6. listopadu Finanční deriváty. Otakar Hájek. Allen & Overy

6. listopadu 2014

Finanční deriváty

Otakar Hájek © Allen & Overy 2014

1

Agenda – Úvod – Základní produkty a jejich využití – Derivátové trhy – Architektura rámcové smlouvy (vzor ČBA, ISDA) – Právní aspekty derivátových smluv – Změny v derivátové dokumentaci v důsledku přijetí NOZ

© Allen & Overy 2014

2

Úvod


3

Derivát – Smluvní právo (NOZ) – Regulace (ZPKT, o finančním zajištění, regulované trhy, EMIR/Dodd Frank + o bankách, ZISIF, o pojišťovnictví, o penzijním připojištění, o ČNB, atd.) – Právo cenných papírů (derivátové CP) – Spory (pravidla jednání se zákazníky – 5 Cmo 322/2013, derivát = investice: Deutsche Bank vs. Srí Lanka ICSID Case No. ARB/09/02) – Specifická dokumentace, žargon – „toxic weapons of financial mass destruction“ © Allen & Overy 2014

4

Derivát – Smlouva vs. investiční nástroj, derivátové cenné papíry – „Odvozenina“ – hodnota odvozená od hodnoty podkladového aktiva (úroková sazba, měnový kurs, akcie, indexy, komodity, úvěruschopnost, počasí…) – Hlavní účel = zajištění rizik (tzv. hedging) – úrokové r. 60 %, měnové r. 20 %, equity r. 2 %, komoditní r. 1 %, kreditní r. 15 % – „contracts for differences“ – pomyslná částka/pomyslné množství (notional amount) – Vypořádání v penězích vs. fyzické


5

Základní produkty a jejich využití


6

Úrokový swap – Vzájemné periodické platby různě počítaných úrokových sazeb ze shodné pomyslné částky (+ zápočet → platí se jen rozdíl) – Strana A (banka financující se z Eurobonds/vkladů (fixed výdaj) a poskytující úvěry (float příjem)) platí Straně B (společnost financující se úvěrem (float výdaj)) float sazbu ze sjednané pomyslné částky a Strana B platí Straně A fixed sazbu → Strana B si fixuje náklady dluhové služby/zajišťuje úrokové riziko (požadavek bank v souvislosti s akvizičním/projektovým financováním) – Fond drží dluhopisy (fix příjem) x potřebuje splácet úvěr (float výdaj) – Sekuritizace: fix výdaj (úrok z dluhopisů) vs. float příjem ze sekuritizovaných pohledávek

– Banka = prostředník: Strana A ↔ Banka ↔ Strana B (backto-back pozice + marže)


7

Úrokový cap, floor, collar – Cap: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne sjednanou výši (cap). (Strana A má příjem kopírující float úrokovou sazbu a fix výdaj nepřesahující cap.) – Floor: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než sjednaná výše (floor). (Strana A má fix příjem ve výši floor nebo vyšší a výdaj kopírující float úrokovou sazbu.) – Collar: Strana A se (za poplatek) zaváže zaplatit straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne cap, a strana B se (za poplatek) zaváže zaplatit straně A částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než floor. © Allen & Overy 2014

8

Future/Forward – Strana A dodá Straně B ve sjednané datum splatnosti podkladové aktivum za cenu sjednanou v okamžik transakce a splatnou k datu splatnosti (v praxi většinou pouze rozdíl). – Forward = OTC smlouva x Future = standardizovaný derivát obchodovaný na burze x Spot = vypořádání v co nejkratším čase, není derivát v pravém slova smyslu – Podkladové aktivum: komodita, měna, cenný papír, index, atd, ale lze do budoucna zafixovat i úrokovou míru. – Zajištění proti fluktuaci ceny podkladového aktiva


9

Opce – Call opce: právo (nikoli však povinnost) koupit v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu.

– Put opce: právo (nikoli však povinnost) prodat v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu.

– Opce evropského, amerického, bermudského typu – Terminologie: buyer vs. writer/seller, opční prémium (oceňování) – Podkladové aktivum: komodity, měna, úroková sazba, akcie ...

– Rizika: buyer – max. opční prémium x put seller – omezené (hodnota aktiva neklesne pod 0) x call seller – neomezené

– Pákový efekt: s malým kapitálem možnost velkého zisku (FX – měnu si nemusím fyzicky koupit, protistrana mi vyplatí rozdíl → nepotřebuji kapitál a riskuji jen opční prémium (promítnuto v pricingu opcí)


10

Úvěrové/kreditní deriváty – Obdoba ručení za poplatek: Strana A (seller of protection – ručitel) vyplatí Straně B (buyer of protection – věřitel) sjednanou částku, pokud ve sjednané době nastane sjednaná úvěrová/kreditní událost (nesplácení, konkurs, snížení ratingu dluhu/dlužníka, restrukturalizace …) – Rozdíly oproti ručení: (i) nesplácení ≠ jediný spouštěcí mechanismus; (ii) kupující úvěrového derivátu (věřitel) nemusí reálně nést kreditní riziko; (iii) žádná subrogace, námitky, započtení … – Credit linked notes – vztahují se k úvěrové události ohledně dluhopisu jiného emitenta – Credit default swaps © Allen & Overy 2014

11

Derivátové trhy


12

Druhy – Primární emise – Derivátové cenné papíry – (většinou) veřejně obchodované dluhové CP s vestavěným derivátem (index linked notes – úrok závislý na výkonnosti indexu, warrants/covered warrants – právo upsat nové/existující CP za určitou cenu, obdobné opcím); důvod – regulace + likvidita – Deriváty obchodované na burze: nejsou to CP, ale standardizované smlouvy (futures, options) s ústřední protistranou (CCP), back-to-back párování + CCP zajišťuje likviditu a clearing; – výhody: likvidita, transparentní ceny, eliminace rizika protistrany, větší redukce expozice nettingem, jednoduchý close-out, nulová administrativa – nevýhody: standardizace, koncentrace rizika u CCP → nutná přísná regulace

– OTC deriváty: smlouvy „šité na míru“, ale specifická dokumentace a regulace


13

Rámcové derivátové smlouvy (vzor ČBA, ISDA)


14

Obecně k derivátové dokumentaci – Standardizovaný rámec pro všechny transakce sjednávané mezi dvěma protistranami + transakce sjednávané po telefonu a následně dokumentované pomocí tzv. konfirmací (koncept jediné smlouvy) – Výhody: (i) právní jistota; (ii) menší transakční náklady – jednodušší vyjednávání smluv, atd.; (iii) jednodušší netting  snížení celkové expozice, snížení nákladů na zajištění; (iv) tržní standard  všeobecné povědomí; (v) jednodušší a efektivnější párování a uzavírání back-to-back transakcí. – CMA – české právo, ISDA, EMA (Evropská bankovní federace), EFET (pro komoditní deriváty) – zahraniční právo © Allen & Overy 2014

15

Česká rámcová smlouva (vzor ČBA) – Rámcová smlouva o obchodování na finančním trhu – CMA / Česká bankovní asociace / české právo – https://www.czech-ba.cz/cs/aktivity/standardy/ramcova-smlouvao-obch-na-finan-trhu – Vzorová dokumentace ke stažení + vysvětlující memorandum

– Původně vychází ze vzoru EMA, ale významně modifikovaná (NOZ, EMIR, podobnější ISDA MA  back-to-back s ISDA transakcemi) – Netting fungující podle českého práva, lze použít i pro repo obchody a zápůjčky CP (x ISDA), využívají ji tuzemské banky i ČNB

– Banky mají i svou vlastní derivátovou dokumentaci (KB, Citi, GE) © Allen & Overy 2014

16

ISDA Master Agreement – ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc) – Základ: (i) ISDA MA (nemění se); (ii) Schedule (individuálně vyjednávaná) = rámec; (iii) konfirmace jednotlivých obchodů = realizační smlouvy – Dále:(i) zajišťovací dokumentace: Credit Support Annex (CSA) – anglické nebo NY právo, Credit Support Deed (neměnný rámec + individuálně vyjednávaná část); (ii) přílohy, definice, protokoly, vzorové dokumenty – Varianty: 1992 ISDA MA (Single Currency – Single Jurisdiction, Multi-Currency – Cross Border), 2002 ISDA MA, (1987 ISDA MA) – anglické nebo NY právo a soudy, možné zvolit arbitráž (Asie) © Allen & Overy 2014

17

Struktura rámcové smlouvy I. – Struktura/architektura rámcové smlouvy – Jediná smlouva: – Rámec: (i) obecná ustanovení (ISDA MA); (ii) zvláštní ustanovení (Schedule); a (iii) případné přílohy, doplňky, definice atd. – Realizační smlouvy: transakce (konfirmace) – Zajištění: interní (ujednání o finančním zajištění, součást „jediné smlouvy“ (CSA)) x externí (např. ručení, není součást „jediné smlouvy“ (Credit Support Document/Credit Support Provider, Záruka/Ručitel)

– Účinky odstoupení (závěrečné vyrovnání – § 193 ZPKT)


18

Struktura rámcové smlouvy II. – Článek 1 odst. 3 CMA – Výklad – „... (i) bude mít každá Příloha nebo Doplněk přednost před Obecnými ustanoveními, (ii) Zvláštní ustanovení budou mít přednost před Obecnými ustanoveními a Přílohami nebo Doplňky, a (iii) podmínky dohodnuté pro konkrétní Transakci budou mít, avšak pouze ve vztahu k příslušné Transakci, přednost před ostatními podmínkami Smlouvy …“ – „... Podmínky dohodnuté pro konkrétní Transakci proto v uvedeném rozsahu mění a doplňují Zvláštní ustanovení, přičemž Zvláštní ustanovení mění a doplňují tato Obecná ustanovení a příslušné Přílohy nebo Doplňky …“

– Obdobně článek 1 ISDA MA (Interpretation)


19

Struktura rámcové smlouvy III. – Článek 2 CMA – Forma – „Transakce může být uzavřena v ústní formě nebo prostřednictvím jakýchkoli jiných komunikačních prostředků. Strany berou na vědomí, že uzavření Smlouvy musí být možné doložit písemně nebo jiným záznamem, který umožňuje reprodukci v nezměněné podobě, aby se jednalo o smluvní ujednání o závěrečném vyrovnání …“ – „… písemná smlouva se nevyžaduje.“


20

Struktura rámcové smlouvy IV. – Článek 3 CMA Platby + dodání + podmínky plnění – „Každá strana provede své platby a dodání v čase, k datu, na místě a na účet, který bude dohodnut pro příslušnou Transakci, a to způsobem obvyklým pro platby nebo dodání takového druhu. Každá platba bude provedena v měně dohodnuté pro příslušnou Transakci („Smluvní měna“), a to bez nákladů a v peněžních prostředcích, které jsou volně disponibilní v den splatnosti …“ – „Plnění každé povinnosti příslušné strany provést platbu či dodání je podmíněno následujícími skutečnostmi: (i) nenastal ani neprobíhá žádný Případ porušení …, a (ii) u příslušné Transakce nebylo podáno oznámení o odstoupení z důvodu Změny okolností.“ – Obdobně článek 2.(a) ISDA MA


21

Struktura rámcové smlouvy V. – Článek 3 CMA – Platby + dodání + podmínky plnění – Článek 3 (4) – Platební započtení (článek 2.(c) ISDA MA – payment netting x close-out netting) – Článek 3 (5) – Pozdní platba (článek 2.(e) ISDA MA – Default Interest) – Článek 3 (8) – Tržní hodnota


22

Struktura rámcové smlouvy VI. – Článek 6 – Odstoupení (článek 5. ISDA MA – Events of Default and Termination Events) – Článek 6 (1) – Případ porušení (článek 5.(a) ISDA MA – Events of Default) – Neplacení nebo nedodání/Failure to Pay or Deliver – Neposkytnutí nebo nevrácení finančního kolaterálu, neplatnost záruky/Credit Support Default – Porušení jiných povinností ze Smlouvy/Breach of Agreement dodatečná doba k plnění (grace period) – Porušení jiných povinností/Cross Default – Nepravdivá prohlášení (článek 5 CMA – Prohlášení, článek 3 ISDA MA – Representations) – Porušení Vybraných transakcí/Default under Specified Transaction – Přeměna společnosti bez převzetí povinností/Credit Event upon Merger – Likvidace a úpadek/Bankruptcy © Allen & Overy 2014

23

Struktura rámcové smlouvy VII. – Článek 6 (2) – Změna okolností (článek 5.(b) ISDA MA – Termination Events) – Daňová událost/Tax Event (gross up) – Protiprávnost, Nemožnost plnění/Illegality, Impossibility (plnění skrze jinou jurisdikci – Úvěrová událost při přeměně/Credit Event upon Merger


24

Struktura rámcové smlouvy VIII. – Článek 7 – Závěrečné vyrovnání (článek 6. ISDA MA – Early Termination – Článek 7 (1) – Výpočet částky závěrečného vyrovnání – „V případě odstoupení od Transakcí podle článku 6 provede Neporušující strana nebo Nedotčená strana nebo každá strana v případě existence dvou Dotčených stran (každá jako „Strana provádějící kalkulaci“) výpočet Částky závěrečného vyrovnání v nejkratší přiměřené době.“ – „Transakční hodnota“ znamená ve vztahu k jakékoli Transakci nebo typu Transakcí částku rovnající se podle volby Strany provádějící kalkulaci (i) ztrátě vzniklé (vyjádřené jako kladná hodnota) Straně provádějící kalkulaci nebo zisku dosaženému (vyjádřenému jako záporná hodnota) Stranou provádějící kalkulaci v důsledku ukončení takových Transakcí), nebo (ii) výši aritmetického průměru cenových kotací za náhradní nebo hedgingové transakce k Datu kotace, obdržených Stranou provádějící kalkulaci od nejméně dvou předních účastníků trhu. © Allen & Overy 2014

25

Struktura rámcové smlouvy IX. – 1992 ISDA MA – Market Quotation/Loss (podobně CMA, ale volba ad hoc) x 2002 ISDA MA – Close out Amount – Částka závěrečného vyrovnání = výsledek nettingu Transakčních hodnot jednotlivých transakcí – Důležité(!): – Snižuje celkovou expozici a potřebu zajištění – Ochrana při insolvenci (do podstaty jde jen výsledek nettingu) – Nižší požadavky na regulatorní kapitál

–  MUSÍ FUNGOVAT V KONTEXTU § 193 ZPKT – např. Transakci musí být možné doložit písemně nebo jiným záznamem, který umožňuje reprodukci v nezměněné podobě, aby se jednalo o smluvní ujednání o závěrečném vyrovnání. © Allen & Overy 2014

26

Právní aspekty derivátových smluv


27

Právní aspekty derivátových smluv I. – Ústní uzavírání transakcí potvrzováno konfirmacemi – Povinné a včas (EMIR)

– Způsobilost stran uzavírat derivátové transakce – Může být omezena (municipality, státní podniky, pojišťovny, investiční společnosti a investiční fondy, penzijní fondy, ČNB) – Ultra vires (ne v ČR) – Nutno rozlišovat „kapacitní“ a „regulatorní“ omezení

– Vymahatelnost close-out netting – Zejména v insolvenci


28

Právní aspekty derivátových smluv II. – Zajištění (interní) – Standardní dokumentace: příloha o udržování finančního zajištění, CSA – Obousměrné/jednosměrné – Kolaterál: hotovost, likvidní investiční cenné papíry s vysokým rankingem (dohodnuté tituly + procentní ohodnocení) – Poskytnutý kolaterál se zahrnuje do výpočtu Částky závěrečného vyrovnání – Initial margin/variation margin (doplňování, vracení podle vývoje expozice) – Nutné zjistit, zda tato aranžmá fungují v relevantních jurisdikcích (zákon o finančním zajištění) – Český trh preferuje zajištění formou převodu vlastnického práva ke způsobilému finančnímu kolaterálu (outright title transfer)


29

Právní aspekty derivátových smluv III. – Regulace OTC derivátů – Licence/autorizace – deriváty jsou až na výjimky investiční nástroje (§ 3 d)-k) ZPKT)  obchodování s nimi je investiční službou (§ 4(1) ZPKT)  licence (podobně v celé EU – MiFID) – Pravidla jednání se zákazníky (§15-15r ZPKT) – viz 5 Cmo 322/2013 (neúplné či zavádějící informace, nevhodná rada, atd.) – Regulace marketingu derivátů jako investičních nástrojů – Kapitálová přiměřenost – nutnost držet regulatorní kapitál v závislosti na expozici, souvislost s close-out netting


30

Právní aspekty derivátových smluv IV. – Regulace OTC derivátů (pokračování) – Hra a sázka(?) – hedging reálné expozice vs. spekulace  regulace herním právem? Ne. § 2880 NOZ. – Pojištění(?) (zejm. úvěrové/kreditní deriváty)  regulace zákonem o pojišťovnictví? Ne. Derivát = investiční nástroj dle ZPKT  nemůže být pojištěním; podmínkou pro výplatu není vznik škody


31

Právní aspekty derivátových smluv V. – EMIR (European Market Infrastructure Regulation) – Nařízení Evropského Parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů – Cíl: zvýšení bezpečnosti a transparentnosti derivátového trhu – Ukládá celou řadu povinností stranám derivátových smluv – Uplatní se v rozdílném rozsahu vůči finančním protistranám, nefinančním protistranám nad clearingovým prahem (NFC+) a nefinančním protistranám pod clearingovým prahem (NFC-) – Extrateritorialita (obdobně Dodd Frank Act v USA) – Nutno promítnout do derivátové dokumentace


32

Přehled povinností podle EMIR POVINNOSTI:

FC

NFC+

NFC-

- Oznamování

ANO, zcela

ANO, zcela

ANO, zcela

- Včasné potvrzení

ANO, přísněji

ANO, přísněji

ANO, méně přísně

- Srovnávání portfolií

ANO, přísněji

ANO, přísněji

ANO, méně přísně

- Komprese portfolií

ANO, zcela

ANO, zcela

ANO, zcela

- Řešení sporů

ANO, zcela

ANO, omezeně

ANO, omezeně

- Oceňování

ANO, zcela

ANO, zcela

NE

- Kolateralizace

ANO, zcela (kapitál)

ANO, omezeně

NE

- Povinnost clearingu

ANO, zcela

ANO, zcela

NE

 = všechny derivátové smlouvy včetně těch uzavřených na regulovaném trhu  = všechny OTC derivátové smlouvy, které nepodléhají povinnosti clearingu  = druhy OTC derivátových smluv zařazené na veřejný seznam (viz čl. 6 EMIR) © Allen & Overy 2014

Změny v derivátové dokumentaci v důsledku přijetí NOZ


34

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník I. – Obecná ustanovení = obchodní podmínky (§ 1751) – V případě, že nejsou podepisovány – Odkaz ve smlouvě + (i) připojeny k nabídce, (ii) stranám známy, nebo (iii) vypracované odbornými nebo zájmovými organizacemi (tj. rovněž ČBA) – Vhodný výčet tzv. „překvapivých ustanovení“ OP ve smlouvě (§ 1753) – Neúčinnost ustanovení, které nemohla druhá strana rozumně očekávat, nepřijala-li je tato strana výslovně, k opačnému ujednání se nepřihlíží – Posuzuje se obsah i způsob vyjádření takového ujednání


35

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník II. – Derivátové smlouvy = adhezní smlouvy (§ 1798 – 1801) – Základní podmínky stanovila jedna strana – Druhá strana neměla možnost obsah těchto podmínek ovlivnit – Druhou stranou je „slabší strana“

– Slabší strana (§ 433) – Není definice, může být i podnikatel – Vyvratitelná právní domněnka, že je to osoba, která vůči podnikateli v hospodářském styku vystupuje mimo souvislost s vlastním podnikáním ( nikoli hedging reálné expozice (?))


36

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník III. – Nutno vyloučit § 1799 a 1800 – Doložka odkazující na podmínky uvedené mimo vlastní text smlouvy (§ 1799) – Slabší strana musela být s doložkou a jejím významem seznámena nebo prokáže-li se, že musela její význam znát, jinak neplatná

– Neplatné: (i) lze přečíst se zvláštními obtížemi; nebo (ii) pro osobu průměrného rozumu nesrozumitelné – Neplatné jsou doložky zvláště nevýhodné – Podnikatelé mohou aplikaci výše uvedených podmínek vyloučit, ledaže mimo vlastní text smlouvy a odporuje (i) obchodním zvyklostem a (ii) zásadě poctivého obchodního styku © Allen & Overy 2014

37

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník IV. – Konfirmace ≠ potvrzovací dopis ( nutno vyloučit § 1757) – Když jeden podnikatel zašle druhému potvrzovací dopis, jehož obsahem bude shrnutí obsahu smlouvy, kterou uzavřeli dříve ústně, platí smlouva s obsahem uvedeným v potvrzení. – Odchylky od ujednaného obsahu ale mohou být jen nepodstatné a takového rázu, že by je rozumný podnikatel schválil, druhá strana má možnost tyto odchylky odmítnout.


38

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník V. – Změna okolností (§ 1764-1766) – Jen pokud dojde k založení hrubého nepoměru mezi stranami znevýhodněním jedné z nich buď (i) neúměrným zvýšením nákladů plnění, nebo (ii) neúměrným snížením hodnoty předmětu plnění. – Dotčená strana má právo domáhat se vůči druhé straně obnovy jednání o smlouvě, pokud: (i) prokáže, že nemohla změnu rozumně předpokládat ani ovlivnit; a (ii) změna nastala až po uzavření smlouvy nebo se o ní dozvěděla až po uzavření smlouvy. – Pokud se strany nedohodnou v přiměřené lhůtě, může soud na návrh: (i) změnit závazek za účelem obnovení rovnováhy práv a povinností stran; nebo (ii) zrušit závazek.


39

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník VI. – Řešení: – Obě strany na sebe převezmou nebezpečí změny okolností (§ 1765 odst. 2) – Vhodné, aby se obě strany vzdaly práva domáhat se zrušení závazku (§ 2000) – Pokud se okolnosti, z nichž strany zřejmě vycházely při vzniku závazku, změnily do té míry, že na zavázané straně

nelze rozumně požadovat, aby byla smlouvou dále vázána, soud takový závazek zruší. – Vyloučení funguje jen pro právnické osoby.


40

Rámcová smlouva a nový občanský zákoník VII. – Neúměrné zkrácení (§ 1793-1795) – Strana může požadovat zrušení smlouvy a navrácení všeho do původního stavu. – Nejde o zákonem vyloučený případ závazku (nabytí na komoditní burze, při obchodu s investičním nástrojem, v dražbě, při narovnání či novaci, pokud byly učiněny poctivě). – Právo nepřísluší podnikateli, který uzavřel smlouvu při svém podnikání. (§ 1797)  není třeba se vzdávat ani vylučovat

– Účinky odstoupení (§ 2004, 2005) – Nutno vyloučit a nahradit specifickým mechanismem pro derivátové smlouvy (závěrečné vyrovnání). © Allen & Overy 2014

41

Kontakty Otakar Hájek Advokát Tel. 222 107 143 [email protected]


42

Děkuji za pozornost

Tato prezentace neobsahuje vyčerpávající přehled právní úpravy v daných oblastech. Klientům doporučujeme, aby vyhledali právní radu v souvislosti s konkrétní plánovanou transakcí. Veškeré odkazy na „Allen & Overy“ znamenají firmu Allen & Overy LLP a/nebo její přidružené kanceláře. Jakýkoli odkaz na partnera v souvislosti s Allen & Overy LLP znamená společníka, konzultanta či zaměstnance Allen & Overy LLP s příslušným postavením a kvalifikací nebo osobu s odpovídajícím statusem v některé z přidružených kanceláří Allen & Overy LLP. © Allen & Overy 2014

43

6. listopadu Finanční deriváty. Otakar Hájek. Allen & Overy

Recommend Documents