A PRIVATIZÁCIÓ ÉS ANNAK TŐZSDEI ÚTJA

ERDŐS ÉVA

A PRIVATIZÁCIÓ ÉS ANNAK TŐZSDEI ÚTJA PhD. értekezés tézisei

Miskolc 2000.

I. A kutatás célja és módszere

A hazánkban lezajlott privatizációval kapcsolatban számtalan kérdés, kritika vetődött fel az évek során és vetődik fel jelenleg napjainkban is. Bírálták a gyorsaság miatt – a kelet-német privatizáció után a magyarországi privatizáció áll gyorsaság terén a második helyen a kelet-közép-európai országok között – bírálták, mert túl lassú, támadták, mert bevételcentrikus, de azért is, mert áron alul kerül értékesítésre az állami vagyon, kritikát kapott, mert kiárusítják a magyar értékeket külföldieknek, de azért is bírálatot kapott, ha csökkent a külföldiek érdeklődése. Megállapíthatjuk tehát, hogy a privatizációt közmegelégedésre végigvinni szinte lehetetlenség, de a fentiek is bizonyítják, hogy a privatizáció mindenkor az érdeklődés középpontjában áll. A privatizáció a közelmúlt legjelentősebb gazdasági és jogi átrendeződését eredményezte hazánkban, és mint ilyen az érdeklődésre igencsak számottartó téma, lezajlott események sora – melyek során történtek jó és ballépések –; és ennek megfelelően a téma szakirodalmi feldolgozottsága is igen széleskörű. A szakirodalom a privatizációval kapcsolatban azonban csupán azonos szegmensekre koncentrál, ám a téma feldolgozottsága a számos szakirodalom ellenére is rendelkezik hiányterülettel. Ilyen hiányként jelentkezik a magyar privatizációs folyamatban a tőzsde és a privatizáció összefüggéseinek monografikus igényű feltárása, feldolgozása, elemzése. Jelen értekezés célja e hiány pótlása, azaz a magyar privatizációs folyamat elemzése a tőzsdei kapcsolatok szemszögéből vizsgálva; e két – önállóan is a helyét megálló – témakör (privatizáció-tőzsde) bemutatása, a köztük lévő összefüggések és kapcsolódási pontok feltárásával és elemzésével. Ennek megfelelően az értekezés két alapvető területet vizsgál, a privatizáció és a tőzsde anyagi és eljárásjogi szabályait. Az értekezés első része nem teljeskörűen dolgozza fel a privatizáció elméleti vitáit, hanem csupán a privatizáció azon elemeivel foglalkozik, melynek ismerete elengedhetetlenül fontos a tőzsdei út megismeréséhez és elemzéséhez. Az értekezésben a cél elérése érdekében a magyar privatizációs folyamatnak csak azon elemeit rendszerezem, melyekkel a privatizáció kapcsolódik a

-2tőzsdéhez, és nem a privatizáció teljeskörű és minden tulajdonszerkezeti változásra, elméletére kiterjedő analizálását és értékelését vállaltam fel. A kutatási irányt meghatározza az a tény, hogy a tőzsdei privatizáció nem más mint a privatizáció egyik – hazánkban nagy állami bevételt jelentő, de alapjában véve ritkán alkalmazott – útja; egy privatizációs modell, privatizációs technika, mely az állami vagyon értékesítésének új utat nyitott a tőzsde megjelenésével. A fejlett nyugat-európai országokban – így Angliában, mint a tőzsdei mintaprivatizáció hazájában – a tőzsdei privatizáció ezzel szemben az általános, szinte egyedülállóan alkalmazott eljárást jelenti. Az értekezés célja, hogy a nemzetközi tapasztalatok összehasonlító jogi elemzésével rámutasson azokra az okokra, amelyek hazánkban a tőzsdei privatizáció késői alkalmazását indokolják. Az értekezés terjedelmi korlátai miatt a magyar- és nemzetközi – elsősorban angol – privatizációs folyamat nem teljeskörűen került feldolgozásra, a privatizációs folyamat elemzése, rendszerezése és bemutatása a tőzsdei út által meghatározott és egyben behatárolt is. A kutatás iránya annak a folyamatnak az elemzése, amely a privatizáció kezdeti módszereitől, annak fejlődésén át elvezet a tőzsdei úthoz, azaz a tulajdonreform koncepcióktól a privatizáció jogán, folyamatán, a privatizációs szakaszok és modellek számbavételén és összehasonlító jogi elemzésén át – az alkalmazást meghatározó gazdasági és jogi szempontok feltárásával – eljutni a tőzsdei privatizáció szervezetéhez és eljárásához, vagyis az állami tulajdonú részvények tőzsdei értékesítési eljárásához. Az értekezés célja, hogy a privatizációt érintő elméletekből kiszűrje azokat az érdeklődésre számot tartó elemeket, – mint a privatizáció joga, privatizáció szakaszai, menete, a privatizáció technikái – melyek összefüggnek a privatizáció tőzsdei útjával, és az elemzések során feltárja a fejlődésnek gátat szabó ellentmondásokat. A Miskolci Egyetem Állam- és Jogtudományi Karán akkreditált doktori program „Tőzsdejog” alprogramjához csatlakozó jelen értekezés megkísérli bemutatni a privatizáció általános kérdéseit, szakaszait, formáit, típusait, módszereit, és elvégzi a privatizációs modellek összehasonlító jogi elemzését; a tőzsdéhez való kapcsolódásának, a tőzsde jogi hátterének vizsgálatával, és eközben figyelembe veszi az Európai Unióhoz történő csatlakozás jegyében a jogharmonizációs követelményeket is.

-3Értekezésemben a következő kérdésekre kerestem, majd adtam meg a válaszokat: 1. Hogyan összegezhető az eddig lezajlott privatizációs folyamat? 2. A magyar privatizációban szükségszerű út volt-e a tőzsdei privatizáció? 3. Milyen jövője van a tőzsdei privatizációt meghatározó privatizációnak és értékpapírjogi szabályozásnak? Jelen értekezés témakörének kutatása - a fentiekből megállapíthatóan - alapvetően két területen történt. Egyrészt a privatizáció területén: ezen belül a privatizáció gyakorlatának, a pénzügyi jog területén jelentkező privatizációs kedvezményeknek a vizsgálatára, a privatizációs technikák összevetésére, az eredmények és tapasztalatok leszűrésére került sor, másrészt a tőzsde területén, a privatizáció és a tőzsde jogi kapcsolata, összefüggései vonatkozásában. Az értekezés több mint 10 év eredményeit elemzi, és von le olyan örökérvényű következtetéseket a tőzsdei eljárással kapcsolatban, amelyek nemcsak az állami tulajdonú részvények bevezetésére, de minden egyéb nem állami tulajdonú társaság tőzsdéhez vezető útjára is érvényesek. A privatizáció az utóbbi években – akár a tőzsdén keresztül, akár anélkül zajlott – aktualitásából kétségkívül sokat veszített, tekintettel arra a körülményre, hogy a privatizálható állami tulajdon nagyságrendje egyre csökken. Másrészről viszont aktualitását a mai napig megőrizte, hiszen a privatizációnak a tőzsdével való kapcsolata olyan tapasztalatokat tartalmaz, melyek a további tőzsdei értékesítésekre és a még későbbiekben privatizálandó állami vagyon elidegenítésére is érvényesek. A téma aktualitását alátámasztja a fentieken kívül az a tény is, hogy a tőzsdei privatizáció a magyar privatizációs kutatásoknak lényegében felderítetlen területe, és e témában leginkább közgazdasági művek születtek, a jogi szempontokat is figyelembe vevő műben hiány tapasztalható. A kutatás célja a privatizáció elemeinek olyan irányú rendszerezése, elemzése, és a fejlődésnek gátat szabó ellentmondások feltárása, mely elvezet az értékpapírok tőzsdei bevezetéséhez. Feladatomnak tekintettem azt is, hogy megvizsgáljam a témával kapcsolatosan az értékpapírjog jogharmonizációját, és e téren levont következtetések alapján javaslatot tegyek a jogszabálymódosítás lehetséges irányaira.

-4Mivel a tőzsdei privatizáció a magyar szakirodalomban feldolgozatlan, így kutatásaim során jelentősen támaszkodtam külföldi forrásokra, külföldi tanulmányútjaim során gyűjtött szakirodalomra. A külföldi anyaggyűjtést – elsősorban – a tőzsdei „mintaprivatizáció” hazájában Angliában a Warwicki Egyetemen végeztem. A kutatás iránya, célja határozta meg alapvetően a kutatás módszerét. A témaválasztás magában hordozza a kutatás interdiszciplináris jellegét, nemcsak azért, mert a szakirodalom nagyrészt közgazdasági, hanem azért is, mert a törvényszerűségek feltárása és megállapítása érdekében a jogi szempontok mellett nem lehetett figyelmen kívül hagynia a gazdasági, közgazdasági aspektusokat, nézeteket. A kutatások során a leíró, a történeti módszert alkalmaztam, amikoris bemutattam a privatizáció elméletét, folyamatát, menetét és jogalkotását, a tőzsde intézményét és eljárásjogát. Összehasonlító jogi elemzés módszerét alkalmaztam a privatizációs modellek vizsgálatánál és a nemzetközi kitekintésnél, a nemzetközi tapasztalatok elemzésénél. A gazdasági indokok számbavételénél – és a fentiekben ismertetett okok miatt is – elkerülhetetlen volt a közgazdaságtudomány és jogtudomány komplex vizsgálati megközelítési módszerének alkalmazása. Utalnom kell arra is, hogy az értékezés címében rögzített fogalmak közötti kapcsolat vizsgálata, illetve bizonyítása megkövetelte a rendszerelmélet és rendszerszemlélet eredményeinek alkalmazását. E kutatási módszerek segítségével világossá vált, hogy a címben jelzett területek több ponton összefüggnek, – a tőzsdei privatizáció a privatizáció egyik módja – bár a magyar privatizációs gyakorlat viszonylag ritkán alkalmazott útja a tőzsdén keresztüli privatizálás. Jelentősége azonban a ritka alkalmazás ellenére sem elhanyagolható, mivel a tőzsdei értékesítés nemcsak az állami vagyon elidegenítése miatt, hanem bármely más magántulajdonú részvény értékesítése miatt is fontos. Ezért a tőkepiacra vonatkozó Európai Uniós előírások vizsgálatát Magyarországnak az Európai Unióhoz való csatlakozása, és a jövő útjának kijelölése tette szükségessé.

-5II. Kutatás eredményeinek összefoglalása

A kutatás során azt vállaltam feladatként, hogy a privatizáció általános kérdéseitől és a jogi meghatározó elemeitől eljutok – a privatizáció folyamatának, szakaszainak, jogalkotásának bemutatásán át a privatizációs modellekig, módszerekig, melynek egyik útja és megoldási lehetősége az állami részvények tőzsdei értékesítése, azaz a tőzsdei privatizáció. Ennek megfelelően az értekezés két részre oszlik. Az I. részben a privatizáció általános kérdéseit elemeztem, így a privatizáció társadalmi és gazdasági környezetét, a tulajdonreform koncepciókat, majd a privatizáció céljait, alapelveit, jogszabályi definícióját ismertettem. E részben került meghatározása a privatizáció intézményrendszere és joga, majd a privatizáció időszaki sorrendjén keresztül elemeztem a privatizációs modelleket, és az egyes szakaszokban sorra vettem a privatizáció jogtechnikai módszereit, eljárásait. Az értekezés II. részében a tőzsdei privatizáció nemzetközi tapasztalatokon nyugvó összehasonlító jogi elemzésére került sor, valamint a tőzsdei privatizáció intézményrendszerének és eljárásjogának a bemutatására. E részben értékeltem azokat az elvárásokat és feltártam azokat az okokat, melyek a tőzsde működését befolyásolták, valamint rámutattam a folyamat ellentmondásos elemeire – mint a részvényátruházás, az alulárazás, az aranyrészvény – problémája. Végül összegeztem a tőzsdei privatizáció folyamatát, melynek alapján történt meg a következtetések levonása és a jövőbeni tőzsdei értékesítések útját meghatározó de lege ferenda javaslatok megtétele. Az értekezés címének megfelelően a következtetések levonására és a jogterület módosítására vonatkozó javaslattétel két irányban került meghatározásra: a privatizáció és a tőkepiac területén. 1. Az első eldöntendő elméleti kérdés a privatizáció során a tulajdonviták koncepcióiban rejlett, azaz: tulajdonreformról vagy privatizációról beszélhetünk e a magyar privatizáció során. Megállapítottam, hogy a magyar privatizációs folyamat rendszerváltó privatizáció, amely teljesítette a legfontosabb küldetését: vagyis megtörtént a tulajdonoscsere,

-6az állami tulajdonos helyett magántulajdonosoké lett az állami vagyon és kiépült a privatizációval egyetemben az intézményrendszer – vagyonkezelő szervek és a tőzsde –, valamint megteremtődött a rendszerváltás gazdasági és jogi háttere. A jelenleg fennálló és eldöntendő kérdés a vagyonkezelés és a még állami tulajdonban levő vagyon értékesítésének és kezelésének jövőbeli intézménye, sorsa.

2. Megállapítottam, hogy a különböző tulajdonreform koncepciók – mint a holding vagy a csoporttulajdonosi (MRP, MBO) elmélet – a privatizáció folyamatában a modelleknél a gyakorlatban is alkalmazásra kerültek, a népi részvényes – kuponos – privatizáció kivételével. Magyarországon nem nyert teret az állami vagyon ingyenes szétosztásának elmélete, - ellentétben Cseh- és Lengyelországgal – a privatizáció az ingyenes elosztásos privatizáció helyett mindvégig piaci alapú maradt. A piaci alapú privatizáció sok esetben lehetőséget ad a visszaélésekre, korrupciós botrányokra. A botrányokat az állami ellenőrzés tompítja, de teljes mértékben felszámolni nem tudja. Levontam azt a következtetést, hogy az állami részvények tőzsdei értékesítése a visszaéléseknek – a nyilvánosság megteremtésével – gátat tud szabni, ugyanakkor a szakmai hozzá nem értés a brókerek részéről kezdetben lehetőséget nyújtott a korrupcióra. Ennek megakadályozására szolgálhat jelenleg is a tőzsdei szakmai követelményeknek az emelése, a bennfentes kereskedelem szabályainak szigorítása.

3. A privatizáció definíciójánál ismertettem és ütköztettem a különböző elméleteket, a privatizáció szűkebb fogalmától, a tulajdonosváltástól az amerikai modellen – az állami beavatkozás visszaszorításának elméletén – át eljutottam egészen a felszámolásos privatizációig. Az értekezésben a privatizáció további vizsgálatánál a szűkebb értelmű privatizálás definícióját alkalmaztam, azaz nem terjedt ki a vizsgálat az amerikai modell és a felszámolási privatizáció fogalmára. Ugyanakkor jelzem, hogy a privatizáció legtágabb fogalma, melyhez a külföldiek befektetésének témája is tartozik, újabb kutatási területet jelenthet például a külföldi befektetések és a káros adóverseny kapcsolatának vizsgálatára.

-74. Az értekezés 3. és 4. fejezetében elemeztem – korszakainak megfelelően – a privatizációs jogalkotást. A jogalkotási folyamat elemzése során megállapítottam, hogy az egyik legnagyobb eredménye a privatizációnak a hatalmas gazdasági joganyag létrejötte. Ugyanakkor megállapítottam azt is a jogalkotási szakaszok értékelése során, hogy a folyamat során sok új a fejlődést biztosító javaslat született, melyek beépítésre kerültek a privatizációs jogszabályokba. Az 1995-ös privatizációs törvény több szempontból „rendet tett” az eljárások káoszában; szabályozta az értékesítéssel megcélzott kört, a kedvezményes privatizációs technikákat – amelyeket addig törvény nem szabályozott –, átláthatóvá tette és részletesen rögzítette a privatizáció eljárási jogát. Megállapítottam, hogy a témát kutató szerzők a privatizációt eltérően szakaszolják, vagyis a szakirodalom az elmúlt tíz év privatizációs eseményeinek korszakolásában nem egységes. A szakaszok számában a szerzők általában egyetértenek, de felosztásuk eltérő. Értekezésemben a magyar privatizációt a jogalkotási szakaszokhoz igazítottam és annak megfelelően elemeztem a megszületett törvényekben szabályozott privatizációs modelleket és eljárást. A magyar privatizáció szakaszait a következőképpen osztottam fel: első szakasz a spontán privatizáció, vállalati döntésű decentralizált privatizáció szakasza, második szakasz az állami vezérlésű privatizáció (1990-1992), a harmadik az állam által irányított privatizáció (19921994), és a privatizáció negyedik napjainkig is tartó szakasza (1995-napjainkig) a harmadik privatizációs törvénnyel, azaz az 1995. XXXIX-es törvénnyel vette kezdetét

5. A privatizáció folyamatának értékelése segített felvázolni a privatizációs modelleket. Megállapítottam – összegeztem a privatizáció lépcsőit – és levontam azt a következtetést, hogy a magyar privatizációs modell követi az angol modellt. A különbség alapvetően abban áll, hogy az angolok három lépcsőben: az út kijelölése, a cég feljavítása, a tőzsdei értékesítés – míg mi két lépcsőben tettük meg a privatizációs utat, kihagyva – a vállalatok feljavítását. Másik különbségnek tekinthető, hogy a magyar privatizációs folyamatban nem volt általános a tőzsdei út. Az értekezés ennek okaira is rámutat.

-8A privatizáció modelljei: apport privatizáció, tőkeemeléses privatizáció, privatizációs szerződés szerinti és adásvételi privatizáció. A privatizáció történhet egy lépcsőben, két lépcsőben, és három lépcsőben. Az egylépcsős privatizációnál egyszerre történik az állami vállalat átalakulása és egyetemleges jogutódlással a tulajdonos változás, a kétlépcsős privatizációnál külön alakul át az állami vállalat gazdasági társasággá, majd az abban lévő állami vagyon (üzletrész, részvény) értékesítésére is külön kerül sor, a háromlépcsős modellnél megtörténik az átalakulás, majd tőkeemelés, végül az állami tulajdonrész értékesítése. A privatizáció lehet alulról vagy felülről kezdeményezett, alkalmazhatnak az eljárás során különböző preferenciákat, mint a részvények alulértékelését a tőzsdei privatizációnál, a külföldiek kedvezményezését, kedvezményes részvényvásárlást, vagy kedvezményes hitellehetőséget, esetleg részletfizetési és adókedvezményt. Megállapítottam, hogy a magyar privatizáció modellje: felülről kezdeményezett, kétlépcsős, piaci alapú privatizáció, melynek folyamán az apportprivatizáción, átalakulási privatizáción és tőkeemeléses privatizáción át jutottunk el az adásvételi privatizációig, melynek egyik formája a tőzsdei privatizáció. Az adásvételi privatizációnál ugyanis a részvények értékesítése történhet a tőzsdén kívül (OTC értékesítés), másrészt az intézményes tőzsdén.

6. Megállapítottam, hogy a privatizációs modelleken belül egy lehetséges eljárás a tőzsdei privatizáció, mely a privatizáció egyik útját jelenti. A magyar privatizáció során a tőzsdei privatizációra ritkán került sor, melyet egyrészt a tőzsde hiánya, másrészt a tőzsdeképes, azaz a tőzsdei megmérettetésnek eleget tevő versenyképes cégek hiánya indokolt. A privatizációs modellek vizsgálatát a következők szerint értékeltem: a tőzsdei privatizáció szempontjából nincsenek tiszta, követhető, azaz modellértékű megoldások, amelyek minden szempontból eredményesek a résztvevők számára, azaz ami jó az államnak, mert nagy bevételt eredményez, az rossz a befektető magántulajdonosnak, viszont a befektetőknek nyújtott kedvezmények csökkentik az állam privatizációs bevételeit. A kör bezárul, mivel a befektetők kedvezményezésével a

-9tőzsde működése fellendül. Jelenleg erősen érezteti hatását a Budapesti Értéktőzsde forgalmában, hogy a nagy állami cégek tőzsdei privatizációja nagyrészt lezajlott, nincsenek privatizálandó cégek és ez a tőzsde stagnálását eredményezi.

7. Számbavettem a privatizáció során alkalmazott kedvezményes technikákat – főként azokat, melyek a tőzsdei privatizációhoz kapcsolódnak, így: - a részvények alulárazásának kérdését a tőzsdei privatizációban, - a külföldi befektetők és belföldi befektetők kedvezményezését az előprivatizációval, a kedvezményes résztulajdonosi programmal, az MRP-vel, az MBO-val, a kedvezményes részvényvásárlási technikákkal. Levontam azt a következtetést, hogy az állami célok ellentétben álltak abban az esetben, amikor az állam egyszerre törekedett a privatizációs bevételek növelésére és a részvények alulárazására, a befektetői kör kedvezményezésére. A kedvezményes technikák sokszor ellentétben álltak az állami bevételek növelésének elvével, ugyanakkor egyes kedvezményekkel – mint az adókedvezmény – serkenthető a tőzsde forgalma.

8. Az értekezés I. részének végső konklúziója: A szakirodalom a privatizációs módszerek vizsgálatával, jogi aspektusú megközelítésével adós. A privatizáció folyamatát rendszerezve nem vizsgálja. Megállapítottam, hogy nincsenek tiszta – mindenki számára elfogadható megoldások – a privatizációban, sok esetben az állami érdekek nincsenek összhangban a célokkal, és eleve különbözik az állami és befektetői érdek, tehát egyszerre állami eszközökkel nagy privatizációs bevételre törekedni és egyben a befektetői kört is kedvezményezni nem célszerű.

9. Az értekezés II. részének összegző megállapításai: Az értekezés második részében a nemzetközi tapasztalatokat elemeztem és vetettem össze a magyar megoldással, majd a tőzsdei privatizáció intézményrendszerét, alanyait, anyagi és eljárási szabályait tekintettem át. A tőzsdei privatizáció intézménye maga a tőzsde, a privatizációs eljárás pedig a tőzsde belső szabályzataiban

- 10 lefektetett bevezetési és kereskedési eljárás szabályait foglalja magában, ezért leíró jellegű, és rendszerező elemzését e szabályoknak elvégeztem. A tőzsdei privatizáció során a részvények tőkepiaci értékesítésénél a tőzsdei bevezetési eljárás, valamint a forgalomban tartási eljárás követelményeinek kell eleget tenni. Az értekezés második részében elemeztem a tőzsdei privatizáció előnyeit, hátrányait, valamint kronológiai sorrendben ismertettem az értékesítéseket. Értékeltem a tőzsdei privatizációval szembeni elvárásokat és bemutattam az Európai Unió legfontosabb értékpapírjogi szabályait, mely a hazai tőkepiac jövőjére is hatással van. Majd öszszegeztem a kutatás eredményeit, levontam a következtetéseket, és megtettem a privatizációhoz és az értékpapírjogra vonatkozó de lege ferenda javaslataimat.

10. E részben a nemzetközi kitekintés fejezetben összehasonlítottam a kelet-középeurópai és a nyugat-európai, azon belül is az angol privatizációs eljárást. A nemzetközi összehasonlító elemzésnél megállapítottam, hogy az angol privatizációban is kérdést jelentett: „a ki járjon jól a privatizáció során”. A brit privatizáció során ugyanúgy gondot jelentett a különböző állami érdekek egyszerre történő jelentkezése. Levontam azt a következtetést, hogy az angol privatizáció mintájából alkalmazásra érdemesek azok a javaslatok, melyek a részvények alulárazásánál a jegyzési eljárások teljeskörű leszabályozására hívják fel a figyelmet. A másik követendő példa a fogyasztóvédelmi és versenyjogi szabályok beiktatása a közmű privatizálások során, abból a célból, hogy ne szenvedjen sérelmet a tulajdonosváltással a közszolgáltatás minősége és ára.

11. A magyar privatizációs folyamatban a tőzsdei út nem a leggyakoribb értékesítési technika. Feltártam a tőzsdére vezető út buktatóit, melyek sok esetben jelentenek gátat a tőzsdei bevezetésnél. Megállapítottam és levontam azt a következtetést, hogy ennek ellenére a tőzsdei útnak több az előnye, mint a hátránya. A tőzsde a privatizációt segítő és feltételező intézmény. Ezt bizonyítja az a tény is, hogy a tőzsdei kapitalizáció legnagyobb részét azok a társaságok teszik ki, melyekben állami tulajdon is van. A tőzsde forgalmát jelentősen segíti a privatizálan-

- 11 dó társaságok tőzsdei bevezetése. Mivel a privatizáció lényegében befejeződött, nagy tömegű tőzsdei bevezetés már nem várható az állami részvények köréből, a továbbiakban a tőzsde megfelelő működéséhez motiválni kell a középvállalkozásokat és más társaságokat a tőzsdei nyilvános megmérettetésre. Tudatosítani kell, hogy a tőzsdei jelenlét a gazdasági fejlődés egyik lehetséges útja, amely több előnnyel, mint hátránnyal jár. Ennek nem mondanak ellent a globalizációs tendenciák sem, sőt a nemzetközi tőzsdei nyilvánosság felvállalása ugyancsak segítheti a cégeket a fejlődésben.

12. Megállapítottam, hogy a tőzsdei privatizáció a privatizációs bevételek oldaláról vizsgálva, sikeresnek tekinthető, és a privatizációs bevételek – államháztartási oldalról – a tőzsdei privatizáció sikerét támasztják alá. A privatizáció sikerét jelenti, hogy a privatizáció a kezdeti szabályozatlan szakaszából hatalmas fejlődésen átmenve, teljes technikai eszközöket igénybe véve kinőtte gyerekbetegségét, teljesítette küldetését. Ma már nem kérdés, hogy a még állami tulajdonban lévő vagyon hogyan, milyen technikával kerüljön úgy magántulajdonba, hogy az állam is jól járjon és a befektetőt (külföldit, belföldit, kisrészvényest, intézményi befektetőt) is kedvezményezzük, azonban megállapítható, hogy adókedvezmények alkalmazásával nemcsak a tőzsdei privatizáció, hanem maga a tőzsde működése is fellendíthető. Az értekezés céljai között megfogalmaztam, hogy a privatizáció értékelése során az állami vagyonkezelésre és a tőkepiac jövőjére teszek javaslatokat.

13. A privatizáció értékelése, az állami vagyonkezelő szerv további sorsa: A magyar privatizáció a privatizációs folyamat változatos útjait járta meg, a létező technikák közül csak az ingyenes kuponprivatizációt nem alkalmazta a privatizáció több, mint 10 éve során. A 10 év - bár sok ellentmondással volt terhes, és gazdasági vesztességgel is együtt járt, legnagyobb eredménye az, hogy a magántulajdon döntő többségén alapuló tulajdoni rendet létre tudta hozni. Ez jelentős eredmény, és a következőkben összegezhetőek a privatizáció eredményei:

- 12 a) Megállapítottam, hogy a privatizáció során a lépések egyre átláthatóbbakká, tervezhetőbbé váltak, kialakultak az értékesítés tapasztalatai. b) 1990-től kezdődően 2 évig „tiszta” privatizáció még csak elvétve fordult elő, ekkor az állami vállalatok gazdasági társasággá alakulásának időszakát éltük. Ebben az időszakban összesen 386 vállalat alakult át társasággá, összesen a két év alatt 578 milliárd Ft értékű állami vagyon került társasági formába. Jellemzően megmaradt az ÁVÜ domináns szerepe. c) 1992-től felgyorsultak a privatizáció eredményei, újabb- és újabb elemekkel gazdagodott a piac: kisprivatizáció, KRP, MRP, MBO technika megjelenése, és elvétve tőzsdei érétkesítés (7%-23% 1992-től 1994-ig). d 1995-től kezdődően beindult a tőzsdei úton történő értékesítése az állami tulajdonú részvényeknek. e) A tőzsdére bevezetett privatizált társaságok maguk is több mint 250 millió dollárnyi friss tőkét hoztak, tőkeemelés révén, eredménytermelő képességük pedig a többszörösére nőtt, ezzel jelentős adóbevételt "termeltek", és hoztak az országnak.

14. Az állami bevételek növelése szempontjából ugyan nem eredmény, de a tőzsde forgalmának és működésének megítélése szempontjából mindenképp eredménynek tekinthető, hogy a tőzsdei forgalomban a részvények árfolyama a kibocsátási árhoz képest a legtöbb esetben megemelkedett. (Leginkább példa rá: MOL részvények árfolyama 3 hónap alatt 72,4%-kal emelkedtek a kibocsátási árhoz képest: 1100 Ft-ről 1707 Ft-ra; Prímagáz részvényei 69,2%-kal, RÁBA részvényei 62,3%-kal lettek magasabbak, mint kibocsátási áruk.)

15. Leszűrtem azt a következtetést - az angol privatizációs tapasztalatok tükrében hogy a részvények árkialakításának kérdése az egyik legfőbb stratégia pontja a tőzsdei privatizációnak. Alulértékelés esetén jól jár a befektető - ez lehet a befektetői kedvezmények egyik útja - de rosszul jár az állam: bevételtől esik el. A további stratégiai ösztönzőket a kibocsátás során a nyilvános ajánlatban közzé kell tenni. Figyelemmel kell lenni a

- 13 túljegyzés esetén, aluljegyzés esetén követendő eljárás meghatározásánál azokra a szempontokra, amelyekkel a befektetőket akarjuk preferálni. Ez azt jelenti, hogy meg kell határozni, hogy túljegyzés esetén mi dönt: a legmagasabb ár, stratégiaiszakmai befektető kör, külföldi vagy belföldi befektető, MRP-s, vagy a vállalati menedzsment - és melyik lesz a meghatározó. A kérdések a kibocsátás egész technológiájára, a részvények árára és nem utolsó sorban a cégek további működésére hatással vannak.

16. A rendszerváltás során kidolgozásra került a privatizációhoz kapcsolódó háttér gazdasági joganyag. Hatalmas mennyiségű gazdasági jogszabály született a témában, sőt új szerződéstípusok is kialakultak, mint a privatizációs lízing, koncessziós szerződés, a privatizációs adásvétel. A jogalkotás - elmondhatjuk - követte a gazdasági fejlődést, sőt sok esetben előtte járt. Ez mondható el az első tőzsdetörvény, értékpapírtörvény megalkotásáról is, hiszen 1990-ben és a további 2 évben még alig volt tőzsdei forgalom. Ez a kérdés vetődik fel az értékpapírtörvény legújabb tervezetével kapcsolatban, nevezetesen: nem túl korai-e a módosítás, az Európai Unió jogának követése. Nem kell-e újabb fejleményeket megvárni - például a nemzetközi tőzsde egyesítéseket - ahhoz, hogy egy igazán jó és időt álló törvény szülessen. Természetesen ennek ellenére senki nem kérdőjelezi meg az említett törvények megalkotásának szükségességét. A jogalkotás mellett lassan-lassan a jogalkalmazás is követi a gyorsan változó jogszabályok értelmezését.

17. Levontam azt a következtetést, hogy a gazdasági jogszabályok hatalmas tömege új jogági-szabályozási koncepciók születésének ad helyet. Az egyes jogterületek határai elmosódtak, nevezetesen ilyen az értékpapírjogi szabályozás, amelyben a pénzügyi jogi elemek mellett erőteljesen megtalálhatóak a polgári jogi, társasági jogi elemek. A gazdasági jogszabályok tömeges megjelenésének hatására egyre gyakoribb az az érvelés, hogy azokat – vagy legalábbis egy részét – önálló jogágban – illetve kódexben – lehetne elhelyezni, például Kereskedelmi Törvénykönyvben.

- 14 A fejlődés a polgári jog irányába tolja el az elhatárolás problémáját, a tőzsde részvénytársasági formában történő jövőbeni működtetése is ezt célozza.

18. A privatizációs folyamat összegzésénél eredményként értékelhető, hogy a szabályozás folyamán a módszerek ugyan egyre bővültek - az apportprivatizációtól, az átalakulásos privatizáción keresztül eljutottunk az adásvételi privatizációhoz, és annak kedvezményes és tőzsdei útjáig - ugyanakkor a szabályok egyre áttekinthetőbbek lettek. A privatizáció így tervezhetőbbé vált, a lépések átláthatóbbakká váltak és mindehhez a jogszabályok jogi keretet, egyre részletesebb eljárási rendet biztosítottak. A privatizációs értékesítési folyamat szervezeti keretei (vagyonkezelő szerv, tőzsde) kiépültek, ugyanakkor mára a privatizációs szervezet feladatai már lecsökkentek. A privatizáció kapcsán ma már szinte egy kérdés maradt: mi legyen a megmaradt állami vagyon és szervezetrendszer sorsa? Erre vonatkozóan - többféle elképzelés alakult ki. ♦ A holding terv lényege, hogy az ÁPV Rt. megszűnne és létrejönne az állam vállalkozói vagyonának kezelésére egy külön szervezet, a Nemzeti Holding Rt., emellett jönne létre a követelésekkel és peres ügyekkel foglalkozó költségvetési szerv. Mindkét szerv az ÁPV Rt. jogutódjaként működne. ♦ A másik elképzelés megszüntetné az ÁPV Rt.-t és nem hozna létre új vagyonkezelő szervet, hanem a szakminisztériumoknak adná az egyes profiljukba vágó cégek vagyonkezelését. ♦ Egyéb lehetőségként szóba került még az MFB, mint privatizációs szervezet és a vagyon átadása a KVI-nek is. A javaslatok egy dologban megegyeznek, mégpedig az ÁPV Rt. megszüntetésében. Álláspontom szerint az új vagyonkezelő holding létrehozása jóval költségesebb lenne és ellene szól még az az érv is, hogy a nyugat-európai gyakorlatban is a szakminisztériumok kezelik az állam vállalkozói vagyonát.

19. A privatizáció érdemei között - nem utolsó sorban – utalni kell arra is, hogy az állami tulajdon magánosításánál Magyarország gyors volt, hiszen a volt szocialis-

- 15 ta országok közül a második helyen végeztünk. A privatizációt gyakorlatilag 10 év alatt sikerült befejezni.

20. A konklúziók másik iránya a tőzsde: ♦ A tőzsdei privatizáció a privatizáció egyik útja, bár kétségkívül - a gazdasági körülmények miatt - a privatizálandó vagyon alig 30%-át kitevő része került értékesítésre. A ritkább alkalmazás okait a következők szerint fogalmaztam meg: a) a privatizáció kezdetekor, a Gt. hatálybalépésekor még nem volt tőzsde. A részvények az elsődleges piacon keltek el. b) A tőzsde létrejötte a gazdasági jogalkotás terméke, és nem a gazdasági fejlődés eredménye. Nem a jól működő, eredményes nagy cégek hívták életre a nyilvános megmérettetés érdekében, hanem a rendszerváltás gazdasági szükségszerűsége. A fejlett piacgazdaságoknak megfelelő környezetet kellett teremteni az átalakult és megnőtt magántulajdon számára, és ez elképzelhetetlen a "nyugatiak" szemében tőzsde nélkül. Ez érezhető volt a tőzsde kezdeti működésén, amikor is a tőzsdei kapitalizáció túlnyomó részét adták az állami tulajdonú cégek. Ugyanakkor a privatizációt átláthatóbbá, számonkérhetőbbé tette a tőzsde, a megkövetelt nyilvános tájékoztatók és a nyilvánosság súlyát nem is vállalta minden Rt. A tőzsde elfogadását segítette a privatizálandó vagyon tőzsdei értékesítése. Mindezek alapján megállapítottam, hogy a tőzsdének ugyan jobban, de a privatizációs folyamatnak is szüksége van a tőzsdére. A tőzsde ugyanis olyan előnyöket hordoz, ami minden - nemcsak - állami tulajdonú cég értékesítésénél, hanem bármely cég tőzsdei értékesítésénél eredményt hozhat, a cég jövőbeni működésére vonatkozóan.

21. A tőzsdei privatizáció módszerbeli technikájánál a legvitatottabb kérdés a részvényárkialakítás problémája. A részvények alulárazása kedvezőtlen a privatizációs állami bevételek szempontjából, de vonzó a befektető szemszögéből. A tőzsde működésére is jó fényt vet, mivel az árfolyamok alulárazása az árfolyam

- 16 emelkedéséhez vezet, így a befektető nagy árfolyamnyereséghez jut. Amennyiben serkenteni akarjuk a tőzsdei értékesítést, vonzóvá kell tenni a kisbefektetők számára, ekkor a részvények alulárazás jó technika. A befektetői kedvet - és a tőzsde működését - egyéb állami beavatkozás is emeli, ilyen az adókedvezmény. Adókedvezményt - a külföldieket és belföldieket - megkülönböztetve - nem adhatunk, mert az az Európai Megállapodás és az OECD megállapodásba ütközne és káros adóversenyt okozna, de az árfolyamnyereség adójának megszüntetésével a tőzsdei forgalom megemelkedne.

22. A tőkepiac jövőjére vonatkozó összegzés: Értekezésemben összefoglaltam az Európai Unió értékpapírjogát meghatározó irányelveket, lényegüket ismertettem, rámutattam, hogy a tőzsde jövőjét meghatározza az uniós szabályozás. Rögzítettem, hogy az értékpapírjog új törvénytervezetei elkészültek, parlamenti vitájukra még nem került sor. Az értékpapírtörvény ellentmondásait – aranyrészvény problémája, részvényátruházás jogértelmezési vitája – feltártam.

23. Az értékpapírpiac jövőjére vonatkozóan de lege ferenda javaslatokat tettem: -

A tőzsde sui generis - önszabályozó szervezetből - részvénytársaság lesz a tervezet értelmében. A részvénytársasági átalakítás a civiljog szférájába tolja a tőzsdét. A globalizáció szempontjait figyelembe véve mindenképp jó megoldásként értékelhetjük, ugyanis a nemzetközi vérkeringésbe - tőzsde-egyesüléseknél - csak így lehet esélye a BÉTnek. A külföldi székhelyű társaságok magyar társasággal történő egyesülését, azonban nem szabályozza jelenleg jogszabály. A Gt. csak a belföldi társaságok egyesüléséről ír, így a tőzsde Rt.-ként a magyar szabályok szerint nem egyesülhet külföldi tőzsdével. Ezt az ellentmondást fel kell oldani a Gt. szabályainak módosításával.

-

A tőzsdén is az elektronikus - internetes - kereskedésé a jövő. Ezért a kereskedési szabályoknak a nemzetközi strandardokhoz kell igazodniuk majd, és ennek megfelelően kell átalakítani a BÉT szabályzatait.

- 17 -

Új értékpapírok (warrant) jelentek meg a tőzsdejogban, melyek nem szerepelnek az anyagi jogi szabályokban (Ptk.-ban), ehhez a Ptk.-t módosítani szükséges.

-

Az értékpapírjogi szabályok jelenleg három helyen az Épt.-ben, a Gt.-ben és a Ptk.-ban találhatóak meg. A tőzsdei kereskedés, bevezetés, forgalombantartás szabályai pedig a tőzsde belső szabályzatában. Az egységesítésre törekvés elkerülhetetlen, a megoldás többféle lehet. a) A Ptk. új fejezete egységesen szabályozná az értékpapírjog szabályait. b) Egy új egységes Kereskedelmi Törvénykönyv szabályozhatná egy fejezetében egységesen az értékpapírjogot. c) Önálló törvényi szabályozást kapna az értékpapírjog, ahol egységesen kezelnék az anyagi és eljárásjogi szabályokat. A felvetett megoldások közül egy egységes törvényi megoldás a legelfogathatóbb, amely megszüntetné a Gt. és más jogszabályok - Épt. -, valamint egyéb jogszabályok között fennálló anomáliákat, és egy helyen összefogva szabályozná az értékpapírok anyagi és eljárásjogi szabályait is.

-

Jelenleg nincs szabályozva a részvénycsere, és az értékpapírok adásvétele sem egyértelműen szabályozott. A kibocsátót ugyanis az Épt. nem tekinti eladónak, csak az értékpapír következő tulajdonosát. A kibocsátás ezek szerint nem adásvétel, mert még nincs értékpapír, az csak ezt követően jön létre a kibocsátás eredményeként. A megoldást a fogalmak (kibocsátó, eladó) azonos értelmezése és a félreérthető folyamatok tisztázása jelenthetné.

-

Ugyancsak szabályozást igényel a részvényátruházás. Bár az internet világában a mai formában nem lesz jelentősége a papírnak, mivel a dematerializált részvényé a jövő. Ebben az esetben is szükség van azonban a szabályok (Gt., Épt.) összehangolására. Az értékpapírtörvény tervezete szerint e tendencia a dematerializált részvényé, ezért ennek szabályozását egységesíteni kell mind a két jogszabályban.

-

Nincs kialakult egyező vélemény az értékpapírletét- és kölcsön kérdésében. Ennek érdekében ki kell dolgozni az értékpapírkölcsön Ptk.-től eltérő szabályait. A kérdés megoldhatatlanságát a szabályozás azon eleme adja, hogy ha valaki kölcsönt kap, a kölcsön tárgyán tulajdonjogot is szerez, amennyiben ez értékpapírkölcsön, a tulajdonlás tőzsdekényszert von maga után. Megoldhatatlan kérdés még, hogy

- 18 hogyan lehet értékpapírkölcsönre a Ptk. 472.§ szabályait alkalmazni, és ugyanazon sorozatú és névértékű értékpapírt visszaadni a kölcsönadónak. A megoldást a részvényátruházás szabályainak összehangolása jelentené. -

Meg kell oldani az aranyrészvény problémáját, azaz a Pt. és a Gt. szerinti ellentmondást, melynek lényege szerint (Gt.) az alapszabály rögzítheti a vétójogot biztosító elsőbbségi részvényt, míg a Pt. mellékletében a törvény erejénél fogva kerültek be az aranyrészvényes cégek. (Bár ezen cégek alapszabálya is tartalmazza az aranyrészvényt - de ez nem lehet megoldás.) Az ellentmondást egységes szabályozással kell feloldani.

24. A kutatás során természetesen nem érintettem a privatizációhoz kapcsolódó minden területet, viszont számos olyan kapcsolódó területtel találkoztam, amelyek részletes elemzése jelen értekezés terjedelmi korlátait átlépné, de az értekezés továbbfejlesztésre lehetőséget adna. Az értekezés továbbfejlesztési lehetőségei: a privatizáció adójogi környezetének elemzése, különös tekintettel a külföldiek befektetéseire, a káros adóverseny tilalmával való összefüggéseknek a feltárására; a privatizáció közjogi elemeinek vizsgálatára, és a tőzsdei privatizáció Felügyeleti összefüggéseire.

25. Az értekezés összegzésében a privatizációs értékesítésekre kihatással lévő változásokat érintettem. A változások a tőzsdei privatizációt olyan mértékben, mint eddig, már nem fogják érinteni. Tekintettel azonban a nyugat-európai mintákra – ahol az államosítás és a privatizáció állandóan egymást felváltó folyamat – hazánkban sem kizárt, hogy még gyakorlat lesz. Egyebekben a rögzített változások egy korszerű az acquis communataire-rel adekvát értékpapírjogi szabályozást vetítenek előre, mely szabályozás a további állami és nem állami értékesítésekre is hatni fog. A javaslatokban megfogalmazott ellentmondások megszüntetésével pedig megnyugodhatnánk - legalább is egy időre - a stabil, időtálló, és az Európai Uniónak is megfelelő értékpapírjogi reguláció miatt.

- 19 III. A kutatás eredményeinek hasznosítási lehetőségei

Az értekezés a tőzsdei privatizáció témakörében hiánypótló, mivel e téma monografikus igényű feldolgozására mindezidáig nem került sor. A privatizáció tőzsdei öszszefüggésének teljeskörű logikai rendszerezését, levezetését és az intézmények jövőbeli sorsára vonatkozó javaslatok megtételét, a két témakör együttes kezelését a jogi szakirodalom nem tartalmazza. Az értekezés ezért elsősorban a további kutatómunkák alapjául szolgálhat. Az értekezés ezenkívül a jogalkotás számára tartalmaz de lege ferenda javaslatokat, melyek a közeljövőben elfogadásra kerülő értékpapírtörvény módosításához nyújthatnának segítséget. Bár a privatizáció nagyrészt lezajlott hazánkban, még mindig vannak olyan társaságok, amelyeket a tőzsdére már bevezettek és amelyekben az állam tulajdonosként részvényekkel rendelkezik, tehát a részvények tőzsdei értékesítésére sor kerülhet. Az értekezésben megfogalmazott de lege ferenda javaslatok a privatizációs törvény, gazdasági társasági törvény és az értékpapírtörvény vonatkozásában tartalmaznak információkat, melyek a jogalkotás számára megfontolásra ajánlottak. Az értekezés eredményeinek az egyetemi oktatásban való felhasználása, tananyagba történő beépítése mind a graduális, mind a posztgraduális képzésben is ajánlott. A tőzsdejog a graduális képzés tananyagát képezi, így az értekezésben a tőzsde intézményére, előnyeire, hátrányára, a bevezetési és forgalombantartási, valamint a kereskedési eljárásra vonatkozó szabályok a jövőben egyetemi jegyzet részét képezhetik. Az egyetemi oktatásban, továbbá alternatív tárgy keretében is felhasználhatóak az értekezés egyes részei. A posztgraduális képzésben a társasági szakjogász, valamint a bank-szakjogászi képzés során használhatóak fel az értekezésben foglaltak. Végezetül megemlíteném, hogy az értekezés további kutatás, publikálás alapját is képezi. Az értekezést a külföldi befektetések adójogi vonzatának vizsgálatával szeretném továbbfejleszteni. Az értekezés ezenkívül konferencián történő előadás anyagául szolgálhat. E vonatkozásban egy 2002-ben külföldön tartandó konferenciára adtam be pályázatomat, melynek eredményeként a közigazgatási jog és a privatizáció kapcsolatáról készül nemzeti referátum.

- 20 Publikációk 1. Szakirodalomgyűjtemény a pénzügyek jogához Tankönyvkiadó, Budapest, 1991. 1-191. o. 2. Külföldiek befektetéseire vonatkozó anotált bibliográfia (szakfordítás) Kézirat, ME ÁJK ÁTI, OTKA, Miskolc 1991. 1-22. o.

3. Egy nagyvállalat átalakulási stratégiája Tanulmány, Kézirat ME ÁJK ÁTI, Miskolc, 1990. 1-33. o.

4. A vegyesvállalatok - joint venture - működése és szabályozása, különös tekintettel néhány Közép- és Kelet-Európai ország gyakorlatára Kézirat ME ÁJK ÁTI, Miskolc, 1994. 1-83. o.

5. Nemzetközi adójogi kérdések Publicationes Universitatis Miskolciensis, Sectio Juridica et Politica. Tomus XI. Miskolc, 1995. 43-57. o.

6. Külföldi befektetések jogi környezete Magyarországon BAZ Megyei Kereskedelmi- és Ipar Kamara gondozásában megjelent önálló kiadvány, Miskolc, 1997. 1-35. o.

7. A pénzügyi jog számítógépes távoktatása Kutatási zárójelentés, Kézirat, PFP-ME ÁJK, 1565/1998., 1-32. o.

8. Adótan Tansegédlet, PFP-ME ÁJK, 1565/1998. 1-17. o.

9. Személyi jövedelemadó Tansegédlet, PFP-ME ÁJK 1565/1998. 1-25. o.

- 21 10. Illetékjog Tansegédlet, PFP-ME ÁJK 1565/1998. 1-19. o.

11. Pénzügyi jog: Adó, illeték, vám- és jövedéki jog (társszerzőkkel) Bíbor Kiadó, Miskolc, 1999., 1.1-1.5.; 4.1-4.8.; 5.1.-5.5.; 7.1.-7.3. fejezet

12. A külföldi befektetések jogharmonizációs tendenciái (megjelenés alatt) Gazdaság és Jog, Kézirat lezárva. 2000. november

13. A részvények tőzsdei bevezetési eljárása (megjelenés alatt) Advokát, Kézirat lezárva: 2000. december

14. Az Európai Unió értékpapírjogi harmonizációja, a tőkepiac jövője (megjelenés alatt) Pénzügyi Szemle, Kézirat lezárva: 2000. december

15. Egy tőzsdei mintaprivatizáció: az angol privatizációs eljárás (megjelenés alatt) Pénzügyi Szemle, Kézirat lezárva: 2001. január

16. A tőzsdei privatizáció (megjelenés alatt) Publicationes Universitatis Miskolciensis, Sectio Juridica et Politica, Kézirat lezárva: 2001. február