KCP/40/2001 Podle zákona o dluhopisech lze vydat pouze cenný papír, který splňuje znaky § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech, příp. další znaky zvláštních druhů dluhopisů, upravených v části čtvrté zákona o dluhopisech. Právo majitele dluhopisu požadovat splacení dlužné částky včetně vyplacení výnosů a odpovídající povinnost emitenta jsou základní pojmové znaky dluhopisu a musí být s dluhopisem spjaty po celou dobu jeho existence. Platné právo přitom nepřipouští, aby se splacení dluhopisů uskutečnilo v jiném aktivu než v penězích, např. postoupením pohledávky emitenta dluhopisu za referenčním subjektem (tzv. „credit linked notes“). Další práva a povinnosti vymezené v emisních podmínkách nemohou obcházet smysl a účel právní úpravy dluhopisů či s nimi být v přímém rozporu. Má-li se jednat o dluhopis, nemohou mít práva a povinnosti podle § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech za následek faktické nesplnění základních pojmových znaků dluhopisu. V emisních podmínkách proto např. nelze založit povinnost majitelů dluhopisů prodat dluhopisy emitentovi za pohledávky za referenčním subjektem, nastane-li určitá kreditní událost.
Z rozhodnutí orgánu prvního stupně Společnost X. podala Komisi žádost o schválení emisních podmínek a prospektu dluhopisů. Komise se při posuzování žádosti nejprve zabývala otázkou, zda cenný papír, který má být na základě prospektu a emisních podmínek vydán, vyhovuje definičním znakům dluhopisu podle zákona o dluhopisech. Zjistila, že v tomto případě se jedná o instrument označovaný na zahraničních kapitálových trzích jako Credit Linked Note (dále jen „CLN“). CLN je strukturovaný dluhový cenný papír, ve kterém je zakomponován úvěrový derivát. Podstata CLN spočívá v tom, že nastane-li tzv. kreditní událost, je emitent CLN oprávněn předčasně splatit tento cenný papír, přičemž tomuto oprávnění emitenta odpovídá povinnost majitele CLN tento cenný papír emitentovi prodat. Kreditní událost je událost, která se týká tzv. referenčního subjektu, kterým je osoba odlišná od emitenta. Kreditní událost nastává např. tehdy, jestliže se referenční subjekt dostane do úpadku, neuhradí ani po uplynutí dodatečné lhůty dlužnou částku z tzv. referenčního závazku (jakýkoli závazek referenčního subjektu, na nějž je CLN vázán), zanikne jinak než sloučením, splynutím nebo rozdělením, je na něj uvalena nucená správa apod. Pokud podle předložených emisních podmínek nastane kreditní událost, splatí společnost jmenovitou hodnotu dluhopisu výlučně v referenčních závazcích, a to podle volby emitenta. Pro účely splacení platí, že hodnota každého referenčního závazku je rovna jmenovité hodnotě referenčního závazku přepočtené na českou měnu, bez ohledu na skutečnost, že tržní nebo jiným způsobem zjištěná hodnota referenčního závazku může být vyšší či nižší než jmenovitá hodnota. Společnost měla podle emisních podmínek v případě předčasného splacení splatit každý dluhopis referenčním závazkem nebo referenčními závazky, a to tak, že majiteli dluhopisu dodá nebo postoupí referenční závazek či závazky ve jmenovité hodnotě odpovídající jmenovité hodnotě dluhopisu. Z uvedeného vyplývá, že splacení dluhopisu vydaného společností by mělo být vázáno na kreditní riziko třetí osoby. Plnění závazku z dluhopisu je tak vázáno na podmínku, která se netýká emitenta, nýbrž osoby od něj odlišné. Navíc, podle konstrukce předčasného splacení
by majitel dluhopisu poté, co by nastala kreditní událost, neobdržel nominální hodnotu dluhopisu odpovídající dlužné částce z dluhopisu vyjádřené v české měně, nýbrž by mu emitent postoupil pohledávku, jejíž splnění by byl majitel dluhopisu nucen vymáhat. Je zřejmé, že ačkoli by byla nominální hodnota postoupené pohledávky rovna nominální hodnotě dluhopisu, její skutečná hodnota by nedosahovala zdaleka výše blížící se nominální hodnotě (jistině) dluhopisu (jinak by pro emitenta postrádalo předčasné splacení smysl) a hodnota tohoto plnění ze strany emitenta by byla navíc dodatečně snížena o náklady spojené s vymáháním postoupené pohledávky. Podle § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech je dluhopis zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo požadovat splacení dlužné částky podle § 12 téhož zákona ve jmenovité hodnotě dluhopisu ke dni splatnosti dluhopisu a vyplacení výnosů z něho podle § 10 téhož zákona k určenému datu nebo datům a povinnost osoby, která dluhopis vydala, tato práva uspokojit. Podle § 12 odst. 2 zákona o dluhopisech je emitent oprávněn splatit jednotlivé dluhopisy včetně poměrného výnosu přede dnem jejich splatnosti pouze v souladu s emisními podmínkami, které toto splacení připouštějí a vymezují je, alespoň co do jeho rozsahu a způsobu. Podle § 12 odst. 4 zákona o dluhopisech při splacení jmenovité hodnoty dluhopisu před stanovenou dobou splatnosti emise musí být spolu s dluhopisem vráceny všechny kupóny, které nejsou ještě splatné. Z citovaných ustanovení podle názoru Komise nepochybně vyplývá, že splatit (ať už předčasně nebo ke dni splatnosti) lze pouze dlužnou částku ve jmenovité hodnotě dluhopisu. Nelze proto splatit tuto dlužnou částku postoupením pohledávky, jak konstruuje společnost v předložených emisních podmínkách, byť se formálně konstatuje, že referenčními závazky bude „splacena“ jmenovitá hodnota dluhopisu. Z citovaných ustanovení zákona o dluhopisech (zejména § 1 odst. 1) podle názoru Komise vyplývá, že splacení dluhopisu v tomto případě nelze vázat na podmínku, která se týká schopnosti osoby odlišné od emitenta plnit své závazky (viz níže argumentace ohledně § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech). V případě, že by došlo k vydání dluhopisu, jak požadovala společnost, nastala by situace, že formálně by vystupovala jako emitent dluhopisu, ve skutečnosti by však působila pouze jako prostředník, jehož primární rolí by bylo umožnění vstupu referenčního subjektu na tuzemský kapitálový trh, aniž by referenční subjekt na českém kapitálovém trhu emitoval vlastní dluhopisy. Riziko spojené se schopností splácet dluhopisy by se tak přenášelo z emitenta na třetí osobu, přičemž tato třetí osoba by se nacházela mimo dosah jakékoli regulace kapitálového trhu. Velmi podstatné je uvědomit si tuto skutečnost např. ve vztahu k plnění informační povinnosti emitenta registrovaného cenného papíru. Podle § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech emisní podmínky obsahují též vymezení dalších práv a povinností emitenta a majitele dluhopisu, jakož i podrobnější informace o emisi dluhopisu, pokud přicházejí v úvahu podle konkrétních podmínek vydání a záměrů emitenta. Toto ustanovení též obsahuje demonstrativní výčet některých práv a povinností emitenta a majitele dluhopisu. Z povahy věci, jakož i z charakteru práv a povinností uvedených v demonstrativním výčtu však plyne, že emisní podmínky nemohou na základě § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech vymezit jakákoli práva či povinnosti emitenta a majitele dluhopisu. Je zřejmé, že další práva a povinnosti ve smyslu tohoto ustanovení nemohou obcházet smysl a účel právní úpravy či s ním být v přímém rozporu. Nastavení podmínek předčasného splacení, se kterým jinak zákon o dluhopisech počítá, takovým způsobem, že toto vymezení předčasného splacení by obcházelo nebo by bylo v přímém rozporu se základními ustanoveními zákona o dluhopisech (zejména s definicí dluhopisu obsaženou v § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech), je nepřípustné. Proto nelze využít § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech k
vymezení předčasného splacení dluhopisu referenčním závazkem referenčního subjektu. Tento způsob splacení by byl podle názoru Komise v rozporu s § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech, jakož i § 12 odst. 4 téhož zákona, které výslovně hovoří o předčasném splacení jmenovité hodnoty dluhopisu, přičemž z § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech vyplývá, že jmenovitá hodnota odpovídá dlužné částce z dluhopisu. Výklad společnosti, že splacení dlužné částky lze uskutečnit postoupením pohledávky (podle terminologie emisních podmínek „splacení dluhopisu referenčním závazkem“) je podle názoru Komise více než extenzivní a odporující definičním znakům dluhopisu podle zákona o cenných papírech. Podle zákona o dluhopisech lze přitom vydat pouze cenný papír, který vyhovuje zákonným znakům základního ustanovení § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech, příp. dalším znakům zvláštních druhů dluhopisů tak, jak jsou zvláštní dluhopisy upraveny v části čtvrté zákona o dluhopisech. S přihlédnutím ke všem shora uvedeným argumentům dospěla Komise k závěru, že CLN, jehož emise je fakticky předmětem posuzování, nevyhovuje znakům dluhopisu podle zákona o dluhopisech. Z tohoto důvodu nemůže Komise schválit předložené emisní podmínky jako emisní podmínky dluhopisu podle českého práva. Komise současně konstatuje, že na tomto závěru nic nemění skutečnost, že do budoucna je třeba uvažovat o přizpůsobení zákonné úpravy tak, aby lépe vyhovovala požadavkům kapitálového trhu a umožnila vydávání cenných papírů, se kterými se lze běžně setkat na rozvinutých kapitálových trzích. Vzhledem k výše uvedenému Komise žádost zamítla. Společnost podala proti rozhodnutí rozklad. Z rozhodnutí o rozkladu V rozkladu společnost uvádí, že při ústním jednání zaměstnanci Komise vyjádřili názor, že dluhopisy nelze splatit v jiném aktivu než v penězích. Se zmíněným názorem nesouhlasí, neboť § 3a odst. 1 a 2 zákona o dluhopisech stanoví, že emisní podmínky mohou obsahovat práva a povinnosti emitenta a majitele dluhopisů. Z citovaných ustanovení společnost vyvozuje, že je možné v emisních podmínkách zakotvit oprávnění emitenta splatit jmenovitou hodnotu dluhopisu v aktivu odlišném od aktiva, v němž je vyjádřena jmenovitá hodnota dluhopisu. Majitel dluhopisu je v takovém případě povinen příslušné plnění přijmout jako splacení dluhopisu obdobně, jako je tomu v případě obvyklého úvěru. Za jediné aktivum se zvláštním postavením v českém právním řádu považuje společnost X. české koruny, proto nesouhlasí s názorem Komise, která rozlišuje zahraniční měny a jiná aktiva včetně referenčních závazků. Přesto společnost upravila předložené emisní podmínky tak, že emitent je povinen splácet jmenovitou hodnotu dluhopisů výhradně v českých korunách. Emisní podmínky přitom stanoví pro případ kreditní události právo emitenta odkoupit od všech majitelů jejich dluhopisy za kupní cenu vyjádřenou a splatnou v referenčních závazcích. Zdůrazňuje, že odkoupení dluhopisů je odlišné od jejich splacení, přičemž § 3a odst. 1 a 2 zákona o dluhopisech výslovně připouští úpravu práv a povinností předloženou v emisních podmínkách. Podle společnosti Komise v rozhodnutí nejprve obě varianty emisních podmínek smísila a posléze se již upravenými emisními podmínkami nezabývala. Nevysvětlila také, z jakého důvodu nelze dluhopis splatit v referenčních závazcích v případě, kdy tak stanoví emisní podmínky, a nezdůvodnila názor, že zákon nepřipouští splacení dluhopisů v jiném druhu aktiva, než jsou peníze. Společnost navrhuje, aby prezídium Komise napadené rozhodnutí zrušilo, věc vrátilo orgánu prvního stupně k novému projednání a vyslovilo právní názor, že současná právní úprava nebrání schválení předložených emisních podmínek v původní, popřípadě upravené verzi.
V řízení o rozkladu přezkoumalo prezídium Komise napadené rozhodnutí. Nejprve se zabývalo otázkou, zda § 3a odst. 1 a 2 zákona o dluhopisech připouští, aby emitent v emisních podmínkách dluhopisu stanovil možnost splatit jmenovitou hodnotu dluhopisu v jiném aktivu než v penězích. Právo majitele dluhopisu požadovat splacení dlužné částky včetně vyplacení výnosů a odpovídající povinnost emitenta jako základní pojmové znaky dluhopisu nepřipouštějí možnost, aby se splacení dluhopisů uskutečnilo v jiném aktivu než v penězích. V souvislosti s poskytnutím jiných aktiv používá právní řád České republiky odlišné výrazy než „splacení částky“ a „vyplacení výnosů“. V emisních podmínkách předložených společností jde spíše o „postoupení pohledávky“, upravené v § 524 a násl. občanského zákoníku. V případě, že jmenovitá hodnota příslušného investičního instrumentu a výnosy z něho nemají být splaceny v penězích, nejedná se o dluhopis podle české právní úpravy. Na uvedenou skutečnost nemá vliv ani možnost vymezit další práva a povinnosti emitenta či majitele dluhopisu v emisních podmínkách podle § 3a odst. 2 zákona o dluhopisech. Má-li se jednat o dluhopis, nemohou mít práva a povinnosti podle citovaného ustanovení za následek faktické nesplnění základního pojmového znaku dluhopisu, tedy oprávnění majitele dluhopisu požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě v penězích a tomu odpovídající povinnost emitenta ve smyslu § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech. Je přitom zřejmé, že výsledek by byl pro majitele dluhopisu stejný, ať by se jednalo o „splacení“ dluhopisu, nebo o jeho „odkoupení“ na základě kontraktační povinnosti majitelů zakotvené v emisních podmínkách. Společnost by tedy vymezením dalších práv a povinností majitelů dluhopisů obcházela § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech, což je nepřípustné. Prezídium Komise považuje za zcela účelové přirovnávání referenčních závazků k zahraničním měnám. Nauka finančního práva označuje měnu jako konkrétní soustavu peněz zavedenou v určitém státě a systematicky upravenou právním řádem. Základní rozdíl mezi referenčními závazky a dalšími druhy aktiv a zahraničními měnami spočívá především v povaze měny jako zákonných peněz. Zmíněnou jedinečnou povahu měny vyjadřují jednotlivé právní řády povinností každého subjektu na území daného státu příslušnou měnu přijímat jako zákonné platidlo. Právní řád České republiky zohledňuje tuto vlastnost i u cizích měn, přičemž v této souvislosti pochopitelně hovoří o „placení“, shodně s § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech – viz např. § 732 odst. 2 obchodního zákoníku („… brání placení v měně uvedené v odstavci 1 …“ – tedy měně, v níž byl peněžitý závazek sjednán) nebo § 735 téhož zákona („Při prodlení s plněním peněžitého závazku platí se úroky z prodlení v téže měně, na kterou zní peněžitý závazek“). Prezídium Komise proto odmítá námitku společnosti, že z hlediska oprávnění majitele dluhopisu požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě a vyplacení výnosů z něho a odpovídající povinnosti emitenta není mezi zahraničními měnami a referenčními závazky rozdíl. Prezídium Komise souhlasí s názorem společnosti, že z právního hlediska je rozdíl mezi splacením dluhopisu a jeho odkoupením. Právo majitele požadovat splacení dlužné částky (jmenovitou hodnotu a výnos) v penězích však musí být s dluhopisem spjato po celou dobu jeho existence. Uvedená podmínka by nebyla splněna, pokud by emitent mohl na základě jednostranného projevu vůle za předpokladů stanovených emisními podmínkami dluhopisy „odkoupit“ za referenční závazky. Příslušná část emisních podmínek navíc neobsahuje určení kupní ceny ve smyslu § 13 odst. 1 zákona o cenných papírech (z emisních podmínek je zřejmé, že nemá dojít ani k zaplacení kupní ceny ve smyslu § 13 odst. 2 téhož zákona), a nezakládá proto pro případ kreditní události platnou smlouvu o koupi cenných papírů. Z emisních podmínek není zcela zřejmé, o jaký právní vztah by se v případě „odkoupení“
CLN jednalo, neboť „kupní cenu“ by emitent neplatil v penězích, ale v referenčních závazcích. Proto by se zřejmě jednalo o směnnou smlouvu a je pochybné, zda by emisní podmínky zakládaly pro takový případ platný právní vztah. Podle emisních podmínek by navíc společnost počet referenčních závazků poskytnutých majitelům „dluhopisů“ snížila či zvýšila tak, aby tento počet zahrnoval celkové náklady nebo výnosy z vypořádání všech zajištění na bázi derivátů, které uzavřela za účelem vydání těchto „dluhopisů“. Lze uzavřít, že majitelé CLN by v případě kreditní události nejenom neobdrželi od emitenta peníze, ale s ohledem na povahu kreditních událostí by stěží získali protiplnění skutečně odpovídající jmenovité hodnotě těchto investičních instrumentů, jak vyžaduje § 1 odst. 1 zákona o dluhopisech. Prezídium Komise konstatuje, že CLN, které zamýšlí společnost vydat, nesplňují znaky dluhopisů podle zákona o dluhopisech, ale je třeba je považovat spíše za „jiné cenné papíry ztělesňující pohledávku“ podle § 8a odst. 2 písm. b) zákona o cenných papírech. Prezídium Komise po zvážení popsaných skutečností konstatuje, že emisní podmínky předložené společností neodpovídají požadavkům zákona o dluhopisech, a žádosti proto nelze vyhovět. Rozklad tedy zamítlo a potvrdilo rozhodnutí orgánu první instance.
