A vállalkozások pénzügyi célja „Ha nem tudod, hogy hová tartasz, mindegy, hova jutsz”
A fő elv • Akkor ruházz be egy programba, ha számodra többet ér, mint amennyibe a megvalósítása kerül. – A program értékét a program által generált pénzáramok jelenértékével mérd; vedd figyelembe a program közvetett hatásait is. – Kockázatosabb programoktól magasabb hozamot várj el
• Olyan finanszírozási szerkezetet válassz, ami illeszkedik a finanszírozott eszközökhöz, és minimális költségű • Ha nem találsz elég beruházást, ami kielégíti az első követelményt, akkor add vissza a tulajdonosoknak a pénzüket – Fizess osztalékot – Vásárolj saját részvényt Cél: Részvényesek vagyonának maximalizálása
A klasszikus nézőpont • Van Horne: „Ebben a könyvben feltételezzük, hogy a vállalat célja a részvényesek vagyonának maximalizálása.” • Brealey&Myers: „A sikert általában értékkel mérik:: A részvényesek jobban járnak az olyan döntésekkel, amik növelik a vállalatbeli részesedésük értékét… A siker titka a pénzügyi vezetésben az értéknövelés.” • Copeland&Weston: „A legfontosabb az, hogy a vállalat célja a részvényesek vagyonának a növelése.” • Brigham and Gapenski: „E könyvben azzal a feltételezéssel élünk, hogy a vállalatvezetés fő célja a részvényesek vagyonának maximalizálása, amit úgy is mondhatunk, hogy maximalizálni kell a törzsrészvények árát.”
Miért koncentrál a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet a részvényesek vagyonának növelésére • A részvényárak könnyen megfigyelhetők és folyamatosan változnak (ellentétben más teljesítménymérő mutatókkal, amelyeket nem könnyű megfigyelni és nem változnak olyan gyakran). • Ha a befektetők racionálisak (azok?), a részvényárak azonnal visszatükrözik a rövid és hosszú távú döntések helyességét. • A részvényárfolyam növelése, mint cél, nagyon elegáns elméletet ad arra, – Hogyan válasszuk ki a befektetéseket. – Hogyan finanszírozzuk őket. – Mennyi osztalékot fizessünk.
Miért nem profitnövelés? • A vagyon a profit kockázatára is érzékeny. • A profit jelenbeli (múltbeli) adat, a vagyon viszont a hosszú távú növekedési kilátásoktól függ • A számviteli eredmény igen manipulálható és torz mérőszáma a vállalati teljesítménynek • A részvényeseket a saját személyes vagyonuk alakulása érdekli. • Profitadat csak alkalmanként áll rendelkezésre.
Részvényesek érdeke vagy részesedők érdeke • A részvényár növelése nem ellentétes az alkalmazottak érdekével. – Az alkalmazottak gyakran tulajdonosok is. – A jól működő vállalat tudja megfelelően kezelni az alkalmazottait.
• A részvényár növelése nem jelenti a vevők elhanyagolását. – A pénzáram a vevőktől származik. – Az ügyfelek elégedettsége nélkül nincs profit.
• A részvényár növelése nem jelenti azt, hogy a vállalat ne lenne érzékeny a társadalmi környezetre – Megfelelő gazdasági szabályozás
• A részvényár növelése a kötvénytulajdonosok (hitelezők) érdeke is. – A magasabb saját tőke magasabb fedezetet és alacsonyabb kockázatot jelent.
A klasszikus célfüggvény Részvényes Alkalmazza és felügyeli a vezetőket
Kötvényesek
Kölcsönöz Védi a kötvényesek érdekeit
Maximalizálja a részvényesek vagyonát
Vállalatvezetők
Az információkat becsületesen és azonnal jelentik
Nincsenek társadalmi költségek
A költségeket a vállalat figyeli Piacok hatékonyak és jól mérik az értéket
Pénzügyi piacok
Társadalom
Mi mehet rosszul? Részvényes Vállalatvezetők érdekeiket a részvényeseké elé helyezik
Kötvényesek
Visszahívás. Kötvényeseket kijátsszák.
Nem ellenőriz
Vállalatvezetők
Késleltetik az új híreket és félrevezető információkat adnak.
Lényeges társadalmi költségek
A költségeket a vállalat nem figyeli Piacok tévednek és túlreagálnak.
Pénzügyi piacok
Társadalom
Ügynökprobléma megoldása • Menedzsment érdekeltségének megteremtése a vagyonnövelésben – Részvényopció – Tulajdonszerzés engedélyezése
• Erős tulajdonosi kontroll – Közgyűlési részvétel – Igazgatósági, felügyelő-bizottsági tagság – Könyvvizsgáló megbízása
• Piaci kontroll – Részvények eladása – Menedzserek piaca
A Közgyűlés, mint ellenőrző eszköz • A részvényesek befolyásoló szerepét a Közgyűlésen három dolog gyengíti – A legtöbb kisrészvényes nem vesz részt a Közgyűlésen, mivel a részvétel költsége meghaladja részesedésének értékét. – A jelenlegi menedzsment jól jár, ha sok meghatalmazott küldött van, ezek ugyanis általában a menedzsmentnek kedvezően szavaznak. – A nagy részvényesek számára a legkisebb ellenállásnak az az útja, ha nem ütköznek az általuk nem kedvelt menedzsmenttel, hanem a lábukkal szavaznak.
Az Igazgatótanács, mint ellenőrző eszköz • Minél többet keres egy igazgatótanácsi tag, annál kevesebbet dolgozik. • Korn/Ferry 1992-es kutatásában azt találta, hogy a vállalatok 74%-nál az Igazgatótanács tagjait a vezérigazgató javaslatára nevezik ki. • Az Igazgatótanácsi tagoknak gyakran csak kis részesedésük van a vállalatban. • Sok igazgatótanácsi tag más vállalat vezérigazgatója. • A vezérigazgató szabja meg az Igazgatótanács napirendjét, elnököl az üléseken és ellenőrzi az információáramlást. • A konszenzus keresése elnyomja a konfrontáció minden kísérletét.
Mikor jó az Igazgatótanács? • Korlátozza a belső igazgatók számát • Többségében külső igazgatók • Korlátozza a korábbi belső menedzsment bekerülését • Külső igazgatóknak konzultációs, informálódási lehetőség • Igazgatótanács elnöke különválik a vezérigazgatótól • Hatékonyság önértékelése • Igazgatóknak nem fizetnek nyugdíjjárulékot • Minimális részvénytulajdonlási kötelezettség
Így mi marad? Ha távol a macska, cincognak az egerek • Ha a vezetés nem fél a tulajdonosoktól, gyakran saját érdekei szerint jár el – Zöld levél: Az ellenséges felvásárlás célvállalatának menedzsmentje jóval magasabb áron vásárolja vissza a potenciális felvásárló részesedését, a „békénhagyásért” cserébe. – Arany ejtőernyő: A menedzserszerződésben nagy összegű végkielégítés kikötése, ha a menedzser elveszíti az állását felvásárlás következtében. – Méregpirulák: Biztosíték, jog, vagy készpénz, amit külső esemény, általában ellenséges felvásárlás idéz elő. – Cápariasztó: Felvásárlás elleni védelem a társasági szerződésben. – A felvásárlás túlfizetése
A felvásárlások túlfizetése • A leggyorsabb és talán a legdöntőbb módja a részvényesek elszegényítésének, ha túlfizetnek egy felvásárlást. • A felvásároló vállalat részvényesei nem tűnnek úgy, hogy osztanák a vállalatvezetők lelkesedését. Az ajánló cég részvényára gyakran csökken a felvásárlás bejelentésekor. • Sok felvásárlás nem működik: – Az egyesült cég jövedelmezősége a benchmark-hoz képest nem nő lényegesen. – Sok felvásárlást visszacsinálnak néhány év múlva, ami nyílt beismerése a kudarcnak.
Részvényesek céljai versus kötvényesek céljai • Az elméletben: nincs közöttük konfliktus • Gyakorlatban: A részvényesek vagyonukat a kötvényesek kárára akarják növelni. – Lényesen növelik az osztalékfizetést. Amikor egy vállalat osztalékot fizet ki, a hitelezők érdekei sérülnek, mivel a hitel kockázatosabbá válik. – Kockázatosabb projektekbe fognak, mint amiről a megegyezés szólt: A hitelezők a kamatlábat annak megfelelően állították be, amit eredetileg gondoltak a project kockázatáról. Ha a részvényesek kockázatosabb projektekbe fognak, a hitelezők érdeke sérül. – Eladósodás: Ha a hitelezők nem védik meg magukat, a vállalat túl sok hitelt vehet fel, és a hiteltörlesztés kockázatosabbá válik.
A vállalatok és a pénzügyi piacok • Elméletben: A pénzügyi piacok hatékonyak. A vállalatvezetők becsületesen közlik az információkat és őszinték a pénzügyi piacokhoz. A pénzügyi piacok ésszerű döntéseket hoznak a „valós értékről”. Következésképpen: – A jó hosszú távú beruházásokat megvalósító cégeket megjutalmazzák. – A rövid távú számviteli trükkök nem növelik a piaci értéket. – A részvények teljesítménye jó mérőszáma a vállalatvezetés teljesítményének.
• Gyakorlatban: Jó néhány lyuk van a „hatékony piacok” hipotézisén.
Ellenőrzési lyukak • A vállalatvezetők ellenőrzik az információ kibocsátását – késve vagy nem adják ki a negatív információkat, számviteli trükköket alkalmaznak.
• Piacok nem racionálisak – A részvényárak volatilisebbek, mint a fundamentumok. – A pénzügyi piacok túlreagálják a híreket – A pénzügyi piacok gondolkodása rövid távú – A pénzügyi piacokat bennfentesek manipulálják.
Vállalat és társadalom • Elméletben: Nincsenek olyan költségek, amiket ne lehetne a vállalatokra terhelni. • Gyakorlatban: A pénzügyi döntések társadalmi költségeket és hasznokat okoznak (externáliák). – környezetszennyezés – életminőség költségek (forgalom, zsúfoltság) – munkahelyteremtés – városkép-fejlesztés
A hagyományos vállalati pénzügyi elmélet megbukik, ha • A vállalati döntéshozók érdeke/célja konfliktusba kerül a részvényesek érdekével • A kötvényeseket (hitelezők) nem védik meg a részvényesek hazardírozásától. • A pénzügyi piacok nem működnek hatékonyan és a részvényárak nem tükrözik a vállalat valós értékét. • Lényeges társadalmi költségeket okoz a részvényár maximalizálás.
Ha a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet megbukik, a megoldás: • egy másik vállalatvezetési formát kell választani, • más célokat kell választani, • továbbra is a részvényárat kell maximalizálni, de csökkenteni kell a konfliktus és üzemzavar lehetőségét – a döntéshozókat és az alkalmazottakat tulajdonossá kell tenni, – az információkat becsületesen és azonnal közölni kell a pénzügyi piacokkal
A két vállalatvezetési módszer ideáltipikus példája Szempontok Angolszász
Kontinentális
Fő finanszírozó Pénzügyi piacok
Pénzügyi közvetítők Stratégiai
A jellemző befektető Vállalati teljesítmény
Pénzügyi Pénzügyi mutatószámok
Pénzügyi és nem pénzügyi mutatószámok
Preferálja
Ágazatok közötti tőkeáramlást, induló vállalkozások finanszírozása
Hosszú távú befektetések, nem pénzügyi hozamú befektetések
Eltérő vállalati célok • Eltérő végső célok: – Nyereségmaximalizálás – Árbevételnövelés – Cégméret-növelés – Piaci részesedés növelés – EVA növelése
• Az ördög mindig a közbenső ösztönzőkben bújik meg.
Ellenreakció Részvényes A gyengén vezetett vállalatok vezetőit megjegyzik.
Kötvényesek
Önvédelem Korlátozások
1. Aktívabb befektetők 2. Ellenséges felvásárlások
Vállalatvezetők
A vállalatokat megbüntetik a félrevezető információkért.
Társadalom 1. Jó törvények 2. Társadalmi tiltakozás
A befektetők és az elemzők szkeptikusabbak.
Pénzügyi piacok
