VAGYONKEZELÉS ÉS PORTFÓLIÓ-KEZELÉS

VAGYONKEZELÉS ÉS PORTFÓLIÓ-KEZELÉS (1999)

Készítette: Gárdos, Benke, Mosonyi, Tomori Ügyvédi Iroda

ELŐSZÓ A befektethető megtakarításokkal rendelkező magánszemélyek és szervezetek részéről Magyarországon is komoly és egyre inkább terjedő igény mutatkozik a professzionális vagyonkezelő szervezetek szolgáltatásainak igénybevételére. A vagyonkezelő szervezetek számára ígéretes fejlesztési területnek tűnik a különböző vagyonkezelési konstrukciók piaca. A vagyon magas színvonalú kezelése különleges szaktudást és nagy körültekintést igénylő feladat, különösen igaz ez az idegen vagyon kezelésére, a vagyonkezelési szolgáltatásokra. Az alábbiakban a tág értelemben vett vagyonkezelés körébe tartozó tevékenységek közötti hasonlóságokat és eltéréseket tekintjük át, ezen belül kiemelten foglalkozunk az értékpapírok forgalomba hozataláról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékpapír-tőzsdéről szóló 1996. évi CXI. törvény („Értékpapírtörvény” vagy „Épt.”) szerinti portfólió-kezelés néhány jellegzetességével és problémájával - a jog oldaláról.

Reméljük, kiadványunk hozzájárul ahhoz, hogy barátaink, ügyfeleink számára sikerekben gazdag legyen a 2000. esztendő.

1999. karácsony Gárdos, Benke, Mosonyi, Tomori Ügyvédi Iroda

1.

A VAGYONKEZELÉSRŐL

1.1.

A vagyonkezelés meghatározása

A vagyonkezelés alatt azokat a szolgáltatásokat értjük, amelyeket professzionális szervezetek nyújtanak a rájuk bízott vagyonok „gazdái” (a vagyonban található dolgok tulajdonosai, a vagyonban foglalt követelések jogosultjai) számára, és amelyek során a vagyonkezelők a vagyon gazdái javára a vagyonnal kapcsolatos jogokat és kötelezettségeket ideiglenesen gyakorolják, illetve teljesítik, a vagyont annak gyarapítása céljából - a megtakarítások piacán különböző ügyletekbe forgatják.

1.2.

A vagyonkezelés a jogszabályok szerint

A vagyonkezelés fent meghatározott fogalmába több, a hatályos jogi szabályozás által külön kezelt tevékenység tartozik. Ezek a tevékenységek: a)

a kollektív vagy közvetett vagyonkezelésnek nevezett −

befektetési alapkezelés1,

−

kockázati tőkealap-kezelés2,

−

biztosítók által egyes biztosítási ágazatokhoz kapcsolódóan végzett tőkepiaci ügyletek3,

−

önkéntes kölcsönös egészség-, önsegélyező-, és nyugdíjpénztárak, valamint magán-nyugdíjpénztárak számára végzett vagyonkezelés4,

b)

az egyéni vagy közvetlen vagyonkezelésnek nevezett portfólió-kezelés5.

1

A befektetési alapokról szóló 1991. évi LXIII. törvény (Bat.) A kockázati tőkebefektetésekről, a kockázati tőketársaságokról, valamint a kockázati tőkealapokról szóló 1998. évi XXXIV. törvény (Kock.) A biztosítóintézetekről és a biztosítási tevékenységről szóló 1995. évi XCVI. törvény (Bit.) 2. számú melléklet 3. pont A magánnyugdíjról és a magánnyugdíjpénztárakról szóló 1997. évi LXXXII. törvény (Mnyt.), és a hitelintézetekről és a Hpt. 3.§ (1) bekezdés l) pontja, az önkéntes kölcsönös egészség- és önsegélyező pénztárak egyes gazdálkodási szabályairól szóló 268/1997. (XII.22.) Korm. rendelet 16.§ Értékpapírtörvény 3.§ (2) bekezdés 40. pont, 4.§ (1) bekezdés d) pont

2

3 4

5

-2-

A vagyonkezelés legtágabb fogalmába sorolhatjuk a különböző értékkel rendelkező javak, különösen az ingatlanok, műkincsek, műtárgyak kezelésére vonatkozó szolgáltatásokat is, ez utóbbi vagyonkezelési területekre az alábbiakban nem térünk ki.

2.

K ÜLÖNBSÉGEK

PORTFÓLIÓ - KEZELÉS

A

ÉS

MÁS

VAGYONKEZELÉSI

TEVÉKENYSÉGEK KÖZÖTT

2.1.

A vagyonkezelő szervezetek

A portfólió-kezelés elnevezésű befektetési szolgáltatást kizárólag a)

értékpapír kereskedők,

b)

értékpapír

befektetési

társaságok

(a

fenti

két

szervezet

az

Értékpapírtörvény alapján a befektetési vállalkozások körébe tartozik), c)

fióktelep formájában működő befektetési vállalkozások, illetve

d)

bankok

nyújthatnak az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet (a továbbiakban: Felügyelet, vagy ÁPTF) engedélye alapján6. A portfólió-kezelőkön kívüli vagyonkezelők működési formájára, szervezetére és felügyeletére az egyes jogszabályok eltérő rendelkezéseket tartalmaznak: a)

A befektetési alapkezelést belföldi székhelyű, kizárólag névre szóló részvényekkel, és legalább 20 millió forint befizetett jegyzett tőkével rendelkező részvénytársaság folytathatja. A befektetési alapkezelési tevékenységet az ÁPTF engedélyezi7.

b)

A

kockázati

tőkealap-kezelést

az

a

belföldi

részvénytársaság

folytathatja, amely kizárólag névre szóló részvényekkel rendelkezik, és kizárólag

kockázati

tőkealap-kezelési

tevékenységet

végez.

A

kockázati tőkealap-kezelő társaság jegyzett tőkéje legalább 20 millió

6 7

Épt. 7.§ (5)-(7) bek., és 8.§ (2) bek. Bat. 40.§ (2) bek. a) pont

Gárdos, Benke, Mosonyi, Tomori

-3-

forint, a tevékenység folytatásához ugyancsak az ÁPTF engedélye szükséges8. c)

A biztosítók által egyes biztosítási ágazatokhoz kapcsolódóan végzett tőkepiaci ügyleteket biztosító társaságok végezhetnek a rájuk vonatkozó jogszabályok szerinti formákban. A tevékenység felett az Állami Biztosításfelügyelet gyakorol ellenőrzési jogot9. A biztosítók a vagyonkezelési piac befektetői oldalán is megtalálhatóak, amikor portfólió-kezelőket bíznak meg az általuk összegyűjtött pénzeszközök befektetésével.

d)

Az önkéntes kölcsönös egészség-, önsegélyező-, illetve nyugdíjpénztári, és magán-nyugdíjpénztári vagyonkezelést (ezeket a tevékenységeket szokták összefoglaló néven „pénztári vagyonkezelésnek” nevezni) maguk a pénztárak folytathatnak a részükre befizetett eszközökkel, ebben

az

esetben

Pénztárfelügyelet

a

tevékenység

feladatkörébe

felügyelete

tartozik.

A

az

Állami

pénztárak

számára

vagyonkezelési szolgáltatást nyújthatnak az ÁPTF engedélye alapján a befektetési formában

vállalkozások, működő

a

hitelintézetek,

biztosítóintézetek,

a

a

részvénytársasági

külföldi

vállalkozások

10

fióktelepei, és a befektetési alapkezelők is .

2.2.

A vagyon kezelésének személyhez kötöttsége

A portfólió-kezelés befektetője mindig egyedileg azonosítható személy, a portfóliókezelés alá vont befektetői vagyon mindig pontosan körülhatárolható és a befektető személyéhez rendelhető eszközök összessége. A portfólió-kezelő tevékenysége során a befektetők vagyonáról az egyes befektetők szerint szétválasztott és a saját eszközöktől elkülönített, tételes és naprakész nyilvántartást vezet. A portfólió-kezelés szerződésen alapuló kötelezettség, amely során a befektetőt rendszeresen tájékoztatni kell a javára kezelt vagyon összetételéről, a portfólió-kezelő tevékenységéről és a portfólió-kezelés eredményességéről11. 8 9 10 11

Kock. 2.§ c) pont, 3.§ (1) bek., 5.§ (4) és (6) bek. Bit. 5.§ (4) bek. c) pont Öpt. 36.§ (6) bek., Mnyt. 73-75.§ Épt. 100-101.§,


-4-

A portfólió-kezelési ügylet minden esetben szerződésen alapul, amely általában bizományi vagy megbízási típusú szerződés. A bizományi típusú portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a saját nevében a befektető javára jár el, míg a megbízási típusú portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a befektető nevében és a befektető javára lép fel harmadik személyekkel szemben. A szerződés feltételeiben az ügyfél és a portfólió-kezelő szabadon állapodnak meg, az egyedi befektetések eltérő mértékben függhetnek a befektető döntésétől. A portfólió-kezelésről szóló elméletek különbséget tesznek a kötött (nem diszkrecionális), és a szabad felhatalmazású (diszkrecionális) portfólió-kezelés között. A két fogalom a portfólió-kezelő befektetésekkel kapcsolatos döntési szabadságát jelöli. Kötött portfólió-kezelés esetén a portfólió-kezelő részére, általában a portfóliókezelő tanácsa alapján, minden esetben a befektető ad egyedi befektetésre megbízást, enélkül a portfólió-kezelő nem köthet konkrét befektetési ügyletet. A portfólió kezelés ezen formája nem sokban különbözik a közönséges brókeri (értékpapírbizományosi) szolgáltatástól, ahol a bróker végrehajtja ügyfele egyedi ügyletre vonatkozó megbízását. A szabad felhatalmazású portfólió-kezelés során a portfóliókezelő az egyedi befektetéseket saját belátása alapján, a befektető előzetes megkérdezése nélkül is végrehajthatja. Általában igaz, hogy a befektetési döntésekkel kapcsolatos

növekvő

szabadság

a

portfólió-kezelő

felelősségével,

ennek

következtében pedig a befektető kockázataival egyenes arányban növekszik. Az előbbieken felül a portfólió-kezeléssel kapcsolatos elméletek megkülönböztetnek egymástól aktív és passzív portfólió-kezelési technikákat. Véleményünk szerint ez a különbségtétel erősebben kötődik a portfólió-kezelés közgazdasági vonatkozásához, a befektetési stratégiák kérdéséhez, ezért a továbbiakban e témával nem foglalkozunk. A portfólió-kezeléssel ellentétben a kollektív vagy közvetett vagyonkezelési formáknál a befektetők vagyona közös vagyontömegben egyesül, és a befektetések során a piacon a vagyon tulajdonosaként a vagyonkezelő jelenik meg. A kollektív vagyonkezelő az összegyűjtött vagyon egészéről dönt, amikor kialakítja a vagyon befektetési szerkezetét és a befektetések arányát (a közvetett vagyonkezelést folytató


-5-

szervezet

a

befektetői

vagyonokat

homogenizálja,

majd

a

vagyontömeget

diverzifikálja). A befektetési alapkezelés és a kockázati tőkealap-kezelés során például az alapkezelő miután a befektetési-, illetve a kockázati tőkealapban egyesítette a befektetők pénzeszközeit, a befektetők vagyonát egységként kezeli. A befektetési, illetve a kockázati tőkealap jegy ellenértéke az alap tulajdonába kerül, és a továbbiakban a befektető az alap eszközeinek befektetéséről, a vagyon aktuális összetételéről nem szerez tudomást, a vagyon összetételére a vagyonkezelés folyamán nincs befolyása, azt az alapkezelési szabályzat szerint a befektetési, illetve a kockázati tőkealap kezelő cég határozza meg12. A kollektív vagyonkezelési formáknál a jogszabályok alapján egyértelműen a vagyonkezelő szervezet, az adott alapkezelő vagy pénztár gyakorolja a vagyontömeg feletti tulajdonosi jogokat, a vagyonkezelő intézményi befektetőként lép fel a piacon13. A közvetett vagyonkezeléseknél a befektető a befektetési politika elfogadásával vagy elutasításával határoz a befektetések számára megfelelő eszközeiről és azok arányáról.

2.3.

A befektetések tárgyai

A portfólió-kezelő befektetési aktivitása a tőkepiacra korlátozódik. A portfólióban található eszközök csak az alábbi befektetési eszközök lehetnek: a)

átruházható értékpapírok,

b)

pénzügyi határidős ügyletek (ezekkel egyenértékű készpénzben elszámolt eszközök),

12 13

c)

határidős kamatláb szerződések,

d)

kamatláb-, deviza- és tőke-csereügyletek (swapok),

Bat. 3.§ a) és d) pont Bat. 3.§ h) pont, Épt. 3.§ (2) bek. 26. pont


-6-

e)

opciók az előbbi eszközök és az opció megszerzésére vagy elidegenítésére

(ezekkel

egyenértékű

készpénzben

elszámolt

14

eszközök) . A portfólió-kezelő nem hajthat végre fő tevékenységétől idegen befektetéseket (például ingatlanvásárlást vagy drágakő befektetést), mivel az általa nyújtott befektetési szolgáltatások kizárólagosak, azok mellett csak a törvényben felsorolt tevékenységeket folytathatja15. Egyes vagyonkezelési tevékenységek iránya a portfólió-kezeléssel ellentétben nem korlátozódik a tőkepiacra. Így például a pénztári vagyonkezelés és az ingatlan befektetési alap kezelése során a vagyonkezelő, illetve az ingatlan befektetési alap kezelője - megfelelő szakértelemmel rendelkező személy alkalmazása esetén ingatlanokba is befektetheti az általa összegyűjtött vagyont16.

2.4.

Szolgáltatásként nyújtott vagyonkezelés vagy a saját vagyon kezelése

A portfólió-kezelő a vagyonkezelést szolgáltatásként nyújtja a saját szervezetétől, jogi személyiségétől független kívülállók, a befektetők számára. A jogszabályok garanciális követelményei abból az igényből fakadnak, hogy a tőkepiacon professzionális és tőkeerős szervezettel szemben a vélelmezetten laikus ügyfél a jogszabály alapján arányos jogokkal és lehetőségekkel rendelkezzen. Ha a vagyonkezelési tevékenység kizárólag a saját vagyon kezelésére terjed ki, nincs szükség olyan erősségű jogszabályi biztosítékokra, mint a szolgáltatásként nyújtott vagyonkezelési tevékenységeknél, ezért a saját vagyon aktív kezelése nem tartozik a portfólió-kezelés jogi értelemben vett „védett” körébe, tehát engedély nélkül végezhető tevékenység. A joggyakorlatban ezzel az állásponttal ellentétes nézetek is felmerülnek, az ÁPTF azonban hivatalos állásfoglalásában megerősítette a fenti értelmezést.

14 15 16

Épt. 5.§ Épt. 7.§ (2) bek. Mnyt. 48.§ (2) bek., 70.§ (1) bek. h) pont, és Bat. 3.§ a) pont, 14.§ (1) bek.


-7-

A portfólió-kezeléshez képest a biztosítók, és bizonyos körben a pénztárak befektetései részben mástól igénybe vett szolgáltatásokon keresztül, részben pedig az általuk összegyűjtött eszközökkel saját számlára és kockázatra végzett tőkepiaci ügyletek formájában jelentkeznek. 3.

A PORTFÓLIÓ - KEZELÉS JOGFORRÁSA ÉS TARTALMA

A portfólió-kezelés az Értékpapírtörvény hatálya alá tartozó befektetési szolgáltatás, folytatásához az ÁPTF engedélye szükséges. A porfólió-kezelési tevékenység definícióját, a szolgáltatás részletes jogszabályi feltételeit az Értékpapírtörvény határozza meg. A portfólió-kezelési szerződés alapján: −

a

befektető

pénzt

vagy

befektetési

eszközökből,

a

leggyakrabban

értékpapírokból álló vagyont bocsát a portfólió-kezelő rendelkezésére (kezdeti mozzanat), −

a portfólió-kezelő a vagyont átveszi, az abban található pénzt és befektetési eszközöket más befektetők eszközeitől és saját eszközeitől elkülönítve nyilvántartja, befektetési eszközökbe fekteti, a befektetésekből származó hozamot a befektető javára beszedi (érdemi mozzanat),

−

a portfólió-kezelési időszak végén pedig a portfóliót, vagy annak pénzbeli ellenértékét a befektető részére visszaszolgáltatja (záró mozzanat).

4.

A

KÉRDÉSEK , ÉS LEHETSÉGES VÁLASZOK A PORTFÓLIÓ - KEZELÉSSEL

KAPCSOLATBAN

- JOGI SZEMMEL

A portfólió-kezeléssel kapcsolatban az elmélet és a gyakorlat is több kérdést felvet. Az alábbi kérdéskörök azonban tágabb értelemben a többi vagyonkezelési tevékenységnél is felmerülnek. A továbbiakban a kérdések vizsgálatát a portfóliókezelésre szűkítjük le.


-8-

5.

A PORTFÓLIÓ - KEZELÉSI ÜGYLET MINŐSÍTÉSE

A portfólió-kezelési tevékenység mind a portfólió-kezelő, mind a befektető szempontjából garanciális követelményekkel talán a legkevésbé biztosított tőkepiaci vagyonkezelési tevékenység. A portfólió-kezelési szerződés alapján a portfólió-kezelő általában bizományosként, azaz a saját nevében, de a befektető javára lép fel a tőkepiacon. A portfólió-kezelési szerződések között léteznek megbízási típusú szerződések is, ahol a portfólió-kezelő a befektető nevében és javára jár el. A megbízási típusú portfólió-kezelési szerződés leginkább a kollektív vagyonkezelők által a befektetői oldalon kötött portfóliókezelési szerződéseknél fordul elő. A portfólió-kezelési szerződés a Polgári Törvénykönyvben nem nevesített úgynevezett vegyes szerződés, amely bizonyos vonásaiban hasonlít a betéti és a letétkezelési ügyletre is. Nézzük sorra azokat az ügylettípusokat, amelyekhez a portfólió-kezelési szerződés bizonyos vonásaiban hasonlít:

5.1.

A portfólió-kezelés és a betéti ügylet hasonlósága

A betéti ügylet jellemzője, hogy a betétgyűjtő a nyilvánosságtól összegyűjtött pénzeszközök felett tulajdonosként rendelkezik. A betétes az ügylet végén nem az átadott eszközöket, hanem azokkal egyező fajtájú és mennyiségű eszközöket (ugyanabból ugyanannyit, és esetleg a hozamot) köteles a betétes számára visszaszolgáltatni17. Ennek következtében a betétes és a betétgyűjtő közötti viszony hitelezői jogviszony; a betétgyűjtő esetleges felszámolása esetén a betétes követelése a nem biztosított, „egyéb” kategóriába tartozik. A portfólió-kezelési szerződések esetén a betéti ügylettel szemben a befektető a portfólióba tartozó eszközök


-9-

tulajdonosa, a portfólió-kezelő pedig csupán kezelésre veszi át ezeket az eszközöket, nem szerez az eszközök felett tulajdonjogot. A portfólió-kezelő számára szabad befektetési döntéseket biztosító portfólió-kezelési ügyletek mégis sok rokon vonást mutatnak a betéti ügylettel. Ezeknél a portfóliókezelési konstrukcióknál a befektető az egyedi ügyletekkel kapcsolatban megelégszik az utólagos tájékoztatással, portfóliója aktuális összetétele tekintetében akár teljesen közömbös is lehet. A kezelt portfólió szempontjából a tulajdonost megillető részjogosultságok közül a rendelkezési jog köréből a legtöbb jogosultság a portfóliókezelőt illeti meg: ő dönt az egyedi befektetések felszámolásáról, a szabad eszközök befektetéséről, stb. Természetesen továbbra is a befektetőt illeti meg a portfoliókezelési szerződés megszüntetésére irányuló felmondási jog. A szabad befektetési döntéseket megalapozó portfólió-kezelési szerződéseknél mutatkozik meg leginkább az a vonás, amely általában jellemzi a portfólió-kezelési ügyletet: az ügylet célja nem az, hogy a befektető meghatározott, egyedileg azonosítható befektetési eszközök (leggyakrabban értékpapírok) fölött tulajdonjogot szerezzen, hanem az, hogy vagyona a befektetési eszközök szerencsés kiválasztása eredményeképpen a lehető legmagasabb hozamot fialja. Az ügylet elsődleges célja miatt a szabad felhatalmazású portfólió-kezelési szerződéseknél a befektető és a portfólió közötti kapocs „meggyengül”, hasonlóan a betétes és a betétje közötti jogviszonyhoz. A betéti ügyletnél a betétes egyértelműen elveszíti - mindenkivel szemben érvényesíthető - tulajdoni igényét a betétként átadott pénzzel kapcsolatban, és csak a betétgyűjtő hitelintézettel szemben fennálló szerződéses követelése marad fenn, míg a portfólió-kezelésnél ez nem állítható ennyire határozottan (az alábbiakban ezzel a kérdéssel részletesen foglalkozunk).

17

Hpt. 3.§ (1) bek. a) pont, 2. számú melléklet I.3. pont


- 10 -

5.2.

A portfólió-kezelés és a letétkezelés

A letétkezelés abban hasonlít a portfólió-kezeléshez, hogy a letétkezelő a befektető által nála letétbe helyezett, fizikai formában megjelenő értékpapírjaival kapcsolatban adott megbízás alapján végez a befektető javára a közönséges letéti őrzés többnyire passzív feladatain felül aktív tevékenységet is, a letétkezelő az értékpapírok hozamának beszedésével kapcsolatban is eljár18. A portfólió-kezelő mozgástere a letétkezelő számára biztosított mozgástérnél tágabb: nemcsak fizikai előállítású értékpapírokkal, hanem más befektetési eszközökkel (például opciókkal, határidős termékekkel) kapcsolatos igényeket is érvényesíthet a befektető javára, és tevékenysége nemcsak a nála elhelyezett befektetési eszközökre terjedhet ki, hanem azok kicserélése következtében más eszközökre is. A portfólió-kezelési tevékenységbe tehát értelemszerűen beletartozik a portfólióban található, fizikai formában előállított értékpapírokkal kapcsolatos letétkezelés is.

6.

A BEFEKTETŐ ÉS A PORTFÓLIÓ KÖZÖTTI VISZONY

Fontos elöljáróban leszögezni, hogy bár a gyakorlati szóhasználat és általában a joggyakorlat is sokszor a „portfólió tulajdonosa” kifejezést alkalmazza, amikor a befektetőről beszél, a tulajdonjog alapelvei miatt nem állhat fenn tulajdonjog a változó összetételű portfólión, csak a portfólió egyedi, körülhatárolható és azonosítható tárgyain. A továbbiakban mi maradunk a befektető kifejezésnél. A portfólió-kezelési ügylet kezdetén a vagyon a befektető („tulajdonos”) fizikai őrizetéből a portfólió-kezelő őrizetébe és kezelésébe kerül. A portfólió tárgyai az ügylet során gyakran cserélődnek, így kérdés, hogy a befektető és a portfólió között milyen kapcsolat áll fenn az ügylet tartama alatt: a befektető az ügylet alatt is tulajdonosa lesz-e a portfólió tárgyainak, és mindenkivel szemben felléphet majd, aki


- 11 -

tulajdonjogát sérti (dologi igény), vagy csak a portfólió-kezelővel szemben léphet majd fel szerződésen alapuló igénnyel (kötelmi igény). E kérdésnek különösen a portfólió-kezelő fizetésképtelensége esetén van jelentősége. Kötelmi igényeknél ugyanis a befektető a követelését kizárólag a portfólió-kezelőtől hajthatja be, ha ez a portfólió-kezelő helyzete miatt nem vezet eredményre, a befektető viseli az elszenvedett kárt. Dologi igény esetén a befektető nemcsak a portfólió-kezelőtől követelheti vissza a portfóliójából jogellenesen kikerült dolgokat, hanem bárkitől, akihez ezek a dolgok kerültek. Bár az ügylet célja a kezelésbe átadott vagyon lehető legnagyobb hozamának elérése, és a tulajdonjog átruházásról nem esik szó, a tulajdonjog kérdése azért merül fel, mert a)

a portfólió-kezelés érdemi mozzanatának piaca a tömeges ügyleti forgalmat lebonyolító tőkepiac,

b)

a portfólió-kezelők szakértelme és a tőlük általában elvárható gondosság

a

mindennapi

polgári

jogi

ügyletekben

elvárható

szakértelemnél és gondosságnál magasabb szintű, és c)

az ügylet tárgyai különleges dolgok, a leggyakrabban pénz és értékpapírok.

Egyes vagyonkezelési tevékenységeknél egyértelműen a vagyonkezelő gyakorolja a vagyon feletti tulajdonosi jogok teljes körét, és a befektetőnek csak a vagyonkezelővel szemben érvényesíthető kötelmi igénye marad fenn a szerződés vagy a kezelési szabályzat szerint őt megillető összegre. Ilyen konstrukciójú a befektetési alapkezelési, illetve a kockázati tőkealap-kezelési tevékenység, ahol az alapkezelővel szembeni kötelmi igényről értékpapírt is kiállítanak (a befektetési jegyet, illetve a kockázati tőkealap jegyet). A portfólió kezelője által vezetett szigorú nyilvántartás alapján a portfólió tárgyai mindig hozzárendelhetőek a befektető személyéhez. Elvileg nem sérülhet tehát a tulajdonjog azon szabálya, hogy tulajdonjog csak egyedi dolgon állhat fenn. Az egyes portfólió-kezelési szerződésekben előírt nyilvántartás köre és mélysége azonban az 18

Épt. 3.§ (2) bek. 15. pont, 4.§ (2) bek. a) pont, és Ptk. 464.§ (1) bek.


- 12 -

egyedi megállapodásoknál eltérhet. A nyilvántartás precízsége a befektető kiemelt érdeke, amely különösen akkor kerül előtérbe, amikor a portfólió-kezelő hitelezői lépnek fel követeléssel a portfólió-kezelővel szemben. A portfólió-kezelő hitelezői ugyanis nem érvényesíthetnek igényt: −

a portfólió-kezelőnek harmadik féllel szemben fennálló, egyértelműen valamely befektetőt illető követelésekre,

−

a portfólió-kezelő által a befektető számára megvett dolgokra,

−

a portfólió-kezelő kezeihez befolyt és elkülönítve nyilvántartott vagy kezelt olyan pénzösszegekre, amelyek a befektetőt illetik19,

−

a portfólió-kezelőnél a befektető számára letétben őrzött dolgokra.

A fenti felsorolásban szereplő szabályok érvényesülését csak a befektetőt illető követelések és eszközök megfelelő nyilvántartása teheti lehetővé. A portfólió-kezelő az érdemi mozzanat során, bizományosi szerepéből adódóan, a tőkepiacon a portfóliót alkotó dolgok tulajdonosaként lép fel, saját nevében vásárol és elad, hozamot beszed, vagyis széles körben rendelkezési jogot gyakorol. A portfólióból átruházott értékpapírok tulajdonjogát a szerző fél annak ellenére megszerzi, hogy a portfólió-kezelő nem volt az értékpapírok tulajdonosa, mivel a Ptk. szerint: −

bizományi jellegű portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő mint bizományos, a saját nevében jogosult a befektető tulajdonát átruházni20,

−

megbízási jellegű portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a megbízó nevében jogosult a tulajdonjog átruházására.

Amennyiben a portfólió-kezelő nem bizományosként vagy megbízottként ruházza át az értékpapírokat, az értékpapírok megszerzője akkor is tulajdonjogot szerezhet, mivel:

19 20

A Magyar Köztársaság polgári törvénykönyvéről szóló 1959. évi IV. törvény (Ptk.) 509.§ Ptk. 507.§.


- 13 -

−

a kereskedelmi forgalomban eladott dolgon, vagyis a portfólió kezelés érdemi mozzanata során az értékpapír piaci forgalomban értékesített értékpapíron a jóhiszemű vevő akkor is tulajdonjogot szerez, ha a kereskedő, azaz a tőkepiaci közvetítést üzletszerűen folytató portfólió-kezelő nem volt az értékpapírok tulajdonosa,

−

a kereskedelmi forgalmon kívül is tulajdonjogot szerez az, aki a dolgot jóhiszeműen és ellenszolgáltatás fejében olyan személytől szerzi meg, akire azt a tulajdonos bízta (a tulajdonos ilyenkor a dolgot az első szerzéstől számított

1

éven

belül

az

ellenszolgáltatás

megtérítése

fejében

visszaválthatja)21, −

akire pénzt vagy bemutatóra szóló értékpapírt ruháznak át (a forgalomban az üresre forgatott névre szóló értékpapírok bemutatóra szóló értékpapírként viselkednek) tulajdonjogot szerez akkor is, ha az átruházó nem volt tulajdonos22.

Véleményünk szerint a befektető által érvényesíthető igény kérdését jelenleg a portfólió-kezelési szerződésen alapuló, a portfólió-kezelő által vezetett nyilvántartás precízsége dönti el: −

Ha a portfólió egyes tárgyai kikerülnek a portfólió-kezelő őrizetéből, de egyedileg azonosíthatóak, és a befektető személyéhez rendelhetőek (például az értékpapírok

fajta,

elnevezés,

típus,

névérték

és

sorszám

szerint

megjelölhetőek), a befektető tulajdonjogi igényt érvényesíthet bárkivel, például a portfólió-kezelő hitelezőjével, a felszámolási eljárásban szereplő hitelezővel vagy a végrehajtást kérővel szemben, akihez a portfólió tárgyai átkerültek. −

Abban az esetben azonban, ha a portfólió tárgyai csak fajta és mennyiség szerint jelölhetőek meg, és egyedileg nem azonosíthatóak, vagy nem rendelhetőek konkrét befektető személyéhez (akár a pontos nyilvántartás elmulasztása, akár annak eredendő hiánya miatt), a befektető csak a portfóliókezelővel szemben tud fellépni szerződésen alapuló kártérítési igénnyel, és a

21 22

Ptk. 118.§ (1) és (2) bek. Ptk. 119.§


- 14 -

portfólió-kezelő fizetésképtelensége miatti felszámolási eljárásban követelését „f) pont alá”, az egyéb nem biztosított hitelezői követelések közé sorolják23.

7.

A PORTFÓLIÓ - KEZELÉSSEL KAPCSOLATBAN VÁLLALT GARANCIÁK

Mind a tőkepiaci szakzsargon, mind az egyes portfólió-kezelési szerződések sok olyan kifejezést tartalmaznak, amelyek pontos jelentése bizonytalan, értelmezése eltérő lehet. A legismertebbek talán a „tőkegarancia” és a „hozamgarancia” kifejezések, de ilyen a „hozamindex” vagy „referenciahozam” fogalma is. A meghonosodott kifejezéseket jelenleg a piac kísérli meg tartalommal kitölteni, de úgy tűnik, hogy a választ e fogalmak pontos tartalmára és alkalmazására az egységes gyakorlat és a piaci szereplők egységes önszabályozása, vagy a bírósági gyakorlat, vagy jogszabályban történő definiálásuk, kidolgozásuk adhatja meg. A jogbiztonság szempontjából az igazán megnyugtató megoldást a jogszabályi rendezés keretei között kialakuló önszabályozás, és az ezek alapján stabilizálódó piaci gyakorlat jelentené. A legismertebb fogalmak talán a tőkegarancia, és a hozamgarancia kifejezések. Az alábbiakban e két fogalommal kapcsolatos kérdéseket vizsgáljuk: −

A tőkegarancia és a hozamgarancia gyakorlati fogalma és problémái.

−

A garanciavállalás következményei.

−

A garanciavállalás és a portfólió-kezelés természetének ellentéte.

−

A garanciavállalások gyakorlata.

A portfólió-kezelési szerződés alapján a portfólió-kezelőt elsősorban gondossági kötelezettség terheli: a befektető érdekét szem előtt tartva, kellő körültekintéssel köteles eljárni, az ügylet jellegzetessége miatt - ellenkező megállapodás hiányában azonban nem felel a portfólió-kezelés eredményéért. A portfólió értékének alakulása tehát általában a befektető kockázata.

23

Ptk. 115.§, a bírósági végrehajtásról szóló 1994. évi LIII. törvény (Vht.), a csődeljárásról, a felszámolási eljárásról és a végelszámolásról szóló 1991. évi IL. törvény (Cstv.)


- 15 -

Tőkegaranciás portfólió-kezelési szerződésnek nevezi a gyakorlat azokat a megállapodásokat, ahol a portfólió-kezelő a szerződésben azt ígéri, hogy a futamidő elteltével legalább a befektetett tőke összegét visszafizeti a befektetőnek. Hozamgaranciás szerződés alapján a portfólió-kezelő arra vállal kötelezettséget, hogy amennyiben a befektetett tőke lejáratkori értéke az adott szerződésben meghatározott mértékkel nem haladja meg az induló értéket, a portfólió-kezelő a hiányzó összeget saját eszközeiből kipótolja, és az induló vagyonnak a garantált hozammal növelt értékét fizeti vissza a befektető részére. A tőke értékmegőrzése és a hozam az értékpapír-piac általános kockázatán túl a portfólió-kezelő tevékenységének eredményességéből adódik (az árfolyamok változásából, fizetett kamatokból, osztalékokból stb.). Ha a portfólió eszközeinek összértéke mégsem éri el tőkegaranciás szerződés esetén az induló tőke összegét, hozamgaranciás szerződés esetén pedig a portfólió hozammal növelt induló értéket, ez a portfólió-kezelő többlet helytállási kötelezettségét, és a befektető kockázatai forrásának változását is jelenti azzal, hogy az értékpapír-piacban rejlő kockázatokat a portfolió-kezelőre hárítja. A tőke-, illetve a hozamgarancia kifejezések jelentése nem egyértelmű, ezért alkalmazásuk esetén jogi értékelésük is bizonytalan lehet. Az értelmezés körüli nehézségekre példaként érdemes megvizsgálni azt a kérdést, hogy a fenti garanciák hogyan viszonyulnak egymáshoz: a hozamgarancia ígérete magában hordozza-e a tőkegarancia vállalását, értelmezhető-e a hozamgarancia a tőkegarancia nélkül. Logikusnak az a megoldás tűnik, hogy ellenkező szerződéses kikötés hiányában a hozamgarancia magában foglalja a tőkegaranciát is, azaz aki hozamgaranciát vállal, értelemszerűen tőkegaranciára is ígéretet tesz. A hozam a tőke pozitív változásának mértékét fejezi ki. A hozamgaranciás szerződésekben a portfólió-kezelő arra vállal kötelezettséget, hogy az induló tőke meghatározott mértékben nőni fog, értelemszerűen tehát meg is marad. A hozam- és tőkegarancia vállalás alapvetően megváltoztatja a portfólió-kezelés természetét, a befektető és a portfólió-kezelő kockázatait.


- 16 -

Garanciavállalás esetén a portfólió-kezelő jelentős többletkötelezettséget vállal, mivel a portfólió-kezelés végén képesnek kell lennie arra, hogy tőkegarancia esetén a tőke, hozamgarancia esetén a tőke és a hozam összegét akkor is ki tudja fizetni a befektető részére, ha a befektetett tőke nem hozott profitot vagy éppen csökkent. Ebben az esetben a befektető kockázata közvetlenül nem a tőkepiac eseményeiből ered, hanem abból, hogy képes lesz-e a portfólió-kezelő az őt terhelő fizetési kötelezettséget a „garancia beváltásakor” teljesíteni. A portfólió-kezelők a garanciákat általában határozott, a leggyakrabban egy éves időszakra vonatkozó portfólió-kezelési szerződések megkötésekor vállalták. A vagyon határozott idejű lekötése előre kalkulálható időtartamot biztosított a portfóliókezelőnek

arra,

felszabadításával

hogy vagy

a

portfólió

árfolyam-ingadozásait

átcsoportosításával

kiküszöbölje.

A

a

befektetések

garanciavállalást

tartalmazó megbízások általában nem tették lehetővé, hogy a befektető a portfóliókezelés során közvetlenül hasson a portfólió-kezelő egyedi befektetési döntéseire, a javára kezelt portfólió szerkezetét és arányait a felek a szerződéskötéskor határozták meg. A „garanciák beváltásának” előfeltételeként az ilyen jellegű szerződések a befektető részére általában felmondási tilalmat fogalmaztak meg az ügylet futamidejére, vagy a befektető felmondását az ígért garanciák csökkentésével, esetleg elvesztésével fenyegették. A többletkockázat miatt a garanciavállalás bármely formájának minimális kelléke a portfólió-kezelő részéről a megfelelő nagyságú saját tőke, a várható kötelezettségeket szem előtt tartó számviteli és allokációs rend és a szakmai felkészültség. Ezek mellett természetesen nagyon sok további követelmény is fennáll, amelyek hiányában a befektetői kockázat szintje még a minimális követelmények megléte esetén is magas lehet. Ilyen különösen a portfólió-kezelő diszkrecionális döntéseinek lehetséges köre, a nyilvántartás mélysége és naprakészsége, a befektető felé fennálló tájékoztatási kötelezettség tartalma és gyakorisága stb.


- 17 -

A tőkepiaci jogszabályok jelenleg nem zárják ki, hogy a portfólió-kezelő tőke-, illetve hozamgaranciát vállaljon a portfólió-kezelési szerződésekben. A tőke- vagy hozamgarancia vállalása, vagy nem vállalása a felek szabad megállapodásától függ. A portfólió-kezelés tőkepiaci ügylet, amelynek lényege, hogy a remélt magasabb hozam reményében a befektető a tőkepiac hatásainak teszi ki befektetéseit24. A tőkegarancia vállalása redukálja, a hozamgarancia vállalása pedig kizárja a befektetőnek a tőkepiachoz kötődő közvetlen kockázatát. A befektetői kockázat a tőke-, illetve a hozamgaranciás szerződéseknél is mindenképpen fennmarad, csak szorosabban kötődik a portfólió-kezelő szervezethez, és csak másodlagosan a tőkepiaci eseményekhez. A közvetlen befektetői kockázat ilyenkor abban áll, hogy képes lesz-e a portfólió-kezelő az ügyletek végén a garantált tőkét vagy a tőke hozammal növelt összegét megfizetni a befektető részére. Egyes álláspontok szerint a garantált hozamok nyújtása a tőkepiaci kockázatok kizárása miatt idegen a tőkepiaci ügyletektől, ezért nem megengedett. Ismert olyan vélemény is, mely szerint a tőke-, illetve hozamgaranciás portfólió-kezelési tevékenység nem tekinthető befektetési szolgáltatási tevékenységnek, az nem más, mint engedély nélkül végzett betétgyűjtési tevékenység, vagyis tiltott pénzügyi szolgáltatás. A garancia vállalások viszonylag elterjedtek voltak a portfólió-kezelés piacán, azonban a garancia vállalások a garanciavállaló és a befektető többletkockázatai, és a fokozott tőkeigény miatt általában hitelintézeti termékek, az igazán körültekintő és gondos portfólió-kezelők csak bizonyos mértékig, és megfelelő pénzügyi háttérrel vállalhatnak ilyen jellegű kötelezettségeket. Az 1998. nyarának végén bekövetkezett árfolyamzuhanások megmutatták a garanciás portfólió-kezelési szerződések igazi kockázatait. Az 1998. augusztus-szeptemberi jelentős értéktőzsdei árfolyamesést megelőző években az értéktőzsde szinte folyamatos árfolyam-növekedést produkált. A portfólió-kezelők a befektetőkért folytatott versenyben széles körben ajánlották a tőke-, illetve a hozamgaranciás portfólió-kezelési

szerződéseket.

Az

értéktőzsdei

árfolyamok

növekedésének

időszakában ez a szolgáltatás a portfólió-kezelők és a befektetők részére is jelentős 24

Épt. 3.§ (2) bek. 6. pont


- 18 -

hasznot eredményezett. Az árfolyamesések alapján esedékessé vált garanciák teljesítése miatt azonban számos portfólió-kezelő jelentős veszteséget szenvedett el. Az árfolyamesések óta a tőke-, illetve a hozamgaranciák szinte teljesen eltűntek a portfólió-kezelés piacáról. A vagyonkezelés más területein, annak ellenére, hogy a garanciákkal kapcsolatban fentebb leírtak ezeken a területeken is érvényesek, a garanciák még megtalálhatóak.

8.

D EVIZAKÉRDÉSEK

A külföldi befektetési eszközökkel, illetve a devizakülföldiek részére végzett portfólió-kezelési tevékenység során figyelembe kell venni, hogy a devizával, illetve a devizakülföldiekkel végzett tőkeműveletek nem teljesen liberalizáltak. A kérdéskör nagysága miatt a következőkben részletesen csak a devizakülföldiek számára nyújtott portfólió-kezelési szolgáltatások néhány kérdésére térünk ki. Devizakérdések

a

portfólió-kezeléssel

kapcsolatban

több

vonatkozásban

is

felmerülnek: a)

A

portfólió-kezeléssel

kapcsolatban

vezethet-e

ügyfélszámlát

devizakülföldi részére a portfólió-kezelő társaság? b)

A

devizakülföldiekre

vonatkozó

fizetési

szabályok

hogyan

befolyásolhatják a portfólió-kezelést? A devizajogszabályok25 lehetővé teszik, hogy magyarországi (devizabelföldi) portfólió-kezelők devizakülföldiek részére is végezzenek portfólió-kezelést. A portfólió-kezelő

az

általa

nyújtott

befektetési

szolgáltatásokkal

kapcsolatos

pénzforgalmat általában a befektető javára vezetett korlátozott rendeltetésű pénzforgalmi számlaként funkcionáló ügyfélszámlán tartja nyilván: a portfóliókezeléssel kapcsolatos befizetések az ügyfélszámlán kerülnek jóváírásra, a kifizetések az ügyfélszámla egyenlegének terhére történnek26. 25 26

A devizáról szóló 1995. évi XCV. törvény (Dtv.), és a végrehajtására kiadott 161/1995. (XII.26.) Korm. rendelet Épt. 3.§ (2) bek. 47. pont, 90.§, és a dematerializált értékpapír előállításának és továbbításának módjáról és biztonsági szabályairól, valamint az értékpapír-számla, központi értékpapír-számla és az ügyfélszámla megnyitásának és vezetésének szabályairól szóló 265/1997. (XII.21.) Korm. rendelet.


- 19 -

A devizajogszabályok szerint azonban a devizakülföldiek számára belföldön csak vezethető devizaszámla (felhatalmazott hitelintézetnél), konvertibilis forintszámla (felhatalmazott hitelintézetnél), nem konvertibilis forintszámla (hitelintézetnél)27. A jogszabályok nem adnak egyértelmű választ arra a kérdésre, hogy a fent felsorolt számlákon

kívül,

negyedik

számlatípusként

vezethető-e

ügyfélszámla

a

devizakülföldiek részére. A Devizahatóság (a Magyar Nemzeti Bank) álláspontja szerint a devizakülföldiek részére a fizetési szabályok szigorú betartása mellett vezethető forintban ügyfélszámla. A

devizakülföldi

befektetetők

esetén

a

portfólió-kezeléshez

kapcsolódó

pénzbefizetési, és a tevékenység végén felmerülő pénzkifizetési technika a devizajogszabályok rendelkezései miatt kötöttebb, mint a belföldiek részére végzett portfólió-kezelési tevékenység esetében. A portfólió-kezelés kezdeti mozzanatánál, a befizetés(ek)nél a devizajogszabályok meghatározzák azokat a fizetési módokat, forrásokat és pénznemeket, ahogyan, ahonnan, illetve amilyen pénznemben a külföldi befektető a vagyonát a portfóliókezelő rendelkezésére bocsáthatja. A rendelkezésre bocsátás kizárólag átutalással történhet konvertibilis pénznemben külföldről, a külföldi belföldi hitelintézetnél vezetett devizaszámláról, vagy a külföldi felhatalmazott hitelintézetnél vezetett konvertibilis forintszámláról28. Az átutalt deviza forint ellenértéke a külföldi számára a portfólió-kezelőnél megnyitott ügyfélszámlán kerül jóváírásra. A portfólió-kezelés során a kezelt vagyon a portfólió-kezelő által vezetett ügyfélszámlán, illetve értékpapír (nyilvántartási) számlán tartható nyilván. Nem egyértelmű a Devizahatóság álláspontja abból a szempontból, hogy az egyedi ügylet teljesítését követően a devizakülföldi ügyfél javára befolyó pénzeszközök a devizakülföldi ügyfélszámláján tarthatóak-e és közvetlenül további befektetésekre fordíthatóak-e, 27

vagy

azokat

minden

egyes

ügylet

Dtv. 58-59.§


végrehajtását

követően

- 20 -

haladéktalanul át kell utalni a devizakülföldi konvertibilis forintszámlájára vagy devizaszámlájára.

A

portfólió-kezelő

a

külföldit

megillető

ellenértéket

a

devizajogszabályok szerint kizárólag az alábbi módokon fizetheti ki a külföldi konvertibilis forintszámlájára utalhatja, vagy felhatalmazott hitelintézetnél a külföldi javára devizát vásárolhat, és a portfólió-kezelés eredményét a külföldi számára átutalhatja29. Ha portfólió-kezelőnek minden egyes ügylethez kapcsolódóan átutalást kellene teljesítenie, az nagyon lelassítaná a devizakülföldiek számára végzett portfóliókezelést. A portfólió-kezelés hatékonysága szempontjából az a megoldás lenne a legmegfelelőbb, ahol a portfólió-kezelőnek csak a portfólió kezelési tevékenység végén kellene a meghatározott számlákra átutalnia a portfólió-kezelés eredményét, és az ügylet futamideje alatt közvetlenül a devizakülföldi ügyfélszámlájáról teljesíthetné az átutalásokat. A Devizahatóság gyakorlata, hogy a devizakülföldiek javára vezetett ügyfélszámla, illetve értékpapír számla állományokról rendszeres adatszolgáltatást kér, azért valószínűnek tűnik, hogy az egyedi megbízások közvetlenül az ügyfélszámla, illetve az értékpapír számla terhére, illetve javára is teljesíthetőek. A fentiekből kitűnik, hogy a devizajogszabályok miatt követendő portfólió-kezelési ügyleti

technika

nagy

mértékben

lassíthatja,

további

feladatokkal

és

kötelezettségekkel terhelheti a portfólió-kezelési tevékenységet. A portfóliókezelőknek erre a befektető tájékoztatásánál, a szolgáltatás árazásánál, és a vállalt befektetési politikák meghatározásánál kiemelt figyelmet kell fordítania.

9.

A

PORTFÓLIÓ - KEZELÉSI

ÖNSZABÁLYOZÁS

ÉS

A

KORMÁNYRENDELET

HIÁNYA , PROBLÉMÁK ÉS KOCKÁZATOK

A portfólió-kezelési tevékenység korábban felsorolt rokontevékenységeit részletekbe menően szabályozzák a jogszabályok. Jelenleg a portfólió-kezelési tevékenység az a 28

Dtv. 45.§ (3) bek.


- 21 -

vagyonkezelési forma, amelynek tartalmáról a legszabadabban rendelkezhet a befektető és a portfólió-kezelő. Az Értékpapírtörvény 1998. január 1-től hatályos módosítása felhatalmazást ad a Kormány részére, hogy az egyedi portfólió-kezelési tevékenység végzésének részletes szabályait rendeletben szabályozza30. A kérdéses kormányrendelet a mai napig nem látott napvilágot. A jogszabályi részletszabályozás hiánya önmagában nem okoz gondot stabil, általánosan elfogadott és elterjedt, valamint egységes portfólió-kezelési szokások, és következetes önszabályozás („portfólió-kezelési kultúra”) esetén, vagy akkor, ha a felek pontosan kidolgozott, mindkét fél által - még vita esetén is - azonosan értelmezett szerződést kötnek egymással. A legtöbb problémát egy körültekintően és részletes feltételekkel kidolgozott szerződés képes kiküszöbölni. A problémák leggyakoribb eredője az, hogy a portfólió-kezelési szerződés nem szabályozza az ügyleti folyamat során később felmerülő kérdéseket, nyitva hagy bizonyos kérdéseket, vagy nem egyértelműek a szerződési rendelkezések. A hatékony önszabályozásra, illetve a kormányrendeletre szükség lenne annak érdekében, hogy meghatározza a portfólió-kezelési kultúra kialakulatlansága miatt egyelőre hiányzó garanciális elemeket, így különösen a)

a portfólió lehetséges szerkezetét, és a portfólión belüli befektetési arányokat,

b)

a díjérdekeltség eltérő jellege miatt összeférhetetlen portfólió-kezelési és brókeri (értékpapír bizományosi és kereskedelmi) tevékenység elkülönítésének szabályait,

c)

a nyilvántartási részletszabályokat, és a portfóliók közötti allokációs rendet,

d)

a kontroll szempontjából lényeges adatszolgáltatási kötelezettségek részleteit,

29 30

Dtv. 45.§ (8) bek. Épt. 247.§ (1) bek. l) pont


- 22 -

e)

a portfólió-kezelés piacán elterjedt, sokszor eltérően értelmezett fogalmakat (például: „tőke-„ „hozamgarancia”, „referenciahozam”),

f)

a befektető felé teljesítendő kockázatfeltárás tartalmát és mélységét,

g)

a portfólió-kezelés során döntést hozó szakemberrel szembeni személyi követelményeket,

h)

a portfólió-kezelés során felmerülő „rendkívüli események” (például: a portfólió átalakítása, kényszer-likvidáció, a szerződés megszüntetése) során követendő eljárás lényeges szabályait, stb.

A felsorolt egyes témakörök tárgyalása önmagában is külön tanulmányt igényelne, ezért itt csak említésükkel kívánunk utalni arra, hogy a portfólió-kezelési kultúra kialakulatlansága miatt a szabályozatlanság hiánya milyen problémákat vethet fel, illetve tipikusan honnan erednek a portfólió-kezeléssel kapcsolatos jogviták.

10.

A FEJLŐDÉS LEHETSÉGES IRÁNYAI

A portfólió-kezelés olyan sajátos tevékenység, amely a magyar tőkepiacon nem tekint vissza nagy múltra. Már most látszik azonban néhány olyan lehetséges fejlődési irány, amely a portfólió-kezelés jövőjét jelentheti.

10.1. Elkülönülő vagyonkezelés

A brókeri és vagyonkezelési tevékenységek eltérő érdekeltségének felismerése abba az irányba hat, hogy az értékpapír bizományosi és kereskedelmi tevékenységet folytató egységektől elkülönülnek a kizárólag vagyonkezeléssel, ezen belül is a leggyakrabban portfólió-kezeléssel és pénztári vagyonkezeléssel foglalkozó üzleti területek. Az elkülönülési folyamat eredményeként már léteznek olyan cégcsoportok, ahol az előbbi tevékenységek végzésére a cégcsoporton belül önálló társaságok jöttek létre.


- 23 -

10.2. Hasonló tevékenység - hasonló szabályozás

A korábbiakban részletesen foglalkoztunk annak elemzésével, hogy az egyes vagyonkezelési tevékenységekben milyen közös vonások ismerhetőek fel. Az egyes vagyonkezelési tevékenységeket különböző szervezetek, különböző jogszabályok alapján folytathatják. A tevékenységek hasonlósága alapján az azokat végzők személyi körét, és a tevékenységre vonatkozó szabályokat is egységesebbé lehetne tenni. Jelenleg

nem

létezik

olyan

szervezet,

amely

valamennyi

vagyonkezelési

tevékenységet végezheti. Az egyes vagyonkezelési tevékenységeket folytató szervezetek alaptőke követelménye, működési szabályai, felügyeleti szervei31, a felügyeleti szervek felé fennálló adatszolgáltatási kötelezettségei jelentős eltérést mutatnak egymástól. Létezik néhány szervezet, amely többféle vagyonkezelést folytathat. Például, a befektetési alapkezelés mellett a befektetési alapkezelő - a befektetési alapkezelésre előírt szabályokon túl további feltételek mellett - pénztári vagyonkezelésre is engedélyt szerezhet; a portfólió-kezelési tevékenység mellett az értékpapír kereskedők vagy értékpapír befektetési társaságok, illetve a bankok engedélyt szerezhetnek - ugyancsak további feltételek teljesítése mellett - a pénztári vagyonkezelési tevékenység folytatására. Elképzelhető egy olyan fejlődési folyamat, amely eredményeként működhet majd olyan professzionális „általános vagyonkezelő” szervezet, amely - természetesen betartva a vagyonkezelési részterületek szabályait - valamennyi vagyonkezelési körbe tartozó tevékenységet végezheti.

31

Az 1112/1999. (XI.19.) Korm. határozat szerint az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyeletet, az Állami Biztosításfelügyeletet, valamint az Állami Pénztárfelügyeletet 2000. április 1-jével össze kívánják vonni. Az összevont felügyeleti szerv elnevezése „Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete” lenne.


- 24 -

10.3. Private banking

A portfólió-kezelés lehetséges fejlődési iránya a tőkepiac határait feszegeti, és egy hangsúlyosan

személyre

szabott,

magas

színvonalú,

és

széles

körű

szolgáltatáscsomagot takar, amelybe beletartoznak a tőkepiaci szolgáltatások (értékpapír-ügyletek, opciók, befektetési tanácsadások, stb.) mellett a pénzpiaci szolgáltatások (folyószámla vezetés, betéti ügyletek, hitelek, bankári kötelezettség vállalások, stb.), a biztosításközvetítés, műtárgy-ügyletek, és az ingatlan befektetések, és a jogi szolgáltatások is. A magyar piacon terjedő private banking elnevezésű szolgáltatás-komplexum (meghonosodott magyar kifejezés hiányában a továbbiakban: személyre szabott vagyonkezelés)

szűkebb

értelemben

a

pénz-

és

tőkepiacra

korlátozott

szolgáltatáscsomagot takar, amely tovább bontható a portfólió-kezelési, befektetési és pénzügyi tanácsadási, biztosítási és a teljes körű banki szolgáltatásokra. A személyre szabott vagyonkezelési szolgáltatás tágabb értelemben széles körű tanácsadási tevékenységet feltételez a befektető teljes (nemcsak pénzből vagy értékpapírokból álló) vagyonával kapcsolatban. A tágabb értelemben vett személyre szabott vagyonkezelés a portfólió-kezelés határaiba nem fér bele, területe több jogszabály hatálya alá tartozó tevékenységet is felölel, és olyan tevékenységeket is magába foglal, amelyeket a jogszabályok nem ismernek (például ilyen tevékenység a jogi szolgáltatás közvetítése), és jelenleg idegenek a pénz- és tőkepiacot a megtakarítások egyéb piacaitól (például a nemesfém, a drágakő-, a műkincs-, műtárgy-kereskedelemtől vagy a befektetési célú ingatlanforgalmazástól) elkülönítő magyar jogi szabályozástól. A pénz- és tőkepiaci szolgáltatások kizárólagossága pedig az egyéb vagyonbefektetési piacokkal fennálló közvetítői tevékenységtől is távol tartja a személyre szabott vagyonkezelési szolgáltatásokat nyújtó szervezeteket.


- 25 -

A személyre szabott vagyonkezelés jelenleg jogi szempontból leginkább a portfóliókezeléshez áll közel, amelyet elsősorban nagy tőkeerejű vagyonkezelő szervezetek elsősorban bankok, illetve szűkebb tevékenységi körrel értékpapír befektetési társaságok - nyújthatnak kiemelt, tehetős ügyfeleik részére. A személyre szabott vagyonkezelési szolgáltatásokat jelenleg csak részben rendezik jogszabályok. A kiemelt ügyfelekért folyó verseny előbb-utóbb szükségessé teszi, hogy a személyre szabott vagyonkezeléshez kapcsolódóan is megjelenjenek a jogi garanciák.

11.

R ÖVID ÖSSZEGZÉS

Az idegen vagyon kezelése, mint különleges szakértelmet és jogi garanciákat kívánó szolgáltatás jelenleg több jogszabály hatálya alá tartozó tevékenységet takar, amelyek elnevezése a befektetések piacának szakmai köreiben is gyakran összekeveredik. Valamennyi vagyonkezelési tevékenység - ha azt idegen vagyonnal kapcsolatban végzik - engedély alapján nyújtható szolgáltatás. Jelenleg csak néhány olyan vagyonkezelési tevékenység van, amelyeket egymással párhuzamosan végezhet ugyanaz a szervezet, főszabály szerint mindegyik vagyonkezelési forma külön vagyonkezelő szervezetet követel. A legtágabb értelemben vett vagyonkezelési szolgáltatások nyújtására egyelőre nem lehet olyan szervezetet létrehozni, amely valamennyi vagyonkezelési tevékenységet folytathatja. Elképzelhető azonban, hogy ilyen igények felmerülése miatt nemcsak a vagyonkezelési tevékenységek szabályainak egységesítésére, és az államigazgatási felügyelet centralizációjára kerül sor, hanem lehetővé válik majd „általános vagyonkezelő” szervezetek működése is. A portfólió-kezelési tevékenység a befektető és a vagyonkezelő megállapodása alapján a vagyonkezelési tevékenységek közül jelenleg talán a legnagyobb mozgásteret biztosíthatja a portfólió-kezelő és a befektető részére. A tág mozgástér azzal a hatással jár, hogy a portfólió-kezelési gyakorlat olyan fogalmakat alkot,


- 26 -

amelyek a tőkepiaci hagyomány kialakulatlansága, a működő önszabályozás hiánya miatt nem létező definíciók, és a jogi szabályozás hiánya miatt bizonytalan tartalmúak. A kialakult tartalommal rendelkező fogalmak szerződési alkalmazása a bírói gyakorlat kialakulásáig (vagy a hiányzó meghatározások megalkotásáig) jogbizonytalanságához

vezethet,

ami

a

jogviták

számát

és

kimenetelének

bizonytalanságát növelheti. A portfólió-kezelés során a befektető és a portfólió közötti viszony, a befektető esetleges igény érvényesítésének erőssége jelenleg a jogszabályok által nem teljesen tisztázott. Véleményünk szerint a befektető csak akkor tudja hatékonyan érvényesíteni tulajdoni igényt a portfólió tárgyaival kapcsolatban, ha a portfólió-kezelő nyilvántartása alapján pontosan, egyedileg képes megjelölni a portfólió tárgyait. A fentiek miatt nagyon fontos, hogy az egyedi portfólió-kezelési szerződések megkötése során a befektetők és a portfólió-kezelő szervezetek a pénzügyekkel kapcsolatban szokásos gondosságnál is fokozottabb körültekintéssel alakítsák ki a portfólió-kezelési szerződések feltételeit. ***


VAGYONKEZELÉS ÉS PORTFÓLIÓ-KEZELÉS

Recommend Documents