1. CORPORATE GOVERNANCE: HOE MOBILISEREN WE DE ONBEWUSTE FREE RIDER ........................................................................................................................... 1 1.1 1.2 1.3 2
INLEIDING: ONDANK IS ’S WERELDS LOON ................................................................... 1 FINANCIËLE INNOVATIE ONDER DE ZEESPIEGEL........................................................... 2 HET SUCCES EN DE KEERZIJDE ..................................................................................... 3
DE NEOKLASSIEKE BENADERING VAN HET AGENCYPROBLEEM ............. 4 2.1 INLEIDING: DE UITGANGSPUNTEN ................................................................................ 4 2.2 AGENTEN EN PRINCIPALEN: DE BELANGENCONFLICTEN .............................................. 6 2.3 OPLOSSINGEN BINNEN HET NEOKLASSIEKE MODEL ..................................................... 7 2.4 WAT GING ER FOUT?.................................................................................................... 9 2.5 WAT WAREN DE OORZAKEN? .................................................................................... 10 2.5.1 Inleiding ........................................................................................................... 10 2.5.2 Het gedrag van beleggers ................................................................................ 11 2.5.3 Het gedrag van managers ................................................................................ 11 2.5.4 Samengevat: het menselijk tekort..................................................................... 12 2.6 CONCLUSIES .............................................................................................................. 13
3
RESIDUEEL RISICO EN DE GOVERNANCE VAN PENSIOENEN.................... 14 3.1 INLEIDING ................................................................................................................. 14 3.2 WAAROM GOVERNANCE? .......................................................................................... 15 3.2.1 Inleiding ........................................................................................................... 15 3.2.2 Residueel risico en belangenconflicten ............................................................ 16 3.2.3 Actuele ontwikkelingen: aard van de belangenconflicten verandert ............... 17 3.2.4 Samengevat....................................................................................................... 18 3.3 IMPLICATIES VAN DE VERANDERINGEN ..................................................................... 18 3.4 IS ER EEN BASIS VOOR GOVERNANCE? ....................................................................... 19 3.5 BEOORDELING VAN HET STAR-VOORSTEL ............................................................... 20 3.5.1 Inleiding ........................................................................................................... 20 3.5.2 Ondernemingspensioenfondsen........................................................................ 20 3.5.3 Bedrijfstakpensioenfondsen.............................................................................. 20 3.5.4 Conclusie.......................................................................................................... 21
1. Corporate governance: hoe mobiliseren we de onbewuste free rider 1.1 Inleiding: ondank is ’s werelds loon Rondom technologische innovaties hangt vaak het aureool van nijvere onderzoekers die, soms na jaren intensief onderzoek, soms bij toeval een ontdekking doen die tot op heden grote gevolgen heeft voor ons dagelijks leven. In mijn jeugd verslond ik boeken over Thomas Alva Edison, Guglielmo Marconi, Robert Koch, Alexander Fleming en Graham Bell. Nog steeds gebruiken we hun uitvindingen en zij dragen bij aan onze hoge en groeiende welvaart. Naar deze uitvinders zijn straten, bibliotheken en prijzen vernoemd en er zijn standbeelden voor hen opgericht. Rondom financiële innovaties hangt dit aureool niet. Sterker nog, belangrijke innovaties, bijvoorbeeld afgeleide financiële instrumenten zoals opties en termijncontracten, worden al eeu-
wen lang met grote terughoudendheid benaderd. Warren Buffet, beheerder van een groot Amerikaans beleggingsfonds, kwalificeerde in het jaarverslag van zijn fonds derivaten als ‘weapons of mass destruction’. Naar zijn opvatting zijn dergelijke instrumenten een bedreiging voor het goed functioneren van het financiële systeem.1 Ook in de tijd van de VOC stonden opties al in een kwaad daglicht. De belangrijkste vernieuwing van de VOC, de scheiding tussen leiding en eigendom, roept nog steeds een hoop weerstanden op. Het moderne kapitalisme werd vooral in de jaren zestig en zeventig van de vorige eeuw verguisd. Als student economie in de jaren zeventig maakte ik mee dat een hoogleraar die internationale economie doceerde door een medestudent werd uitgemaakt voor ‘marionet van het imperialistisch kapitalisme’. Na de herwaardering van het marktdenken in de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw werd het vertrouwen in de marktwerking in de periode na 2000 na een reeks schandalen opnieuw zwaar beproefd. Waarom neemt de samenleving een ambigue houding aan ten opzichte van nieuwe financiële instrumenten? De introductie van het aandeel – ik ga daar zo verder op in – heeft niet alleen een stevige impuls aan de economische groei gegeven. Een ander gevolg was ook dat machtsverhoudingen tussen deelnemers aan het economisch verkeer er ingrijpend door zijn veranderd. De veranderingen waren niet altijd ten goede. In 2006 betitelt men actieve beleggers, ook wel private equity funds genoemd, als sprinkhanen die bedrijven kaalvreten. In driehonderd jaar lijkt er weinig te zijn veranderd. Wat is er aan de hand? Kunnen we voor de hier genoemde problemen van de scheiding tussen eigendom en beheer oplossingen vinden en, zo ja, hoe zien die eruit? Ik zal in deze rede dieper ingaan op de gevolgen van de scheiding tussen beheer en eigendom. Eerst sta ik stil bij de ‘gewone’ ondernemingen, daarna ga ik dieper in op pensioenfondsen.
1.2 Financiële innovatie onder de zeespiegel In 1602 ontwikkelden Hollandse, West-Friese en Zeeuwse kooplieden een nieuw financieel contract.2 Zij zochten, zo blijkt uit de literatuur, naar een contractvorm om hun activiteiten op een efficiëntere manier te financieren. Op zich was deze behoefte niet nieuw. Het laten bouwen van een schip, het vinden van een bemanning, het naar een verre bestemming sturen van dat schip, het ter plekke drijven van handel en het weer laten terugvaren van het schip en zijn lading waren hachelijke ondernemingen. Van de tweeduizend VOC schepen die vertrokken, gingen er meer dan zeshonderd verloren. De kans dat een reis op een mislukking uitliep, was dus groot. De, grotendeels geronselde, bemanning probeerde onrechtmatig de hand te leggen op de opbrengsten, kapers konden de handelswaar roven, het schip kon vergaan of de kapitein
1
‘Charlie and I believe Berkshire should be a fortress of financial strength – for the sake of our owners, creditors, policyholders and employees. We try to be alert to any sort of mega catastrophe risk, and that posture may make us unduly apprehensive about the burgeoning quantities of long-term derivatives contracts and the massive amount of uncollateralized receivables that are growing alongside. In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.’ http://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf 2
Er is veel bronnenmateriaal over de VOC. In het boek ‘The Origins of Value’, uitgegeven door William N. Goetzmann en K. Geert Rouwenhorst, Oxford University Press, 2005, staan twee relevante bijdragen. Ik verwijs naar de bijdrage van Larry Neal, Venture Shares of the Dutch East India Company, en Oscar Gelderblom en Joost Jonker, Amsterdam as the Craddle of Modern Futures Trading and Options Trading.
2
kon de opbrengst simpelweg aan anderen dan de oorspronkelijke financiers verkopen.3 Kortom, de risico’s waren zeer groot en moeilijk voorspelbaar, laat staan volledig beheersbaar. Nu waren het niet alleen de Nederlanders die met het probleem van de grote risico´s worstelden. In het middeleeuwse Italië vonden eerder al verschillende financiële innovaties plaats, die tot doel hadden tot een efficiëntere deling van risico’s te komen. Kooplieden financierden gezamenlijk een tocht van een handelsvaart. Zo konden zij het risico dat een tocht tegenvallende resultaten opleverde met elkaar delen. Het ging hier om gelegenheidscombinaties die per vaart tot stand werden gebracht. De tochten werden dus op individuele basis gefinancierd, waarbij men aanzienlijke transactiekosten moest maken. In deze constellatie was er geen scheiding tussen eigendom en uitvoering. De eigenaren van de schepen voerden de tochten gezamenlijk uit en deelden slechts onderling hun risico’s. In de loop van de 17e eeuw bracht men echter een belangrijke innovatie tot stand. Door de oprichting van de Vereenigde Oost-Indische Compagnie kregen kapitaalverschaffers de mogelijkheid om te delen in de opbrengsten van de vaarten op de Oost zonder dat ze daadwerkelijk deel hoefden te nemen aan de tochten. Externe aandeelhouders konden hun vermogen in ruil voor aandelen ter beschikking stellen aan de VOC, die op haar beurt de risicovolle handelsvaarten kon organiseren. De aandeelhouders kregen uitkeringen in de vorm van dividenden. De oprichting van de VOC paste in een langdurig proces waarin vragers naar en aanbieders van kapitaal zochten naar mogelijkheden om op een efficiënte manier hun risico´s te delen. De voordelen van de scheiding tussen beheer en eigendom zijn duidelijk. Kapitaalverschaffers krijgen de mogelijkheid om hun vermogen te spreiden. Zij reduceren daarmee hun specifieke risico’s. Gegeven de veronderstelling van risicoaversie zal dat tot gevolg hebben dat zij hun welvaart zien toenemen. Bovendien kunnen zij zich met hun activiteiten in de reële sfeer toeleggen op datgene waarin zij zich hebben gespecialiseerd. Ondernemers hebben de mogelijkheid projecten uit te voeren waarmee zij een positieve waarde kunnen realiseren. Ook als ze niet het daarvoor benodigde kapitaal hebben, kunnen zij op basis van de in de toekomst te realiseren waarde middelen aantrekken. Het mobiliseren van ondernemerschap leidt dus tot een hogere welvaart.
1.3 Het succes en de keerzijde In geen enkel handboek corporate finance staan de voordelen van het scheiden van eigendom en beheer nog ter discussie4. De ‘uitvinding’ van het aandeel door Hollandse kooplieden en hun financiers was weliswaar een papieren innovatie, maar wel één die verstrekkende gevolgen had. De scheiding tussen eigendom en beheer legde de basis voor het ontstaan voor het moderne kapitalisme. Hierin neemt de externe aandeelhouder een bijzondere plaats in. Hij onderneemt niet zelf, maar laat juist anderen met zijn vermogen ondernemen. Zijn beloning is afhankelijk van het resultaat dat anderen door hun inspanningen met het door hem ter be3
De bemanning had overigens enige aanleiding om normoverschrijdend gedrag te vertonen. Een matroos verdiende slechts 100 gulden per jaar, terwijl een gouverneur wel 100.000 gulden kon verdienen. De gouverneurgeneraal toucheerde in een topjaar 2,5 miljoen gulden. 4 Richard A. Brealey, London Business School Stewart C. Myers, Massachusetts Institute of Technology: Principles of Corporate Finance, 7e druk, 2005
3
schikking gestelde vermogen behalen. De aandeelhouder krijgt een residuele beloning: wat er overblijft, is voor hem. Als het fout gaat met de onderneming is hij vaak geheel of gedeeltelijk zijn inleg kwijt, als het goed gaat vallen de winsten hem toe. Het ontstaan van de onderneming in zijn moderne vorm ging ook gepaard met belangrijke juridische veranderingen. De onderneming, c.q. de vennootschap, is een zelfstandige rechtspersoon, die voor eigen rekening en risico activiteiten onderneemt en vermogen aantrekt. De bestuurders van deze ondernemingen stellen niet primair hun persoonlijk kapitaal ter beschikking aan deze onderneming. Zij werken overwegend met het vermogen dat door derden ter beschikking is gesteld. In het geval dat de onderneming niet meer in staat is haar verplichtingen volledig na te komen, zal zij failliet gaan. In dat geval zullen de bestuurders van de onderneming ‘slechts’ hun baan verliezen, maar niet hun persoonlijk vermogen teloor zien gaan. Deze vrijwaring van persoonlijke risico’s maakt dat het voor individuen aantrekkelijk wordt om in dienst te treden bij een als een zelfstandige juridische entiteit gedefinieerde onderneming. De scheiding tussen eigendom en beheer heeft dus aanzienlijke voordelen. Ook deze staan in de academische literatuur nauwelijks meer ter discussie. Vooral de vrijwaring van de beheerder van de onderneming voor persoonlijke risico’s wordt in het algemeen beschouwd als een belangrijk winstpunt. Dat neemt niet weg dat in de praktijk deze scheiding aanzienlijke neveneffecten heeft. In de academische literatuur is daaraan in de afgelopen jaren veel aandacht geschonken. Ik zal in het vervolg van dit betoog ingaan op de gevolgen die de scheiding tussen beheer en eigendom kan hebben. Daarbij ligt het accent op het gegeven dat de (externe) aandeelhouders het reeds genoemde residuele risico van de ondernomen activiteiten dragen. Ik maak daarbij een onderscheid tussen twee belangrijke stromingen die in de economische wetenschap tot ontwikkeling zijn gekomen. In de eerste plaats is er vanuit de neoklassieke theorie veel aandacht geschonken aan het belangenconflict tussen managers/beheerders enerzijds en kapitaalverschaffers anderzijds. In de tweede plaats zal ik aandacht schenken aan de meer recente ontwikkelingen op het gebied van de behavioral finance. Deze wetenschappelijke stroming analyseert de gedragingen van deelnemers aan het economisch proces vanuit de gedachte dat zij in beperkte mate rationeel zijn.
2 De neoklassieke benadering van het agencyprobleem 2.1 Inleiding: de uitgangspunten Binnen het vakgebied corporate finance is de neoklassieke theorie lange tijd de dominante stroming geweest. Elke student wordt tijdens zijn studie vertrouwd gemaakt met de wiskundige modellen van Walras, de Oostenrijkse School en – dit zijn de meer recente ontwikkelingen van na de Tweede Wereldoorlog – het Capital Asset Pricing Model en het Arbitrage Pricing Model.5 In de loop van de jaren zeventig zijn aan dit theoretisch raamwerk nog de modellen van onder andere Fama met betrekking tot de efficiënte markthypothese toegevoegd.
5
Zie: Mark Blaug, Economic Theory in Retrospect, 5th ed., Cambridge University Press, 1997.
4
De neoklassieke benadering gaat van een aantal vooronderstellingen uit. Deze hebben betrekking op de wijze waarop de deelnemers aan het economisch verkeer zich gedragen, de organisatie van de markten, de rol van de overheid, de kosten van informatie en de wijze waarop men met risico omgaat. In de literatuur noemt men in het algemeen – er zijn kleine verschillen mogelijk – de volgende uitgangspunten: • • • • • • •
Transacties op de vermogensmarkt kunnen zonder kosten worden uitgevoerd. Er is volledige concurrentie en er zijn geen kosten verbonden aan toe- en uittreding van marktpartijen. De overheid heft geen discriminerende belastingen De verwachtingen van alle marktpartijen zijn homogeen. Informatie komt zonder vertraging en zonder kosten aan alle marktpartijen ter beschikking. De marktpartijen zijn risicoavers; zij willen voor het lopen van risico’s worden gecompenseerd. Partijen kunnen posities verkopen zonder de onderliggende waarden te hebben en zijn in staat om op basis van hun toekomstige inkomen te lenen.6
In een dergelijke wereld kunnen de contracten tussen opdrachtnemers (agenten) en opdrachtgevers (principalen in het financiële vakjargon) zonder kosten worden opgesteld en geëffectueerd. Er zal daarom ook geen divergentie optreden tussen het feitelijke en het met de principalen overeengekomen handelen van de agenten. Zij voeren uit wat zij met de principalen zijn overeengekomen. Als ze dat niet doen, dan zijn de principalen daarvan direct en zonder kosten op de hoogte en kunnen zij het overeengekomen handelen zonder kosten alsnog afdwingen. De hier genoemde veronderstellingen houden in de werkelijkheid uiteraard geen stand. Ze worden gemaakt om vanuit een theoretisch model de economie te kunnen analyseren. Het loslaten van een deel van de veronderstellingen brengt ons tot belangrijke bevindingen. In deze context zijn vooral de veronderstellingen met betrekking tot de risicoaversie en het afwezig zijn van transactie- en informatiekosten van wezenlijk belang. Eerst staan we stil bij de uitgangspunten met betrekking tot de afwezigheid van transactie- en informatiekosten. In de context van de relatie tussen vermogensverschaffers en beheerders van een onderneming heeft het loslaten van deze veronderstelling verstrekkende gevolgen. Vooralsnog gaan we uit van de veronderstelling dat de externe vermogensverschaffers eigen (risicodragend) vermogen aan de onderneming ter beschikking stellen. De beheerders van de onderneming hebben tot taak de waarde van het vermogen ten behoeve van de eigenaren te maximaliseren. In een volledig transparante en frictieloze wereld is er geen ruimte voor belangenconflicten tussen vermogensverschaffers en uitvoerders. De agenten (beheerders) zullen een maximale inspanning ten behoeve van de principalen (eigenaren) leveren opdat de welvaart van deze laatste partij wordt gemaximaliseerd. Omdat de principalen altijd in staat zijn om zonder kosten te maken het handelen van de agenten te observeren en omdat zij ook in staat zijn het handelen van de agenten te corrigeren, zal er geen divergentie optreden in het gewenste en het feitelijke handelen van de agenten.
6
In vaktermen spreekt men van short gaan. Het bedrag dat men kan lenen is gelimiteerd tot de contante waarde van het verwachte inkomen.
5
2.2 Agenten en principalen: de belangenconflicten In werkelijkheid is er geen sprake van gelijkgerichte belangen. In een befaamd artikel van de Amerikaanse auteurs Jensen en Meckling uit 1976 wordt de agencyproblematiek uitvoerig geanalyseerd.7 De agenten hebben volgens deze wetenschappers goede redenen om niet in het belang van hun principalen te handelen. Zeker in het geval dat zij een vaste beloning voor hun inspanningen ontvangen, hebben zij er geen belang bij om een te grote inspanning te leveren, dan wel een te hoog risico te nemen. Suboptimaal handelen is uiteraard slechts mogelijk in het geval dat er sprake is van onvolledige informatie en transactiekosten. Ter toelichting hierop kan het volgende worden opgemerkt. De agenten zullen - zo concluderen Jensen en Meckling – proberen een zodanige inspanning te leveren dat zij hun eigen welvaart maximaliseren waarbij zij niet streven naar het optimaliseren van de doelstellingen van de principalen. De principalen zijn niet in staat het handelen van de agenten zonder kosten te observeren en, als ze de informatie al hebben, te corrigeren. Als dat het geval is, kunnen de agenten een hoger inkomen realiseren dan hun feitelijke inspanningen rechtvaardigen. Daarbij hoeft niet alleen gedacht te worden aan het salaris, maar ook aan andere emolumenten, zoals auto’s, onkostenregelingen en luxe kantoorruimte. Daarnaast kunnen managers proberen de omvang van de onderneming te vergroten door het ondernemen van projecten met een zeer geringe of zelfs negatieve netto contante waarde. Veelal wordt het management beloond op basis van de omvang van de onderneming en niet altijd op basis van de gerealiseerde waardecreatie. Managers zullen de vrije kasstroom uit succesvolle projecten niet rechtstreeks terugsluizen naar de aandeelhouders, maar aanwenden voor projecten die kunnen bijdragen een aan grotere omvang van de onderneming, dan wel reductie van de onvoorspelbaarheid van de kasstroom. Risicoreductie is – bij afwezigheid van faillissementskosten – slechts in het belang van de managers. Immers, in het geval van een faillissement zullen zij hun baan verliezen en worden ze gedwongen te zoeken naar een functie buiten de onderneming. In een imperfecte arbeidsmarkt zullen zij moeite hebben om opnieuw aan de slag te komen. In de ogen van potentiële nieuwe werkgevers zullen zij immers gefaald hebben. Het management van de ondernemingen heeft er derhalve belang bij om de onvoorspelbare grilligheid van de resultaten te beperken. Ook is het mogelijk dat de managers juist in zeer risicovolle projecten zullen stappen als de onderneming failliet dreigt te gaan. In het geval dat de managers weinig meer te verliezen hebben, kan het voor hen aantrekkelijk worden een risicovolle investering te doen. Als zij succes boeken, dan zal de onderneming kunnen blijven bestaan en verliezen zij hun baan niet. Mislukt het project, dan wentelen zij de verliezen af op de aandeelhouders. Zeker in het geval dat er ook sprake is van extern vreemd vermogen, zal de prikkel tot het nemen van aanzienlijke risico´s groot zijn, omdat de verliezen afgewenteld kunnen worden op de verschaffers van vreemd vermogen. In dat geval hebben ook de aandeelhouders belang bij een risicozoekende strategie.
7
Jensen, M. C. and Meckling, W. H, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of financial economics, 3(1976), 305 - 360.
6
In het geval van een scheiding tussen leiding en eigendom ontstaan er in een situatie van informatie- en transactiekosten belangenconflicten tussen de verschillende partijen. Managers kunnen suboptimale inspanningen leveren, waarbij zij hun eigen belangen laten prevaleren boven die van de aandeelhouders. Zij ondernemen suboptimale projecten, streven naar onnodige diversificatie of nemen juist extreme risico’s. De aandeelhouders hebben weliswaar – afhankelijk van het juridische systeem waarin de onderneming functioneert – de bevoegdheid om het management te dwingen om in lijn met hun doelstellingen te handelen, maar dat stuit op een aantal praktische problemen. In de eerste plaats zal de informatiekloof tussen aandeelhouders en managers gedicht moeten worden. Zeker in het geval van een gespreid aandeelhouderschap, waarbij de externe aandeelhouder geen directe relatie met de onderneming heeft, is transparantie over het functioneren van de onderneming een belangrijke randvoorwaarde. Maar zelfs in het ideale geval dat de aandeelhouder direct en volledig wordt geïnformeerd, worden de problemen niet als vanzelf opgelost. Het zal voor een individuele aandeelhouder niet aantrekkelijk zijn om het management te disciplineren. De kosten daarvan zijn hoog en andere aandeelhouders kunnen van de inspanningen van deze aandeelhouder profiteren. Het bekende ‘free riders’ probleem steekt hier de kop op.8 Kortom, zelfs al zouden de principalen hun agenten permanent kunnen monitoren, dan nog bestaat de kans op een suboptimale uitkomst.
2.3 Oplossingen binnen het neoklassieke model In de praktijk zien we dat de kapitaalmarkt zelf een aantal oplossingen heeft gevonden om toch tot effectieve vormen van corporate control, het zodanig beheersen van de onderneming dat er een voor de externe aandeelhouders optimaal resultaat tot stand komt, te komen. 9
8
Op de Stanford Encyclopedia of Philosophy staat het volgende lemma. (http://plato.stanford.edu/entries/freerider/): The Free Rider Problem
In many contexts, all of the individual members of a group can benefit from the efforts of each member and all can benefit substantially from collective action. For example, if each of us pollutes less by paying a bit extra for our cars, we all benefit from the reduction of harmful gases in the air we breathe and even in the reduced harm to the ozone layer that protects us against exposure to carcinogenic ultraviolet radiation (although those with fair skin benefit far more from the latter than do those with dark skin). If all of us or some subgroup of us prefer the state of affairs in which we each pay this bit over the state of affairs in which we do not, then the provision of cleaner air is a collective good for us. (If it costs more than it is worth to us, then its provision is not a collective good for us.) Unfortunately, my polluting less does not matter enough for anyone -- especially me -- to notice. Therefore, I may not contribute my share toward not fouling the atmosphere. I may be a free rider on the beneficial actions of others. This is a compelling instance of the logic of collective action, an instance of such grave import that we pass laws to regulate the behavior of individuals to force them to pollute less. 9
Michael C. Jensen, Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, Vol. 76, No. 2, May 1986 Jensen, Michael C., Murphy, Kevin J. and Wruck, Eric G., "Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them" (July 12, 2004). Harvard NOM Working Paper No. 04-28; ECGI - Finance Working Paper No. 44/2004.
7
Een veel toegepaste oplossing is het zodanig belonen van het management dat de belangen van aandeelhouders en managers beter met elkaar in lijn komen. Dat kan door middel van het flexibel honoreren van het management. In de praktijk zien we dat het management door middel van opties, aandelenpakketten dan wel bonusprogramma´s een beloning krijgt die afhankelijk is van de ontwikkeling van de winst en/of de beurskoers van de onderneming. Het gelijkrichten van de belangen zou managers moeten prikkelen tot het leveren van een optimale inspanning in het belang van de aandeelhouder. Een andere vorm van corporate control is de overnamemarkt. Ondernemingen met suboptimaal presterende managementteams kunnen worden overgenomen door aandeelhouders die het zittende managementteam vervangen en managers aanstellen die beter aan eisen van de aandeelhouders voldoen. De dreiging van een overname zou voor zittende managementteams aanleiding moeten zijn om zich beter in te spannen. Voor een integrale overname zijn twee alternatieven. In de eerste plaats kunnen activistische aandeelhouders een onderneming overnemen en bedrijfsonderdelen die weinig onderlinge samenhang hebben los van elkaar verkopen of verzelfstandigen. In de Nederlandse context zagen we dit jaar nog dat investeringsmaatschappijen met wisselend succes ondernemingen onder druk zetten met als doel hun prestaties te verbeteren. Het is ook mogelijk dat managementteams van bedrijfsonderdelen binnen een suboptimaal functionerende onderneming met hun eigen geld dit onderdeel kopen en voor eigen risico als zelfstandige onderneming voortzetten. Daarmee voorkomen zij dat de vrije kasstroom van het bedrijfsonderdeel wordt aangewend voor de niet optimaal presterende bedrijfsonderdelen. De derde vorm van corporate control is uiteindelijk de productenmarkt. Ondernemingen die de concurrentie niet bijhouden zullen uiteindelijk de slag om de klant verliezen. Zij worden uit de markt gedrukt door concurrenten die met lagere prijzen en/of betere producten de klant naar zich toe weten te trekken. De acties van concurrerende managementteams, activistische aandeelhouders dan wel interne management teams kunnen het handelen van managers disciplineren. Daarmee wordt bewerkstelligd dat individuele aandeelhouders, wier belang te beperkt is, voldoende tegenwicht kunnen bieden aan suboptimaal presterende managers. Het free riders probleem wordt daarmee voor een deel opgelost. In de hier kort geschetste neoklassieke wereld kan het alignment probleem ten dele worden opgelost. Rationeel handelende managers reageren adequaat op de prikkels die de – eveneens rationele – aandeelhouders geven. Het institutionele kader waarbinnen de aandeelhouders de managers aansturen kan nog verder worden verfijnd door de aandeelhouders meer bevoegdheden te geven om – bijvoorbeeld – externe partijen in de raad van commissarissen te benoemen. Voor alle duidelijkheid breng ik nogmaals onder de aandacht dat het uitgangspunt van de analyse is dat alle partijen rationeel handelen. Men maakt zakelijke kosten/baten afwegingen. Het uiteindelijke resultaat zou moeten zijn dat door een combinatie van financiële prikkels en juridische maatregelen het belangenconflict tussen agenten en principalen geheel of gedeeltelijk opgelost wordt.
Jensen, Michael C. and Fama, Eugene F., "Separation of Ownership and Control”. Michael C. Jensen, FOUNDATIONS OF ORGANIZATIONAL STRATEGY, Harvard University Press, 1998, and Journal of Law and Economics, Vol. 26, June 1983
8
2.4 Wat ging er fout? Het denken in termen van de belangen van de aandeelhouders heeft in de periode na 1983 opgang gemaakt. De reeds aangehaalde Amerikaanse econoom Jensen wijst erop dat met name in de jaren zeventig aandeelhouders een benarde positie hadden. Zij moesten min of meer lijdzaam toezien hoe bij grote ondernemingen de efficiency afnam en de macht van de aandeelhouder afbrokkelde. Er ontstonden grote conglomeraten met verschillende activiteiten die onderling weinig samenhang vertoonden. In Nederland werd in de jaren zeventig het zogeheten structuurregime ingevoerd. Hierbij verloor de externe aandeelhouder grotendeels zijn macht. Ook door allerlei andere maatregelen, zoals certificering van aandelen en beschermingsconstructies, werd de macht van de aandeelhouder ingeperkt. In de loop van de jaren tachtig en negentig slaagde de aandeelhouder erin een deel van zijn verloren macht terug te krijgen. De sterke verbetering van het beursklimaat, veroorzaakt door de dalende rente en stijgende bedrijfswinsten, was daarvan mede een oorzaak. Ook het maatschappelijke klimaat, waarin meer waardering ontstond voor het marktdenken, heeft een rol gespeeld. De beleidsmakers tenslotte, droegen ook bij aan een herwaardering van de markteconomie. Zij zagen in dat de overheid niet in staat was om voor alle maatschappelijke problemen een oplossing te vinden. Het fiscale en het monetaire beleid, gericht op het terugdringen van de overheidstekorten en de inflatie, droegen bij aan het scheppen van goede randvoorwaarden voor het functioneren van ondernemingen. Ook vanuit de wetenschap kreeg men meer belangstelling voor het aandeelhoudersbelang. De Amerikaanse econoom Alfred Rappaport zette met zijn publicaties over aandeelhouderswaarde in de jaren tachtig van de vorige eeuw de belangen van de aandeelhouder opnieuw op de kaart. 10 Ook in Nederland ontstond in de loop van de jaren negentig weer waardering voor de belangen van de aandeelhouder. Toen ik begin jaren negentig als aandelenanalist aan de slag ging, spraken bestuurders van ondernemingen, aanvankelijk schuchter, over het belang van het adequaat presteren in het belang van de aandeelhouder. Ook kwamen er veranderingen in de wijze waarop managers en medewerkers van ondernemingen beloond werden. In de Nederlandse context werden voor het eerst op ruime schaal flexibele beloningen in de vorm van aandelenparticipaties en/of optierechten toegekend. Daarmee sloot Nederland zich aan bij de Angelsaksische wijze van belonen. De ontwikkelingen in de jaren negentig leken het succes van het denken in termen van aandeelhoudersbelangen alleen maar te bevestigen. De aandelenmarkten leverden sterke prestaties, die de slechte herinneringen aan de jaren zeventig definitief leken uit te wissen. Beleggers trokken zich niets aan van de waarschuwende woorden van Fed voorzitter Greenspan, die op 6 december 1996 een historische toespraak hield waarin hij waarschuwde voor de irrationele overdrijving van de aandelenmarkten in het algemeen en die van de technologische sectoren in het bijzonder. Tussen 1996 en 2000 stegen de aandelenmarkten in een versneld tempo door. De afloop van deze koersexplosie is bekend. Na maart 2000 daalden de aandelenmarkten met vele tientallen procenten. De Nederlandse aandelenmarkt eind 2006 is de klap van 2001 nog steeds niet te boven.
10
Rappaport, Alfred: Creating Shareholder Value. 1986
9
Los van de enorme koersdalingen manifesteerden zich na 2000 nog een aantal andere zeer grote problemen. Bij een aantal grote en gerenommeerde ondernemingen kwamen financiële schandalen van een ongekende omvang naar buiten. Deze gevallen zijn in de literatuur omstandig beschreven en ik volsta met het geven van het onderstaande schema dat is ontleend aan Cools11.
2.5 Wat waren de oorzaken? 2.5.1
Inleiding
In de aanloop naar de hype van 1995 - 2000 zijn er, achteraf bezien, verschillende zaken fout gegaan. In de wetenschappelijke literatuur wordt daaraan uitvoerig aandacht besteed. Daarbij leggen wetenschappers steeds meer de nadruk op het menselijk gedrag als één van de verklarende factoren. Op zich is dat niet nieuw. Al in de jaren tachtig besteedden de Amerikaanse wetenschappers Tversky en Kahneman aandacht aan het menselijk gedrag als verklarende factor voor hun financiële beslissingen. De zogeheten behavioral finance is in de loop van enkele decennia geëvolueerd tot een volwaardige stroming binnen de economische wetenschap.12 Wat is er nu anders aan de behavioral finance in vergelijking tot het neoklassieke model dat bijna een eeuw de hoofdstroom van de economische wetenschap was? Prast ( 2000) noemt nadrukkelijk de beperkte rationaliteit van de mens als belangrijk onderscheid13. Waar de neoklassieke hoofdstroming er altijd van uitging dat mensen razendsnel alle informatie konden verwerken en dat systematisch en objectief deden, kiest de behavioral finance voor een geheel 11
Kees Cools, Controle is goed, vertrouwen nog beter. Over bestuurders en corporate governance, Van Gorcum, 2005
12
Tversky, A. and D. Kahneman, 1992, Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 5, 297-323. Kahneman, D. and M. Riepe, 1998, Aspects of Investor Psychology, Journal of Portfolio Management, Vol. 24 Nr 2, 52-56. 13 Prast, H.M, Herding and financial panics: a role for cognitive psychology? Research Memorandum, De Nederlandsche Bank, 2000
10
andere invalshoek. Juist het menselijk onvermogen om alle informatie te kunnen verwerken en te interpreteren vormt de basis van de behavioral finance. 2.5.2
Het gedrag van beleggers
In dit kader zijn een aantal bevindingen van deze andere wetenschappelijk aanpak van belang. Een centraal thema is dat van de cognitieve dissonantie. Mensen, in dit geval beleggers, zijn niet voldoende in staat informatie op een evenwichtige manier te verwerken. Ze verwerken informatie slechts selectief en hebben daarbij de neiging om juist die informatie te gebruiken die hen goed uitkomt Als men positief gestemd is, zal men juist die informatie uit het aanbod selecteren die het positieve gevoel bevestigt. Beleggers zullen vervolgens hier hun beslissingen op aanpassen. Daarnaast blijkt dat beleggers hun gedrag aanpassen aan dat van de groep. Op biologische gronden is dat gedrag goed te verklaren. Het leven in een groep, en de oermens leefde in een groep, brengt bescherming met zich mee. Het afwijken van de marsrichting die de groep heeft gekozen, was op de savanne geen verstandige beslissing. De kans om een gewillige prooi te worden van de altijd aanwezige roofdieren werd er veel groter door. Ook op de financiële markten biedt de groep bescherming. Door bij de groep te blijven voorkomt de belegger dat hij verkoopt in een markt die doorstijgt. Ook verkopen in een dalende markt lijkt dan het beste te zijn. Als het fout gaat, kan de belegger erop wijzen dat hij niet de enige was die een verkeerde beslissing nam. Het volgen van de kudde leidt niet tot de beste beslissing, maar gezamenlijk de wonden likken is altijd nog beter dan dat alleen te doen. Een andere belangrijke les uit de behavioral finance is het fenomeen zelfoverschatting in combinatie met overmatig zelfvertrouwen. Beleggers hebben in dit opzicht een zeer menselijke eigenschap. Ze rekenen hun successen toe aan hun eigen inzichten en handelen. Als ze een aandeel hebben gekocht en het stijgt vervolgens, dan komt dat omdat ze zelf dat aandeel hebben geselecteerd. De gedachte dat een koersstijging door toeval, een lagere rente of een beter sentiment in het algemeen wordt veroorzaakt, wil bij hen niet postvatten. Men rekent het succes primair aan zichzelf toe. Een belegger die – toeval of niet – een paar goede beslissingen heeft genomen, wordt door een ernstig gevaar bedreigd: namelijk door zichzelf. Hij begint na verloop van tijd te geloven dat hij succesvol is. Daardoor ontstaat er teveel zelfvertrouwen en neemt hij overmoedig nieuwe, en vaak steeds risicovollere, beslissingen. Uit onderzoek van de Amerikaanse economen Barber en Odean blijkt dat vooral mannen last hebben van deze vorm van overmoed.14 De combinatie van externe omstandigheden – lagere rente, hogere groei en stijgende winsten – en een herwaardering van het ondernemerschap en de grootschalige toepassing van nieuwe technologie stimuleerden in de jaren tachtig en negentig het beursklimaat. De menselijke factor werd in de loop van de jaren negentig steeds belangrijker. Beleggers letten steeds minder op de reële factoren bij het waarderen van ondernemingen. Ze wilden mee in de trend en koesterden de illusie dat ze op het goede moment – uiteraard precies op de top – zouden kunnen uitstappen. 2.5.3
14
Het gedrag van managers
Barber, B.E., and T. Odean, 2001, Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, 261-292
11
Voor wat betreft het gedrag van managers komt de reeds aangehaalde Cools (2005, hoofdstuk 2) tot een aantal opmerkelijke conclusies. Hij constateert dat juist bij ondernemingen waar de ambities het hoogste waren geformuleerd, de ontsporingen naar verhouding het vaakste voorkwamen. Bij deze ondernemingen ontvingen de managers veel meer dan bij andere ondernemingen beloningen die gerelateerd waren aan de winstontwikkeling van de onderneming, dan wel de gerealiseerde koersstijgingen van de aandelen. Het was een fatale combinatie van enerzijds een zeer sterke prikkel om te presteren en anderzijds een falend toezicht. Een zeer opmerkelijke conclusie van Cools is, dat bij de ondernemingen waar de ongelukken gebeurden het toezicht op papier keurig in orde was. Het grote probleem was kennelijk dat het feitelijke toezicht onvoldoende werd uitgevoerd. Ook in ander opzicht is de menselijke factor van belang geweest. Jensen en Meckling (1976) verklaren het handelen van agenten op hele zakelijke gronden. Managers maken in hun benaderingen zakelijke calculaties op basis waarvan ze besluiten een optimale inspanning te leveren. Met de door de aandeelhouder gegeven prikkel gaan ze evenzeer zakelijk om. In de praktijk zien we echter dat managers – en ik moet helaas vaststellen dat het hier vrijwel uitsluitend om mannen gaat – zich door meer motieven laten leiden dan alleen financiële. Managers streven naar het uitbreiden van hun machtsgebied. Zij denken daarbij niet alleen in termen van winstgevendheid, maar ze willen hun onderneming ook vooral groot laten zijn. De doelstelling van groei wordt geformuleerd in termen van absolute van bedragen zoals omzet dan wel winst. Met dit motief voor ogen worden er grote overnames gedaan, waarvoor achteraf bezien, bedragen werden betaald die niet te verantwoorden vielen. Zeker ten tijde van de technologiehype op de aandelenmarkten vielen managers ten prooi aan overmoedig gedrag. De kans op ongelukken werd weggeredeneerd. Als de gebruikelijke analyses niet klopten, werden de rekenmethodes aangepast of er werd geschermd met het argument dat anders de concurrentie wel de overname zou doen. Beslissingen werden niet op zakelijke gronden genomen, maar de managers werden geleid door motieven als macht, status en de positie op de ranglijst. 2.5.4
Samengevat: het menselijk tekort
De problemen op financiële markten vonden voor een belangrijk deel hun oorzaak in het menselijk tekort. De hype op de aandelenmarkten werd sterk gedreven door het gedrag van beleggers. Zij wilden alleen maar het goede nieuws horen. Ze schreven hun successen met beleggen aan zichzelf toe en niet aan het simpele feit dat de koersen door externe factoren stegen. Al wisten ze dat de markt overgewaardeerd was, dan deden ze nog mee, in de verwachting dat ze erin zouden slagen om voor de top uit te stappen. Managers streefden naar groei als doel in zichzelf. Ze wilden hun imperium uitbreiden om hun macht en inkomen te vergroten. Om hun doelen te bereiken overschreden ze – daartoe aangezet door sterke financiële prikkels – de grenzen van de wet. Het toezicht op de ondernemingsleiding schoot vaak tekort, waardoor er geen tegenwicht werd geboden. Uiteindelijk ontstond aan het einde van de jaren negentig een fatale combinatie waarin ondernemingen en beleggers tot elkaar veroordeeld raakten. Beide partijen werden gedreven door de waangedachte dat aan het voortdurende proces van koersstijgingen geen einde zou komen. Zij lieten hun handelen hierdoor bepalen. De afloop van dit proces is bekend.
12
2.6 Conclusies In dit hoofdstuk heb ik in hoofdlijnen besproken wat de voordelen zijn van de scheiding tussen leiding en eigendom. Deze voordelen zijn groot. Managers kunnen extern aandelenkapitaal aantrekken en daarmee activiteiten ondernemen die waarde scheppen. Wie onvoldoende kapitaal heeft, maar wel goede projecten kan ondernemen, kan financiering bij derden aantrekken. De externe vermogensverschaffer krijgt toegang tot projecten die zij zelf niet kunnen ondernemen. De voordelen zijn manifest. Er kunnen meer projecten worden ondernomen, omdat er betere bronnen van financiering ter beschikking staan en men kan de risico’s delen. De nadelen zijn het optreden van agencykosten. De agenten zullen bij onvoldoende toezicht geen optimale prestatie leveren. Beheersingssystemen zullen slechts ten dele uitkomst bieden. Het is noodzakelijk dat er met andere dan alleen financiële middelen sturing wordt gegeven aan de onderneming. Daarmee komen we uit op de discussie die in verschillende Westerse economieën wordt gevoerd over de governance van ondernemingen. In Nederland is deze discussie vooralsnog uitgekristalliseerd in de Code Tabaksblat.15 In deze code zijn een groot aantal normen en regels vervat die voor een goede governance van belang zijn. De code Tabaksblat stelt een zeer relevante problematiek aan de orde, namelijk die van goed bestuur bij beursgenoteerde bedrijven. De governanceproblematiek is echter niet alleen bij het ‘grote bedrijfsleven’ actueel en relevant. In het volgende hoofdstuk zullen we nader ingaan op de governancediscussie die bij pensioenfondsen wordt gevoerd. Het centrale thema van dit hoofdstuk, namelijk die van scheiding van leiding en eigendom en de daaruit voortvloeiende belangenconflicten tussen de verschillende contractanten, zal in relatie tot het bestuur van pensioenfondsen aan de orde de komen.
15
http://corpgov.nl/Corporate_Governance_Code
13
3 Residueel risico en de governance van pensioenen 3.1 Inleiding In de voorafgaande analyse is aandacht besteed aan de verhouding tussen aandeelhouders en managers van ondernemingen. De conclusie was dat het gebruik van de instrumenten om de belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers te beheersen niet altijd tot een optimaal resultaat leiden. Flexibele beloningssystemen kunnen tot gevolg hebben dat het management overmatig risico gaat nemen. In het meest extreme geval gaat het management zich te buiten aan frauduleuze activiteiten of laat het een cultuur ontstaan waarbinnen fraude mogelijk wordt. Het zijn niet alleen de managers die blaam treft. De recente ontsporingen op de financiële markten zijn mede door het handelen van de aandeelhouders veroorzaakt. Het overzicht van Cools, waarin de prijzen die Ahold ontving, worden weergegeven, is in dit opzicht illustratief. Goede governance is de verantwoordelijkheid van zowel de agent als de principaal. De principaal die de agent op het schild hijst en hem bewierookt, treft naar mijn opvatting ook blaam als het fout gaat. Vooral als de principaal zich nauwelijks inspant om de agent in zijn handelen te corrigeren, blijft de kans op een suboptimaal resultaat aanwezig. Vanuit deze gedachte – dat de principalen niet altijd effectief kunnen of willen handelen - wil ik een brug slaan naar het tweede onderdeel van mijn betoog: de governance van pensioenfondsen. Bij deze instellingen – die in Nederland een vermogen beheren dat even groot is als ons nationale inkomen – staat de discussie over governance al geruime tijd hoog op de agenda. Een optimum voor adequate governance is echter nog niet bereikt. Ik wil de discussie over governance bij pensioenfondsen benaderen vanuit het hiervoor besproken agent – principaal model. De keuze voor deze benadering impliceert dat ik ervan uitga dat de verhoudingen tussen de stakeholders bij pensioenfondsen vanuit dit perspectief benaderd zouden kunnen, dan wel zouden moeten worden. Naar mijn opvatting is dit inderdaad het geval. Alleen in een stelsel van defined benefits met een gegarandeerde indexatie voor looninflatie zal er geen principaal/agent (tussen sponsor en rechthebbende) conflict zijn.16 De sponsor van de pensioenregeling is in dat geval drager van het residuele risico. In stelsels die niet aan deze eis voldoen, bijvoorbeeld een stelsel met voorwaardelijke indexatie of vormen van defined contribution, dan wel volledig geïndividualiseerde pensioenovereenkomsten, treedt er opnieuw een agent/principaal conflict op. In de Nederlandse context zijn pensioenen een collectieve overeenkomst tussen een sponsor – meestal een werkgever of een groep werkgevers – en rechthebbenden. Deze rechthebbenden kunnen worden onderverdeeld in actieve deelnemers die nog hun pensioen aan het opbouwen zijn, niet actieve deelnemers die geen deelnemer meer zijn aan het fonds maar op enig moment recht krijgen op een uitkering en uitkeringsgerechtigden. Afhankelijk van de aard van de pensioenregeling hebben zij recht op een uitkering, waarvan de hoogte afhankelijk is van het opgebouwde pensioenrecht. Veelal is de hoogte van de uitkering mede gerelateerd aan de stijging van het loon- of prijspeil. In de recente discussie over pensioenen zijn zowel de hoogte
16
In dit stelsel zijn de pensioenrechten niet afhankelijk zijn van bijvoorbeeld beleggingsresultaten of de inflatieontwikkeling. De sponsor neemt deze risico’s voor zijn rekening.
14
van het pensioen in relatie tot het inkomen in actieve dienst (de pensioengrondslag) alsmede de indexatie van de pensioenrechten dan wel de feitelijke uitkering aan de orde gekomen. 17
3.2 Waarom governance? 3.2.1
Inleiding
De huidige discussie over de governance van pensioenfondsen heeft een sterk politiek karakter. Verschillende belangenorganisaties (de koepelorganisaties van ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen) hebben zich in het publieke debat gemengd en beoordelen de voorstellen vanuit hun eigen perspectief. Men richt zich daarbij primair op de bestuurlijke organisatie van het toezicht, waarbij slechts in zeer beperkte mate aandacht wordt geschonken aan de economische risicotoedeling en de verdeling van invloed die daarbij zou passen. Zoals gesteld benader ik dit vraagstuk vanuit een andere invalshoek, namelijk die van de economische contracttheorie. De hierna te bespreken contracttheorie beschouwt een institutie, in dit geval een pensioenfonds, als entiteit waarin verschillende partijen, de sponsor(en) en de rechthebbenden, een gemeenschappelijk doel nastreven. In het geval van een pensioenfonds met een kapitaaldekkingsstelsel is dat doel het realiseren van zo hoog mogelijke pensioenen voor de rechthebbenden tegen minimale kosten. Het management van het fonds heeft tot taak deze doelen te realiseren en dient te zorgen voor een adequate belangenafweging. Indien de sponsor van het fonds de risicodrager is, bestaat er in het geheel geen probleem. In het geval dat het fonds niet aan zijn verplichtingen zou kunnen voldoen, zal de sponsor zorgen voor een aanzuivering van de tekorten. Onder ideale omstandigheden is volgens de neoklassieke theorie governance in dit specifiek geval in het geheel niet nodig. Er is geen onzekerheid ten aanzien van de toekomstige uitkeringen, noch ten aanzien van de waardeontwikkeling van de beleggingen. Ook andere belangrijke parameters, zoals de levensverwachting van de deelnemers, staan niet ter discussie. Daardoor zijn er in beginsel geen belangenconflicten tussen de sponsor en de rechthebbenden. Het toezicht op het management vanuit zowel de sponsor(en) als de rechthebbenden kan kosteloos tot stand worden gebracht. Er bestaat dus bij de rechthebbenden geen ‘free riders’ probleem, in die zin dat het voor individuele partijen niet loont om toezicht uit te oefenen. Daardoor zullen alle betrokkenen hun contractuele verplichtingen nakomen. Toezicht op het management van de fondsen is dan evenmin nodig. Het heeft eenvoudigweg geen ruimte om een eigen agenda te zetten, dan wel een bepaald belang te laten prevaleren. Kort gezegd, partijen kunnen complete contracten sluiten, waarin alle toekomstige ontwikkelingen – in termen van risicotoedeling – volledig worden afgedekt. De werkelijkheid ziet er uiteraard heel anders uit. Er is wel degelijk onzekerheid ten aanzien van de waardeontwikkeling van de uitkeringen en beleggingen en er zijn wel degelijk belangenconflicten. Die laatste zijn tussen de sponsor en de rechthebbenden en tussen de rechthebbenden onderling.18 Het bestaan van onzekerheid vertaalt zich in economische termen in risi17
Op de website van Netspar (www.netspar.nl/news/indexationquality.pdf) is over dit onderwerp relevante informatie te vinden. 18 In deze context wordt afgezien van belangenconflicten tussen de fondsen en de prudentiële toezichthouder, die belast is met het toezicht op de solvabiliteit. Zeker in het geval dat er een kans op insolventie bestaat, zijn deze potentiële conflicten wel aanwezig.
15
co. Doordat er risico bestaat, kunnen de uitkeringsverplichtingen (liabilities) hoger of lager uitvallen dan begroot. Evenzeer is dat het geval met de beleggingsopbrengsten (assets). Er ontstaat door deze onzekerheden dus een residueel risico, in termen van overschotten of tekorten, dat een der partijen moet dragen, dan wel binnen een groep rechthebbenden (actieven versus niet-actieven/uitkeringsgenieters en/of jonge en oude deelnemers) onderling moet worden toegerekend. Welke partij dit risico uiteindelijk draagt, hangt af van de aard van de contractrelatie. In het geval van een Defined Benefit stelsel is de sponsor drager van het risico; in een (collectief) Defined Contribution stelsel zijn het de pensioengerechtigden. De mate waarin dat het geval is, hangt af van de condities van het contract. 3.2.2
Residueel risico en belangenconflicten
Zoals gezegd is er in een situatie van onzekerheid sprake van een residueel risico. Afhankelijk van de aard van de regeling komt dit risico voor rekening van een der partijen, de sponsor of de rechthebbenden. Nu is de omvang van dit risico niet exogeen bepaald. Er zijn belangrijke parameters waarmee men de risico’s naar aard en omvang kan sturen. Belangrijke, door de contractpartijen beïnvloedbare grootheden, zijn de hoogte van de premie, de samenstelling van de beleggingen, het criterium voor indexatie en zowel de grondslag als hoogte van de uitkeringen. Besley en Prat trekken de conclusie dat de partij met de minste risicoaversie het residuele risico moet dragen.19 Zij stellen dat in het algemeen de sponsor het beste in staat zal zijn dit residuele risico voor zijn rekening te nemen. De reden hiervoor is dat sponsoren de mogelijkheid hebben hun verplichtingen over een langere periode uit te smeren. Daarnaast zouden ondernemingen in mindere mate gevoelig zijn voor volatiliteit van hun resultaten. 20 Deze analyse verandert in twee gevallen ingrijpend. In de eerste plaats is dat het geval als de kosten van toezicht hoog zijn. Dat geldt vooral als de begunstigden niet georganiseerd zijn en/of uiteenlopende belangen hebben. Ook in het geval van insolventie, c.q. onderdekking, kan de mogelijkheid ontstaan dat de sponsor maatregelen neemt die niet stroken met de belangen van de deelnemers. In het geval van een DC-regeling wordt het probleem van het ongeorganiseerd zijn van de belanghebbenden alleen maar groter. Verschillende groepen rechthebbenden, bijvoorbeeld slapers tegenover actieven, kunnen in dat geval heel andere wensen hebben met betrekking tot de asset mix en de daarmee samenhangende risicograad van de beleggingen. Als de belanghebbenden moeilijk te organiseren zijn, ontstaat er het klassieke reeds eerder benoemde ‘free riders’ - probleem. Volgens eerdergenoemde auteurs zou het benoemen van professionals, in plaats van insiders, een naar verhouding betere oplossing zijn. Deze oplossing werkt echter alleen maar als er ook een vorm van marktdiscipline bestaat voor deze professionals. Uiteraard is het toezicht door professionals alleen dan effectief als zij materiële bevoegdheden hebben en als de rechthebbenden inzien dat hun functie een noodzakelijke is. Op deze kwestie zal later teruggekomen worden.
19
Timothy Besley and Andrea Prat, Pension Fund Governance and the Choice Between Defined Benefit and Defined Contribution Plans London School of Economics, June 1, 2003
20
In het licht van de IFRS-problematiek kan deze visie naar mijn mening in twijfel worden getrokken. Verschillende ondernemingen zijn ertoe overgegaan een DC-systeem in te voeren, om te voorkomen dat ze een eventuele onderdekking van hun pensioenfonds via het resultaat moeten laten lopen.
16
3.2.3
Actuele ontwikkelingen: aard van de belangenconflicten verandert
Bij pensioenfondsen doen zich verschillende ontwikkelingen voor die van grote invloed (zullen) zijn op de governance.21 Deze veranderingen doen zich op vier terreinen voor. In algemene zin kan in de eerste plaats worden waargenomen dat de wijze waarop men bestaande regelingen uitvoert, aan het veranderen is. De slechte ontwikkelingen op de financiële markten hebben ertoe geleid dat de buffers van pensioenfondsen, in termen van het surplus boven de vereiste dekkingsgraad, sterk zijn gekrompen. De sterk gedaalde kapitaalmarktrente speelt hierbij eveneens een belangrijke rol. Mede onder druk van toezichthouders hebben verschillende fondsen hun regelingen versoberd en/of hun beleggingsbeleid aangepast. Een en ander heeft gevolgen voor de aanspraken van verzekerden. De afgelopen drie jaar hebben verschillende fondsen besloten geen, dan wel een onvolledige indexering toe te kennen. Los van het feit dat de gevolgen van dergelijke ingrepen op termijn aanzienlijk zijn, is er nog een ander belangrijk aspect aan deze verandering. De vanzelfsprekende koopkrachtgarantie die aan DB-regelingen gekoppeld leek te zijn, blijkt feitelijk minder hard te zijn dan veel rechthebbenden zullen hebben gedacht. Niet alleen gepensioneerde deelnemers maar ook de deelnemers die hun voorziening nog aan het opbouwen zijn worden hierdoor geraakt. In de huidige constellatie zijn zij maar zeer beperkt betrokken bij het toezicht op de fondsen. Daarnaast verandert de aard van de regelingen. Door de vergrijzing en de stijgende levensverwachting lopen de kosten van pensioenregelingen op. Dat maakt dat de sponsors van pensioenregelingen in toenemende mate kostenbewust worden en proberen de kosten te beheersen. Voorts ontstaat bij beursgenoteerde ondernemingen, onder invloed van de gewijzigde verslagleggingregels, de behoefte om DB-regelingen om te zetten in DC-regelingen. Hierdoor komt het beleggingsrisico bij de deelnemers te liggen. Ook hierdoor ontstaat druk op de belangen van de verzekerden. In de derde plaats worden de belangenconflicten tussen de verschillende groepen deelnemers steeds groter. Actieve en relatief jonge deelnemers hebben belang bij een beleid dat op de lange termijn tegen aanvaardbare kosten hun rechten veilig stelt. Zij kunnen het zich veroorloven dat hun fonds relatief veel risico neemt. Daarentegen hebben degenen die reeds een uitkering genieten, belang bij waardevaste uitkeringen. Dit is het derde belangenconflict dat naar voren komt. De belangen van oudere, niet-actieve deelnemers komen onder druk te staan. In het verlengde hiervan is er een ontwikkeling gaande waarbij de fondsen ontgroenen, c.q. vergrijzen. Steeds meer fondsen komen in een situatie waarin ze niet meer in de opbouwfase zijn, maar moeten overgaan tot het betalen van uitkeringen. Zij kunnen eventuele tekorten steeds minder makkelijk aanvullen door met de premie te sturen. Daardoor worden de uitkeringen in feite het enige instrument waarmee eventuele dekkingstekorten kunnen worden aangezuiverd. De speelruimte voor actief beleid loopt terug, waardoor de kans op onvolledige indexatie toeneemt. Ook is het denkbaar dat er lasten worden afgewenteld op de jonge deelnemers.
21
Er wordt in deze bijdrage voorbijgegaan aan belangenconflicten tussen actieve premiebetalers. Tussen groepen met een relatief hoge franchise (vanwege een laag inkomen) en groepen met een relatief lage franchise bestaat immers ook een belangentegenstelling. De eerste groep subsidieert de laatste groep. Ook wordt geen aandacht besteed aan de omstandigheid dat fondsen in het kader van het nFTK op korte termijn additionele voorzieningen moeten treffen voor het langlevenrisico.
17
3.2.4
Samengevat
Samengevat is de conclusie dat er vier factoren zijn die invloed hebben op de belangenconflicten bij pensioenfondsen. Er is druk vanuit de sponsoren om de bestaande regelingen te versoberen in termen van indexatie. In beperkte mate worden collectieve DB-regelingen omgezet in collectieve DC-regelingen. De belangenconflicten tussen deelnemers worden groter door de verschillende aard van hun wensen. Het rijper worden van de fondsen versterkt deze ontwikkelingen. Er ontstaan dus meer belangenconflicten tussen sponsoren en deelnemers enerzijds en tussen actieve en niet-actieve deelnemers anderzijds. Ik merk voor de volledigheid op, dat het hier slechts om een gedeeltelijke opsomming van de belangenconflicten gaat. De belangrijkste conclusie is dat er bij afwezigheid van onvoorwaardelijke garanties belangenconflicten tussen de verschillende groepen deelnemers onderling en de deelnemers en de sponsor zullen ontstaan. Dit is het belangrijkste belangenconflict, dat hierna verder besproken zal worden.
3.3 Implicaties van de veranderingen De veranderingen die zich hebben gemanifesteerd en zich in de toekomst nog zullen manifesteren, leggen een aanzienlijke druk op de governance van de pensioenfondsen. De positie van de deelnemers staat onder druk en het wordt steeds minder goed mogelijk hen als één homogene groep te beschouwen. De noodzaak dat de verzekerden – en dat geldt voor zowel de actieven als de niet-actieven – meer invloed krijgen op het beleid van het fonds, dan wel een adequate verantwoording tegemoet kunnen zien, wordt steeds groter. Het grote probleem daarbij is dat het zeer moeilijk zal zijn om juist deze belanghebbenden te betrekken bij het uitoefenen van toezicht. Hier manifesteert zich het klassieke ‘free riders-probleem’. Voor individuele deelnemers is het nauwelijks aantrekkelijk om zich in te spannen met het doel hun belangen te bewaken. Zeker wanneer de deelnemers niet zijn georganiseerd, zijn de mogelijkheden voor actieve invloed beperkt. De vraag is hoe het toezicht namens de belanghebbenden moet worden georganiseerd. De mate waarin dit probleem zich manifesteert, is afhankelijk van de organisatievorm van het fonds. Het gaat hier om het onderscheid tussen bedrijfstakpensioenfondsen enerzijds en ondernemingspensioenfondsen anderzijds. Bij bedrijfstakpensioenfondsen is het toezicht vanuit de deelnemers via het paritaire systeem op zichzelf beter geregeld. De sponsoren hebben weinig mogelijkheden om het beleid van het fonds direct te beïnvloeden; zij hebben slechts invloed via hun representatieve organisaties. Niettemin kleven er aan deze vorm van belangenbehartiging bezwaren. De werknemersorganisaties representeren primair de actieve deelnemers en hebben om strategische redenen minder belang om zich in te zetten voor de belangen van niet-actieven. Bij de ondernemingspensioenfondsen is het probleem naar mijn mening het grootst. Hoewel een dergelijk fonds formeel een zelfstandige entiteit is, heeft de sponsor hier toch een grote invloed.22 Veel fondsen hebben de afgelopen jaren hun risico’s uit hoofde van de asset mix teruggebracht door bijvoorbeeld de duration van hun beleggingen te verlengen. Deze omzetting 22
Voorbeelden hiervan zijn de gebeurtenissen bij de pensioenfondsen van Laurus en Océ. Ik heb hierover in het Financieele Dagblad van 21 januari 2006 geschreven. Océ heeft hierop gereageerd. Zie http://www.fd.nl/ShowKrantArtikel.asp?Context=N%7C1%7CX%7C1koelewijn&KrantArtikelId=530969&Mar kupExpression=1koelewijn
18
is vaak gepaard gegaan met het verminderen van de indexatietoezeggingen. Voorts heeft bij deze fondsen de veranderde regelgeving ter zake van de verslaglegging zijn invloed doen gelden. Bij verschillende fondsen hebben de sponsoren in de afgelopen jaren de DB-regeling omgezet in een collectief DC-stelsel. Daartegenover staat dat de invloed van de deelnemers bij deze fondsen beperkt is en blijft. Er is bij de bedrijfstakpensioenfondsen in formele zin wel paritair bestuur, maar het is de vraag of de werknemersvertegenwoordiging adequaat kan functioneren in een setting waarbij zij met hun directe werkgever moeten onderhandelen. Juist bij deze fondsen is het belang van een adequate, onafhankelijke representatie door of vanwege de deelnemers zeer manifest. Omdat de bonden in veel mindere mate bij deze fondsen betrokken zijn, zou voor ondernemingspensioenfondsen de belangenbehartiging bij uitstek door professionals moeten plaatsvinden.
3.4 Is er een basis voor governance? In de voorafgaande analyse is er impliciet vanuit gegaan dat de bij pensioenfondsen betrokken partijen daadwerkelijk het belang van goede governance van pensioenfondsen zouden inzien. Er zijn echter goede gronden om aan te nemen dat de basis voor actieve governance vanuit de deelnemers niet optimaal is.23 Ook in dit opzicht zijn de bevindingen van de behavioral finance van belang. Binnen deze context zal ik kort een aantal belangrijke aspecten aanstippen. In de eerste plaats zijn er duidelijke indicaties dat veel mensen weinig belang toekennen aan hun pensioenvorming. Daarvoor is een hele rationele verklaring. Vooral bij jongeren is de toekomstige waarde van hun pensioeninkomen ten opzichte van het nog te verdienen inkomen beperkt. Voor oudere rechthebbenden is pensioen als inkomensbestanddeel belangrijker. Zij zullen er daarom meer belang bij hebben om zich actief op te stellen. Voor jonge deelnemers lijkt de pensioenkwestie minder urgent, maar het is de schijn die bedriegt. Het verminderen van de indexatie heeft voor hen uiteindelijk veel langduriger effecten dan voor de oudere deelnemers. Daarnaast zijn er op basis van de behavioral finance opnieuw een aantal kanttekeningen te maken ten aanzien van het vermogen van belanghebbenden om actief betrokken te zijn bij enige vorm van governance. Recent wetenschappelijk onderzoek indiceert dat deelnemers aan pensioenregelingen weinig belangstelling hebben voor de aard van hun pensioenregelingen.24 Dat heeft niet alleen met een rationele afweging te maken. Het blijkt ook dat betrokkenen zich zeer moeilijk een beeld kunnen vormen van de relevantie van de pensioenproblematiek voor hun eigen persoonlijke situatie. De relevante tijdshorizon is eenvoudig te lang. Daarnaast blijkt dat betrokkenen slechts moeilijk in staat zijn om op een adequate wijze hun asset mix te bepalen. Zij kiezen ofwel voor een te hoog risico, dan wel voor een te beperkt risico. Slechts in zeer beperkte mate kiest men voor een objectief bepaald optimum. De bevindingen van verschillende onder-
23
Ook bij pensioenfondsen speelt de free riders problematiek. Het zal voor individuele deelnemers nauwelijks lonen om zich actief op te stellen. Het te realiseren voordeel zal beperkt zijn, zeker in het geval van relatief jonge deelnemers. Daarnaast zullen niet activistische deelnemers kunnen profiteren van de inzet van activistische. Deze analyse past binnen de gebruikelijke neoklassieke analyse. 24 Rooij, M.C.J. van, C.J.M. Kool, and H.M. Prast (2006), Risk return preferences in the pension domain: are people able to choose?, Journal of Public Economics, forthcoming (http://www.dnb.nl/dnb/pagina.jsp?cid=tcm:12-46328)
19
zoeken zijn dus niet hoopgevend waar het gaat om de mogelijkheden om deelnemers actief te betrekken bij het uitoefenen van governance.
3.5 Beoordeling van het STAR-voorstel 3.5.1
Inleiding
In het STAR-voorstel opteert men voor een systeem van toezicht waarbij er geen extra bestuurslaag komt25. Men volgt niet de lijn die in de code Tabaksblat is gevolgd. Boven het management komt er geen additionele raad van toezicht, c.q. een raad van commissarissen met de gebruikelijke bevoegdheden. Dit impliceert dat er geen mogelijkheid bestaat dat het management van het fonds door een toezichthoudend orgaan wordt benoemd, dan wel ontslagen. Naar mijn opvatting wordt hierdoor een kans gemist. In de voorafgaande analyse is aannemelijk gemaakt dat de belangentegenstellingen bij pensioenfondsen zijn verscherpt en in de toekomst alleen maar verder zullen verscherpen. Bij zowel ondernemings- als bedrijfstakpensioenfondsen bestaat er naar mijn inzicht een toenemende kans dat het toezicht op termijn tekort kan schieten. Hiermee bedoel ik niet dat de soliditeit van de fondsen in het geding is. Wel neemt de kans toe dat een fonds, met het oog op de soliditeit beslissingen neemt die suboptimaal zijn voor de gehele groep rechthebbenden dan wel bepaalde subgroepen. In het geval van een dreigend dekkingstekort bestaat de mogelijkheid dat het fonds zijn verplichtingen zodanig herstructureert dat een deel van de belanghebbende daarbij in zijn positie wordt geschaad. 3.5.2
Ondernemingspensioenfondsen
Vooral bij ondernemingspensioenfondsen is er volgens mij sprake van een toenemend risico dat op termijn de governance niet adequaat zal zijn. De argumenten zijn reeds genoemd. De feitelijke invloed van de sponsor is relatief groot, terwijl er geen formele vertegenwoordiging van deelnemers, anders dan in een deelnemersraad, is. Sponsoren hebben, omdat ze hun winstgevendheid op peil willen houden, een toenemend belang bij kostenbeheersing. Zij willen zowel de hoogte als de beweeglijkheid van de premies beheersen. Vooral de positie van de slapende deelnemers, alsmede van degenen die een uitkering hebben, staat onder druk. Hun belangen zouden via een raad van toezicht met verstrekkende bevoegdheden beter moeten worden behartigd. In deze raad zouden deskundigen zitting moeten hebben die namens de gehele groep deelnemers, met hun onderscheiden belangen, een integrale toets uitvoert ter zake van het beleid door het management. 3.5.3
Bedrijfstakpensioenfondsen
Bij bedrijfstakpensioenfondsen lijkt de problematiek op het eerste gezicht minder urgent. Door de paritaire structuur van deze fondsen hebben de deelnemers via de vertegenwoordiging van de vakbonden meer invloed. Bovendien is de problematiek van de slapers minder omvangrijk omdat men vaak binnen de bedrijfstak zal overstappen. Voorts zullen vakbonden beter in staat zijn externen in te schakelen. Niettemin blijft het probleem dat vakbonden pri25
De Stichting van de Arbeid heeft eind 2005 haar advies gepubliceerd. http://www.stvda.nl/_uploads/nota_20051216.pdf
20
mair de actieve leden, en dan met name de oudere, vertegenwoordigen. Ook hier blijft het probleem van de beperkte bevoegdheid. 3.5.4
Conclusie
In het kader van toezicht op pensioenfondsen zijn er naar mijn mening twee problemen. Het eerste is dat er nog geen adequaat mechanisme is dat de invloed van de deelnemers – en dan in het bijzonder dat van de slapers en de uitkeringsgenieters – reguleert. De figuur van de professional die belast is met de behartiging van de belangen van deze categorie, zou daarvoor een oplossing zijn. Voorts zou het aanbeveling verdienen om bij pensioenfondsen een toezichthoudend orgaan in te voeren dat bevoegdheden heeft die vergelijkbaar zijn met die van een raad van commissarissen. Dit zou kunnen in de vorm van een raad van commissarissen, maar een one tier board zou eveneens een oplossing kunnen zijn. Daarnaast zou het aanbeveling verdienen een vorm van bestuurdersaansprakelijkheid in te voeren. Dat zal een disciplinerende werking hebben. Het tweede probleem is dat de rechthebbende moeilijk bij de uitoefening van governance betrokken kan worden. Men heeft geen interesse in de problematiek, er is weinig deskundigheid en men neigt naar verkeerde keuzes. Deze bevindingen pleiten eveneens voor de figuur van de externe deskundige die namens de rechthebbenden bestuurlijke verantwoordelijkheid draagt. Een laatste opmerking nog. Door de toenemende onzekerheid over aard en hoogte van de uitkeringen wordt adequate informatievoorziening aan de rechthebbenden van het grootste belang. Zoals de wetgeving zich nu lijkt te ontwikkelen, neemt het belang van een adequate zorgplicht van de fondsen jegens alle deelnemers sterk toe. In het publieke debat zou deze vorm van zorgplicht, en de bijbehorende verantwoordelijkheden van de verschillende toezichthouders, hoger op de agenda moeten komen.
21
