Alba: veilig discountbeleggen in Spanje Tijdens de Eurocrisis gingen Spaanse beleggingstitels massaal in de verkoop vanwege de vastgoed-bubble en vanwege het omvangrijke begrotingstekort. Op het hoogtepunt van de kredietcrisis onderwierpen de Europese financiële autoriteiten 91 banken aan enkele stresstests. De meeste Zuid-Europese banken kwamen daar slecht uit, maar opvallend genoeg was de veiligste bank Banca March, een kleine, specialistische bank uit de Balearen. De familie March is niet alleen 100% aandeelhouder van Banca March, maar is daarnaast ook de meerderheidsaandeelhouder van Alba, een beursgenoteerde houdstermaatschappij. Alba is conservatief gefinancierd, heeft een goed gespreide portefeuille Spaanse bedrijven en bovendien een discount van ongeveer 30%. Alba: van cementfabriek tot investeringsmaatschappij Alba werd in de jaren vijftig door de familie March opgericht onder de naam Cementos Alba, een beursgenoteerde cementfabriek. In 1986 werden alle bezittingen, inclusief de cementfabrieken, opgekocht door Holdersbank, de cementgigant uit Zwitserland, die tegenwoordig Holcim heet, De verkoopopbrengst daarvan hebben de Marches vervolgens aangewend om Alba uit te bouwen tot investeringsmaatschappij. Corporacion financiera Alba In de afgelopen 28 jaren heeft Alba als investeringsmaatschappij ongeveer 40 verschillende bedrijven in portefeuille gehad. Het zwaartepunt ligt op de Spaanse thuismarkt, maar ook bedrijven als Carrefour en Vodafone hebben om verschillende redenen deel uitgemaakt van de portefeuille. Alba’s investeringsbeleid kenmerkt zich door een geconcentreerde portefeuille van een beperkt aantal deelnemingen die actief, maar risicomijdend gemanaged wordt. De huidige portefeuille De portefeuille is onderverdeeld in vier categoriën: 1. beursgenoteerde ondernemingen, 2. niet-beursgenoteerde ondernemingen, 3. vastgoed, 4. netto-kaspositie en overige beleggingen. Ad 1) Beursgenoteerde ondernemingen De categorie beursgenoteerde ondernemingen is verreweg de belangrijkste portefeuillecomponent. Bij de laatste meting, op 31 maart, bedroeg de gezamenlijke marktwaarde van de beursgenoteerde ondernemingen €2.617. Dat is bijna goed voor twee-derde van Alba’s totale portefeuillewaarde van €3.608. De zes beursgenoteerde portefeuilledeelnemingen zijn in volgorde van gewicht: ACS, Acerinox, Indra, Ebro Foods, Clinica Baviera en Antevenio. Daarvan zijn ACS, Acerinox en Indra veruit de belangrijkste, omdat ze tezamen bijna goed zijn voor de helft van Alba’s totale portefeuillewaarde.
ACS Actividades de Construcción y Servicios, S.A. (ACS) is in 1997 ontstaan uit een fusie van twee Spaanse bouwbedrijven en is sindsdien uitgegroeid tot het grootste internationaal opererende bouwbedrijf ter wereld. Toen de Spaanse onroerend-goedmarkt aan het begin van deze eeuw explosief groeide, ontving ACS daardoor een overvloed aan cash. Die werd niet alleen geherinvesteerd in bouwbedrijven, maar ook in allerlei bedrijven in de dienstverlening ten behoeve van infrastructuur. Daardoor groeide ACS uit tot een breed conglomeraat met onder andere ingenieursbureau’s, energiebedrijven, een baggeraar, etcetera. Vanaf 2010 bouwde ACS belangen op in de Duitse bouwgigant Hochtief, waarin het inmiddels een meerderheidsbelang heeft. Daardoor zijn de bouwactiviteiten weer dominant geworden. Belangrijke deelnemingen van ACS zijn baggermaatschappij Dragados, energiebedrijf Iberdrola en tolwegbeheerder Abertis. Alba heeft 15% van ACS in handen wat €850 miljoen waard is, ofwel 20% van de waarde van Alba’s totale portefeuille. Acerinox Staalbedrijf Acerinox is gespecialiseerd in productie en verwerking van roestvrij staal en roestvrijstalen producten. Deze directe concurrent van AMX-component Aperam heeft zijn activiteiten goed verspreid. 40% van de omzet komt uit Amerika en minder dan 10% komt nog uit de Spaanse thuismarkt. Alba bezit 23.5% van de aandelen die gezamenlijk goed zijn voor €627 miljoen ofwel 17% van de totale portefeuillewaarde. Indra Sistemas Indra is een grote IT- dienstverlener, die vergelijkbaar is met andere IT-dienstverleners zoals CapGemini, IBM en Accenture. Er zijn echter twee grote verschillen: de geografische spreiding en de specialistische eindmarkten. Ten opzichte van zijn branchegenoten leunt Indra’s zwaar op de Spaanse thuismarkt, waar ruim 60% van de omzet wordt behaald. De rest komt merendeels uit Europa, de Verenigde Staten en Latijns Amerika. Indra heeft sterke posities in aantal interessante, specialistische eindmarkten, die veelal te maken hebben met logistiek en infrastructuur. Zo is het wereldwijd leidend in software voor luchtverkeersleiding, luchtvaartsimulatoren en systemen om passagiers toe te laten tot metro’s. Daarnaast heeft Indra ook een sterke positie bij de Spaanse krijgsmacht. Alba heeft 11,3% van de aandelen van Indra in handen, die gezamenlijk €281,4 miljoen waard zijn, wat neerkomt op ongeveer 7% van de totale portefeuille. Overige Beursgenoteerde ondernemingen De waarde van de overige vier deelnemingen, Ebro Foods, Clinica Baviera, Antevenio, komt gezamenlijk niet uit boven de 10%.
Ad 2. Niet-beursgenoteerde ondernemingen De niet-beursgenoteerde portefeuille is ondergebracht in Deya, een investeringsfonds dat 100% eigendom is van Alba. Deya wordt gemanaged door Arte, de private-equity-arm van Alba. Alba heeft 75% van de aandelen van Arte, en het Arte-management de rest. Alba heeft €300 miljoen gecommitteerd aan Deya dat daarmee minderheidsdeelnemingen in Spaanse MKB-bedrijven mag kopen. Die gecommitteerde €300 miljoen is overigens nog niet geheel gebruikt. Deya’s portefeuille bevat nu acht bedrijven die actief zijn in diverse sectoren als industrie, voedingsmiddelen en consumentengoederen. Ad 3. Onroerend goed Alba heeft een onroerend-goed-portefeuille ter waarde van een dikke €300 die vooral gericht is op huurinkomsten. De nadruk ligt op kantoorgebouwen op goede locaties in grote steden als Madrid en Barcelona. Ad 4. Netto-kaspositie en overige leningen Na aftrek van schulden heeft Alba momenteel een netto-kaspositie van €355 miljoen. Daarbij komt €178 miljoen aan overige korte termijn activa en leningen. Totale portefeuillewaarde en nettovermogenswaarde Alle portefeuillecomponenten bij elkaar geven het volgende overzicht: Beursgenoteerde deelnemingen: Niet-genoteerde deelnemingen (incl. vastgoed): Netto-kaspositie: Overige activa en schulden: Netto-vermogenswaarde:
in miljoenen €2.617 €458 €355 €178 €3.608
Aantal aandelen Netto-vermogenswaarde per aandeel:
58.24 €61,96
Het discount: 25%-30% De laatste beurskoers was €47 wat een discount impliceert van 25% ten opzichte van de nettovermogenswaarde. De bovenvermelde netto-vermogenswaarde was echter van 31 maart, het laatste meetmoment. Sindsdien zijn de koersen van de beursgenoteerde deelnemingen gestegen. ACS en Acerinox zijn bijvoorbeeld met 18% en respectievelijk 14% gestegen. Met zijn tweeën zijn die al goed voor bijna 40% van de totale portefeuillewaarde. De verwachting dat de intrinsieke portefeuillewaarde nu minimaal op €67 ligt, is daarom heel reëel. Dat impliceert een discount van tegen 30% Conclusie Spanje werd hard getroffen door de Eurocrisis, maar nu het herstel overtuigend is ingezet, biedt het kansen. Spaanse banken worden alom geassocieerd met problemen, maar Banca March, de kleine bank uit de Bealaren is de uitzondering. De familie March heeft zijn balans altijd uiterst conservatief en risicomijdend gemanaged. Dat blijkt wel uit de solvabiliteit van Banca March die met een core-tier-1-ratio van 26% onovertroffen is in Europa. Diezelfde
conservatieve inslag is ook zichtbaar in de balans van Alba, die €355 miljoen meer aan cash bevat dan schulden. Alba is daardoor een veilige manier om in Spanje een goed gespreid belang op te bouwen van zowel grote bedrijven als kleine, beursgenoteerde ondernemingen, private-equity en onroerend goed. De korting van 30% ten opzichte van de netto-vermogenswaarde krijgen beleggers op de koop toe. Einde De auteur heeft geen belang
