Waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie

Waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie Een programma van praktijkmaatregelen Mr. M.J. van Woerden27 en mr. M. van Straaten28

Inleiding Koersgevoelige informatie moet zo snel mogelijk door de beursgenoteerde onderneming algemeen verkrijgbaar worden gesteld, ter bevordering van gelijke beschikbaarheid van informatie voor alle beleggers.29 Tot zover geen controverse. In de systematiek van de voorwetenschapregelgeving ligt nu eenmaal besloten dat beleggers niet op basis van een informatievoorsprong dienen te handelen.30 Pas wanneer informatie publiek beschikbaar is, en dus geacht wordt in de koersvorming te zijn verwerkt, mogen beleggers deze gebruiken bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Ook de reeks van geboden en verboden die met dit uitgangspunt verband houden, zoals het tipverbod31 en het verbod om onjuiste berichten te verspreiden32, kunnen goed worden begrepen vanuit het doel van de voorwetenschapwetgeving om het vertrouwen van beleggers in financiële markten te waarborgen en een goede werking van de financiële markten te bevorderen. Moeilijker ligt de beoordeling van de vraag vanaf welk moment informatie geacht wordt koersgevoelig te zijn en daadwerkelijk gekwalificeerd kan worden als ‘koersgevoelige informatie’ of ‘voorwetenschap’.33 Het bestuur van een beursgenoteerde 27 Michael van Woerden is consultant en oprichter van KeyCompliance. Zie www.keycompliance.nl voor meer informatie. 28 Matthieu van Straaten is zelfstandig juridisch adviseur en oprichter van Van Straaten Legal. 29 Dit volgt uit artikel 5:25i, lid 2 Wet op het financieel toezicht (‘Wft’). 30 Dit volgt uit artikel 5:56 Wft. 31 Het tipverbod is opgenomen in artikel 5:57 Wft. 32 Het verbod onjuiste berichten te verspreiden is opgenomen in artikel 5:58, lid 1, onder d Wft. 33 ‘Voorwetenschap’ in de zin van artikel 5:53, lid 1 Wft. In dit artikel worden de termen ‘voorwetenschap’ en ‘koersgevoelige informatie’ voor de leesbaarheid als synoniemen gebruikt. Het wettelijke begrip voorwetenschap is strikt genomen ruimer dan het begrip ‘koersgevoelige informatie’. Kort gezegd is koersgevoelige informatie de niet-publieke materiële informatie die rechtstreeks op een beursgenoteerde onderneming betrekking heeft en door deze onderneming algemeen verkrijgbaar moet worden gesteld. Voorwetenschap is niet-publieke materiële informatie met betrekking tot een beursgenoteerde onderneming of de handel in

Jaarboek Compliance 2010 31

Ontwikkelingen compliancepraktijk

onderneming wordt regelmatig met deze vraag geconfronteerd. Het zal zich voortdurend een nauwkeurig beeld moeten blijven vormen van de koersgevoelige informatie die als gevolg van het ondernemen en als gevolg van externe factoren ontstaat. Gedacht kan worden aan reguliere activiteiten (zoals de rapportage over bedrijfsresultaten), maar ook aan strategische projecten en voornemens tot het aangaan van samenwerkingsverbanden, fusies en overnames etc. Daarnaast rijst regelmatig de vraag hoe om te gaan met de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie, wanneer de publicatie daarvan wordt uitgesteld. De beantwoording van deze laatste vraag staat centraal in dit artikel. De Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’) toetst of de onderneming aan haar verplichtingen op grond van de voorwetenschap regelgeving voldoet. Van tijd tot tijd maakt de AFM daarbij gebruik van haar bevoegdheid om tijdelijk de handel stil te leggen en van de onderneming te verlangen dat een persbericht wordt uitgebracht vanwege koersbewegingen die duiden op het kennelijk circuleren van voorwetenschap in de markt. De AFM kan in een dergelijke situatie verscheidende verwijten uiten: de onderneming is klaarblijkelijk niet in staat gebleken om de vertrouwelijkheid van deze informatie te waarborgen34 en/of de onderneming heeft niet ingegrepen op een moment dat het beleggend publiek handelde op grond van misleidende informatie in de markt. De onderneming heeft dan niet voldaan aan haar verplichting tot onverwijlde algemeen verkrijgbaarstelling van voorwetenschap. Illustratief zijn de besluiten van de AFM tot oplegging van een boete aan Numico35 en aan Randstad (als rechtsopvolger van Vedior).36 Ook de uitspraken van de voorzieningenrechter in de Numico-zaak37 en de Randstad-zaak38 zijn in dit kader interessant. In dit artikel zullen we de besluiten van de AFM en de uitspraken van de rechter kort bespreken. Vervolgens zullen wij aandacht besteden aan de wijze waarop de beursgenoteerde onderneming invulling kan geven aan haar verplichting om het mogelijk koersgevoelig karakter van de informatie waarover wordt beschikt te beoordelen en hierop op passende wijze te acteren. Tenslotte zullen wij nader ingaan op te nefinanciële instrumenten van de beursgenoteerde vennootschap, welke informatie niet mag worden gebruikt bij het verrichten van transacties in financiële instrumenten. 34 Op de verplichting om voorwetenschap onverwijld te publiceren bestaat een uitzondering, welke is geformuleerd in artikel 5:25i, lid 3 Wft (tot 1 januari 2009 was deze bepaling opgenomen in artikel 5:59. lid 3 Wft). Uit dit artikel volgt dat een beursgenoteerde onderneming de publicatie van voorwetenschap kan uitstellen indien (a) het uitstel een rechtmatig belang van de vennootschap dient, (b) van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is en (c) de onderneming de vertrouwelijkheid van de informatie kan waarborgen. 35 AFM besluit d.d. 8 juli 2008, zie www.afm.nl. 36 AFM besluit d.d 8 mei 2009, zie www.afm.nl. 37 Rechtbank Rotterdam, 3 september 2008, nr. 08-2846, LJN: BF1175, RF 2008, 94 en JOR 2008/274. Een heldere en kritische uiteenzetting van de feiten en het juridische kader is gegeven door Mr. D.R. Doorenbos in Ondernemingsrecht 2008/167. 38 Rechtbank Rotterdam, 8 juli 2009, LJN: BJ2797, AWB 09/ 1571 BC-T2.

32 Jaarboek Compliance 2010

Waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie

men praktijkmaatregelen ter beheersing van vertrouwelijke informatie gedurende de periode dat uitstel van publicatie gerechtvaardigd is.

AFM / Numico De AFM heeft op 8 juli 2008 een bestuurlijke boete opgelegd aan Numico B.V. (thans genaamd Danone Baby and Medical Nutrition B.V., verder ‘Numico’) van 96.000 euro voor het niet tijdig publiceren van koersgevoelige informatie. Naar het oordeel van de AFM heeft Numico op 9 juli 2007 de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie over de onderhandelingen die zij voerde met het Franse Groupe Danone S.A. in het kader van een openbaar bod niet langer kunnen waarborgen. Numico heeft daarmee volgens de AFM nagelaten deze koersgevoelige informatie onverwijld te publiceren in een persbericht en derhalve artikel 5:59, lid 1, Wft overtreden.39 Voor dit oordeel acht de AFM van belang de afwijkende mate van koersstijging met de bijbehorende omzetontwikkeling op maandagochtend 9 juli 2007 in het aandeel Numico. De AFM overweegt verder dat, gezien de bekendheid van Numico met het stadium van de onderhandelingen met Danone en de geruchten in de markt in de ochtend van 9 juli 2007, het gelet op de uitzonderlijke koersstijging en omzetontwikkeling zeer aannemelijk is dat de vertrouwelijkheid van de bij Numico aanwezige informatie over de onderhandelingen met Danone niet langer kon worden gewaarborgd. Een andere logische verklaring voor het uitzonderlijke koersverloop en omzetstijging ontbreekt volgens de AFM. Numico heeft aangevoerd dat het ongebruikelijke koersverloop en de omzetstijging niet per definitie betekenen dat derden op de hoogte waren van de onderhandelingen tussen haar en Danone. Numico is van mening dat zij de bij haar aanwezige koersgevoelige informatie niet openbaar had hoeven maken en acht daarbij van belang dat (i) zij alle nodige maatregelen heeft getroffen om de vertrouwelijkheid te waarborgen; (ii) zij ook met andere partijen dan Danone in gesprek was; (iii) er meerdere partijen dan Danone in de pers werden genoemd; en (iv) de koers van het aandeel Danone niet of nauwelijks bewoog op maandagochtend 9 juli 2007.40

39 Bij de implementatie van de Transparantierichtlijn (2004/109/EG) is aan de Wft een nieuw hoofdstuk 5.1a toegevoegd waarin periodieke en incidentele (doorlopende) informatieverplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen bijeen zijn gebracht. Bij de implementatie is de bepaling in artikel 5:59, lid 1 verplaatst naar artikel 5:25i Wft. Deze verplaatsing heeft niet geleid tot een materiële wijziging van de bepaling. 40 Deze weergave van de visie van Numico is ontleend aan het besluit van de AFM.



De AFM was kennelijk niet gevoelig voor deze argumenten en heeft overwogen dat de koers- en omzetontwikkeling bij Numico dusdanig uitzonderlijk was dat de vertrouwelijkheid van de bij Numico bekende koersgevoelige informatie op 9 juli 2007 niet langer kon worden gewaarborgd.41 Door de informatie niet onverwijld te publiceren heeft Numico volgens de AFM in strijd met artikel 5:59 Wft gehandeld, hetgeen heeft geleid tot boeteoplegging door de AFM. De voorzieningenrechter heeft in een voorlopige voorziening tussen Numico en de AFM met als inzet voorkoming van openbaarmaking van het boetebesluit van de AFM uiteengezet dat in het kader van het waarborgen van vertrouwelijkheid van informatie de vraag aan de orde is of Numico afdoende maatregelen had getroffen om hierop toe te zien. Daarbij heeft de voorzieningenrechter overwogen dat de AFM een onjuiste maatstaf heeft gehanteerd door zich te richten op de vraag of Numico gezien het koersverloop de vertrouwelijkheid niet langer kon waarborgen. De verschillende insteek van de rechter en de AFM is interessant. Met het standpunt van de AFM dat een ongebruikelijk koersverloop er op wijst dat de vertrouwelijkheid van informatie kennelijk niet langer gewaarborgd kon worden, is verwijtbaarheid aan de uitgevende instelling niet relevant.42 Ongeacht de vraag of de uitgevende instelling zelf debet is aan het lekken van informatie, met een koersbeweging als gevolg, dient de uitgevende instelling in dergelijke omstandigheden de koersgevoelige informatie in een persbericht te publiceren.43 De voorzieningenrechter focust zich in het kader van de vraag of de vertrouwelijkheid van informatie was gewaarborgd niet zozeer op een eventueel gevolg van een lek (een koersbeweging), maar op de maatregelen die de uitgevende instelling heeft getroffen. De rechter lijkt hiermee meer te neigen naar een inspanningsverplichting van de uitgevende instelling, terwijl de AFM meer lijkt uit te gaan van een resul41 Deze zin laat in het midden of de ongebruikelijke koersontwikkeling moet worden gezien als oorzaak van het niet langer kunnen waarborgen van de vertrouwelijkheid of als gevolg. Naar onze mening duidt niet elke ongebruikelijke koersontwikkeling per definitie op het niet langer kunnen waarborgen van de vertrouwelijkheid aangezien een dergelijke koersontwikkeling te wijten kan zijn aan tal van andere omstandigheden. 42 Dit neemt uiteraard niet weg dat de AFM het de betreffende instelling extra kan aanrekenen wanneer door haar toedoen of nalaten koersgevoelige informatie is gelekt. Wanneer het een financiële dienstverlener betreft, gelden bijvoorbeeld ook de eisen die gesteld worden aan de bedrijfsvoering, ter waarborging van een beheerste en integere uitoefening van het bedrijf, zoals bedoeld in hoofdstuk 4 Wft. 43 Zie ook M.P. Nieuwe Weme en T. M. Stevens in Handboek marktmisbruik, hoofdstuk 5, Openbaarmaking van koersgevoelige informatie, p. 258, waar de volgende passage is opgenomen: ‘Naar ons oordeel is er ook sprake van een situatie waarin de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de informatie niet heeft kunnen waarborgen, indien het lek is veroorzaakt door een ander dan de uitgevende instelling, bijvoorbeeld de partij waarmee wordt onderhandeld over een overname’. Zie ook CESR/07-402: ‘However, CESR considers that, if a story does have substance, it would be taking too narrow an interpretation of the Directive to say that the issuer needs only to respond if it had caused the leak of information. In addition, the issuer may not know how the information has leaked.’



taatsverplichting. De rechter merkt op dat de weten regelgeving niet voorziet in welke maatregelen Danone/Numico had dienen te treffen. Een redelijke wetsuitleg brengt volgens de rechter met zich dat Danone/Numico in ieder geval insiderlijsten diende bij te houden. Deze gedachtegang van de rechter is in het vonnis niet nader uitgewerkt. Artikel 14, lid 2, Besluit marktmisbruik Wft bepaalde het volgende: ‘De vertrouwelijkheid van informatie [...] is voldoende gewaarborgd indien de uitgevende instelling maatregelen heeft getroffen waardoor de toegang tot koersgevoelige informatie wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met deze informatie’. Bij de implementatie van de transparantierichtlijn is deze bepaling verplaatst naar artikel 4, lid 2 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen. Deze verplaatsing heeft een materiële wijziging tot gevolg gehad. De nieuwe bepaling luidt: ‘Om de vertrouwelijkheid van informatie [...] te kunnen waarborgen controleert de uitgevende instelling de toegang tot de informatie en treft de uitgevende instelling afdoende maatregelen waardoor deze toegang wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met de informatie’. Onder het geldende recht wordt kennelijk een actievere houding van uitgevende instellingen verwacht. Na vaststelling dat een drietal bij de transactie betrokken personen niet op de insiderlijsten van Numico respectievelijk van haar adviseurs was vermeld, spitst de uitspraak van de voorzieningenrechter zich hierop toe. De stelling van Numico dat betwijfeld kan worden dat deze drie personen, te weten secretaressen van Allen & Overy en Goldman Sachs (advocatenkantoor respectievelijk zakenbank van Numico) als insider kwalificeren is volgens de rechter onvoldoende om aan te nemen dat de insiderlijst van Numico wel compleet en volledig geactualiseerd was. Uiteindelijk leidt het gegeven dat deze drie personen niet op de insiderlijst waren opgenomen dus tot het oordeel van de rechter dat Numico artikel 5:59, lid 1, Wft heeft overtreden. Het vonnis van de voorzieningenrechter is in die zin onbevredigend dat de indruk ontstaat dat de beschikbaarheid en volledigheid van insiderlijsten het fundament zou zijn voor het waarborgen van vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie. Dat is naar onze mening niet het geval. Het bijhouden van insiderlijsten is een nuttig instrument ter versterking van de ‘papertrail’ en het verschaffen van inzicht aan betrokkenen. Aan de toezichthouder kan desgevraagd door het overleggen van insiderlijsten duidelijkheid worden verschaft over de vraag wie in welk stadium en in welke hoedanigheid over voorwetenschap heeft beschikt of heeft kunnen beschikken.44 Echter, de verplichting tot het waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie is diverser, zowel voor de uitgevende instelling, als voor de betrokken 44 Zie M.J. van Woerden, ‘Wie moet er op de insiderlijst?’ in Bank- en Effectenbedrijf, november 2005, p. 30-33.



adviseurs zoals banken, consultants en advocaten. Om de toezichthouder (en andere betrokkenen) ervan te kunnen overtuigen dat is voldaan aan de betreffende wettelijke voorschriften is nodig dat een samenhangend geheel van praktijkmaatregelen wordt opgetuigd en onderhouden. Het bijhouden van insiderlijsten is een, niet onbelangrijk, onderdeel van een dergelijk samenhangend progamma.

AFM / Randstad De casus in de Randstad-zaak is vergelijkbaar met die van Numico. Bij de bespreking van de Randstad-zaak concentreren wij ons daarom op een voor de praktijk relevante aanscherping ten opzichte van de in de Numico-zaak gevolgde lijn. Vedior en Randstad voerden in de herfst van het jaar 2007 overnamegesprekken, die op 30 november in een vergevorderd stadium waren. Die datum is van belang omdat op die dag in de loop van de ochtend de koers van het aandeel Vedior snel opliep, onder meer als gevolg van geruchten in de markt dat Vedior zou worden overgenomen door Adecco, en dus niet door Randstad. Dit gegeven is van groot belang voor de zienswijze van Randstad, de AFM en de voorzieningenrechter. De AFM was, evenals in de Numico-zaak, van mening dat vanwege de ongebruikelijke koersontwikkeling van Vedior op 30 november 2007, de vertrouwelijkheid van de bij Vedior bekende informatie niet langer gewaarborgd kon worden en dus onverwijld openbaar gemaakt had moeten worden. De voorzieningenrechter heeft zich hierover, in een door Randstad aangespannen voorlopige voorziening, kritisch uitgesproken jegens de AFM. De rechter merkt op dat nogmaals45 onder de aandacht van de AFM wordt gebracht dat de vertrouwelijkheid van voorwetenschap voldoende is gewaarborgd indien de uitgevende instelling maatregelen heeft getroffen waardoor de toegang tot voorwetenschap wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met deze informatie. De voorzieningenrechter leest in de wettekst nu kennelijk ‘slechts’ een inspanningsverplichting. Hij overweegt dat, hoewel de wetgever niet kan hebben beoogd dat de verplichting om de vertrouwelijkheid van voorwetenschap bij uitstel van de publicatie te waarborgen te laten verworden tot een inspanningsverplichting in plaats van een resultaatsverplichting, de rechtszekerheid er aan in de weg staat de wettekst ter zijde te schuiven. Deze wettekst toetsend, is de rechter er niet op voorhand van overtuigd dat Randstad verweten kan worden dat zij de vertrouwelijkheid van de informatie niet gewaarborgd heeft.

45 Wij begrijpen de toevoeging ‘nogmaals’ zo, dat de voorzieningrechter hiermee verwijst naar de overwegingen in de Numico-zaak aangaande het waarborgen van vertrouwelijkheid van voorwetenschap.



De AFM is ditmaal echter ook voor een tweede anker gaan liggen. De AFM stelt dat door de geruchtvorming omtrent overnamegesprekken waarbij Vedior betrokken was en de sterk oplopende koers van het aandeel Vedior, misleiding van het publiek te duchten was.46 Het feit dat Adecco in dit kader werd genoemd als bieder had tot gevolg dat beleggers op het verkeerde been werden gezet, aldus de AFM. En Vedior wist dit. Naar het oordeel van de AFM had Vedior daarom onverwijld de onduidelijkheid in de markt moeten wegnemen door openbaar te maken dat er besprekingen over een mogelijke overname plaatsvonden tussen Vedior en Randstad. Op dit punt geeft de voorzieningenrechter de AFM gelijk. De rechter overweegt dat het er om gaat dat Vedior over voorwetenschap beschikte die, indien die wetenschap bij het publiek bekend was, er naar alle verwachting toe zou leiden dat het publiek zich niet (langer) zou hebben later leiden door de onjuiste geruchtvorming. De te duchten misleiding bestond uit het niet onverwijld openbaar maken van exclusieve onderhandelingen tussen Randstad en Vedior. Het bovenstaande heeft uitgemond in het opleggen van een boete door de AFM aan Randstad. Randstad is in bezwaar gegaan tegen het besluit van de AFM.47 Er kan anders worden gedacht over het opleggen van een verplichting aan een uitgevende instelling om een onjuiste perceptie in de markt te corrigeren. Wij wijzen ter illustratie op de volgende passage uit de literatuur48: ‘In its efforts to combat confusion in the market, under MAD49 Article 6(7), the authority50 may call upon the issuer in question to publicly clarify matters if this is necessary to create an orderly market, and the issuer will be obliged to assist the authority in this way, even if it is detrimental to its interests. However, until called upon to do so, the issuer may rely on its right to refrain from commenting or simply follow a ‘no comment policy’’.

Programma van praktijkmaatregelen Hierna volgt een overzicht van praktijkmaatregelen die in samenhang (mits systematisch toegepast, goed gecontroleerd en ingebed in de management- en beheersings-

46 De AFM stelt hiermee dat niet is voldaan aan art. 5:25i, lid 3, onder b Wft. 47 Dit maken wij op uit het persbericht van Randstad d.d. 16 juli 2009 waarin Randstad bekend maakt dat ‘it has lodged an appeal against the decision of the Authority Financial Markets’. Bij sluiting van de termijn voor indiening van kopij voor dit artikel is de afloop van deze procedure nog niet bekend. 48 The MAD disclosure regime and the twofold notion of inside information: the available solution, Jesper Lau Hansen en David Moalem in Capital Markets Law Journal, Vol 4, No. 3, p. 336. 49 MAD staat voor Market Abuse Directive, ofwel Richtlijn Marktmisbruik, waarin de regels met betrekking tot marktmisbruik zijn opgenomen die in de EU lidstaten zijn geïmplementeerd. 50 Bedoeld wordt de toezichthoudende autoriteit, in Nederland de AFM.



processen van de betrokken organisatie) een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan het waarborgen van vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie. Onderscheid kan worden gemaakt tussen de fase van ontstaan van gevoelige informatie en de fase van doorlopend gebruik daarvan zolang deze informatie nog niet openbaar gemaakt is. Op beide fases wordt hierna ingegaan. Aansluitend wordt stilgestaan bij soortgelijke, door de adviseurs van uitgevende instellingen te treffen, aanvullende maatregelen die nodig zijn in het geval dat zij eveneens met koersgevoelige informatie van de beursgenoteerde onderneming in aanraking komen, bijvoorbeeld vanwege hun betrokkenheid bij een bepaald koersgevoelig project zoals een voorgenomen overname of ingrijpende herstructurering. Ter illustratie van de internationale aandacht die dit onderwerp krijgt, merken wij op dat over de te treffen praktijkmaatregelen (in het kader van overnames) in 2008 een nieuwsbrief is verschenen van de financiële toezichthouder in het Verenigd Koninkrijk.51 De fase van ontstaan van koersgevoelige informatie In de fase van ontstaan van koersgevoelige informatie staat uiteraard de beoordeling van de (mate van) koersgevoeligheid centraal en de (anticipering op) openbaar making hiervan. Zoals geïllustreerd in de hiervoor beschreven Numico-casus, betreft dit een delicate beoordeling, ook gezien de soms moeilijk voorspelbare, tumultueuze omstandigheden in geval van verhoogde ‘corporate dynamiek’. De onderneming moet ten tijde van onderhandelingen over een mogelijke fusie of overname erop bedacht zijn dat geruchten de kop op kunnen steken die koersverstorend kunnen werken, in welk geval een onmiddellijke reactie van de onderneming nodig kan zijn. In geval van onjuiste berichten wordt wel bepleit dat kan worden volstaan met het geheel niet reageren of met: ‘geen commentaar’.52 Een alternatief is het publiceren van een corrigerend persbericht, hetgeen gezien de huidige stand van zaken in de Randstad procedure aanbeveling verdient.53 Wanneer onjuiste geruchten circuleren, kan dit nodig zijn ter vermijding van de situatie dat sprake is van te duchten misleiding van het publiek. Wanneer geruchten circuleren die juist zijn kan dit aanleiding zijn om een (nood)persbericht uit te brengen, omdat mogelijk koersgevoelige informatie is gelekt en de vertrouwelijkheid van de informatie daarom niet meer gewaarborgd lijkt. 51 FSA, Market Watch, Issue No 27, June 2008. 52 Zie ook hierboven onder ‘AFM / Randstad’ en tevens de AFM, in de rubriek ‘veelgestelde vragen’ op www.afm.nl en CESR, Market Abuse Directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Paris, July 2007, CESR / 06-52bb, www.cesr-eu.org. 53 Zie ook hierboven onder ‘AFM / Randstad’.



Ook wanneer de onderneming zelf voeding heeft gegeven aan geruchtenvorming (bijvoorbeeld omdat sprake is van een verspreking of omdat informatie uit de onderneming is weggelekt door een loslippige medewerker of het ontvreemd raken van een koersgevoelig dossier), zal een (nood)persbericht moeten worden gepubliceerd en AFM terstond op de hoogte gebracht moeten worden. Voor dergelijke situaties kunnen van tevoren de scenario’s worden gemaakt, waardoor zo nodig direct kan worden gehandeld en interventies door de AFM, zoals het stilleggen van de handel in het aandeel in afwachting van een persbericht, worden voorkomen. Ook reguliere activiteiten zoals het opstellen van te publiceren kwartaal- en (half)jaarcijfers van de onderneming kunnen leiden tot toegang tot koersgevoelige informatie. Voor zover dit het geval is, mogen de gegevens die daarop betrekking hebben evenmin voortijdig weglekken. De interne verspreiding van financiële resultaten en bespreking met management en betrokken medewerkers moet dus goed worden beheerst. Rekening houdend met de hiervoor besproken uitspraken van de voorzieningen rechter in de Numico-zaak en de Randstad-zaak, zijn wij van mening dat van beursgenoteerde ondernemingen een actief disclosure-beleid wordt verlangd. Daarnaast moet worden voorzien in doorlopende toetsing van de vraag of de getroffen maatregelen ter waarborging van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie nog steeds afdoende zijn. Beantwoording van de vraag of de onderneming deze verplichtingen daadwerkelijk is nagekomen, hangt onder meer af van de wijze waarop de onderneming haar besluitvorming en inspanningen op dit gebied schriftelijk heeft vastgelegd. Het ‘disclosure committee’

De bronnen van koersgevoelige informatie binnen de onderneming zijn divers en mogelijk verspreid over verschillende divisies en hoofdkantoorfuncties. Immers, verschillende initiatieven (overnameplannen, reorganisaties, grootschalige outsourcing projecten, plotselinge bijstelling van de financiële prognoses als gevolg van commerciële ontwikkelingen of gebeurtenissen in de bedrijfsvoering) kunnen gelijktijdig aan de orde zijn. De beoordeling van de mate van koersgevoeligheid hiervan vraagt niet alleen juridische deskundigheid, maar ook om centrale regie en visie omtrent een effectieve communicatie met aandeelhouders en andere beleggers. Ook de bemoeienis van de compliance functie kan nodig zijn ter beheersing en controle van interne informatiestromen. Daarom is het verstandig om, mede afhankelijk van de schaalgrootte en aard van de onderneming, de besluitvorming over openbaarmaking van koersgevoelige informatie neer te leggen bij een multidisciplinair samengesteld disclosure committee. Hierin moet de juridische discipline, investor relations, compliance en uiteraard het top management vertegenwoordigd zijn. Het disclosure committee vergadert regulier en met spoed ad hoc wanneer de situatie daarom vraagt. De vertrouwelijke besluitvorming hiervan moet schriftelijk worden vastgelegd ten behoeve van de paper trail en tijdens opvolgende vergaderingen worden geëvalueerd en geactualiseerd. Als praktisch uitvloeisel van overleg van het disclosure committee



zou correspondentie over koersgevoelige projecten een code rood (of vergelijkbaar alarmerend stempel) kunnen krijgen. De fase van doorlopend gebruik van koersgevoelige informatie. Centraal staat het treffen en blijven toepassen van maatregelen ter waarborging van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie. Omdat koersgevoelige informatie op diverse plaatsen binnen de organisatie ontstaat of het bedrijf binnenkomt (denk bijvoorbeeld aan cliënteninformatie; collegiale contacten, informatie vanwege het bekleden van nevenfuncties, het oppikken van geruchten etc.) zijn structurele voorzieningen en maatregelen onmisbaar ter bescherming van vertrouwelijke informatie. Elementen van een dergelijk programma van voorzieningen en maatregelen zijn: ‘Awareness’ en bedrijfscultuur

Het spreekt vanzelf dat medewerkers en management zich goed bewust moeten zijn van de do’s and don’ts’ op het gebied van misbruik van voorwetenschap en zorgvuldige omgang met vertrouwelijke informatie. De tone at the top is essentieel en leent zich goed voor ondersteunende campagnes en publiciteit van compliance ter bevording van een bedrijfscultuur van verantwoordelijk gedrag. De need to know van bepaalde informatie moet zijn gestoeld op een gedisciplineerde en integere bedrijfsvoering en de gerelateerde zakelijke belangen van de onderneming, in plaats van nieuwsgierigheid en eigen belang van betrokkenen. Hierdoor kan de kring van insiders tevens zo beperkt mogelijk worden gehouden. De personen binnen de organisatie die bijvoorbeeld in het kader van een voorgenomen emissie of overnametransactie met koersgevoelige informatie in aanraking komen, zouden ad hoc een specifieke (herhalings)instructie kunnen krijgen met betrekking tot de zorgvuldige omgang met vertrouwelijke informatie. Interne organisatie, beleid en procedures

Genoemde bedrijfscultuur moet worden geborgd in beleid en procedures op dit gebied. Denk aan beleid met betrekking tot privé-beleggingstransacties, voorkomen van frontrunning, ‘clean desk’, voorkomen van belangenconflicten, transparantie op het gebied van nevenfuncties en melding aan compliance in geval van overtredingen en/ of vermoedens van weglekken van koersgevoelige informatie. Voorbeelden van reglementen die op grond van de wet moeten worden opgesteld en gebruikt zijn het zogenoemde insider reglement als voorgeschreven in artikel 5:65 Wft en de procedures met betrekking tot persoonlijke transacties bij beleggingsondernemingen als voorgeschreven in artikel 35c e.v. van het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen. Ook de positie van de hiervoor genoemde disclosure committee moet worden verankerd, en het mandaat en functioneren duidelijk bepaald, inclusief zaken als de beperkte verspreiding van vertrouwelijke notulen, gebruik van codenamen, etc.



IT-systemen moeten functioneel zijn ingericht. Dat vereist bijvoorbeeld een goed beheer van autorisatie en toegangsbeveiliging. Fysieke voorzieningen moeten bovendien het gevaar van weglekken van gevoelige informatie zoveel mogelijk neutraliseren. In het kader van een voorgenomen emissie of overnametransactie worden over het algemeen dealteams gevormd, bestaande uit personen die belast zijn met het welslagen van de transactie. Om de kans op het waarborgen van de vertrouwelijkheid van (informatie met betrekking tot) de transactie te vergroten, kunnen zogenoemde war rooms worden ingericht. Dit zijn van de collega’s afgescheiden ruimtes, waar slechts de leden van het dealteam mogen komen. Tevens is het zaak om het aantal personen waaruit het dealteam bestaat te minimaliseren. Wanneer medewerkers zich niet houden aan de voor hen geldende gedragscodes moet men hierop worden aangesproken en zo nodig berispt. Training en communicatie

Procedures moeten beklijven door regelmatig terugkerende trainingen, bijvoorbeeld door gebruik te maken van e-learning en deelname moet worden vastgelegd. Omdat de regelgeving op het gebied van marktmisbruik en voorwetenschap met open normen is doorspekt en de materie een goede weging van ‘grijze gebieden’ verlangt, is een open dialoog over de invoering in de praktijk van cruciaal belang, waarbij actuele thema’s of recente incidenten de revue kunnen passeren. De meest kwetsbare groepen in de organisatie vragen op dit gebied extra aandacht, van topmanagement tot aankomende trainees. Trainees worden immers vaak op diverse projecten ingezet vanuit een pool van jong talent en komen dus bedoeld of onbedoeld in aanraking met voorwetenschap. Nieuwe medewerkers moeten tijdens hun eerste kennismaking met het bedrijf en intake worden gewezen op de belangrijkste compliance do’s and don’ts op het gebied van voorwetenschap en omgang met vertrouwelijke informatie. Contractuele bepalingen

In de fusie- en overnamepraktijk en in de emissiepraktijk komt het voor dat koersgevoelige informatie wordt gedeeld met derden. In bepaalde omstandigheden is dit essentieel voor het slagen van een transactie. In de weten regelgeving is hier ook rekening mee gehouden, door een kader te scheppen waarbinnen onder bepaalde voorwaarden koersgevoelige informatie met derden mag worden gedeeld.54 Eén van 54 Zie artikel 5:57 Wft in samenhang met artikel 3 Besluit marktmisbruik Wft.



de voorwaarden is dat de persoon aan wie de informatie wordt medegedeeld is gehouden tot geheimhouding.55 In de praktijk wordt geheimhouding veelal bedongen in de vorm van contractuele geheimhoudingsverklaringen, in de Engelstalige praktijk veelal aangeduid als ‘confidentiality agreements’ of ‘non-disclosure agreements’. Intern toezicht

De compliancefunctie en de interne auditfunctie dienen complementair te zijn, ook op het gebied van voorkomen van misbruik van voorwetenschap. Een incidentenregister moet worden bijgehouden en worden betrokken bij regelmatig te houden risico-assessments van de meest gevoelige bedrijfsprocessen. De compliance officer moet zicht houden op het klachtenregister van de onderneming om de kwaliteit van afhandeling te bewaken en lessen te trekken voor de toekomst. Gebruik van insiderlijsten

De praktijk van het gebruik van insiderlijsten moet niet doorslaan. Het kan niet de bedoeling zijn dat alle medewerkers van de onderneming of van de betrokken ondersteunende afdelingen zoals IT-support, secretariaat, telefonistes, de interne accountantsdienst, de afdeling compliance, risk management, chauffeurs, etc. worden toegevoegd aan de lijst vanwege de enkele mogelijkheid dat men zich toegang zou kunnen verschaffen tot voorwetenschap. Dan schiet het middel zijn doel voorbij. Het is om die reden ook niet vanzelfsprekend dat secretaresses of ander ondersteunend personeel op de lijst worden toegevoegd. Een argument dat in de Numico zaak van de zijde van Numico (tevergeefs) naar voren is gebracht. Welke personen moeten er nu eigenlijk op grond van de regelgeving op insider lijsten worden geplaatst? Een uitgevende instelling dient een lijst bij te houden van de bij haar werkzame personen die op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van voorwetenschap.56 Ook op een ieder die namens of voor rekening van een uitgevende instelling optreedt rust deze verplichting. Kennis waarover personen beschikken fluctueert en het is redelijkerwijs ondoenlijk om bijvoorbeeld binnen een bepaald project bij te houden wie over welke koersgevoelige informatie beschikt en wanneer dit het geval is. De reden waarom personen op de lijst zijn vermeld valt uiteen in twee categorieën; namelijk de personen die op regelmatige basis kennis kunnen hebben van koersgevoelige informatie en de personen die op incidentele basis kennis kunnen hebben van koersgevoelige informatie. Het staat een uitgevende instelling, alsmede een ieder die namens of voor rekening van hem optreedt, vrij om 55 Zie artikel 5:25i, lid 6 Wft. 56 Zie artikel 5:59, lid 1, Wft, en artikel 10 Besluit marktmisbruik Wft dat nadere voorschriften bevat met betrekking tot de lijst en bepaalt onder meer dat de reden waarom personen op de lijst zijn vermeld in de lijst moet worden opgenomen. Hierbij kan gedacht worden aan een opgave van de transactie of het project waarbij de desbetreffende persoon betrokken is.



een lijst te hanteren waarop alle medewerkers staan die vanuit hun functie betrokken zijn of kunnen worden (bijvoorbeeld bij een project of transactie waarin zij kennis kunnen nemen van koersgevoelige informatie), dan wel om afzonderlijke lijsten (bijvoorbeeld één met medewerkers en één met projecten) te hanteren in plaats van één geïntegreerde lijst. Het is uitdrukkelijk niet de bedoeling alle medewerkers van de uitgevende instelling, of de medewerkers van de persoon die namens of voor rekening van hem optreedt, zonder verdere afweging, onverkort op de lijst te plaatsen. Hierbij is zowel de betrokken uitgevende instelling als de AFM niet gebaat.57

Tenslotte In het geval dat de publicatie van de boetebesluiten van AFM inzake Numico en Randstad hebben bijgedragen aan verdere bewustwording van de noodzaak tot het treffen en systematisch toepassen van een programma van maatregelen ter waarborging van een zorgvuldige omgang met koersgevoelige informatie, dan is daarmee de preventieve werking van publicatie een gegeven. Echter, wanneer de aandacht als gevolg van de uitkomst onevenredig zwaar zal uitgaan naar het belang van het beschikbaar hebben van volledig bijgewerkte insiderlijsten, dan kan het effect contraproductief zijn en dreigt het kind met het badwater te worden weggegooid.

57 Passages ontleend aan de Nota van Toelichting bij het Besluit marktmisbruik, p.41 en de institutionele brochure ‘Voorwetenschap’ van de AFM, p. 22-23.



Er zullen zich in de toekomst telkens nieuwe situaties voordoen waar beursgenoteerde ondernemingen en hun adviseurs voor moeilijke maar belangrijke afwegingen komen te staan bij de beantwoording van de vraag wanneer koersgevoelige informatie onstaat, hoe daarop te anticiperen en welk programma van praktijkmaatregelen het beste past bij de activiteiten, schaalgrootte en overige bijzonderheden van de betrokken onderneming. Dat verlangt discipline en maatwerk. Voor de compliance officer een mooi thema om zich, in nauwe samenspraak met de overige riskmanagement disciplines, de juristen en het businessmanagement verder op ‘uit te leven’. Dat hiermee naast de bescherming van een goede reputatie ook substantiële financiële belangen zijn gemoeid, blijkt uit de afloop van de hiervoor besproken casussen. Na schikkingsonderhandelingen tussen de Vereniging van Effectenbezitters (‘VEB’) en het Franse moederbedrijf betaalt Numico alsnog een vergoeding van in totaal 16,8 miljoen euro aan beleggers die koersverlies leden op de dag dat de overname door Danone bekend werd gemaakt.58 Vedior betaalt 4,25 miljoen euro na een schikking met de VEB.59

58 FD 12 februari 2009, ‘Numico schikt met beleggers; slotakkoord in twist rond niet tijdig melden van koersgevoelige informatie’. 59 FD 15 juli 2009: ‘VEB: Randstad schikt met gedupeerde Vedior-beleggers’.


Waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie

Recommend Documents