Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích Diplomová práce

Vedoucí práce: Ing. Pavel Breinek, Ph.D.

Bc. Monika Andrlová

Brno 2016

Zde bych ráda poděkovala panu Ing. Pavlu Breinekovi, Ph.D. za poskytnuté cenné rady, odborné vedení a vstřícný přístup během psaní celé práce a také své rodině, která mi po celou dobu mého studia byla oporou.

Čestné prohlášení

Prohlašuji, že jsem tuto práci: Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích vypracoval/a samostatně a veškeré použité prameny a informace jsou uvedeny v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s § 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů, a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědom/a, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle § 60 odst. 1 Autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity o tom, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše. V Brně dne 20. května 2016

______________________________

Abstract

Andrlová, M. The influence of foreign exchange interventions on economic activity in chosen countries. Diploma thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2016. The diploma thesis deals with the influence of foreign exchange (FX) interventions on economic activity. The theoretic exchange rate’s influence on inflation, net export and gross domestic product is described in the first part of the work. Subsequently, these relations are examined in three economies where FX interventions were performed recently (the chosen economies are the Czech Republic, Switzerland and Japan). Next, I am focusing on the influence of FX interventions on inflation. For this purpose a regression analysis is done. The regression analysis quantifies the exchange rate’s influence on inflation in the Czech Republic. The results show that the influence of FX interventions on inflation in the Czech Republic was weak, which was caused by poor influence of exchange rate on inflation, and by strong disinflationary pressure. In the chosen economies the FX interventions were found ineffective in influencing price level. Keywords Foreign exchange intervention, exchange rate, inflation, the Czech Republic, Switzerland, Japan, CNB, SNB, BoJ, monetary policy

Abstrakt

Andrlová, M. Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích. Diplomová práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2016. Diplomová práce se zabývá vlivem devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích. V první části práce je popsán teoretický vliv měnového kurzu na inflaci, čistý export a hrubý domácí produkt. Následně jsou tyto vztahy zkoumány u tří ekonomik, v nichž v nedávné době došlo k devizovým intervencím (vybranými ekonomikami jsou Česká republika, Švýcarsko a Japonsko). Dále se v práci zaměřuji na vliv devizových intervencí na inflaci. Za tímto účelem je provedena regresní analýza, která kvantifikuje vliv měnového kurzu na inflaci v České republice. Z dosažených výsledků plyne, že vliv devizových intervencí na inflaci byl v České republice malý, a to kvůli slabému vlivu měnového kurzu na inflaci a kvůli silným dezinflačním tlakům. U vybraných ekonomik byly devizové intervence shledány jako neúčinné ve vlivu na cenovou hladinu. Klíčová slova Devizová intervence, měnový kurz, inflace, Česká republika, Švýcarsko, Japonsko, ČNB, SNB, BoJ, monetární politika

Obsah

9

Obsah Úvod

15

1

16

Cíl práce a metodika 1.1

2

Změna měnového kurzu a její následky 2.1

3

Metodika .............................................................................................................................. 17 19

Měnová politika a devizové intervence ................................................................... 19

2.1.1

Druhy a režimy měnových kurzů ..................................................................... 19

2.1.2

Devizová intervence .............................................................................................. 22

2.1.3

Cílování inflace ........................................................................................................ 24

2.1.4

Měnový trh ................................................................................................................ 26

2.2

Měnový kurz a inflace ..................................................................................................... 26

2.3

Měnový kurz a úroková míra ....................................................................................... 29

2.4

Měnový kurz a čistý export .......................................................................................... 31

2.5

Měnový kurz a HDP ......................................................................................................... 33

Vývoj ve vybraných ekonomikách

38

3.1

Česká republika ................................................................................................................. 38

3.2

Švýcarsko ............................................................................................................................. 47

3.3

Japonsko............................................................................................................................... 53

4

Vliv měnového kurzu na inflaci – regresní analýza

62

5

Diskuze

70

Závěr

73

Literatura

74

10

Seznam obrázků

Seznam obrázků Obr. 1

Reálný efektivní směnný kurz ČR

20

Obr. 2

Graf kurzu koruny k měnovému koši (DEM, USD)

22

Obr. 3

Inflační cíle ČNB

25

Obr. 4

Přímý kanál měnového kurzu

27

Obr. 5

Vztah reálného měnového kurzu a čistého exportu

32

Obr. 6

Reálný rovnovážný kurz CZK/EUR (první čtvrtletí 2000 = 100)

35

Obr. 7

Nominální rovnovážný kurz CZK/EUR

35

Obr. 8

Vývoj základní úrokové sazby ČNB (2T repo sazby)

38

Obr. 9

Prognóza inflace ČNB ze 7. listopadu 2013

39

Obr. 10

Vývoj kurzu CZK/EUR

40

Obr. 11

Průměrná míra inflace v ČR

41

Obr. 12

Vývoj složek inflace (meziroční změny v %)

42

Obr. 13

Čistý export ČR

42

Obr. 14

Import a export ČR

43

Obr. 15

Vývoz zboží ČR

44

Obr. 16

Dovoz zboží ČR

44

Obr. 17

Běžný účet platební bilance v % HDP

45

Obr. 18

Spotřeba a investice (meziročně v %)

46

Obr. 19

Vývoj kurzu EUR/CHF

49

Obr. 20

Vývoj Inflace ve Švýcarsku

50

Obr. 21

Čistý export Švýcarsko

51

Obr. 22

Reálný efektivní měnový kurz švýcarského franku

51

Seznam obrázků

11

Obr. 23

Import a export Švýcarsko

52

Obr. 24

Růst HDP Švýcarska

53

Obr. 25

Úroková míra v Japonsku

54

Obr. 26

Kurz JPY/USD v letech 1993 až 2000

55

Obr. 27

Devizové intervence BoJ v druhé ztracené dekádě

55

Obr. 28

Inflace v Japonsku a kurz JPY/USD

56

Obr. 29

Reálný efektivní měnový kurz JPY

57

Obr. 30

Export a import Japonsko

57

Obr. 31

Čistý export Japonsko

58

Obr. 32

Měnový kurz JPY/USD od roku 2001

59

Obr. 33

Devizové intervence a měnový kurz JPY/USD

60

Obr. 34

Inflace v ČR od roku 2000

65

Obr. 35

XY diagram inflace a úroková míra – přímá úměra

65

Obr. 36

XY diagram inflace a úroková míra – omezený interval

66

Obr. 37

XY diagram inflace a měnový kurz

67

Obr. 38 Kurz CZK/EUR od vyhlášení kurzového závazku a devizové intervence

68

12

Seznam tabulek

Seznam tabulek Tab. 1

Základní úrokové sazby ČNB

30

Tab. 2

Meziroční růst HDP České republiky (%)

46

Tab. 3

Obecná míra nezaměstnanosti v ČR

47

Tab. 4

Základní úroková sazba SNB

48

Tab. 5

Meziroční růst HDP Japonska (%)

58

Tab. 6

Popisné charakteristiky proměnných

62

Tab. 7

P-hodnoty a parametry vysvětlujících proměnných

63

Tab. 8

P-hodnoty RESET testu

63

Tab. 9

Devizové intervence ČNB

69

Seznam použitých zkratek

Seznam použitých zkratek BoJ CZK ČNB ČSÚ EUR FX HDP CHF IMF JPY NX OECD p.b. PRIBOR SNB

Japonská centrální banka česká koruna Česká národní banka Český statistický úřad euro devizový hrubý domácí produkt švýcarský frank Mezinárodní měnový fond japonský jen čistý export Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj procentní bod mezibankovní úroková sazba v ČR Švýcarská národní banka

13

14

Seznam použitých zkratek

Úvod

15

Úvod Světová finanční a ekonomická krize z let 2007/2008 a následné období hospodářského útlumu spojené s poklesem inflace donutilo mnoho centrálních bank začít využívat nestandardní nástroje měnové politiky, nástroje jako kvantitativní uvolňování, devizové intervence či kurzové závazky. Kvantitativní uvolňování využily např. americká centrální banka Fed, britská Bank of England či Evropská centrální banka, které přistoupily k nákupům cenných papírů a masivnímu dodávání likvidity do ekonomiky. Devizové intervence využila např. Švýcarská centrální banka (v roce 2009), která následně vyhlásila kurzový závazek (minimální kurz franku vůči euru podepřený devizovými intervencemi). Také Česká národní banka vyhlásila o několik let později (v roce 2013) kurzový závazek a začala tak využívat měnový kurz jako nástroj měnové politiky. Centrální banky vyspělých ekonomik se uchýlily k těmto nestandardním nástrojům proto, že (pod tíhou zpomalující ekonomické aktivity a rostoucích rizik deflace) již vyčerpaly standardní nástroj měnové politiky. To znamená, že snížily úrokové sazby k nulové úrovni a potřebovaly jinými způsoby zajistit, aby byl naplněn jejich hlavní dlouhodobý cíl - udržení cenové stability. Cenová stabilita je konečným cílem většiny centrálních bank, protože velkou mírou přispívá nejen k ekonomickému růstu, ale i ke stabilitě a prosperitě celé ekonomiky. V podmínkách cenové stability nejsou ceny zboží a služeb deformovány ani vysokou inflací, ani deflací, a vývoj cen je lépe předpověditelný. Cenová stabilita tedy vede k účinnější alokaci zdrojů, což je klíčový faktor dlouhodobé hospodářské prosperity společnosti. Diplomová práce tak reaguje na aktuální ekonomické dění ve světě, které se přeneslo i do českého prostředí. Problematika devizových intervencí a změn měnového kurzu byla v České republice především po zahájení devizových intervencí v listopadu 2013 velmi diskutovaným tématem, a to nejen v odborných ekonomických kruzích, ale i u veřejnosti. Docházelo (a stále dochází) k dohadům, zda byl krok České národní banky správný (nutný/oprávněný) či nikoliv1. Cílem této diplomové práce však není zhodnotit, zda bylo vyhlášení kurzového závazku a tedy provádění devizových intervencí správné, ale jaký mělo dopad na ekonomiku.

V tomto místě bych jen ráda zdůraznila, že ČNB přistoupila k devizovým intervencím především kvůli obavě z deflace, která se obecně velmi obtížně předpovídá. Důkazem toho mohou být případy Švýcarska a Japonska, kde deflace, která později nastala, nebyla předpovězena domácí centrální bankou v inflačních prognózách. Nelze se proto divit, že Česká národní banka v roce 2013 nechtěla podcenit riziko deflace a snažila se udržet cenovou stabilitu pomocí měnového kurzu. 1

16

Cíl práce a metodika

1 Cíl práce a metodika Jak bylo řečeno již v úvodu, devizové intervence se staly velmi využívaným nástrojem centrálních bank a byly použity i Českou národní bankou. Devizové intervence ČNB započaté v listopadu 2013 vzbudily nejen mnoho emocí, ale vyvolaly i otázku týkající se účinnosti tohoto nástroje, na což reaguje tato diplomová práce. Cílem diplomové práce je posoudit vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích. Tento cíl bude naplněn pomocí tří dílčích cílů. Prvním dílčím cílem je určit teoretický vliv měnového kurzu na různé ekonomické veličiny. Za tímto účelem budou v teoretické rovině zkoumány dopady změn měnového kurzu na inflaci a hrubý domácí produkt a dopady změn měnového kurzu na podnikatelský sektor, kde bude kladen důraz na rozhodování podnikatelské sféry o exportu a importu. Druhým dílčím cílem je zhodnotit vývoj tří vybraných ekonomik, v nichž v nedávné době došlo k devizovým intervencím. Těmito ekonomikami jsou Česká republika (devizové intervence započaté v roce 2013), Švýcarsko (devizové intervence z roku 2009 a především z roku 2011) a Japonsko (devizové intervence od 90. let až do roku 2011). Posledním, tedy třetím dílčím cílem je kvantifikovat vliv měnového kurzu na růst cenové hladiny. V tomto dílčím cíli bude zjištěno, jak velký vliv na inflaci měla změna měnového kurzu v porovnání s ostatními faktory. Podle jednotlivých dílčích cílů je uspořádaná i celá diplomová práce. V kapitole 2 jsou rozebrána teoretická východiska práce, tj. především problematika devizových intervencí, měnového kurzu a měnové politiky. Velká pozornost je zde věnována teoretickým poznatkům týkajících se vlivu měnového kurzu na různé ekonomické veličiny. Jak je to s devizovými intervencemi a měnovým kurzem v realitě, zkoumá kapitola 3, kde je provedena analýza tří ekonomik, v nichž v nedávné době centrální banky provedly devizové intervence. Těmito ekonomikami jsou Česká republika, Švýcarsko (obdobně malá a otevřená ekonomika) a Japonsko (patrně nejznámější případ, kdy monetární autorita bojovala devizovými intervencemi proti deflaci). Reálné dopady devizových intervencí v těchto ekonomikách jsou porovnány jednak mezi sebou a jednak s teorií uvedenou v druhé kapitole. V kapitole 4 je pomocí regresní analýzy zkoumán vliv měnového kurzu na inflaci. Je zde určeno, jak moc měnový kurz ovlivňoval míru inflace v České republice v porovnání s jinými faktory, a zda je tedy vůbec vhodný (účinný) jako nástroj měnové politiky. Pátá kapitola diplomové práce je diskuze, v níž shrnuji všechny dosažené poznatky, uvádím faktory, které mohly ovlivnit závěry mé práce, a vyjadřuji určitá doporučení. V této kapitole jsou také porovnány závěry mé práce se zjištěními, která v dané problematice nalezli jiní. Diplomová práce je zakončena závěrem, v němž jsou shrnuty poznatky vedoucí k naplnění hlavního cíle.


1.1

17

Metodika

Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu lze zkoumat různými způsoby a metodami. Já jsem v této práci použila jak kvalitativní, tak kvantitativní výzkum. V první části práce (kapitoly 2 a 3) byly využity především obecné vědecké metody – deskripce, komparace, historická metoda, dedukce a syntéza. Byl zde využit i standardní makroekonomický analytický aparát, v němž byly zkoumány vztahy mezi vybranými ekonomickými veličinami (jmenovitě mezi měnovým kurzem a inflací, úrokovou mírou, čistým exportem a hrubým domácím produktem). Veškerá teoretická východiska této práce, která se nacházejí především v druhé kapitole, jsou založena na prostudování odborné literatury. Pro třetí kapitolu byla dále důležitá analýza sekundárních dat. Tato data byla čerpána z veřejně dostupných zdrojů, nejčastěji z databází centrálních bank jednotlivých států a ze statistických úřadů. Dopad devizových intervencí na vybrané ekonomiky byl zkoumán pomocí analýzy trendů ekonomických veličin a jejich změn po provedení devizových intervencí. Další využitou metodou byla kvantitativní analýza, která byla stěžejní pro čtvrtou kapitolu. Zde byla pro účel kvantifikace vlivu měnového kurzu na růst cenové hladiny využita vícerozměrná regresní analýza. Tato metoda, která je schopna popsat směr závislostí a kvantifikovat intenzitu vztahů mezi (ekonomickými) veličinami, je jednou z nejpoužívanějších statistických technik. Její výhoda spočívá v poměrně snadné konstrukci, komplexnosti řešení a věrohodných odhadech v případě splnění všech klasických předpokladů. Nevýhodou této metody je to, že může vysvětlit pouze jednu proměnnou, a že již dopředu je třeba znát směr závislostí mezi proměnnými. Vysvětlovanou proměnnou v regresním modelu této práce je míra inflace a vysvětlujícími proměnnými jsou měnový kurz, hrubý domácí produkt, čistý export a úroková míra. Regresní model, který má obecně podobu

Y = f (X1, X2, X3, … Xk) + ε je možno zapsat jako:

míra inflace = f (měnový kurz, HDP, čistý export, úroková míra) + ε. Pro model jsou využita čtvrtletní data2 z databází Českého statistického úřadu a České národní banky, a to od 1. čtvrtletí roku 2000 do 4. čtvrtletí roku 2015. Údaje o HDP a čistém exportu jsou sumy absolutních hodnot vyjádřené v milionech Kč za jedno čtvrtletí. Hodnoty inflace jsou vyjádřeny čtvrtletními průměry průměrné roční míry inflace. Údaje o kurzu (CZK/EUR) a tržní úrokové míře jsou čtvrtletní průměry. Proměnná úroková míra je vyjádřená úrokovou sazbou PRIBOR pro 1 měsíc. I přes to, že se nejedná čistě o tržní úrokovou sazbu, zvolila jsem ji pro účely modelu, neboť dobře odráží změny základních úrokových sazeb ČNB a zároveň na trhu působí jako sazba referenční. 2

18


Vzhledem ke zpoždění přesného zpracování statistických údajů zahraničního obchodu České republiky a hrubého domácího produktu, byly u veličin HDP a čistý export od třetího čtvrtletí 2014 použity odhady ČSÚ. Na základě analýzy bodových diagramů byla z modelu odebrána čtyři období (z druhého čtvrtletí roku 2008 až prvního čtvrtletí roku 2009), kdy míra inflace dosahovala extrémních hodnot a byla vyšší než 5 %. Celkem je tedy do modelu zahrnuto 60 pozorování. Regresní model je zpracován v ekonometrickém softwaru Gretl. Kvantifikace modelu na datech byla provedena metodou OLS (metodou nejmenších čtverců), která patří mezi nejrozšířenější a která je založena na minimalizaci sumy čtverců reziduí, tedy rozdílů mezi empirickými a teoretickými hodnotami. =

=

(

)

Odhady metodou OLS jsou v případě splnění všech sedmi předpokladů klasického lineárního regresního modelu nejlepší možné, tedy jsou nestranné, vydatné (mají minimální variabilitu), konzistentní a vykazují normální rozdělení. (Adamec, Střelec a Hampel, 2013) V rámci statistické verifikace modelu byly použity následující testy: t-test statistické významnosti parametrů modelu, F-test statistické významnosti modelu, klasický i adjustovaný koeficient determinace a Ramseyho RESET test. V rámci ekonometrické verifikace byl proveden Whiteův test heteroskedasticity chybového členu, test multikolinearity pomocí VIF a test Chí-kvadrát dobré shody, který testuje normalitu chybového členu. Pro statistickou i ekonometrickou verifikaci byla zvolena hladina významnosti α = 0,05.

Změna měnového kurzu a její následky

19

2 Změna měnového kurzu a její následky Obsahem této kapitoly je teoretický rámec, který se váže k problematice měnového kurzu a devizových intervencí. Jelikož dopad devizové intervence se vždy promítá do ekonomiky skrze (změněný) měnový kurz, je velká část této kapitoly věnována právě tématu měnového kurzu. V této kapitole je na teoretické úrovni zkoumáno, jaký dopad má změna měnového kurzu (tedy následek devizové intervence) na jednotlivé ekonomické veličiny. Vybranými ekonomickými veličinami jsou inflace, úroková míra, čistý export a HDP. Budou zde také analyzovány některé oblasti týkající se měnového kurzu, devizových intervencí a měnové politiky, které jsou pro další části práce klíčové.

2.1 Měnová politika a devizové intervence Než se dostaneme k vlivu měnového kurzu na jednotlivé ekonomické veličiny, je potřeba si ujasnit několik pojmů z oblasti měnové politiky. První oblastní jsou měnové kurzy, na které je možno pohlížet několika způsoby. Jelikož v práci je využito několik druhů měnového kurzu, jsou v této podkapitole rozčleněny a definovány. Dále bude definováno, co přesně se skrývá pod pojmem devizová intervence a bude analyzována problematika režimu cílování inflace (v němž se Česká republika nachází). Na závěr se krátce zmíním o měnovém trhu, na němž se veškeré operace s měnovými kurzy, a tedy i devizové intervence, odehrávají. 2.1.1

Druhy a režimy měnových kurzů

Co se týče členění měnového kurzu, lze jej v první řadě členit na kurz valutový a kurz devizový. Valutový kurz je platný pro transakce v hotovosti, které se nejčastěji odehrávají ve směnárnách či pobočkách bank, a zajímá tedy hlavně občany. Devizový kurz je platný pro bezhotovostní transakce, jichž se účastní především firmy a banky. Devizový trh je několikanásobně větší než valutový trh a transakce se na něm odehrávají elektronicky. Porovnáme-li kurzy valut a deviz ve stejné bance, bývá pravidlem, že kurzové rozpětí (rozdíl mezi nákupním a prodejním kurzem) u valut je větší než u deviz (Kurzy.cz, 2015). Kurz valut je tak vždy o trochu méně výhodný (ať již cizí měnu nakupujeme nebo prodáváme). To je zapříčiněno náklady, které v případě trhu valut musí být nutně vynaloženy (náklady na provoz směnárny apod.). Jelikož rozdíly mezi valutovým a devizovým kurzem bývají velmi malé, budeme pro potřeby této práce ztotožňovat kurz měnový s kurzem devizovým. Dále lze rozlišovat měnový kurz bilaterální a efektivní. V praxi se nejčastěji setkáváme s měnovými kurzy v bilaterální (dvojstranné) podobě, avšak v této práci bude často využíván i měnový kurz v efektivní (multilaterální) formě. Efektivní kurz totiž udává hodnotu domácí měny vůči určitému koši měn, a je tedy komplexnějším ukazatelem. (Jurečka, 2010)

20


Pravděpodobně nejdůležitější členění měnového kurzu pro účely této práce je dělení měnového kurzu na nominální a reálný. I když v praxi se častěji setkáváme s kurzy v nominálním vyjádření, v této práci jsou využívány i kurzy reálné. Reálný měnový kurz totiž udává konkurenceschopnost země v mezinárodním obchodě a jeho růst (v případě přímé kotace) znamená reálné znehodnocení domácí měny, tedy to, že domácí zboží v poměru k zboží zahraničnímu zlevňuje. V takovém případě roste konkurenceschopnost domácích statků na světových trzích. Analogicky růst nominálního měnového kurzu, který je vyjádřen přímou kotací, znamená znehodnocení domácí měny. Příklad reálného (efektivního) měnového kurzu si můžeme prohlédnout na následujícím obrázku. Zde je zachycen vývoj české koruny za posledních 20 let právě pomocí REER3. Dlouhodobé trendy REER ukazují, zda dochází k reálnému posilování či oslabování měny. Před rokem 2007 můžeme pozorovat, že reálný efektivní měnový kurz zvolna systematicky posiluje, a to v průměru cca o 3 % ročně. Krizový rok 2008 je poznamenán velkou volatilitou a následně je během celého krizového období reálný měnový kurz trvale o cca 10 % silnější než v předkrizovém roce. Z grafu vyplývá, že na počátku krize se kurz (a to jak reálný, tak i nominální) ustálil na systematicky vychýlené silnější úrovni, kde setrvával několik let. ČNB na tuto situaci reagovala snižováním úrokových sazeb, což sice působilo proti dalšímu posilování měny, nicméně v roce 2012 se dostaly sazby na technickou nulu a slovní intervence ČNB příliš nezabíraly. Tomuto vývoji šlo dle ČNB čelit pouze pomocí devizových intervencí, k nimž proto ČNB v roce 2013 přistoupila. (Lízal, 2015)

Obr. 1

Reálný efektivní směnný kurz ČR

Zdroj:

Lízal, 2015

Posledním členěním, které se u měnových kurzů často využívá je členění měnového kurzu na spotový a forwardový. Toto rozlišení však nebude dále v práci nijak využito. 3

Real Effective Exchange Rate


21

Vyjmenované druhy měnového kurzu jsou určitým pohledem, jak se lze na měnový kurz dívat a členit ho. Měnový kurz však může být členěn i podle tzv. režimu, neboť každá centrální banka se musí rozhodnout, jaký režim měnových kurzů bude využívat pro svou měnovou politiku. Rozeznáváme dva hlavní (extrémní) systémy a řadu jejich kombinací, které rozlišujeme podle míry zásahů centrální banky. Extrémními systémy jsou pevný měnový kurz a čistý plovoucí kurz4. Pevný měnový kurz je režim, v němž centrální banka stanovuje nominální měnový kurz (vůči referenční měně či koši měn) v určitém pásmu. Vyhlášené pásmo měnového kurzu je udržováno oficiálními devizovými intervencemi. Pevný měnový režim využívala ČNB od svého vzniku (v roce 1993) až do května roku 19975. Výhodou pevného měnového kurzu je, že v podstatě eliminuje měnové riziko, což usnadňuje plánování měnových operací všech ekonomických subjektů. Tento režim tak na počátku 90. let zajišťoval určitou stabilitu cenové hladiny. Nevýhodou pevného měnového kurzu je, že z principu nemůže být dlouhodobě zcela pevný. V reálném světě dochází k nerovnováze účtů platební bilance či útokům spekulantů na měnu, které mohou náhle vyvolat velkou změnu měnového kurzu. To se stalo i v roce 1997, kdy ČNB (i přes výrazné zvýšení krátkodobých úrokových sazeb a masivní intervence na devizovém trhu) nebyla schopna čelit spekulačním útokům na českou korunu, které způsobovaly její prudké znehodnocování. ČNB tak byla v květnu 1997 nucena opustit pevný měnový kurz a přejít na kurz plovoucí. Čistý plovoucí měnový kurz (čistý floating) je režim měnového kurzu, kdy je měnový kurz závislý výlučně na trhu (tj. na nabídce a poptávce po dané měně), bez jakékoliv devizové intervence centrální banky. Ve vyspělých zemích se čistý floating téměř nevyskytuje a je využíván spíše řízený či nezávislý floating. Řízený („špinavý“) floating je variantou kurzového režimu, kdy je hodnota měnového kurzu určena trhem (může se volně měnit), nicméně centrální banka provádí devizové intervence za účelem dosažení určitého cílového měnového kurzu. Nezávislý floating je obdobou řízeného floatingu, ovšem existuje zde předpoklad, že centrální banky provádějí devizové intervence pouze ve výjimečných případech, a to za účelem snížení volatility měnového kurzu. Od roku 1997 do roku 2013 se česká koruna nacházela právě v systému nezávislého floatingu, podobně jako většina hlavních světových měn, přičemž Česká národní banka aplikovala nezávislý floating v souladu s přímým inflačním cílováním. (Jílek, 2013; Ptatscheková a Dittrichová, 2013) Kromě zmíněných měnových kurzů rozlišujeme také korigované, posuvné či tvrdé zavěšení (tzv. měnový výbor). V minulosti byl využíván i systém měnových kurzů zlatý standard, který byl ovšem roku 1971 zrušen. 5 V letech 1993 – 1997 byla nastolena měnová politika pevného kurzu a cílování peněžní zásoby. Pevný kurz ukotvoval vývoj cen prostřednictvím cen dováženého zboží a stanovením cíle v peněží zásobě bylo možné reagovat na vnitřní šoky. Tento režim se tak v 90. letech České republice osvědčil. (ČNB, 2015a) 4

22


To, zda centrální banka provádí devizové intervence, příp. v jaké míře, výrazně ovlivňuje i zařazení ekonomik do jednotlivých režimů dle Mezinárodního měnového fondu. Česká republika byla po devizových intervencích z listopadu 2013 ihned přeřazena z nezávislého floatingu na „jiné“ (other managed). (IMF, 2014) Grafické znázornění režimů měnového kurzu ČNB a historický vývoj kurzu koruny k měnovému koši (DEM, USD) si můžete prohlédnout na následujícím obrázku.

Obr. 2

Graf kurzu koruny k měnovému koši (DEM, USD)

Zdroj:

ČNB, 2015a

2.1.2

Devizová intervence

Pod pojmem přímá6 devizová (cizoměnová) intervence je chápána akce centrální banky či jiné instituce centrální vlády7, která slouží k přímému ovlivnění měnového kurzu domácí měny vůči ostatním měnám na měnovém trhu. Centrální banka intervenuje koupí či prodejem cizích měn za měnu domácí. Devizové intervence jsou nepřímým nástrojem měnové politiky a jsou součástí všech režimů měnových kurzů s výjimkou čistého plovoucího měnového kurzu. V systémech pevných jsou prováděny povinně, v systémech volných dobrovolně (Ptatscheková a Dittrichová, 2013). Centrální banka může domácí měnu oslabit prodejem domácí Kromě přímé devizové intervence existuje i nepřímá devizová intervence, která ovlivňuje úroveň měnového kurzu nepřímo (Suranovic, 2015). Nepřímou devizovou intervencí se ovšem nebudeme v této práci zabývat. 7 Dále bude v textu využito jen označení centrální banka. 6


23

měny za měnu cizí, a to na jakoukoliv úroveň, neboť cizí měnu může nakupovat v neomezeném rozsahu (tzv. sterilizace přílivu kapitálu). Domácí měnu může také posílit (nákupem domácí měny za měnu cizí), avšak to již jen omezeně, jen do úplného vyčerpání devizových rezerv. Devizové intervence centrální banka provádí buď prostou konverzí mezi domácí a cizí měnou, anebo prostřednictvím swapu. Devizový swap představuje kombinaci spotové koupě/prodeje jedné měny a forwardové prodeje/koupě téže měny, přičemž na konci jsou platby v obou měnách navýšeny o naběhlé úroky. Pro žádného partnera swapu není swap spojen s měnovým rizikem, je pouze nástrojem centrálních bank k ovlivnění likvidity. Devizové swapy centrální banky tedy nejsou devizovou intervencí, která by ovlivnila spotový měnový kurz. Devizové intervence bývají poměrně mohutné, čímž se ekonomice značně mění objem likvidity domácí měny. (Intervencemi na oslabení koruny korunová likvidita roste, intervencemi na posílení koruny korunová likvidita klesá.) Změna objemu likvidity má ovšem vliv na krátkodobé úrokové sazby a z tohoto důvodu jsou devizové intervence často doprovázeny další operací (např. termínovým vkladem obchodní banky u centrální banky), která vrací objem likvidity domácí měny na původní úroveň. Takovéto operace se souhrnně nazývají sterilizovaná intervence. (Jílek, 2013; Visser, 2004) Centrální banka tedy může provádět buď sterilizované intervence, které nemění objem peněžní zásoby ekonomiky a potlačí tedy (nežádoucí) efekty devizových intervencí, či může provádět nesterilizované intervence, které jsou pouhým prodejem či nákupem měny domácí za měnu cizí, a které ovlivňují likviditu měn v obou zemích. Obecně se přijímá myšlenka, že nesterilizované intervence jsou účinné, kdežto o účinnosti sterilizovaných intervencí se v odborných kruzích vedou rozsáhlé debaty. Podle Jílka (2013) existují dva hlavní důvody, proč centrální banka provádí devizové intervence. 1. V případě pevného měnového kurzu využívá centrální banka devizové intervence pro udržení měnového kurzu v daném pásmu či zabraňuje nadměrnému posilování nebo oslabování domácí měny. 2. V případě plovoucího měnového kurzu jsou devizové intervence použity pro zabránění nepřiměřené nestability měnového kurzu, např. při prudkých výkyvech měnového kurzu, tzv. přestřelení měnového kurzu. Suranovic (2015) navíc dodává, že důvodem pro devizové intervence může být i snaha centrální banky o zvrácení růstu obchodního deficitu. Jestliže je domácí měna příliš silná, může vzrůst obchodní deficit. (Silná měna relativně zlevní dovážené zboží, což podpoří import, ale zároveň se relativně zdraží domácí zboží, což snižuje export.) Centrální banka by se měla soustředit na eliminaci nadměrných výkyvů od dlouhodobého trendu, ne intervenovat proti trendu či reagovat na běžnou krátkodobou volatilitu měnového kurzu. Jejím cílem je cenová stabilita, a tak i rovnovážná úroveň měnového kurzu. Nerovnovážný

24


měnový kurz, který přetrvává delší dobu, totiž může vážně ovlivnit inflaci a hospodářskou aktivitu země. 2.1.3

Cílování inflace

Měnová politika centrální banky je ve většině zemí prováděna v rámci některého měnově politického režimu. Tento režim dává měnově politickému rozhodování určitou strukturu, která usnadňuje samotné rozhodování, a umožňuje jasnější interpretaci tohoto rozhodování veřejnosti. Základní režimy měnové politiky jsou:  Režim s implicitní nominální kotvou, který spočívá v cílování určité veličiny přijaté interně v rámci centrální banky, aniž by došlo k jejímu explicitnímu vyhlášení.  Cílování měnové zásoby, kde se pozornost soustřeďuje na tempo růstu zvoleného peněžního agregátu. Vychází se z poznatku, že růst cen je v dlouhodobém horizontu ovlivňován vývojem peněžní nabídky. Problematická je ovšem volba peněžního agregátu vhodného k cílování, neboť v době finančních inovací, elektronizace a globalizace trhů se vazba mezi peněžními agregáty a cenovou hladinou rozvolňuje.  Cílování měnového kurzu, kdy se centrální banka snaží zajistit stabilitu nominálního měnového kurzu vůči měně tzv. kotevní země, a tak z této země „importovat“ cenovou stabilitu. Cílování měnového kurzu se provádí prostřednictvím změn úrokových sazeb a přímých devizových intervencí.  Cílování inflace, kdy centrální banka s jistým předstihem veřejně vyhlásí inflační cíl, o jehož dosažení bude usilovat. Dochází tak k aktivnímu a přímému formování inflačních očekávání. (ČNB, 2015b) V režimu cílování inflace provádí Česká národní banka svou měnovou politiku od roku 1998. Cílování inflace je v současné době nejrozšířenějším režimem využívaným centrálními bankami ve vyspělých zemích. Podstata cílování inflace vychází z teoretického rámce nové keynesovské ekonomie, která se začala prosazovat v 90. letech 20. století. Jako první ji v roce 1990 začal používat Nový Zéland a v průběhu 90. let se k němu připojili Velká Británie, Kanada, Izrael a mnoho dalších zemí. (Bain a Howells, 2003) Podstatou režimu cílování inflace je snaha o udržení stabilní cenové hladiny, tedy snaha o dosažení určité míry inflace. Inflační cíl je většinou veřejně explicitně vyhlášen. V případě České republiky je inflační cíl, který je platný od ledna 2010 a bude naplňován až do přistoupení ČR k eurozóně, stanoven jako celková inflace ve výši 2 %. ČNB v současné době usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany. Inflační cíle ČNB od zavedení režimu inflačního cílování si můžete prohlédnout na následujícím obrázku.


Obr. 3

Inflační cíle ČNB

Zdroj:

ČNB, 2015d

25

První inflační cíle ČNB byly stanoveny v tzv. čisté inflaci. Čistá inflace je typem inflace, která je očištěna o vliv administrativních zásahů – regulovaných cen a primárních dopadů změn nepřímých daní. Takto očištěná inflace zachycovala cenový vývoj více jak 80 % spotřebního koše. Čistá inflace byla cílována do konce roku 2001, kdy pro větší srozumitelnost přešla ČNB na cílování celkové inflace. Pro případ výskytu velkých nárazových změn exogenních faktorů, které jsou zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky (jedná se zejména o šoky na straně nabídky – např. úprava nepřímých daní) si však ČNB vytyčila možnost využít výjimku ze svého závazku plnit inflační cíl. Snaha udržet inflaci v cíli by totiž za těchto okolností mohla vyústit v nežádoucí výkyvy hrubého domácího produktu a zaměstnanosti. Pokud tedy takový šok odchýlí předpokládanou inflaci od cíle, ČNB na jeho primární dopady nereaguje. (ČNB, 2015d) V celkové inflaci jsou zahrnuty všechny složky spotřebního koše, a tedy i potraviny a energie. Přitom v těchto sektorech se projevuje vysoká volatilita cen, neboť na ceny potravin má velký dopad počasí a ceny energií jsou ovlivňovány spekulativními obchody s ropou a zemním plynem. Aby centrální banka byla schopna určit stálejší a dlouhodobější trend inflace, sleduje i inflaci očištěnou o ceny energií a potravin, tedy tzv. jádrovou inflaci. (Siegel, 2011) Dalším typem inflace, který se často využívá je tzv. korigovaná inflace, což je inflace očištěná o vliv administrativních zásahů, regulovaných cen a cen potravin. Dalšími významnými rysy cílování inflace je využívání prognózy inflace (tu ČNB publikuje ve Zprávách o inflaci) a její celková střednědobá až dlouhodobá strategie. Devizové intervence nejsou v režimu cílování inflace běžně používaným

26


nástrojem (tím jsou primárně úrokové sazby). Nicméně za určitých okolností může nastat situace, kdy je devizových intervencí třeba využít. Příkladem může být snížení měnově politických úrokových sazeb na tzv. „technickou nulu“, kdy případné další potřebné uvolnění měnové politiky lze docílit oslabením měnového kurzu. V této situaci se ČNB ocitla na podzim roku 2013, kdy bankovní rada přijala kurzový závazek intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. (ČNB, 2015c) Pro dobře fungující režim cílování inflace je podmínkou plovoucí měnový kurz. Spojení cílování inflace a plovoucího měnového kurzu je však vykoupeno zvýšenou volatilitou měnového kurzu. Otázka, zda by centrální banky v režimu cílování inflace měly reagovat na změny měnového kurzu (intervenovat na devizových trzích) ovšem není ani odborníky zcela vyřešená a jednoznačná. Z analytického hlediska se odpověď na otázku, zda intervenovat či ne, liší země od země a záleží na strukturálních charakteristikách země a funkcích jejích centrálních autorit. (Edwards, 2006) 2.1.4

Měnový trh

Měnový kurz je (obdobně jako jiné ceny) veličina nestálá, protože v čase dochází ke změnám poptávky a nabídky, které ji formují. Měnový kurz se stanovuje na měnovém trhu, který se obecně řadí spíše mezi trhy dokonalejší, neboť reakce ekonomických subjektů zde bývají velmi rychlé. Jestliže tyto subjekty mají nějaká očekávání, např. ohledně budoucího oslabení domácí měny, potom k tomu oslabení dojde většinou ihned. Protože očekávání různých ekonomických subjektů bývají různá a v čase se mění, jsou měnové trhy často nestálé a reakce na nich někdy až chaotické. (Jurečka, 2010) Současný měnový trh je téměř výlučně OTC trhem, neboť na burzách se s měnami prakticky neobchoduje. Hlavními hráči na měnovém trhu jsou velké obchodní banky. Centrální banky na měnový trh vstupují, pouze pokud provádějí devizové intervence. Tyto zásahy centrálních bank (které operují v plovoucím měnovém režimu) ovšem nejsou v posledních letech ničím výjimečným. Kromě České národní banky prováděla devizové intervence např. i Švýcarská národní banka, centrální banka Japonska či centrální banka Ruské federace. Měnový trh v České republice je z pohledu globálu velmi malý, ovšem díky velké směnitelnosti koruny patří české hospodářství k těm nejvíce otevřeným na světě. Měnový trh můžeme dělit na mezibankovní měnový trh (který se odehrává mezi domácími a zahraničními bankami) a trh klientský (kde figurují banky a jejich klienti, tzn. podniky a domácnosti). (Jílek, 2013)

2.2 Měnový kurz a inflace Vztah měnového kurzu a inflace je pro tuto práci klíčový, a to hned ze dvou důvodů. Prvním důvodem je to, že skrze změny v cenové hladině se do ekonomiky promítají dopady devizových intervencí. Ty se nejdříve promítnou do změn měnového kurzu, který následně ovlivní cenovou hladinu. Z tohoto důvodu je


27

důležité zjistit, jak se podle teorie změny měnového kurzu promítnou do změn v cenové hladině, tedy do inflace. Druhým důvodem, proč je potřeba vztah měnového kurzu a inflace zkoumat je ten, že Česká republika se nachází v režimu cílování inflace a naplňuje jeho prostřednictvím svůj hlavní cíl - péči o cenovou stabilitu (dle §2 zákona o České národní bance). Udržení cenové stability, tedy udržení určité úrovně inflace bylo hlavním důvodem, proč ČNB přistoupila v listopadu 2013 k devizovým intervencím, tedy využila měnový kurz jako nástroj měnové politiky. Vliv měnového kurzu na inflaci

Jak uvádí ČNB (2005) měnový kurz je jednou ze základních makroekonomických veličin, které výrazně ovlivňují vývoj spotřebitelských cen, tedy i inflaci. V malé a relativně otevřené ekonomice (jakou je Česká republika) lze sledovat dva kanály (přímý a nepřímý), jimiž měnový kurz ovlivňuje inflaci. Přímý kanál znamená, že měnový kurz ovlivňuje ceny dováženého zboží (s relativně malým zpožděním), a to jak zboží určeného pro konečné spotřebitele, tak i ceny surovin a polotovarů určených pro další produkci. Přitom měnový kurz neovlivňuje pouze ceny dováženého zboží, ale nepřímo přes tzv. dovozní arbitráž i ceny tuzemského zboží. Ty jsou totiž pod konkurenčním tlakem cen dováženého zboží. Dojde-li tedy např. k depreciaci domácí měny, vyšší ceny dováženého zboží inspirují konkurenční tuzemské firmy, aby také zdražovaly, a v tom případě hovoříme o tzv. importované inflaci. Pokud se vyšší ceny importovaných surovin (např. ropy) promítají do nákladů, a tedy i cen tuzemských firem, hovoříme o inflaci tažené nabídkou. Při depreciaci zároveň dochází k podpoře exportu, čímž se zvyšuje domácí agregátní poptávka a vzniká inflace tažená poptávkou.

Obr. 4

Přímý kanál měnového kurzu8

Zdroj:

ČNB, 2005

Šok do měnového kurzu - počáteční zhodnocení kurzu CZK/EUR (nominálně o 1 korunu za EUR) a vliv na dovozní ceny (změny v procentních bodech). 8

28


Nepřímý kanál znamená, že změna měnového kurzu ceteris paribus ovlivňuje změnu reálného kurzu, který následně ovlivní ekonomiku přes agregátní poptávku a změněnou mezeru výstupu. Oproti přímému kanálu je ovšem promítání změny reálného kurzu přes dopady do ekonomické aktivity a následně do inflace poměrně pomalé. V rámci využívání plovoucího kurzu a režimu cílování inflace Česká národní banka měnový kurz přímo neřídí. Avšak protože změny kurzu ovlivňují i vývoj inflace, ČNB kurzový vývoj podrobně analyzuje a jeho výhled uvádí v každé makroekonomické prognóze. ČNB (2005) dále uvádí, že prognóza kurzu na jednu stranu ovlivňuje budoucí inflaci a tedy i měnovou politiku usilující o udržení inflace v blízkosti inflačního cíle, na druhou stranu je kurz zpětně ovlivňován měnovou politikou (přes rozdíl mezi domácími a zahraničními úrokovými sazbami). Podle Durčákové (2009) roste inflace nejen s růstem průměrné depreciace měnového kurzu, ale i s růstem směrodatné odchylky u pohybu měnového kurzu. Přílišná variabilita měnového kurzu tak vede k destabilizaci inflačních očekávání. Vliv inflace na měnový kurz

Jelikož měnový kurz ovlivňuje inflaci a zároveň inflace ovlivňuje měnový kurz, je třeba zmínit i opačný vztah, který u těchto veličin existuje. Jestliže v zemi dojde při neměnném měnovém kurzu k inflaci, stávají se statky této země dražší vůči statkům zahraničním, čímž dochází k růstu poptávky po zahraničních statcích a zároveň k poklesu poptávky po statcích domácích. Na měnovém trhu dojde k většímu zájmu o zahraniční měnu a naopak zájem o měnu domácí upadá. Výsledkem je tedy znehodnocení domácí měny vzhledem k měně zahraniční, která posiluje. (Jurečka, 2010) Teorie parity kupní síly

V rámci teoretického zkoumání vztahu měnového kurzu a inflace se krátce zmíním i o teorii parity kupní síly, která se vztahem daných veličin zabývá v dlouhém období. Absolutní verze teorie parity kupní síly říká, že v dlouhém období je nominální měnový kurz roven poměru domácí a zahraniční cenové hladiny (neboli reálný kurz je roven jedné). Tato teorie vychází ze zákona jediné ceny, který se prosazuje prostřednictvím arbitráží. Platnost této teorie je ovšem oslabena existencí nákladů na arbitráže, které jsou u některých zboží a služeb tak vysoké, že se zákon jediné ceny neprosadí (tzv. neobchodovatelné statky). Podle relativní verze teorie parity kupní síly (která je verzí více empiricky ověřenou) je změna nominálního měnového kurzu rovna rozdílu mezi domácí a zahraniční mírou inflace: = kde je změna nominálního měnového kurzu v %, je domácí míra inflace (v %), je zahraniční míra inflace (v %). (Visser, 2004) Je-li např. inflace v ČR 4 %


29

a inflace v eurozóně 3 %, bude podle této teorie docházet přibližně k 1% depreciaci koruny vůči euru.

2.3 Měnový kurz a úroková míra Další veličinou, jejíž vztah s měnovým kurzem je zkoumán, je úroková míra. Úroková míra s tématem měnového kurzu a devizových intervencí v současné době velmi úzce souvisí, neboť v režimu cílování inflace je to právě úroková míra, která je hlavním nástrojem měnové politiky a v případě, že selže (či je neúčinná), musí centrální banka sáhnout po jiném nástroji. Tím byl v případě České republiky a mnoha dalších zemí právě měnový kurz resp. devizové intervence. V této podkapitole jsou tedy uvedeny teoretické poznatky týkající se vztahu úrokové míry a měnového kurzu a jiné skutečnosti, které se týkají úrokových sazeb a jsou dále využity v práci. Úroková parita

V dlouhém období tenduje nominální měnový kurz k paritě kupní síly, pro vysvětlení krátkodobých změn měnového kurzu slouží lépe teorie úrokové parity. Rovnovážný měnový kurz musí splňovat podmínku úrokové parity, a sice že měnový trh je v rovnováze, když jsou očekávané míry výnosů z domácích aktiv a ze zahraničních aktiv stejné. Jedině tehdy bude investorům jedno, zda drží aktiva v jedné nebo v druhé měně. Pokud budou investoři očekávat depreciaci koruny, bude očekávaná míra výnosu z korunových aktiv nižší než jejich úroková míra, a to přibližně o očekávanou depreciaci. Platí: = kde je očekávaná míra výnosu, r je úroková míra, je očekávaná depreciace koruny. Depreciační očekávání investorů má vliv na měnový kurz i na úrokovou míru (odliv kapitálu ze země povede ke skutečné depreciaci a k růstu úrokové míry v dané zemi). Podmínka úrokové parity vyžaduje, aby se očekávaná depreciace domácí měny rovnala úrokovému diferenciálu (rozdílu mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou), např.: = Jestliže investoři očekávají depreciaci koruny vůči euru, musí být úroková míra z korunových aktiv vyšší než z aktiv eurových. Pro platnost této teorie je nutná podmínka otevřenosti ekonomik a dokonalého finančního trhu. (Handa, 2000) Od této teorie mohou v reálné ekonomice nastat drobné odchylky, které jsou způsobeny např. transakčními náklady, politickým rizikem, preferencí likvidity či potenciálním daňovým zvýhodněním.

30


ČNB a úroková míra

Centrální banka působí na úrokovou míru v ekonomice prostřednictvím vlastní úrokové sazby, kterou požaduje od obchodních bank (jež si od ní peníze půjčují) a také prostřednictvím úrokové sazby, kterou platí obchodním bankám (jež si u ní své přebytečné prostředky ukládají). Úrokové sazby vyžadované či poskytované centrální bankou prolínají v různé míře a různou rychlostí prostřednictvím aktivních a pasivních operací bank ekonomikou. V Českém prostředí sledujeme tři základní úrokové sazby, a to:  diskontní sazbu (úroková sazba, za niž si mohou obchodní banky uložit své volné prostředky u ČNB přes noc),  dvoutýdenní repo sazbu (maximální úroková sazba, za kterou mohou obchodní banky ukládat své volné prostředky u ČNB) a  lombardní sazbu (úroková sazba, za niž si obchodní banky přes noc půjčují prostředky od ČNB). (ČNB, 2015c) Současnou výši uvedených úrokových sazeb, která je platná od 2. 11. 2012, si lze prohlédnout v následující tabulce. Tab. 1

Základní úrokové sazby ČNB

Úroková sazba 2T repo sazba Diskontní sazba Lombardní sazba Zdroj:

Výše 0,05 % 0,05 % 0,25 %

ČNB, 2015c

Dále je třeba vzít na vědomí, že úroková míra může být nominální nebo reálná, přičemž platí Fisherův efekt: =

+

tedy že nominální úroková míra je rovna součtu očekávané reálné úrokové míry a očekávané míry inflace. V rámci práce však budou uváděny úrokové míry jen v nominálním vyjádření. Past na likviditu – situace nulových úrokových sazeb

V souvislosti s úrokovou mírou (a současnou situací) je třeba zmínit pojem past na likviditu. Past na likviditu je podle keynesiánců situace, kdy monetární zásahy centrální banky nestačí na zvrat ekonomické krize. Centrální banka ve snaze rozhýbat ekonomiku už postupně zlevnila peníze na minimum (snížila úrokové sazby na technickou nulu), ale ani to stále nestačí na opětovné oživení ekonomiky. Úroková míra (náklad držby peněz) je velmi nízká a ekonomické subjekty jsou tak ochotny držet všechny peníze, které mohou získat. Ekonomické subjekty budou očekávat růst úrokové míry, a bude se proto zvyšovat spekulativní poptávka


31

po penězích, která absorbuje všechny přírůstky peněžní zásoby, místo aby se investovaly. Zvyšování množství peněz v oběhu centrální bankou je neúčinné a nelze tak zatlačit na růst inflace a tím zvrátit očekávání na trhu. Monetární politika se ocitá v pasti a je neúčinná. Toto tvrzení však ne všichni ekonomové přijímají a kritizují jej pro přílišnou extrémnost. (Bain a Howells, 2003) I přes to, že past na likviditu je podle mnohých (Bain a Howells, 2003; Visser, 2004) spíše teoretická koncepce, existují i praktická doporučení, jak se s pastí na likviditu vypořádat. Jedním z nich jsou i devizové intervence, které se snaží ekonomiku oživit pomocí změny měnového kurzu. (Eggertsson, 2003) Použití měnového kurzu jako nástroje pro překonání pasti na likviditu a deflace doporučuje ekonomická literatura vzniklá v reakci na japonskou zkušenost. V takovém případě centrální banka zvolí a případně i veřejně vyhlásí konkrétní hladinu měnového kurzu, kterou chce dosáhnout, a pro její dosažení je připravena intervenovat na devizovém trhu v předem nestanoveném a neomezeném rozsahu. (Franta, et al., 2014) Vliv úrokové míry na měnový kurz

Vyšší úroková míra přitahuje do země cizí kapitál, a způsobuje tak zvyšování poptávky po domácí měně, tedy její posilování9. V případě nižší úrokové míry v zemi je situace opačná, a sice dochází k oslabování měny. Snižování úrokových sazeb se používá k uvolnění měnové politiky, protože stimuluje k většímu půjčování peněz a naopak dělá úspory méně atraktivní, což společně s důsledkem v podobě oslabené měny vede k vyšší agregátní poptávce. Snaha o uvolnění měnové politiky snižováním úrokových sazeb je charakteristická i pro všechny tři ekonomiky, které jsou zkoumány ve třetí kapitole.

2.4 Měnový kurz a čistý export Vztah měnového kurzu a čistého exportu je další částí, které je třeba věnovat pozornost, protože měnový kurz výrazně ovlivňuje aktivitu podnikatelského sektoru v oblasti dovozu a vývozu zboží a služeb. Čistý export (NX = vývoz – dovoz) závisí nejen na nominálním měnovém kurzu ale také na poměru zahraničních a domácích cen, z čehož vyplývá, že závisí na reálném měnovém kurzu. (Jak již bylo zmíněno výše, reálný měnový kurz měří relativní konkurenční schopnost domácího a zahraničního zboží.) Na teoretické úrovni reálná depreciace domácí měny zvyšuje čistý vývoz zboží a služeb, reálná apreciace domácí měny snižuje čistý vývoz zboží a služeb (resp. zvyšuje čistý dovoz) viz následující obrázek.

Dopad vyšší úrokové míry je však zmírněn, pokud je v zemi vyšší inflace než v jiných zemích nebo pokud existují jiné faktory, které tlačí na depreciaci měny. 9

32


Obr. 5

Vztah reálného měnového kurzu a čistého exportu

Zdroj:

Mankiw, 2012

Pokud bude měna vlivem devizových intervencí reálně depreciovat, bude se v zemi teoreticky zvyšovat čistý export, tedy podnikatelský sektor bude motivován více exportovat a méně importovat. Pokud export zboží a služeb dané země převyšuje import, hovoříme o přebytku obchodní bilance. V opačné situaci se jedná o deficit (schodek) obchodní bilance. Z hlediska národního hospodářství se přebytek běžného účtu považuje za dobrý stav, a naopak schodek běžného účtu za stav špatný. (Jílek, 2013) Platební bilance

V souvislosti s dovozem, vývozem a měnovým kurzem se musíme zastavit ještě u pojmu platební bilance. Platební bilance země je soustava účtů, které zachycují finanční toky se zahraničím. Je tvořena běžným, kapitálovým a finančním účtem, položkou chyb a opomenutí a změnou devizových rezerv. Export a import zboží a služeb (plus výnosy a důchody plynoucí ze/do zahraničí a jednostranné převody) zahrnuje běžný účet neboli obchodní bilance. Přestože je platební bilance účetně vždy vyrovnaná, nemusí to znamenat její skutečnou rovnováhu (tedy vnější rovnováhu ekonomiky). Vnější rovnováhy je dosaženo, když je saldo běžného účtu vyrovnáno opačným saldem finančního účtu. Nástrojem, který nastoluje vnější rovnováhu, je právě měnový kurz. (Holman, 2010) Transakce, které jsou prováděny centrální bankou na měnovém trhu a které vedou ke změně devizových rezerv, jsou zachyceny bilancí účtu změny devizových rezerv. Devizové rezervy (likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách, zásoby měnového zlata, úvěry od IMF ad.) jsou využívány k oficiálním devizovým intervencím. Jsou prodávány tehdy, když chce centrální banka posílit domácí měnu, nebo nakupovány v případě snahy o oslabení domácí měny. V položce platební bilance se prodej devizových rezerv projeví znaménkem plus


33

a nákup rezerv znaménkem mínus10. Pro bezpečí ekonomiky je důležité, jak vysoké jsou devizové rezervy centrální banky. Doporučuje se, aby tyto rezervy pokrývaly alespoň několikaměsíční dovozy. (Jurečka, 2010)

2.5 Měnový kurz a HDP Tato práce se zabývá vlivem devizových intervencí na ekonomickou aktivitu, a je proto přirozené, že zde bude zkoumán i vliv změn měnového kurzu (dopad devizové intervence) na výkon země. Jelikož se celkový výkon země měří nejčastěji pomocí HDP, je i pro účely této práce vybrán právě tento makroekonomický agregát. Hrubý domácí produkt je podle výdajové metody součtem výdajů jednotlivých sektorů ekonomiky na nákup finálních výrobků a služeb, tedy HDP = C+I+G+NX11. HDP a zaměstnanost jsou důležitými ekonomickými ukazateli, které však může měnová politika ovlivňovat pouze z krátkodobého hlediska. V dlouhodobém horizontu totiž HDP a zaměstnanost závisí na jiných faktorech, než je měnová politika12. Měnový kurz a ekonomický růst

Posílení domácí měny vede k nižší konkurenceschopnosti země, tedy k levnějším dovozům a dražším vývozům. Hrozí, že se spotřeba domácností začne orientovat spíše na levnější dovezené zboží (raději než na zboží domácí) a utlumí tak ekonomickou aktivitu země. Jak uvádí Mirdala (2011), negativní dopad posílení domácí měny na obchodní bilanci však výrazně závisí na poptávkové orientaci a na potenciálu ekonomiky přeorientovat vzniklé přebytečné kapacity do perspektivních odvětví s růstovým potenciálem. Zatímco tradiční pohledy na danou problematiku zdůrazňují negativní dopad posílení domácí měny v podobě poklesu domácího produktu, alternativní přístupy naznačují možnost vzniku určitých pozitivních projevů. Mendoza (1992) přichází s tím, že posílení domácí měny způsobí zvýšení exportních cen a současně snížení importních cen. Pokud je země převážně exportér, potom je čistým efektem zhodnocení měny zvýšení reálného důchodu v ekonomice. Nesmíme zapomenout také na to, že posílením domácí měny se sníží ceny dováženého zboží, a to včetně surovin a výrobních vstupů. V ekonomice, v níž mnoho firem výrobní vstupy dováží, tak dojde ke snížení vstupních nákladů, což může mít pozitivní vliv na výkonnost celé ekonomiky. Pozitivní dopad ze snížených nákladů na obstarání dovezených vstupů může dokonce převýšit negativní efekt relativně vyšších cen domácího zboží. (Mirdala, 2011) To je zapříčiněno tím, že když země rezervy nakupuje, musí za ně zaplatit podobně jako při nákupu jiných zahraničních aktiv. 11 Kdy C jsou výdaje domácností na spotřebu, I jsou soukromé hrubé domácí investice, G jsou výdaje státu na nákup zboží a služeb, NX je čistý export. 12 Jedná se o vnitřní produkční kapacitu hospodářství, která je určena technickým pokrokem, velikostí a kvalitou pracovní síly atd. 10

34


V případě znehodnocení domácí měny je tomu naopak. Země se stává více konkurenceschopnou a její exporty jsou pro zahraničí levnější. Cena dovozeného zboží je relativně vyšší, což může mít vliv na zvýšení nákladů produkce (v případě velkých objemů importovaných vstupních nákladů). Snahou většiny vlád a monetárních autorit v posledních letech je to, aby jejich měna nebyla příliš silná a aby se zvyšovaly objemy čistého exportu. Spoléhá se zde na to, že spotřebitelé opustí od spotřeby dražších dovezených statků a přeorientují svou spotřebu na statky domácí (a relativně levnější), což všechno dohromady bude mít pozitivní vliv na růst ekonomiky. Odchylky v měnovém kurzu a dopad na ekonomický růst

Měnový kurz neovlivňuje HDP pouze prostřednictvím spotřeby či dovozů a vývozů, které se promítají do agregátní poptávky, ale i prostřednictvím volatility měnového kurzu. Cenová stabilita, ale i celkově stabilní podnikatelské prostředí přispívají k maximálnímu HDP a zaměstnanosti. Stabilní podnikatelské prostředí je asi tím nejlepším možným způsobem, jak podpořit ekonomický růst země. Náhlé a časté šoky (ať již přijdou odkudkoliv) nejsou pro růst ekonomiky dobré. A to se týká právě i měnového kurzu. Jak potvrzuje empirická analýza Durčákové (2009), volatilita měnového kurzu vede k nižšímu průměrnému tempu růstu ekonomik. Podle Aguirre a Calderóna (2005) existuje silný negativní vztah mezi vychýlením reálného měnového kurzu a ekonomickým růstem (což mimo jiné potvrzuje mnoho dalších empirických studií). Ekonomický růst je nepříznivě ovlivněn jak reálným nadhodnocením domácí měny, tak reálným podhodnocením měny, přičemž v prvním případě je efekt větší. Pokud je měna reálně nadhodnocená, je ekonomický růst nepříznivě ovlivněn, a to tím více, čím větší je odchylka nadhodnoceného měnového kurzu od svého rovnovážného stavu. V případě velkého podhodnocení měny je dopad na ekonomický růst také negativní, ovšem pokud dojde k podhodnocení reálného měnového kurzu jen v malém rozsahu (do 12 %), působí to na ekonomický růst pozitivně. Nadhodnocení měny je často známkou nekonzistentnosti rozhodnutí makroekonomických politik, které může vést k neudržitelnému deficitu běžného účtu, zvyšujícímu se dluhu a k riziku spekulativních útoků. V případě reálného podhodnocení měny je posílena konkurenceschopnost, která stimuluje investování a export, a tedy i růst HDP. (Sallenave, 2010) Arratibel, et al. (2011), kteří zaměřili svůj dlouholetý výzkum na evropské státy, shledávají, že nižší volatilita nominálního měnového kurzu je spojena nejen s vyšším ekonomickým růstem, ale i s vyšším objemem cizích přímých investic a vyšším deficitem běžného účtu. Volatilita kurzu CZK/EUR

A jak si na tom s volatilitou kurzu stojí česká koruna? Ekonomická teorie nabízí celou škálu přístupů k nalezení rovnovážných úrovní měnových kurzů. Česká


35

národní banka si pro odhad pásma reálného rovnovážného kurzu vybrala rozpětí modelů BEER a FEER.

Obr. 6

Reálný rovnovážný kurz CZK/EUR (první čtvrtletí 2000 = 100)

Zdroj:

ČNB, 2015e

Obr. 7

Nominální rovnovážný kurz CZK/EUR

Zdroj:

ČNB, 2015e

Z obrázků je patrné, že v období let 2000 až 2008 docházelo k reálnému rovnovážnému posilování kurzu koruny. Česká ekonomika v tomto období dosahovala vyššího tempa hospodářského růstu než eurozóna (podpořená masivním přílivem přímých zahraničních investic), což se projevilo ve viditelné konvergenci. Zároveň bylo dosahováno nízké míry inflace, takže rovnovážné reálné posilování koruny se promítalo i v jejím nominálním zhodnocování vůči euru. Dlouhodobý trend reálného zhodnocování kurzu koruny se po roce 2011 zastavil na úrovni, která vykazovala až do listopadu 2013 známky mírného nadhodnocení. Po přijetí kurzového závazku ČNB na hladině 27 CZK/EUR v listopadu 2013 kurz

36


oslabil na úroveň své rovnováhy a aktuálně je dle metody BEER13 nadále rovnovážný a dle metody FEER mírně podhodnocený. Přijetí kurzového závazku na hladině 27 CZK/EUR, a tedy i zásah v podobě devizových intervencí podle ČNB znamenalo návrat měnového kurzu k jeho rovnovážné úrovni. Důležitým poznatkem také je, že v souhrnu odhady ukazují, že by po návratu do standardního režimu měnové politiky neměly vznikat silné tlaky k posílení kurzu na úroveň před přijetím kurzového závazku ČNB. (ČNB, 2015e) Pokud shrnu celou kapitolu 2, byla zde popsána teoretická východiska, která budou využita pro další analýzu této práce. Jelikož dopad devizové intervence se vždy promítá do ekonomiky skrze měnový kurz, byla velká část této kapitoly věnována právě tématu měnového kurzu. Když centrální banka provádí devizovou intervenci tak, že prodává domácí měnu a nakupuje měnu cizí, oslabuje tím domácí měnu. Oslabovat domácí měnu může centrální banka devizovými intervencemi v neomezeném rozsahu. Naopak devizová intervence spočívající v nákupu domácí měny a prodeji měny zahraniční, domácí měnu posiluje. Posilovat domácí měnu devizovými intervencemi může centrální banka jen omezeně, a to do úplného vyčerpání devizových rezerv. Změněná výše domácí měny (depreciace či apreciace) má následně vliv na další ekonomické veličiny, přičemž zásadní je její dopad na inflaci. Inflace je totiž klíčovou veličinou v režimu cílování inflace, v němž Česká národní banka provádí měnovou politiku od roku 1998. Svůj hlavní cíl – udržení cenové stability – tak ČNB udržuje pomocí určité úrovně inflačního cíle. Hlavním nástrojem, který je v režimu cílování inflace využíván, jsou úrokové sazby. Pokud je tento nástroj již vyčerpán, může centrální banka sáhnout po jiném, netradičním nástroji. Tím byl v případě České republiky (a mnoha jiných zemí v posledních letech) měnový kurz, resp. devizové intervence. Změna měnového kurzu (dopad devizové intervence) má tedy primárně vliv na cenovou hladinu. Skrze přímý kanál se depreciace domácí měny promítá do vyšších cen dováženého zboží, což v konečném důsledku vede k inflaci. Dalším kanálem, kterým se změna měnového kurzu promítá do ekonomiky, je čistý export. Reálný měnový kurz má totiž vliv na rozhodování podnikatelské sféry o importu a exportu a reálná depreciace domácí měny vede na teoretické úrovni ke zvýšení čistého exportu zboží a služeb. Poslední kanálem, který byl v rámci této práce zkoumán a kterým se změna měnového kurzu promítá do ekonomiky, je ekonomický výkon země vyjádřený ukazatelem HDP. Měnový kurz ovlivňuje HDP prostřednictvím spotřeby a čistého exportu, které se promítají do agregátní poptávky, a také prostřednictvím volatility měnového kurzu. Nominální i reálná depreciace domácí měny vede k růstu HDP a růst ekonomiky je také podpořen, Dle přístupu BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz) dochází k zohlednění množiny klíčových proměnných ovlivňujících dlouhodobý vývoj reálného kurzu, jako například diferenciál produktivity práce, příliv zahraničních investic rozšiřujících výrobní kapacity apod. Přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz) je založen na podmínce souběžného nalezení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky. 13


37

pokud nedochází k přílišné volatilitě měnového kurzu. Pokud tedy centrální banka provede devizovou intervenci na oslabení domácí měny, teoretické očekávané dopady na ekonomiku jsou zvýšení inflace, růst čistého exportu a růst HDP. Dále bylo také zdůrazněno, že pro dobře fungující režim cílování inflace je podmínkou plovoucí měnový kurz. V plovoucím měnovém kurzu mohou být devizové intervence využity nejen za účelem ovlivnění inflace, ale také jako reakce na silné či dlouhotrvající vychýlení měnového kurzu od trendu. To, zda centrální banka využívá devizové intervence, příp. v jaké míře, má vliv i na zařazení ekonomik do jednotlivých režimů dle Mezinárodního měnového fondu.

38


3 Vývoj ve vybraných ekonomikách V kapitole 3 se zaměříme na tři ekonomiky, v nichž v nedávné době monetární autorita využila měnový kurz jako nástroj měnové politiky — prováděla devizové intervence. Postupně se seznámíme s případem České republiky, Švýcarska a Japonska, u nichž budeme zkoumat vliv devizových intervencí na jejich ekonomiku. V rámci jednotlivých zemí bude vždy uvedeno kdy, a proč centrální banka přistoupila k devizovým intervencím, a následně jaký to mělo dopad na ekonomiku, především na inflaci, import, export a ekonomický růst země.

3.1 Česká republika Česká ekonomika se ocitla v letech 2012—2013 v hospodářském útlumu, který se nepříznivě projevil jak v nárůstu nezaměstnanosti, tak v poklesu příjmů a spotřeby domácností i poklesu zisků a investic firem. Česká národní banka reagovala na vzniklou situaci tím, že beze zbytku využila svůj hlavní měnově politický nástroj — úrokové sazby. Ty v závěru roku 2012 snížila až k rekordně nízké hladině (na technickou nulu) a zavázala se, že zde bude úrokové sazby držet tak dlouho, jak bude potřeba.

Obr. 8

Vývoj základní úrokové sazby ČNB (2T repo sazby)

Zdroj:

Tradingeconomics.com, 2016a

Ekonomický útlum doprovázela od roku 2012 i dezinflace (viz následující graf) a ČNB predikovala, že začátkem roku 2014 by mohlo dojít až k deflaci. Jelikož hlavním cílem České národní banky je cenová stabilita, která v režimu cílování inflace znamená plnění inflačního cíle ve výši 2 %, chtěla ČNB deflaci předejít a zároveň českou ekonomiku oživit. Protože úrokové sazby byly na technické nule a nešlo jejich dalším snižováním měnovou politiku uvolnit, přistoupila ČNB k nekonvenčnímu řešení. Dne 7. listopadu 2013 začala provádět devizové intervence, aby se opět přiblížila k inflačnímu cíli 2 %, zabránila hrozící deflaci


39

a urychlila návrat do situace, kdy bude moci opět začít používat svůj standardní nástroj, tj. úrokové sazby.

Obr. 9

Prognóza inflace ČNB ze 7. listopadu 2013

Zdroj:

ČNB, 2013

Podle ČNB jsou devizové intervence nástrojem, který je pro Českou republiku, tzn. pro malou otevřenou ekonomiku s dlouhodobým přebytkem likvidity v bankovním sektoru, účinnější k uvolnění měnových podmínek než jiné nástroje. O tom, že dalším případným nástrojem uvolnění měnové politiky po dosažení nulové spodní hranice úrokových sazeb bude kurz koruny, rozhodla bankovní rada již na podzim roku 2012. Rozhodnutí využít devizové intervence bylo podpořeno i ze strany IMF a OECD. Česká národní banka se tedy zavázala, že nepřipustí posílení kurzu na úroveň, které by už nebylo možné interpretovat jako „poblíž hladiny 27 CZK/EUR“. Takovému posílení ČNB brání automatickými a potenciálně neomezenými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupem cizích měn. Pokud se kurz vzdálí hladině 27 CZK/EUR na slabší straně, nechá ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. Historický vývoj kurzu CZK/EUR si můžete prohlédnout na následujícím grafu. Zásah ČNB v podobě devizových intervencí je na konci roku 2013 patrný skokovým oslabením koruny právě k hranici 27 CZK/EUR a jeho následným držením poblíž této hodnoty. (ČNB, 2016a)

40


Obr. 10

Vývoj kurzu CZK/EUR

Zdroj:

Investing.com, 2016a

ČNB nakoupila v první polovině listopadu 2013 devizy za zhruba 200 miliard Kč, tj. cca 7,5 miliard EUR. Následně se kurz dostal nad hladinu 27 CZK/EUR, kde se udržuje i nadále. Kurzový závazek ČNB začal být trhy rychle vnímán jako plně důvěryhodný. Nutnost dalších devizových intervencí přišla až v druhé polovině roku 2015, kdy mezi červencem a prosincem došlo k intervencím v hodnotě 9 miliard EUR. Jelikož cílem této práce není zhodnotit, zda byly devizové intervence správnou volbou ČNB, ale určit, jaký dopad měly na ekonomiku, pojďme se nyní podívat, jak se česká ekonomika vyvíjela po 7. listopadu 2013. Hodnotit budeme především roky 2014 a 2015, což je podle empirických studií období, kdy se efekt depreciace měny od jejího provedení již plně projeví. (Chlupatý, 2015) Jak bylo zmíněno již v kapitole 2, depreciace domácí měny zvyšuje (skrze přímý kanál) ceny dováženého zboží, a tak přispívá k inflaci. ČNB v listopadu 2013 predikovala, že díky devizovým intervencím se v následujících dvou letech v České republice zvýší inflace, která se dokonce v roce 2015 dočasně přiblíží až k horní hranici tolerančního pásma inflačního cíle (tj. k 3 %). Realita byla ovšem jiná. Skutečné hodnoty inflace v České republice za rok 2014 a 2015 si můžete prohlédnout na následujícím obrázku.


41

Průměrná míra inflace v ČR 3,5 % 3% 2,5 % 2% 1,5 % 1% 0,5 % 0% 2012

2013

Obr. 11

Průměrná míra inflace v ČR

Zdroj:

ČSÚ, 2016a

2014

2015

2016

Z obrázku 11 je patrné, že prognóza ČNB se nepotvrdila. Průměrná roční míra inflace v roce 2014 byla 0,4 % a v roce 2015 dokonce 0,3 %. Proč se nepodařilo inflaci přiblížit inflačnímu cíli? Jaké byly důvody takto rekordně nízké inflace? Zvýšit inflaci pomocí devizových intervencí se nepodařilo především proto, že:  v roce 2014 došlo k propadu regulovaných cen (začátkem roku zejména kvůli rušení regulačních poplatků ve zdravotnictví, během roku kvůli poklesu cen energií na evropských burzách),  klesly světové ceny ropy a tedy i ceny pohonných hmot14,  došlo k nečekaně silnému dezinflačnímu vývoji v eurozóně (ceny průmyslových výrobců, jež mají bezprostřední význam pro vývoj českých dovozních cen, meziročně zřetelně klesaly). Lze tedy konstatovat, že opatření ČNB v podobě oslabení kurzu koruny přetlačily ještě silnější dezinflační tendence, než bylo předpokládáno v prognostických scénářích v listopadu 2013, a zvýšení celkové inflace k inflačnímu cíli se tak zatím nepodařilo. Pokud však budeme abstrahovat od dvou15 ze tří výše zmíněných příčin, proč se nepodařilo navrátit inflaci k inflačnímu cíli, a zaměříme se pouze na korigovanou inflaci bez pohonných hmot (viz následující obrázek), vidíme, že vliv samotného oslabení kurzu koruny se do cen promítl v souladu s očekáváním ČNB a došlo k růstu této korigované inflace. (Franta, et al., 2014)

Cena ropy se začala snižovat v druhé polovině roku 2014 a barel ropy, který stál více než tři roky v průměru 110 USD, spadl začátkem roku 2015 na hodnotu okolo 50 USD. (Kurzy.cz, 2016) 15 Propadu regulovaných cen a propadu ceny ropy. 14

42


Obr. 12

Vývoj složek inflace (meziroční změny v %)

Zdroj:

ČNB, 2015f

Na obrázku 12 je zachycen vývoj složek inflace od roku 2011 do roku 2015. Na začátku roku 2014 je zde viditelný (již zmíněný) pokles regulovaných cen a na konci roku 2014 ještě zřetelnější pokles cen pohonných hmot. Klesající trend cen zaznamenaly v letech 2014 a 2015 také potraviny. Korigovaná inflace bez pohonných hmot, která abstrahuje od výše zmíněných nestabilních složek inflace a je tedy stabilnějším ukazatelem inflace, zaznamenala po devizových intervencích v listopadu 2013 růst a již od prosince 2014 se pohybuje nad 1 %, tedy nad spodní hranicí tolerančního pásma inflačního cíle. Oslabení koruny mělo mít podle ČNB také dopad na zahraniční obchod České republiky. Jak bylo řečeno v teoretické části této práce, reálná depreciace měny vede ke zvýšení čistého exportu. Podle údajů IMF (2015a) česká koruna od roku 2011 reálně depreciuje, přičemž tempo depreciace se zvýšilo od vyhlášení kurzového závazku v listopadu 2013. Zdali měla reálná depreciace vliv na čistý export České republiky, je zachyceno na následujícím obrázku.

miliardy Kč

Čistý export ČR 350 300 250 200 150 100 50 0 2011 Obr. 13

Čistý export ČR

Zdroj:

ČNB, 2016b; ČSÚ, 2016b

2012

2013

2014

2015


43

Z obrázku je patrné, že od roku 2011 čistý export opravdu rostl a v roce 2014 dosáhl rekordní hodnoty. Vysoká nominální tempa růstu vývozu (v prvním pololetí roku 2014 v průměru přes 15 % meziročně, v prvním pololetí roku 2015 v průměru 7,4 % meziročně) potvrzují, že slabší kurz měl očekávaný pozitivní dopad na cash flow českých vývozních firem jednak prostřednictvím růstu vývozních cen, jednak díky stimulaci reálného růstu vývozu. Reálný růst vývozu byl přitom sice podporován oživením v eurozóně, ale jeho tempo bylo podle ČNB o několik procentních bodů vyšší, než by odpovídalo pouze dynamice zahraniční poptávky, což lze do značné míry připsat právě vlivu oslabení koruny. (Franta, et al., 2014) Konkrétní hodnoty dovozu a vývozu v jednotlivých čtvrtletích krizových roků (2012 a 2013) i dvou let po devizových intervencích si můžete prohlédnout na následujícím obrázku.

1000 900 800 700 600 500

Ex Im I 2012 II 2012 III 2012 IV 2012 I 2013 II 2013 III 2013 IV 2013 I 2014 II 2014 III 2014 IV 2014 I 2015 II 2015 III 2015 IV 2015

miliardy Kč

Import a export ČR

Obr. 14

Import a export ČR

Zdroj:

ČNB, 2016b; ČSÚ, 2016b

Import i export měli od prvního čtvrtletí roku 2013 podobně rostoucí charakter, přičemž hodnota exportu byla vždy o něco vyšší. V roce 2015 se růst importu i exportu zpomalil. Co se týče struktury importu a exportu, největší změny nastaly po devizových intervencích u těch odvětví, s jejichž zbožím Česká republika obchoduje nejvíce. Konkrétně u exportu se nejvíce zvýšil objem vývozů strojů a dopravních prostředků, který mezi roky 2013 a 2014 prodělal opravdu skokovou změnu. Došlo také ke značnému zvýšení vývozu průmyslového spotřebního zboží a polotovarů a materiálů.

44


miliardy Kč

Vývoz zboží 2100 1800 1500 1200 900 600 300 0

Stroje a dopravní prostředky Polotovary a materiály Průmyslové spotřební zboží 2012

Obr. 15

Vývoz zboží ČR

Zdroj:

ČSÚ, 2016c

2013

2014

2015

U dovozu se kvůli depreciaci koruny také zvýšila hodnota dovážených strojů a dopravních prostředků, která byla následována zvýšením dovozu polotovarů a materiálů. Klesající charakter dovozu naopak zaznamenala minerální paliva a maziva, v nichž se odrazil pokles ceny ropy.

miliardy Kč

Dovoz zboží 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Stroje a dopravní prostředky Polotovary a materiály Minerální paliva, maziva 2012

Obr. 16

Dovoz zboží ČR

Zdroj:

ČSÚ, 2016c

2013

2014

2015

Podle průzkumu, který provedla Hospodářská komora ČR (2014), devizové intervence ČNB uvítaly spíše výrobní podniky a podniky, které vyvážejí více než polovinu svého zboží a služeb. Negativní dopad devizových intervencí na podnikání naopak uvádí podniky s exportem do 50 %, podniky v oblasti služeb a také stavební podniky. Především stavební podniky, které jsou závislé na dovozu některých materiálů, tedy svých vstupů, hodnotí krok ČNB negativně, neboť ceny vstupů se po devizových intervencích zvedly cca o 6 až 8 %. Dopad devizových intervencí také vnímají negativně spíše malé a střední podniky oproti podnikům velkým. Co se ještě týče vývozu a dovozu, hlavním obchodním partnerem České republiky zůstala po devizových intervencích i nadále Evropská unie s podílem


45

na celkových exportech dosahujícím téměř 84 %. Objemově i z pohledu dynamiky růstu zůstávají nejzajímavějším exportním artiklem produkty automobilového průmyslu. (BusinessInfo.cz, 2015) Pozitivní výsledky zahraničního obchodu se promítly i do běžného účtu platební bilance, který poprvé od roku 1993 vykázal v roce 2014 přebytek (ve výši 0,6 % HDP) a pozitivní trend pokračoval i v roce 2015 (viz následující obrázek).

Obr. 17

Běžný účet platební bilance v % HDP

Zdroj:

BusinessInfo.cz, 2015

Přínos devizových intervencí, který určitě musíme zmínit a který je jedním z přínosů pro české dovozce i vývozce je to, že volatilita kurzu CZK/EUR v roce 2014 klesla na průměrných 2,5 %, zatímco v předchozích letech byla na úrovni 8 až 9 % a výjimkou nebyly roky s kolísáním kurzu 16 až 17 %. Minimální volatilita kurzu je tak přínosem pro celý podnikatelský sektor, neboť se díky ní dá přesněji plánovat. (E15, 2015) I přes to, že exportéři nyní profitují ze stabilního kurzového vývoje a slabší koruny a podle Asociace exportérů zatím režim devizových intervencí přinesl českým vývozcům v tržbách, zisku a přidané hodnotě přibližně 400 miliard korun, setkalo se oslabení koruny u podnikatelské sféry se značnou kritikou. Negativně hodnotí kroky ČNB firmy, které měly zajištěné kurzy proti propadu, prodeje dohodnuty v korunách a nákupy v eurech (ČTK, 2015). Kritika se ozývá od exportérů, kteří aby mohli zboží vyvážet, musí jej (k opracování) nejdříve dovézt. A zazněly také výtky, že slabší koruna utlumí dovoz moderních technologií a poroste tak podíl vyváženého zboží s nízkou přidanou hodnotou. (Hartmann, 2015) Lze tedy říci, že se oslabení koruny Českou národní bankou nesetkalo s pozitivním ohlasem všech českých exportérů. Oslabením koruny se Česká republika měla stát více konkurenceschopnou, což mělo mít pozitivní vliv i na růst ekonomiky. V následující tabulce jsou uvedeny čtvrtletní hodnoty růstu HDP za poslední čtyři roky.

46


Tab. 2 2012 2013 2014 2015 Zdroj:

Meziroční růst HDP České republiky (%) 1. čtvrtletí -0,4 -2,2 2,3 4,0

2. čtvrtletí -1,1 -1,6 2,1 4,5

3. čtvrtletí -1,5 -1,0 2,2 4,7

4. čtvrtletí -1,7 1,3 1,5 4,0

průměr -1,2 -0,9 2,0 4,3

ČSÚ, 2016b

Z tabulky je patrné, že již v závěru roku 2013 byl (poprvé po téměř dvou letech) zaznamenán kladný meziroční růst HDP, který odrážel odpoutání domácí ekonomiky ode dna hospodářského cyklu16. Růst české ekonomiky následně v letech 2014 a 2015 nabral na síle a zařadil českou ekonomiku mezi nejrychleji rostoucí země v EU (Eurostat, 2016). Podle ČNB (Singer, 2015) se na obratu hospodářského vývoje podílelo z 33,33 %17 právě oslabení koruny. Součástí HDP jsou podle výdajové metody i výdaje domácností na spotřebu a soukromé hrubé domácí investice. Jejich vývoj v krizových letech 2012 a 2013 i v následujících dvou letech je zobrazen na následujícím obrázku. Spotřeba a investice 4%

10 %

2%

5%

0%

0%

-2 %

-5 %

-4 %

-10 % 2012

2013 C (levá osa)

Obr. 18

Spotřeba a investice (meziročně v %)

Zdroj:

ČSÚ, 2016d

2014

2015

I (pravá osa)

Z obrázku je patrné, že jak výdaje domácností na spotřebu, tak hrubé investice, mají od konce roku 2013 rostoucí charakter. Podle ČNB tomuto zvýšení částečně přispělo i očekávané zvýšení inflace po oslabení koruny. Zvýšení spotřeby a investic lze připsat i faktu, že kurzový závazek ČNB z listopadu 2013 zvyšoval inflační očekávání, čímž snižoval reálné úrokové sazby a tím podporoval spotřebu dlouhodobého charakteru a zvyšoval investiční aktivitu. Oživení růstu spotřeby Podle ČNB k tomuto růstu přispěly všechny složky poptávky s výjimkou zásob, které meziročně poklesly (navzdory výraznému jednorázovému vlivu předzásobení cigaretami před zvýšením spotřební daně od ledna 2014). 17 Ze 44,44 % to bylo díky fiskálnímu impulzu a z 22,22 % díky růstu v eurozóně. 16


47

a investic je také možné připsat zvýšené důvěře firem i domácností v budoucí ekonomický vývoj. Ekonomické oživení v letech 2014 a 2015 generovalo tvorbu nových pracovních míst a tlačilo míru nezaměstnanosti dolů. V krizových letech 2012 a 2013 dosahovala obecná míra nezaměstnanosti 7 %. Během roku 2014 se ovšem snížila na 6,1 % a v roce 2015 dokonce dosáhla úrovně 5 % (viz následující tabulka). Tab. 3 Rok 2012 2013 2014 2015 Zdroj:

Obecná míra nezaměstnanosti v ČR Míra nezaměstnanosti 7,0 % 7,0 % 6,1 % 5,0 % ČSÚ, 2016e

Lze tedy shrnout, že kurzový závazek z listopadu 2013 (a s ním spojené devizové intervence) byl reakcí České národní banky na předchozí slabý hospodářský výkon a především na hrozící deflaci. Jelikož úrokové sazby byly v roce 2013 již na technické nule, rozhodla se centrální banka využít netradiční nástroj monetární politiky – měnový kurz. V následujícím období (letech 2014 a 2015) prošla česká ekonomika zdařilým vývojem, kdy došlo k výraznému růstu čistého exportu i HDP, trh práce zaznamenal oživení a nezaměstnanost klesla na 5 %. V tomto ohledu vývoj ekonomických veličin korespondoval s teoretickým očekáváním, které měly devizové intervence přinést. To, co zaostává za očekáváním analytiků ČNB a co bylo stěžejním důvodem pro provedení devizových intervencí, je výše inflace, která zdaleka nedosahuje vytouženého 2% inflačního cíle. Jako hlavní příčiny, proč se inflace dosud nepřiblížila k inflačnímu cíli, byly identifikovány propady regulovaných cen, pokles ceny ropy a také silný dezinflační tlak v eurozóně. Kritika devizových intervencí je zatím kladná i záporná. O tom, jak se ve finále tato intervence zapíše do historie měnové politiky České republiky, rozhodne především způsob, jakým dojde k ukončení kurzového závazku (Chlupatý, 2015). V zájmu všech je, aby takzvaný exit proběhl co nejvíce hladce a nezpůsobil v ekonomice šoky.

3.2 Švýcarsko V druhé polovině roku 2008, kdy se ve světě naplno projevila finanční krize, stal se švýcarský frank tzv. bezpečným přístavem, k němuž se uchýlilo mnoho investorů. Velký zájem o frank zapříčinil masivní příliv kapitálu do země, což frank významně posílilo. Vyhlídky na dopady ekonomické krize umocněné posilující domácí měnou přinutily 8. října 2008 Švýcarskou národní banku mimořádně uvolnit měnovou

48


politiku (tak jako bylo tou dobou nuceno mnoho dalších centrálních bank18) a snížit úrokovou sazbu. V listopadu 2008 se prognózy ekonomického výhledu ještě zhoršily a SNB se rozhodla snížit úrokovou sazbu ještě více. K dalšímu snižování následně došlo v roce 2009 a 2011. Na konci roku 2014 došlo dokonce k nastavení záporných úrokových sazeb, jejichž výši SNB ještě prohloubila začátkem roku 2015 (viz tabulka). Tab. 4

Základní úroková sazba SNB

Platné od: 3 měsíční Libor (%) 08. 10. 2008 2,00–3,00 06. 11. 2008 1,50–2,50 20. 11. 2008 0,50–1,50 11. 12. 2008 0,00–1,00 12. 03. 2009 0,00–0,75 03. 08. 2011 0,00–0,25 18. 12. 2014 -0,75–0,25 15. 01. 2015 -1,25– -0,25 Zdroj:

SNB, 2016

I přes již téměř nulovou úrokovou sazbu v roce 2009 frank stále posiloval. V rámci zachování cenové stability a za účelem oslabení franku, tak Švýcarská národní banka 12. března 2009 oznámila, že bude provádět devizové intervence (nakupovat eura a dolary). Během jediného dne švýcarský frank oslabil z 1,48 EUR/CHF na 1,52 EUR/CHF. Oslabení franku ovšem dlouho nevydrželo a měna začala opět posilovat. (Gerlach, McCauley a Ueda, 2011) SNB tedy intervenovala na devizovém trhu dál, ovšem švýcarský frank i nadále posiloval (viz následující obrázek).

Centrální banka Kanady, centrální banka Spojeného království, Evropská centrální banka, Fed a další. 18


Obr. 19

Vývoj kurzu EUR/CHF

Zdroj:

Investing.com, 2016b

49

Po sérii těchto ne příliš úspěšných devizových intervencí (a když už byla úroková sazba na technické nule) vyhlásila Švýcarská národní banka 6. 9. 2011 jednostranný kurzový závazek, kterým stanovila minimální kurz franku na 1,20 EUR/CHF. (IMF, 2012) Kurzový závazek trh velmi rychle přijal a Švýcarské národní bance se tento kurz dařilo držet až do roku 2015, kdy jej opustila a vrátila se k plovoucímu měnovému kurzu. Opuštění kurzového závazku 1,20 EUR/CHF oznámila SNB 15. 1. 2015, přičemž švýcarský frank okamžitě aprecioval. (Tomšík a Vlček, 2015) Devizové intervence, které prováděla Švýcarská národní banka od roku 2009, měly zabránit přílišnému posílení franku, a to nejen z důvodu negativního vlivu na export, ale také v obavě o nepříznivě se vyvíjející cenovou stabilitu. Částečným impulsem pro zahájení devizových intervencí byla totiž i hrozba deflace, kterou SNB očekávala pro rok 2009. Vývoj inflace ve Švýcarsku za posledních deset let si můžete prohlédnout na následujícím obrázku.

50


Obr. 20

Vývoj Inflace ve Švýcarsku

Zdroj:

Tradingeconomics.com, 2016b

V roce 2008 se ve Švýcarsku po patnácti letech vyšplhala míra inflace nad 2 %, což je pro SNB inflační strop cenové stability. Nadměrné zvýšení inflace bylo způsobeno především rostoucí cenou ropy. SNB tuto vysokou inflaci vyhodnotila pouze jako krátkodobou a proto nijak nezasahovala. Na konci roku 2008 se krátkodobost vysoké inflace potvrdila, když s prudce klesající cenou ropy a zhoršujícími se ekonomickými vyhlídkami inflace výrazně klesala. Obava z příliš vysoké inflace tak zmizela a SNB očekávala i možnost záporné inflace (deflace) po několik měsíců v roce 2009. Jelikož by posilující frank mohl deflační hrozbu zesílit (a to jak vytvořením nepříznivých podmínek pro export, a tudíž zhoršením recese, tak poklesem dovozních cen), přistoupila SNB k devizovým intervencím. I přes intervence na devizovém trhu však frank neustále posiloval a očekávaná deflace se v roce 2009 stala skutečnou. (SNB, 2010) V roce 2010 se inflace pohybovala těsně nad nulou a i začátkem roku 2011 byla v kladných číslech. Od října 2011 (tedy jeden měsíc po stanovení kurzového závazku 1,20 EUR/CHF) se ovšem inflace přesouvá do záporných čísel a průměrná výše inflace je v roce 2012 -0,69 %, v roce 2013 -0,22 %, v roce 2014 -0,01 % a v roce 2015 -1,14 %. Švýcarsko tedy již přes čtyři roky zažívá deflaci, kterou SNB vysvětluje zpožděním dopadů předchozí prudké apreciace kurzu a dodatečnými protiinflačními tlaky, které se od vyhlášení kurzového závazku vyskytly. (Inflation.eu, 2016; SNB, 2014) To, že k deflaci ve Švýcarsku přispěl i silnější frank zcela odpovídá měnové teorii o vlivu měnového kurzu na inflaci, která byla popsána v kapitole 2. Podle prohlášení SNB z prosince 2015 měla již švýcarská deflace narazit ve třetím kvartálu roku 2015 na dno a nyní by se měla pomalu posouvat směrem k nule. Kladná míra inflace je očekávána na začátku roku 2017. (SNB, 2015) I přesto, že švýcarský frank od roku 2008 v podstatě jen posiloval nebo „stagnoval“, Švýcarsko si udrželo rostoucí trend čistého exportu.


51

miliardy CHF

NX Švýcarsko 30 25 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Obr. 21

Čistý export Švýcarsko

Zdroj:

Federal Statistical Office, 2016a

Otázkou tedy je, zda švýcarský frank aprecioval reálně, nebo pouze nominálně. (V případě reálné apreciace by totiž zvyšování čistého exportu bylo v rozporu s teorií popsanou v druhé kapitole.) Podle SNB a Mezinárodního měnového fondu švýcarský frank aprecioval reálně. Výpočty IMF (2015b) říkají, že reálný měnový kurz franku (REER) aprecioval od roku 2007 do roku 2011 o 26 %, po dobu kurzového závazku 1,20 EUR/CHF v letech 2011 až 2014 došlo k jeho snížení o 4 %, ovšem od ledna 2015, kdy došlo k ukončení závazku, frank opět reálně posílil, a to cca o 10 % vůči průměru z roku 2014.

Obr. 22

Reálný efektivní měnový kurz švýcarského franku

Zdroj:

IMF, 2015b

Proti tomuto tvrzení se staví např. ekonom George Dorgan (2015), který tvrdí, že nadhodnocený frank je pouze propaganda SNB založená na nesprávných předpokladech a nepoužitelných modelech. Nad jeho slovy bychom se možná měli zamyslet, protože pokud by měli SNB a IMF pravdu, podle ekonomické teorie by reálně posilující měna vedla ke snižování čistého exportu v zemi, tedy motivovala by podnikatelský sektor více importovat a méně exportovat. Jak se však můžete

52


přesvědčit na následujícím obrázku, toto tvrzení nekoresponduje s empirickými daty švýcarské ekonomiky. Import a export Švýcarsko miliardy CHF

220 200 180 160

Ex

140

Im

Obr. 23

Import a export Švýcarsko

Zdroj:

Federal Statistical Office, 2016a

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

120

Růst švýcarského importu i exportu se v roce 2008 zpomalil a v roce 2009 došlo k propadu u obou veličin, neboť se projevila hospodářská krize. Od roku 2010 však import i export pokračují v rostoucí tendenci, i když ve významně pomalejším tempu než před krizí. Nedá se tedy říci, že by posilující frank přispěl k výrazně většímu importu či výrazně nižšímu exportu. Co se týče kurzového závazku z roku 2011, tak ani po jeho nastavení se velikost nebo struktura importu a exportu nijak výrazně nezměnila (Švýcarsko nadále nejvíce exportuje produkty farmaceutického průmyslu, přístroje a hodinky). Největším obchodním partnerem Švýcarska nadále zůstává Německo, dále pak USA, Francie a Itálie. (Federal Statistical Office, 2016b) Co ovšem kurzový závazek SNB ze září 2011 ovlivnil, je volatilita měnového kurzu. Kurzový závazek výrazně zmírnil volatilitu měnového kurzu a umožnil tak (švýcarským) ekonomickým subjektům lépe plánovat. Na základě této skutečnosti očekávala SNB stabilizaci švýcarské ekonomiky a její růst v roce 2012 okolo 1 %, což se také vyplnilo. Stabilní růst ekonomiky si Švýcarsko udržovalo i v nadcházejících letech, kdy se roční růst HDP pohyboval mezi 1 – 2 % viz následující obrázek. (SNB, 2012)


53

Roční růst HDP 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Obr. 24

Růst HDP Švýcarska

Zdroj:

The World Bank, 2016

Devizové intervence SNB byly reakcí na přílišné posilování franku (vyvolané statutem franku jako bezpečného přístavu), když už byl vyčerpán klasický nástroj monetární politiky - když už byly úrokové sazby na technické nule. Během devizových intervencí (prováděných od roku 2009) a kurzového závazku (platného od září 2011 do ledna 2015) zůstal švýcarský frank silný a přispíval ke snižování spotřebitelských cen, prohluboval čtyři roky trvající deflaci. I přes tento ekonomy obecně negativně přijímaný jev švýcarská ekonomika ukázala, že klesající spotřebitelské ceny mohou jít ruku v ruce se stabilním ekonomickým růstem a nízkou nezaměstnaností. Podle SNB (2015) však zůstává frank i v roce 2016 stále nadhodnocený, a proto centrální banka pokračuje v expanzivní monetární politice. Zůstává také připravena intervenovat a ovlivnit kurz franku, kdykoliv to bude nutné.

3.3 Japonsko Po druhé světové válce došlo v Japonsku k tzv. japonskému ekonomickému zázraku (v letech 1953 až 1970 rostlo HDP meziročně průměrně o 10 %). V 70. letech přišel útlum ekonomiky kvůli ropnému šoku, ovšem japonská ekonomika se brzy vzpamatovala a na konci 70. a během 80. let rostla okolo 5 %. Za svůj růst Japonsko vděčilo exportně orientované politice s důrazem na investice a rozvoj technologií. Vliv na rychlý růst Japonska měl také efekt dohánění a mírné požadavky na růst mezd. V roce 1985 byla uzavřena dohoda Plaza Accord19, kdy pomocí koordinovaných devizových intervencí posílil japonský jen vůči americkému V dohodě Plaza Accord se vlády USA, Velké Británie, Francie, Spolkové republiky Německa a Japonska rozhodly pro oslabení hodnoty amerického dolaru proti japonskému jenu a německé marce pomocí koordinovaných devizových intervencí. Tato dohoda byla iniciována z toho důvodu, že v letech 1980 – 1985 americký dolar posílil o 50 % vůči japonskému jenu, německé marce, francouzskému franku i britské libře (měnám dalších čtyř největších ekonomik v té době). 19

54


dolaru o 51 % během dvou let. Po ukončení intervencí ovšem japonský jen posiloval dál a Japonsko se dostalo do recese. To bylo impulzem pro japonskou centrální banku (BoJ), která zahájila expanzivní monetární politiku. Expanze podněcovala růst cen akcií a nemovitostí a vznikla bublina, jejímž prasknutím začalo v Japonsku dlouhé období recese, tzv. ztracená dekáda (resp. dvě ztracené dekády). (Žídek, 2007) Recese, posilující jen, snížená konkurenceschopnost japonských výrobků a další faktory zapříčinili to, že se japonská centrální banka rozhodla snižovat úrokové sazby. Diskontní úroková míra 6 % z roku 1991 klesla v roce 1999 na 0,15 % a na nulových (či pohybujících se těsně kolem nuly) hodnotách se drží dodnes (viz následující obrázek).

Obr. 25

Úroková míra v Japonsku

Zdroj:

Tradingeconomics.com, 2016c

Čím dál tím silnější jen a nemožnost dalšího snižování úrokových sazeb vyústili v to, že japonská centrální banka (ve spolupráci s japonským ministerstvem financí) začala provádět devizové intervence, aby jen oslabila. Během první ztracené dekády (mezi lety 1993 až 2000) provedla japonská centrální banka podle studie Frenkela, Pierdziocha a Stadtmanna (2003) šedesát šest devizových intervencí. Ty prováděla po dobu 171 dní, přičemž 165 dní japonské jeny prodávala a 6 dní nakupovala. Celkem při devizových intervencích prodala 147 bilionů jenů. Studie také naznačuje, že BoJ si vytyčila jakýsi cíl měnového kurzu, na základě něhož prováděla devizové intervence. Touto hranicí byl kurz 125 JPY/USD (viz graf).


55

Obr. 26

Kurz JPY/USD v letech 1993 až 2000

Zdroj:

Investing.com, 2016c

„V druhé ztracené dekádě“ (2001 – 2011) pokračovala BoJ s devizovými intervencemi, a sice v letech 2001 až 2004 a v letech 2010 a 2011. Během těchto devizových intervencí prodala BoJ celkem 59 bilionů jenů. Devizové intervence BoJ od roku 2001 25 biliony JPY

20 15 10 5 0 2001

2002

2003

2004

Obr. 27

Devizové intervence BoJ v druhé ztracené dekádě

Zdroj:

Ministry of Finance Japan, 2016

2010

2011

Nyní se podíváme, jaký dopad měly devizové intervence na japonskou ekonomiku, a začneme s dopadem na inflaci. Podle teoretických východisek vede apreciace měny k nižším cenám dovozového zboží, a tedy tlačí na snižování cen v domácí ekonomice. To se potvrzuje i v případě Japonska, kdy od roku 1990 sledujeme výraznou apreciaci jenu, cca až do roku 1995, která je doprovázená snižující se inflací. Po výrazných devizových intervencích z roku 1995 jen depreciuje

56


a současně se zvyšuje i japonská inflace. V roce 1998 opět dochází k apreciaci jenu a opět klesá inflace. Inflace se v roce 2000 přesouvá na několik let do záporných hodnot a vliv měnového kurzu na inflaci již není v druhé ztracené dekádě (20012011) tak znatelný. Až od roku 2012 rekordně silný jen oslabuje a japonská ekonomika se z deflačního pásma posouvá opět ke kladným hodnotám inflace. V roce 2014 zamířila japonská inflace až téměř k 4 %, ovšem od konce roku 2015 už je zpět u nulových hodnot. Dá se tedy shrnout, že japonská ekonomika se (až na dvě výjimky) v posledních 15- ti letech pohybuje buď v deflačním pásmu, nebo má inflaci velmi blízkou nule. Nemalý podíl na tomto vývoji mají podle mého názoru i neustálé tendence na posilování jenu.

Obr. 28

Inflace v Japonsku a kurz JPY/USD

Zdroj:

Tradingeconomics.com, 2016d

Podle údajů japonské centrální banky byl jen až do roku 2005 reálně nadhodnocen a teprve v posledních deseti letech se navrátil na hodnotu kolem jedné či byl reálně podhodnocen. A jak bylo řečeno již v kapitole 2, reálné posilování měny má negativní vliv na čistý export země. Lze tedy pochopit, proč se BoJ devizovými intervencemi snažila mezi lety 1990 až 2004 jen oslabit. Jakožto čtvrtá nejvíce exportující země světa20 potřebovala své zboží udržet konkurenceschopné.

20

A také čtvrtá nejvíce importující země světa.


57

Obr. 29

Reálný efektivní měnový kurz JPY

Zdroj:

BoJ, 2016

Pokud se zaměříme na posledních 15 let a podíváme se na vývoj exportu a importu v Japonsku, můžeme si všimnout, že jak export, tak import vykazovali rostoucí tendenci, která byla přerušena pouze v období světové hospodářské krize kolem roku 2008, kdy došlo k významnému útlumu mezinárodního obchodu. Dále si lze všimnout, že v Japonsku až do roku 2011 převažoval export nad importem, ovšem v posledních pěti letech došlo k rychlejšímu růstu importu a hodnota zboží dovezeného převažuje nad zbožím vyvezeným. Export a import Japonsko

biliony JPY

10 8 6 4

Ex

2

Im 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

0

Obr. 30

Export a import Japonsko

Zdroj:

Japan Macro Advisors, 2016a

Rychlejší růst importu po roce 2011 měl za následek to, že čistý export, který Japonsko vždy vykazovalo, se přemístil do záporných hodnot (i přes to, že reálná depreciace měny by teoreticky měla vést ke zvýšení čistého exportu).

58


Obr. 31

Čistý export Japonsko

Zdroj:

Japan Macro Advisors, 2016a a vlastní dopočty

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 2000

biliony JPY

NX Japonsko

Nadále však platí, že Japonsko nejvíce vyváží do asijských států (především Číny) a do USA. Hlavním vývozním zbožím jsou automobily a jejich součástky, elektronika, průmyslové stroje a speciální nástroje. Nejvíce produktů naopak Japonsko dováží z Číny, USA, Austrálie a zemí, které produkují ropu (Saudská Arábie, Spojené arabské emiráty, Katar). Ropa a nerostná paliva jsou spolu s rudami, elektronickými a průmyslovými stroji nejvíce dováženým zbožím do Japonska. (Michigan State University, 2015) Nyní se podíváme, jaký dopad měly devizové intervence na ekonomický růst Japonska. V následující tabulce jsou zachyceny hodnoty meziročního růstu HDP v Japonsku od roku 1990. Během prvních tří let první ztracené dekády byl zaznamenán očividný pokles meziročního růstu HDP. Zatímco v 80. letech rostlo HDP meziročně cca o 5 %, v 90. letech průměrná hodnota spadla na necelá 2 %. Ve druhé ztracené dekádě se průměrný meziroční růst propadl ještě více, a to dokonce na zápornou hodnotu -0,7 %. Svůj podíl na tom měla zajisté i světová hospodářská krize, kvůli které se HDP v roce 2009 propadlo dokonce o 6 %. Od roku 2012 hodnoty japonského HDP opět zaznamenávají mírnou rostoucí tendenci. Tab. 5 90' 7,7 00' 1 10' 2,4 Zdroj:

Meziroční růst HDP Japonska (%) 91' 6,3 01' -0,8 11' -2,3

92' 2,6 02' -1,3 12' 0,8

93' 0,7 03' -0,1 13' 0,8

94' 1 04' 1 14' 1,6

95' 1,2 05' 0 15' 2,5

96' 2 06' 0,6

97' 2,2 07' 1,2

98' -2,1 08' -2,3

99' -1,5 09' -6

Japan Macro Advisors, 2016b

Na nízké hodnoty HDP mohlo mít negativní vliv i to, že kurz JPY/USD se v minulosti projevoval velkou volatilitou. Nejsilnější za posledních patnáct let byl


59

japonský jen 31. října 2011, kdy kurz dosahoval hodnoty 75,58 JPY/USD. Naopak nejslabší kurz byl zaznamenán 31. ledna 2002, kdy jeho výše dosahovala 135,18 JPY/USD, tedy téměř dvounásobku. Podle studie Hillebranda a Schnabla (2006) byly devizové intervence BoJ do roku 1997 korelovány se zvýšenou volatilitou kurzu JPY/USD, ale od roku 1997 působily na měnový kurz naopak stabilizačně. Lze tedy říci, že (od roku 1997) devizové intervence BoJ zmírňovaly negativní dopady přílišné volatility měnového kurzu na ekonomický růst Japonska.

Obr. 32

Měnový kurz JPY/USD od roku 2001

Zdroj:

Investing.com, 2016c

Dlouhodobě klesající trend růstu japonské ekonomiky a dlouhodobá deflace přiměli Japonsko od prosince 2012 zavést reformní program na ozdravení ekonomiky. Jedním z cílů programu je dosažení 2% inflace v nejbližší možné době (především pomocí expanze peněžní báze). Dále se program zaměřuje na fiskální stimuly a na strukturální reformy např. v zemědělství či energetice. Navzdory dlouhému období relativně slabého ekonomického výkonu Japonsko zůstává třetí největší ekonomikou světa (po USA a Číně). (WTO, 2015) Lze tedy shrnout, že BoJ začala provádět devizové intervence v reakci na příliš posilující jen kolem roku 1990 a stala se, co se týče devizových intervencí, dlouhodobě nejaktivnější centrální bankou. Devizové intervence BoJ měly okamžitý krátkodobý efekt na měnový kurz, což je patrné i z následujícího grafu, kde jsou zachyceny intervence BoJ spolu s vývojem měnového kurzu od roku 1991 do roku 2003. (V grafu vidíme, že devizová intervence ihned vyvolala skokovou změnu kurzu ve směru provedené intervence.)

60


Obr. 33

Devizové intervence a měnový kurz JPY/USD

Zdroj:

Hillebrand a Schnabl, 2006

Pomocí devizových intervencí BoJ v minulosti ovlivňovala cenu jenu, ovšem nepodařilo se jí zvrátit velmi slabý ekonomický růst, deflaci či zvýšenou nezaměstnanost. Z tohoto důvodu tedy shledávám devizové intervence v Japonsku neúčinné. Mnoho ekonomů již zkoumalo dopad devizových intervencí BoJ na japonskou ekonomiku a došli např. k takovému závěru, že devizové intervence zvýšily nejistotu na trhu ohledně budoucího měnového kurzu (Melick a Galati, 1999), nebo že devizové intervence byly efektivní pouze v krátkém období, a že jejich vliv postupně slábl s tím, jak byla intervence předvídatelná (Fatum a Hutchison, 2005). V rámci třetí kapitoly tedy byly zkoumány tři ekonomiky, v nichž v nedávné době došlo k devizovým intervencím. Vybranými ekonomikami byly Česká republika (devizové intervence započaté v roce 2013), Švýcarsko (devizové intervence z roku 2009 a především z roku 2011) a Japonsko (devizové intervence od 90. let až do roku 2011). Devizové intervence v České republice a ve Švýcarsku byly natolik významné, že na jejich základě došlo k přeřazení režimů měnových kurzů dle IMF (2014). Česká republika byla 7. listopadu 2013 přeřazena z nezávislého floatingu na „jiné“ (other managed) a Švýcarsko bylo v květnu 2013 přeřazeno z „jiné“ na „crawl-like arrangement“. (Japonsko zůstává v režimu nezávislého floatingu). Devizové intervence prováděné v České republice, Švýcarsku i Japonsku jsou obdobné v tom, že je centrální banky použily, když již vyčerpaly klasický nástroj monetární politiky, tedy když byly základní úrokové sazby na technické nule. Měnový kurz se tak stal dalším nástrojem měnové politiky, kterým se centrální banky snažily naplnit svůj hlavní cíl – udržet cenovou stabilitu. Zatímco však SNB a BoJ bojovaly intervencemi proti příliš silné domácí


61

měně, ČNB použila intervence, protože měla obavu z deflace a protože chtěla oživit domácí ekonomiku. I přesto, že Česká republika a Švýcarsko jsou malé ekonomiky a Japonsko třetí největší ekonomikou světa, lze při dopadu devizových intervencí v těchto ekonomikách pozorovat stejný znak, a sice neúčinnost devizových intervencí v boji proti deflaci. Japonská ekonomika se (až na dvě výjimky) v posledních 15- ti letech pohybuje buď v deflačním pásmu, nebo má inflaci velmi blízkou nule, Švýcarsko zažívá již přes čtyři roky deflaci a v České republice se inflace po devizových intervencích drží jen velmi těsně nad nulovými hodnotami, což nenaplňuje očekávaný dopad devizových intervencí z pohledu centrální banky. Ve Švýcarsku a Japonsku přispívaly k deflaci neustálé tlaky na zhodnocování domácí měny. V případě České republiky stojí za neúspěchem růstu inflace zejména tři faktory, a to pokles regulovaných cen na začátku roku 2014, propad světové ceny ropy v průběhu a především na konci roku 2014 a silný dezinflační vývoj v eurozóně, kdy ceny průmyslových výrobců, jež mají bezprostřední význam pro vývoj českých dovozních cen, meziročně zřetelně klesaly. Pokud budeme abstrahovat od vlivu regulovaných cen a cen odvozených od vývoje ceny ropy (což jsou nestálé složky celkové inflace), lze pozorovat, že takto očištěná inflace zaznamenala po devizových intervencích v listopadu 2013 růst a již od prosince 2014 se pohybuje nad 1 %. Tento růst vnímám jako částečný úspěch devizových intervencí. Avšak protože hlavním ukazatelem ve všech zemích je celková inflace, lze říci, že devizové intervence nebyly úspěšné v dopadu na cenovou hladinu ani v jedné ze tří vybraných ekonomik. Co se týče vlivu devizových intervencí na čistý export a HDP, ten se v případě České republiky a Švýcarska projevil pozitivně, tedy v souladu s teorií. Švýcarsko zaznamenalo i přes přetrvávající deflaci stabilní ekonomický růst s nízkou nezaměstnaností a rostoucí čistý export. Česká ekonomika také prošla po devizových intervencích zdařilým vývojem, neboť došlo k výraznému růstu čistého exportu i HDP, trh práce zaznamenal oživení a nezaměstnanost klesla na 5 %. V případě Japonska tomu bylo naopak, devizové intervence nezvrátily klesající čistý export ani dlouhodobě slabý ekonomický růst. Závěrem lze říci, že vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích byl rozdílný v dopadu tohoto nástroje na ekonomický růst. (V České republice a ve Švýcarsku přispěly devizové intervence k ekonomickému růstu, v Japonsku nikoliv.) Stejný dopad měly devizové intervence ve všech zemích na cenovou hladinu, což je z pohledu hlavního cíle centrální banky klíčové. Z analýzy vývoje ekonomik však vyplývá, že devizové intervence nemají příliš velký vliv na cenovou hladinu, a tedy že jsou v tomto ohledu neúčinné.

62


4 Vliv měnového kurzu na inflaci – regresní analýza V předchozí kapitole byl zkoumán vliv měnového kurzu a jeho změn (v podobě devizových intervencí) na ekonomiku České republiky, Švýcarska a Japonska. V této kapitole se zaměříme pouze na Českou republiku a budeme zjišťovat, jak velký vliv měl v posledních patnácti letech měnový kurz na inflaci v porovnání s jinými faktory. Pro účel kvantifikace vlivu měnového kurzu na růst cenové hladiny je využita vícerozměrná regresní analýza, kde vysvětlovanou proměnnou je míra inflace a vysvětlujícími proměnnými jsou měnový kurz, HDP, čistý export a úroková míra (tedy veličiny, jimž jsme věnovali pozornost v předchozích kapitolách). Regresní model je možno zapsat jako:

míra inflace = f (měnový kurz, HDP, čistý export, úroková míra) + ε. V rámci regresní analýzy je třeba nejdříve specifikovat jednotlivé proměnné. Vysvětlovanou veličinou (y) je v modelu míra inflace, která je vyjádřená v %. První vysvětlující proměnnou (x1) je měnový kurz CZK/EUR. U této proměnné očekávám, že parametr v modelu vyjde kladný, neboť depreciace (zvýšení nominálního kurzu) vede k vyšší inflaci (viz kapitola 2). Druhou vysvětlující proměnnou (x2) je HDP, které je vyjádřeno v milionech Kč a u nějž je očekávané znaménko parametru kladné. Třetí vysvětlující proměnnou (x3) je čistý export, který je rovněž vyjádřen v milionech Kč a u nějž také očekávám kladné znaménko parametru. Poslední, čtvrtou vysvětlující proměnnou (x4) je tržní úroková míra vyjádřená v %, přičemž u této proměnné očekávám záporné znaménko parametru. Popisné charakteristiky jednotlivých proměnných jsou zachyceny v následující tabulce. Tab. 6

Popisné charakteristiky proměnných

inflace kurz HDP čistý exp. úrok. míra

Proměnná

Střední hodnota

Medián

Minimum Maximum

y x1 x2 x3 x4

2,11167 28,7920 847980 27286,3 2,10894

2,10000 27,9800 888058 25909,5 2,02500

0,0666667 24,3210 513855 -26180,0 0,200000

4,70000 36,2890 1232667 87638,0 5,32333

Směrodat ná odchylka 1,24948 3,35001 173328 30520,0 1,61755

Na základě porovnání adjustovaných koeficientů determinace, t-statistik, informačních kritérií, budoucí srozumitelnosti interpretace modelu aj. jsem


63

shledala, že nejvhodnější bude data modelovat v lineární funkční formě. Výsledná rovnice modelu vyšla následovně:

Y= 9,944 - 0,276*X1 -0,00000258*X2 +0,0000136*X3 + 0,921*X4 + ε Model je třeba podrobit statistické, ekonometrické a ekonomické verifikaci. Co se týče statistické verifikace, tak model je vysvětlen cca na 60 % (koeficienty determinace R2 = 0,603843, R2adj = 0,575031) a je jako celek významný (phodnota celkového F-testu je 1,54e-10). Také téměř všechny proměnné jsou ze statistického hlediska v modelu významné, neboť jejich p-hodnoty jsou menší než α. Pouze v případě proměnné x2 je p-hodnota 0,06912, tedy o trochu větší než α. Pro účely této analýzy je však tato mírně zvýšená hodnota zanedbatelná a v modelu ponecháme všechny původně vybrané veličiny. P-hodnoty jednotlivých proměnných a jejich parametry jsou zachyceny v následující tabulce. Tab. 7

P-hodnoty a parametry vysvětlujících proměnných

konstanta x1 x2 x3 x4

parametr 9,94427 -0,276369 -0,00000258312 0,0000136479 0,921147

p-hodnota 0,00026 0,00004 0,06912 0,03529 <0,00001

*** *** * ** ***

V rámci statistické verifikace byl dále proveden Ramseyho RESET test, který potvrdil správnou specifikaci modelu (viz p-hodnoty v následující tabulce). Tab. 8

P-hodnoty RESET testu

p- hodnota

druhé mocniny 0,872

třetí mocniny 0,885

druhé a třetí mocniny 0,984

Co se týče ekonometrické verifikace, byl model podroben testu na heteroskedasticitu, multikolinearitu a normalitu. Při testování heteroskedasticity Whiteovým testem vyšla p-hodnota 0,308878, můžeme tedy tvrdit, že chybový člen má konstantní rozptyl. V modelu nebyla identifikována multikolinearita (VIF bylo pro všechny parametry menší než 10) a chybový člen je normálně rozdělen (p-hodnota testu Chí-kvadrát dobré shody je 0,87331). Na základě výsledku testů můžeme říci, že v modelu byly splněny všechny předpoklady klasického lineárního regresního modelu, a tedy že odhady parametrů jsou nejlepší možné. Ze statistického a ekonometrického hlediska je tedy model kvalitní. Nyní se zaměříme ještě na ekonomickou verifikaci, kde zhodnotíme, jestli vyšla znaménka parametrů v souladu s očekáváním. Musím konstatovat, že v modelu nevyšla znaménka všech parametrů zcela v souladu s ekonomickou teorií. Je to pravděpodobně způsobeno i tím, že

64


posledních sedm až osm let nebylo úplně „standardních“, a to především kvůli finanční krizi, která postihla nejen Českou republiku. (Mezi další vlivy lze zařadit např. pokles cen surovin, zejména cenu ropy, aj.) Za takových podmínek nemusí ekonomická realita vždy odrážet ekonomickou teorii (např. po depreciaci měny nemusí nutně dojít k navýšení čistého exportu, protože není kam vyvážet). Co se týče konkrétních hodnot parametrů modelu, začneme s těmi nejmenšími, tedy s β2 a β3, což jsou parametry veličin HDP a čistého exportu. U obou parametrů jsem podle ekonomické teorie očekávala kladné znaménko, neboť s rostoucím HDP i NX roste i agregátní poptávka, která vede ceteris paribus k růstu cenové hladiny. (Stejná, tj. pozitivní, závislost proměnných je zde proto, že čistý export je podle výdajové metody složkou HDP, tedy s rostoucím čistým exportem roste i hrubý domácí produkt). V modelu vyšel parametr β2 = 0,00000258312 (pro HDP) a β3 = 0,0000136479 (pro NX). β2 vyšla navzdory očekávání záporná, a s opačným znaménkem než β3. Záporné znaménko β2 je způsobeno pravděpodobně nedokonalostí modelu, neboť během statistické verifikaci jednotlivých parametrů právě β2 nebyla shledána jako významná na hladině významnosti α = 0,05. Znamená to tedy, že hrubý domácí produkt neměl na výši inflace v daném období vliv. Obdobný závěr můžeme učinit i u parametru β3, který byl sice uznán jako statisticky významný, ale jehož hodnota je extrémně nízká. (Interpretace parametru β3 by mohla být např.: „Při zvýšení čistého exportu o jeden milion se průměrná míra inflace zvýší o 0,0000136479 procentních bodů.“) Z výše uvedeného tedy vyplývá, že ani HDP, ani čistý export neměli za posledních patnáct let na míru inflace v České republice téměř žádný vliv. U parametru β4 (pro úrokovou míru) jsem očekávala znaménko záporné, neboť snížení tržních úrokových sazeb teoreticky vede ke zvýšení inflace (prostřednictvím kurzového, úrokového a úvěrového kanálu a kanálu cen a aktiv). Přesto v modelu vyšla β4 kladná, a to 0,921. Jedním z důvodů, proč β4 vyšla kladně, je pravděpodobně fakt, že tržní úroková míra měla v posledních patnácti letech výrazně klesající trend, na který inflace „řízená“ ČNB a oscilující kolem hodnoty 2 % nemohla stoprocentně reagovat (míra inflace za posledních patnáct let viz následující obrázek).


Obr. 34

Inflace v ČR od roku 2000

Zdroj:

Tradingeconomics.com, 2016e

65

Důvodem kladné β4 může být i absence faktoru zpoždění v modelu. Změny úrokové míry se totiž do reálné ekonomiky nepromítnou ihned, ale až po čase. Dalším důvodem může být i to, co se v České republice projevilo především v posledních třech letech, a sice že monetární politika se v mnoha ohledech ukázala jako ne zcela účinná. Parametr β4 by se dal interpretovat jako: „když úroková míra vzroste o 1 p. b., míra inflace se zvýší o 0,92 p. b. (tedy také téměř o 1 p. b.)“. Náznak přímé úměry je viditelný i na následujícím obrázku, kde je zobrazen XY diagram inflace a úrokové míry, jehož body jsou proloženy lineární přímkou. inflace versus urok_mira (pomocí nejmen¹ích ètvercù) 5

Y = 1,08 + 0,491X

4,5

4

3,5

inflace

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0 1

2

3 urok_mira

Obr. 35

XY diagram inflace a úroková míra – přímá úměra

Zdroj:

Vlastní zpracování

4

5

66


Pokud bychom však omezily interval hodnot inflace i úrokové míry pouze na interval <0;3>21 %, situace se zcela změní. Ve vytyčené oblasti již nenajdeme náznak přímé úměry, ale v podstatě jen náhodně rozložené body bez jakéhokoliv viditelného trendu. 5

4,5

4

3,5

inflace

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0 1

2

3

4

5

urok_mira

Obr. 36

XY diagram inflace a úroková míra – omezený interval

Zdroj:


Parametr β4 je tedy pravděpodobně zkreslen hodnotami úrokové míry, které se pohybovaly zejména okolo 5 % (v letech 2000 a 2001). Tento fakt „oslabuje“ výše uvedenou interpretaci parametru β4. Kdybych ovšem odstranila z modelu veškeré extrémy, neodrážel by model realitu a byl by nepoužitelný. Z uvedeného tedy vyplývá, že v intervalu <0;3> % byl vliv úrokové míry na inflaci nejednoznačný, ani ne zcela negativní (dle ekonomické teorie), ani ne zcela pozitivní (dle hodnoty parametru β4). Hodnota parametru tedy zcela neodráží teorii, ale reflektuje realitu, kdy lze říci, že snižování úrokové sazby se nepřeneslo do zvýšení cenové hladiny. A jaký vyšel parametr β1, tedy parametr proměnné měnový kurz? Podle ekonomické teorie by měl mít kladnou hodnotu, neboť zvýšení nominálního kurzu vede k růstu cenové hladiny, tedy vyšší inflaci. V modelu tento parametr vyšel záporně, konkrétně -0,276. To by znamenalo, že empirická data jsou opět v rozporu s teorií, a že měnový kurz měl na inflaci negativní vliv. V případě proměnné měnový kurz však došlo k výraznému rozdílu mezi hodnotou (i znaménkem) parametru regresního modelu a jeho bodovým XY diagramem. Podle bodového XY diagramu inflace a měnového kurzu, který je k dispozici níže, byl vztah mezi měnovým kurzem a mírou inflace v posledních patnácti letech 21

Cca 80 % hodnot modelu.


67

kladný. Nelze říci, že by jednotlivé body přesně kopírovaly přímku proloženou grafem, ale zachycují její trend. inflace versus kurz (pomocí nejmen¹ích ètvercù) 5

Y = -0,773 + 0,100X

4,5

4

3,5

inflace

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0 26

28

30

32

34

36

kurz

Obr. 37

XY diagram inflace a měnový kurz

Zdroj:


Ve vícerozměrném regresním modelu může dojít k rozporu mezi výsledky plynoucí z XY diagramu a výsledky plynoucí z parametrů modelu. Analýza XY diagramu se obecně považuje za jednodušší oproti analýze komplexního modelu, jehož interpretace je tak věrohodnější. To ale platí pouze za předpokladu, že je model správně specifikován. Jelikož v mém modelu nejsou zahrnuty zcela všechny proměnné, které míru inflace ovlivňují, ale pouze ty, které jsem v rámci diplomové práce zkoumala, uchýlím se v tomto případě k interpretaci výsledků na základě XY diagramu, které se zdají být reálnější. Z výše uvedeného XY diagramu tedy vyplývá, že měnový kurz v posledních patnácti letech míru inflace ovlivňoval v souladu s ekonomickou teorií, tj. pozitivně. Tento vliv byl ovšem poměrně slabý a zejména v posledních třech letech byl zcela přetlačen jinými tlaky, viz dezinflační tlaky v kapitole 3.1. (Z diagramu vyplývá, že když měnový kurz vzrostl o 1 CZK/EUR, míra inflace vzrostla o 0,1 p. b. V případě výše měnového kurzu 27 CZK/EUR by míra inflace teoreticky odpovídala hodnotě 1,93, což je v podstatě hodnota inflačního cíle. Z praxe ovšem víme, že od listopadu 2013, kdy ČNB začala udržovat měnový kurz právě poblíž hodnoty 27 CZK/EUR, se míra inflace zdaleka nepohybuje kolem hodnoty tohoto cíle.) Lze tedy shrnout, že z vybraných faktorů měly (v poslední dekádě a půl) hrubý domácí produkt a čistý export zanedbatelný vliv na změnu cenové hladiny. Vliv úrokové míry na inflaci byl za tuto dobu nejednoznačný (80 % hodnot náleželo do intervalu <0;3> % pro inflaci i úrokovou sazbu, kde nebyl nalezen viditelný

68


trend). S jistotou lze říci jen to, že neustálé snižování úrokové sazby se nepřeneslo do výrazného zvyšování cenové hladiny. V případě měnového kurzu je patrný slabý pozitivní vliv na inflaci, který ovšem od zahájení devizových intervencí ČNB přetlačovaly jiné (dezinflační) tlaky, což se také odrazilo v efektu, který devizové intervence doposud měly, resp. neměly. Vliv měnového kurzu na inflaci byl tedy slabý, avšak v porovnání s ostatními vybranými faktory se jeví jako nejsilnější a nejjednoznačnější. Ze závěrů regresní analýzy lze cítit určitou sníženou účinnost monetární politiky (malý vliv úrokových sazeb i měnového kurzu na cenovou hladinu). K výsledkům analýzy však jistě přispěla i specifičnost zvoleného období, kdy zejména globální hospodářská krize, ale i prudké výkyvy v cenách surovin, politická situace aj. ovlivnily vývoj jednotlivých veličin. Závěry regresní analýzy vedou ještě k jednomu důležitému poznatku, a sice že vliv devizových intervencí se v podstatě skládá ze dvou vlivů – z vlivu devizových intervencí na měnový kurz a z vlivu měnového kurzu na cenovou hladinu.

!

!

Obr. 38

Kurz CZK/EUR od vyhlášení kurzového závazku a devizové intervence

Zdroj:

tradingeconomics.com, 2016f

Z obrázku 38 je patrné, že ČNB byla dosud schopna pomocí devizových intervencí (znázorněných vykřičníky) dostát svému kurzovému závazku. Devizové intervence provedla pouze při jeho ohlášení a poté až v druhé polovině roku 2015, kdy koruna začala posilovat a atakovala hranici 27 CZK/EUR. (ČNB začala s devizovými intervencemi v červenci 2015 a pokračovala v nich téměř bez přestávky až do začátku roku 2016. Konkrétní hodnoty viz tabulka 9.)


Tab. 9

Devizové intervence ČNB

Období listopad 2013 červenec 2015 srpen 2015 září 2015 listopad 2015 prosinec 2015 leden 2016 únor 2016 Zdroj:

69

mil. EUR 7 499 1 032 3 735 2 322 369 1 540 2 154 623

ČNB, 2016c

Devizové intervence ČNB tedy měly okamžitý vliv na změnu měnového kurzu a byly tak v tomto ohledu účinné. Následný vliv měnového kurzu na cenovou hladinu byl však podle regresní analýzy už slabý a navíc jej v posledních třech letech (v období trvání kurzového závazku) přetlačovaly dezinflační tlaky. Celkový vliv devizových intervencí na cenovou hladinu byl tedy malý, a to kvůli slabému vlivu měnového kurzu na cenovou hladinu a kvůli silným dezinflačním tlakům. I přes to, že měnový kurz jako nástroj měnové politiky byl České národní bance doporučen i ze strany IMF a OECD, neshledávám jej příliš účinný. Pravdou je, že devizové intervence a s nimi spojená depreciace české koruny napomohly oživení české ekonomiky, ale svůj hlavní cíl – přiblížit inflaci k 2% cíli – dosud nesplnily.

70

Diskuze

5 Diskuze Z kapitol 2, 3 a 4 vyplynulo, že devizové intervence využívá většina centrálních bank jako nástroj, kterým pomáhá naplnit svůj hlavní cíl, tj. udržet cenovou stabilitu. Přímé devizové intervence slouží k přímému ovlivnění spotového měnového kurzu domácí měny vůči ostatním měnám a jsou v tomto ohledu poměrně účinné (mají většinou okamžitý vliv na změnu měnového kurzu). Devizové intervence tedy ovlivňují jiné ekonomické veličiny prostřednictvím změn měnového kurzu. V teoretické rovině dochází (ceteris paribus) např. při depreciaci domácí měny k zvýšení inflace, k růstu čistého exportu (při reálné depreciaci) a k růstu HDP. V reálu to ovšem neplatí na 100 %. Ze zkoumání tří vybraných ekonomik vyplývá, že vliv devizových intervencí na čistý export a HDP se v případě České republiky a Švýcarska projevil pozitivně (v souladu s teorií), ovšem v případě Japonska devizové intervence nezvrátily klesající čistý export ani dlouhodobě slabý ekonomický růst. Co se týče vlivu devizových intervencí na inflaci, tak zde pokulhává teorie ještě víc. Devizové intervence prováděné za účelem depreciace měny měly zvýšit inflaci ve vybraných zemích (a v případě České republiky odrazit hrozbu deflace). Výsledek je ovšem takový, že v České republice se inflace po devizových intervencích drží těsně nad nulovými hodnotami, ve Švýcarsku již čtyři roky trvá deflace a Japonsko se až na dvě výjimky pohybovalo buď v deflačním pásmu, nebo mělo inflaci velmi blízkou nule. Vliv devizových intervencí na inflaci tedy nebyl takový, jaký by si centrální banky přály, a vyšlo tedy najevo, že devizové intervence nejsou příliš účinné v boji proti deflaci. Aby byl tento závěr pochopen správně, je třeba si uvědomit, že vliv devizových intervencí na ekonomiku se v podstatě skládá ze dvou vlivů. Prvním je vliv devizových intervencí na měnový kurz a druhým je vliv měnového kurzu na další ekonomické veličiny, např. na inflaci. Vliv devizových intervencí na měnový kurz bývá okamžitý, jak již bylo řečeno, a je tedy poměrně účinný. Problém, proč se devizové intervence zdají být neúčinné v boji proti deflaci, je v druhém zmíněném vlivu, vlivu měnového kurzu na inflaci. Pomocí regresní analýzy jsem zjistila, že v případě České republiky sice existuje pozitivní vliv měnového kurzu na inflaci, avšak tento vliv je velmi slabý. (Navíc jej od doby zahájení devizových intervencí přetlačují jiné, dezinflační tlaky.) Celkový vliv devizových intervencí na cenovou hladinu v České republice je tedy malý, a to kvůli slabému vlivu měnového kurzu na cenovou hladinu a silným dezinflačním tlakům. Co se týče vlivu devizových intervencí na celkovou ekonomickou aktivitu České republiky, tak se devizové intervence podílely (podle ČNB z 33 %) na znovuoživení ekonomiky v letech 2014 a 2015, kdy významně rostlo HDP, a klesala nezaměstnanost.

Diskuze

71

Je třeba mít na paměti, že veškeré poznatky a závěry, ke kterým jsem v rámci diplomové práce dospěla, mohlo ovlivnit mnoho faktorů. Jedním z nich je i problém zpožděných účinků monetární politiky. Doba, která uplyne mezi monetárním impulsem a jeho projevem v reálné ekonomice, může být různě dlouhá. Na délku časových zpoždění existuje značný rozptyl názorů i proto, že časem se v tomto případě rozumí doba, za kterou se něco v ekonomice odehraje, změní či uskuteční. I to je důvod, proč jsem faktor zpoždění nezahrnula do výpočtů regresní analýzy. Nelze totiž přesně určit, za jak dlouho se změna jedné veličiny promítne do změny veličiny druhé. Nezahrnutí faktoru zpoždění však mohlo ovlivnit závěry regresní analýzy. Závěry regresní analýzy mohly být dále ovlivněny tím, že jsem do modelu zahrnula pouze ekonomické veličiny, které jsem v rámci diplomové práce zkoumala (tedy ne všechny veličiny, které mohou ovlivňovat inflaci). Je to třeba brát na zřetel především u konstatování, že vliv měnového kurzu na inflaci byl slabý, avšak v porovnání s ostatními vybranými faktory se projevil jako nejsilnější a nejjednoznačnější. K výsledkům regresní analýzy jistě přispěla i specifičnost zvoleného období, kdy zejména globální hospodářská krize, ale i prudké výkyvy v cenách surovin a energií, politická situace aj. ovlivnily vývoj jednotlivých veličin. Tyto všechny faktory přispěly k tomu, že ze závěrů regresní analýzy lze cítit určitou sníženou účinnost monetární politiky. Především ze třetí kapitoly této práce pak vyplývá, že vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu země je individuální záležitost, a že dopady devizových intervencí se liší případ od případu, ekonomika od ekonomiky. Pokud problematiku vztáhneme pouze na Českou republiku, projevily se devizové intervence pozitivně v tom smyslu, že přispěly k oživení české ekonomiky. (Otázkou však zůstává, jestli opravdu mírou 33 % jak prezentuje ČNB.) Neúspěch devizových intervencí naopak spatřuji v nenaplnění snahy přiblížit inflaci k inflačnímu cíli 2 %. Tento neúspěch podle mého názoru převažuje nad zmíněným přínosem, neboť je to právě cenová stabilita, která je hlavním cílem ČNB. Jelikož ale devizové intervence byly České národní bance doporučeny jako nástroj měnové politiky i ze strany IMF a OECD, dá se předpokládat, že tento nástroj byl vybrán jako nejlepší možný. Mé osobní doporučení ČNB tedy nezahrnuje volbu jiného nástroje měnové politiky, ale naopak i nadále udržování kurzového závazku (když už s ním centrální banka začala a ekonomické subjekty s ním počítají). Při dosažení inflace cca 1 % bych pak doporučovala co nejšetrněji kurzový závazek ukončit. Spolu s Českou národní bankou nyní můžeme jen doufat, že dezinflační tlaky a jejich následky brzy odezní, a že se inflace konečně dostane na takovou úroveň, aby kurzový závazek a devizové intervence mohly být ukončeny. Na téma devizových intervencí bylo v posledních letech napsáno mnoho studií a odborných textů. Většina z nich se však zaměřuje jen na vliv devizových intervencí na měnový kurz (např. Vitale, 2011; Reitz a Taylor, 2012 nebo Marinkovic, 2014). Ve studii „Kdy je devizová intervence efektivní?“ (Fratzscher, et al., 2015), která zkoumala devizové intervence třiceti tří centrálních bank

72

Diskuze

(včetně ČNB) od roku 1995 do roku 2011, autoři došli k závěru, že devizové intervence jsou velmi účinný nástroj monetární politiky22 (opět ve smyslu vlivu na měnový kurz). Autoři této studie ale zdůrazňují, že efektivita devizových intervencí vždy záleží na okolnostech, za kterých jsou intervence prováděny. Komplexnější studii o vlivu devizových intervencí na ekonomickou aktivitu jsem nenalezla. Co se týče devizových intervencí ČNB z roku 2013, doposud nebylo o jejich efektivitě či dopadech napsáno mnoho vědeckých prací. Lze zmínit např. jen Vejmělka (2014), který však svou práci orientuje na dopad devizových intervencí do finančních trhů. K samotným devizovým intervencím (zda byly správné či ne) se oproti tomu vyjádřilo již mnoho ekonomů a analytiků, přičemž někteří hodnotili kroky ČNB kladně, jiní záporně. Mezi ty, kteří devizové intervence schvalují, patří např. bývalý předseda vlády Jiří Rusnok nebo finanční analytik Pavel Fabini. Opačný pohled na věc má asi nejznámější kritik devizových intervencí ČNB – bývalý prezident Václav Klaus – a s ním i kolektiv z Institutu Václava Klause. IVK v knize „Spor o měnovou politiku v kontextu devizových intervencí“ kritizuje aktivistickou politiku České národní banky a zastává názor, že devizové intervence z listopadu 2013 byly nepokorným zásahem do trhu a vedly k destabilizaci ekonomiky. Zpochybňuje také hrozbu deflace, tedy hlavní argument ČNB pro zásah v podobě devizových intervencí. (Brůna, et. al, 2015) Názory na devizové intervence ČNB jsou tedy různé a o tom, jak se ve finále kurzový závazek z listopadu 2013 a s ním spojené devizové intervence zapíší do historie měnové politiky České republiky, rozhodne pravděpodobně až způsob, jakým dojde k ukončení kurzového závazku, a další ekonomický vývoj.

22

Efektivní v 80 % případů.

Závěr

73

Závěr Hlavním cílem této diplomové práce bylo posoudit vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích. Tento cíl byl naplněn pomocí tří dílčích cílů. Prvním dílčím cílem bylo určit teoretický vliv měnového kurzu na různé ekonomické veličiny. Bylo zjištěno, že v teoretické rovině vede zvýšení měnového kurzu (depreciace měny) k růstu inflace, k růstu čistého exportu a k růstu hrubého domácího produktu. Pokud měna depreciuje reálně, zvyšuje se v ekonomice čistý export, protože podnikatelský sektor je motivován více exportovat a méně importovat. Export a import se promítá do agregátní poptávky, tedy i do výše HDP. Měnový kurz však neovlivňuje HDP pouze prostřednictvím exportu a importu, ale i prostřednictvím spotřeby či volatility měnového kurzu. Velká volatilita měnového kurzu totiž vede k nižšímu průměrnému tempu růstu ekonomik. Druhým dílčím cílem bylo zhodnotit vývoj tří vybraných ekonomik, v nichž v nedávné době došlo k devizovým intervencím. Těmito ekonomikami byly Česká republika, Švýcarsko a Japonsko. Devizové intervence prováděné v těchto zemích byly obdobné v tom, že je centrální banky použily, když již vyčerpaly klasický nástroj monetární politiky, tedy když byly základní úrokové sazby na technické nule. Zatímco SNB a BoJ bojovali intervencemi proti příliš silné domácí měně, ČNB použila devizové intervence, protože měla obavu z deflace a protože chtěla oživit domácí ekonomiku. Vliv devizových intervencí na čistý export a HDP se v případě České republiky a Švýcarska projevil pozitivně (v souladu s teorií), v případě Japonska devizové intervence nezvrátily klesající čistý export ani dlouhodobě slabý ekonomický růst. Co se týče vlivu devizových intervencí na cenovou hladinu (resp. inflaci), ze zkoumání ekonomik vyplynulo, že devizové intervence nejsou příliš účinné v boji proti deflaci. Posledním, tedy třetím dílčím cílem bylo kvantifikovat vliv měnového kurzu na růst cenové hladiny. Pomocí regresní analýzy jsem zjistila, že měnový kurz měl za posledních patnáct let v české ekonomice pozitivní vliv na inflaci. A i přesto, že tento vliv byl slabý, jeví se v porovnání s ostatními vybranými faktory jako nejsilnější a nejjednoznačnější. Celkový vliv devizových intervencí na cenovou hladinu byl v případě České republiky malý, a to kvůli slabému vlivu měnového kurzu na cenovou hladinu a kvůli silným dezinflačním tlakům. Závěrem lze říci, že vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích byl rozdílný v dopadu tohoto nástroje na ekonomický růst. V České republice a ve Švýcarsku přispěly devizové intervence k ekonomickému růstu, v Japonsku ne. Dopad devizových intervencí, který byl ve všech vybraných ekonomikách stejný, byl dopad tohoto nástroje na cenovou hladinu. Jelikož hlavním cílem centrálních bank je udržet cenovou stabilitu, a za tímto účelem byly devizové intervence také prováděny, je dopad devizových intervencí právě na cenovou hladinu klíčový. Ze závěrů práce však vyplývá, že devizové intervence nemají příliš velký vliv na cenovou hladinu, a tedy že jsou v tomto ohledu neúčinné.

74

Literatura

Literatura Adamec, V.; Střelec, L. a Hampel, D. 2013. Ekonometrie I: učební text. Brno : Mendelova univerzita v Brně. ISBN 978-80-7375-703-8 Aguirre, Á. a Calderón, C. 2005. Real Exchange Rate Misalignments and Economic Performance. Central Bank of Chile. Working Papers No. 315. [Online] [Citace: 27. říjen 2015.] https://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=1160654 Arratibel, O.; Furceri, D.; Martin, R. a Zdzienicka-Durand, A. 2011. The Effect of Nominal Exchange Rate Volatility on Real Macroeconomic Performance in the CEE Countries. Economic Systems, Elsevier 35 (2). [Online] [Citace: 16. listopad 2015.] https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00456606/document Bain, K. a Howells, P. G. A. 2003. Monetary economics : policy and its theoretical basis. Houndmills : Palgrave Macmillan. ISBN 0-333-79255-6 BoJ. 2016. BoJ Time-Series Data Search: FX. Bank of Japan. [Online] [Citace: 9. únor 2016.] http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html# Brůna, K.; Dyba, K.; Klaus, V.; Kovanda, L.; Mašát, M.; Ryska, P.; Skopeček, J.; Slaný, M.; Ševčík, M.; Tomšík, V.; Vlk, V. st. a Zamrazilová, E. 2015. Spor o měnovou politiku: v kontextu devizových intervencí. Praha : Institut Václava Klause. ISBN 978-80-87806-93-7 BusinessInfo.cz. 2015. Zahraniční obchod opět míří k rekordu. [Online] [Citace: 7. leden 2016.] http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/zahranicni-obchod-opetmiri-k-rekordu-70231.html ČNB. 2005. Vliv měnového kurzu na inflaci. Česká národní banka. [Online] [Citace: 31. říjen 2015.] https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2005/2005_duben/box y_a_prilohy/c_05_duben_b2.html ČNB. 2013. Prognóza ČNB z listopadu 2013. Česká národní banka. [Online] [Citace: 8. leden 2016.] https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/predchozi_prognozy/prognoza _1311.html ČNB. 2015a. Měnová politika fixního kurzu a cílování peněţní zásoby. Historie ČNB. [Online] [Citace: 7. listopad 2015.] http://goo.gl/1y9rvN ČNB. 2015b. Jaké jsou reţimy měnové politiky? Česká národní banka. [Online] [Citace: 7. listopad 2015.] https://www.cnb.cz/cs/faq/jake_jsou_rezimy_menove_politiky.html ČNB. 2015c. Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka. [Online] [Citace: 7. listopad 2015.] http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/#devint ČNB. 2015d. Cílování inflace v ČR. Česká národní banka. [Online] [Citace: 8. listopad 2015.] https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html ČNB. 2015e. Vývoj rovnováţného měnového kurzu CZK/EUR. Česká národní banka. [Online] [Citace: 16. listopad 2015.] https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_III/boxy_a _prilohy/zoi_2015_III_box_2.html

Literatura

75

ČNB. 2015f. Zpráva o inflaci III/2015. Česká národní banka. [Online] [Citace: 28. duben 2016.] http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/zprav y_o_inflaci/2015/2015_III/download/zoi_III_2015.pdf ČNB. 2016a. Měnový kurz jako nástroj měnové politiky – nejčastější otázky a odpovědi. Česká národní banka. [Online] [Citace: 7. leden 2016.] https://www.cnb.cz/cs/faq/menovy_kurz_jako_nastroj_menove_politiky.html#2 ČNB. 2016b. ARAD systém časových řad. Česká národní banka. [Online] [Citace: 14. březen 2016.] http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_ses tuid=21350&p_strid=ACCCAAA&p_lang=CS ČSÚ. 2016a. Inflace - druhy, definice, tabulky. 1). Český statistický úřad. [Online] [Citace: 12. únor 2016.] https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace ČSÚ. 2016b. Čtvrtletní národní účty, tvorba a uţití HDP a předběţný odhad HDP. Český statistický úřad. [Online] [Citace: 11. březen 2016.] https://www.czso.cz/csu/czso/ctvrtletni-narodni-ucty-tvorba-a-uziti-hdp-apredbezny-odhad-hdp ČSÚ. 2016c. Zahraniční obchod se zboţím - národní pojetí - časové řady. Český statistický úřad. Tab. 3 Zahraniční obchod se zboţím podle SITC (národní pojetí). [Online] [Citace: 12. březen 2016.] https://www.czso.cz/csu/czso/vzonu_cr ČSÚ. 2016d. Hrubý domácí produkt - Časové řady ukazatelů čtvrtletních účtů. Český statistický úřad. Tab_VS Výdaje na hrubý domácí produkt, sezonně očištěno. [Online] [Citace: 11. březen 2016.] https://www.czso.cz/csu/czso/hdp_cr ČSÚ. 2016e. Hlavní makroekonomické ukazatele. Český statistický úřad. [Online] [Citace: 11. březen 2016.] https://www.czso.cz/csu/czso/hmu_cr ČTK. 2015. Intervence ČNB hodnotí většina firem pozitivně, hlavně exportéři. FinancniNoviny.cz. [Online] [Citace: 30. leden 2016.] http://www.financninoviny.cz/zpravy/intervence-cnb-hodnoti-vetsina-firempozitivne-hlavne-exporteri/1276192 Dorgan, G. 2015. Purchasing Power Parity, REER: Swiss Franc Overvalued? Snbchf.com. [Online] [Citace: 21. leden 2016.] https://snbchf.com/chf/purchasing-power-parity-chf-overvalued/ Durčáková, J. 2009. Systémy měnových kurzů, jejich volba v tranzitivních ekonomikách a dopady na vývoj inflace a ekonomického růstu. Vysoká škola ekonomická. Politická ekonomie 2009/3 [Online] [Citace: 31. říjen 2015.] http://www.vse.cz/polek/688. DOI 10.18267/j.polek.688 E15. 2015. Komu pomohly intervence? Exportéři je většinou chválí, některým i uškodily. E15.cz. [Online] 1. leden 2015. [Citace: 7. leden 2016.] Zprávy. http://zpravy.e15.cz/domaci/ekonomika/komu-pomohly-intervence-exporteri-jevetsinou-chvali-nekterym-i-uskodily1241423#utm_medium=selfpromo&utm_source=e15&utm_campaign=copylink

76

Literatura

Edwards, S. 2006. The Relationship Between Exchange Rates and Inflation Targeting Revisited. The National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No. 12163. April 2006. [Online] [Citace: 10. listopad 2015.] http://www.nber.org/papers/w12163. DOI 10.3386/w12163 Eggertsson, G. B. 2003. How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible. International Monetary Fund. IMF Working Paper. March 2003. [Online] [Citace: 15. listopad 2015.] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp0364.pdf Eurostat. 2016. Real GDP growth rate - volume. Ec.europa.eu/eurostat. [Online] [Citace: 11. březen 2016.] http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcod e=tec00115&plugin=1 Fatum, R. a Hutchison, M. M. 2005. Foreign Exchange Intervention and Monetary Policy in Japan, 2003-2004. Hitotsubashi University: Institute of Economic Research. [Online] June 2005. [Citace: 23. únor 2016.] Discussion Paper No. 93. http://hi-stat.ier.hit-u.ac.jp/research/discussion/2005/pdf/D05-93.pdf Federal Statistical Office. 2016a. Balance of trade. [Online] [Citace: 8. březen 2016.] http://www.bfs.admin.ch/bfs/portal/en/index/themen/06/05/blank/key/handelsbil anz.ht ml Federal Statistical Office. 2016b. Data - Foreign trade. [Online] [Citace: 23. Leden 2016.] http://www.bfs.admin.ch/bfs/portal/en/index/themen/06/05/blank/data.html Franta, M.; Holub, T.; Král, P.; Kubicová, I.; Šmídková, K.; Vašíček, B. 2014. Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR. Česká národní banka. [Online] [Citace: 15. listopad 2015.] https://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/vyzkum/vyzkum_publ ikace/rpn/download/rpn_3_2014_cz.pdf Fratzscher, M.; Gloede, O.; Menkhoff, L.; Sarno, L. a Stoehr, T. 2015. When is foreign exchange intervention effective? Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung Berlin. Discussion Paper No. 1518. November 2015. [Online] [Citace: 22. duben 2016.] http://goo.gl/iQYKkc Frenkel, M.; Pierdzioch, Ch. a Stadtmann, G. 2003. The Effects of Japanese Foreign Exchange Market. Kiel Institute for World Economics. [Online] May 2003. [Citace: 15. únor 2016.] Working Paper No. 1165. https://www.ifwmembers.ifw- kiel.de/publications/the-effects-of-japanese-foreign-exchangemarket-interventions- on-the-yen-u-s-dollar-exchange-ratevolatility/kap1165.pdf Gerlach, P.; McCauley, R. N. a Ueda, K. 2011. Currency intervention and the global portfolio balance effect: Japanese and Swiss lessons, 2003-2004 and 2009-2010. [Online] October 2011. [Citace: 3. únor 2016.] https://www.tcd.ie/Economics/assets/pdf/GerlachMcCauleyUeda.pdf Handa, J. 2000. Monetary economics . New York : Routledge. ISBN 04-151-9926-3 Hartmann, I. 2015. Analýza: Zahraniční obchod ČR, část čtvrtá. Ekonomicky-denik.cz. [Online] [Citace: 12. leden 2016.] http://ekonomicky-denik.cz/analyzazahranicni-obchod-cr-cast-ctvrta/

Literatura

77

Hillebrand, E. a Schnabl, G. 2006. A structural break in the effects of Japanese foreign exchange intervention on yen/dollar exchange rate volatility. European Central Bank. Working Paper No. 650. June 2006. [Online] [Citace: 8. únor 2016.] http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp650.pdf Holman, R. 2010. Makroekonomie: středně pokročilý kurz. Praha : C. H. Beck. ISBN 978-80-7179-861-3 Hospodářská komora ČR. 2014. Průzkum HK ČR: Devizové intervence mají negativní dopad na téměř polovinu českých MSP. [Online] [Citace: 11. březen 2016.] http://www.komora.cz/pruzkum-hk-cr-devizove-intervence-majinegativni-dopad-na-temer-polovinu-ceskych-msp.aspx Chlupatý, R. 2015. Dva roky poté: Zkomplikuje umělé oslabení koruny přijetí eura? A jsou intervence proti koruně úspěšné? Investicniweb.cz. [Online] [Citace: 7. leden 2016.] http://www.investicniweb.cz/2015/11/9/dva-roky-potezkomplikuje-umele-oslabeni-koruny-prijeti-eura-jsou-intervence-proti-koruneuspesne/ IMF. 2012. Switzerland: 2012 Article IV Consultation: Staff Report; Public Information Notice on the Executive Board Discussion; Statement by the Executive Director for Switzerland. International Monetary Fund. [Online] [Citace: 31. leden 2016.] https://goo.gl/W9GlTS IMF. 2014. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. International Monetary Fund. [Online] [Citace: 7. únor 2016.] https://www.imf.org/external/pubs/nft/2014/areaers/ar2014.pdf IMF. 2015a. Czech Republic: 2015 Article IV Consultation- Press Release and Staff Report. International Monetary Fund. [Online] [Citace: 7. leden 2016.] https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2015/cr15198.pdf IMF. 2015b. 2015 Switzerland: Article IV Consultantion - Staff Report; Press Release; And Statement by the Executive Director for Switzerland. International Monetary Fund.[Online] [Citace: 21. leden 2016.] http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2015/cr15132.pdf Inflation.eu. 2016. Historic inflation Switzerland - CPI inflation. [Online] [Citace: 21. leden 2016.] http://www.inflation.eu/inflation-rates/switzerland/historicinflation/cpi-inflation-switzerland.aspx Investing.com. 2016a. EUR/CZK - Euro Czech Koruna. [Online] [Citace: 3. únor 2016.] http://www.investing.com/currencies/eur-czk-chart Investing.com. 2016b. EUR/CHF - Euro Swiss Franc. [Online] [Citace: 2. únor 2016.] http://www.investing.com/currencies/eur-chf-chart Investing.com. 2016c. USD/JPY - US Dollar Japanese Yen. [Online] [Citace: 23. únor 2016.] http://www.investing.com/currencies/usd-jpy-chart Japan Macro Advisors. 2016a. Customs-Cleared Trade Japan. [Online] [Citace: 9. únor 2016.] http://www.japanmacroadvisors.com/page/category/economicindicators/international-balance/customs-cleared-trade/ Japan Macro Advisors. 2016b. Abenomics nearing its expiry date. [Online] [Citace: 12. únor 2016.] https://japanmacroadvisors.com/page/category/our-views-onjapan/ Jílek, J. 2013. Finance v globální ekonomice. Praha : Grada. ISBN 978-80-247- 4516-9

78

Literatura

Jurečka, V. 2010. Makroekonomie. Praha : Grada. ISBN 978-80-247-3258-9 Kurzy.cz. 2015. Kurzovní lístek - Kurzovní lístky všech bank. [Online] [Citace: 24. říjen 2015.] http://www.kurzy.cz/kurzy-men/kurzovni-listek/ Kurzy.cz. 2016. Ropa Brent - aktuální a historické ceny ropy Brent, graf vývoje ceny ropy Brent - od 29.9.2003 - měna USD. [Online] [Citace: 30. leden 2016.] http://www.kurzy.cz/komodity/ropa-brent-graf-vyvojeceny/nr_index.asp?A=5&idk=38&od=29.9.2003&curr=USD&default_curr=US D&unit=&lg=1 Lízal, L. 2015. Nadhodnocená, nebo podhodnocená koruna? Česká národní banka. [Online] [Citace: 8. listopad 2015.] http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/prispevky/lizal_20150311.html Mankiw, N. G. 2012. Macroeconomics. New York : Worth Publishers, str. 184. ISBN 978- 1429240024 Marinković, S. 2014. Non-parametric Sign Test and Paired Samples Test of Effectivness of Official FX Intervention. Economic Annals . 59 (202) p.107-130. July-September 2014. [Online] [Citace: 21. duben 2016.] http://goo.gl/36KXkR Melick, W. a Galati, G. 1999. Perceived central bank intervention and market expectations: an empirical study of the yen/dollar exchange rate, 1993 - 96. Bank for International Settlements. Working Paper No. 77. October 1999. [Online] [Citace: 21. únor 2016.] http://www.bis.org/publ/work77.pdf Mendoza, E. G. 1992. The Effects of Macroeconomic Shocks in a Basic Equilibrium Framework. International Monetary Fund. IMF Staff Papers 39 (4). December 1992. [Online] [Citace: 30. říjen 2015.] http://www.palgravejournals.com/imfsp/journal/v39/n4/pdf/imfsp199236a.pdf. DOI 10.2307/3867424 Michigan State University. 2015. Japan: Trade Statistics. globalEDGE. [Online] [Citace: 10. únor 2016.] http://globaledge.msu.edu/countries/japan/tradestats Ministry of Finance Japan. 2016. Foreign Exchange Intervention Operations: Historical Data. [Online] [Citace: 8. únor 2016.] http://www.mof.go.jp/english/international_policy/reference/feio/ Mirdala, R. 2011. Menové kurzy v krajinách strednej Európy. Košice : Technická univerzita v Košiciach. ISBN 978-80-553-0845-6 Ptatscheková, J. a Dittrichová, J. 2013. Dvacet let české koruny: na pozadí vývoje obchodního bankovnictví v České republice. Praha : Grada. ISBN 978-80-2474681-4 Reitz, S. a Taylor, M. P. 2012. FX Intervention in the Yen-US Dollar Market: A Coordination Channel Perspective. International Economics and Economic Policy. 9 (2) p. 111-128. June 2012. [Online] [Citace: 21. duben 2016.] http://goo.gl/1lxClx Sallenave, A. 2010. Real Exchange Rate Misalignments And Economic Performance For The G 20 Countries. Économie internationale: 121 (2010) p. 59-80, February 2010. [Online] [Citace: 16. listopad 2015.] http://economix.fr/docs/1041/Sallenave1.pdf Siegel, J. J. 2011. Investice do akcií: běh na dlouhou trať. První vydání. 2nd ed. Praha : Grada Publishing. ISBN 978-80-247-3860-4

Literatura

79

Singer, M. 2015. Měnová politika ČNB a vývoj české ekonomiky. Česká národní banka. [Online] [Citace: 7. leden 2016.] http://goo.gl/IMrMsm SNB. 2010. Reports on the monetary policy of earlier years. Swiss National Bank. [Online] [Citace: 21. leden 2016.] https://www.snb.ch/en/iabout/monpol SNB. 2012. Monetary policy assessment of 15 March 2012. Swiss National Bank. [Online] [Citace: 12. leden 2016.] https://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20120315/source/pre_20120315.en.p df SNB. 2014. Quarterly Bulletin: 1 / 2014 March. Swiss National Bank. [Online] [Citace: 23. leden 2016.] https://www.snb.ch/en/mmr/reference/quartbul_2014_1_komplett/source/quartb ul_2014_1_komplett.en.pdf. SNB. 2015. Monetary policy assessment of 10 December 2015. Swiss National Bank. [Online] [Citace: 12. leden 2016.] https://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20151210/source/pre_20151210.en.p df SNB. 2016. Target range of the Swiss National Bank. Swiss National Bank. [Online] [Citace: 21. leden 2016.] https://www.snb.ch/en/iabout/monpol/monstat/id/monpol_monstat_zielband Suranovic, S. 2015. International Finance: Theory and Policy. Flat World Education. [Online] [Citace: 8. listopad 2015.] http://catalog.flatworldknowledge.com/bookhub/26?e=suranfin-ch10_s05. eISBN 978-1-4533-2732-6 The World Bank. 2016. GDP growth (annual %). [Online] [Citace: 12. leden 2016.] http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG/countries/CH?displ ay=graph Tomšík, V. a Vlček, J. 2015. Devizové intervence a jejich konzistence s cílováním inflace. Česká národní banka. [Online] [Citace: 28. leden 2016.] https://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2015/cl_1 5_150317_tomsik_bankovnictvi.html Tradingeconomics.com. 2016a. Czech Republic Inflation Rate. [Online] [Citace: 21. březen 2016.] http://www.tradingeconomics.com/czech-republic/inflation-cpi Tradingeconomics.com. 2016b. Switzerland Inflation Rate. [Online] [Citace: 21. leden 2016.] http://www.tradingeconomics.com/switzerland/inflation-cpi Tradingeconomics.com. 2016c. Japan Interest Rate. [Online] [Citace: 26. únor 2016.] http://www.tradingeconomics.com/japan/interest-rate Tradingeconomics.com. 2016d. Japan Inflation Rate. [Online] [Citace: 12. únor 2016.] http://www.tradingeconomics.com/japan/inflation-cpi Vejmělek, J. 2014. Dopad intervence ČNB do finančních trhů. Vysoká škola ekonomická. Politická ekonomie 2014/6. [Online] [Citace: 21. duben 2016.] https://www.vse.cz/polek/983. DOI: 10.18267/j.polek.983 Visser, H. 2004. A Guide to International Monetary Economics: Exchange Rate Theories, Systems and Policies. 3rd ed. Northhampton, MA : Edward Elgar. ISBN 1-84376-595-0

80

Literatura

Vitale, P. 2011. The impact of FX intervention on FX markets: a market microstructure analysis. International Journal of Finance & Economics, 16 (1) p.41-62. January 2011. [Online] [Citace: 22. duben 2016.] http://goo.gl/2povqp WTO. 2015. Trade Policy Review: Japan. World Trade Organization. Secretariat report: Executive summary. [Online] [Citace: 9. únor 2016.] https://www.wto.org/english/tratop_e/tpr_e/s310_sum_e.pdf Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance. 1993 Ţídek, L. 2007. Dějiny světového hospodářství. Plzeň : Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk. ISBN 978-80-7380-035-2

Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích

81

82

Chyba! V dokumentu není žádný text v zadaném stylu.

Vliv devizových intervencí na ekonomickou aktivitu ve vybraných zemích

Recommend Documents