegeven dat voor uitstel gekozen wordt? De waarde van de uitsteloptie is afhankelijk van de ontwikkeling van de kantoorhuurprijzen en de onzekerheden daarin, de uitsteltermijn, de hoogte van de noodzakelijke investering en de looptijd van een kantoorgebouw. In het algemeen geldt dat grotere onzekerheid op de kantorenmarkt grotere optiewaarde genereert. Intuïtief betekent dit dat het waardevol is te wachten op gunstige momenten in een volatiele kantorenmarkt. Box 4.2 bespreekt – voor de liefhebber – in het kort de wiskundige afleiding van het zogeheten standaard Black-Scholes-model waarmee de uitsteloptie wordt gewaardeerd. Vervolgens gaan de paragrafen 4.1.2 en 4.1.3 in op de praktische toepassing van dit model op de Zuidas. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

26

Box 4.2

HOOFDSTUK 4

Het Black-Scholes-model voor de waardering van uitstelopties

De waarde van een uitsteloptie kan worden bepaald met het Black-Scholes-model of het binomiaalmodel voor 30 de waardering van financiële derivaten (zoals aandeelopties, obligaties etc.). Daarbij zijn de volgende inputparameters van belang: • de actuele koers op de dag van waardering (S0) • de uitoefenprijs van de optie (K) • het verwachte rendement (μ) • volatiliteit van de bijbehorende aandeelkoersen (σ) • de looptijd van de optie (T) Volgens het Black-Scholes-model kan de optiewaarde met de bovengenoemde parameters worden geschat als:

c = S 0 c1 − Ke − rT c 2 Daarin zijn c1 en c2 cumulatieve kansen die worden berekend aan de hand van de standaardnormale verdeling. Deze kansen zijn afhankelijk van de looptijd T van de optie en de volatiliteit σ. Waarde zonder uitstel (T = 0) Wanneer er geen uitstel mogelijk is of de uitsteltermijn verlopen is, zijn de parameters c1 en c2 gelijk aan 1. De optiewaarde is in dat geval gelijk aan het verschil tussen de actuele koers S0 en de uitoefenprijs K op dat moment. Wanneer dat verschil negatief is zal de optie echter niet worden uitgeoefend en is de waarde dus 0. Waarde zonder onzekerheden (σ) Wanneer de koersontwikkeling (of in de concrete toepassing hieronder de huurprijsontwikkeling) perfect voorspelbaar zou zijn, was de volatiliteit σ nul. Dit betekent dat de koers zich ontwikkelt op basis van de risicovrije rente. Met andere woorden, de koers na T jaar is gegeven door:

S T = S 0 e Tr . Uitgaande van een

vaste uitoefenprijs K is de waarde van de optie op het moment van uitoefening gelijk aan de prijs van het aandeel minus de kosten om het aandeel te verwerven:

S 0 e Tr − K .31 Om terug te rekenen naar het moment

dat de optie werd uitgegeven, moet deze waarde worden verdisconteerd met de risicovrije rente (r) over de periode T. De waarde van de optie komt dan op

S 0 − Ke −Tr . Dit komt overeen met de uitkomst van het

Black-Scholes-model (met c1=1 en c2=1). Waardecreatie als gevolg van onzekerheid In werkelijkheid is de koersontwikkeling niet perfect voorspelbaar en hetzelfde geldt (zo bleek in het vorige hoofdstuk) voor de huurprijsontwikkeling van kantoren. De verwachte koers op een gegeven tijdstip in de toekomst is te beschrijven met een kansverdeling rondom een gemiddelde waarde. Hoe groter de onzekerheden (volatiliteit) en hoe meer tijd er verstrijkt, hoe meer die kansverdeling uitgesmeerd wordt rondom het gemiddelde. Figuur 4.1 stelt deze kansverdeling op het uitoefeningtijdstip T grafisch voor, waarbij de gemiddelde waarde op 0 is gesteld. De feitelijke koers kan dus met gelijke kans zowel boven als onder de verwachte gemiddelde waarde liggen. Wanneer de feitelijke koers onder de uitoefenprijs ligt, is het niet meer aantrekkelijk de optie uit te oefenen. De waarde van de optie is dan nul, maar kan nooit lager worden dan nul. Dit wordt voorgesteld door het donker gearceerde deel van de curve, dat de cumulatieve kans weergeeft dat de koers onder de uitoefenprijs ligt en de optie derhalve niet wordt uitgeoefend. Voor de waarde van de optie op tijdstip T = 0 heeft dat tot gevolg dat het donker gearceerde deel van de curve – dat correspondeert voor de meest ongunstige ontwikkelingen – niet meeweegt in de waardering: wanneer die ontwikkelingen bewaarheid worden, zal de optie immers niet worden uitgeoefend. Het gemiddelde van het niet gearceerde deel valt daarom hoger uit. Naarmate de volatiliteit (σ) groter is, zal ook dit effect groter zijn. Hoe

30 31

Zie John C. Hull, Options, futures, and other derivatives, 2003. Hierbij is ervan uitgegaan dat dit verschil positief is.



27

groter immers de volatiliteit, hoe breder de kansverdeling en hoe groter het deel van het oppervlak dat links van de verticale lijn komt te liggen. In intuïtieve bewoordingen: de optie biedt de mogelijkheid de slechte tak van de kansverdeling af te snijden, waardoor de houder van de optie alleen gevoelig is voor gunstige koers- of huurprijsontwikkelingen.

Figuur 4.1

Bron:

Cumulatieve kans in de normale verdeling


4.1.1 Invulling van de parameters Om de waarde van uitstel van een bouwproject in de Zuidas te bepalen, is het zaak de relevante economische kenmerken van een project te vertalen naar de parameters uit het Black-Scholesmodel uit Box 4.2. Actuele koers en uitoefenprijs De waarde van een optie hangt af van de actuele koers: hoe hoger de koers is, hoe hoger de optiewaarde uitvalt. Zoals hiervoor al werd aangegeven, kan het uitstellen van de bouw van een kantoorgebouw op de Zuidas gezien worden als een call-optie: het recht maar niet de verplichting om een aandeel te komen, is te vertalen in het recht maar niet de plicht om kantoorruimte te bouwen. De totale huuropbrengst (H) over de looptijd van het kantoorgebouw kan worden beschouwd als de waarde van het aandeel (dus de koers). Voor de winstgevendheid van een bouwproject wordt gekeken naar de balans tussen de verwachte huuropbrengst en de investering. Als de verwachte huuropbrengst boven de totale investering uitstijgt, is het bouwproject waarschijnlijk waardevol. In een dergelijk scenario wordt de bouw snel gestart.32 Dit impliceert dat de benodigde investering de rol van de uitoefenprijs van een aandeeloptie heeft. Het is daarom redelijk om de totale investering (I) als de uitoefenprijs te nemen. Dit kan als volgt worden geïnterpreteerd: de verwachte huuropbrengst (H) moet minstens gelijk zijn aan de investering (I). Met andere woorden: de bouw wordt uitgesteld zolang de opbrengst onder de kosten zit.

32

In termen van de optietheorie: de optie wordt snel uitgeoefend. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

28

HOOFDSTUK 4

Volatiliteit σ In de optietheorie wordt de volatiliteit over het algemeen geschat op basis van data over een periode die overeenkomt met de looptijd van de optie. De volatiliteit is dan de standaarddeviatie van de natuurlijke logaritme van de koersen. Bij de waardering van de uitsteloptie van een bouwproject wordt de huur als aandeelkoers gezien. Zodoende is ook de volatiliteit van de koers te vertalen in de volatiliteit van de huurprijzen. Die laatste is in Hoofdstuk 3 geschat aan de hand van de huurontwikkeling in 32 Europese steden over een periode van 9 jaar of langer, en bleek te liggen tussen 10 en 20 % per jaar, met een gemiddelde van 15 %. Looptijd De looptijd van een optie is de levensduur. Aan het einde van de looptijd verliest de optie zijn waarde, tenzij deze wordt uitgeoefend. Bij de uitsteloptie in Box 4.1 is de looptijd 2 jaar: na 2 jaar moet worden bepaald of het kantoorgebouw al dan niet gebouwd gaat worden (en de optie dus wordt uitgeoefend). Deze periode zou bijvoorbeeld ook 1, 3 of 4 jaar kunnen zijn. Ook is het denkbaar dat na twee jaar opnieuw de keuze bestaat de bouw 2 jaar uit te stellen: dit correspondeert dan met een nieuwe optie, die op analoge wijze gewaardeerd kan worden. Wanneer de bouw gestart wordt, duurt het nog twee jaar voor het kantoorgebouw wordt opgeleverd en de huuropbrengsten beginnen te lopen, dit wordt meegenomen door de huuropbrengsten twee jaar extra te verdisconteren.33 Verwacht rendement Het verwachte rendement in de optiewaardering is de waardeontwikkeling van de onderliggende aandelen of activa. Voor een kantoorpand wordt die waardeontwikkeling benaderd door de huurprijsontwikkeling van nominaal 4 % per jaar (tussen 2 en 6 %) (zie Tabel 3.5). Tabel 4.1 vat de correspondentie tussen de parameters uit de optietheorie en de kantorenmarkt samen. Tabel 4.1

Parameters in de optietheorie en de kantorenmarkt

Optietheorie

Kantorenmarkt

Actuele koers (S0) Uitoefenprijs (K) Verwacht rendement (μ) Volatiliteit (σ) Looptijd (T)

Actuele huuropbrengst (H0) per m per jaar 2 Gemiddelde investeringskosten (K) per m per jaar Gemiddelde huurgroei: μ = 4 % (2 ~ 6 %) Volatiliteit van de huurprijzen: σ = 15 % (10 ~ 20 %) Uitsteltermijn (T)

2

Bron:


33

Een veronderstelling daarbij is, dat de huur voor meerdere jaren vastgelegd wordt op het moment dat de bouw gestart wordt. Dat wil zeggen dat de ontwikkelingen vanaf dat moment niet meer van invloed zijn op de huuropbrengsten en sluit aan bij de doelstelling om in het Zuidas-project kantoren vraaggestuurd te bouwen.



29

4.1.2 De waarde van de uitsteloptie Deze subparagraaf berekent de concrete waarde van uitstel van de bouw van een kantoortoren. Daarvoor is het in de eerste plaats noodzakelijk een aantal aannames te maken over dit kantoorgebouw. Veronderstel dat een projectontwikkelaar overweegt een kantoorpand te bouwen met een kantooroppervlak van 16.000 m2, verdeeld over 32 verdiepingen van 500 m2. Dit kantoorgebouw komt op een perceel van 1000 m2. De bouw kan direct worden gestart, waarna het na een bouwtijd van 2 jaar wordt opgeleverd. De projectontwikkelaar kan de bouw echter ook twee jaar uitstellen. Om de optie te verkrijgen het pand na twee jaar alsnog te bouwen, moet hij wel de grond verwerven en aanhouden tijdens de uitstelperiode. Besluit hij na twee jaar toch af te zien van de bouw, dat kan hij de grond weer verkopen. Uitstel levert verschillende kosten en baten op. De benodigde investeringen om het kantoorpand te bouwen kunnen 2 jaar tegen een risicovrije rente op de bank worden gezet. Daar staat tegenover dat de bouwkosten zullen toenemen: omdat de bouw een arbeidsintensieve sector is, stijgen de kosten er over het algemeen harder dan het inflatiecijfer. In Paragraaf 2.2 bleek het CPB op basis van historische cijfers uit te gaan van een reële kostenstijging van 1,2 % per jaar. Bij een gemiddelde inflatie van 2 % per jaar komt dat overeen met een nominale stijging van de bouwkosten met 3,2 % per jaar, zodat het op de bank zetten van de investeringssom netto 0,8 % per jaar oplevert. Verder is er een investering gemoeid met de planologische voorbereiding en het aanhouden van de bouwgrond. Aangezien de voorbereiding altijd plaats moet vinden, heeft de kostenpost die daarmee gemoeid is geen effect op de waarde van uitstel. Wel zijn de kosten van het aanhouden van de grond van belang. Ervan uitgaande dat de grond na twee jaar zonder verlies of winst kan worden doorverkocht wanneer de projectontwikkelaar zou afzien van de bouw, zijn deze kosten gelijk aan de rentederving over het bedrag dat met de grondaankoop gemoeid is. Hoe langer de bouw wordt uitgesteld, hoe hoger dus de verliespost als gevolg van het aanhouden van de (braakliggende) grond.34 Volgens Tabel 2.1 bedroeg de gemiddelde geplande kantoorhuur op de Zuidas ongeveer € 300 per m2 per jaar. Voor de volatiliteit en de gemiddelde huurgroei worden de waarden gehanteerd zoals in tabel 4.1. Voorts gelden de volgende veronderstellingen: • nominale risicovrije rente = 4,00 % jaar op jaar • gewenst reëel rendement vastgoed (discontovoet cashflow): 7 % • gemiddeld nominale huurgroei =4,00 % per jaar • gemiddelde investering (K) per m2 = € 2.42035 34

35

Bij deze aanname is de kanttekening te plaatsen, dat in het scenario dat de ontwikkelaar afziet van de bouw, wellicht ook de grondprijzen gedaald zullen zijn. In dat geval zouden de kosten van het aanhouden van de grond hoger en de waarde van uitstel lager uitpakken. Deze waarde is bepaald aan hand van de relatie tussen de huurprijs, het reëel geëiste rendement van 7 % en de gemiddelde nominale huurstijging van 4 % per jaar. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

30

HOOFDSTUK 4

• uitsteltermijn (T) = 2 jaar • bouwperiode = 2 jaar • looptijd van het kantoor = 10 jaar • grondprijs in Zuidas (inclusief BTW) = € 2.150 (obv gegevens OGA 2005) Bij deze grondprijs bedragen de kosten voor het aanhouden van de grond gedurende twee jaar € 424 duizend. Gegeven deze parameters komt de waarde van de uitsteloptie volgens het BlackScholes-model uit op € 4,37 miljoen. De huuropbrengstenderving bedraagt (over een periode van 2 jaar) € 3,56 en de rentevergoeding op de uitgestelde investering bedraagt € 0,62 mln.

De balans tussen kosten en baten van de uitsteloptie (in mln euro) levert nu de waarde van de uitsteloptie: 4,37 (optiewaarde) + 0,62 (rente op bouwsom) – 3,56 (huurderving) – 0,42 = € 1,00 mln Hieruit volgt dat het uitstel van 2 jaar, onder de huidige aannames, een voordeel van € 1,00 mln oplevert. Tabel 4.2 geeft vervolgens een overzicht van de netto waarden (t.o.v. het basisscenario zonder uitstel), voor verschillende uitsteltermijnen, volatiliteiten en groeipercentages van de nominale huur. Tabel 4.2

Netto waarde van uitstel over verschillende termijnen op basis van BlackScholes

Uitstel termijn van 1 jr Volatiliteit

10%

Uitstel termijn van 3 jr 15%

20%

Huurgroei (nominaal)

Volatiliteit

10%

15%

20%


2.00%

1.4

2.0

2.7

2.00%

-1.3

-0.3

0.7

4.00%

0.5

1.2

1.9

4.00%

-0.4

0.5

1.5

6.00%

1.0

1.4

2.0

6.00%

2.3

2.8

3.6

10%

15%

20%

Volatiliteit

10%

15%

20%

2.00%

0.1

0.9

1.8

2.00%

-2.6

-1.6

-0.5

4.00%

0.2

1.0

1.9

4.00%

-1.1

-0.2

0.8

6.00%

1.8

2.3

3.0

6.00%

2.5

3.1

3.9

Uitstel termijn van 2 jr Volatiliteit

Uitstel termijn van 4 jr


Bron:



De waarde van uitstel die uit de voorgaande berekening kwam is grijs gearceerd. In de tabel is te zien dat de uitsteltermijn, de volatiliteit en de nominale huurgroei alle van grote invloed zijn op de waarde van de uitsteloptie: •

Bij het lage en gemiddelde scenario voor de huurgroei (2 en 4 %) blijkt de hoogste waarde te liggen bij 1 jaar uitstel. Intuïtief is dat te begrijpen, omdat langer uistellen wel gepaard zal gaan met huurderving, maar niet met een veel hogere huuropbrengst in latere jaren.



31

•

Wordt uitgegaan van een hoge gemiddelde jaarlijkse huurprijsstijging van 6 %, dan is het juist wel aantrekkelijke om – uitgaande van de getallen in dit rekenvoorbeeld – enkele jaren te wachten.

•

Grotere volatiliteit leidt in alle gevallen (ceteris paribus) tot een aanzienlijk hogere waarde van de uitsteloptie. De volatiliteit heeft echter geen directe invloed op de optimale uitsteltermijn.

4.2 De waarde van bestemmingswijziging Een andere vorm van flexibiliteit die in de Zuidas wordt ‘ingebouwd’, is de mogelijkheid van bestemmingswijziging. Het Zuidas-project biedt de mogelijkheid om een kantoortoren in een tweede levensfase om te bouwen tot woontoren. Gezien de levenscyclus van kantoren en de beperkte correlatie tussen de ontwikkelingen op de woningmarkt en de kantorenmarkt, kan het waardevol zijn een kantoorpand in een later stadium om te vormen tot een woontoren. Het omgekeerde – een transformatie van een woontoren in een kantoortoren – moet eveneens mogelijk zijn. De Visie Zuidas 2004 schrijft over beide vormen van transformatie: Om uitwisseling van woonfuncties naar kantoorfuncties in een gebouw mogelijk te maken zijn duurzame gebouwcasco’s een vereiste. Dit betekent dat voldaan moet worden aan een aantal bouwkundige condities waaronder: een op kolommen gebaseerde draagstructuur, het strategisch situeren van stijgpunten en het voldoen aan brandweereisen. Daarnaast zal de bruto verdiepingshoogte van woningen hoger liggen dan minimaal vereist is omdat kantoren een hogere bruto verdiepingshoogte nodig hebben dan woningen. Met een hogere verdiepingshoogte voor woningen worden twee vliegen in één klap geslagen. Niet alleen wordt uitwisseling zo mogelijk gemaakt en daarmee duurzaamheid gegarandeerd, maar het wonen in de Zuidas wordt ook nog aantrekkelijker. Zeker in een gebied waar de dichtheden hoog zijn en er compact gebouwd wordt is deze extra kwaliteit wenselijk.”36 Met die grotere verdiepingshoogte van woontorens zijn echter aanzienlijke investeringen gemoeid, omdat voor kantoorpanden tot 3000 m2 wordt uitgegaan van een bruto verdiepingshoogte van 3,30 meter, terwijl dit voor een woonbestemming slechts 2,70 meter is.37 Bij een maximale bouwhoogte van 105 meter heeft dit tot gevolg dat een woongebouw dat in te toekomst getransformeerd moet kunnen worden in een kantoorgebouw, maximaal geen 39 maar 32 verdiepingen kan tellen. In deze paragraaf wordt deze investering met behulp van de reële optietheorie gewaardeerd. De netto economische waarde van de switchoptie is geschat als: Verschil investeringskosten woontoren zonder en met switch flexibiliteit + Waarde switchoptie van woontoren naar kantoor + Verschil huuropbrengsten woontoren zonder en met switch flexibiliteit

36 37

Visie Zuidas. Stand van zaken 2004, p. 23-25. Voor kantoren van meer dan 3000 m2 is een verdiepingshoogte van 3.60 m meestal gewenst. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

32

HOOFDSTUK 4

Om deze te berekenen gaan wij uit van de volgende gegevens: • hoogte woontoren: 105 m • verdiepingshoogte voor een normale woontoren: 2,7 m • verdiepingshoogte voor kantoortoren: 3,3 m • totale grondoppervlakte: 1.000 m2 • netto grondoppervlakte voor de woontoren38: 500 m2 • verkoopprijs appartement (met normale hoogte van 2,7m): € 2.800 per m2 (conform tabel 2.1) • gemiddelde investeringskosten per m2: € 2.42039 Een woontoren die dus de switch naar kantoorbestemming moet kunnen maken heeft dus 7/39ste = 18 % minder vloeroppervlak om te verkopen of verhuren. De bouwkosten zullen echter veel minder verschillen, omdat een aanzienlijk deel van de bouwkosten samenhangt met de grondkosten en de totale bouwhoogte. Veronderstel dat 75 % van de bouwkosten zit in de grond en fundering en de buitengevel en totale hoogte, en dat de overige 25 % samenhangt met het aantal verdiepingen. De flexibele woontoren kost dan 75 % + 32/39*25 % = 95,5 % van de kosten van de inflexibele woontoren. De bouwkosten zijn dus 4,5 % lager, terwijl het verhuurbaar of verkoopbaar oppervlak 18 % lager is. Zoals uitgedrukt in het citaat hierboven, zal hogere woonruimte naar verwachting aantrekkelijker zijn voor bewoners. In de optiewaarderingen in Tabel 4.3 is daarom uitgegaan van de scenario’s dat voor de hogere (flexibele) woonruimte gemiddeld 5 % danwel 10 % meer betaald zal worden per m2. Op basis van de bovenstaande gegevens zijn totale investeringen en verkoopopbrengsten voor de woontoren met en zonder flexibiliteit berekend. Conform Tabel 2.1 is daarbij uitgegaan van een gemiddelde verkoopprijs voor woonruimte van € 2800 per m2 voor een appartement met een standaardhoogte van 2,70 meter. Voor de bouwkosten per m2 is in dat geval uitgegaan van € 2420.

Totale investeringen Totale verkoopopbrengsten Winst

Normale woontoren € 48,75 miljoen € 54,6 miljoen € 5,85 miljoen

Flexibele woontoren € 46,56 miljoen € 47,04 miljoen € 0,48 miljoen

De flexibiliteit kost dus in dit rekenvoorbeeld in eerste instantie € 5,4 miljoen, oftewel zo’n 10 % van de verwachte opbrengst van een inflexibele toren. Maar deze berekening is niet compleet, omdat de switchmogelijkheid van de flexibele woontoren ook een zekere waarde heeft. Immers, het gebouw kan omgevormd worden tot een kantoortoren, als de kantoormarkt zich relatief gunstig ontwikkelt ten opzichte van de woningmarkt. Voor het bepalen van de waarde van de ingebouwde switchoptie worden de volgende veronderstellingen gedaan:

38 39

Dit is de grondoppervlakte van het gebouw. O.b.v. rendementseis van 7 % reëel.



33

• De onderliggende waarden voor de woon- en kantoorruimte zijn gelijk aan de verkoopopbrengst per m2 en de totale huuropbrengst per m2 over de leeftijd van de kantoorruimte. • De leeftijd van een kantoorgebouw bedraagt 10 jaar. • De toren kan na 2, 4, 6, of 8 jaar worden getransformeerd in kantoorruimte. • De volatiliteit in de woon- en kantoormarkt zijn respectievelijk 8 % en 15 % (conform Tabel 3.5) • De correlatie tussen de woon- en kantoormarkt ligt tussen 0,13 en 0,68 (conform Tabel 3.5). Tabel 4.3

Waarde van de optie om na 2, 4, 6 of 8 jaar om te schakelen van woonbestemming naar kantoorbestemming

Uitstel termijn 2 jr Extra verkoopwaarde

Uitstel termijn 6 jr 5%

10%

Correlatie

Extra verkoopwaarde

5%

10%

Correlatie

0.13

-1.9

0.4

0.13

6.3

8.6

0.68

-2.7

-0.5

0.68

5.7

8.0

5%

10%

Uitstel termijn 4 jr Extra verkoopwaarde

Uitstel termijn 8 jr 5%

10%

Correlatie

Extra verkoopwaarde Correlatie

0.13

2.5

4.7

0.13

9.7

12.0

0.68

1.6

3.9

0.68

9.3

11.5

Bron:


Op basis van deze parameters is een aantal scenario’s doorgerekend zoals weergegeven in Tabel 4.3, waaruit het volgende valt af te leiden: • Wanneer de eventuele transformatie van woonbestemming naar kantoorbestemming zijn beslag zou moeten krijgen binnen twee jaar tijd, zullen de kosten van het creëren van flexibiliteit hoger zijn dan de baten. •


•


•


De omgekeerde transformatie – van kantoorbestemming naar woonbestemming – ligt, zeker gezien het feit dat een kantoorpand op een toplocatie een beperkte levensduur heeft, op termijn voor de hand. De optie om een dergelijke bestemmingswijziging op termijn te laten plaatsvinden SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

34

HOOFDSTUK 4

brengt echter nauwelijks initiële kosten met zich mee. De afweging heeft veel meer het karakter van een kosten-batenanalyse op het moment dat transformatie overwogen wordt, en leent zich daarom niet goed voor een benadering met de reële optietheorie: flexibiliteit die niets kost is immers altijd waardevol.


OPTIES OP DE ZUIDAS

35

5

Conclusies en aanbevelingen

5.1

Conclusies

De doelstelling van dit onderzoek is tweeledig. In de eerste plaats beoogt het zicht te krijgen op de variatiebreedte van de toekomstige ontwikkeling van de kantorenmarkt en de woningmarkt op de Zuidas. Met andere woorden: wat zijn de hoeken van het speelveld, waarbinnen de Zuidas zich in de komende jaren zou kunnen ontwikkelen. Door te kijken hoe de kantoorhuren op toplocaties in een aantal Europese zakencentra zich de afgelopen jaren ontwikkeld hebben, ontstaat een beeld van de variatiebreedte – de hoeken van het speelveld – die voor de Zuidas relevant is. Behalve de hoeken van het speelveld op de kantorenmarkt, is het ook van belang zicht te krijgen op de variatiebreedte van de ontwikkelingen op de woningmarkt, en de samenhang tussen beide markten. De tweede doelstelling van dit onderzoek is om met gebruikmaking van de aldus verworven kennis van de variatiebreedte op de vastgoedmarkten, te rekenen aan de waarde die flexibiliteit op de Zuidas creëert. Dit is gebeurd aan de hand van twee concrete basisfacetten van flexibiliteit, namelijk de mogelijkheid de bouw van een kantoorpand uit te stellen, en de mogelijkheid de bestemming van een pand in een later stadium te veranderen. Dit hoofdstuk bespreekt de belangrijkste conclusies van het onderzoek en de aanbevelingen die op basis daarvan zijn te formuleren. Kantorenmarkt • De jaarlijkse fluctuaties in de kantoorhuren zijn aanzienlijk. Voor de huurprijzen in ruim dertig Europese centra over de laatste tien jaar was de gemiddelde jaarlijkse volatiliteit zo’n 12 %. In de vier grootste Nederlandse steden waren de jaarlijkse bewegingen kleiner dan het Europese gemiddelde, maar het is allerminst zeker dat ook in de toekomst de Nederlandse kantorenmarkt minder turbulent zal zijn dan die in de rest van Europa. Daarbij moet nog bedacht worden dat de fluctuaties in de gepubliceerde kantoorhuren gedempt worden door incentives, waardoor de werkelijke huuropbrengsten jaarlijks met percentages tussen de 10 % en de 20 % kunnen variëren. • De gemiddelde jaarlijkse (nominale) huurgroei op de Europese kantorenmarkt is ongeveer 3,9 % geweest. Ook deze waarde verschilt sterk tussen centra en wordt geacht te liggen tussen 2 en 6 %. Woningmarkt • De jaarlijkse fluctuaties op de woningmarkt zijn aanzienlijk kleiner dan die op de kantorenmarkt. Voor de Nederlandse woningmarkt werd een gemiddelde volatiliteit van 6,0 % gevonden. In het licht van internationale cijfers en studies, lijkt deze waarde echter vrij laag en kan voor de toekomst beter rekening gehouden worden met een jaarlijkse volatiliteit tussen 6 en 10 %.


36

•

•

HOOFDSTUK 5

De trendmatige groei op de Nederlandse woningmarkt is gedurende de afgelopen tien jaar historisch hoog geweest: nominaal zo’n 8,4 %. Deze waarde is echter onhoudbaar hoog, hoewel internationaal de verwachting is dat de langetermijn trend voor de huizenprijzen boven het inflatiecijfer zal liggen. De interactie (correlatie) tussen de woningmarkt en de kantorenmarkt is internationaal nauwelijks onderzocht. Voor gemeentelijke Nederlandse data werd de correlatiecoëfficiënt geschat op slechts 0,13 wat inhoudt dat beide ontwikkelingen slechts voor 13 % met elkaar samenhangen. De enige voor dit onderzoek bekende (Amerikaanse) studie naar deze correlatie komt op een aanzienlijk hogere waarde rond 0,68.

Uitsteloptie De waarde is onderzocht van de mogelijkheid de bouw van een kantoortoren uit te stellen nadat de planologische voorbereiding is voltooid. Deze waarde blijkt nauw samen te hangen met de hierboven genoemde kengetallen: de jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt, de nominale huurgroei en de uitsteltermijn.

•

Wanneer de verwachte jaarlijkse huurgroei nominaal niet boven de 4 % uitkomt, blijkt de hoogste waarde te liggen bij 1 jaar uitstel. Langer uitstel leidt in zo’n geval tot waardeverlies, met name als gevolg van de huurderving, die dan niet wordt gecompenseerd door stijgende huuropbrengsten in latere jaren. Bij een hogere verwachte stijging van de huurprijzen is het juist wel aantrekkelijk om – uitgaande van de getallen in dit rekenvoorbeeld – enkele jaren te wachten.

•

Grotere jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt leiden tot een aanzienlijk hogere waarde van de uitsteloptie. De volatiliteit heeft echter geen directe invloed op de optimale uitsteltermijn

Switchoptie Vervolgens is de waarde onderzocht van de optie om een woontoren na enkele jaren te transformeren in een kantoortoren. Om deze transformatie mogelijk te maken, zullen bij aanleg extra kosten gemaakt worden die vooral samenhangen met een grotere verdiepingshoogte (3,30 meter in plaats van 2,70 meter). De waarde van deze ‘switchoptie’ is berekend in een zestiental scenario’s wat aanleiding gaf tot de volgende conclusies: •

Wanneer de eventuele transformatie van woonbestemming naar kantoorbestemming zijn beslag zou moeten krijgen binnen twee jaar tijd, zullen de kosten van het creëren van flexibiliteit hoger zijn dan de baten.

•


•



CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN

•

37


Daarbij moet de kanttekening worden geplaatst dat het twijfelachtig is of een pand dat geruime tijd dienst heeft gedaan als woontoren, getransformeerd kan worden in een kantoor met huurprijzen die overeenkomen met het topsegment. De levenscyclus van kantoren in het topsegment is circa tien jaar, en het lijkt aannemelijk dat de jaren van residentieel gebruik daarin meetellen, op grond van de uitstraling van het pand, de architectuur en de omgeving. Wanneer verwacht mag worden dat in vervolg op de transformatie na een aantal jaren het kantoorpand niet de huurprijzen kan rekenen die horen bij het topsegment, zal de waarde van flexibiliteit aanzienlijk afnemen of zelfs negatief worden.

Aanbevelingen • Het is opmerkelijk hoe weinig er bekend is over de samenhang tussen de prijsontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt. Omdat beide gebruik maken van dezelfde schaarse ruimte en bouwbedrijven hun activiteiten tot op zekere hoogte kunnen verschuiven tussen deze twee markten, is het zinvol meer kennis van deze interacties te ontwikkelen. Vervolgens zou diepgaander onderzoek naar deze interacties meer solide uitgangpunten bieden aan de waardering van switchmogelijkheden. •

De optimale uitsteltermijn van projecten is – op grond van de gebruikte kengetallen – niet meer dan een jaar. Uitstel in afwachting van prijsontwikkelingen lijkt daarom weinig op te leveren. Dat uiteraard op voorwaarde dat de kantoorruimte (direct) gevuld wordt.

•

Nauwkeuriger waarden voor de uitsteloptie en de switchoptie zouden kunnen worden verkregen door in het geval van een concreet project preciezer te kijken naar de bouwkosten en de andere kenmerken van een kantoortoren (huurprijs, bouwperiode, oppervlakte, etc.).

•

Het inbouwen van de optie om een woontoren op een later moment te transformeren in een kantoortoren voegt op grond van de gebruikte parameters alleen waarde toe, wanneer de transformatie na vier jaar of meer plaatsvindt en wanneer de kantoortoren na de transformatie nog altijd tot het topsegment kan worden gerekend. Het verdient nadere analyse of deze twee voorwaarden elkaar niet uitsluiten.


OPTIES OP DE ZUIDAS

39

Literatuur Bak, R.L. (2005), Kantoren in cijfers 2005, CB Richard Ellis, Amsterdam Brinkman, L.C. (december 2004), De Zuidas – Amsterdam. Stapeldok in voorbereiding (Definitieve versie, Aanvullend advies, Bijlagen bij Aanvullend advies). Buck Consultants International (maart 2003), Economische visie voor de Zuidas; Kantoren en voorzieningenprogramma. CPB (april 2005), Welke factoren bepalen de ontwikkeling van de huizenprijs in Nederland?, CPB Document No. 81. CPB (december 2003), Kengetallen kosten-batenanalyse project ‘Zuidas Amsterdam’, CPB Document No. 44. Cushman & Wakefield Healey & Baker (2005), Office Snapshot – The Netherlands Quarter 3 2005 Dixit, A.K. & R.S. Pindyck (1994), University Press.

Investment under uncertainty, Princeton, N.J., Princeton

DTZ Zadelhoff (januari 2006). Amsterdam in perspectief: de regionale markt voor commercieel vastgoed. Gemeente Amsterdam (2005), Bedrijfslocaties in Amsterdam 2005. Gemeente Amsterdam (mei 2004), Visie Zuidas: stand van zaken 2004. Glaeser, E.L., J. Gyourko & R.E. Saks (2005), Why have housing prices gone up?, NBER Working Paper 11129. Het Financieele Dagblad, diverse artikelen. Himmerberg, C., C. Mayer & T. Sinai (2005), Assessing high house prices: bubbles, fundamentals and misconceptions, NBER Working Paper 11643 Jones, C. (1995), An economic basis for the analysis and prediction of local office property markets, Journal of Property Market Valuation and Investment¸13, pp. 16-32. Kan, K., S.K. Kwong & C.K. Leung (2004). The dynamics and volatility of commercial and residential property price: theory and evidence, in: Journal of Regional Science, Volume 44, No. 1, pp. 95-123. Marlet, G.A. & C.M.C.M. van Woerkens (2006), Atlas voor gemeenten 2006, Utecht, Stichting Atlas voor Gemeenten. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

40

Marlet, G.A, W.O. Bijkerk & W.I.J. de Boer, C.M.C.M. van Woerkens (2003), Kijk op kantoren 2003, Breukelen: NYFER. Marlet, G.A., A. van Mil & H. van Zanten (2001), Kijk op kantoren, Breukelen: NYFER. McGough, T. & Tsolacos, S. (1999), Interactions within the office market cycle in Great Britain, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 18, No. 1, pp. 219-231. Mourouzi-Sivitanidou, R. (2002), Office rent processes: The case of U.S. Metropolitan Markets, in: Real Estate Economics, Vol. 30, No. 2, pp. 317-344. NVM (2006), NVM-cijfers van het 1e kwartaal 2006 voor de regio Amsterdam . OESO (2004), OECD Economic Survey of the Netherlands 2004. Orr, A.M. & C. Jones (2003), The analysis and prediction of urban office rents, in: Urban Studies, Vol. 40, No. 2, pp. 2255-2284. Projectbureau Zuidas Amsterdam (januari 2004), Economische visie Zuidas Amsterdam. Slade, B.A. (2000), Office rent determinants during market decline and recovery, Journal of Real Estate Research, Vol. 20, No, 3, pp. 357-380. The Economist (2-3-2006), Soft isn’t safe UBS (2003), Prices and earnings: a comparison of purchasing power around the globe, 2003 edition, UBS, Zürich.


Amsterdam, juli 2006 In opdracht van Gemeente Amsterdam. Opties op de Zuidas. SEO Economisch Onderzoek Joost Poort m.m.v

Recommend Documents