Vývojový kontext dnešních klíčových témat české hospodářské politiky
HDP (nebo ekvivalent) 1918 – 2009
Inflace 1918 - 2009
Kurz Kč k USD
Pohled do „historie“
Hlavní události (výběr) Nezapomeňme, odkud jsme vyšli v roce 1989 – Nulový prostor pro tržní mechanismy – Rigidní řízení všeho v ekonomice (a nejen v ní) – Potlačení iniciativy a individuality, které jsou zdrojem společenského a ekonomického pohybu – Strašlivé deformace struktury a orientací – Deformované motivace – Zničení objektivní informace jako předpokladu pro dobré rozhodování – Potlačení veškerých svobod, samostatnosti a odpovědnosti – Všeobecný úpadek, ekonomický, morální, společenský, rozvrat tradičních hodnot, zničení sociálních kompetencí
Náprava škod není zdaleka u konce, bude trvat ještě dlouho …
Ctd Začátky ekonomické transformace: - Liberalizace (ceny, zahraniční obchod, kapitálové toky, trhy práce, investic atd.) - Privatizace - Demontáž mezinárodních kooperačních schémat a vytvoření nových, změna geografické orientace zahraničního obchodu - Role devizového kurzu (peg + kurzový polštář, vs riziko inflačního impulzu) - Tvorba nového institucionálního a legislativního rámce - Reforma veřejných rozpočtů, daní, výdajů - Monobanka → konstituování finančního a bankovního sektoru, vznik plnohodnotné centrální banky - Vytvoření specializovaných „konsolidačních“ institucí a FNM
Ctd - Hospodářské politiky nastaveny k zajištění stability ekonomiky - Nerovnovážná ekonomika - riziko inflace - Kvantitativní řízení (úroky, úvěry, peněžní zásoba) měnové politiky, restriktivní politika fiskální, mzdová
- Konstituování sociální záchranné sítě, rekonstrukce sociálního systému (důchody, dávky …) - Problém: jak udržet společenskou podporu reformám, čelit reformní únavě, role malé a kupónové privatizace - Rozdělení federace: ekonomické dopady a dopady na reformní agendu (kupónová privatizace, přechod na DPH …), rozpad měnové unie ČR a SR Poznámka: šokový vs gradualistický přístup k reformám: to je falešná otázka
Polovina devadesátých let • • • • • • •
Sympatické tempo hospodářského růstu Nízká nezaměstnanost trvá Investiční aktivita Pokračuje reformní program, první velké privatizace Dokončení liberalizace kapitálového účtu platební bilance Symbolika vstupu do OECD (první v regionu) Stále velký podíl státem vlastněných firem na výkonu ekonomiky, jejich restrukturalizace vázne • Bankovní „socialismus“ • Trvá kurzový peg a kvantitativní řízení peněžní zásoby (dualita cílů měnové politiky) • Iluze o dokončení transformace …
Ctd Narůstající napětí • Ekonomický růst stojí na vratkých základech nedokončených reforem, nerestrukturalizované ekonomiky, nehotových institucionálních základech a příliš uvolněného makroekonomického rámce (včetně disproporce mezi růstem produktivity práce a reálných mezd) • Vytrácí se kooperativní charakter vazby měnové a fiskální politiky – Fiskál se chová procyklicky … – Stejně expanzivně působí rychle rostoucí reálné příjmy obyvatelstva
• Důsledkem je postupně narůstající riziková prémie, což vytváří výbušnou kombinaci s kurzovým pegem • V důsledku stoupá mobilita kapitálu, narůstá objem spekulativních toků kapitálu, odliv spekulativních zisků) z ekonomiky škodících v důsledku ekonomické prosperitě • Důsledky v měnové politice – řízení MS přes IR ztrácí účinnost – nerovnováha PB (OB vs. příliv volatitilního kapitálu)
Problémy let 1997-1998
• 1997 první signály zpomalení ekonomického růstu • dramaticky se zhoršuje vývoj státního rozpočtu a tlak na čerpání devizových rezerv centrální banky • Nedostatečně restrukturalizovanou ekonomiku přestává chránit kurzový polštář (vytrácí se konkurenceschopnost) • Začíná narůstat nezaměstnanost
Ctd Poučení pro měnovou politiku: • Nelze sledovat dva cíle současně • vazba mezi MS a ekonomickým vývojem (inflací) je volná • který agregát považovat za MS? • Kurzový peg sehrál svou počáteční roli, ale následně nebyly vytvořeny systémové podmínky pro jeho udržení • Kolaps systému v roce 1997 - měnová krize
Ctd Reakce hospodářské politiky: • 2 rozpočtové úsporné balíčky • Brutální měnová restrikce (úrokové sazby) • Rozšíření fluktuačního pásma Kč a vzápětí přechod na volný float: upuštění od duality cílů měnové politiky • Nový impulz reformám: na pořadu je mj. privatizace bank
Ctd Přechod na cílování inflace: • Nelze sledovat 2 cíle současně • Nutné ukotvit inflační očekávání po měnovém otřesu • Dopředu hledící přístup (kompatibilní se zpožděním v účinnosti měnově-politických opatření) • Multikriteriální přístup (vhodný při vysoké proměnlivosti vývoje jednotlivých veličin v liberalizovaném a globalizovaném prostředí • Většina zemí cílujících inflaci vykazovala dobré výsledky
Základní atributy cílování inflace • • • • • • • • • • •
Střednědobost Využívání prognózy inflace (srovnávání prognózy inflace s inflačním cílem) Operační nezávislost centrální banky Transparentnost (veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle, vysvětlování měnové politiky a jejích opatření) Bez zprostředkujícího cíle významná role očekávání - důraz na transparentnost a kredibilitu CB realizuje se přes krátké IR (vyjímečně i s podporou dalších nástrojů) východiskem prognóza inflace měnové rozhodování založeno na vztahu cíle a prognózy v horizontu transmise ... ... a řadě dalších faktorů (viz dřívější části této přednášky) výjimky (šoky): rozlišování primárních a sekundárních efektů, rozlišování exogenních a endogenních jevů Inflační cílování zabralo: inflace klesla a kurz se stabilizoval
Přelom dekády • Konsolidace ekonomického růstu sice jen pozvolná, ale … • Privatizace bank, restrukturalizace velkých firem • Nezaměstnanost • Konkurenceschopnost ekonomiky se zlepšuje, roste přebytek zahraničního obchodu • Narůstá objem přílivu FDI • Apreciace kurzu a snížení inflace až do záporných hodnot • Ale také propad veřejných rozpočtů do chronických deficitů po volbách v roce 1998 a nárůst veřejného dluhu • Rozpočty stále viditelněji zatěžuje předimenzovaný sociální systém a neřešení problému stárnutí populace (penzijní reforma)
HDP 1994-2013
Inflace1989-2013 60 50 40
30 20 10 0
1989
2003
2013
Roky
20 10
20 09
20 08
20 07
20 06
20 05
20 04 1) 20 04 2)
20 03
20 02
20 01
20 00
19 99
19 98
19 97
19 96
19 95
19 94
19 93
19 92
19 91
19 90
%
Míra nezaměstnanosti
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
Otevřená ekonomika s velkou vahou FDI …
… vysoká závislost ekonomického výkonu na zahraničním obchodě
Polovina první dekády • Vstupujeme do EU: velký prorůstový impulz již před a zejména po vstupu: – – – –
Omezení bariér obchodu, otevření trhů Silný impulz pro příliv kapitálu Dynamický růst investic, modernizace ekonomiky Vliv fiskálních transferů z EU strukturálních fondů
• Inflace nízká, úrokové sazby se dostávají pod úroveň ECB a tam také zůstávají (snížení rizikové prémie, důvěra investorů v ekonomiku a pragmatickou hospodářskou politiku) • Zdánlivě zlatá éra ale dnes víme, že také spojena s vážným strukturálním problémem ve veřejných financích: zpětný pohled na toto období je také kritický (promarněná příležitost dokončit reformy, zejména fiskálu)
O krizi již byla řeč …
Výběr ponaučení hospodářské politiky z posledních 25 let …
• Makroekonomická stabilita je veřejný statek zásadního významu • V kritických momentech je žádoucí, aby měnová a fiskální politika kooperovaly • Nelze sledovat současně dva cíle měnové politiky • Neměl by se podceňovat vliv fiskální politiky na hospodářský cyklus • Rovnováha demokratického systému (exekutiva, legislativa …) je velkou hodnotou, i když někdy zpomaluje reakční dobu hospodářské politiky
Ponaučení hospodářské politiky (2) • Politický konsensus se dosahuje velmi těžko, i když by byl žádoucí • Populismus nemá jednoznačného politického nositele • Vymáhání práva je stejně důležité jako jeho tvorba • Nejtěžší je docílit toho, aby se hospodářská politika odvíjela v souladu s „best practice“ • Ve zlomových situacích převládá improvizace (deflace)
Vztahy mezi měnovou a fiskální politikou
Zařazení - interakce s měnovou politikou - Jiný politický a institucionální kontext (političnost fiskální politiky vs. „nepolitičnost“ politiky měnové ...) - Fiskál a měnová politika jsou komplementární, nikoliv však substitutivní - Nejsou si navzájem jedinými partnery, jsou si však partnery významnými (jak moc - je věcí debaty i konkrétních (politických, institucionálních a ekonomických) okolností ...
Zařazení - interakce s měnovou politikou – čím se liší • Rozdílné transmisní mechanismy a rozdílné dopady – sektorové, časové : – Sektorově: • Měnová politika primárně řeší proporci mezi úsporami a investicemi (a nemá nástroje pro větší „fine tuning“) • Fiskál umožňuje, vedle zásahu do agregátní poptávky, také podrobnější (sektorovou) kalibraci
– Časově (transmise): • Fiskál: pomalá procedura schvalování ale bezprostřední efekty v době účinnosti • Měn. pol: rychlejší rozhodovací procedura, účinnost významně zpožděna (nastává v horizontu nejúčinnější transmise)
– Rozdílnost časových horizontů policy makerů: fiskál (převážně) orientován politickým cyklem, měnová politika dlouhodobější pohled (viz příslušná přednáška)
Zařazení - interakce s měnovou politikou – čím se liší • Výrazný rys fiskálu: dualita dopadu – a) poptávkový, resp. redistribuční efekt běžného deficitu, b) odložený efekt financování/refinancování/splácení dluhu • Diferenciace ve stabilitě účinků: – Měnová politika: nižší úroková sazba podpoří investice, větší tvorba kapitálu podpoří růst potenciálního produktu = účinky stabilnější – Fiskální politika: vyšší investice → vyšší deficit a dluh → vyšší úrokové sazby = v delším horizontu popření účinků, efekt vytěsňování ...
• Zajímavý aspekt (a velký výzva): jak má měnová politika reagovat na něco, co ještě nenastalo, resp. nastat může ale nemusí (ovšem riziko fiskálu v tomto ohledu není pro měnovou politiku ojedinělé, srovnatelná nejistota se týká veškeré budoucnosti) • Do jisté míry je to symetrická otázka: viz rozpočtování nákladů na financování/obsluhu veřejného dluhu (úrokové sazby, příp. devizový kurz)
Další aspekty a souvislosti • Komplex veřejných rozpočtů je oproti měnové sféře nesrovnatelně složitější s daleko komplikovanějšími rozhodovacími a kontrolními mechanismy • Vliv nákladů financování vlády na bankovní sazby: vývoj klientských úrokových sazeb je ovlivněn výnosem z vládních dluhopisů odrážejících rizikovou prémii země • Cenové dopady změn nepřímých daní (primární dopady výjimkovány z reakční funkce ČNB, na sekundární se reaguje)
Fiskál a měnová politika ovšem mohou - a měly by kooperovat ... • Obojí mají potenciál významně ovlivňovat (a také ovlivňují) očekávání ... • ... a u obou je účinnost opatření závislá na míře jejich kredibility (o měnové politice již řeč byla, a pokud jde o fiskál,
např. snížení daní ještě nemusí vést k oživení poptávky, pokud je nízká spotřebitelská důvěra)
• Měnová politika může podpořit kredibilitu fiskální reformy (ovšem při respektování všech svých mantinelů) • Fiskální politika může podpořit kredibilitu měnové politiky (například strukturou profinancování veřejného dluhu) • Kooperace snižuje náklady stabilizace makroekonomického prostředí (příklad: výnosy privatizace a očekávání devizového trhu) • … a ostatně: guvernér má právo se zúčastnit jednání vlády a ministr financí jednání bankovní rady ČNB
Krize oživila téma optimálního mixu fiskální a měnové politiky Otázky: • Má a může fiskální politika pomoci, pokud se měnová politika stane neúčinnou (viz past likvidity – snížení sazeb a kvantitativní uvolnění (to ovšem nebyl případ ČNB) nemusí vést, resp. nevedlo, k oživení úvěrové emise a poptávky): je fiskální stimul řešením a jaká je jeho cena? • Jakými možnostmi disponuje měnová politika v okamžiku, kdy v důsledku eskalace rozpočtového deficitu a veřejného dluhu narůstá riziková prémie na vládní dluhopisy a státu hrozí dluhová spirála?
Krize ovšem nastavila fiskálu nesmlouvavé zrcadlo: • Vyčerpal se (nejspíše už navždycky) polštář pro stimulaci poptávky a pro absorpci nákladů krize • Nejspíše už nelze počítat s proticyklickém potenciálem fiskálu, naopak, stávající vývoj indikuje, že fiskál se chová (vynuceně) procyklicky: konsolidace rozpočtů při stagnaci ekonomiky (resp. v recesi)
Měnová politika, nástroje, cíle, historie
Alan Greenspan na závěr setkání se studenty Columbia university, NY, 15.4.1996 „Pokud jste porozuměli čemukoliv z toho, co jsem zde dnes řekl, pak jsem odvedl špatnou práci...“
Pár tezí na úvod: • Co je zpravidla cílem měnové politiky – stabilita cen, při jejím respektování podpora ekonomického růstu – cíl bývá ukotven zákonem (ústavou) (např. ECB, ČNB …) – zajímavé odlišnosti: • FED (USA): cíl není definován • Nový Zéland: na splnění/(nesplnění cíle navěšen prémiový řád, v krajním případě ztráta zaměstnání centrálních bankéřů
Důležitá poznámka • Není pravda, že centrální banky (alespoň ty, které má smyslu sledovat) jdou slepě za cílem cenové stability (nízké inflace) ať to stojí co to stojí • Centrální banky mají samozřejmě také zájem na ekonomické prosperitě a zdravém (vnitřně a vnějšně vyváženém) vývoji ekonomiky (a tomu také uzpůsobují svou politiku): stabilita cen ale stojí na prvním místě • Názorová kolize spočívá v tom, jaký obsah kdo dává pojmu cenová stabilita dává
Proč stabilita cen (a ne něco jiného)? • Jde o syntetický ukazatel, měřitelně vyjadřující stupeň rovnovážnosti (stability) - vnitřní i vnější - ekonomiky • Ekonomický růst a cenová stabilita nestojí proti sobě (nejsou alternativami hospodářské politiky), naopak teorie ale i praxe dokládá, že jde o cíle komplementární, vzájemně se podmiňující
Vztah růstu a inflace • Růst rovnovážný vs. nerovnovážný: udržitelnost a trvanlivost • naše zkušenost: 1995-1998: korekce doprovázeny kursovými pohyby a inflačními výkyvy • to spolu s korekcemi HP vede ke ztrátám outputu • nedávný vývoj: podobnosti a odlišnosti … oživení v roce 2010 a 2011 nevedlo k velkému zvýšení inflačních tlaků, inflace dle predikce neměla překročit horní hranici koridoru inflačního cíle • Ovšem nejčerstvější informace z/o hospodářství nejspíše dost mění obrázek inflačního výhledu …
Vysoká inflace: • Je zpravidla inflaci nestabilní, volatilní, tato nestabilita má sama o sobě nákladové dopady • znehodnocuje příjmy a úspory: zasahuje do relace I-S • vede k vyšším (reálným) úrokovým sazbám (a vyšší rizikové prémii): zkracuje investiční horizonty, preference spotřeby: podvazuje růstový potenciál, zpětné prohlubování nerovnovážných tendencí • nejistota o budoucích relativních cenách: negativní dopad na investice
Vysoká inflace dále: • Vede k fixaci inflačních (a depreciačních) očekávání: prostřednictvím inflačních očekávání „živí vysoká inflace sama sebe“ • Působí daňové distorze, jiné rozložení struktury daňového břemene, jiné rozložení důchodů (income distribution) s dopady na rozhodování ekonomických subjektů • setrvale disproporční mix hospodářských politik (už nejde o růst ale o zvládnutí inflace)
A naopak: • Stabilní měna, nízká inflace je základním předpokladem dlouhodobě optimálního tempa ekonomického růstu • je-li hospodářský růst vyvážený, je předpoklad i pro udržení vnitřní a vnější rovnováhy • nízká inflace: veřejný statek, ceněný širokou veřejností • nižší inflace znamená také nižší volatilitu cen
Malá odbočka – co vlastně měříme? Ukazatele cenového vývoje (příklady) • Ukazatele neočištěné – PPI – CPI – Deflátor HDP
• Ukazatele očištěné – Čistá inflace – Měnově politická inflace
• Poznámka 1: debata o tom, zda inflaci měříme správně je tak stará jako samo měření inflace. Inflaci nejspíše (vlastně určitě) ještě nikdo nikdy přesně nedokázal měřit … a ani to nedokáže (→ ekonomika není statický organismus) • Poznámka 2: hlavní debata současnosti – zda a jak zahrnout ceny aktiv do měnově politické inflace
Faktory cenové stability • Vnitřní: – – – – –
relace agregátní nabídky a poptávky úroveň a znaménko mezery výstupu (output gap) vyvážený příspěvek I, S, G zaměření, priority a mix (míra kooperativnosti) HP strukturální pružnost ekonomiky, flexibilita trhů výrobních faktorů (kapitál, pracovní síla, investice) – výkonnost a efektivnost finančního systému
• Vnější: – otevřenost ekonomiky, stav OP, PB – exogenní šoky (a schopnost ekonomiky je absorbovat)
Dá se cenová stabilita definovat (kvantifikovat)? • Kdo kvantifikuje (priority a rozhodovací horizonty): vláda, centrální banka, odbory, finanční trh • Kdy kvantifikuje • V jakém ekonomickém kontextu kvantifikuje (rychlost konvergence, otevřenost, struktura hospodářství …) • Míra otevřenosti ekonomiky, její regionální začlenění (naše vlastní zkušenost 1995-1998): tj. porovnáváme se vůči několu/něčemu) • Cenová stabilita vs. inflační cíl: co s rozdílem obou veličin? Malá provokace: inflační cíl nemusí nutně být (a ani nebýval) v souladu s představou o tom, co je stabilita cen … • Strukturální, systémové, institucionální faktory: např. náprava relativních cen ...
Inflační cíl: základní teze k zapamatování • Prognóza vs.cíl (vs. koncept stability cen): základní (výchozí) pohled • Cíl není plán! Jeho účinnost tkví v jeho kredibilitě, nikoliv v tom, že jej CB naplní za každou cenu (naopak, kdyby to udělala, nebude cíl tak úplně kredibilní) • ne všechny příčiny odchylek jsou významově stejné: – exogenní, endogenní – krátkodobé, dlouhodobé – primární, sekundární efekty – výjimkovatelné, nevýjimkovatelné • Cíl je také komunikační prostředek! Inflační očekávání!
Co tedy ovlivňuje nastavení měnové politiky? » Koncept cenové stability » Pravidla měnové politiky (nemusí jít o nic formalizovaného … třeba se dohodněme, že měnová politika nebude vědomě „živit“ inflaci … dříve: další cíl by měl být níže než předchozí – od ukotvení koridoru již nemá relevanci) » Analýza (trendů, rovnovážnosti, reálných měnových podmínek, strukturálních faktorů, struktury inflace, faktorů inflace, hospodářských politik aj….) » Prognóza (modelová a expertní složka) » Co chce měnová politika dosáhnout (strategický cíl): např. nízká inflace, euro apod.) » Nástrojové instrumentárium, role sazeb, kurzu, pravidel likvidity … » Režim měnové politiky (infl. cílování …)
Režimy měnové politiky • Režim s implicitní nominální kotvou (režim s implicitní nominální kotvou spočívá v cílování určité veličiny přijaté interně v rámci centrální banky, aniž by došlo k jejímu explicitnímu vyhlášení)
• • • • •
Cílování měnové (peněžní) zásoby Cílování měnového kurzu Cílování inflace Měnový výbor (currency board) Jednostranná dolarizace,eurizace apod
Role devizového (měnového) kurzu v měnové politice
• Závisí od zvoleného měnově politického režimu:
– V režimu cílování měnového kurzu je ambicí cenovou stabilitu „importovat“ prostřednictvím kurzové vazby ke kotevní měně (či koši měn), resp. cenová stabilita je zprostředkovaným cílem – V režimu inflačního cílování je kurz významným faktorem, nikoliv však faktorem jediným, cenová stabilita je cílem hlavním
Role devizového kurzu v měnové politice
• V režimu cílování měnového kurzu je použití měnově politických nástrojů podřízeno kurzové stabilitě • V režimu inflačního cílování je vyhodnocení (minulého, současného a budoucího) kurzového vývoje významným vstupem do měnově politické úvahy, použití měnově politických nástrojů je odvozeno od úvahy, jak kurz spoluovlivňuje cenovou stabilitu ...
Měnové podmínky • Měnové podmínky představují souhrnné působení úrokových sazeb a měnového kurzu na ekonomiku – jde o klíčové veličiny jimiž může měnová politika ovlivnit ekonomickou aktivitu a cenový vývoj • Obě složky měnových podmínek nemusí na ekonomiku nutně působit stejným směrem • Vazba mezi oběma složkami není symetrická: pohyb úrokové sazby ovlivňuje měnový kurz, na druhou stranu pohyb měnového kurzu nemusí nutně vyvolat pohyb úrokových sazeb – záleží na tom a) jak centrální banka pohyb kurzu vyhodnotí a b) do jaké míry považuje pohyb kurzu za exogenní veličinu (volný či řízený floating)
Měnové podmínky - faktory ke vzetí do úvahy: – Úrokovou složku měnových podmínek netvoří krátkodobé úrokové sazby (které centrální banka přímo kontroluje), ale sazby dlouhodobé (s nimiž pracují firmy a domácnosti ...) a které předurčují proporci mezi spotřebou a investicemi → význam kredibility centrální banky – Ekonomické subjekty neberou při rozhodování v úvahu nominální, nýbrž reálné úrokové sazby, tj. zvažují očekávaný cenový vývoj → význam kredibility centrální banky • Poznámka: pro účely praktických analýz a predikcí bývají dále reálné úrokové sazby rozlišovány na „ex ante“ a „ex post“
Nejistoty měnové politiky • O disponibilních statistických údajích (známe pravdu o stavu dnešního světa?) • O budoucím vývoji základních proměnných (cena ropy, zahraniční poptávka, kurz, fiskální politika, apod.) - externí šoky • O transmisním mechanismu - o dopadu vlastní měnové politiky na inflaci a výstup (časování změn úrokových sazeb; intenzita jejich dopadů do inflace a na kurz) • O adekvátnosti používaného ekonomického modelu, který představuje kostru prognózy (je naše zjednodušení vnímání světa dostatečně přesné?)
