Úrovně hodnoty. Oceňovací diskonty a prémie. Ing. Stanislav Kopeček, ASA. Duben 2008

Úrovně hodnoty Oceňovací diskonty a prémie

Ing. Stanislav Kopeček, ASA

Duben 2008

Obsah

Úvod

Základní předpoklady a definice hodnoty

Úrovně hodnoty na základě charakteru vlastnictví (graf)

Podstata a zdroje

Diskont za omezenou obchodovatelnost

Použitá oceňovací metoda vs. úroveň hodnoty

Kontrolní prémie a diskont za minoritu

Druhy hodnot (IV, FMV, LV, ..)

Oceňovací přístupy a metody - shrnutí

Premisa going-concern

Podstata a zdroje

Diskonty a prémie – použití ve výpočtech

Použití v modelech (v jaké části výpočtu, časté chyby atp.)

Přílohy (související články, weby apod.)

Úvod Nejznámější oceňovací diskonty a prémie se vztahují ke

stupni kontroly vlastnictví nebo její absenci, a

stupni obchodovatelnosti nebo její absenci

oceňovaného podílu a použité metody ocenění.

Pravděpodobné důvody proč se tyto diskonty a prémie v podmínkách ČR často neaplikují se dají rozdělit do dvou částí:

neznalost základních zdrojů dat pro tyto diskonty a prémie nezkušenost práce (tj. kvantifikace a úpravy) s diskonty a prémiemi relativně vysoká míra subjektivity odhadce

Pro pochopení oceňovacích diskontů a prémií je nutné si uvědomit, že bez definice základu hodnoty, na kterou se mají aplikovat, nemají žádný význam.

Z praktického hlediska se jedná o dva odlišné oceňovací pojmy, z koncepčního hlediska mají tyto dva rysy vlastnictví cosi jako vzájemný vztah. To vyplývá z toho, že prodej (likvidace) minoritního podílu v neveřejně obchodovatelné společnosti je obecně mnohem obtížnější než likvidace kontrolního podílu.

Základní předpoklady a definice hodnoty Pro provedení ocenění je nutné určit, zda bude ocenění vycházet z předpokladu nepřetržitosti existence společnosti (z angl. going-concern). Tento předpoklad je založen na tom, že: vedení oceňovaného podniku bude realizovat pouze takovou strategii, která v daných podmínkách povede k maximalizaci efektivnosti podniku a neexistují žádné pochybnosti o budoucím vývoji podniku (trvalé finanční ztráty a nedostatek finančních prostředků), které by mohly zpochybnit předpoklad trvale operujícího podniku.

V opačném případě je třeba přistoupit k určení likvidační hodnoty společnosti. Dalším důležitým bodem je vyjasnění, zda cílem ocenění bude reálná tržní hodnota (z angl. Fair Market Value), která je definována jako „cena vyjádřená hotovostí, za níž by daný majetek změnil vlastníka, a to převodem mezi ochotným prodávajícím a ochotným kupujícím, který není uskutečněn ani pod tlakem ke koupi, ani prodeji s tím, že každý ze zúčastněných je obeznámen s náležitými skutečnostmi”,

či zda cílem bude investiční hodnota (z angl. Investment Value) zahrnující mimo jiné i synergické efekty a další specifika konkrétního investora či vlastníka a je definována jako „hodnota pro konkrétního investora, založená na individuálních investičních požadavcích a očekáváních“

Mělo by být zřejmé, že skutečně dosažená cena při prodeji podílu na vlastním kapitálu a převodu bankovního dluhu se může lišit od stanovené výsledné hodnoty díky takovým vlivům, jako je motivace strany prodávající nebo kupující, vyjednávací schopnosti těchto stran, struktura celé transakce (způsob financování, převod rozhodovacích pravomocí, apod.), nebo díky jiným vlivům, které jsou pro danou transakci jedinečné.

Základní předpoklady a definice hodnoty

400 D

A. Podnik ztrácí peníze a bude nucen k likvidaci.

Hodnota

300 B. Podnik pokrývá svoji režii, ale může dojít ke ztrátám. Vhodná je řádná likvidace. 200

C a součástí „going concern“

100

D. Podnik je vysoce rentabilní. Hmotná a nehmotná aktiva odrážejí „hodnotu při používání“. Hodnotu vysokých zisků odráží hodnota goodwillu.

Hodnota stálých aktiv v kontinuálním používání

0

B Hodnota stálých aktiv v řádné likvidaci

(-)

A

C. Podnik má normální zisky Podnik má jak hmotná, tak nehmotná aktiva s minimálním ekonomickým opotřebením.

Hodnota stálých aktiv v nucené likvidaci Hodnota stálých aktiv jako tříděného odpadu

(-)

0

100

Cashflow

200 Zdroj: Smith, Parr

Oceňovací přístupy a metody – přehled Pokud se dané aktivum aktivně a pravidelně obchoduje, nenastávají vážnější problémy s určením jeho hodnoty. Současné transakce poskytují jasnou indikaci jeho hodnoty. Jestliže však neexistuje stabilizovaný trh, kde by se dané aktivum pravidelně obchodovalo, používají se pro určení odhadu hodnoty následující tři přístupy:

•

výnosový přístup

•

přístup tržního porovnávání

•

přístup založený na ocenění aktiv

Nejvhodnější přístup pro ocenění (může být použito i více přístupů najednou) je pak vybrán na základě okolností specifických pro dané ocenění a pro oceňovanou společnost. Cílem použití více metod pro jedno ocenění je získání hodnoty, která je podpořena více nezávislými metodami.

Oceňovací přístupy a metody - přehled Výnosový přístup Metoda diskontovaných peněžních toků; ocenění budoucích výnosů Nejistota projekcí vs. nejvíce teoreticky uznávaná a preferovaná investory

Přístup tržního porovnávání Určení srovnatelných, veřejně obchodovaných společností, popř. transakcí Metoda kapitálových trhů Metoda srovnatelných transakcí

Aplikace vhodných multiplikátorů Srovnatelné společnosti nikdy nejsou identické s oceňovanou společností vs. relativně rychlý postup Více multiplikátorů = vzájemné podpora

Přístup založený na ocenění aktiv Odhad objektivní tržní hodnoty pro jednotlivá aktiva a vytvoření oceňovací rozvahy Použití u holdingových společností a likvidovaných společností

Závěr ocenění (závěrečná hodnota) = Syntéza několika oceňovacích přístupů

Oceňovací přístupy a metody - přehled

Použitá oceňovací metoda vs. úroveň hodnoty

PŘÍSTUP

METODY

OCENĚNÍ AKTIV

Hodnota čistých aktiv (NAV)

TRŽNÍ POROVNÁVÁNÍ

Price/Earnings Price/Cash Flow Price/Book Value

Likvidační hodnota

VÝNOSOVÝ

Discounted Cash Flow Capitalization Of Cash Flow

Industry Multiples

ÚROVEŇ HODNOTY

Kontrolní hodnota

Kapitálové trhy = hodnota minoritního podílu Transakce = Kontrolní hodnota (minoritní)

Kontrolní hodnota

Úrovně hodnoty na základě charakteru vlastnictví

Všeobecné vztahy mezi jednotlivými standardy hodnot, prémiemi a diskonty

Investiční hodnota

Objektivní Reálná tržní hodnota

Oceňovací metody

Úrovně hodnoty akciového podílu

Diskontované peněžní toky

Hodnota pro strategického investora (obsahuje synergie)

Diskontované peněžní toky

Kontrolní a obchodovatelný podíl

Metoda kapitálových trhů

Hodnota akcie

Prémie a diskonty

Strategická prémie

Diskont za neúplnou kontrolu

Prémie za kontrolu

Menšinový a obchodovatelný podíl (ekvivalent akcií obchodovaných na burze) Diskont za omezenou obchodovatelnost Menšinový a neobchodovatelný podíl


Kontrolní prémie

Kontrolní podíl ve společnosti umožňuje majiteli podílu vykonávat kontrolu finančního, provozního a strategického řízení společnosti. Kontrolní práva, která způsobují, že kontrolní podíl má větší hodnotu než menšinový podíl, zahrnují zejména následující práva:

určovat výplatu dividend

určovat firemní politiku a budoucí směry podnikání

vytvořit joint-venture, provést akvizici nebo vstoupit do fúzí s dalšími společnostmi

nabývat a prodávat aktiva společnosti

prodat nebo provést likvidaci společnosti

registrovat akcie společnosti na burze

jmenovat management, určovat mzdy a jiné požitky

Diskont za menšinový podíl

V případě menšinového majetkového podílu je investor v opačné situaci. Omezená kontrola mu neumožňuje uplatnit některá výše zmíněná práva. Požaduje tedy diskont za nemožnost uplatnit práva, kterými disponuje pouze investor vlastnící kontrolní podíl.


Prvky kontroly v prostředí ČR dle Obchodního zákoníku PRVKY KONTROLY Položka 1 Mění typ a práva spojená s druhem akcie 2 Ruší veřejné obchodování s akciemi společnosti 3 Rozhoduje o potenciálním spojení 4 Uzavírá provozy společnosti (provozy, tj. ne celou společnost) 5 Rozhodnutí týkající se obecné obchodní strategie, hlavní kapitálové expanse 6 Likviduje, rozpouští, prodává nebo rekapitalizuje společnost 7 Mění společenskou smlouvu 8 Deklaruje a platí dividendy 9 Inicializuje registraci akcií společnosti pro veřejnou nabídku 10 Stanovuje směr a změny podnikání 11 Svolává valnou hromadu a navrhuje body jednání 12 Svolává valnou hromadu a navrhuje body jednání 13 Inicializuje kontrolu provozu společnosti (udává důvody a cíle) 14 Zvýšení/snížení základního kapitálu 15 Emitování dluhopisů 16 Schválení převodu zisku 17 Ovládací dohoda 18 Převod jmění na akcionáře 19 Akce, které nejsou výše uvedeny

50%> 67%

x x

100mil > 3% <100mil 5%

x x x x x x

x x x x x x x x x x x x

75% x x x x x x x x x x x x x x x x x

90% x x x x x x x x x x x x x x x x x x


Všeobecný postup při aplikaci prémií a diskontů za menšinový podíl

Při aplikaci zmíněného diskontu (prémie) nelze pouze slepě převzít výsledky studií o výši diskontů (prémií). Je nutné zvážit nakolik daná ztráta (získání) kontroly ovlivní hodnotu drženého podílu. Pokud investor není schopen díky kontrolním právům popsaným výše zvýšit hodnotu podílu, bude ochoten zaplatit pouze minimální či žádnou prémii za kontrolní podíl ve společnosti.

Kontrolní prémii lze rozložit do následujících komponent:

„Vlastní kontrolní prémie“ – odráží možnosti zvýšit hodnotu společnosti odstraněním nehospodárností snížením režijních nákladů, personálních nákladů či změnou marketingu. Dalším zdrojem této komponenty může být prodej neprovozních aktiv, vyplacení přebytečné hotovosti atd. „Vnitřní kontrolní prémie“ – prémie za to, že nabyvatel bude moci ovlivňovat chod společnosti. „Strategická prémie“ – prémie, která odráží možné synergické efekty (např. doplnění produktové řady, získání nového teritoria či zákazníků a získání nových technologií). Zvýšení ceny vyvolané nutností nabídnout vyšší cenu proto, aby byli dosavadní majitelé ochotni prodat své podíly. Další faktory, které jsou jedinečné pro danou transakci.

Je nutné si uvědomit, že za výše uvedená práva je investor ochoten zaplatit pouze tehdy, když mu jejich aplikace pomůže zvýšit hodnotu drženého podílu.


Všeobecný postup při aplikaci prémií a diskontů za menšinový podíl

Pokud známe hodnotu menšinového podílu, můžeme pomocí kontrolní prémie stanovit hodnotu kontrolního podílu. Obdobně pokud známe hodnotu kontrolního podílu, můžeme pomocí diskontu za menšinový podíl získat hodnotu menšinového podílu.

Diskont za minoritu (DLOC) odpovídající dané kontrolní prémii (CP) je odvozen pomocí následujícího vzorce: DLOC = (1-1/(1+CP))

tj. např. pro CP=40% DLOC = (1 - 1 / (1+40%))% = 28.6%

CP(100) 10% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

DLOC 9% 17% 20% 23% 26% 29% 31%


Studie odhadující hodnotu prémií a diskontů za menšinový podíl

Pro kvantifikaci kontrolní prémie nebo srážky za menšinový podíl se používají informace z uskutečněných obchodů. Obecně lze říci, že cena zaplacená za akvizici kontrolního podílu se porovnává s cenou menšinového podílu před provedením akvizice.

Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium StudyTM

zkoumáno 3 451 transakcí, které se uskutečnily v letech 1998 až 2002

medián z 27% 30% 23%

pokud spočteme převrácenou hodnotu pro prémie ve výši 27%, 30% a 23% dostaneme odpovídají diskonty 21%, 23% a 19%.

protože zaplacená prémie v sobě zahrnuje i jiné komponenty než je vlastní kontrolní prémie, představuje výsledek této studie indikaci maximální hodnoty kontrolní prémie, kterou je investor ochoten zaplatit za vlastní kontrolní prémii

kontrolních prémií za každé čtvrtletí v letech 1998-2002 je roven prémii pro všechny transakce pro transakce v USA pro transakce kde jedna strana byla z USA a druhá ze zahraničí.

Kontrolní prémie a diskont za minoritu Vývoj mediánu kontrolních prémií v jednotlivých čtvrtletí – zahrnuty i negativní prémie Mergerstat / Shannon Pratt's Control Premium Study 50%

Medián kontrolní prémie

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%

02 4Q

02 3Q

02 2Q

02 1Q

4Q

01

01 3Q

01 2Q

01 1Q

00 4Q

00 3Q

00 2Q

00 1Q

4Q

99

99 3Q

99 2Q

99 1Q

98 4Q

98 3Q

98 2Q

98

10% 1Q

Čtvrtletí Všechny transakce Všechny transakce USA Jedna protistrana ze zahraničí

USA

Jedna protistrana ze zahraničí

1Q 98 2Q 98 3Q 98 4Q 98 1Q 99 2Q 99 3Q 99 4Q 99 1Q 00 2Q 00 3Q 00 4Q 00 1Q 01 2Q 01 3Q 01 4Q 01 1Q 02 2Q 02 3Q 02 4Q 02 29% 26% 15% 21% 29% 27% 30% 29% 32% 28% 31% 24% 27% 33% 23% 22% 34% 28% 17% 26% 29% 27% 11% 16% 29% 29% 30% 28% 32% 29% 37% 32% 26% 38% 32% 27% 47% 32% 23% 31% 29% 25% 19% 33% 24% 24% 21% 34% 34% 27% 26% 17% 28% 27% 18% 15% 24% 24% 13% 15%

Zdroj: Shannon Pratt’s Business Valuation, Volume 9, No. 5, květen 2003


Definice a základní úvahy

“množství či procento odečtené od vlastněného podílu za účelem vyjádření relativního nedostatku obchodovatelnosti“ (ASA Definitons - International Glossary of Business Valuation Terms)

Teoreticky je cena daného aktiva rovna součtu současných hodnot peněžních toků, které bude aktivum poskytovat. V teoretickém světě, kde neexistují daně, transakční náklady a další omezení obchodovatelnosti, může být dané aktivum kdykoli směněno za hotovost v této ceně, což však v reálném světě není zcela splněno. Kupující tak požaduje diskont, který se minimálně rovná jeho nákladům směny aktiva za hotovost.

Obchodovatelnost se odvíjí od času, za který je možné dané aktivum směnit za hotovost bez placení nepřiměřených nákladů. Investor je ochoten platit tím vyšší cenu čím rychleji je možné aktivum prodat za cenu blízkou jeho vnitřní hodnotě. Studie využívající teorie oceňování opcí ukazují, že diskont za omezenou obchodovatelnost může být ekonomicky relevantní i když je čas, za kterou může být dané aktivum směněno relativně krátký.


Obvyklé přístupy určování diskontů za omezenou obchodovatelnost

Přístup na základě studií akcií s omezenou obchodovatelností – Restricted Stock Studies

Tato metoda odhadu diskontu za neobchodovatelnost využívá tzv. „restricted stocks“. „Restricted stocks“ jsou akcie z emise, která není veřejně obchodovatelná. Investor, který nakoupí tyto akcie, je musí držet podle směrnice 144 minimálně jeden rok než se stanou obchodovatelnými. Tyto akcie mají stejná práva jako akcie, se kterými se veřejně obchoduje. Jediný rozdíl spočívá v tom, že nejsou kótovány na veřejných trzích. Tyto akcie lze ale samozřejmě prodat v blokovém obchodu jinému velkému investorovi.

Přístup na základě uvádění nových akcií na trh – IPO Approach

Tento přístup se snaží odhadnout diskont spojený z nižší mírou obchodovatelnosti porovnáním ceny akcií při transakcích, které proběhly před uvedením na trh, a ceny za kterou jsou akcie uváděny na veřejný trh (tzv IPO ).



„Restricted stocks“ jsou akcie z emise, která není veřejně obchodovatelná. Investor, který nakoupí tyto akcie, je musí držet podle směrnice 144 minimálně jeden rok (od roku 1997) než se stanou obchodovatelnými.

Tyto akcie mají stejná práva jako akcie, se kterými se veřejně obchoduje. Jediný rozdíl spočívá v tom, že nejsou kótovány na veřejných trzích.

Tyto akcie lze ale prodat v blokovém obchodu jinému velkému investorovi.

Cílem těchto studií je určit rozdíl mezi cenou akcie, která je obchodována na veřejném trhu, a cenou, za kterou byla ve stejný den prodána akcie s omezenou obchodovatelností.

Do roku 1990 průměrný diskont spočtený na základě těchto studií činil 33 - 35%

V roce 1990, po uvolnění některých omezení US SEC se průměrný interval snížil na 20 - 30%

V roce 1997, US SEC zkrátila požadovanou dobu držení akcií na 1 rok což snížilo průměrný diskont na 13% (provedena však pouze jedna studie)


Přístup na základě studií akcií s omezenou obchodovatelností – Restricted Stock Studies Zkoumané období Autor studie 1966 - 69 SEC Institutional Investors

Počet transakcí Průměrný diskont 398 25,8%*

1968 - 70

Milton Gelman

89

33,0%

1968 - 72

Robert Trout

60

33,5%

1968 - 72

Robert Moroney

148

35,6%

1969 - 73

Michael Maher

33

35,4%

1978 - 82

Standard Research Consultants

28

45,0%

1981 - 88

William Silber

69

33,8%

1979 - 92

FMV Opinions, Inc.

>100

23%

1980 - 96

Management Planning, Inc.

53

27,1%

1991 - 95

Bruce Johnson

70

20,0%

1996 - 97

Columbia Financial Advisors

23

21,0%

1997 - 98

Columbia Financial Advisors

15

13,0%**

* Pro společnosti, které byly obchodovány mimo burzu, dosáhl diskont 32,6%. ** Druhá studie Columbia Financial Advisors byla provedena poté, co Komise pro cenné papíry (SEC) snížila minimální dobu držení akcií podle směrnice 144 ze dvou na jeden rok. Zdroj: Shannon P. Pratt, „Cost of Capital“, z roku 2002



Slabá místa použití Restricted Stock Studies

Řada odborníků poukazuje na fakt, že výše uvedené diskonty obsahují kromě „čistého“ diskontu za omezenou obchodovatelnost ještě řadu dalších „příměsí“. (Obdobně jako u akcií, které jsou uváděny na trh, i zde investor většinou poskytuje některé poradenské služby či zajišťuje další kapitál pro společnost)

Studií, která se snaží odstranit tuto složku je například analýza Karen H. Wruck publikovaná v roce 1989. Podle této studie činil průměrný diskont za neobchodovatelnost, který již v sobě neobsahoval tuto kompenzační složku, 17,6%.

Studie Hertzela a Smithe z roku 1993 je další analýzou, která se snaží eliminovat ostatní faktory ovlivňující výši diskontu. Tato studie odhaduje diskont na 13,5%.


Přístup na základě uvádění nových akcií na trh – IPO Studies

Mezi analýzy, které jsou nejčastěji používány patří studie prováděné Willamette Management Associates („WMA“), Johnem Emorym (dříve Baird & Co.) a Valuation Advisors. WMA a Emory stanovují určitá kritéria pro výběr transakcí, které proběhly před uvedením akcií na trh. Oproti tomu Valuation Advisors používají všechny transakce do dvou let před uvedením na trh.

Studie Emory přichází s průměrným diskontem za omezenou obchodovatelnost ve výši 45%.

Studie Valuation Advisors z roku 2000 navíc zkoumá to, jak se vyvíjí diskont v závislosti na čase, který zbývá do uvedení akcie na trh. Podle této studie je průměrný diskont 47,07%. Nejnižší je u transakcí, které proběhly 1 - 90 dní před uvedením akcií na trh. V této době se akcie prodávaly za cenu v průměru o 31,5% nižší než byla cena, za kterou byly později kótovány na burze. U transakcí, které proběhly 91 – 180 dní před uvedením na trh byl diskont 43,58%. Diskont postupně narůstá až na 71,61% pro transakce, které proběhly 1 2 roky před uvedením na trh.

Diskont za omezenou obchodovatelnost Přístup na základě uvádění nových akcií na trh – IPO Studies

Emory provedl řadu studií, které za zabývaly touto tematikou. Poslední studie, která zkoumala IPO v letech 1997-2000, není plně srovnatelná s předchozími studiemi, protože byla provedena pro internetové společnosti. Studie Emory dávají přibližně stejné výsledky jako WMA. Vývoj průměrného diskontu podle Emory znázorňuje následující graf. Studie diskontů za omezenou obchodovatelnost provedené Emory 65% 60% 55% Průměrný diskont

50% 45% 40% 35% 30% 25%

Zdroj: Shannon P. Pratt, Cost of Capital” z roku 2002

19

97 -2

00 0

7 19

95 -9

5 19

94 -9

3 19

92 -9

2 19

90 -9

0 89 -9 19

98 7 89 -1 19

19

80 -8

85 -8

1

6

20%

19

Období

Diskont za omezenou obchodovatelnost Přístup na základě uvádění nových akcií na trh – IPO Studies WMA zkoumali IPO, které proběhly v letech 1975-1997. Výsledky této studie ukazuje následující graf:

Studie diskontů za omezenou obchodovatelnost Willamette Management Associates

60% 55% Průměrný diskont

50% 45% 40% 35% 30% 25%

Období Zdroj: Shannon P. Pratt, Cost of Capital” z roku 2002

97 19

96 19

95 19

94 19

93 19

92 19

91 19

90 19

89 19

88 19

87 19

86 19

85 19

84 19

83 19

80 -2 19

79 19

75 -8

20%

19


Přístup na základě uvádění nových akcií na trh – IPO Studies

Slabá místa IPO Studies – 4 hlavní důvody 1.

Diskonty jsou tak velké, že výnos investora, který je ochoten vdát se likvidity je vzhledem ke konkurenci (penzijní fondy, nadace atp.) nemyslitelný. (45% diskont implikoval 82% výnos při ročním držení a dokonce 231% při šestiměsíčním držení - ~ přibližná doba držení v Emory studiích)

2.

Před-IPO investoři jsou většinou insideři (venture capital apod.), kteří poskytují některé poradenské služby či zajišťují další kapitál pro společnost. IPO diskont je může být považován spíše jako kompenzace za tyto služby než kompenzace za omezenou obchodovatelnost.

3.

Diskont před-IPO akcií obsahuje jiný důležitý komponent, který se vůbec nevztahuje k obchodovatelnosti a tím je diskont za možný krach podniku v této fázi vývoje.

4.

Studie Emory často zaměňují před-IPO prodej akcií s opcí na prodej akcií.


Diskont za omezenou obchodovatelnost pro kontrolní podíly

Typické způsoby zbavení se kontrolního podílu v podniku: 1. Provést IPO 2. Provést privátní transakci a)

Prodej celého podniku (a pro rata rozdělení výnosů z prodeje mezi vlastníky)

b)

Prodej pouze kontrolního podílu (ostatním minoritním vlastníkům či třetí straně)

Vlastník kontrolního podílu ve veřejně neobchodovaném podniku tak musí vzít v úvahu následující faktory: 1. Nejistý časový horizont prodeje 2. Náklady spojené s prodejem či IPO 3. Riziko spojené s výslednou prodejní cenou 4. Nepeněžní a odložené položky transakce 5. Nelze podíl zastavit u banky

Studie diskontů za omezenou obchodovatelnost pro minoritní podíly se nevztahují na kontrolní podíly – na základě výše uvedených bodů je nutné stanovit diskont subjektivně. Obvyklé rozmezí je mezi 3% a 33%


Diskont za omezenou obchodovatelnost – další faktory

Výše diskontu je ovlivněna mnoha dalšími faktory. Citované studie ukazují, že diskont za nižší míru obchodovatelnosti roste s následujícími faktory:

očekávaná délka držení majetkového podílu

malá budoucí možnosti prodeje vlastněného podílu

omezení převoditelnosti vlastněných akcií

malá velikost společnosti

malý růst společnosti

horší postavení společnosti na trhu v porovnání se konkurencí

špatná finanční situace společnosti

nízká kvalita managementu společnosti

nedostatečný přístup k informacím o společnosti a jejich malá věrohodnost


Přístup tržního porovnávání – metoda kapitálových trhů 100% GLPCm MVIC 258 723

51% GLPCm MVIC

258 723

51% GLPCm MVIC

258 723

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+CP(51) @ 12% MVE(b)

5 176 48 307

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+Neprovozní aktiva

0 60 383

+Neprovozní aktiva MVE(c)

195 982 256 365

-DLOC(51) @ 20% MVE(d)

-51 273 205 092

-DLOM @ 20% 100% MVE(c)

100% GLPCm MVIC 258 723

-12 077 48 307

+Neprovozní aktiva 195 982 MVE(c) 256 365

-DLOM @ 20% 100% MVE(d)

-51 273 205 092

+Neprovozní aktiva(51) @ 20% 156 786 MVE(c) 205 092

-DLOM @ 20% 100% MVE(d)

-41 018 164 074

-DLOM @ 20% 100% MVE(e)

-41 018 164 074

51% MVE(d)

83 678

51% MVE(e)

83 678

Kombinace DLOC a DLOM – spíše multiplikativní než aditivní

viz první příklad

MVE(c) = MVE(a) + CP – DLOM

MVE(c) = MVE(a) . (1+CP).(1-DLOM)

48 307 = 43 131 . (1+40%).(1-20%)


Přístup tržního porovnávání – metoda kapitálových trhů 100% GLPCm MVIC 258 723

51% GLPCm MVIC

51% GLPCm MVIC

258 723

258 723

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

- Dluh MVE(a)

-215 592 43 131

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+CP(51) @ 12% MVE(b)

5 176 48 307

+CP(100) @ 40% MVE(b)

17 252 60 383

+Neprovozní aktiva

0 60 383

+Neprovozní aktiva MVE(c)

195 982 256 365

-DLOC(51) @ 20% MVE(d)

-51 273 205 092

-DLOM @ 20% 100% MVE(c)

100% GLPCm MVIC 258 723

-12 077 48 307

+Neprovozní aktiva 195 982 MVE(c) 256 365

-DLOM @ 20% 100% MVE(d)

+Neprovozní aktiva(51) @ 20% 156 786 MVE(c) 205 092

-51 273 205 092

-DLOM @ 20% 100% MVE(d)

-41 018 164 074

-DLOM @ 20% 100% MVE(e)

-41 018 164 074

51% MVE(d)

83 678

51% MVE(e)

83 678

Aplikace u neprovozních aktiv

pro 100% podíl bezproblémové (2.sloupec)

pro < než 100% dvě možnosti

přímá aplikace CP adekvátní pro danou úroveň kontroly (plus DLOC na neprovozní aktiva) aplikace CP „jako kdyby“ 100% podíl (plus adekvátní DLOC na celek)

CP(100) @40%

DLOC(51) @20% DLOC @29% CP(51) @12%


Metoda diskontovaných peněžních toků

Přílohy - odkazy

Mergerstat – Global M&A Information; control premia

Mercer Capital website; marketability discounts

www.bizval.com

www.emorybizval.com

Dr. Shannon Pratt’s website

www.mergerstat.com

www.bvresources.com

American Society of Appraisers; conference papers

http://www.bvappraisers.org/content/public/

Přílohy Kontakt Stanislav Kopeček NOVOTA a.s. znalecký ústav Tel: Fax: Mobil: Email: Web:

+420 224 827 270 +420 222 312 935 +420 603 280 376 [email protected] www.novota.cz

Novota a.s. Klimentská 36 110 00 Praha 1 Česká republika

Úrovně hodnoty. Oceňovací diskonty a prémie. Ing. Stanislav Kopeček, ASA. Duben 2008

Recommend Documents