2017: konec kurzového závazku a postupný návrat investic

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 1. listopadu 2016

Čtvrtletní zpráva

Ekonomické výhledy 2017: konec kurzového závazku a postupný návrat investic Jan Vejmělek (420) 222 008 568 [email protected]

Viktor Zeisel (420) 222 008 523 [email protected]

Marek Dřímal (420) 222 008 598 [email protected]

David Kocourek (420) 222 008 569 [email protected]

Jana Steckerová (420) 222 008 524 [email protected]

Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

Ekonomický a strategický výzkum

Jan Vejmělek (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomické výhledy

Při pohledu na současné a očekávané ekonomické dění v České republice rezonují dvě témata, kterým jsme se v tomto vydání Ekonomických výhledů rozhodli detailněji věnovat. Fenoménem letošního roku je bezesporu propad v investiční aktivitě. Klíčovým tématem roku 2017 pak bude zcela jistě opuštění režimu kurzového závazku.

Kam se ty investice ztratily? Rok 2016 se pomalu blíží ke svému konci a je zřejmé, že naše očekávání se naplňují. Loňský mimořádný hospodářský růst o 4,6 % je minulostí. Ekonomika si letos polepší o 2,5 %, což také vůbec není špatné. Hlavní potíž je ale ve struktuře růstu ekonomické dynamiky – investice nerostou. A právě této problematice se věnujeme ve speciálních boxech aktuálních Ekonomických výhledů. Po loňských žních, kdy se na poslední chvíli dočerpávaly prostředky evropských fondů z předchozího programového období, přišlo letos vystřízlivění. Již třetí rok běží nové programové období, ale nepřipravenost projektů opět způsobuje pomalou náběhovou křivku. Více ukazuje Jana Steckerová ve svém příspěvku. Pro rok 2017 již ale předpokládáme, že se jednotlivé dotační tituly začnou vypisovat ve větším a investiční aktivitu to povzbudí. Letos na to jednoznačně doplácí velké infrastrukturní projekty financované z veřejných peněz. Viktor Zeisel ve svém boxu jasně dokumentuje, že problém je výlučně v investicích vlády, což stáhlo do minusu zejména stavebnictví. Jeho situaci dále komplikují problémy s EIA. Nelze se ovšem spoléhat pouze na veřejné zdroje, ani ty samozřejmě nejsou nevyčerpatelné. Zajímavou možností, která je u nás na rozdíl od okolních ekonomik opomíjena, jsou projekty partnerství veřejného a soukromého sektoru (PPP). O dosavadních zkušenostech s tímto typem financování u nás i v regionu pojednává David Kocourek.

Pozor, exit se blíží. Zajišťujte se! Vypadá to jako déjà vu. Stejně jako v loňském srpnu se i v tom letošním začala na finančních trzích stupňovat očekávání, že se režim kurzového závazku ČNB blíží ke konci. Je tady ale jeden velký rozdíl. Trh, a na základě naší nové makroekonomické prognózy i my, se domníváme, že centrální bankéři skutečně v horizontu kratším než rok s touto politikou skončí. Současná situace na spotovém trhu připomíná na první pohled klid před bouří. Pod povrchem to však již začíná vřít. Příliv zahraničního spekulativního kapitálu se projevuje v posilování koruny na forwardovém trhu. Díky přílivu eur výrazně rostou ceny krátkodobých dluhopisů. A tento trend bude pravděpodobně pokračovat, jak píše Marek Dřímal v části o dluhopisovém trhu. Podle bankovní rady ČNB nebude režim kurzového závazku ukončen před druhým čtvrtletí 2017. Tento „tvrdý“ závazek se již ale podle slov guvernéra posunovat nebude. My nově exit očekáváme právě během druhého čtvrtletí. Přítomnost spekulativního kapitálu bude znamenat zvýšenou kurzovou volatilitu po exitu. I když bude ČNB v případě potřeby intervenovat na obou stranách – proti rychlému posílení i oslabení, přesto bude volatilita výrazně vyšší, než na co jsme z posledních měsíců zvyklí. Před zavedením současného režimu se běžně denní kurzová změna na trhu CZK/EUR pohybovala kolem půl procenta, mnohdy byl zaznamenán i procentní pohyb. Bezprostředně po ukončení režimu kurzového závazku to může být více. Jednoznačným zájmem exportérů i importérů by mělo být zajištění právě proti očekávané zvýšené volatilitě. Je bláhové očekávat, že exportér bude rychlejší než spekulant a na zajištění vydělá. Spekulanti budou před exportéry vždy napřed, pokud jde o rychlost, s jakou nové zprávy zpracovávají, a jak jsou schopni na ně reagovat.

1. listopadu 2016

2



Obsah Kam se ty investice ztratily? ...................................................................................................................................................... 2 Pozor, exit se blíží. Zajišťujte se! ............................................................................................................................................... 2 Vnější prostředí a předpoklady prognózy ..................................................................................................................................... 4 Domácí poptávka v jednotlivých zemích je v solidní formě...................................................................................................... 4 Spojené státy americké: trh práce se utahuje s tím, jak růst HDP zrychluje ........................................................................... 4 Eurozóna: Solidní domácí poptávka podpoří dovozní aktivitu ................................................................................................. 5 Středoevropský region: Ekonomiky jsou podporovány soukromou spotřebou, protože investice stále zaostávají.............. 6 BOX 1: Růst investic ve středoevropském regionu je jen otázka času ................................................................................ 6 BOX 2: PPP investice v zemích CEE...................................................................................................................................... 8 Makroekonomická prognóza ČR ................................................................................................................................................ 11 Růst živí jak domácí, tak zahraniční poptávka ........................................................................................................................ 11 BOX 3: Propad investic nejde napříč sektory ...................................................................................................................... 12 Vývoz táhnou exporty aut, zatímco propad investic brzdí dovozy ..................................................................................... 12 Dynamiku průmyslu v současnosti tvoří výroba aut ........................................................................................................... 13 Oživení ve stavebnictví bude pozvolné ............................................................................................................................... 13 Spotřebitelé nevyužívají naplno svůj potenciál utrácet .......................................................................................................... 14 Fiskální politika ......................................................................................................................................................................... 15 BOX 4: Růst kapitálových výdajů v roce 2017 ..................................................................................................................... 16 2016 Veřejné finance – letos přebytek, příští rok opět schodek ......................................................................................... 16 Zadlužení veřejného sektoru letos klesne pod 40 % .......................................................................................................... 17 Dluhová brzda ....................................................................................................................................................................... 17 Inflace dosáhne cíle již v prvních měsících příštího roku ....................................................................................................... 17 Rizika spojená s Brexitem nezmizela, pouze se zpozdila ................................................................................................... 19 Klíčové makroekonomické ukazatele ...................................................................................................................................... 20 ČNB Focus ................................................................................................................................................................................... 21 Transparentní exit bude doprovázen zápornými sazbami ..................................................................................................... 21 Korunový devizový trh ................................................................................................................................................................. 23 Exit přinese zvýšenou kurzovou volatilitu ............................................................................................................................... 23 Posílení po exitu jistota není, vysoká volatilita ano ............................................................................................................. 24 Technická analýza CZK/EUR ...................................................................................................................................................... 27 Kurz balancuje v blízkosti klíčové úrovně 27 CZK/EUR ......................................................................................................... 27 Trh českých vládních dluhopisů a IRS ........................................................................................................................................ 28 Volatilita na krátkém konci bude pokračovat .......................................................................................................................... 28 Nabídka CZGB ...................................................................................................................................................................... 28 Výnosy CZGB........................................................................................................................................................................ 30 Struktura držitelů CZGB ....................................................................................................................................................... 30 Trh českých výnosů IRS ....................................................................................................................................................... 31 Bankovní sektor ........................................................................................................................................................................... 32 Dynamika úvěrů bude v roce 2017 nižší.................................................................................................................................. 32 Upozornění ................................................................................................................................................................................... 34

1. listopadu 2016

3



Vnější prostředí a předpoklady prognózy Domácí poptávka v jednotlivých zemích je v solidní formě David Kocourek (420) 222 008 569 [email protected]

Domácí poptávka, především ta soukromá, je v jednotlivých představených zemí v solidní kondici. Trh práce je totiž schopný poskytovat domácnostem dostatečné množství pracovních příležitostí se zajímavým vývojem mezd. Tato situace ale mnohde nevede k akceleraci jádrové inflace. Dynamika celkové inflace ovšem profituje z efektu statistické základy cen ropy, které v meziročních tempech stimulují ceny pohonných hmot. Vyšší úroveň inflace v USA by mohla vést ke zvýšení úrokových sazeb. V eurozóně by podstřelování inflačního cíle mělo vést k postupnému vypouštění programu kvantitativního uvolňování. Předpokládaný vývoj vnějších proměnných (průměry) 3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

51,3

44,7

35,2

46,8

47,0

50,0

52,5

55,0

57,5

60,0

62,0

HDP y/y - eurozóna

1,6

1,7

1,7

1,6

1,6

1,5

1,3

1,4

1,4

1,4

1,4

CPI y/y - eurozóna

0,2

0,1

0,2

0,1

-0,1

0,4

0,9

1,4

1,5

1,5

1,6

HDP y/y - Německo

1,7

1,3

1,8

1,7

2,0

1,9

1,5

1,4

1,4

1,4

1,5

CPI y/y - Německo

1,0

1,2

1,1

1,0

1,2

1,3

1,2

1,5

1,3

1,3

1,3

1,11

1,10

1,10

1,13

1,1

1,10

1,10

1,09

1,08

1,08

1,08

Cena ropy Brent (USD/barel)

EUR/USD

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Spojené státy americké: trh práce se utahuje s tím, jak růst HDP zrychluje Ekonomický růst v druhé polovině roku přesvědčivě předčí tu první polovinu.

Růst HDP v H1 16 ve Spojených státech s průměrným tempem 1,1 % byl zklamáním. Ekonomové SG ovšem očekávají významné zrychlení na 2,0 - 2,5 % v H2 16. Rychlejší tempo růstu v druhé polovině roku 2016 nemůže plně kompenzovat pomalé tempo v první části roku, a proto byl celoroční výhled revidován o jednu desetinu níže na 1,5 %. Predikce vývoje čistého exportu na roční úrovni byla posunuta vzhůru. Nižší pokles vývozu je hlavním důvodem stojícím za méně záporným příspěvkem čistého vývozu k růstu HDP. To znamená, že hlavním zdrojem ekonomického růstu zůstává soukromá spotřeba. Ta je podporována rostoucími mzdami, nízkými úrokovými sazbami a příznivou situací na trhu s bydlením. To se odráží ve vývoji reálné spotřeby, která v Q2 16 vzrostla o 4,2 % y/y. Zaměstnanost také vykazuje silnější růstové tendence navzdory nepřesvědčivým číslům o tvorbě pracovních míst v posledních dvou měsících. Nicméně týdenní údaje o počtu nově nezaměstnaných dosáhly historického minima. I přesto ale ekonomové SG revidovali míru nezaměstnanosti mírně výše v důsledku zvýšené míry participace.

Vliv srovnávací základny pohonných hmot pozitivně stimuluje celkovou inflaci.

Celková inflace v příštích čtvrtletích zrychlí kvůli příznivému vlivu srovnávací základny cen pohonných hmot a také díky nedávnému zvýšení cen ropy. Inflace by se pak měla postupně do konce letošního roku zvyšovat směrem ke 2 %. Jádrová inflace setrvá na stejných úrovních (okolo 1,5 %), i přes lepšící se trh práce. Navíc rostou i náklady na nájemné, velká část indexu CPI a významná část spotřebitelského deflátoru.

Zvýšení sazeb americkým Fedem je těsná záležitost.

Kombinace ekonomického růstu, silného trhu práce a růstu celkové inflace dává podle ekonomů SG zelenou americkému Fedu ke zvyšování úrokových sazeb v prosinci tohoto roku. Ve výhledu příštího roku pak jsou další dvě zvýšení, protože se očekává, že inflace dále zrychlí. Nicméně v zápisu z posledního zasedání FOMC v září bylo hodnocení poměrně vyrovnané. Pravděpodobnost zvýšení sazeb v prosinci je těsná, protože argument stagnace na trhu práce se překvapivě opět objevil v diskuzi. V případě, že dojde ke zvýšení sazeb, tak pak zvětšující se rozdíl mezi americkou a evropskou měnovou politikou (viz dále o dalších 1. listopadu 2016

4



možných krocích ECB) pravděpodobně povede ke většímu oslabení eura vůči dolaru. Euro bude i tak do konce roku 2016 mírně oslabovat a kurz dolaru vůči euru v roce 2017 dosáhne v průměru 1,08. USA: vývoj úrokových sazeb (%)

USA: Inflace (%, y/y) 6 .0

Fed funds rate

%

S G forec as t 8.0

5 .0

FOM C m edian projec tion (as of June 2016)

C PI

Rate path implied by the mark et (as of A ug 18)

7.0

4 .0

6.0

CPI Co re

3 .0

5.0

2 .0

4.0

1 .0

3.0

0 .0 2.0

-1 .0 1.0

-2 .0 0.0 00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

2007

20

Zdroj: Sources: SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

2009

2011

2013

2015

2017

2019

Zdroj: Sources: SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Eurozóna: Solidní domácí poptávka podpoří dovozní aktivitu Brexit ukrojí 0,7 pb z růstu eurozóny.

Růst HDP v eurozóně bude zasažen Brexitem. Podle ekonomů SG brexit ukrojí až do konce roku 2020 z růstu eurozóny 0,7 pb kumulativně. V letech 2016 - 2017 očekávají, že růst HDP dosáhne v průměru na 1,5 %, zatímco v letech 2018 - 2020 je pravděpodobné, že zpomalí na 0,9 %. Pozitivní zprávou je, že postupné oživení investiční aktivity se stalo viditelné. Díky pozitivním vnějším faktorům (nízké ceny ropy, slabé euro), nízkému růstu mezd, nízkým úrokovým sazbám a snížení daní v některých zemích se ziskovost korporací zlepšuje, takže jsou ochotni investovat více. Kromě toho se zdá, že stavebnictví již dosáhlo svého dna, jak je dokumentováno vývojem stavebních povolení. Spotřeba domácností by měla i nadále zůstat v dobré kondici. I když vzhledem k rostoucí inflaci růst reálného hrubého disponibilního důchodu domácností pravděpodobně zpomalí. Hlavní potenciální brzdou růstu v eurozóně bude proto i nadále politická nejistota spojená s Brexitem, patovou politickou situaci ve Španělsku a francouzskými prezidentskými a německými parlamentními volbami v příštím roce.

Domácí poptávka podporuje růst HDP v Německu.

Očekává se, že nejistota kolem brexitu bude stát německou ekonomiku 0,2 pb z růstu HDP v letošním roce. V první polovině roku však německá ekonomika fungovala lépe, než se očekávalo. Domácí poptávka ukázala svou odolnost, ve které bude kvůli zrychlení mzdového růstu a fiskálnímu uvolnění z důvodu politického cyklu před volbami (podzim 2017) pokračovat i v příštím roce. Celkově vzato, HDP v letošním roce vzroste o 1,9 %, což by bylo nejsilnější tempo růstu od roku 2011. Zvýšení o 1,4 % se očekává příští rok. Nicméně vrcholu mezery výstupu na úrovni 1 % bude dosaženo až příští rok. Reakce mzdové dynamiky v tomto prostředí zůstává sporná. Nicméně ekonomové SG vidí, že růst mezd by mohl kompenzovat očekávané zrychlení inflace.

Inflace bude vrcholit na počátku příštího roku, ale v průměru dosáhne na 1,5 %.

Inflace v eurozóně letos dosáhne 0,3 % a 1,5 % v roce 2017. Přesto by však inflace mohla povyskočit významně (více než 1 % meziročně) už v posledním čtvrtletí letošního roku kvůli bazickému efektu v cenách energí. Na začátku roku 2017 by tempo růstu cenové hladiny mělo dočasně dosáhnout 1,7 %. Viníkem následného zpomalení bude tlumený vývoj jádrové inflace, která podle prognózy ekonomů SG dosáhne v průměru zhruba meziročně 1,2 % v letech 2017-2020. Odhad inflace je konzistentní na 1,09 EUR/USD v příštím roce a v roce 2018.

1. listopadu 2016

5

s

malým

posílením

amerického

dolaru



Rostoucí inflace umožní ECB začít postupně omezovat program kvantitativního uvolňování.

Tato cesta inflace bude ještě stále nutit ECB udržovat uvolněnou měnovou politiku, protože ani v dlouhodobém horizontu inflace nedosáhne inflačního cíle ve výši 2 %. Z tohoto důvodu ekonomové SG předpokládají, že program nákupu aktiv bude pokračovat, ale od dubna 2017 se bude zužovat o 10 miliard EUR měsíčně a bude tak trvat až do ledna 2018. Limit na emitenta bude zvýšen na 50 % (z 33 %). V opačném případě by totiž ECB čelila významnému riziku, že by neměla pro svoje nákupy k dispozici dostatek aktiv. Nicméně debata o omezování QE programu bude muset být řešena na prosincovém zasedání, protože poslední setkání na konci října nepřineslo nic nového.

Ceny ropy a kurz USD/EUR

HDP v eurozóně a Německu (%, y/y)

EUR/USD - SG EUR/USD (Bloomberg konsensus)

HDP y/y - Německo (SG)

Cena ropy Brent - SG (USD/barel; levá osa)

65

HDP y/y - eurozóna (SG )

2.0

Cena ropy Brent - futures (U SD/bar el, levá osa)

1.20

1.8

60 55

1.15

1.6

1.10

1.4

1.05

1.2

50 45 40 35 30 Q1 15

Q3 15

Q1 16

Q3 16

Q1 17

Q3 17

1.0

1.00 Q1 18

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Q1 15

Q3 15

Q1 16

Q3 16

Q1 17

Q3 17

Q1 18

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Středoevropský region: Ekonomiky jsou podporovány soukromou spotřebou, protože investice stále zaostávají Investice táhnou růst HDP v regionu směrem dolů.

Investiční aktivita ve středoevropském regionu v meziročním vyjádření stále ještě neoživila. Nicméně alespoň druhé čtvrtletí přineslo normalizaci dynamiky v mezičtvrtletním růstu. Celý region trpí nízkou investiční aktivitou vlády v důsledku stále chybějících finanční prostředků z evropských fondů. V jakékoliv z těchto zemí státní správy nebyly schopny začít čerpat poměrnou část přidělených prostředků, protože tvorba rámců a výzev k tomu potřebných byla v minulosti odložena z důvodu problémů vyčerpat prostředky z předchozího programového období (viz Box 1). Navic každá země má své specifické problémy. V Polsku je nedostatek investic způsoben také změnami ve správních radách veřejných společností, které byly po posledních parlamentních volbách vyměněny. Maďarsku a Slovensku chybí politická vůle, aby více investovaly, a to i v situaci, když rozpočtová situace je k tomu příznivá.

BOX 1: Růst investic ve středoevropském regionu je jen otázka času Investiční cyklus ve středoevropském regionu je silně spjat s čerpáním peněz z evropských fondů. To je však značně nerovnoměrné. V roce 2015 investice ve středoevropském regionu výrazně rostly (kromě Maďarska, kde svého vrcholu dosáhly již v roce 2014). Na Slovensku investice loni stouply v průměru o úctyhodných 14 % y/y, v České republice o 9,1 % y/y, v Polsku pak o 6 % y/y. V letošním roce však investice v celém regionu výrazně propadly. Jejich propad v H116 byl jednoznačně spojen nízkou mírou čerpání prostředků z fondů EU. Jak je patrné z grafu ve spodní části boxu, čerpání peněz z fondů EU je v počáteční fázi nového programového období velmi nízké. To však neznamená, že by v novém programovém období bylo pro země regionu alokováno méně peněz než v tom předchozím. Opak je pravdou. Pro období 2007-2013 byl objem prostředků vyčleněných pro

1. listopadu 2016

6



země středoevropského regionu 130,1 mld. EUR. V novém programovém období 2014 - 2020 se jedná dokonce o 133,8 mld. EUR, tedy ještě o 3,7 mld. EUR více. Prostředky fondů EU alokované pro země Středoevropského regionu (EUR mld.)

Čistá pozice jednotlivých zemí (EUR mld.)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, Evropská komise

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, Evropská komise

Propadem investic byl nejvíce zasažen stavební sektor. Především oblast inženýrského stavitelství trpí v důsledku nízkých veřejných investic do infrastruktury. Situace ve stavebním sektoru by se však měla postupně zlepšovat, neboť téměř 30 % EU fondů alokovaných pro země regionu by mělo v programovém období 2014 - 2020 směřovat do oblasti dopravy a inženýrských sítí. Podstatná část peněz by také měla investována do výzkumu a inovací, životního prostředí, hospodaření se zdroji a vzdělávání a školení. To by se mělo pozitivně odrazit v růstu potenciálního výstupu jednotlivých zemí. V novém programovém období 2014 - 2020 byla také přidána kategorie nízkouhlíková ekonomika, kam by mělo směřovat více než 10 % přidělených peněz, což by se mělo odrazit v růstu investic do nízkouhlíkových technologií. Díky vysoké alokaci peněz zůstanou EU fondy pro středoevropský region významným zdrojem růstu HDP. Nejsilněji však bude jejich vliv patrný až na konci programového období, tedy v letech 2020 - 2022. Jana Steckerová +420 222 008 524 [email protected] Dobrá situace na trhu práce podporuje soukromou spotřebu.

Naštěstí všechny země v tomto regionu se mohou spolehnout na silný domácí trh práce a tím i soukromou spotřebu. Vysoký růst reálných mezd je standardem. Navíc objem mezd a platů se opírá také i o postupné zvyšování zaměstnanosti. Pracovní trhy jsou schopny pojmout více lidí z různých opomíjených sociální skupiny.

PL: rozklad růstu HDP (% y/y, pb) 8

Soukromá spotřeba Investice Zásoby

Spotřeba vlády Čisté vývozy Ostatní

6

HU: rozklad růstu HDP (% y/y, pb) 10



SK: rozklad růstu HDP (% y/y, pb)

12



6 8

4

2

4

2 -2

0

0 -6

-2 -4

-10

-6 Mar-09

-14 Mar-09

Mar-11

Mar-13

Mar-15

Zdroj: Eurostat, Ekonomický a strategický výzkum, KB

-4 -8

Mar-11

Mar-13

Mar-15


1. listopadu 2016

7

-12 Mar-09

Mar-11

Mar-13

Mar-15



Hospodářský růst v příštím roce v Maďarsku a Polsku oživí.


Klíčovým faktorem budoucího růstu HDP ve středoevropském regionu zůstává soukromá spotřeba. Situace na pracovním trhu by se v roce 2017 měla dále zlepšit. První zhoršení pak přijde se sestupnou fázi hospodářského cyklu v americké ekonomice. Ta se v regionu projeví prostřednictvím ekonomiky eurozóny v letech 2019 - 2020. Nicméně předtím ještě investiční aktivita oživí ve všech zemích střední Evropy. Pokles investic totiž bude pouze dočasný jako reakce na utlumené čerpání fondů EU. Celkově vzato letos růst HDP zpomalí na 2,1 % meziročně v Maďarsku, na 3 % y/y na Slovensku a 3,2 % y/y v Polsku. Ekonomická aktivita v roce 2017 bude zrychlovat. V Maďarsku HDP vzroste o 2,9 % y/y, o 3,5 % v Polsku a dále zpomalií na 2,3 % na Slovensku.

Deflace v příštím roce zmizí díky efektu statistické základny cen ropy.

Deflace v regionu postupně zmizí. To se již stalo v Maďarsku, kde inflace vyskočila v září na 0,2% meziměsíčně a meziroční dynamika se po sedmi měsících přehoupla do kladných hodnot (meziročně 0,6%). Hlubší deflace na Slovensku (letos -0,3 %) a Polsku (letos -0,7 %) by také měla zmírnit. Nejvýznamnější pozitivním faktorem bude efekt nízké statistické základny cen ropy na konci letošního roku a stejně tak v příštím roce. Tento vývoj inflace nechá centrální banky v Maďarsku a Polsku ve vyčkávacím režimu. Úroková sazba v Maďarsku byla snížena na 0,9 % a centrální banka naznačila, že není ochotna jít nižší úroveň. Polská centrální banka se zdráhá snížit sazby už od začátku roku 2015. Měnový kurz bude mírně oslabovat. Polský zlotý oslabí ke 4,4 PLN/EUR v září 2017. U maďarského forintu se očekává, že by měl zlomit současný apreciační trend a znehodnotit až k 317 HUF/EUR v druhé polovině roku 2017.

BOX 2: PPP investice v zemích CEE Projekty PPP v zemích CEE regionu nejsou mnoho využívány. Ve srovnání s některými státy západní Evropy se totiž potýkají s několika problémy. Tím základním nejdříve byly nedostatečně rozvinuté know how na straně státní správy, volatilní politická situace a slabý společenský konsenzus ohledně využití PPP financování. PPP projekty mají v ČR pozoruhodnou historii nepodařených projektů (např. projekt dálnice D47, věznice v Rapoticích, spojení Prahy s letištěm či krajské nemocnice Pardubice či Ústřední vojenské nemocnice). Všechny skončily nezdarem a po těchto pokusech na přelomu století se pokračování PPP zastavilo. Důvodem pro zastavení těchto projektů bylo několik politických kauz, které zničily mediální obraz PPP. Navíc zde nebyl vytvořen právní rámec pro hladký průběh těchto investic. Úřady neměly potřebné know how a pak také priority byly zaměřeny na levné financování ze strany EU fondů a jejich čerpání. To potom veřejnou správu nenutilo přemýšlet o alternativním financování. Tyto problémy, které byly na úrovni centrální vlády, ovšem neodradily některé vyšší územně správní celky či obce od svých vlastních PPP projektů. Ministerstvo financí, které vydává konsese pro PPP, v současné době eviduje závazky veřejných samospráv na velmi nízké úrovni. Závazky veřejné správy ze všech existujících PPP projektů dosahují asi 70 mld. CZK, což je necelých 7 % roční hrubé tvorby kapitálu a asi 30 % ročních investic vlády. Je třeba si ovšem uvědomit, že velkou část konsesí na PPP projekty tvoří sektor vodohospodářství, kde jsou to většinou konsese na provozování vodohospodářské soustavy a ne přímo tvorba investic. Těch opravdu nových investic bylo pořízeno za necelých 8 mld. CZK a toto číslo za poslední dobu stagnuje. Na druhou stranu se možná blýská na lepší časy, protože česká vláda na jaře schválila, že dostavbu dálnice D4 na jihozápad země bude realizovat formou PPP projektu. Infrastrukturní projekty, ale ne nutně pouze dopravní, představují do budoucna příležitost v ČR.

1. listopadu 2016

8



Hodnota závazků z PPP projektů v ČR 90

Kumulovaná hodnota „čistých“ PPP projektů

Volnočasová infrastruktura Doprava Ostatní Sociální služby Energie Vodohospodářství

80 70 60 50

Volnočasová infrastruktura Ostatní Energie

Doprava Sociální služby

8 7 6

40

5

30

4

20

3

10

2

0

1 0 07/2010

Zdroj: Ministerstvo financí ČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

08/2011

05/2013

06/2015

06/2016

Zdroj: Ministerstvo financí ČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Zkušenosti ostatních CEE zemí s realizovanými projekty jsou mnohem větší. Polsko je schopno realizovat projekty, které mají podíl soukromého financování větší než 10 mil. EUR a zařazuje je do své databáze EPEC (expertní PPP centrum EIB). Za poslední tři roky takovýchto projektů bylo provedeno pět, což je zajímavé číslo ve srovnání se zbytkem CEE, který má na kontě nula projektů. Národní polský zdroj Centrum Partnerstwa Publiczno-Prywatnego uvádí, že např. v roce 2013 bylo započato 15 PPP projektů v hodnotě 2 bln. zlotých. Ve stejném roce ale byly ohlášeny přípravy 54 projektů za asi 2 bl. zlotých. V období 2009-2013 se k podepsání smlouvy dostalo 22 % uvažovaných projektů. Počet realizovaných projektů tedy podle použitého zdroje dosahuje v průměru asi 13 projektů za rok. Jejich hodnota je ovšem hodně volatilní. Nicméně z roční hodnoty investic v Polsku započaté PPP investice představují zanedbatelné procento. Podíl na vládních investicích tvoří necelé procento. Maximum bylo zaznamenané v roce 2013 ve výši 3 %. PPP investice v Polsku

Průměrná velikost polských PPP projektů v jednotlivých sektorech 30

2500 Hodnota projektů (mil. PLN)

25

2000 pročet projektů (pr.osa)

20 1500 15 1000

300 250 200 150 100 50 0

10 500

5

0

0 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Zdroj: Platforma Partnerstwa Publiczno-Prywatnego, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

PPP projekty v Maďarsku PPP - jiné PPP - doprava PPP (% z investic) 700 600 500 400 300 200

Zdroj: Platforma Partnerstwa Publiczno-Prywatnego, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Maďarská zkušenost je také bohatší. Vývoj PPP projektů v Maďarsku historicky závisel na přístupu vlády, kdy některé z nich této možnosti využívaly více, některé méně. Vláda Viktora Orbána nakonec během let 2012-2013 práva na většinu PPP (některé dopravní, vzdělávací a sportovní projekty pokračovaly) projektů vykoupila zpět. Podle různých odhadů ji to stálo 650 mil. EUR. V dobách, kdy Maďarská vláda tyto investice prováděla, tak se jejich objem pohyboval na úrovni až 4 % procent investic v Maďarské ekonomice. Ve srovnání s úrovní vládních investic to pak dosahovalo desítky procent.

100 0

Zdroj: Data s laskavým svolením poskytnuta Mttiasem Juházszem a Péterem Scharle, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Zkušenosti Slovenska s PPP projekty není velká, ale realizované projekty už existují. První dopravní projekt byla rychlostní silnice R1 z Nitry do Banské Bystrice (vč. jejího severního obchvatu). Druhým velkým dopravním projektem je nedávno uzavřená dohoda o stavbě,

1. listopadu 2016

9



financování a provozování obchvatu Bratislavy v hodnotě 1,89 mld. EUR. Bohužel se pro Slovensko nepodařilo dohledat statistiku, která by dokumentovala význam PPP projektů pro ekonomiku. Celková zkušenost CEE zemí s PPP investicemi je smíšená. S výjimkou Polska a Maďarska v některých obdobích nepředstavovaly významný podíl na investicích. Implementace PPP projektů totiž trpí nízkou důvěrou veřejnosti, slabým know how veřejné správy, politickou nestabilitou a v neposlední řadě byly v minulosti vytlačeny ve prospěch EU financování. Pokud tyto problémy budou překonány úspěšnými vlaštovkami, tak pro všechny země CEE regionu představují potenciál dodatečných investic do své stále zanedbané infrastruktury, a to nejen dopravní. David Kocourek +420 222 008 569 [email protected]

1. listopadu 2016

10



Makroekonomická prognóza ČR Růst živí jak domácí, tak zahraniční poptávka

Viktor Zeisel (420) 222 008 523 [email protected]

Přetrvávající růst v eurozóně a Německu se přetavuje do poptávky po českém zboží.

Hlavní změny HDP: Výborný výsledek zahraničního obchodu v druhém čtvrtletí nás přiměl revidovat výhled pro růst HDP o 0,4 pb nahoru na 2,5 %. Mírně jsme zvedli také svůj výhled pro rok 2017. Nyní očekáváme růst o 2,7 %. Inflace: Nepatrně jsme zvýšili výhled pro inflaci z 0,5 % na 0,6 %. Příští rok by průměrný růst cen měl dosáhnout 2 %, stejně jako jsme předpokládali v minulé prognóze.

Vývozy ve druhém čtvrtletí vystřelily a nafouknuly HDP. Ve svém dobrém výkonu poté pokračovaly i v průběhu léta. I soukromá spotřeba zůstává silná, i když svůj růstový potenciál daný zvýšením zaměstnanosti a mezd nevyužívá naplno. To je jeden z důvodů, proč jádrová inflace zůstává utlumená. Místo aby domácnosti svou rostoucí kupní sílu spotřebovaly, investují prostředky do nemovitostí. To se projevuje na jejich cenách. Ostatní investice zůstávají slabé, což je také důvod proč celkový ekonomický růst letos zpomalí na 2,5 %. Podobné trendy budou pokračovat i příští rok, kdy podle nás zotavení investiční aktivity podpoří akceleraci růstu na 2,7 %. Investice brzdí ekonomický růst. Spotřeba ho podporuje Spotřeba domácností Zásoby HDP

Spotřeba vlády Čisté exporty

Fixní investice Ostatní

6.0

4.5

3.0

Změna v prognóze HDP 4.5

1.5

3.0 1.5

0.0

0.0

-1.5

-1.5

2013

-3.0 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2014

2015

2016

2017

Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

HDP (y/y) - Listopadová pr ognóza HDP (y/y) - Srpnová prognóza

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

V tomto vydání Ekonomických výhledů se naše pozornost vrací k investicím. Jejich dynamika významně ovlivňuje vývoj dalších makroekonomických veličin. Na jedné straně jejich propad svědčí bilanci zahraničního obchodu, která letos dosahuje rekordních přebytků. Na druhé straně však brzdí průmyslovou aktivitu a potápí stavební sektor. Čtenářům jsme připravili

Změna v prognóze inflace 3.0

několik boxů. Poskytují regionální srovnání, ale podívali jsme se i na strukturu investic a představujeme hlubší analýzu vládních výdajů na tvorbu kapitálu. Nakonec jsme zaměřili svou pozornost na alternativní cestu veřejných investic pomocí PPP projektů. Výsledkem našich analýz je zjištění, že oživení investic bude pouze pozvolné. Tržní podmínky pro tvorbu

2.0

kapitálu zůstávají příznivé. Úrokové sazby se drží rekordně nízko, výhled pro ekonomiku zůstává dobrý, jak na domácí scéně, tak v zahraničí. Zásadním faktorem však jsou EU fondy,

1.0

0.0

-1.0 2013

2014 2015 2016 2017 2018 Inflace ( y/y) - Listopadová prognóza Inflace ( y/y) - Srpnová prognóza

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

které letos přestaly investicím pomáhat a my očekáváme, že příští rok znovu začnou. Navíc poptávka roste zejména v automobilovém průmyslu, zatímco ostatní sektory zůstávají pozadu. Ani současná situace na trhu práce ze dvou důvodů investicím nepřeje. Nedostatek pracovní síly pro zaměstnavatele představuje nejistotu, že budou mít dost lidí pro provoz nových investic. Navíc napjatá situace na trhu práce vyvolává tlak na růst mezd i pro současné zaměstnance, a proto na investice zbývá méně prostředků. Očekáváme, že se investice letos propadnou o 2,9 %, ale příští rok si již polepší o 4,3 %.

1. listopadu 2016

11



BOX 3: Propad investic nejde napříč sektory Ekonomické zpomalení v první polovině roku bylo do velké míry způsobeno výrazným propadem investiční aktivity. V tomto Boxu jsme se zaměřili na jednotlivé sektory a kategorie investic. Výsledky této analýzy nejsou překvapivé a podporují závěry Boxu 1. Tvorba fixního kapitálu skutečně trpí propadem vládních investic ve stavebnictví. I když ostatní kategorie nevykazují výrazné poklesy, nevidíme ani jejich velký růst. Stejné je to i z pohledu investorů. Tvorba fixního kapitálu trpí nedostatkem veřejných investic, ale ostatní sektory tento pokles moc nevyrovnávají. Za propadem investic stojí vláda (%, y/y) Nefinanční podniky Vláda Neziskovky

Finanční podniky Domácnosti Celkem

Inženýrské stavby brzdí investice (%, y/y) St rojírenství Obydlí Zemědělství

Ostatní budovy Dopravní prostředky Celkem

12

20 9

15 10

6

5

3

0

0

-5

-3

-10 -15 Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16


-6 Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16


Domácnosti investují z větší části do nemovitostí. Tyto investice sice nepředstavují velkou část tvorby fixního kapitálu, ale zprostředkovávají nám vhled do chování domácností. Domácnosti investují od roku 2014, když úrokové míry klesly na historická minima, mzdy začaly růst, nezaměstnanost klesla a vylepšil se výhled pro ekonomiku. Podobný vývoj je vidět i na investicích do bydlení. Domníváme se, že tyto investice by rostly ještě rychleji, pokud by nebyly brzděny problémy na nabídkové straně. I tyto problémy popisujeme v tomto vydání Ekonomických výhledů.

Vývoz táhnou exporty aut, zatímco propad investic brzdí dovozy Čeští producenti těží z rostoucí poptávky po svých produktech na svých exportních trzích. I když celkový růst ekonomiky eurozóny i Německa zůstává slabý, spotřebitelská poptávka je relativně silná. Zejména prodeje aut výrazně rostou, což se projevuje i na české produkci. Vývozy aut v prvních osmi měsících roku rostly o 13,7 % y/y (v nominálním vyjádření, v přeshraniční metodologii) a vytáhly tak celkový export k růstu o 4,3 %. Je tedy jasné, že ostatním sektorům se nedaří tolik jako tomu automobilovému. Nicméně vzhledem k 4% poklesu vývozních cen zaznamenaného v prvních osmi měsících roku je i toto číslo velmi solidní výsledek. Podmínky v eurozóně by měly pro české vývozce zůstat příznivé a exporty tak budou pokračovat v růstu i v roce 2017. Dovozní dynamika zůstává utlumená, když tento rok prozatím přidává pouze 0,8 % y/y. Stagnace importů je spojená s propadem investiční aktivity, která mohla být jen těžko vyvážena rostoucím dovozem spotřebních statků. Pokles dovozních cen také sehrál svou roli. Vzhledem k tomu, že v příštím roce očekáváme oživení investic, svou dynamiku zrychlí i dovozy. Jejich růst by měl podle nás předčít zvýšení vývozů. Bilance zahraničního obchodu by letos měla dosáhnout svého historicky největšího přebytku jak v nominálním, tak v reálném vyjádření. Kladná bilance by se měla snížit příští rok kvůli rostoucím dovozům. Příspěvek do hospodářského růstu by se tak měl překlopit ze silně pozitivního do mírně negativního.

1. listopadu 2016

12



Poptávka po autech podporuje exporty …

… obchodní bilance pak dosahuje historicky nejvyšších přebytků

Export aut (SA, WDA , mld. CZK, SITC 781) Registr ace au t v EMU (S A, WDA, pr. osa ) Reg. a ut v Německu (SA, WDA , pr. o sa)

201 6 201 3 130

200

50

120

160

40

110

30

100

20

90

10

80

60

201 5 201 2

201 4 201 1

120 80

0 Aug -08

40 0

70 Feb-10

Aug -11

Feb-13

Aug -14

I.

Feb-16


II.

III.

IV.

V.

VI.

VII.

VIII.

IX.

X.

XI

XII.


Dynamiku průmyslu v současnosti tvoří výroba aut Průmyslová produkce je tažena automobilovým sektorem. Další odvětví ztrácejí.

Průmyslová produkce vykazuje nízká růstová čísla. Po očištění o kalendářní efekty (tento rok byl bohatý na pracovní dni) její průměrný růst činí necelá tři procenta. Navíc je tento růst tvořen pouze automobilovým průmyslem. Když odečteme výrobu aut a její dodavatele, průmysl by tento rok klesal. Hlavním faktorem je pokles investiční aktivity. Chemický průmysl velkou část roku trpěl výpadkem dvou velkých rafinerií. Obě by měly být v posledním čtvrtletí roku zpět v provozu a měly by tak pomoci k dalšímu růstu v celkového výstupu průmyslu. Průmyslová produkce příští roku bude znovu profitovat z rostoucí zahraniční poptávky, ale přispěje i obnovení investic. Po očištění o rozdílný počet pracovních dní by růst průmyslové aktivity měl akcelerovat z předpokládaných 3,7 % v letošním roce na 4,3 % v příštím roce.

Oživení ve stavebnictví bude pozvolné Stavebnictví čelí nedostatku vládních investic a zastaralému metropolitnímu plánu.

Stavební sektor se v prvních

Stavebnictví musí překonávat vícero překážek (2010=100)

osmi měsících roku propadl o 10 % y/y po očištění o kalendářní rozdíly. I musíme zopakovat,

zde že

inženýrské stavitelství trpí poklesem investičních výdajů vládního sektoru. Od ledna do srpna v průměru propadlo o 15,1 % y/y. Pozemnímu stavitelství se daří pouze nepatrně lépe, když za stejné období snížilo svůj výstup o 7,3 %. Pozemní stavitelství čelí

Česká sta veb ní výro ba (index, swda) Pozemní stavitelství Inže nýrské stavitelství

125 115 105 95 85 75 65 Aug -08

Feb-10

Aug -11

Feb-13

Aug -14

Feb-16


nevyřešenému problému s Metropolitním plánem, územním plánem pro Prahu, který určuje, kde a za jakých podmínek se smí stavět. To jsou zásadní vstupy pro nové developerské projekty. Bez plánu se schvalování nových staveb zpožďuje. Zdá se, že nový metropolitní plán nebude v platnosti do roku 2020, jak požaduje stavební zákon, a město Praha tak bude muset žádat o odklad, což může přinést další potíže. Nepomáhá ani fakt, že Institut plánování a

1. listopadu 2016

13



rozvoje se rozpadnul, když ho opustila většina zaměstnanců. Výhled pro stavebnictví tak zůstává černý. Náš odhad ukazuje na pokles o 8,2 % a příští rok růst pouze o 2 %.

Spotřebitelé nevyužívají naplno svůj potenciál utrácet Situace domácností zůstává výborná: nezaměstnanost dosahuje rekordních minim a růst mezd akceleruje.

Předpokládali jsme, že soukromá spotřeba bude hlavním tahounem růstu ekonomiky. Zatím však zaostává za očekáváním i přes výborné podmínky na trhu práce. I když dynamika zaměstnanosti oproti konci minulého roku zpomalila, stále vykazuje slušné meziroční dynamiku

růsty. Když zaměstnanosti

srovnáme s demografickou strukturou v Česku, zjistíme,

Zaměstnanost výrazně roste Zaměstna nost (IL O, tis.)

6

515 0

4

510 0

0 500 0

vysvětlit pomocí nárůstu počtu lidí v produktivním

490 0

věku. Pracovní síla tak je posílena lidmi v

2

505 0

nárůst se nedá

že tento zaměstnanosti

Nominalní mzdy (% y/y,pr. osa )

520 0

-2

495 0

485 0 Jan-09

-4 -6 Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17


důchodovém věku. Dalším zdrojem zaměstnanosti je migrace. Česká obchodní komora přesvědčila vládu, aby zjednodušila vydávání pracovních povolení pro středně a méně kvalifikovanou ukrajinskou pracovní sílu kvůli nedostatku v těchto kategoriích. A tak nejenom klesající nezaměstnanost ale i nárůst pracovní síly podporuje zvětšování objemu mezd v ekonomice. Hospodářský růst provázený stoupající zaměstnaností tlačí dolů míru nezaměstnanosti. Míra nezaměstnanost však už nemá moc prostoru k dalšímu snižování. V současnosti je již výrazně pod hladinou, která tlačí na cenový růst, a my se navíc se domníváme, že je již velmi blízko svého přirozeného dna. V příštím roce tak podle nás ztratí pouze dvě desetiny procenta, když se (podle metodiky ILO) dostane na 3,7 %. Soukromá spotřeba zaostává za disponibilním důchodem

Ceny nemovitostí vyskočily kvůli silné poptávce

Hrubý d isp . důchod domácností (SWDA, y/y) Spo tře ba d omácností (n ominální, y/y) 5%

Dostup nost bytů (pra vá osa) Nabídkové ceny byt ů (2010 = 10 0) 180

6

160

5

4% 3%

4 140

2%

3

1%

120 2

0%

100

1

-1% -2% Jan-11

80 1Q0 7 Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

0 1Q0 9

1Q1 1

1Q1 3

1Q1 5

Jan-16



1. listopadu 2016

14

1Q1 7

1Q1 9



Nedostatek pracovní síly tlačí na její odměňování. Dosud nebyly tlaky na zvyšování mzdy tak výrazné, protože jsme zaznamenávali přísun pracovní síly ze zahraničí a návrat lidí důchodového věku do pracovního procesu. Tyto zdroje pracovní síly na trhu práce již výrazně růst nebudou. Podle našeho odhadu tak mzdový růst ještě zrychlí v posledním čtvrtletí letošního roku a zrychlovat bude i během příštího roku. Letos tak očekáváme zvýšení nominálních mezd o 4,1 % a v příštím roce dokonce o 4,3 %. Všechny výše zmíněné faktory podporují soukromou spotřebu. Ta ale neroste tak, jak by ekonomické prostředí napovídalo. České domácnosti se většinou chovají konzervativně, takže si po dlouhé recesi tvoří polštář z úspor. Navíc investují na nemovitostním trhu. To se projevuje na výrazném růstu cen rezidenčního bydlení, který v letošním roce v průměru činí 10 % y/y. Vidět to je i na objemu hypoték (více o hypotékách se dočtete v části o Bankovním sektoru). Navíc je tento vývoj zřejmý i ze závěrů Boxu 3, který ukazuje konstantní růst tvorby hrubého fixního kapitálu domácností. Nicméně i tento trend brzdí nedostatek na straně nabídky, který popisujeme v části o stavebnictví. Vzhledem nabídky

k

nedostatku rezidenčního

bydlení očekáváme, že ceny v tomto segmentu nadále porostou, atraktivitu

což investic

Spotřeba domácností příští rok mírně zrychlí 8 Spo tře ba d omácností (y/y,%) 6

sníží do

4

bydlení. To je vidět i na grafu s naším indexem

2

dostupnosti bydlení. Domácnosti by se tak mohly

0

zase více zaměřit na spotřebu. Takže i když

-2

nepředpokládáme, že by zaměstnanost měla dále

-4 Apr -09

Maloob cho dní tržby (y/y,%)

Apr -11

Apr -13

Apr -15

Apr -17


výrazně růst, spotřeba domácností podle nás zrychlí. Soukromé spotřební výdaje by měly letos vzrůst o 2,4 % a příští rok přidat 2,6 %.

Fiskální politika Na základě masivního meziročního nárůstu příjmů a zároveň mírného poklesu výdajů jsme revidovali náš výhled pro bilanci státního rozpočtu na konci letošního roku. V minulých měsících totiž rozpočet dosahoval výrazných přebytků. Na konci roku sice očekáváme typicky zvýšené výdaje, ale ani tento faktor nepřeklopí rozpočet do deficitu. Státní rozpočet by tak měl za celý rok 2016 vykázat vyrovnané hospodaření či dokonce mírný přebytek. V blížícím se volebním roce tak ekonomika zažije výrazný fiskální stimul způsobený nárůstem vládních výdajů.

Rozpočtem pro příští rok se už zabývá Sněmovna, která by ho díky většině vládní koalice měla v příštích týdnech schválit. Základní kontury návrhu, které nadále platí, jsme popsali už v předchozích Ekonomických výhledech. V blížícím se volebním roce 2017 tak ekonomika zažije výrazný fiskální stimul způsobený nárůstem vládních výdajů. Běžné výdaje se zvýší na základě růstu platů zaměstnanců ve veřejném sektoru, sociálních dávek (především penzí) či zdravotního pojištění za státní pojištěnce (celkový vliv odhadujeme na cca 23,5 mld. CZK). Důležitým faktorem je námi očekávaný vzestup kapitálových výdajů, tedy investic (viz Box 4). Na příjmové straně poroste výběr daní díky růstu ekonomiky letos

1. listopadu 2016

15



i příští rok. Další miliardy korun především u DPH může podle ministerstva financí přinést spuštění elektronické evidence tržeb plánované na prosinec letošního roku. Dynamika veřejných financí 2015

2016f

2017f

2018f

2019f

2020f

-0,6

0,5

-0,5

-0,3

-0,6

-0,5

0,3

0,9

-1,2

-

-

-

Veřejný dluh (mld. CZK)

1 836

1 826

1 861

1 876

1 906

1 931

Poměr dluhu k HDP (%)

40,3

38,6

37,6

36,2

35,6

34,9

Bilance veřejných financí (% HDP) Fiskální úsilí (pb HDP)

Zdroj: ČSÚ, MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Nadále předpokládáme vyšší růst nominálního HDP v roce 2017 (4,0 %) v porovnání s odhadem ministerstva financí (3,5 %), na kterém byl návrh rozpočtu založen. To by se mělo projevit ve vyšším výběru daní v porovnání s oficiálním plánem, a tak i v nižším deficitu – očekáváme 45 mld. CZK oproti rozpočtovaným 60 mld. CZK.

BOX 4: Růst kapitálových výdajů v roce 2017 Zpomalení investic v letošním roce jde na vrub především podstatně nižším kapitálovým výdajům vlády. Za tím stojí především pomalý přechod na nové programové období EU fondů. Přidaly se i problémy s posudky EIA, kvůli kterým nemohl stát zahájit desítky infrastrukturních projektů. V období leden až září dosáhly kapitálové výdaje vlády jen 51,5 mld. CZK, a byly tedy meziročně o 34 mld. CZK nižší (42 %). V závěru roku sice očekáváme mírné zrychlení výdajů na vládní investice (to samé nastalo v masivní míře vloni), jejich celkový objem ale dosáhne podle našeho názoru maximálně k rozpočtované úrovni 86 mld. CZK. Což by byla sotva polovina loňských rekordních výdajů. V příštím roce by měly kapitálové výdaje konečně opět vzrůst. Jak investoři, tak veřejné úřady se plně zaměří na nové programové období fondů EU. Měly by začít práce na desítce projektů, které získaly výjimku navzdory starým posudkům EIA (především dálnice), pokud se neobjeví nové komplikace. Vláda navíc předpokládá další nárůst kapitálových výdajů z národních zdrojů – vyšší výběr daní totiž větší výdaje umožňuje. V návrhu rozpočtu pro příští rok cíluje vláda nárůst kapitálových výdajů o 17,5 mld. CZK oproti revidovanému rozpočtu pro rok 2016, a to především z titulu vyšších investic spolufinancovaných fondy EU. Navíc pokud budou letošní kapitálové výdaje nižší než rozpočtované, zbývající objem se pravděpodobně přesune do příštího roku, a dále tak zvýší investiční financování.

2016 Veřejné finance – letos přebytek, příští rok opět schodek V letošním roce by podle našich odhadů měl veřejný sektor (v metodice ESA2010) vykázat poprvé v historii přebytek, a to 0,5 % HDP. Důvodem je očekávané vyrovnané hospodaření centrální vlády (viz výše, vliv akrualizace neuvažujeme) a předpoklad přebytkového hospodaření rozpočtů krajů a obcí kvůli nízkým výdajům, tak jako vloni. V příštím roce by se měla bilance veřejných financí překlopit do deficitu 0,5 %. Nárůst výdajů totiž způsobí podle našich předpokladů schodkové hospodaření centrální vlády a menší přebytek místních rozpočtů.

1. listopadu 2016

16



Vývoj veřejných financí v % HDP

Veřejný dluh v % HDP

1.0

Výhled KB

0.0

60

-1.0

50

-2.0

40

-3.0

30

-4.0 -5.0

Výhled KB

20

Bila nce veřejn ých fin ancí

10

Veř ejný dl uh

Maastr ichtské kritérium

Maastr ichstké kritérium


202 0

201 9

201 8

201 7

201 6

201 5

201 4

201 3

201 2

201 1

201 0

200 9

202 0

201 9

201 8

201 7

201 6

201 5

201 4

201 3

201 2

201 1

201 0

200 9

200 8

200 8

0

-6.0


Zadlužení veřejného sektoru letos klesne pod 40 % Poměr dluhu k HDP by měl letos poprvé od roku 2012 klesnout pod 40 %, když očekáváme úroveň 38,6 %.

Návrh rozpočtu pro příští rok odhalil, že ministerstvo financí očekává pro letošní rok mírné snížení vládního dluhu. Jelikož může ministerstvo do jisté míry vládní zadlužení, které tvoří valnou většinu veřejného dluhu, ovlivňovat čerpáním likviditní rezervy, předpokládáme, že k poklesu dluhu skutečně dojde. Společně s vlivem růstu HDP to povede k výraznému zmírnění zadlužení veřejných financí. Poměr dluhu k HDP by měl poprvé od roku 2012 klesnout pod 40 %, když očekáváme úroveň 38,6 %. Příští rok sice absolutní výše dluhu podle našeho odhadu vzroste kvůli schodkovému hospodaření státního rozpočtu, vliv rostoucí ekonomiky ale převáží. Poměr dluhu k HDP by tak měl opět klesnout, a to na 37,6 %.

Dluhová brzda Poslanecká sněmovna v říjnu schválila zákon o rozpočtové odpovědnosti obsahující tzv. dluhovou brzdu. Pokud míra dluhu k HDP (očištěno o rezervu financování) dosáhne 55 %, bude muset vláda navrhnout kroky vedoucí k udržitelnému stavu veřejných financí. V případě dosažení 60% úrovně by vláda musela předložit konkrétní opatření ke snížení zadlužení. Zákon ještě musí projednat Senát a podepsat prezident. Tento návrh vnímáme jako poměrně bezzubý. Za prvé se nejedná o ústavní zákon (oproti původním plánům), a tak ho může jednoduchá většina ve Sněmovně případně změnit. Za druhé jsou nastavené limity příliš vysoké v porovnání se současnou úrovní dluhu k HDP kolem 40 %. A za třetí návrh obsahuje jen málo konkrétních opatření vedoucích ke snížení zadlužení.

Inflace dosáhne cíle již v prvních měsících příštího roku Inflace by měla zrychlit na přelomu roku.

Inflace ve třetím čtvrtletí vzrostla rychleji, než jsme předpokládali v našem posledním vydání Ekonomických výhledů. Za tímto růstem stojí zejména zotavení cen potravin, ale očekávali jsme i o něco slabší růst cen pohonných hmot. Inflace by nyní měla výrazně zrychlit díky efektu statistické základny a ve zrychlování by měla pokračovat na začátku příštího roku. Právě díky efektu statistické základny by měla dosáhnout dvouprocentního inflačního cíle již v únoru 2017. Poté by se měla pohybovat v blízkosti cíle. Rizika pro tento scénář jsou vyrovnaná. Zatímco ceny energií by mohly růst rychleji, tak jádrová inflace může překvapit pomalejším růstem. Růst jádrových cen zůstává slabý. Velkou roli v tom hrají dovozní ceny, když inflace v eurozóně zůstává velmi nízká a v Polsku a na Slovensku ceny meziročně klesají. Druhotné efekty slabého růstu cen potravin a pohonných hmot se promítají také do jádrové inflace. A

1. listopadu 2016

17



tak jsme od letošního dubna nezaznamenali její růst. Nicméně faktory, které jádrovou inflaci brzdí, by měly začít postupně odeznívat. Dovozní ceny by měly začít růst na začátku roku a vytratit by se měla i slabost cen pohonných hmot a potravin. Postupné oslabování eura proti dolaru bude vytvářet další inflační tlaky. Posilování domácí měny po konci kurzového závazku by podle nás nemělo mít výrazný protiinflační vliv vzhledem k vysoké kurzové volatilitě po konci kurzového závazku. Nejdůležitějším faktorem pro růst jádrových cen bude vyšší spotřeba domácností. Jádrová inflace tak bude zrychlovat v průběhu příštího roku. Na jeho konci by měla dohonit celkovou inflaci, když dosáhne dvou procent. Celková inflace rapidně zrychluje, …

… zatímco jádrové ceny za ní zaostávají

Infla čn í cíl Měnověpo litická infla ce (y/y) CPI (y/y)

Jádrová inflace (y/y)

3%

29.0

CZK/EUR (pravá osa )

4% 3%

2%

27.8

1%

26.6

0%

25.4

-1%

24.2

2% 1% 0% -1% Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

-2% Jan-09

Jan-17


Ceny pohonných hmot pokračují v růstu. Jestliže se OPEC nedohodne na snížení těžby, ceny to posune zpět dolů.

Ceny

23.0 Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17


pohonných

hmot

dopadly na dno v průběhu srpna a v souladu s naším odhadem v průběhu srpna a září rostly. Následovaly tak zvýšení cen ropy na světovém trhu poté, co se země kartelu OPEC dohodly na omezení produkce ropy.

Ceny pohonných hmot vyskočí díky efektu statistické základny 30%

Ceny p ohonn ých hmot (y/y) Ropa Bren t v CZK (y/y, pr. osa)

70%

20%

50%

10%

30%

0%

10%

-10%

-10%

Tento pohyb cen ropy může mít pouze krátké trvání,

-20%

-30%

pokud se OPEC nedohodne na klíčových detailech tohoto

-30% Jan-09

snížení. Zásadní je jeho rozdělení mezi jednotlivé

-50% Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17

Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research, ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

země. Kdyby dohoda padla pod stůl, pak by vyrovnávání nabídky a poptávky po ropě na světovém trhu trvalo mnohem déle. To by mělo za následek další snížení cen ropy následované propadem cen pohonných hmot na domácím trhu. Naše předpověď počítá, že se dohodu nakonec podaří udržet. V takovém případě analytici SG očekávají, že ceny ropy postupně vyrostou na 60 dolarů za barel. To odpovídá růstu cen pohonných hmot o 10,9 % v příštím roce poté, co by ceny měly klesnout o 8,1 % letos. Jejich růst bude silný zejména ze začátku roku, kdy mu bude pomáhat efekt statistické základny. Ceny potravin se odrazily ode dna a jejich inflaci nyní bude podporovat efekt statistické základny.

Současný vývoj naznačuje, že i ceny potravin se již odrazily ode dna poté, co zaznamenaly sérii poklesů. Deflace cen potravin ve třetím čtvrtletí zvolnila a podobně jako u cen pohonných hmot ji nyní bude výrazně pomáhat efekt statistické základny. Ceny potravin 1. listopadu 2016

18



s určitým zpožděním sledují pohyb cen zemědělských výrobců. Ty v září meziměsíčně vystřelily o 4,2 %. Pokud se nejednalo pouze o jednorázový výkyv, můžeme i v posledním čtvrtletí roku čekat výrazné zrychlení cen potravin. Tlak do jejich cen potravin můžeme očekávat také od rostoucích cen přepravy i chemikálií. Obojí souvisí se zvýšením cen ropy na světových trzích. Regulované ceny působí do inflace také záporně kvůli květnovému snížení cen plynu pro domácnosti. Nedávné zvýšení cen elektřiny na německé burze by se časem mělo promítnout do vyšších regulovaných cen i v Česku. Ceny dopravy budou také postupně růst. Celkově tedy očekáváme, že regulované ceny příští rok zrychlí o 1,1 %, zatímco letos přidají pouze 0,2 %.

Rizika spojená s Brexitem nezmizela, pouze se zpozdila Vývoj okolo brexitu představuje největší riziko.

Vývoj v souvislosti s brexitem zůstane i nadále v centru pozornosti. Nová ministerská předsedkyně Velké Británie Theresa Mayová si přeje, aby Spojené království zůstalo na jednotném evropském trhu. Na druhé straně by si podle ní měla Británie uchovat kontrolu nad imigrací. Vzhledem k tomu, že volný pohyb pracovní síly je jedním z pilířů jednotného evropského trhu, jak je Mayové často připomínáno od jejích kolegů z EU, nemůže mít oboje najednou. Plné důsledky brexitu tedy budou záležet na tom, jak bude vypadat finální dohoda Velké Británie s EU, ale i dalšími zeměmi. My se stále domníváme, že Velká Británie nakonec zůstane součástí jednotného trhu.

Investice zůstávají slabým místem dlouhodobého růstu.

Existují i domácí faktory, které představují riziko pro vývoj reálné ekonomiky. Brzký start čerpání evropských fondů z nového programového období by pomohl nastartovat investiční aktivitu a představuje tak prorůstové riziko. Naopak pokud bude pokračovat velmi slabé čerpání, jak je v Česku v prvních letech programového období zvykem, bude se jednat o protirůstový faktor. Toto vydání Ekonomických výhledů ukazuje, že stát nemá připravené infrastrukturní projekty. Jestli vláda dokáže urychlit přípravu projektů, znamenalo by to výraznou podporu nejenom pro současný ekonomický růst, ale i pro potenciální růst, který na infrastruktuře do velké míry závisí.

Spatřujeme několik rizik pro pomalejší růst cen.

Naše prognóza obsahuje mnoho faktorů, které by měly tlačit ceny směrem nahoru. Každý tento faktor (v případě, že se nerealizuje) představuje riziko pomalejšího růstu cen. Již jsme zmínili, že pokud by selhala jednání OPEC o omezení těžby ceny ropy by se mohly vrátit k nižším hodnotám. Zářijový skok v cenách zemědělských výrobců by se mohl ukázat

Jestli dohoda OPECu padne, ceny ropy se vrátí dolů 55 50 45 40

Dohoda OPECu 35 30 25 Jan-16

Mar-16

May-16

Jul-16

Sep -16

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

pouze jako krátkodobý výkyv, což by znamenalo pomalejší růst cen potravin. Největší riziko pro inflaci se skrývá v její jádrové složce. Vztah mezi spotřebou domácností a jádrovou inflací se v posledních měsících rozvolnil a naše prognóza předpokládá, že se tento vztah znovu zpevní. Jestliže k tomu nedojde, růst jádrové inflace zůstane pomalý a stáhne s sebou i celkovou inflaci.

1. listopadu 2016

19



Klíčové makroekonomické ukazatele Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 HDP a jeho struktura HDP (reálně, y/y, %) Spotřeba domácností (reálně, y/y, %) Spotřeba vlády (reálně, y/y, %) Fixní investice (reálně, y/y, %) Čisté exporty (příspěvek do y/y) Zásoby (příspěvek do y/y)

2015

2016

4,6 3,1 2,0 9,1 0,1 0,4

2,5 2,4 2,6 -2,9 1,1 0,6

2017 2018

2,2 2,5 2,9 -5,5 1,2 0,7

2,4 2,3 2,8 -4,3 0,4 1,7

2,9 2,4 3,3 -0,8 0,9 0,7

2,8 3,3 2,8 5,4 -0,7 0,2

2,6 2,5 0,8 6,6 -0,5 0,2

2,4 2,3 1,5 5,9 -0,3 0,0

2,3 2,1 0,7 5,1 -0,3 0,2

2,7 2,3 0,8 4,6 -0,4 0,2

121,6 1,9 -0,4 2,5 -9,3 5,4

120,5 2,6 2,3 4,9 -4,3 4,7

119,0 2,2 4,4 3,3 -2,4 4,2

115,3 7,0 9,7 3,3 3,6 4,1

111,6 7,3 9,4 5,2 3,6 3,9

107,7 7,2 9,2 5,0 3,1 3,1

107,1 8,5 10,9 4,7 1,8 2,6

100,4 6,4 8,6 4,9 1,8 2,3

Trh práce Mzdy (nominálně, y/y, %) Mzdy (reálně, y/y, %) Míra nezaměstnanosti (MPSV, %) Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %) Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %)

3,7 3,1 5,2 3,9 1,1

4,2 3,0 5,5 3,9 1,2

4,6 2,5 5,4 4,0 0,7

4,6 2,5 4,7 3,7 0,5

4,4 2,3 4,8 3,7 0,7

3,8 1,7 5,3 3,8 0,2

3,3 1,3 5,4 4,0 0,0

3,0 1,1 4,7 3,7 -0,1

2,7 2,4 6,4 5,1 1,4

4,1 3,4 5,5 4,0 1,4

4,3 2,3 5,1 3,8 0,5

Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu Inflace (y/y, %)

0,5

1,2

2,0

2,0

2,0

2,0

2,0

1,9

0,3

0,6

0,2 1,4 -0,8 -9,4 -0,1 -3,2

0,2 1,3 0,7 1,5 -0,1 -1,5

0,1 1,4 2,0 15,3 0,5 2,0

0,0 1,6 2,2 11,6 1,1 2,4

0,0 1,8 1,4 10,2 1,4 3,2

0,0 2,0 1,4 6,4 1,5 3,5

0,0 2,0 1,4 1,8 2,4 3,3

0,0 2,0 1,7 0,5 2,1 3,0

0,2 1,3 -1,1 -13,3 0,2 -3,2

0,1 1,4 -1,0 -8,1 0,2 -3,3

Finanční proměnné 2W Repo (průměr) 3M PRIBOR (průměr) CZK/EUR (průměr) CZK/USD (průměr)

0,05 0,29 27,03 24,21

0,05 0,29 27,02 24,56

0,05 0,20 27,02 24,56

0,05 0,14 26,40 24,22

0,05 0,20 26,50 24,54

0,05 0,29 26,50 24,54

0,05 0,29 25,92 24,00

0,05 0,29 25,50 23,61

0,05 0,31 27,3 24,6

0,05 0,29 27,0 24,3

Vnější prostředí HDP v EMU (reálně, yoy, %) HDP v Německu (reálně, yoy, %) CPI v EMU (yoy, %) Ropa Brent (USD/brl, průměr) Euribor 1Y (průměr) USD/EUR (průměr)

1,6 2,0 0,4 47,0 -0,05 1,12

1,5 1,9 0,9 50,0 -0,06 1,10

1,3 1,5 1,5 52,5 -0,06 1,10

1,4 1,4 1,5 55,0 -0,06 1,09

1,4 1,4 1,5 57,5 -0,07 1,08

1,4 1,4 1,5 60,0 -0,07 1,08

1,4 1,5 1,5 62,0 -0,07 1,08

1,3 1,4 1,4 64,0 -0,07 1,08

1,6 1,5 0,0 53,4 0,17 1,11

1,6 1,9 0,3 44,8 -0,03 1,11

Měsíční data z reálné ekonomiky Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***) Vývozy (nominálně, y/y, %) (*) Dovozy (nominálně, y/y, %) (*) Průmyslová výroba (reálně, y/y, %) Stavebnictví (reálně, y/y, %) Maloobchod (reálně, y/y, %)

Daně (příspěvek do y/y CPI) Jádrová inflace (y/y, %) (**) Ceny potravin (y/y, %) (**) Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**) Regulované ceny (y/y, %) (**) Ceny v průmyslu (y/y, %)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn; (***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna.

1. listopadu 2016

20

2,7 2,6 2,1 4,3 -0,1 0,3

2,7 2,4 0,3 4,4 -0,3 0,2

2019

2020

1,2 0,8 0,5 3,2 -0,1 -0,2

1,0 0,1 1,7 2,5 0,1 -0,6

406,2 508,2 454,8 405,7 391,1 388,8 7,0 3,9 6,0 5,4 0,5 0,7 8,7 1,3 8,2 7,3 1,0 0,8 4,6 4,0 4,2 3,8 0,3 -0,3 7,7 -8,2 2,0 1,7 1,0 -1,4 6,3 5,9 3,8 2,3 0,9 -0,3

2,9 1,0 4,9 3,7 0,0

1,9 0,1 4,9 3,7 -0,2

1,9 -0,3 5,4 4,1 -0,6

2,0

1,9

1,8

2,2

0,0 1,7 1,8 10,9 1,1 2,8

0,0 1,9 1,7 1,2 2,1 2,9

0,0 1,9 2,2 -1,1 1,9 2,1

0,0 2,2 2,2 0,6 2,4 2,7

0,05 0,21 26,6 24,5

0,05 0,29 25,5 23,4

0,05 0,29 24,8 21,1

0,58 0,73 24,5 20,2

1,4 1,2 1,4 1,3 1,5 1,5 56,3 65,0 -0,07 -0,07 1,09 1,09

0,7 0,6 1,5 70,0 -0,05 1,18

0,8 0,4 1,4 75,0 0,14 1,21



ČNB Focus Transparentní exit bude doprovázen zápornými sazbami

Viktor Zeisel (420) 222 008 523

Očekávaný konec kurzového závazku se přibližuje. Guvernér ČNB Jiří Rusnok nechce dále prodlužovat minimální dobu jeho trvání, což je důležitý náznak toho, že dny

[email protected]

kurzového závazku jsou již i podle ČNB sečteny. Nicméně přesné načasování exitu a způsob, jak se to stane, je stále předmětem debat. Očekáváme transparentní ukončení závazku v průběhu druhého čtvrtletí příštího roku. V této části se zaměříme i na to, co znamená „transparentní“ a jaké jsou potenciální náklady tohoto postupu. Prognóza inflace

Prognóza HDP 5.0

2.5 Inf lační cíl ČNB 2.0

4.2

1.5

3.4

1.0 2.6 0.5 1.8

0.0

1.0

-0.5 3Q1 5

1Q1 6

3Q1 6

1Q1 7

3Q1 7

3Q1 5

1Q1 8

Pro gnóza ČNB (srpen 2016 ) KB pro gnóza (listopa d 2 016)

1Q1 6

3Q1 6

1Q1 7

3Q1 7

1Q1 8

Pro gnóza ČNB (srpen 2016 ) KB pro gnóza (listopa d 2 016)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB, ČSÚ

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB, ČSÚ

Atmosféra okolo kurzového závazku se mění. Není to tak dávno, kdy členové bankovní rady ČNB diskutovali o možném posunutí kurzového závazku ke slabším hodnotám v případě desinflačních tlaků v ekonomice. Nyní, když centrální bankéři zmiňují možnost prodloužení režimu kurzového závazku, tak se zdá, že jejich záměrem je spíše odradit spekulativní kapitál než relevantníc argumenty k posunutí jeho konce. Vzhledem k tomu, že guvernér Rusnok již nechce dál posouvat tvrdý závazek, pozornost se přesouvá k diskuzi o přesnějším načasování exitu a jeho technickém provedení. Tato témata popisujeme v následujících bodech:

■

Načasování: Na svém posledním zasedání bankovní rada posunula minimální dobu trvání kurzového závazku o jedno čtvrtletí. V prohlášení zveřejněném po zasedání byla formulace „tvrdého závazku“ změněna na: „… Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017“. Podle guvernéra Rusnoka bankovní rada tento závazek již měnit nebude. Na druhé straně „bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017.“ Tento měkký závazek se ještě může měnit. Přesné načasování exitu bude záviset na inflační prognóze. Nutnou podmínkou je, že prognóza ČNB bude ukazovat na inflaci konzistentně blízko inflačního cíle. Nicméně někteří členové bankovní rady (jako viceguvernér Hampl) tuto podmínku nepovažují za dostatečnou. Předtím, než budou hlasovat pro odstranění závazku, by chtěli již inflaci mít nad dvěma procenty. Tento rozdíl však nemá vliv na naši předpověď. Podle našeho odhadu inflace dosáhne cíle v prvních měsících příštího roku, což uvolní centrální bance ruce, aby se zbavila se kurzového závazku již ve druhém čtvrtletí roku 2017. Vzhledem ke změně atmosféry okolo závazku, žádné další změně tvrdého 1. listopadu 2016

21



závazku a reflačním tlakům v ekonomice, očekáváme, že konec kurzového závazku skutečně nastane ve druhém čtvrtletí příštího roku. Rozhodnutí může být učiněno na květnovém zasedání, nicméně závazek nemusí být odstraněn ihned, ale až v následujících dnech. Jak popisujeme výše, vidíme rizika slabší inflace, která v případě, že se vyplní, odsunou exit k pozdějším datům.

■

Transparentnost: Bankovní rada tvrdí, že exit bude transparentní. Viceguvernér Tomšík vysvětlil, co to znamená v prezentaci na Kolokviu ČNB 18. října. Za prvé by exit neměl trhy překvapit. ČNB nehodlá připravovat překvapení s dřívějším než očekávaným exitem. Za druhé ČNB oznámí, že kurzový závazek byl odstraněn v okamžiku, kdy se tak skutečně stane. Nevytratí se tak potichu z trhu. Za třetí ČNB již oznámila, že je připravena zasáhnout na devizových trzích, aby vyhladila přílišnou volatilitu kurzového vývoje po opuštění kurzového závazku. Nicméně ČNB neoznámí předem přesné datum konce kurzového závazku, ani nezveřejní hladinu, na které bude případně po jeho opuštění na trhu intevenovat. To by totiž znamenalo zavedení nového závazku. ČNB na finančních trzích dlouho budovala svou důvěryhodnost. Domníváme se, že ji v průběhu exitu nebude chtít ztratit. Získávat zpět důvěru trhů může být těžké pro centrální banku z malé středoevropské země. Navíc bankovní rada prochází generační obměnou a noví centrální bankéři budou chtít být vnímáni jako kredibilní i po zbytek svého funkčního období. Proto se domníváme, že ČNB skutečně provede transparentní exit.

■

Záporné sazby: Transparentnost s sebou přináší náklady. Jestliže účastníci trhu zhruba znají načasování exitu a většina z nich

PRIBOR se v důsledku snížení sazeb posune dolů 1. 8 1. 5

očekává posílení koruny po opuštění kurzového závazku, pak

1. 2

můžeme před exitem očekávat výrazný zájem o nákup koruny (ten

0. 6

probíhá už nyní). I když ČNB opakuje, že ji neznepokojuje

0. 0

velikost její bilanční sumy, mohla by být znepokojena dynamikou jejího

0. 9

0. 3 3Q 15

1Q 16

3Q 16 1Q 17 3Q 17 Prognóza ČNB (srpen 2016) KB prognóza (listopad 2016)

1Q 18

Zdroj: Bloomberg, ČNB Ekonomický a strategický výzkum, KB

vývoje. Navíc viceguvernér Tomšík na jednom ze setkání s analytiky prohlásil, že nehodlá poskytnout jednoduché zisky spekulantům. Proto se domníváme, že ČNB se bude snažit potrestat přicházející spekulativní kapitál pomocí nové facility pro ukládání mezibankovní likvidity. Tato facilita bude úročena zápornou sazbou a ČNB v momentu jejího zavedení omezí vstup do existujících facilit (depo a repo) a objemy clearingových účtech. Sazby v současných facilitách by měly zůstat beze změny. Domníváme se, že limity, které ČNB zavede, budou zvoleny tak, aby co nejvíce ochránily domácí finanční sektor. Toto opatření by mělo mít pouze dočasné trvání a zavedeno bude pouze s účelem zjednodušit proces exitu. S přibližujícím se exitem očekáváme výrazné zrychlování přílivu spekulativního kapitálu. Nová záporně úročená facilita může částečně odradit spekulativní toky. V naší prognóze očekáváme sazbu na -0,5 %, ale ta může být ještě výrazně nižší. Doba záporných sazeb by měla podle nás trvat dvě čtvrtletí. Existuje zde ale riziko delšího trvání, které by mohlo způsobit problémy domácímu finančnímu sektoru, protože by stlačilo i domácí úrokové sazby. Zavedení záporných sazeb by podle našeho odhadu stlačilo níže i sazby PRIBOR a realizovaná repo sazba, protože banky by o při umisťování likvidity do repo facility tlačily na jeho pokles. 1. listopadu 2016

22



Korunový devizový trh

Jan Vejmělek (420) 222 008 568 [email protected]

Exit přinese zvýšenou kurzovou volatilitu Letošní kurzová volatilita zůstává extrémně nízká.

S výjimkou několika týdnů na přelomu června a července je letošní kurzový vývoj koruny vůči euru naprosto nezajímavý. Situace po rozhodnutí britských voličů o vystoupení Spojeného království z EU se velmi rychle zklidnila. Vzhledem k tomu, že bilance zahraničního obchodu míří letos k historickému maximu a přebytek běžného účtu platební bilance přesahuje 2 % HDP, generuje česká ekonomika velký objem eur. Za první polovinu letošního roku to bylo 5,5 mld. EUR. Tato eura by za normální situace byla směňována za koruny na devizovém trhu, což by znamenalo posílení české měny. V režimu kurzového závazku jsou ale tato eura skupována za v podstatě pevný kurz centrální bankou. Výsledkem je růst devizových rezerv v aktivech centrální banky a kurzová stabilita.

Vývoj kurzu CZK/EUR v letošním roce

Vývoj běžného účtu platební bilance

CZK /EUR

27.20

Běžný úče t platební bilance (% HDP) 3.0

27.16 1.4 27.12 -0.2 27.08

-1.8

27.04

27.00 Jan-16

-3.4

Mar-16

May-16

Jul-16

Sep -16

-5.0 Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17


Objem devizových rezerv skutečně pro ČNB nepředstavuje limit.

Intervenční aktivita ČNB stojí do značné míry za růstem devizových rezerv. Od loňského července, kdy se kurzový závazek dostal pod tlak, je centrální banka nucena na trhu na obranu závazku intervenovat a příliv eur z trhu stahovat. Za první polovinu letošního roku činil intervenční objem 4,1 mld. EUR. Jednalo se podle našich odhadů převážně o reálné toky. Během letních měsíců výrazně zesílil příliv spekulativních eur. Srpnový intervenční objem již činil 1,1 mld. EUR a za září to zřejmě bylo výrazně více. Devizové rezervy přesahovaly ke konci Q3 16 úroveň 42 % HDP. Pokud bychom pro nadcházející měsíce očekávali i díky vzestupu spekulativního přílivu kapitálu měsíční nárůst devizových rezerv v průměru o 2 mld. EUR, dosahovala by jejich výše v polovině roku 2017 necelých 60 % HDP. Jednalo by se tak o úroveň hluboko pod 90 % HDP, kde s intervencemi přestala švýcarská centrální banka. Obávala se totiž o svůj budoucí hospodářský výsledek. To ale pro českou centrální banku neplatí. ČNB tak bude mít dost prostoru pro intervenční aktivitu i po opuštění režimu kurzového závazku.

1. listopadu 2016

23



Objemy intervencí, mld. EUR

Vývoj devizových rezerv

8.0

84

45% devizové rezervy, mld. EUR devizové rezervy, % HDP (pravá osa)

70

6.4

36%

56 4.8

27% 42

3.2

18% 28

1.6

0.0 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB, Datastream

Spekulace na blížící se exit tlačí forwardové kurzy níže.

9%

14 0 Jan-13

0% Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Jul-16

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB

Příliv spekulativního kapitálu související s blížícím se exitem se na devizovém trhu začal projevovat v jeho forwardové části. Na forwardovém trhu začala koruna posilovat v průběhu srpna, kdy začaly trhy věřit tomu, že do jednoho roku ČNB svůj kurzový závazek opustí. Spekulanti v reakci zesílili nákupy české koruny za eura v očekávání, že po exitu domácí měna skokově posílí. Roční forwardový kurz se tak na konci října dostal k hladině 26,60. U kratších splatností je posun výrazně menší. Je totiž mnohem méně jisté, že u těchto kontraktů již skutečně bude v době splatnosti po exitu. Vývoj forwardových kurzů (3M, 6M, 12M) 27.30

27.15

27.00

26.85 CZK/EUR spotový kurz CZK/EUR forwardový kurz (3 měsíce) CZK/EUR forwardový kurz (6 měsíců) CZK/EUR forwardový kurz (1 rok) Kurzový závazek

26.70

26.55 Jul-15

Sep-15

Nov-15

Jan-16

Mar-16

May-16

Jul-16

Sep-16


Posílení po exitu jistota není, vysoká volatilita ano Dlouhodobý rovnovážný kurz vidíme na 24,50 CZK/EUR.

Spekulanti sází na to, že se kurz vrátí k předintervenční úrovni a předkrizovému dlouhodobému trendu posilující koruny. Důvodem těchto očekávání je především obnovení reálné konvergence v české ekonomice, případně kladný úrokový diferenciál. Potenciálním faktorem může být ale hlavně případné prodloužení programu kvantitativního uvolňování ze strany ECB. I náš model dlouhodobé rovnovážného kurzu dle přístupu NATREX ukazuje na výrazně silnější hodnotu, pro Q3 16 kolem 24,50 CZK/EUR.

1. listopadu 2016

24



Dlouhodobý vývoj kurzu CZK/EUR 39.0

Dlouhodobý rovnovážný kurz CZK/EUR dle NATREX 39

CZK /EUR

CZK /EUR LT NATREX

35.6

36

32.2

32

28.8

29

25.4

25

22.0 Jan-99

Jan-02

Jan-05

Jan-08

Jan-11

22 Mar-00

Jan-14


Rychlé posílení pod 25,00 CZK/EUR by bylo pro ekonomiku šokem. ČNB ho nedovolí.

Mar-03

Mar-06

Mar-09

Mar-12

Mar-15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Skokové posílení koruny k dlouhodobé rovnovážné úrovni by nebylo návratem k rovnováze, ale negativním šokem pro českou ekonomiku závislou na průmyslu a exportech. Zhodnocující trend tedy musí být postupný, podle našich předpokladů by měl návrat ke kurzu kolem 25,0 CZK/EUR trvat minimálně dva roky. Nutnosti zabránit rychlému a výraznému posílení koruny si je ČNB vědoma. Proto avizuje používání intervencí i po opuštění kurzového závazku. Ve snaze podpořit hladší opuštění kurzového závazku předpokládáme ze strany ČNB zavedení záporných úrokových sazeb – podrobněji viz část ČNB Focus. Očekávaný vývoj kurzu CZK/EUR po exitu CZK/EUR 28.3

27.7

27.0

26.3

25.7

25.0 Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Jul-16

Jan-17

Jul-17

Jan-18

Zdroj: Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Exit přinese zvýšenou kurzovou volatilitu.

Protože klíčovou roli v době kolem exitu bude hrát spekulativní kapitál, lze očekávat výrazné zvýšení volatility měnového páru CZK/EUR. Dříve nebo později budou spekulanti své dlouhé korunové pozice zavírat, což s sebou nese riziko dočasného, ale potenciálně významného oslabení české měny. Bezprostředně po exitu může koruna v první reakci i výrazněji posílit, vyloučit nelze výkyv ani o deset procent. Poměrně rychle lze očekávat alespoň částečnou korekci v obavě ze zásahu ČNB. Centrální banka bude podle našeho názoru na trhu na různých úrovních kurzu přítomna a volatilitu intervencemi snižovat. Cílem bude držet trh v nejistotě, kdy může ČNB zasáhnout, a tím roli spekulantů oslabit. Očekáváme, že by ČNB limitovala i případné tlaky na razantní oslabení kurzu koruny.

1. listopadu 2016

25



Zajištění zadarmo se blíží ke konci.

ČNB vždy prezentovala kurzový závazek jako kurzové zajištění pro exportéry, které poskytuje zadarmo. A samotní centrální bankéři začínají upozorňovat, že exit bude znamenat konec tohoto zajištění. Vzhledem k tomu, že spekulanti budou vždy rychlejší než ostatní účastníci trhu, exportéři nemají mnoho šancí, jak na exitu vydělat. Klíčové je se zajistit. Toto zajištění je přitom nezbytné chápat jako zajištění proti vysoké volatilitě, nikoliv proti možnému posílení koruny. Jak diskutujeme výše, koruna může dočasně i oslabit. Současná kurzová stabilita bude pryč. Připomeňme, že před zavedením intervenčního režimu byly běžné denní změny kurzu CZK/EUR o půl procenta, výjimkou nebyly ani jednoprocentní změny v průběhu jediného dne. A vzhledem k velkým spekulativním pozicím bude volatilita ještě vyšší než v období před závazkem. Denní změna měnového kurzu CZK/EUR, v % 5 počátek režimu kurzového závazku

4 3 2 1 0 -1 -2 Oct-11

Apr-12

Oct-12

Apr-13

Oct-13


1. listopadu 2016

26

Apr-14

Oct-14

Apr-15

Oct-15

Apr-16

Oct-16


Vedoucí technických analytiků Stéphanie Aymes (44) 207 762 5898


Technická analýza CZK/EUR

[email protected]

Technický analytik Tanmay Purohit (91) 80 6716 8267

Kurz balancuje v blízkosti klíčové úrovně 27 CZK/EUR

[email protected]

Poté, co se kurz odrazil od horní hrany dlouholetého vzestupného kanálu (tato rezistenční

Technický analytik Natarajan Visweswaran (91) 80 6758 7816 [email protected]

úroveň se aktuálně nachází v oblasti 28,80/29,00), došlo ke korekci. Následovala dlouhodobá stabilizace měnového páru v blízkosti klíčové úrovně podpory 27,00. Zároveň se jedná o hladinu, která se nachází na 50 % vzestupného trendu. Ten se formoval z lokálního minima z října 2013. Důležitost hladiny 27,00 pro další vývoj ukazuje i pohled na měsíční MACD, který se nachází v blízkosti nuly. V případě prolomení hladiny 27,00 se další úroveň podpory nachází na 26,63, případně na maximu z roku 2011 na 26,15. Předchozí lokální minima na 27,25/27,35 a zároveň také 23,6 % předchozího pohybu z maxim roku 2015 představují úrovně podpory, které budou případnému vzestupu kurzu bránit. Pouze jejich jednoznačné zdolání by znamenalo nastolení udržitelného vzestupného trendu.

CZK/EUR, měsíční graf

CZK/EUR, týdenní graf

Zdroj: SG Cross Asset Research/ Technická analýza Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG) prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG).

1. listopadu 2016

27



Trh českých vládních dluhopisů a IRS Marek Dřímal (420) 222 008 598

Volatilita na krátkém konci bude pokračovat

[email protected]

České vládní dluhopisy (CZGB) zažily smíšený vstup do posledního letošního čtvrtletí. Výnosy krátkodobých dluhopisů se propadly na nová historická maxima, a to dokonce pod úrovně švýcarských výnosů. Na druhou stranu dluhopisy s delšími splatnostmi od začátku října zaznamenávají ztráty, když výnosy rostou na základě zrychlující se inflace a vyšších výnosů německých Bundů v reakci na spekulace ohledně změny politiky Evropské centrální banky. Výnosy CZGB v procentech (Bloomberg generic) CZG B 10Y

4.0

ASW spready v bazických bodech

CZG B 5Y

CZG B 2Y

5% 201 9

50

3.0

3.85% 202 1

1% 202 6

0

2.0 -50 1.0 -100

0.0

-1.0 Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16


2Y Cross-currency basis swap

-150 Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Jul-16


Výnosy českých dluhopisů s krátkými splatnostmi se v říjnu staly nejnižšími na světě. Poptávku investorů zřejmě zvýšily prosté spekulace na posílení koruny po konci kurzového závazku ČNB (nehedgeované nákupy dluhopisů nerezidenty), ale ještě větší vliv podle nás mají výrazně záporné úrovně CZK/EUR cross-currency basis swapů. Ty se výrazně

0

-30

propadly právě kvůli vyššímu přílivu spekulativního kapitálu a intervenční aktivitě České národní banky. Po započítání basis swapů vykazují české dluhopisy pro investory s eurovým

-60

financováním kladný výnos, což je v současném světě záporných sazeb velmi atraktivní (a v porovnání s výnosem 2Y německých dluhopisů pod -0,60 %).

-90

-120 2Y EURCZK basis -150 Jan-14

Oct- 14

Jul-15

Apr- 16


Nabídka CZGB Ministerstvo financí se snaží využít této mimořádné situace na trhu. Pro poslední čtvrtletí roku naplánovalo prodeje CZGB v maximální výši 80 miliard korun (v primárních aukcích), což by znamenalo celkovou letošní emisi korunových dluhopisů v aukcích zhruba 210-215 mld. CZK. Náš aktuální výhled pro celkové letošní výpůjční potřeby a financování v letošním roce shrnuje tabulka na další straně. Domníváme se, že ve zbytku roku prodá ministerstvo v aukcích ještě 50-55 mld. CZK státních dluhopisů a 17 mld. CZK pokladničních poukázek se splatností v roce 2017 v rámci kompletace letošního programu financování.

1. listopadu 2016

28



Hrubé výpůjční potřeby a financování v roce 2016, mld. CZK MF červen

KB listopad

70,0

0,0

Výpůjční potřeby Schodek rozpočtu Zpětné odkupy CZGB

-

Splátky CZGB

155,8

Splátky eurobondů

0,0 142,5 12,5

Splátky spořících dluhopisů

30,0

30,1

Splátky pokladničních poukázek

84,4

84,4

-

2,2

Splátky ostatních instrumentů peněžního trhu Splátky půjček od EIB Celkem

1,7

1,7

342,0

273,4

Financování Hrubá emise pokladničních poukázek

20,0

Ostatní instrumenty peněžního trhu

0,0

Hrubá emise CZGB (v aukcích)

min 150,0

Přímé prodeje CZGB

215,0 10,0

Hrubá emise eurobondů

0,0

Hrubá emise spořících dluhopisů

0,0

Využití likviditní rezervy

13,0

Čistý efekt výměn dluhopisů

15,4

Celkové financování

273,4

Čistá emise CZGB

82,5

Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Naše očekávání pro hrubé výpůjční potřeby a financování v roce 2017 ponecháváme beze změny. Emise dluhu tak v příštím roce pravděpodobně vzroste kvůli schodkovému hospodaření rozpočtu a vyšším splátkám dluhopisů. Zároveň však předpokládáme, že stát zaměří nabídku CZGB především na krátký konec a na začátek roku, aby co nejvíce využil záporných výnosů. Ministerstvo financí zveřejní svoji strategii pro nový rok tradičně kolem poloviny prosince. Hrubé výpůjční potřeby a financování v roce 2017, mld. CZK MF prosinec

KB listopad

60,0

45.0

208,6

208.6

Splátky spořících dluhopisů

16,9

16.9

Splátky pokladničních poukázek

50,0

20.0

-

0.0

Výpůjční potřeby Schodek rozpočtu Zpětné odkupy CZGB

0.0

Splátky CZGB Splátky eurobondů

0.0

Splátky ostatních instrumentů peněžního trhu Splátky půjček od EIB Celkem

1,7

1.7

337,2

292.2

Financování Hrubá emise pokladničních poukázek

30.0

Ostatní instrumenty peněžního trhu

0.0

Hrubá emise CZGB (v aukcích)

230.0

Přímé prodeje CZGB

10.0

Hrubá emise eurobondů

0.0

Hrubá emise spořících dluhopisů

0.0

Využití likviditní rezervy

12.2

Čistý efekt výměn dluhopisů

10.0

Celkové financování

292.2

Čistá emise CZGB

31.4


1. listopadu 2016

29



Výnosy CZGB Výnosy na dlouhém konci výnosové křivky by měly během roku 2017 postupně růst kvůli zrychlení inflace a vyšším výnosům německých Bundů v souladu s odhadem SG. Tento růst ale bude jen pozvolný – stejně jako u německých dluhopisů. Ministerstvo financí navíc pravděpodobně zaměří nabídku na krátký konec křivky (včetně nárůstu prodejů pokladničních poukázek), což tlak na zvýšení dlouhých výnosů omezí. Výnosy na krátkém konci by měly až do Q2 17 dále klesat.

Vývoj na krátkém konci bude pravděpodobně velmi volatilní. Tržní spekulace na konec kurzového závazku a intervence centrální banky vyústily v masivní nárůst poptávky po krátkodobých dluhopisech. Tento trend bude podle našeho názoru pokračovat až do exitu z kurzového závazku. Ceny dluhopisů navíc podpoří zavedení nové záporné sazby ČNB. Výnosy na krátkém konci by tak měly až do Q2 17 dále klesat, nicméně odhad skutečných úrovní zatěžuje výrazná nejistota spojená s volatilní situací na trzích. Prognóza výnosů CZGB Q4 16f

Q1 17f

Q2 17f

Q3 17f

Q4 17f

Výnos 2Y CZGB (%)

-0,75

-0,90

-0,30

-0,10

0,00

Výnos 10Y CZGB (%)

0,40

0,55

0,60

0,75

0,85

-30

-30

-35

-30

-30

10Y CZGB ASW


Basis swapy ve splatnostech cca jednoho až tří let by měly v příštích měsících dále klesat kvůli pokračujícím spekulacím a intervencím ČNB. Po opuštění kurzového závazku by ale mělo docházet k jejich normalizaci. Koruna se vrátí k řízenému floatingu (přestože ČNB na trhu zůstane a bude omezovat nadměrnou volatilitu) a pravděpodobně posílí, což omezí tlaky stojící za propadem basis swapů. Na základě předpokládaného obratu ve vývoji basis swapů, a tak i poklesu poptávky po krátkodobých dluhopisech po exitu očekáváme od poloviny roku 2017 růst krátkých výnosů. Ke konci příštího roku náš model přepokládá návrat 2Y výnosu k nule. Držba vládních dluhových cenných papírů v CZK, září 2016 Domácnosti 3% Zahranič ní emise dluhopis ů 14%

Ostatní 4%

415 .0

Centrální banka 0%

Ostatní m ěnov ě f inanč ní instituce (bez Č NB) 28%

Nerezidenti 24%

Ostatní f inanč ní zprost ředkov atelé a pomocné f inanč ní instituce 3%

Podíl zahraničních investorů v CZGB dále roste

Pojiš ťov ací společ nosti a penzijní f ondy 24%

Držba CZK dluhu ne rezidenty (mld. CZK, l. osa ) Držba CZK dluhu ne rezidenty (v % , pravá osa)

360 .0

26.4%

305 .0

22.8%

250 .0

19.2%

195 .0

15.6%

140 .0 Jan-11 Oct-11


30.0%

12.0% Jul-12

Apr -13 Jan-14 Oct-14

Jul-15

Apr -16


Struktura držitelů CZGB Podíl zahraničních držitelů CZGB se během Q3 16 dále zvýšil. Díky pokračující poptávce plynoucí z levného financování přes basis swapy a spekulací na posílení koruny by tento trend měl pokračovat. Ministerstvo financí totiž pravděpodobně bude nadále emitovat především na krátkém konci. 1. listopadu 2016

30



Normalizace basis swapů během a po exitu by se měla promítnout do výrazně nižší poptávky ze zahraničí.

Jak už jsme ale uvedli v předchozích vydáních Ekonomických výhledů, koncentrace nabídky na krátkém konci představuje riziko pro vyšší růst výnosů především na přelomu let 2017 a 2018, kdy dojde ke splacení nejméně 110 mld. CZK krátkodobých dluhopisů, které pravděpodobně vlastní především nerezidenti. Normalizace basis swapů během a po exitu by se totiž měla promítnout do výrazně nižší poptávky ze zahraničí. Nedávný vývoj CZK IRS (v procentech) 10Y CZK IRS

2.5

5Y CZK IRS

2Y CZK IRS

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0 Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Jul-16


Trh českých výnosů IRS Náš poslední výhled na korunové swapy revidujeme po změně očekávané politiky ČNB a makroekonomické prognózy. Krátký konec swapové křivky by měl zůstat beze změn do poloviny roku 2017 (nová záporná sazba ČNB by měla mít jen minimální dopad díky tomu, že bude zavedena jen krátkodobě), což bude následováno mírným vzestupem na základě vyšší inflace a koncem kurzového závazku. Dlouhý konec by měl pokračovat v růstu díky zrychlující inflaci. Očekávání pro desetiletý swap na konci roku 2017 jsme dokonce revidovali mírně nahoru na 1,15 %. Výhled pro CZK IRS (%) Q3 17f

Q4 17f

2Y

Q4 16f

0,35

0,30

0,30

0,40

0,50

10Y

0,70

0,85

0,95

1,05

1,15


1. listopadu 2016

31

Q1 17f

Q2 17f



Marek Dřímal (420) 222 008 598 [email protected]

Bankovní sektor Dynamika úvěrů bude v roce 2017 nižší V souladu s naší minulou prognózou předpokládáme v příštím roce zpomalení růstu bankovních úvěrů navzdory vyšší dynamice HDP. Nárůst objemu hypoték by měl zvolnit kvůli dvěma provázaným faktorům: (1) růstu poptávky už v poslední době, jak je vidět na samotné dynamice hypotečních úvěrů, a (2) nedostatečné nabídce, především v Praze. To se promítá v nižší atraktivitě investic do bydlení kvůli rostoucím cenám nemovitostí. Předpokládané zvyšování mezd (a celkových disponibilních příjmů) se jen částečně promítá do spotřeby domácností, což zvyšuje míru úspor. Dynamika spotřebitelských úvěrů je tak poměrně slabá, což by mělo přetrvat i v roce 2017. Růst úvěrů nefinančním podnikům by měl příští rok zpomalit kvůli vysoké statistické základně z letošního roku a kvůli dobré likviditní pozici domácích firem na základě slušné ziskovosti. Vývoj depozit je v poslední době výrazně ovlivněn volatilitou vkladů finančních institucí (kvůli příspěvkům do rezolučního fondu, který se počítá ke konci roku, a pravděpodobně i kvůli přílivu spekulativního kapitálu) a vkladů vládního sektoru (novela zákona o rozpočtových pravidlech ukládá dalším veřejným institucím přesunout své vklady do ČNB). Tyto dvě kategorie tvoří podstatnou část „ostatních vkladů“ v tabulce níže. V roce 2017 očekáváme výrazné zpomalení růstu celkových depozit právě kvůli poklesu „ostatních vkladů“ způsobenému nižším objemem depozit vlády a pravděpodobným odlivem (spekulativní) likvidity v H2 17 po konci kurzového závazku ČNB.

Bankovní úvěry a depozita (SA, y/y, %) Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Bankovní úvěry Celkem Úvěry domácnostem na bytové potřeby Spotřebitelské úvěry domácnostem Úvěry nefinančním podnikům

2015

2016

2017 2018

2019

2020

6,3 8,0 2,1 5,7

7,1 8,2 3,5 7,0

6,1 7,0 3,0 5,0

5,6 7,0 3,9 4,3

5,0 6,1 4,5 3,4

4,8 5,2 4,2 4,2

4,6 5,5 4,4 3,8

4,9 5,9 4,6 4,3

6,0 7,1 6,5 5,9

6,7 8,0 4,3 7,0

5,4 6,3 3,9 4,2

4,9 6,0 5,1 4,1

5,1 6,1 6,9 4,0

4,2 4,5 4,6 4,1

Bankovní vklady Celkem Obyvatelstvo Nefinanční podniky Ostatní

4,6 7,8 4,1 -1,1

5,1 8,3 7,3 -5,9

0,8 8,1 4,1 -16,4

3,9 7,6 4,7 -4,9

2,5 6,7 2,7 -6,6

3,7 5,8 1,5 0,6

2,6 5,1 1,9 -2,7

2,1 4,5 3,3 -5,3

3,2 5,2 11,0 -7,2

6,0 7,4 6,1 2,6

2,7 7,0 3,3 -6,8

2,9 4,3 3,3 -0,7

2,9 3,2 2,0 3,0

2,9 2,9 2,3 3,5

Podíly na HDP Podíl úvěrů na HDP Podíl vkladů na HDP Podíl úvěrů a vkladů

62,9 80,4 78,2

62,9 78,1 80,5

62,9 79,2 79,4

63,0 79,4 79,3

63,2 78,9 80,1

63,1 77,5 81,3

62,9 77,7 80,9

63,1 77,4 81,5

61,0 78,7 77,5

62,4 80,0 78,0

63,0 78,8 80,0

63,2 77,5 81,6

63,9 76,7 83,3

64,6 76,6 84,3

Úrokové sazby Úvěry pro bytové potřeby Spotřebitelské úvěry Úvěry nefinančním podnikům

2,6 10,7 1,5

2,6 10,5 1,5

2,6 10,4 1,4

2,7 10,4 1,4

2,8 10,3 1,4

2,9 10,3 1,5

3,0 10,3 1,5

3,1 10,3 1,6

2,6 12,4 2,0

2,4 10,7 1,8

2,8 10,4 1,4

3,2 10,3 1,5

3,7 10,3 1,6

4,3 10,9 2,2

Podíl úvěrů v selhání Úvěry pro bytové potřeby Spotřebitelské úvěry Úvěry nefinančním podnikům

2,2 9,3 5,1

2,2 9,0 5,0

2,1 8,6 5,0

2,1 8,3 4,9

2,1 8,3 4,8

2,2 8,3 4,7

2,2 8,5 4,7

2,2 8,4 4,6

2,8 11,7 5,9

2,3 9,5 5,1

2,1 8,4 4,8

2,2 8,4 4,6

2,3 8,9 4,4

2,5 9,4 5,1

Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

1. listopadu 2016

32



Klíčové ekonomické ukazatele Makroekonomické indikátory – dlouhodobý výhled 2014 2.7

2015 4.6

2016 2.5

2017 2.7

2018 2.7

2019 1.2

2020 1.0

2021 1.3

průměr období, %

0.4

0.3

0.6

2.0

1.9

1.8

2.2

2.2

% HDP

0.2

0.9

2.3

0.8

0.4

0.5

0.5

0.2

3M PRIBOR

průměr

0.4

0.3

0.3

0.2

0.3

0.3

0.7

1.9

CZK/EUR

průměr

27.5

27.3

27.0

26.6

25.5

24.8

24.5

24.2

CZK/USD

průměr

20.8

24.6

24.3

24.5

23.4

21.1

20.2

19.6

HDP

reálný, %

Inflace Běžný účet platební bilance

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měna a úrokové sazby - výhled 31. 10. 2016

Prosinec 2016

Březen 2017

Červen 2017

Září 2017

Prosinec 2017

CZK/EUR

konec období

27.02

27.02

27.02

26.10

26.50

26.52

USD/EUR

konec období

1.098

1.10

1.10

1.09

1.08

1.08

CZK/USD

konec období

24.61

24.56

24.56

23.94

24.54

24.56

3M PRIBOR

konec období

0.29

0.29

0.10

0.10

0.29

0.29

10Y IRS

konec období

0.77

0.70

0.85

0.95

1.05

1.15

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měsíční makroekonomická data I-16

II-16

III-16

IV-16

V-16

VI-16

VII-16

VIII-16

IX-16

Inflace (CPI)

%, m/m

0.6

0.1

-0.1

0.6

-0.2

0.1

0.3

-0.2

-0.2

Inflace (CPI)

%, y/y

0.6

0.5

0.3

0.6

0.1

0.1

0.5

0.6

0.5

Výrobní ceny (PPI)

%, m/m

-1.6

-0.6

0.0

0.1

0.4

0.3

0.0

-0.2

0.3

Výrobní ceny (PPI)

%, y/y

-3.4

-4.0

-4.5

-4.7

-4.8

-4.4

-4.0

-3.4

-2.4

Míra nezaměstnanosti

%, MPSV

6.4

6.3

6.1

5.7

5.4

5.2

5.4

5.3

5.2

Průmyslové tržby

%, y/y, stálé ceny

-1.6

3.2

-1.4

0.3

5.3

1.2

-18.9

14.9

n.a.

Průmyslová produkce


1.6

5.9

1.2

4.3

9.1

4.0

-14.0

13.1

n.a.

Stavebnictví


-10.8

-2.4

-12.4

-13.7

-5.2

-12.4

-16.3

-5.9

n.a.

Maloobchodní tržby


5.6

11.5

5.8

8.8

11.3

6.5

-0.4

11.1

n.a.

Zahraniční obchod

mld. CZK (národní met.)

22.6

21.6

22.0

25.6

18.6

21.6

0.7

13.8

n.a.

Běžný účet PB

mld. CZK

34.0

42.8

33.0

3.7

-0.1

-3.6

-30.1

-0.7

n.a.

Finanční účet PB

mld. CZK

25.2

62.2

27.4

13.2

-0.5

-22.0

9.4

16.1

n.a.

M2

%, y/y

7.9

7.6

7.6

7.4

7.6

7.7

7.1

7.6

n.a.

Státní rozpočet

mld. CZK (od zač. roku)

45.9

27.7

43.6

30.5

22.4

40.6

75.6

81.2

82.3

3M PRIBOR

%, průměr

0.29

0.28

0.29

0.29

0.29

0.29

0.29

0.29

0.29

CZK/EUR

průměr

27.03

27.04

27.05

27.03

27.03

27.06

27.04

27.02

27.02

CZK/USD

průměr

24.88

24.35

24.28

23.84

23.92

24.07

24.44

24.12

24.10

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

1. listopadu 2016

33



Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz



KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomové Viktor Zeisel (420) 222 008 523

Marek Dřímal (420) 222 008 598

David Kocourek (420) 222 008 569

Jana Steckerová (420) 222 008 524

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Akcioví analytici Miroslav Frayer (420) 222 008 567

Richard Miřátský (420) 222 008 560

[email protected]

[email protected]

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162

Hlavní ekonom Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637

Hlavní ekonom BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370

Ekonom Simona Tamas (40) 213 014 472

Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonomka výzkumu globální ekonomiky Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 [email protected]

Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676

Michel Martinez (33) 1 4213 3421

Yvan Mamalet (44) 20 7762 5665

Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Severní Amerika Stephen Gallagher (212) 278 4496

Omair Sharif (1) 212 278 48 29

Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381

Ankur Shukla (91) 80 6731 4432

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Asie a Pacifik Klaus Baader (852) 2166 4095

Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187

Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190

Arata Oto (81) 3 6777 8064

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Čína Wei Yao (852) 2166 5437

Korea Suktae Oh (82) 2195 7430

Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266

Inflace Vaibhav Tandon (91) 80 6731 9449

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV – DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden (33) 1 42 13 78 46 [email protected]

Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 [email protected]

Fixed Income Bruno Braizinha (1) 212 278 5296

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52

Cristina Costa (33) 1 58 98 51 71

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Jorge Garayo (44) 20 7676 7404

Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60

Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380

Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Head of US Rates Strategy Subadra Rajappa (1) 212 278 5241

Jason Simpson (44) 20 7676 7580

Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Měnové kurzy Jason Daw (65) 63267890

Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971

Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Amit Agrawal (91) 80 6758 4096

Régis Chatellier (44) 20 7676 7354

Jason Daw (65) 6326 7890

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Roxana Hulea (44) 20 7676 7433

Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 [email protected]

2017: konec kurzového závazku a postupný návrat investic

Recommend Documents