Vreemde valuta exposure

Vreemde valuta exposure rapportage

I1210^1

Vreemde valuta exposure rapportage Drs. R.M. Kieft, RA1

1 1.1 1.1.1 1.1.2 1.1.3 1.2 2 3 3.1 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.1.4 3.1.5

1

Inleiding Valutarisico De accounting exposure De transactie exposure De economische exposure Relatie tussen de ¢nancie«le en de logistieke functie Doelstelling Toepassingsgebieden Stappenplan valutamanagement Vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden Bepalen van de valuta exposure Ontwikkelen en bijstellen van een valutavisie Formuleren van een valutadekkingsstrategie Uitvoeren van transacties

I1210 I1210 I1210 I1210 I1210

^ ^ ^ ^ ^

3 3 4 4 5

I1210 I1210 I1210 I1210

^ ^ ^ ^

5 7 8 8

I1210 I1210 I1210 I1210 I1210

^ 9 ^ 10 ^ 10 ^ 10 ^ 11

Drs. R.M. Kieft RA is zelfstandig gevestigd onder de naam Bureau voor Administratie en Controle Kieft (BACK) B.V., te Hoofddorp. Hij is als consultant werkzaam op het gebied van administratieve organisatie, interne controle en ¢nancieel management voor uiteenlopende ondernemingen en instellingen.

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^2


3.1.6 Rapporteren van transacties en het behaalde resultaat I1210 3.1.7 Evalueren en het geven van feedback I1210 3.2 Organisatie van de treasuryfunctie I1210 3.3 Koersen I1210 4 Nadere uitwerking I1210 4.1 Informatievoorziening ten behoeve van het bepalen van de valuta exposure I1210 4.1.1 Inzicht in de economische exposure I1210 4.1.2 Routinematige en periodieke rapportage van de valuta exposure I1210 4.1.3 Tijdige informatieverstrekking I1210 4.1.4 Afgestemd op de speci¢eke situatie van de informatieverstrekker I1210 4.1.5 De logistieke functies I1210 4.2 Opstellen van een liquiditeitsplanning I1210 5 Informatievoorziening ten behoeve van het vormen van de valutavisie I1210 6 Informatiesystemen I1210 6.1 Algemene eisen voor een systeem voor treasury management I1210 6.1.1 Electronicbankingsystemen I1210 6.1.2 Cashmanagementsystemen I1210 6.1.3 Treasury-informatiesystemen I1210 7 Conclusies I1210 8 Literatuur I1210

45 Hb. Treasury

^ 12 ^ 12 ^ 12 ^ 15 ^ 17 ^ 17 ^ 18 ^ 18 ^ 18 ^ 18 ^ 19 ^ 19 ^ 25 ^ 27 ^ 27 ^ 29 ^ 29 ^ 29 ^ 29 ^ 31

december 2011


I1210^3

Organisaties met internationale activiteiten lopen valutarisico. Om valutarisico’s te kunnen managen, te beperken of zelfs uit te sluiten moet een aantal werkzaamheden worden uitgevoerd: ^ analyseren en vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden ten aanzien van valutamanagement; ^ opbouwen van een adequate organisatie voor het signaleren en informatie verstrekken over gelopen valutarisico’s, zodat valutamanagement kan plaatsvinden binnen de grenzen van de valutadekkingsstrategie; ^ instellen van een goede rapportage over de omvang en resultaten over valutarisico’s; ^ beoordelen van het gevoerde valutamanagement, rekening houdend met de geaccepteerde risico’s en de daarmee behaalde resultaten; ^ beoordelen van het gevoerde valutamanagement. Deze werkzaamheden staan in dit artikel centraal.

1 1.1 Valutarisico

Inleiding

Sommige ¢nancie«le vorderingen of verplichtingen van organisaties met internationale activiteiten luiden in vreemde valuta. Een organisatie heeft dan een open valutapositie waar ze valutarisico over loopt. Valutarisico is het risico dat de waarde van vorderingen of verplichtingen, inkomsten of uitgaven negatief verandert als de wisselkoers van een vreemde valuta verandert. Ook over eventuele buitenlandse beleggingen of deelnemingen wordt valutarisico gelopen. De samenstelling en de omvang van de bedragen waar een organisatie valutarisico over loopt wordt de valuta exposure genoemd. De mate van valutarisico wordt enerzijds bepaald door de valuta exposure en anderzijds door de volatiliteit van de wisselkoersen. Ondernemingen kunnen veel geld verliezen als de wisselkoers zich in een voor de onderneming ongunstige richting beweegt. Een onderneming loopt valutarisico als de kostenkant een andere valutastructuur heeft dan de opbrengstenkant. Dit wordt een currency mismatch genoemd. Als de omzet aan een zwakker wordende valuta is gerelateerd en de kosten aan een sterke valuta zijn gebonden zal, in euro’s gemeten, de omzet relatief achterblijven bij de kosten. Bovendien is het duur, omdat een zwakke valuta meestal een hoge rente heeft, omdat beleggers een hogere rente eisen ter compensatie van het risico dat de wisselkoers van de zwakke valuta daalt. Uiteraard zal een onderneming, uitgaande van de concurrentieverhoudingen, proberen deze ontwikkeling tegen te gaan door maatregelen te tre¡en aan de kostenkant of de opbrengstenkant. Uit het voorbeeld in ¢guur 1 blijkt welke invloed de ontwikkeling

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^4


van wisselkoersen kan hebben op het resultaat van een onderneming. Onderneming XYZ Kasstroomoverzicht Kasstroom

KW I

KW II KW III KW IV

Totaal

In $ Ontvangsten van klanten Betalingen aan leveranciers Saldo

300 200 100

280 180 100

340 260 80

350 250 100

1270 890 380

In GBP Ontvangsten van klanten Betalingen aan leveranciers Saldo

220 350 ^130

200 320 ^120

180 280 ^100

240 200 40

840 1150 ^310

Figuur

1.

Invloed wisselkoersen op de resultaten van een onderneming

Onderneming XYZ uit ¢guur 1 kan in de problemen komen door een daling van de wisselkoers van de dollar of een stijging van de wisselkoers van het Britse pond. Het is een van de taken van de ¢nancie«le of treasuryfunctie om maatregelen te nemen om de valutarisico’s te beheersen. De valuta exposure bestaat uit drie componenten: ^ de accounting exposure; ^ de transactie exposure; en ^ de economische exposure. De drie componenten van de valuta exposure worden hieronder toegelicht. 1.1.1

De accounting exposure

De accounting exposure heeft betrekking op activa en passiva die luiden in andere valuta dan de valuta waarin de jaarrekening van een onderneming wordt opgesteld en kan worden bepaald op basis van de balansgegevens van de onderneming. Transacties in vreemde valuta worden meestal op basis van de wisselkoersen per balansdatum verantwoord. Wijzigingen in de wisselkoersen leiden tot koersverschillen die via de winst- en verliesrekening moeten worden verantwoord.

1.1.2

De transactie exposure

Het transactierisico is het koersrisico dat een onderneming loopt in verband met transacties in vreemde valuta, doordat het gerealiseerde transactieresultaat afwijkt van het verwachte transactieresultaat als gevolg van een verandering in de wisselkoersen. Omdat wisselkoersen doorlopend veranderen, is een onderneming bij transacties in vreemde valuta nooit zeker van het eindresultaat in euro’s. Het is daarom van belang om valutaposities tijdig te onderkennen, een valutavisie te bepalen en eventueel dekkingsinstrumenten te gebruiken om de valuta exposure af te dekken.

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^5

Het transactierisico bestaat uit twee deelrisico’s, een direct en een indirect risico. Een direct transactierisico ontstaat doordat er in de toekomst feitelijke conversie van een valuta in een andere valuta zal plaatsvinden. Het is bij het bepalen van dit risico van belang om te weten wanneer de feitelijke omwisseling zal plaatsvinden, aangezien de wisselkoersverhouding op dat moment bepalend is voor de waarde van het geconverteerde bedrag. Het indirecte transactierisico heeft betrekking op de invloed die veranderingen in wisselkoersverhoudingen langs indirecte weg hebben op de hoogte van toekomstige kasstromen in vreemde valuta, doordat deze veranderingen gevolgen hebben voor de invoerprijzen en uitvoerprijzen van een bepaald land. Zowel de concurrentiepositie bij de export als de binnenlandse concurrentiepositie kan hierdoor belangrijke wijzigingen ondergaan. De transactie exposure geeft een volledig beeld van het valutarisico waaraan een onderneming blootstaat, als de verwachte kasontvangsten en kasuitgaven tot in het oneindige zouden worden geregistreerd. 1.1.3

De economische exposure

De economische exposure kan worden gede¢nieerd als de contante waarde van de toekomstige cash£ows in vreemde valuta van een onderneming. De economische exposure kan worden bepaald door alle toekomstige ontvangsten en uitgaven naar periode en valuta, te prognosticeren. Valutamanagement kan worden omschreven als het zodanig omgaan met vreemde valuta dat gevolgen van huidige en toekomstige veranderingen in de relatieve wisselkoersen tussen twee of meer valuta een zo min mogelijk negatief e¡ect hebben op de resultaten en de ¢nancie«le positie van een onderneming. Het valutamanagement in een internationale onderneming dient te worden gericht op het beheersen van de economische exposure. De wijze waarop dit proces kan verlopen staat in dit artikel centraal.

1.2 Relatie tussen de ¢nancie« le en de logistieke functie

Treasury management heeft betrekking op het beheersen van de ingaande en uitgaande geldstromen, inclusief de daaraan verbonden risico’s op zowel korte als op langere termijn. Treasury management omvat een breed scala aan activiteiten die verband houden met de ¢nancie«le logistiek. Een ¢nancie«le logistiek die goed te vergelijken is met de bedrijfslogistiek. Ook hier gaat het om het structureren van een logische procesgang en voorraadbeheer. De ¢nancie«le afwikkeling van vorderingen en verplichtingen, welke het directe gevolg zijn van in- en verkopen, veroorzaakt een veelheid aan verplaatsingen van liquide middelen. Liquiditeitsverplaatsingen die verschillen in aard, omvang en richting en die zowel binnen als buiten de directe invloedssfeer van de organisatie plaatsvinden.

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^6


Vanuit ¢nancieel logistiek oogpunt is het niet alleen van belang om de treasuryfunctie hierbij zo vroeg mogelijk in te schakelen. Er moet ook een eenduidige afspraak komen met de fysieke logistiek over de gewenste informatiestromen. De fysieke logistieke activiteiten be|« nvloeden het ¢nancieel-logistieke proces. Door een hechte relatie tussen logistiek en treasury kunnen de twee functies elkaar beter informeren. Naarmate de ¢nancie«le en de logistieke functie meer de beschikking hebben over identieke informatie, kunnen de processen beter op elkaar worden afgestemd. Het intensiveren van de wisselwerking tussen de ¢nancie«le en de fysieke logistiek kan onder meer leiden tot een verbetering van de liquiditeitsplanning door het opsporen van tekortkomingen en afwijkingen en tot het minimaliseren van kosten en risico’s. Logistiek management is afhankelijk van de informatievoorziening over de activiteiten binnen de logistieke processen. Dit hangt in sterke mate af van de opzet en het functioneren van een logistiek informatiesysteem. Dit geldt des te meer, omdat in de meeste gevallen niet mag worden verwacht dat logistiek management zeggenschap heeft over de afzonderlijke functies van het logistieke proces. Er is informatie nodig die niet alleen betrekking heeft op de fysieke kanten van logistiek, maar ook op de ¢nancie«le aspecten. Op deze manier kunnen de ¢nancie«le consequenties zichtbaar worden gemaakt van bijvoorbeeld de inkoopen de verkoopfunctie. De treasuryfunctie zal haar expertise moeten aanwenden om te adviseren en te wijzen op de ¢nancie«le consequenties van het inkoopen verkoopbeleid. Ook kan op deze manier beter de noodzakelijke informatie worden ingewonnen voor de liquiditeitsplanning. Een nauwere relatie tussen beide functies kan een bijdrage leveren aan het realiseren van de doelstellingen van beide functies. Het optimaliseren van het ¢nancie«le logistieke proces is gericht op het stroomlijnen van de geldstromen binnen en buiten een onderneming. Het doel daarvan is om de directe en indirecte kosten van het betalingsverkeer en de kosten van het omzettingsproces te minimaliseren. De e¡ectiviteit van het proces, gemeten naar snelheid en £exibiliteit, dient zo groot mogelijk te zijn. Een belangrijk instrument bij het optimaliseren van de ¢nancie«le logistiek is de liquiditeitsplanning, ook wel liquiditeitsprognose of kasgeldplanning genoemd. De informatiebronnen en de kwaliteit van de informatie zijn twee cruciale factoren bij het opstellen van een liquiditeitsplanning. De verantwoordelijkheid voor het aanmelden van het ontstaan van posities in vreemde valuta is eenvoudig te leggen. Het zijn immers de vorderingen en verplichtingen die voortkomen uit de logistieke

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^7

processen zoals inkoop en verkoop, waardoor een onderneming vorderingen en verplichtingen in vreemde valuta aangaat. Afhankelijk van de speci¢eke situatie van een onderneming moet een procedure worden geconstrueerd voor het aangaan, aanmelden en afwikkelen van posities in vreemde valuta. Zo’n procedure kan er als volgt uitzien. Voorbeeld van een procedure voor het aangaan, aanmelden en afwikkelen van posities in vreemde valuta 1. Een inkoper gaat een verplichting aan in een vreemde valuta en meldt dit aan de afdeling cash management. 2. De afdeling cash management sluit direct een termijncontract af ter grootte van het aangemelde bedrag en meldt aan de inkoper het volgnummer van dit contract. Het van de inkoper ontvangen bestelnummer wordt in de termijncontractenadministratie ingebracht. 3. De inkoper draagt er zorg voor dat de bestelling in het bestelsysteem komt, inclusief vermelding van het eraan gekoppelde volgnummer van het termijncontract. 4. De leverancier verwerkt de bestelling. 5. De leverancier levert de goederen en verzendt een factuur. 6. De ¢nancie«le administratie verwerkt de factuur en maakt een betaling gereed, voorzien van het nummer van het termijncontract en het bestelnummer. 7. De afdeling cash management betaalt. 8. De bank of, in geval van in house banking, de centrale treasuryfunctie zorgt ervoor dat het inmiddels vervallen termijncontract op de rekening komt. 9. De bank verwerkt de betaling. 10. Op mutatieniveau vindt elektronisch afstemming plaats tussen de af- of bijschrijving en het openstaande termijncontractenregister en tussen debet- en creditmutaties. Door het volgen van deze procedure ontstaat doorlopend inzicht in de posities in de verschillende vreemde valuta en kan de werking van de procedure worden beoordeeld. Goede discipline en onderlinge communicatie zijn daarbij belangrijke factoren voor de adequate werking van de procedure.

2

Doelstelling

De treasuryfunctie houdt zich dagelijks bezig met het beheer van de geldstromen, de liquiditeitsposities, met de daaruit voortvloeiende saldi in euro en vreemde valuta en de rentepositie. Daarbij is niet alleen aandacht voor het juist administratief vastleggen van gegevens en transacties, maar juist ook voor het plannen en sturen van de geldstromen en voor het beheersen van de ¢nancie«le risico’s. Dankzij de ontwikkeling van allerlei nieuwe methoden en toepassingen

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^8


en informatiesystemen is de treasuryfunctie steeds beter in staat om het resultaat van de ¢nancie«le logistiek te optimaliseren. Door aandacht te besteden aan de inkomende en uitgaande geldstromen kunnen organisaties, bijvoorbeeld door het versnellen van de inkomsten, het wegzetten van tijdelijke overtollige liquide middelen tegen de hoogste rente, het zoeken naar de gunstigste ¢nancieringsvorm en het afdekken van vreemde valuta risico’s, veel geld besparen. Het is daarvoor essentieel dat een onderneming beschikt over de vereiste informatie om de juiste beslissingen op te kunnen baseren. De treasuryfunctie kan alleen op een e⁄cie«nte en e¡ectieve wijze worden uitgeoefend, als zij beschikt over alle benodigde informatie. Informatie die voorhanden is en grotendeels besloten ligt in het primaire bedrijfsproces. Maar ook het inzicht in de toekomstige ¢nancie«le positie en de ¢nancie«le stromen van de organisatie als geheel zijn daarbij van belang. Dit artikel richt zich op het op een praktische wijze in kaart brengen en rapporteren van vreemde valuta exposure. Daarbij wordt met name aandacht besteed aan het inventariseren van valuta risico’s en het opstellen van prognoses voor het valutamanagement nog voordat een organisatie de instrumenten kiest waarmee het valutamanagement wordt uitgevoerd, vanuit de doelstellingen en de visie van de organisatie op valutamanagement. Vragen die daarbij aan de orde worden gesteld zijn bijvoorbeeld hoe valutamanagement op een e⁄cie«nte wijze kan worden opgezet, welke hulpmiddelen daarvoor beschikbaar zijn en welke organisatorische aspecten de aandacht verdienen. Het management van posities in vreemde valuta kan niet los worden gezien van het management op lange termijn. Daarom wordt ook aandacht besteed aan het valutamanagement op lange termijn. In eerste instantie wordt een stappenplan voor valutamanagement gepresenteerd en wordt dieper ingegaan op een aantal aspecten die in het bijzonder van belang zijn voor de wijze waarop een organisatie aan het valutamanagement vorm geeft. Vervolgens wordt een aantal instrumenten en technische hulpmiddelen behandeld en wordt dieper ingegaan op de functionele eisen die aan een cashmanagement- of treasurymanagementsysteem uit hoofde van valutamanagement moeten worden gesteld. Het artikel wordt afgerond met een korte conclusie.

3 3.1 Stappenplan valutamanagement

Toepassingsgebieden

Als een onderneming besluit om het valutarisico actief te beheer-

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^9

sen, dan zal ze een structuur in het handelen hiertoe willen aanbrengen. Hoewel elke onderneming haar eigen speci¢eke kenmerken heeft en haar eigen visie op het beheer van het valutarisicovraagstuk zal hebben, moeten om deze risico’s te beheersen, de volgende stappen worden uitgevoerd: ^ vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden; ^ bepalen van de valuta exposure; ^ ontwikkelen en bijstellen van een valutavisie; ^ formuleren van een valutadekkingsstrategie; ^ uitvoeren van transacties; ^ rapporteren van transacties en het behaalde resultaat; ^ evalueren en het geven van feedback. De wijze waarop het proces van valutamanagement kan verlopen is in ¢guur 2 in kaart gebracht.

Vaststellen doelstellingen en randvoorwaarden Evalueren en geven van feedback

Bepalen exposure

Ontwikkelen en bijstellen rente- of valutavisie Rapporteren transacties en resultaat

Formuleren dekkingsstrategie

Uitvoeren transacties Figuur 2.

Proces van valutamanagement

De verschillende stappen van het Stappenplan valutamanagement worden hieronder toegelicht. 3.1.1

Vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden

De doelstellingen geven aan wat een onderneming tracht te bereiken met het valutamanagement. Bijvoorbeeld het maximaliseren van de winst of het minimaliseren van de valuta exposure. De randvoorwaarden betre¡en de omvang van de valuta exposure, het hier-

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^10


aan verbonden risico en de instrumenten die gebruikt mogen worden in verschillende omstandigheden. 3.1.2

Bepalen van de valuta exposure

De valuta exposure geeft een overzicht of prognose van de valutaire posities van een onderneming voor de komende periode. Hierbij wordt meestal onderscheid gemaakt tussen zekere en onzekere valutaposities. Op basis van dit overzicht kan worden vastgesteld wanneer valuta moet worden aangetrokken of uitgezet op de vermogensmarkt om het valutarisico te beheersen. Om de valuta exposure te kunnen bepalen moeten alle valutaposities en inkomende en uitgaande geldstromen in kaart worden gebracht. Daarbij moeten schattingen voor de komende periode worden gemaakt.Vervolgens kan een dagelijkse liquiditeitsplanning worden gemaakt om tot een valutaire saldoprognose te komen. Een volledig beeld van de valuta exposure van een internationale onderneming kan alleen worden verkregen, als de valuta exposure centraal wordt vastgesteld. Daardoor kan rekening worden gehouden met compenserende e¡ecten tussen de verschillende, soms tegengestelde, valuta exposure van de verschillende onderdelen van een organisaties met internationale activiteiten.

3.1.3

Ontwikkelen en bijstellen van een valutavisie

Voor een e¡ectief valutamanagement is behalve kennis van en vaardigheden met valuta-instrumenten een valutavisie vereist. Een valutavisie is een visie op de toekomstige wisselkoersen en bepaalt de mate van valutarisico dat een onderneming bereid is om te aanvaarden. In paragraaf 5 wordt nader aandacht besteed aan de informatievoorziening ten behoeve van de valutavisie.

3.1.4

Formuleren van een valutadekkingsstrategie

De valutadekkingsstrategie moet aansluiten op de doelstellingen en randvoorwaarden van het valutamanagement. De keuze voor een bepaalde strategie is onder andere afhankelijk van de risicohouding, de speelruimte bij prijscalculaties, de liquiditeitspositie en de valutavisie van een onderneming. De onderneming kan besluiten al dan niet selectief maatregelen te nemen om het valutarisico te aanvaarden of te beheersen. Het is niet verstandig om bij voorbaat elk valutarisico af te dekken. De voordelen van het afdekken van valutarisico’s moet worden afgewogen tegen de nadelen, waaronder de kosten van het tre¡en van maatregelen. Op grond daarvan komt een onderneming tot een selectief dekkingsbeleid. Elke methode of ¢nancieel instrument kost geld. Bijvoorbeeld bank- of beurskosten en provisiekosten. Deze kosten zijn onder meer afhankelijk van het aantal transacties, de hoeveelheid verhandelde valuta en de looptijd. De kosten worden hier verder buiten beschouwing gelaten.

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^11

Het uitvoeren van het selectieve dekkingsbeleid bestaat eigenlijk uit twee stappen, namelijk het opstellen van de valutavisie en het uitvoeren van de valutavisie. Beide stappen zullen altijd onder de verantwoordelijkheid van dezelfde afdeling vallen. De valutavisie kan worden gee«valueerd aan de hand van de resultaten die met het uitvoeren daarvan zijn gerealiseerd. Twee aspecten moeten worden beoordeeld: ^ de keuze van de valuta exposure die wordt afgedekt en de mate waarin de valuta exposure wordt afgedekt; en ^ de keuze van de gehanteerde valutadekkingsinstrumenten. De juistheid van de keuze van het al dan niet afdekken van valutarisico’s kan worden beoordeeld aan de hand van de behaalde resultaten. Een praktische oplossing daarvoor is om de keuze van de gehanteerde valutadekkingsinstrumenten te beoordelen. Hiertoe moeten in ieder geval in de vergelijking worden betrokken de dekkingsresultaten en transactiekosten van: ^ het werkelijk gehanteerde instrument; ^ dekking via de termijnmarkt; ^ dekking via lenen of beleggen in vreemde valuta. Bij het uitvoeren van de valutadekkingsstrategie kan gebruik worden gemaakt van zowel interne als externe dekkingstechnieken. Interne dekkingstechnieken hebben alleen e¡ect op de onderneming zelf en zijn grotendeels van strategische aard. Het gaat om ¢nancie«le strategiee«n en overige strategiee«n. Bij de ¢nancie«le strategiee«n probeert een organisatie met internationale activiteiten het valutarisico te minimaliseren door open posities te reduceren. Bij de overige strategiee«n worden de bedrijfsprocessen zodanig ingericht dat de kosten zo veel mogelijk worden betaald in zogenaamde zwakke valuta, waarvan de onderneming verwacht dat deze in de loop van de tijd zullen deprecie«ren en de opbrengsten zo veel mogelijk worden ontvangen in sterke valuta, waarvan de onderneming verwacht dat deze in de loop van de tijd zullen apprecie«ren. De belangrijkste ¢nancie«le strategiee«n om het valutarisico te minimaliseren zijn: ^ het opnemen van wisselkoersclausules in inkoop- of verkoopcontracten; ^ het afsluiten van een wisselkoersrisicoverzekering; ^ leading en lagging; het versneld, leading, of vertraagd, lagging, afwikkelen van geldstromen in vreemde valuta; ^ netting; het tegen elkaar wegstrepen van afzonderlijke tegengestelde posities in vreemde valuta; dit komt hierna nog aan de orde; ^ matching; het verminderen van de valuta exposure door het betalen en ontvangen in dezelfde valuta. 3.1.5

Uitvoeren van transacties

Het moderne scala aan instrumenten, waaronder derivaten als futures en forwards, swaps en opties bieden goede mogelijkheden om

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^12


de valutarisico’s van een onderneming te beperken. Naast het beperken van valutarisico’s kunnen deze instrumenten ook bijdragen aan het verlagen van de ¢nancieringskosten en tegelijkertijd het behouden van £exibiliteit in de ¢nanciering. De risico’s die verbonden zijn aan de activiteiten op het gebied van treasury management, mogen daarbij niet uit het oog worden verloren. 3.1.6

Rapporteren van transacties en het behaalde resultaat

In de rapportagefase wordt verslag gedaan van de uitgevoerde transacties en het daarbij behaalde resultaat om vast te stellen of de geplande doelstellingen daadwerkelijk zijn gerealiseerd binnen de gestelde randvoorwaarden en in navolging van de valutavisie en de valutadekkingsstrategie. De transacties die uit de valutadekkingsstrategie voortkomen moeten correct en inzichtelijk worden geadministreerd om de treasuryfunctie inzicht te bieden in de feitelijk posities in vreemde valuta van een onderneming en deze posities te kunnen beheersen.

3.1.7

Evalueren en het geven van feedback

3.2 Organisatie van de treasuryfunctie

Het beoordelen van het gevoerde valutamanagement is om een aantal redenen van belang: ^ door het beoordelen kan achteraf worden nagegaan of het valutamanagement volgens de valutadekkingsstrategie is uitgevoerd; ^ door het beoordelen kan inzicht worden verkregen in de e¡ectiviteit van het valutamanagement binnen de grenzen van de geformuleerde valutadekkingsstrategie; ^ door het beoordelen kan achteraf worden bezien of de valutadekkingsstrategie moet worden bijgesteld. De plaats en de rol van de treasuryfunctie in een organisatie zijn in de praktijk zeer bepalend voor de e¡ectiviteit van het treasury management. De plaats en de rol van de treasuryfunctie is afhankelijk van de omvang van de organisatie, het aantal en de omvang van de verschillende organisatieonderdelen en de wijze van aansturen van de organisatie. Valutamanagement kan decentraal, centraal of semi-centraal zijn georganiseerd. Bij decentraal valutamanagement hebben de groepsmaatschappijen volledige vrijheid en dragen zij eigen verantwoordelijkheid voor het behaalde valutaresultaat. Bij centraal valutamanagement zijn de groepsmaatschappijen volledig aan corporate treasury gebonden en dragen zij geen eigen verantwoordelijkheid voor het behaalde valutaresultaat. Bij semi-centraal valutamanagement hebben de groepsmaatschappijen binnen bepaalde randvoorwaarden vrijheden en dragen zij eigen verantwoordelijkheid voor het behaalde valutaresultaat. De relaties tussen corporate treasury en de decentrale treasury-afdelingen moeten eenduidig worden vastgelegd in een aantal machtigingsregels. Gewoonlijk in de vorm van een treasury charter. In

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^13

het treasury charter worden de taken, bevoegdheden en verantwoordelijkheden van de corporate treasury vastgelegd en de verhoudingen tussen corporate treasury en de decentrale treasuryafdelingen geregeld. Andere belangrijke zaken die daarin aan de orde kunnen komen zijn de ¢nancie«le instrumenten die door de treasuryfunctie al dan niet gebruikt mogen worden en de procedure die gevolgd moet worden voor het introduceren van nieuwe instrumenten met welke externe partijen corporate treasury mag handelen en de globale limieten waarbinnen corporate treasury moet handelen. Organisaties met internationale activiteiten beschikken meestal over meerdere treasury-afdelingen in verschillende landen met elk een speci¢ek mandaat, zowel in ¢nancieel opzicht als inzake verantwoordelijkheden. Maar ook binnen een land komen soms verschillende treasury-afdelingen binnen een organisatie voor. Bijvoorbeeld, omdat sommige landen bepaalde ‘cross border’transacties verbieden. Deze kleinere treasury-afdelingen hebben dan meestal beperkte bevoegdheden, zoals het voeren van cashmanagement in lokale valuta. In dat geval worden op stafniveau richtlijnen uitgevaardigd die door de treasury-afdelingen op divisieniveau moeten worden opgevolgd. De centrale treasuryfunctie (hierna corporate treasury) vervult in dat geval de interne bankiersfunctie (Keuleneer, 1998). De interne bankiersfunctie houdt in dat corporate treasury de corporate ¢nance functie uitoefent. Het cash management wordt beschouwd als een taak van de decentrale eenheden. Transacties tussen de decentrale eenheden en de centrale eenheid worden op marktconforme wijze afgesloten. Het vaststellen van een valutadekkingsstrategie en het feitelijk (extern) afdekken van posities in vreemde valuta kan het beste op centraal niveau gebeuren. Bij het verrichten van betalingen in vreemde valuta blijkt het in de praktijk in verband met matching met tegengestelde termijntransacties goed te werken om betalingen boven een bepaald bedrag centraal uit te voeren. Onder zo’n limiet kunnen betalingen in vreemde valuta beter decentraal worden uitgevoerd, om enorme documentenstromen tussen decentrale onderdelen en het centrum te voorkomen. Hierbij dient de kanttekening te worden geplaatst dat, juist als het om het valutamanagement gaat, per onderneming sterk verschillende situaties zullen bestaan die ook andere varianten nadrukkelijk rechtvaardigen. Vervolgens moet iedere onderneming, gelet op de eigen karakteristieken, de risico’s beoordelen en overwegen of ze deze wil afdekken. Bij een centraal geleide onderneming worden beslissingen inzake het krediet- en betalingsbeleid en de valutadekkingsstrategie centraal genomen. De groepsmaatschappijen zijn dan verantwoordelijk voor de informatievoorziening aan corporate treasury. Corporate treasury is belast met het coo«rdineren en beheren van de ¢nancie«n van de organisatie als geheel. Bij een decentraal be-

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^14


stuurde organisatie zullen beslissingen decentraal worden genomen en is voor corporate treasury met name een registrerende en controlerende functie weggelegd.Vaak wordt voor een tussenoplossing gekozen. In de meeste grote Nederlandse organisaties bijvoorbeeld is de corporate treasury-afdeling opgezet als een zelfstandige eenheid die centraal alle ¢nancie«le stromen binnen de organisatie optimaliseert. De taken die in dat geval centraal worden uitgeoefend zijn: ^ het de¢nie«ren en uitdragen van het ondernemingsbeleid ten aanzien van liquiditeit, solvabiliteit en de rente- en valuta exposure; ^ het onderhouden van contacten met ¢nancie«le instellingen; ^ het verzorgen van ¢nancieringsplannen van de decentrale eenheden; ^ het alloceren van ¢nancie«le middelen over decentrale eenheden (de interne bankiersfunctie); ^ het groeperen en vertalen van de ¢nancie«le gegevens van de groepsmaatschappijen; ^ het bewaken van de liquiditeit en de solvabiliteit; ^ het beheersen van de rente- en valuta exposure van de organisatie als geheel. De voor het bepalen van de valuta exposure benodigde prognoses van toekomstige kasontvangsten en kasuitgaven moeten daar worden opgesteld waar de meeste kennis bestaat omtrent de toekomstige activiteiten en ontwikkelingen van organisatieonderdelen. Deze kennis zal veelal op groepsmaatschappijniveau aanwezig zijn. Geprognosticeerde cash£ows zullen daarom veelal worden verstrekt door de groepsmaatschappijen. De treasuryfunctie kan niet verantwoordelijk worden gesteld voor valutaresultaten die ontstaan doordat werkelijke valuta exposure van de geprognosticeerde valuta exposure afwijken. Deze resultaten moeten worden toegerekend aan de operationele onderdelen van de onderneming, omdat deze verantwoordelijk zijn voor het juist opstellen en rapporteren van verwachte kasontvangsten en kasuitgaven in vreemde valuta. Koersresultaten als gevolg van een onvolledige rapportage van valuta exposure zouden dan ook aan de groepsmaatschappijen moeten worden toegerekend. Aan kennis van de totale valuta exposure zijn twee belangrijke voordelen verbonden. Ten eerste kan het aantal feitelijke conversies van vreemde valuta binnen een onderneming worden beperkt door multilaterale netting. Onder multilaterale netting wordt het tegen elkaar wegstrepen van afzonderlijke tegengestelde posities in vreemde valuta in een organisatie met internationale activiteiten verstaan. De valuta exposure verandert hierdoor niet, maar het voorkomt overbodige dekkingstransacties en de daarmee samenhangende transactiekosten en renteverliezen (‘£oat’). Vooral in combinatie met leading en lagging, het versneld respectievelijk ver-

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^15

traagd afwikkelen van geldstromen in vreemde valuta, kan multilaterale netting e¡ectief worden toegepast. Het tweede voordeel van kennis van de totale valutapositie ligt in een zo groot mogelijke compensatie van tegengestelde valutaposities. Hierbij gaat het niet alleen om compensatie van posities in e¤e¤n vreemde valuta, maar ook om posities in verschillende valuta als dit gerechtvaardigd is op grond van gesignaleerde correlaties in de ontwikkelingen van de betre¡ende wisselkoersen. Hiermee kan worden voorkomen dat een groot aantal dekkingstransacties onnodig wordt verricht en kan worden bereikt dat de hieraan verbonden transactiekosten worden gereduceerd. Bij de meeste organisaties valt een tendens tot het centraliseren van activiteiten op het gebied van treasury management waar te nemen. De belangrijkste voordelen van een gecentraliseerde treasuryfunctie zijn: ^ het overzien van alle beperkingen en mogelijkheden van de organisatie als geheel; ^ het beschikken over voldoende deskundigheid en ervaring voor het voeren van adequaat treasury management; ^ het verminderen van het gevaar van suboptimalisatie; ^ het verbeteren van de controle- en coo«rdinatiemogelijkheden. 3.3 Koersen

Deze scheiding van verantwoordelijkheden kan worden gerealiseerd als in de organisatie interne calculatiekoersen of garantiekoersen bestaan, waartegen de (operationele) kasontvangsten en kasuitgaven worden omgerekend. De operationele functie wordt dan van het valutarisico verlost, terwijl de ¢nancie«le functie dit risico heeft overgenomen doordat voor de verwachte toekomstige cash£ows een vastgestelde koers is gegarandeerd. Als calculatiekoers of garantiekoers moet bij voorkeur worden gekozen voor de betre¡ende termijnkoers. Het sterke punt van de termijnkoers is dat deze objectief in de markt is bepaald en bij iedereen bekend kan zijn. Voorts kunnen de geprognosticeerde kasontvangsten en kasuitgaven ook daadwerkelijk tegen deze koers worden geconverteerd. Bij de meeste ondernemingen is de treasuryfunctie verantwoordelijk voor het voorspellen van de wisselkoersen en het vaststellen van de gehanteerde wisselkoersen binnen een internationale onderneming. Hiervoor gaat de treasuryfunctie regelmatig na welke afwijkingen tussen de verwachte en werkelijke wisselkoersen optreden. Bij volgende voorspelling van de wisselkoersen kan van deze ervaringen gebruik worden gemaakt. Een e¡ectief beoordelingssysteem voor het voorspellen van de wisselkoersen moet aan twee eisen voldoen: ^ het moet ertoe bijdragen dat overal in de organisatie beslissin-

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^16


gen worden genomen die voor de organisatie als geheel optimaal zijn; en ^ het moet een juiste beoordeling van de management en economic performance van de verschillende onderdelen van een organisatie met internationale activiteiten mogelijk maken. Het beoordelen van de management performance richt zich op de kwaliteit van de managementbeslissingen en de e⁄ciency van de operaties die onder verantwoordelijkheid van het management plaatsvinden. Het beoordelen van de economic performance richt zich op de bijdrage die afzonderlijke activiteiten aan de onderneming als geheel leveren. Het beoordelen van de management performance van de verschillende onderdelen van een organisatie met internationale activiteiten kan alleen op basis van lokale valuta geschieden, omdat het lokale management niet voor omrekeningsverschillen bij het omrekenen van lokale valuta naar de moedervaluta verantwoordelijk kan worden gesteld. Het beoordelen van de economische performance van de verschillende onderdelen van een organisatie met internationale activiteiten moet plaatsvinden in termen van de moedervaluta, omdat alleen dan inzicht kan worden verkregen in de bijdragen van de verschillende onderdelen aan het resultaat van de organisatie als geheel. De verschillende onderdelen van een organisatie met internationale activiteiten zullen ook contacten met leveranciers en klanten in andere landen onderhouden. De hieruit voortvloeiende transacties in vreemde valuta moeten naar lokale valuta worden omgerekend. De keuze van de omrekeningskoers is afhankelijk van de wijze waarop het valutamanagement is georganiseerd. Bij centraal valutamanagement moeten alle transacties in vreemde valuta aan corporate treasury worden gerapporteerd en heeft het lokale management geen invloed op de resultaten die met valutamanagement worden gerealiseerd. Bij decentraal valutamanagement kan het lokale management wel een eigen valutadekkingsstrategie voeren. De transacties in vreemde valuta worden in dit geval omgerekend tegen de termijnkoers als posities in vreemde valuta worden afgedekt of tegen de contante koers op het moment van realisatie van transacties als transacties in vreemde valuta niet zijn afgedekt. Een andere mogelijkheid is om de management performance te evalueren aan de hand van budgetten. Bij een centraal valutamanagement dienen de budgetten gebaseerd te zijn op de garantiekoersen c.q. termijnkoersen. Bij het vergelijken van werkelijke ontvangsten en uitgaven met het budget dienen zowel werkelijke als gebudget-

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^17

teerde ontvangsten en uitgaven tegen dezelfde koers te worden omgerekend. Een derde mogelijkheid om het lokale management te beoordelen is het hanteren van niet-¢nancie«le maatstaven, zoals marktaandelen, groeicijfers. De termijnkoers geeft geen goede voorspelling van de toekomstige contante koers op korte termijn. Daarom kan het voor een internationale onderneming zinvol zijn om zelf koersvoorspellingen te doen. Daarnaast moet in de planning en budgettering een keuze worden gemaakt voor de te hanteren budgetkoersen. Het is belangrijk dat voor alle onderdelen van een organisatie met internationale activiteiten met dezelfde set verwachte wisselkoersen wordt gewerkt die zo dicht mogelijk bij de werkelijke wisselkoersen zullen liggen. Een onderneming zal zich een verantwoord oordeel moeten vormen over het belang van koersbepalende factoren, de gewenste voorspellingstermijn, de benodigde informatie en de mogelijke informatiebronnen. De belangrijkste koersbepalende factoren zijn: ^ de termijnkoersen per valuta; ^ de correlatie c.q. samenhang tussen valuta; ^ rentestanden en renteontwikkelingen per land per periode; ^ in£atie en ontwikkelingen daarin per land; ^ trends in de wisselkoersontwikkeling en marktsentiment; ^ de mate van volatiliteit van de wisselkoers; ^ de kans op plotselinge schokken in de koersvorming; ^ verwachte politieke en sociale besluiten c.q. gebeurtenissen; ^ rapportages over landen en hun valuta van organisaties zoals de OESO.

4 4.1 Informatievoorziening ten behoeve van het bepalen van de valuta exposure

Nadere uitwerking

Een onderneming die valutarisico loopt moet beschikken over adequate informatie om het valutarisico naar aard en omvang te kunnen bepalen om zo nodig maatregelen te kunnen tre¡en. De opzet van een dergelijk informatiesysteem dient speci¢ek te worden afgestemd op de situatie van de betre¡ende onderneming, maar zal ten minste aan een vijftal algemene eisen moeten voldoen, te weten: 1. Door middel van het informatiesysteem moet een gedetailleerd inzicht kunnen worden verkregen in de economische exposure van een onderneming. 2. Er dient sprake te zijn van een routinematige en periodieke rapportage van de valuta exposure. 3. De opzet van het informatiesysteem moet erop gericht zijn vertragingen in de rapportage van de valuta exposure te voorko-

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^18


men en moet een tijdige informatieverstrekking mogelijk maken. 4. De vereiste informatie moet zijn afgestemd op de speci¢eke situatie van de informatieverstrekker. 5. De logistieke functies van een onderneming zullen op de hoogte moeten worden gesteld van het belang en het doel waarvoor zij deze informatie moeten verstrekken. De algemene eisen aan het informatiesysteem ten behoeve van de informatievoorziening ten behoeve van het bepalen van de valuta exposure worden hieronder toegelicht. 4.1.1

Inzicht in de economische exposure

Zoals besproken moet het valutamanagement in een onderneming met internationale activiteiten worden gericht op het beheersen van de economische exposure. De economische exposure zijnde de contante waarde van de toekomstige cash£ows in vreemde valuta. De economische exposure kan worden bepaald door alle toekomstige ontvangsten en uitgaven naar periode en valuta, te prognosticeren.

4.1.2

Routinematige en periodieke rapportage van de valuta exposure

De frequentie van rapportage moet zodanig zijn dat e¡ectief valutamanagement mogelijk is. De rapportage dient daarnaast zo veel mogelijk aan te sluiten op andere rapportageprocedures in de organisatie, zoals de berichtgeving ten behoeve van het cash management.

4.1.3

Tijdige informatieverstrekking

Niet alleen de volledigheid, maar vooral ook de tijdigheid van de informatieverstrekking is voor het valutamanagement van groot belang, om te kunnen anticiperen op verwachte posities en verwachte ontwikkelingen in de wisselkoersen van vreemde valuta. Daarom is het noodzakelijk dat cash£owprognoses op een directe wijze worden gerapporteerd zonder tussenkomst van afdelingen die de informatieverstrekking kunnen vertragen. Het management in een onderneming met internationale activiteiten moet zich ervan bewust zijn dat e¡ectief valutamanagement onmogelijk is zonder doelmatige informatieverstrekking over toekomstige posities in vreemde valuta.

4.1.4

Afgestemd op de speci¢eke situatie van de informatieverstrekker

Een te grote mate van gedetailleerdheid in informatie is immers eveneens onwenselijk. Zowel de frequentie als de inhoud van de te verstrekken informatie is afhankelijk van de speci¢eke situatie van de organisatie of de groepsmaatschappij die de prognose opstelt. Een organisatie die bijvoorbeeld te maken heeft met langlopende projecten zoals bouwprojecten zou in staat kunnen zijn om over een langere periode cash£ows samen te stellen. Een maatschappij met een klein aantal transacties in vreemde valuta zou bijvoorbeeld met een lagere frequentie van prognoses kunnen volstaan.

45 Hb. Treasury

december 2011


4.1.5

De logistieke functies

4.2 Opstellen van een liquiditeitsplanning

I1210^19

De relatie tussen de ¢nancie«le functie en de logistieke functie is hiervoor al uitgebreid aan de orde gesteld. De economische exposure kan worden bepaald door de korte termijn transactie exposure aan te vullen met een trendmatig overzicht van kasontvangsten en kasuitgaven op langere termijn. De korte termijn transactie exposure kan worden bepaald door alle kasontvangsten en kasuitgaven binnen de planningperiode te prognosticeren. De lengte van deze periode is per onderneming verschillend en zal doorgaans samenhangen met de planningperiode die ten behoeve van het cash management wordt gehanteerd. Een andere bepalende factor is de termijn waarop een onderneming haar operationele beleid en met name haar prijsbeleid op grond van gewijzigde relatieve verhoudingen in de wisselkoersen van de voor een onderneming belangrijkste valuta kan aanpassen. Om de valuta exposure te kunnen bepalen is het werken met een liquiditeitsplanning een goed, zo niet onmisbaar hulpmiddel. De treasuryfunctie krijgt door middel van een liquiditeitsplanning inzicht in de geldstromen per valuta per periode. Van een groot aantal betalingen of ontvangsten die in de liquiditeitsplanning zijn opgenomen ligt de betaal- of ontvangstdatum min of meer vast. Hierbij kan onder meer worden gedacht aan loon- en salarisbetalingen, belastingafdracht, de betaling en ontvangst van rentes en de a£ossingen van leningen. Voor de planning van de debiteurenontvangsten kan van de belangrijkste grotere klanten de ontvangsttermijn worden vastgesteld op basis van hun betaalpatroon. De overige ontvangsten kunnen op basis van ervaringen over de weken worden verdeeld. De betaling van de crediteuren kan op grond van de bij een onderneming in gebruik zijnde betaaldata worden verdeeld, eventueel op basis van de vervaltermijnen vanuit de crediteurenadministratie. Door deze koppeling zal het electronic banking/treasurysysteem op een e¡ectieve wijze van informatie worden voorzien en aansluiten op de liquiditeitsplanning voor de middellange termijn en op het managementinformatiesysteem. In een wat grotere organisatie met internationale activiteiten zal de liquiditeitsplanning zijn gebaseerd op rapportages van liquiditeitsen valutaposities en -verwachtingen van de zelfstandig opererende onderdelen van de organisatie. De gegevens die worden gerapporteerd, de vorm waarin dit plaatsvindt en de frequentie waarmee dit gebeurt kunnen per organisatie verschillen. De planningperiode is gewoonlijk een jaar, waarbij twee gedeelten kunnen worden onderkend. De kasontvangsten en kasuitgaven op korte termijn, bijvoorbeeld de eerste vier weken, zullen veelal het gevolg zijn van transacties

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^20


die contractueel vastliggen en al in de administratie zijn vastgelegd. Van deze transacties kan per valuta en per vervaldatum een vrij gedetailleerd overzicht worden verkregen van de te verwachten kasontvangsten en kasuitgaven, zodat de valuta exposure op korte termijn doorlopend kan worden vastgesteld. De te verwachten transacties in het tweede gedeelte van de planningperiode liggen misschien nog niet allemaal vast en zullen nog niet allemaal in de administratie zijn vastgelegd. Een onderneming moet daarom bij het bepalen van de transactie exposure over het tweede gedeelte van de planningperiode uitgaan van cash£owprognoses die door de verschillende logistieke afdelingen van een onderneming maandelijks worden opgesteld en aangeleverd aan corporate treasury. Een liquiditeitsplanning voor de korte termijn kan eruit zien zoals opgenomen in het voorbeeld in ¢guur 3. Onderneming : Land : Valuta :

Periode : Datum : Opsteller : Week 1Week 2 Week 3 Week 4 Maand Maand Maand Maand Maand 2 3 4^6 7^9 10^12

Operationele ontvangsten Ontvangsten klanten Ontvangsten groepsmijen Ontvangsten overige Investeringsontvangsten Desinvestering groepsmijen Desinvestering mat. v. activa Financieringsontvangsten Ontvangsten aandelen Ontvangsten leningen Ontvangsten interest Ontvangsten dividend Ontvangsten overige Totaal Ontvangsten Operationele uitgaven Betalingen aan leveranciers Betalingen aan groepsmijen Betalingen aan werknemers Betalingen aan belastingen Betalingen aan overigen Investeringsuitgaven Investering groepsmijen Investering mat. v. activa

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^21

Financieringsuitgaven A£ossing leningen Betalingen interest Betalingen dividend Betalingen overige Totaal Uitgaven Saldo ontvangsten en uitgaven Forward cover amount Forward cover rate

Figuur

3.

Liquiditeitsplanning korte termijn

Bij het opstellen van een prognose ten behoeve van het valutamanagement wordt per individuele valuta een prognose gemaakt. Door het combineren van die individuele prognoses ontstaat een liquiditeitsplanning voor de onderneming als geheel in de verschillende valuta. In de praktijk zal de situatie zich voordoen dat er tegengestelde posities optreden in de verschillende valuta gedurende een bepaalde periode. De risico’s van twee verschillende valuta met tegengestelde posities vallen daarbij tegen elkaar weg. Dit wordt netting genoemd, zoals hiervoor al is toegelicht. De afzonderlijke verwachtingen per organisatieonderdeel moeten aangeven, wat de oorzaken zijn van de in de liquiditeitsplanning gerapporteerde verschuivingen. Dit geldt ook voor de liquiditeitsplanning van de organisatie als geheel. Een dergelijke opstelling kan in principe zo vaak worden gemaakt als gewenst. Dit maakt een voortschrijdende (revolverende) liquiditeitsplanning mogelijk. Bij een revolverende planning is de planningshorizon constant doordat bij het verlopen van de huidige periode een nieuwe periode van dezelfde lengte wordt toegevoegd. De werkelijke valuta exposure zal afwijken van de valuta exposure. Belangrijke afwijkingen zullen aan de afdeling die verantwoordelijk is voor het valutamanagement, moeten worden gerapporteerd. Het verdient aanbeveling een minimum afwijking vast te stellen, waarboven afwijkingen worden gerapporteerd. Het rapporteren, beoordelen en verklaren van de verschillen tussen de liquiditeitsplanning en de werkelijke valuta exposure draagt bij aan het inzicht om in de toekomst meer betrouwbare liquiditeitsplanningen te kunnen opstellen. Om zicht te hebben op de ontwikkeling van de ¢nancie«le positie is het noodzakelijk om naast de liquiditeitsplanning op korte termijn te beschikken over een liquiditeitsplanning met een tijdshorizon

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^22


van ongeveer een jaar. Met behulp van deze liquiditeitsplanning wordt duidelijk hoe het saldo liquide middelen zich gedurende de komende maanden zal ontwikkelen. In geval van een liquiditeitsoverschot is het voor het optimaal uitzetten van liquiditeiten van groot belang om te weten welke bedragen in welke valuta en voor welke periode kunnen worden uitgezet. In geval van een liquiditeitstekort c.q. -overschot is dit inzicht noodzakelijk om te kunnen beoordelen hoe het beste in de ¢nancieringsbehoefte kan worden voorzien. Daarnaast zal een onderneming over een goede liquiditeitsplanning moeten beschikken om met banken te kunnen onderhandelen over de bestaande of een mogelijke uitbreiding van de kredietfaciliteiten. In de praktijk beschikken maar weinig ondernemingen over een structurele liquiditeitsplanning. De meeste liquiditeitsplanningen worden ad hoc opgesteld ter voorbereiding op een gesprek met een bank. Het kost veel ondernemingen te veel tijd om de liquiditeitsplanning up-to-date te houden om het als ¢nancieel managementinstrument te kunnen gebruiken. Toch brengt het maken van structurele liquiditeitsplanningen naar verhouding weinig extra werkzaamheden met zich mee als gebruik wordt gemaakt van de bij de meeste ondernemingen reeds beschikbaar managementinformatie. Bijvoorbeeld budgetten, die tegenwoordig in bijna alle grote en middelgrote ondernemingen worden opgesteld. De budgettaire cijfers kunnen in de loop van het jaar door de werkelijke cijfers worden vervangen. Daarnaast hebben veel ondernemingen al de beschikking over een prognose van de in de komende maanden te verwachten ontwikkelingen. Door de werkelijke, geprognosticeerde en budgettaire cijfers te combineren kan een ‘latest year estimate’ worden verkregen die als basis kan dienen voor de liquiditeitsplanning. Bij het uitwerken van de e¤e¤njaarsliquiditeitsplanning kan op een redelijk hoog aggregatieniveau van gegevens worden gewerkt. In de meeste situaties kan dan ook worden volstaan met het overnemen van de informatie uit de perioderapportages. Om cijfers vanuit de winst- en verliesrekening om te zetten in een liquiditeitsplanning en balansprognose, is het noodzakelijk deze aan te vullen met gegevens over betalingstermijnen, ontvangsttermijnen, voorraadontwikkeling, rentepercentages, investeringen, a£ossing en verstrekking van leningen, enzovoorts. Het is bijzonder e⁄cie«nt om hierbij gebruik te maken van een ge|« ntegreerd resultaten-, liquiditeiten- en balansprognosemodel. Zo’n model wordt opgebouwd uit een groot aantal journaalposten die ervoor zorgen dat de tijd die gemoeid gaat met het invoeren van de gegevens beperkt blijft en dat de consequenties van bepaalde stappen direct op alle onderdelen worden doorgerekend. Het is uiterst e⁄cie«nt om te werken met een ge|« ntegreerd ¢nancieel planningsmodel waarin de winst- en verliesrekening, de liquiditeits-

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^23

planning en de balansprognoses zijn ge|« ntegreerd. Met name de kwaliteit van de liquiditeitsplanningen en de balansprognoses zal hierdoor aanzienlijk verbeteren. Alleen op deze wijze is het ook mogelijk om een groot aantal scenario’s op een e⁄cie«nte wijze door te rekenen. Het biedt voordelen, zowel in termen van e¡ectiviteit als in termen van kwaliteit, om in deze fase gebruik te maken van een ge|« ntegreerd ¢nancieel planningsmodel waarin zowel de winst- en verliesrekening, de liquiditeitsplanning, als de balansprognoses zijn opgenomen. Wijzigingen in afzet, omzet, kosten en investeringen zullen immers direct consequenties hebben voor alle hierboven genoemde onderdelen, zodat het grote voordelen biedt om deze wijzigingen in e¤e¤n keer door te rekenen. Daarnaast stelt het combineren van de verschillende rapportages de organisatie in staat de uitkomsten op realiteit te beoordelen. Afwijkingen in bijvoorbeeld de balans kunnen zo worden opgespoord en gecorrigeerd. Deze correcties zullen op hun beurt van invloed zijn op de liquiditeit van de onderneming en de rentelasten en het resultaat van de onderneming. Vanuit de dagelijkse praktijk moet dan ook worden vastgesteld dat de kwaliteit van losse liquiditeitsplanningen, of balansprognoses in het algemeen, veel te wensen over laat. Hetgeen meestal wordt veroorzaakt door het ontbreken van de onderlinge verbanden. Meestal wordt bij het uitwerken volstaan met een winst- en verliesrekening en een grove schatting van de balansprognose. Deze methode werkt snel maar is onvoldoende, omdat het nagenoeg ondoenlijk is om een redelijk betrouwbare balansprognose te maken waarin de ontwikkeling van de onderneming volledig in alle balansposten is meegenomen en het noodzakelijk is om niet alleen naar de ¢nancieringsbehoefte, de ¢nancieringscapaciteit en de solvabiliteit aan het einde van het boekjaar te kijken, maar ook gedurende het boekjaar. In het voorgaande is alleen aandacht geschonken aan de korte termijn transactie exposure. Aanvullende informatie is vereist over de ontwikkeling van ontvangsten en uitgaven in vreemde valuta op langere termijn. Voor dit doel is een gedetailleerde prognose van toekomstige cash£ows overbodig en kan worden volstaan met het aangeven van ontwikkelingen die zich naar verwachting in de valuta exposure zullen voordoen. Een voorbeeld van een liquiditeitsplanning voor de lange termijn is in ¢guur 4 opgenomen.

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^24


Onderneming : Land : Valuta :

Periode : Datum : Opsteller : Jaar 1

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Operationele ontvangsten Euro Dollar Overige Investeringsontvangsten Euro Dollar Overige Financieringsontvangsten Euro Dollar Overige Totaal Ontvangsten Operationele uitgaven Euro Dollar Overige Investeringsuitgaven Euro Dollar Overige Totaal Uitgaven Saldo ontvangsten en uitgaven

Figuur

4.

Liquiditeitsplanning lange termijn

Samenvattend kan de rapportagecyclus met betrekking tot verwachte cash£ows bestaan uit: ^ ad hoc-rapportage van belangrijke afwijkingen van de wekelijkse cash£owprognoses; ^ wekelijkse rapportage van de cash£owprognoses voor de eerstvolgende vier weken;

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^25

^ maandelijkse rapportage van de cash£owprognoses na de eerstvolgende vier weken; ^ jaarlijkse rapportage van een langetermijnoverzicht van de ontwikkeling in de samenstelling van de asstromen. Verschillen in aard en omvang van een onderneming, de capaciteiten van de medewerkers, de gevolgde administratieve methoden en de mate waarin het verwerken van de informatie is geautomatiseerd, leiden tot een afwijkende wijze van rapporteren. Controle op de liquiditeitsplanning is niet alleen noodzakelijk om het management door het vergelijken van de liquiditeitsplanning met de gerealiseerde resultaten in staat te stellen om de liquiditeitsplanning te evalueren, maar ook om de liquiditeitsplanning op langere termijn te kunnen aanpassen als de omstandigheden zich wijzigen.

5

Informatievoorziening ten behoeve van het vormen van de valutavisie

Nadat een onderneming de aard en omvang van de valuta exposure heeft vastgesteld, zal zij een valutavisie op de toekomstige wisselkoersen en de mate waarin zij het verwachte valutarisico wenst te aanvaarden moeten vormen. De eerste stap hiertoe is te bepalen welke koersontwikkelingen zich in de toekomst kunnen voordoen. Bij het vormen van een visie speelt een aantal factoren een rol: ^ het marktsentiment dat leidt tot bepaalde trends in de ontwikkelingen van de relatieve wisselkoersen van valuta op korte termijn; ^ relatieve renteverschillen tussen de landen waarin een onderneming zaken doet. In een evenwichtssituatie is het verschil tussen de termijnkoers en de contante koers gelijk aan het relatieve renteverschil van de betre¡ende landen. Dit is de interestpariteitentheorie. Volgens het internationale Fisher-e¡ect geldt in een evenwichtssituatie dat de verwachte procentuele verandering in de contante koers gelijk is aan het relatieve verschil in rente van de twee betrokken landen. Onderzoek wijst uit dat beide theoriee«n voor de lange termijn opgaan, maar op kortere termijn kunnen nog aanzienlijke afwijkingen optreden; ^ het verschil in in£atie tussen landen. Volgens de koopkrachtpariteitentheorie geeft een verschil in in£atie tussen landen aanleiding tot een gelijke verandering in de wisselkoers. Ook deze theorie kan alleen op langere termijn een verklaring voor koersontwikkelingen geven.

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^26


De consequentie hiervan is dat koersontwikkelingen op korte termijn niet met zekerheid te voorspellen zijn. Als de termijnkoers een zuivere voorspelling zou geven van de toekomstige contante koers, zou moeten worden geconcludeerd dat alle toekomstige posities tegen de termijnkoers moeten worden afgedekt. Het openlaten van deze posities kan echter tot kostenbesparingen leiden aangezien afdekken transactiekosten met zich meebrengt. Ook om deze reden lijkt het nuttig te voorspellen in hoeverre de toekomstige contante koers van de termijnkoers zal afwijken, vooral wanneer het incourante valuta betreft waarvoor geen of slechts zeer dure hedge-instrumenten beschikbaar zijn. Een internationale onderneming wordt doorlopend met korte- en langetermijnposities in vreemde valuta geconfronteerd. Als deze valutagevoeligheid als een gegeven wordt beschouwd kan bij het valutamanagement slechts gebruik worden gemaakt van een beperkt aantal instrumenten. De valutagevoeligheid van de internationale onderneming zelf kan echter worden beheerst door allerlei beslissingen op strategisch en commercieel niveau in de organisatie. De valutadekkingsstrategie heeft als doel om de valutagevoeligheid, die tot uiting komt in een onevenwichtige ontwikkeling van toekomstige kasontvangsten en kasuitgaven in vreemde valuta, te beheersen. In een internationale onderneming zal de verantwoordelijkheid voor het valutamanagement veelal gecentraliseerd zijn, terwijl het beheer van de commercie«le activiteiten aan lagere niveaus in de organisatie wordt gedelegeerd. Op basis van de hiervoor besproken liquiditeitsplanning op lange termijn kan op strategisch niveau worden gestreefd naar een evenwichtiger opbouw in de samenstelling van ontvangsten en uitgaven naar vreemde valuta voor een onderneming als geheel. Sommige auteurs bevelen zelfs aan dat een onderneming haar activiteiten moet evalueren als een portfolio van toekomstige ingaande en uitgaande valutastromen en haar investeringspatroon hierop moet aanpassen. Bij het evalueren van alternatieve internationale activiteiten zal echter niet alleen met valuta-aspecten rekening moeten worden gehouden. Ook werkgelegenheid, geogra¢sche spreiding van activiteiten, marktaandeel, rendement en politiek risico spelen bij deze afweging een belangrijke rol. Deze afweging dient derhalve op topniveau in de organisatie te worden gemaakt. In de praktijk zijn er weinig aanwijzingen dat preventieve reductie van koersrisico’s een hoofdrol speelt bij de bepaling van strategische investeringsbeslissingen. De treasuryfunctie wordt meestal niet bij dit soort besluiten betrokken. Dit gebeurt wel in reactie op omvangrijke ongunstige wisselkoersontwikkelingen.

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^27

De treasuryfunctie heeft bij het formuleren van de valutadekkingstrategie met name een adviserende rol. De treasuryfunctie zal inzicht bieden in de ontwikkeling van kasontvangsten en kasuitgaven in vreemde valuta op de lange termijn en zal moeten aangeven welke gevolgen strategische alternatieven voor de valuta exposure van de onderneming zullen hebben. Aangezien de treasuryfunctie geen inzicht heeft in de commercie«le e¡ecten van de ontwikkeling van wisselkoersen, is dit beeld altijd partieel. Bij de meeste Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen valt het valutabeleid op commercieel niveau dan ook niet onder de verantwoordelijkheid van de treasuryfunctie, maar onder de verantwoordelijkheid van het logistiek management.

6 6.1 Algemene eisen voor een systeem voor treasury management

Informatiesystemen

Gezien de speci¢eke complexe transacties die door de treasuryfunctie worden afgesloten, zijn een adequate administratieve organisatie en het bestaan van voldoende interne controles van levensbelang. Een adequate administratieve organisatie en interne controle moet de risico’s van treasury management kunnen beheersen, zonder de e⁄cie«ntie en de e¡ectiviteit van de werking van de treasuryfunctie in de weg te staan. Daarnaast heeft de administratieve organisatie en interne controle nog een aantal andere doelstellingen: ^ het optimaliseren van het treasury management; ^ het voldoen aan verplichtingen uit weten regelgeving; ^ het opleveren van stuur- en verantwoordingsinformatie. Om vanuit deze aanvangspositie de treasuryfunctie structureel op de rest van de organisatie te laten aansluiten is het van belang om rapportages te laten aansluiten op de reguliere rapportages uit de planning- & controlcyclus. Informatie hoeft niet altijd uit geautomatiseerde systemen te komen. Goede informele relaties tussen de treasuryfunctie en de managers of sleutelmedewerkers van de business afdelingen kan soms veel adequatere informatie opleveren dan de meest geavanceerde cash managementsystemen of een mogelijk achterlopende ¢nancie«le administratie. De treasuryfunctie kan alleen e⁄cie«nt en e¡ectief worden uitgevoerd als er een geautomatiseerd informatiesysteem aanwezig is. Daarbij dient het informatiesysteem zodanig te zijn opgezet dat de benodigde informatie eenvoudig toegankelijk en direct beschikbaar is. Met behulp van ¢nancie«le software kan de benodigde informatie eenvoudig toegankelijk en beschikbaar worden gemaakt en kan de meest optimale keuze van dekkingsinstrumenten en looptijden wor-

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^28


den gemaakt. Daardoor wordt de treasuryfunctie ook in staat gesteld om handelingen te controleren. Een informatiesysteem voor treasury management moet een viertal zaken inzichtelijk maken: ^ de treasuryfunctie wil een overzichtelijke en mogelijk gra¢sche weergave van de valuta exposure waaraan de organisatie is blootgesteld; ^ de treasuryfunctie wil de voornaamste risico’s kunnen kwanti¢ceren; ^ de treasuryfunctie wil trendanalyses van de valuta exposure, de kosten en opbrengsten op productniveau en early warning indicators. Zaken die helpen bij het nastreven van de beoogde risico-rendementsverhouding en complexe berekeningen kunnen vertalen naar begrijpelijke informatie, waarmee een gezonde discussie binnen de treasuryfunctie en met de raad van bestuur kan worden gevoerd; ^ de treasuryfunctie wil interne controles en maatregelen kunnen volgen, zodat de ¢nancieel manager kan beoordelen of de voorschriften en randvoorwaarden worden nageleefd, of de valuta exposure adequaat wordt beoordeeld en of maatregelen tijdig zijn ge|« mplementeerd. Met de toenemende complexiteit van producten en processen nemen ook de eisen die aan deze systemen worden gesteld, verder toe. Een verkeerde keuze voor een ¢nancieel programma zal niet alleen leiden tot ontevredenheid bij de gebruikers, maar kan ook tot aanzienlijke kosten leiden om de onvolkomenheden recht te zetten, dan wel tot aanzienlijk lagere behaald resultaten leiden. Het is daarvoor allereerst van belang om de aan een pakket te stellen eisen te formuleren. In de praktijk zijn omvangrijke checklists aanwezig met de criteria die van belang zijn bij de selectie van een treasurymanagementprogramma. Ook de kosten zullen bij de selectie een rol spelen. Niet alleen de kosten van aanschaf, maar ook de kosten van implementatie en de opleiding van de medewerkers en de kosten van jaarlijks onderhoud en licenties spelen daarbij een belangrijke rol. Ter ondersteuning van de informatievoorziening hebben veel banken en softwareleveranciers treasurysoftware ontwikkeld. Het marktaanbod van treasurysoftware kan worden ingedeeld in drie hoofdgroepen: ^ electronicbankingsystemen; ^ cashmanagementsystemen; ^ treasury-informatiesystemen. De drie hoofdgroepen treasurysoftware worden hieronder kort toegelicht.

45 Hb. Treasury

december 2011


6.1.1

Electronicbankingsystemen

I1210^29

Electronicbankingsystemen kunnen elektronisch saldo- en transactie-informatie uitwisselen tussen banken en ondernemingen. In feite zijn deze systemen een alternatief voor schriftelijke betaalopdrachten en dagafschriften. Een aantal electronicbankingsystemen is ‘multi-bank’ wat betekent dat het aanleveren en ophalen van saldo- en transactie-informatie niet beperkt hoeft te blijven tot rekeningen bij een bank. Ook het aanleveren of ophalen van informatie aan respectievelijk van banken waarmee de ‘hoofdbank’ een overeenkomst heeft afgesloten is mogelijk. Indien een onderneming bij verschillende banken rekeningen aanhoudt en geen gebruikmaakt van een multi-bankpakket, is het noodzakelijk voor iedere bank een electronicbankingsysteem te gebruiken voor de elektronische uitwisseling van informatie.

6.1.2

Cashmanagementsystemen

Cashmanagementsystemen ondersteunen een uitgebreider takenpakket van de treasuryfunctie. Deze systemen zijn naast informatie-uitwisseling tussen banken en clie«nten ook ingesteld op het ondersteunen van (veelal korte termijn) liquiditeitenbeheer en valutarisicobeheer. Voorts komen functionaliteiten voor als liquiditeitsplanning, netting tussen dochtermaatschappijen, saldo-optimalisatie, beperkte ¢nancie«le contractenadministratie en enige beperkte ¢nancie«le marktinformatie.

6.1.3

Treasury-informatiesystemen

Treasury-informatiesystemen zijn bedoeld voor grotere, actief handelende treasuryfuncties. De belangrijkste functie van een treasury-informatiesysteem is het vastleggen van de uiteenlopende ¢nancie«le instrumenten, vandaar dat deze systemen ook wel dealregistratiesystemen worden genoemd. De belangrijkste functionaliteiten van treasury-informatiesystemen zijn: ^ bepalen van de positie; ^ ondersteunen liquiditeitsplanning; ^ verstrekken van marktinformatie; ^ ondersteunen treasurybeslissingen door middel van scenarioanalyses; ^ administreren van transacties (back o⁄ce); ^ performancemeting.

7

Conclusies

De toegenomen dynamiek en complexiteit van de markten waarop ondernemingen opereren, vereist dat ondernemingen bewust met ondernemingsrisico’s omgaan. Daarvoor is het op de eerste plaats van belang te bepalen aan welke risico’s een onderneming blootstaat. De organisatie van de treasuryfunctie van een onderneming kan dan zodanig worden ingericht dat de ervaren ¢nancie«le risico’s worden beheerst.

45 Hb. Treasury

december 2011

I1210^30


Het valutamanagement in de internationale onderneming dient te worden gericht op het beheersen van de economische exposure van een onderneming als geheel. Hiertoe moet een onderneming over een e¡ectief informatiesysteem beschikken. De rapportage moet routinematig, periodiek en tijdig zijn en liefst deel uitmaken van de planning- & controlcyclus binnen de onderneming en inzicht bieden in de economische exposure. Door een onderneming als een georganiseerd verband van geld- en goederenstromen te zien kan het management in het kader van de liquiditeitsplanning een lijst van rubrieken a£eiden die de autonome geldstromen vertegenwoordigen. Door die geldstromen bij elkaar op te tellen kunnen betrouwbare saldi per periode en per valuta worden geprognosticeerd. De voor het bepalen van de valuta exposure benodigde prognoses moeten daar worden opgesteld waar de meeste kennis bestaat omtrent de toekomstige activiteiten en ontwikkelingen. Deze kennis zal meestal op groepsmaatschappijniveau aanwezig zijn. De frequentie en inhoud van de rapportage moet daarbij worden afgestemd op de speci¢eke situatie waarin de organisatie verkeert. Koersresultaten als gevolg van een onvolledige rapportage van de valuta exposure dienen aan de operationele onderdelen te worden toegerekend. Dit vormt een degelijk uitgangspunt om mogelijk ¢nancieel beleid voor de toekomst uit te stippelen en de feitelijke ontwikkeling van de geldstromen zo goed mogelijk te volgen. Maar de liquiditeitsplanning vervult ook een belangrijke functie bij het verkrijgen van krediet. Kredietverscha¡ers zullen gemakkelijker krediet verlenen als zij weten dat een onderneming haar kasbehoeften zorgvuldig plant en de liquide middelen nauwgezet beheert en beheerst. Dit verkleint het risico dat kredietverscha¡ers voor onaangename verrassingen worden gesteld. Gezien het grote belang om onaanvaardbare gevolgen te voorkomen wordt het beheersen van de liquide middelen tot het ¢nancieel management gerekend. Het management moet in ieder geval het beleid vaststellen, waarna het uitvoeren van dit beleid aan andere medewerkers kan worden opgedragen. De termijnkoers heeft geen goede voorspellingswaarde voor toekomstige contante koersen op korte termijn. Derhalve kan het voor een internationale onderneming zinvol zijn zelf koersvoorspellingen te doen. De onderneming zal zich hiertoe een oordeel moeten vormen over de belangrijkheid van koersbepalende factoren, de gewenste voorspellingstermijn, de benodigde informatie en de mogelijke informatiebronnen. De koersvoorspelling moet centraal

45 Hb. Treasury

december 2011


I1210^31

worden vastgesteld, zodat doublures worden voorkomen en de kosten worden beperkt. Het valutabeleid en het beheer over commercie«le activiteiten kan worden gescheiden door het toepassen van een interne garantiekoers voor commercie«le cash£ows. Gebruik van de termijnkoers als garantiekoers verdient de voorkeur. Koersvoorspellingen zullen meestal worden verricht in de afdeling die ook verantwoordelijkheid draagt voor het uitvoeren van het valutabeleid. Koersvoorspellingen hoeven in dit geval niet apart te worden gee«valueerd. De resultaten van koersvoorspellingen komen automatisch tot uitdrukking in de resultaten die met het beleid worden gerealiseerd. Als de valutagevoeligheid van een onderneming als gegeven wordt beschouwd, kan slechts van een beperkt aantal dekkingsinstrumenten gebruik worden gemaakt. De valutagevoeligheid kan echter zelf worden beheerst door het valutabeleid op strategisch en commercieel niveau.

8

Literatuur

Du¡hues, P.J.W., ‘Globalisering van de ¢nancieringsfunctie van ondernemingen’, Handboek Treasury Management, Kluwer, Deventer, 2006. Janzing, G.B.M., ‘Liquideitsplanning’, Praktijkboek Financieel Management, Kluwer, Deventer, 1998. Keuleneer, L.M.F.J. e.a., ‘Treasury, Risk and Control’, Tijdschrift voor Financieel Management, januari/februari 1998. Kieft, R.M. ‘De treasuryfunctie’, Praktijkboek Financieel Management, Kluwer, Deventer, 2006. Langeraert, I., ‘Kasstromen transparant en geborgd’, Finance & Control, 2004. Ommen, D.W.P. van e.a., ‘Risicomanagement: de rol van de treasury-organisatie’, Praktijkboek Financieel Management, Kluwer, Deventer, 1998. Ots, H.J., Aandelen, obligaties en derivaten, Pearson Education Benelux, Amsterdam, 2005. Spooren, L.J., ‘Verantwoordelijkheden en werkterrein’, Handboek Treasury Management, Kluwer, Deventer, 2000. Veldhuizen, R.W. e.a., ‘Management control en valutamanagement’, Handboek Management Accounting, Kluwer, Deventer, 2000. Wielen, L. v.d., Handboek ¢nancie«le markten, Instrumenten, partijen en marktwerking, NIBE-SVV, Amsterdam, 2006. Websites http://nl.wikipedia.org/wiki/Rente-_en_valutamanagement

45 Hb. Treasury

december 2011

Vreemde valuta exposure

Recommend Documents