2. Pénzügyi alapvetések Pénzteremtés, pénzkínálat, pénzkereslet Pénzteremtés A reálgazdaság különféle egyéni és szektorszintű szereplőkből áll. Ezek gazdasági működését a közgazdasági fejezetben megismert fogalmakkal lehet leírni: termelés, fogyasztás, megtakarítás, beruházás stb. A gyakorlatban a fenti folyamatok nem mennek végbe pénz nélkül: a pénznek ugyanis olyan funkciói vannak, amelyek jelentősen megkönnyítik a gazdaság működését. A pénzfunkciók: • fizetési funkció: a pénz segítségével valamilyen kötelességet (tartozást, adót) róhatunk le; • forgalmi funkció: a pénz segítségével könnyebbé válik a piaci csere; azaz egyik irányba áramlanak az áruk, a másik irányba áramlik a pénz. A piacon nem kell az árutermelőknek az igények kölcsönös egybeesésére várniuk, áru pénzért mindig odaadható, mert pénzért (másik) áru mindig vehető. • felhalmozási funkció: a pénzt félre lehet rakni (vagy óvatosságból, vagy azért, mert egyszerre nem tudunk megvenni valamit, gyűjtögetjük a rávalót stb.); • értékmérő vagy árképző funkció: (manapság inkább utóbbit hangsúlyozzuk) a pénz egységeinek segítségével összehasonlíthatóvá válnak a dolgok Ráadásul – ha jól belegondolunk – a pénz az egyetlen dolog, amelyik mind a négy funkció betöltésére képes. A mai pénzzel azonban akad egy probléma: nincs belső értéke, azaz nem lehet megtermeli – nem reálgazdasági kategória. Tehát: a reálgazdaságnak nagy szüksége van a pénzre, hogy ügyleteit lebonyolítsa, de nem tudja előállítani. Kell egy olyan szektor, amelyik a pénzt valamilyen művettel a reálgazdaságba juttatja. Nevezzük ezt a szektort pénzügyi szektornak. Állapodjunk meg abban, hogy a pénzügyi szektor reálgazdasági tevékenységet nem végez: nem állít elő olyan terméket és szolgáltatást, amelyet a reálgazdasági szektor, és ilyenekkel nem is kereskedik. Azt a műveletet, amellyel a pénzügyi szektor a pénzt a reálgazdaságba juttatja, pénzteremtésnek nevezzük. A pénzügyi szektor fenti szigorú definíciója miatt reálgazdasági szereplő csak úgy juthat pénzhez, ha cserébe a jövőben vagy most pénzt vagy pénzügyi (azaz nem reálgazdasági!) terméket ad. Adjunk példát mindkét esetre: i. a pénzügyi szektor pénzt ad, a reálgazdasági szereplő ezt egy későbbi időpontban visszafizeti – pénzteremtés hitelnyújtással; ii. a pénzügyi szektor pénzt ad, a reálgazdasági szereplő külföldi fizetőeszközt ad – pénzteremtés külföldi fizetőeszköz ellenében Mindkét esetben (és a további, nem soroltakban is) a pénzügyi szektor a pénzt „megcsinálja a semmiből”, formailag vagy készpénzt (érme, bankjegy) vagy elektronikus jelet (számlapénz) teremt. A pénzteremtés művelete költségmentes. Technikailag a reálgazdasági szereplő és a pénzügyi szereplő mérlegeinek segítségével mutatható be a pénzteremtés. Például az (i) esetben a reálgazdasági szereplő eszközei közé kerül a pénz, forrásai közé a vele egyenértékű hitel; a pénzügyi szereplő eszköze (aktívája, követelése) lesz a hitel, forrása (passzívája, tartozása) lesz a pénz. Amikor a gazdasági szereplők a hitelt visszafizetik vagy külföldi fizetőeszközt vásárolnak egy pénzügyi szereplőtől, akkor pénzmegsemmisülés történik.
E
Gazdasági szerepl
PÉNZ
F
A Pénzügyi szerepl
HITEL
HITEL
P
PÉNZ
1a. ábra Pénzteremtés hitelnyújtással A pénzteremtés előtt a gazdasági szereplő és a pénzügyi szereplő mérlege is üres (a szaggatott vonal feletti rész). A pénzteremtés során a gazdasági szereplő eszközei közé bekerül a teremtett pénz, amelynek a forrása a felvett hitel. A pénzügyi szereplő eszközei közé a nyújtott hitel kerül, aminek forrása a saját maga által teremtett pénz. E
Gazdasági szerepl
F
A Pénzügyi szerepl
P
Külföldi fizet eszköz PÉNZ
Külföldi
PÉNZ
fizet eszköz
1b. ábra Pénzteremtés külföldi fizetőeszköz vásárlásával Ebben az esetben a gazdasági szereplő mérlege nem üres, külföldi fizetőeszköz van az eszközei között. Ezt a pénzügyi szereplő megveszi, saját maga által teremtett pénzzel fizet. Azaz a pénzügyi szereplő mérlege a pénzteremtés előtt most is üres! A pénzügyi szektor egységeit (szereplőit, intézményeit) bankoknak nevezzük. Megengedjük, hogy a bankok egymással gazdasági kapcsolatban álljanak. Amennyiben kiválasztható egy olyan bank, amelyik csak a többi bankkal áll kapcsolatban, a pénzügyi szektort kétszintűnek nevezzük, egyébként a pénzügyi szektor egyszintű. (E logika szerint definiálható lenne kettőnél több szintű pénzügyi szektor is, de fölösleges, mert a gyakorlatban nem jelenik meg.) A modern bankrendszerek kétszintűek. Azt a bankot, amelyik csak a többi bankkal áll kapcsolatban, központi banknak vagy jegybanknak nevezzük. Azokat a bankokat, amelyek a reálgazdasági szereplőkkel vannak kapcsolatban, üzleti bankoknak vagy kereskedelmi bankoknak nevezzük. A fenti levezetésből adódik a pénz definíciója: a pénz olyan bankpasszíva, amelyik betölti a fizetési, forgalmi, felhalmozási és értékmérő (árképző) funkciókat. Továbbá szintén a fentiek alapján eredetét tekintve a pénz lehet kereskedelmi banki pénz és jegybankpénz. Formailag a pénz készpénz és számlapénz. Megállapodás szerint (és a gazdasági tapasztalat alapján) készpénz csak jegybanki eredetű lehet. Pénzkínálat A pénz-definíció körüljárása A gazdaság elemzése során csak azt a pénzt akarjuk vizsgálni, amelyik a reálgazdasági szférában megtalálható. A megadott pénzdefiníció ehhez túlságosan tág, hiszen nem zárja ki a pénz fogalomköréből a pénzügyi szektor szintjeinek és szereplőinek egymás közötti hitelműveletei során keletkezett pénzt. A másik probléma, hogy: csupán reálgazdasági szereplők figyelembevételével statisztikailag nehéz megmérni az ott lévő pénz mennyiségét. Mindkét problémára megoldást nyújt a monetáris mérleg definíciója és elkészítése. A monetáris mérleg a kereskedelmi bankok és a jegybank összevont, konszolidált mérlege. A definícióból adódóan a monetáris mérleg aktíva oldalára kerül minden tétel, amely a bankok mérlegeinek aktíva oldalán elkülönülten megtalálható, azok
kivételével, amelyeknek passzíva oldali párja a bankrendszeren belüli. A monetáris mérleg passzíva oldala hasonló módon állítható össze. Azaz a monetáris mérlegbe csak olyan tételek kerülnek bele, amelyek „párja” a reálgazdasági szektorban van, a bankrendszer egyes intézményeinek egymással szembeni követelései és tartozásai kiejtik egymást. A monetáris mérleg összeállítása után a reálgazdaság pénze annak passzíva oldalán található. Amennyiben megengedjük, hogy a pénzügyi szektor a pénzen kívül más pénzügyi terméket is eladjon a reálgazdasági szektornak, úgy a monetáris mérleg bővül. A pénzen kívüli monetáris tételeket aszerint rangsoroljuk, hogy mennyire állnak közel a pénzhez, azaz milyen mértékben képesek a pénzfunkciókat betölteni. Két csoportot képezünk: i. kvázipénzek: határidős-, lekötött- és devizabetétek; ii. pénzhez közel álló egyéb tételek: ide bizonyos értékpapírokat, letéteket szoktunk besorolni.
A
JB
P
Hitel (KB1)
Pénz
Hitel (KB2)
A
KB1
P
A
KB2
P
Pénz (JB)
Pénz (GSZ1)
Pénz (JB)
Pénz (GSZ2)
Hitel(GSZ1)
Pénz (GSZ3)
Hitel (GSZ2)
Pénz (GSZ3)
Hitel (GSZ2)
Hitel (JB)
Hitel (GSZ3)
Hitel (JB)
E Pénz (KB1)
GSZ1
F
E
Hitel (KB1)
Pénz (JB)
GSZ2
F
E
Pénz (KB2)
Hitel (KB1)
Pénz (KB1)
Pénz (JB)
Hitel (KB2)
Pénz (KB2)
GSZ3
F Hitel (KB2)
Pénz (JB) A
Monetáris Mérleg
JB: Hitel (KB1) Hitel (KB2) KB1: Pénz (JB) Hitel (GSZ1) Hitel (GSZ2) KB2: Pénz (JB) Hitel (GSZ2)
P
JB: Pénz KB1: Pénz (GSZ1) Pénz (GSZ3) Hitel (JB) KB2: Pénz (GSZ2) Pénz (GSZ3) Hitel (JB)
Hitel (GSZ3)
2. ábra: A monetáris mérleg összeállítása Az ábrázolt modellgazdaságban a bankrendszer kétszintű, két kereskedelmi bank (KB) és három gazdasági szereplő (GSZ) van. A szereplők mérlegeiben a pénzügyi műveleteik következménye látható, a pénz- és hitelállományok:
• mindkét kereskedelmi bank vett fel hitelt a jegybanktól, ez mérlegeik passzíva oldalán és a jegybanki mérleg aktíva oldalán látható; • a kereskedelmi bankoknál vezetik a gazdasági szereplők számlájukat, ez a számlapénz látható a kereskedelmi banki mérlegek passzíva oldalán; • a kereskedelmi bankoknak van jegybanki pénze, ez nekik eszköz, azaz aktíva oldali tétel; • a kereskedelmi bankok hitelt nyújtanak a gazdasági szereplőknek, ez mérlegük aktíva oldalán látható; • a jegybanki mérleg passzíva oldalán található pénz, ennek egy része kereskedelmi bankokkal szembeni, másik része a gazdaság szereplőivel szembeni tartozás. Az ábra alsó részén látható a monetáris mérleg. Először is ennek aktíva és passzíva oldalán felsoroltuk az összes banki szereplő aktíva és passzíva oldali tételeit. Majd ezek közül kihúztuk azokat, amelyek „párja” bankrendszeren belüli. A passzíva oldalon található jegybanki pénz csak egy vonallal lett áthúzva (a többi tétel duplán), ez arra utal, hogy ennek az a része, ami a gazdasági szereplőknél van, benn marad a monetáris mérlegben.
Ezzel a monetáris mérleg passzíva oldalát átfedés-mentesen leírtuk. Létezik egy másik, a pénzügyekben jóval általánosabban használt felsorolás. Ebben a kiindulópont a legszűkebb pénzfogalom, majd ezt bővítve jutunk újabb kategóriákhoz: M1 (legszűkebb pénz) = bankrendszeren kívüli készpénz + kereskedelmi banki látra szóló betét (számlapénz) M2 (tágan értelmezett pénz) = M1 + kereskedelmi banki lekötött betétek/devizabetétek M3 = M2 + …. M4 = M3 + …. A makropénzügyi elemzések során mindig eldöntendő kérdés, hogy melyik pénztömeg-kategóriát használjuk. A tágabb kategóriák egyúttal statisztikailag stabilabbak is: például, ha valaki látra szóló betétjét lekötött betétre cseréli, akkor csak az M1 változik (csökken), a többi kategória változatlan nagyságú marad. Érdemes felsorolni, hogy a fentiek alapján mi záródik ki a pénz fogalomköréből. i. Bankrendszeren belüli készpénz. Készpénz teremtésére csak a központi bank képes, így a készpénz mindig jegybanki passzíva. Ha a bankrendszeren belül van a készpénz, akkor az valamelyik kereskedelmi bank aktívája (azaz ott van a trezorjában). A monetáris mérleg passzíva oldalán így ez a tétel nem található meg. ii. A kereskedelmi bankok jegybanknál vezetett számlái. A magyarázat hasonló az előzőhöz. Kizárjuk továbbá: iii. a költségvetés pénzét. A fenti logika alapján a költségvetés pénze pénz. Nemzetközi konvenció alapján azonban kizárjuk, mert az állam hitelkorlátja jóval lazább, mint a többi reálgazdasági szereplőé. Az állam megteheti, hogy újabb hitel felvételével fizeti vissza korábbi hitelét. Emiatt a pénztömeg nagyságának változását hektikussá tehetik az állam pénzügyletei. iv. a belföldi gazdasági szereplők (rezidensek) valutáját. A külföldi készpénz belföldön nem pénz – reálgazdasági szempontból árunak tekinthető. Általában csak félreértés, hogy pénznek tekintik, hiszen a fenti definícióba semmilyen szempontból nem fér bele: nem belföldi bank passzívája, és a pénzfunkciókat belföldön nem (vagy csak igen korlátozottan) tölti be. v. a belföldi gazdasági szereplők devizáját. A monetáris mérleg passzíva oldalának fenti felosztása szerint a belföldiek devizabetéteit a kvázipénzek közé soroljuk. A valuta és a deviza közötti formai eltérésen felül alapvető különbség, hogy előbbi állományának nagysága nem tartható számon, míg utóbbié mérhető.
vi.
A külföldi gazdasági szereplők belföldi bankoknál vezetett számlapénzét. Ezt a tételt konvenció alapján a belföld adósságállományába soroljuk.
A pénzteremtés a pénzpiac keresleti és kínálati oldalának találkozása. A pénzkereslet a reálgazdasági szereplők pénzigénye. Amíg eltekintünk attól, hogy a pénzügyi szektor szereplőit gazdasági érdekek vezérlik, a pénzkínálatot nem tudjuk valamilyen szándékkal azonosítani. Így azt tesszük, hogy pénzkínálatnak a teremtett pénz tömegét tekintjük. Azt gondolhatnánk, hogy a pénzteremtés és a pénztömeg változása időben mindig egybeesik, a pénz definíciójának logikája és a definíció leírt finomításai miatt azonban akadnak kivételek: i. Pénzteremtés a pénztömeg változása nélkül • a jegybank pénzteremtő hitelt nyújt valamelyik kereskedelmi banknak: a pénztömeg azért nem változik, mert a pénzteremtés bankszektoron belül történt; • gazdasági szereplő készpénz fizet be egy kereskedelmi bank pénztárába, a bank betétet hoz létre: a betét „létrehozása” nem más, mint kereskedelmi banki pénz (számlapénz) teremtése; ugyanakkor a pénztömeg nem változik, mert amennyivel csökken a bankrendszeren kívüli készpénz állománya, annyival növekszik a számlapénz állománya. ii. A pénztömeg változása a pénzteremtés nélkül. Ez akkor történik meg, ha a pénzfogalomból kizárt (tehát csupán logikai) pénzből, „valódi” pénz lesz: • a költségvetés a magángazdaságban vásárol: a költségvetés pénzét nem tekintjük pénznek, de vásárláskor magánszámlára kerül, ami már pénz; • a költségvetés adót térít vissza: a magyarázat ugyanaz, mint az előző pontban; • külföldi gazdasági szereplő belföldi banknál vezetett, belföldi pénzben nyilvántartott számlájáról belföldi gazdasági szereplő számlájára kerül pénz: a magyarázat ugyanaz, mint az előző pontokban. A pénztömeg nagysága A kötelező tartalékolási rendszer egy leegyszerűsített modellje segít megérteni, hogy milyen tényezők befolyásolják a teremtett pénz tömegének alakulását. Kétszintű bankrendszerben a korábban definiált pénztömeg kategóriákon (M1, M2 stb.) kívül definiálható a jegybankpénz is: ez nem más, mint a jegybank által teremtett pénz tömege: a bankrendszeren kívüli és azon belüli készpénz, valamint a kereskedelmi bankok jegybanknál vezetett számláin lévő számlapénz.
M0 = C + R ahol:
M0 C R
(1) a jegybankpénz vagy nagy erejű pénz vagy monetáris bázis a forgalomban lévő készpénz (cash) (reserves): ebbe beletartozik a kereskedelmi bankoknál lévő készpénz és a kereskedelmi bankok jegybanknál vezetett számláin lévő pénztartalékok
A kereskedelmi bankok tartalékainak két összetevője van: a kötelező és a szabad tartalékok. Mivel a jegybankpénznek ez a része bankrendszeren belüli (hiszen kereskedelmi banki követelés és jegybanki tartozás), ezért a monetáris bázist nem tekintjük pénztömegnek. A legszűkebb pénztömeg kategóriát már ismerjük:
M1 = C + D ahol:
M1 D
(2) a szűken értelmezett pénz a kereskedelmi bankoknál vezetett látra szóló betétek (számlapénzek) összessége (deposits)
Definiáljunk két hányadost:
cr =
C D
ahol:
(3) cr
a készpénz-arány (cash ratio)
A készpénz-arány nagysága a gazdasági szereplők döntéseinek függvénye, hiszen ők döntik el, hogy pénzük mekkora részét tartják számlájukon és mekkora részét tartják a „zsebükben”. Ez az arány a különböző gazdasági szereplők között nagyon eltérő lehet, de aggregált szinten időben statisztikailag stabilnak tekinthető.
rr = ahol:
R D
(4) rr
a tartalékolási-arány (reserve ratio)
A tartalékolási arány nagysága a jegybank és a kereskedelmi bankok döntéseinek függvénye. A jegybank arról dönt, hogy mekkora kötelező tartalékot kér. A kötelező tartalékot a jegybank a kereskedelmi bankok betétállományának arányában határozza meg. A kereskedelmi bank arról dönt, hogy a kötelezőn felül mennyi szabad tartalékot tart (készpénzben vagy a jegybanki számláján). Ezt a döntést erősen befolyásolja, hogy a jegybank mekkora kamatot fizet a kötelező tartalékokra, hiszen ha keveset, akkor a kereskedelmi banknak jobban megéri hitelként kihelyezni a pénzt. Most írjuk fel a szűken értelmezett pénz és a jegybankpénz arányát:
C + M1 C + D D = = M0 C + R C + D ahol:
m
D D = cr + 1 = m R cr + rr D
(5)
az úgynevezett pénzmultiplikátor
Ezt átrendezve:
M1 = m * M 0
(6)
Azaz a reálszférában lévő pénz tömege a pénzmultiplikátor és a jegybankpénz szorzata. A pénzmultiplikátort meghatározó összetevőkről tudjuk, hogy a készpénz-arány időben stabil, a tartalékolási arányt pedig a jegybank erősen tudja befolyásolni. Így ebben az egyszerű modellben a jegybank könnyen befolyásolhatja a gazdaságban lévő pénz mennyiségét. A pénzmultiplikátor nagysága tehát azt fejezi ki, hogy egy egység jegybank által teremtett pénzből hány egység reálgazdaságban lévő pénz keletkezik. Azt nem látjuk még, hogy miként megy végbe a pénzmultiplikációs folyamat. Egyszerű modellünkben tegyük föl, hogy nagyszámú kereskedelmi bank van a gazdaságban, a jegybank a szabad tartalékokra nem fizet kamatot, így a kereskedelmi bankok nem tartanak ilyet, azaz a tartalékolási arány megegyezik a kötelező tartalékolási rátával. Induljunk ki abból, hogy a gazdaságban van 1.000 egység készpénz. Tegyük föl, hogy ezt az 1-es számú gazdasági szereplő (GSZ1) elviszi az 1-es kereskedelmi bankhoz (KB1), amelyik a készpénz ellenében betétet teremt. Legyen a kötelező tartalékolási ráta 10%-os ( t = 10% ). Ekkor KB1-nek 10%*1.000=100 egység tartalékot kell képeznie, 900 egységet pedig hitelként kihelyezhet. A 900 hitelt megkapja GSZ2, és elviszi KB2-be, amelyik betétet teremt. KB2 elhelyez 10%*900=90 tartalékot a jegybanknál, és 810 egység hitelt nyújt GSZ3-nak. A folyamat leírását folytathatjuk; mit látunk végül? • A bankrendszeren kívüli készpénzállomány fokozatosan csökken. • A bankrendszeren belüli készpénzállomány és a kereskedelmi bankok jegybanki tartalékainak állománya folyamatosan növekszik. • A gazdasági szereplők betétállománya folyamatosan növekszik.
•
Ha teljesen szélsőségessé tesszük a modellt, és a lépések számával tartunk a végtelenbe, akkor megkapjuk a pénzmultiplikátor maximális nagyságát: m =
1 ; azaz ebben az esetben a t
pénzmultiplikátor nagysága a kötelező tartalékolási ráta reciprokával egyezik meg. A fenti modell csak arra volt jó, hogy illusztrálja a pénzmegsokszorozódást, számos olyan korlátja van azonban, ami a gyakorlatban árnyalja a képet: • a kereskedelmi bankok száma korlátos; • a gazdasági élet szereplői tartanak készpénzt, míg a modellben mindet bankban tartották; • a kereskedelmi bankok tartanak szabad tartalékot. Következésképp a gyakorlatban a pénzmultiplikátor nagyságát a jegybanki döntésen (kötelező tartalékolási ráta) kívül befolyásolhatják a kereskedelmi bankok (szabad tartalékok nagysága) és a gazdasági szereplők (készpénz-arány) döntései valamint a bankszektor nagysága (kereskedelmi bankok száma). Végül még azt érdemes a pénzmultiplikátorról megjegyezni, hogy nem csupán a legszűkebb pénztömeg, hanem annál tágabb kategóriák tekintetében is értelmezhető. A pénz kereslete A pénzkereslet abból adódik, hogy a reálgazdaságnak szüksége van pénzre, mert az olyan funkciókkal bír, amelyek jelentősen megkönnyítik működését. A pénz funkcióit azonban nem egyszerre (egy időben) tölti be, hiszen például a piaci működést a forgalmi funkció egyszerűsíti le, míg a megtakarítások szempontjából a felhalmozási funkció fontosabb. Noha a kettő nem választható el egymástól – mert a kereskedés végén a pénz a tárcákba és a számlákra kerül, a felhalmozott pénzt pedig előbb-utóbb elköltik – külön beszélünk a pénzkereslet forgalmi és állományi típusú megközelítéséről. Forgalmi típusú megközelítés A pénzkereslet forgalmi típusú megközelítése arra keresi a választ, hogy adott gazdálkodási periódusban mennyi pénzre van szükség a tranzakciók és a piaci forgalom zavartalan lebonyolításához. Szemléltessük ezt egy egyszerű modellgazdaságban. Tegyük föl, hogy a gazdaság a következőképp működik: • elültetik a vetőmagot à a termett búzát learatják à lisztet őrölnek belőle à kenyeret sütnek • a gazdasági folyamathoz tartozó mennyiségek Q = (10 kg , 100 kg , 90 kg , 80 kg ) • a gazdasági folyamathoz tartozó árak P = (100 Ft / kg , 50 Ft / kg , 150 Ft / kg , 250 Ft / kg ) Ekkor a gazdaság reáloldalán végbemenő folyamatok összértéke: P ∗ Q = 39.500 Ft . Mekkora pénzmennyiség kellett ennek a forgalomnak a lebonyolításához? 39.500 Ft elegendőnek tűnik, de ha jól belegondolunk, beláthatjuk, hogy ennél kevesebb is megfelelő. Egyszerre ugyanis ekkora pénzmennyiséget sohasem kellett használni, még akkor sem, ha feltesszük, hogy a gazdálkodási folyamat egyes állomásai között a megtermelt áru egyszerre cserélt gazdát. Ha élünk ezzel a feltételezéssel, akkor az egyszerre legnagyobb pénzmennyiségre a kenyér értékesítésekor volt szükség (80 kg * 250 Ft/kg = 20.000 Ft). Ha nem élünk ezzel a feltételezéssel, akkor ennél kevesebb pénz is elegendő. Miért? Azért, mert 1 pénzegységet egy periódusban többször is lehet a gazdasági tranzakciókban használni. Azt a kifejezést, amelyik megmutatja, hogy 1 pénzegység adott gazdálkodási periódusban átlagosan hány tranzakcióban vett részt, a pénz forgási sebességének hívjuk.
Tegyük fel, hogy a fenti modellgazdaságban a pénzmennyiség M = 10.000 Ft volt. Ekkor a forgási sebességnek v =
39.500 Ft = 3,95 -nek kellett lennie. Felírható tehát a következő azonosság, amit 10.000 Ft
Fisher-féle forgalmi egyenletnek hívunk:
M ∗v = P ∗Q
(7)
Az egyenlet a gazdaság pénzügyi és reáloldalának értékbeli egyenlőségét fejezi ki: Ne feledjük, ez azonosság, amely minden gazdaságra, minden gazdálkodási periódusra mindig fennáll! A leírt azonosságot valós adatokkal azonban szinte lehetetlen rekonstruálni, hiszen ahhoz a gazdaságban végbement összes tranzakciót fel kellene írni. A másik probléma az egyenlettel, hogy a mennyiségi vektor nem a hozzáadott értékeket mutatja, tartalmaz halmozódásokat. A fenti modellgazdaságban például a búza értékében benne volt a vetőmag értéke, a liszt értékében a búzáé stb. Azaz a két oldal nem adja a gazdaság nagyságának valós képét. Érdemes tehát a reáloldalon áttérni a hozzáadott értékekre, sőt azokat is valami egyszerű számmal reprezentálni: M ∗v = P∗ y (8) A fenti kifejezés a pénz mennyiségi egyenlete. Jobb oldalán y a gazdaságban megtermelt hozzáadott értéket vagy reáljövedelmet jeleníti meg, P az árak egyfajta átlagaként az árszínvonalat reprezentálja. Mindkét mutató statisztikai jellegű, hiszen precízen és konzisztensen sem a hozzáadott értékek, sem az árak nem átlagolhatóak. A mennyiségi egyenlet bal oldalán található pénzmennyiség (M) és forgási sebesség (v) nagyságrendjében nem ugyanaz, mint a Fisher-féle forgalmi egyenletben, hiszen most kiszűrtük a tranzakciókból a felhalmozódásokat és velük együtt a hozzájuk kapcsolódó pénzmozgást. Állományi típusú megközelítés A pénzkereslet állományi típusú megközelítése arra keresi a választ, hogy a gazdaság szereplői adott időpontban mennyi pénzt tartanak. Induljunk ki a (8)-as egyenletből, és osszuk el mindkét oldalt v-vel:
M =
1 ∗P∗ y v
(9)
1 kifejezés itt arányossági tényezőnek tekinthető, amelyik v megmutatja, hogy a gazdasági szereplők a nominál-jövedelemhez ( Y = P ∗ y ) képest mennyi pénz
Az egyenlet jobb oldalán megjelenő
akarnak tartani. Ezzel a formulával sokkal közelebb jutottunk ahhoz, hogy ne csak azonosságokon, hanem valamilyen magatartási összefüggésen keresztül vizsgáljuk a pénz keresletét. A pénzügyi szektoron belül kereshetjük a választ arra, hogy a gazdaság nagyságán (y) és az árszínvonalon (P) kívül még mi befolyásolja a pénztartás nagyságát: a pénztartásnak nem csupán reálgazdasági tranzakció az alternatívája, hanem más pénzügyi termék vásárlása is. Ha például valaki hosszabb ideig akar megtakarítani, akkor más felhalmozási eszközhöz is nyúlhat: ezekből manapság elég nagy a kínálat, csupán választani kell tudni köztük. A rövidebb idejű megtakarítások esetén is van alternatívája a pénznek, bár általában ilyen esetben pénzhez közel álló lehetőségeket választanak. Ha számszerűsíteni és mérni akarjuk az állományi típusú pénzkeresletet, akkor a pénztartás alternatíváinak a hozamát (kamatát) szoktuk az összefüggésbe rakni. Nyilván minél magasabb egy alternatív lehetőségnek a hozama, a pénztartás annál kevésbé lesz vonzó. Fentiek alapján egy nagyon általános pénzkeresleti függvény a következőképp néz ki:
M = P ∗ f (r , y ) ahol:
f
r = (r1 , r2 ,..., rn )
(10) függvénykapcsolatot jelöl a pénztartás alternatíváinak hozamai
A gazdaság finanszírozási szerkezete A reálgazdaság leírásakor a kiindulópont a termelés, amelynek eredménye mindig kettős: • az egyik oldalon ott van a megtermelt áruk és szolgáltatások halmaza, • a másik oldalon megjelenik az a jövedelem, ami a termelőt illeti. Egy zárt, önmagában álló gazdasági egységet feltételezve a két oldal értéke megegyezik egymással. Ha a termelési egység nem zárt, akkor viszont az a tipikus, hogy jövedelme és felhasználása eltér egymástól. Ekkor ugyanis a termelési folyamat mindkét végpontja módosul: • a gazdasági egység által megtermelt áru- és szolgáltatáshalmaz egy részét külső gazdasági egységek használják fel, míg a gazdasági egység felhasznál olyan árukat és szolgáltatásokat, amelyeket nem maga termelt meg; • a termelés során létrehozott jövedelem bizonyos része külső gazdasági egységhez kerül, ugyanakkor a külső gazdasági egységtől jövedelem érkezik. Nyitott gazdasági egység felhasználásainak és forrásainak a különbsége a gazdasági egység nem pénzügyi egyenlege. A kifejezés nem egészen pontos: úgy értelmezhető, hogy a figyelembe vett felhasználások és források nem tartalmazzák a gazdasági egység finanszírozási műveleteit. Az egyenleg ugyanis finanszírozási igényt vagy finanszírozási többletet mutat attól függően, hogy a felhasználások és a források miként viszonyulnak egymáshoz. Az előző példa alapján is látható, hogy minden gazdasági egység figyelembe vételével az egyenlegek összessége nullára zár, azaz a többletek és hiányok kiegyenlítik egymást. Következésképp léteznie kell egy olyan intézményrendszernek, amelyik ezeket egymás felé közvetíti. Egyik kérdésünk tehát az, hogy ez az intézményrendszer miképp épül fel. Továbbá arra keressük a választ, hogy a finanszírozás milyen formákban valósul meg. Az adott válaszok nem lesznek függetlenek egymástól. A zárt gazdaság A zárt gazdaságnak nincsenek a világ többi részével gazdasági kapcsolatai. A termelés eredménye egy áru- és szolgáltatástömeg, amelyet bruttó hazai terméknek (GDP – Gross Domestic Product) nevezünk. Ezt mind a gazdaság rezidensei használják föl, méghozzá fogyasztásra és beruházásra – másképp fogalmazva a bruttó hazai termék fogyasztási és beruházási cikkekből áll: GDP = C + I (11) ahol: C a fogyasztás (Consumption) I a beruházás (Investment) A fogyasztási cikkek definíció szerint a gazdálkodási perióduson belül járulnak hozzá a gazdasági szereplők jólétéhez. A beruházásnak két alapvető típusa van: termelési eszközök, amelyek segítségével később fogyasztási cikkeket állítanak elő és készletfelhalmozás. A termelési folyamat másik oldalán a GDP-vel megegyező nagyságú jövedelem jelenik meg. A gazdaság szereplői a jövedelem egy részét fogyasztásra használják fel. Nyilván a fogyasztásra felhasznált jövedelem nagysága megegyezik a GDP-ben megjelenő fogyasztási cikkek értékével – a másik oldalról kissé tautologikusan alátámasztva: amit a gazdasági szereplők nem fogyasztási cikként használnak fel, az nem fogyasztási cikk. A fogyasztásra fel nem használt jövedelem a gazdasági szereplők megtakarítása. Így: GDP = C + S (12) ahol: S megtakarítás (Saving) A (11)-es és (12)-es összefüggésből adódik, hogy zárt gazdaság esetében:
I =S
(13)
A (13)-as összefüggés ex post (utólagos) elszámolási azonosság, ami egy gazdálkodási periódus végén mindig fennáll. A gazdálkodási periódus kezdetén a megtakarítási és beruházási szándékok nem biztos, hogy megegyeznek egymással, következésképp lennie kell olyan mechanizmusoknak, amelyek az eltérő szándékokat egymásra konvertálják. Ilyen például a
• •
a kényszermegtakarítás: a gazdasági szereplő akar fogyasztani, de nem áll rendelkezésre megfelelő fogyasztási cikk, végül kevesebb jövedelmet tud felhasználni a szándékoltnál; a kényszerberuházás: a vállalat nem tudja értékesíteni megtermelt áruinak egy részét, az készleten marad.
Az egyszerű nyitott gazdaság A nyitott gazdaság a világ többi részével gazdasági kapcsolatban áll. Amikor nyitott gazdaságot elemzünk, akkor a „világ többi része” tulajdonképpen egy másik gazdaság, a továbbiakban előbbit belföldnek, utóbbit külföldnek nevezzük. A belföld és a külföld együttesen zárt gazdaságot alkot. A gazdasági kapcsolatok a termelési folyamat mindkét oldalát befolyásolják. Nézzük először a kibocsátási oldalt. A belföldön megtermelt áru- és szolgáltatástömeget továbbra is bruttó hazai terméknek (GDP) nevezzük. Ennek egy részét a külföld használja föl, ez a belföld szempontjából export. A külföldön megtermelt áru- és szolgáltatástömeg egy részét a belföld használja fel, ez a belföld szempontjából import. Így a belföldön felhasznált áru- és szolgáltatástömeg: GDP − X + IM (14) Ez a halmaz továbbra is fogyasztási és beruházási cikkekből áll, azaz: GDP − X − IM = C + I (15) A termelési folyamat során a GDP-vel megegyező nagyságú jövedelem keletkezik. A belföld rendelkezésre álló, azaz fogyasztásra és beruházásra felhasználható jövedelme: GNDI = GDP + R (16) ahol: GNDI a bruttó nemzeti rendelkezésre álló jövedelem (Gross National Disposable Income) R a belföld és külföld közötti jövedelemáramlások egyenlege (Remittances) A belföld rendelkezésre álló jövedelmének egy részét fogyasztásra használja fel, a többit megtakarítja: GNDI = C + S (17) Az előző egyenletek segítségével kapjuk a következő összefüggést:
[I − S ] + [( X − IM ) + R ] = 0
(18)
A fenti összefüggésben az első zárójel a belföld felhasználásainak és rendelkezésre álló jövedelmének a különbsége, azaz a belföld nem pénzügyi egyenlege. Zárt gazdaságban ez az érték nulla volt, nyitott gazdaságban tipikusan nem annyi, hiszen a nyitottság pont azt engedi meg, hogy a jövedelmen felüli felhasználásokat finanszírozzuk vagy pont fordítva, a többletjövedelmet más (külföld) használja fel. A második szögletes zárójel a külföld nem pénzügyi egyenlegét mutatja. Az azonosság azt mutatja, hogy a belföld és a külföld nem pénzügyi egyenlegei abszolút értékben megegyeznek. Külön-külön az egyenlegek azonban finanszírozási igényt és finanszírozási képességet is mutathatnak. Ha például I − S > 0 , akkor a belföldnek finanszírozási igénye adódott. Az azonosság ex post (utólagos) összefüggés, ez azt jelenti, hogy az I nagyságú beruházás megvalósult, ezért biztos, hogy az ( I − S ) különbséget valami finanszírozta. A finanszírozás külföldről jött és jöhetett, hiszen ott pont akkora volt a többlet, mint belföldön az igény. Hasonlóan, I − S < 0 esetben a belföldi finanszírozási többlet a külföldnek ugyanilyen nagyságú igényét kell, hogy finanszírozza. A finanszírozás formáit két csoportja bontjuk: i. Tőkeáramlás a két gazdaság között: az adott gazdaságba áramló tőke finanszírozza annak működését. A tőkeáramlások egyenlegét dK-val jelöljük, és a belföld szempontjából tekintünk rá: ha dK>0, akkor ennyi tőke áramlott külföldről belföldre, ha dK<0, akkor ennyi tőke áramlott belföldről külföldre. ii. A belföld devizatartalékainak megváltozása. Adott gazdálkodási periódus elején a belföldi gazdaságnak vannak külföldi fizetőeszközben felhalmozott tartalékai, amelyek alkalmasak lehetnek arra, hogy a gazdaság működését finanszírozzák, ekkor a devizatartalékok csökkennek. Más esetben a gazdaság működése a devizatartalékok növekedését
eredményezi. A devizatartalékok állományának megváltozását dRes jelöli (Res – reserves). A finanszírozási kapcsolatok figyelembe vételével a külföld egyenlege a következőképp zárul nullára:
[( X − IM ) + R ] = −dK + d Re s
(19)
A fenti egyenlet értelmezése: Legyen X=20, IM=30, R=-10, azaz: a hazai gazdaság termeléséből 20-at külföldön használtak föl; a külföldi termelésből 30-at a hazai gazdaság használt föl; 10 egységgel több jövedelem áramlott belföldről külföldre, mint külföldről belföldre. Így a szögletes zárójelben (20-30)+(-10) = -20 szerepel: a belföld finanszírozási igénye 20 egység, ami megegyezik a külföld finanszírozási többletével. Finanszírozási lehetőségek: • finanszírozás valutatartalékból: dRes = -20: 20 egységgel csökken a valutatartalék, az egyenlet: -20 = -0 + (-20) • finanszírozás külföldi tőkéből: a belföldi gazdaság 20 egység külföldi hitelt vesz föl, ekkor: dK = 20, dRes=0; az egyenlet: -20 = -20 + 0 • vegyes finanszírozás: a belföld 10 egység külföldi hitelt vesz föl, 10 egységgel csökken valutatartaléka; -20 = -10 + (-10) • extrémebb megoldás: a belföld 30 egység külföldi hitelt vesz föl, 10 egységgel nő a valutatartaléka: -20 = -30 + 10 Nyitott gazdaság két belföldi szektorral A következőkben a belföldet két szektorra bontjuk, magánszektorra és állami szektorra. Az egyszerűség kedvéért feltesszük, hogy a bruttó hazai termék előállításában az állami szektor nem vesz részt. Az állami feladatellátás azonban jövedelmet igényel, ezt az állam a magánszektortól vonja el, és két dologra fordítja: i. az állam árukat és szolgáltatásokat vásárol; ii. az állam az elvont jövedelmek egy részét visszaosztja. A magánszektor egésze szempontjából ez persze olyan, mintha ennyivel kevesebbet kellett volna befizetni. A valóságban arról van szó, hogy az állam újraelosztást hajt végre: adott gazdasági szereplőktől jövedelmet von el, és másoknak odaadja. A (14)-es kifejezés által leírt áru- és szolgáltatástömeg most a következőképpen osztható fel:
GDP − X − IM = C + I + G ahol:
G
(20)
állami vagy kormányzati vásárlások (Government)
A felírt azonosságban szereplő fogyasztás és beruházás most csak a belföldi magánszektor fogyasztását és beruházását jelöli. Az állam felhasználásait nem bontjuk meg, tehát G egyaránt tartalmazza az állam felhasználását fogyasztási cikkekből és beruházási cikkekből. A jövedelemoldalra áttérve, a belföld rendelkezésére álló jövedelméből vonja el az állam az adókat, majd ide osztja vissza a transzfereket: GNDI p = GNDI − T + TR (21) ahol:
GNDIp a magánszektor rendelkezésre álló jövedelme (private) T az adók (Tax) TR a transzferek (Transfer)
A magánszektor rendelkezésre álló jövedelmének egy részét fogyasztásra használja fel, a többit megtakarítja, azaz: GNDI p = C + S (22) Az összefüggések figyelembe-vételével adódik a következő azonosság:
[I − S ] + [G − (T − TR )] + [( X − IM ) + R ] = 0 Ez a formula a (19)-essel hasonló tartalmat fejez ki:
(23)
• •
•
Az első szögletes zárójelbe ezúttal a belföldi magánszektor nem pénzügyi egyenlege került, amihez úgy jutottunk, hogy felhasználásaiból levontuk rendelkezésre álló jövedelmét. A második szögletes zárójelben az állam nem pénzügyi egyenlege látható: az állam felhasználásai az állami vásárlások (G), rendelkezésre álló jövedelme a befolyt adók és a kifizetett transzferek különbsége (T – TR).. A harmadik szögletes zárójelben a külföld nem pénzügyi egyenlege található.
Ezúttal is az mondható el, mint korábban: a három figyelembe vett szektor nem pénzügyi egyenlegei együttesen nullára zárnak (hiszen a három szektor együttesen már zárt gazdaságot alkot), de különkülön finanszírozási igények és többletek mutatkozhatnak. A finanszírozási kapcsolatok felírásához ezúttal figyelembe kell vennünk a belföldi bankrendszert is. Korábbról már tudjuk, hogy a bankszektor hitel nyújtásával képes finanszírozni a gazdasági szereplőket, a gazdasági szereplők pedig betéteket helyezhetnek el a bankoknál. Eddig azért nem kellett a bankrendszerről beszélnünk, mert az reálgazdasági tevékenységet nem folytat, így nem pénzügyi egyenlege nincs (nulla). A bankok pénzteremtő képessége viszont pont azt jelenti, hogy reálgazdasági teljesítmény nélkül is képesek finanszírozni más szektorokat. A következőkben sorra vesszük a lehetséges finanszírozási kapcsolatokat és formákat. i.
ii.
A belföld és a külföld kapcsolata A belföld (magánszektor + állam) és a külföld kapcsolata nem változott a korábbihoz képest, továbbra is tőkeáramlás és a devizatartalékok változása finanszírozza a nem pénzügyi egyenleget. A belföldi magánszektor A belföldi magánszektor nem pénzügyi egyenlege beruházásainak és megtakarításainak különbsége (I – S). • Ha I – S > 0, akkor a magánszektornak finanszírozási igénye van. A pótlólagos finanszírozás két forrásból szerezhető meg: a belföldi bankrendszertől (bankhitel) és külföldről (külföldi tőke). • Ha I – S < 0, akkor a belföldi magánszektornak finanszírozási képessége (többlete) van. Ez a többlet mindhárom másik szektort finanszírozhatja, azaz a magánszektor hitelt nyújthat az államnak, pénzt és/vagy kvázipénzt halmozhat fel, és/vagy tőkét exportálhat külföldre. • Mivel a magánszektor nem homogén, így minden gazdálkodási periódusban akadnak olyan szereplői, akik finanszírozási igényt és olyanok is, akik finanszírozási képességet mutatnak. Ebből következően mindig lesz olyan magánszereplő, aki pénzt halmoz fel, és olyan is, amelyik bankhitelt kap. A fentiek figyelembe vételével a magánszektor nem pénzügyi egyenlege a következő összefüggés szerint zárul: I − S = −dM + dNDC p − dB + dK p (24)
ahol: dM a magánszektor pénz- és kvázipénz-felhalmozása (Money) a magánszektor által a belföldi bankszektortól felvett hitelek állományának változása dNDCp (Net Domestic Credit) dB a magánszektor által az államnak nyújtott hitel nagysága (Bond) . iii. Az állami szektor Az állami szektor nem pénzügyi egyenlege az állami vásárlások és az állam jövedelmének különbsége: G – (T – TR). • Ha G − (T − TR) > 0 , akkor az államnak finanszírozási igénye van, ez az államháztartási hiány (deficit) esete. A hiány mindhárom másik szektorból finanszírozható: az állam hitelt vehet fel a belföldi magánszektortól, a belföldi bankszektortól és külföldről.
• Ha G − (T − TR) < 0 , akkor az államnak finanszírozási képessége van, ez az államháztartási többlet (szufficit) esete. Többlet esetén egyszerűen a már meglévő adósságállomány csökken. A fentiek alapján az állam nem pénzügyi egyenlege a következő összefüggés szerint zárul: G − (T − TR) = dB + dK g + dNDC g (25) iv.
Bankszektor A bankszektornak nincs nem pénzügyi egyenlege, a finanszírozási kapcsolatok alakításában vesz részt: • Hitelt nyújt a belföldi magánszektornak és az állami szektornak. • Finanszírozást kap (hitelt vesz fel) a belföldi magánszektortól és külföldről. • A bankszektornál van a belföldi gazdaság devizaállománya, amelynek növekedése azt jelenti, hogy a belföld finanszírozta a külföldet, csökkenése azt jelenti, hogy a külföld finanszírozta a belföldet. A fentiek alapján a bankszektor műveleteit a következő azonosság írja le:
0 = dM − dNDC + dK b − d Re s Nem pénzügyi egyenleg Finanszírozás Pénzfelhalmozás Bankhitel Államkötvény Külföldi tőke Valutatartalék ÖSSZESEN
Magánszektor I-S 10 +dM +5 -dNDCp -13 +dB +2 -dKp -4
(26) Állam G + TR - T 10
-dNDCg -5 -dB -2 -dKg -3
Külföld X-M+R -20
+dK +10 -dRes -(-10) 0 0 0 1. táblázat Tőkeáramlási mátrix
Bankszektor -
ÖSSZESEN 0
-dM -5 +dNDC +18
0 0 0
-dKb -3 +dRes +(-10) 0
0 0
A fenti táblázat egy konkrét példában foglalja össze a leírtakat. Az oszlopokban a gazdasági szektorok találhatóak. Az első sor mutatja a nem pénzügyi egyenlegeket: eszerint a belföldi magánszektornak és az államnak egyaránt 10 egység finanszírozási igénye keletkezett, amit a külföld finanszírozott. A további sorok a finanszírozási formákat mutatják. A külföld oszlopában látható, hogy a belföld-külföld közötti finanszírozásban 10 egység tőkeáramlás és 10 egység belföldi valutatartalék-csökkenés vett részt. Az államot 5 egység bankhitel, 2 egység belföldi magánszektornak kibocsátott állampapír és 3 egység külföldi hitel finanszírozta. A belföldi magánszektor 10 egység finanszírozási igényét tovább növelte, hogy 5 egység pénzt halmozott fel, és vásárolt 2 egység államkötvényt. Az így adód 17 egység „hiányt” 13 egység bankhitel és 4 egység külföldi tőke finanszírozta. A bankrendszer forrásoldalán 5 egység pénzt teremtett (itt látszik a magánszektor pénzfelhalmozása), és 3 egység külföldi hitelt vett fel. Eszközoldalán 18 egység hitelt nyújtott, valutatartalékai 10 egységgel csökkentek. A sorok és oszlopok összegei nullák: a soroké azért, mert a rendszer zárt, és a keletkezett és felhasznált jövedelmek nagyságai megegyeznek egymással. Az oszlopösszegek azért nullák, mert
minden egyes szektor nem pénzügyi egyenlegét a finanszírozási formák figyelembe vételével nullára zártuk. A fizetési mérleg A fizetési mérleg szerkezete A belföld és a külföld gazdasági kapcsolatait a fizetési mérlegben (Bop – Balance of payments) rögzítik. A fenti elméleti levezetésben ennek a kapcsolatrendszernek a lényegét már tárgyaltuk: az export, az import és a jövedelemáramlások figyelembevételével kialakul a belföld és a külföld nem pénzügyi egyenlege, amelyet a tőkeáramlások és a devizatartalékok változása finanszíroznak. A fizetési mérleg ezt a kapcsolatrendszert részletezi, sémája alább látható. Credit Debit I. Folyó fizetési mérleg (Current account) 1. Áruk 2. Szolgáltatások 3. Jövedelmek 4. Viszonzatlan folyó átutalások II. Tőkemérleg (Capital account) 1. Kormányzati szektor viszonzatlan tőkeátutalásai 2. Egyéb szektorok viszonzatlan tőkeátutalásai 3. Nem termelt nem pénzügyi javak forgalma III. Pénzügyi mérleg (Financial account) 1. Közvetlen tőkebefektetések 2. Portfólióbefektetések 3. Egyéb befektetések 4. Pénzügyi derivatívok 5. Nemzetközi tartalékok IV. Tévedések és kihagyások (Net errors and omissions) 2. Táblázat – A fizetési mérleg általános sémája
Net
A folyó fizetési mérleg a termelési folyamat két ágához – a kibocsátáshoz és a jövedelemhez – kapcsolódó áramlásokat rögzíti. Első két sora a kibocsátott áruk és szolgáltatások közül azokat veszi figyelembe, amelyeket belföldön termeltek, de külföldön használtak fel (export) vagy külföldön termeltek, de belföldön használtak fel (import). A jövedelmek sora a tényezőjövedelmeket jeleníti meg, azaz a két gazdasági egység között áramló tőkejövedelmeket (kamat, osztalék) és munkajövedelmeket (munkabér). A viszonzatlan folyó átutalások azokat a jövedelmeket tartalmazzák, amelyekért nem járt ellenszolgáltatás. A tőkemérleg első két sora beruházásnak minősülő eszközök (tárgyi eszközök, termelési eszközök stb.) egyoldalú átadását rögzíti. A harmadik sorába olyan áruk és szolgáltatások forgalma kerül, amelyeket nem termelési folyamat során állítottak elő, de reáljavaknak tekinthetőek: ilyen például a mobiltelefonok vagy a rádiók által használt frekvencia. Megjegyzés: látható, hogy a tőkemérleg nem azokat a tőketételeket tartalmazza, amelyekről a korábbi pontokban beszéltünk. Sajnos mind magyar, mind angol elnevezése félrevezető. A pénzügyi mérleg – valójában finanszírozási mérleg – mutatja meg, hogy a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlegeként adódó finanszírozási igény vagy finanszírozási képesség milyen műveletekkel záródott: • A közvetlen tőkebefektetések tulajdon vagy tulajdonrész megszerzésével járó tranzakciók, azaz nincs lejáratuk.
•
A portfólióbefektetések olyan tranzakciók, amelyek célja elsősorban nem stratégiai jellegű, hanem a rövid távon adódó kamat-, árfolyam- stb. nyereségek megszerzésére irányul. Portfólióbefektetés járhat tulajdonszerzéssel (részvényvásárlás) vagy anélkül (pl. kötvényvásárlás). A tulajdonszerzéssel járó portfólióbefektetést és a közvetlen tőkeberuházást aszerint a hüvelykujjszabály szerint szokás megkülönböztetni egymástól, hogy a 10% tulajdoni hányad megszerzése már közvetlen beruházásnak minősül. • Az egyéb befektetések elnevezés megtévesztő, hiszen az előbbi kettőn és ezen a soron kívül van még a pénzügyi mérlegnek két sora: elsősorban hitelügyletek kapnak itt helyet, például kereskedelmi hitelek vagy bankok közötti hitelek. • A pénzügyi derivatívok az úgynevezett származtatott pénzügyi termékek forgalmát mutatják be. Definíció szerint származtatott pénzügyi terméknek azt nevezzük, amelyiknek az árfolyama egy másik termék árfolyamától függ. • A nemzetközi tartalékok kicsit bővebb, mint a korábbi pontokban tárgyalt devizatartalék tétel (pl. beletartozik a jegybank aranykészlete), de lényege ugyanaz: olyan banki – elsősorban jegybanki – eszközök vannak itt, amelyekkel a gazdaság működése finanszírozható A tévedések és kihagyások sor szerepeltetése a fizetési mérleg összeállítási alapelveinek megismerése után lesz érthető, úgyhogy később tárgyaljuk. A fizetési mérleg credit oszlopába rögzítik azokat a tételeket, amelyek a reáloldalon (folyó fizetési mérleg és tőkemérleg) bevétellel vagy a finanszírozási oldalon (pénzügyi mérleg) követelés csökkenéssel/tartozás növekedéssel járnak. A fizetési mérleg debit oszlopába rögzítik azokat a tételeket, amelyek reáloldalon kiadással vagy pénzügyi oldalon követelés növekedéssel/tartozás csökkenéssel járnak. A fizetési mérleg net oszlopa tartalmazza a credit és debit oszlop különbségét, azaz egyenlegét. A fizetési mérleg összeállításának alapelvei A fizetési mérleg összeállításának három alapelve van: kettős nyilvántartás, számbavétel piaci áron és eredményszemlélet. A kettős nyilvántartás azt jelenti, hogy minden gazdasági eseményt a fizetési mérleg credit és debit oszlopában is rögzítenek. A gazdasági események ugyanis általában és nagyon általánosan fogalmazva azt jelentik, hogy az egyik gazdasági szereplő ad a másiknak valamit és cserébe kap a másiktól valamit. Nézzünk erre példákat: • egy belföldi gazdasági szereplő árut ad el egy külföldi gazdasági szereplőnek valutáért: ez a belföld szempontjából export bevétel (credit), az áruért kapott valuta pedig a nemzetközi tartalékok növekedése, azaz követelés-növekedés (debit); • kamatjövedelem áramlik belföldről külföldre valuta formájában: ez a jövedelmi sorban kiadást jelent (debit), a nemzetközi tartalékok sorában követelés-csökkenést (credit); • egy belföldi gazdasági szereplő szolgáltatást vásárol külföldről, de csak később fizet: ez a szolgáltatások sorában kiadást jelent (debit), a később fizetés tartozás-növekedést jelent, amelyet mint kereskedelmi hitelt az egyéb befektetések sorban tartunk nyilván (credit); • egy külföldi gazdasági szereplő részvényt vásárol a belföldi tőzsdén, mert árfolyamnövekedésre számít: ez a portfólióberuházás tartozás növekedést jelent (credit), a részvényekért fizetett összeg a nemzetközi tartalékokat növeli (debit). Az egyoldalú átutalások/átadások esetében nincs ellentételezés. Az ilyen események „párjait” rögzítjük a fizetési mérleg viszonzatlan átutalás soraiban. Nézzünk erre is néhány példát: • a belföldi költségvetés fejlesztési támogatást kap euróban egy nemzetközi szervezettől: a kapott euró a nemzetközi tartalékokat növeli (debit), a támogatás (mivel fejlesztési támogatás) a kormányzati szektor viszonzatlan átutalásai sorba kerül, mint bevétel (credit); • egy belföldi vállalat ruhákat ad a szomszéd ország árvízkárosultjainak: a kimenő ruha értéke áruexport bevétel (credit), és mivel nincs ellentételezés, a folyó transzfereknél kiadásként jelenik meg (debit). A folyó transzfert a tőketranszfertől az különbözeti meg, hogy előbbi a gazdaságok rendelkezésre álló jövedelmét, míg utóbbi a reál- vagy pénzügyi javak állományát változtatja meg.
A piaci értékelés elve azt jelenti, hogy a gazdasági eseményeket valós piaci értékükön kell rögzíteni a fizetési mérlegben, még akkor is, ha a felek a valós piaci ártól eltérő összegben egyeztek meg. Ez akkor okozhat problémát, ha például a különböző országokban működő anya- és leányvállalat adott tranzakcióit belső elszámolóáron tartja nyilván. Az eredményszemlélet elve azt jelenti, hogy a tranzakciókat akkor is rögzíteni kell, ha nem volt pénzbeli ellentételezés. Ebből a szempontból a fizetési mérleg elnevezés megtévesztő, hiszen nem csak azok az események szerepelnek benne, ahol fizetés történt, hanem például azok is, amelyek párja hitel. A fenti elvekből következően a fizetési mérleg végső egyenlege elméletileg nulla. Valójában nem az, mert a fizetési mérleg nem úgy áll össze, mint egy vállalati kimutatás, ahol minden eseményt megtörténte után rögzítenek. A fizetési mérleg statisztikai kimutatás: a bankok, vállalatok adott időszakonként jelentik a fizetési mérleget érintő gazdasági eseményeket. A bankok például jelentik, hogy mennyit változott devizatartalékuk, a vállalatok jelentik, hogy mennyit exportáltak vagy importáltak. Így a fizetési mérleget érintő gazdasági eseményekről szóló információ két oldalról, valamilyen mértékben összesítetten érkezik. Így a végső egyenleg nem feltétlenül (sőt szinte sohasem) nulla. Ennek kiküszöbölésére használják a Tévedések és kihagyások sort, amelynek egyenlegébe akkora összeg kerül, hogy a végső egyenleg nulla legyen. Infláció Az infláció a fogyasztó árszínvonal folyamatos, tartós emelkedése. E definícióban az árszínvonal egy speciális ár, az úgynevezett fogyasztói kosár ára. A fogyasztói kosár azon javak és szolgáltatások halmaza, amelyet az átlagos fogyasztó adott periódus alatt használ. Példa fogyasztói kosárra: Tegyük föl, hogy egy egyszerű gazdaságban az átlagos fogyasztó egy gazdasági periódusban a következőket fogyasztja: 150 kg kenyér (200 Ft/kg) 400 liter víz (70 Ft/liter) 200 liter sör (300 Ft/liter) Ennek a fogyasztói kosárnak az összértéke: 118.000 Ft. Tegyük föl, hogy változatlan fogyasztói szerkezet mellett az árak egy időszak alatt a következőkre változnak: kenyér 220 Ft/kg, víz 75 Ft/liter, sör 320 Ft/liter. Ekkor a fenti fogyasztás ára: 127000 Ft. 127.000 Így a fogyasztói kosár átlagos árváltozása: − 1 = 7,63% 118.000 A fenti példa bemutatja a fogyasztói infláció számításának alapgondolatát. A gyakorlatban a statisztikusoknak és a közgazdászoknak meg kell küzdeniük avval a problémával, hogy a fogyasztói kosár szerkezete is változik az árak mellett. További elvi probléma a számítási koncepcióval, hogy átlagos fogyasztó nincs, egyedi fogyasztói kosarak vannak, és ettől függően mindenki más-más inflációt (átlagos árváltozást) érzékel. Az infláció okai A hagyományos keresletelméletben, árelfogadó gazdasági szereplőket föltételezve, mennyiségi változások vezethetnek árváltozáshoz: ceteris paribus a kereslet vagy a kínálat megváltozása. A kereslet növekedése változatlan kínálat mellett vagy a kínálat esése változatlan kereslet mellett okozza az áremelkedést. Ezt az elméletet alkalmazva a gazdaság aggregált keresleti és kínálati görbéjére beszélhetünk az infláció keresleti és kínálati okairól. Figyelembe kell vennünk ugyanakkor azt, hogy a valóságban a gazdaság szereplői nem föltétlenül árelfogadóak, azaz előfordulhat, hogy az általános áremelkedés mögött a gazdaság egyes szektoraiból kiinduló áremelések húzódnak meg.
Hagyományos keresleti okok A pénztömeg növekedése Az általános kamatszint vagy a kereskedelmi banki tartalékolás csökkenése miatt növekedhet meg a gazdaságban a pénztömeg, ami növelheti az árupiaci keresletet. Mivel a pénztömeg növekedése jóval gyorsabb lehet, mint az árupiaci kínálat alkalmazkodóképessége, általános áremelkedés alakulhat ki. Egyes közgazdasági iskolák szerint az infláció oka mindig alapvetően monetáris, azaz a túl laza pénzpolitikában keresendő. Az államháztartás költekezése Mivel az állami költségvetés finanszírozási korlátai jóval lazábbak, mint a többi gazdasági szereplőéi, és az állam a gazdaság jelentős szereplője, így reálforrásait meghaladó költekezése könnyen inflációhoz vezethet. Az állam közvetlenül megjelenhet vásárlóként az árupiacokon, de ennél jellemzőbb az az inflációs ok, amikor közvetetten, a közületi bérek vagy a transzferkifizetések növelésén keresztül járul hozzá a makrokereslet növeléséhez. Külső keresleti okok Előfordulhat, hogy erőteljesen megnövekszik egy gazdaság valamely exportterméke iránt a kereslet. Ekkor a kiváltó ok a külföldi reálgazdaságokban vagy a valutapiacon keresendő. Első lépésben az exporttermék ára emelkedik, majd az exportőrök jövedelme, és az utóbbi már a belgazdasági makrokeresletet emeli. A minimálbér emelkedése A törvényes minimálbér emelése az egész bérstruktúrát „följebb tolja”, ami végső soron a makrokeresletet növeli meg. Hagyományos kínálati okok Árelfogadó vállalatokat föltételezve, hagyományos termelési függvények mentén a termelés csökkenésének oka negatív technológiai sokk vagy a termelési tényezők díjának emelkedése lehet. A negatív technológiai sokk azt jelenti, hogy a vállalat termelékenysége csökken: ez – természeti katasztrófák hatásaitól eltekintve – nem megfigyelhető jelenség. A termelési költségek emelkedése termelés-visszafogáshoz, erős versenykörnyezetben akár vállalatbezáráshoz vezet, ezek további inflációs okok. Nem árelfogadó gazdasági szereplők Jelentős piaci pozícióval rendelkező gazdasági szereplők képesek áremelésre: a termelési költségek emelése esetén a vállalatok megemelik termékük árát, és előfordulhat az áremelkedés tovagyűrűzése, azaz infláció kialakulása. Ha egy gazdaságban a munkavállalói érdekképviseletek erősek, akkor a bértárgyalások során évről-évre magasabb bért alkudhatnak ki maguknak, ami mind keresleti, mind kínálati oldalról hozzájárul az infláció kialakulásához. Az infláció következményei Növekvő árak esetén, ha a jövedelmek nem ugyanolyan mértékben növekszenek, kevesebb fogyasztás finanszírozható, azaz a fogyasztói jólét csökken. Előfordulhat, hogy a háztartások fenntartják fogyasztási szintjüket, de ebben az esetben megtakarításaiknak kell csökkeni, ezzel kevesebb finanszírozás jut a beruházásokra: végső soron a gazdaság növekedése kerül veszélybe.
Újraelosztási hatások Mivel az infláció átlagos áremelkedés, így vannak olyan termékek, amelyek ára jobban, másoké pedig kevésbé növekszik. Azok a fogyasztók, akiknek a fogyasztói kosarában nagyobb súllyal szerepelnek jobban növekvő árú termékek (pl. élelmiszerek) rosszabbul járnak azokhoz képest, akik kisebb arányban fogyasztják ugyanezen javakat: az infláció implicit jövedelem-újraelosztást jelent az utóbbi csoport javára. Gyakran az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők járnak rosszul, mert tipikusan ők fogyasztanak nagyobb súllyal élelmiszereket, amelyek ára az átlagosnál jobban növekszik. Infláció esetén egy jövőbeli, fix nominális pénzösszegre szóló követelés reálértéke csökken: ezzel a kötelezett jól jár, és az, aki követel, pedig rosszul jár. Az infláció tehát nem kívánt újraelosztást okoz az adós-hitelezői viszonylatban. E kapcsolat tágan értelmezhető: • rosszul járnak a fix hozamú megtakarítással rendelkezők (pl. akiknek bankbetétjük van); • rosszul járnak azok, akiknek állammal szembeni követelésük van (nyugdíjasok, állami alkalmazottak); • rosszul járnak akiknek nominális bére adott időtávra rögzített. A készpénztartás speciális megtakarítás, a jegybankkal – tágabban az állammal – szembeni követelés, melynek értéke infláció esetén csökken. Tipikusan készpénzt tartanak a fekete- vagy szürkegazdaságban tevékenykedők, akiket így egyedül inflációval lehet implicit módon megadóztatni.
Tranzakciós költségek •
•
•
Minél magasabb az infláció, a gazdaság szereplői annál kevesebb készpénzt akarnak tartani, kiadásaik finanszírozásához gyakrabban kell bankba vagy a bankautomatához járniuk. Mindez tranzakciós költségekkel jár: a művelet időbe telik, a pénzfelvételnek költségei vannak. Összefoglaló néven ezeket a költségeket nevezzük cipőtalp-költségeknek. Változékony, esetleg kiszámíthatatlan árak esetén a gazdaság szereplői nem mernek hosszú távú szerződéseket kötni, mert az azokban leírt összegek értelmüket veszthetik. A hosszú távú szerződést több rövid távúval helyettesítik, ami nyilvánvalóan költségesebb. Ezeket a költségeket nevezzük menüköltségeknek: a kifejezés onnan ered, hogy gyorsan változó árak és költségek esetén az éttermekben gyakran kell újraírni az étlapot, ami drága lehet. Az állami bevételek struktúrája is és mértéke is infláció-érzékeny: az infláció következtében bekövetkező adó vagy adórendszer változtatásokkal járó költségek speciális menüköltségeknek tekinthetőek, amelyeknek tovagyűrűző hatása lehet (pl. adócsalás).
Koordinációs költségek A közgazdasági elméletek szerint és a gyakorlatban is a gazdaság szereplői az árrendszer alapján hozzák meg döntéseiket. Az infláció – főleg ha magas és kiszámíthatatlan – ezt az árrendszert teszi átláthatatlanná, ezen keresztül a gazdasági koordinációt jelentősen megnehezíti. Valutapiac, valutaárfolyam Egy nyitott gazdaságban a belföld-külföld közötti áru-, szolgáltatás-, termelési tényező- és tőkepiacok működéséhez a fizetőeszközök piacának működésére szükség van. A külföldi készpénzt valutának, a külföldi számlapénzt (valutára szóló követelést) devizának nevezzük. A külföldi fizetőeszköz hazai pénzben kifejezett ára a valuta- vagy devizaárfolyam. Valuta- (deviza-) piaci kereslet és kínálat Külföldi fizetőeszközt az akar vásárolni, aki: • árut vagy szolgáltatást importál; • tőkét exportál: a tőkeexportba beletartozik a hazai gazdasági szereplők külföldi befektetése és a korábban a belföldi gazdaságba áramlott külföldi tőke kiáramlása.
Külföldi fizetőeszközt az akar eladni: • akinek áru- vagy szolgáltatásexportból származó jövedelme van; • külföldi tőkét fektet be belföldön. A külföldi fizetőeszköz kereslete és kínálata a „szokásos”, közgazdaságtanból ismert grafikonnal ábrázolható: a vízszintes tengelyen a külföldi fizetőeszköz mennyisége, a függőleges tengelyen a valuta- vagy devizaárfolyam található. A keresleti görbe így negatív, míg a kínálati görbe pozitív meredekségű lesz.
árfolyam (e) kereslet
kínálat
külföldi fizet eszköz mennyisége (Q)
3. ábra: A valuta kereslete és kínálata A kereslet vagy a kínálat növekedése (csökkenése) a megfelelő görbe jobbra (balra) tolódását jelenti. Növekvő kereslet vagy csökkenő kínálat esetén az árfolyam emelkedik, azaz a külföldi fizetőeszköz fel-, a hazai leértékelődik. A felértékelődést erősödésnek, a leértékelődést gyengülésnek mondják másként. Az árfolyam változása befolyásolja az áru-, szolgáltatás- és tőkeexportot valamint -importot, és fordítva is igaz: a keresleti és kínálati tényezők változása hat az árfolyamra. Árfolyamrendszerek A gazdaságpolitika alakítói (általában a Jegybank és a Kormány) dönthetnek egy önálló fizetőeszközzel rendelkező országban az árfolyamrendszerről. i. Lebegő árfolyamról beszélünk akkor, ha a valuta- és devizapiaci keresletet és kínálatot a piaci erők szabadon alakíthatják. ii. Sávosan rögzített árfolyam esetén a piaci árfolyam az úgynevezett paritás (sávközép vagy középárfolyam) körül mozoghat egy előre meghatározott szélességű sávban. Az árfolyam sávból való kilépését a Jegybank valutapiaci intervencióval próbálja megakadályozni. iii. Kötött árfolyam esetén valutapiacról nem beszélhetünk. Ebben a rendszerben a Jegybank rendelkezik a valutakészlettel, és meghatározott szabályok alapján vásárolhatnak belőle a gazdasági szereplők. Jellemző a valuta-bejelentési és beszolgáltatási kötelezettség: ha egy gazdasági szereplő külföldi fizetőeszközhöz jut, azt köteles a Jegybanknak eladni. Az átváltási árfolyamot így természetesen nem a piac, hanem a valutahatóság állapítja meg.
A sávosan rögzített árfolyamról – részletesebben
e
D
S
Q 4. ábra Sávosan rögzített árfolyamban a valuta kereslete és kínálata A fenti ábrában a két szaggatott vonal jelöli a sávszéleket, a pontozott vonal a sáv- közepet. A felső sávszélet gyenge, az alsót erős szélnek hívják, így attól függően, hogy az árfolyam hol „akar kilépni” a sávból gyenge és erős oldali intervencióról beszélünk. Az ábrában a piaci kereslet és kínálat a sávon belül találkozik egymással, így ebben az esetben a jegybanknak nem kell beavatkoznia. Tegyük föl, hogy a kereslet megnövekszik, és tekintsük a következő ábrát:
e
D’
S
Q 5. ábra Sávosan rögzített árfolyamnál a túlkereslet esete Ha a Jegybank nem avatkozik közbe, akkor az új árfolyam a sávon kívül határozódik meg. A külföldi fizetőeszköz kínálatának növelésével ez megakadályozható, ahogyan az alábbi ábra mutatja:
e
D’
S
S’
Q 6. ábra Sávosan rögzített árfolyamnál túlkeresletre a jegybanki intervenció A jegybanknak a valutakészletéből kell valamennyit értékesítenie a piacon, hogy az árfolyamot a sávban tarthassa. E művelet korlátja a valutakészlet mennyisége.
Hasonlóan mutatható be az erős oldali intervenció, amikor a jegybanknak a valutapiaci keresletet kell megnövelnie, azaz külföldi fizetőeszközt kell vásárolnia. Ennek a műveletnek nincs technikai korlátja, hiszen ekkor a jegybank pénzt teremt. A teremtett pénz azonban inflációt okozhat, ami általában a jegybanki célokkal ellentétes, ezért mondjuk azt, hogy az erős oldali intervenciónak gazdasági korlátja van. Mi történik akkor, ha a jegybank nem tud vagy nem akar tovább interveniálni? Négy lehetőséget érdemes említeni: • Kötött árfolyamrendszer bevezetése: ez a valuta- (deviza-) piaci kereskedés hatósági felfüggesztését jelenti, ami – különösen erősen nyitott gazdaságok esetében – csak átmeneti megoldás lehet. • Lebegő árfolyam bevezetése: ekkor az ingadozási sávot eltörlik, a jegybank hivatalosan „magára hagyja” a piacot, a le- vagy felértékelődés tetszőleges mértékű lehet. • Sávszélesítés: a sávközép megtartása mellett az ingadozás mértékének nagyobb teret enged a jegybank; erre általában akkor van lehetőség, ha az eredeti sáv szűk volt. • Sáveltolás: a sávközép eltolása a megfelelő irányba. Ha a jegybank a sávközepet a gyenge irányba (felfelé) tolja, a hazai fizetőeszköz leértékeléséről, ha az erős irányba tolja, a hazai fizetőeszköz felértékeléséről beszélünk. Az árfolyamot meghatározó tényezők 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7
2009M08D11
2007M11D08
2006M02D09
2004M05D21
2002M08D21
2000M11D16
1999M02D25
1997M05D27
1995M08D17
1993M11D17
1992M02D17
1990M05D16
1988M08D15
1986M11D07
1985M02D01
1983M05D03
1981M07D31
1979M10D22
1978M01D09
1976M04D01
1974M07D01
0,6
7. ábra Az európai valuták (2000. január 1-ig) illetve az euró átlagos árfolyama az amerikai dollárban kifejezve. (Forrás: Eurostat)
1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8
2009M10D23
2009M05D18
2008M12D01
2008M06D24
2008M01D11
2007M08D01
2007M02D19
2006M09D07
2006M03D28
2005M10D18
2005M05D11
2004M11D30
2004M06D23
2004M01D13
2003M08D01
2003M02D19
2002M09D09
2002M03D28
2001M10D15
2001M05D08
2000M11D21
2000M06D14
0,6
2000M01D03
0,7
8. ábra Az euró árfolyama az amerikai dollárban kifejezve 2000 januárjától 2009 októberéig. (Forrás: Eurostat) A felső ábrán a nyugat-európai valutákból alkotott valutakosár dollárban kifejezett értéke látható 1974-től napjainkig: ezen belül 2000 januárjától a dollár-euró árfolyam. Az utóbbi szakaszt emeli ki az alsó ábra. Jól megfigyelhetőek az ábrákon a valutaárfolyamokra jellemző rövid- és hosszútávú mozgások. Ha az elmúlt 35 év elejét és végét hasonlítjuk össze, akkor azt állapítjuk meg, hogy a dollár értéke az európai valutákhoz képest nem változott, ha viszont végigmegyünk ezen az időszakon, akkor jelentős le- illetve felértékelődéseknek lehetünk szemtanúi. Az euró szinte bevezetése óta folyamatosan erősödik a dollárhoz képest, de közben-közben ellentétes irányú mozgások is megfigyelhetőek. Az alábbi ábra 2006 néhány hónapjának árfolyammozgását mutatja: itt is jól megfigyelhetőek erőteljes ingadozások, mindamellett, hogy a periódus elején és végén az árfolyam megegyezik. Érdemes tehát utána járni, mi határozza meg az árfolyam mozgását! 1,3 1,29 1,28 1,27 1,26 1,25 1,24
2006M10D24
2006M10D16
2006M10D06
2006M09D28
2006M09D20
2006M09D12
2006M09D04
2006M08D25
2006M08D17
2006M08D09
2006M08D01
2006M07D24
2006M07D14
2006M07D06
2006M06D28
2006M06D20
2006M06D12
2006M06D02
2006M05D25
2006M05D17
2006M05D09
1,22
2006M04D28
1,23
9. ábra Az euró árfolyama az amerikai dollárban kifejezve 2006. április végétől 2006. október végéig. (Forrás: Eurostat) A külföldi fizetőeszköz keresletét és kínálatát a fizetési mérleg egyes tételeihez kapcsolódó ügyletek határozzák meg, így az árfolyamváltozás okait is itt kell keresnünk. A nyitott gazdaság finanszírozási alapösszefüggése: ( X − IM + R ) + dK = d Re s . Eszerint a folyó mérleg egyenlegét tőkemozgások és
a valutatartalék változásai finanszírozzák. A gazdaság finanszírozási igénye (a zárójelben lévő tag) általában strukturális, fundamentális adottság, így ez lesz az, amely hosszú távon a külföldi fizetőeszköz keresletét és kínálatát meghatározza: ha például egy gazdaság importigénye tartósan meghaladja az exportképességét, akkor – most a jövedelemáramlások egyenlegeitől eltekintve – a hazai valuta leértékelődik. Rövidebb időszakokban is – amikor a finanszírozási pozíció adottnak tekinthető – változhat az árfolyam, a tőkemozgásoktól vezérelve. A fenti finanszírozási összefüggésben elképzelhető ugyanis olyan változás, amikor a zárójelben lévő tag nulla, de mégis van tőkemozgás a valutatartalékok változása mellett. Az árfolyam természetesen ekkor is változik, sőt ellentétes irányt mutathat, mint hosszabb távú trendje. A hosszú távú árfolyampálya számszerűsítéséhez induljunk ki a következő egyszerű példából. Tegyük fel, hogy a belföldi gazdaságban egy adott termék ára P , ugyanennek a terméknek az ára külföldön P * . Ekkor az árfolyamnak e =
P -nak kell lennie. Ha ugyanis az árfolyam ennél P*
alacsonyabb, akkor a belföldieknek megéri külföldön vásárolniuk. Mivel az importhoz meg kell venni a külföldi fizetőeszközt, így annak kereslete növekedni fog, ami az árfolyamot is emeli. Hasonló módon belátható, ha az árfolyam a
P értéknél magasabb, akkor a növekvő export miatt az árfolyam P*
csökkenni fog. Általánosítva: ha P és P * a belföldi és külföldi árszintek, akkor az árfolyamot ezek hányadosa határozza meg. Az összefüggés nem érvényesül minden időpillanatban, ezért érdemes dinamizálni. Tegyük fel, hogy kezdetben az árszínvonalak P0 és P0* , majd egy periódus elteltével P1 és P1* . A
P* P1 és π * = ln 1* . P0 P0 P1 e1 P1* Így az árfolyamváltozás: de = ln = ln = π − π * . Az árfolyam növekszik (csökken), tehát a P0 e0 P0* belföldi és külföldi inflációs ráták: π = ln
hazai fizetőeszköz leértékelődik (felértékelődik), ha a hazai (a külföldi) inflációs ráta meghaladja a külföldit (a hazait). A levezetett összefüggés a vásárlóerő-paritás elve: a valutaárfolyam hosszú távú alakulását a belföldi és külföldi inflációs ráták különbsége határozza meg. Az infláció – különösen ha krónikusan magas – valamilyen reálgazdasági problémát jelez. Ezt figyelembe véve a fenti összefüggés úgy értelmezhető, hogy annak a gazdaságnak a fizetőeszköze értékelődik le trendszerűen, amelyikben fundamentális problémák vannak. Ugyanez pozitívan megfogalmazva: annak a gazdaságnak a fizetőeszköze erősödik, amelynek reálgazdasága jól teljesít. A rövid távú, trend körüli árfolyam-ingadozásokat általában nem fundamentális okok magyarázzák. A nemzetközi tőkepiacok szereplői hozamvárakozásaik és kockázatérzékelésük szerint mozgatják befektetéseiket. Ha adott országban valamely befektetési lehetőség hozama növekszik, akkor az iránta megnövekvő kereslet árfolyamváltozást indukálhat. Például, ha Magyarországon megemelkedik az államkötvények kamata, akkor több külföldi befektető akar magyar államkötvényt venni. Ehhez forintot is venniük kell, ami a forint árfolyamát erősíti. Azonban tisztán a kamatok figyelembe vételével a rövid távú árfolyammozgások nem indokolhatóak. Erre jó példa 2008 ősze, amikor Magyarországon a kamatok hiába emelkedtek, a forint egyre gyengült: a befektetők nagy kockázatot érzékeltek, és menekültek a forint befektetésekből. A gazdaságpolitika szempontjából igen fontos tanulság, hogy az árfolyamot hosszú távon strukturális tényezők határozzák meg, ezért azt valamilyen „szinten tartani” csak piaci akciókkal, intervenciókkal nem lehet. A hosszú távú sávos árfolyamrögzítés lehetősége paradoxont hordoz: amikor szükség lenne rá, akkor nem lehet fenntartani a sávot, mert hosszú távon a piac – a mögöttes strukturális problémák miatt – „kitereli” onnan az árfolyamot. Ha egy gazdaság fundamentálisan egészséges, akkor viszont nincs szükség az árfolyamrögzítésre, hiszen ekkor nincs tartós egyoldalú mozgás. Utóbbi esetben az árfolyamsáv a rövid távú, nem kívánatos ingadozások megakadályozására szolgálhat.
