A tőkepiac szerkezete és szerepe a vállalati finanszírozásban. Célelemzés

Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete Elemzési és kutatási főosztály

A tőkepiac szerkezete és szerepe a vállalati finanszírozásban Célelemzés

Készítette: Stachó Andrea 2005. szeptember 1

Tartalomjegyzék I. Bevezetés ............................................................................................................................ 3 II. A hazai és az európai nem pénzügyi vállalatok szektora .................................................. 6 KKV, nagyvállalat meghatározása................................................................................. 6 KKV-k Magyarországon................................................................................................. 7 A pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok forrásstruktúrája ............................................. 8 III. Gazdasági környezet ...................................................................................................... 10 Globalizációs index ...................................................................................................... 10 Gazdasági versenyképesség ......................................................................................... 10 Külföldi tőkebeáramlás ................................................................................................ 11 Világcégek magyarországi jelenléte............................................................................. 11 IV. Tőkefinanszírozás a tőzsdén keresztül........................................................................... 12 A világ fejlettebb és fejletlenebb tőkepiacainak (tőzsdéinek) összehasonlítása........... 12 A kelet-európai tőzsdék születése és „virágzása”........................................................ 12 Hazai privatizáció ........................................................................................................ 12 Uniós csatlakozás......................................................................................................... 13 Részvénypiac.................................................................................................................... 14 A világ legnagyobb tőzsdéinek és Közép-Európa tőzsdéinek részvény szegmense ...... 14 Magyar részvénypiac.................................................................................................... 16 Tulajdonosi kör ............................................................................................................ 19 Vállalati kötvénypiac........................................................................................................ 20 A világ fejlettebb kötvénypiacainak jellemzői .............................................................. 20 A magyar vállalati kötvénypiac.................................................................................... 21 V. A különböző finanszírozási alternatívák mérlegelése ..................................................... 24 Külföldi tőzsdék és a BÉT bevezetési költsége ............................................................. 24 A banki hitelfelvétel költségei....................................................................................... 25 VI. Szükséges-e hatósági beavatkozás ................................................................................. 29 MELLÉKLETEK ................................................................................................................. 31 IRODALOMJEGYZÉK....................................................................................................... 39

2

I. Bevezetés A tőkepiac szerkezete témában három évvel ezelőtt készült egy tanulmány, ennek folytatásának tekinthető a jelenlegi, melyben – a korábbiakhoz hasonlóan - arra próbálunk választ találni, hogy a különböző vállalattípusok finanszírozási döntéseit mely tényezők befolyásolhatják. Annak ellenére, hogy a hazai tőkepiac szabályrendszerét és szokványait tekintve liberális, illetve ezen belül nyitott külföldi befektetők számára is, a tőzsdei kibocsátók száma rendkívül alacsony. 2003. novembere óta a nyilvános részvénypiacon egyetlen kibocsátásra került sor, a Freesoftéra, 693 millió forint értékben. A vállalati kötvénypiacon is hasonló helyzet uralkodik: alig van kibocsátás, és jellemzően hitelintézetek bocsátanak ki kötvényeket. A hazai nagyvállalatok finanszírozási szükségleteiket túlnyomóan banki, illetve külföldi forrásokból elégítik ki, a hazai tőkepiaci finanszírozás pedig elhanyagolható szerepet játszik. A kis- és középvállalatok szempontjából a tőkepiaci finanszírozást alapvetően hozzáférési korlátok (kis méret, a vállalati történet hiánya, magas fajlagos költségek) akadályozzák, a nagyvállalatok esetében azonban a részvétel hiányát más is befolyásolja. Míg az Egyesült Államokban, illetve Nyugat-Európában fejlett részvény- és kötvénypiaccal találkozunk, addig a hazai tőkepiacra – annak alacsony kapitalizációja tekintetében – a fejletlenség jellemző 1 . A világ fő tőzsdéinek kapitalizációja, és gazdaságon belüli szerepe (2003) 250%

11.328.953

Hazai piaci kapitalizáció/GDP Kapitalizáció (millió dollár)

456,1%

3 000 000 2 500 000

200%

2 000 000

150%

1 500 000 100%

1 000 000

50%

American Buenos Lima SE Mexican Nasdaq NYSE Santiago SE Sao Paulo TSX Group Athens BME Borsa Budapest Copenhagen Deutsche Euronext Irish SE Istanbul SE JSE South Ljubljana SE London SE Luxembourg Malta SE OMX OMX Oslo Bors Swiss Tehran SE Tel Aviv SE Warsaw SE Wiener Australian BSE, The SE Bursa Colombo SE Hong Kong Jakarta SE Korea National New Philippine SE Shanghai SE Shenzhen Singapore Taiwan SE Thailand SE Tokyo SE

0%

500 000

Amerika

Európa - Af rika - Közép Kelet

0

Ázsia - Óceánia

Forrás: World Federation of Exchanges

A budapesti tőzsdén multinacionális vállalatok alig vannak jelen. Multinacionális cégek tőzsdén jegyzett leányvállalatai az összes Magyarországon jelen lévő ilyen kategóriájú vállalat gazdasági teljesítményének töredékét teszik ki. A hazai tőzsdén nem képviselteti magát egyetlen autóipari, illetve biztosító cég sem, bevásárlóközpontok sincsenek jelen, és bankokat is alig találunk. Felmerül tehát a kérdés, hogy az Audi, az Opel, és a Suzuki, a UPC, a Auchan, a Tesco, stb. például piaci szerepének megfelelően miért nem használta ki a hazai tőkepiac adta lehetőségeket. Az alábbi táblázatból kitűnik hazánk vállalati finanszírozásának egyik alapvető sajátossága: a vállalatok forrásigényeiket nagyobbrészt saját tőkével elégítik ki, amelyen belül azonban tőzsdei részvények viszonylag csekély hányadot tesznek ki. A részvények és részesedések 1

Megjegyzendő, a hazai tőkepiac más megközelítésből teljesen fejlettnek tekinthető, hiszen jelen van a szervezett, szabályozott tőzsde, megfelelő informatikai háttérrel, a pénzügyi instruktumok teljes palettájával (derivatívok). A tanulmányban a továbbiakban a tőkepiac, illetve a tőzsde fejlettlensége kizárólag a tőzsdei kapitalizáció szempontjából értendő.

3

legnagyobb része nem nyilvános stratégiai tulajdonlást testesít meg, jelentős részben külföldi vállalatok által eszközölt közvetlen befektetések révén. A saját tőkétől jóval elmaradó arányú hitelek közel fele hazai bankhitel, a többi pedig döntően anyavállalattól, vagy banktól származó külföldi hitel. A kialakult gyakorlat szerint a multinacionális vállalatok az anyavállalatukon keresztül finanszíroztatják magukat. A vállalatfinanszírozásban az erős bankrendszer, illetve a külföldi anyavállalat hitelfinanszírozása lényegében megoldotta a tőkebevonást. Jelentős részben ennek köszönhető, hogy mindeddig nem alakult ki itthon fejlett részvény- és vállalati kötvénypiac. A pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok forrásstruktúrája mrd Ft

Nem részvény értékpapírok Rövid lejáratú értékpapírok Hosszú lejáratú értékpapírok Pénzügyi derivatívák Hitelek Rövid lejáratú hitelek Hosszú lejáratú hitelek Részvények és részesedések Tőzsdei részvények Nem tőzsdei részvények Egyéb tulajdonosi követelések Befektetési jegyek Egyéb tartozások

2000 2 515,4 146,1 2 054,1 315,1 7 082,0 1 898,7 5 183,3 13 094,2 3 130,5 4 447,3 4 990,3 526,1 1 922,3

2001 2 339,9 188,0 1 700,7 451,2 7 962,0 2 215,0 5 746,9 14 435,1 2 632,0 4 835,1 6 304,2 663,8 2 087,8

2002 1 664,0 40,4 1 363,7 259,9 8 088,5 2 286,9 5 801,6 16 558,1 2 657,1 5 406,4 7 631,0 863,5 1 863,2

2003 1 599,5 25,2 1 112,1 462,3 10 881,9 2 956,7 7 925,1 18 720,6 3 136,2 6 107,4 8 688,1 788,9 1 972,8

2004 1 677,4 84,7 1 115,7 477,0 11 845,9 2 899,3 8 946,6 21 649,8 4 785,5 6 432,8 9 530,4 901,0 2 164,1

Forrás: MNB

A kérdés másik fele pedig az, hogy egy gyorsan fejlődő gazdaság és pénzügyi rendszer mellett miért nem az előzőekkel arányosan alakul a hazai értékpapírpiac fejlődése, már ami a nyilvános részvény- és - a jelzálogleveleket leszámítva - vállalati kötvénykibocsátás alakulását illeti. Ezzel kapcsolatban az alábbi szempontokat tartjuk megfontolandónak: ¾ A tőzsdei részvény-, illetve vállalati kötvénykibocsátás eddig feltehetően azért volt igen csekély, mert a nagyobb aktivitást három fő korlátozó tényező - a finanszírozási költségek, a méretproblémák, illetve a kibocsátói érettség hiánya - akadályozta. ¾ Finanszírozási költség alatt elsősorban nem a kibocsátás, illetve tőzsdei bevezetés díjköltségeit értjük - utóbbi fontos, de végső soron inkább csak járulékos tényező -, hanem a kibocsátás során az új részvénnyel, illetve kötvénnyel szemben támasztott befektetői hozamkövetelményt, amit a kibocsátó az alternatív finanszírozási megoldások mellett jelentkező hasonló költségekkel vethet össze. E tekintetben a következő alapvető tények állnak fenn: - Az értékpapírpiaci kibocsátásra érett (megfelelő méretű, történettel és hitelminősítéssel rendelkező, a kibocsátási követelményeknek megfelelő) vállalatok általában többékevésbé szabadon választhatnak, hogy hazai, vagy külföldi forrásból gondoskodnak a szükséges finanszírozásról. Egyrészt azért, mert a magyar gazdaság sajátosságaként jellemzően külföldi szakmai befektetők tulajdonában vannak, másrészt azért, mert külföldön is piacérettnek minősülnek; - A forintfinanszírozás a hazai valuta magasabb kamatszintjében, általánosabban befektetői hozamkövetelményében megnyilvánulóan magasabbnak ítélt kockázata miatt lényegesen drágább, mint az alternatív euró, dollár, stb. finanszírozás. A szóba jöhető vállalatok ezért nem érdekeltek forintkötvények kibocsátásában, devizakötvényeket pedig olcsóbb külföldön kibocsátani, ahol a devizaforrások kínálata értelemszerűen nagyobb. További lényeges pont, hogy a külföldi anyavállalatok hitelminősítése

4

általában kedvezőbb, mint hazai leányaiké, ezért eleve olcsóbb, ha az anyavállalat bocsát ki, és a csoporton belül hitelezi leányvállalatát; - Az előbbi körülmény a részvénypiacon is megjelenik, amennyiben a hazai részvények fundamentális értékelése valutakockázatot is tartalmaz. Nagyrészt erre a körülményre, illetve más tényezőkre - kicsiny piacméret, a jellemzően szabályozott ágazatokban működő hazai kibocsátók magas szabályozási kockázata, stb. - a magyar piac fundamentális értékelése történetileg igen alacsony, a finanszírozási költség pedig igen magas volt. Jellemző, hogy az augusztus végi, 20700-as BUX-szinten a BÉT súlyozott P/E-mutatója még mindig 12,1-es szinten áll, amelynek alapján egységnyi befektetésre 8,3%-os hozam, illetve finanszírozási költség jut. Nyilvánvalónak tűnik, hogy a 2002. végi 7800-as BUX-szinten a hozamkövetelmény ennél lényegesen magasabb volt, annak ellenére, hogy azóta az egy részvényre jutó nyereség is igen gyorsan emelkedett. Ez igen drága finanszírozást jelent a bankhitelhez képest, különös tekintettel a devizában elérhető költségszintjére; - A piacméret, illetve a kibocsátói érettség a fentiekhez képest annyiban korlátoz, hogy aki külföldön, nagyobb tőkekínálat mellett is kibocsáthat, az kevéssé érdekelt abban, hogy a viszonylag csekély méretű magyar (értsd: forint) tőkepiacról gyűjtsön forrásokat. Aki pedig olyan kicsi, vagy éretlen, hogy külföldről nem tud finanszírozást szerezni, az általában Magyarországon sem számít tőzsdei kibocsátásra érettnek.

5

II. A hazai és az európai nem pénzügyi vállalatok szektora Az európai átlagtól való eltérés megértéséhez elengedhetetlen a hazai és az európai nem pénzügyi vállalati szektor összetételének megvizsgálása, hiszen a finanszírozási típus megválasztását döntően befolyásolja a vállalat mérete. Kis- és középvállalkozásnak nem éri meg a tőzsdei bevezetés költségeit állni, a mikro és egyéni vállalkozások számára pedig döntően az önfinanszírozás, illetve külső forrásbevonás esetén a banki hitelfelvétel a kizárólagos lehetőség. KKV, nagyvállalat meghatározása A tanulmányban a kis- és középvállalkozás elnevezés alatt létszám-kategóriát kell érteni, melynél kizárólag a vállalkozásban foglalkoztatottak számát vesszük alapul. A vállalkozáskategóriák kizárólag alkalmazotti létszám szerinti megkülönböztetése azért célravezető, mert ez teszi lehetővé a különböző országok elemzéseiből nyert statisztikai adatok összehasonlítását. A kis- és középvállalkozás 250 főnél kevesebb alkalmazottat foglalkoztató vállalatot jelent, melyen belül a következő kategóriák különböztethetők meg: - 9 vagy annál kevesebb főt foglalkoztató mikro vállalkozások, - 10 és 49 fő közötti alkalmazotti létszámú kisvállalkozások, - 50 és 249 közötti főt foglalkoztató középvállalkozások. A 250 vagy annál nagyobb számú munkaerőt alkalmazó vállalkozás már a nagyvállalat kategóriába sorolódik. Létezik azonban ezen kategóriáknak egyéb kritériumokra is kiterjedő, részletesebb meghatározása is, az Európai Bizottság ajánlása 2 szerint például egy kisvállalkozás éves árbevétele kevesebb, mint 40 millió euró (kb. 10 milliárd Ft), éves mérlege pedig nem haladja meg a 27 millió eurót (kb. 6,750 milliárd Ft), a magyar kisvállalkozási törvény 3 szerint ezek az értékek 4.000 millió Ft, illetve 2.700 millió Ft. A KKV-k az európai vállalatok 99%-át teszik ki, jelentőségüket, számukat és főbb adataikat az alábbi táblázat szemlélteti 19 európai országot tekintve (2003). A méretbeli sajátosságból adódik, hogy annak ellenére, hogy az összes vállalattípuson belül a mikro vállalkozások száma 92% fölötti, addig összesített GDP-jük a nemzetgazdaságon belül átlagosan mindössze 20,5%, a teljes KKV szektoré 51,7%, a nagyvállalatoké 48,3%. 2003, Europe-19 Vállalatok száma (ezer) Fogalalkoztatottak száma (ezer) Vállalatonként átlagosan foglalkoztatottak száma Vállalatonkénti forgalom (ezer Euro) Hozzáadott érték vállalatonként (ezer Euro) Hozzáadott érték a foglalkoztatottakra vetítve (ezer Euro)

KKV KKV Mikro Kis Közép összesen 17 820 1 260 180 19 270 55 040 24 280 18 100 97 420 3 19 98 5 440 3 610 25 680 890 120 1 180 8 860 280 40 60 90 55

Nagy Összesen vállalat 40 19 310 42 300 139 710 1 052 7 319 020 1 550 126 030 540 120 75

Forrás: Observatory of European SMSs (European Commission, 2003)

2 3

Official Journal, 1996 1999. évi XCV. Törvény a kis- és középvállalkozásokról, fejlődésük támogatásáról.

6

KKV-k Magyarországon A piacgazdaság kiépülésével párhuzamosan a vállalkozások száma hazánkban dinamikusan emelkedett. Míg 1989. végén 360 ezer vállalkozás működött az országban, addig 2004. végén már csak 1.200 ezer vállalkozást regisztrált a KSH. A bejegyzett vállalkozásokból 872 ezer volt a működők száma, amely a mintegy másfél évtizedes fejlődés nyomán duplájára nőtt. E rendkívül dinamikus növekedés más-más módon hat a különböző nagyságú vállalatok számbeli megoszlására, a nemzetgazdaság teljesítményére, jövedelmi, eszköz-ellátottsági és tőkeerő szerinti mutatóinak változására. A vállalatok egészére jellemző dinamizmuson belül a különböző nagyságú vállalatcsoportok körében meglehetősen eltérő fejlődési tendenciák mutathatók ki. Míg a 250 fő fölötti foglalkoztatottal működő vállalatok száma évről évre csökken, addig a kis- és középvállalkozások száma folyamatosan nő, a legdinamikusabb növekedés pedig a mikrovállalkozásokon belül figyelhető meg. A fenti folyamatok egybeesnek számos „első körben csatlakozott” uniós ország 10-15 évvel ezelőtti vállalati szerkezetátalakulásával. Lehet ez természetes útja a fejlődésnek, azonban az sem zárható ki, hogy nálunk az európaitól eltérő vállalati szerkezet alakul ki. A vállalati szerkezetnek az unióstól eltérő fejlődési jellemzői - többek közt - arra vezethetőek vissza, hogy hazánkban a szerves fejlődéshez nincs elegendő saját erőforrás. A gyorsabb fejlődéshez ezért jelentős külső forrásra van szükség, amely gyakorlat azzal jár, hogy a nemzetgazdaságnak azok az ágazatai fejlődnek dinamikusabban, amelyeknél jelentősebb komparatív előnyt remélnek a külföldi tőkebefektetők. A szűk hazai piacok értelemszerűen csak két-három "húzóágazatnál" teszik lehetővé az átlagot számottevően meghaladó fejlődést, főként azoknál a vállalat csoportoknál, amelyek a külföldi befektetők közvetlen piacbővítési terveihez kapcsolódnak. A leginkább jövedelmező és leghatékonyabbnak számító nagyvállalatok száma és nemzetgazdasági súlya ezért csak ebben a néhány húzóágazatban nőhet lendületesen, ott is csak addig, amíg a hazai bérköltségek szintje huzamosan meg nem haladja a fejlődő országokét. A többi ágazatban viszont - ahol a vállalatok nagy része a fokozatosan leépülő állami nagyvállalatokból kerül ki - a nagyvállalatok részesedése folyamatosan csökken. Összességében tehát elmondható, hogy a magyar gazdaság vállalati piramisa alul túl széles, feljebb viszont kialakulatlan, aránytalanul hiányos. Működő (és regisztrált) gazdasági szervezetek száma Magyarországon: 2004. vége Vállalkozás összesen ebből gazdasági társaság -ebből kft -ebből rt Gazdasági szervezetek száma összesen

Mikro 0 fős és ismeretlen létszámú 1-9 fős

229 603 119 194 51 120 505 302 020

608 539 229 383 107 521 967 614 907

Kis

Közép

Nagy

10-49 fős

50-249 fős

250 fő felett

27 925 24 719 20 649 954 33 697

4 947 4 551 3 521 926 8 345

Összesen 942 926 475 436 1 352

871 956 378 773 183 286 3 788 960 321

Forrás: KSH

A hazai nagyvállalatok fejlődését az biztosította, hogy a döntően külföldi kézre került cégeknél az eszközállomány finanszírozására, az optimális működési feltételek megteremtésére a tulajdonosok elegendő tőkeerővel rendelkeztek. A kis- és középvállalatokról ugyanez már nem mondható el, fejlődésük csak akkor gyorsult fel, amikor a hazai pénzügyi feltételekben is érezhető javulás következett be. A különböző nagyságú vállalatok működéséhez a nemzetgazdaság egészén belül ma még nem azonosak a versenyfeltételek.

7

A pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok forrásstruktúrája A hazai vállalati szektor finanszírozási (mérleg-) dinamikáját jelentősen befolyásolta a globális konjunktúra 2001-2003 közötti mélyrepülése. Ez az 1995-2000 között nagyra fúvódott internetbuborék kipattanásával kezdődött, amely az összeomló tőzsdeindexek hatásaként eltűntette a felhalmozott pénzügyi vagyon jelentős részét, és értelemszerűen visszavetette a globális konjunktúrát. A nagyvállalati reakció minderre egy mélyreható globális takarékossági hullám volt, amely egyrészt értelemszerűen a mérlegek (és finanszírozási szükségletek) csökkenésében is megnyilvánult, másrészt az intenzív külföldi tulajdonláson (60-70%) keresztül a magyar vállalati szektort közvetlenül is érintette. A módszer sikeresnek bizonyult, a nagyvállalati nyereség növekedése helyreállt, a tőzsdeindexek és a finanszírozás növekedése normalizálódott (2003-2004-től). Az alábbi táblázat a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok nemzetgazdasági pénzügyi számláinak forrásoldalát mutatja. A kötelezettség struktúrából jól látszik, hogy döntően részvény és részesedés, kisebb részben hitel formájában finanszíroztatják magukat, a kötvények aránya elhanyagolható. Mindenképp fontos tisztázni azonban, hogy a hitel soron nem kizárólag a banki hitelek vannak nyilvántartva, hanem az anyavállalatoktól beáramló forrás, és az egyéb külföldi finanszírozás is ebbe a kategóriába kerül. A pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok forrásstruktúrája mrd Ft

Nem részvény értékpapírok Rövid lejáratú értékpapírok Hosszú lejáratú értékpapírok Pénzügyi derivatívák Hitelek Rövid lejáratú hitelek Hosszú lejáratú hitelek Részvények és részesedések Tőzsdei részvények Nem tőzsdei részvények Egyéb tulajdonosi követelések Befektetési jegyek Egyéb tartozások

2000 2 515,4 146,1 2 054,1 315,1 7 082,0 1 898,7 5 183,3 13 094,2 3 130,5 4 447,3 4 990,3 526,1 1 922,3

2001 2 339,9 188,0 1 700,7 451,2 7 962,0 2 215,0 5 746,9 14 435,1 2 632,0 4 835,1 6 304,2 663,8 2 087,8

2002 1 664,0 40,4 1 363,7 259,9 8 088,5 2 286,9 5 801,6 16 558,1 2 657,1 5 406,4 7 631,0 863,5 1 863,2

2003 1 599,5 25,2 1 112,1 462,3 10 881,9 2 956,7 7 925,1 18 720,6 3 136,2 6 107,4 8 688,1 788,9 1 972,8

2004 1 677,4 84,7 1 115,7 477,0 11 845,9 2 899,3 8 946,6 21 649,8 4 785,5 6 432,8 9 530,4 901,0 2 164,1

Forrás: MNB

A monetáris pénzügyi intézmények által a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok részére nyújtott hitel 2004 végi állománya 62.18,4 mrd forint volt. A külfölddel szembeni kötelezettségeik összege 12.920 mrd Ft, mely tartalmazza az FDI-t, valamint a portfolió befektetéseket is. A külföldi tőkebefektetés 25.645 milliárd, ebből közvetlen tőkebefektetés 12 ezer milliárd, a portfolió befektetés 8.265 milliárd. A külföldiek részvény és egyéb részesedés állománya 11.671 milliárd, a vállalatközi (anya-leány) finanszírozás 2.365 milliárd, a maradék nagy része további külföldi finanszírozás (kötvény, pénzpiaci eszközök, pénzpiaci derivatívák). Figyelemreméltó azonban, hogy a részvények és részesedések összetételén belül a tőzsdei részvények szerepe a legkisebb; ezt azért fontos megjegyezni, mert a magyar gazdaság nyitott a külföldi tőke irányába, évi 2,5-3 milliárd euró áramlik az országba, a vállalatok azonban – úgy tűnik - nem preferálják a tőzsdei szereplést. Az alábbi táblázatból pedig az olvasható ki, hogy a nem pénzügyi vállalatok finanszírozási szerkezetén belül az elmúlt években erősebb növekedés tapasztalható a hitelállományban, mint a részvények, részesedések formájában bevont tőke állományában.

8

Nem pénzügyi vállalatok Pénzügyi kötelezettségek tranzakciói tranzakciók mrd Ft

2000

2001

2002

2003

2004

Nem részvény értékpapírok Rövid lejáratú értékpapírok Hosszú lejáratú értékpapírok Pénzügyi derivatívák Hitelek Rövid lejáratú hitelek Hosszú lejáratú hitelek Részvények és részesedések Tőzsdei részvények Nem tőzsdei részvények Egyéb tulajdonosi követelések Egyéb tartozások

-16,0 -0,4 -3,5 -12,2 340,5 22,6 317,9 225,0 6,0 70,0 149,0 166,0

12,2 0,0 14,8 -2,5 252,8 4,5 248,2 173,9 12,9 69,7 91,3 -42,2

-20,4 -0,4 1,2 -21,3 -137,9 -82,9 -55,0 179,7 -29,2 49,0 159,8 32,4

-18,6 0,7 1,2 -20,5 927,4 2,4 925,1 -403,1 20,0 -714,2 291,1 5,2

-31,5 0,0 1,5 -33,0 338,2 54,1 284,1 400,0 56,4 171,6 172,0 -1,3

Forrás: MNB

Az ECB kimutatása alapján az európai nem-pénzügyi vállalatok finanszírozását a hitelintézetek által nyújtott szolgáltatás dominálja. A bankok által nyújtott hitelek lejárati struktúráját érdemes megvizsgálni, mert segít választ találni a vállalatok különböző célú forrásbevonására. Míg a hosszabb lejáratú hitelekkel a hosszú távú ingatlan-beruházás és egyéb pénzügyi befektetési terveket finanszírozták, addig a rövid lejáratú hitelek fluktuálóbbak, többnyire a vállalat működő tőke szükségletének kielégítésére szolgálnak. milliárd euro arányszám Nem pénzügyi vállalatok forrásstrukturája az EU-ban 2004 Q4 2005 Q1 2004 Q4 2005 Q1 Hitelintézetek által nyújtott hitel 3155 3193 46,8% 46,0% 1 éven belüli 974 987 14,5% 14,2% 1-5-től évig 549 555 8,1% 8,0% 5 éven túli 1632 1651 24,2% 23,8% Hitelviszonyt megtestesítő értékpapír 601 612 8,9% 8,8% rövid lejáratú 90 105 1,3% 1,5% hosszú lejáratú 511 507 7,6% 7,3% fix kamatozású 418 413 6,2% 5,9% változó kamatozású 80 80 1,2% 1,2% Jegyzett részvény 2984 3143 44,3% 45,2% Teljes finanszírozás 6740 6948 100,0% 100,0%

Forrás: Mounthly Bulletin_ECB (2005. június; 2005. április)

1999 és 2000 között a rövidlejáratú hitelek nagy növekedést mutattak az euró zónában, melyet erős gazdasági aktivitás táplált. Ráadásul a hitelállományt tovább növelte a M&A tevékenység, a rövid lejáratú hiteleket a finanszírozási hiányok betömésére használták tőkeigényesebb időszakokban. A következő periódusban a hitelek növekedése negatívba fordult, a csökkenés 2004 elejéig tartott. Azóta a biztosabb ipari háttérnek és a fejlődésnek köszönhetően ismét növekszik a rövid lejáratra felvett hitel állománya.

9

III. Gazdasági környezet Az utóbbi időkben számos gazdasági kutatóintézet, tanácsadó cég dolgozott azon, hogy számszerűsítse a világ különböző gazdaságainak fejlődését. Az alábbiakban Magyarország 4 ilyen mutató által meghatározott helyét mutatom be, ezzel is alátámasztva azt a tényt, hogy hazánk gazdasága kellően nyitott a külföldi tőke előtt. A legelső, a globalizációs mutató, a legösszetettebb, a teljes gazdaságot átöleli, a versenyképesség már egy szűkebb kategória, az utolsó kettő: a külföldi tőkebeáramlás, illetve a világcégek jelenléte hazánkban pedig egyértelműen a külföldiek hazánk iránti érdeklődését reprezentálja. Globalizációs index Egy nemzet gazdaságának integrálódási fokát a globalizációs index-szel/indikátorral mérik. Számos gazdasági kutatóintézet, tanácsadó cég teszi közzé globalizációs kutatásait, melyek metodológiája többnyire hasonló, a szereplő országok, a gazdaság különböző területei és azok súlyozása azonban eltér. Az egyik legismertebb ilyen mutató az AT Kearney által két éve közzétett index, mely az országok globalizálódási fokát méri. A mutató számításakor 12 szempontot vesznek figyelembe, melyet négy kategóriába rendeznek (gazdasági, személyi, technológiai és politikai integráció). A 62 országra kiterjedt ranglistát, mely így a világ gazdaságának – népesség alapon - 85%-át reprezentálja, az elmúlt két évben Szingapúr és Írország vezette. Magyarország ezen a ranglistán 2002-ben a 26., 2003-ban a 23. helyen állt, a kelet-középeurópai térségben Csehország, Horvátország és Szlovénia előzött csak meg minket. Magyarország a kereskedelmi kapcsolatokat és a működőtőke beáramlást lefedő gazdasági integráció kategóriában a 6. helyezést érte el a globális rangsorban, a térség országai közül pedig a legelső 4 . Gazdasági versenyképesség A lausanne-i IMD vezetőképző és gazdaságkutató intézet a „World Competitivness Yearbook” című kiadványában 1987 óta teszi közzé 601 gazdaság, valamint 9 régió mintegy 314 kritériumon alapuló versenyképességének rangsorát. A kritériumok 4 fő csoportba oszthatók: gazdasági teljesítmény, kormányzati hatékonyság, üzleti hatékonyság, infrastruktúra. Magyarország 2002-ről 2003-ra a 42. helyről a 37. helyre lépett előre, ami kedvező hazánk szempontjából, hiszen a régi Uniós tagországok közül magunk mögött hagyjuk Olaszországot, Spanyolországot, Görögországot és Portugáliát is, az új tagországok közül pedig csak Észtország (26.) és Csehország (36.) előz meg minket. Az IMD szerint hazánk számára a legnagyobb kihívást a gazdaság növekedési pályán tartása és az euró bevezetéséhez szükséges feltételek teljesítse jelenti. A tanulmány versenyképességi szempontból az ország erősségének tekinti például a társasági adó szintjét, a tőzsdét, és a közvetlen külföldi befektetések mennyiségét is 5 .

4 5

AT Kearney: http://www.foreignpolicy.com/story/cms.php?story_id=2455 GKM heti összefoglaló (2005.05.17)

10

Külföldi tőkebeáramlás Az OECD is közzétette globalizációs mutatóit, melyek közül gazdaságilag a legfontosabb a külföldi tőke beáramlása. Az alábbi grafikon az OECD tagállamaiba beáramló külföldi tőke nagyságát mutatja 2003-as érték alapján sorba rendezve. Magyarország saját népességéhez, illetve gazdaságának méretéhez képest a tőkeimportőrök élmezőnyéhez tartozik, sőt, néhány országgal együtt maga az élmezőny (2002-ben 2845 m$; 2003-ban 2470 m $; egyértelmű, hogy egy olyan ország, ahol a vállalati szektor kétharmada külföldi kézen van, és e rész nettó nyeresége a GDP 5%-át tesz ki, élvonalbeli tőkeimportőr). A nyilvános részvénykibocsátások értéke az adott időszakban alig több, mint 1%-a a külföldi tőkebeáramlásnak. A zártkörű részvénykibocsátást illetően ez az arány 2002-ben valamivel több, mint 1/3, 2003-ban pedig 2/3. 120 000

Külföldi tőkebeáramlás az OECD tagállamaiban (2002-2003; m$)

100 000 80 000 60 000 40 000

Belgium

Anglia Olaszo. Hollandia Íro. Spanyolo.

Svájc Németo.

Kanada Ausztria Austrália Mexikó

Korea Svédo. Lengyelo. Japán

Dánia Finno.

Görögo.

2003

Egyesült Államok Franciao. Luxemburg

2002

New-Zealand Portugália Norvégia Magyaro. Cseho.

0

Izland Töröko. Slovákia

20 000

Forrás: OECD

A külföldi tőke beáramlása tehát kimutatható a gazdaságban, csak a zártkörben forgalmazott részvények kapitalizációjánál és a nem részvénytársaság formájában működő vállalatoknál kell keresni, nem pedig a tőzsdén. Világcégek magyarországi jelenléte Az Ecostat honlapján közzétett, a világ 250 legnagyobb cégének listáján szereplő vállalatok közül (2003) 113 Magyarországon is rendelkezik leányvállalattal, ezek közül egy sincs jelen a tőzsdén, sőt a hazánkban működő 156 legnagyobb világcég egyike sem rendelkezik hazai tőzsdei részvénnyel. A Magyarország 100 – bruttó hozzáadott érték alapján számított – legjelentősebb vállalkozását tekintve mindössze 8 szerepel a tőzsdén. A hazánkban működő 100 legnagyobb vállalat jegyzett tőkéjének jelentős része külföldi kézen van (60%-uk többségileg, 37 vállalat 100%-ban külföldi tulajdonban van). A fenti mutatók alapján összességében elmondható, hogy országunk gazdasága nyitott a külföldi beruházások számára, a tőkepiac fejletlenségének okait tehát máshol kell keresni.

11

IV. Tőkefinanszírozás a tőzsdén keresztül Ahhoz, hogy megértsük, miért fejletlen a hazai tőkepiac, meg kell vizsgálnunk a fejlett tőkepiaccal rendelkező országok és az itthoni tőkepiac / tőzsde sajátosságait, szerkezetét és költségeit. A világ fejlettebb és fejletlenebb tőkepiacainak (tőzsdéinek) összehasonlítása A nemzeti tőzsdék egymáshoz mért relatív fejlettsége, illetve fejletlensége többnyire az adott gazdaság fejlettségének szintjére vezethető vissza, hiszen a tőzsdei vállalatok teljesítménye egyfajta tükörképe a helyi gazdaság teljesítményének. Ugyan kezdetben mindössze lokális szerep jutott a tőzsdei kereskedelemnek, a XX. századtól azonban megindult a tőzsdén keresztüli nemzetközi kereskedés. A tőzsdék egymás közti „versenyében” azok a tőzsdék kaptak kiemelkedő szerepet, melyek már a XX. század elején működtek, és ahol a gazdaság nyitott volt a tőke számára. A multinacionális vállalatok a közép-, és kelet-európai szocializmus – illetve a tőkepiac, és tőzsde hiánya - miatt nem tudtak megtelepedni a régióban, az 1900-as évek végéig a nyugati tőke beáramlása korlátokba ütközött. A kapitalizmus mintegy másfél évtizede alatt sem sikerült a régió piacainak behozni a lemaradást, lassan növekvő kapitalizációjukkal nyilvánvalóan nehéz volt felvenni a versenyt a már többnyire „leosztott” piacon. És bár multinacionális cégek azóta is születnek, bővülnek, a kisebb kapitalizációjú, és ennek megfelelően kisebb likviditású piacok nem tudnak versenybe szállni a kibocsátók idevonzásáért. A régióbeli tőzsdék ráadásul 2004-et megelőzően jó pár nehéz évet hagytak hátuk mögött, a régióba tartozó nemzetek teljes gazdasága nehéz helyzetben volt. A Kelet-Közép-Európai tőzsdék igazán a privatizációs időkben teljesítettek szépen. 2004-ben, az Unióhoz történő csatlakozással a világ figyelme ismét Közép-Európa felé fordult, a térség „blue chip” indexei szárnyra kaptak. A növekedés 2005-ben is folytatódott hazánkban, ennek ellenére ez idáig (szeptember) egyetlen nyilvános kibocsátásra sem került sor. A kelet-európai tőzsdék születése és „virágzása” Közép-, Kelet-Európában már a múlt században működtek tőzsdék, Varsóban 1817 óta, Prágában 1882 óta, Budapesten 1864 óta, a modern tőkepiaci szabályozás azonban a XX. század utolsó két évtizedében, az első (többé-kevésbé) demokratikusan választott kormányok munkája nyomán jött létre. Ennek megfelelően a ’90-es évek elején új jogi keretek közt újraszülettek a régió tőzsdéi (a varsói 1991-ben, a ljubljanai 1989-ben, a prágai 1992-ben, és a budapesti 1990-ben). A Kelet-Közép-Európai tőzsdék fennállása óta két olyan tényező volt, amely a régió gazdaságára irányította a nyugati nagybefektetők figyelmét. Az egyik a privatizáció, hiszen az állami vállalatok eladása jelentős vonzerőt jelentett a tőke várható hatékonyságának megnövekedése miatt. A másik pedig az Uniós csatlakozás (mely hatása talán a mai napig tart), az uniós taggá válástól ugyanis a nyugati befektetők a régió gazdaságainak fellendülését várják/várták. Hazai privatizáció A magyar privatizáció és a magyar tőzsde lassan tizenöt éves története nehezen válaszható szét egymástól. Egyrészt a ma tőzsdén szereplő nagyobb társaságok kevés kivétellel korábban állami vállalatok voltak, másrészt a magyar privatizáció összes bevételének kétötöde tőkepiaci tranzakcióból származott. 12

A magyar privatizáció folyamata 1990-ben indult el, és még mindig tart. A kormány az állami vállalatok értékesítéséhez szükséges szabályozási és törvényreformokon keresztül vonzó befektetési környezetet alakított ki, ezzel ösztönözve a külföldi részvételt a privatizációs folyamatokban. A magyar állami vagyon privatizációjakor - kiváltképp a térség többi országához képest - rendkívül nagy volt a külföldi tulajdonszerzés aránya: a közvetlen állami privatizációs bevételen belül mintegy 68 százalék a devizabevétel. A privatizáció kapcsán az egyik legfontosabb szempont az átláthatóság volt, így a stratégiailag meghatározó vállalatok magánosítása többnyire részvénykibocsátással valósult meg (ez a teljes privatizáción belül körülbelül 15%-ot tett ki). A részvény-kibocsátásos technikák aránya a tőzsdei és a tőzsdén kívüli részvényforgalomhoz szükséges intézmények fejlettségétől és természetesen a részvényeiket forgalmazni kívánó vállalatok tőzsdei bevezetésének alkalmasságától függött. A privatizáció folyamán mintegy 30 cég jelent meg a Budapesti Értéktőzsdén. A tőzsdei vállalatok döntően a privatizáció kapcsán mentek a nyilvánosság elé, azóta a cégek egy része már ki is lépett, a részvények egy másik része pedig gyakorlatilag kivált a forgalomból, stratégiai befektetők portfoliójában nyugszik. Uniós csatlakozás Az Uniós csatlakozást követően a hazai részvénypiacot reprezentáló BUX árfolyamában jelentős emelkedés volt tapasztalható. 2004-ben a BÉT (BUX) teljesítményével a világ élvonalában végzett, és sokak meglepetésére a növekedés 2005-ben szinte töretlenül folytatódott, átlépve szeptember elején a 22 ezres határt is (2004-ben 9500-ról indult, év végén 14.700-nál tartott). A robusztus emelkedést a szakemberek a hazai vállalatok (elsősorban a részvényindexet húzó OTP és MOL) alulértékeltségével, valamint a megnőtt likviditással magyarázzák.

30%

Antenna

A tőzsdei vállalatok teljesítményének (E/P) és a 10 éves államkötvény hozamának összehasonlítása

Borsodchem Danubiusz DEMASZ

20%

Egis FHB

10%

Fotex Globusz

0%

IEB Linamar

-10%

Magyar Telekom MOL

-20%

OTP Pannonplast

-30%

RABA Richter

-40%

Synergon TVK

-50%

Zalakerámia Zw ack

-60% 2003 Q4

2004 Q1

2004 Q2

2004 Q3

2004 Q4

2005 Q1

2005 Q2

10 éves államkötvény

Forrás: BÉT, Tőzsdei társaságok honlapjai

13

Részvénypiac A világ legnagyobb tőzsdéinek és Közép-Európa tőzsdéinek részvény szegmense A világ legnagyobb tőzsdéinek adatai (1999-2003; millió dollárban) 149.689

20 000 000

120 000

18 000 000 16 000 000

100 000

14 000 000

80 000

12 000 000

60 000

10 000 000 8 000 000

40 000

6 000 000 4 000 000 2 000 000

20 000

Nasdaq

NYSE

Deutsche Börse

kapitalizáció (bal skála) Régi papírok kapitalizációjának növ ekedése (jobb skála)

Euronext

London

2003

2002

2001

2000

1999

2003

2002

2001

2000

1999

2003

2002

2001

2000

1999

2003

2002

2001

2000

1999

2003

2002

2001

2000

1999

2003

2002

2001

2000

0 1999

0

Japan (Tokyo)

kereskedéi v olumen (bal skála) Újonnan bev ezetett papírok kapitalizációjának növ ekedése (jobb skála)

Forrás: World Federation of Exchanges

A világ legnagyobb tőzsdéire a piaci kapitalizációval nagyjából azonos szintű kereskedési volumen jellemző a Nasdaq-ot leszámítva, ahol a papírok likviditása kiemelkedően magas, átlagosan több, mint 2-szer cserélnek gazdát a jegyzett papírok egyetlen év alatt. A középeurópai tőzsdéket ezzel szemben kapitalizációjukhoz képest alacsony likviditás jellemzi, a papíroknak átlagosan a fele fordul meg egy év alatt. 40 000 35 000

Közép Európa főbb tőzsdéinek adatai (1999-2003; millió dollár)

30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000

Budapest

Ljubljana

Warsaw

2003

2002

2001

2000

2003 1999

2002

2001

2000

2003 1999

2002

2001

2000

2003 1999

2002

2001

2000

1999

0

2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0

Wiener Börse

kapitalizáció (bal skála) kereskedéi v olumen (bal skála) Régi papírok kapitalizációjának növ ekedése (jobb skála) Újonnan bev ezetett papírok kapitalizációjának növ ekedése (jobb skála)

Forrás: World Federation of Exchanges

A fejlett piacokon természetesen a tőzsde kapitalizációja a GDP arányában rendkívül magas, 50%-ot is meghaladó mértékű, a közép-európai piacokon azonban mindössze 25% körül alakul a mutatószám, mely arra enged következtetni, hogy a régiónkban lévő országok hasonló helyzetben vannak, gazdaságuk nagyvállalatai kisebb arányban képviseltetik magukat a tőzsdén. Megfigyelhető, hogy Európa fejlettebb régióinak tőzsdéi (Svájc, Svédország, Finnország, Spanyolország, Luxemburg, illetve a francia, a holland, a portugál és a Belga tőzsdét tömörítő Euronext mindegyike) 75%-ot is meghaladó piaci kapitalizációval rendelkeznek.

14

Nem zeti részvénypiacok kapitalizációja / GDP (2003) Toky o SE Wiener Börse Warsaw SE Tel Av iv SE Tehran SE (2002) Swiss Exchange Oslo Bors OMX Stockholm OMX Helsinki Malta SE Luxembourg SE London SE Ljubljana SE Istanbul SE Irish SE Euronext Deutsche Börse Copenhagen SE Budapest SE Borsa Italiana BME Spanish Athens Exchange NY SE Nasdaq 0%

25%

50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 250%

Forrás: World Federation of Exchanges

Nyilvánvaló tény, hogy a kibocsátók – azonos költségeket feltételezve - arra a piacra bocsátanak ki szívesen, ahol úgy gondolják, hogy papírjaik könnyen elkelnek, ehhez az kell, hogy a kibocsátók a befektetők érdekeit tartsák szem előtt. A tőzsdei befektetők számára legfontosabb mutató a részvény hosszú távú teljesítménye és likviditása. A blue chip index alakulása elsősorban azért fontos – különösen a kevésbé jelentős régiók tőzsdéi szempontjából -, mert a tőkepiaci befektetők az index tendenciáinak alakulását gyakorlatilag a gazdaságéval azonosítják, és ennek megfelelően hoznak befektetői döntéseket. A likviditás jelentősége pedig abból ered, hogy – szükség esetén - biztosítva legyen számukra az azonnali kilépés lehetősége. Az alábbi táblázat azt szemlélteti, hogy a világ fő tőzsdéin, és a fontosabb közép-európai tőzsdéken a fontosnak ítélt mutatók között milyen összefüggés tapasztalható. Összességében elmondható, hogy a tőzsdék részvényindexének és a kereskedési volumenének alakulása a következő relációban van egymáshoz képest: -

a kereskedési volumen megnő az index szélsőséges változásánál, ez különösen akkor igaz, ha negatív irányú a tendencia (nagy növekedés után esetleg negatív indexváltozás); az index pozitív irányú változása lassabb folyamatot indít be, esetleg egy időszakkal eltolódva; kisebb változások esetén a kereskedelmi volumen csak hosszabb távon reagál.

A fenti mutatók összefüggése a tőkeemeléssel, az új kibocsátásokkal inkább a kisebb piacokon figyelhető meg. A régióba kibocsátani szándékozó nemzetközi vállalat, feltehetőleg figyelembe veszi a fenti tényezőket, és az alapján dönt. Ennek megfelelően a tőkeemelés általában eltolódva jelentkezik a piacon, bár az is igaz, hogy az index változása nem naptári évhez kötött, így könnyen elképzelhető, hogy egy éven belül a szélsőséges változások kiontják egymást, az index pedig csak kis változást mutat, a kereskedési volumenben viszont mégis megjelenik a piac év közbeni intenzívebb reakciója.

15

Forrás: World Federation of Exchanges

Magyar részvénypiac A magyar részvénypiacot kettősség jellemzi. A részvények közel fele zártkörű, a nyilvános részvények széles skálája pedig nincs jegyezve a tőzsdén és forgalma sem nagyon van. A hagyományoknak megfelelően a Budapesti Értéktőzsde tőzsdeindexén, a BUX-on keresztül kíséreljük meg bemutatni a hazai részvénypiaci trendet. 2004-ben szárnyalt a magyar tőzsde részvényindexe, a BUX. Az évet 14 742,57 ponton zárta, mintegy 57%-kal magasabban, mint a 2003-as évet (9379,99 pont). Ennél nagyobb mértékű emelkedés eddig csak 1996-ban és 1997-ben volt a pesti börze életében, akkor a BUX 170, illetve 86%-kal emelkedett. 2004 folyamán, és 2005 elején a BUX bizalmi zavarok nélkül emelkedett, a gyors növekedés ellenére a magyar vállalatoknál tőkeemelés nem nagyon történt. Nem következett be bővülés a tőzsdei társaságok körében sem, elmondható tehát, hogy a magyar vállalatfinanszírozásban továbbra sem nőtt a tőzsde szerepe. részvények tőzsdei kapitalizáció mrd Ft bevezetett értékpapírok száma

1995 327,8 42

1996 852,5 45

1997 3058,4 49

1998 3020,1 55

1999 4144,9 66

2000 3393,9 60

2001 2848,8 56

2002 2947,2 49

2003 3469,9 53

Forrás: BÉT

Optimális esetben a nemzeti tőzsdének az arra érett, a további fejlődéséhez új forrásokat kereső vállalatok tucatjait kellene évente fogadnia. A BÉT–re azonban évek óta nem, vagy alig megy új vállalkozás. 2000 májusában vezették a tőzsdére a Graphisoftot, 2001-ben debütált az Econet és a Skoglund. 2003-ban két sorozatnyi Forrás, valamint az FHB következett, a Freesoft Rt. 2004. júliusi kibocsátását követően pedig ez idáig nem történt nyilvános részvénykibocsátás a magyar tőkepiacon. A hazai tőkepiac életében az utolsó nagy nyilvános kibocsátások ’97-’98-ban (a privatizáció idején) voltak. A kibocsátás az elmúlt 4 évben gyakorlatilag jelentéktelennek mondható. A hazai parketten 43 társaság részvényei forognak, miközben Bécsben 117, Varsóban 232, Ljubljanában 127 részvénytársaság papírjaival lehet kereskedni (World Federation of Exchanges szerinti augustusi adatok). Az európai statisztikák szerint csupán a máltai és az izlandi tőzsdén szűkösebb a választék. Még rosszabb a helyzet, ha az utóbbi idők dinamikáját tekintjük. Míg 2004 folyamán Ljubljanában 19, Varsóban 36 új kibocsátót regisztráltak, addig Budapesten mindössze egyet, a Freesoft Rt.-t, 693 milliós kibocsátási értéken, ellenben 4 cég is megszűntette a BÉT-en tőzsde tagságát.

16

A BÉT-en - fennállása óta - 99 társaság papírjai forogtak, ebből 33 céget felvásároltak, kilenc a felszámolás sorsára jutott, két papír beolvadással tűnt el. Ma 43 tagja van a tőzsdének, szemben az 1999. végi 64-gyel. A hazai tőkepiac sem befektetői, sem kibocsátói oldalról nem éri el azt a "kritikus tömeget", amely mellett a nyilvános részvény kapitalizáció robbanásszerű növekedése a küszöbön állna. Ráadásul Magyarországgal, mint tőkeszegény késői indulóval az is előfordulhat, hogy ez már egyáltalán nem következik be, hiszen a tőkepiacok mind befektetői, mind kibocsátói oldalról globalizálódnak (BÉT és BÁT egyesülése, a bécsi, pozsonyi és budapesti tőzsde fúziójának terve), mely folyamatban a nemzetközi trendek követésére kényszerülő kis és nyitott ország vagyunk. A Budapesti Értéktőzsde (BÉT) forgalmi adataiból látható, hogy kevés olyan cég van, mely a mércét meg tudta ütni, és viszonylag elfogadható likviditást és árfolyam-alakulást tudott felmutatni. A többiek pedig leginkább csak a tőzsdei jelenlét terheit érzékelik. Ma a nemzetközi piacra több tízmilliárd forint értékű részvénycsomaggal érdemes kilépni. Ezen méret alatt a külföldi befektetők nemigen foglalkoznak társaságokkal, és a nyilvános tőkebevonás költségei is aránytalanul magasak. Az említett tömeget, amely pedig nemzetközi méretekben aprónak tekinthető, csak kevés hazai középvállalat éri el. Ma még elképzelhetetlen egy igazán sikeres nyilvános kibocsátás érdemi külföldi érdeklődés nélkül. A nagyobb társaságok egy részével pedig az a probléma, hogy eleve külföldi szakmai befektető kezében vannak, akiket szinte semmilyen érdek nem fűz ahhoz, hogy a sokszor likviditás szűkével és - ebből eredően - árazási, hatékonysági gondokkal küszködő magyar piacra lépjenek. A multinacionális vállalatok központjai ugyanis a világ néhány legfejlettebb országára koncentrálódnak, és számukra a nemzetközi tőkepiacok bármikor és számos csatornán keresztül elérhetők. Éppen ezért ezeknél kicsi annak a jelentősége, hogy jegyzik-e itteni leányvállalataik részvényeit a magyar piacon. Ráadásul a tőzsdei szemszögből nézve is nagy vállalatok általában multinacionális kézben vannak, s az anyavállalat képes fedezni a leánycég tőkeigényét. Így nincs szükségük a helyi tőkepiaci megjelenésre. A másik, s általában komolyabb probléma, hogy az egyes iparágakban működő, megannyi konkurenssel küzdő vállalatok elvesztik a zárt cégforma előnyét. Nyilvánosságra kell hozniuk, milyen üzleteket kívánnak megvalósítani, az információkat pedig a versenytárs kihasználhatja. BUX és a nyilvános részvénykibocsátás alakulása 100 000

16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0

80 000 60 000 40 000 20 000 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 BUX

kibocsátás (m Ft)

Forrás: BÉT

Az elmúlt években a zártkörű részvény kibocsátások - volumenét tekintve - döntően (86%) alaptőke emeléshez, kisebb részben alapításhoz (12%), illetve átalakuláshoz (2%) kapcsolódtak. A részvénykibocsátásokkal bevont új források túlnyomó hányada továbbra is a már meglévő cégek tőkeellátottságát javítja, s ezzel azok gazdasági erejét, verseny- és jövedelemtermelő képességét növeli.

17

500

mrd Ft

Zártkörű részvénykibocsátások száma Alaptőke emelés

Alapítás

700

Átalakulás

600

400

Zártkörű részvénykibocsátások volumene Alaptőke emelés

Alapítás

Átalakulás

500

300

400

200

300 200

100

100

0

0

2002

2003

2004

2002

2003

2004

Forrás: BÉT

A hazai részvénypiacot alacsony vállalati reprezentáció jellemzi. A 2005. májusi adatok alapján az alábbi táblázat szerint oszlott meg a tőzsdén jelenlévők szerepe a különböző szektorok között. A táblázatból kitűnik, hogy a legnagyobb súllyal a bankszektor rendelkezik 3 vállalattal (OTP, FHB, IEB), ezek közül az OTP szerepe a legnagyobb, 29,7%. A következő legnagyobb szektor a BÉT-en a kőolaj és fölgáz szektor, egyetlen vállalatával a MOL-lal. Harmadik helyen szintén egyetlen vállalattal, a Magyar Telecommal a távközlés áll, a többi szektor szerepe 10% alatti. A sorban egyetlen autóipari cég, vagy bevásárlóközpont sem szerepel, de a tőzsdén jelenlévő egyetlen szektorokban sem haladja meg a kibocsátók száma a 6-ot, sőt átlagban kevesebb, mint 2 kibocsátó jut az alább felsorolt 28 szektorra. Az éves forgalom sem mondható magasnak, az összesített piaci kapitalizáció mindössze 50%-a. A Budapesti Értéktőzsdén szereplő részvények gazdasági szektoronkénti adatai (2004. december) szektor bankszektor csomagolóeszköz-gyártás élelmiszeripar építőanyag-ipar értékpapír forgalmazás gazdasági tanácsadás, szolgáltatás gépipar gépjárműgyártás gyógyszeripar informatika ingatlanhasznosítás italgyártás járműipar kereskedelem kiskereskedelem kőolaj- és földgázipar malomipar műanyagipar műsorszórás, távközlés portfoliókezelés söripar szállodaipar szoftverfejlesztés és -értékesítés távközlés textilipar vagyonkezelés vegyipar villamosenergia-szolgáltatás ÖSSZESEN

kibocsátók száma 3 1 2 1 1 1 1 1 4 3 1 1 1 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 3 4 2 6 49

piaci tőkeérték forgalom/ év megoszlás mFt mFt 1 645 085,2 31,30% 926 533,2 1 010,3 0,02% 0,0 6 898,8 0,13% 558,8 12 288,5 0,23% 8 343,4 1 885,8 0,04% 5,8 503,6 0,01% 387,3 9 009,0 0,17% 930,1 1 803,6 0,03% 2 406,0 508 730,7 9,68% 449 934,8 7 652,8 0,15% 9 557,6 6 974,7 0,13% 694,3 17 500,0 0,33% 1 851,2 9 161,9 0,17% 3 860,0 1 423,1 0,03% 72,1 10 042,8 0,19% 7 334,0 1 380 537,3 26,27% 756 151,5 1 670,3 0,03% 1,8 4 884,7 0,09% 11 855,2 45 719,5 0,87% 29 131,0 1 360,7 0,03% 59,6 9 907,8 0,19% 1 285,3 42 752,9 0,81% 4 145,0 14 618,6 0,28% 5 556,9 902 032,0 17,16% 286 350,7 2 397,4 0,05% 1 781,3 9 303,7 0,18% 1 722,3 263 484,8 5,01% 51 973,8 336 468,4 6,40% 27 924,3 5 255 108,9 100% 2 590 407,3

Forrás: BÉT

18

Tulajdonosi kör Sokan a hazai lakosság mentalitásától várnák, hogy a likviditás növelésével beindítsák a hazai tőkepiac/tőzsde felzárkózásának folyamatát. A lakosság érdeklődése a hazai részvények iránt ugyanis rendkívül alacsony. A 2004 végi részvényállomány mindössze 4%-át birtokolták háztartások, 78% külföldi kézen volt. Számos elemzés, újságcikk hivatkozik arra, hogy az Egyesült Államokban, és Európa legtöbb országában a lakosság megtakarításának a hazainál sokkal nagyobb részét képezik a részvénypiaci befektetések. mrd Ft

A részvényállomány tulajdonosi megoszlása

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

mrd Ft 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

1997

1998

1999

2000

2001

Nem pénzügyi vállalatok (bal skála) Államháztartás (bal skála) Házt. seg. non profit int. (bal skála)

2002

2003

2004

Pénzügyi vállalatok (bal skála) Háztartások (bal skála) Külföld (jobb skála)

Forrás: MNB

Nem szabad figyelmen kívül hagyni azonban azt a tényt, hogy a hazai lakosság jelenleg a reálvagyon felhalmozásának fejlődési szakaszában van, a lakás- és ingatlanvásárlás pedig nyilvánvalóan eladósodással párhuzamosan megy végbe (a lakosság eladósodása, a nettó finanszírozó képesség csökkentése világméretű probléma, mely az Egyesült Államokban és az Európai Unióban is érezteti hatását). Másrészt, a hazai középvállalatok iránti bizalom nem elég erős ahhoz, hogy egy MOL-lal vagy egy OTP-vel fel tudják venni a versenyt a részvénypiacon, mindazonáltal a háztartások megtakarításainak összességében a fentinél nagyobb részét képezi a valós – a nyugdíjpénztárakon, biztosítókon és befektetési alapokon keresztüli, indirekt módon történő befektetést is figyelembe vevő - részvénybe fektetés. (Bár a hazai intézményi befektetők portfolióján belüli részvényhányad rendkívül alacsony.) 20

Háztartások operacionális tranzakciói a GDP százalékában (konszolidált adatok)

15 10 5 0 -5

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

-10 Pénzügyi eszközök

Kötelezettségek

Nettó pénzügyi vagyon

90 80 70 60 50

Háztartások pénzügyi eszközeinek alakulása a GDP százalékában (konszolidált állományok)

40 30 20 10 0 1995 1996 1997 1998 Készpénz és betétek Befektetési jegyek Biztosításmatematikai tartalék

1999

2000 2001 2002 2003 2004 Nem részvény értékpapírok Nem tőzsdei részvények és részesedések Tőzsdei részvények és egyéb követelések

Forrás: MNB

19

Vállalati kötvénypiac A vállalati kötvénypiacot annak eltérő jellemzői, az eltérő befektetői struktúra miatt nem lehet fenntartások nélkül összehasonlítani a részvénypiaccal. A hazai kötvénypiac annak fejletlensége miatt nehezen hozza ki a világ fejlettebb régióiban működő kötvénypiacok jellemzőit, így nem árt az ott tapasztaltakat is figyelembe venni. A világ fejlettebb kötvénypiacainak jellemzői 6 A fejlett nyugati piacgazdaságokban a vállalati kötvénykibocsátás már régóta bevett finanszírozási forma. A kötvénypiac valamennyi fejlett ország tekintetében az alábbi sajátosságot mutatja: 1. A kötvénykibocsátókon belül túlsúlyban vannak a pénzügyi intézmények az egyéb gazdasági szektorokkal szemben. 2. A tulajdonosi kör elsősorban az intézményi befektetők sorából, nem a magánemberek közül kerül ki. 3. A kereskedést az elsődleges kibocsátás dominálja, a másodlagos piacon kizárólag a legnagyobb kibocsátók papírjai generálnak számottevő likviditást. 4. Az esetek többségében az állampapír piac fejlődése megelőzte a vállalati kötvénypiacét.

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

A világ különböző területeinek, és 3 kiem elt tőzsdének kötvénypiaci m egoszlása (m rd USD) 39

0

1054

7683

1057

1005 31

5125

464

2831 1867

258

Am er ika

Vállalati

43

42

Eu r-7

Költségvetési

824

373

Af

r-

Külföldi

As ia KK

-1

Pa

6

cif

Lo nd on ic -

228

NY S

2

E

Bu da pe

st

14

Forrás: World Federation of Exchanges

Külön érdemes kiemelni az amerikai piacot, mely az összes közül a legfejlettebbnek tekinthető, és a hazai tendenciákat az ottanival összehasonlítani. Szerkezetét tekintve a két piac hasonlít is egymásra, hiszen mindkét kötvénypiacot erősen dominálja a költségvetés által kibocsátott kötvények mennyisége - szemben a vállalati kötvényekkel. A fenti megállapítások közül érdemes eggyel külön is foglalkozni, azzal, mely szerint még a legfejlettebb tőkepiacokon sem mutat nagyfokú likviditást a másodlagos vállalati kötvénypiac. A New Yorki Értéktőzsdén az összes vállalati kötvénysorozat értékének mindössze 1%-ával kereskedtek 2004 folyamán. E sajátosság okai a kereseti és a kínálati oldalon egyaránt keresendőek. A keresleti oldal jellegzetessége, hogy a vállalati kötvényekkel kapcsolatban alkalmazott befektetői stratégiára a „buy and hold” jellemző, vagyis az elsődleges piacon megvásárolt kötvények többnyire a teljes futamidő alatt a portfolióban maradnak. Ez részben oka és 6

“A nem állami kibocsátású hitelpapírok piaca Magyarországon” című, a Budapesti Értéktőzsde által készített elemzés alapján.

20

következménye is a piaci illikviditásnak, hiszen a portfolió folyamatos frissítésére, alakítására a szélesebb bid-ask spreadek (a vételi és eladási árfolyamok közötti nagyobb különbség) miatt csak fajlagos költségek mellett van mód. A kötvénypiacon kicsik az árfolyammozgások, tehát nincs ami a pezsgő kereskedelmet indokolja, a forgalmat pedig a volatilitás generálja, ami azonban a részvénypiacokon van jelen. millió USD

A világ tőzsdéinek vállalati kötvény szegmense

2 000 000 1 800 000 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0

db

6 000 5 000 4 000 3 000 2 000

Americas

Europe - Africa - Middle East

Jegyzett kötvények értéke (bal skála) Tőkeemelés (bal skála) Jegyzett kötvények száma (jobb skála)

Tokyo

Osaka

Korea

Australian

0 Swiss Exchange Wiener Börse

Stockholm

Luxembourg

London

Helsinki

Euronext

Deutsche Börse

Copenhagen

Budapest

Borsa Italiana

NYSE

1 000

Asia - Pacific Kereskedés volumene (bal skála) Kibocsátók száma (jobb skála) Újonnan jegyzett kötvények száma (jobb skála)

Forrás: World Federation of Exchanges

A kínálati oldalt megfigyelve arra a megállapításra juthatunk, hogy a kötvénysorozatoknak csupán egy nagyon szűk köre éri el azt a volument, mely alapja lehet egy likvid másodpiacnak. A kibocsátókat szerepük és aktivitásuk alapján két csoportba szokás osztani: az egyik csoportba a meghatározó szerepet betöltő nagy kibocsátók tartoznak, amelyek kötvényei általában a másodpiacon is megfelelő likviditást mutatnak. Ezen kibocsátók jellemzően stabil, jó (többnyire AAA) hitelbesorolású nagyvállalatok, melyek rendszeresen újabb és újabb finanszírozási szükségletet támasztanak, és a folyamatos elsődleges piaci szerepvállalásuk segíti aktív másodpiaci szerepüket is. Általában nagy volumenű, fix kamatozású, hosszú lejáratú kötvényekkel lépnek ciklikusan a piacra. Az ebbe a csoportba tartozók nagyrészt a közüzemi vagy infrastrukturális iparból, illetve fejlesztési intézmények közül kerülnek ki. A másik, számszerűleg nagyobb csoportba tartoznak a kisebb kibocsátók, akik kizárólag az elsődleges piacra építenek, másodpiaci szerepük marginális. Ezek a cégek mindössze egy-egy alkalommal jelennek meg finanszírozási szükségletükkel, a kibocsátásaik volumenben is messze elmarad a nagyobb kibocsátókétól. Kötvényeik specializáltabbak, egyéni igényeikhez igazítottak, a befektetőknek csak egy szűk körét célozzák. A magyar vállalati kötvénypiac A vállalati kötvény, mint befektetési lehetőség, elterjedtségének mértékét jól mutatja, hogy a különböző befektetői szektorok portfoliójában milyen súllyal képviseltetnek. A nagy intézményi befektetők közül egyedül a befektetési alapok esetében beszélhetünk számottevő szerepről, a vállalati kötvények portfolión belüli súlya azonban az ő esetükben sem haladja meg a 10 százalékot. A vállalati kötvények – választék hiányában - a biztosítók és nyugdíjpénztárak számára nem jelentenek komoly befektetési lehetőséget, a lakosság sem fedezte még fel ezeket a papírokat. A magyar vállalati kötvénypiacot a tőkepiaci szabályozás a tőzsdére terelte, a 200 millió forint feletti nyilvános kötvénykibocsátásokat 2001-ig ugyanis a tőzsdére kellett vezetni, 21

ezenkívül a tőzsdére bevezetett értékpapírokra vonatkozó megbízásokat - az állampapírok kivételével - a kereskedő cégeknek a tőzsdén kell teljesíteni. A vállalati kötvények belföldi másodpiacát gyakorlatilag még ma is lefedi a tőzsdei vállalati kötvénypiac, melynek kapitalizációja 2005. májusa végén 281,1 milliárd forint volt. 2004 végén a piacon lévő állomány 188,6 milliárd forintot tett ki, mely elenyésző a bankok által a nem pénzügyi vállalatok számára nyújtott hitelhez képest. A tényleges vállalati kibocsátók súlya pedig még ennél is alacsonyabb, a kötvények nagy részét ugyanis kereskedelmi bankok dobták a piacra (ÁÉB, CIB, ERSTE, MKB, stb.). A vállalati kötvények tőzsdei kapitalizációja és a bevezetett értékpapírok száma vállalati kötvények tőzsdei kapitalizáció mrd Ft bevezetett értékpapírok száma

1995 1,7 3

1996 1,3 2

1997 37,1 7

1998 63,1 8

1999 59,7 8

2000 56,4 7

2001 77,9 7

2002 159,7 13

2003 188,6 13

Forrás: BÉT

A hazai kötvénypiacra is jellemző, hogy a vállalati kötvények jelentős részét (58%) hitelintézetek bocsátják ki, forgalomból való részesedésük pedig ennél is magasabb (70%). A hitelintézeteken kívül még 2 cég képviselteti magát jelenleg a magyar kötvénypiacon: a MOL, valamint a Diákhitel Központ. A hazai vállalati kötvénypiac kapitalizációja és likviditása 2004. december Vállalati kötvény AEB05A AEB06A CIB07A CIBCLASS CIBCLASSII DK2006/1 DK2007/1 DK2008/1 ERSTE/1 MFB07/A MKB/1 MKB/2 MOL04/A MOL04/B MOL05/A1 RB05/I RB06/II DK2006/01-5 DK2006/01-6 DK2006/01-7 DK2006/01-8 DK2007/01-1 DK2007/01-2 EIB04A ÖSSZESEN

Forgalom (m Ft) 11 831,73 0,00 13 976,73 646,92 3 106,67 15 677,47 455,38 0,00 157,23 8 279,75 33 933,34 10 522,04 1 969,12 31,81 139,14 1 000,00 199,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 217,40 102 144,03

Piaci tőkeérték (mrd Ft) 10 5,5 15,9 13,9 15 51,1 12,4 0 9,5 17,3 38,8 6,8 29,9 3 14,9 11 13 0 0 0 0 0 0 13,1 281,1

Forrás: BÉT

A vállalati kötvények nyilvános kibocsátása az elmúlt években elég változatos képet mutatott. Míg 2002-ben a kibocsátások összértéke meghaladta a 90 milliárd forintot, addig 2004-ben mindössze 7 milliárd forint értékben történt kibocsátás, mely utóbbi ráadásul egyetlen hitelintézethez köthető (CIB). A kibocsátás meglehetősen koncentrált, a 2002-es kibocsátásból például 48 milliárd szintén egyetlen vállalatot, a MOL-t érintette. Zártkörű kibocsátás 2003-ban 39,2 milliárd, 2004-ben 20,91 milliárd forint értékben történt.

22

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

19 94

Vállalati kötvények nyilvános kibocsátása (m Ft)

19 93

100 000 90 000 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0

Forrás: MNB

A teljes kötvénypiac kapitalizációjának több mint 90%-át az állampapírok adják. A hazai kötvénypiac mindössze 7%-át alkotja a vállalati kötvénypiac, szemben az Egyesült Államok 7 tőzsdéjének 19%-ával, az Európa-Ázsia- Közép Kelet 16 tőzsdéjének 15%-ával. A legfejlettebb tőkepiacok kiemelt tőzsdéin (NYSE, LSE) ezek az arányok jóval magasabbak: 18%, illetve 35%. A hazai kötvénypiac forgalma nagyon magas a kapitalizációhoz képest (30% feletti), az Egyesült Államok 1%, és a londoni tőzsdén 2,4%. Ennek talán az - a már korábban említett tény - az oka, hogy a fejlett tőkepiacok vállalati kötvény szegmensei rendkívül koncentráltak, a kötvénysorozatok többsége gyakorlatilag „alvó papír”, vagyis az év során nem történik rajta kötés, a fenti mutató azonban az adott szegmens egészét jellemzi. A hazai kötvénypiac annyira kicsi, hogy nem nagyon van olyan szegmens, melyben az értékpapír tulajdonosi köre teljesen inaktív lenne. A kibocsátók ugyanis a hazai gazdaság legnagyobb szereplői közé tartoznak, a papírok nagyobb mértékű likviditásának feltételei tehát adottak. A tőzsdei vállalati kötvénypiac forgalom (m Ft)

120 000

kötésszám

10 000

100 000

8 000

80 000

6 000

60 000 4 000

40 000

2 000

20 000 0

0

2002

2003

2004

2002

2003

2004

Forrás: BÉT

A hazai kibocsátók is jellemzően 3, illetve 5 éves papírokat bocsátanak ki. 2005. májusában a vállalati kötvénypiaci kapitalizáció 226,1 milliárd forint volt, ennek 87%-ának lejárati szerkezeti és futamideje a következőképp alakult: A 2005 májusában aktív vállalati kötvények futamideje 20,8% 51,7% 27,5%

kevesebb, mint 3 év

3 év

5 év

A 2005 májusában aktív vállalati kötvények lejárati szerkezete

50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0%

2005

2006

2007

2008

2009

Forrás: BÉT

23

V. A különböző finanszírozási alternatívák mérlegelése A szükséges forrás előteremtése lehetséges egyrészt saját erőből (a tulajdonosok nem osztják fel a nyereséget, illetve saját vagyonukból bocsátanak rendelkezésre tőkét), másrészt külső forrásból, mely utóbbi többnyire a banki hitelt, és a tőkepiaci (részvény, kötvény) kibocsátását takarja. A tőkepiacon való megjelenés többnyire a tőzsdéken keresztül történik, melynek magas költsége van, és tájékoztatási kötelezettségekkel jár (és nem csupán a jó híreket kell nyilvánosság elé tárni). A vállalat tőzsdei bevezetése ugyanakkor számos nehezen mérhető kedvező hatással jár, például pozitív a marketinghatása, és többnyire maga után vonja a vezetés hatékonyságának javulását is, mely a piac által megkívánt átláthatóbb működésnek köszönhető. Persze a döntés koránt sem ennyire egyszerű, hiszen alapos elemzés, mérlegelés szükséges ahhoz, hogy a piac működésébe bele tudjuk illeszteni a kívánt vállalatot, megismerjük az adott ágazatra jellemző árazást, a befektetői mentalitást, és átlássuk, hogy stratégiailag nem kifizetőbb-e banki hitelért folyamodni. Azt sem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a tőzsdei bevezetés hozzájárulhat ahhoz, hogy a tulajdonosok egy kedvező környezetben a tőkepiaci értékesítés során magasabb árat, nagyobb tőkenyereséget realizáljanak. Fontos különbség a két finanszírozási módozat között, hogy hitelfelvétel esetén a futamidő lejárta után – problémamentes visszafizetéskor - a társaság tulajdonában marad a – feltehetően - elzálogosított vállalat/vállalatrész. Ezzel szemben tőzsdei bevezetés esetén a kisrészvényesek addig tulajdonban maradnak, míg a tulajdonosi kör – az adott vállalaton „kívülről” 7 – fel nem vásárolja a kibocsátott részvényeket. Ennek lehetősége azonban nem biztosított, hiszen a visszavásárlás pillanatában esedékes kínálattól is függ, ráadásul a kibocsátási árfolyam időközben akár sokszorosára is nőhet (ezzel nem lehet kalkulálni, persze ilyenkor a vállalat/tulajdonosi kör kezén lévő részvények értéke is nő), ezenkívül a tulajdonosi kör is hozhat a kivásárlást megakadályozó döntést. A vállalatok többsége számára a fenti felvetés méretükből adódóan fel sem merülhet, a mikroés kisvállalatok esetében ugyanis egyértelműen a banki forrás bevonása az egyetlen külső finanszírozási forma. A tőkepiaci bevezetés még a középvállalatok esetében sem igazán alternatíva, hosszú távú megtérülés mellett is inkább a milliárdos nagyságú vállalatoknak éri meg a kibocsátás adta lehetőségeket számításba venni, azonban ők sem élnek a tőkepiaci kibocsátás lehetőségével. A továbbiakban megkísérlem bemutatni a különböző piacok (hazai és külföldi) költségeit egyrészt a BÉT és pár nagyobb tőzsde részvénykibocsátáshoz kapcsolódó költségein, másrészt a banki hitelezés és a tőzsdei részvénykibocsátás összehasonlításán keresztül. Külföldi tőzsdék és a BÉT bevezetési költsége A hazai tőzsdén 2004 végi adatok szerint a részvény szekcióban az egy kibocsátóra jutó piaci kapitalizáció értéke 100-110 milliárd forint körül alakul. A legnagyobb kibocsátó (OTP) 1559,6 milliárd, a legkisebb (Garex) 66,4 milliónyi részvénnyel (piaci értéken)volt jelen. A különböző tőzsdék díjainak összehasonlítását nehezíti, hogy a díjkalkuláció alapját eltérő paraméterek képezik. A BÉT-en, a Bécsi Értéktőzsdén és a London SE-en például a díjak a bevezetendő részvények értékének függvényében kalkulálódnak, ezzel szemben a NYSE-en, 7

GT 226. alapján a saját részvény névértéke egy időpontban sem haladhatja meg az alaptőke 10%-át

24

valamint a Tokiói Tőzsdén a díjszabás alapját a bevezetendő részvények száma képezi. A külföldi tőzsdék költségeinek összehasonlításához – a magyar részvénypiaci szereplők adatai alapján - vegyünk 3, az alábbi kapitalizációval és részvénycsomaggal rendelkező vállalatot 8 : a) 1500 milliárd Ft, 250 millió részvény kapitalizáció (m) belépési díj hazai (Ft) belépési díj nk (Ft) éves díj hazai (Ft) éves díj nk (Ft) szekciódíj (Ft)

BÉT LSE NYSE TSE 1 500 000 4 312 8 320 8 5 000 000 60 978 015 169 851 209 579 200 667 120 12 650 000 12 006 048 41 917 425 21 100 5 551 019 42 201 1 800 000

530 475 475 800 600

W SE (official m) 6 099 26 437 475 1 426 394

b) 100 milliárd Ft, 10 millió részvény kapitalizáció (m) belépési díj hazai (Ft) belépési díj nk (Ft) éves díj hazai (Ft) éves díj nk (Ft) szekciódíj (Ft)

BÉT LSE NYSE TSE WSE 100 000 287 555 569 407 5 000 000 29 696 727 18 407 609 529 501 761 26 437 475 617 421 761 3 800 000 2 086 664 6 310 150 10 550 400 1 426 394 2 821 933 21 100 800 1 800 000

c) 100 millió Ft; 2,5 millió részvény BÉT kapitalizáció (m) belépési díj hazai (Ft) belépési díj nk (Ft) éves díj hazai (Ft) éves díj nk (Ft) szekciódíj (Ft)

LSE

NYSE

100 5 000 000

0,3 1 850 456

0,6 12 620 300

1 250 000

1 218 448 1 850 456

6 310 150

TSE 0,6 528 014 629 615 934 629 10 550 400 21 100 800

WSE 0,4 891 496 713 197

1 800 000

Az összehasonlítás eredménye az lett, hogy a 100 milliárd Ft kapitalizációjú, illetve annál nagyobb vállalatok esetében a BÉT bevezetése a legolcsóbb. Az éves díjakra ugyanez nem igaz, a Bécsi Tőzsdére történő bevezetés hosszú távon olcsóbb, mint a magyar tőzsdére történő bevezetés. Egy nagyon alacsony kapitalizációjú (100 m Ft) cég bevezetése pedig a londoni tőzsdén is olcsóbb a hazainál. A banki hitelfelvétel költségei Ma már minden gazdasági társaságnak alapvető szükséglete, hogy megfelelő bankkapcsolattal rendelkezzen, de sok esetben ez csak az alapvető számlavezetési tevékenységekre korlátozódik. Amennyiben egy vállalat bővülését önerőből nem lehet tovább finanszírozni különböző forrásokra van szükség, hogy az üzleti lehetőségeket ne kelljen addig halasztani, míg a cég a szükséges pénzeszközöket kitermeli. A hazai, tőzsdén kívüli vállalati hitelezésnek gyakorlatilag két fő jellemzője van, egyrészt hogy egyre nagyobb szerepet játszik a nem banki hitel, másrészt, hogy a hitelek fele devizában denominált.

8

Az összehasonlítást 2004 végi MNB középárfolyamon végeztük (USD 180,29; GBP: 347,83; JEN: 175,84; EUR: 245,93), a kapitalizáció az adott valuta pénznemében, a többi sor forintban van megadva.

25

A bankszektor vállalkozói hitelállománya (2002-2004) Állomány (milliárd Ft)

Megnevezés

2002.12. 2003.12. 2004.12. Vállalkozói hitelek összesen Nem pénzügyi vállalkozások

3639,1 3542,6

4085,8 4030,6

Egyéni vállalkozások (háztartásokból) Vállalkozói hitelek összesen

96,5

55,2

3639,1

4085,8

Nagyvállalatok hitelei összesen

2236,8

2354,3

Változás (2003. 12. / 2002. 12.)

%

4680,3 112,3 4613,8 113,8 66,4

57,1

milliárd Ft

(2004. 12. / 2003. 12.)

%

milliárd Ft

447 114,6 488,006 114,5 -41,38

595 583,24

120,4

11,271

4680,3 112,3

447 114,6

595

2454,8 105,3

118 104,3

100

Mikro-, kis- és középvállalkozások hitelei összesen

1402,4

1731,4

2225,5

123,5

329

128,5

ebből: mikrovállalkozások

494

525,8

668,3

747,3

127,1

142

111,8

79

kisvállalkozások

266,9

353,3

456,5

132,4

86

129,2

103

középvállalkozások

609,6

709,8

1021,6

116,4

100

143,9

312

A bankok többnyire az alább felsorolt címen nyújtanak hitelt a vállalatok számára: Vállalati hitelezés: - folyószámlahitel - váltó - megvásárolt követelés - értékpapír vásárlására nyújtott hitel - egyéb hitel - pénzügyi lízing - követelés valódi penziós ügyletekből Ingatlan alapú jelzálog hitelezés: (vállalatok és magánszemélyek számára) - lakáscélú hitel A nem pénzügyi vállalatok banki hitelállományának lejárat szerinti megoszlása 2004 2003 30%

12%

Nem pénzügyi vállalatok banki hiteltípusainak megoszlása millió Ft 5 000 000 4 000 000

13%

3 000 000 29% 29%26%

2 000 000 1 000 000

29%

0

32%

folyószámla hitel megvásárolt követelés lakáscélú pénzügyi lízing

lejárat nélküli (folyószámla hitel) 1-5 éves

rövid lejáratú 5 éven túli

2 002

2 003

2 004

váltó értékpapír vásárlására nyújtott hitel egyéb hitel követelés valódi penziós ügyletekből

Az alábbi grafikont az ECB készítette, a nem pénzügyi vállalatok finanszírozási költségeinek alakulását mutatja 1990-2004 között. Az ábrából megállapítható, hogy a banki hitelezés az utóbbi években mind rövid, mind hosszú távon alacsonyabb a részvénykibocsátás költségénél.

26

A nem pénzügyi vállalatok külső finanszírozási költsége az euró zónában

Forrás: Mounthly Bulletin_ECB (2005. june) 9

A fenti költségek kizárólagos tekintetbe vétele azt jelentené, hogy a vállalkozásoknak nem éri meg a részvénypiacra menni hitelért, a kötvénypiacra viszont annál inkább hiszen annak költségei jóval alacsonyabbak, nagyjából a banki hitelfelvétel költségeivel azonos mértékűek.

2003 Q3 2003 Q4 2004 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4

hitel 3659,1 3663 3654,4 3699,1 3700,6 3751,6

Nem pénzügyi vállalatok kötelezettségei (mrd EUR) (kinnlevőség) (növekedési ráták) részvények egyéb ép Hitel részvény egyéb ép Összesen 2473 611,1 2000 15,1 4,1 16,1 8,8 2726,3 623 2001 8,5 2,8 23,1 6,2 2834,1 619 2002 4,1 0,7 4 2,4 2843 631,2 2003 3,2 0,8 10 3 2763,5 637,6 2004 3 0,8 3,3 2,5 2980,9 635,8

Forrás: ECB Monthly bulletin

10

Nézzük meg azonban miért is éri meg mégis részvényt kibocsátani, illetve milyen szempontokat kell figyelembe venniük a tulajdonosoknak amikor a finanszírozás mikéntjéről döntenek, hiszen csak a megfelelő tőkeellátottságú vállalat lehet hosszú távon versenyképes. Bizonyos összegű forrásigény felett automatikusan a tőzsdei kibocsátás marad az egyetlen lehetőség. Ennek oka az, hogy a banki hitelfelvétel – amennyiben akadnak(nának) egyáltalán olyan bankok, amelyek 100 milliárdokat (akár szindikáltan is) szívesen kölcsönöznek (nének) – rendkívül drágává válik, ugyanis a bank nem-fizetés kockázatot fut, aminek nyilvánvalóan megkéri az „árát”. Ráadásul a tulajdonosra is nagy terhet ró a banki hitelezés, hiszen ekkor – definícióból adódóan - a tulajdonos kötelezettséget vállal a tőke illetve a kamatok visszafizetésére. A tőkepiaci forrásszerzés ugyanakkor a tőzsdei díjakon felüli kötelezettséget nem ró a vállalat vállára, hiszen a részvények visszavásárlására nincs kötelezettsége, osztalékot pedig a nyereségből, pozitív közgyűlési döntés esetén fizet csak. 9

Az átlagos finanszírozási költség a banki hitelezés, a kötvénykibocsátás és a részvénykibocsátás súlyozott átlagaként került kiszámításra, melynek alapját a nem pénzügyi vállalatok kinnlevőségeinek aránya képezte. 2003 elején egy statisztikai törés van a banki hitelezés, és következésképp a teljes költség számításában. 10 Az ECB kimutatásában a részvények közt kizárólag a tőzsdei részvények kerültek kimutatásra.

27

Hol van a break even pont? Az „összehasonlíthatóság” kedvéért a banki hitelezés költségeinek mérlegelésénél ugyanazt a három kategóriát vettem alapul, melyet a tőzsdei részvény-kibocsátás költségeinek kalkulálásánál. hitelösszeg

hitelbírálati díj

m Ft

m Ft

1 500 000 100 000 100

7 500 500 0,5

éves díj (m Ft) Ft alapú

135 000 9 000 9,0

EUR alapú

82 500 5 500 5,5

Hitelbírálati díj: 0,5%; Ft alapú hitel 8-10%; EUR alapú hitel 5-6% Megj.: az EUR alapúnál az átváltás plussz költségeit nem vettük figyelembe

Ezeket a díjakat összehasonlítva a tőzsdei bevezetés megfelelő költségeivel azt kapjuk eredményül, hogy 100 milliárdnál már egyértelműen a tőzsdei forrásszerzés az olcsóbb. A break even pont valószínűleg 100 milliárd alatt van, ennek meghatározása azonban a két alternatíva eltérő jellegéből adódóan nem meghatározható. A tőzsdei kibocsátást illetően továbbá felmerülnek olyan költségek, melyekkel nehéz számolni 11 . A paraméterek számossága miatt a modell részletesebb kidolgozását jelen tanulmány nem vállalja fel, a konkrét döntésnél azonban érdemes a fent leírtakat is számításba venni.

11

pl.: - a már korábban többször is említett elvárt hozam, - a forgalmazó díja, - az aláíró költsége (Nagyobb kibocsátók általában kibocsátás előtt egy aláíróval szerződnek, aki elvállalja, hogy a kibocsátás egy részét vagy egészét megveszi. Erre azért van szükség, mert amennyiben egy kibocsátás megfelelő vételi ajánlat hiányában meghiúsul, az hatalmas presztízsveszteséget jelent, ezért aki „megteheti” biztosra megy. Az aláírók azonban nyilván ezt kihasználva, nyomott áron vásárolják fel a csomagot, hogy később profitot tudjanak realizálni), - marketing díj (A kibocsátást, és a rábocsátást is hirdetések előzik meg, melyek vételi lehetőségre hívják fel a figyelmet. Ez a költség nagyon magas is lehet, pláne kisebb méretű kibocsátás vagy rábocsátás esetén).

28

VI. Szükséges-e hatósági beavatkozás Az eddigiek arra engednek következtetni, hogy az értékpapírpiaci aktivitás gyengeségei jól megmagyarázhatóak olyan okokkal, amelyek az értékpapírpiac, illetve a tőzsde intézményi szerkezetéhez és környezetéhez, szabályozásához csak közvetett módon kapcsolódnak. Más szóval ez utóbb említett területeken nagyobb horderejű hatósági intézkedésekre nincsen szükség, az alapprobléma pedig ily módon nem orvosolható. A részvény, illetve vállalati kötvénykibocsátások gyarapításához sokkal inkább több, egymást átfedő, az értékpapírpiac környezetét meghatározó területen bekövetkező szerves fejlődésre, illetve e területeken végrehajtott hatósági intézkedésekre lesz szükség. A kritikus tényezők az alábbiak lehetnek: ¾ A monetáris konvergencia-folyamat végigvitele, amely végső soron felszámolja a forint kockázata miatti jelentős finanszírozási többletköltséget (felárat). Ez középtávú feladat, és elsősorban a monetáris és fiskális politika hatókörébe tartozik; ¾ Ütemes gazdasági növekedés, és ezen belül a hazai megtakarítások jelentős bővülése. E folyamat szerves módon, folyamatosan enyhítené a hazai piac kicsiny méretéből adódó problémát. Ez nyilvánvalóan a legszélesebb kormányzati politikai eszköztár, illetve a jegybanki politika hatókörébe tartozó feladat. A megtakarítások ösztönzése egyrészt azért fontos, mert a hazai befektetői bázis, mint keresleti tényező a külföldi befektetők számára bizonyítottan bizalomépítő tényező, illetve mert - főleg a részvénykibocsátók - bizonyos méretcsoportja elsősorban a hazai befektetők érdeklődésére számíthat. Itt különös jelentőségűnek tűnik a kamatszint és az adópolitika, de a keresleti oldalon az intézményi befektetők és vagyonkezelők szakmai színvonalának, illetve a befektetői ismeretek bővítésének is jelentős szerepe van. Pl. a magánbefektetők körében ma is érzékelhető a részvénybefektetéstől való általános húzódzkodás, amely részben negatív történeti körülményekre, részben viszont szakmai hozzá nem értésre vezethető vissza (lásd az utóbbi két év során a nyugdíjpénztárak indokolatlanul konzervatív részvénybefektetési politikáját); ¾ A piacérettség tekintetében jelentős lehet a hitelminősítés gyakorlatának elterjesztése, bár ez nagyrészt kereskedelmi funkció, amelyet elsősorban a piac logikája irányít. A részvényterületen fontosnak tűnik a kockázati tőke-aktivitás támogatása, amennyiben a kockázati befektetési szakasz manapság a tőzsdére érés egyik fő útvonalát képezi; ¾ A nemzetközi tőzsdeintegráció folyamata abból a szempontból fontos, hogy szakmai szempontból jól kivitelezett folyamat esetén a budapesti tőzsdét pénzügyi, technológiai tekintetben jelentősen erősítheti. Egyéb tekintetben e folyamat indifferens. A hazai kibocsátók és befektetők szempontjából az a döntő, hogy folyamatosan rendelkezésre álljon egy jól működő hazai piachely - a szervezeti keretek, illetve a tulajdonlás keveset számít. Természetesen jogos kérdés, hogy e tekintetben milyen hatósági feladatok merülnek fel; ¾ A KELER technológiai feltételei tekintetében természetesen van javítani való, ha a kötvénypiaci forgalom zömét a tőzsde vissza akarja hódítani. Ez nagyrészt kereskedelmi kérdés, hiszen a likviditás a banki VIBER-en keresztül biztosítva van. A részvények esetében a KELER-transzferek gyorsítása hosszabb távon ugyancsak szükséges lehet, jelenleg azonban a hazai és a külföldi piacok közötti kibocsátói döntést sokkal inkább a befektetői bázis szélesítésének óhaja határozza meg; ¾ A BÉT részvényindexét meghatározó legnagyobb vállalatok jellemzően erősen regulált ágazatokba tartoznak. A reguláció mértékének, szorosságának csökkentése nyilvánvalóan csökkentené az ezzel kapcsolatos kockázati tényezőt és felárat, közvetve pedig a tőzsdei finanszírozás általános költségét. Ez persze folyamatos és hosszú távú folyamat, amelynek 29

teendői nem elsősorban a pénzügyi szektorban, hanem főként a telekommunikációban, az energiaszektorban, illetve a gyógyszergyártásban merülnek fel. Bár nyilvánvaló, hogy pl. egy banki különadó a banki részvények értékelését sújtja, a tőzsdei finanszírozás költségeit pedig általánosságban növeli. Végül, kimondható, hogy a hazai értékpapírpiac jelenlegi állapota a gazdaság általános fejlődésének nyilvánvalóan nem képezi komoly gátját, hiszen a finanszírozás megfelelő csatornái rendelkezésre állnak. Maga az értékpapírpiac is gyorsan növekszik, amennyire ezt a részvény kapitalizáció és forgalom, az államkötvény- és jelzáloglevélpiac, illetve a befektetési és nyugdíjalapok eszközállományának alapján meg lehet ítélni. Ennek alapján sokkal inkább a folyamatban lévő szerves fejlődés támogatására, semmint drasztikus hatósági beavatkozásra lehet szükség.

30

MELLÉKLETEK (1) Főbb tőzsdék belépési és éves díjai LONDON STOCK EXCHANGE A Londoni Értéktőzsde a világ legnagyobb, leglikvidebb tőzsdéi közé tartozik, mely mintegy 3000 vállalat részvényeinek ad otthont. A londoni tőzsdén az alábbi két fő piac közül választhat a kibocsátó: - Main Market – a fő piac, felső kategória a hosszabb ideje működő, „érett” vállalatok számára; - AIM – alsó kategória az újonnan bevezetett,”feltörekvő” vállalatok számára. A vállalat mérete, célja és egyéb adottságai befolyásolják, mely piacra érdemesebb kibocsátani papírját: Main Market - a részvények minimum 25%-a közkézen kell legyen - általában 3 éves megelőző működési eredmény kell - a fő részvényesek hozzájárulása szükséges a jelentős vásárlásokhoz és eladásokhoz - a belépési dokmentumok előzetes ellenőrzése az UKLA által - bizonyos tranzakciókhoz szponzor szükségeltetik - minimum piac kapitalizáció

AIM - nincs közkézhányad minimum előírás - nem kell korábbi működési adat - nem szükséges a fő részvényes hozzájárulása a tranzakciókhoz - a belépési dokumentumok előzetes UKLA általi ellenőrzése nincs - kinevezett tanácsadó szükséges folyamatosan - nincs minimum piac kapitalizáció

2004 12 végén összesen 2837 vállalat szerepelt a LSE-n, ebből 1816 a Main Marketen, melyből 351 nemzetközi vállalat, és 1021 az AIM-en, melyből 116 nemzetközi vállalat. 2004 folyamán a kereskedés összforgalma 4,7 billió font, vagyis naponta átlagosan 18,6 milliárd fontnyi papírral kereskedtek. Összesen 66,3 millió kötés teljesült 2004-ben a tőzsdén, ami napi átlagosan 261.011 kötést jelent. Az év folyamán 50 alkalommal történt kibocsátás (IPO) a Main Marketen és 243 alkalommal az AIM-en. A kibocsátási érték a Main Marketen 4,8 milliárd fontot, az AIM-en 2,4 milliárd fontot tett ki. Részvények, elsőbbségi részvények Az új belépők számára a belépési költség a piaci kapitalizációjuk függvénye: Maximum Piaci kapitalizáció mŁ Növekedés Maximum növekedés nagyobb kisebb, vagy millió fontban díj fontban egyenlő, mint fontban mint 5 fix díj 5 320 5 10 1063,95 5 320 10 640 10 50 534,57 21 383 32 023 50 250 266,77 53 353 85 376 250 500 118,33 29 583 114 959 500 1000 53,98 26 988 141 947 1000 2000 33,22 33 216 175 163 2000 15,57 90 825 265 988 13

12

http://www.londonstockexchange.com/en-gb/about/Newsroom/Market+Reports/2004/mmr0105.htm

31

A londoni értéktőzsde nem számít fel díjat már jegyzett kibocsátónak, amennyiben - a névérték módosításáról - tartalék-kapitalizációról - dolgozói részvény kibocsátásról - 2 millió fontot nem meghaladó értékű értékpapír opciójáról, illetve warrantjáról - illeteve a papírok piaci kapitalizációja nem haladja meg az 50.000 fontot. Éves díj - a hazai vállalatok számára: Maximum Piaci kapitalizáció mŁ Növekedés Maximum nagyobb kisebb, vagy növekedés millió fontban díj fontban egyenlő, mint mint fontban 50 3 503 50 500 10,51 4 732 8 235 500 2000 17,52 26 282 34 517 2000 34 517

- nemzetközi vállalatok számára A díj 5320 és 15.959 GBP közt változik. 25 milliós kapitalizációig a minimum díjat kell fizetni, afölött millió fontonként 10,64 GBP-t, de nem többet, mint 15.959 fontot. Fix jövedelmű, változó árfolyamú értékpapírok (pl: örökjáradék-kötvények) Maximum Piaci kapitalizáció Növekedés Maximum nagyobb kisebb, vagy növekedés díj fontban millió fontban egyenlő, mint mint fontban 100 fix díj 4 100 100 1000 25,6 23 040 27 140 1000 fix díj 27 140 14

NEW YORK STOCK EXCHANGE 15 Részvénypiac A New York-i értéktőzsde a világ legnagyobb értéktőzsdéje. 2004. december 31-én 2768 vállalat 20 billió dollár értékű aggregált piaci kapitalizációval jegyezte részvényeit. (Ezek egyikeként 1997 óta a Matáv-ot is jegyzik.) 2004 folyamán 152 új bevezetés történt, a tranzakciók napi átlagos száma 3228 millió részvény volt.

13

A sávos díjakon túlmenően a pontos összeg a sávon belül is változik a piaci kapitalizáció pontos összegével összhangban. Az ÁFA jelenlegi 17,55%-os összegével nő a UK-ban a táblázatban szereplő díj. 14 A fenti árakon túl minden típusért 512,5 font fix díjat számolnak fel, a fenti díjak a legmagasabb kapitalizációjú értékpapírra alkalmazandóak. Egy kibocsátónak 500.000 fontnál többet egy évben nem kell belépési díjként megfizetnie. Ezekre az értékpapírokra nincs éves díj felszámítva. 15 http://www.nyse.com/about/theorganization/1079523097840.html

32

Kötvénypiac A befektetők mintegy 2000 vállalati és állami kötvény közül válogathatnak. Részvénypiaci díjak 16 A NYSE-en való szerepléssel kapcsolatban van egy bevezetési és egy folyamatos éves díj. A bevezetési díj egy fix részből, és egy változó részből áll, mely a jegyzett részvények számától függ. Az egyszeri fix költség 36.800 dollár, a változó költség pedig: Kibocsátott részvények 1-2 millió 3-4 millió 5-300 millió 300 millió felett

Per millió 14.750 7.400 3.500 1.900

A rábocsátásoknál, vagy újabb kibocsátásoknál a változó költségeknek megfelelő összeg fizetendő. A minimum díj 150.000$, a maximum 250.000$. Az éves díj: 930$/ millió részvény; a minimum díj 35.000$, a maximum 500.000$ A fenti díjak mind az amerikai, mind a külföldi vállalatokra egyaránt érvényesek. Kötvénypiaci díjak Belépési költség nincs a már jelenlévő vállalatok és leányvállalataik számára. Új belépők számára 50$ milliónként a névértékre vagy töredékére vetítve, kibocsátásonként minimum 2500$. Egy évnél vagy annál hosszabb kibocsátás esetén 25$ milliónként, kibocsátásonként minimum 1250$. WIENER BÖRSE 17 A bécsi tőzsdén az értékpapírral történő kereskedés 2002 januárja óta öt piaci szegmensben lehetséges, ezen szegmenseket likviditásuk, és forgási gyakoriságuk/lejáratok különbözteti meg egymástól: - részvénypiac - kötvénypiac - derivatívok - warrantok - egyéb.

16

http://www.nyse.com/about/listed/1022221392369.html; http://www.nyse.com/Frameset.html?displayPage=/listed/1022221393251.html 17 http://www.wienerboerse.at/mmdb/1/3/3518.pdf http://www.wienerboerse.at/cms/2/79/ http://www.wienerboerse.at/cms/2/75/ http://www.wienerboerse.at/mmdb/3/3/3433.pdf

33

2004 végi adatok részvénypiac kötvénypiac warrant egyéb Összesen Kibocsátott 109 2848 493 47 3497 értékpapírok száma Kapitalizáció 374 875 806 884 1 516 005 925 376 391 812 809 Éves kereskedési 38 629 310 868 719 542 372 28 892 294 169 440 296 39 547 185 830 volumen (EUR) duplán számolva

A bécsi tőzsdén egy másik megbontás is létezik, ezek szerint létezik: - Hivatalos piac (Official Market) - Félhivatalos piac (Semi-official Market) - Harmadlagos piac (Third Market) A piac ezen szegmensek szerinti felosztása mindössze azt a célt szolgálja, hogy kritériumot támaszt a részvény és egyéb szegmensek papírjainak allokációja szempontjából. 2004 végi adatok Kibocsátott értékpapírok száma Kapitalizáció Éves kereskedési volumen (EUR) duplán számolva

Hivatalos és félhivatalos Harmadlagos szegmens piac 890 2 607 375 462 822 144 38 945 093 476

928 990 665 602 092 354

Részvénytársaságoknak és egyéb, a hivatalos vagy félhivatalos piacon jegyzett részvényekkel rendelkező társaságoknak éves részvételi díjat kell fizetnie minden naptári év elején előre A harmadlagos piacon a kibocsátónak a táblázatban szereplő összeget a megelőző évben bevallottan kereskedett értékpapíronként kell megfizetnie. Hivatalos piac Fél-hivatalos piac Harmadlagos piac

részvény 0,50 bps 0,25 bps 145,0 EUR

kötvény 0,16 bps 0,08 bps 75,50 EUR

egyéb 0,16 bps 0,08 bps 72,50 EUR

minimum 2.900 EUR 1.450 EUR

maximum 5.800 EUR 2.900 EUR

Az értékpapír bevezetésének költségei: részvény minimum maximum Hivatalos piac Fél-hivatalos piac Harmadlagos piac

max 5 éves lejárítú kötvény

minimum

maximum

10,00 bps 1,00 bps 3.625 EUR 107.500 EUR 1.450 EUR 5.800 EUR 5,00 bps 0,50 bps 1.800 EUR 54.500 EUR 725 EUR 2.900 EUR 4,50 bps 0,25 bps 1.500 EUR 43.500 EUR 500 EUR 2.750 EUR

egyéb maximum minimum maximum

min 5 éves lejárítú kötvény

minimum

2,00 bps 5,00 bps 1.450 EUR 5.800 EUR 1.800 EUR 54.500 EUR 1,00 bps 2,50 bps 725 EUR 2.900 EUR 900 EUR 27.250 EUR 0,50 bps 2,50 bps 500 EUR 2.750 EUR 900 EUR 27.250 EUR

BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE 18 Tagsággal kapcsolatos díjak: Részvény szekcióban -egyszeri belépési díj: 5 millió forint -szekció éves minimum díja: 1,8 millió forint 18

Forrás: BÉT: A Budapesti Értéktőzsde Részvénytársaság rendelkezése a tőzsde által alkalmazott díjakról

34

Hitelpapír szekció -egyszeri belépési díj: 5 millió forint -szekció éves minimum díja: 1,5 millió forint Értékpapír bevezetésével kapcsolatos díjak: Részvény és határozatlan futamidejű értékpapírok esetében: - nincs bevezetési díj, a forgalomban tartási díj sávos Határozott futamidejű értékpapírok esetében (kivéve állampapír): - A bevezetési díj az értékpapír-sorozat össznévértékének 0,01%-a, de minimum 100.000 Ft. - Az éves forgalomban tartási díj összege az értékpapír-sorozat össznévértékének 0,01%-a, de minimum 100.000 Ft. Külföldi értékpapírok, valamint nem magyar forintban denominált és/vagy nem magyar forintban kereskedett hazai kibocsátású értékpapírok: - A fenti díjak érvényesek, MNB árfolyammal kell a kibocsátási volument forintra átszámolni. Tőzsdei értékpapír-sorozatba történő újabb bevezetés A sávoknak megfelelően Az éves forgalomban tartási díj a kapitalizáció alapján: A sáv alsó határa 1 1 000 000 001 5 000 000 001 10 000 000 001 15 000 000 001 20 000 000 001 25 000 000 001 50 000 000 001 75 000 000 001 100 000 000 001

A sáv felső határa Fizetendő (Ft)* 1 000 000 000 1 250 000 5 000 000 000 2 550 000 10 000 000 000 3 800 000 15 000 000 000 5 050 000 20 000 000 000 6 400 000 25 000 000 000 7 600 000 50 000 000 000 8 900 000 75 000 000 000 10 100 000 100 000 000 000 11 450 000 12 650 000

*Évente az onfláció mértékének megfelelően módosításra kerül

TOKYO STOCK EXCHANGE 19 A japán tőzsde főbb működési adatai: részvény szegmens

2004 külföldi 2 276 30 152 1 364 554 898 343 121 156 62 931 378 755 978 8 016

kötvény szegmens

2004

hazai kibocsátók száma új kibocsátók száma Kapitalizáció (millió yen) Kereskedési érték (millió yen) Keredkedési volumen (ezer részvény)

kibocsátások száma (hazai) kibocsátások száma (külföldi) Kapitalizáció (millió yen) Kereskedési érték (millió yen) Keredkedési volumen (millió kötvény)

420 1 514 283 072 775 580 714 209

19

Forrás TSE: http://www.tse.or.jp/english/data/factbook/fact_book_2005.pdf http://www.tse.or.jp/english/cash/listingguide/fee.html

35

A külföldi vállalatok számára a kibocsátáskor az alábbi díjakat kell megfizetni. A kibocsátási költségeket a japán vállalatok számára az alábbiak felére csökkentették. Vizsgálati díj: A Tokiói Értéktőzsdén a kibocsátás egy alapos vizsgálattal kezdődik, melynek díja : 1.000.000 yen Első kibocsátási díj: Fix díj: 2.500.000 yen Változó díj: 0,0225 yen 20 A részvények számának rátája 2% vagy kevesebb >2%; <=5% >5%

átváltási ráta 1/50 1/20 1/10

A kibocsátók éves díja: A kapitalizáció függvényében fizetendő, sávos díj: Kapitalizáció (yen) <= 5 miliárd > 5 milliárd; <= 25 milliárd > 25 miliárd; <= 50 milliárd > 50 miliárd; <= 250 milliárd > 250 miliárd; <= 500 milliárd > 500 milliárd

Díj (yen) 120.000 240.000 480.000 600.000 720.000 840.000

Azon külföldi vállalatok számára, amelyek részvénnyel vagy DR-rel rendelkeznek a Japán, és egyéb nemzetközi tőzsdén is, azok számára a kibocsátási díj: A részvényenként befizetett összeg * (a felajánlott részvények száma + a japánban jegyzetteké) * (0,18/10.000) A kizárólag a japán tőzsdén jegyzett jegyzett külföldi vállalatoknak az addicionális kibocsátásokkor az alábbi díjat kell megfizetniük: A részvényenként befizetett összeg * a kibocsátott részvények száma * (0,18/10.000)

20

átváltási ráta= a japán részvényesek kezében lévő részvények számát el kell osztani az összes kibocsátandó részvények számával; a díj maximuma 13.500.000 yen.

36

(2) AT Kearney globalizációs rangsorának első 20 országa 21 :

21 22

AT Kearney: http://www.foreignpolicy.com/wwwboard/g-index.php World Competitiveness ranking (www.imd.ch)

37

(3) A világ versenyképességi rangsora (2005) 22

38

IRODALOMJEGYZÉK -

Budapesti Értéktőzsde „A nem Magyarországon” című elemzése

állami

kibocsátású

hitelpapírok

piaca

-

Budapesti Értéktőzsde kiadványi, statisztikái

-

ECB statisztikák, publikációk (Monthly Bulletin)

-

GKM kiadványi

-

Külföldi tőzsdék honlapjai

-

MNB statisztikák

-

OECD statisztikák

-

Tőzsdei társaságok honlapjai

-

World Federation of Exchanges statisztikái

-

AT Kearney honlapja

-

IMD vezetőképző és gazdaságkutató intézet „World Competitivness Yearbook” című kiadványa

39