Jedná se o předběžnou a nehotovou verzi, prosíme necitovat bez souhlasu autorek Kubíčková, Jindřichovská
9. Další ukazatele hodnotového managementu: Ukazatele CFROI (CF míra výnosu z investice) a CROGA (CF výnosnost hrubých aktiv) 9.1. Logika hodnotových ukazatelů Tato kapitola se zaměřuje na využití dalších ukazatelů hodnotového managementu. Základní odlišnost oproti tradičním ukazatelům vycházejících z účetních závěrek a z poměrové analýzy je zahrnutí nákladů na financování do výpočtů ekonomické hodnoty a důraz na operační výsledek firmy, jakožto základní vstup. Používá se zpravidla operační výsledek po zdanění NOPAT (net operating profit after tax). Jde o maximalizaci zisku firmy, ale nikoliv účetního zisku, ale ekonomického. Ekonomický zisk bere v úvahu také náklady kapitálu. Porovnání: účetní zisk = výnosy - účetní náklady ekonomický zisk = celkový výnos kapitálu - náklady na kapitál1 Podle Lewise (1995) se celková hodnota pro akcionáře (Total Return of Sharelolders TRS) mění s tím, jak se mění tržní cena akcie a dividendový výnos. Jako klíčový indikátor výkonnosti identifikuje Lewis tři hlavní indikátory, které zvyšují budoucí hodnotu volného cash flow, a tím také celkovou odměnu pro akcionáře: zvyšování výnosů, růst aktivit, u kterých výnosy převyšují náklady kapitálu podniku, zvyšování výplat dividend, když není možné relizovat investiční aktivity, které vynášejí takové výnosy, které by náklady kapitálu převýšily. 9.2. CF míra výnosu z investice (CFROI) K měření výnosů se využívá ukazatel CFROI, protože tradiční metody měření, které jsou založené na účetnictví, s hodnotou firmy dodatečně nekorelují. CFROI (Cash Flow Return on Investment – CF míra výnosu z investice) je poměr hotovostních toků, které společnost vygenerovala k hotovostním tokům, které investovala do svých aktiv během stejné časové periody. CFROI vlastně reprezentuje vnitřní míru výnosu z investice. Hotovostní přidaná hodnota (cash value added - CVA) je reziduální míra zisku z investice za specifické období. Měří se jako rozdíl mezi hotovostní mírou výnosu z investice a jejími náklady kapitálu. Náklady kapitálu lze určit jako průměrný náklad kapitálu podle širokého portfolia kótovaných společností v hlavních ekonomikách bez konkrétně specifikované úpravy pro daný podnik. Proto Levis (1995) nedoporučuje používání vážených průměrných nákladů kapitálu (WACC). To znamená, že k výpočtu CFROI se nepoužívá WACC s náklady kapitálu určenými podle modelu oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model), protože tento model nemá ekonomické opodstatnění. CFROI upravuje hrubé investice provedené každý rok na základě porovnání deflátoru HDP2 na změny v paritě kupní síly3. Životnost majetku se odhaduje poměrem mezi hrubou 1
Kislingerová, E. 2001, str. 88
2
Deflátor HDP vyjadřuje poměr HDP v běžných cenách k HDP v reálných cenách
investicí a ročními odpisy. Peněžní toky vycházejí z hrubého cash flow nebo z čistého zisku (EAT). Následně se provede úprava jako např. zpětné přičtění úroků. Aktiva, která nejsou kapitalizovaná (vázaný pracovní kapitál) jsou oddělena od kapitalizovaných investic tak, aby bylo možné správně vypočítat hotovostní výnos z investice. Hotovostní míra výnosu z investice se určí podobně jako vnitřní míra výnosu IRR (Internal Rate of Return) z dané investice. CFROI se pokouší podobně jako EVA (Economic Value Added) odstranit účetní zkreslení při určování příchozích a odcházejících hotovostních toků, jak ukazuje následující tab. 9-1. Tab. 9-1 CFROI – odstranění účetního zkreslení příchozích a odcházejících hotovostních toků
Cash flow Čistý zisk +Pronájem (Operační leasing) - Zisky z FIFO +Nákladové úroky
Aktiva a úpravy Účetní hodnota aktiv + Oprávky + Pronajatý provozní majetek - Čistá odložená daňová pohledávka
CFROI se vypočítá jako poměr příchozích peněžních prostředků k odcházejícím peněžním prostředkům v hotovosti, stejně jako u jako vnitřní míry výnosnosti (IRR) z investice. Výpočet bere v úvahu ekonomickou životnost investice a započítává i neodepisovaná aktiva (např. pozemky) jako reziduální hodnoty na konci období ocenění. Následující krátký příklad vysvětluje výše uvedený postup výpočtu hotovostní míry výnosu z investice (CFROI). Před vlastním výpočtem je třeba učinit řadu předpokladů a stanovit výchozí podmínky. Důležité je si uvědomit, že používáme některé nové termíny, např. hrubá aktiva, která jsou součtem neodepisovaného a odepisovaného majetku. Životnost aktiv se vypočítá na základě vztahu hrubých aktiv a ročních odpisů. Budeme předpokládat, že životnost aktiv je 15 let. Na konci 15 roku jsou neodepisovatelná aktiva uvolněna. Hrubé peněžní toky jsou upraveny o měnové zisky a ztráty, a zároveň jsou upraveny zásoby, které se neoceňují metodou LIFO (Last In First Out). Krok 1: Vypočítáme hrubé cash flow a vyjádříme částku každoročního cash flow v běžné hodnotě (upravené o inflaci). Nepeněžní položky, např. odpisy jsou přičteny zpět stejně jako úroky ze závazků, protože náklady na kapitál jsou zohledněny jinde. Platby za pronájem provozních aktiv jsou vyloučeny, protože podrozvahová aktiva jsou zahrnuta do aktiv firmy. Tab. 9-2 Výpočet hrubého cash flow v $
Název položky
cash flow
Čistý zisk
41 000
Odpisy
20 000
Zaplacený úrok
6 000
Pronájem aktiv
6 000
+/- měnové zisky (ztráty)
-3 000
Běžná hodnota hrubých cash flow
70 000
Krok 2: Vypočítáme velikost hrubých aktiv (investovaný kapitál) a vyjádříme jejich hodnotu v současné hodnotě (upravené o inflaci).
3
Parita kupní síly (anglicky Purchasing power parity, PPP) měny XY vyjadřuje počet jednotek národní měny, za který lze koupit stejné množství výrobků a služeb na vnitrostátním trhu jako za jednotku měny XY na vnitrostátním trhu měny XY.
Tab. 9-3 Výpočet hrubých aktiv v jejich současné hodnotě v $
Peněžní aktiva
161 000
Minus bezúročné krátkodobé závazky
-84 000
Čistá peněž. aktiva
77 000
Zásoby
68 000
Upravené zásoby v běžné hodnotě
49 000
Půda
9 000
Hodnota půdy v současné hodnotě
3 000
Současná hodnota nekapitaliz.aktiv
206 000
Hodnota nemovitostí brutto
348 000
Upravená hodnota nemovitostí brutto
106 000
Pronajatý majetek Současná hodnota kapitalizovaných aktiv
66 000 520 000
Celková hodnota hrubých aktiv
726 000
Shrnutí: Hotovostní toky mají každoročně hodnotu $ 70 000 po dobu celých 15 let. Reziduální hodnota nekapitalizovaných aktiv má hodnotu $ 206 000. Hotovostní výdaje za použitý (investovaný) kapitál (hrubá aktiva) jsou $ 726 000. Krok 3: Vypočteme hotovostní míru výnosu z investice (CFROI) podobně jako vnitřní míru výnosu IRR; tj. sazbu, kde se příchozí hotovostní toky v částce ($ 70 000 každoročně, resp. $ 206 000 v posledním roce) rovnají jednorázovým hotovostním výdajům ($ 726 000). K výpočtu CFROI je možné použít MS Excel Spreadsheet případně metodu pokusu a omylu (method of trial and error) nebo linerární interpolaci. Výpočet CFROI pomocí MS Excel využitím funkce IRR. Výnos se počítá podobně jako výnos do doby splatnosti u obligace (YTM – Yield To Maturity). Tab. 9-4 Výpočet CFROI pomocí MS Excel využitím funkce IRR
rok
cash flow v $
Investovaná hrubá aktiva
0
-726 000
roční kladné Cash Flow
1
70 000
2
70 000
3
70 000
4
70 000
5
70 000
6
70 000
7
70 000
8
70 000
9
70 000
10
70 000
11
70 000
12
70 000
13
70 000
14
70 000
Cash flow posledního roku
15
Cash Flow Return on investment
276 000 6,73%
Výsledek výpočtu ukazuje, že CF míra výnosu z investice firmy je 6,73%. Jde o kalkulaci ex-post, ale i tak je užitečné ji porovnat s náklady kapitálu, proto aby si management mohl udělat obrázek o výkonnosti fimy. Ukazatel CFROI ukazuje a zahrnuje více než jen prostý výpočet současné hodnoty podniku a proto může být vhodným doplněním ukazatele EVA. 9.3. Porovnání vnitřní míry výnosu IRR, modifikované vnitřní míry výnosu IRR* a ukazatele CFROI Při porovnání výnosnosti investice se běžně používá několik metod, které určí, zdali je investice přínosná či nikoliv. Nejběžnější metoda je známá čistá současná hodnota (NPV Net Present Value). U metody NPV se diskontují kladné i záporné hodnoty cash flow určitou diskontní sazbou. Diskontní sazba je vlastně náklad kapitálu. Další metoda je vnitřní míra výnosu IRR. Vlastní IRR je třeba najít pomocí iterace, protože nelze její výpočet zjednodušit. Metoda je výhodná pro porovnávání s náklady kapitálu. Společnost by měla realizovat projekty, jejichž vnitřní míra výnosu je vyšší než náklady kapitálu. Stinnou stránkou této metody je velký předpoklad pro to, aby se hotovostní toky (cash flow) generované projektem reinvestovaly za vnitřní míru výnosu IRR, což nemusí být vždy realistické. Je možné využít různé úpravy například modifikovaná IRR*nebo později CFROI. Toto hodnocení je prováděno ex post. Příklad ZEBRA Manažer firmy AIS, a.s. má ohodnotit, jestli se podniku vyplatí realizovat čtyřletý projekt ZEBRA. Náklady kapitálu (diskontní sazba) jsou 12 % p.a. Tab. 9-5 Peněžní tok firmy AIS, a.s. v jednotlivých letech
Rok 0 1 2 3 4
ZEBRA (tis. Kč) -10 000 6 500 3 000 3,000 1 000
Pomocí metody čisté současné hodnoty NPV (Net Present Value) došel k následujícím výsledkům: Tab. 9-6 Výpočet čisté současné hodnoty (NPV) v jednotlivých letech
rok 0 1 2 3 4
CF -10 000 6 500 3 000 3 000 1 000 NPV =
disk. faktor 1,000 0,909 0,826 0,751 0,683
diskont CF -10 000 5 804 2 392 2 135 636 966
Nyní odhadneme diskontní sazbu tak, aby byla čistá současná hodnota projektu nulová. NPV = 0
Vnitřní míra výnosu projektu ZEBRA je 18,03 % p.a. Tato sazba je vyšší než náklady kapitálu společnosti (tj. 12 %), projekt by se podle této metody měl dát realizovat. Zároveň jsme ověřili, že čistá současná hodnota (NPV) projektu je kladná. Vnitřní míru výnosu je možné určit pomocí iterace anebo pomocí linerání interpolace. Vnitřní míra výnosu (IRR) je taková diskontní sazba, při které se čistá současná hodnota (NPV) projektu rovná 0. Pro přijatelnou investici by IRR měla být větší než diskontní míra projektu.
0
n
C0
i 1
CFi (1 IRR ) i
C 0 = počáteční investiční výdaj CFi = cash flow plynoucí z investice v roce i n = doba životnosti investice IRR = diskontní míra, která splňuje, že NPV je rovno 0 Příklad KOBRA Společnost Harley, a.s. chce investovat do nákupu strojního zařízení KOBRA 4.000,-Kč. Investice přinese podniku v následujících dvou letech 2.000,- a 4.000,- Kč. Jaké je vnitřní výnosová míra této investice (IRR)?
NPV
2.000 (1 IRR )1
4.000
4.000 (1 IRR ) 2
0
Vnitřní výnosová míra investice je 28,08 %, tato míra výnosu investice je velmi vysoká a v dané ekonomice může být poněkud nerealistická. Modifikovaná vnitřní míra výnosu Metoda, která odstraňuje předpoklad reinvestování za vysoké úrokové sazby a zachovává výhodu snadného porovnávání s náklady kapitálu. Modifikovaná vnitřní míra výnosu IRR* diskontuje všechny negativní cash flow (cash outflow – COF), které se objevují během projektu a zároveň reinvestuje pozitivní cash flow (cash inflow – CIF) po dobu zbylé životnosti projektu za náklady kapitálu. Suma reinvestovaných cash flow se nakonec diskontuje do současnosti pomocí modifikované vnitřní míry výnosu. t t n 0
COFn 1
r
n
CIFn 1
r
(t n)
n 0
(1
IRR*) t
CIF = cash inflow – pozitivní hotovostní toky COF = cash outflow – negativní hotovostní toky t= životnost projektu n= běžný rok r= diskontní sazba – náklady kapitálu IRR* = modifikovaná vnitřní míra výnosu.
K výpočtu modifikované míry výnosu investice IRR* není potřeba iterací, můžeme ji odvodit přímo z výše uvedeného výrazu. t
IRR*
t
n 0
CIFn (1 r)t t t 0
COFn (1 r)n
n
1
Vypočítejme nyní modifikovanou vnitřní míru výnosu (IRR*) u projektu ZEBRA. U projektu ZEBRA musíme nejprve vypočítat sumu reinvestovaných cash flow (tzv. terminálovou hodnotu) při sazbě 12%, která představuje náklad kapitálu. Touto operací vlastně naznačujeme, že společnost AIS, a.s. v projektu ZEBRA reinvestuje vytvořené hotovostní toky za své náklady kapitálu, což je realističtější než u někdy příliš vysoké vnitřní míry výnosu. TATO NASLEDUJÍCÍ TABULKA BUDE PŘEPSÁNA LÉPE Tab. 9-7 Výpočet modifikované vnitřní míry výnosu u projektu ZEBRA v jednotlivých letech
