1
1. Történeti áttekintés – a magyar kötvénypiacok kialakulása 1.1.
Az elsődleges kötvénypiac kialakulása
A kötvény – és a részvény – bevezetésének gondolata a modern gazdaság eszköztárába az 1968-as gazdasági reform kapcsán nyert teret. Ekkor hosszan elhúzódó viták indultak a kötvények alkalmazhatóságára és a gazdaságra, a gazdaság szereplőire gyakorolt várható hatására vonatkozóan. A kérdéskör azonban ez idő tájt megragadt a vita szintjén, és gyakorlati lépésekre nem került sor. Az 1970-es évek végén megint felvetődött a kötvények bevezetésének szükségessége, melyhez a hátteret a gazdasági növekedés fokozatos lassulása adta. A kötvények bevezetésétől ugyanis egyaránt várták a nemzetgazdasági szintű megtakarítások növekedését és a rendelkezésre álló pénzeszközök hatékonyabb felhasználását, melyek együttesen a gazdasági élénkülés irányába mutattak. A hosszas egyeztetőmunkát követően a kötvénykibocsátásról szóló szabályozás 1982-ben született meg. Azonban már ezt megelőzően, 1981/82-ben sor került úgynevezett kísérleti kommunális kötvények kibocsátására. A kísérletek célja annak felmérése és gyakorlatbeli megfigyelése volt, hogy hogyan reagálnak az egyes gazdasági szereplők a kötvényekre, valamint hogyan játszódik le a kötvénykibocsátás folyamata (milyen nehézségekkel, eldöntendő kérdésekkel kell szembenézni a folyamat során). A kibocsátást az Országos Takarékpénztár (OTP) végezte helyi tanácsok megbízása alapján, azok kommunális fejlesztéseinek finanszírozására. A kötvénykonstrukció kialakításakor az OTP saját betéti kondícióit vette alapul. A kötvények nem arattak teljes sikert; mivel a kötvényekbe foglalt feltételek nem voltak kedvezőbbek a betétekénél, a kötvényeknek megközelítőleg fele kelt csak el. A keresletre negatív hatással volt a tényleges átruházhatóság hiánya is. A kísérletek korlátozott sikerei ellenére 1982-ben kibocsátották a kötvénytörvényt, majd 1983 márciusában megtörtént az első „valódi” kötvénykibocsátás is.
Az ezt követő években a kötvénykibocsátásnak két szakasza volt megfigyelhető: Kezdetekben úgy tették vonzóbbá a kötvényeket a potenciális vásárlók számára, hogy a kötvénykibocsátó a kamaton felül valamilyen egyéb, naturális kedvezményt is kínált (pl. a Magyar Posta és az Állami Fejlesztési Bank által kibocsátott telefonkötvények, melyek megvásárlója a kamatok mellett telefonbeszerelési ígérvényre is szert tett). A második szakaszban a naturális kedvezmények eltünedeztek, és a vásárlókat a kötvény pénzügyi sajátosságaival igyekeztek ösztönözni. 2
1.2.
A másodlagos kötvénypiac kialakulása
A kötvénykibocsátás intézményesítése, azaz az elsődleges kötvénypiac alapjainak megteremtése nem hozta rögtön és egyenesen magával a másodlagos piac létrejöttét, azonban az alábbi tényezők mindenféleképpen a másodlagos piac kifejlődésének irányába hatottak: Pótlólagos kereslet: bizonyos „jól sikerült” kötvénykonstrukciók esetén a kibocsátáskor az elsődleges piaci kereslet meghaladta a kínálatot, így léteztek olyan gazdasági szereplők, akik – bár szerettek volna –, az elsődleges piacon nem juthattak hozzá az adott kötvényhez; Vásárlói igény a kötvények továbbadására: a kötvénykibocsátás első hullámában, a naturális kedvezmények dominanciájakor a gazdasági szereplők jelentős hányada elvesztette érdekeltségét a kötvény megtartásában, miután a naturális kedvezményt (adott szolgáltatást) igénybe vette. A másodlagos kötvénypiac intézményi hátterét 1984 szeptemberében, az Állami Fejlesztési Bank kötvényforgalmazási irodájának elindításával, működésével nyerte el, majd 1985 júliusától már az OTP is bekapcsolódott a kötvényforgalmazásba.
1.3.
Hitelkockázat
A hitelkockázat abban az esetben merül fel, ha a kötvénykibocsátó nem, vagy nem a kötvényben foglalt kötelezettségeinek megfelelően teljesít, ebből adódóan pedig a kötvénytulajdonost veszteség éri. A kötvények esetében a legmagasabb kockázatot jellemzően a hitelkockázat jelenti, mely természetes módon megjelenik a kötvény árában is; egy magasabb kockázatot rejtő kötvénytől a kötvényvásárlók magasabb hozamot és/vagy pótlólagos jogokat várnak el (például, hogy a kötvénytulajdonos választása alapján a kötvényt előnyös feltételek mellett visszaválthassa). A hitelkockázat csökkenthető fedezett kötvény vásárlásával, de ebben az esetben körültekintően kell megválasztani a fedezet tárgyát. Például különös figyelemmel kell lenni a tényleges fedezettség mértékére, ha a fedezetet másik értékpapír vagy egyéb pénzügyi termék adja. A hitelkockázat csökkenthető még a megfelelően diverzifikált kötvény-portfolió kialakításával, illetve a kibocsátó hitelkockázati besorolásának folyamatos figyelemmel követésével. Ami a hitelkockázati besorolást illeti, nemzetközi viszonylatban létezik néhány elismert nemzetközi hitelminősítő szervezet (Fitch, Moody’s, Standard & Poors). Az általuk használt besorolások előnye, hogy elterjedtek és következetesek, ugyanakkor hiányuk, hogy jellemzően csak nemzetközi mércével mérten jelentős vállalatok besorolását tartalmazzák. A hitelminősítő tevékenységük kettébontható hosszú- és rövidtávra. 3
1. A hosszú távú hitelminősítés A Standard & Poor's és a Fitch AAA-tól D-ig terjedő skálán minősíti a hitelfelvevőket, és az AA és a CCC kategória között +/- jelzést is használ. A Moody's esetében ez a skála Aaa-tól C-ig terjed. Megkülönböztetnek befektetési és nem befektetési fokozatot, ez utóbbi más néven a bóvli kategória. 1.1. A befektetési fokozat A befektetési fokozat értelemszerűen azokra az országokra, hitelfelvevőkre vonatkozik, ahova érdemes befektetni, ezzel szemben a bóvli kategóriában szereplőkre ez korántsem érvényes a gazdasági helyzet és a kötelezettségek teljesítésének hiánya miatt. Ezeknél a hitelfelvevőknél már jelentős kockázattal kell számolni. A legmagasabb kategória mindhárom minősítőnél az AAA, (a Moody's-nál Aaa-val jelölik) mely minősítés a legmegbízhatóbb, legstabilabb, legjobb hitelfelvevőkre vonatkozik, melyek esetében a legalacsonyabb mértékű a kockázat. Az ezután következő kategória az AA, mely még mindig a jó hitelfelvevőkre vonatkozik, a kockázat továbbra is nagyon alacsony, de a hosszú távú kockázatokra való hajlam már valamivel nagyobb. Ebben a kategóriában már eltérő jelöléseket láthatunk az egyes minősítőknél. A Standard & Poor's és a Fitch az AA minősítésen belül megkülönböztet AA+, AA és AA- jelöléseket, melyek közül az AA+ megegyezik a Moody's Aa1 kategóriájával, azaz a korábban már említett alacsony hitelkockázat, de nagyobb hosszú távú kockázatra való hajlam jellemzi. Továbbá az AA ugyanaz, mint a Moody's Aa2 jelölése, az AA- pedig megegyezik az Aa3 kategóriával. E minősítések között az éppen aktuális gazdasági helyzet és az adott ország gazdaságpolitikája alapján változó kockázatok tesznek különbséget. A következő fokozat tulajdonképpen a középmezőny eleje, ahol azok a hitelfelvevők találhatóak, akik még mindig nagymértékben képesek teljesíteni a pénzügyi kötelezettségeiket, de már valamivel nagyobb az esélye annak, hogy a gazdasági körülmények hatására megnő a kockázati hajlam. A jelölés a Standard & Poor's és a Fitch esetében A+, A és A- míg a Moody's-nál A1, A2 és A3. A befektetési kategória legalján azok találhatóak, akiknek ugyan megvannak a megfelelő kapacitásaik a kötelezettségeik teljesítésére, azonban a kedvezőtlen gazdasági körülmények hatására a kapacitásaik jelentős mértékben csökkenhetnek. Tehát a kevésbé megbízható, a kockázatra nagyobb mértékben hajlamos hitelfelvevők tartoznak ide. A Standard & Poor's és a Fitch esetében az erre vonatkozó jelölés BBB+, BBB és BBB-,amely a Moody's Baa1, Baa2 és Baa3 osztályzatainak felel meg. 1.2. A bóvli kategória Ezek után már a nem befektetési kategória következik, ismertebb nevén a bóvli kategória, mivel az itt szereplőket nem ajánlják befektetésre a hitelminősítők a magas kockázatok és a megbízhatatlanság miatt. 4
Az osztályzatok itt már jelentősebb mértékben eltérnek az egyes minősítőknél. A Standard & Poor's és a Fitch továbbra is ugyanazokat a jelöléseket alkalmazza, a Moody's azonban kevesebb kategóriát különböztet meg. Először nézzük a Standard & Poor's és a Fitch jelöléseit: A BB (BB+, BB, BB- ) kategóriába tartozók gazdasági értelemben kevésbé sebezhetőek, mint a többi alacsony minősítésű hitelfelvevő, azonban a kedvezőtlen gazdasági, üzleti és pénzügyi körülmények miatt folyamatos bizonytalanság jellemzi őket, mely odáig vezethet, hogy nem tudják teljesíteni a kötelezettségeiket. A B (B+, B, B-) kategóriában találhatóak azok, akik már nagyobb mértékben sebezhetőek a jövőben, azonban jelenleg még megfelelően el tudják látni a kötelezettségeiket. A kedvezőtlen gazdasági és pénzügyi körülmények hatására azonban ez a kapacitás jelentősen csökkenhet. A CCC (CCC+, CCC, CCC- ) minősítés azokat jelöli, akik gazdaságilag jelenleg is sebezhetőek és a kötelezettségeik teljesítése nagymértékben függ a kedvező gazdasági és pénzügyi körülmények meglététől. A CC osztályzat azokra vonatkozik, akik gazdaságilag már most is jelentősen sebezhetőek és a jövőre nézve sincsenek túl rózsás kilátásaik. A C kategória pedig azoké, akik már a csőd szélén állnak vagy éppen elkerülik azt, azonban a kötelezettségeiket még mindig tudják teljesíteni, míg a CI minősítésűek esetében késedelmes kamatfizetéssel is kell számolni. R osztályzat esetén a hitelfelvevő hatósági felügyelet alá kerül a pénzügyi helyzete miatt, SD minősítés esetén pedig bizonyos kötelezettségeit már nem is tudja teljesíteni. Végül a szinte legrosszabb, D minősítés a fizetésképtelen hitelfelvevőknek jár, akik a kötelezettségeik egy részét vagy akár az egészét képtelenek teljesíteni. Most pedig nézzük, hogyan néz ki a bóvli kategória a Moody's esetében: A Ba (Ba1, Ba2, Ba3) minősítés azoknak jár, akik esetében megkérdőjelezhető a kötelezettség teljesítésének képessége. A B1, B2, B3 a spekulatív kategória, magas hitelezési kockázattal és már megszokottan rossz hitelminősítéssel. Még ennél is rosszabb a Caa (Caa1, Caa2, Caa3) kategória, az itt szereplők már nagyon gyenge lábakon állnak, kiemelkedően magas hitelezési kockázat és kimondottan borzalmas hitelminősítés jellemzi őket. A Ca minősítés az erősen spekulatív kategória, az itt szereplők a legtöbb esetben nem tesznek eleget a fizetési kötelezettségeiknek. A legalja a C osztályzat, amely a legrosszabb minősítés az értékelhető hitelfelvevők között. Ebben az esetben elég csekély az esélye annak, hogy a hitelfelvevő bármilyen mértékben is teljesíti a fizetési kötelezettségét.
5
2. Rövid távú hitelminősítés Rövid távon mindhárom intézmény eltérő jelöléseket alkalmaz. A Standard & Poor's A1től D-ig terjedő skálán osztályoz, a Fitch F1-től D-ig, míg a Moody's P1-től P3-ig minősít. A legmagasabb kategória ahol leginkább jellemző a fizetési kötelezettség teljesítése az A1 (S&P), F1 (Fitch) és P1 (Moody's). A Standard & Poor's és a Fitch megkülönböztet A1+ és F1+ kategóriát is, ahol a legkiválóbb hitelfelvevők találhatóak. Eggyel alacsonyabb kategóriába tartoznak a még mindig kielégítő mértékben teljesítő hitelfelvevők, melyek osztályzatai A2 (S&P), F2 (Fitch) és P2 (Moody's). A harmadik kategória az elfogadható mértékben teljesítő hitelfelvevőké, amelyek esetében azonban jelentős kockázatokat jelentenek a kedvezőtlen gazdasági körülmények. A minősítések ekkor A3 (S&P), F3 (Fitch) és P3 (Moody's). A következő három minősítés megegyezik a Standard & Poor's és a Fitch esetében is. B jelöli azokat, akik jelenleg még képesek eleget tenni kötelezettségeiknek, de erősen függnek a gazdasági és pénzügyi körülmények változásaitól. A C minősítés azokra vonatkozik, akiket erősen fenyeget a fizetésképtelenség veszélye és a teljesítési képességük komoly mértékben függ a gazdasági és pénzügyi körülményektől. A D minősítés pedig lényegében a csődöt jelenti, az adós már nem képes teljesíteni a fizetési kötelezettségeit. Az egyes hitelminősítők által adott értékelés nem feltétlenül egyezik meg, nem is kell, hogy megegyezzen, hiszen elviekben független intézményekről van szó. Az alábbi ábrán Magyarország hosszú lejáratú devizaadósság besorolásának időbeli alakulását láthatjuk.
6
2. Mi mozgatja a kamatlábakat? A kamatlábakat leginkább a gazdasági körülmények befolyásolják, az arra hatást gyakorló legbefolyásosabb intézmény a FED (Federal Reserve Board), az USA jegybankja. A FED fő feladata az infláció, illetve a recesszió visszaszorítása. Mondhatni e két cél ellentmond egymásnak, így a FED feladata, hogy megteremtse a gazdaság egyensúlyát.
Vizsgáljuk meg, hogyan mennek végbe a fenti ábrán jelölt folyamatok a gazdaságban. A vállalatoknak a fejlődéshez, tevékenységbővítéshez pénzre van szüksége. Ha a vállalat terjeszkedik, akkor új munkahelyeket is teremt. Egy jól működő gazdaságban előfordulhat, hogy nem minden vállalat talál elegendő és megfelelően képzett munkaerőt, így emelni kényszerülnek a béreket, hogy magukhoz vonzzák a potenciális munkavállalókat. Persze ennek hatására más vállalatok is arra kényszerülnek, hogy emeljék béreiket, hogy az addigi munkaerőt megtartsák, megakadályozva az elvándorlásukat. Ez végül oda vezet, hogy a gazdaság egész területén emelkednek a bérek. A vállalat nyereségét a megnövekedett termelési költségek könnyen felemészthetik, így ezt elkerülendő a vállalat a termékeinek árában a vevőre hárítja megnövekedett költségeit. A vevő viszont a megvett terméket vagy saját maga használja fel, vagy csak tovább adja, de kénytelen magasabb árat adni, hisz tevékenységének költségei is nőttek. Ez a folyamat inflációt eredményez. Az inflációt a lakosság többnyire megsínyli és csökken az életszínvonal. Ha a lakosság számára az infláció terhet jelent, akkor hogyan tudunk tenni ellene? Az egyik megoldás lehet a kamatlábak emelése, tehát a kölcsön árának növelése. Ha egy vállalat kölcsönhöz fordul, akkor tervei vannak annak felhasználására, prognosztizálja nyereségét, bevételei és kiadásait. Ha a vállalat a kamatot az árbevételből nem tudja visszafizetni, akkor a vállalat terjeszkedésének gátat kell szabjanak, hogy nem folyamodnak hitelfelvételhez. Általában ez a munkahelyek megszűnésével jár. Akit elbocsátanak és elveszti munkáját, annak vásárlóképessége csökken. Ennek folyománya, hogy 7
felduzzadhatnak az eladhatatlan készletek és a költségek csökkentése miatt újabb elbocsátásokra kell számítani. A FED ott kerül előtérbe, hogy képes befolyásolni a rendelkezésre álló pénzmennyiséget. Ennek egyik eszköze, hogy megemeli a tartalékrátát. A kötelező tartalékráta azt jelenti, hogy a bankok a betétesek pénzeinek egy hányadát kötelesek a FED-nél tartani. Mint ismeretes, a bankok a betétesek pénzét, mint hitelt kínálják magasabb kamatra, mint amekkorát fizetnek a betétekre. A kamatkülönbözet a banknál nyereségként jelenik meg. Ha viszont csökken a kölcsön adott pénz mennyisége, akkor a hitelekért folyó verseny miatt a bankok emelhetik a hitelkamatlábakat. Minél inkább magasabb ez a kamatláb, annál kevesebb vállalat engedheti meg magának a hitelfelvételt, mely az élénk gazdaság visszaesését eredményezi. A FED ezen intézkedése igen drasztikus, így próbál más eszközöket igénybe venni, mint a kölcsön vett pénz árának emelése vagy csökkentése. Amennyiben a bankok agresszív hitelezésbe kezdenek, kötelező tartalékuk a meghatározott szint alá csökkenhet. Ebben az esetben a FED-hez fordulnak rövid lejáratú hitelért, hogy eleget tudjanak tenni a kötelező tartalék szintnek. Ez azt eredményezi, hogy az ügyfeleknek nyújtott hitelek drágulnak, hisz a viszontleszámítolási kamatlábak emelkedtek. Ellenkező esetben, vagyis a viszontleszámítolási kamat csökkentésével a hitelkamatok is enyhülnek. A FED egyik eszköze a kamatlábak befolyásolására az állami kötvények vétele és eladása. Ha a FED úgy dönt, hogy kötvényeladásba kezd, akkor a túlkínálat csökkentheti a kötvények árát. Ezen folyamat a hozam emelkedéséhez vezet és a bankoknak – hogy nyereségesek maradjanak – növelniük kell a hitelkamatlábaikat. Ha a FED államkötvények vásárlásába kezd, csökkenti azok hozamát lehetővé téve a bankoknak a hitelkamatláb csökkentését. Vegyük figyelembe, hogy a bankok a takarékbetétekben elhelyezett pénzt kölcsönzik ki. Ha a bank figyelmen kívül hagyná az államkincstári kötvények kamatát, emelkedő kamatlábak mellett inkább kötvényt vásárolnánk, és nem raknánk pénzünket takarékbetétekbe. Ha a bankok magasabb kamatot fizetnek a betétekre, magasabb kamatot kell felszámítaniuk a hitelekre is. Összefoglalva elmondhatjuk, hogy ha a FED szándéka az infláció visszaszorítása vagy a túlfűtött gazdaság visszafogása, akkor eszközeivel a kamatlábakat növelni kívánja, míg a gazdaság serkentése esetén intézkedései a kamatláb csökkentésére irányulnak. Hogyan befolyásolja mindez a részvénypiacot? Magas kamatlábak mellett a vállalatok nem képesek növekedni, nyereségük nem nő, esetleg csökken. Ennek következtében alacsonyabb az egy részvényre jutó jövedelem, mely a részvényárak csökkenéséhez vezet. Ellenben ha a kamatlábak alacsonyak, a vállalatok nyeresége növekszik, mely a részvényárak emelkedését vonja maga után
8
Általában azt lehet mondani, hogy a viszontleszámítolási kamatláb három egymást követő csökkenése a részvényárak emelkedéséhez vezet. Természetesen a befektetőknek más tényezőket is mérlegelniük kell, de ez a megállapítás a részvénypiac történetében legtöbbször igaznak bizonyult. Ha valaki előre megtudná, milyen lesz majd a FED politikája, nagy nyereségeket vághatna zsebre a részvénypiacon. Ez azért nehéz, mert bár a FED igazgatótanácsa hetente összeül, hogy a monetáris politikáról döntsön, az ülésről csak 90 nap múltán kerül nyilvánosságra információ. Könnyebben követhető jelzőszám a prime rate, az a kamatláb, amely mellett a bankok legnagyobb és legmegbízhatóbb ügyfeleiknek hiteleznek. Mivel a legnagyobb kereskedelmi bankok több formában is kapcsolatban állnak a FED-del, ők ismerhetik leginkább a jegybanknak a hitelezés költségeit befolyásoló szándékait. Ugyanakkor tartalékuk egy részét államkötvényekbe fektetik, így azok hozamának emelkedése vagy csökkenése arra készteti őket, hogy ennek megfelelően módosítsák hitelkamatlábaikat. A FED a prime rate-et gyakrabban változtatja, mint a viszontleszámítolási kamatlábat, így a részvényárak alakulásának prognosztizáláshoz elsődlegesen erre figyeljünk oda. Az alábbi ábra a prime rate alakulását mutatja az elmúlt nyolcvan évben. Figyeljük meg, hogy szoros korreláció fedezhető fel a prime rate és a részvényindexek alakulása között.
Egy igen fontos jelzőszámot kell még megismernünk, ez a tartalékpiaci kamatláb (federal fund rate). Némely bankok több tartalékkal rendelkeznek, így lehetőségük van ezt a többletmennyiséget olyan bankoknak kölcsön adni, melyek híján vannak a tartalékoknak. A tartalékpiaci kamatláb tehát nem más, mint a két bank között létrejött kölcsönügylet kamatának mértéke. Ezen kamatok igen rövid idejűek, csak egy éjszakára (overnight) szólnak. 9
A tartalékpiaci kamatlábnak nincs olyan jelentős hatása a részvénypiacra, mint a leszámítolási kamatlábnak vagy a prime rate-nek. A FED és a világon működő különböző országok jegybankjai egységes rendszert alkotnak. Egy bank nem csak a FED-től kaphat hitelt, így a kamatlábak és a valutaárfolyamok más országokban bekövetkező kamatlábai jelentős mennyiségű pénzeket vándoroltathatnak az USA és a világ más gazdasága között. A FED pozíciójánál fogva azonban a legbefolyásosabb tényezője a kamatlábak alakulásának. A világ vezető nagyhatalmainak gazdasága egyre szorosabb kapcsolatban, függési viszonyban van egymással. Tegyük fel, hogy az USA a tevékenységének finanszírozásához államkötvényeket ad el, melyeket nagyrészt egy külföldi ország befektetői vásárolnak. Tegyük fel azt is, hogy abban az országban a kamatlábak sokkal alacsonyabbak, mint az USAban. Ekkor a külföldi országok befektetői – kik a kötvényeket vásárolták – megkétszerezték nyereségüket (akkor ha a kamat fele annyi, mint az USA kamata). Ez persze addig igaz, amíg sem a kamatlábak sem pedig a két valuta keresztárfolyama nem változik meg. Ha azonban a dollár értéke a felére csökken, akkor a befektető – aki a kamatot dollárban kapja, de bevételeit saját pénznemében költi – már nem találja továbbra is olyan vonzó befektetésnek az amerikai államkötvények vásárlását. Ha a dollár értéke gyengülni kezd a többi valutával szemben, akkor arra számíthatunk, hogy a FED emeli a kamatlábakat, hisz ellenkező esetben a külföldi befektetők nem viszik pénzüket a gazdaságba és az USA – működési forrásainak előteremtéséhez – adóemelésre kényszerülne. Egy másik megoldás lehetne, ha a világ legnagyobb jegybankjai összehangolt intervencióval növelnék a dollár keresletét, ám a dollár megerősödésének kedvezőtlen 10
hatása lenne az USA kereskedelmi mérlegére, mivel ekkor csökkenne az amerikai termékek versenyképessége a világpiacon. Egy fontos következménye a fenti gondolatmenetnek, hogyha a kockázatmentes államkötvények kamatlába egy bizonyos szintet elér, akkor a kockázat minimalizálására törekvő nagy tőkepiaci szereplők – mint a nyugdíj- és vállalati alapok – a részvénypiacról kivonják tőkéjüket. Az így gerjesztett eladási hullám a részvényárak csökkenésének irányába hat. Továbbá a növekvő kamatlábak önmagukban is csökkenthetik a vállalatok nyereségét és így ösztönzik a részvények eladását.
11
