Waarschuwingen van DNB voor macro-economische onevenwichtigheden Hieronder volgt een overzicht van publieke uitingen van DNB in de aanloop naar de kredietcrisis (t/m 2007) waarin gewaarschuwd wordt voor onevenwichtigheden. Bronnen van dit (niet-limitatieve) overzicht zijn met name het Jaarverslag, Kwartaalbericht, Overzicht Financiële Stabiliteit en (in Nederland gehouden) speeches van directieleden. Het overzicht is chronologisch geordend en biedt een korte samenvatting van de waarschuwende boodschap. Jaarverslag 2003-2007. In de inleiding door de president is vanaf het Jaarverslag 2003 consequent stilgestaan bij de te expansieve monetaire verhoudingen in de wereld, de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden, de lage reële rente, de gevaren van de search voor yield en te lage risicopremies, sterk stijgende vermogensprijzen en aan securitisaties verbonden risico’s (zie illustratie).
Heatmap van waarschuwingen in de inleiding van de president van het Jaarverslag
te ruime monetair(e) verhoudingen / beleid
mondiale betalingsbalans onevenwichtigheden
toegenomen (te) lage lange rente risicotolerantie/ search for yield
sterk stijgende vermogens/huizenprijzen
financiële innovaties
JV2003
JV2004
JV2005
JV2006
JV2007
Lezing Wellink, juli 2002 (New Delhi). Mede in zijn hoedanigheid van president van de BIS wijst Wellink op het risico van een abrupte correctie van overgewaardeerde vermogensprijzen, waardoor economisch herstel kan worden vertraagd en de stabiliteit van het financiële systeem onder druk komt. Lezing Wellink, februari 2003, Lessons learned na 11 september 2001(Voorschoten). Wellink geeft aan dat recente marktontwikkelingen onderstrepen dat beleggers keer op keer een overschatting van de winsten en een onderschatting van de risico’s maken. Gewezen wordt op te kort schietende corporate governance en op belangenverstrengelingen tussen investment banks, rating agencies en accountants. Lezing Wellink, januari 2004, Prospects for the European economy (Toronto). Gewaarschuwd wordt voor de gevaren verbonden aan significante budgettaire en betalingsbalans-onevenwichtigheden in de VS. Lezing Wellink, november 2004, Verschuivingen in het financiële stelsel en implicaties voor centrale banken (Amsterdam). Wellink waarschuwt dat mondiale onevenwichtigheden, die samenhangen met het dubbeltekort in de VS (overheidstekort en tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans) en het lage mondiale renteklimaat kunnen uitmonden in scherpe wisselkoersaanpassingen, een abrupte stijging van de rente en forse daling van de prijs van onroerend goed en andere 1
vermogenscomponenten. OFS, december 2004. In een box wordt toegelicht dat de invoering van IFRS naast voordelen mogelijk ook gevaren voor de financiële stabiliteit met zich mee kan brengen. Zo is gewezen op de waarschijnlijkheid van een grotere volatiliteit in de balans van financiële instellingen en op een mogelijk procyclische uitwerking op de kredietverlening van banken. Lezing Wellink, januari 2005, Over euro en export, wind- en wereldhandel (Roermond). De zeer lage besparingen in de VS vormen een gevaar voor de wereldeconomie. Dit vraagt om een beleidsomslag. Om de mondiale onevenwichtigheden op de betalingsbalans duurzaam te verbeteren zou verder Azië meer wisselkoersflexibiliteit moeten accepteren en zou Europa meer groei moeten genereren. April 2005. Naar aanleiding van een ‘editorial’ in de Financial Times verschijnen diverse commentaren op Amerikaanse websites, onder andere: Today’s installment is quite explicit: ‘Property could fall like a house of cards’, “Nout Wellink, president of the Dutch central bank, last month warned that a hangover from the property boom could well exacerbate the next downturn. Both the Dutch experience and the history of housing booms suggest that this counsel deserves to be taken seriously. However, it is probably already too late for the leading Anglo-Saxon economies to escape lightly from the consequences of their property bubbles.” Mei 2005, n.a.v. Jaarverslag 2004. Het Jaarverslag 2004 besteedt aandacht aan de excessen op de Nederlandse hypotheekmarkt. Uit De Telegraaf wordt opgetekend: “Banken geven huizenkopers veel te gemakkelijk een tophypotheek. Dit zegt president Nout Wellink van De Nederlandsche Bank (DNB). Wellink waarschuwt voor nieuwe hypotheeksoorten op de markt. Het gaat om de risicovolle combinatie van variabele rentes, tophypotheken met beleggingsconstructies en kunstmatig opgehoogde taxaties van woningen. In het jaarverslag over 2004 constateert DNB dat de hypotheekschuld in 25 jaar enorm is opgelopen, van 29 procent van het inkomen in 1980 tot 92 procent dit jaar. Wellink zegt dat de tophypotheek, waarbij de lening hoger is dan de waarde van het onderpand (het huis), “niet de drijver mag zijn voor de woningmarkt”. Wellink vindt ook dat hypotheekadviseurs en banken hun klanten te ingewikkelde hypotheken voorschotelen. In 1999 waarschuwde de president van de centrale bank ook al tegen tophypotheken.” KB, juni 2005, FS hoofdstuk. De lage rente heeft zowel hoge schulden bij huishoudens als leverage en mogelijke onderschatting van risico’s bij financiële marktpartijen in de hand gewerkt. Het financiële stelsel wordt hierdoor gevoeliger voor schokken. OFS, juni 2005. Het OFS heeft dezelfde boodschap als het KB hoofdstuk, maar biedt een uitgebreide achtergrondanalyse. Zo wordt ingegaan op een mogelijk scenario van onordelijke aanpassing van globale onevenwichtigheden. Dit kan serieuze consequenties hebben voor het Nederlandse financiële systeem. KB, september 2005, FS hoofdstuk. De turbulenties in de kredietmarkten in het voorjaar 2005 (ten gevolge van de afwaardering van de kredietstatus van GM en Ford) wijzen op de risico’s voortvloeiend uit de aanhoudend lage kapitaalmarktrente en de daarmee gepaard gaande search for yield. OFS, december 2005. Potentiële correcties in dollarkoers en kapitaalmarktrente (globale correctiescenario) en een omslag in de marktliquiditeit van nieuwe complexe financiële beleggingen 2
vormen risico’s voor de stabiliteit van het Nederlandse financiële stelsel. Deze risico’s komen versterkt naar voren als ontwikkelingen in de macro-omgeving een wisselwerking vertonen met de posities en gedragingen van de financiële instellingen. Een voorbeeld is de interactie van de overliquiditeit en search for yield en de verhevigde concurrentie onder kredietverstrekkers. (De door DNB uitgesproken zorgen hebben toen geleid tot aanpassing van de hypothecaire gedragscode). KB, december 2005, Financiële Stabiliteit: de groei van de derivatenhandel. De toegenomen complexiteit van derivaten maakt het risico groter dat de gebruikte modellen ter bepaling van de risico-opslagen niet juist zijn, waardoor marktpartijen risicovollere posities kunnen hebben dan ze veronderstellen. Lezing Brouwer, mei 2006, The rise of China and global adjustments (Maastricht). Mondiaal zijn grote schulden opgebouwd. Een ‘disorderly unwinding’ kan optreden wanneer internationale beleggers het vertrouwen zouden verliezen dat de markt tot geleidelijke aanpassing in staat is. Als een vertrouwensschok optreedt kunnen financiële markten naar beneden doorschieten. OFS, september 2006. Wederom zijn de gevolgen voor de Nederlandse instellingen van een mondiaal correctiescenario berekend, dat nu nog verder is aangezet met een veronderstelde verdubbeling van de olieprijs. Sterk oplopende rentes en dalende dollarkoers leiden tot vertrouwensverlies van beleggers en daarmee tot dalende aandelen- en huizenmarkten, met een zware recessie tot gevolg. Daarnaast wordt gewezen op de risico’s van complexe beleggingsinstrumenten. Dit maakt het van groot belang dat het risicomanagement van financiële instellingen is toegesneden op de toegenomen complexiteit en verwevenheid van markten en rekening houdt met mogelijke tweede ronde effecten van schokken. KB, september 2006, Financiële Stabiliteit: toenemende marktturbulenties in het tweede kwartaal van 2006. Een abrupte herbeoordeling van risico’s werkt onmiddellijk door op de risicopremies en volatiliteit en kan leiden tot een snelle toename van de correlaties tussen de prijsbewegingen op verschillende markten. Daarbij is ook de wisselwerking tussen markt-, krediet- en liquiditeitsrisico’s relevant. Lezing Wellink, november 2006, Files op de financiële snelweg (Groningen). Overliquiditeit en search for yield leiden tot meer risicovolle beleggingen. Omdat het vaak om kleine en illiquide markten gaat ontstaat snel prijsopdrijving met kans op overwaardering en neerwaartse correcties. Leverage is een ander manier om het rendement (en daarmee het risico) te vergroten, maar doet ook de hoeveelheid liquiditeiten in het systeem toenemen, wat de rendementen weer extra onder druk zet. Wat goed is voor de individuele belegger kan dus verkeerd uitpakken voor het systeem als geheel. Financiële innovatie, zoals securitisatie, heeft tot extra leverage in het systeem geleid. In andere marktomstandigheden kan deze ‘winstvermenigvuldiger’ snel veranderen in een ‘verliesvermenigvuldiger’. Financieele Dagblad, november 2006, De president pleit voor verdere renteverhogingen in Europa. Volgens hem “..hebben centrale banken bijgedragen aan de explosieve groei van private equity en hedge funds door de rente lange tijd laag te houden. Dat stimuleert de kredietgroei, met als gevolg dat private equity nu financiële risico’s aangaat die volgens Wellink ´in sommige gevallen de grenzen naderen van wat acceptabel is´.” KB, december 2006, Financiële Stabiliteit: is de Nederlandse financiële sector stressbestendig? De gevolgen voor de financiële stabiliteit van een aantal ‘extreme’ scenario’s zijn door middel van macro stress testen in kaart gebracht. Een van deze scenario’s betreft wederom een mondiaal 3
correctiescenario waarin het voortdurende hoge Amerikaanse lopende rekeningtekort leidt tot oplopende rentes, en correcties in wisselkoersen, aandelen- en huizenprijzen (zie ook volgende OFS). Lezing Wellink, februari 2007, Global Association of Risk Professionals conference. Wellink waarschuwt dat de innovatiegolf in de financiële sector vereist dat nieuwe en meer complexe risicomanagement instrumenten en strategieën worden ontwikkeld. Beleggers moeten meer inzicht ontwikkelen in de aan derivaten en CDSen verbonden risico’s. OFS, maart 2007. Gewezen wordt op de gevaren van een plotselinge toename in risicoaversie waardoor de gunstige marktomstandigheden snel kunnen keren. De meest risicovolle en illiquide markten – zoals de markt voor gestructureerde producten - zijn het meest kwetsbaar voor een dergelijke omslag. Verder worden de resultaten van een drietal macro stress scenario’s gepubliceerd en – specifiek voor banken - een tweetal liquiditeitsscenario’s. Naast het ‘Europees malaisescenario’ en het ‘Wereldwijde correctiescenario’ is een scenario gepresenteerd waarin de huizenprijzen wereldwijd met 30% dalen. De twee liquiditeitsscenario’s veronderstellen enerzijds het droogvallen van de geldmarkt door liquiditeitsproblemen bij enkele grote Europese banken en anderzijds een plotselinge substantiële rating downgrade. De scenario’s zijn grotendeels berekend in samenwerking met de grootste banken, verzekeraars en pensioenfondsen, welke de gevolgen van de door DNB opgestelde scenario’s voor hun balans met hun eigen interne modellen zijn nagegaan. Deze samenwerking met de financiële instellingen is gezocht ter bevordering van de risicobewustheid. Jaarverslag 2006, april 2007 (Persconferentie). Gewezen wordt op de gevaren van de ruime liquiditeitscondities, laaggeprijsde risico’s en de lage reële rente, waardoor het financiële stelsel, maar ook de reële economie, kwetsbaar wordt voor een plotselinge omslag in het sentiment. International Monetary and Financial Committee, april 2007. In lijn met eerdere uitlatingen wijst de president in het IMFC op de gevaren van de uitbundige kredietverlening en het effect daarvan op de huizenprijzen, vooral in de VS: “Wellink also noted that financial conditions had been very helpful for growth in recent years and that abundant credit has pushed up asset prices, notably in the U.S. housing market where a correction is now underway and might get worse. “A more protracted slowdown in housing prices should not be ruled out in the event of larger than expected defaults and foreclosures in the sub-prime mortgage market and contagion effects to other segments of the mortgage and related secondary credit markets,” he said. Problems in sub-prime mortgages for borrowers for tainted credit records have led to surging default levels in this segment of the U.S. housing market while dozens of U.S. sub-prime lenders have gone out of business.” Lezing Wellink, mei 2007, A changing financial landscape: two of the key challenges facing supervisors in Europe (Amsterdam). Wellink uit zorgen over activiteiten van niet gereguleerde partijen zoals hedge funds en private equity. Systeemrisico kan optreden wanneer investeerders met een grote leverage te gronde gaan, wanneer de investeringsposities van dit soort beleggers erg op elkaar lijken of wanneer aandeelhoudersactivisme van korte-termijnbeleggers doorschiet. KB, juni 2007, Financiële stabiliteit: raakt de hypotheekcrisis in de VS de financiële stabiliteit? Vooralsnog lijken de gevolgen ervan voor Nederland beperkt onder verwijzing naar het ontbreken van een subprime segment in Nederland en beperkte directe exposure op de Amerikaanse subprime markt. Indien echter verstoringen op deelmarkten, zoals de Amerikaanse subprime kredietmarkt, tot een bredere omslag in het marktsentiment leiden dan zal dat ook in Nederland niet onopgemerkt voorbij gaan.
4
Lezing Wellink, juni 2007, No globalisation without innovation (Buenos Aires). In tijden van lage en stabiele inflatie kan vermogensprijsinflatie optreden. Die duidt op onderliggende onbalansen, zoals overoptimisme onder beleggers en te lage renteniveaus. OFS, september 2007. In het voorjaar van 2007 is aan financiële instellingen gevraagd om een scenario door te rekenen van een crisis op de securitisatiemarkt, dat sterke parallellen had met de zich later ontvouwende kredietcrisis (droogvallen van de geldmarkt, niet meer kunnen plaatsen van papier en gedwongen terugname ervan). Een box besteedt aandacht aan de mogelijke implicaties van credit risk transfer voor de stabiliteit van financiële instellingen. Daarnaast is er aandacht voor de rol van credit rating agencies en wordt gewaarschuwd dat ratings geen rekening houden met markt- en liquiditeitsrisico, men moet er dus niet blind op vertrouwen. In een box wordt uiteen gezet dat de effectiviteit van monetair beleid mogelijk minder wordt ten gevolge van securitisaties. KB, september 2007, Overdracht van kredietrisico in goede en slechte tijden. De stormachtige toename van de handel in kredietrisico heeft de economie gestimuleerd via extra kredietverlening en lagere rentetarieven. Als de risicotolerantie van beleggers afneemt werken de mechanismen andersom en kunnen banken blijven zitten met risico’s waarvan ze dachten dat ze overdraagbaar waren. Lezing Schilder, november 2007, Complexe financiële producten (Amsterdam). DNB heeft een gelijknamig symposium georganiseerd. Boodschap: Het is cruciaal dat financiële partijen begrijpen welke risico’s ze nemen én overdragen. Juist in tijden van stress is het belangrijk dat investeerders kunnen differentiëren tussen ‘goede’ en ‘slechte’ producten. Voor de inschatting van risico’s kan niet blind worden gevaren op het oordeel van kredietbeoordelaars omdat in hun ratings alleen het kredietrisico tot uitdrukking komt en niet het markt- en liquiditeitsrisico. KB, december 2007, Financiële stabiliteit: financiële markten hard geraakt door hypotheekcrisis VS. De Amerikaanse subprime crisis heeft tot forse turbulentie op de financiële markten geleid. Het risico op verdere marktverstoringen blijft bestaan zolang de crisis in de Amerikaanse hypotheekmarkt aanhoudt en er onzekerheid blijft over de afschrijvingen van banken en andere financiële instellingen. Faxen aan het IMF 2003-2007. Naast hierboven vermelde publieke uitlatingen heeft DNB sinds 2003 in (besloten) internationale fora op duidelijke en consistente wijze gewaarschuwd voor de belangrijkste macro-economische risico's. Als voorbeeld staan hieronder voorbeelden van door DNB opgestelde berichten aan het Nederlandse IMF-kieskantoor met commentaar op de World Economic Outlook van het IMF: • Sinds najaar 2003 heeft DNB geregeld gewaarschuwd voor het oplopende tekort op de lopende rekening in de VS. Vooral het risico op een abrupte aanpassing van de dollar en een stijging van de lange rente werd benadrukt. Het oplopende begrotingstekort van de regering Bush was hierbij een extra risico (vanaf voorjaar 2004), net als het feit dat de financiering van het tekort in toenemende mate afhing van het (wisselkoers)beleid van Aziatische centrale banken (vanaf voorjaar 2004). In het najaar van 2004 werd ook de afnemende productiviteitsgroei als risico genoemd. • DNB heeft eveneens vroegtijdig zorgen geuit over de Amerikaanse huizenmarkt. In het voorjaar van 2004 signaleerden we voor het eerst dat de groei van de huizenprijzen in de VS op een zeepbel zou kunnen uitdraaien. Een specifiek in het najaar van 2004 genoemd risico is dat de rente zeer laag is, en dat veel huishoudens hun hypotheek tegen een veel hogere rente zouden moeten herfinancieren als hun toenmalige financieringen zouden aflopen. In het voorjaar van 2005 roepen we expliciet om “vigilance” rond deze aspecten. In het najaar van 2005 waarschuwen we dat de huizenbubble in de VS landelijk wordt, en dat de VS te weinig doen om de huizenprijzen af te remmen. In het najaar van 2006 voegen we toe dat de monetaire verkrapping invloed gaat krijgen, 5
•
•
•
•
•
•
zeker in combinatie met het toenemende aandeel van “adjustable rate mortgages”. In het voorjaar van 2007 geven we aan pessimistischer te zijn dan het IMF over de huizenmarkt en dus de groei in de VS, vanwege de problemen rond sub-prime hypotheken. Daarnaast waren vaak genoemde risico’s dat de Amerikaanse consumptiegroei werd gefinancierd met een sterke groei van de huishoudschuld (najaar 2003), en dat de Amerikaanse besparingen historisch laag waren (najaar 2004, voorjaar 2006). Al in het najaar 2004 signaleerde DNB naar aanleiding van een stuk over de mondiale huizenprijscyclus dat de stijging van de beleidsrentes in veel landen tot een wereldwijde correctie op huizenmarkten kon leiden. In het IMF Global Financial Stability Report van april 2006 staat dat “There is growing recognition that the dispersion of credit risk by banks to a broader and more diverse group of investors, rather than warehousing such risk on their balance sheets, has helped to make the banking and overall financial system more resilient. The improved resilience may be seen in fewer bank failures and more consistent credit provision. Consequently the commercial banks may be less vulnerable today to credit or economic shocks.” DNB heeft zich in haar fax erg kritisch uitgelaten over de in haar ogen te optimistische IMF-analyse. Daarbij is ook gewezen op de gevaren van gebrekkige marktliquiditeit, toenemende risico’s bij wholesale-funding en dergelijke. In het najaar van 2007 signaleerde DNB naar aanleiding van een stuk over internationale spillovers vanuit de VS dat met name de spillovers vanuit de financiële sector wel eens groter zouden kunnen zijn dan het IMF aangaf. Sinds het najaar van 2003 maakte DNB zich ook zorgen over het wisselkoersbeleid van China. Het voornaamste risico dat wordt gesignaleerd, is dat sterke kapitaalinstroom in China zelf kan leiden tot een sterke groei van monetaire en kredietaggregaten en een zeepbel in activaprijzen. Een appreciatie van de renminbi wordt aangeraden, overigens ook om een ordelijke correctie van global imbalances te bevorderen. In het najaar van 2006 noemde DNB de grote accumulatie van reserves als risico. Vanaf het najaar van 2004 waarschuwde DNB voor oplopende tekorten op de lopende rekening in Oost-Europa. Vanaf het voorjaar van 2006 wordt hierbij ook gewezen op de sterke kredietgroei in de regio, zeker in combinatie met het toenemende percentage leningen in buitenlandse valuta. DNB zegt expliciet: “It is urgent that households and banks become more aware of the possible risks that they are facing”.
6
