A GLOBÁLIS GAZDASÁGI ÉS PÉNZÜGYI VÁLSÁG KIALAKULÁSA ÉS LEFOLYÁSA 2008 VÉGÉIG

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR Nemzetközi Gazdálkodás SZAK Diplomás levelező tagozat Gazdaságdiplomácia szakirány

A GLOBÁLIS GAZDASÁGI ÉS PÉNZÜGYI VÁLSÁG KIALAKULÁSA ÉS LEFOLYÁSA 2008 VÉGÉIG  

Készítette: Szabó Zsuzsanna Budapest, 2009. május 4.

„Ha a zene elhallgat, a likviditás miatt nehéz helyzet áll elő. De amíg a zene szól, addig táncolni kell. És mi még táncolunk.” /Charles Prince, Citigroup (volt) elnök-vezérigazgató – két héttel a válság kirobbanása előtt/

2

Tartalomjegyzék

1

Bevezetés........................................................................................................................4

2

Mi történt 2007-2008-ban? ...........................................................................................8

3

2.1

Nemzetközi események.............................................................................................................. 8

2.2

A magyarországi begyűrűzés.................................................................................................. 13

Gazdasági hullámvasút – a pénzügyi válságok lényegi jellemzői ..............................18 3.1

4

A globális válság kialakulásának okai........................................................................25 4.1.1

Az első hullám: spekulatív buborékok.................................................................................................25

4.1.2

Ingatlanpiaci buborék ...........................................................................................................................27

4.1.3

Árupiaci buborék ..................................................................................................................................33

4.2

A második hullám: a pénzügyi és gazdasági válság kialakulásának okai ........................ 34

4.2.1

Az angolszász országokból elindult deregulációs folyamat................................................................34

4.2.2

A globalizáció és a nemzetközi liberalizáció: .....................................................................................37

4.2.3

A pénzügyi intézményeken belül követett kockázatkezelés tökéletlensége.......................................40

4.2.4

A Fed szerepe a buborék felfújásában .................................................................................................43

4.3

5

A nehezén már túl vagyunk vagy most jön a java? ............................................................. 21

Összegzés ................................................................................................................................... 46

Itt a vége… de minek a vége? .....................................................................................48 5.1

Mire számíthatunk?................................................................................................................. 50

5.1.1

A pénzügyi rendszer korrekciója..........................................................................................................50

5.1.2

Szabályozottabb kapitalizmus ..............................................................................................................51

5.1.3

Átmenet egy multipoláris világgazdaság felé......................................................................................51

5.1.4

A globális kormányzás kibővülése.......................................................................................................52

6

Összefoglalás ...............................................................................................................53

7

Melléklet ......................................................................................................................57

8

Bibliográfia..................................................................................................................59

1

Bevezetés

2007 nyarán az Amerikai Egyesült Államokban kidurrant egy, már több éve alakuló ingatlanpiaci buborék, amelynek következtében a másodrendű (subprime) jelzálogpiacon válság alakult ki. Az eleinte elszigeteltnek látszó probléma azonban később a gazdaság más ágazatára is átterjedt és az 1929-1933-as nagy gazdasági világválság óta a legsúlyosabb krízissé nőtte ki magát. 2009 tavaszára a világnak szinte egyetlen olyan szeglete sem maradt, amely azzal büszkélkedhetett volna, hogy nem érte el a pénzpiacokról kiindult gazdasági visszaesés hulláma. A jelenlegi gazdasági válság jelentősen érinti az Egyesült Államokat, Európát, valamint Japánt is, ahol mély recesszió van kialakulóban. A fejlett világ által előidézett válság azonban nagy valószínűséggel a fejlődő illetve feltörekvő gazdaságokban – a perifériák és félperifériák országaiban – okozza majd a legsúlyosabb problémákat, hiszen ezek az országok sokkal kiszolgáltatottabbak és a válság kezelésére rendelkezésükre álló eszközeik is korlátozottabbak. Másfél évvel a subprime válság kirobbanása után még mindig sok a bizonytalanság, és nem lehet látni az alagút végét. Az is elképzelhető, hogy rejlik még a szekrényekben csontváz, ezért nehéz mérleget vonni az eseményekről. Az azonban már a dolgozat írásának idején is feltételezhető, hogy a válság egy korszaknak vetett véget és az eddig uralkodó gazdasági és pénzügyi rendszerek súlyos hibáira mutatott rá. A globális válsággá duzzadt krízis ugyan a másodrendű jelzálogpiacról indult ki, de abban szakemberek körében is konszenzus formálódik, hogy kialakulása nem egyetlen okra vezethető vissza, jóval túlnyúlik a jelzálogpiac problémáin. Komplexitása miatt pedig úgy tűnik, hogy a régi jól bevált válságkezelő receptek sem használhatóak, ezért a piacok működéséről egy teljesen új alapokra helyezett gondolkodást is kikényszeríthet – Soros György milliárdos befektető szerint legalábbis erre lenne szükség a jelenlegihez hasonló, katasztrofális hatásokkal járó válságok elkerülésére. Azt is szinte biztosra lehet venni, hogy a jelenlegi válság nemcsak a pénzpiaci szabályozásban indít el változásokat, de a globális erőviszonyokat is átrendezheti. A téma aktualitását és fontosságát mutatja, hogy a válság hatása a reálgazdaságra történő átterjedése miatt nemcsak a krízis kialakulásáért felelősnek tartott befektetési bankokat érinti már, hanem az egyszerű, hétköznapi embert is, akit az elszabadult árfolyamok és/vagy a

4

megemelkedett kamatok miatt a devizahitelén keresztül a lakásának elvesztését, vagy a munkahelyének megszűnése miatt a saját magának illetve a családjának fenntartását is veszélybe sodorta, így a legtöbb országban komoly társadalmi feszültségeket okozva. Emellett az is elmondható, hogy az eddig ismert és jól működőnek gondolt piacgazdaságról alkotott felfogás is a visszájára fordult: az eddig középpontban álló privatizált profitok most, hogy veszteségbe fordultak, hirtelen közös kockázatviseléssé változtak, hiszen a kormányoknak az adófizetők pénzét kellett arra felhasználniuk, hogy megmentsenek hatalmas pénzügyi és nempénzügyi vállalatokat, illetve megpróbálják helyreállítani a pénzügyi piacokon befagyott likviditást. Az így felhalmozott költségvetési deficitek miatt pedig jóllehet, a következő generációk sem vonhatják ki magukat a jelen krízis romeltakarítása alól. Amíg piacgazdaság lesz, addig természetesen a válságokat sem lehet kiküszöbölni, hiszen a válságkezelés általában utólagos, az újabb krízisek pedig – bár hasonló lefolyással történnek –mindig valamilyen más formában jelennek meg. Ami miatt viszont feltehetőleg még sokáig foglalkoztatja majd e téma a kutatókat, elemzőket, az a jelenlegi válság új aspektusa, vagyis az az egyetlen eddig nem tapasztalható elem, ami komplexszé, kiszámíthatatlanná és kiterjedtté tette ezt a krízist: a subprime hitelek átcsomagolása és azok szétterítése a pénzügyi rendszerben. Továbbá az az aggodalom, hogy a globalizált piacokon a felgyorsult információáramlás és az összefonódások miatt a jövőben azzal kell számolni, hogy a válságok sokkal gyorsabban terjednek és azok pusztító ereje is egyre nagyobb lesz. A válság súlyosságát és az egész világra gyakorolt hatását véleményem szerint az is mutatja, hogy a kialakult helyzet kezelésében világszerte neves szakemberek – közgazdászok, pénzügyi szakemberek – érzik úgy, hogy fel kell szólalniuk és megosztani a javaslataikat a világ vezetőivel. Erre egy példa a 2009. április elején Londonban megrendezett, a húsz legnagyobb fejlett és fejlődő gazdaság vezetőinek – a G20-ak – csúcstalálkozója előtt Gordon Brown brit miniszterelnöknek eljuttatott levél, amelyet Edmund Phelps Nobel díjas közgazdász írt többek között olyan neves szakemberek nevében, mint a szintén Nobel díjas Joseph Stiglitz vagy Robert Mundell, valamint Paul Volcker, Barack Obama válságkezelési tanácsadó bizottságának elnöke, Soros György milliárdos befektető, Josef Ackerman, a Deutsche Bank elnöke. A levélben Edmund Phelps egy New Yorkban a Columbia Egyetemen a válságról megrendezett konferencián a pénzügyi rendszer átalakítására elhangzott javaslatokat foglalta össze és ajánlotta a G20-ak figyelmébe a lehetséges megoldásokat.

5

Ilyen volumenű válság szerencsére nem történik gyakran, talán százévente egyszer – legalábbis Alan Greenspan, a Fed volt elnökének szavai szerint –, de lefolyása és pusztító ereje hatalmas és mindenki életére kihatással van. A bevezetésben eddig említett okok miatt, különösen fontosnak érzem a körülöttünk zajló események okainak megértését, ezért a témaválasztás személyes motivációjában a fent említettek nagy szerepet játszottak. A dolgozat tehát a jelenlegi világgazdasági válság közvetett és közvetlen okait vizsgálja a 2008 év végi eseményekkel bezárólag és az esetleges következményekre próbál rávilágítani. A dolgozat témát elsősorban magyar és angol nyelvű folyóiratokban megjelent tanulmányok, valamint a magyar és külföldi sajtóban megjelent tudósítások, elemzések, neves közgazdászok által megfogalmazott vélemények, továbbá a válság kialakulásának hátterét tárgyaló könyvek – Soros, Stiglitz, Greenspan – alapján dolgozza fel. A kérdések, amelyekre a dolgozat választ keres: Hogy bontakozott ki a válság? Miben különbözik az előző krízisektől? Mekkora válsággal állhatunk szemben? Milyen körülmények járultak hozzá a buborék – vagy Soros György megfogalmazása szerint: a több kisebb lufiból álló szuperbuborék – felfújódásához? Minek vetett véget ez a krízis? Milyen lehetséges változások következhetnek be a most alakuló „új világban”? A dolgozat felépítése: I.

Bevezetés

II.

Fontosabb események 2007-2008-ban

III.

-

nemzetközi viszonylat

-

magarországi begyűrűzés

Pénzügyi válságok lényegi jellemzői, szakaszai általában -

IV.

A válság becsült mérete

A globális válság kialakulásának okai -

Első szakasz: spekulatív buborékok

-

Második szakasz: globális pénzügyi és gazdasági válság

V.

Egy korszak vége

VI.

Várható változások 6

VII.

Befejezés

VIII.

Melléklet

IX.

Bibliográfia

7

2

Mi történt 2007-2008-ban?

2.1

Nemzetközi események

A válság eddig két jól elkülöníthető részre osztható. A két hullám közötti határvonalat 2008 szeptemberénél lehet meghúzni. Az első szakaszt, amely 2007 augusztusától 2008 szeptemberéig tartott, másodrendű jelzálogpiaci válságként aposztrofálják, míg a 2008 szeptemberétől kezdődő szakaszt már globális gazdasági és pénzügyi válságként emlegetik a szakirodalomban. Bár az összeomlásra figyelmeztető jelek már 2007 elején jelentkeztek, a válság kirobbanását mégis a 2007. augusztusi eseményeknek tulajdonítják. 2007 2007 márciusára már egyre több magánszemély képtelen volt törleszteni a hitelét és folyamatosan nőtt a finanszírozási gondokkal küszködő pénzintézetek száma. Áprilisban csődbe ment az egyik vezető másodrendű jelzáloghitelező, a New Century Financial. A válság első látványos jele 2007 júniusában mutatkozott, amikor a Bear Stearns brókerház 3,2 Mrd USD-s hitellel segítette ki két árfolyam-kockázati (hedge fund) alapját, majd júliusban elismerte, hogy a két alap befektetői valószínűleg elbukták a pénzüket. A két hedge fund alapjának csődvédelmet kért, a harmadik alapjában pedig megtiltotta az ügyfeleinek a készpénz kivételét, ami piaci feszültséget keltett. 2007 júliusára közel 30 pénzintézet került csőd szélére a jelzáloghiteleket fizetni képtelen adósok miatt. (HVG, 14, p. 70, 2009) Mindezek ellenére a most is tapasztalható globális gazdasági visszaesést okozó lavinát a 2007 augusztusában bekövetkező események indították el. 2007. augusztus 6-án a lakáskölcsönöket nyújtó egyik legnagyobb független amerikai cég, az American Home Mortgage csődöt jelentett és mintegy 7000 alkalmazottjának nagy részét elbocsátotta. Az igazi megrázkódtatást azonban a piacokon három nappal később egy francia nagybank okozta: a BNP Paribas három, összesen 2 Mrd EUR-t érő befektetési alapjának a kereskedését függesztette fel az amerikai jelzálogpiaci szektorban jelentkező problémákra hivatkozva, mondván: nem tudja felértékelni az alapok vagyonát, mert azok piaca eltűnt. A bejelentés hatására szinte órák alatt befagyott a rövidlejáratú hitelek piaca. (Greenspan, 2008) 8

A piaci nyomás enyhítésére az Európai Központi Bank (EKB) szinte azonnal 95 Mrd EUR-t pumpált az eurózóna bankrendszerébe, majd pár nappal később további 109 Mrd-ot. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve (Fed) és a japán központi bank hasonló lépéseket tett. (HVG, 14, p. 71, 2009) Az ezt követő napokban további több tízmilliárd USDnyi összegeket pumpáltak a világ nagy központi bankjai a bankrendszerbe a likviditás javítására, de ez nem oldotta a piaci pánikot. Ekkor már Európán kívül a világ más pontjain is jelentkeztek likviditási problémák bankoknál, illetve ingatlanpiaci cégeknél. A Bank of China kínai kereskedelmi bank például 2007. szeptember elején 9 Mrd USD jelzálogpiaci veszteséget jelentett be a BBC híradása szerint. A központi bankok tőkeinjekciója folytatódott, az EKB intervenciójának nagysága 2007. szeptember elejére elérte a 250 Mrd EUR-t. A pánikhangulatot azonban ez sem fojtotta el. A bankok nem nagyon tudták felmérni a kitettségüket, és még nagyobb nehézségekbe ütközött számukra a piaci társaik érintettségét megbecsülni. Ez viszont azt eredményezte, hogy egymásnak sem akartak kölcsönözni. (Soros, 2008) Ennek a helyzetnek esett áldozatul Nagy-Britannia ötödik legnagyobb jelzálogbankja, a Northern Rock, amely 2007. szeptember 13-án likviditási gondok miatt kénytelen volt segítséget kérni a brit jegybanktól, a Bank of Englandtól. Az akkori tudósítások szerint a hír nyilvánosságra kerülése után megrohanták az ügyfelek a pénzintézetet és három nap alatt mintegy 2 Mrd GBP-nyi megtakarítást vettek ki. A bizalom csak akkor tért vissza, amikor a kormány garanciát vállalt minden lakossági betétre. A Fed szeptemberben négy év után először csökkentette az irányadó rövid távú kamatlábat, majd a későbbiekben folyamatosan vitte le a kamatot több fejlett ország jegybankjához hasonlóan. Eközben a brit jegybank 10 Mrd GBP-t pumpált a bankrendszerbe. (HVG, 14, p.71, 2009) 2007. októberében mutatkozott az első jel arra, hogy a világ nagybankjait is érinti a krízis: a svájci UBS 3,4 Mrd USD-t bukott másodrendű jelzálogpiaci befektetéseken. Az Egyesült Államokban a Citigroup 3,1 Mrd, majd további 5,9 Mrd USD-s bukásról számolt be, amellyel fél év alatt 40 Mrd-os veszteséget ért el. (HVG, 14, p.71, 2009)

9

2007. decemberben a Fed az EKB-val, valamint a brit, kanadai és a svájci jegybankkal együtt mintegy 100 Mrd USD-t tervezett a pénzpiacra juttatni a kamatok letörésére és a hitelezés hajlandóságának növelésére miután a kamatcsökkentések semmilyen eredményt nem hoztak. Ekkor jelentkeztek először komoly recessziós félelmek az USA-ban és felmerült a világgazdaság lassulásának veszélye. (HVG, 14, p.71, 2009) A fejlett piacokon a krízis tovább mélyült, annak ellenére, hogy a nagy központi bankok folyamatosan pumpálták a pénzt a bankrendszerbe. A világ legnagyobb bankjai és brókerházai közül szinte mindegyik – az amerikai Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, a svájci UBS és Credit Suisse –, de még a világ leghatalmasabb biztosítótársasága, az AIG is óriási összegű veszteség leírását jelentették be a 2007-es év negyedik negyedévére, és továbbiakat jeleztek előre 2008-ra. (Soros, 2008) A vezető pénzintézetek az ingatlanpiaci részlegeik leépítése során 2007 júliusa – amikortól elkezdtek mutatkozni a jelei a jelzálogpiaci válságnak – és decembere között mintegy 17 ezer embert bocsátottak el, és a szám 2008 közepére megduplázódott. (Onaran, 2008) 2008 A kulcsfontosságú pénzügyi intézmények likviditása és fizetőképessége miatti aggodalmak a központi bankokat továbbra is arra kényszerítették, hogy a hitelezés ösztönzésére további forrásokat bocsássanak rendelkezésre, hogy visszaállhasson a bizalom az üzleti folyamatokban kulcsszerepet játszó kereskedelmi papírok piacán. A Fed ennek érdekében a 2008-as évet az elmúlt 25 év legnagyobb mértékű kamatcsökkentésével kezdte: 75 bázispontos kamatvágással 3,5 százalékra csökkentette az alapkamatot, amit két héttel később még 50 bázisponttal megfejelt. (BBC, 2008) A kormányok szintén mentőakciókra kényszerültek. Egy ilyen során az elsők között került például állami tulajdonba az előző évben a betétesek által megrohant brit Northern Rock is. A magánszektorban ugyanis nem akadt senki, aki megvette volna a pénzintézetet. Nem sokkal később, 2008. márciusban, a világ egyik legnagyobb befektetési bankja, a Bear Stearns esett áldozatul, azután hogy két hónappal korábban története legnagyobb, 1,9 milliárd dolláros subprime veszteségét jelentette be. Aztán lassan kiderült, hogy még nagyon sokan vannak bajban: a Fannie Mae és Freddie Mac ingatlanpiaci óriások, a Lehman Brothers, 10

Merrill Lynch és Morgan Stanley brókerházak, és az AIG. Ezek közül némelyek megmenekültek, másokat veszni hagytak. (hvg.hu, 2008a) A Bear Stearns-t az amerikai kormány közbenjárására a JP Morgan Chase kereskedelmi bank felvásárolta, igaz, jóval a piaci ára alatt. A pénzintézet részvényárfolyama a JP Morgan által javasolt 2 USD-s vételár hírére 3 USD-re esett az 52 héttel korábbi 134 USD-s rekordhoz képest. A bajba jutott brókerházat végül 240 M USD-ért (részvényenként 10 USD-s áron) szerezte meg a JP Morgan. (BBC, 2008) 2008. áprilisban kiderült, hogy a svájci UBS bankháznak az első negyedévben további 19 Mrd USD-t kell elkönyvelnie veszteségként. Ezzel a válság kialakulása óta 37 Mrd USD-re emelkedett a leírásainak összege, ami világrekordnak számított. Ez a bank elnökének, Marcel Ospelnek a székébe került. (Szegő, 2008c) 2008 júliusában bekövetkezett az amerikai banktörténelem második legnagyobb összeomlása: bedőlt az egyik legnagyobb ingatlanfinanszírozó, a kaliforniai IndyMac, a tevékenységét a szövetségi betétbiztosítási társaság, az FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) vette át. Ennek költségeit 8 Mrd USD-re becsülték a szakértők. (Szegő, 2008c) Pár nappal később az amerikai kormány és a Fed átfogó segítséget nyújtott a két legnagyobb, és a válság során szintén megroggyant amerikai jelzáloghitelezőnek, a Fannie Mae-nek és a Freddie Macnek. Henry Paulson pénzügyminiszter szerint ezzel a pénzügyi rendszer stabilitásába vetett hitet akarták erősíteni, és a pénzpiacoknak támaszt nyújtani. A két kisegített vállalat ugyanis az amerikai jelzálogok felét garantálta vagy vett részt a folyósításukban. Összeomlásuk beláthatatlan következményekkel járt volna elemzők szerint. (Szegő, 2008c) A világ bankjainak vesztesége az amerikai másodrendű (subprime) jelzálogpiaci és az azt követő hitelválság következtében 2008. augusztus közepére meghaladta az 500 Mrd USD-t a Bloomberg amerikai gazdasági hírügynökség akkori tudósítása szerint. (1. számú melléklet) 2008 augusztusára úgy tűnt, hogy a válság a csődök ellenére kezelhető mederbe terelődött és a piacokon is viszonylagos nyugalom uralkodott. Ez azonban vihar előtti csendnek bizonyult. 2008 szeptemberében ugyanis újabb fordulat következett: csődbe ment a Lehman Brothers. A 11

világ negyedik legnagyobb amerikai brókerháza a Bloomberg szerint a gazdaságtörténet legnagyobb csődjét jelentette be 2008. szeptember 15-én, több mint 600 Mrd USD-s befagyott adósságot hagyva maga mögött. Emellett azonban a szintén bajban lévő másik nagy brókerházat, a Merrill Lynchet és az AIG-t megmentették a csődtől. Előbbit a Bank of Amerika vásárolta fel 44 Mrd USD-ért, utóbbinak pedig a Fed nyújtott 85 Mrd USD-s hitelt. A Fed indoklása szerint azért nem nyújtottak segítséget a Lehman Brothers-nek, mert közismert volt a nagy jelzálogpiaci kitettsége és a befektetők az elmúlt 12 hónapban folyamatosan aggódtak a részvényeik árfolyama miatt. (Szegő, 2008a) Ez a döntés azonban óriási hibának bizonyult, hiszen arra még korábban nem volt precedens, hogy egy vállalat úgy dőljön be, hogy a 639 Mrd USD-s mérlegfőösszeggel szemben 613 Mrd USD-s adósság álljon. A Lehman mérlegfőösszege nagyobb volt, mint Argentína GDP-je, és tízszerese a korábbi listavezetőnek, az Enronnak, amely 2001-es csődjekor 63,4 Mrd-os egyenleget vonhatott (volna) mérlegében az összeomlás előtt. (Szegő, 2008b) A Lehman bedőlése sokkolta a nyugati világot és cunamiszerű válsághullámot indított el a világban, gyakorlatilag az összeomlás szélére sodorva a globális pénzügyi rendszert. A nemzetközi tőzsdék zuhanni kezdtek, kiszáradtak a bankközi pénzpiacok és a bankok egymásnak sem voltak hajlandóak hitelezni. Az amerikai pénzalapokból két nap alatt 150 Mrd USD-t vontak ki. A válság újabb hullámára a Fed, az Európai Központi Bank és a világ más nagy jegybankjai azonnali drasztikus intervencióval válaszoltak. 2008 utolsó negyedévében mintegy 2,5 ezer Mrd USD-t pumpáltak a pénzpiacokba. Ez a világtörténelem eddigi legnagyobb mértékű hitelpiaci tőkeinjekciója és a legnagyobb volumenű monetáris akciója volt. Emellett az európai kormányok és az amerikai kabinet 1,5 ezer Mrd USD értékben vásárolt elsőbbségi részvényeket főbb bankjaiban. Az olyan fejlődő piacok gazdaságai, mint például Kína vagy Brazília egyes gazdasági szakemberek véleménye szerint ekkor még nem szenvedtek annyira a kialakulóban lévő globális válság hatásaitól. (Wikipedia.org, Subprime mortgage crisis, 2009) A válság drámai csapást mért a globális értékpapír-piacokra: A Wall Street Journal szerint 2008. január 1. és október 11 között az amerikai cégek részvénytulajdonosai mintegy 8 ezer Mrd USD veszteséget könyvelhettek el, míg más országokban az átlagos értékvesztés 40 12

százalék körüli volt. (Wikipedia.org, Subprime mortgage crisis, 2009) A válság két szakaszában bekövetkezett egyéb folyamatokat Andor László tanulmánya alapján az alábbi táblázat foglalja össze:

1. táblázat   Válság megítélése

2007 augusztus - 2008 szeptember

2008. szeptember

„Másodrendű jelzálogpiaci válság”

Globális pénzügyi és gazdasági válság Totális bizalmi válság, csődhelyzetek, likviditáshiány

Pénzügyi rendszer

Kiterjedő csődhullám az angolszász világban, hitelszűkülés

Reálgazdaság

Lassulás az angolszász országokban, kőolaj- és élelmiszerár-emelkedés

Recesszió az OECD-országokban, lassulás a felzárkózó félperiférián, olajár-csökkenés

Árfolyam-mozgások Gyengülő USD és GBP; az EUR és a félperiféria valutái erősödnek

Erősödő USD, a félperiféria valutái gyengülnek

Állami beavatkozás

Drasztikus bankmentő és élénkítő csomagok; agresszív kamatcsökkentés; IMF, G20 stb. aktivizálódása

Óvatos kamatcsökkentések és kármentő intézkedések

Forrás: Andor, 2009

2.2

A magyarországi begyűrűzés

Míg 2007-ben az amerikai, európai és ázsiai tőzsdéken pánikhangulatot keltett az amerikai recessziótól illetve a világgazdasági krízistől való félelem, addig a kelet-európai régiót még csak mérsékelten érintette a válsághullám. Az elemzők ekkor még úgy érveltek, hogy a régiót azért sújthatja kevésbé a jelzálogpiaci válság hatása, mert egyrészt a jelzáloghitelezés sokkal szigorúbb feltételekhez kötött – így egy az amerikaihoz hasonló piaci összeomlás nem következhet be –, másrészt pedig a bankrendszerbe nem kerültek azokból az úgynevezett „mérgező“ papírokból, amelyek a fejlett piacokon a bizonytalanságot okozták. Magyarországról úgy vélekedtek: bár 2007-ben is rekord mennyiségben nőtt a lakossági hitelállomány – főleg a devizahitelek és a szabad felhasználású jelzáloghitelek terén –, a legnagyobb kockázatot a forint drasztikus leértékelődése jelentette volna, de ettől még ekkor 13

egyáltalán nem tartottak. Sőt, 2008 nyarán a régió valutáival együtt a forint is erőteljes felértékelődésnek indult és történelmi csúcsokat döntött. A forint ilyen mértékű erősödése azonban fundamentálisan nem volt magyarázható akkori elemzések szerint. Londoni feltörekvőpiaci elemzők ugyan kijelentették, hogy a térség nem szigetelheti el magát a világpiaci eseményektől, de mivel a régió részvényindexei a fejlett piacok mutatóihoz képest még a legrosszabb napokon is jobban teljesítettek – vagyis a százalékban mért veszteségeik gyakran kisebbek voltak –, úgy gondolták: a befektetők az új piacgazdaságokat valamelyest védve érzik az amerikai recesszió közvetlen hatásaitól. Emiatt néhány elemzőház azt is elkezdte vizsgálni, hogy a kelet-közép-európai térség – benne Magyarországgal – mennyire „kapcsolódott le“ az amerikai gazdaságról és mennyire szigetelheti el magát a fejlett piaci felfordulástól, illetve visszaeséstől. (hvg.hu, 2008b)

1. ábra

Forrás: BÉT, Yahoo Finance (Ecostat, Mikroszkóp, 2009)

A feltörekvő országokat – köztük Magyarországot is – 2008 októberében érte el a hullám, ami abban nyilvánult meg, hogy a kockázatosnak ítélt országok iránti, amúgy sem túl erős bizalom megingott, megnőtt a tőkekivonás és bizonyos gyengébb devizák ellen spekulációs támadásokat indítottak. Ennek következtében omlott össze heteken belül az izlandi pénzügyi

14

rendszer, vagy érték spekulatív támadások a forintot. Magyarországot a 2008 őszi válsághullám – mint ahogy a világ legtöbb országát –váratlanul érte. Elméleti közgazdászok, pénzügyi szakemberek, monetáris és fiskális döntéshozók valamint vállalati vezetők szerint szeptember elején még semmit sem lehetett abból a katasztrófából látni, ami a hónap végén végigsöpört a világon. Simor András jegybankelnök elmondása szerint a Lehman Brothers csődje olyannyira sokkolta a fejlett világot, hogy egyik napról a másikra hihetetlen módon megugrottak a kockázati indexek. Ennek mértékét pedig össze sem lehetett hasonlítani az 1990-es évek végi orosz válsággal, az iraki háborúval, vagy a 2001. szeptember 11-i terrortámadás pénzügyi következményeivel. (Bogár–M. László, 2008b) Magyarországot különösen súlyosan érintette a krízis, amelynek alapvető oka, hogy az ország sebezhetőnek számít a magas külső adósságállománya és a magas államadóssága miatt. Bár a 2006 júniusa óta folytatott fiskális szigor jelentősen javította az egyensúlyt, a két éven át tartó nagy társadalmi és növekedési áldozattal járó kiigazítás csak keveset tudott helyre hozni a megelőző öt év hibáiból. Az összképen pedig szintén nem javított, hiszen a GDP-hez viszonyított eladósodottság a megszorító intézkedések ellenére nem csökkent ebben az időszakban. (Andor, 2008) Az ország pénzügyi kiszolgáltatottságát 2001-2006 között ezen kívül – a régió más országaihoz hasonlóan – az elsietett devizaliberalizáció is növelte, amely lehetővé tette a devizaalapú hitelezés tömeges elterjedését. Ez utóbbi rendszerjellegű kockázati tényezővé vált. Az egyébként kis és nyitott gazdaságoktól idegen inflációs célkövető monetáris politika a magasan tartott forintkamatokon keresztül csak ösztönözte a devizaalapú eladósodást. (Andor, 2008) Belső megtakarítások híján viszont a magyar államadósságot is hitelekből kell finanszírozni, ami a források beszűkülése miatt nagyon nehézzé vált. Többek között ennek volt köszönhető az is, hogy 2008. október közepén spekulatív támadások célpontjává vált az ország. A hatalmas pénzeket mozgató kockázati alapok (hedge fundok) és más befektetők hatalmas hasznok reményében elkezdtek újabb lehetőségek után nézni és keresték a gyengébb láncszemeket. Ennek során nemcsak a meglévő magyar részvényeiktől, állampapírjaiktól és forintjaiktól kezdtek el megszabadulni, de még másoktól kölcsön is vettek ezekből az 15

eszközökből, hogy még annál is többet adhassanak el az azonnali, és a határidős piacokon. Arra számítottak ugyanis, hogy a gazdaságilag törékenynek számító Magyarország nem lesz képes megvédeni magát a ránehezedő nyomással szemben, feladja a forint védelmét, amelynek árfolyama így drámai módon meggyengül és ők hatalmas nyereséget könyvelhetnek el maguknak. (Szabó, 2008) Az első komolyabb baj egyszerre három különböző piacon jelentkezett 2008. október 9-én: délután a forint elkezdett meredeken esni, az OTP-részvények pár perccel a tőzsdezárás előtt zuhanórepülésbe mentek át és kiszáradt az állampapírpiac. Ennek következtében a Magyar Nemzeti Bank akkori 17,4 Mrd EUR-s tartaléka is hirtelen kevésnek bizonyult, a tartalékigény a jegybank elnöke szerint hirtelen 24 Mrd EUR-ra kúszott fel, amelyet normális esetben a magyar állam devizaforrás bevonásával tud fedezni. Csakhogy ekkor már erre sem volt lehetőség. (Bogár–M. László, 2008b) Világossá vált, hogy a legrosszabbra kell felkészülni, és válságmenedzsmentre van szükség. Akkora erők mozdultak meg ugyanis a piacokon, amelyet Magyarország egyedül nem tudott volna feltartóztatni, segítséget kellett kérni. Magyarországnak azonnal olyan hatalmas erőt kellett demonstrálnia, amellyel a spekulánsokat elrettenthették a további támadásoktól. (Bogár–M. László, 2008b) A helyzet komolyságát mutatta, hogy a spekulatív támadások kapcsán az államcsőd lehetősége is felmerült, vagyis, hogy a magyar állam nem éri el a működéséhez szükséges forrásokat, és ezért a fizetési kötelezettségeit nem tudja teljesíteni. Az ilyen támadások kivédése érdekében a kormány és a jegybank lépéskényszerbe került és készenléti hitelkeretért folyamodott a Nemzetközi Valutaalaphoz (IMF), az Európai Unióhoz és a Világbankhoz, amelynek eredményeképp Magyarországnak összesen 20 Mrd EUR-s mentőövet dobtak ezek a pénzintézetek. A nemzetközi pénzintézetek pénzügyi mentőcsomagja nem csekély meglepetést okozott, ugyanis a duplája lett annak az összegnek, mint amekkorát az elemzők vártak: Magyarország 10 Mrd helyett 20 Mrd EUR-s hitelkeretet kapott, amelyből az EU 6,5 Mrd, a Valutaalap 12,5 Mrd, a Világbank pedig 1 Mrd EUR-t bocsátott az ország rendelkezésére. Itt érdemes megjegyezni szemléltetésként, hogy a piacon okozott meglepetéshez nagy valószínűséggel az is hozzájárult, hogy míg az unió által Magyarországnak odaítélt rész az Európai Bizottság 16

által felügyelt hitelkeret több mint felét jelentette, az IMF 12,5 Mrd EUR-s hitelkeretmegállapodás a magyar nemzeti kvóta több mint tízszeresét jelenti. A piaci események eközben egyre inkább azt támasztották alá, hogy az IMF segítségére egyre nagyobb szükség van. Közben a kormány igyekezett határozott intézkedéseket hozni a helyzet javítására, a jegybankkal egyeztetve előállt egy 12 pontos javaslattal is, ám ennek szinte semmilyen hatása nem volt. Átírták a költségvetési tervezetet, visszavonták az adócsökkentési javaslatokat, csökkentették az állampapír-kibocsátást, állami garanciát biztosítottak a betétekre, ismét lehetővé tették a nyugdíjpénztáraknak, hogy állampapírt vegyenek részvények helyett. A forint gyengülése azonban ezen intézkedések hatására sem állt meg, az OTP-részvények ezer forinttal a könyv szerinti értékük alá estek, a Budapesti Értéktőzsde pedig folyamatosan alulmúlta a világ egyébként is mínuszban lévő tőzsdéit. Az MNB és az Európai Központi Bank (EKB) ötmilliárd EUR-s valutacserés ügylete sem segített a helyzeten és abban sem lehetett senki sem biztos, hogy az október 23-i hosszú hétvége előtt végrehajtott 300 bázispontos kamatemelés hatására megáll a zuhanás. (Bogár–M. László, 2008a) A 20 Mrd EUR-s pénzügyi mentőcsomagnak és a 300 bázispontos kamatemelésnek viszont meglett a piaccsillapító hatása: az október 22-23-án tapasztalt mélypont után november közepére a forint 5-10 százalékkal erősödött, a magyar államadósság kockázati felára csaknem a felére apadt, az állampapírhozamok pedig 150 bázispontot estek, vagyis valamennyire stabilizálódott a helyzet. (Farkas Z., 2008) Az ország megmenekült az államcsődtől.

17

3

Gazdasági hullámvasút – a pénzügyi válságok lényegi jellemzői

A globális recessziónak még korántsem vagyunk a végén, szakértőknek még a dolgozat írásának időpontjában sincs pontos képük arról, hogy meddig tart a válság és milyen jellegű gyötrelmek várhatnak még ránk. Abban viszont egyetértés van: a baj nagy. A jelenlegi helyzetben nem az a meglepő, hogy kidurrant egy lufi és most recesszió alakult ki, hiszen az évszázadok óta ismert piacgazdaságnak ez – vagyis annak ténye, hogy fellendülések és visszaesések váltogatják egymást – természetes velejárója, és elválaszthatatlanok tőle. Továbbá az is általános tény, hogy minden egyes pénzügyi válság a következő magvait veti el. A pénzügyi válságok megnyilvánulási formái pedig lehet, hogy különböznek egymástól, de lényegi jellemzőik ugyan azok. Nem véletlen tehát, hogy többen véltek felfedezni hasonlóságokat az 1929-33-as nagy világválság, az 1987-es tőzsdei krach, 1998-as pénzügyi válság (LTCM csődje), az 1990-es években bekövetkezett japán, az 1991-es svédországi vagy az 1997-es ázsiai válság és a mostani krízis között. A kérdés tehát nem az, hogy vannak vagy lesznek-e visszaesések, hanem sokkal inkább ennek az ingadozásnak a mértéke. Egyes vélemények szerint ugyanis a globalizált piacokon a felgyorsult információáramlás és az összefonódások miatt a jövőben azzal kell számolni, hogy a válságok sokkal gyorsabban terjednek és azok pusztító ereje is valószínűleg mind nagyobb lesz. A pénzügyi válságok szakaszait Losoncz Miklós (2008) a Hyman Minsky amerikai közgazdász nevéhez fűződő modellen keresztül mutatta be a Pénzügyi Szemlében. Eszerint – a folyamatokat leegyszerűsítve – hét szakasz különböztethető meg. Az első szakasz mindig valamilyen eltolódással vagy változással indul, amely módosítja az emberek jövőre vonatkozó várakozásait. A második szakaszban megindul az árak emelkedése az érintett szektorban vagy területeken. A harmadik szakaszt a kedvező kondíciók melletti hitelfelvételek jellemzik, amelyeket úgynevezett pénzügyi innovációk is támogatnak. A negyedik szakaszban megjelenik a túlkereslet, amikor a piac a nagyobb „balekok” pótlólagos keresletétől függ. Az ötödik szakasz az eufória, amikor a kevésbé informáltak is élvezni akarják azt a gazdagságot. Ebben a szakaszban már megjelennek a buborék kialakulására, azaz a reálgazdasági alapoktól elrugaszkodott árakra és árfolyamokra figyelmeztető jelek, de az emiatt aggódókat nem veszik komolyan, mert ezek az előrejelzések sokáig nem igazolódnak, így a lufit tovább fújják. A hatodik szakaszban a bennfentesek realizálják nyereségüket. A hetedik szakaszban

18

pedig bekövetkezik a hirtelen kijózanodás. Ha mindezt a mostani válságra applikáljuk a következőképpen nézhetnek ki az események: a jelenlegi ciklus első szakasza – Losoncz Miklós elemzése szerint – a 2000-es évek elejével, a kamatlábak világméretű csökkenésével kezdődött. Az Egyesült Államokban a 2001 és 2003 közötti alacsony kamatlábak nem ösztönözték a beruházásokat, mert jelentős felesleges kapacitások voltak a gazdaságban, ezért az alacsony kamatozású hiteleket a hitelfelvevők jelzáloghitelek refinanszírozására, új ingatlanok vásárlására és fogyasztás finanszírozására fordították. Az ingatlanárak azonban már 2006-ban is jelentősen, 10 százalékkal nőttek, amikor a Fed 6,5 százalékos irányadó kamatlába még magasnak számított, ezért az erőteljes áremelkedés inkább a kamatláb-csökkentési hullám előtt érvényesült spekulációs lendületre vezethető vissza Losoncz (2008) szerint. A második szakaszban az alacsony kamatozású hitelből történő tömeges ingatlanvásárlás először az USA-ban, majd más országokban is a lakás-, illetve tágabb értelemben ingatlanárak emelkedését váltotta ki. Az amerikai lakásárak reálértéken számolva 1996 és 2006 között 86 százalékkal emelkedtek. (Losoncz, 2008) A harmadik szakaszban a hitelnyújtást úgynevezett pénzügyi innovációk is ösztönözték: a hitelezők a jelzálogkölcsönöket – amelyek fedezete a lakás vagy az ingatlan volt – gyakran bonyolult pénzügyi eszközök formájában „újracsomagolták”, és továbbadták más befektetőknek, az általuk nyújtott szolgáltatások kockázatát is áthárítva ezzel. Így jutottak el ezek a jelzáloghitelek az egész világ bankjaihoz és befektetőihez. Ebben a szakaszban azonban már spekulációs célból is tömegesen vásároltak hitelből ingatlant. Losoncz a hitelfelvételek között említi az úgynevezett carry trade ügyleteket is, amelyek szintén hozzájárultak egy devizapiaci buborék kialakulásához és a részvénypiaci buborékokat is táplálták. Az ilyen ügyletek során ugyanis a gazdasági szereplők alacsony kamatozású devizában (például japán jenben) vesznek fel hitelt, és azt magas kamatozású devizában (újzélandi, ausztrál és amerikai dollár stb.) denominált eszközökbe vagy a nyersanyagpiacon, illetve kockázatos piacokon (fejlődő vagy felzárkózó országok), vagy gyakran nagy kockázatú, a saját tőkénénél jóval nagyobb volumenű, tőkeáttételes spekulatív ügyletekbe fektetik be. (Losoncz, 2008) A negyedik szakaszban egyre több ingatlanfedezetű hitelt kezdtek el kínálni, mert a hitelezők 19

úgy gondolták, hogy a jelzálogpiaci hiteleket később újabb, adott esetben kedvezőbb kondíciójú hitelekkel könnyen tudják majd refinanszírozni, hiszen az ingatlan árak a hitelköltségeknél gyorsabban fognak nőni. Az adósok fizetésképtelenné válásától láthatóan nem nagyon tartottak. (Losoncz, 2008) Az ötödik szakaszban, az eufória idején, jelentek meg az úgynevezett másodrendű jelzáloghitelek. A pénzügyi közvetítők olyanoknak is elkezdtek hiteleket folyósítani ingatlanvásárlásra, akik nem rendelkeztek a kamatfizetéshez és a törlesztéshez szükséges rendszeres jövedelemmel. Ebben a szakaszban teljesedtek ki a busás nyereség reményében nagy kockázatot vállaló fedezeti alapok tőkeáttételes befektetései, amelyeket nem kis részben finanszíroztak bankhitelből. (Losoncz, 2008) A hatodik szakaszban aztán jött a profitrealizálás, elkezdtek esni az árak és az árfolyamok. 2007 augusztusának második hetétől a folyamat átlépett a hetedik szakaszba, a kijózanodás szakaszába. Ekkor azonban már nemcsak a rossz, hanem a jó adósok számára is kiszáradtak a hitelcsatornák, sőt a bizalom a bankok között is megrendült és már egymásnak sem akartak hitelezni. Pánik lett úrrá a piacokon. Az amerikai másodrendű jelzálogpiac problémái azonnal átgyűrűztek a pénzügyi piac más kockázatos területeire, így az elsőrendű jelzálogpiacra, a kereskedelmi ingatlanok piacára, a gépkocsihitelek, a bankkártyák, a részvények, a devizák és a vállalati hitelek piacára, valamint a Credit Default Swap- (CDS) piacon tevékenykedő biztosítótársaságokra („monoline” biztosítók), amelyek a kötvények utáni kamat fizetését és a tőke visszafizetését garantálják, ha a kötvénytulajdonos csődbe jut. Ezzel párhuzamosan pedig megugrott a kockázatmentesnek vagy alacsony kockázatúnak tekinthető amerikai állampapírok iránti kereslet. (Losoncz, 2008) Az ingatlanpiac összeomlása az amerikai gazdaságnak nagy érvágás volt, hiszen az ingatlanszektorba irányuló beruházások és a jelzálog-refinanszírozás által mobilizált összegek mintegy kétharmad-háromnegyed részben járultak hozzá az utóbbi hat év gazdasági növekedéséhez. A másodrendű jelzáloghitel-válság egyébként az USA-ban 2 M alacsony jövedelmű, kockázatosnak számító adósra terjedt ki. Tartozásukat 500-600 Mrd USD-re becsülték, míg a teljes jelzáloghitel-állományt 10 ezer Mrd USD-re. Az amerikai bankkártyapiac nagysága megegyezett az elsődleges jelzálogpiacéval. A Credit Default Swap- (CDS-) piacot 45 ezer Mrd USD-re, a „monoline” biztosítási piacot pedig mintegy 2,4 ezer Mrd USDre taksálták. Azt viszont még most sem lehet teljes biztonsággal megállapítani, hogy a 20

jelzálogpiaci válság mekkora veszteséget okozott a pénzügyi közvetítőknek. (Losoncz, 2008) Konzervatív becslések 2008-ban 400 Mrd USD-vel számoltak, jelenleg, 2009 tavaszán, pedig már az ezermilliárd USD-s nagyságrendeken is túlvagyunk. A folyamatokat tekintetében tehát ez a válság sem az összeomlást megelőző árbuborékot, sem a sokkot, sem a terjedési mechanizmusát tekintve nem különbözött az előző válságoktól. Az egyetlen eddig nem tapasztalható elem, ami miatt olyan komplexszé és kiterjedtté vált ez a krízis, a subprime hitelek átcsomagolása és azok szétterítése volt a pénzügyi rendszerben – írta Pete Péter (2009) egy a HVG-ben megjelent cikkében. A 2008 szeptemberétől elindult hullám után a válság reálgazdaságra való átterjedése tekintetében pedig megint csak ismerős jelenségeket lehet tapasztalni. (Pete, 2009) James Galbraith (2008) három tényező együttállásában látja a korábbi válságok és a jelenlegi közötti különbséget: az Egyesült Államokból, vagyis a globális rendszer központjából és nem a perifériájáról indult ki; egy egymást követő buborékokból kifejlődött gazdasági buborék kipukkadásának eredménye; a buborék az értékpapír-kibocsátáson keresztül, egyedülállóan bonyolult és kinyomozhatatlan úton-módon irányult a pénzügyi struktúrára. Soros György (2008) viszont pont a subprime hitelek szétterítése miatt véli úgy, hogy a jelenlegi válság nem hasonlítható össze egyetlen korábbi pénzügyi válsággal sem, még ha fellelhetőek is hasonló elemek korábbi válságokkal. Azok ugyanis a pénzügyi szektornak csak egy szegmensét érintették, ami miatt kezelhetőbbek is voltak. A mostani válság azonban az egész rendszert az összeomlás szélére sodorta és csak nagy nehézségek árán lehetett életben tartani. Ez tehát egyáltalán nem egy szokásos válság, hanem egy korszak vége.

3.1

A nehezén már túl vagyunk vagy most jön a java?

Az amerikai másodrendű jelzáloghitel-piacról kiindult válság méretéről és lefolyásának időtartamáról a lavina elindulásától, vagyis 2007 augusztusától számítva több mint másfél évvel később sem lehet biztosat mondani, sőt megbízható előrejelzéseket sem lehet készíteni, gazdaságkutatók szerint ugyanis a viharos gyorsasággal változó körülmények kevés biztos fogódzót nyújtanak még mindig. Az OECD, az Európai Unió, a Nemzetközi Valutaalap (IMF) illetve más gazdasági elemzők részéről megjelennek ugyan elemzések, de ezeket 21

folyamatosan módosítják és általában lefelé, vagyis egyre rosszabb adatok látnak napvilágot. (Szabó B., 2009) A bizonytalanságot Karsai Gábor a GKI Gazdaságkutató vezérigazgatóhelyettese a következőképp jellemezte: „A krach pillanatában a többség V alakú folyamatra számított. Azaz arra számítottak, hogy a gyors esést gyors növekedés követi majd. Aztán jött az újabb nézet, miszerint U alakú lesz a krízis. Gyors gazdasági visszaesés, aztán elidőzünk a gödör alján, majd jön a növekedés. Nem sokkal később már az L betű jött divatba, azaz gyors zuhanás, majd hosszú vegetálás a mélyben, bizonytalan, távoli fellendüléssel. A legújabb nézet szerint az elnyújtott W várható, gyors esés, időzés a mélyponton, amelyet kis javulások, majd visszaesések követnek, egyelőre tartós növekedés nélkül. (Szabó B., 2009, p. 20)

Bár 2009 tavaszán már jelentek meg olyan vélemények, amelyek azt feltételezik, hogy elértük a gödör alját és lassan ismét emelkedés jöhet a világgazdaságban, ezek azonban véleményem szerint némi szkepticizmussal kezelendőek. A fent említettek mellett egyrészt azért, mert már 2007-ben, a Lehman Brothers bedőlése előtt is a javulás jeleit vélték felfedezni, ám az akkori piaci nyugalom – mint később kiderült – vihar előtti csendnek bizonyult, másrészt pedig az eddigi veszteségek ugyan hatalmasnak tűnnek, de még mindig csak töredéke a feltételezett szuperbuboréknak. 1980-2007 között a világ egészének termelése reálértéken közel 2,5szeresére nőtt. A legpesszimistább jóslatok szerint pedig 2008-2010 folyamán a válság ennek mindössze 10 százalékát viheti el. (Pete, 2009) A korábbi válságok hatásával összehasonlítva pedig az állapítható meg, hogy az ezelőtti krízisek átlagolt adatai szerint a részvényárfolyamok 55, az ingatlanok ára 30-35 százalékot estek, amelyek mértéke nagyjából megegyezik a 2009 elején az Egyesült Államokban mért visszaeséssel. A korábbi válságok termelésben bekövetkezett 9,3 százalékos átlagos csökkenését és a munkanélküliségi ráta 7 százalékpontos növekményét viszont még nem értük el globális szinten. Ebből az optimista szemlélet szerint az következik, hogy a mostani válság az átlagos válságnál kisebb, pesszimista nézet szerint viszont a java még hátra van. (Pete, 2009)

22

2. ábra Gazdasági növekedés a világban

Forrás: IMF

Megjegyzés: * az IMF előrejelzése, (Ecostat, Mikroszkóp, 2009)

A mérleg viszont talán a pesszimisták felé billen, ha figyelembe vesszük a következő adatokat: -

Az elmúlt 15-20 évben a tőzsdeindexek 7-10-szeresükre nőttek miközben a GDP-ben

mért globális reálgazdaság csak közel duplázódott. Az elmúlt években a tőzsdéken nyilvántartott érték pedig valamivel meghaladta a globális GDP nagyságát. (Farkas P., 2008) -

A globálisan felhalmozott pénzügyi eszközök értéke, vagyis az adósságállomány 2008

szeptemberére, amikor a Lehman Brothers bedőlésével elindult egy újabb lavina, elérte a 160 ezer Mrd USD-t, vagyis a világ GDP-jének 3,5-szeresét. -

Míg 2008 szeptemberében a banki eszközök néhány ezer milliárd USD-t tettek ki,

addig a CDS-ek (credit default swap – hitelmulasztási csereügylet) – amely miatt összedőlt a rendszer – körülbelül 60 ezer Mrd USD-n álltak, meghaladva ezzel a világ GDP-jének értékét. -

2008 szeptemberében a pénzügyi rendszer által az 1980-as évektől fogva létrehozott

derivatívák teljes értéke közel 640 ezer Mrd USD volt, a világ összes országa GDP-jének 14szerese. (Sassen, 2009)

23

A kérdésre pontos választ azonban 2009 áprilisában még nem lehet adni, megbízható előrejelzéseket még mindig nem lehet középtávra sem készíteni, a világgazdasági növekedésre és egyes országok gazdasági növekedésére adott előrejelzések még mindig folyamatosan változnak, szinte hónapról hónapra, és a korrekciók általában lefelé irányulóak.

24

4

A globális válság kialakulásának okai

A globális pénzügyi és gazdasági válsággá duzzadt krízis okait egyre több tanulmány vizsgálja különféle megközelítésekből. Az okok feltárását véleményem szerint nagyon megnehezíti, hogy nem jól körülhatárolható problémákról beszélhetünk az immár globális gazdasági és pénzügyi válsággá szélesedett krízis esetében, hanem összefonódó és egymásra ható, több éves folyamatokról. A sokféle lehetséges megközelítésből emiatt a leggyakrabban kiemelt okokat vizsgálja a dolgozat ebben a fejezetben. A válságnak eddig két fő szakaszát különböztetik meg eddig elemzések: a 2007 augusztusában kezdődött úgynevezett subprime vagy másodrendű jelzálogpiaci válságot és a 2008 szeptemberében, a Lehman Brothers bedőlése által okozott hullámot, amely globális pénzügyi és gazdasági válsággá alakult át. Az okok között leggyakrabban az alábbiakat emelik ki: 4.1

spekulatív buborékok kialakulása,

4.2.1

az angolszász országokból elindult deregulációs folyamatok és a laissez-faire

hozzáállás, 4.2.2

globalizáció és nemzetközi liberalizáció,

4.2.3

a pénzügyi intézményeken belül követett kockázatkezelés tökéletlensége,

4.2.4

a Fed szerepe a buborék felfújásában,

4.1.1

Az első hullám: spekulatív buborékok

A pénzügyi válságokhoz vezető, leggyakrabban emlegetett tényezők egyike a spekulatív buborék, amelyet befektetési eufória előz meg, és rendszerint egyes térségek vagy szektorok túlfinanszírozásával jár. Ezúttal az amerikai ingatlanpiaci szektort vette célba a spekulatív tőke, amelynek folyamata a ’90-es években, Bill Clinton elnöksége idején kezdődött. A spekulatív buborék kipukkadása, vagyis a várakozások hirtelen fordulata pedig nemcsak a pénzügyi rendszeren belül vezet pánikhoz, bénultsághoz vagy korrekcióhoz – ahogy ez jelenleg is tapasztalható volt -, hanem a reálgazdaságban is rendszerint recesszió vagy 25

elhúzódó pangás követi. (Andor, 2009) Jelen esetben a globális hitelválságot ugyan a subprime hitelek bedőlése indította el, de a másodrendű adósok fizetésképtelensége csak egy tünete volt egy több lufiból álló buborék szétpukkadásának többek között Nouriel Roubini közgazdász professzor és Soros György szerint. Az a hitelexpanzió, ami ezt a katasztrófát okozta globális volt – állítja Roubini. (2009) A közgazdász szerint ezek a buborékok túlnőttek a lakóingatlan-piacon a legtöbb országban és így elérték a kereskedelmi ingatlanpiaci kölcsönöket és jelzáloghiteleket, a kreditkártya szegmenst, az autó és diákkölcsönöket. Buborék alakult ki az értékpapírosított termékek piacán, ahol ezeket a kölcsönöket és jelzáloghiteleket bonyolult, „toxikus” és destruktív pénzügyi eszközökké konvertálták. Ezen túl további buborékok alakultak ki a helyi önkormányzati hiteleknél, a tőkeáttételes kivásárlásoknál, a hedge fundoknál, a kereskedelmi és ipari hiteleknél, a vállalati kötvényeknél, az árupiacon és a CDS-piacon. (Wikipedia.org, Subprime mortgage crisis, 2009) Soros György (2008) hasonlóan vélekedik, szerinte a mostani globális krízis nem egyszerűen csak egy felemelkedés-hanyatlás folyamatának, vagyis egy buborék kialakulásának az eredménye, hanem az amerikai ingatlanpiaci buborék és egy másik, már hosszabb ideje fejlődő úgynevezett szuperbuborék kialakulásának következménye. Véleménye szerint az amerikai ingatlanpiaci lufi detonátorként hatott egy sokkal nagyobb, már az 1980-as évek óta kialakulóban lévő szuperbuborékra. Ez utóbbit három trend alakította ki: a hosszú távú hitelexpanzió, a tőkepiacok globalizációja és az, hogy a tőkepiaci hatóságok egyre kevésbé voltak képesek ellenőrizni a piacok működését. Ehhez társult az a Soros szerint utólag óriási tévedésként emlegetett téveszme, hogy a tőkepiacok képesek az önkorrekcióra és az egyensúly felé haladnak. Mint azt Soros a 2008-as hitelválságról szóló könyvében írja: az ingatlanpiaci buborék kialakulása egyértelmű, a szuperbuboréké azonban sokkal komplikáltabb. A helyzetet pedig tovább bonyolítja, hogy ezek a buborékok nem egymástól elszeparáltan fejlődtek, hanem az adott időszakban zajló egyéb gazdasági folyamatok szerves részeként. Soros (2008) szerint a jelenlegi helyzet nem érthető Kína, India és néhány olaj- és nyersanyagtermelő ország gazdasági ereje, az árupiaci boom, a részben lebegtetett, részben a dollárhoz kötött árfolyamrendszerek és a világon egyre erősödő a dollár, mint vezető tartalékvaluta iránti ellenszenv figyelembevétele nélkül. 26

Itt érdemes megjegyezni, hogy a világ feltörekvő gazdaságai mintegy 10 ezer Mrd USD-nyi valutatartalékot halmoztak fel, nagy részét USD-ben. Ebből Kína valutatartaléka 2008-ban elérte a 1,95 ezer Mrd USD-t a 2009 márciusában kiadott Congressional Research Service (CRS) adatai szerint, de egyes becslések szerint a kínai valutatartalék elérheti a 2,3 ezer Mrd USD-t is. A közgazdászok becslése szerint pedig ennek a valutatartaléknak körülbelül 70 százaléka USD-alapú eszközökben van. Kína mintegy 1,36 ezer milliárd USD-nyi amerikai állampapírral és értékpapírral rendelkezik. Nem tekinthető véletlennek emiatt, hogy ezek az országok – de különösen Kína – egyre nagyobb aggodalommal figyeli az USA válságkezelő intézkedéseit, és egyre inkább szorgalmaznak egy USD melletti alternatív tartalékvalutát. (Knowledge@Wharton, 2009) Ebben a fejezetben először későbbi világgazdaságra is kiterjedt szélesebb körű krízis katalizátoraként emlegetett ingatlanpiaci buborék kialakulását, majd a nagyobb, és jóval összetettebb okokra visszavezethető pénzügyi válság kialakulásának leggyakrabban emlegetett okait veszi sorra a dolgozat.

4.1.2

Ingatlanpiaci buborék

A jelenlegi válság esetében a spekuláció célterülete az ingatlanpiac volt. Az ezredfordulón bekövetkezett IT-buborék, vagy az úgynevezett dotkom lufi kipukkadása valamint a 2001. szeptember 11-i terrortámadást követően a Federal Reserve az alapkamatot (federal funds rate) 1 százalékra szállította le és 2004 júniusáig ott is tartotta. (Soros, 2008) Az ebben az időszakban rendelkezésre álló banki forrástöbbletek és az alacsony kamatkörnyezet hitelboomok kialakulásához vezetett nemcsak az Egyesült Államokban, de a világ egymástól földrajzilag távol levő pontjain is – többek között az Egyesült Királyságban, a balti államokban, Délkelet-Európában, Spanyolországban. (Király-Nagy-Szabó, 2008) A hirtelen megugró lakossági hitelkínálat, az alacsony kamatkörnyezet, a jelzáloghitelek iránti keresletnövekedés a lakáspiaci kereslet növekedéséhez vezetett, amelynek eredményeképpen a lakásárak 10 év alatti közel megkétszereződtek. Ezeknek a folyamatoknak az együttese során egy önmagát erősítő folyamat alakult ki, amely elsősorban a háztartások tőkeáttételét

27

növelte meg. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Bár más országokban is kialakult buborék, az amerikai piac, jelentőségét tekintve mégis kiemelkedő egyrészt a mérete, másrészt a globális gazdaságra és a nemzetközi pénzügyi rendszer szempontjából betöltött szerepe miatt. Összehasonlításképp: az ingatlanpiac Spanyolországban például már az amerikai eseményeket megelőzően összeomlott, mégis szinte észrevétlen maradt a lokális hatásokat leszámítva. Az amerikai ingatlanpiaci értékpapírokat viszont globálisan terítették. Ennek következtében állhatott elő az a helyzet, hogy néhány európai – különösen német – intézményi befektetőt jobban érintett az amerikai piacon bekövetkező összeomlás, mint néhány amerikai intézményt. (Soros, 2008) Emellett az amerikai gazdaságban mind az ingatlanpiac, mind a subprime hitelezés jelentős szerepet játszik. Előbbi jelentősége a makrogazdaság szempontjából meghatározó: az amerikai fogyasztási függvényben kimutathatóan szignifikáns szerepe van a lakásvagyonnak, ami miatt egyáltalán nem elhanyagolható mi történik ezen a piacon. Utóbbi pedig az amerikaiak fogyasztásának fenntartásában játszik kulcsszerepet: jelzáloghitel-piac több mint 30 éve a hitelfelvevők és a végső hitelnyújtók, a kötvénybefektetők összekapcsolását biztosító értékpapírosításra alapozva működik, amelynek során a bank jelzáloghitel-portfóliójából a befektetők számára piac- és forgalomképes kötvény (MBS, mortgage backed security) keletkezik. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Az ingatlanpiac bedőlése tehát már az amerikai gazdaságban betöltött súlya miatt önmagában is elég lett volna ahhoz, hogy az amerikai gazdaságot visszavesse, amely valószínűleg szintén kihatott volna a világgazdaságra, de nem ilyen mértékben. Az értékpapírosításra alapozott jelzáloghitel-piacról pedig szintén elmondható, hogy bár ide vezethető vissza a jelenlegi válság kirobbanása, a rendszer egészséges működése önmagában szintén nem eredményezte volna a piac összeomlását. (Király-Nagy-Szabó, 2008)

4.1.2.1 A rendszer, amelybe homokszem került A buborék kialakulása és a szegmens összeomlásának megértéséhez véleményem szerint szükséges a rendszer felépítésének és egészséges működésének bemutatása is, ezért a

28

következőkben a dolgozat a másodrendű amerikai jelzálogpiacon működő úgynevezett keletkeztető-szétosztó (OAD – originate and distribute) modell működését mutatja be KirályNagy-Szabó (2008) tanulmánya alapján. A rendszerben a hitelfelvevők hosszú távú finanszírozását a bank, mint közbenső láncszem igénybevételével a hosszú távú megtakarítók, kötvénybefektetők biztosítják. A folyamat zavartalanságát számos, többé-kevésbé elkülönült szereplő biztosítja: –

az ügyféllel közvetlen kapcsolatba a „jelzáloghitel-ügynök” (mortgage broker) kerül, aki lehet magánszemély vagy ügynökség (broker), pénzügyi vállalkozás, vagy maga a hitelintézet, azaz kereskedelmi bank vagy takarékszövetkezet (S&L).

–

az ügyfélnek nyújtott hitel refinanszírozását részben a hitelintézetek, részben a hitelintézeti csoportok (FHLB, Federal Home Loan Banks) végzik, általában ők felelősek a megfelelő hiteladósok kiválasztásáért, azaz az előszűrésért és az ügyfélmonitoringért.

–

az értékpapírosításban számtalan kisegítő intézmény vesz részt: az értékpapírt kibocsátó különleges célú társaságok (SPV, special purpose vehicle), a hiteltörlesztéseket begyűjtő és az értékpapírt kibocsátó társaságnak továbbító szolgáltatók stb.

–

a folyamat nagyon fontos szereplői az úgynevezett állam közeli ügynökségek (agency, avagy GSE, government sponsored enterprises: a Fannie Mae, a Ginnie Mae, illetve a Freddie Mac), amelyek részt vesznek a refinanszírozásban és értékpapírosításban, vagy garanciát vállalnak a bankok értékpapírosítására, és szigorú minőségi előírásaik révén biztosítják a keletkező értékpapírok minőségét.

A modellben a bankok az értékpapírosítás kezdeményezői. Az értékpapírosítás révén az amerikai háztartások hosszú lejáratú hiteleit az amerikai hosszú távú befektetők – életpályájuk megtakarítási szakaszába ért háztartások, illetve a jelentős részben rájuk támaszkodó intézményi nagybefektetők: nyugdíjalapok, életbiztosítók – finanszírozzák. A hitelt eredetileg folyósító intézmény ennek során a hitel kockázatát áthárítja és a befektetők között szétosztja (distribute). Az értékpapírosításra épülő keletkeztető és szétosztó OAD modell ezáltal csökkenti a hitelek koncentrációs kockázatát, enyhíti a tőketerhelést és likviditást biztosít a jelzáloghitelezőknek, valamint díjbevételt generál az értékpapírosítónak, és befektetési termékválasztékot garantál az intézményi és magánbefektetőknek. Ezáltal szétteríti a 29

kockázatokat azon piaci szereplők között, akik ezeket a kockázatokat ténylegesen vállalják. A rendszer működésének alapja az értékpapírosított hitelek és a keletkező értékpapírok minőségének biztosítása volt: a finanszírozó intézmények szigorú kockázatkezelési politikáját, az eredeti hiteladós gondos kiválasztását kikényszerítették az ügynökségek minőségi előírásai, a befektető így valóban elsőrendű értékpapírhoz jutott, amelynek kockázatossága és likviditása az állampapírokéhoz volt hasonlatos. A problémát tehát nem az OAD modell jelentette, hanem az amerikai jelzálogpiac kockázatosabb része, a más módon hitelhez nem jutó másodrendű, azaz subprime ügyfelek szegmense. Azon adósoké, akik nem rendelkeztek hitelmúlttal, vagy az nem volt teljesen kifogástalan. (Király-Nagy-Szabó, 2008)

4.1.2.2 A homokszem, vagyis a subprime hitelezés A másodrendű piac 1990-től az alacsony kamatok és a hitelbírálat felgyorsulása miatt kezdett el felfutni. Az ilyen típusú hitelek volumene 1994 és 2000 között megötszöröződött, de az igazi boom csak 2001 és 2007 között következett be, amikor a másodrendű jelzáloghitelek volumene meghatszorozódott. Míg 2001-ben a másodrendű jelzáloghitelek a teljes jelzáloghitel-állomány 5 százalékát adták, addig ez az arány 2007-re meghaladta a 15 százalékot (2. ábra). 2007 végén az amerikai háztatásoknak összesen 13 ezer Mrd USD hitele volt, ami a GDP több mint 100 százalékát tette ki. Ebből 10 ezer Mrd USD jelzáloghitel volt. A jelzáloghiteleken belül 1400-1500 Mrd USD másodrendű hitel és ebből 1000-1100 Mrd USD értékpapírosított hitel volt. (Király-Nagy-Szabó, 2008) A hiteldinamikát a subprime hitelek jelentették: a „jó” ügyfelek iránti banki szigor ugyan nem változott, de a „rossz” ügyfeleket egyre nagyobb számban fogadták be. Ráadásul a különféle, kezdetben kedvező hiteltörlesztésű termékinnovációk (például a változtatható kamatozású, alacsony induló törlesztésű hitelek) leginkább a "subprime" adósokat találták meg. Ebben az ügyfélkörben az átlagnál magasabb volt a lazább feltételekkel ügynökön keresztül, alacsony kezdő törlesztőrészlettel folyósított hitelek aránya. (Király-Nagy-Szabó, 2008) A másodrendű hitelek gyors felfutását emellett elősegítette, az ezzel párhuzamosan

30

bekövetkező, az Egyesült Államok történelmének egyik legjelentősebb ingatlanárnövekedése: a lakóingatlanok értékét területileg is mérő Case-Shiller-index 2000–2006. júniusig 226 százalékra emelkedett. Az értékpapírosítás és a lakásár-növekedés között pozitív visszacsatolás alakult ki: a lakásárak növekedése növelte a hitelkínálatot, a növekvő hitelvolumen pedig további lakásár-növekedéshez vezetett. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Ebben a környezetben azonban nemcsak az alaptermékek nőttek szokatlanul gyorsan, hanem a rájuk épülő értékpapírpiac is. Itt is pozitív visszacsatolás alakult ki: az értékpapírosítás olcsóbbá tette a bank számára a hitelezést, ezáltal bővült a hitelkínálat, ami pedig további értékpapírosításhoz vezetett. Az OAD modell működése azonban még ebben a környezetben sem sérült. (Király-Nagy-Szabó, 2008)

3. ábra Az amerikai háztartások GDP-arányos hitelállományának, valamint jövedelemarányos törlesztőrészletének alakulása

Forrás: MBA 2007, Fed flow of funds statistics, 2008. (Király-Nagy-Szabó, 2008)

31

A változást a másodrendű hitelek felfutása hozta a piacon. A subprime hitelek egyre nagyobb hányadát képviselték a kibocsátott hiteleknek, amelynek következtében az értékpapírosított termékek között is egyre nagyobb arányban jelentek meg a másodrendű hitelekre épülő, nem ügynökségi, azaz magánjellegű értékpapírok. Ezek pedig mindenképpen nagyobb kockázatot és alacsonyabb likviditást jelentettek befektetőik számára, mint a jó minőségű hitelekre épülő értékpapírok. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Ugyanakkor ennek a részpiacnak a rohamos növekedése a befektetői piac szempontjából azt is jelentette, hogy egyre kevésbé lehetett megkülönböztetni a kiváló minőségű papírt a kevésbé kiváló minőségűtől, vagyis a piac fokozatosan szennyeződött. A szennyeződő piac, a másodrendű hitelek és ennek nyomán a másodrendű értékpapírok volumenrobbanása következtében a keletkeztető és szétosztó OAD modell is sérült: a bankok annak tudatában, hogy „minden értékpapírosítható”, felszabadultak a korábbi minőségi követelmények nyomása alól, és egyre kevésbé váltak érdekeltté az ügyfeleik kockázatának korlátozásában. Mígnem a szennyeződő piac és a sérült modell természetes módon vezetett az amerikai jelzálogpiaci válság kialakulásához. 2006 elején a lakásárak növekedési üteme csökkeni kezdett, amelyben jelentős szerepet játszhatott, hogy főként a háztartások túlzott eladósodottsága, valamint a hitelkamatok emelkedése miatt lelassult a hitelfelvétel. A negatív spirál beindulásával a lakásárak gyorsuló ütemben csökkentek, amelynek következtében a jelzáloghitelek – különösen az amerikai másodrendű jelzáloghitelek – mulasztási rátája 2006-tól kezdve fokozatosan emelkedett. (4. ábra). 2007 elejétől érkeztek egyre rosszabb hírek a jelzálogpiacról, mígnem 2007 augusztusában bekövetkezett az összeomlás. (Király-Nagy-Szabó, 2008)

32

4. ábra Fizetési problémákkal küszködő háztartások aránya az Egyesült Államok jelzáloghitelpiacán és a lakásárak negyedéves alakulása

Forrás: Mortgage Banking Association Delinquency Survey, S&P (Király-Nagy-Szabó, 2008)

2008 szeptemberére az átlag amerikai ingatlanárak több mint 20 százalékot estek a 2006 közepi csúcsértékükhöz képest, amelynek következtében a jelzálogtartozások meghaladták az ingatlanok értékét. (Economist, 2008)

4.1.3

Árupiaci buborék

Mielőtt azonban elindult volna a 2008. szeptemberi újabb és az előzőnél jóval nagyobb erejű hullám, és átléptünk volna a most már gazdasági és pénzügyi válságként emlegetett szakaszba, egy újabb buborék alakult ki. A spekulatív tőke az ingatlanpiaci buborék kipukkadása után az árupiacra menekült. Ennek eredményeképp különösen az olaj, az élelmiszer-gabona és az alapfémek ára szökött fel. A nyersolaj ára rekordokat döntött és meghaladta a 140 USD-s hordónkénti árszintet. (Az olajárak 2009 áprilisában 50 USD körüli

33

szinten mozogtak.) Ez a jelenség nem mondható szokatlannak, korábbi válságok kialakulásakor is volt erre precedens. (Wikipedia.org, Financial crisis 2007-2009, 2009)

4.2

A második hullám: a pénzügyi és gazdasági válság kialakulásának okai

A válság kialakulásának háttérben zajló okok között emlegetik egyes tanulmányok a kapitalizmus 1945-75 közötti időszak túltermelési válságát, vagyis azt a folyamatot, amelynek során a tőke a neoliberális szerkezetváltás, a globalizáció és az úgynevezett „pénzügyesítés” (financialisation) – a pénzügyi szektor gazdasági előretörésének folyamata – révén próbált menekülni a probléma elől. (Bello, 2008) Az ebben az időszakban bekövetkezett világgazdasági válságban és nyersanyagár-robbanásban ugyanis a feleslegessé vált tőke nem íródott le. (Farkas P., 2008) A neoliberális szerkezetátalakítás a ’80-as és a ’90-es években vált általánossá mind északon mind délen, de a növekedési reményeket csak csekély mértékben váltotta be. A világgazdaság növekedési átlaga a ’80-as években 1,1 százalék volt, míg az állami beavatkozás politikája által uralt ’60-as és ’70-es években 3,5 illetve 2,4 százalék. A neoliberális szerkezetátalakítás tehát nem tudta lerázni a stagnálást. (Bello, 2008) A globalizáció által biztosított előnyök 1997 körülre szintén kifulladtak és az amerikai vállalatok profitnövekedése leállt. Ezt követte végül a pénzügyesítés, amely végül egy öngerjesztő folyamatként újabb buborék kialakulásához vezetett a pénzügyi szektorban. (Bello, 2008)

4.2.1

Az angolszász országokból elindult deregulációs folyamat

A deregulációs folyamatok a neoliberális szerkezetváltással indultak el és északon a reaganizmus illetve a thatcherizmus formájában jelent meg, délen pedig szerkezeti kiigazításként. A célja a tőkefelhalmozás újraélesztése volt, amelynek érdekében megszüntették az állami korlátozásokat a tőke, a vagyon növekedése, felhasználása és áramlása terén, valamint átcsoportosították a jövedelmeket a szegényektől és a középosztálytól a gazdagok javára, annak reményében, hogy a gazdagokat ez befektetésre és

34

így a gazdaság újraindítására fogja ösztönözni. (Bello, 2008) A dereguláció az Egyesült Államokban Ronald Reagan elnöksége idején vett nagy lendületet, és a pénzügyi szektort illetően olyan lépésekben tetőzött, mint az 1933-ban életbe léptetett Glass-Steagall törvény eltörlése. (Andor, 2009) Ez a törvény 1933-ban Franklin D. Roosevelt kormányának egyik beiktatott reformja volt válaszul az 1929-es nagy gazdasági világválságot követő bankcsődhullámra, az úgynevezett New Deal részeként, amely erősen szabályozottá tette az amerikai gazdaságot az állam jelentős szerepvállalása mellett. A Glass-Steagall törvény szétválasztotta a kereskedelmi banki és befektetési banki tevékenységet és a kereskedelmi bankoknak megtiltotta az értékpapír-cégek birtoklását. Ennek eredményeképp a háztartások és cégek betéteit gyűjtő és hagyományos kölcsönöket nyújtó kereskedelmi bankok működése több mint fél évszázadig elkülönült a vállalatok új kötvényeinek és részvényeinek kibocsátásában közreműködő befektetési bankok tevékenységétől. A törvény bevezetése mellett a 20. században a gazdasági hatalom koncentrációja és annak a politikai hatalomra gyakorolt hatására vonatkozó aggodalmak is közre játszottak. Nevezetesen az attól való félelem, hogy amikor egyes vállalatok túl nagyra nőnek és szorosabbá válnak az összekapcsolódások, megnő a kockázata a politikai döntések minőségi romlásnak és előállhat a „túl nagy, hogy csődbe menjen“ problémája. (Stiglitz, 2005) Az amerikai bankok a törvényre a ’90-es években már a profitszerzésben korlátozó tényezőként tekintettek Stiglitz (2005) szerint, így azzal hozakodtak elő, hogy a kereskedelmi és a befektetési bankokat szétválasztó szabályozás idejét múlt. Azzal érveltek, hogy a globális verseny túl erős ahhoz, hogy a banki koncentráció miatt aggódni kelljen. A Nobel díjas közgazdász, aki Bill Clinton idején a Gazdasági Tanácsadó Testületének elnöke volt, a ’90-es évekről írott könyvében megjegyzi, hogy az amerikai bankoknak a globális versenyben valószínűleg versenyhátrányt is jelentett a Glass-Steagall törvény által támasztott korlátozás. Nem tekinthető véletlennek tehát, hogy bankok a ’90-es évek közepén kampányt indítottak a törvény eltörlésére. Erre pedig az időszak is megfelelőnek bizonyult, hiszen a fellendülés távolivá tette a bankcsődök gondolatát. 1995-ben ráadásul Robert Rubin került a pénzügyminiszteri posztra, aki maga is bankár volt – nevezetesen a Goldman Sachs társelnöke – így nem meglepő, hogy ő is aktívan a törvény eltörlése mellett érvelt. (Stiglitz, 2005)

35

Stiglitz szerint a bankok érvelésük során egyrészt az integráció előnyeit magasztalták, másrészt szentül megígérték, hogy a különböző tevékenységeiket egymástól elkülönítve fogják kezelni. Emellett a bankok arra is utaltak, hogy a törvény megszüntetésének egyébként sem lesz semmilyen következménye, hiszen már úgyis megtalálták a kiskapukat, hogyan lehet azt megkerülni. (Stiglitz, 2005) Erre pedig végül nem az a válasz született, hogy a kiskapukat becsukják, hanem az, hogy a törvényt 1999-ben hatályon kívül helyezték. Ezzel ismételten érdekkonfliktusok lehetőségei előtt nyílt új terep. A bajok akkor kezdtek manifesztálódni, amikor az 1990-es években a vállalati és banki botrányok beindultak. Ezekből a legnevezetesebb eset az Enron ügye volt: a vállalat bankjai még akkor is hiteleztek a cégnek, amikor már a problémák megmutatkoztak és a vállalat kilátásai is egyre sötétebbeké váltak. Stiglitz (2005) szerint, amíg több nagy üzletre volt kilátás az értékpapírok kibocsátásával, addig a bankok is értelmét látták hitelezni a vállalatnak. Ehhez hasonló esetre, vagyis amikor a bankok szinte a csőd napjáig nem álltak le a hitelezéssel, az Enron botránya után sorra derült fény. Bár – mint a bankok érveléséből kiderült – a Glass-Steagall törvénynek is voltak hibái és ki lehetett kerülni, a régi rendszer idején – Stiglitz (2005) szerint – a befektetőknek mégis volt némi biztosítékuk arra, hogy egy bajba jutott vállalat nehezen jusson hitelhez. A dereguláció, vagyis az amerikai gazdaság neoliberális reformja – amelynek egyik legfontosabb eleme a Glass-Stegall törvény hatályon kívül helyezése volt – jelentősen hozzájárult ahhoz, hogy a hitelbuborék ilyen nagyra fújódjon. A törvény hatályon kívül helyezése pedig egyes vélemények szerint megnyitotta az utat a bankfúziók hulláma előtt, és hasonlóképp robbanásszerűen elindította az értékpapírosítást illetve a hitelpiacok bővülését, amelyek a derivatívákat használták fel arra, hogy a befektetők számára kölcsönvett pénzen tetemes kitettséget teremtsenek az értékpapírpiacokon. (Andor, 2009) A pénzügyi rendszer összeomlásának okaként emlegetik magát a szabályozáshoz való túlzott liberális hozzáállást is. A Wall Street innovációs teljesítménye és az ennek folytán létrehozott egyre kifinomultabb pénzügyi eszközök a kormányzat szabályozó képességénél jóval gyorsabban fejlődtek. A túlságosan laza szabályozás viszont nem annak volt köszönhető, hogy a kormányzat nem tudta volna szabályozni a piacot, hanem sokkal inkább a laissez-faire hozzáállásnak, vagyis annak az uralkodó neoliberális gondolkodásnak, amely szerint a piacok 36

önszabályozóak. Ez a hozzáállás pedig gátolta a kormányt abban, hogy hatékony intézkedéseket hozzon. (Bello, 2008) Soros (2008) is hasonló véleményen van. Szerinte az a piaci fundamentalizmus miszerint a piacokat békén kell hagyni, végzetes félreértésen alapul, hiszen a piacok nem képesek az önkorrekcióra és nem tartanak az egyensúly felé. A befektető szerint ennek a következménye, hogy a hatóságok elvesztették a kontrollt a pénzpiacok felett és kialakulhatott az általa emlegetett úgynevezett szuperbuborék. A jelenlegi válság tehát rávilágított arra, hogy valamilyen korlátozásra mégis szükség van. Nem lehet véletlen, hogy egyebek mellett egy Glass-Steagall törvényhez hasonlatos szabályozás felállítására – vagyis a befektetési és kereskedelmi bankok ismételt szétválasztására – tett javaslatot Edmund Phelps a G20-ak 2009 év elején megrendezett csúcstalálkozójára írt levelében is, amelyben több neves közgazdász és pénzügyi szakember nevében foglalta össze egy a New York-i Columbia egyetemen tartott konferencia tanulságait. (Szabó, 2009b)

4.2.2

A globalizáció és a nemzetközi liberalizáció:

A kapitalizmus túltermelési válságából a globális tőke második menekülő útvonala a globalizáció, vagyis az „extenzív felhalmozás” lett, amely a félkapitalista, nem kapitalista és prekapitalista országok globális piacgazdaságba való gyors integrálását jelentette a kereskedelem liberalizációján, a nemzetközi tőkemozgások és a külföldi tőkebefektetések korlátainak feloldásán keresztül. Ez biztosította az új piacokat, az olcsó munkaerőt, az olcsó mezőgazdasági termékeket és nyersanyagforrásokat valamint új terepet nyitott az infrastrukturális beruházásoknak. (Bello, 2008) A globalizáció azonban tovább növelte a termelőkapacitásokat és ezzel tovább fokozta a túltermelést, az árakat és a profitot viszont leszorította. Ennek az eredménye abban mutatkozott meg, hogy 1997 körül leállt az amerikai vállalatok profitnövekedése: a Fortune 500-as listáján szereplő vállalatok profitrátája az 1960-69-es 7,15 százalékos szintről 198090-ben 5,30 százalékra, 1990-99-ben 2,29 százalékra, majd 2000-02-ben 1,32 százalékra csökkent. (Bello, 2008) 37

A profitfenntartás illetve -növelés kényszere pedig elvezetett az úgynevezett „pénzügyesítéshez”, vagyis a pénzügyi szektor gazdasági előretöréséhez. A kétezres évek elején egy szokatlanul hosszú fellendülés vette kezdetét. A feltörekvő országok növekedése kiegyensúlyozottá vált, és fokozatosan gyorsult. India és Kína új növekedési és modernizációs pályára állt – mindennek következtében 2006-ban már közel 5 százalékos volt a világméretű reál-GDP növekedése. A „nyitott határok”, azaz a világkereskedelem liberalizált bővülése miatt növekedett az olcsó – elsősorban ázsiai és kínai eredetű – import és az alacsony költségű – a fejlődő piacokról a fejlett piacokra áramló – munkaerő, ami a fejlett országokban is hozzájárult a viszonylag stabil, alacsony inflációs környezet kialakulásához. Erre a helyzetre számos jegybank – köztük a Fed is – kamatcsökkentéssel válaszolt. (Király-Nagy-Szabó, 2008) A fejlett országok – de különösen az Egyesült Államok – fogyasztási többletét a feltörekvő országok kezdték finanszírozni, vagyis a kereskedelmi mérlegek hiányán keresztüli finanszírozás korábbi iránya megfordult. Míg az Egyesült Államokban a fogyasztásnövekedés gyorsult, a világ más gazdasági térségeiben – elsősorban a délkelet-ázsiai régióban, Kínában, Indiában és az olajexportőr országokban – a magas megtakarítási ráta miatt többlet alakult ki a folyó fizetési mérlegben. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Az Egyesült Államok ebben a helyzetben – már a ’80-as évek eleje óta – nagyon kényelmes pozíciót foglalt el, mint a világ egyetlen komolyabb tartalékvaluta szolgáltatója. A világ országai többségének viszont szintén kényelmes helyzetet biztosított, hogy egyetlen tartalékvalutával rendelkezzen, főleg ha ez a tartalékvaluta az USA-é. A világgazdaság 2001 óta tapasztalt növekedésének pedig pontosan az volt a motorja, hogy az Egyesült Államok – „az összes létező fizetési mérleg-kényszer megerőszakolása árán” is – képes volt magasan tartani a fizetőképes keresletet. Az USA pedig ezt megtehette, hiszen adósságai saját valutájában, alacsony kamatlábak mellett voltak. (Galbraith, 2008) Ezzel párhuzamosan felgyorsult a világ pénzügyi piacainak integrációja is és elindult a pénzügyi globalizáció. A tőkekorlátok lebontása a 1997–1998. évi válság ellenére felgyorsult, a pénzügyi piacok egyetemessé váltak, hasonló termékekkel, hasonló szabályokkal működtek, szabaddá vált az intézményalapítás, és az intézmények egyre szabadabban tudtak 38

országhatárokon keresztül szolgáltatni. Ezzel együtt felgyorsult a tőkeáramlás, ugrásszerűen nőttek a pénzügyi termékek piacai, és a leszakadt régiók is bekapcsolódtak a pénzügyi véráramba. (Király-Nagy-Szabó, 2008) A kereskedelmi és a pénzügyi globalizáció ismét összefonódott. A feltörekvő országokban a hirtelen gyorsuló növekedésből származó forrástöbblet a globalizálódó pénzpiacokon új befektetési lehetőségeket keresett, ami viszont fokozatosan leszorította a hozamokat. Az alacsony kamatok és a mérséklődő befektetési hozamok miatt felerősödött a befektetők és közvetítők közötti, kockázaton alapuló verseny, („hozamvadászat” - search for yield), ami a kockázati felárak jelentős csökkenését váltotta ki. Az évtized közepén az átlagos kockázati felárak elérték azt a szintet, amikor már nem fedezték az eszközök várható veszteségét. Ezek a jelenségek számos részpiacon eszközárbuborékok, illetve azokhoz hasonló jelenségek kialakulásához vezettek. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Soros és Stiglitz mellett többen a globalizáció folyamatát erős kritikával illetik: úgy vélik, a globalizáció nem azt a szabad játékteret hozta létre, amit a piaci fundamentailista doktrina értelmében a szabad piacnak biztosítania kellene. Soros szerint ugyanis a nemzetközi pénzügyi rendszer a fejlett országokat képviselő konzorcium, a Washington Konszenzus befolyása alatt áll. Ennek pedig az az eredménye, hogy míg ők szigorú piaci szabályokat követelnek meg más országoktól, abban a pillanatban, hogy a pénzügyi rendszer veszélybe kerül, hajlamosak a javukra módosítani a szabályokat. A Bretton Woods-i intézményekben – IMF, Világbank – az USA például vétójoggal rendelkezik, azaz „egyenlőbb”, mint a többi tag. Mivel a dollár a világ fő tartalékvalutájaként szolgál, az Egyesült Államok megteheti, hogy anticiklikus politikát alkalmazzon, miközben a feltörekvő országoknak, vagy bizonyos mértékig, más fejlett országoknak is a saját kereteik között kell élniük. Soros szerint ennek az lett a következménye, hogy biztonságosabb volt a központban tartani a pénzügyi eszközöket, mint a perifériákon. Ennek eredményeképp pedig, amint eltűntek a korlátok a globális piacokon a tőke mozgása elől, a központ felszívta a világ megtakarításait és innen került újra elosztásra. (Soros, 2008) Az elmúlt évtizedek permanens pénzügyi liberalizációja a lehetséges válságok méretét csak növelte. A korlátozások megszűnésének következtében az utóbbi években minden korábbit meghaladó pénztömeg forgott akadályok nélkül a piacokon. (Andor, 2009) A nemzetközi pénzmozgások legnagyobb tétele a valutaárfolyamokkal és a derivatív (származékos) 39

eszközökkel történő spekuláció volt, amelyek 2007 második felében együttesen és összesen napi 3500 Mrd USD-t tettek ki. A világ GDP-je ebben az évben 54 ezer Mrd USD volt. A spekulációs piacon tehát a világ GDP-jének mintegy 24-szerese fordult meg egy év alatt. A nemzetközi kereskedelem esetében ez a mutató 73-szoros volt. Ha mindehhez hozzávesszük a nemzetközi bankhiteleket, a nemzetközi bankbetéteket, a közvetlen működőtőkeberuházásokat (FDI), a részvények és a kötvények nemzetközi forgalmát és a magánátutalásokat, akkor ez a 73-szoros pénzmozgás megközelítheti a 100-szorost is. (Farkas P., 2008) Ez a hatalmas pénztömeg-mozgás okozhatta, hogy előbb a spekulatív buborék, majd pedig az összeomlás is minden korábbit meghaladó méretű legyen, gyorsan tovaterjedhessen és széles körű nemzetközi „fertőzéshez” vezethessen. A ’70-es évektől, vagyis a liberalizációs folyamat kibontakozásától fogva a spekulatív buborékok mérete egyre csak nőtt, és egyre súlyosabb pénzügyi válságok alakultak ki (a ’80-as évek szuverén adósságválsága, majd a ’90-es évek valutaválság-sorozata, s végül a jelenlegi angolszász hitelválság). Ennek a trendnek lett végül a következménye, hogy a fejlődő illetve a feltörekvő országok mindinkább kiszolgáltatottá váltak a centrum válságainak. (Andor, 2009)

4.2.3

A pénzügyi intézményeken belül követett kockázatkezelés tökéletlensége

A globalizáció növelte a termelőkapacitásokat fokozva ezzel a túltermelést, az árakat és a profitot viszont leszorította. Ennek hatására 1997 körül leállt az amerikai vállalatok profitnövekedése: a Fortune 500-as listáján szereplő vállalatok profitrátája az 1960-69-es 7,15 százalékos szintről 1980-90-ben 5,30 százalékra, 1990-99-ben 2,29 százalékra, majd 2000-02ben 1,32 százalékra csökkent. (Bello, 2008) Mivel az ipar és a mezőgazdaság a többletkapacitások miatt alacsony hozamú befektetéseket biztosított, a profitfenntartás illetve -növelés kényszere miatt a hatalmas mennyiségű többletforrások a pénzügyi szektorba áramlottak és beindult az úgynevezett „pénzügyesítés”, azaz a pénzügyi szektor gazdasági előretörésének folyamata. Ennek során a többletforrásokat a pénzügyi szektorba forgatták vissza, beindult egy öngerjesztő folyamat, amelynek következménye az lett, hogy a stagnáló reálgazdaság és a hiperaktív pénzügyi gazdaság elszakadt egymástól. Bello (2008) szerint a pénzügyi szektor épp amiatt fúvódott fel, hogy a 40

reálgazdaság stagnálását kompenzálja. A pénzügyi szektor példátlan növekedést produkált az évezred elejétől kezdve. 2002-ben az ágazat adta az amerikai vállalati profitok 40 százalékát. Míg a lakosság adóssága a GDP arányában az 1976-os 112 százalékos rekordról 2008-ban 295 százalékra szökött fel, addig a pénzügyi szektor adóssága ugyanebben az évben az amerikai GDP 121 százalékára rúgott. A pénzügyi ágazatban az átlagkeresetekben hasonló drasztikus növekedést lehetett megfigyelni: míg 1948 és 1982 között az átlagkeresetek a többi ágazattal együtt mozogtak, addig 2007-ben a többi szektorhoz képest az átlagos bér 181 százalékra ugrott. (Wolf, 2009)

5. ábra Az amerikai pénzügyi szektor részesedése a GDP arányában

Forrás: Philippon, 2008 (Wikipedia.org, Financial crisis 2007-2009)

A pénzügyi szektor fejlődésének szinte természetes velejárójaként egyre több szereplőssé vált a piac és egyre szofisztiáltabb pénzügyi termékek jelentek meg, amelyek működését Soros szerint nemcsak maguk a hatóságok, de a szereplők sem igazán értették. Azzal pedig, hogy egyes folyamatokban egyre több szereplő jelent meg, szinte automatikusan vezetett az

41

átláthatatlansághoz és így a kockázatkezelés kudarcához. A bankokon belül kiépültek ugyan azok az osztályok, részlegek, amelyek feladata a kockázatok felmérése és elhárítása lett volna, ám ezek a rendszerkockázatokat nem tudták jelezni. Emiatt viszont a piaci szereplők külön-külön leginkább csak sejthették, hogy mi vár rájuk. Túlzott magabiztosságot adott a szektornak az a hit, hogy a számítástechnika és az informatika forradalmi vívmányai a gazdaságba beépülve egy új, magasabb rendű biztonságosabb mechanizmust hoznak létre. Ez azonban később nem igazolódott be. (Andor, 2009) A rendszer teljes megbénulását végül is paradox módon pontosan az az értékpapírosítási folyamat okozta, amely arra volt hivatott, hogy a rendszerben szétterített kockázatokkal mérsékeljék az egyes szereplőkre háruló kockázatokat. (Andor, 2009) Az értékpapírosítás ugyan már a ’70-es években elindult, az igazi boom csak az ezredforduló után következett be. Ennek során a folyamatban résztvevő három alapszereplő – keletkeztető bank, átcsomagoló különleges célú társaságok (SPV) (és a kapcsolódó árnyék-bankrendszer), végső befektető – mellett egyre több szereplő jelent meg, rendkívül sokszereplőssé téve a játékot, amelynek következtében egyrészt radikálisan csökkent az információfeldolgozás hatékonysága, másrészt az értékpapírosítás mögött álló termékek minősége is romlani kezdett. A válság kialakulásához végül az értékpapírosításba vetett bizalom illúziója vezetett. Az értékpapírosítás ugyanis kezdetekben olyan eszközként szolgált, amelyet a bankok jövedelmezőségük növelésére illetve tőketerhük csökkentésére tudtak használni könnyítve így a finanszírozásukon. Az első időszakban az értékpapírosítás egyáltalán nem számított kockázatosnak, sőt, a hitelekkel fedezett kötvények a biztonságot, a likviditást és a minőséget jelentették. A boomot követően azonban ez a hagyományos image „befektetői illúzióvá” vált. A befektetőkben ugyanis tovább élt a megbízhatóságról kialakított kép, miközben a termékek maguk egyre kevésbé voltak likvidek, egyre kockázatosabbá váltak és állami garancia sem állt mögöttük. A hagyományos értékpapírosítás révén kialakult befektetői hit ily módon hozzájárult az újabb termékek félreértelmezéséhez és a válság kialakulásához is. (KirályNagy-Szabó, 2008) A kockázatot hordozó termékek beárazhatóvá és továbbadhatóvá alakítása döntő lökést adott a felelőtlen hitelezésnek is. Mivel e gyakorlat a szereplők előtt ismert volt, a válság kibontakozásának egy kritikus pontján, a Lehman Brothers 2008. szeptemberi csődjét 42

követően totális bizalmi válságot okozott. (Andor, 2009) A pénzügyi piacok működésének az alapja viszont a bizalom, így a finanszírozási likviditás meghatározó eleme is. A bankközi piacon a bizalom fontossága ugyan úgy megjelenik, mint a betétes és a bank közötti viszonyban. Abban a pillanatban, ahogy ez a bizalom meginog, a rendszer működését biztosító folytonosság eltűnik. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Többek között ennek a bizalomnak az eltűnése okozta a Northern Rock megingását is, amikor a bankról érkező sorozatos negatív hírek az Egyesült Királyságban 1866 óta nem látott bankpánikot váltott ki és a betétesek megrohanták a bankot. A bizalmat csak az állami garancia bejelentésével lehetett visszaállítani. A bankközi piacon a likviditás befagyását eredményezte a hirtelen kialakult bizalmi válság, a bankok ugyanis egymásnak sem akartak hitelezni, mert nem tudták felmérni egymás „másodrendű kitettségét”. A kockázatok megítélésében a különböző bankok és befektetők azonban elvileg nem voltak magukra hagyatva: a hitelminősítő cégeknek kellett volna stabil mércével szolgálniuk a számukra. (Andor, 2009) A hitelminősítő cégek viszont a hitelkockázatot a vállalati kötvényekhez hasonlóan mérték fel, ami későbbi elemzések szerint óriási hibának bizonyult. (Király-Nagy-Szabó, 2008) Így az egész szektor dezorientálásában játszottak inkább kiemelkedő szerepet.

4.2.4

A Fed szerepe a buborék felfújásában

A Fednek, mint ahogy a korábbi buborékok – és mint a mostanában sokszor emlegetett 192933-as nagy gazdasági világválság – kialakulásában, sokan most is főszerepet tulajdonítanak. Egyrészt, azt róják fel az amerikai jegybank szerepét betöltő intézménynek, hogy túl sokáig tartotta túl alacsonyan a kamatokat, amellyel így nagy mértékben hozzájárult a hitelek gyors felfutásához és ezáltal az ingatlanpiaci buborék kialakulásához. Másrészt, az eltúlzott liberális politikát említik, amellyel túlságosan szabadjára engedte a pénzügyi piacokat, alulértékelve azok átalakulásának fontosságát. A Fed például nem lépett fel időben a pénzügyi innovációk ellen, sőt teljes mellszélességgel kiállt az értékpapírosítás mellett, amely végül a rendszer összeomlásához vezetett. Az értékpapírosítás azt az illúziót keltette, hogy az eszközök piacképessé tételével a hitelkockázatok csökkenthetők. Csakhogy új technikákat találtak ki az értékpapírosításban 43

dolgozók tovább bonyolítva a helyzetet, és ezzel elmosták a hitelkockázatokat. Egyre bizonytalanabbá vált, hogy kinek a felügyelete alá tartozik az adott hitel és ahelyett, hogy erre a nyugtalanító kérdésre keresték volna a választ, a Fed is teljes mértékben támogatta az értékpapírosítást. (Kaufman, 2009) Henry Kaufman (2009), a Fed egyik nagy kritikusa, a Financial Times-ban hat pontban foglalta össze, hogy miért vezetett az amerikai jegybank szerepét betöltő intézmény túlzott liberális politikája a válság kialakulásához. Mivel ehhez nagyon hasonló "vádakat" emleget több más közgazdász és pénzügyi szakember is, az okokat a dolgozat e cikk alapján ismerteti. Először, a Fed egyik legnagyobb hibája az volt, hogy nem vette észre azt a kockázatot, amelyet a hatalmas pénzügyi konglomerátumok gyakorolhatnak a pénzügyi stabilitásra – beleértve a jelenlegi adósságfelhalmozásban betöltött szerepüket. Engedte például a GlassSteagall törvény hatályon kívül helyezését anélkül, hogy felmérte volna a kereskedelmi és befektetési banki tevékenységek összeolvadásának negatív következményeit. A pénzügyi konglomerátumok az elmúlt két évtizedben teljesen átvették az uralmat a pénzpiacok felett és teljes mértékben befolyásuk alatt tartották a pénzügyi kultúrát. A pénzügyi hatóságok azonban nem vették észre, hogy ezek a behemótok tele voltak olyan érdekkonfliktusokkal, amelyek gátolták a hatékony hitelkihelyezést. A Fed emellett azt is figyelmen kívül hagyta, hogy ezek a konglomerátumok milyen mértékben és hogy változtatják meg a társadalmi felfogást a likviditásról. A likviditást ugyanis eredetileg vagyonalapú befektetés fogalomával kapcsolták össze, amely azonban az évek során egyre inkább a kötelezettségvállalás felé tolódott és a "könnyű kölcsön" szinonimájává vált. Ez a szemléletváltás azonban nem történhetett volna meg a nagy intézmények marketingerőfeszítései nélkül Kaufman szerint. Másodszor, a Fed monetáris politikájában alkalmazott laissez-faire hozzáállása is óriási hibának bizonyult. Ez a túlzott gazdasági libertarianizmus azért volt aggodalomra okot adó, mert ennek a dogmának a középpontjában a piacok önszabályozása áll, vagyis, hogy a piacok tudják a legjobban mi a legjobb nekik, így a versenyképesek prosperálnak, míg a versenyképtelenek elbuknak. Kaufman mellett sokak szerint ez magyarázza, hogy a Fed nem ellenkezett annyira a Glass-Steagall törvény hatályon kívül helyezése ellen. Továbbá arra is magyarázatot ad, hogy miért nem vett tudomást arról, hogy a törvény hatályon kívül 44

helyezésével egyre több olyan intézmény létrejöttének adott teret, amely "túl nagy ahhoz, hogy csődbe menjen". Harmadszor, a Fed redukálta a felügyeleti szerepét, különösen a bankok felett gyakorolt direkt felügyeletén lazított. Negyedszer, ezt pont akkor tette, amikor a pénzpiacok egyre komplexebbé váltak, és amikor ráadásul a kvantitatív kockázatkezelési modellek is egyre elfogadottabbakká váltak. Utóbbiaknak az intézmények kitettségét kellett volna mutatniuk, ám ezek – mint az utólag bebizonyosodott – messze álltak a valóságtól. Ötödször, a gazdasági libertarianizmushoz való túlzott ragaszkodás akadályozta a Fedet abban, hogy a "morális szónoklat" eszközével élve korlátozza a piaci kicsapongásokat. Kaufman (2009) szerint azt is nehéz elhinni, hogy a Fed elnöke a retorikai meggyőzés eszközével ne tudott volna élni, és annak semmilyen hatása ne lett volna a piaci szereplők viselkedésére. Hatodszor, a Fed egyre erőteljesebbé váló liberális filozófiája elfogadhatóvá tette azt a nézetet is, hogy a Fed nem tudhatta, miről kellene felismernie a hitelbuborékot, csak azt, hogy mit kell tenni, amint a lufi kidurran. Kaufman (2009) szerint ez egy téveszme. A hitelbuborékot számos jelből fel lehet ismerni: a hitelek gyors növekedéséből, a magas árfolyamnyereség (P/E - price/earning ratio) rátából valamint a jó és rossz minőségű hitelek közötti kockázati felárak csökkenéséből. Kaufman – és vele egyetértésben sokak véleménye – szerint a Fed a liberális monetáris politikával központi szerepet játszott a túlzott hitelnövekedéssel jellemezhető pénzügyi környezet megteremtésében, és abban, hogy féktelenné váljon a profit hajszolása. Ezzel beindított egy olyan spirált, amelyben a fő piaci szereplők attól tartottak, hogy ha nem élnek a pénzügyi világ újdonsült innovatív eszközeivel, nagyon jó eséllyel veszítenek a piaci részesedésükből és csökkenni fog a profitjuk. A Fed ugyanakkor a liberális politikáját sem alkalmazta következetesen, amellyel viszont tovább rontott a helyzeten. A központi bank ugyanis a pénzügyi expanzió idején ragaszkododott az "el a kezekkel" politikához, de felhagyott ezzel, amikor megszorításokra 45

volt szükség. Ez pedig kiszámíthatatlan és inkonzisztens játékszabályokhoz vezetett a piacokon. (Kaufman, 2009) A Fed emellett az amerikai kormányzattal kéz a kézben a 2001. szeptember 11. után uralkodóvá váló mesterségesen élénkítő gazdaságpolitikában is jelentős szerepet vállalt, amely a 2007-ben véget ért spekulációs ciklust is táplálta. Az amerikai gazdaságpolitika már a dotkom buborék kipukkadásakor jelentkező válság enyhítésére, és részben a 2001-es terrortámadás ellensúlyozására rendkívül laza monetáris politikát folytatott. A politika túlterhelte a pénzügyi rendszert: a menetrendszerű dekonjunktúra késleltetéséhez, a prosperitás érzetének fenntartásához olyan likviditásbővülésre volt szükség, amelynek kockázatait rövid távon a folyamat vezérlői – köztük a nagy tiszteletnek örvendő Alan Greenspan – sem tudták helyesen felmérni, hozzájárulva ezzel a pénzügyi kártyavár felépítéséhez. (Andor, 2009) A fent említett okok miatt nem véletlen tehát, hogy egyre több és határozottabb érv szól amellett, hogy a Fed és a pénzügyi intézmények felügyeleti szerveinek szerepét újra kell gondolni. Sőt, ezen túllépve Soros szerint az egész, a pénzügyi piacok működéséről kialakított gondolkodást is új alapokra kell helyezni a hasonló helyzetek kialakulásának elkerülése végett.

4.3

Összegzés

Összefoglalva tehát: a 2007-ben kezdődött és azóta globális válsággá alakult krízis eddig két szakaszra osztható. A 2007 augusztusától 2008 szeptemberéig tartó, „másodrendű jelzálogpiaci” vagy „subprime” válságra és a 2008 szeptemberében, a Lehman Brothers csődbe menetelével indult és jelenleg is tartó szakaszra, amelynek során már globális pénzügyi és gazdasági válságról beszélhetünk. Az amerikai jelzálogpiacról kiindult válság globálissá válásában nagyon összetett, nehezen elkülöníthető okok játszottak közre. A globális hitelválságot ugyan a subprime hitelek bedőlése indította el, de a másodrendű adósok fizetésképtelensége csak egy tünete és katalizátora volt egy több lufiból álló buborék szétpukkadásának. Ahhoz, hogy a válság a világ többi országára is gyorsan átterjedjen, nagymértékben hozzájárult az amerikai ingatlanpiac mérete, valamint a globális gazdaságra gyakorolt hatása és a nemzetközi pénzügyi rendszerben betöltött szerepe. Nevezetesen az, 46

hogy az amerikai ingatlanpiaci értékpapírokat globálisan terítették, így az értékpapírosítás folytán a rendszerbe kerülő úgynevezett „mérgezett” papírok miatt nem csak amerikai pénzintézeteknél jelentkeztek likviditási problémák. A Lehman Brother bedőlésével bizalmi válság alakult ki és a piacokon megszűnt a likviditás. A válság kialakulásának okai között leggyakrabban a spekulatív buborékok kialakulását, az angolszász országokból elindult deregulációs folyamatokat és a laissez-faire hozzáállást, a globalizációt és nemzetközi liberalizációt, a pénzügyi intézményeken belül követett kockázatkezelés tökéletlenségét, valamint a Fed szerepét emlegetik.

47

5

Itt a vége… de minek a vége?

A jelenlegi válság súlyossága és – különösen a második hullám után bekövetkezett – kontinenseken is átnyúló gyors eszkalációja sokkolta a világot. A felocsúdás után egyre másra jelentek meg vélemények arról, hogy itt a vége… de minek is? A világkapitalizmusnak? Az angolszász típusú, neoliberális alapokon nyugvó kapitalizmusnak? Az amerikai kapitalizmusnak? Vagy csak általánosan fogalmazva: egy korszaknak? A különféle megfogalmazásokból arra lehet következtetni, hogy még maguk a szakemberekben sem fogalmazódott meg pontosan, hogy minek is lett vége, az azonban az eltérő megfogalmazások alapján talán konszenzusnak tekinthető, hogy a jelenlegi rendszer, amely most a pénzügyi rendszert az összeomlás szélére sodorta és magával rántotta a reálgazdaságot is, gyökeres átalakításra szorul és feltehetően a globális kapitalizmus arculatát is átformálja. Az kétségtelen, – mint ahogy ezt korábban a dolgozat is fejtegette – a jelenlegi válság kialakulásában jelentős szerepe volt a túlzott liberális szemléletnek és az ebből fakadó laza szabályozási rendszernek. Mivel a válság a centrumból, azaz ebben az esetben az Egyesült Államokból indult ki és az USA mellett az amerikai gazdasághoz leginkább hasonlatos berendezkedésű Nagy-Britanniát is nagyon súlyosan érinti, egyes vélemények szerint ez az angolszász modell globális kiterjesztésének, a nemzetközi pénzügyesítésnek a kudarcaira és korlátaira mutatott rá és ennek következtében a „neoliberális mainstream” nagy csorbát szenvedett. Néhányan emiatt úgy vélik, hogy a mostani krízis ennek az amerikai, vagy angolszász típusú kapitalizmus végét jelenti, mások szerint viszont a kapitalizmusnak ez a formája csak lejáratódott – Csáki György (2008) megfogalmazása szerint – „egy generációnyi” időre. A kapitalizmus – különösen az amerikai kapitalizmus –, az elmúlt másfél évszázadban páratlan alkalmazkodóképességről tett tanúbizonyságot. Csáki szerint (2008) mivel az amerikai kapitalizmus továbbra is megőrzi a rugalmas munkaerőpiacból származó versenyképességi előnyeit, feltételezhetően nem csökken az amerikai gazdaság innovativitása, és a pénzügyi rendszer változásai ellenére továbbra is a tőkepiac lesz a vállalati forrásbevonás legfőbb szereplője, kijelenthető, hogy az amerikai kapitalizmus nem halott. Ebbe a válságba szerinte a közgazdasági gondolkodás neoliberális főiránya halt bele.

48

Andor László (2009) szerint azonban a tornyosuló problémák láttán kevéssé hangzik meggyőzően és némi fenntartással kezelendő, hogy az amerikaiak eddig jól ismert innovativitása mindenképpen felülkerekedik a majd a bajokon. A válság a nemzetközi gazdasági erőviszonyokat is átrendezi és több más aspektusból is egy korszak végét jelenti. Egy részről, a válság kiszárította az amerikai, majd a nemzetközi pénzés tőkepiacokat, amelynek során hetek alatt legalább 2700 Mrd USD tűnt el a piacokról súlyos globális likviditási válságot okozva. (Csáki, 2008) A források ilyettén beszűkülését követően szakemberek nem tartják valószínűnek, hogy az elmúlt évek során megszokott likviditásbőség visszaáll. Vagyis a „könnyű pénz” és így az olcsó hitelek időszakának is véget vetett a válság. Az elmúlt évtizedek alatt a globális gazdaságban egyensúlytalanság alakult ki, ahol az USA abban a kényelmes helyzetben volt, hogy az amerikai társadalom többletfogyasztását a kereskedelmi többlettel rendelkező országok finanszírozták. Ahhoz, hogy egy olyan rendszert fenn lehessen tartani, ahol a lakossági megtakarítások legalább 15 éve nullán állnak, a háztartások az éves GDP-vel megegyező összeget tartanak a tőzsdén, és mindent hitelre vásárolnak, a vállalatok pedig az éves GDP másfélszeresét meghaladó adóssággal rendelkeznek, a világ pénzügyi bizalmára van szükség. Ez a bizalom pedig az elmúlt két évtizedben megvolt. Az USA túlfogyasztásának legfőbb finanszírozója korábban Japán volt, majd 2001 óta Kína vált évi 250-300 Mrd USD értékű amerikai állampapír vásárlásával. Ez a globális pénzügyi egyensúlytalanság volt az elmúlt 15 évben a világgazdaság legnagyobb kockázata, amelynek a pénzügyi válságként való felszínre törését eddig az USD iránti végtelen bizalom akadályozta meg. (Csáki, 2009) Bár a válság második szakaszának kezdete óta az USD iránti kereslet inkább nőtt, vagyis továbbra is az első számú menedéknek számít, hosszabb távon mégis többen az amerikai fizetőeszköz kiváltságos szerepének gyengülésére számítanak. (Andor, 2009) Amennyiben az USD valóban elvesztené a vezetővaluta szerepét, az egyetlen komoly alternatíva jelenleg csak az EUR lehetne. Bár az európai fizetőeszköz jelentősége egyre nő a globális kereskedelemben, egyelőre megvannak a maga gyengéi, ami miatt még nem tudná átvenni az USD-től a vezető szerepet. Egyrészt az eurókötvény-piacának nincs meg az a mélysége és likviditása, mint az amerikai kincstárjegyek piacának. Nemzetközi befektetők számára az európai ingatlanpiac sokkal körülményesebb, mint az amerikai: az USA-ban 49

könnyebben lehet ingatlanokat adni-venni. Továbbá a teljes Európára kiterjedő fiskális politika hiánya kétségessé teszi, hogy az EKB képes lenne saját magát finanszírozni egy nagy mentőakció után hirtelen elszenvedett további jelentős veszteség esetén. Az EUR akkor válhatna az USD életképes alternetívájává, ha az EU-nak sikerülne meggyőznie NagyBritanniát arról, hogy teljes jogú tagjává váljon az eurózónának, így egyesítve a világ két legfontosabb pénzpiacát. (Rogoff, 2008) A válság – rövid távon legalábbis – emellett jelentősen megrendítette a Nyugat, de különösen az Egyesült Államok világgazdasági pozícióit is, így nagy valószínűséggel véget ért az a korszak is, amelyben a Nyugat – ezen belül is főleg az USA – arra törekedett, hogy a világ alkalmazkodjon hozzá. Ennek következtében pedig az elmúlt évek alatt kialakult világgazdasági erőviszonyok is valamennyire átrendeződhetnek. Csáki szerint erre utaló jelek, hogy a WTO 2008. júliusi „informális miniszteri értekezletére” az EU, az USA, Ausztrália és Japán mellett Brazília, India és Kína is meghívást kapott. Továbbá, hogy a G8-ak már jelezték, hogy a következő tanácskozásra már Brazíliát, Kínát és Indiát is meghívnák.

5.1

Mire számíthatunk?

A most formálódó új világban mire számíthatunk tehát? Az biztosra vehető, hogy a kapitalizmus nem fog eltűnni, de az eddig ismert formája átalakul: feltételezhetően korrekció következik be a pénzügyi rendszerben, egy szabályozottabb kapitalizmus alakul ki, a világ egy multipoláris világgazdaság felé mozdul el és valószínűsíthető a globális kormányzás kibővülése is.

5.1.1

A pénzügyi rendszer korrekciója

Magától értetődő változásnak tűnik, hogy a pénzügyi rendszerben korrekció történik. Egyhamar – de az is lehet, hogy egyáltalán – nem lehet majd visszatérni az elmúlt 25 évben kialakult és az egész világgazdaság vezérlő mechanizmusaivá vált túlfejlett tőkepiacokhoz és sokszoros áttételekhez. A pénzpiacokon feltehetően fokozottabb szabályozásra lehet számítani. Már látható, hogy az erre törekvő kormányok megpróbálják kiiktatni a piaci rövidlátást fokozó ösztönzőket, és az sem kizárt, hogy a nemzetközi tőkeáramlást is fékezni

50

fogják. Egyre többen szorgalmazzák a pénzpiacok és a pénzügyi intézmények nagyobb transzparenciájára vonatkozó törekvéseket is. A válság felerősítette az adóparadicsomok, illetve azok haszonélvezői elleni fellépést is. (Andor, 2009) Nagy valószínűséggel a szabályozandó instrumetumok közé tartoznak majd a fedezeti alapok illetve a hitelminősítő cégek. A monetáris politikában az inflációs célkövetés helyett az árfolyamstabilitás kerülhet előtérbe. Utólag ugyanis nagy hibának tűnik, hogy a monetáris politika sok országban csak a fogyasztói árindexekre figyelt, az eszközérték-inflációra pedig nem. (Andor, 2009)

5.1.2

Szabályozottabb kapitalizmus

A pénzügyi rendszer átalakulásával egy szabályozottabb kapitalizmus alakulhat ki. A jelenlegi folyamatokból szinte biztosra vehető az állami szerepvállalás megnövekedése a forrásallokációban is. Többen elképzelhetőnek tartják az országok gazdasági szerkezetének átalakulását is, különösen olyan országokban, ahol az elmúlt 25 évben hagyták leépülni a feldolgozóipart és az azzal összefüggő ágazatokat. (Andor, 2009)

5.1.3

Átmenet egy multipoláris világgazdaság felé

A kapitalizmusmodellek átalakulásán túl, többen valószínűsítik, hogy módosul a világgazdaság hatalmi szerkezete is és felgyorsul az átmenet egy multipoláris világgazdaság felé. Ennek alapvető okát pedig abban látják, hogy az USA vezető világgazdasági pozícióit a válság jelentősen megrendítette, amely hosszabb távon az USD szerepének visszaszorulásával is járhat többek szerint. Csáki (2008) úgy véli, rövid távon az erőviszonyok Ázsia javára rendeződhetnek át, hosszú távon viszont ennek konkrét mértéke nagyban függ az USA gazdaságának magára találásától. Elkerülhetetlennek látszik továbbá a multilaterális pénzügyi együttműködési szervezetek modernizálása és a szavazati jogok a világgazdaság aktuális erőviszonyaihoz való alakítása. Megengedhetetlennek látszik, hogy például az IMF-ben a Benelux államoknak több szavazata legyen, mint Kínának, miközben Kína a nemzetközi valutáris-pénzügyi rendszer egyik

51

legfontosabb szereplőjévé vált az elmúlt időszakban a maga mintegy 2000 USD-s devizatartalékával. (Csáki, 2008) A jelenlegi felállás a nagy népességű fejlődő országokat nem teszi érdekeltté a multilaterális megoldások keresésében, miközben a Nyugatnak a jelenlegi válság leküzdésében nagy szüksége lenne rá.

5.1.4

A globális kormányzás kibővülése

A válság katalizálhatja a globális kormányzás bővülését is. Az elmúlt másfél év folyamatai ismételten megmutatták, milyen szoros összefüggés áll fönn a pénzügyi folyamatok, az energiahordozók és az élelmiszerek ára között. 2008 nyarán az amerikai hitelválság és a bankcsődök mellett egyéb folyamatok is komoly feszültséget okoztak a világban. Egyrészt, az egekbe szökő árak miatt kialakult élelmiszerválság, valamint 2009 elején az orosz-ukrán vita miatt alakult ki gázválság, amely egész Európa – de leginkább Kelet-Európa – gázellátását veszélyeztette. Előbbi azért vált nemzetközi fórumok központi témájává, mert 2007-ben az élelmiszerárszínvonal 40 százalékkal emelkedett és több országban éhséglázadásokhoz vezetett. Ezek mögött sokan a bioüzemanyagok termelésének előretörését vélték felfedezni, amely megállíthatatlanul nyomta fel a már akkor is rendkívül magas olajárat, illetve azt, hogy a fosszilis energiahordozók (elsősorban a kőolaj) kiváltása segít mérsékelni a globális felmelegedésért felelős üvegházgázok kibocsátását. A Világbank akkori becslése szerint az élelmiszerek növekvő energiacélú felhasználása kombinálva az alacsony gabonakészletekkel, a piaci spekulációval és az élelmiszerexport tilalmakkal összességükben 75 százalékot tettek ki az árak 140 százalékos emelkedéséből 2002 januárja és 2008 februárja között. A maradékért a gyenge USD-t, a magas energiaárakat, és ezzel összefüggésben a növekvő trágyázási költségeket tették felelőssé. (hvg.hu, 2008c) Útóbbi krízis pedig egész Európa orosz kiszolgáltatottságára mutatott rá és egy diverzifikáltabb energiaellátás szükségességét vetette fel. E két kiemelt eset is rámutat arra, hogy ezek a folyamatok is a világgazdaság instabilitásához vezetnek és ilyen esetben szükséges lehet valamiféle globális fellépésre. Valószínűsíthető tehát, hogy a globális kormányzás továbbfejlesztésében ezek a problémák központi kérdéssé válnak. (Andor, 2009) 52

6

Összefoglalás

Ez a dolgozat a 2007 nyarán az amerikai jelzálogpiacról kiindult és később globális pénzügyi és gazdasági válsággá szélesedett krízis kialakulását és annak okait vizsgálta illetve a várható következményeket vázolta fel. Láthattuk, hogy a 2009 áprilisában is tartó globális gazdasági válság ugyan az amerikai jelzáloghitelek bedőlésével indult el, de ez csak katalizátora volt egy ennél sokkal nagyobb és komplexebb buborék kipukkadásának. A buborékok ugyanis túlnőttek a lakóingatlan-piacon a legtöbb országban és így elérték a kereskedelmi ingatlanpiaci kölcsönöket és jelzáloghiteleket, a kreditkártya szegmenst, az autó és diákkölcsönöket. Buborék alakult ki az értékpapírosított termékek piacán, ahol ezeket a kölcsönöket és jelzáloghiteleket bonyolult, „toxikus” és destruktív pénzügyi eszközökké konvertálták. Ezen túl további buborékok alakultak ki a helyi önkormányzati hiteleknél, a tőkeáttételes kivásárlásoknál, a hedge fundoknál, a kereskedelmi és ipari hiteleknél, a vállalati kötvényeknél, az árupiacon és a CDS-piacon. Ahhoz, hogy a válság a világ többi országára is gyorsan átterjedjen, nagymértékben hozzájárult az amerikai ingatlanpiac mérete, valamint a globális gazdaságra gyakorolt hatása és a nemzetközi pénzügyi rendszerben betöltött szerepe. A 2007-ben még másodrendű jelzálogpiaci válságként nevezett krízis 2008 szeptemberében újabb lendületet vett, amelynek során globális pénzügyi és gazdasági válsággá alakult át. A vízválasztó a Lehman Brothers csődbe menetele volt. A világ egyik legnagyobb befektetési bankját 2008 szeptemberében az amerikai kormány hagyta csődbe menni. A döntés utólag óriási hibának bizonyult, mivel ez a fordulat egy hatalmas lavinát indított el, viharos gyorsasággal átterjedt a világ más országaira is és még jobban elmélyítette a válságot. Ez a krízis nem egy hagyományos értelemben vett felemelkedés-hanyatlás folyamatának az eredménye volt, hanem egy már a 1980-as évek óta kialakulóban lévő szuperbuborék felfújódásáé, amelyet alapvetően három trend alakított ki: a hosszú távú hitelexpanzió, a tőkepiacok globalizációja, és az, hogy a tőkepiaci hatóságok egyre kevésbé voltak képesek ellenőrizni a piacok működését. A válság kialakulása során számos öngeneráló folyamat jött létre, amelyeknek együttes következménye miatt történhetett, hogy a világgazdaságra is jelentős negatív hatást gyakoroljon a krízis és ne lehessen egymástól szeparáltan kezelni a

53

felmerülő problémákat, továbbá, hogy ezer Mrd USD-s nagyságrendű veszteségeket okozzon. A krízis kialakulásában szerepet játszó tényezők nem egymástól elhatárolható buborékok formájában alakultak ki ugyanis, hanem az adott időszakban zajló egyéb gazdasági folyamatok szerves részeként. Ezekbe a folyamatokba pedig az előbb említett trendek mellett beleértendő például a már 15 éve a világgazdaság felett Damoklesz kardjaként lebegő gazdasági egyensúlytalanság, vagyis, hogy az USA túlfogyasztását a kereskedelmi többlettel rendelkező országok finanszírozzák, az USD elsőszámú tartalékvalutaként szolgáló kiváltságos szerepe, a világgazdaság túltermelése, a pénzügyesítés, az angolszász országokból elindult deregulációs folyamatok és a laissez-faire hozzáállás, a pénzügyi intézmények kockázatkezelésének tökéletlensége, valamint a Fed buborékok felfújásában játszott szerepe. A pénzügyi válságok lényegi jellemzői fellelhetőek a jelenlegi krízis esetében is. A mostaniban új elemként jelent meg a subprime hitelek átcsomagolása és azok szétterítése a pénzügyi rendszerben. Többen a lényegi jellemzők egyezősége miatt hasonlóságokat vélnek felfedezni korábbi pénzügyi válságokkal, ám a jelenlegi krízis egy alapvető okból mégsem hasonlítható a korábbiakhoz: míg az eddigiek a szektornak csak egy szegmensét érintették, addig a jelenlegi az egész pénzügyi rendszert az összeomlás szélére sodorta. Többek között emiatt is vélekednek egyre többen úgy, hogy egy korszak végéhez érkeztünk. A válság kimenetele 2009 áprilisában még bizonytalan és még azt sem lehet világosan előre jelezni, hogy mikortól indulhat el a fellendülés a világgazdaságban. Az azonban már az eddigi hatásokból is világosan látszik, hogy a jelenlegi rendszer, amely az összeomlás szélére sodorta a pénzügyi rendszert és magával rántotta a reálgazdaságot, gyökeres átalakításra szorul és feltehetően a globális kapitalizmus arculatát is átformálja. Feltételezhetően korrekció következik be a pénzügyi rendszerben, egy szabályozottabb kapitalizmus alakul ki, a világ egy multipoláris világgazdaság felé mozdul el és valószínűsíthető a globális kormányzás kibővülése is. Bár egyesek szerint a mostani válság az eddigi neoliberális kapitalizmusnak véget vetett – vagy legalábbis a kapitalizmus e formája egy „generációnyi időre” lejáratódott – nem gondolom, hogy ennyire drasztikus változások következnek be a világ gondolkodásában. 2009 elején ugyan elég erősnek mutatkoznak a szigorúbb szabályozás és nagyobb állami szerepvállalás felé mutató, szabályozottabb kapitalizmus kialakulására vonatkozó törekvések, de véleményem szerint, amint elindul a fellendülés és enyhül a világgazdaságra illetve a 54

kormányokra nehezedő nyomás, ezek a törekvések is felpuhulnak valamennyire. Az viszont valószínűsíthető, hogy a korábbinál valóban szabályozottabb keretek közé szorul a kapitalizmus. Magától értetődő változásnak tűnik, hogy a pénzügyi rendszer korrekciója is: itt is fokozottabb szabályozásra és a piac zsugorodására lehet számítani. Szintén valószínűsíthető, hogy a 2008 szeptembere után bekövetkezett forrásbeszűkülés után nem áll vissza az elmúlt évek során megszokott likviditásbőség. Vagyis a „könnyű pénz” és így az olcsó hitelek időszakának is véget vetett a válság. A jelenlegi krízis sokak szerint teret nyit egy multipoláris világgazdaság kialakulása felé is. Többen úgy vélik az USA világgazdasági pozícióit erősen megnyirbálta válság, és az USD vezető tartalékvaluta szerepe is csökkeni fog. Kétségtelen, hogy a jelenlegi válság kialakulásában a főszerepet az USA játszotta, ám egyelőre úgy tűnik, hogy a világnak továbbra is fel kell vállalnia az amerikai adósság finanszírozását. Az USA helyzete rendkívül jól bebetonozottnak tűnik: egyrészt az USD továbbra is az első számú menedéknek számít, a válság második szakaszának kezdete óta ugyanis az USD iránti kereslet inkább nőtt, másrészt úgy tűnik, hiába szorgalmaznak a feltörekvő gazdaságok egy USD melletti alternatív tartalékvalutát, az amerikai fizetőeszköztől egyelőre nem tudnak szabadulni. Különösen Kína esetében látványos ez a függőség, hiszen az ázsiai ország jelenleg az USA legfőbb finanszírozója. Kína mintegy 2000 Mrd USD-s valutatartalékának körülbelül 70 százaléka USD-alapú eszközökben van. Tehát hiába figyeli aggodalommal az USA válságkezelő intézkedéseit, nem szabadulhat meg e befektetéseitől, hiszen minden erre utaló lépés a dollár leértékelését vonja maga után. Addig tehát, amíg Kína nem talál megoldást arra, hogy kiszabaduljon ebből a csapdából, feltehetőleg az USA bármit tehet, a bizalom nem inog meg iránta. Magyarország esetében nem rajzolódik ki túlzottan pozitív kép. Bár a subprime válság nem érte el az országot, hiszen bankrendszerbe nem kerültek azokból az úgynevezett „mérgező“ papírokból, amelyek a fejlett piacokon a bizonytalanságot okozták, a válság második hulláma annál erőteljesebben érintette. Ez abban nyilvánult meg, hogy mint kockázatosnak ítélt ország iránt megingott bizalom, megnőtt a tőkekivonás és a forint ellen spekulációs támadásokat indítottak. Mivel Magyarország államadósságát – megtakarítások híján – hitelekből kell finanszírozni, ezért a 2008 szeptembere után bekövetkezett források beszűkülése miatt az ország finanszírozása nagyon nehézzé vált. Többek között ennek és a spekulatív támadások következtében kellett a magyar kormánynak és a jegybanknak 2008 őszén külső segítséget 55

kérnie nemzetközi pénzintézetektől. A Nemzetközi Valutaalap (IMF), az Európai Unió és a Világbank összesen 20 Mrd EUR-s pénzügyi mentőövet dobott Magyarországnak. Ezzel a hitelkerettel Magyarország ugyan meg tudja oldani az állam adósságának finanszírozását, de a már régóta esedékes gazdasági struktúraátalakítást is meg kell valósítania. Ezt pedig a még 2009 tavaszán is inkább romló világgazdasági környezetben kell véghezvinnie, amikor beszűkülnek az exportpiacai, nő a munkanélküliség, gondot okoz forint-árfolyam volatilitása és a 2009. áprilisi előrejelzések szerint már 6 százalék körüli gazdasági visszaeséssel számolnak elemzők. Magyarországnak, mint exportorientált kis nyitott gazdaságnak nincs túl sok választása: gazdasági növekedésre csak akkor számíthat, ha a világgazdaságban is elindul a fellendülés.

56

7

Melléklet

1. sz. melléklet

Jelzáloghitel-piaci veszteségek Mrd USD (2007 eleje – 2008. augusztus 12.) Vállalat Citigroup Merrill Lynch UBS HSBC Wachovia Bank of America IKB Deutsche Royal Bank of Scotland Washington Mutual Morgan Stanley JP Morgan Chase Deutsche Bank Credit Suisse Wells Fargo Barclays Lehman Brothers Credit Agricole Fortis HBOS Societe Generale Bayerische Landesbank Canadian Imperial (CIBC) Mizuho Financial Group ING Group National City Lloyds TSB IndyMac WestLB Dresdne BNP Paribas LB Baden-Wuerttemberg Goldman Sachs E*Trade Nomura Holdings Natixis Bear Stearns HSH Nordbank Landesbank Sachsen UniCredit Commerzbank ABN Amro DZ Bank Bank of China Fifth Third Rabobank Bank Hapoalim

Leírások és veszteségek

Tőkejuttatások

55,1 51,8 44,2 27,4 22,5 21,2 15,3 14,9 14,8 14,4 14,3 10,8 10,5 10,0 9,1 8,2 8,0 7,4 7,1 6,8 6,4 6,3 5,9 5,8 5,4 5,0 4,9 4,7 4,1 4,0 3,8 3,8 3,6 3,3 3,3 3,2 2,8 2,6 2,6 2,4 2,3 2,0 2,0 1,9 1,7 1,7

49,1 29,9 28,3 3,9 11,0 20,7 12,6 24,3 12,1 5,6 7,9 3,2 2,7 4,1 18,6 13,9 8,8 7,2 7,6 9,8 2,8 4,8 8,9 4,9 7,5 0,6 2,4 1,1 6,7 1,9 2,6 2,4

57

Vállalat

Leírások és veszteségek

Tőkejuttatások

Mitsubishi UFJ Royal Bank of Canada Marshall & Ilsley Alliance & Leicester U.S. Bancorp Dexia Caisse d'Epargne Keycorp Sovereign Bancorp Hypo Real Estate Gulf International Sumitomo Mitsui Sumitomo Trust DBS Group Egyéb europai bankok Egyéb ázsiai bankok Egyéb USA bankok

1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,0 1,0 1,0 0,9 0,7 0,2 7,2 4,6 2,9

1,5 1,7 1,9 1,0 4,9 1,0 1,1 2,3 7,8 1,9

Egyéb kanadai bankok

1,8

-

501,1

352,9

Összesen Forrás: Bloomberg

58

8

Bibliográfia

Andor László (2008) Függöny, avagy egy korszak vége. Napi Gazdaság. XVIII: évf. 249. december 29. Andor László (2009) Pénzügyi válság, gazdasági modellváltás, globális átrendeződés, Budapest, DEMOSZ Magyarország BBC – Timeline: Sub-prime losses. (2008) BBC News. http://news.bbc.co.uk/1/hi/business/7096845.stm, használat dátuma: 2009. április 18. (Idősor: subprime veszteségek) Hvg.hu - A pénzügyi válság nagyjából – A világ, amelyet ismerünk, lehanyatlik. (2008a). www.hvg.hu. szeptember 19. http://hvg.hu/gazdasag/20080919_penzugyi_valsag_osszefoglalo.aspx , használat dátuma: 2009. április 18. Hvg.hu - Begyűrűzés és lekapcsolódás - Rettegjenek-e a magyar adósok a hitelválságtól? (2008b) www.hvg.hu, http://hvg.hu/gazdasag/20080129_hitelvalsag_recesszio_magyarorszag.aspx január 29. Hvg.hu – Nincsenek biztató jelentések – Így szívja vérünket a végtelen élelmiszerválság (2008c). www.hvg.hu http://hvg.hu/gazdasag/20080805_elelmiszer_valsag_arak_jelentesek.aspx , használat dátuma: 2009. május 2. Bello, Walden (2008) Bevezetés a Wall Street összeomlásába. Eszmélet 80. szám, p.61-69. Bogár Zsolt-Mészáros Bálint-M. László Ferenc (2008a) Az IMF-hitel története és következményei - Nehéz napok éjszakái. Magyar Narancs, XX. évf. 45. szám, november 6. p. 11-14. Bogár Zsolt – M. László Ferenc (2008b) "Hiába van hitelünk, ha nincs bizalom". Interjú Simor Andrással. Magyar Narancs, XX. évf. 51-52. szám, december 18. pp. 10-13. Csáki György (2008) Tizennégy pont a pénzügyi válságról. Világgazdaság. október 22. http://vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=245223, használat dátuma: 2009. április 29. Csáki György (2009) Az egypólusú (világ)gazdaság vége. Népszabadság. január 3. http://www.nol.hu/velemeny/lap-20090103-20090103-18, használat dátuma: 2009. április 29. Econmist - A helping hands to homeowners (2008) Economist. Október 23. http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=12470547 , használat dátuma: április 23.

59

(Segítség a háztulajdonosoknak) Ecostat (2009) Világgazdaság: válság és kilábalás. Mikroszkóp. XII. évf. 3. szám. március. Farkas Péter (2008) A pénzügyi lufi szakadozása és az állam szerepe. Vélemények, Kommentárok, Információk, 170. http://www.vki.hu/sn/sn_170.pdf , október 16. Farkas Zoltán (2008) Vaskos vigasz. HVG, 46. szám, november 15. http://hvg.hu/hvgfriss/2008.46/200846_MAGYARoS_VALSAGKEZELES_Vaskos_ vigasz.aspx, használat dátuma: 2009. április Galbraith, James K. (2008) Politikai és biztonsági megfontolások a pénzügyi válság kapcsán: terv Amerika számára. Eszmélet 80. szám, p.44-60. Greenspan, Alan (2008) The Age of Turbulence. Adventures in a New World. New York, Penguin Books (A zűrzavar kora. Kaladozások az új világban) Kaufman, Henry (2009) How libertarian dogma led the Fed astray. The Financial Times. április 28. http://www.ft.com/cms/s/0/705574f2-3356-11de-8f1b00144feabdc0,s01=1.html (Hogy vitte tévútra a Fed-et a liberális dogma?) Király Júlia—Nagy Márton—Szabó E. Viktor (2008) Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle, 7-8. szám. p.573-621. Knowledge@Wharton – Attached at the Wallet: The Delicate Financial Relationship between the U.S. and China (2009) Knowledge@Wharton, április 9. http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2230 (Közös kassza: az USA és Kína kényes pénzügyi kapcsolata) Losoncz Miklós (2008) Az amerikai hitelválság és világgazdasági következményei Pénzügyi Szemle, LIII. évf., 2008. 2. szám, p. 248-264. Onaran, Yalman (2008) Banks' Subprime Losses Top $500 Billion on Writedowns (Update1). Bloomberg, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a8sW0n1Cs1tY&refer=h ome# augusztus 12. (A bankok subprime veszteségei meghaladták az 500 Mrd USD-t) Pete Péter (2009) Súlyos, nem életveszélyes. HVG, 14. szám, április 4. pp. 70-74. http://hvg.hu/hvgfriss/2009.14/200914_MEKKoRA_A_VALSAG_Sulyos_nem_eletv eszelyes.aspx Rogoff, Kenneth (2008) Goodbye to the dollar? The Guardian. Április 9. http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2008/apr/09/goodbyetothedollar , használat dátuma: 2009. január 28. (Vegyünk búcsút a dollártól?) 60

Sassen, Saskia (2009) Too Big to Save: The End of Financial Capitalism. www.opendemocracy.net http://www.opendemocracy.net/article/too-big-to-save-theend-of-financial-caitalism-0 április 2. (Túl nagy, hogy megmentsék. A pénzügyi kapitalizmus vége.) Soros, George (2008) The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and what it Means, New York, Public Affairs (A 2008-as hitelválság és következményei. A pénzügyi piacok új paradigmája) Szabó Brigitta (2009) Gyorsan romló áru lett a prognózis. Népszabadság, http://nol.hu/gazdasag/lap-20090416-20090416-56 , használat dátuma: 2009. április 16. Szabó Zsuzsanna (2008) Szalay-Berzeviczy: „A világ összeomlik, mi pedig nagy bajban vagyunk”. Interjú Szalay-Berzeviczy Attilával. www.hvg.hu http://hvg.hu/gazdasag.interju/20081027_Szalay-Berzeviczy_BET_elnok_interju.aspx október 28. Szabó Zsuzsanna (2009a) “Az európai civilizáció jövője a tét“. Interjú Andor Lászlóval, www.hvg.hu. http://hvg.hu/gazdasag.interju/20090301_interju_ebrd_andor_laszlo_keleteuropa.aspx március 2. Szabó Zsuzsanna (2009b) Levél a G20-nak – Nobel díjas ötletek a válság kezelésére. www.hvg.hu. http://hvg.hu/gazdasag/20090331_phelps_G20_reform_valsag_javaslat.aspx , március 31. használat dátuma: 2009. április 24. Szegő Iván Miklós (2008a) A történelem legnagyobb csődje. www.origo.hu, http://origo.hu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20080915-lehman-brotherscsodtortenelmi-rekord-a-new-yorki-tozsde-eleteben.html szeptember 15., használat dátuma: 2009. április 18. Szegő Iván Miklós (2008b) Az egyenlőbbek ússzák meg a válságot. www.origo.hu http://www.origo.hu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20080917-gazdasagi-valsagok-escsodok-a-nagy-valsag-ota-enron-lehman.html szeptember 17., használat dátuma: 2009. április 18. Szegő Iván Miklós (2008c) Mindenki későn ébredt válságügyben. www.origo.hu, http://www.origo.hu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negyutemben.html?pIdx=2, december 17., használat dátuma: 2009. április 18. Stiglitz, Joseph E. (2005) A viharos kilencvenes évek, Budapest: Napvilág Kiadó Xie, Andy (2009) If China loses faith the dollar will collapse. The Financial Times. http://www.ft.com/cms/s/0/2f842dec-38d8-11de-8cfe-00144feabdc0.html, május 4. (Ha Kína elveszti a bizalmát, a dollár összeomlik)

61

Wikipedia - Subprime mortgage crisis. www.wikipedia.org. http://en.wikipedia.org/wiki/2007_Subprime_mortgage_financial_crisis , használat dátuma: 2009. április 25. (A subprime válság) Wikipedia – Financial crisis of 2007-2009. www.wikipedia.org . http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisis_of_2007–2008 , használat dátuma: 2009. április 18. (Pénzügyi válság 2007-2009) Wolf, Martin (2009) Is America the new Russia? The Financial Times. Április 14. http://www.ft.com/cms/s/0/09f8c996-2930-11de-bc5e00144feabdc0.html?ftcamp=aud/uspartnerships/widget/netvibes/ (Amerika az új Oroszország lenne?)

62