FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2011/2012
Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions
neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?
Literatura :
Skripta :
kapitola 7 Kapitálové rozpočetnictví a cena podnikového kapitálu kapitola 5 Metody oceňování aktiv – zejména Gordonův model a dluhopisy kapitola 8 Kapitálová struktura a finanční páka Kapitola 4 Riziko a výnosnost – zejména model CAPM a přímka SML Příklady k těmto kapitolám – podklad pro otázky zkušebního testu
Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR
Cena kapitálu a investiční rozhodování
pro
Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest. V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.
Riziko a cena kapitálu Náklady na pořízení kapitálu se vzhledem k tomu, že : • riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů • samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok) Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu z hlediska jejich rizika a časového průběhu:
ZDROJ KAPITÁLU
Krátkodobé úvěry(do1roku Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč Prefer.akcie 50000 ks po 10 Kč
Vnější či Nominální vnitřní zdroj hodnota
Očekávaná cena kapitálu ( %)
Podíl z celkové hodnoty v %
vnější
1,000,000
7.0
10
vnější
2,000,000
8.0
20
Vnější
500,000
10.0
5
Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč
Vnější
5,000,000
13.5
50
Nerozdělený zisk Celková pasiva
vnitřní
1,500,000 10,000,000
13.0
15 100
Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Dluhopisy/Úvěry
Obyčejné akcie
Zdroje kapitálu podniku Nerozdělený zisk
Preferenční akcie
Náklady dluhu - Cost of Debt Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu Kd pak skutečná cena dluhu Kds se určí jako : Kds = Kd (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít
Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) …pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)
COST OF DEBT: SHRNUTÍ Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné. Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí níž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu Kdt se upraví o daňový vliv tj. Kdt=Kd(1-sazba daně)
Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock
Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům . Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik
Cena prioritních akcií se stanoví : Kp =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise) Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: Kp = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost – náklady emise Shrnutí: V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.
Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií
Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend
Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model – Capital Asset Pricing Model Cena obyčejné akcie při konstantním růstu dividend se stanoví jako:
STANOVENÍ WACC
MOŽNÁ APLIKACE WACC Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme : NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH
Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat krátkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obchodního styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF, proto se nebudou zahrnovat
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity
Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace
Stanovení ceny dluhu - cost of debt
Stanovení ceny dluhu - cost of debt
Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)
Stanovení ceny equity – cost of equity
Stanovení ceny equity – cost of equity
Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko
Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu
Přímka SML
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu
Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě další faktory – např. velikost firmy.Menší firmy např. podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích. To může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-2002 jsou v následující tabulce
Vztah velikosti firmy a výnosů akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií
Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou
Vývoj historických hodnot rizikové prémie
Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)
Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)
Definice pojmů pro stanovení RONA – „vyšší“ finanční analýza
Ratingový model stanovení WACC
Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model WAAC část 2
Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model - příklad
Definice pojmů pro stanovení RONA ještě jednou pro použití v metodě EVA
Economic Value Added – an introduction
EVA® is the emerging tool with which to measure shareholder value – Adjusted operating profit less the capital charge
(weighted average cost of capital multiplied by capital invested)
Economic Value Added (EVA®) A company with a positive EVA is earning more than its
cost of capital, and is thus creating wealth
EVA® utilizes cash flows, the capital employed and the cost of capital to measure the creation of value – EVA® introduction–
Economic Value Added (EVA®) Net Operating Profit After Tax (NOPAT)
Capital Charge
There are two main categories of value drivers
– EVA® value driver categories – Drivers for defining the economic resultsDrivers for determining the cost of activities EVA® = – of management used to reach economic results Economic result Revenues
Profit margin
Invested capital Costs
Assets Working capital
x
Capital charge Cost of debt Cost of equity
Rozdíly mezi hodnocením firmy podle EVA a podle tradičního čistého zisku
Example based on a Ray's House of Crockery. Ray's earned $100,000 on a capital base of $1 million thanks to big sales of stew pots. Traditional accounting metrics suggest that Ray is doing a good job. His company offers a return on capital of 10%. However, Ray's has only been operating for a year, and the market for stew pots still carries significant uncertainty and risk. Debt obligations plus the required return that investors demand for having their money locked up in an early-stage venture add up to an investment cost of capital of 13%. That means that, although Ray's is enjoying accounting profits, the company lost 3% last year for its shareholders. Conversely , if Ray's capital is $100 million - including debt and shareholder equity - and the cost of using that capital (interest on debt and the cost of underwriting the equity) is $13 million a year, Ray will add economic value for his shareholders only when profits are more than $13 million a year. If Ray's earns $20 million, the company's EVA will be $7 million. In other words, EVA charges the company rent for tying up investors' cash to support operations. There is a hidden opportunity cost that goes to investors to compensate them for forfeiting the use of their own cash. EVA captures this hidden cost of capital that conventional measures ignore.
EVA® compares the return on invested capital with the cost of capital EVA = ECONOMIC RESULT - COST OF INVESTED CAPITAL
. - (WACC * INVESTED CAPITAL) EVA = NOPAT
EVA = ( NOPAT INVESTED CAPITAL
* INVESTED CAPITAL ) - (WACC * INVESTED CAPITAL)
EVA = ( ROIC * IC) - (WACC * IC)
EVA = (ROIC - WACC) * IC
Value driven by ROIC and Invested Capital – Value matrix –
+ Destroying
Creating Value
Value
Disinvesting Invested Capital
Investing
-
Limiting Value
Releasing Value
Negative
(ROIC – WACC)
Positive
The calculation of EVA starts with calculation of NOPAT
– Calculation of EVA – SALES
4 000
Cost of Sales
-2 500
Depreciation
-600
Other Costs
-300
EBIT
600
Taxes on EBIT1
-200
NOPAT
400
1At tax rate of 33,3%
NOPAT is then compared with Cost of Invested Capital, and the result represents Economic Value Added – Calculation of EVA – Invested Capital Weighted Average Cost of Capital (WACC)1
1 000 15%
COST OF INVESTED CAPITAL
150
NOPAT
400
COST OF INVESTED CAPITAL
-150
ECONOMIC VALUE ADDED
250
The other approach described earlier is to compare ROIC with WACC – Calculation of EVA – NOPAT NOPAT
400 400
Invested Invested Capital Capital
11 000 000
RETURN RETURN ON ON INVESTED INVESTED CAPITAL CAPITAL (ROIC) (ROIC)
40% 40%
ROIC ROIC
40%
WACC
-15%
ECONOMIC VALUE ADDED (%)
25%
Use of EVA® remains a controversial subject which presents its pros and cons
Pros Recognizes the fact that business units have
different risk profiles and should therefore be charged with different costs of capital Shifts the focus from achieving growth to
achieving profitable growth, thus enabling the firm to evaluate better where the firm should tie up its capital Enables manager bonuses to be linked to
the real performance of the business unit Permits to evaluate company performance
in every single period
Cons Fails to look forward, due to difficulties
with calculations of terminal value Does not recognize the potential future
value of investment expenses such as R&D, investment in human resources The lack of financial knowledge in many
companies Risks reduce management strategy to a
mere formula Copyright by Stern Stewart & Co.
The general rule is to use Economic Value Added (EVA®) for the past and Discounted Cash Flow (DCF) for the future
EVA is a great tool for measuring how well you have done and whether you have: Exceeded the cost of capital (or not) By how much and during which years
EVA®
It can highlight strategic insights and motivate action What caused the yearly fluctuations, what can we do about it Remember that EVA was developed as a compensation tool Stern Stewart’s focus is on issues of corporate governance
DCF is superior when projecting the future, unless the company has installed an EVA based and data is easily available
DCF
In all cases much easier to calculate
While discounted EVA (calculated correctly) is mathematically equivalent to discounte it is difficult to make sure you have made all the adjustments correctly, and you are alm to make a mistake
WACC calculation requires inputs from several outside sources – Steps to Calculation of WACC – Risk Free Rate
6,0% Current Treasury Bond Rate (Source: Fed, CNB)
Market Risk Premium
4,0%
Stock Beta Cost of Equity Cost of Debt Tax Rate Effective Cost of Debt
1.1 10,4% 5,0%
Represents the premium required to compensate for extra risk associated with investing in equities Represents “non-diversifiable risk” or risk due to general market shifts (Source: Bloomberg, Value Line) Cost of Equity = Risk Free Rate + Beta x Market Risk Premium Each rating level has associated debt cost (eg. BBB+ in 2006 is 5%)
30,0% Interest expense is tax deductible 3,5% Effective cost of debt = Tax shield * Cost of Debt
Weight of Equity
40,0% Ratio of Equity on Total Capital
Weight of Debt
60,0% Ratio of Debt on Total Capital
WACC
6,3% Weighted Average Cost of Capital
Výpočet EVA - podle Investopedia.com / Kritické podmínky výpočtu EVA 1. Calculate Net Operating Profit After Tax (NOPAT) 2. Calculate Total Invested Capital (TC) 3. Determine a Cost of Capital (WACC) 4. Calculate EVA = NOPAT – WACC% * (TC) The steps appear straightforward and simple, but looks can be deceiving. For starters, NOPAT hardly represents a reliable indicator of shareholder wealth. NOPAT might show profitability according to the generally accepted accounting principles (GAAP), but standard accounting profits rarely reflect the amount of cash left at year end for shareholders. According to Stern Stewart, literally dozens of adjustments to earnings and balance sheets - in areas like R&D, inventory, costing, depreciation and amortization of goodwill - must be made before the calculation of standard accounting profit can be used to calculate EVA. Figuring out the weighted average cost of capital (WACC) is even more thorny. WACC is a complex function of the capital structure (proportion of debt and equity on the balance sheet), the stock's volatility measured by its beta, and the market risk premium. Small changes in these inputs can result in big changes in the final WACC calculation. That said, if carried out consistently, EVA should help us identify the best investments, that is, the companies that generate more wealth than their rivals. All other things being equal, firms with high EVAs should over time outperform others with lower or negative EVAs. But the actual EVA level matters less than the change in the level. According to research conducted by Stern Stewart, EVA is a critical driver of a company's stock performance. If EVA is positive but is expected to become less positive, it is not giving a very good signal. Conversely, if a company suffers negative EVA but is expected to rise into a positive territory, a good buying signal is given. EVA's basic principle: The cost of capital should not be ignored but kept at the forefront of investors' minds. Best of all, EVA gives analysts and anyone else the chance to look skeptically at EPS reports and forecasts.
