Aktuální problémy obchodování na světových burzách Vladislav Pavlát Abstrakt Cílem této stati je vyslovit se k vybraným aktuálním problémům obchodování na světových burzách, a to na pozadí celkového vývoje finančních trhů ve světě. První část se zabývá hlavními změnami na finančních trzích od poloviny 90. let, které zcela změnily burzovní svět. Druhá část analyzuje vybrané otázky spojené s algoritmickým a vysokofrekvenčním obchodováním a s fragmentací trhů spolu s problémem tzv. temné likvidity. Dosavadní protichůdné výsledky výzkumů neumožňují přímočará regulatorní řešení. Třetí část stručně konfrontuje výsledky obchodování členských burz v r. 2012 a v 1. čtvrtletí 2013 s vývojem reálné ekonomiky. Čtvrtá část se vyslovuje k vybraným aktuálním problémům, jimž v současnosti čelí evropské burzy, sdružené ve FESE. V závěru práce autor konstatuje, že jedním z nejpalčivějších dnešních problémů vývoje burz je nesnadnost nalézt vyhovující míru regulace finančních trhů. Klíčová slova: Kvalitativní změny podoby finančních trhů; algoritmické obchodování; vysokofrekvenční obchodování; fragmentace trhů; temná likvidita; Úvod Fungování finančních trhů ve světě se během posledních dvou desetiletí výrazně změnilo. Některé z těchto změn však se rodily již počátkem 70. let. Jejich základem a východiskem se staly především změny v oblasti informační techniky a technologie; významnou roli hrály i měnové aspekty (především demonetizace zlata, opuštění fixních měnových kurzů atd.). Řadu změn očekávaných v budoucnosti někteří finanční odborníci předpověděli v polovině 80. let v souvislosti reformou londýnské burzy. Ani na počátku 90. let však ještě nebylo s jistotou možno očekávat, k jak velkému růstu finančních trhů ve světě během relativně krátkého období příštích 10-15 let skutečně dojde. „Tahounem“ tohoto rozvoje se stal největší a nejvyspělejší kapitálový trh na světě – trh USA 1.Měnící se obraz burzovních trhů Během devadesátých let světová ekonomika zaznamenala období významné expanze, provázené neobyčejnou expanzí finančních trhů. Tato expanze byla na finančních trzích spojena s vlnou inovací, které tyto trhy poháněly kupředu.
Inovace se uskutečňovaly prakticky ve všech oblastech obchodování finančními aktivy, a to jak při obchodování na burzách, tak při mimoburzovních obchodech. Proud inovací se na světových finančních trzích v podstatě ubíral cestami, kde bylo možno nejvíce těžit z rozvoje nejprogresivnějších odvětví reálné ekonomiky a z vědeckých objevů, který byl jedním z jeho pramenů. Rozvoj finančních trhů se až do vypuknutí hypotéční krize v USA v roce 2007 neprojevoval pouze kvantitativně růstem hodnotového objemu obchodovaných finančních aktiv, nýbrž se promítal – zpočátku méně, viditelně, avšak později velmi významnou měrou – do řady kvalitativních změn, které změnily obraz celého odvětví „průmyslu cenných papírů“, jak je obchodování s cennými papíry v USA často nazýváno. Které změny na finančních trzích ve světě lze považovat za změny kvalitativní povahy? Hledáním odpovědi na tuto otázku se zabývá řada významných mezinárodních organizací.1 1
Z nich na prvním místě nutno uvést Mezinárodní organizaci komisí cenných papírů – IOSCO (International Organization of Securities Commissions), Mezinárodní měnový fond – IMF (International Monetary Fund, a z profesních burzovních organizací Světovou federaci burz – WFE (World Federation of Exchanges), Federaci evropských - FESE (Federation of Europea Exchanges) a řadu dalších. Hodnocení hlavních kvalitativních změn, které probíhaly během let před světovou finanční krizi, lze shrnout do dále uvedených skutečností: 1.Výkonnější počítačová technika umožnila výrazně zvýšit rychlost obchodování na finančních trzích; zrychlení tempa obchodování umožnilo zvýšení počtu obchodů, promítlo se však i do růstu volatility a s tím spojených rizik. Tomu se postupně musela přizpůsobit mikrostruktura a makrostruktura finančních trhů, v níž probíhaly organizační a institucionální změny, včetně změn pravidel a regulace trhů. 2. Podstatně se zvýšil objem dostupných informací díky počítačovému zpracování pomocí stále výkonnějších počítačů a dokonalejších softwarových programů. Tím bylo umožněno dokonalejší využívání disponibilních informací. Brzy k tomu brzy přibyla i možnost prognózování budoucího vývoje a možnost dokonalejšího řízení
rizik díky rychlému rozvoji matematicko-statistického modelování. Nových technik zpočátku využívaly hlavně velké banky (tj. šlo o využití na mikroekonomické úrovni), ale později od konce 90. let mimo jiné v souvislosti s otázkou finanční stability se jejich využití rozšířilo i na makroekonomické úrovni. Záhy se však spolu s pozitivními efekty tohoto vývoje projevily i negativní důsledky přebytku informací: záplava informací vyvolala problémy s jejich zpracováním a objektivním vyhodnocováním, který dosud není uspokojivě vyřešen. 3. Technické a technologické změny v oblasti soudobé výpočetní techniky se promítly do obchodování na finančních trzích mimo jiné v podobě algoritmického obchodování a v podobě vzniku nových produktů, zejména finančních derivátů a složitých finančních produktů (tzv. strukturovaných produktů), které jsou uměle konstruovány vysoce kvalifikovanými finančními odborníky - tzv. finančními inženýry. V oblasti obchodování (zejména na globálních trzích) došlo k významným organizačním a institucionálním změnám spojených se vznikem nových obchodních platforem, které fungují i mimo strukturu burz. S algoritmizací obchodování vznikly další nové problémy, které postupně jsou řešeny ve spolupráci mezinárodních organizací a dalších zainteresovaných institucí. Během prvního desetiletí nového století ve světě probíhala silná vlna fúzí i akvizicí v oblasti finančních institucí včetně burz, která již významnou měrou změnila majetkovou a institucionální strukturu globálních finančních trhů. 4. Výrazně se změnila institucionální infrastruktura finančních trhů. Na tomto místě uveďme alespoň to, že spolu se změnami v platebním styku a dalších složek tzv. finanční infrastruktury, v níž přibyly i nové instituce (např. centrální depositáře cenných papírů aj.), došlo k obrovskému zvýšení vlivu médií na dění na finančních trzích ve světě, ke zvýšení úlohy marketingu v oblasti podnikání finančních institucí všeho druhu (včetně burz), ke zvýšení úlohy ratingu (včetně ratingu finančních institucí i zemí) a rovněž ke značnému zvýšení významu výzkumů ve finanční oblasti, které provádějí velké finanční subjekty (banky, pojišťovny, investiční fondy), specializované výzkumné ústavy (v rámci universit i mimo ně), národní i mezinárodní profesní asociace) a řada jiných organizací a institucí. 5. Velmi důležitým jevem je dlouhodobý růst významu činnosti různých mezinárodních organizací v oblasti finanční sféry, mj. Organizace spojených národů, Světové banky, Mezinárodního měnového fondu a mnoha dalších
organizací a institucí, spočívající ve snahách o mezinárodní standardizaci finančních produktů, dokumentů a procedur, spolu s tvorbou různých kodexů, včetně kodexů etického chování organizací. V souvislosti se světovou finanční krizí se projevuje i větší ochota vlád mnoha států přecházet od jednodušších forem mezinárodní hospodářské a finanční spolupráce k jejím složitějším formám. Hnací silou v tomto směru se v posledních letech staly hlavně mezinárodní summity různých skupin významných zemí, zejména skupiny G-20. V posledních letech se rovněž výrazně prosazuje tendence k posílení národní i mezinárodní regulace finanční sféry včetně finančních trhů. Mezi nejvýznamnější změny, které nastaly v oblasti obchodování cennými papíry v posledním desetiletí v důsledku přímého nebo nepřímého dopadu nových technologií, IOSCO řadí zejména: a) obchodování podle algoritmů (algorithmic trading), b) fragmentaci trhu (market fragmentation) a tzv. temnou likviditu (dark liquidity), c) přímý elektronický vstup (direct electronic access), d) tzv. ko-lokaci (co-location), e) stanovení minimálního rozsahu změny ceny (tick size) a f) strukturu poplatků (fee structure). 2. Přinášejí změny na finančních trzích jednoznačně pozitivní výsledky? Z uvedených změn zde bude pojednáno o algoritmickém obchodování (včetně tzv. vysokorychlostního obchodování), o fragmentaci trhu a tzv. temné likviditě. O těchto nových skutečnostech již existují zajímavé výsledky empirických výzkumů i fundované teoretické práce. Výsledky empirických výzkumů nejsou jednoznačně pozitivní, a dokonce jsou i kontroversní: objevují se vážné obavy o tom, aby současným vývojem – nebude-li dostatečně usměrňován – nebylo narušeno přirozené působení kapitalistického tržního mechanismu. 2.1 Algoritmické obchodování Algoritmické obchodování X) je jedním z pozoruhodných výsledků aplikace technologického vývoje posledního desetiletí. Dílčí technologické změny, které probíhaly od poloviny 70. let především v USA, již před koncem století signalizovaly výraznou tendenci ke zvýšené automatizaci obchodování. X) Též automated trading, algo trading nebo black-box trading. K rozšíření elektronického obchodování a ke vzniku elektronické komunikační sítě v USA významnou měrou přispělo zavedení desetinné soustavy: nejmenší velikost transakce, kterou dříve byla jedna šestnáctina amerického dolaru (tj. 0.0625 USD), se změnila při zavedení desetinné soustavy na 0.01 USD na akcii. K rozšířenému
využívání algoritmického obchodování tato novinka přispěla tím, že umožnila zmenšit rozdíl mezi cenou nabídky a cenou poptávky; tím přispěla i ke zvýšení likvidity trhu. Automatizované obchodování umožňuje podávat příkazy k obchodu, předem naprogramované podle určitého algoritmu (odtud algoritmické obchodování), který předurčí dobu podání daného příkazu a potřebné údaje jako je cena a množství. Příkaz pak je uplatněn automaticky. Algoritmizované obchodování změnilo dřívější mikrostrukturu trhu. Příkazy ke koupí obvykle podávají investorské subjekty, zejména investiční banky, penzijní fondy a jiné fondy kolektivního investování. tj. institucionální investoři. Na straně nabídky stojí obchodníci s cennými papíry, tvůrci trhu (market makers), popřípadě zajištěné fondy, tj. subjekty disponující likviditou. Mezi výhody algoritmického obchodování patří také to, že umožňuje pružně aplikovat různé strategie obchodování. Ukázalo se, že počítače mohou nové strategie zavádět rychleji než lidé. Jsou také schopny rychleji reagovat na dočasné nedostatky v cenové tvorbě a mohou zkoumat ceny z různých trhů současně. Jako příklady jsou uváděny zkušenosti s aplikací strategie Stealth (produkt Deutsche Bank) nebo Sniper and Guerilla (produkt Credit Suisse). V tabulce X je uveden přehled různých, dnes používaných, strategií. Tab.1 Strategie využívané při algoritmickém obchodování. Strategy GUERRILLA
FLOAT GUERRILLA SNIPER INLINE (Price Inline)
Trades aggressively and employs the AES Fair Value model to minimize market impact without displaying bids or offers Adds near side protection to your Guerrilla strategy by floating a small visible portion on the near touch to ensure your are trading when your side of the book becomes active Trades aggressively up to your limit without showing visible bids or offers Seeks to minimize implementation shortfall against the arrival price, increasing participation when the price is favorable
Strategy Work to a VWAP benchmark driven by the historical volume curve CROSSFINDER Seeks liquidity from Crossfinder and an ever increasing list of PLUS both independent and broker owned dark pools Seeks to minimize implementation shortfall against TEX the market adjusted fair value price TWAP Sends orders into the market evenly over time VOLUME INLINE Works the order in line with the volume Intelligently works orders into the close to minimize CLOSE market impact Pegs the order to the prevailing order book with or without FLOAT a reserve quantity PATHFINDER Intelligently routes orders to all available liquidity venues Places your order at a specific limit price, showing only RESERVE either your specified display size or an AES optimized display size to hide your full order quantity Design your own strategy or combine tactics to satisfy CUSTOM individual traders' requirements VWAP
Pramen: https://www.creditsuisse.com/investment_banking/client_offering/en/algorithmic_trading.jsp (10.5.2013) Po roce 2000 se na vyspělých finančních trzích začalo uplatňovat tzv. vysokofrekvenční obchodování (high-frequency trading – HFT). X). I když HFT vzniklo již okolo roku 2000, teprve v několika posledních letech se tato metoda na moderních finančních trzích prosazuje ve značném rozsahu. Odhaduje se, že v USA nyní na vysokofrekvenční obchody připadá 60-70% denních objemů. V r. 2007 připadalo na vysokofrekvenční obchodování jen asi 30 % amerického akciového trhu. xX) X) Při vysokofrekvenčním obchodování hraje rozhodující roli – jak již samo označení nové techniky naznačuje – rychlost přenosu informací, dnes přenášených pomocí optických vláken. Tato rychlost je měřena v jednotkách, jejichž základem je rychlost světla za vteřinu.
xX) Odhady, podle nichž v r. 2012 mohl denní objem vysokofrekvenčních obchodů stoupnout až na 80% amerického akciového trhu, však pravděpodobně nebyly reálné,79 Odborníci zabývající se empirickými výzkumy o HTF zjistili, že určité přínosy této techniky spočívají v tom, že napomáhá procesu cenové tvorby a že tlumí volatilitu trhu v průběhu denního obchodování. Proti těmto pozitivům však stojí skutečnost, že obchodníci využívající HTF nepřinášejí na trh příliš velkou likviditu. Hlavně však jim je vytýkáno, že se pokoušejí zahlcovat trh tím, že zadávají limitní příkazy na velké objemy, a téměř okamžitě tyto příkazy ruší. Tím se zpomaluje proces zpracovávání informací, od něhož se odvíjí rozhodování o dalších obchodech, což může ovlivnit férovost konkurence na trhu. I když se daří shromažďovat nové poznatky o HFT a analyzovat je, nepostačují k tomu, aby z HFT sňaly roušku tajemství: je to stále „tajemný průmysl“ (BROGAARD, J., 2011). 2.2 Fragmentace trhu a tzv. temná likvidita Rychlý vývoj technologie, který vedl k vyšší rychlosti obchodování, vedl i ke zvýšení konkurence; zvýšením konkurence zároveň dochází také k fragmentaci trhů, X)a to jak co do likvidity, tak co do informací. X) Fragmentací trhu se obvykle rozumí proces rozčleňování relativně uniformního trhu na různé segmenty, Důsledkem tohoto procesu mj. je to, že likvidita přichází na trh různými cestami (tj. z různých, roztříštěných zdrojů). Proces vznikání „nejlepší ceny“ (best price) se v důsledku tříštění likvidity a informací modifikuje a pravděpodobně i zdražuje. Likvidita se na trzích soustřeďuje jak prostřednictvím burz, tak prostřednictvím tzv. alternativních burzovních systémů v USA a Kanadě (alternative trading systems – ATS) a prostřednictvím tzv. multilaterálních obchodních zařízení (multilateral trading facilities – MTFs) v Evropě; kromě toho přichází na trh cestou brokerských vnitřních sítí. Vzhledem k této roztříštěnosti zdrojů likvidity může docházet k tomu, že jednotlivé části („pooly“) této likvidity, nacházející se v rukou různých účastníků trhů, nesplňují vždy požadavek transparentnosti svého původu, který je vyžadován před zahájením obchodování (tzv. pre-trade transparency). Odtud název „temná likvidita (dark likvidity) pro netransparentní části likvidity. Existencí „temné likvidity“ může být ohrožena transparentnost
uskutečněných obchodů (tzv. post-trade transparency); negativní roli zde hrají poměrně vysoké náklady spojené s konsolidací údajů o uskutečněných transakcích a složitost tohoto procesu. Rostoucí rozsah fragmentace trhů spolu s častějším využíváním netransparentní likvidity dnes budí obavy z narušování procesu cenové tvorby. Výsledky dosavadních empirických výzkumů však nejsou jednoznačné. Podle A. Frino (FRINO, A., 2013) existují nejméně dvě rozdílné teorie o vlivu existence alternativních, navzájem si konkurujících přístupových cest realizace obchodů na likviditu. Podle hypotézy o konkurenci „temná likvidita“ konkuruje likviditě existující na transparentních trzích x) Tím vzniká tlak na dodavatele likvidity (zejména dealery), aby snižováním rozpětí (spread) mezi příkazy nabídky a poptávky motivovali proud objednávek. Snížením rozpětí klesají náklady na obchodování, a proto roste likvidita. x) „lit markets“, doslova „osvětlené trhy“, na rozdíl od „temných trhů“. Podle hypotézy o vlivu fragmentace však temná likvidita (v podobě tzv. „temných poolů“) pouze tříští likviditu existující na transparentních trzích. Tříštění likvidity mezi alternativní přístupy k trhu způsobí pokles objemu obchodů na transparentních trzích: objednávky (v důsledku omezení likvidity musí déle čekat na vyřízení, což je spojeno se zvýšením nákladů na jejich udržování. Tyto náklady musí být kompenzovány zvýšením obchodního rozpětí (spread). Tím však rostou náklady a trh se stává méně likvidním Tento názor však jiní autoři (viz např. O´HARA,M., MAO,Ye, 2009) nesdílejí: „Zjistili jsme, že fragmentace trhu obecně snižuje transakční náklady a zvyšuje rychlost obchodování. Fragmentace zvyšuje krátkodobou volatilitu, avšak ceny jsou efektivnější vzhledem k tomu, že se přibližují ke „krátkodobé procházce“. Naše zjištění, že fragmentace se neprojevuje jako faktor škodící kvalitě trhu má důležité důsledky pro regulatorní politiku.“ Diskuse o fragmentaci a temné likviditě má praktické dopady v tom, že její výsledky mohou ovlivnit změny v regulaci „temných poolů“, ke které se již nejméně dva roky schyluje: pooly zřejmě budou podléhat přísnější regulaci, x) ale některé z nich pravděpodobně budou mít povoleno dále působit.
x) Např. v Kanadě již v r. 2012 byla činnost „temných poolů“ omezena. See: Clifford 3. Situace na trzích WFE po prvním čtvrtletí r. 2013 Rok 2012 byl pro členské burzy WFE rokem propadu: objemy všech obchodovaných produktů klesly o plných 22,5% u akcií, a o 20% u finančních derivátů a u dluhopisů. Ještě větší pokles byl zaznamenán u sekuritizovaných derivátů, kde objem obchodů poklesl o 43.3%. Objem produktů fondů kolektivního investování se snížil o 31,6%. Jediným pozitivním výsledkem bylo zvýšení burzovní kapitalizace členských burz WFE v r. 2012 proti předchozímu roku o 15,1% (dosáhla hodnoty 55 trilionů USD). Tím se burzovní kapitalizace (po poklesu v r. 2011) dostala na úroveň r. 2010. Kladně lze hodnotit skutečnost, že počet kótovaných společnosti, tj. 46 332 společností, zůstal v r. 2012 prakticky beze změny (úbytek činil jen 0,8%). Výsledky obchodování za 1. čtvrtletí r. 2013 ukazují, že nedošlo (ve srovnání s 1. čtvrtletím r. 2012) k příznivějšímu vývoji: hodnota akciových obchodů poklesla o 3,5% a hodnota obchodů s deriváty stagnovala (stoupla jen o 0,3%). Burzovní kapitalizace členských burz WFE od konce prosince 2012 do konce 1. čtvrtletí 2013 stoupla o 5%. 4. Hlavní současné problémy diskutované na půdě FESE Výčet nejzávažnějších problémů, jimiž se v současnosti evropské burzy sdružené ve FESE zabývají, nalezneme v programu letošní konference (setkání x) jejich členů v Berlíně, ohlášeném na konec června 2013. Program v podobě několika desítek sugestivních otázek vytyčuje hlavní směry, jimiž se letošní diskuse bude ubírat. Mezi řečníky a účastníky nechybí řada zvučných jmen osobností z politické, hospodářské a finanční sféry. Nejde jen o finanční ztráty: dnes více jde o obnovu důvěry investorské veřejnosti a o vztah účastníků trhu k riziku. x) Otázkou číslo jedna zřejmě zůstává problém bezpečného fungování finančních trhů, jejichž prestiž podkopala světová finanční krize. Na tuto krizi reagovala EU zavedením řady závažných opatření, která jednak mají zabránit opakování krize, jednak – zpřísněnou regulací trhu - umožnit postupné překonávání jejích důsledků a další rozvoj finančních trhů. Předmětem vážné diskuse zřejmě budou potenciální důsledky vzniku Bankovní unie EU, jejíž vznik přináší problém vytvoření protikrizových finančních rezerv. Nelehká otázka zavedení daně z bankovních
transakcí vyvolala značné emoce nejen ve finanční sféře: budou banky konečně donuceny podílet se na úhradě břemen, vzniklých v důsledku finanční krize, na jejímž vypuknutí samy měly značný podíl? Proti tomu stojí úvaha, zda zavedení daně z finančních transakcí neohrozí konkurenceschopnost Evropy. Panují značné pochybnosti o tom, zda evropské banky vůbec budou moci být prospěšné pro reálnou ekonomiku, neboť sama budoucnost investičního bankovnictví v Evropě je nejasná. Na jednáních skupiny G-20 již došlo k řadě střetnutí v otázce budoucí úlohy burz i clearingových institucí, které se ve světovém měřítku nevyvíjejí týmž směrem. FESE zřejmě hodlá vystoupit s kritikou konfrontačního přístupu k těmto otázkám. Ve vzduchu také např. visí otázka, zda bankám v EU nemá být omezeno nebo i zakázáno napojovat se na tzv. Organized Trading Facilities; to by mohlo napomoci vrátit obchody z mimoburzovních netransparentních sfér likvidity na burzy. S otázkou bezpečného fungování trhů bezprostředně souvisí také otázka, zda mají být finanční trhy organizovány pro obchodníky nebo pro investory, což není totéž. Druhým základním diskusním problémem zřejmě bude otázka dlouhodobého financování evropského rozvoje: X) odkud Evropa vezme peníze? Finanční krize zmenšila schopnost bank poskytovat úvěry. Není jasné, z jakých zdrojů budou banky schopny poskytovat úvěry. Platí to nejen pro země EU, které jsou pod finančním tlakem. Vážným problémem je i financování malých a středních podniků v celé EU. Není jasné, které zdroje financování budou k dispozici pro evropské společnosti. Intenzivně se hledají cesty, jak přitáhnout investory zpátky na kapitálové trhy a jak motivovat společnosti, které prozatím na trzích zůstávají, aby kapitálový trh neopouštěly. Pokles burzovních emisí je výmluvným důkazem, že tato obava není neodůvodněna. x) Green Paper Komise EU Třetí vážnou otázkou je pronikání nových technologií na finanční trhy: představuje technologie hrozbu nebo příležitost? Pro evropské finanční trhy se jeví spíše jako hrozba. Rozhodující slovo na světových finančních trzích v technologickém pokroku stále mají USA, kde se struktura kapitálových trhů během posledního desetiletí radikálně změnila právě vlivem technologie a regulace. Další vývoj zůstává nepřehledný: struktura finančních trhů v USA, v Evropě a v oblasti Asie a Pacifiku se navzájem začala vzdalovat. FESE zatím v této otázce zřejmě dosud zcela jasno nemá.
Závěr Reforma finančních trhů a jejich architektury, spojená se vznikem nových institucí a zejména s realizací rozsáhlých změn v národní i mezinárodní regulaci po roce 2008, zásadním způsobem modifikovala celkové podmínky fungování finančních trhů. Tento proces stále pokračuje podle scénáře projektovaného do konce druhého desetiletí nového století v rámci mezinárodní dohody označované jako Basel 3. Není nadsázkou říci, že probíhající reformy jdou daleko nad rámec reforem kapitálových trhů, které se uskutečnily v 30. letech minulého století, i nad rámec systému nastoleného v Bretton Woods v roce 1944. Řada uskutečněných opatření má již nyní pozitivní výsledky, neboť napomohla odstranit některé z příčin, které prokazatelně vedly k vypuknutí poslední světové finanční krize. Účinky mnoha jiných opatření však dosud nejsou dostatečně prozkoumány, a o užitečnosti některých regulačních zásahů v odborné veřejnosti panují odůvodněné pochybnosti. Nové teoretické i empirické výzkumy vývoje vztahů mezi reálnou ekonomikou a finanční sférou přinesly již cenné výsledky v podobě odhalení mnoha nových složitých vzájemných souvislosti mezi různými jevy a procesy, probíhajícími v reálné i finanční sféře; zřejmě však by bylo předčasné, pokoušet se z nových poznatků činit zobecňující závěry. O účelnosti vznikající nové soustavy regulačních opatření existují mnohé pochybnosti, které obvykle vyúsťují v otázku, zda finanční trhy jsou dostatečně regulovány, nebo zda jejich dnešní regulace již nepřekročila únosnou míru. Mimo jiné jde i o známou otázku, zda umělé zásahy do sociálně ekonomických procesů nevedou k nežádoucím výsledkům, které by jinak nemusely nastat. Ekonomická teoretická fronta je v tomto směru trvale rozpolcena: přestože výbuch finanční krize na první pohled nevyvratitelně prokázal nezbytnost regulace finančních trhů a jejího zpřísnění, již dnes se objevují určité varovné signály, že by regulace neměla překročit určité meze. Spor je o to, jak tyto meze zjistit a udržovat.
Literatura BROGAARD, J. .High frequency trading: What we have learned and where we're headed.
http://www.world-exchanges.org/focus/2011-03/m-2-2.php (Staženo 11.10.2013)
CLIFFORD, Peter. Dark liquidity. WFE, 2013. http://www.worldexchanges.org/insight/views/dark-liquidity. CREDIT SUISSE. https://www.creditsuisse.com/investment_banking/client_offering/en/algorithmic_trading.jsp (10.5.2013) FRINO, Alex. Dark pools: enhancing or impairing liquidity? WFE, 2013. http://www.world-exchanges.org/insight/views/dark-pools-enhancing-orimpairing-liquidity (Staženo 11.10.2013.) O´HARA, Maureen, YE, Mao. Is Market Fragmentation Harming Market Quality? Revised August 2009. http://web.law.columbia.edu/sites/default/files/microsites/capitalmarkets/Market%20Fragmentation%20Paper.pdf (Staženo 11.5.2013.) PAVLÁT, V. Globální finanční trhy. Praha: VŠFS – edice Eupress, 2013. ISBN 978-80-7408-076-0. WFE. February 2013 http://www.worldexchanges.org/files/statistics/pdf/2012%20WFE%20Market%20Highlights.pdf (Staženo 9.5.2013)
