2012

FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2011/2012

Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions

neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?







Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR

Cena kapitálu a investiční rozhodování

pro

Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest. V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.

Riziko a cena kapitálu Náklady na pořízení kapitálu se vzhledem k tomu, že : • riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů • samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok) Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu z hlediska jejich rizika a časového průběhu:

ZDROJ KAPITÁLU

Krátkodobé úvěry(do1roku Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč Prefer.akcie 50000 ks po 10 Kč

Vnější či Nominální vnitřní zdroj hodnota

Očekávaná cena kapitálu ( %)

Podíl z celkové hodnoty v %

vnější

1,000,000

7.0

10

vnější

2,000,000

8.0

20

Vnější

500,000

10.0

5

Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč

Vnější

5,000,000

13.5

50

Nerozdělený zisk Celková pasiva

vnitřní

1,500,000 10,000,000

13.0

15 100



Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Dluhopisy/Úvěry

Obyčejné akcie

Zdroje kapitálu podniku Nerozdělený zisk

Preferenční akcie

Náklady dluhu - Cost of Debt  Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu Kd pak skutečná cena dluhu Kds se určí jako : Kds = Kd (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít

Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) …pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7) 

COST OF DEBT: SHRNUTÍ  Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu.  Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné.  Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu Kdt se upraví o daňový vliv tj. Kdt=Kd(1-sazba daně)

Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock 







Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům . Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik

Cena prioritních akcií se stanoví : Kp =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise) Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: Kp = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost – náklady emise Shrnutí: V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti. 

Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií 



Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend

Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model – Capital Asset Pricing Model V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:

STANOVENÍ WACC

MOŽNÁ APLIKACE WACC Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme :  NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo  Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo  Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH 





Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat krátkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obchodního styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF, proto se nebudou zahrnovat

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity 





Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace

Stanovení ceny dluhu - cost of debt

Stanovení ceny dluhu - cost of debt 



Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

Stanovení ceny equity – cost of equity

Stanovení ceny equity – cost of equity 

Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko





Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

Přímka SML

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu 

Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce

Vztah velikosti firmy a výnosů akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií 



Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou

Vývoj historických hodnot rizikové prémie

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)

Definice pojmů pro stanovení RONA – „vyšší“ finanční analýza

Ratingový model stanovení WACC

Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model WAAC část 2

Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model - příklad

Definice pojmů pro stanovení RONA ještě jednou pro použití v metodě EVA

Economic Value Added – an introduction

EVA® is the emerging tool with which to measure shareholder value –  Adjusted operating profit less the capital charge

(weighted average cost of capital multiplied by capital invested)

Economic Value Added (EVA®)  A company with a positive EVA is earning more than its

cost of capital, and is thus creating wealth

EVA® utilizes cash flows, the capital employed and the cost of capital to measure the creation of value – EVA® introduction–

Economic Value Added (EVA®) Net Operating Profit After Tax (NOPAT)

Capital Charge

There are two main categories of value drivers

– EVA® value driver categories – Drivers for defining the economic resultsDrivers for determining the cost of activities EVA® = – of management used to reach economic results Economic result Revenues

Profit margin

Invested capital Costs

Assets Working capital

x

Capital charge Cost of debt Cost of equity

EVA® compares the return on invested capital with the cost of capital EVA = ECONOMIC RESULT - COST OF INVESTED CAPITAL

. - (WACC * INVESTED CAPITAL) EVA = NOPAT

EVA = ( NOPAT INVESTED CAPITAL

* INVESTED CAPITAL ) - (WACC * INVESTED CAPITAL)

EVA = ( ROIC * IC) - (WACC * IC)

EVA = (ROIC - WACC) * IC

Value driven by ROIC and Invested Capital – Value matrix –

+ Destroying

Creating Value

Value

Disinvesting Invested Capital

Investing

-

Limiting Value

Releasing Value

Negative

(ROIC – WACC)

Positive

The calculation of EVA starts with calculation of NOPAT

– Calculation of EVA – SALES

4 000

Cost of Sales

-2 500

Depreciation

-600

Other Costs

-300

EBIT

600

Taxes on EBIT1

-200

NOPAT

400

1At tax rate of 33,3%

NOPAT is then compared with Cost of Invested Capital, and the result represents Economic Value Added – Calculation of EVA – Invested Capital Weighted Average Cost of Capital (WACC)1

1 000 15%

COST OF INVESTED CAPITAL

150

NOPAT

400

COST OF INVESTED CAPITAL

-150

ECONOMIC VALUE ADDED

250

The other approach described earlier is to compare ROIC with WACC – Calculation of EVA – NOPAT NOPAT

400 400

Invested Invested Capital Capital

11 000 000

RETURN RETURN ON ON INVESTED INVESTED CAPITAL CAPITAL (ROIC) (ROIC)

40% 40%

ROIC ROIC

40%

WACC

-15%

ECONOMIC VALUE ADDED (%)

25%

Use of EVA® remains a controversial subject which presents its pros and cons

Pros  Recognizes the fact that business units have

different risk profiles and should therefore be charged with different costs of capital  Shifts the focus from achieving growth to

achieving profitable growth, thus enabling the firm to evaluate better where the firm should tie up its capital  Enables manager bonuses to be linked to

the real performance of the business unit  Permits to evaluate company performance

in every single period

Cons  Fails to look forward, due to difficulties

with calculations of terminal value  Does not recognize the potential future

value of investment expenses such as R&D, investment in human resources  The lack of financial knowledge in many

companies  Risks reduce management strategy to a

mere formula  Copyright by Stern Stewart & Co.

The general rule is to use Economic Value Added (EVA®) for the past and Discounted Cash Flow (DCF) for the future

EVA is a great tool for measuring how well you have done and whether you have:  Exceeded the cost of capital (or not) By how much and during which years

EVA®

 It can highlight strategic insights and motivate action What caused the yearly fluctuations, what can we do about it  Remember that EVA was developed as a compensation tool Stern Stewart’s focus is on issues of corporate governance

DCF is superior when projecting the future, unless the company has installed an EVA based and data is easily available

DCF



In all cases much easier to calculate



While discounted EVA (calculated correctly) is mathematically equivalent to discounte it is difficult to make sure you have made all the adjustments correctly, and you are alm to make a mistake

WACC calculation requires inputs from several outside sources – Steps to Calculation of WACC – Risk Free Rate

6,0%  Current Treasury Bond Rate (Source: Fed, CNB)

Market Risk Premium

4,0%

Stock Beta Cost of Equity Cost of Debt Tax Rate Effective Cost of Debt

1.1 10,4% 5,0%

 Represents the premium required to compensate for extra risk associated with investing in equities  Represents “non-diversifiable risk” or risk due to general market shifts (Source: Bloomberg, Value Line)  Cost of Equity = Risk Free Rate + Beta x Market Risk Premium  Each rating level has associated debt cost (eg. BBB+ in 2006 is 5%)

30,0%  Interest expense is tax deductible 3,5%  Effective cost of debt = Tax shield * Cost of Debt

Weight of Equity

40,0%  Ratio of Equity on Total Capital

Weight of Debt

60,0%  Ratio of Debt on Total Capital

WACC

6,3%  Weighted Average Cost of Capital