Jaarverslag 2011/2012
Jaarverslag 2011/2012
One small step….. Een van de beroemdste citaten ter wereld is die van Neil Armstrong toen hij op de maan stapte: ‘That’s one small step for man, one giant leap for mankind’. De hele aarde heeft het hem horen zeggen en het is talloze malen gebruikt. Armstrong zegt echter dat hij verkeerd geciteerd wordt. Hij weet zeker dat hij ‘a man’ zei. Alleen is de ‘a’ echt niet te horen. Hij krijgt wel steun van een computerprogrammeur. In een software analyse van de geluidsgolven vond hij een golfje dat heel goed de ontbrekende ‘een’ kan zijn.
8 10 14 16 18 20 22 26 54
Kerngegevens Column Rombout Houben Profiel Teslin Investeringsfilosofie Teslin Investeringsteam Profiel Midlin Investeren in Midlin Bedrijven in portefeuille Verslagen
54
Verslag van de Raad van Commissarissen Directieverslag
58
76 76 78 80
84 84 93 100 107
110 112
Jaarverslag Midlin | 4
Jaarrekening
Balans per 30-09-2012 (voor winstbestemming) Winst- en verliesrekening over de periode 1-10-2011 / 30-09-2012 Kasstroomoverzicht over de periode 1-10-2011 / 30-09-2012
Toelichting
Algemene toelichting Toelichting op de balans per 30-09-2012 Toelichting op de winst- en verliesrekening over de periode 1-10-2011 / 30-09-2012 Overige gegevens
Controleverklaring van de onafhankelijk accountant Overige informatie
Inhoudsopgave | 5
Inhoudsopgave
Microtrend wordt macrotrend Hoe spot je belangrijke microtrends die op het punt staan om macro of mega te worden? Lastig, maar er zijn trendwatchers die het proberen. Zoals de beroemde Amerikaanse marktonderzoeker Mark Penn. Hij ‘ontdekte’ de ‘soccer moms’ en adviseerde Bill Clinton die groep aandacht te geven in zijn verkiezingscampagne. Met succes. Penn identificeert nog andere kleine groepen microtrendsetters. Wat dacht u van werkende gepensioneerden, oudere nieuwe vaders, goed opgeleide terroristen, sociale computerfreaks, of – de leukste – verlegen miljonairs?
Bedragen in euro’s
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2008/2009
2007/2008
309.114 95,76 1,40 7,22% 1,66% 1,66%
271.470 90,62 1,40 –2,39% 1,71% 3,30%
234.551 94,27 0,00 17,72% 1,74% 2,13%
237.538 80,08 0,00 5,72% 2,02% 2,02%
218.032 75,75 1,40 –35,69% 1,75% 1,75%
29.600
24.600
22.112
19.021
16.517
Aantal uitstaande certificaten van aandelen Intrinsieke waarde per certificaat van aandeel Uitgekeerd per certificaat van aandeel Totaal rendement Expense ratio exclusief winstparticipatie * Expense ratio inclusief winstparticipatie * Eigen vermogen (x € 1.000)
Koersverloop Midlin vanaf mei 2006 (oprichting)
140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
* Zie toelichting op bladzijde 105
Beleggingsresultaat per aandeel Opbrengsten uit beleggingen Waardeveranderingen van beleggingen Overige opbrengsten
Bruto beleggingsresultaat
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2008/2009
2007/2008
2,20 6,82 0,15
2,62 –3,15 0,10
3,00 13,31 0,05
2,79 4,21 0,04
2,49 –42,36 0,05
9,17
–0,43
16,36
7,04
–39,82
Kosten
Netto beleggingsresultaat
–1,56
–3,55
–2,14
–1,54
–2,25
7,61
–3,98
14,22
5,50
–42,07
Portefeuilleverdeling
Adler Arseus
Nedap
10%
11%
Ordina
8%
UNIT4
8%
11%
Beter Bed
7%
Sligro
7%
Vet’Affaires
2%
Brunel
7%
Technotrans
5%
Kas & overigen
9%
Centrotec 10% Voorstel uit te keren: € 1,50 per aandeel. Jaarverslag Midlin | 8
Tom Tailor
5%
Kerngegevens | 9
Duurzaam succes
Bij Teslin proberen wij te doorgronden wat de kern van het succes van een bedrijf is en hoe en waarom een bedrijf is geworden tot wat het is. We letten bij zo’n analyse uiteraard op diverse punten. Zo kijken we naar de kwaliteit van het management en de strategie die het bedrijf voert. Hoe de markt in elkaar zit waarin het bedrijf actief is en wat de marktpositie is. Natuurlijk kijken we naar de kasstroom en of de balans op orde is. Of de omzet voldoende groeit en laat zien dat er waarde gecreëerd wordt. Ook kijken we of het dividendbeleid aantrekkelijk is en of de onderneming op een eerlijke en fatsoenlijke manier te werk gaat met oog voor de belangen van allen die bij de onderneming betrokken zijn. Al deze punten zijn van belang, maar het belangrijkste is dat we goed in kaart kunnen brengen wat de drijvende kracht is achter het succes van het bedrijf. Alleen als je dat begrijpt kun je inschatten of het bedrijf op de lange termijn, dus duurzaam, succesvol zal blijven.
Wij geloven in focus U herkent het waarschijnlijk wel dat u in de dagelijkse praktijk in sommige dingen
uitblinkt en andere zaken liever aan experts overlaat. Onze focus ligt op beursgenoteerde small caps. En we beperken ons daarbij tot een overzichtelijk aantal beurzen in Nederland en de landen om ons heen, met name Duitsland en België. Door deze focus weten wij veel van de bedrijven die we volgen. Een gefocuste portefeuille met een overzichtelijk aantal investeringen levert volgens ons een aantrekkelijkere verhouding tussen risico en rendement op dan een breed gespreide portefeuille met veel verschillende bedrijven. Het is namelijk onmogelijk om die allemaal te doorgronden en als betrokken mede-eigenaar op de voet te volgen. Deze beleggingsbenadering zien we als onze eigen kerncompetentie. Wij geloven dat je beter veel kan weten van weinig dan weinig van veel. Die focus zoeken we bij onze investeringen en portefeuilles en op onze beurt hanteren we die ook in onze eigen activiteiten.
Duurzaam waarde creëren door focus op de kern
Dat is essentieel voor ons, want als langetermijnbeleggers zoeken wij bedrijven die over een langere periode waarde (blijven) creëren en hun succes nog jaren kunnen voortzetten. Uiteraard voegen wij het liefst ondernemingen aan onze portefeuille toe die nog niet zo groot zijn dat al hun potentieel al is benut. Bedrijven die verstandig investeren in hun eigen toekomst en tevens met een fair dividendbeleid hun kapitaalverschaffers van rendement voorzien. Als je eenmaal weet wat de kern van het succes is, kun je de vraag beantwoorden of de waardering op de beurs aantrekkelijk is en of het een goed moment is om te investeren. Zonder de kern te doorgronden kunnen wij niet zeggen of een bedrijf goedkoop of duur is en goed gewaardeerd; dat kan je onmogelijk alleen bepalen op basis van het koersverloop.
Rombout Houben
“Wij geloven dat je beter veel kan weten van weinig dan weinig van veel.”
Toch besluiten we soms om daar in te investeren. Dan is eveneens het identificeren van de sterke onderdelen weer vereist. Ook moet helder zijn waardoor er problemen zijn ontstaan en hoe het bedrijf hier weer uit denkt te komen. Vaak zien we dat een gebrek aan focus een belangrijke verklaring is voor het falen.
Betrokken aandeelhouder
Zijn we eenmaal mede-eigenaar van een onderneming, dan komt het weleens voor dat een bedrijf de focus toch loslaat. Het bedrijf voegt dan bijvoorbeeld via overnames nieuwe activiteiten toe waardoor het een minder aantrekkelijke investering kan worden. Als betrokken aandeelhouder trekken wij dan bij de directie aan de bel. Zo proberen we bij te dragen aan het duurzame succes van uw en onze investeringen.
Jaarverslag Midlin | 10
Column Rombout Houben | 11
Klein maar mieresterk Mieren kunnen een gewicht dragen dat 50 keer zwaarder is dan hun eigen lichaam. In vergelijking met hun maat zijn de spieren van mieren namelijk veel dikker en groter dan die van ons. Daardoor zijn ze niet alleen mieresterk, maar ook heel snel. Als de spieren van mensen in verhouding even sterk waren, zouden we 65 kilometer per uur kunnen rennen. En domme krachten zijn mieren niet. Ze hebben hun kolonies zo goed georganiseerd dat ze in de meest moeilijke omstandigheden kunnen overleven. Jaarverslag Jaarverslag Midlin Midlin | | 12 6
Profiel Teslin: Onafhankelijke beursparticipaties sinds 1991
Teslin Capital Management BV (‘Teslin’) investeert met een langetermijnvisie in kleine en middelgrote beursgenoteerde bedrijven in Nederland en andere Europese landen. Met bijna 20 jaar ervaring in deze investeringscategorie zijn wij één van de meest vooraanstaande small cap specialisten in Nederland.
Organogram
Teslin is volledig onafhankelijk. Onze drie fondsen – Darlin NV, Todlin NV en Midlin NV – nemen aanzien-
lijke belangen in een select aantal goed geleide ondernemingen met een sterke balans. Wij beheren de fondsen met een professioneel team van ervaren deskundigen met verschillende achtergronden. Ieder draagt vanuit de eigen specifieke expertise en ervaring bij aan een integrale visie op de investeringen. Een belangrijk onderdeel van de visie is dat onze fondsmanagers zich altijd opstellen als betrokken langetermijnaandeelhouders. Zij denken actief mee met het bestuur van de bedrijven waarin wij beleggen, stellen vragen en sporen zo nodig aan tot actie. Daarbij is het doel altijd het zeker stellen of verbeteren van verantwoorde waardecreatie. Corporate governance en fatsoenlijk ondernemen zijn ijzeren criteria in het beoordelen van ondernemingen. Wij vertrouwen op de kracht van onafhankelijke, eigen analyses en constructieve persoonlijke relaties met de deelnemingen. En die relatie hebben wij ook met onze investeerders. Ook met hen communiceren wij frequent, open en transparant. Niet alleen het goede, maar ook het minder goede – of zelfs slechte – nieuws wordt gemeld en toegelicht in het jaarverslag, de kwartaalbrieven, maandberichten en maandelijkse factsheets. Dat deze opstelling gewaardeerd wordt blijkt uit de goed bezochte jaarvergaderingen en bedrijfsbezoeken aan de bedrijven in onze portefeuilles, die wij regelmatig organiseren. Wij hebben onze investeringen ondergebracht in drie fondsen:
Darlin neemt participaties van ten minste 5% in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen met een
beurswaarde van € 100 miljoen – € 400 miljoen op het eerste moment van investeren (small caps). Todlin neemt belangen van ten minste 5% in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen met een beurswaarde tot € 100 miljoen op het eerste moment van investeren (micro en small caps). Midlin belegt in Nederlandse, Duitse en andere Europese beursgenoteerde ondernemingen met een marktkapitalisatie van gemiddeld € 500 miljoen (small en mid caps). Anders dan bij Darlin en Todlin, neemt Midlin (ook) kleinere belangen. Midlin is een open-end fonds waarin investeerders wekelijks tegen intrinsieke waarde kunnen toe- en uittreden. De aandelen van Teslin worden gehouden door het management en een participatiemaatschappij. Alle fondsmanagers en/of hun families hebben een belangrijk deel van hun vermogen in de fondsen van Teslin geïnvesteerd. Teslin heeft als beheerder van de Autoriteit Financiële Markten een vergunning, als bedoeld in artikel 2:65, lid 1 sub a en lid 2 van de Wet op het financieel toezicht, verkregen. Jaarverslag Midlin | 14
beheerder van
Investeringsfilosofie Teslin: Het begint met de juiste keuze. De parels vinden, daar gaat het om Teslin investeert met een langetermijnvisie in kleine en middelgrote, beursgenoteerde bedrijven
in Europa. We participeren niet in veel bedrijven, maar houden een geconcentreerde portefeuille aan. Bij het zoeken naar geschikte bedrijven voor de portefeuilles van onze fondsen gaan we zorgvuldig te werk en zijn we selectief. Natuurlijk bestuderen we nauwgezet de cijfers van potentiële kandidaten voor onze portefeuille, maar de beslissing om in een bedrijf te participeren nemen we op veel bredere gronden. We volgen niet alleen de ontwikkelingen in de sectoren en regio’s die ons interesseren, we bezoeken ook beurzen en bedrijven in de branche. Zo krijgen we een beter beeld van de markt waarin een bedrijf opereert en van de kansen en bedreigingen. Bovendien biedt het ons de gelegenheid om te praten met de concurrent, een leverancier of een klant. De historie van een bedrijf is interessant, maar de plannen voor de komende jaren en de samenstelling van het bestuur vinden wij belangrijker. Wij houden van bedrijven waar de oorspronkelijke ondernemersfamilie nog bij betrokken is. Wij investeren in goed geleide bedrijven die niet alleen waarde creëren voor de aandeelhouders, maar voor alle stakeholders die bij het bedrijf betrokken zijn. Bedrijven met een krachtig en betrouwbaar bestuur, dat meer ondernemer dan beheerder is, een sterke marktpositie, een overtuigende strategie en een goede groei van omzet, winst, kasstroom en dividend. We beoordelen waardecreatie op de capaciteit van een onderneming om duurzaam cashflow en bovengemiddelde rendementen op geïnvesteerd vermogen te genereren. Daarnaast is een goed ondernemingsbestuur (corporate governance beleid) een belangrijk investeringscriterium. Jaarlijks analyseren we een groot aantal beursfondsen. Slechts enkele komen in één van onze portefeuilles.
Betrokken aandeelhouderschap
Wij streven naar een constructieve relatie met de bestuurders en commissarissen van de bedrijven waarin we investeren en denken met hen mee. Als mede-eigenaar maken we actief gebruik van de rechten die de wet ons biedt. Ons stemrecht bijvoorbeeld zien we niet alleen als een recht. Het is onze plicht om er gebruik van te maken. Zaken als benoemingen, beloningen en de verdeling van de winst hebben onze bijzondere aandacht. Het aanstellen van commissarissen is belangrijk, omdat zij mede de belangen van de aandeelhouders behartigen en sterk genoeg moeten zijn om toezicht te houden op het bestuur. Benoemingen in het bestuur zijn van belang omdat het vertrouwen in de kwaliteit van het management een belangrijk criterium is in onze investeringsbeslissing. Bij het beoordelen van beloningspakketten kijken we meer naar de methodiek en instrumenten dan naar de hoogte ervan. Wij vinden dat ze aan moeten sluiten bij wat maatschappelijk verantwoord is en een langetermijnbeleid moeten ondersteunen. En we spreken ons ook altijd uit over het dividendbeleid, omdat we als mede-eigenaren daarmee de directie ook een nieuw mandaat geven om een deel van de winst te herinvesteren in toekomstige groei. Jaarverslag Midlin | 16
We willen niet op de stoel van de directie gaan zitten, maar als er bijvoorbeeld sprake is van belangrijke wijzigingen in de bedrijfsstrategie spreken wij ons wel vaak uit over de (on)wenselijkheid hiervan. En in uitzonderingsgevallen nemen wij zelf – al dan niet met andere grootaandeelhouders samen – het initiatief om belangrijke vragen over de strategie aan de orde te stellen. Doordat we een langetermijnvisie hebben en een constructieve relatie met de directies nastreven stuit dit zelden op weerstand. Integendeel, uiteindelijk wordt onze kennis en betrokkenheid ook in deze gevallen op prijs gesteld.
Investeringsfilosofie Teslin
Teslin investeert na uitgebreide research in een select aantal kleine en middelgrote bedrijven, die waarde creëren voor aandeelhouders en fatsoenlijk omgaan met personeel, klanten, leveranciers, omgeving en eigenaren.
Als betrokken aandeelhouder
gericht op de lange termijn, gebruiken we onze aandeelhoudersrechten in de overtuiging dat dit bijdraagt aan het van de onderneming.
succes
Investeringsfilosofie Teslin | 17
Investeringsteam:
De investeringsfondsen van Teslin worden beheerd door een ervaren team van in totaal veertien mensen. Naast de driehoofdige directie en de fondsmanagers bestaat het team uit medewerkers met uiteenlopende kennis en ervaring. Ieder draagt vanuit zijn expertise en ervaring bij aan een integrale visie op onze beleggingen. Beleggingsfonds Midlin wordt beheerd door Rombout Houben en Marco Vermeer.
Rombout Houben (1971) is afgestudeerd als bedrijfskundige. Na een loopbaan als aandelenanalist bij Robeco is hij in de periode 2005 – 2007 als senior portefeuillemanager verantwoordelijk geweest voor het fonds Robeco European Small & Midcap Fund. Rombout werkt sinds medio 2007 als fondsmanager van Midlin.
Marco Vermeer
(1984) heeft zijn bachelor bedrijfseconomie in Tilburg behaald en rondde daar ook de master Investment Analysis af. Hij werkte tijdens zijn studie bij Robeco European Midcap Equities en IRIS. Sinds oktober 2007 is hij werkzaam bij Teslin. Marco heeft de opleiding tot Chartered Financial Analyst succesvol afgerond. De directie van Teslin wordt gevormd door Frederik van Beuningen, Maarten Hartog en Aleid Kruize.
Frederik van Beuningen (1949) heeft economie gestudeerd. Na een loopbaan in de transportsector was
hij zes jaar werkzaam in het directieteam van een participatiemaatschappij. Hij was in 2003 lid van de Commissie Tabaksblat, die de Nederlandse Corporate Governance Code voor beursfondsen opstelde. Momenteel is Frederik lid van het dagelijks bestuur van Eumedion, de organisatie die de belangen van institutionele beleggers op het gebied van Corporate Governance behartigt. Frederik is fondsmanager van Darlin en Todlin.
Maarten Hartog
(1973) heeft zowel civiel als bedrijfsrecht gestudeerd in Leiden. Hij heeft zes jaar als advocaat in een ondernemingsrechtpraktijk gewerkt. Maarten is lid van zowel de beleggingscommissie als de juridische commissie van Eumedion. Tevens staat Maarten als compliance professional geregistreerd bij het Dutch Securities Institute. Maarten is fondsmanager van Todlin en Darlin.
Aleid Kruize (1958) heeft zowel notarieel als fiscaal recht gestudeerd. Zij was ruim acht jaar als adviseur
werkzaam in een internationale belastingadviespraktijk. Zij is onder andere commissaris geweest bij een participatiemaatschappij en een vermogensbeheerder. Sinds 2007 is zij bestuurslid van de Dutch Fund and Asset Management Association (DUFAS), de belangenvereniging van in Nederland werkzame vermogensbeheerders en beleggingsinstellingen. Op de website van Teslin (www.teslin.nl) vindt u meer informatie over het investeringsteam. Jaarverslag Midlin | 18
Investeringsteam | 19
Profiel Midlin: Beursparticipaties in ambitieuze bedrijven
Beleggingsfonds Midlin belegt in kleine, ambitieuze, beursgenoteerde ondernemingen (small caps). De focus ligt op Nederland en Duitsland. Het fonds is in 2006 opgericht. Midlin stelt zich ten doel een goed rendement (koersresultaat en dividendinkomsten) te behalen voor haar investeerders. Midlin keert, indien mogelijk, dividend uit aan de investeerders. Midlin is een (semi) open-end beleggingsfonds, dit betekent dat haar investeerders wekelijks kunnen toe- en uittreden. De ervaren fondsmanagers beheren Midlin volgens de investeringsfilosofie van Teslin. Dit betekent dat Midlin een betrokken aandeelhouder is in waardecreërende en fatsoenlijke bedrijven gericht op de lange termijn. Midlin heeft een portefeuille bestaande uit 10 tot 20 bedrijven, voldoende om de voordelen van risicospreiding en focus te verenigen. In de portefeuille streven de fondsmanagers naar een evenwichtige verdeling over verschillende bedrijven en bedrijfstakken. Midlin kan 5%-belangen in bedrijven nemen, maar dat is geen vereiste. De fondsmanagers geven doorgaans aan elk van de beleggingen een gelijk gewicht in de portefeuille. Wanneer (irrationele) koersbewegingen van de participaties op de beurs kansen bieden op extra rendement, proberen zij daarvan door gerichte aan- of verkopen te profiteren. De fondsmanagers kiezen bij hun beleggingen buiten Nederland bewust voor Duitsland. De grote Duitse beurs biedt Midlin een waardevolle verrijking van de investeringsmogelijkheden, bijvoorbeeld in duurzame ondernemingen. Ook in Duitsland stelt Midlin zich op als een betrokken aandeelhouder gericht op de lange termijn en zijn de fondsmanagers in gesprek met de directies van de bedrijven waarin we beleggen.
Midlin belegt in kleine ambitieuze
bedrijven, met een focus op Nederland en Duitsland, als betrokken langetermijnaandeelhouder.
De ervaren fondsbeheerders
selecteren waardecreërende fatsoenlijke bedrijven.
Investeerders in Midlin kunnen wekelijks toe- en uittreden.
Midlin wordt beheerd door Rombout Houben (1971) en Marco Vermeer (1984). Zij hebben meer dan 13 jaar ervaring met beleggingen in Europese small en mid caps. Rombout en Marco profiteren van de ervaring en kunde van Teslin met betrekking tot betrokken langetermijnaandeelhouderschap. Een onafhankelijke Raad van Commissarissen houdt toezicht op het gevoerde beleid van Midlin. Midlin maakt hooguit tijdelijk gebruik van een effectenkrediet tot een maximum van 10% van de fondsomvang. Midlin verhoogt het rendement en risico van de portefeuille niet kunstmatig door te beleggen met geleend geld (financiële hefboom). Afhankelijk van de marktvisie van de fondsbeheerders en de investeringsmogelijkheden kan besloten worden om (tijdelijk) een belangrijk deel van de portefeuille in liquide middelen aan te houden.
Jaarverslag Midlin | 20
Profiel Midlin | 21
Investeren in Midlin:
Midlin is open voor investeerders die geloven dat een langetermijnbelegging in goed geleide, innovatieve bedrijven de beste kansen biedt op een goed beleggingsresultaat. De aandeelhouders van Midlin zijn doorgaans zelf ondernemer (geweest) en waarderen de open en ondernemende cultuur van de beheerorganisatie. De aandeelhoudersvergadering van Midlin wordt druk bezocht, evenals de voor investeerders georganiseerde bezoeken aan bedrijven waarin wordt belegd.
Verhandelbaarheid Midlin is een open-end fonds waarin investeerders wekelijks kunnen toe- en uittre-
den tegen de intrinsieke waarde met opslag. De opslag bedraagt 1,5% bij toetreden. Hiervan komt 0,5% ten gunste van Midlin ter dekking van transactiekosten en 1% ten gunste van de beheerder. Bij uittreden bedraagt de afslag 0,5% ter dekking van transactiekosten.
Kosten
De jaarlijkse managementvergoeding van Midlin bedraagt 1,2% plus een performance fee bij goede resultaten. Een uitgebreid overzicht van de kosten is opgenomen in het prospectus en in de toelichting in dit jaarverslag.
Deelname
Inschrijfformulieren zijn telefonisch aan te vragen of te downloaden van www.midlin.nl. Hier staan ook vervolginschrijvings- en uitschrijvingsformulieren.
Informatie
Op de website, www.midlin.nl, is uitgebreide informatie opgenomen over het fonds, zoals het prospectus, jaarverslagen en de maandelijkse factsheet. Verder staan daar achtergronden vermeld over de beleggingen van Midlin. Investeerders die graag maandelijks in detail geïnformeerd willen worden over de beleggingen, kunnen zich bovendien aanmelden voor een maandbericht per email.
Verhandelbaarheid: wekelijks toe- en uittreden Kosten:
managementvergoeding van 1,2% plus performance fee bij goede resultaten
Informatie:
telefoon: 0343 – 55 44 49 website: www.midlin.nl
Meer informatie over Midlin of beleggen in Midlin is te verkrijgen bij Teslin op telefoonnummer 0343 – 55 44 49. De medewerkers van Teslin staan belangstellenden graag persoonlijk te woord.
Agenda
Op woensdag 23 januari 2013 houdt Midlin haar aandeelhoudersvergadering, waarin de fondsmanagers verantwoording zullen afleggen over het gevoerde beheer en de samenstelling van de portefeuille. Voor deze gewoonlijk goed bezochte bijeenkomst worden investeerders persoonlijk uitgenodigd. Ook in 2013 organiseren wij een bedrijfsbezoek. In het voorjaar bezoeken wij het hoofdkantoor van Brunel International NV te Amsterdam.
Jaarverslag Midlin | 22
Investeren in Midlin | 23
Per gram € 30.000 Mag het een onsje meer zijn? Nee, liever niet! Sommige substanties zijn nog kostbaarder dan goud. Harddrugs natuurlijk. Methamfetamine – ook wel crystal meth genoemd – kost $ 100 per gram en cocaïne $ 215 per gram. Gelukkig kun je niet verslaafd raken aan Tritium waarvoor je € 30.000 per gram moet neerleggen. Deze radioactieve isotoop wordt gebruikt in de zelfverlichtende groene EXIT-borden en horlogewijzers. Gelukkig heb je daar niet veel van het kostbare stofje voor nodig. Al hangen er in de VS al miljoenen van die bordjes. Jaarverslag Jaarverslag Midlin Midlin | | 24 6
Adler Modemärkte AG ‘Alles passt’
‘Alles passt’ is de slogan van deze textielretailer. En dat klopt, want in de 166 winkels van de modekoning kan de oudere jongere zich helemaal laten aankleden, van onderbroek tot winterjas. Er is voor elk wat wils: van dirndl tot spijkerbroek, lederhose tot T-shirt, kostuum tot Nordic Walking outfit en van extra small tot super extra large. En als je toch in de winkel bent kun je er ook wat leuks voor de kleinkinderen aanschaffen; een rompertje met ‘Omas Liebling’ er op bijvoorbeeld. Ruim zeven miljoen mensen hebben een klantenkaart waarmee gespaard wordt voor de volgende aankoop (alleen IKEA kan bogen op een groter aantal). Vroeger bestond de doelgroep uit 55+, tegenwoordig uit 45+. Bovendien kleedt de gepensioneerde van nu zich jonger dan voorheen. In Duitsland is Adler marktleider in het segment voor de (bijna) grijze medemens, maar ook in Oostenrijk en Luxemburg komen zij naar de goed bereikbare filialen met snel wisselende nieuwe collecties, een kopje koffie en gratis parkeerplaats. En wie niet zelf rijdt kan mee met de Adler-bus voor een gezellig dagje shoppen.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in oud
€ 83 € 515 € 32 € 11 € 3 4.300 172
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Aantal winkels
**
2011
2010
2009
2008
€ 83 € 477 € 31 € 8 € 0 4.404 163
– € 445 € 38 € 29 € 0 4.174 135
– € 406 € 13 € –9 € 0 4.702 123
– € 474 € –27 € –59 € 0 6.491 121
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Adler zette zwaar in op groei door het in hoog tempo openen van nieuwe winkels. Dat blijkt echter geen garantie voor een verbetering van de winstgevendheid. Het duurt even voordat nieuwe winkels goed lopen en een eigen klantenkring hebben opgebouwd. Bovendien was het najaar van 2011 te zacht waardoor de winterjassen in de rekken bleven hangen en de uitverkoop eerder werd ingezet. De omzet was wel goed, maar de marges niet. Het management heeft daarom terecht besloten minder snel uit te breiden. De uitbesteding van het kindersegment aan Tom Tailor, via een shop-in-shop concept, is eveneens een goede zet, want dit is duidelijk een ander specialisme waar Tom Tailor beter in is. In de versterking van het management met een extra bestuurder die de inkoop gaat professionaliseren zien wij ook een goed teken van adequaat reageren op tegenvallende winstontwikkeling. Daarnaast blijven de demografische ontwikkelingen – vergrijzing en de toename van mensen met (te) grote maten – ongewijzigd gunstig voor Adler. Jaarverslag Midlin | 26
Groot in oud Het begon allemaal met de winkel van Wolfgang Adler. Dat was in 1948, dus het bedrijf bereikt binnenkort de pensioengerechtigde leeftijd. Dat sluit mooi aan bij haar doelgroep. Het heeft altijd goed verdiend aan oudere klanten die kwaliteit willen voor een goede prijs. Jammer dat Metro, het bedrijf dat Adler overnam in 1996, het zag als cash cow en het een beetje liet verpieteren. En vervolgens dacht dat het een goed idee zou zijn om flink te verjongen. Geen goed plan, want jonge mensen kunnen terecht bij de Zara’s en H&M’s van deze wereld. Na de overname door een private equity huis en de daaropvolgende beursgang in 2011 is het teruggekeerd naar de kerncompetentie: betaalbare mode bieden aan ouderen. Ze kunnen nog goed groeien door in te zetten op het overnemen van ‘Mutti & Vati’ winkels. Dat sluit ook aan bij de oude succesformule: een vast en trouw klantenbestand, net als in de winkel van de oude Wolfgang. www.adlermode.com Portefeuille | 27
Arseus NV ‘One-stop shop for a healthy future’ Van zand tot klant. Arseus biedt medische profes-
sionals en gezondheidsinstellingen alles wat ze nodig hebben. Van pleister tot beademingstoestel voor de Intensive Care en van chloroform tot medicinale wiet. De vier divisies Fagron, Arseus Dental, Arseus Medical en Corilus (IT) spelen een hoofdrol op de markten waarin zij opereren door hun kennis van de behoefte van hun klanten en een vergaande service die de hele organisatie van de gezondheidsinstelling ten goede komt. Zo kan de dierenartsenpraktijk bij Corilus softwarepakketten kopen voor praktijkbeheer. State-of-the art en ook op de iPad. En de apotheker kan de grondstoffen die hij nodig heeft voor het zelf maken van medicijnen (magistrale bereiding) kopen, maar dat tijdrovende en dure maatwerk ook helemaal uitbesteden aan de apothekers van Fagron. Die service leverde Fagron een koppositie op in 19 Europese landen, de VS en Brazilië.
2012 *
Euro’s in mln
De grootste in een nichemarkt
€ 450 € 540 € 69 € 32 € 17 2.400
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
**
2011
2010
2009
2008
€ 344 € 494 € 61 € 28 € 15 2.229
€ 355 € 425 € 49 € 22 € 13 1.887
€ 251 € 394 € 43 € 20 € 11 1.655
€ 195 € 359 € 39 € 15 € 9 1.607
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het? Arseus wordt van handelaar steeds meer dienstverlener met een hoge toegevoegde waarde. Het stelt waarde boven groei-om-de-groei en dat past bij de Teslin-filosofie. Door een goede combinatie van een buy & build strategie met organische groei en het uitfaseren van producten met een lage marge, stijgt de nettowinst harder dan de omzet (in 2011 met 25% bij een omzetstijging van 16%). Ook in de eerste helft van 2012 groeiden alle divisies organisch. Alleen de divisie Dental bleef achter bij de verwachtingen. Nederland is de boosdoener: de proef met vrije tandartstarieven gaf onrust op de markt en tandartsen stelden investeringen uit. Wellicht verbetert de situatie als de proef afloopt op 1 januari 2013. Fagron blijft veruit de belangrijkste waardedrijver van de groep. Maatwerkmedicijnen worden steeds vaker voorgeschreven en er is nog wel wat te halen in deze markt. Bij ziekenhuisapotheken bijvoorbeeld of bij de ‘voorschrijvers’, zoals dermatologen. Daar stuurt Fagron artsenbezoekers naar toe. Dure jongens die zichzelf echter snel terugverdienen. Wij waren ook tevreden over de acquisities van de afgelopen jaren. Overnames betekenen wel schulden, maar Arseus creëerde ruimte door een herfinanciering waarbij bankschuld werd omgezet in bedrijfsobligaties. Slim en bovendien loopt het bedrijf hierdoor minder aan de leiband van de banken, iets wat wij ook altijd fijn vinden. Jaarverslag Midlin | 28
De grootste in een nichemarkt Het verhaal van Arseus is eigenlijk het verhaal van topman Ger van Jeveren. Deze ondernemende workaholic heeft goed gezien dat een nichemarkt uiterst interessant kan zijn. Toen hij Fagron begin jaren ‘90 oprichtte was de markt voor eigen bereiding van geneesmiddelen gekrompen tot een schamele 3% van de totale geneesmiddelenomzet en niemand zag er nog brood in. Hij wel. Door grensverleggende initiatieven, creatieve invalshoeken, verrassende oplossingen en overname van de belangrijkste concurrenten werd het bedrijf al snel marktleider in de Benelux. Dit kunstje wordt in de rest van Europa herhaald en sinds een paar jaar ook wereldwijd. Fagron is nu wereldmarktleider. De markt groeit niet hard, maar er is voor Fagron nog genoeg te winnen. Dat doet het door de dienstverlening van overgenomen farmaceutische grondstofhandelaren uit te bouwen met apparatuur en halffabricaten, tot uiteindelijk de verkoop van maatwerkmedicijnen. Fagron stapt wereldwijd beneden in en werkt langzaam naar boven. Hoe meer landen zo ingelijfd worden en diensten toegevoegd, hoe meer schaalvoordelen en hoe hoger de waardecreatie. www.arseus.com Portefeuille | 29
Beter Bed Holding NV ‘Hard at work on a good night’s rest’
Wij kennen Beter Bed van de Retteketet - twee halen, één betalen –achtige acties en van de Nederlandse winkelboulevards. Maar de beddenreus is in vrijwel heel Europa aanwezig met ketens als Matratzen Concord, Dormaël Slaapkamers en El Gigante del Colchón. Dus ook Belgen, Duitsers, Spanjaarden, Oostenrijkers en Zwitsers slapen in een beter bed. Van een boxspring met pocketveermatras voor € 800 tot een kinderledikantje voor € 100. Nachtkastje, ombouw, kussens erbij en je hele slaapkamer is ingericht. De slaapspecialist brengt nieuwe, modieuze en innovatieve producten met militaire precisie op de markt. Zo huurt het winkels op C-locaties waar goed te onderhandelen is over de prijs. Een huurcontract voor een jaar is geen uitzondering, twee jaar is het maximum. Voor € 75.000 richt Beter Bed de hele winkel in en als het niet lekker loopt zijn ze snel weer weg en openen elders. Dankzij goede marketingcampagnes en de prijzen die zij winnen bij Consumentbond-testen is hun naamsbekendheid uitstekend.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in snel schakelen
€ 328 € 400 € 38 € 20 € 16 2.500 1.220
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Aantal winkels
**
2011
2010
2009
2008
€ 304 € 397 € 47 € 28 € 24 2.451 1.187
€ 464 € 375 € 45 € 28 € 28 2.353 1.117
€ 345 € 361 € 40 € 24 € 22 2.274 1.064
€ 186 € 359 € 39 € 22 € 11 2.227 1.036
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het? Het bedrijf laat al jaren stijgende omzetten en winsten zien en blijft goed winstgevend. Ook in de eerste helft van 2012 steeg de omzet, maar de winst daalde voor het eerst in lange tijd iets. Vooral in Spanje, waar men veel minder te besteden heeft, en in Nederland, waar de woningmarkt op slot zit, waren consumenten terughoudend. Gelukkig is Beter Bed niet zwaar afhankelijk van die landen. Nog ‘slechts’ 27% van de netto omzet wordt in Nederland gerealiseerd. De overige 67% komt vooral van de Matratzen Concord in Duitsland. En de omzet in Duitsland steeg. Het marktaandeel in Europa ook. Beter Bed maakte daarnaast een inhaalslag in e-commerce met nieuwe webshops in Nederland en Duitsland en door een strategische samenwerking met Wehkamp.nl aan te gaan. Ook in duurzaamheid is het voorop gaan lopen door onder andere milieugaranties te vragen aan leveranciers en oude matrassen en verpakkingen mee te nemen bij het bezorgen van nieuwe. Een apart duurzaamheidverslag zorgt voor transparantie hierover. De solide basis en gezonde cashflow zorgen er bovendien voor dat er geïnvesteerd kan blijven worden in de winkels. Morgen dus gezond weer op. Jaarverslag Midlin | 30
Groot in snel schakelen Beter Bed is in 1981 opgericht met de opening van twee slaapspeciaalzaken in Nederland, ging in 1996 naar de beurs en heeft circa 1.200 winkels in zes landen. Die groei heeft het te danken aan het vermogen goed en snel in te spelen op marktontwikkelingen. Het opent snel nieuwe winkels en sluit ze met dezelfde vaart als het ergens niet loopt. Zo sloot het rond 2003 ook de eigen fabrieken toen bleek dat eigen fabrikaat minder opbracht dan het verkopen van matrassen die volgens eigen specificaties elders gemaakt werden. Het kwam met een betaalbare boxspring als antwoord op de vergrijzing en het M Line traagschuimmatras als antwoord op het toenemend aantal mensen met rugklachten. Met een webshop voor het groeiend aantal thuiswinkelaars en een duurzaamheidsgarantie voor de bewuste consument. De ‘waar voor je geld’ filosofie is goed voor alle stakeholders: jaarlijks wordt 80% van de winst als dividend uitgekeerd. Cash & carry voor de aandeelhouders. www.beterbedholding.nl Portefeuille | 31
Brunel International NV ‘Access to excellence’
Vroeger was het al knap als je als detacheerder een goede database had. Dat gaat sinds de opkomst van vacaturesites en social media niet meer op. Voor Brunel is dat echter geen probleem. Het werkte altijd al volgens het principe: ‘alleen specialisten kunnen specialisten plaatsen’. Die 10.000 professionals werken over de hele wereld. In de techniek, IT en juridische en financiële afdelingen. En voor de olie- en gasindustrie levert Brunel iedere discipline, van techneut tot pijpenlegger en koksmaatje. Brunel zoekt de juiste mensen, selecteert ze en stuurt ze aan. Er komt nogal wat kijken bij het uitzenden van mensen van de ene kant van de wereld naar de andere en die rompslomp neemt Brunel ook over van de klant. Vanuit 94 kantoren in 34 landen regelt zij vergunningen, visa, verzekeringen en betalingen.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in mensen met hersens
€ 817 €1.200 € 90 € 56 € 31 12.000 10.500
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Waarvan gedetacheerd
**
2011
€ 536 € 980 € 68 € 43 € 21 10.386 9.132
2010
€ € € € €
684 721 41 26 19 8.766 7.684
2009
€ € € € €
542 738 49 32 19 7.230 6.213
2008
€ € € € €
194 714 65 46 18 8.304 7.175
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het? Medewerkers en klanten zijn zeer tevreden over Brunel. Dat is mede te danken aan het feit dat Brunel altijd – dus ook anticyclisch - is blijven investeren in de kwaliteit van haar accountmanagers met trainingen en opleidingen. Goed gezien in tijden waarin de uitzendbranche het moeilijk heeft, want waar andere in Nederland flink reorganiseren en krimpen, groeit Brunel. In 2011 met 36% omzetgroei en 70% nettowinstgroei. In 2012 worden de resultaten opnieuw flink beter. Brunel Energy levert de grootste bijdrage aan de groei en de winst. Het belang van olie en gas blijft toenemen en de vraag naar hoogopgeleide techneuten ook. De talentschaarste maakt het lastig voor bedrijven om ze te vinden. Dat geldt ook voor de Research & Development-afdelingen van technische bedrijven. Brunel heeft de broodnodige talenten in huis en boekt daarmee grote successen in Australië, waar gasbedrijven versnelt nieuwe gasvelden in productie nemen. De sluiting van de Japanse kerncentrales moet met Australisch gas worden opgevangen. Brunel ziet ook kansen in de mijnbouw in de VS en Canada, in de Life Science in Zwitserland en in de zorg in Nederland. Jaarverslag Midlin | 32
Groot in mensen met hersens In 1975 begon oprichter Ir Jan Brand met het detacheren van een vriend voor een tijdelijke opdracht. Uitbreidingen en overnames volgden en sinds 1989 werkt iedereen onder één wereldwijd bekende naam: Brunel. Die komt van Isambard Kingdom Brunel, een Britse ingenieur die in de eerste helft van de negentiende eeuw beroemd werd vanwege zijn schijnbaar technisch onmogelijke hoogstandjes. Vooral Brunel Energy is booming business. Het verhaal gaat dat het ontstaan van Brunel Energy eigenlijk berust op toeval. Voor een succesvolle beursgang is het goed ook buiten Europa aanwezig te zijn dacht men en daarom kocht Brunel, voordat het in 1997 genoteerd werd, een detacheerder in Singapore en Canada. Hieruit ontstond Brunel Energy en dat groeide gestaag naar een kantorennetwerk in 34 olierijke landen. De afgelopen jaren bedraagt de jaarlijkse autonome omzetgroei 20% als gevolg van marktgroei en marktaandeelwinst. Alle bekende spelers in de olie- en gasindustrie halen bij Brunel hun tijdelijke arbeidskrachten voor de bouw en ingebruikname van nieuwe olie- en gasinstallaties op zee. Brunel kwalificeert zich dankzij een vlekkeloze service als eerste en beste om aan deze eisen te voldoen. De nabije toekomst biedt nog veel potentieel, want ook voor de bemensing van projecten op land in olie, gas en mijnbouw is veel ruimte om verder te groeien. Portefeuille | 33
www.brunel.net
Centrotec Sustainable AG ‘Health, Comfort, Energy’
Misschien hebt u er nog nooit van gehoord, maar Centrotec is vrijwel zeker ook in uw directe omgeving onzichtbaar aan het werk. Het verwarmt uw huiskamer, verkoelt uw kantoor, ventileert uw sportschool of zorgt dat uw bad warm is. Of het doet alles tegelijk in één gebouw via een integraal klimaatbeheersingssysteem. Centrotec zorgt voor gezond comfort tegen een betaalbare prijs. Het is actief in ruim 50 landen en voert bekende merken als Wolf, Ubbink en Brink. De ingenieuze producten zorgen voor een flinke besparing op de energierekening van huizen en andere gebouwen. Dat is leuk voor de eigenaar en goed voor het milieu, want in Europa zijn de stookkosten van gebouwen goed voor de helft van de totale energierekening. Iedere besparing tikt dus flink aan. De innovatieve systemen van Centrotec, die alles aan elkaar kunnen koppelen en bovendien niet alleen gebruik maken van olie en gas, maar ook van zonne-energie, houtkorrels en biogas, maken dat mogelijk.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in het verlagen van de meterstanden
€ 239 € 540 € 55 € 16 € 3 2.950
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
**
2011
2010
2009
2008
€ 194 € 538 € 47 € –9 € 2 2.906
€ 271 € 480 € 55 € 26 € 2 2.663
€ 158 € 467 € 47 € 15 € 0 2.614
€ 176 € 476 € 49 € 19 € 0 2.605
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
In 2010 maakte Centrotec een recordwinst. In 2011 was het wat minder en waren er problemen bij Ubbink. De directie haalde de bezem door het hele bedrijf. Het verkocht een verliesgevende dochter die actief was in medische apparatuur in Zwitserland, stopte met de eigen solaractiviteiten en verkocht haar belang in zonnepanelenmaker Centrosolar. De eenmalige kosten van de reorganisatie verstopten de goede resultaten van de divisie Climate Systems een beetje. Deze poot - goed voor 70% van de omzet draait prima en laat al jaren een organische groei zien. De nieuwbouwmarkt in Nederland en Zuid-Europa ligt nog steeds plat, maar Duitsland is begonnen aan een inhaalslag. En er staan vooral daar nog veel oude, energieslurpende ketels te wachten op vervanging. Als de Duitse overheid een beetje helpt is er nog veel te halen voor Centrotec. Veel Duitsers huren namelijk hun woning en de eigenaren hebben geen baat bij de aanschaf van een HR-ketel omdat ze volgens de wet de huurprijs niet mogen verhogen na renovatie. Maar zelfs zonder een aantrekkende bouwmarkt of nieuwe regelgeving is Centrotec uitstekend gepositioneerd. De directie verwacht dat de resultaten van 2012 die van het topjaar 2010 zullen evenaren of zelfs overtreffen. Jaarverslag Midlin | 34
Groot in het verlagen van de meterstanden Centrotec is een beursgenoteerd bedrijf in Europa dat zich richt op energiebesparende technologie voor gebouwen. Het begon allemaal eind jaren negentig, toen werd overgestapt van metalen- naar kunststofleidingen, met een bedrijfje voor kunststof rookgassystemen. Op een private equity-achtige manier nam het daarna steeds bedrijven over die groter waren dan haarzelf en bijdroegen aan de synergie. Zo groeide het uit tot een grote speler. Het raakte echter een beetje afgeleid door de zonne-energie. Terwijl Centrotec zich in de zonnepanelenavonturen stortte, kochten concurrenten de bedrijfjes die Centrotec had moeten hebben. Dat zag de directie ook en inmiddels is de focus terug. Op de juiste overnames – van Dreyer & Bosse Kraftwerke bijvoorbeeld, dat van biogas zuiver gas kan maken - en vooral op de oorspronkelijke kerncompetentie: energiezuinige klimaatbeheersingssystemen. Daarin groeit het op eigen kracht. En wordt het geholpen door stijgende energieprijzen en strengere energienormen voor nieuwbouw. Net als veel overheden nu doen, concentreert Centrotec zich weer geheel op het besparen op traditionele energie in plaats van het investeren in gesubsidieerde alternatieve energie. www.centrotec.de Portefeuille | 35
Grontmij NV ‘Planning, connecting, respecting the future’
Grontmij hoort tot de top 3 van ontwerp- advies- en ingenieursbureaus in Europa. De 9.000 medewerkers in 41 landen ontwerpen multifunctionele gebouwen, adviseren over de aanleg van havens en hoge snelheidslijnen voor spoorwegen en geven leiding aan de bouw van energiecentrales. Alles met nadrukkelijke aandacht voor duurzaamheid. Innovatieve producten zorgen er bijvoorbeeld voor dat fosfor teruggewonnen kan worden uit rioolwater en dat de verlichting in natuurgebieden aerodynamisch wordt aangepast aan de behoefte van flora, fauna en veiligheid. Soms doen ze een stukje van een complex project, soms het hele project. Daar is niet alleen technisch hoogstaande kennis voor nodig, maar ook kennis van lokale wet- en regelgeving. De belangrijkste landen waarin het bedrijf actief is zijn Nederland, Denemarken, Zweden, Duitsland, België, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Daar is sprake van uitgebreide complexe vergunningen- en inspraakprocedures. Grontmij zorgt ook voor de afwikkeling van de bureaucratische rompslomp. Bij het ontwerpen van hoogspanningsnetwerken bijvoorbeeld moet er met iedere eigenaar van een stukje grond waar de kabels boven of onder lopen onderhandeld worden. 2012 *
Euro’s in mln
Groot in inspelen op de veranderende omgeving
€ 159 € 890 € 20 € –25 € 0 8.300
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
**
2011
2010
2009
2008
€ 112 € 934 € 11 € –63 € 0 8.587
€ 360 € 841 € 49 € 14 € 10 8.552
€ 300 € 800 € 44 € 20 € 18 7.105
€ 311 € 844 € 64 € 39 € 20 7.478
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Ruim een jaar nadat we onze positie in Grontmij verkochten stapten we er weer in. In die tussentijd daalde de koers van circa € 11,50 naar € 2,50, zijn de directie en Raad van Commissarissen grotendeels vervangen, is de schuld teruggebracht door de uitgifte van nieuwe aandelen en zijn de rechten van aandeelhouders verbeterd. Wij hebben vertrouwen in het nieuwe management dat met het ‘Back on Track’ programma voortvarend aan de slag is gegaan met de interne verbouwing van het ingenieursbureau. Zo brengt een omvangrijke kostenbesparingsoperatie de overheadkosten flink terug. En wordt de activiteitenmix kritisch doorgenomen. Dat resulteerde al in de verkoop van branchevreemde activiteiten in Engeland en wij verwachten dat ook in het Franse Ginger bedrijfsonderdelen zitten die verkocht zullen worden. De focus is terug op synergie tussen landen en specialisaties: internationale expertise, lokaal aanwezig. De nieuwe nuchterheid bij Grontmij zien we ook terug in de lagere winstdoelstellingen voor de periode 2012 - 2015. Doelstellingen die wél realiseerbaar lijken en dat ook volledig op eigen kracht. Marktherstel is hiervoor geen vereiste. De goede plannen worden op de beurs nog nauwelijks gewaardeerd. Door ons wel. Grontmij is terug van weggeweest. Jaarverslag Midlin | 36
Groot in inspelen op de veranderende omgeving Het begon allemaal in 1913 toen boer Doedo Veenhuizen een bedrijf begon dat zich richtte op het ontginnen van landbouwgronden, het beschermen van boeren tegen overstromingen en het terugwinnen van land. Dat doet Grontmij nog steeds en daarnaast nog veel meer. Het is gegroeid door te voorzien in behoeftes van lokale en internationale gemeenschappen die zich gesteld zien voor nieuwe uitdagingen in hun externe omgeving. Klimaatverandering, bevolkingsgroei en toenemende verstedelijking veranderen de eisen en wensen van mens en bedrijf. Door oplossingen te bedenken voor huidige vraagstukken en vooruit te lopen op toekomstige veranderingen speelt Grontmij een prominente rol in complexe projecten. Al 100 jaar. Dat vereist kennis, kunde en betrokkenheid. En die heeft Grontmij in huis. Haar hoogopgeleide deskundige professionals ‘plan for, connect and respect the future’. Dat verzekert ook de toekomst van Grontmij zelf. www.grontmij.com Portefeuille | 37
NV Nederlandsche Apparatenfabriek Nedap ‘Technologie die ertoe doet’ Grote kans dat Nedap
u kent. Of uw auto. En als u veehouder bent ook uw koeien, of als u een winkel heeft, uw klanten. Het uitvindersbedrijf is namelijk specialist in identificatiesystemen. Wereldwijd krijgen individuele varkens en koeien daardoor een diner op maat of worden ze op het juiste moment geïnsemineerd. Krijgen de gewenste bezoekers wel en de ongewenste geen toegang tot winkels en kantoren. En zakken de verkeerspaaltjes in de binnenstad wel voor auto’s van hulpdiensten, maar niet voor die van toeristen. Een mooi nieuw product is de ‘Peppas’ voor uitzendkrachten. Daarmee klokken ze in en uit bij een Peppoint in het bedrijf. Dat geeft de informatie door aan het Pepweb en zo wordt de tijdrovende en vaak onnauwkeurige urenadministratie van flexwerkers een eitje. Ook de PowerRouter, een zonne-energie omvormer met geïntegreerde accumanager, is een innovatief hoogstandje. Deze zorgt ervoor dat je het overschot aan zelf opgewekte energie kunt bewaren om later te gebruiken, in plaats van het terug te leveren aan het net tegen een te laag tarief. Handig nu Europese overheden de subsidiekraan voor leveringen van duurzame energie aan het net langzaam dichtdraaien. 2012 *
Euro’s in mln
Groot in het openen van deuren
€ € € € €
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
180 169 26 13 10 715
**
€ € € € €
2011
2010
2009
134 152 22 11 8 684
€ 161 € 134 € 18 € 9 € 7 652
€ 116 € 115 € 10 € 1 € 1 601
2008
€ € € € €
119 143 29 15 12 644
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Nedap groeit en bloeit. Dat is te danken aan het maken van de juiste keuze in 2009 om te investeren in productontwikkeling, marktbewerking en de kwaliteit van het personeelsbestand. Het aantal distributiepartners werd uitgebreid en de klassieke toeleveringsactiviteiten werden afgebouwd. Innovatie en ondernemerschap zorgen ervoor dat Nedap op alle markten thuis is. Daar verhoogt het de concurrentiekracht, vergroot het de veiligheid of verlaagt het de kosten voor een indrukwekkende lijst klanten, waarop winkelketens als H&M en Tom Tailor, kantoren van de Europese Unie, Schiphol en talloze varkenshouders in China staan. De investeringen drukten even op de resultaten, maar leiden inmiddels tot margeherstel. De omzet steeg al tot een recordniveau in 2011, de nettowinst stijgt mogelijk dit jaar en anders in 2013 tot nieuwe hoogten. Nedap is de ‘road to excellence’ ingeslagen. Het vierjarig programma met die naam heeft tot doel de processen en kennisdeling binnen de organisatie zodanig te stroomlijnen dat met dezelfde hoeveelheid medewerkers nog veel meer groei gerealiseerd kan worden. Dat klinkt ons als muziek in de oren. Jaarverslag Midlin | 38
Groot in het openen van deuren In 1929 zat Nedap al in de markt voor het faciliteren van toegang, want toen maakte het als een van de eerste bakelietverwerkende bedrijven in Nederland onder andere ook deurklinken. Tegenwoordig opent het wereldwijd deuren in uiteenlopende sectoren. De basis voor het succes van Nedap is het zelf ontwikkelde AEOS Enterprise platform voor de Security-tak. Een uniek systeem dat steeds kan worden aangepast aan nieuwe behoeften, omdat het uitgaat van generieke hardware en veelzijdige eenvoudig te updaten software. Het combineert en integreert processen als toegangscontrole, bezoekersmanagement, inbraakdetectie en videomanagement. Het AEOS platform vormt de basis voor vrijwel alle andere identificatieproducten van Nedap. Hierdoor is Nedap in staat technologisch superieure en gebruiksvriendelijke producten te introduceren in relatief kleine marktsegmenten. Klanten hebben geen beter alternatief. Het zelf op maat laten maken van een systeem zou onbetaalbaar voor hen zijn en bovendien betalen de producten van Nedap zichzelf snel terug door bijvoorbeeld minder winkeldiefstal, optimale inseminatietiming van koeien of lagere administratieve lasten in de thuiszorg. De hoge investeringen van Nedap in Research & Development betalen zich zo weer dubbel en dwars terug. Portefeuille | 39
www.nedap.com
Ordina NV ‘Grote bergen data veranderen in nuttige informatie’ We wisselen steeds meer infor-
matie uit, op iedere tijd en plaats en via allerlei communicatiemiddelen. Grote bergen data zijn theoretisch beschikbaar voor bedrijven en overheden die daardoor hun service kunnen verbeteren. Maar zie enorme hoeveelheden twitterberichten, beelden van videocamera’s langs de snelweg of gegevens van smartphones maar eens te verwerken en te analyseren. Daar kan Ordina bij helpen. Net als bij het bedenken en maken van trendy apps voor de smartphone. Of tools voor de social media strategie. En ten slotte kan Ordina ook het tegenovergestelde doen en zorgen dat informatie, die niet bedoeld is om gedeeld te worden, veilig kan worden doorgegeven en blijft wat het moet zijn: vertrouwelijk. Ordina werkt op het snijvlak van business, communicatie en informatietechnologie. Het levert kennis en advies (consultancy), producten en systemen (ICT) en kan ook het hele beheer van een bedrijfsproces overnemen (outsourcing). Het is actief in Nederland en in mindere mate ook in België.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in zichzelf hervinden
€ 94 € 400 € 15 € 2 € 0 2.900
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
**
2011
2010
2009
2008
€ 89 € 426 € 3 € –16 € 0 3.035
€ 184 € 456 € 9 € –7 € 0 3.330
€ 249 € 542 € 32 € 0 € 0 4.121
€ 118 € 653 € 42 € –81 € 0 5.030
* schatting / ** per 30 september 2012
Groot in zichzelf hervinden
Hoe gaat het?
De nieuwe aanwinst in onze portefeuille heeft een bewogen periode achter de rug. Verkeerde keuzes, dure overnames en slecht uitgepakte investeringen brachten het aan de financiële afgrond. De omzet daalde, de winst vervaagde en de koers zakte van de piek van € 40 tijdens de IT-hype tot rond de € 1. De nieuwe topman Stépan Breedveld, afkomstig van de Boston Consulting Groep, pakt de zaken echter voortvarend aan. Werden bedrijfsonderdelen voorheen op omzetgroei afgerekend, tegenwoordig wordt alleen beloond voor winstgroei. En waar vroeger veel ZZP’ers voor Ordina bij de klant liepen, terwijl de eigen mensen thuis op de bank zaten, wordt nu zwaar ingezet op eigen, goed opgeleide mensen en een bestand van oproepkrachten. Ordina verhuurt nog steeds ‘handjes’, maar concentreert zich ook sterker op de totale dienstverlening en grote projecten. Minder managementlagen zorgen ook voor meer ondernemerschap. Bij de herfinancieringsronde in december 2011 om de schulden te verlagen, zijn wij voorzichtig ingestapt. De eerste resultaten zijn goed. De vooruitzichten ook. Al is de markt nog niet aangetrokken, het moment waarop ICTprojecten bij bedrijven en overheden niet langer kunnen worden uitgesteld komt er. Zo niet nu dan morgen. Jaarverslag Midlin | 40
Ordina komt van ‘ordinateur’, Frans voor computer. Het startte namelijk in 1973 als Nederlandse dochterneming van een Frans bedrijf. In 1985 zorgde een management buy-out voor verzelfstandiging. Deze stap markeerde het begin van de gekozen eigen autonomie. In tegenstelling tot grote, internationaal georiënteerde spelers koos Ordina er voor zelfstandig en lokaal te blijven. Dat is een voordeel bij het zaken doen met Nederlandse bedrijven, financiële instellingen en overheden. Ordina kent de lokale wet- en regelgeving, taal en cultuur en kan daardoor adequate (maatwerk)oplossingen maken voor specifiek Nederlandse uitdagingen. Het bedrijf groeide jarenlang sneller dan de markt, maar werd hard geraakt door de economische crisis, waar het in eerste instantie niet snel genoeg op reageerde. Nu wel. Het volgde haar eigen advies aan klanten op: ‘Richt je niet op het efficiënter maken van het verleden, maar op het creëren van je eigen toekomst.’ Die ziet er zonnig uit, want zonder ICT kunnen complexe organisaties niet goed draaien, kan de overheid maatschappelijke problemen niet oplossen en kunnen bedrijven niet productiever worden. www.ordina.nl Portefeuille | 41
Sligro Food Group NV ‘Passie voor food’ Eerlijk en heerlijk. Bij Sligro kan men een verantwoorde keuze
maken. Veel producten van Sligro hebben een biologisch keurmerk, ze worden geproduceerd met aandacht voor de natuur, dieren- en menselijk welzijn en voor zover ze uit niet-EU-lidstaten komen let Sligro goed op dat er sprake is van eerlijke handel. De groothandel biedt een mix van bekende A-merken en exclusieve eigen merken. Je kunt er alles vinden. Van ambachtelijk brood en zelfgemaakte patisserie tot wc-papier, satésaus en complete kerstpakketten. Het heeft 45 zelfbedieningsfilialen en een landelijk opererende bezorgdienst die vanuit 10 magazijnen de klanten bedient. De hele horeca in Nederland winkelt bij Sligro. Met een marktaandeel van 18% blijft het concurrenten als Makro en Deli XL ruim voor. Minder bekend is de supermarktpoot EMTÉ. Die is na de overname en ombouw van tientallen Edah-winkels en de Twentse supermarktketen Sanders uitgegroeid tot een keten van 130 supermarkten. Ze liggen buiten de Randstad en richten zich op gezinnen die echte maaltijden koken in plaats van klant-en-klaar maaltijden op te warmen. Als foodretailer heeft Sligro een minder sterke marktpositie, een kleine 3%, maar is zij niet minder ambitieus. Het is al meerdere malen uitgeroepen tot beste verssupermarkt van Nederland. 2012 *
Euro’s in mln
Groot is simpel
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Aantal groothandels Aantal supermarkten
€ 855 € 2.450 € 142 € 66 € 40 5.900 56 130
**
2011
2010
2009
2008
€ 918 € 2.420 € 159 € 78 € 46 5.880 56 130
€ 1.027 € 2.286 € 146 € 70 € 31 5.513 54 130
€ 1.063 € 2.258 € 149 € 74 € 44 5.552 56 123
€ 651 2.168 147 71 28 5.600 54 139
€ € € €
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Sligro scoort hoog op service en prijsbeleid, mede omdat het veel investeert in informatiesystemen en personeel. Maar het heeft wel last van de economische crisis. In 2012 verwacht de directie een nettowinst die wat lager is dan in 2011. In de foodservice-tak heeft Sligro last van de spaarzame consument die minder vaak uit eten gaat. In deze moeilijke markt wordt wel volop marktaandeel gewonnen. Bovendien lijken de overnamekansen door de zwakke marktomstandigheden toe te nemen. In de foodretail gebeurt wat dat betreft ondertussen van alles. Albert Heijn is nog steeds de absoluut onbedreigde koploper in supermarktland met een marktaandeel van 36%. Daaronder gebeurt echter van alles. Zo verdrievoudigde Jumbo haar marktaandeel tot 19% toen grote ketens als Super de Boer en C1000 in de verkoop gingen. Supermarkten zijn niet populair op de beurs ondanks de relatief stabiele winstontwikkeling en het hoge dividendrendement. De lage waarderingen in de branche bieden voor kapitaalkrachtige partijen als Sligro ook kansen om via overnames versneld te groeien. Sligro heeft in het verleden bewezen een succesvolle overnamestrategie te volgen. De balans is sterk en maakt een goede deal mogelijk. Wat ons betreft graag in de groothandelswereld, want daar liggen de beste kansen om de marges te verhogen en de voorsprong op de concurrentie verder uit te bouwen. Jaarverslag Midlin | 42
Groot is simpel Sligro werd in 1935 opgericht door Abel Slippens, grootvader van de huidige directievoorzitter, als groothandel in margarine en vetten. Sligro richt zich op ‘de etende mens’. Een mooie, simpele missie, want alle mensen eten. Ook de succesformule is simpel: bij een zelfbedieningsgroothandel komen de klanten omdat het assortiment groot en breed is en het makkelijk is grote hoeveelheden tegelijk in te slaan. Alles onder één dak, service en gemak is een combinatie die het iets hogere prijsniveau dan de supermarkt acceptabel maakt. Het zelfbedieningsconcept heeft voorts geen hoge personeelskosten en geen incassokosten; er wordt immers direct afgerekend aan de kassa bij de uitgang. En de voorraden worden voor een groot deel gefinancierd door leverancierskrediet waardoor ook het kapitaalbeslag laag is. Sligro deed meer dan 100 overnames in haar lange geschiedenis. Ook hier heeft de megakruidenier een ‘met beide benen op de grond’ strategie. Op haar eigen website zegt het: ‘Als je schaalgrootte niet kunt omzetten in efficiencyverbetering en kostenbeheersing, kwaliteits- en winstgevendheidverbetering, dan stelt schaalgrootte niets voor.’ Zo is dat. Sligro bewijst keer op keer dat ze dat wel kan. www.sligrofoodgroup.nl Portefeuille | 43
Technotrans AG ‘Think, Learn, Act’ Het Duitse Technotrans bedenkt, ontwikkelt en maakt producten
voor met name offsetprinters, maar ook voor digitale en flexografische drukpersen. Die functioneren beter dankzij slimme koelingstechnieken, verantwoord gebruik en milieuvriendelijke afvoer van chemische vloeistoffen, procescontrole en automatisering. Die zaken zijn ook van belang voor andere machines. Voor industriële lasers bijvoorbeeld, die onder zware omstandigheden dag en nacht zwaar materiaal snijden. En voor vleesverwerkingsmachines of medische apparatuur. Op die markten is Technotrans ook steeds meer aanwezig. Dankzij het internationale verkoop- en servicenetwerk, dat actief is in 17 landen, kunnen de producten wereldwijd snel aan de man gebracht worden. En als er iets hapert, zijn de servicemonteurs, die zowel letterlijk als figuurlijk de taal van de klant spreken, zeven dagen per week, 24 uur per dag beschikbaar, van Chicago tot Dubai en van Madrid tot Beijing.
2012 *
Euro’s in mln
Groot in ‘out-of-the-box’ denken
€ € € € €
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
40 90 8 3 0 670
**
2011
€ € € € €
29 97 8 3 0 676
€ € € € €
2010
2009
2008
46 86 7 2 0 623
€ 37 € 82 € –4 € –10 € 0 625
€ 23 € 142 € 12 € –3 € 0 810
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Dit jaar was de belangrijke vierjaarlijkse DRUPA, de vakbeurs voor de drukindustrie. Vier jaar geleden leverde dat Technotrans een recordaantal nieuwe orders op, maar dat zette niet veel zoden aan de dijk, want ze werden in de kredietcrisis geannuleerd. In 2012 waren de verwachtingen daardoor laag gespannen, maar de eerste signalen zijn verrassend positief. Technotrans groeit al jaren achtereen bovengemiddeld versus de branche. Dat is nog altijd het geval, maar helpt niet veel in een markt die behoorlijk onder druk staat. Dat begreep Technotrans al in 2009. Het begon dus voortvarend in te zetten op diversificatie. De bedoeling was 30% van de omzet buiten de offsetindustrie te gaan halen. Dit gaat zo goed, dat het management nu verwacht dat over drie jaar al de helft van de omzet uit groeiende nieuwe markten komt. Met overnames en partnerschappen kan dit proces misschien nog versneld worden. Met laserkoelingsbedrijf KLH bijvoorbeeld zit Technotrans nu - vooruitlopend op een overname - in China al in één fabriek. De directie is versterkt met een nieuwe COO en de bijna schuldenvrije balans geeft het bedrijf ook de financiële ruimte om te ondernemen. Jaarverslag Midlin | 44
Groot in ‘out-of-the-box’ denken De kerncompetentie van Technotrans zit in het bewaken van de optimale temperatuur van machines. Daar is Technotrans een meester in en daardoor werd het groot in de offsetprinter-wereld. Een winstgevende wereld, die echter steeds kleiner werd. Dat is niet alleen te wijten aan de recessie; de markt krimpt structureel. Veel nieuws en reclame verplaatst zich van krant en folder naar online sites als nu.nl en Facebook. Daarnaast nemen digitale printers de plaats in van de prachtige ‘Heidelberger Druckmaschinen’ van vroeger en staan ze nu vaker in China dan in Europa. Goed dat Technotrans ook in digitale printers aanwezig is, maar belangrijker is dat het tijdig is gaan nadenken over waar de expertise nog meer ingezet kan worden. Niet een beetje, maar veel. Dat is gelukt. Het bleef innoveren en zocht en vond talloze nieuwe afzetmarkten voor haar technologische hoogstandjes. Zelfs in dentale laboratoria is het te vinden: freesmachines maken daar nu meer tanden dankzij Technotrans. Als het bedrijf zo goed buiten de kaders blijft denken, groeit het stevig door. www.technotrans.com Portefeuille | 45
Tom Tailor Holding AG ‘Casual fashion for a casual life’ Bij Tom Tailor vinden jonge, actieve men-
sen betaalbare en modieuze kleren, schoenen en accessoires voor zichzelf en voor hun kinderen. Niet super trendy, maar wel modieus. De corduroy blazers, wollen jurkjes, spijkerbroeken, stoere laarzen en sinds kort ook lingerie en pyjama’s zijn te vinden in 35 landen in maar liefst 6.000 boetiekjes van zelfstandige winkeliers, 248 eigen winkels, 1.786 shop-in-shops (in de V&D bijvoorbeeld) en in de succesvolle webshops. Sinds kort moeten we er eigenlijk nog 1.000 winkels bij optellen, want Tom Tailor nam deze zomer Bonita over dat een opvolgingsprobleem had. Ook een Duits modehuis, met een vergelijkbare formule, maar een andere doelgroep. Bonita richt zich op de leeftijdscategorie 50 tot 70 jaar (de zogenaamde best-agers). De collectie bestaat altijd uit complete outfits in vier verschillende hoofdkleuren die goed met elkaar te combineren zijn. Dat is handig, maar de klanten zijn vooral ook tevreden over de kwaliteit van de dienstverlening en de sfeer in de winkel. Bonita blijft onder haar eigen naam werken, maar in feite kun je door deze overname nu dus je hele leven terecht bij kleermaker Tom. 2012 *
Euro’s in mln
Groot in logistieke concepten
€ 402 € 620 € 70 € 10 € 3 6.100 1.350
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Aantal winkels
**
2011
2010
2009
2008
€ 203 € 412 € 46 € 10 € 3 1.415 248
€ 264 € 348 € 30 € 2 € 0 990 158
– 300 37 –6 0 804 87
– 284 11 –26 0 770 60
€ € € €
€ € € €
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Tom Tailor opent al sinds het nieuwe management aantrad in 2006 met flinke vaart nieuwe eigen winkels. Sinds kort zelfs in Chinese warenhuizen. Dit jaar opent het daar 20 shop-in-shops en in 2013 komen er nog eens 100 bij. Daarnaast presenteert het in hetzelfde tempo nieuwe modelijnen. Na Denim, Baby, Home en Jewellery volgde in 2012 Tom Tailor Polo Team. Dat wordt wat hoger in de markt gepositioneerd en wil gaan concurreren met merken als Gaastra en Napapijri. Vooralsnog exclusief voor klanten van de groothandel. Die poot is overigens ‘kleiner’ geworden door de overname van Bonita. De verhouding groothandel/ eigen winkels ging hierdoor van 60/40 naar 20/80. Winst en omzet van Tom Tailor verdubbelden in één klap door deze grote deal. Wij hadden hem niet verwacht en we worden niet graag verrast, maar de synergie is overtuigend en de prijs aantrekkelijk. Bovendien werd de oprichter van Bonita voor een groot deel in aandelen betaald en is daarmee de grootste aandeelhouder in de combinatie met 25%. Samen met Tom Tailor-oprichter Uwe Schröder die 8% van de aandelen houdt, vormen zij een solide blok in het aandeelhoudersbestand. Zij zullen, net als wij, ook goed op hun levenswerk blijven letten na deze grote stap. Jaarverslag Midlin | 46
Groot in logistieke concepten De kracht van Tom Tailor ligt, behalve in het complete assortiment, vooral in het logistieke concept. Snelheid is cruciaal in deze branche, waar steeds iets nieuws in de winkel moet liggen als je wilt concurreren met de H&M’s en Zara’s van deze wereld. Ontwerp, inkoop, verkoop en distributie moeten perfect op elkaar afgestemd zijn. Daarin speelt IT een belangrijke rol. Door goede informatie van de kassa’s kun je bijvoorbeeld topnummers die de winkels uitvliegen snel laten bijmaken. Of kleding die in de ene winkel wel en de andere niet goed loopt snel verplaatsen waardoor er minder in de uitverkoop belandt. Daar is Bonita ook goed in. Zij gaat dan ook de bevoorrading van alle winkels doen. En krijgt zelf een frissere collectie, want de doorlooptijd van idee tot eindproduct is bij Tom Tailor de helft van die van Bonita. Ook online is Tom Tailor op de juiste tijd op de juiste plaats. Met succesvolle webshops, een Facebook-pagina en een eigen YouTube-kanaal met reclamefilmpjes. In de nieuwste zit een groep naakte mensen in een bos te wachten. Op een vrachtauto met de nieuwe collectie van Tom Tailor, zo blijkt. Die arriveert precies op de door hen verwachte tijd. Binnen enkele seconden is hij leeg en iedereen aangekleed. www.tom-tailor.com Portefeuille | 47
UNIT4 NV ‘Embracing Change’
UNIT4 maakt gebruikersvriendelijke software waarmee bedrijven en overheden goede informatie krijgen over hun bedrijfsprocessen. De software van UNIT4 onderscheidt zich door het gebruiksgemak waarmee organisatieveranderingen softwarematig ondersteund kunnen worden zonder dat dure externe consultants daarbij nodig zijn. Dit is een uitkomst voor bedrijven die actief zijn in, met name, de diensteneconomie waar organisatievormen nog wel eens wijzigen als gevolg van bijvoorbeeld veranderingen in de markt of in wet- en regelgeving. UNIT4 biedt uitgebreide algemene programma’s of sectorspecifieke software. Op je eigen servers of ‘in the cloud’, UNIT4 ontzorgt. Huisdierverzekeraar Petplan maakt bijvoorbeeld gebruik van software die zorgt voor automatische verwerking van verzekeringsaanvragen die binnenkomen via de website. Dat voorkomt handmatige dubbele verwerkingen. En MKB-ers en accountants kunnen snel informatie uitwisselen ten behoeve van de jaarcijfers en belastingaangiftes dankzij Multivers Online. In Nederland heeft UNIT4 een leidende positie met deze administratiesoftware. Maar het Hollandse bedrijf is allang niet meer puur Hollands. Met haar Agresso Business World is het aanwezig in ruim 100 landen. Het investeert ook continue in de ontwikkeling van nieuwe producten die wereldwijd aantrekkelijk zijn, zoals de Business Analytics App. Daar kunnen klanten specifieke analysetools aanschaffen in plaats van een duur en complex totaalpakket waarvan een groot deel ongebruikt blijft. 2012 *
Euro’s in mln
Groot in softwareoplossingen
€ 615 € 470 € 87 € 21 € 12 4.200
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers
**
2011
2010
2009
2008
€ 535 € 446 € 84 € 24 € 12 4.095
€ 708 € 423 € 86 € 24 € 7 4.040
€ 439 € 383 € 75 € 22 € 5 3.270
€ 207 € 400 € 70 € 18 € 0 3.416
* schatting / ** per 30 september 2012
Hoe gaat het?
Traditioneel koop je een licentie voor het gebruik van - al dan niet op maat gemaakte software. Maar bij UNIT4 komt bijna de helft van de omzet tegenwoordig uit (onderhouds)contracten en abonnementen. Zeker kleinere bedrijven kiezen er steeds vaker voor om geen eenmalige investering te doen, maar om een software-abonnement te kiezen. Dit is een stabiele, voorspelbare en groeiende inkomstenbron, zelfs in crisistijd. Op korte termijn drukt het de winst een beetje, want licenties leveren eerder wat op. Veel beleggers onderschatten daarom het winstpotentieel op langere termijn. Dat potentieel zien wij ook in het verder ontwikkelen van de cloud-activiteiten FinancialForce.com. Deze financiële module sluit aan op het platform van Salesforce.com, een snelgroeiende Amerikaanse aanbieder van cloud-software met meer dan drie miljoen gebruikers. De samenwerking biedt een grote kans voor UNIT4 om haar module mee te verkopen. De geleidelijk afnemende aanloopverliezen zullen in de nabije toekomst steeds minder zwaar op de huidige resultaten drukken. Kortom, UNIT4 is een mooi voorbeeld van een bedrijf dat de kracht van innovatie en ondernemerschap gebruikt om waarde te creëren voor alle stakeholders. Jaarverslag Midlin | 48
Groot in software-oplossingen UNIT4 startte in 1980 met een club van elf mensen, waaronder de huidige bestuursvoorzitter Chris Ouwinga. Het clubje besloot zich af te splitsen van het bedrijf waar het werkte omdat dat zich ging concentreren op hardware, terwijl zij juist kansen zagen voor software. Dat was goed gezien. In 1998 ging het naar de beurs om twee andere softwarebedrijven over te kunnen nemen, de eerste van een reeks overnames. Maar de mijlpaal in de geschiedenis is de overname van de Noorse softwaremaker Agresso in 2000. Hierdoor werd UNIT4 in één klap een internationale speler met wereldwijde vestigingen. Inmiddels is Agresso goed voor ruim de helft van de omzet. Dat komt ook omdat software van de kleine bedrijven die UNIT4 overneemt, vaak omgebouwd wordt naar Agresso of een Agresso-look-alike. Zo worden steeds zowel eigen innovatieve producten als die van anderen toegevoegd. Klanten krijgen het nieuwste van het nieuwste en kunnen op elk gewenst moment zelf wijzigingen doorvoeren. Voor organisaties die in snelveranderende branches actief zijn – en dat zijn er nogal wat - een uitkomst. www.unit4.com Portefeuille | 49
Vet’Affaires SA ‘Mode et qualité au meilleur prix’
Vêtir is het Franse werkwoord voor aankleden. Vet’Affaires betekent dus gewoon kledingzaken. Daar heeft deze Franse discounter er 146 van. Grote winkels van gemiddeld 800 m² aan de rand van middelgrote Franse steden. Ze zien er beter uit dan de graaibakkenwinkels met neonlicht, maar je kunt er wel voor de hele familie kleren vinden voor een gemiddelde prijs van € 4 per stuk. Alles van redelijke kwaliteit en best modieus. Men kan er de hele dag terecht, ook tijdens de lunch en op zondag, wat nog steeds vrij on-Frans is en Vet’Affaires dus een concurrentievoordeel biedt. Theoretisch gezien zouden winkels onderling ook kunnen concurreren, want de winkelmanagers zijn sinds een paar jaar ook mede-eigenaren. Zo is het bedrijf eigenlijk een soort groothandel geworden. Met slimme marketingacties en een goedlopende webshop die ook meer mensen naar de ‘echte’ winkels lokt.
Euro’s in mln
Groot in centraal bulk inkopen
Beurswaarde Omzet EBITDA Nettowinst Dividend Aantal medewerkers Aantal winkels
2012 *
€ 13 € 150 € 5 € –1 € 0 90 144
**
2011
2010
€ 19 € 153 € 8 € 2 € 0 94 140
€ 48 € 142 € 12 € 5 € 5 94 114
2009
€ € € € €
22 93 *** 4 2 1 799 94
2008
€ € € € €
13 92 *** 7 3 6 700 86
* schatting / ** per 30 september 2012 / *** excl. huuropbrengst franchisenemers
Hoe gaat het?
Vet’Affaires lijdt fors onder de crisis. Dacht het eerst nog baat te hebben bij de economische crisis, omdat meer mensen goedkopere kleding zouden willen; nu blijkt dat men de eigen winkels trouw blijft, maar er minder koopt. En de klantengroep van de goedkope modekoning werd hard geraakt door het bezuinigingsbeleid van de (vorige) Franse regering. Misschien brengt het beleid van socialist Hollande enige verlichting, maar 2012 wordt waarschijnlijk het eerste verliesjaar uit de geschiedenis van Vet’Affaires. Er zijn wel maatregelen genomen die het bedrijf in 2013 weer winstgevend moeten maken. Zo is bezuinigd op de marketing – de nationale televisiecampagnes zijn gestopt – en er wordt een aantal verliesgevende winkels gesloten. Al met al is de waarde van het bedrijf inmiddels gezakt tot ongeveer de helft van de waarde van de kleding in de rekken en de opslag. Het management heeft er vertrouwen in dat ze haar doelstelling van 200 winkels in 2015 wel gaat halen door nieuwe franchisenemers aan te trekken. Misschien lukt het, maar eenvoudig is het niet. Ondertussen kun je een aandeel kopen voor de prijs van een T-shirtje. Jaarverslag Midlin | 50
Groot in centraal bulk inkopen Het begon allemaal in 1987 toen marktkoopman Rémy Lesquer – oprichter en huidige bestuursvoorzitter - op eigen houtje naar China reisde om daar grote partijen kleding te kopen. Die verkocht hij in zijn kraam in Nantes. Centrale inkoop van grote restpartijen in Azië tegen zeer lage prijzen bleef het sturende concept voor de snel groeiende prijsvechter. Tot de concurrenten met supersnel wisselende collecties kwamen in trendy winkels. Vet’Affaires heeft haar winkels toen een meer ‘haute de gamme’ uitstraling gegeven en is deels ook dichterbij gaan inkopen zodat ze sneller en hipper konden worden met de collectie. De geest van de marktkoopman is ondertussen sterk aanwezig gebleven. Iedere winkelmanager heeft een sterk eigen belang in het reilen en zeilen van zijn ‘kraam’. www.vetaffairs.org
Portefeuille | 51
Kleine wezentjes met onzichtbare macht Kabouters en elfjes kunnen je helpen of juist straffen of plagen. Iedere cultuur heeft er zijn eigen sprookjes over, maar niet veel mensen geloven dat ze echt bestaan. De IJslanders, toch bepaald geen ongeletterd volk, nemen echter liever het zekere voor het onzekere. De gemeente van Reykjavik schakelde dan ook regelmatig de bekende ‘elf-spotter’ Erla Stefansdottir in bij het plannen van wegen. Zo kunnen ze routes aanpassen om te vermijden dat ze de onzichtbare woningen van de machtige, kleine wezentjes vernielen. Jaarverslag Jaarverslag Midlin Midlin | | 24 6
Geachte aandeelhouder
Verslag van de Raad van Commissarissen
Hierbij bieden wij u de door de directie opgemaakte jaarrekening 2011/2012 van Midlin NV aan. In deze jaarrekening wordt verslag gedaan over het boekjaar dat werd afgesloten op 30 september 2012. Wederom een boekjaar met twee gezichten. Gedurende het vierde kwartaal van 2011 (het eerste kwartaal van Midlins boekjaar 2011/2012) daalden de koersen van de aandelen in portefeuille verder in lijn met het negatieve marktsentiment in de tweede helft van het vorig jaar (hoofdzakelijk ten gevolge van de Europese schuldencrisis). In 2012 nam het vertrouwen van beleggers weer enigszins toe en steeg de intrinsieke waarde van Midlin weer gestaag tot € 95,76 per 30 september 2012. In januari deed Midlin een uitkering ten laste van de agioreserve van € 1,40 per aandeel. Hiermee komt het rendement over het boekjaar uit op 7,2%. Het rendement over de eerste negen maanden van 2012 komt inclusief de uitkering uit op 18,3%. Ten opzichte van haar ‘benchmarkomgeving’ in relatieve zin een uitstekende prestatie van het (deels nieuwe) fondsmanagement. De onderliggende fundamentals van de ondernemingen in de Midlinportefeuille laten onverminderd een goed en gezond beeld zien. De beperkte spreiding van een geconcentreerde portefeuille in een stringent geselecteerde groep small en mid cap ondernemingen dwingt het fondsmanagement tot het maken van gefundeerde keuzes op basis van haar eigen intensieve research en de bijbehorende aan- en verkoopdiscipline. De continue focus op mooie bedrijven met goed management, een sterke balans, hoge cashflow, een groot innovatief vermogen en een consistent groeiperspectief is daarbij uiteraard van het grootste belang. Het cyclische karakter van een aantal ondernemingen in de portefeuille zorgt in de huidige marktomstandigheden op de kortere termijn wel voor enige (extra) volatiliteit. Geduld is dan in combinatie met actief beheer en betrokkenheid een goede zaak. De jaarrekening is gecontroleerd door KPMG Accountants NV en door hen van een goedkeurende verklaring voorzien. De accountant heeft zijn bevindingen vastgelegd in een verslag dat in onze Raad aan de orde is Jaarverslag Midlin | 54
geweest. De accountant had geen bevindingen die zouden leiden tot een aanpassing van de intrinsieke waarde. Conform het voorstel van de directie is de jaarrekening door onze Raad goedgekeurd. De Raad heeft in het boekjaar 2011/2012 vier keer formeel met de directie en het fondsmanagement vergaderd. In de vergaderingen, waarbij beide commissarissen steeds aanwezig waren, is uitvoerig stilgestaan bij de opbouw en samenstelling van de portefeuille, de informatieverstrekking aan de Raad, het gevoerde beleggingsbeleid en de rol van de Raad hierin. Ook is aandacht besteed aan de gang van zaken bij de beleggingen, de ratio achter de gemaakte en te maken keuzes, de communicatie met en toegankelijkheid van het management van betreffende ondernemingen en aan de risico’s die verbonden zijn aan het beleggen in effecten. Verder heeft de Raad een aantal keer informeel overlegd met zowel de directie als met de fondsmanagers. De Raad heeft gedurende het afgelopen boekjaar extra aandacht gegeven aan het vertrek van Arnoud Wolff, een van de twee fondsmanagers. Langs deze weg spreekt de Raad haar dank uit voor Arnoud’s inzet en goede werk gedurende de afgelopen jaren als fondsmanager van Midlin. De Raad is verheugd dat met de opvolging door Marco Vermeer het fondsmanagement weer op sterkte is. Tevens is een wijziging van de winstparticipatie voor het management met de beheerder, de directie en een aantal aandeelhouders bestudeerd en besproken. Wij realiseren ons dat de perfecte winstparticipatie voor een open-end beleggingsfonds niet bestaat, maar wel dat recht moet worden gedaan aan het basisprincipe dat het management fair en voor alle betrokkenen in alle redelijkheid op basis van haar prestaties moet kunnen worden beloond. Het gegeven dat aandeelhouders op verschillende koersniveaus instappen en de grote volatiliteit van kwartaal tot kwartaal moet hierbij zeker niet worden vergeten. Het resultaat van de gezamenlijke besluitvorming is in dit verslag opgenomen (bladzijde 71) en wordt voor de komende aandeelhoudersvergadering geagendeerd en ter goedkeuring aan de vergadering voorgelegd. Verslag van de Raad van Commissarissen | 55
Verslag van de Raad van Commissarissen
In de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van 25 januari 2012 hebben de fondsmanagers, Arnoud Wolff en Rombout Houben, een uitgebreide toelichting gegeven op de gang van zaken en de vooruitzichten bij de bedrijven in de portefeuille. Tevens werden de mutaties in de portefeuille nader toegelicht en werden de werkwijze en filosofie van Midlin besproken: gedisciplineerd beleggen gebaseerd op een fundamentele analyse gecombineerd met actief en betrokken aandeelhouderschap. Het bedrijf Tom Tailor gaf aansluitend een informatieve en boeiende presentatie.
Verslag van de Raad van Commissarissen
Tijdens de vergaderingen met de directie is ook het commerciële beleid regelmatig aan de orde geweest. Een ieder is zich bewust dat een grotere omvang van het fonds alle belanghebbenden voordelen biedt. De relatief beperkte omvang weerhoudt grotere en professionele beleggers vooralsnog van deelname. Veel vergelijkbare fondsen kennen dezelfde problematiek. De directie en het fondsmanagement blijven zich in hoge mate inspannen om dit ‘kip & ei’ probleem op te lossen, door veel gesprekken te voeren, presentaties te geven, bedrijfsbezoeken te organiseren en een uitstekende informatieverstrekking te verzorgen. Vanzelfsprekend kunnen ook aandeelhouders hier een positieve bijdrage aan leveren. Gedurende het boekjaar hebben de inspanningen geleid tot een toename van het aantal uitstaande participaties met 14%. Het voornemen om de Raad van Commissarissen uit te breiden met een derde commissaris is nog niet tot uitvoering gebracht. Dit heeft voornamelijk te maken met de omvang van het fonds. Het voorstel van de directie om € 1,50 per aandeel uit te betalen heeft onze instemming.
De heer P.J.P. Rubingh (1956),
voorzitter sinds 2006.
Belangrijkste functies: - Directeur en managing partner Private Wealth Management bij Oyens & Van Eeghen - Lid van de Supervisory Board of Directors van W.P. Stewart Holdings Fund - Lid van de Raden van Commissarissen van Greenfield Capital Fund II en III - Lid van de Advisory Board van Hummingbird Ventures I en II
De heer D. Lindenbergh (1949),
lid sinds 2007. Belangrijkste functies: - Lid van de Raad van Commissarissen van DOCDATA NV - Lid van de Raad van Commissarissen van BE Semiconductor Industries NV - Lid van de Raad van Commissarissen van DPA Group NV
Wij stellen u voor de directie te déchargeren voor het in het boekjaar 2011/2012 gevoerde bestuur en de leden van de Raad van Commissarissen voor het toezicht daarop. Maarsbergen, 14 november 2012 De Raad van Commissarissen Peter Jan Rubingh Dirk Lindenbergh Jaarverslag Midlin | 56
Verslag van de Raad van Commissarissen | 57
Samenstelling Raad van Commissarissen Midlin NV
Hoe klein groot wordt Midlin selecteert bedrijven na grondig onderzoek, of wel fundamentele analyse. Belangrijk hierbij is dat wij zoeken naar bedrijven die activiteiten bezitten die op de lange termijn waarde weten te creëren voor alle bij de onderneming betrokken partijen. Onder waardecreatie verstaan we onder andere dat de onderneming een voldoende hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal weet te realiseren waardoor het in staat is om enerzijds kapitaalverschaffers te compenseren voor het genomen risico met een goed dividend en anderzijds om volop te investeren in verdere groei en bloei van de onderneming. Hiervan profiteren immers alle stakeholders van de onderneming zoals werknemers, klanten, leveranciers en de maatschappij.
Directieverslag
Het zoeken en identificeren van waardecreërende bedrijven is een tijdrovend en minutieus proces. Hoge winstmarges zijn een indicatie van waardecreatie, maar niet altijd. Ook een laag kapitaalbeslag kan een belangrijke rol spelen. Maar vaak ook is het een combinatie van beide. Soms is de meest waardecreërende activiteit verstopt in een groter geheel waardoor deze niet een–twee-drie te vinden is. Dan is de verklaring niet uit jaarverslagen te halen en kunnen wij alleen door nader veldonderzoek, bedrijfs- en beursbezoeken, gesprekken met de directie van het bedrijf, concurrenten en afnemers het waardecreërende vermogen begrijpen en beoordelen. En als we dit vermogen onderkend hebben, willen we nog kunnen vaststellen of de organisatie in staat is tot duurzame waardecreatie. Dus of de onderneming dit ook op de lange termijn weet vol te houden. Wij stellen ons dan vragen over de mate waarin de activiteit gevoelig is voor de economische conjunctuur en of hierin mogelijk de verklaring schuilt van het (tijdelijke) goede rendement. We kijken naar marktposities en of de positie ten opzichte van leveranciers en afnemers het waarschijnlijk maken dat de huidige gunstige situatie gecontinueerd of zelfs verbeterd kan worden. Ook de vooruitzichten voor de markt als geheel en de beoordeling van de groeistrategie van het bedrijf zijn belangrijk. Investeert het bedrijf relatief veel in research & development en kiest het voor autonome groei, of biedt juist een Jaarverslag Midlin | 58
consolidatiestrategie de beste groeikansen. Ook hier is het vaak een goede mix van beide: investeren in innovaties en organische groei aangevuld met behapbare overnames die bestaande marktposities verstevigen. De menselijke factor in het duurzame succes van een onderneming is vaak erg groot, is onze ervaring. Dat vergt een inschatting van de kwaliteit van het bestuur van een bedrijf en of dit in staat is het bedrijf te laten groeien en naar een hoger niveau te brengen. Gedegen onderzoek vooraf naar de belangrijkste mensen, hun achtergrond en netwerk is daarom vast onderdeel van onze analyses. Ook de prikkels die het afgesproken beloningspakket veroorzaken nemen we daarin mee. Uiteindelijk draait het allemaal om het vertrouwen dat je hebt in de mensen die het bedrijf leiden. Dit vertrouwen proberen wij te krijgen door gesprekken die wij met bestuurders, commissarissen en werknemers van het bedrijf voeren. En door hoe zij reageren en omgaan met onze vragen en suggesties. Of ze doen wat ze ons beloofden. In dit jaarverslag treft u zoals gebruikelijk per investering een bedrijfsbeschrijving en een korte update van de actualiteiten aan. Dit jaar hebben wij ook beschreven wat volgens ons de kern van het succes van de ondernemingen is en hoe dit verder uitgebouwd kan worden. Kortom, waar een ‘klein’ bedrijf groot in is.
Langzaam herstel vertrouwen Vorig jaar schreven wij al dat het beursjaar 2011 werd gekenmerkt door de opkomst van de onzekerheid over het voortbestaan van de euro met forse koersverliezen op de Europese beurzen als gevolg. De Europese schuldencrisis domineerde het economische nieuws en het duurde enige tijd voordat politici echt door hadden dat het gebrek aan daadkracht van hun eigen handelen een belangrijke factor was in het verlies aan vertrouwen in de financiële markten. Uiteindelijk drong dit besef in de loop van 2012 wel door toen een aantal Europese landen de toegang tot de internationale financiële markten dreigde te verliezen als gevolg van snel oplopende rentes. In Italië, Spanje, Portugal en België traden nieuwe regeringen aan die met een nieuw kiezersmandaat de nodige bezuinigingen en hervormingen doorvoerden en daarmee het vertrouwen van Directieverslag | 59
Directieverslag
beleggers herwonnen. Zelfs in Nederland, dat tegen een historisch lage rente nieuwe staatsleningen uitgeeft, leidde de bezuinigingsnoodzaak tot een kabinetscrisis, nieuwe verkiezingen en een nieuwe regering. Europa zette in 2012 belangrijke stappen door de oprichting van het permanente noodfonds ESM dat zwakke eurolanden tijdelijk kan financieren. Ook werden de eerste schreden richting gemeenschappelijk bankentoezicht gezet als voorbode voor een zogenaamde bankenunie. Dit besluit moet op termijn de band tussen overheden en banken doorknippen. Banken kunnen dan, zo nodig, direct een beroep doen op steun uit de Europese noodfondsen in plaats van via de nationale overheid. Daarmee wordt voorkomen dat ze bij eventuele ellende nationale overheden meetrekken in het moeras.
Directieverslag
Tot slot besloot de ECB met meerderheid van stemmen dat het opkopen van bestaande staatsobligaties van eurolanden binnen haar mandaat valt. Speculaties over het uittreden van landen uit de euro doorkruisen het monetaire beleid gericht op goed functionerende financiële markten, redeneert de ECB. Daarmee bedoelt zij dat het voor goede bedrijven in bijvoorbeeld Spanje te duur wordt om geld bij de bank te lenen, omdat speculanten de rentetarieven in Spanje hoog opdrijven. Overigens zal de ECB alleen leningen opkopen van landen die zich onderwerpen aan de eisen en het toezicht van de trojka (ECB, EC en IMF). Een lang en behoorlijk ingewikkeld verhaal om aan te geven dat het vertrouwen in 2012 geleidelijk weer terugkeerde op de financiële markten. Omdat het allemaal vrij lang duurde voordat de noodzakelijke stappen werden gezet, pakte de economische groei in Europa wat lager uit dan vooraf gedacht. De Nederlandse economie raakte zelfs in een milde recessie en in Duitsland zakte de groei terug naar een laag niveau. Voor beleggers viel de economische teruggang uiteindelijk nog wel mee, waardoor het besef kwam dat de uitverkoop op de beurs van 2011 mogelijk wat te ver was doorgeschoten. Private equity investeerders en bedrijven die hun zaken goed op orde hebben, begonnen ook in te zien dat de waarderingen op de beurzen in Europa niet bijster hoog zijn. Zowel in Nederland, België als Duitsland worden met grote regelmaat bedrijven van de beurs gevist. Jaarverslag Midlin | 60
Het zijn vooral de kleinere bedrijven die wij zien vertrekken. In België leidde de beursexit van drie bedrijven in een week tot veel commotie. En ook in Nederland lopen er biedingen op bedrijven als HITT, TMC, LBi, Mediq, Octoplus en TNT Express. De overnemende partijen zien wat wij ook zien: door de eurocrisis zijn goede bedrijven voor een habbekrats op de beurs te koop.
Koersverloop Midlin in boekjaar 2011/2012
In het overwegend vriendelijke beursklimaat van 2012 wist ook Midlin 110 zich te herstellen. In de eerste drie maanden van het boekjaar, dat 105 begon op 1 oktober 2011, daalde de intrinsieke waarde van Midlin relatief fors om in de daarop volgende negen maanden de opgelopen 100 schade weer in te lopen. Midlin sloot per 30 september 2012 het 95 90 boekjaar af met een intrinsieke waarde van € 95,76 en behaalde daarmee, rekening houdend met de uitbetaling van € 1,40 per aandeel 85 in januari, een positief rendement van 7,2%. Dit rendement steekt 80 positief af bij dat van de Nederlandse Small Cap Index die in de ver75 gelijkbare periode met 7% daalde. Ten opzichte van de AEX en Mid 09/11 Cap Index bleef Midlin echter achter. Deze indices stegen in dezelfde periode met respectievelijk 20% en 16%. Midlin had per ultimo september bijna € 30 miljoen onder beheer, ongeveer € 5 miljoen meer dan een jaar geleden. Deze stijging is het gevolg van koersstijging van de aandelen in portefeuille en door nieuwe toetreders tot het fonds. Het aantal uitgegeven participaties steeg met bijna 14%. Wij zijn verheugd over de toenemende belangstelling van investeerders in Midlin. Zeker in deze tijden waarin beleggers ondanks de lage rente toch liever lijken te sparen dan te beleggen in bedrijven. In totaal werd € 6.151.560 aan nieuw kapitaal gestort. Om verschillende redenen besloot een aantal aandeelhouders hun aandelen aan te bieden, waardoor wij van enkele uittreders voor een bedrag van € 3.043.634 aan certificaten inkochten.
Investeringen en desinvesteringen
Ondanks dat we een betrokken aandeelhouder zijn en in principe voor de lange termijn beleggen, blijven we permanent op zoek naar nieuwe beleggingskansen. Aandeelhouders mogen van ons dan ook verwachten dat we jaarlijks enkele nieuwe investeringen doen en afscheid nemen van enkele andere. Alleen zijn geen hele grote veranderingen in de samenstelling Directieverslag | 61
12/11
03/12
06/12
09/12
Directieverslag
Sectorverdeling
van onze portefeuille te verwachten, want dat zou niet passen bij onze filosofie. Ook schromen wij niet in bestaande posities te handelen als bijvoorbeeld door een snelle koersstijging de waardering van een bedrijf fors oploopt en de weging in de portefeuille daardoor onevenwichtig wordt. Afscheid van een investering nemen we als de waardering van een aandeel dermate hoog oploopt dat deze in onze ogen al veel van de toekomstige winstgroei weerspiegelt. Ook een strategiewijziging, een verslechtering van het risicoprofiel van de onderneming, belangrijke veranderingen in de directie of een aantrekkelijker investeringsalternatief kunnen voor ons reden zijn mutaties in de portefeuille aan te brengen.
Dienstverlening 34% Consument Industrie Directieverslag
Kas & overigen
32% 25% 9%
Bij de selectie van nieuwe beleggingen beperken we ons tot de Nederlandse, Belgische en Duitse beurs. Het universum van Midlin bestaat uit ruim 200 bedrijven met een beurswaarde tot circa € 1 miljard. Genoeg keuze dus. Waar de Nederlandse beurs gedomineerd wordt door dienstverleners en retailers, kent de Duitse beurs juist veel industriële- en technologiebedrijven en zijn er op de beurs van Brussel bedrijven te vinden in voeding & drank, gezondheidszorg en technologie. Het boekjaar begonnen we met belangen in dertien bedrijven. Gedurende het boekjaar verkochten we onze posities in Derby Cycle, Centrosolar en BayWa. De opbrengsten hiervan herinvesteerden we in UNIT4 en Ordina, waardoor we aan het einde van het boekjaar twaalf bedrijven in portefeuille hadden. Daags na afloop van het boekjaar investeerden we in Grontmij waardoor het totaal aantal posities weer naar dertien steeg.
UNIT4 voor Derby Cycle
Eind september 2011 deed het Nederlandse Pon Holding een bod op Derby Cycle. In het begin van het boekjaar hebben wij onze aandelen aan Pon verkocht. Pon was in 2011 ook al de trotse eigenaar geworden van de Nederlandse fietsproducent Gazelle, dat onder private equity naar de rand van de afgrond gebracht was. Met het kapitaal van Pon en de e-bike expertise van Derby moet de combinatie een sterke speler op de Europese fietsenmarkt opleveren. Het plotselinge bod op Derby Cycle leidde tot een flinke kaspositie aan het begin van het boekjaar. Omdat de beurzen toen flink gedaald waren als gevolg van de onzekerheid over Jaarverslag Midlin | 62
de zuidelijke eurolanden, bood ons dat goede mogelijkheden om een nieuw belang te kopen. De waardering van UNIT4 was in de beurscorrectie van 2011 ook flink geraakt. Met name Amerikaanse aandeelhouders drukten de koers omlaag omdat zij over de hele linie besloten van hun Europese investeringen af te willen. De beweegredenen voor verkoop waren dan ook grotendeels macro-economisch ingegeven en gingen voorbij aan de goede fundamentals van het softwarebedrijf. UNIT4 is een bedrijf met een stabiele, voorspelbare winstontwikkeling en heeft een sterke balans. Het is actief in een branche waarin we nog niet vertegenwoordigd waren, wat ook de spreiding over sectoren in onze geconcentreerde portefeuille ten goede komt. Het bedrijf maakt software waarmee bedrijven en overheden snel goede informatie krijgen over hun bedrijfsprocessen om daarmee de juiste beslissingen te nemen. Ruim de helft van de omzet is van softwarepakket Agresso Business World afkomstig dat internationaal succesvol is. Met Agresso kunnen organisatiewijzigingen, weten regelgeving en nieuwe werkmethodes snel en zonder de inhuur van dure externe consultants doorgevoerd worden. Voor organisaties die in snel veranderende branches actief zijn een uitkomst. Onder andere commerciële dienstverleners, ziekenhuizen, onderwijsinstellingen, retailers, non-profit organisaties en overheden zijn afnemers van de Agresso-software. Naast het leveren van software sluit UNIT4 ook (onderhouds)contracten en abonnementen. Dit is een stabiele en groeiende inkomstenbron, zelfs in crisistijd. Het bedrijf biedt hierbij klanten de mogelijkheid een abonnement op het gebruik van software te nemen in plaats van een eenmalige aankoop te doen. Omdat steeds meer klanten hiervoor kiezen kost dit op korte termijn wel enige winstgroei, maar worden resultaten in de toekomst juist stabieler en hoger. In 2008 heeft UNIT4 het Engelse Coda overgenomen waarmee de positie in het Verenigd Koninkrijk en Oost-Europa werd versterkt. Vanuit Coda ontwikkelt UNIT4 een financiële module onder de naam FinancialForce.com die aansluit op de CRM-service van softwareDirectieverslag | 63
Directieverslag
gigant Salesforce.com. Dit is een snelgroeiende, zelfstandige Amerikaanse aanbieder van cloud-software met meer dan 100.000 klanten en drie miljoen gebruikers. De samenwerking biedt de Sliedrechtse softwarespecialist UNIT4 een grote kans om haar module mee te verkopen. De groei van FinancialForce.com gaat de komende jaren nog met aanloopverliezen gepaard want de hoge omzetgroei vergt onder andere veel investeringen in uitbouw van het commerciële verkoopapparaat. Wel voorzien we geleidelijk afnemende aanloopverliezen waardoor deze investering in de nabije toekomst steeds minder zwaar op de huidige resultaten drukt.
Ordina vervangt Centrosolar
Directieverslag
In het voorjaar van 2012 pikten we voorzichtig onze eerste aandelen in automatiseerder Ordina op en verkochten we ons resterende belang in Centrosolar. In het vorige boekjaar hadden we gelukkig al een groot deel van onze positie in Centrosolar afgestoten. De beurskoersen van zonne-energiebedrijven waren toen sterk gestegen als gevolg van de kernramp in Japan. In de loop van 2011 daalden de resultaten en daarmee de waardering van Centrosolar echter snel. De concurrentie uit China nam sterk toe. Verder bleef de vraag in Europa achter door de plotselinge versoberingen in de vergoedingen voor duurzame energie. Omdat deze situatie, als die lang aanhoudt, levensbedreigend voor het bedrijf kan zijn besloten we onze resterende positie met verlies van de hand te doen. Wij zagen in het unieke bedrijfsmodel en activiteitenmix van Centrosolar een goede kans om te profiteren van de noodzaak tot verduurzaming van de Europese energievoorziening. Maar onze investering in de solarbranche heeft niet gebracht wat wij er van verwacht hadden. Het politieke risico is enorm en dat hebben we duidelijk onderschat. Ordina heeft een zeer bewogen periode achter de rug. Verkeerde keuzes, dure overnames en slecht uitgepakte investeringen brachten het trotse bedrijf uit Nieuwegein aan de financiële afgrond. Maar met een vernieuwde en enthousiaste directie en Raad van Commissarissen en de noodzakelijke herfinanciering, die het in december 2011 realiseerde, staat het bedrijf weer stevig in de markt. De nieuwe topman Stépan Breedveld, afkomstig van het adviesbureau Boston Consulting Groep, pakt de zaken voortvarend aan. De strategie is herijkt en nieuwe ambitieuze managers zijn aangetrokken. Alle bedrijfsonderdelen Jaarverslag Midlin | 64
worden voortaan op resultaat in plaats van omzetgroei afgerekend. En met minder managementlagen kan ook meer ondernemerschap worden gemobiliseerd binnen het bedrijf. De kwaliteit van het werknemersbestand wordt verhoogd en het onderscheidend vermogen van Ordina zal verbeteren. Ordina groeit voortaan organisch, overnames zijn taboe. De ICT-dienstenmarkt is een groeimarkt, maar is ook cyclisch. Zonder ICT kunnen complexe organisaties niet functioneren, kan de overheid maatschappelijke problemen niet oplossen en kunnen bedrijven niet productiever worden. In economisch mindere tijden stellen klanten ICT-projecten uit, om ze in goede tijden versneld te laten uitvoeren. Dit vergt flexibiliteit van de automatiseerder. Ordina wil daarom meer inzetten op het intern opleiden van jonge specialisten en het opbouwen van een bestand van oproepkrachten. Daarnaast wil zij meer kant-en-klare projecten realiseren en minder als uitzendbureau van softwaretechneuten ingehuurd worden. 2012 brengt nog niet het gehoopte marktherstel in de Nederlandse ICT-dienstenmarkt, maar de effecten van de herstructureringen en nieuwe aansturing van het bedrijf zijn desondanks al wel in de halfjaarresultaten zichtbaar. Ordina is een echte turn-around investering. De koers is sinds 2000 met 98% gedaald en de winst verdwenen. Wij hebben er vertrouwen in dat de nieuwe weg die het bedrijf is ingeslagen vroeg of laat tot winstherstel leidt.
BayWa eruit, Grontmij er weer in
In april 2012 verkochten we ons belang in de Beierse boerengroothandel BayWa. Dit bedrijf investeerde de afgelopen jaren veel in groothandels van zonnepanelen en projectontwikkelaars van windparken. Dat was niet wat wij verwacht hadden toen we eind 2007 een positie namen. Ook het rendement op een begin 2012 overgenomen Nieuw-Zeelandse appel- en kiwigroothandel kregen we niet sluitend. Daarmee viel een belangrijke pijler onder ons geloof in dit bedrijf weg, dat mede gebaseerd was op het verkopen van een grote waaier van laagrenderende activa en het herinvesteren van de opbrengst in waardecreërende activiteiten. Over de desinvesteringen waren we heel tevreden, maar van de acquisities die BayWa nu doet, worden wij niet enthousiast. Reden voor ons om tot verkoop over te gaan. Directieverslag | 65
Directieverslag
Landenverdeling
Kort na het einde van het boekjaar, in oktober 2012, namen wij Grontmij weer op in de portefeuille. In het vorige boekjaar verkochten we onze positie nog. Het toonaangevende Noord-Europese ontwerp-, advies- en ingenieursbureau had in 2010 een grote overname gedaan waar wij niet enthousiast over waren. De balans verslechterde door het afboeken van goodwill, de schuld van het bedrijf steeg sterk en de verslechterde vooruitzichten voor de Europese bouwmarkt zag de toenmalige directie niet aankomen.
Nederland
47%
Duitsland
31%
België
11%
Frankrijk
2%
Kas & overigen
9%
Sinds ons afscheid is er bij Grontmij veel gebeurd, zo daalde de koers van circa € 11,50 naar € 2,50 per aandeel, werden de directieleden en commissarissen grotendeels vervangen door nieuwe capabele mensen waarin we vertrouwen hebben, zijn de schulden van het bedrijf teruggebracht door de uitgifte van nieuwe aandelen en is de certificering van aandelen opgeheven waardoor de rechten van aandeelhouders verbeterd zijn. De nieuwe directie wordt aangevoerd door CEO Michiel Jaski, die bij Arcadis heeft laten zien dat hij in staat is goed te focussen en de winstmarges hoog te houden. En CFO Frits Vervoort, afkomstig van Vedior, heeft zijn sporen verdiend in het financieel management van multinationals. Door versterking van ‘governance en control’ structuren heeft de directie ook meer grip op de onderneming en haar toekomst. Je zou kunnen zeggen dat de Europese overnames die Grontmij sinds 2006 pleegde in Scandinavië, Engeland en Frankrijk, nu pas geïntegreerd worden. Hierdoor is het weer mogelijk het panEuropese ingenieursbureau vanuit De Bilt goed aan te sturen. Ook kijkt de nieuwe directie nog eens kritisch naar de activiteitenportefeuille. Dat leidde al tot de verkoop van branchevreemde en verliesgevende activiteiten in het Verenigd Koninkrijk. Mogelijk zijn er meer nietkernactiviteiten die verkocht kunnen worden en de focus in het bedrijf vergroten. De nieuwe nuchterheid bij Grontmij leidde tot het definiëren van lagere winstdoelstellingen voor de periode 2012 – 2015, die wel realiseerbaar lijken. Grontmij verwacht deze doelstellingen op eigen kracht te verwezenlijken door de bedrijfsvoering te verbeteren. Marktherstel is hiervoor geen vereiste. De plannen worden door de beurs nog nauwelijks gewaardeerd en dat maakt deze investering in onze optiek aantrekkelijk. Jaarverslag Midlin | 66
Betrokken aandeelhouderschap Als betrokken aandeelhouder met een langetermijnvisie spreken wij regelmatig met de directies van de bedrijven in onze portefeuille. Of ze nu in Nederland gevestigd zijn of elders in Europa. De onderwerpen zijn divers. In ieder geval brengen wij altijd die zaken aan de orde waar wij als aandeelhouder ook formeel iets van mogen vinden. Zo willen wij het graag hebben over de verdeling van de winst, de corporate governance bij het bedrijf, de strategie en de beloning en de benoeming van bestuursleden. Op deze manier proberen wij op constructieve en, waar nodig, kritische wijze bij te dragen aan de groei en waardecreatie van de onderneming. De besturen en commissarissen van de Nederlandse bedrijven zijn inmiddels bekend met onze werkwijze, die in het buitenland moeten daar soms nog aan wennen. De uitdaging is om met goede argumenten en scherp geformuleerde vragen begrip te krijgen voor onze standpunten. Het afgelopen jaar voerden wij met Tom Tailor en Beter Bed gesprekken over voorgestelde wijzigingen in het remuneratiepakket van de directies. Bij Beter Bed ging het over de principiële discussie of (kleine) aanpassingen in de systematiek door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders goedgekeurd moet worden of dat hierover besloten mag worden door de Raad van Commissarissen. Bij Tom Tailor riep vooral de hoogte van het beoogde optiepakket veel weerstand op bij ons en andere (groot)aandeelhouders. De Raad van Commissarissen van Tom Tailor was niet doof voor de kritiek en kwam met een aangepast voorstel waarin het uitoefenen van opties met voorwaarden omkleed werd. Uiteindelijk dreigde ook dit aangepaste voorstel geen meerderheid in de aandeelhoudersvergadering te krijgen, waarop het agendapunt tijdens de vergadering ijlings werd ingetrokken. Reden van de ellende was dat grote Angelsaksische aandeelhouders, die elektronisch stemden, vanwege technische redenen hun elektronische tegenstem niet meer konden wijzigen. Daarmee bewezen ze de onderneming en zichzelf geen dienst, want de remuneratie zal nu op een minder transparante manier geregeld worden. Wij waren uiteraard persoonlijk aanwezig en konden dus wel op het laatste moment instemmen met het gewijzigde voorstel. Waarmee opnieuw is aangetoond dat je je plicht, maar ook je (stem)recht als aandeelhouder alleen effectief kunt invullen als je ook daadwerkelijk betrokken bent Directieverslag | 67
Directieverslag
en de moeite neemt om naar, voor de directie en vennootschap, belangrijke bijeenkomsten te gaan. Ook als dat in Hamburg is.
Directieverslag
Een discussie over de strategie voerden wij met Adler. Het bedrijf opende in 2011 in korte tijd veel nieuwe winkels, meer dan ze vooraf gecommuniceerd had. Dat kwam met name door de overname van 18 winkels uit het faillissement van de Wehmeyer-keten. Leek deze aankoop voor een habbekrats aanvankelijk nog een staaltje van goed ondernemerschap, al snel bleek dat 18 winkels toevoegen aan een bestand van 135 winkels te hoog gegrepen was. Gevolg van deze snelle expansie was dan ook dat de resultaten terugliepen omdat de nieuwe winkels enige tijd nodig hebben om goed te draaien. De directie deelde onze analyse dat het met dit tempo van winkelopeningen moeilijk is om de winst op korte termijn te laten groeien. In de loop van 2012 besloot Adler het aantal winkelopeningen in 2012 te verlagen van 20 naar 15 en terughoudender te zijn met volledig nieuwe locaties en overnames zoals Wehmeyer. Adler zal zich vooral concentreren op het verkrijgen van nieuwe locaties waar al een vergelijkbare winkel is. Door de eigenaar van zo’n winkel uit te kopen ontstaat een Adler-winkel met direct een vaste clientèle. Hoewel we ons afvragen of deze beleidswijziging genoeg is om de winstdoelstellingen binnen afzienbare termijn te realiseren is het in ieder geval een stap in de goede richting. Tot slot gingen we bij onze nieuwe investering Ordina direct in gesprek over de bestaande governance structuur. Zoals het nu bij het bedrijf geregeld is worden de normale rechten van aandeelhouders met betrekking tot de voordracht van commissarissen aanzienlijk aangetast. Bovendien vinden wij dat het onafhankelijk toezicht van de Raad van Commissarissen op de directie onvoldoende gewaarborgd is. De directievoorzitter beslist namelijk officieel mee wie op hem als commissaris toezicht houdt. We prijzen ons gelukkig met de huidige Raad van Commissarissen bij Ordina, waardoor we het acute risico van verminderd toezicht laag inschatten. Toch zien we dit liever beter geregeld. Wij hebben dit zowel schriftelijk gemeld als mondeling met Ordina besproken. We rekenen er op dat Ordina het komende jaar stappen zet op dit vlak.
Jaarverslag Midlin | 68
Balans en resultaten De jaarrekening is opgesteld voor resultaatbestemming. Met name door de niet-gerealiseerde waardeveranderingen van € 1.845.801 kwam het resultaat van het boekjaar uit op € 2.351.866. Het totaal van de overige reserves en het onverdeeld resultaat is -€ 882.174. Desondanks hebben wij in de overige gegevens (zie bladzijde 107) een voorstel opgenomen om per aandeel € 1,50 uit te betalen (2010/2011: € 1,40). Uiteraard is het aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders om hierover te beslissen. In het boekjaar hebben we in totaal 70.172 nieuwe aandelen uitgegeven, waarop € 6.151.560 aan kapitaal is gestort. Een aantal aandeelhouders besloot om verschillende redenen aandelen Midlin aan te bieden. In totaal kochten wij 32.528 aandelen in voor een bedrag van € 3.043.634. Per jaareinde werden de 309.114 certificaten van aandelen gehouden door 176 certificaathouders. Daarvan had 60% een belang van minder dan € 100.000, 12,6% had een belang van meer dan € 250.000. Per saldo groeide het aantal uitstaande certificaten het afgelopen jaar met bijna 14%. Daarmee zet de gestage groei van het vermogen van Midlin verder door. In 2011/2012 ontving Midlin € 671.498 aan dividend. In boekjaar 2010/2011 was dat nog € 709.849 dankzij een (eenmalig) superdividend van Vet’Affaires. De gerealiseerde waardeveranderingen van € 264.291 (2010/2011: € 1.554.983) is een optelsom van de resultaten op de hele of gedeeltelijke verkoop van een aantal belangen. Op de verkoop van het belang in Centrosolar leden we een groot verlies. Bij de verkoop van het belang in Derby Cycle en de gedeeltelijke winstneming op Brunel realiseerden we een aanzienlijke winst. Op bladzijde 100 zijn de bedragen gespecificeerd. De managementvergoeding bedroeg € 330.805 (2010/2011: € 315.988). Er is over boekjaar 2011/2012 geen winstparticipatie verschuldigd (2010/2011: € 422.663) omdat de intrinsieke waarde van Midlin gedurende het gehele boekjaar onder de ‘high watermark’ lag. De overige kosten waren met € 110.097 iets lager dan vorig boekjaar (€ 120.389). Het nettoresultaat kwam uit op € 2.351.866 (2010/2011: -€ 1.079.513).
Directieverslag | 69
Directieverslag
Risico’s
In de jaarrekening is een risicoparagraaf opgenomen. Bekend mag zijn dat beleggen in effecten, wat de beleggingen in onze portefeuille en daarmee in Midlin zijn, risico’s met zich meebrengt. De risico’s die beschreven staan op bladzijden 89 tot en met 92 hangen deels samen met de bedrijfsactiviteiten van de ondernemingen waarin Midlin een belang houdt. Hoewel een groot aantal risico’s genoemd wordt, hebben wij niet de illusie volledig te zijn. De financiële crises hebben aangetoond dat juist het onverwachte en niet als risico onderkende, grote gevolgen kan hebben.
Directieverslag
Bedrijfsvoering Teslin beschikt als beheerder van Midlin over een beschrijving van de Bedrijfsvoering (‘Bedrijfsvoering’) die voldoet aan de eisen van de Wet op het financieel toezicht en het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (‘Bgfo’). De Bedrijfsvoering kan geen zekerheid bieden dat zich nooit afwijkingen zullen voordoen, maar is ontworpen om een redelijke mate van zekerheid te verkrijgen over de effectiviteit van de interne beheersingsmaatregelen aangaande de risico’s gerelateerd aan de activiteiten van Midlin. Gedurende het boekjaar zijn verschillende aspecten van de Bedrijfsvoering beoordeeld en geactualiseerd. Bij deze werkzaamheden zijn geen constateringen gedaan op grond waarvan zou moeten worden geconcludeerd dat de beschrijving en de opzet van de Bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 van het Bgfo niet voldoen aan de vereisten zoals opgenomen in de Wet op het financieel toezicht en daaraan gerelateerde regelgeving. Op grond hiervan verklaart Teslin als beheerder van Midlin te beschikken over een beschrijving van de Bedrijfsvoering als bedoeld in artikel 121 Bgfo, die voldoet aan de eisen van de Bgfo. In het boekjaar 2011/2012 is niet geconstateerd dat de Bedrijfsvoering niet effectief en niet overeenkomstig met de beschrijving functioneert. Derhalve verklaart Teslin met een redelijke mate van zekerheid dat de bedrijfsvoering gedurende het verslagjaar 2011/2012 effectief en overeenkomstig de beschrijving heeft gefunctioneerd. Eigen governance
Het afgelopen jaar hebben wij vier keer met de Raad van Commissarissen van Midlin vergaderd. In deze vergaderingen zijn onder andere het (algemene) beursklimaat, het aantrekken van nieuwe aandeelhouders, de samenstelling van de portefeuille, het inhoud geven aan en uitoefenen van het betrokken aandeelhouderJaarverslag Midlin | 70
schap en de ‘visvijver’ van Midlin aan de orde geweest. Ook hebben we in een aantal vergaderingen, mede naar aanleiding van de uitwerking van de berekening van de winstparticipatie in 2010/2011 en gesprekken met een aantal aandeelhouders, gesproken over de managementvergoeding. Met goedkeuring van de Raad van Commissarissen zullen wij aan de aandeelhoudersvergadering in januari 2013 een wijziging van de winstparticipatie voorleggen. Zo zullen wij voorstellen de berekening van de winstparticipatie te wijzigen op de volgende punten: niet meer per kwartaal maar per boekjaar berekenen en afwikkelen, een hurdle toepassen van 5% per jaar (was 1,25% per kwartaal) en een eeuwigdurende high watermark invoeren. Het voorstel zal uiteraard in detail meegestuurd worden met de stukken voor de aandeelhoudersvergadering.
Voorstel resultaatbestemming De uitdelingsverplichting voor dit
boekjaar is door de belastingadviseur berekend op nihil. Wij stellen voor het resultaat 2011/2012 van € 2.351.866 toe te voegen aan de overige reserves, die daarmee uitkomen op -€ 882.174. Omdat wij er aan hechten aan onze aandeelhouders, zo mogelijk, een uitbetaling te doen, stellen wij met goedkeuring van de Raad van Commissarissen voor om per aandeel € 1,50 uit te betalen. De uitbetaling zal ten laste van de agioreserve worden gebracht. Mochten de beurzen verder aantrekken en de reserves op het moment van de terbeschikkingstelling een positief saldo hebben, dan wordt de uitkering mogelijk (deels) als dividend beschouwd waarop dividendbelasting ingehouden moet worden. De uitbetaling wordt binnen een week na de Algemene Vergadering van Aandeelhouders gerealiseerd.
Vooruitzichten
‘Beleggen in goed groeiende ondernemingen en in ondernemingen die (weer) goed kunnen worden’, zo luidt in een notendop het beleggingsbeleid van Midlin zoals het in het prospectus verwoord staat. De huidige portefeuille is daar een afspiegeling van en bevat een heel aantal goed groeiende bedrijven aangevuld met een aantal bedrijven die weer goed kunnen worden. Voor een deel is de groei of het groeiherstel van deze bedrijven afhankelijk van de macro-economische Directieverslag | 71
Directieverslag
omgeving waarin ze opereren. Maar voor het grootste deel hebben ze hun toekomst in eigen hand. Dat komt omdat ze beschikken over unieke kennis, vaardigheden of innovatieve producten die hen in hun niche-markten een sterke positie opleveren. Dit onderscheidend vermogen is een belangrijke bron van waardecreatie die ‘onze’ bedrijven in staat stelt onafhankelijk van de economische weersverwachting hun groeiplannen uit te rollen.
Directieverslag
Ook komend boekjaar zullen we uiteraard de vinger aan de pols blijven houden bij de bedrijven in onze portefeuille zodat we snel kunnen inspelen op nieuwe ontwikkelingen. Uit de gesprekken die we met de directies voeren proeven we een gematigd optimisme ten aanzien van 2013. Natuurlijk blijft er veel onzekerheid over de kracht en het herstel van de economie, zal er koopkrachtdaling en een fragiel consumentenvertrouwen zijn en zullen overheden bezuinigen. Maar de bedrijven in onze portefeuille staan er in het algemeen financieel goed voor. En met het nodige ondernemerschap, innovatieve producten en de mogelijkheid om te groeien op eigen kracht kunnen ze winstgroei of winstherstel laten zien. Dat hebben ze het afgelopen jaar ook bewezen. Kortom, we hebben er vertrouwen in dat de door ons geselecteerde bedrijven het komende jaar met succes aan hun strategie zullen werken en daarbij waarde weten te creëren op de langere termijn voor hun stakeholders, waaronder Midlin.
Maarsbergen, 14 november 2012 Rombout Houben Marco Vermeer Directie Teslin Capital Management BV Frederik van Beuningen Maarten Hartog Aleid Kruize
Jaarverslag Midlin | 72
Deze pagina is bewust leeg gelaten
Jaarverslag Midlin | 73
2011/2012
Multinational met één medewerker Dankzij internet is internationale handel al lang niet meer voorbehouden aan de grote bedrijven. Ook als eenpitter kun je tegenwoordig multinational zijn. Volgens onderzoek van de Kamer van Koophandel doet een kwart van de ZZPers en MKB-ers zaken over de grens. Ongeveer de helft daarvan importeert goederen, slechts 8% diensten. In de export ligt die verhouding op 37% goederen en 38% diensten. Europa is de belangrijkste afzetmarkt, maar ook met de Verenigde Staten en Azië worden goede zaken gedaan. Jaarverslag Jaarverslag Midlin Midlin | | 24 6
(bedragen in euro’s)
Toelichting
30-09-2012
30-09-2011
26.825.824
22.428.459
1.028.928
257.576
1.888.157
2.243.918
29.742.909
24.929.953
Beleggingen
6
Vorderingen
7
Overige activa
8
Aandelen
Overige vorderingen Liquide middelen
Jaarrekening Balans
Balans per 30 september 2012 (voor winstbestemming)
Totale activa
Eigen vermogen
9
Geplaatst kapitaal Agioreserve Overige reserves Onverdeeld resultaat
Kortlopende schulden
Overige
Totale passiva
Jaarverslag Midlin | 76
309.114 30.173.017 –3.234.040 2.351.866
271.470 27.562.191 –2.154.527 –1.079.513 29.599.957
24.599.621
142.952
330.332
29.742.909
24.929.953
10
(bedragen in euro’s)
Opbrengsten
Jaarrekening Winst en verlies
Winst- en verliesrekening over de periode 1-10-2011 / 30-09-2012
Toelichting
11 11.1
Dividenden Interest 11.2 Gerealiseerde waardeveranderingen Niet-gerealiseerde waardeveranderingen 11.3 Overige opbrengsten 12 Op- en afslag
2011/2012
671.498 7.910 264.291 1.845.801
Kosten
Managementvergoeding Winstparticipatie Commissarissenbeloning Overige kosten Aan- en verkoopkosten beleggingen Afschrijving immateriële vaste activa Resultaat vóór belastingen Vennootschapsbelasting
Nettoresultaat na belastingen
Jaarverslag Midlin | 78
13 13.1 13.1 13.2 13.3
2010/2011
709.849 1.717 1.554.983 –2.408.673 2.789.500
–142.124
45.603
26.443
2.835.103
–115.681
330.805 0 15.330 110.097
315.988 422.663 15.356 120.389 –456.232
13.4 13.5
13.6
27.005 0
–874.396
41.269 48.167 –27.005
–89.436
2.351.866 0
–1.079.513 0
2.351.866
–1.079.513
(bedragen in euro’s)
Kasstroom uit beleggingsactiviteiten
Jaarrekening Kasstroomoverzicht Kasstroomoverzicht over de periode 1-10-2011 / 30-09-2012
2011/2012
2010/2011
Contant ontvangen dividenden Terug ontvangen bronbelasting/verrekend Ontvangen resp. betaalde interest Aankoop beleggingen Verkoop beleggingen Aan- en verkoopkosten beleggingen Overige betalingen*
561.887 39.100 8.152 –8.825.404 6.337.277 –27.407 –445.196
–2.351.591
520.714 257.991 –984 –12.428.510 11.410.172 –40.868 –932.174
–1.213.659
Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij plaatsing certificaten van aandelen Betaald bij inkoop certificaten van aandelen Op- en afslag Terugbetaling agio Uitgekeerd dividend Saldo uit kasstromen Bankstand begin boekjaar
Bankstand einde boekjaar
* In de overige betalingen zijn de managementvergoeding, winstparticipatie en overige kosten opgenomen.
Jaarverslag Midlin | 80
5.456.791 –3.043.634 42.129 –459.456 0
1.995.830
4.625.189 –719.410 26.443 0 –338.219
3.594.003
–355.761
2.380.344
2.243.918
–136.426
1.888.157
2.243.918
2011/2012
Kleinste land met meeste invloed Vaticaanstad is de kleinste onafhankelijke staat ter wereld, maar voor de katholieken wel de belangrijkste. Het is 44 hectare groot en heeft 836 inwoners. Slechts een man of 400 – vooral diplomatieke vertegenwoordigers – loopt met een Vaticaans paspoort rond. Het staatshoofd zelf vergeet het soms mee te nemen. Bij een staatsbezoek aan Brazilië bijvoorbeeld. Toen werd de Paus wel binnengelaten, maar luchtvaartmaatschappij Alitalia kreeg een boete voor het binnenbrengen van een buitenlander zonder juiste documenten. Jaarverslag Midlin | 24
1. Algemeen Midlin
is opgericht op 26 april 2006 en is een open-end beleggingsinstelling. Indien de omstandigheden zich voordoen als genoemd in (hoofdstuk 6 van) het prospectus kan Midlin (tijdelijk) worden gesloten. Statutair is de vennootschap gevestigd te Utrecht. Midlin heeft een gebroken boekjaar dat eindigt op 30 september. Midlin heeft als doelstelling het opbouwen van een gespreide portefeuille van beleggingen in aan Europese beurzen genoteerde ondernemingen teneinde de certificaathouders in de opbrengst te doen delen.
Jaarrekening Algemene toelichting
De jaarrekening 2011/2012 is opgemaakt in overeenstemming met in Nederland algemeen aanvaarde grondslagen voor financiële verslaggeving, de Wet op het financieel toezicht en het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft en voldoet aan de wettelijke bepalingen inzake de jaarrekening zoals opgenomen in Titel 9 Boek 2 BW en de uitspraken van de Richtlijnen voor de jaarverslaggeving. Midlin heeft de status van fiscale beleggingsinstelling in de zin van artikel 28 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 en is onder gewone voorwaarden belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting. Teslin (als beheerder en directie) wordt aangemerkt als verbonden partij als bedoeld in artikel 381 lid 3 van boek 2 BW en als gelieerde partij als bedoeld in artikel 1 onder m juncto artikel 124 lid 1 sub a en sub c van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft. Van een verbonden partij is sprake wanneer een partij beslissende zeggenschap kan uitoefenen over een andere partij dan wel invloed van betekenis kan uitoefenen op het financiële en zakelijk beleid van de andere partij. De vergoeding, voortvloeiend uit het gevoerde management, die aan de directie wordt uitgekeerd, wordt verantwoord (ex artikel 124 lid 1 sub a Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft) op bladzijden 101 en 102. In het afgelopen boekjaar hebben, naast de hierboven vermelde vergoeding voortvloeiend uit het gevoerde management, geen andere transacties plaatsgevonden tussen Midlin en de met haar verbonden partijen. Jaarverslag Midlin | 84
Voor wat betreft de door de verbonden partijen, dan wel de gelieerde partijen, gehouden belangen in Midlin verwijzen wij naar bladzijde 107.
2. Grondslagen van waardering en bepaling van het resultaat
De gehanteerde grondslagen van waardering en bepaling van het resultaat zijn ongewijzigd ten opzichte van het boekjaar 2010/2011. De jaarrekening is opgesteld in euro’s. Waardering van de beleggingen De waardering van de beleggingen vindt plaats in euro’s op basis van de volgende belangrijkste criteria: - beursgenoteerde financiële instrumenten die regelmatig worden verhandeld worden gewaardeerd tegen de laatste slotkoers; - op dagen waarop een of meerdere effectenbeurzen of markten waarop een substantieel gedeelte van de onderliggende beleggingen wordt verhandeld om gebruikelijke redenen is of zijn gesloten, kunnen beursgenoteerde beleggingen worden gewaardeerd op basis van een taxatie van de directie met inachtneming van de maatstaven die de vermogensbeheerder voor de waardering van zodanige beleggingen raadzaam acht; - niet- of onregelmatig verhandelde beursgenoteerde effecten worden naar het inzicht van de directie gewaardeerd op een (benaderde) marktwaarde met inachtneming van de maatstaven die de vermogensbeheerder voor de waardering van zodanige beleggingen raadzaam acht; - de aankoopkosten van de beleggingen worden opgenomen in de kostprijs en worden derhalve meegeactiveerd en als gevolg van de waardering tegen reële waarde verwerkt in de koersresultaten. Eventuele verkoopkosten worden in mindering gebracht op de opbrengsten en komen eveneens tot uitdrukking in de koersresultaten; en - alle overige beleggingen (waaronder eventuele beleggingen in ondernemingen die op het moment van investeren genoteerd waren, maar waarbij een ‘delisting’ heeft plaatsgevonden waarin Midlin heeft geparticipeerd) worden gewaardeerd op basis van in het maatschappelijk verkeer aanvaardbaar geachte waarderingsgrondslagen. Transactiedatum en afwikkelingsdatum Alle aan- en verkopen van financiële activa en passiva, die moeten worden afgewikkeld binnen het tijdsbestek dat door regelgeving of een marktconventie is vastgesteld, worden verantwoord op basis van de transactiedatum, de datum waarop Midlin als partij betrokken wordt bij de contractuele bepalingen van het instrument. Algemene toelichting | 85
Jaarrekening Algemene toelichting
Omrekening vreemde valuta Transacties in vreemde valuta worden omgerekend naar euro’s tegen de wisselkoers op de transactiedatum. Balansposten in vreemde valuta worden omgerekend naar euro’s tegen de wisselkoers per balansdatum. Koersverschillen die optreden bij de afwikkeling van transacties worden verantwoord in de winst- en verliesrekening onder de gerealiseerde valutaresultaten. Saldering Financiële activa en passiva worden gesaldeerd en het nettobedrag wordt in de balans gerapporteerd als er een wettelijk afdwingbaar recht is om de verantwoorde bedragen te salderen en er de intentie is om tot een afwikkeling op netto-basis te komen of tegelijkertijd het netto-actief te realiseren en de verplichting af te wikkelen.
Jaarrekening Algemene toelichting
Grondslagen liquide middelen, vorderingen en kortlopende schulden Liquide middelen bestaan uit kas, banktegoeden en direct opeisbare deposito’s met een looptijd korter dan twaalf maanden. De debetsaldi van rekeningen-courant aangehouden bij de custodian maken integraal deel uit van het cashmanagement van het fonds. De vorderingen en de kortlopende schulden worden opgenomen tegen de nominale waarde. Grondslagen voor de resultaatbepaling Het resultaat is bepaald door de opbrengsten uit beleggingen, gerealiseerde en niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen en overige bedrijfsopbrengsten te verminderen met de daarop betrekking hebbende kosten. In het algemeen geldt dat baten en lasten worden toegerekend aan de periode waartoe zij behoren. Grondslagen voor kasstroomoverzicht Het kasstroomoverzicht is opgesteld volgens de directe methode. De kasstroom als gevolg van aan- en verkopen van beleggingen en daarmee verband houdende kosten, betaalde en/of ontvangen interest, ontvangen dividenden en overige ontvangsten en betalingen zijn opgenomen onder de kasstroom uit beleggingsactiviteiten. Betaalde dividenden zijn opgenomen onder de kasstroom uit financieringsactiviteiten. Het saldo van de kas en kasequivalenten en de bankschulden vormen de geldmiddelen per 30 september in het kasstroomoverzicht. Jaarverslag Midlin | 86
Schattingen Bij toepassing van de grondslagen en regels voor het opstellen van de jaarrekening vormt de directie van Midlin zich verschillende oordelen en maakt schattingen die essentieel kunnen zijn voor de in de jaarrekening opgenomen bedragen. Indien het voor het geven van het in artikel 2:362 lid 1 BW vereiste inzicht noodzakelijk is, is de aard van deze oordelen en schattingen inclusief de bijbehorende veronderstellingen opgenomen bij de toelichting op de betreffende jaarrekeningposten.
3. Corporate governance De directie van Midlin wordt gevoerd door
Teslin, een onafhankelijke beheerder. De aandelen van Teslin worden gehouden door het management (82%) en een familieparticipatiemaatschappij (18%). Teslin verricht geen andere activiteiten dan het beheren van beleggingsfondsen/-portefeuilles, waaronder Midlin. Aandelen worden alleen aan Stichting Administratiekantoor Midlin (‘SAK Midlin’) uitgegeven, dat voor elk aandeel één certificaat toekent. SAK Midlin zal voorafgaand aan elke Algemene Vergadering van Aandeelhouders aan iedere certificaathouder een onherroepelijke volmacht verlenen om het stemrecht uit te oefenen op de aandelen waarvan de certificaathouder certificaten houdt. Hierdoor hebben certificaathouders zoveel mogelijk dezelfde rechten als normaliter een aandeelhouder zouden toekomen. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Midlin heeft het recht om Teslin als directie, tegen een schadevergoeding, te ontslaan. De administratie is uitbesteed aan CACEIS Netherlands NV. De effectenportefeuille wordt bewaard bij KAS BANK NV. Transacties in effecten geschieden via van Midlin en Teslin onafhankelijke brokers. De structuur van zowel Midlin als Teslin is transparant, waardoor de kans op een mogelijke belangenverstrengeling wordt beperkt. Beide vennootschappen hebben een eigen Raad van Commissarissen die onafhankelijk van elkaar opereren. De ‘checks and balances’ zijn bij Midlin gewaarborgd. De Raad van Commissarissen houdt onder andere toezicht op de belangen van de certificaathouders en het beleid van de directie. Zowel de leden van de Raad van Commissarissen als de accountant van Midlin worden door de certificaathouders benoemd. Mocht een certificaathouder de Algemene Vergadering van Aandeelhouders niet kunnen bijwonen, dan kan deze zich laten vertegenwoordigen, dan wel per volmacht stemmen. De directie van Midlin legt jaarlijks verantwoording af aan de Raad van Commissarissen en de Algemene Vergadering van Aandeelhouders Algemene toelichting | 87
Jaarrekening Algemene toelichting
over het gevoerde beleid en de samenstelling van de in het betreffende boekjaar ten laste van de winst- en verliesrekening komende managementvergoeding. Teneinde mogelijke belangenconflicten te voorkomen is met goedkeuring van de Raad van Commissarissen van de verschillende fondsen een trading reglement opgesteld. Als institutionele belegger leeft Teslin de Nederlandse Corporate Governance Code na. Bij best practice bepaling IV.4.4 kiest Teslin er echter voor af te wijken van wat de code aanbeveelt. Teslin conformeert zich niet bij voorbaat aan de beperkingen bij de uitoefening van het agenderingsrecht, die worden voorgesteld in IV.4.4. Teslin zal van geval tot geval bezien wat in het belang is van haar investeerders. Teslin kan niet op voorhand een beperking accepteren van bestaande wettelijke rechten, aangezien zo’n beperking nadelig kan zijn voor haar investeerders.
Jaarrekening Algemene toelichting
Bij wege van zelfregulering zijn door Dutch Fund and Asset Management Association (DUFAS) de Principles of Fund Governance opgesteld. De Minister van Financiën heeft (met steun van de Tweede Kamer) deze DUFAS Principles onderschreven als een adequate oplossing voor de wettelijk vereiste implementatie van een governancebeleid door fondsbeheerders. Teslin streeft er naar aan deze regels te voldoen. Op de website www.teslin.nl/over-teslin/publicaties is de Fund Governance Regeling van Teslin opgenomen.
4. Stembeleid Midlin hecht aan zeggenschap en het uitoefenen van zeggenschapsrechten en neemt dan ook (fysiek dan wel via volmacht) deel aan de (bijzondere) aandeelhoudersvergaderingen van vennootschappen waarin zij belegt. Waar mogelijk oefent Midlin haar stemrecht uit. In het geval Midlin verhinderd is een vergadering bij te wonen, verleent Midlin een volmacht aan een derde met een eenduidige steminstructie conform het stembeleid van Midlin. In de oordeelsvorming omtrent de onderwerpen waarover op de aandeelhoudersvergaderingen gestemd wordt, maakt Midlin onder meer gebruik van interne analyses, overleg met andere (groot)aandeelhouders, alsmede van haar visie op corporate governance. De visie van Midlin op corporate governance is gebaseerd op de Nederlandse situatie. Corporate governance is in een aantal Europese landen (nog) niet op dezelfde wijze ontwikkeld als in Nederland. Bij beleggingen buiten Nederland zal Midlin, met inachtneming van Jaarverslag Midlin | 88
de in het betreffende land toepasselijke wet- en regelgeving, trachten op een met Nederland vergelijkbare wijze invulling te geven aan de rol van betrokken aandeelhouder. De stemverantwoording van Midlin is te lezen op de website www.midlin.nl.
5. Risico’s en risicomanagement
Aan een belegging in Midlin zijn financiële kansen, maar ook financiële risico’s verbonden die in het algemeen gepaard gaan met het beleggen in effecten. De waarde van een belegging in Midlin kan zowel stijgen als dalen en een certificaathouder kan daardoor minder terugkrijgen dan de certificaathouder heeft ingelegd. Het is ook mogelijk dat een belegging in het fonds weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat de inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Bij beleggen in Midlin dient een aantal risico’s te worden onderscheiden. Een niet-limitatieve opsomming van verschillende risico’s zijn in het op de website van Midlin gepubliceerde prospectus opgenomen en nader omschreven. Bij beleggen in aandelen dient rekening te worden gehouden met de gebruikelijke risico’s die verbonden zijn aan het beleggen in effecten, waaronder:
> Marktrisico > Risico’s op fiscaal en juridisch gebied > Afwikkelingsrisico > Liquiditeitsrisico > Valutarisico > Politiek risico > Bewaarrisico > Concentratie- en tegenpartijrisico
> > > > >
Inflatierisico Koersrisico Marktverstoringsrisico Renterisico Verhandelbaarheidsen liquiditeitsrisico van de certificaten > Risico van beleggen met geleend geld > Operationeel risico
Algemene toelichting | 89
Risicomanagement Bekend is dat beleggen in effecten risico’s met zich mee brengt. Voor het aanvaarden van risico kan een belegger, als hij de risico’s goed inschat en goed beheerst, een aantrekkelijk rendement krijgen. En in theorie geldt: hoe hoger het risico dat wordt aanvaard, hoe hoger het rendement. Maar hoe schat je de te nemen risico’s in en hoe houd je de impact van zich materialiserende risico’s zo beperkt mogelijk?
Jaarrekening Algemene toelichting
De beheerder bewaakt de risico’s onder meer door zich te laten informeren over de gang van zaken bij de bedrijven waarin belegd wordt en de markten waarin zij opereren. Verder wordt in een wekelijks investeringsoverleg over de portefeuilles van de door Teslin beheerde fondsen, waaronder Midlin, gesproken. Daarnaast worden aan de hand van de Bedrijfsvoering per kwartaal rapportages opgesteld over de naleving van de procedures (zie ook ‘in control’-verklaring op bladzijde 70). Tevens wordt de wekelijkse berekening van de intrinsieke waarde en andere door de financiële administratie vervaardigde documenten gecontroleerd en gefiatteerd. In het boekjaar hebben de directie en de fondsbeheerder zich enkele risico’s zien materialiseren. Om inzicht te geven hoe deze risico’s waren ingeschat en zijn beheerst wordt hieronder ingegaan op het risicomanagement ten aanzien van deze risico’s. Concentratierisico Midlin belegt in effecten van een beperkt aantal kleine en middelgrote aan Europese beurzen genoteerde ondernemingen. Deze ondernemingen kunnen door hun omvang kwetsbaar zijn, waardoor hun risicoprofiel relatief groot is. Door het selecteren mede op de kracht van het management en de organisatie, de marktpositie en de groei van cashflow en winst, tracht de directie het risico te beperken, maar dit is geen garantie voor een positieve waardeontwikkeling. Ter verdere vermindering van het concentratierisico is gekozen voor een beleggingsbeleid waarbij het geïnvesteerde bedrag per belegging (te weten de kostprijs op het investeringsmoment ten opzichte van het fondsvermogen op het investeringsmoment) maximaal 20% van het dan aanwezige fondsvermogen mag bedragen.
Jaarverslag Midlin | 90
Risicobeheersing zit niet in diversificatie van de portefeuille. Het beperken van risico vindt onder andere plaats doordat de beheerder weet waarin wordt geïnvesteerd. Daarom heeft Midlin tien tot vijftien bedrijven in de portefeuille. De beheerder gelooft in focus met kennis en dus niet in spreiding. Volgens de beheerder levert spreiding geen risicobeperking, maar risicoversnippering op. Door heel veel verschillende beleggingen aan te houden, wordt het aantal risicofactoren vergroot. Dat zijn er al snel meer dan waar men zicht op kan houden en dus ook meer dan beheerst kan worden. Het beleid van de beheerder is er mede op gericht door zorgvuldige selecties het eventuele negatieve effect van koersfluctuaties op de nettovermogenswaarde van het fonds zoveel mogelijk te beperken. Kennis, gecombineerd met actief en betrokken aandeelhouderschap ziet de beheerder als een effectieve vorm van risicobeheersing. Door nauw bij de beleggingen betrokken te zijn en de markt van het bedrijf waarin wordt geïnvesteerd in de gaten te houden, is men op de hoogte van de dynamiek waar men mee te maken kan krijgen. Door goed contact met de bestuurders van de beleggingen te onderhouden, kan waarschijnlijk voorkomen worden dat men voor negatieve verrassingen komt te staan. Sterker nog, bij een grondige aanpak kan invloed worden verkregen op het voorkomen van negatieve scenario’s, bijvoorbeeld door kritische vragen te blijven stellen aan de bestuurders van een onderneming waarin geïnvesteerd wordt. Dat wordt dan ook gedaan. Gedurende het boekjaar heeft het concentratierisico zich met name in de retailsector voorgedaan. De beheerder gelooft in herstel van het potentieel van de bedrijven waarin is belegd, maar streeft er naar het concentratierisico in deze sector te verminderen. Marktrisico/Politiek risico/Kredietcrisisrisico De onzekerheid in de markten ten gevolge van het uitblijven van politieke daadkracht van de EU-bestuurders met betrekking tot de schuldpositie van ZuidEuropese landen, was ook in het afgelopen boekjaar van invloed op de beurskoersen. Dit risico lijkt enigszins te zijn verminderd, maar het is nog steeds actueel. Door de selectie van de bedrijven in portefeuille,
Algemene toelichting | 91
Jaarrekening Algemene toelichting
de kennis van die bedrijven en het betrokken aandeelhouderschap streeft Midlin er naar dit risico te beperken. Door strikt aan de beleggingsfilosofie vast te houden en actief portefeuillebeheer - zoals in het directieverslag beschreven – wordt de meerwaarde van de filosofie als een hands-on risicomanagement bewezen. Liquiditeitsrisico De mate van verhandelbaarheid van de effecten waarin belegd wordt, is van invloed op de hoogte van de feitelijke aan- en verkoopkoersen. De liquiditeit van aan Europese beurzen genoteerde small caps kan (relatief) beperkt zijn, waardoor het afbouwen van een positie meer tijd kan vergen, dan wel een waardedrukkend effect heeft. De liquiditeit van een niet-beursgenoteerd bedrijf is de facto beperkt. In het afgelopen boekjaar had Midlin wederom geen private bedrijven in portefeuille.
Jaarrekening Algemene toelichting
Teslin is twintig jaar actief in beleggen in small caps en dus bekend met deze beperktere liquiditeit. De beheerder is van mening dat een aantal ondernemingen dat zich ‘onder de radar van de banken’ bevindt en mede daardoor minder liquide is, ondergewaardeerd is. Dat maakt ze interessante investeringen, zeker op de langere termijn. Het liquiditeitsrisico wordt met name ten tijde van eventuele aan- of verkopen gemonitord door inzicht te hebben in de koersontwikkelingen van de betreffende bedrijven, alsmede inzicht in de zogenaamde ‘spread’ op dat moment. Midlin dient als open-end fonds over liquiditeiten te (kunnen) beschikken in het geval zij tot inkoop van certificaten Midlin dient over te gaan. Als dit zich voordoet, zullen mogelijk effecten verkocht moeten worden. De fondsbeheerder streeft in dit kader naar ten minste één belegging die meer liquiditeit biedt om zo het liquiditeitsrisico te beperken.
6. Beleggingen
In het boekjaar 2011/2012 zijn belangen uitgebreid respectievelijk teruggebracht. Veranderingen in posities vonden plaats in vrijwel alle belangen in de portefeuille. De posities in BayWa AG, Centrosolar Group AG en Derby Cycle AG werden geheel afgebouwd. Voor het eerst werden posities genomen in Ordina NV en UNIT4 NV. Het aantal belangen in de portefeuille daalde hierdoor van dertien naar twaalf. Het verloop van de beleggingen in het boekjaar is als volgt: 2011/2012
2010/2011
Beginstand 22.428.459 Aankopen 8.805.645 Verkopen –6.518.372 Gerealiseerde waardeveranderingen 264.291 Niet-gerealiseerde waardeveranderingen 1.845.801
22.008.872 12.683.449 –11.410.172 1.554.983 –2.408.673
Eindstand 26.825.824 22.428.459
Jaarverslag Midlin | 92
Toelichting Balans | 93
Jaarrekening Toelichting Balans Toelichting op de balans per 30 september 2012
De beleggingen laten zich als volgt specificeren:
30-09-2011
30-09-2012
Jaarrekening Toelichting Balans
Aantal
Beurswaarde
Weging %
Aantal
Beurswaarde
Weging %
Adler Modemärkte AG 300.000 Arseus NV 224.503 BayWa AG 0 Beter Bed Holding NV 139.970 Brunel International NV 61.721 Centrosolar Group AG 0 Centrotec Sustainable AG 211.240 Derby Cycle AG 0 NV Nederlandsche 104.719 Apparatenfabriek Nedap 2.205.396 Ordina NV 105.665 Sligro Food Group NV 267.974 Technotrans AG 198.607 Tom Tailor Holding AG 115.609 UNIT4 NV 90.270 Vet’Affaires SA
1.353.000 3.237.333 0 2.113.547 2.098.205 0 2.914.056 0
4,57 10,93 0,00 7,14 7,09 0,00 9,84 0,00
230.000 202.692 49.056 160.540 88.963 327.598 140.046 51.490
1.867.830 2.099.889 1.437.831 2.207.425 2.154.684 599.504 1.914.429 1.427.560
7,59 8,54 5,84 8,97 8,76 2,44 7,78 5,80
2.816.941 2.249.504 2.042.505 1.567.648 3.293.897 2.426.055 713.133
9,52 7,60 6,90 5,30 11,13 8,20 2,41
100.126 0 80.803 271.771 170.907 0 80.270
1.883.371 0 2.028.155 1.222.970 1.931.249 0 1.653.562
7,66 0,00 8,25 4,97 7,85 0,00 6,72
26.825.824
90,63
22.428.459
91,17
2.774.133
9,37
2.171.162
8,83
29.599.957
100,00
24.599.621
100,00
Kas en overigen
Totaal nettovermogenswaarde
Jaarverslag Midlin | 94
Toelichting Balans | 95
Jaarrekening Toelichting Balans
7. Vorderingen
Overige vorderingen De specificatie van de overige vorderingen is als volgt:
Jaarrekening Toelichting Balans
30-09-2012
30-09-2011
Vorderingen uit hoofde van toetredingen 700.966 Terug te vorderen dividendbelasting 327.962 Te ontvangen interest rekening-courant 0
0 256.552 1.024
1.028.928
257.576
De post terug te vorderen dividendbelasting bestaat uit terug te vorderen dividendbelasting met een voornamelijk kortlopend karakter en uit te verrekenen dividendbelasting met deels een kortlopend en deels een langlopend karakter. Van de terug te vorderen dividendbelasting is een bedrag van € 297.536 (2010/2011: € 201.433) te verrekenen met toekomstige door Midlin verschuldigde dividendbelasting.
Jaarverslag Midlin | 96
8. Overige activa Liquide middelen Ingevolge art. 3:63 Wft dient Midlin 10% van het fondsvermogen als liquiditeit aan te houden. Onder liquiditeiten in de zin van de Wft worden onder andere verstaan direct opeisbare tegoeden aangehouden bij financiële instellingen alsmede aandelen die genoteerd zijn aan de gereglementeerde markten ex art. 112 Bpr Wft. De liquide middelen bestaan uit een debet- en creditsaldo in rekeningencourant bij KAS BANK NV. Op tegoeden wordt een ECB Depositorente verkregen. In het boekjaar bedroeg de creditrente 0,75% tot begin november 2011, respectievelijk 0,50% tot medio december 2011, 0,25% tot begin juli 2012 en 0% tot einde boekjaar. Begin boekjaar bedroeg de debetrente 5,25% en einde boekjaar 5,50%. Liquide middelen worden in euro’s aangehouden. Van valutarisico op liquide middelen is derhalve geen sprake.
Toelichting Balans | 97
Jaarrekening Toelichting Balans
9. Eigen vermogen
Geplaatst kapitaal Het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap bestaat per 30 september 2012 uit 500.000 aandelen van nominaal € 1,00. Hiervan zijn 309.114 aandelen geplaatst en volgestort, waarvoor SAK Midlin een gelijk aantal certificaten heeft uitgegeven. De heer P.J.P. Rubingh is bestuurder van SAK Midlin. De ontwikkeling in de diverse componenten van het eigen vermogen kan als volgt nader worden toegelicht:
Jaarrekening Toelichting Balans
Geplaatst kapitaal
Agioreserve
Overige reserves
Onverdeeld resultaat
Totaal 2011/2012
Totaal 2010/2011
Beginstand Uitgifte van certificaten Inkoop van certificaten Toevoeging aan overige reserves Terugbetaling agio Dividenduitkering Resultaat boekjaar
271.470 70.172 –32.528
27.562.191 6.081.388 –3.011.106
–2.154.527
–1.079.513
–1.079.513
1.079.513
2.351.866
24.599.621 6.151.560 –3.043.634 0 –459.456 0 2.351.866
22.111.574 4.625.189 –719.410 0 0 –338.219 –1.079.513
Eindstand
309.114
2.351.866
29.599.957
24.599.621
–459.456
30.173.017
In de overige reserves en het onverdeeld resultaat is in totaal € 933.572 opgenomen aan niet-gerealiseerde waardeveranderingen.
10. Kortlopende schulden
Overige kortlopende schulden De specificatie van de overige kortlopende schulden is als volgt:
Meerjarenoverzicht eigen vermogen
Eigen vermogen (x € 1.000) Aantal uitstaande aandelen Intrinsieke waarde per aandeel Uitgekeerd per aandeel
–3.234.040
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2008/2009
2007/2008
29.600 309.114 95,76 1,40
24.600 271.470 90,62 1,40
22.112 234.551 94,27 0,00
19.021 237.538 80,08 0,00
16.517 218.032 75,75 1,40
Managementvergoeding Nog af te wikkelen effectentransacties Overige kosten
30-09-2012
30-09-2011
85.316 0 57.636
83.272 201.255 45.805
142.952
330.332
De looptijd van kortlopende schulden is korter dan één jaar. Jaarverslag Midlin | 98
Toelichting Balans | 99
Jaarrekening Toelichting Balans
De gerealiseerde waardeveranderingen betreffen het nog niet eerder in de winst- en verliesrekening verantwoorde gedeelte van het verschil tussen de aan- en verkoopprijs van de verkochte aandelen.
11. Opbrengsten
11.1 Dividenden
2011/2012
2010/2011
0 Stockdividenden 671.498 Contant ontvangen dividenden 671.498
54.085 655.764 709.849
11.2 Gerealiseerde waardeveranderingen De gerealiseerde waardeveranderingen laten zich als volgt specificeren:
Jaarrekening Toelichting W&V Toelichting op de winst- en verliesrekening 1-10-2011 / 30-09-2012
Arseus NV BayWa AG Beter Bed Holding NV Brunel International NV Centrosolar Group AG Derby Cycle AG Sligro Food Group NV Technotrans AG Tom Tailor Holding AG
Jaarverslag Midlin | 100
In resultaat 2011/2012
Al in resultaat verantwoord
T.o.v. gemiddelde kostprijs
49.212 –62.512 100.673 277.636 –241.852 14.160 –43.016 74.876 95.114
13.722 –518.228 –8.068 81.246 –1.265.739 788.193 108.607 –197.731 –55.195
62.934 –580.740 92.605 358.882 –1.507.591 802.353 65.591 –122.855 39.919
264.291
–1.053.193
–788.902
11.3 Niet-gerealiseerde waardeveranderingen De niet-gerealiseerde waardeveranderingen van € 1.845.801 betreffen het verschil tussen de beurswaarde van de beleggingen per 30 september 2011, dan wel de gedurende het boekjaar betaalde kostprijs van de beleggingen en de beurswaarde per 30 september 2012. Een overzicht van de nietgerealiseerde waardeveranderingen is opgenomen onder de overige gegevens op bladzijde 109.
12. Overige opbrengsten
Op- en afslag Bij toe- en uittreding van aandeelhouders wordt een op- respectievelijk afslag van 0,5% in rekening gebracht om de kosten van de met de toe- en uittreding gemoeide aan- en verkoop van effecten te dekken.
13. Kosten
13.1 Managementvergoeding en winstparticipatie De vennootschap is een managementovereenkomst aangegaan met Teslin. De managementvergoeding en winstparticipatie worden als volgt berekend: > Een managementvergoeding van 1,2% per jaar, berekend over het jaarlijks gemiddeld gewogen fondsvermogen van Midlin. De managementvergoeding wordt per berekening van de intrinsieke waarde gereserveerd en wordt achteraf op kwartaalbasis gedeclareerd. > Een winstparticipatie vastgesteld per kalenderkwartaal en betaalbaar in de daarop volgende maand. De winstparticipatie komt overeen met 12,5% van de stijging van de intrinsieke waarde per kwartaal vermenigvuldigd met het gemiddeld gewogen aantal uitstaande certificaten. Onder ‘stijging’ wordt verstaan: de intrinsieke waarde ultimo kalenderkwartaal minus de intrinsieke waarde bij aanvang van het kalenderkwartaal. Bij de berekening van de stijging wordt een rendement van 1,25% op het voorliggend kalenderkwartaalultimo bijgeteld (een zogenaamde ‘hurdle’ van 5% op jaarbasis). Voorts wordt de intrinsieke waarde aangepast voor de door Midlin door tussenkomst van SAK Midlin aan de certificaathouders verrichte uitkeringen. Toelichting W&V | 101
Jaarrekening Toelichting W&V
De reservering voor de winstparticipatie vindt in de berekening van de intrinsieke waarde plaats. De winstparticipatie is niet verschuldigd voor zover de intrinsieke waarde (berekend op de hierboven genoemde wijze) van Midlin per ultimo van dat betreffende kalenderkwartaal lager is dan de intrinsieke waarde per ultimo van de zeven voorgaande kalenderkwartalen. Er is dus sprake van een zogenaamde ‘high watermark’ over een periode van twee jaar.
Jaarrekening Toelichting W&V
In het boekjaar 2011/2012 zijn de navolgende bedragen ten laste van het resultaat gebracht: 2011/2012 2010/2011 Managementvergoeding Winstparticipatie 330.805 315.988 0 422.663 330.805
738.651
13.2 Commissarissenbeloning De commissarissenbeloning is als volgt te specificeren: 2011/2012 2010/2011 P.J.P. Rubingh 8.190 8.216 D. Lindenbergh 7.140 7.140 15.330
15.356
Alle vergoedingen zijn inclusief kosten en eventueel verschuldigde omzetbelasting en zijn ten laste van het resultaat gebracht.
Jaarverslag Midlin | 102
13.3 Overige kosten De specificatie van de overige kosten is als volgt: 2011/2012
2010/2011
1.500 Toezichtskosten 11.900 Kosten controle jaarrekening 2.816 Overige controleopdrachten 7.745 Advieskosten Bewaar- en servicekosten custodian 11.864 41.020 Administratiekosten 20.000 Kosten verslaglegging 13.252 Diversen
5.651 11.900 0 6.016 10.159 39.490 28.083 19.090
110.097
120.389
13.4 Aan- en verkoopkosten beleggingen De aan- en verkoopkosten beleggingen betreffen de kosten met betrekking tot beleggingstransacties. Deze zijn rechtstreeks ten laste van het resultaat gebracht. 13.5 Afschrijving immateriële vaste activa De laatste afschrijving op de oprichtingskosten heeft in het boekjaar 2010/2011 plaatsgevonden. Einde boekjaar 2010/2011 waren de oprichtingskosten reeds volledig afgeschreven. 13.6 Vennootschapsbelasting Midlin heeft de fiscale status van een beleggingsinstelling in de zin van artikel 28 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969. Als gevolg hiervan is de fiscale winst onderworpen aan een vennootschapsbelastingtarief van 0%, mits de beleggingsinstelling aan een aantal voorwaarden voldoet. Op grond van de wettelijke vereisten dient de fiscale winst binnen acht maanden na afloop van het boekjaar aan de aandeelhouders te worden uitgekeerd. De uitdelingsverplichting over het boekjaar 2011/2012 is nihil.
Toelichting W&V | 103
Jaarrekening Toelichting W&V
Personeel De vennootschap heeft, net als in het boekjaar 2010/2011, geen personeel in dienst. Uitbesteding taken De directie van het fonds, Teslin, heeft een aantal taken uitbesteed aan onafhankelijke partijen. De (financiële) administratie wordt verzorgd door CACEIS Netherlands NV. KPMG Accountants NV controleert de jaarrekening. De beleggingen van Midlin worden bewaard en geadministreerd door KAS BANK NV, een onafhankelijke effectendienstverlener. Het opstellen van de aangifte vennootschapsbelasting en andere fiscale zaken zijn uitbesteed aan Ernst & Young Belastingadviseurs LLP.
Jaarrekening Toelichting W&V
Vergelijkend overzicht Op grond van artikel 123 lid 1j van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft dient een vergelijkend overzicht van de naar soort onderscheiden volgens het prospectus te maken kosten en de daadwerkelijke kosten opgenomen te worden. In onderstaand overzicht is een vergelijking gemaakt tussen de kosten volgens het prospectus bij een gemiddeld fondsvermogen van € 30 miljoen en de in de jaarrekening opgenomen kosten.
Managementvergoeding Winstparticipatie Bewaar- en servicekosten custodian Accountantskosten Toezichtskosten Administratiekosten Overige kosten*
Geïndexeerde kosten op jaarbasis volgens prospectus bij gem. fondsvermogen van € 30 miljoen
In jaarrekening opgenomen kosten
360.000 pm
330.805 0
6.000 12.000 7.500 40.000 50.000
11.864 14.716 1.500 41.020 56.327
475.500
456.232 **
In het prospectus zijn de kosten weergegeven op basis van inschattingen op moment van het verschijnen van het prospectus in augustus 2012. De managementvergoeding is variabel en afhankelijk van de omvang van het gemiddelde fondsvermogen. Daarnaast kunnen kostensoorten afhankelijk zijn van de omvang van de beleggingen. Expense ratio Met betrekking tot transparantie van kosten en nauwe banden wordt onderstaand een expense ratio gepresenteerd. De expense ratio (kostenratio) drukt de totale kosten, die in de verslagperiode ten laste van Midlin zijn gebracht, uit in een percentage van de gemiddelde intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling. Conform de regelgeving is de gemiddelde intrinsieke waarde bepaald door het gemiddelde te nemen van vijf kwartaalultimo’s waarbij de eerste en laatste waarneming slechts voor de helft meewegen. Het betreft zowel kosten ten laste van de winst- en verliesrekening als eigen vermogen. Onder de totale kosten worden begrepen de werkelijk betaalde bestuurskosten en de overige kosten (2011/2012 € 456.232; 2010/2011: € 874.396). Hierin zijn niet begrepen de kosten van vreemd vermogen, de aan- en verkoopkosten van aandelen en de afschrijvingskosten immateriële vaste activa. Ter vergroting van het inzicht is de winstparticipatie opgenomen in de berekening van de expense ratio. De winstparticipatie is in 2011/2012 € 0 (2010/2011: € 422.663). De expense ratio exclusief winstparticipatie is 1,66% (2010/2011: 1,71%). De expense ratio inclusief winstparticipatie is 1,66% (2010/2011: 3,30%). Omloopsnelheid/omloopfactor Op grond van artikel 123, lid 1 sub p van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft wordt onderstaand de omloopsnelheid van de activa gepresenteerd. De omloopsnelheid betreft de aankopen plus verkopen gecorrigeerd voor inkoop en plaatsing van eigen aandelen gerelateerd aan de gemiddelde intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling (dit is de zogenaamde ‘double count methode’). Aankooptransacties uit hoofde van stockdividenden worden in deze berekening niet meegenomen in de aankopen. In een geconcentreerde portefeuille zoals die van Midlin hebben aan- en verkopen van beleggingen een grote invloed op de hoogte van de omloopsnelheid. In 2011/2012 is een aantal beleggingen verkocht (€ 6.518.372).
* Inclusief commissarissenbeloning. ** Exclusief de kosten van aan- en verkoop van beleggingen van € 27.005. Jaarverslag Midlin | 104
Toelichting W&V | 105
Jaarrekening Toelichting W&V
De verkoopopbrengst en het gestorte kapitaal op nieuw uitgegeven aandelen is gebruikt voor de aankoop van nieuwe beleggingen. De omloopfactor bedraagt hierdoor 22,24% (2010/2011: 70,58%), op basis van de ‘single count methode’ is het de helft. De gemiddelde intrinsieke waarde is bepaald door het gemiddelde te nemen van vijf kwartaalultimo’s waarbij de eerste en laatste waarneming slechts voor de helft meewegen.
Jaarrekening Toelichting W&V
Toelichting op grond van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft Op grond van artikel 123, lid 6 van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen dient in één paragraaf een toelichting te worden gegeven op een aantal posten van de balans en de winst- en verliesrekening. Voor de overige kostencomponenten van artikel 123 lid 5 van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft wordt verwezen naar bladzijde 103. Maarsbergen, 14 november 2012 De directie De Raad van Commissarissen Teslin Capital Management BV F.W.H. van Beuningen P.J.P. Rubingh M. Hartog D. Lindenbergh A.C. Kruize
Voorstel resultaatbestemming Ingevolge artikel 20 van de statuten
staat de winst ter vrije beschikking van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. Midlin kwalificeert zich als een fiscale beleggingsinstelling onder de Wet op de vennootschapsbelasting 1969. Teneinde aan de hiervoor gestelde eisen te voldoen dient Midlin onder andere de voor uitdeling beschikbare winst binnen acht maanden na het einde van het desbetreffende boekjaar uit te keren. Conform de wettelijke bepalingen worden gerealiseerde en niet-gerealiseerde waardeveranderingen niet in de uitdelingsverplichting begrepen. Voorts kan een deel van de kosten aan de reserves worden toegerekend, het zogenaamde aandeel beheerskosten. De uitdelingsverplichting over het boekjaar 2011/2012 bedraagt nihil. Desondanks stelt de directie voor een bedrag uit te betalen van € 1,50 per aandeel. Op grond van de cijfers per 30 september 2012 is deze uitkering een terugbetaling van kapitaal, waarop geen dividendbelasting ingehouden wordt. Mochten de beurzen aantrekken en op het moment van de ter beschikkingstelling de reserves een positief saldo hebben, dan wordt de uitkering mogelijk (deels) als dividend beschouwd. Belangen van bestuurders en commissarissen De bestuurders houden gezamenlijk per 30 september 2012 een rechtstreeks belang van 4,28% (2010/2011: 4,85%) en een middellijk belang van 0,07% (2010/2011: 0,08%) in de vennootschap in de zin van de Wet op het financieel toezicht. Eén van de commissarissen houdt per 30 september 2012 een rechtstreeks belang van 0,97% (2010/2011: 1,10%) en één commissaris houdt een middellijk belang van 2,25% (2010/2011: 2,55%) in de vennootschap. Door toename van het aantal uitstaande aandelen Midlin NV is het relatieve belang van de bestuurders en commissarissen afgenomen. Via de andere Teslin-fondsen, Darlin en Todlin, houden twee bestuurders en een commissaris een middellijk belang in Beter Bed Holding NV, NV Nederlandsche Apparatenfabriek Nedap en Sligro Food Group NV. Gebeurtenissen na balansdatum In het boekjaar 2010/2011 werd de positie in Grontmij NV verkocht. Nadat een groot aantal wijzigingen bij het bedrijf was doorgevoerd en de waardering op de beurs enorm gedaald was, is in oktober 2012 besloten Grontmij weer in de portefeuille op te nemen.
Administratie De financiële administratie is ondergebracht bij CACEIS Netherlands NV. Jaarverslag Midlin | 106
Overige gegevens | 107
Overige gegevens
Specificatie verloop beleggingen
Overige gegevens
Adler Modemärkte AG Arseus NV BayWa AG Beter Bed Holding NV Brunel International NV Centrosolar Group AG Centrotec Sustainable AG Derby Cycle AG NV Nederlandsche Apparatenfabriek Nedap Ordina NV Sligro Food Group NV Technotrans AG Tom Tailor Holding AG UNIT4 NV Vet’Affaires SA
Jaarverslag Midlin | 108
Beurswaarde 30-09-2011
Aankopen
1.867.830 2.099.889 1.437.831 2.207.425 2.154.684 599.504 1.914.429 1.427.560 1.883.371 0 2.028.155 1.222.970 1.931.249 0 1.653.562
444.720 500.060
91.224 2.505.877 923.721 191.049 583.795 2.205.568 90.000
22.428.459
8.805.645
131.500 284.748
Verkopen
Gerealiseerde waardeveranderingen
-339.249 –1.375.319 –519.935 –1.225.788 –357.652
49.212 -62.512 100.673 277.636 –241.852
–1.441.720
14.160
–181.095 –436.659 –291.954 –349.001
0 –43.016 74.876 95.114
–6.518.372
264.291
853.383
Niet-gerealiseerde waardeveranderingen
Beurswaarde 30-09-2012
Bruto dividend
–959.550 927.421 0 193.884 606.925 0 146.244 0 842.347 –75.278 –429.697 370.707 1.032.740 220.487 –1.030.429
1.353.000 3.237.333 0 2.113.547 2.098.205 0 2.914.056 0 2.816.942 2.249.504 2.042.504 1.567.648 3.293.897 2.426.055 713.133
0 112.250 0 168.332 55.548 0 20.067 0 128.803 0 115.501 0 30.754 40.243 0
1.845.801
26.825.824
671.498
Overige gegevens | 109
Overige gegevens
Aan: de Raad van Commissarissen en aandeelhouders van Midlin N.V.
Verklaring betreffende de jaarrekening Wij hebben de in dit rapport opgenomen jaarrekening over de periode 1 oktober 2011 tot en met 30 september 2012 van Midlin N.V. te Utrecht gecontroleerd. Deze jaarrekening bestaat uit de balans per 30 september 2012 en de winst-en-verliesrekening over de periode 1 oktober 2011 tot en met 30 september 2012 met de toelichting, waarin zijn opgenomen een overzicht van de gehanteerde grondslagen voor financiële verslaggeving en andere toelichtingen.
Verantwoordelijkheden van de directie De directie van de venControleverklaring van de onafhankelijk accountant
nootschap is verantwoordelijk voor het opmaken van de jaarrekening die het vermogen en het resultaat getrouw dient weer te geven, alsmede voor het opstellen van het jaarverslag, beide in overeenstemming met Titel 9 Boek 2 van het in Nederland geldende Burgerlijk Wetboek (BW) en met de Wet op het financieel toezicht. De directie is tevens verantwoordelijk voor een zodanige interne beheersing als het noodzakelijk acht om het opmaken van de jaarrekening mogelijk te maken zonder afwijkingen van materieel belang als gevolg van fraude of fouten.
Verantwoordelijkheid van de accountant
Onze verantwoordelijkheid is het geven van een oordeel over de jaarrekening op basis van onze controle. Wij hebben onze controle verricht in overeenstemming met Nederlands recht, waaronder de Nederlandse controlestandaarden. Dit vereist dat wij voldoen aan de voor ons geldende ethische voorschriften en dat wij onze controle zodanig plannen en uitvoeren dat een redelijke mate van zekerheid wordt verkregen dat de jaarrekening geen afwijkingen van materieel belang bevat. Een controle omvat het uitvoeren van werkzaamheden ter verkrijging van controle-informatie over de bedragen en de toelichtingen in de jaarrekening. De geselecteerde werkzaamheden zijn afhankelijk van de door de accountant toegepaste oordeelsvorming, met inbegrip Jaarverslag Midlin | 110
van het inschatten van de risico’s dat de jaarrekening een afwijking van materieel belang bevat als gevolg van fraude of fouten. Bij het maken van deze risico-inschattingen neemt de accountant de interne beheersing in aanmerking die relevant is voor het opmaken van de jaarrekening en voor het getrouwe beeld daarvan, gericht op het opzetten van controlewerkzaamheden die passend zijn in de omstandigheden. Deze risico-inschattingen hebben echter niet tot doel een oordeel tot uitdrukking te brengen over de effectiviteit van de interne beheersing van de vennootschap. Een controle omvat tevens het evalueren van de geschiktheid van de gebruikte grondslagen voor financiële verslaggeving en van de redelijkheid van de door de directie van de vennootschap gemaakte schattingen, alsmede een evaluatie van het algehele beeld van de jaarrekening. Wij zijn van mening dat de door ons verkregen controle-informatie voldoende en geschikt is om een onderbouwing voor ons oordeel te bieden.
Oordeel
Naar ons oordeel geeft de jaarrekening een getrouw beeld van de grootte en samenstelling van het vermogen van Midlin N.V. per 30 september 2012 en van het resultaat over de periode 1 oktober 2011 tot en met 30 september 2012 in overeenstemming met Titel 9 Boek 2 BW en met de Wet op het financieel toezicht.
Verklaring betreffende overige bij of krachtens de wet gestelde eisen Ingevolge artikel 2:393 lid 5 onder e en f BW vermel-
den wij dat ons geen tekortkomingen zijn gebleken naar aanleiding van het onderzoek of het jaarverslag, voor zover wij dat kunnen beoordelen, overeenkomstig Titel 9 Boek 2 BW is opgesteld, en of de in artikel 2:392 lid 1 onder b tot en met h BW vereiste gegevens zijn toegevoegd. Tevens vermelden wij dat het jaarverslag, voor zover wij dat kunnen beoordelen, verenigbaar is met de jaarrekening zoals vereist in artikel 2:391 lid 4 BW. Utrecht, 14 november 2012 KPMG Accountants N.V. M.J. van Ackooij RA Controleverklaring van de onafhankelijk accountant | 111
Controleverklaring van de onafhankelijk accountant
Overige Informatie
De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Voor dit product is de Essentiële Beleggersinformatie (‘EBi’) opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de EBi. Hierin staat beschreven dat het risico zeer groot is. Het prospectus, de EBi en de statuten van Midlin worden u op verzoek kosteloos toegezonden. Het prospectus en de EBi zijn ook te downloaden van www.midlin.nl. Algemene en actuele informatie over Midlin is op deze website te raadplegen. Midlin is ingeschreven in het Handelsregister van de Kamer van Koophandel te Utrecht onder nummer 30189154. Directie Teslin Capital Management BV De directie van Teslin Capital Management BV bestaat uit: De heer F.W.H. van Beuningen (1949) De heer M. Hartog (1973) Mevrouw A.C. Kruize (1958) De fondsbeheerders van Midlin NV zijn: De heer R.J.A. Houben (1971) De heer M.N.P.F. Vermeer (1984) De Raad van Commissarissen bestaat uit: De heer P.J.P. Rubingh (1956) De heer D. Lindenbergh (1949) Teslin Capital Management BV heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten als bedoeld in artikel 2:65 lid 1 sub a en lid 2 van de Wet op het financieel toezicht.
Jaarverslag Midlin | 112
2102/1102 galsrev raaJ