Univerzita Karlova vpraze Fakulta sociálních v d. Institut ekonomickýchstudií. Diplomová práce Tomáš Klemt

Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních v d Institut ekonomických studií

Diplomová práce

2004

Tomáš Klemt

Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních v d Institut ekonomických studií

DIPLOMOVÁ PRÁCE Rizikový kapitál

Vypracoval: Tomáš Klemt Konzultant: Doc. Ing. Ji í Havel, CSc. Akademický rok: 2003/2004

POD KOVÁNÍ D kuji vedoucímu mé diplomové práce, Doc. Ing. Ji ímu Havlovi, CSc., za cenné p ipomínky a konzultace. D kuji také Ing. Han Kova íkové, tajemnici CVCA, za poskytnutí pot ebných informací a dat.

Prohlášení

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatn a použil pouze uvedené prameny a literaturu.

V Praze dne 14. 1. 2004

podpis studenta

Abstrakt Práce popisuje trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU a porovnává nedávný vývoj na t chto trzích s vývojem na trhu rizikového kapitálu v USA. Rizikový kapitál pat í k jednomu z nejatraktivn jších zp sob financování za ínajících firem nejen v USA a zemích EU. Na významu za íná získávat i v zemích st ední a východní Evropy, i p es p etrvávají legislativní a jiné bariéry.

Abstract The thesis offers a description of private equity markets in EU countries and compares the recent development in these markets with the development of the US venture capital market. Venture capital belongs to the most attractive financing vehicles of young companies not only in the USA and EU countries. Despite increasing importance of venture capital in the region of central and east Europe, there are still legal and other obstacles.

OBSAH SEZNAM TABULEK, GRAF A SCHÉMAT......................................................... 8 ÚVOD........................................................................................................................ 10 1

ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA ....................................................... 12 1.1

P Í INY EXISTENCE ODV TVÍ RIZIKOVÉHO KAPITÁLU .................................... 13

1.2

TYPY INVESTIC RIZIKOVÉHO KAPITÁLU ......................................................... 15

1.3

SUBJEKTY P SOBÍCÍ NA TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU.................................... 21

1.3.1 1.3.1.1

Institucionální investo i .................................................................... 23

1.3.1.2

Soukromé fyzické osoby – business angels ....................................... 23

1.3.1.3

Korporátní investo i......................................................................... 23

1.3.1.4

Státem podporované organizace....................................................... 24

1.3.2 2

Investo i .............................................................................................. 22

Fondy rizikového a rozvojového kapitálu............................................. 24 TRH RIZIKOVÉHO KAPITÁLU VE SPOJENÝCH STÁTECH AMERICKÝCH ....................................................................................... 26

2.1

VÝVOJ TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU VE SPOJENÝCH STÁTECH AMERICKÝCH 26

2.2

VZTAHY MEZI INVESTOREM RIZIKOVÉHO KAPITÁLU A FIRMAMI V JEHO PORTFOLIU .................................................................................................. 33

2.3

SPECIALIZACE A SYNDIKACE INVESTOR RIZIKOVÉHO KAPITÁLU ................... 36

2.4

VZTAH MEZI AKTIVNÍMI A PASIVNÍMI INVESTORY RIZIKOVÉHO KAPITÁLU ...... 38

2.5

ZVÝŠENÍ HODNOTY CÍLOVÉ FIRMY A P SOBENÍ INVESTORA RIZIKOVÉHO KAPITÁLU .................................................................................................... 41

3

TRHY RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ZEMÍCH EVROPSKÉ UNIE ................................................................................... 45 3.1

VELIKOST TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU ........................................................ 45

3.2

VLIV PASIVNÍCH INVESTOR NA TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU 47

3.3

INVESTICE RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU: FÁZE VÝVOJE A TECHNOLOGIE.............................................................................................. 51

3.4

VÝKONNOST RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU A ROLE MOŽNOSTÍ VÝSTUPU Z INVESTICE.................................................................................. 58

4

TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP ............................................................................. 63 4.1

POSKYTOVATELÉ RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP

..................................................................................... 65

4.2

MOŽNOSTI VÝSTUPU Z INVESTICE RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU ... 67

4.3

VÝHLED TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP

5

..................................................................................... 69

TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE............................................................................................. 69 5.1

SITUACE NA TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE ................................................................................................................... 69

5.2

P EKÁŽKY ROZVOJE TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE .................................................................................................. 73

5.2.1

Zdan ní fond rizikového a rozvojového kapitálu ................................ 74

5.2.2

Op ní plány a jejich zdan ní................................................................ 75

5.2.3

Da ové a právní transak ní problémy ................................................. 75

5.2.4

Právní podpora investi ních manažer ................................................ 76

5.2.5

Da ová podpora investi ních manažer .............................................. 77

5.2.6

P ístup ke zdroj m financí ................................................................... 77

5.2.7

Podnikatelské prost edí ....................................................................... 78

ZÁV R...................................................................................................................... 80 POUŽITÉ ZDROJE ................................................................................................. 82

SEZNAM TABULEK, GRAF A SCHÉMAT TABULKA I

VLASTNOSTI JEDNOTLIVÝCH TYP INVESTIC RIZIKOVÉHO KAPITÁLU .... 19

TABULKA II

TYPY INVESTIC RIZIKOVÉHO KAPITÁLU V JEDNOTLIVÝCH REGIONECH .. 20

TABULKA III

SROVNÁNÍ ZVOLENÝCH CHARAKTERISTIK TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ZEMÍCH EU S AMERICKÝM TRHEM RIZIKOVÉHO KAPITÁLU V ROCE 2000................................................... 57 ISTÉ ANNUALIZOVANÉ IRR OD VZNIKU DO 31. 12. 2001 .................... 59

TABULKA IV TABULKA V

ALTERNATIVNÍ SEKUNDÁRNÍ TRHY V ZEMÍCH EU................................ 61

TABULKA VI

TYPY INVESTIC RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V REGIONU ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPY ........................................................... 66

TABULKA VII

TYPY VÝSTUPU Z INVESTIC RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V REGIONU ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPY.......................................... 68

TABULKA VIII MNOŽSTVÍ A VELIKOST INVESTIC RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V

TABULKA IX

ESKÉ REPUBLICE MEZI ROKY 1997- 2002........................................ 71

SROVNÁNÍ OBJEMU A MNOŽSTVÍ INVESTIC RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU: OBDOBÍ 2000 – 2002 POROVNÁVÁNI S OBDOBÍM 1997 –

1999... ............................................................................................... 72

GRAF I

P EDPOKLÁDANÉ INVESTICE RIZIKOVÉHO KAPITÁLU PODLE REGIONU V ROCE 2002 ...................................................................................... 21

GRAF II

PODÍL JEDNOTLIVÝCH INVESTI NÍCH FÁZÍ RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V N KTERÝCH ZEMÍCH OECD, 1998 -2001.......................... 27

GRAF III

INVESTICE RIZIKOVÉHO KAPITÁLU V USA PODLE FÁZE VÝVOJE, 1990 – 2002 .................................................................................................. 28

GRAF IV

INVESTICE RIZIKOVÉHO KAPITÁLU V USA PODLE SEKTORU, 1999 – 2001 .......................................................................................................... 30

GRAF V

ROZD LENÍ NOV UPSANÉHO KAPITÁLU V USA PODLE ZDROJE, 1990 2001 .................................................................................................. 31

GRAF VI

UPSANÝ RIZIKOVÝ A ROZVOJOVÝ KAPITÁL MEZI ROKY 1998 – 2002 8

PODLE TYPU INVESTORA ..................................................................... 48

GRAF VII

OBJEM INVESTIC RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU PODLE FÁZE VÝVOJE MEZI ROKY 1998 – 2002 V ZEMÍCH EU ................................... 52

GRAF VIII

ZDROJE NOV UPSANÉHO KAPITÁLU PRO INVESTICE RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V

SCHÉMA I

ESKÉ REPUBLICE V ROCE 1998 - 2000 ..... 71

TOK FINAN NÍCH PROST EDK A INFORMACI MEZI JEDNOTLIVÝMI SUBJEKTY TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU .............................................. 22

9

ÚVOD

Ekonomický vývoj v posledních n kolika desetiletích je doprovázen zna ným technickým pokrokem. Vzniká velké množství inovací orientovaných na zákazníka a p inášejících vysokou p idanou hodnotu. Tv rci t chto inovací jsou asto malé a st ední firmy se zna ným inova ním potenciálem. Tyto firmy napomáhají rozvoji nových technologií a slouží jako most mezi základním výzkumem, vývojem a jeho komer ním využitím. Financování t chto firem a jejich projekt má svá specifika. P edevším jde o vysokou rizikovost a z ní plynoucí pot eba tyto rizika minimalizovat a do ur ité míry kontrolovat. S vysokou rizikovostí souvisí i další charakteristický rys. Tím je, v p ípad úsp chu, vysoká ziskovost t chto projekt . Krom nedostatku finan ních zdroj se mladé rychle rostoucí firmy asto potýkají s pot ebou strategického poradenství a manažerské a marketingové pomoci. To vyplývá z obvyklé nezkušenosti a neúplnosti zakládajícího manažerského týmu. Klasické formy financování se v t chto p ípadech v tšinou nedají použít. To vedlo k vy len ní rizikového kapitálu jako specifické formy financování, která je spojena s poskytováním nefinan ní pomoci a je zam ena na mladé firmy s vysokým r stovým potenciálem. O rizikovém kapitálu se asto hovo í jako o p edpokladu pro r st produktivity a zam stnanosti. Role rizikového kapitálu, kterou sehrává p i podpo e r stu zam stnanosti a produktivity, se stala zdrojem inspirace pro politiky vlád. Vlády se pokouší zjednodušit p ístup mladých firem s inova ním potenciálem ke zdroj m finan ních prost edk zm nami regulace investor rizikového kapitálu. Ve

své diplomové práci se zam ím na analýzu a porovnání rozvoje trhu

rizikového kapitálu v zemích EU a v USA a stanovím, zda-li je trh rizikového kapitálu v zemích EU podobný trhu v USA, pokud jde o efektivitu poskytování rizikového kapitálu. Dále charakterizuji roli, kterou rizikový kapitál hraje v zemích st ední a východní Evropy, které se brzy stanou leny EU nebo o vstup do EU usilují a identifikuji 10

problematické oblasti, se kterými se setkává rizikový kapitál v eské republice. První kapitola je v nována všeobecnému úvodu do dané problematiky. Vymezuje používané pojmy, definuje a podrobn ji rozebírá subjekty p sobící na trhu rizikového kapitálu a typy investic rizikového kapitálu. V druhé kapitole se v nuji podrobné analýze amerického trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Následující, t etí kapitola, se zam uje na porovnání vývoje, stanovení rozdíl a podobností na trzích rizikového kapitálu v zemích EU a na porovnání t chto trh s americkým trhem v charakteristikách investic, výstupu z investic rizikového kapitálu a v nov prost edcích pro investice rizikového kapitálu. Ve

získaných finan ních

tvrté kapitole se zam uji na

charakteristiku role, kterou rizikový kapitál hraje na trzích ve st ední a východní Evrop . Poslední, šestá kapitola se v nuje situaci na trhu rizikového kapitálu

eské republice a

charakterizuje p ekážky dalšího rozvoje odv tví.

11

1

ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA

V následujících odstavcích jsou stru n shrnuty základní poznatky o odv tví rizikového kapitálu. Jsou zde uvedeny r zné definice, jak je uvád jí jednotlivý auto i a je zde objasn na struktura rizikového kapitálu. Pojem „venture capital“ poprvé použil Jean Witter v projevu na sjezdu Investment Bankers Association of America v roce 19391. Od té doby se v tomto odv tví hodn zm nilo a rizikový kapitál se stal významným nástrojem p i financování mladých za ínajících firem.

V odborné literatu e a v praxi se m žeme setkat s dv ma anglickými termíny, private equity a venture capital, které se do eštiny nej ast ji p ekládají jako rizikový kapitál nebo rizikový a rozvojový kapitál. Mezi ob ma termíny existují drobné rozdíly. Private equity financování zajiš uje firmám bez ve ejné obchodovatelnosti prost edky k dalšímu rozvoji prost ednictvím navýšení základního kapitálu. Private equity bývá nap . využíváno k financování výzkumu a vývoje nových technologii a produkt , k akvizicím nebo k posílení struktury majetku a zdroj v bilanci podniku2. Private equity je také vnímáno jako zdroj financování pro významné zm ny ve vlastnické struktu e firem. Jedná se p edevším o vstupy subjekt do soukromých firem, které dosud byly v rodinném vlastnictví nebo odkupy majetkových podíl ve firmách stávajícím managementem i externí manažerskou skupinou. Venture kapitál je podt ídou private equity a znamená investice do vlastního kapitálu s cílem nastartovat, rozvinout a expandovat firmu3. Ve sv t existují r zné výklady anglických termín private equity a venture capital. Zatímco v Evrop jsou oba termíny vzájemn zastupitelné a venture capital zahrnuje i manažerské odkupy, tak v USA se manažerské odkupy do aktivit venture 1

Kenney, M. (2000) BVCA. A Guide to private equity 3 BVCA. A Guide to private equity 2

12

kapitálu nezahrnují. V této práci budu vycházet z evropského pojetí obou pojm a termíny venture capital a private equity budu používat jako synonyma.

1.1 P Í INY EXISTENCE ODV TVÍ RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Vznikne-li kvalitní podnikatelský zám r, má jeho tv rce n kolik možností, jak získat finan ní prost edky na jeho uskute n ní. Mohou to být úspory, úv r, emise cenných papír na ve ejných trzích a rizikový kapitál. Jednotlivé výše uvedené zp soby financování mají své výhody a specifika. V praxi i teorii firemních financí existuje pro každý typ firmy optimální zp sob financování. Vhodnost finan ního nástroje je dána nap . pr myslovým odv tvím, použitou technologií, rozsahem zásob a dalšími charakteristikami firmy. Na stran druhé musí povaha financování odpovídat typu investor , jejich asovým požadavk m a pom ru o ekávané návratnosti a rizika, které jsou ochotni nést. Vhodným dopl kem „tradi ních“ nástroj financování jsou p ímé investice do vlastního kapitálu firmy, investice rizikového kapitálu. Snižují pom r závazk ke jm ní (D/E), mají dlouhodobý charakter a investor asto monitoringem a podporou p ispívá k úsp šnému rozvoji firmy. Navíc investor více hledí na budoucí potenciál firmy, než na historii a finan ní ukazatele. Jak jsem již uvedl výše, projekty financované rizikovým kapitálem se vyzna ují ur itými specifiky. Prvním z nich je zna ná nejistota spojená s budoucím vývojem firmy. Firma nabízí konkrétní podnikatelský plán, z jehož realizace vyplývá významná konkuren ní výhoda pro danou firmu. Tím se projekt stává zajímavým pro rizikový kapitál. Problém nastává v reálném sv te p i existenci nejistoty. Projekt je založen na konkrétních p edpokladech, které nemusí být v realit spln ny. Nejistota existuje nap . ohledn reakce konkurence, zm ny preferencí spot ebitel , zásahu regula ních orgán , dalšího technologického pokroku. To v kone ném d sledku ovliv uje ochotu investor vložit finan ní prost edky do realizace projektu, a také výši požadovaného výnosu. 13

S nejistotou souvisí i další rys, a to je povaha majetku firmy. Investice rizikového kapitálu obvykle sm ují do firem s vysokým podílem nehmotného majetku jako patent , výsledk výzkumu a vývoje, jedine ného know-how atd. Významnou ástí hodnoty firmy je její podnikatelský plán a schopní zam stnanci. Dalším rysem investice rizikového kapitálu je výrazná asymetrie informací, a to v pr b hu celého investi ního procesu. Asymetrická informace se v p edinvesti ní fázi projevuje tím, že práv management zná nejlépe firmu a prost edí, v kterém podniká, a tak je nejlépe schopen odhadnout perspektivy firmy oproti externím subjekt m. Ve fázi monitoringu investice znovu práv management díky p ímému zapojení do každodenních aktivit firmy je schopen nejlépe posoudit, jakým sm rem se vývoj firmy ubírá. Ve fázi exitu p i stanovování ceny firmy je to op t management, který má nejlepší p edpoklady ur it nejobjektivn jší cenu. Významným rysem investic rizikového kapitálu je také skute nost, že se p evážn jedná o investice do malých firem, které mají krátkou historii a asto i nezkušený management. Z výše uvedených charakteristik plynou zna ná omezení pro „tradi ní“ finan ní nástroje jako úv ry, emise cenných papír nebo leasingové financování proti investicím formou rizikového kapitálu. Argumenty zd vod ující d ležitost odv tví rizikového kapitálu na následujících ádcích založím na nevhodnosti úv rového financování pro firmy odpovídající výše uvedeným charakteristikám. Firma, který spl uje požadavky na vstup rizikového kapitálu, mnohdy nemá ím ru it p i dluhovém financování – ru ení nehmotným majetkem je pro banky prakticky nep ijatelné a ru ení atraktivním podnikatelským plánem, obchodním tajemstvím a schopnostmi zam stnanc

v bec nep ichází v úvahu. A práv

tyto položky tvo í

nejvýznamn jší ást hodnoty za ínající firem pro investora rizikového kapitálu. Nevhodnost dluhového financování také n kdy vyplývá z bankovní regulace. Ta m že omezovat možnost banky podílet se na základním kapitálu spole nosti. I p i neexistenci výše uvedeného omezení je otázkou, zda-li by banka schopná stanovit takové úrokové sazby, které by kompenzovali její zna né vystavení se riziku. Naproti tomu fond rizikového kapitálu realizuje výnos odprodejem svého zhodnoceného 14

podílu ve firm . Tedy v podob kapitálového zisku, který není shora omezen. Podílem na základním kapitálu firmy si fond rizikového kapitálu zajiš uje, že v p ípad úsp chu a r stu hodnoty firmy poroste i výnos fondu. To ale neplatí u fixních úrokových sazeb. Pravd podobn

by dluhové financování ani nebylo pro firmu p ijatelné. Vysoké

pravidelné platby úrok by vznikající firmu zna n zat žovaly. Ze stejného d vodu se jeví jako nevhodné i leasingové financování. Fondy rizikového kapitálu se pokoušejí elit problému principal-agent a s tím související asymetrii informací pe livým prov ováním cílové firmy p ed investicí, ale i d kladným monitoringem b hem celého trvání investice. Tento monitoring a prov ování p ináší zna né finan ní náklady pro fond rizikového kapitálu. Fond rizikového kapitálu a cílová firma jsou tedy v daleko t sn jším kontaktu než je banka a její klient. Banka pro zevrubný monitoring není vybavena. Další p ekážkou dluhového financování je krátká historie firmy. Finan ní výkazy jsou k dispozici jen za krátké asové období. Chybí tedy možnost ohodnocení finan ní stability firmy, a také možnost zhodnotit schopnosti managementu, což jsou postupy, na n ž banka p i poskytování úv ru do zna né míry spoléhá. Výše uvedené problémy a jiné se objevují i p i financování prost ednictví emise cenných papír . Nap . aby firma mohla emitovat akcie musí spl ovat adu kritérii týkajících se její velikosti, ziskovosti, historie apod. Tato kritéria jsou obvykle pro za ínající firmy nesplnitelná.

1.2 TYPY INVESTIC RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Investice rizikového kapitálu lze roz lenit podle n kolika charakteristik. Obvykle jsou investice rizikového kapitálu len ny podle vývojové fáze, ve které se cílová firma nachází. Ve statistikách se také investice rizikového kapitálu asto lení podle oboru, do n jž sm ují. Je možné se setkat s len ním investic podle zp sobu jejich ukon ení, tzn. zp sob, jakým je proveden výstup z investice. V následujícím vý tu jednotlivých typ rizikového kapitálu se budu držet d lení podle vývojových fází firmy, do níž je investováno, jak jej uvádí Guide to Venture 15

Capital in the UK and Europe4. Upozor uji, že níže uvedené len ní typ investic rizikového kapitálu není jediné, a lze se setkat i s jiným rozd lením. P i charakteristice jednotlivých typ investic jsem z velké míry vycházel z publikace Rizikový a rozvojový kapitál, autor

Dvo áka a

Procházky5.

Seed Capital – P edstartovní financování Jde o financování velmi raných stádií podnikání (podnik jako obchodní spole nost mnohdy ješt neexistuje). Prost edky jsou ur eny k financování vývoje nového výrobku a jeho

patentové ochrany,

financování tržních pr zkum , ale i k zpracování

podnikatelského plánu, výb ru manažerského týmu a založení firmy. Tato fáze vývoje firmy p edstavuje pro investory nejrizikov jší investici. To je dáno tím, že v této fázi je celý projekt ve fázi po átku svého vývoje. V pr b hu dalších fází rozvoje firmy m že dojít k mnoha neo ekávaným zvrat m a celá investice m že p ijít vnive . Tomu odpovídá požadovaná míra zhodnocení investice a množství investor

ochotných

podstoupit vysoké riziko. Z výše uvedených d vod se na tomto typu financování podílí jen velmi malá ást spole ností nabízejících rizikový kapitál, zpravidla pouze 1-2 % spole ností p sobících v odv tví rizikového kapitálu6.

Start-up Capital - Startovní financování Druhým typem je startovní financování. V tomto p ípad jde o financování za átku

innosti firmy. Obvykle se p edpokládá existence produktu (služby),

manažerského týmu a pot ebných pr zkum

trhu, nebo firma m že do ur ité míry

fungovat. Významnou úlohou této fáze je p íprava produkce a vyhodnocování odbytiš . V této fázi je d ležitá kvalitní spolupráce managementu firmy s investorem rizikového kapitálu. Ten m že díky svým zkušenostem usnadnit vstup na trh a zkrátit as, než firma za ne být zisková. Riziko je nižší než v p edchozím p ípad , ale stále je zna né. Tento

4

Venture capital report: Guide to venture capital in the UK and Europe (1997) Dvo ák, I., Procházka, P. (1998) 6 Dvo ák, I., Procházka, P. (1998)

5

16

typ financování nabízí na trhu rizikového kapitálu asi 5 % spole ností.

Výše uvedené dva typy financování jsou n kdy souhrnn nazývány Early Stage Investments7.

Early Stage Development Capital – Financování po áte ního rozvoje V tomto p ípad jde v tšinou o investice do firem fungujících mén než t i roky, které dosud nedosahují zisku, ale mají potenciál dalšího rozvoje. Nejsou si schopny zajistit financování tohoto rozvoje úv rem, protože v tšinou nemají ím za úv r ru it. I v této fázi rizikový kapitál výrazn akceleruje rozvoj perspektivní firmy a zkracuje dobu pot ebnou pro expanzi oproti jiným zp sob m financování. Riziko investice je menší, ale stále zna né. Tento typ financování nabízí na trhu rizikového kapitálu okolo 10 % spole ností.

P edchozí typy investic rizikového kapitálu p edstavují pro investora nejv tší riziko. V americké literatu e jsou ozna ovány jako „venture capital“. Typy investic rizikového kapitálu, které budou následovat, jsou podstatn mén rizikové, a proto je nabízí mnohem více spole ností v odv tví rizikového kapitálu. V americké literatu e jsou ozna ovány jako „private equity“.

Later Stage Development – Expansion Capital – Rozvojové financování Rozvojové financování p edstavuje investice do fungující firmy, která má potenciál na významnou expanzi (do nových teritorií). Riziko takové investice je významn nižší než v p edchozích p ípadech. Tento zp sob financování poskytuje podle odhad 50 % a více subjekt p sobících na trhu rizikového kapitálu.

Rescue Capital – Záchranné financování Jedná se o poskytnutí finan ních prost edk nutných k záchran firmy. Nejde o

7

Gardner, D. C. (1996)

17

b žnou investici venture kapitálu. Tento typ financování je v tšinou spojen s jinými typy rizikového kapitálu, jako financování manažerských odkup .

asto je tento druh

investice spojen s typem rizikového kapitálu nazývaného „debt replacement capital“, protože zachra ovaná firma bývá zatížena vysokým podílem cizích zdroj . Podmínkou pro poskytnutí kapitálu je obvykle existence r stového programu, který by po dokon ení záchrany firm umožnil expanzi. U tohoto typu investic bývá riziko pom rn nízké a tomu odpovídá i nižší výnosnost investice, než je u investic rizikového kapitálu obvyklé. Tímto typem investic se zabývají p evážn specializované fondy rizikového kapitálu.

Debt Replacement Capital – Náhradní financování Náhradní financování se využívá u firem, kde vysoký podíl cizích zdroj zp sobuje silné negativní zatížení nákladovými úroky, a tak dochází ke kolapsu cashflow. Tento druh investice p edstavuje pom rn výrazné riziko. Investor musí ve svých analýzách dosp t k nezvratnému záv ru, že pouze vysoké úrokové zatížení brání úsp šnému rozvoji firmy, aby byl ochoten danou investici podstoupit.

Acquisition Capital – Financování akvizic Dalším specifickým typem rizikového kapitálu je financování akvizic. V tomto p ípad je investovaný kapitál ur en k financování nákupu jiné firmy nebo její ásti. Riziko u t chto investic bývá malé, protože o subjektu, který je odkupován, je k dispozici velké množství informací. Firma má za sebou obvykle n kolikaletou historii, což umož uje zhodnotit schopnosti managementu, finan ní situaci a budoucí potenciál. Speciálním p ípadem odkup

jsou manažerské odkupy, které jsou popsány v

následujících odstavcích.

Manažerské odkupy V tomto p ípad jde o speciální typ financování akvizic, kdy je fungující firma odkoupena stávajícím nebo i cizím managementem. Tento odkup není možné jistit aktivy prodávané firmy, a proto se management obrací na investory rizikového kapitálu o 18

pomoc. Jediným zdrojem pro zaplacení prost edk na odkup poskytnutých investorem rizikového kapitálu jsou výnosy firmy. To znamená, že se musí jednat o odkup firmy, která je nebo bude zna n zisková. Jsou-li tyto podmínky spln ny, jedná se o investici s nízkým rizikem. Financování manažerských odkup nabízí v tšina spole ností, které na trhu p sobí. Manažerské odkupy se dále lení podle toho, zda kupuje sou asný (MBO) nebo cizí (MBI) management,

i jejich kombinace (BIMBO), dále podle toho, zda je k

financování odkupu krom venture kapitálu použito také úv rové financování (LBO, LMBO).

Mezzanine asto se m žeme setkat s pojmem „mezzanine“. Znamená poskytování „quazi kapitálu“, který stojí na pomezí mezi vstupem do základního jm ní a úv rem. Využívá se p i do asném profinancování akvizic a jiných speciálních operací p edtím, než je transakce dlouhodob profinancována jiným zp sobem. Následující tabulka p ehledn

shrnuje vlastnosti jednotlivých typ

investic

rizikového kapitálu. Tabulka I

Vlastnosti jednotlivých typ investic rizikového kapitálu

Typ investice Doba trvání Velikost investice O ekávaný výnos (%p.a.) (roky) (mil. K )

Procento spole ností nabízejících tento typ financování

P edstartovní

7 - 12

0.2 – 4

až 100%

1 – 2%

Startovní

5 - 10

4 – 20

35 – 50%

5%

Po áte ní fáze

4-7

10 – 40

30%

10%

Expanzní fáze

2-5

20 – 80

25%

50%

Manažerské odkupy

2-4

200 - 1000

20 – 25%

100%

(Zdroj: Dvo ák, I., Procházka, P. (1998 ))

19

Investice rizikového kapitálu nelze jednozna n

za adit do jedné z výše

uvedených kategorií. V tšinou se jedná o kombinaci n kolika kategorií. Typ investice rizikového kapitálu také závisí na regionálních odlišnostech. Tato skute nost je ovlivn na zejména ekonomickou a politickou situací v regionu a stupn m rizika, které jsou investo i rizikového kapitálu ochotni podstoupit. Používání jednotlivých typ investic rizikového kapitálu v jednotlivých regionech je ukázáno v následující tabulce. Tabulka II

Typy investic rizikového kapitálu v jednotlivých regionech

Druh investice

Nové ekonomiky Evropa

USA

Asie

ne

Málo

ano

ne

Start-Up

málo

Ano

ano

ano

Early Stage Capital

málo

Ano

ano

ano

Expansion Capital

ano

Ano

ano

ano

MBO/MBI & others

ano

ano

ano

málo

Seed Capital

(Zdroj: EVCA, PricewaterhouseCoopers)

Jak investo i chápou r zná rizika a p íležitosti podle region ukazuje následující graf. Zobrazuje p edpokládaný podíl investic podle region v roce 2002.

20

Graf I

P edpokládané investice rizikového kapitálu podle regionu v roce 2002

13,2%

13,2%

9,4% 18,9% 7,5%

Asie Evropa U.S.A. Izrael Austrálie Kanada

37,7% (Zdroj: Ernst&Young (2002))

1.3 SUBJEKTY P SOBÍCÍ NA TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Investice rizikového kapitálu se v pr b hu let vyvinula ve velmi složitý a komplexní investi ní nástroj, který vyžaduje vysokou míru ízení rizika. Na rozvinutých trzích rizikového kapitálu p sobí velké množství subjekt . Zjednodušen

je m žeme rozd lit do t í skupin. První skupinou jsou investo i

rizikového kapitálu. Mezi n pat í institucionální investo i, finan ní instituce, fyzické osoby a státem podporované organizace. Další skupinou na trhu rizikového kapitálu, o které jsem se zmínil již v p edchozím textu, jsou vlastní cílové firmy, které vyhledávají zdroje financování. Spojovacím

lánkem mezi výše uvedenými skupinami jsou

spole nosti souhrnn nazývané fondy rizikového kapitálu, aktivní investo i rizikového kapitálu. Vystupují v roli zprost edkovatel transakce, prost edník mezi investory a cílovými firmami. Tok finan ních prost edk mezi investory a cílovými firmami i samotný trh rizikového kapitálu by zcela jist nemohl existovat bez fond rizikového kapitálu. 21

Schéma I

Tok finan ních prost edk a informaci mezi jednotlivými subjekty trhu rizikového kapitálu

Investo i Finan ní prost edky

Fondy rizikového kapitálu

Finan ní prost edky

Manažerské spole nosti

Manažerská pomoc Monitoring Poskytnutí reputace

Cílové spole nosti Vlastnické vztahy Kontrolní a výkonné mechanismy

(Zdroj: Dvo ák, I., Procházka, P. (1998 ))

Ze schématu plyne, že se fond po provedení investice rizikového kapitálu stává vlastníkem podílu na základním kapitálu cílové firmy. Správu portfolia ale provádí fondem vytvo ená nebo najatá manažerská spole nost. Fond rizikového kapitálu bývá v tšinou pouze ú elov založená spole nost, která shromaž uje finan ní prost edky od investor .

1.3.1 Investo i Na vysp lých trzích rizikového kapitálu existuje velké množství pasivních investor . Fondy rizikového kapitálu od nich získávají finan ní prost edky. V roli investor vystupují p evážn tyto subjekty: 22

•

institucionální investo i

•

soukromé fyzické osoby (business angels)

•

korporátní investo i

•

státem podporované organizace

V následujících odstavcích stru n popíši jednotlivé skupiny investor . 1.3.1.1 Institucionální investo i Jako institucionální investo i vystupují na trhu rizikového kapitálu bankovní domy, penzijní fondy a pojiš ovny. Tyto finan ní instituce investují sv ené finan ní prost edky do fond

rizikového kapitálu, které již existují nebo samy tyto fondy

zakládají. Motivem jejich investice je zhodnocení jimi spravovaných finan ních prost edk , které odpovídá podstupovanému riziku. 1.3.1.2 Soukromé fyzické osoby – business angels Jedná se o velmi majetné fyzické osoby, které investují vlastní finan ní prost edky. Tyto osoby

asto vytvá ejí investi ní sdružení za ú elem snížení a

diversifikace rizika a možnosti investovat v tší sumy do projekt . Význam tohoto typu investor se rapidn zvyšuje p i financování firem ve fázi vzniku a po áte ní fázi vývoje. Investice t chto osob v tšinou neprobíhají p es fondy rizikového kapitálu, ale investuje se p ímo do vytipované firmy. Tento typ investor je mnohdy jedinou nad jí za ínajících a velmi nad jných firem. Podstupované riziko je n kdy velmi vysoké a tomu odpovídá i výnos v p ípad úsp chu. 1.3.1.3 Korporátní investo i V souvislosti s korporátními investory se n kdy setkáváme s pojmem „internal start-ups“ nebo „start-ins“. Jedná o p ípady, kdy velké podniky zavád jí p ístup jako u investic rizikového kapitálu do vnitrofiremního prost edí. Mnohdy také velké korporace sv ují finan ní prost edky specializovaným fond m rizikového kapitálu, nap . fond investujícím do nových technologií, aby mohli levn ji získat nové technologie, které vzniknou v za ínajících firmách. Souvisí to také s obavou velkých korporací z 23

konkurence nových firem, které disponují p evratnou technologií. 1.3.1.4 Státem podporované organizace Jako státem podporované organizace jsou ozna ovány subjekty, které získaly finan ní prost edky nebo jejich ást pro svoji innost bu

p ímo nebo nep ímo ze

státních zdroj , nebo jsou jiným zp sobem státem podporovány. Zejména se jedná o subjekty, které mají podporovat malé a st ední podnikání. Jedná se o menší investice, o které nemají fondy rizikového kapitálu zájem z d vodu p ílišných náklad na monitoring a vyhodnocování investice. Hlavním motivem je podpora zam stnanosti, zvyšování p izp sobivosti ekonomiky, zp ístupn ní moderních technologií malým a st edním spole nostem a podpora podnikatelského prost edí.

1.3.2 Fondy rizikového a rozvojového kapitálu Již na d ív jším schématu bylo ukázáno, že poskytování rizikového kapitálu se rozvinulo v neoby ejn

složitý nástroj. Investice rizikového kapitálu zakládají

dlouhodobý vztah mezi cílovou firmou a investorem. Tento vztah je spojen s množstvím rizik pro investora. Jedním ze zp sob , který mohou zvolit investo i ke kontrole a ízení t chto rizik, je alespo

áste n se podílet na ízení firmy a pravidelný monitoring vývoje

investice. S tím jsou ale spojeny nemalé asové a finan ní náklady. M že to vést ke vtažení investora do každodenního rozhodování ve firm a investor na sebe p ebírá roli podnikatele, což zcela jist nebyl jeho p vodní zám r. Navíc charakteristikou investice rizikového kapitálu není pouze poskytnutí finan ní prost edku pro rozvoj firmy, ale i poskytnutí nefinan ních služeb jako manažerské a marketingové poradenství a specifické znalosti. Touto nefinan ní pomocí usiluje investor o úsp šný rozvoj firmy a tím o zhodnocení svého podílu. Investice rizikového kapitálu ve výše zmín né form je zcela nep ijatelná pro velké institucionální investory. Z tohoto d vodu vstupuje mezi lánek ve form

fondu rizikového kapitálu mezi investora a cílovou firmu. Smyslem fondu

rizikového kapitálu je umožnit investici institucionálního ale i jiného investora do cílové firmy. Fond p itom bývá pouze ú elov

založenou spole ností, která shromaž uje

finan ní prost edky od investor . K samotnému uskute n ní investice, její kontrole a 24

zhodnocení si fond najímá nebo zakládá manažerskou spole nost. Z pohledu investora p edstavuje fond rizikového kapitálu kontrolní a do ur ité míry i ídící nástroj. Investor poskytuje fondu pouze finan ní prost edky a o ekává, že ízení procesu spojených s investicí rizikového kapitálu zajistí fond rizikového kapitálu. Existence fondu rizikového kapitálu tedy umož uje investorovi p istupovat k investici do fondu jako k alternativnímu investi nímu nástroji, s kterým je spojeno relativn vysoké riziko, ale tomu také odpovídající výnos. Z pohledu cílových firem p edstavuje fond rizikového kapitálu zdroj finan ních prost edk investor , ke kterým by jinak nem ly p ístup. Dalším d vodem existence fondu rizikového kapitálu je schopnost shromáždit zna né finan ní prost edky od více investor ,

ehož by individuální investor nebyl

schopen. Tím je umožn no snížení a áste n i diversifikace rizika z pohledu investor . Nejrozší en jší organiza ní formou fondu rizikového kapitálu je tzv. „limited partnership“. V tomto typu uspo ádání existují dva druhy partner . Jednak „limited partners“, pasivní investo i, kte í se nepodílejí na ízení fondu. Do ur ité míry mohou innost fondu ovliv ovat prost ednictvím práv zakotvených v partnerské smlouv . Jejich p ísp vek do partnerství spo ívá ve vkladu finan ních prost edk . „limited partners“ mají nárok na podíl z výnos fondu rizikového kapitálu, který je rozd len v pom ru jejich investovaných prost edk . Druhým typem partner jsou tzv. general partners“, aktivní investo i, kte í se podílejí na ízení fondu. Za jejich innost je jim poskytována finan ní odm na, která se skládá ze dvou složek – variabilní a fixní. Fixní složka p edstavuje manažerský poplatek, jehož výše se obvykle pohybuje okolo 2-3% ze spravovaných finan ních prost edk . Variabilní složka se stanoví jako podíl na výnosech fondu. Tato odm na se vyplácí poté, co jsou pasivním investor m navráceny jejich vložené finan ní prost edky.

25

2

TRH RIZIKOVÉHO KAPITÁLU VE SPOJENÝCH STÁTECH AMERICKÝCH

Trh rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických je nejstarším a nejvíce rozvinutým trhem rizikového kapitálu na sv t . Proto jsem si tento trh zvolil jako m ítko pro analýzu trhu rizikového kapitálu v zemích EU. V americkém významu termín rizikový kapitál zahrnuje poskytnutí finan ních prost edk , ale i manažerskou podporu pro za ínající firmy, které p sobí v oblasti špi kových technologií. Jak ukáži v následujících kapitolách, investice rizikového kapitálu v USA tém

výhradn sm ují do

sektoru za ínajících firem p sobících v high-tech oborech.

2.1

VÝVOJ TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU VE SPOJENÝCH STÁTECH AMERICKÝCH Odv tví rizikového kapitálu v USA je p ibližn 70 let staré. USA je konstantn na

prvním míst mezi státy OECD v množství investic rizikového kapitálu k HDP do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje. V posledních n kolika letech zaznamenalo odv tví rizikového kapitálu výrazný r st i pokles.

26

Graf II

Podíl jednotlivých investi ních fází rizikového a rozvojového kapitálu v n kterých zemích OECD, 1998 -2001 (pozn. definice rizikového a rozvojového kapitálu se m že v jednotlivých zemích lišit)

0.8

0.7 Manažerské odkupy a ostatní 0.6 Expanzní fáze 0.5

Po áte ní fáze

0.4

0.3

0.2

Japonsko

Rakousko

ecko

Portugalsko

Itálie

Dánsko

Austrálie

Špan lsko

Švýcarsko

Irsko

Nový Zéland

Francie

Norsko

N mecko

Finsko

Evropská Unie

Belgie

Švédsko

Velká Británie

Nizozemí

Korea

USA

0.0

Kanada

0.1

Zdroj: Baygan, G.(2003)

Aktivita na americkém trhu rizikového a rozvojového kapitálu je zna n cyklická. Období vysokého r stu nov upsaných prost edk ve fondech rizikového kapitálu a r stu objemu investic rizikového kapitálu v 80. a 90. letech 20. st. vyst ídal pokles na t chto trzích na po átku 21. st., což negativn ovlivnilo schopnost malých firem p ežít a rozvíjet se. Vývoj investic rizikového kapitálu v USA ukazuje, že zvýšení aktivity na trzích rizikového kapitálu za alo v roce 1996, kdy se objem investovaného rizikového kapitálu zvýšil tém

dvakrát proti p edchozímu roku. Pokud ale tento vzr st investic rizikového

kapitálu porovnáme s koncem 90. let, tak by se jednalo spíše o mírný nár st. V roce 1998 poskytli investo i rizikového kapitálu v USA prost edky dosahující 16 miliard eur, zatímco v roce 2000 poskytli prost edky p esahující 100 miliard eur. Tento mimo ádný r st byl vyst ídán mimo ádným poklesem. Korekce nastala ve druhé polovin roku 2000. Firmy zam ené na high-tech oblast, hlavn telekomunikace a po íta ov orientované firmy, trp ly poklesem domácí i zahrani ní poptávky po jejich produktech a službách. To 27

vedlo ke ztrátám, které ovlivnily akciové trhy, ceny akcií spadly a IPOs8 se tém zastavily. Došlo ke snížení nov upsaných prost edk ve fondech rizikového kapitálu, protože investo i za ali o ekávat nižší výnos t chto fond . V roce 2002 poklesly investice rizikového kapitálu pod úrove roku 1998. Investice do cílových firem dosáhly p ibližn 18 miliard eur, což je asi polovi ní úrove oproti roku 2001 a o 80 % mén než v roce 2000. Ale stále se investice rizikového kapitálu pohybují nad historickými pr m ry z let 1985 až 19959. Graf III

Investice rizikového kapitálu v USA podle fáze vývoje, 1990 – 2002

(miliard USD)

fáze vzniku

po áte ní fáze vývoje

expanzní fáze vývoje

pozd jší fáze vývoje

120

100

80

60

40

20

0 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Zdroj: Baygan, G.(2003)

Velká ást amerického rizikového kapitálu už tradi n sm uje do firem, které se nacházejí v po áte ním nebo expanzním fázi vývoje. Mezi roky 1990 a 1999 sm ovalo práv do t chto firem okolo 70 % ro ních investic rizikového kapitálu. Od poloviny roku 2000 za íná korekce tohoto stavu, která vyvrcholila pln v roce 2001. Nejvíce byly poškozeny firmy v po áte ní fázi vývoje. Investice rizikového kapitálu do firem v po áte ní fázi vývoje klesly o 73 % proti p edchozímu roku. Celkový po et firem 8 9

Initial Public Offerings Smith, A., Rowe-Ralls, L. (2002)

28

financovaných rizikovým kapitálem se snížil o 40 % oproti roku 200010. Americké fondy rizikového kapitálu pozm nily investi ní strategii a zam ily se p evážn na financování stávajících firem v jejich portfoliu a tím snížily možnost p ístupu za ínajících firem k finan ním prost edk m. Firmy, které se nacházely ve fázi expanze, nebyly poškozeny takovým zp sobem jako za ínající firmy. Jak je vid t z grafu III, objem investic rizikového kapitálu k HDP do firem v expanzní fázi vývoje vykazoval výrazn jší r st mezi rokem 1998 a 1999 než srovnatelné investice do firem v po áte ní fázi vývoje. D vodem tohoto rozdílu m že být zna ný nár st v celkovém objemu investic rizikového kapitálu. Vyšší objem investic rizikového kapitálu m že být zp soben investicemi do firem v expanzní fázi vývoje nebo v pozd jších stadiích vývoje, protože v t chto fázích jsou firmy více schopné využít v tší množství prost edk než firmy, které se nacházejí v po áte ní fázi vývoje11. Množství poskytnutého rizikového kapitálu se dá vysv tlit investicemi, které byly velké co do objemu, ale ne co do množství firem, kterým byl rizikový kapitál poskytnut, protože každý investor rizikového kapitálu m že vybrat, monitorovat a podporovat jen ur ité portfolio firem. Investor v as je omezený a nabídka investi ních manažer p sobících na trhu rizikového kapitálu je konstantní v krátkém období12. Investice rizikového kapitálu v USA se z velké ásti omezují jen na malou ást odv tví špi kových technologií. Podíl investic rizikového kapitálu do firem v sektoru komunikací a po íta ov orientovaných firem nikdy v pr b hu 90. let 20. st. neklesl pod 45% celkových investic rizikového kapitálu. Po roce 1994 se tento podíl zna n zvýšil a v roce 1999 dosáhl 78% celkových investic rizikového kapitálu. Rizikový kapitál investovaný do firem p sobících v oblasti komunikací a po íta

se tedy zvýšil absolutn

i relativn p edevším ke konci 90. let 20. st. Podíl rizikového kapitálu investovaného do firem p sobících v oblasti biotechnologií a medicíny vzrostl absolutn ale už ne relativn . V roce 1999 tento podíl klesl z 26% celkových investic rizikového kapitálu na 7,5 procenta. V roce 2001 došlo k poklesu investic rizikového kapitálu do komunikací a do

10

Baygan, G.(2003) Gompers, P. A. (1998) 12 Gompers, P. A. (1998) 11

29

po íta ov orientovaných firem o více než 60 % proti roku 200013. Graf IV

Investice rizikového kapitálu V USA podle sektoru, 1999 – 2001 1999

(Miliard USD)

2000

2001

35

30

25

20

15

10

5

Finance

Pr mysl a energetika

iipy a elektronika

Medicína

Biotechnologie

Po íta ový hardware a služby

Maloobchod a média

Po íta ový software

Komunikace

0

Zdroj: Baygan, G.(2003)

Zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu v 90. letech 20. st. m žeme také pozorovat ze zvýšení celkového množství nov

upsaných prost edk

ve fondech

rizikového kapitálu. Mezi roky 1993 a 1994 došlo ke zvýšení nov upsaných prost edk z 3,6 na 6,2 miliardy euro. Další výrazný nár st byl v letech 1996 a 1997, b hem nichž došlo k nár stu z 8,1 na 13,1 miliard euro. V roce 1998 upsali venture kapitalisté nov 23 miliard euro, zatímco ástka odpovídající roku 1999 byla 39 miliard euro. Rok 2000 byl rekordní z hlediska nov upsaného kapitálu. Fondy rizikového kapitálu nov se upsaly více než 110 miliard euro14.

Institucionální investo i jsou hlavním poskytovatelem fond

pro investice

rizikového kapitálu v USA. Nejvýznamn jším poskytovatelem rizikového kapitálu jsou

13 14

Baygan, G.(2003) Bhaktavatsalam, S. V. (2002)

30

penzijní fondy. Korporace, finan ní a pojiš ovací instituce hrají okrajovou roli. Penzijní fondy se podílely na 35% až 60 % nov upsaných prost edk v 90. letech 20. st. Podíl ostatních typ

„limited partners“, pasivních investor , jako jsou velké spole nosti,

finan ní a pojiš ovací instituce nebyl ve v tšin p ípad v tší než 20 procent. I po roce 2001 si jednotlivý institucionální investo i podíly na nov upsaném kapitálu udržely, i p estože se objem nov upsaného kapitálu snížil až o 60 %15. Graf V

Rozd lení nov upsaného kapitálu v USA podle zdroje, 1990 - 2001

(Miliard USD)

Korporace

Nadace

Jednotlivci a rodiny

1992

1993

Finan ní a pojiš ovací instituce

Penzijní fondy

120

100

80

60

40

20

0 1990

1991

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Zdroj: Baygan, G.(2003)

Tato výjime ná situace na trhu rizikového kapitálu v USA na konci 90. let 20. st. a na po átku 21. st. nebyla první zm nou, které tento trh postihla od jeho nevýrazného za átku ve 30. letech 20. století. Dv období mimo ádné aktivity se dají identifikovat na trhu rizikového kapitálu v USA. První období nastalo v polovin 60. let a druhé za átkem 80.let 20. století. Ob tato období se vyzna ují zna nou aktivitou na trhu rizikového kapitálu, ale v porovnání s koncem 90. let byla aktivita na trhu v obou obdobích podstatn menší. V roce 1958 vznikl program „The Small Business Investment Company 15

Baygan, G.(2003)

31

Program“ (SBIC Program), který m l podpo it vznik SBIC, což byly investi ní firmy, které byly vlastn ny a ízeny soukromým subjektem. Agentura (SBA) p j ovala za úrokovou míru státních pokladni ních poukázek t mto SBIC investi ním firmám 4 USD za každý jeden investovaný USD16. Investi ní firmy typu SBIC dominovaly trhu rizikového kapitálu v USA v polovin šedesátých let 20. století. Tém

700 SBIC licencí

bylo vydáno v tomto období17. Kapitál, který poskytovala agentura SBA, ovlivnil zna n investi ní chování investor

typu SBIC. Vzhledem k podmínkám a zp sobu splácení závazk

SBIC u

federální vlády byly investi ní firmy typu SBIC více zainteresovány na poskytování úv r firmám s reputací než na vstupu do mladých firem p sobících na poli špi kových technologií18. Podpora investi ních firem typu SBIC tým m manažer ve firmách, které byly v jejich portfoliu, byla spíše slabá až žádná. Tato situace nastala, nebo SBIC nemohly participovat na dosaženém zisku firem v jejich portfoliu, protože v tšina byla financována dluhov . Tyto problémy, které vznikly díky struktu e stimul v zákon o firmách typu SBIC, vedly ke zp ísn ní regulace s cílem snížit množství investi ních firem typu SBIC. Zkušenost s investi ními firmami typu SBIC vedla ke vzniku struktury desetiletého partnerství investora rizikového kapitálu a p íjemce investice, která p evládá na trhu rizikového kapitálu v USA dodnes. V roce 1992 byl novelizován zákon, který upravuje investi ní spole nosti typu SBIC, a to vedlo k novému zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu. Mezi íjnem 2002 a zá ím 2003 investi ní spole nosti typu SBIC investovaly 2,7 miliard eur19. Z celkového objemu investic bylo investováno více než 27 % do firem, které byly mladší než dva roky, a více než 52 % bylo investováno do firem, které byly mladší než ty i roky. Investi ní firmy typu SBIC se do jisté míry také zam ují na oblast špi kových technologií. Mezi íjnem 2002 a zá ím 2003 tyto firmy investovaly 460 milion eur do firem z oblasti komunikací a informa ních technologií. To p edstavuje 17 % celkového

16

Pfirrmann, O., Walter, G. (2002) Bygrave, W., Timmons, J. (1992) 18 Bygrave, W., Timmons, J. (1992) 19 SBIC program report (2003) 17

32

objemu investic20. Na konci 70. let se za ali vláda, investo i rizikového kapitálu a podnikatelé pokoušet obnovit trh rizikového kapitálu, který byl t žce zasažen recesí 70. let. Vzniklo n kolik právních norem, které usilovaly o zlepšení klimatu pro fungování trhu rizikového kapitálu. Sou ástí t chto snach byl „The Revenue Act“, který snížil da z kapitálového výnosu z 49,5% na 28%. V roce 1981 byla tato da dále snížena na 20%. V roce 1979 umožnila novelizace zákona „The Employee Retirement Income Security Act“ penzijním fond m investice s vyšší mírou rizika. V roce 1980 další novelizace tohoto zákona dále zlepšila podmínky pro upisování prost edk

pro investice rizikového kapitálu od

penzijních fond . Penzijní fondy mohly nov vystupovat ve fondech rizikového kapitálu jako pasivní investo i (limited partners). Tyto novelizace m ly zcela nepochybn podstatný vliv na zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu v USA na po átku 80. let 20. st.. Hlavn penzijní fondy a jejich deregulace hrály d ležitou roli ve vývoji trhu rizikového kapitálu v USA21. Ve Venture Capital Journal22 identifikovali dva d vody mohutného oživení investic rizikového kapitálu na p elomu 20. st. do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje. Jedním z d vod

je, že investo i rizikového kapitálu mimo ádn zhodnotili

prost edky pasivních investor , což vedlo k zna nému reinvestování t chto prost edk . Hlavn institucionální investo i reinvestovali velkou ást výnos . Druhým d vodem je rozvoj akciových trh , který umožnil institucionálním investor m prodat ást jejich portfolia, a tak získané prost edky mohly znovu investovat do fond rizikového kapitálu.

2.2

VZTAHY MEZI INVESTOREM RIZIKOVÉHO KAPITÁLU A FIRMAMI V JEHO PORTFOLIU Vztah mezi investorem rizikového kapitálu a firmami z jeho portfolia v USA lze

popsat ty mi charakteristikami: • 20 21 22

zakladatelé cílové firmy nebo její manaže i jsou odm ováni speciálním

SBIC program report (2003) Pfirrmann, O., Walter, G. (2002)

Borrell, J. (2003) 33

zp sobem •

investo i rizikového kapitálu poskytují požadovaný kapitál ve fázích

•

investo i rizikového kapitálu tém

výlu n

využívají p i financování

cílových spole ností konvertibilní cenné papíry •

investo i rizikového kapitálu aktivn

vybírají, monitorují a podporují

firmy, které financují

Zakladatelé i manaže i firem, které jsou financovány rizikovým kapitálem, dostávají nižší platy než ve srovnatelných firmách nefinancovaných rizikovým kapitálem. Akciové podíly top managementu jsou podstatn nižší než u firem nefinancovaných rizikovým kapitálem23. Ale na druhou stranu elasticita bohatství top manažer k bohatství akcioná , která je definována jako procentuální zm na v bohatství top manažer k procentuální zm n hodnoty firmy, je vyšší pro firmy financované rizikovým kapitálem než u firem nefinancovaných rizikovým kapitálem. Z toho plyne, že odm ování top manažer firmy financované rizikovým kapitálem je více citlivé na zisk firmy než odm ování manažer ostatních firem. Odm ování zakladatel cílové firmy formou základní mzdy a podíly na zisku je považováno za mechanismus, který poskytuje zakladateli firmy silné stimuly k poskytnutí jeho specifických technologických znalostí k rozvoji firmy, i p estože kontrakt mezi investorem a zakladatelem už byl uzav en. Druhou charakteristikou rizikového kapitálu je investování ve fázích, které analyzoval Gompers24. Podle jeho studie, se firmy financované rizikovým kapitálem liší s ohledem na velikost investice v jednotlivých kolech i vzhledem k po tu investi ních kol. Dochází k záv ru, že ím více má firma hmotného majetku, tím je v tší ástka pen z investovaných v jednom kole a tím je nižší po et investi ních kol. Z toho plyne, že do firem v po áte ních stádiích vývoje sm uje mén

finan ních prost edk

na jedno

investi ní kolo než do firem v pozd jších stadiích vývoje. Investování v kolech se asto vysv tluje jako d sledek problému asymetrické 23 24

Baker, M., Gompers, P. (1999b) Gompers (1995)

34

informace, který vzniká z nestejného p ístupu k informacím o firm

u investora

rizikového kapitálu a zakladatele firmy. Investování v kolech umož uje investorovi rizikového kapitálu upustit od financování projektu po každém kole, pokud ur itá finan ní i nefinan ní kritéria stanovená v kontraktu nejsou spln na. Tato skute nost poskytuje zakladateli firmy silnou motivaci k vynaložení zna ného úsilí a k vyvarování se vysokému riziku. Obecn lze íci, že investování v kolech omezuje chování podnikatele, které bych nazval „tunelováním“. Ale na druhou stranu má zp sob financování v kolech i své nevýhody. Cornelli a Yosha25 ukázali, že podnikatel má silné stimuly k manipulaci s výkonností firmy v krátkém období, pokud jsou investice rizikového kapitálu poskytovány v kolech. Ameri tí investo i rizikového kapitálu se sdružují ve fondech, které mají právní formu tzv. „limited partnership“ a využívají konvertibilní cenné papíry s automatickou konverzí, pokud je dosaženo ur itého pevn stanoveného cíle, p i financování investic rizikového kapitálu. Ve 189 ze 200 kol investic rizikového kapitálu, které analyzovali Kaplan a Strömberg26, bylo použito konvertibilních prioritních akcií. Pouze v sedmi z 200 kol investic rizikového kapitálu nebylo použito žádných konvertibilních cenný papír . Ve vzorku padesáti konvertibilních prioritních akciových kontrakt

zkoumal

Gompers a Baker27 roli automatické konverze. Dosp l k výsledku, že u 92 % konvertibilních prioritních akciových kontrakt

došlo k automatické konverzi v ase

IPO. V teorii se použití konvertibilních cenných papír

spojuje s problematikou

motivace. Použití konvertibilních cenných papír motivuje zakladatele firmy k použití jeho znalostí k rozvoji firmy. Protože zakladatelé mají reziduální nároky, tak zna n usilují o zvyšování výkonnosti firmy, ale nemají prosp ch ze zvyšujícího se rizika. Konvertibilní cenné papíry také motivují investora rizikového kapitálu, aby pe liv monitoroval a podporoval tým manažer cílové firmy28 . Konvertibilní cenné papíry jsou tedy používány na trhu rizikového kapitálu tak, že motivují ob strany kontraktu k úsilí o 25

Cornelli, F., Yosha, O. (2002) Kaplan, S., Strömberg (2002) 27 Baker, M., Gompers, P. (1999) 28 Schmidt, K. (2003) 26

35

zvýšení hodnoty firmy po uzav ení kontraktu. Poslední charakteristikou, kterou se budu zabývat v této

ásti, je zapojení

investor rizikového kapitálu ve firmách z jejich portfolia. Ameri tí investo i rizikového kapitálu jsou aktivní ve smyslu výb ru, monitoringu a podpory firmy, kterou financují. Nejenom že poskytují finan ní zdroje pro cílovou firmu, ale poskytují i t i významné služby: •

zastupují skupinu investor rizikového kapitálu

•

pomáhají formulovat firemní strategii

•

pomáhají p i výb ru klí ových zam stnanc

Pokud je firma v po áte ní fázi vývoje, zástupce investor rizikového kapitálu stráví monitorováním a podporou cílové firmy v pr m ru dv hodiny týdn

29

. Nesmíme

se ale domnívat, že investor se podílí na každodenním chodu firmy. Jeho aktivní p sobení v cílové firm je spíše orientováno na pomoc p i p íprav projektu, strategií a p i ešení krizí. Efekt zapojení investora rizikového kapitálu na ízení cílové firmy lze pozorovat i empiricky. Zapojení investor rizikového kapitálu do ízení firmy vede ke snížení po tu insider v dozor í rad

30

. Aktivní p sobení investora rizikového kapitálu p i ízení firmy

p i ešení krize je podporováno v lánku Gomperse a Lernera31. Došli k záv ru, že po et zástupc

investora rizikového kapitálu v dozor í rad se zvyšuje v situacích, kdy je

monitoring nejd ležit jší, nap . v období odchodu klí ového manažera firmy.

2.3

SPECIALIZACE A SYNDIKACE INVESTOR RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Význam specializace a syndikace investor rizikového kapitálu v USA je nutné

vyzdvihnout mezi ostatními charakteristikami. Investo i rizikového kapitálu v USA tíhnou k investicím do ur itých pr myslových obor nebo do firem v ur ité fázi vývoje. Aktivní investo i sdružují investice pasivních investor , tzn. že n kolik investor 29

Gompers, P., Lerner, J. (2001) Baker, M., Gompers, P. (1999) 31 Gompers, P., Lerner, J.(2000) 30

36

rizikového kapitálu financuje jednu cílovou firmu a pouze jeden z nich ji monitoruje. Tento investor rizikového kapitálu je nazýván „lead venture capitalist“, aktivní investor rizikového kapitálu. Specializace i syndikace investic rizikového kapitálu je velmi citlivá na cyklické zm ny v ekonomice. Investo i rizikového kapitálu spravují portfolia, která asto obsahují firmy z ur ité pr myslové oblasti nebo v ur itém stádiu vývoje. Tato portfolia nejsou dob e diverzifikovaná, což vede k tomu, že nesystematické riziko není zcela diverzifikováno. Stupe specializace závisí na následujících faktorech: •

investo i rizikového kapitálu, kte í investují do firem v po áte ní fázi vývoje, jsou v pr m ru více specializováni na investice do firem v ur itém pr myslovém odv tví než investo i, kte í investují do firem v pozd jších stádiích vývoje32

•

investo i rizikového kapitálu, kte í spravují velké fondy rizikového kapitálu preferují v tší odv tvovou diverzifikaci firem v jejich portfoliu než investo i spravující menší fondy rizikového kapitálu33

Specializace investor

rizikového kapitálu je také ovlivn na jejich vztahem

k pasivním investor m. Korporátní investo i rizikového kapitálu mají v tší stupe odv tvové specializace než nekorporátní investo i. SBIC nemají žádné preference týkající se investic do firem v ur itém odv tví34. Zdá se, že stupe

syndikace investic závisí na stupni nejistoty, ím v tší je

nejistota spojovaná s investicí, tím v tší je stupe syndikace investice. Nap . investo i rizikového kapitálu v USA preferují vyšší stupe

syndikace, když financují firmu

v po áte ní fázi vývoje, a koli výše investice na jednu firmu je v pr m ru menší než u firem v pozd jších fázích vývoje. N které studie poukazují na fakt, že rozložení finan ního rizika není hlavním d vodem syndikace. Nazna ují, že syndikace investice slouží hlavn ke sdílení informací35. V prvním kole financování investo i rizikového kapitálu syndikují investice s investory, kte í mají podobné zkušenosti, naproti tomu 32

Lerner, J. (1994) Lerner, J. (1994) 34 Lerner, J. (1994) 35 Lerner, J. (1994) 33

37

v pozd jších kolech syndikují investice i s investory s menšími zkušenostmi.

2.4 VZTAH MEZI AKTIVNÍMI A PASIVNÍMI INVESTORY RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Vztah mezi aktivními a pasivními investory rizikového kapitálu se dá popsat pomocí ty charakteristik: •

jak už jsem napsal d íve, penzijní fondy jsou nejv tším investorem do fond rizikového kapitálu

•

investo i rizikového kapitálu se specializují na investice do firem v ur ité fázi nebo v ur itém pr myslovém odv tví

•

fondy rizikového kapitálu v USA jsou p evážn v právní form „limited partnership“; hlavní partner, aktivní investor rizikového kapitálu, je nezávislý na jeho partnerech, pasivních investorech

•

pasivní investo i organizovaní ve form „limited partnership“ si rozd lují výnosy fondu rizikového kapitálu a aktivní investo i inkasují konstantní manažerský poplatek

Aktivní investo i rizikového kapitálu v USA inkasují manažerský poplatek okolo 2,5% z finan ních prost edk sv ených fondu rizikového kapitálu. Také inkasují ást z výnos fondu rizikového kapitálu, který se nazývá „carried interest“, a pohybuje se obvykle okolo 20% z výnos

fondu36. Tento systém kompenzace pomáhá pasivním

investor m nabídnout dostatek impuls , které motivují aktivní investory k d kladnému monitoringu a podpo e cílových firem, i p estože kontrakt mezi pasivními a aktivními investory je již uzav en. Tento mechanismus je nezbytný z d vodu asymetrie informací mezi aktivními a pasivními investory. Pasivní investo i nejsou schopni monitorovat, zdali aktivní investo i plní podp rnou funkci v cílovým firmách nebo jen pln ní p edstírají. V USA existuje v sou asné dob okolo 80% spole ností poskytujících rizikový kapitál ve form „limited partnership“. Tato právní forma je speciáln vytvo ena pro 36

Gompers, P., Lerner, J.(1999a)

38

investory rizikového kapitálu. Forma „limited partnership“ vytla ila postupem asu ostatní právní formy jako t eba SBIC. Institucionální investo i shledávají tuto právní formu spole nosti velmi atraktivní, protože dan jsou placeny pouze investory a nikoli spole ností37. Z toho vyplívá, že organiza ní forma vztahu mezi aktivními a pasivními investory je podstatn ovlivn na da ovými a právními p edpisy. Spole nosti p sobící jako „limited partnership“ musí splnit n kolik zákonných omezení38 : •

musí mít dop edu pevn stanovenou dobu innosti, obvykle deset let

•

p sobení pasivních investor

p i aktivním ízení fondu a p evod podílu

pasivního investora nejsou dovoleny •

na konci innosti fondu obvykle správce fondu, aktivní investo i, distribuuje výnosy fondu mezi pasivní investory

Americká forma spole nosti „limited partnership“ má n kolik výhod oproti jiným právním formám spole nosti. Ameri tí investo i rizikového kapitálu jsou nezávislí na jejich pasivních investorech. Investo i rizikového kapitálu nemusí dodržovat žádná omezení od pasivních investor , která by se týkala investi ních strategií. Rozhodování investor rizikového kapitálu o sm ování investice do firmy v ur itém pr myslovém oboru nebo v ur ité fázi vývoje je založeno na podmínkách trhu a o ekávaném výnosu. Omezená a p edem stanovená doba p sobení fondu rizikového kapitálu chrání pasivní investory p ed možností, že aktivní investor by jednal proti jejich zájm m. Na druhou stranu omezená a p edem stanovená doba p sobení fondu rizikového kapitálu m že investora rizikového kapitálu nutit k výstupu z investice p íliš brzy a k výb ru pouze t ch cílových firem, z kterých bude moci uskute nit výstup v ur itém ase. Nesmíme také zapomínat, že jakmile jsou investo i rizikového kapitálu organizováni ve fondu ve form

„limited partnership“, tak nemají zájem pouze o

výkonnost portfolia firem, ale i o získání nových finan ních prost edku do fondu. Gifford39 ukázal na modelu, že investo i rizikového kapitálu stráví m n

asu p i

podpo e managementu cílové firmy, než by bylo optimální z pohledu zakladatel cílových firem, tak i z pohledu pasivních investor , protože investo i rizikového kapitálu 37

Gompers, P., Lerner, J. (1998) Gompers, P. (1995) 39 Gifford, S. (1997) 38

39

pot ebují as na získávání nových finan ních zdroj . U závislých fond

rizikového

kapitálu se investo i rizikového kapitálu mohou zam it pouze na podporu a monitoring managementu cílových firem. V teoretické literatu e jsou zatím prozkoumány pouze díl í efekty výkonnosti r zných organiza ních forem fond

rizikového kapitálu a

bohužel není dostupná komparativní analýza efektivnosti organiza ních forem fond rizikového kapitálu. Investi ní chování investor rizikového kapitálu ve USA je bezesporu ovlivn no jejich organiza ní formou. Dá se tvrdit, že investi ní chování nezávislých investor rizikového kapitálu se liší od chování závislých investor . Fondy rizikového kapitálu p sobící jako „limited partnership“, které jsou zcela nezávislé, využívají více instrumentu konvertibilních cenných papír a investují relativn více do firem v po áte ním stadiu vývoje než korporátní fondy rizikového kapitálu40. Empirická studie Gomperse a Lernera41 také potvrzuje, že existují rozdíly v chování mezi nezávislými a zavislými investory rizikového kapitálu. Podle nich korporátní fondy rizikového kapitálu investují do za ínajících firem mén

ast ji. Preferují investice do firem v pozd jším stádium

vývoje a up ednost ují investovat v tší sumy do jednotlivých investic než nezávislé fondy rizikového kapitálu. Nutno poznamenat, že skupina korporátních fond není homogenní. Organiza ní forma fond rizikového kapitálu m že také ovlivnit citlivost t chto fond na nabídku dostupných zdroj finan ních prost edk . Fondy rizikového kapitálu, které jsou nezávislé na zdroji financování, by m li být více ovlivn ny zm nou nabídky a poptávky finan ních prost edk než závislé fondy. Toto tvrzení podporuje Gompers a Lerner42, kte í dokázali, že fondy rizikového kapitálu jsou skute n ovlivn ny zm nami nabídky a poptávky. Vyjednávací pozice aktivního investora rizikového kapitálu je lepší, pokud nabídka finan ní zdroj od pasivních investor vzroste.

40

Norton, E., Tenenbaum, B. (1992) Gompers, P., Lerner, J. (1998) 42 Gompers, P., Lerner, J. (1997) 41

40

2.5 ZVÝŠENÍ HODNOTY CÍLOVÉ FIRMY A P SOBENÍ INVESTORA RIZIKOVÉHO KAPITÁLU Otázka, zdali investo i rizikového kapitálu zvýší hodnotu cílové firmy díky svému p sobení v ní, vedla ke vzniku velkého množství studií, které se liší vzorkem dat a použitou metodologií. N kte í auto i zkoumají vývoj firmy financované rizikovým kapitálem a srovnávají zm nu hodnoty firmy s firmami nefinancovanými rizikovým kapitálem. Jiní auto i p edpokládají, že fondy rizikového kapitálu by m ly dosáhnout lepšího pom ru rizika a výnosu p i srovnání s jinými investi ními p íležitostmi díky jejich specifické roli p i financování mladých technologických firem. Pokud by opravdu investo i rizikového kapitálu zvýšili svým p sobením ve firm její hodnotu, a tím vytvo ili výnos, tak existují t i skupiny, které by se o tento výnos rozd lily: •

investor rizikového kapitálu jako odm nu za úsilí, které vynaložil p i výb ru, monitorování a podpo e managementu firem v jeho portfoliu

•

firma financovaná rizikovým kapitálem jako odm na za omezení své nezávislosti a za umožn ní monitoringu

•

pasivní investor jako odm na za poskytnutí finan ních zdroj do fondu rizikového kapitálu

Jsou opravdu investo i rizikového kapitálu p íjemci ásti tohoto výnosu? Abych stanovil ást výnosu, kterou by m l dostat investor rizikového kapitálu, tak musím nejd íve stanovit, jaký by byl alternativní p íjem investora rizikového kapitálu, pokud by pracoval n kde jinde. Tento p íjem by m l být odpovídající jeho zkušenostem a kvalifikaci, a byl by teoreticky hodnotou jeho vn jší p íležitosti. Tento teoretický p íjem by se m l porovnat se sou asným p íjmem investora rizikového kapitálu, který by mohl obsahovat poplatek za správu a podíl na výnosech. Protože odm ování investora rizikového kapitálu je ovlivn no n kolika prom nnými, které pravd podobn neovliv ují jeho hodnotu vn jší p íležitosti, je nutné analyzovat jeho kompenzaci v pr b hu delšího asového úseku. Nejd ležit jší prom nou ovliv ující kompenzaci investora rizikového kapitálu je nabídka a poptávka na trhu rizikového kapitálu. Schopnost investora rizikového kapitálu 41

získat ást výnosu, který pravd podobn vytvo í v ur ité cílové firm , závisí pozitivn na množství podnikatel

hledajících finan ní zdroje pro uskute n ní inovací, ale také

negativn na po tu investor rizikového kapitálu, kte í získali podobnou odbornost ve financování inovací. Bohužel není k dispozici komparace p íjmu investora rizikového kapitálu s p íjmem vysoce postaveného manažera. Jsou firmy financované rizikovým kapitálem výkonn jší z hlediska výnos , ROE a zvyšování zam stnanosti než firmy nefinancované rizikovým kapitálem? Rozvoj firmy lze analyzovat v období p sobení investora rizikového kapitálu i v období, kdy už tam nep sobí. Empiricky pozorovaný pozitivní dopad p sobení investora rizikového kapitálu v cílové firm m že mít dva d vody: •

investor rizikového kapitálu zvýší hodnotu portfolia firem podporou a monitoringem managementu firmy

•

firmy financované rizikovým kapitálem mají lepší výkonnost než ostatní firmy, protože investo i rizikového kapitálu investují do firem, které mají p edpoklady pro budoucí lepší výkonnost.

N kolik empirických studií ukazuje na datech z USA, že financování firmy rizikovým kapitálem má opravdu vliv na její rozvoj. Firmy financované rizikovým kapitálem p ekonaly ve výkonnosti ostatní firmy i po IPO. Ve vzorku dat, který testovali Brav a Gompers43, firmy financované rizikovým kapitálem zvýšily hodnotu za p t let po IPO o 44,6 %, zatímco ostatní firmy získaly v pr m ru pouze 22,5 %. P ítomnost rizikového kapitálu ve firm také ovliv uje patentový potenciál t chto firem. Firmy financované rizikovým kapitálem p edkládají mnohem více patent než ostatní firmy z daného pr myslového odv tví44. Tato skute nost mi ale nedovoluje rozlišit, zdali investo i rizikového kapitálu zvyšují hodnotu cílové firmy, protože si vybírají slibné za ínající firmy, nebo protože efektivn podporují management daných firem. Znakem toho, že podpora, kterou poskytuje investor rizikového kapitálu managementu cílové firmy, zvyšuje hodnotu firmy, je empiricky pozorované zvýšení patentového potenciálu firem financovaných rizikovým kapitálem proti ostatním firmám z odv tví. 43 44

Brav, A., Gompers, P.: (1997) Kortum, S., Lerner, J. (1998)

42

Musím si také položit otázku, zdali pasivní investo i, kte í sv í své peníze do fond rizikového kapitálu získávají výhodn jší vztah mezi rizikem a výnosem než u alternativních investic? Existují dva zp soby analýzy vztahu mezi rizikem a výnosem u investic rizikového kapitálu, která bu m že být založena na jedné investici rizikového kapitálu nebo na fondu rizikového kapitálu. Cochrane45 analyzoval vzorek dat jednotlivých investic rizikového kapitálu a vzal v potaz p edpoklad, že investo i si vybírají pouze slibné firmy. Došel k záv ru, že jednotlivá investice rizikového kapitálu není sama o sob zajímavá, i p es v pr m ru vysoký výnos. P i použití metody maximální v rohodnosti spo ítal, že pr m rný výnosu je 57% p i standartní odchylce 119%. Tento vztah mezi rizikem a výnosem se zdá být nevýhodný vzhledem k jiným investi ním p íležitostem. A jak se chová dob e diverzifikované portfolio obsahující množství investic rizikového kapitálu? Toto portfolio m že p inést více než normální výnos, pokud je všechno nesystematické riziko diverzifikováno. Cochrane46 ale argumentuje, že je prakticky nemožné sestavit portfolio bez nesystematického rizika, protože investice rizikového kapitálu mohou obsahovat spole nou složku jako t eba vysokou úrove krachujících firem na podzim 2000. Práv proto, že se fondy rizikového kapitálu zam ují na investice do firem v ur itém pr myslovém odv tví, by pasivní investo i nem li mít ve svém portfoliu pouze investice do fond rizikového kapitálu. Je obtížné zhodnotit, zdali pasivní investo i získávají ást výnosu, který pravd podobn vytvá ejí investo i rizikového kapitálu, protože díky existenci fond rizikového kapitálu mohou pasivní investo i lépe diverzifikovat riziko. Pasivní investo i s averzí v i riziku zcela jist nebudou investovat do fond rizikového kapitálu, pokud vztah mezi rizikem a výnosem je mén p íznivý než tento vztah u alternativních investi ních p íležitostí. Záv rem této ásti lze íci, že všechny t i skupiny p sobící na trhu rizikového kapitálu, firmy, investo i rizikového kapitálu a pasivní investo i, mohou být p itahovány výnosem, který pravd podobn

vytvá í p ítomnost rizikového kapitálu v cílových

firmách. Toto musíme mít na z eteli, pokud se pokoušíme o analýzu efektu p sobení 45 46

Cochrane, J. (2001) Cochrane, J. (2001)

43

rizikového kapitálu ve firm . Skute nost, že pasivní investor získá nízký výnos p i investici do fondu rizikového kapitálu, nebo že vztah mezi rizikem a výnosem je nep íznivý, nemusí znamenat, že rizikový kapitál snižuje efektivnost, a tím i celkové bohatství do té doby, než investice do rizikového kapitálu nebudou preferovány oproti alternativním investi ním p íležitostem. Pro zjišt ní zm ny efektivnosti zp sobené rizikovým kapitálem, by bylo t eba analyzovat zm nu výnosu všech t í skupin p sobících na trhu rizikového kapitálu. Teoreticky se to m že zdát možné, ale ve skute nosti je tato analýza tém

neproveditelná. Pro americký trh rizikového kapitálu m žeme tvrdit, že

p ítomnost rizikového kapitálu ve firmách p ináší ur itou hodnotu, protože firmy financované rizikovým kapitálem jsou výkonn jší než ostatní firmy, a protože se zdá, že pasivní investo i jsou dostate n motivování k investicím do fond rizikového kapitálu i po zhroucení trhu IPO v roce 2000.

44

3

TRHY RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ZEMÍCH EVROPSKÉ UNIE

V této ásti se zam uji na identifikaci shod a rozdíl na trzích rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU. Používám termínu rizikový a rozvojový kapitál místo pouze rizikový kapitál, protože evropská data o investovaném a upsaném rizikovém a rozvojovém kapitálu zahrnují i aktivity jako manažerské odkupy. Zvlášt se zam uji na trhy rizikového kapitálu. Jako dobrou aproximaci aktivity na trhu rizikového kapitálu v zemích EU použiji investice do firem, které se nacházejí v po áte ních fázích rozvoje, nebo které p sobí v high-tech sektoru. Dále se v této ásti pokouším o srovnání trhu rizikového kapitálu v zemích EU a USA. Srovnání fakt

o trzích rizikového kapitálu v zemích EU a USA nám ale

neposkytne informace o mí e efektivnosti evropských trh . I když existují známky výnosu vytvo eném investory rizikového kapitálu v USA, nevíme, jestli americký model trhu rizikového kapitálu, který za jistých podmínek m že být efektivní, by byl efektivní i na trzích v zemích EU.

3.1 VELIKOST TRHU RIZIKOVÉHO KAPITÁLU P ed rokem 1995 se zdálo, že rizikový kapitál nebude nikdy hrát kvantitativn d ležitou roli p i financování vznikajících firem v zemích EU. V polovin devadesátých let 20. st. došlo s významné zm n na evropských trzích rizikového a rozvojového kapitálu. Došlo k vysokému nár stu investic do firem v zárode né a startovní fázi vývoje. V porovnání s ostatními fázemi vývoje firmy jsou zárode ná a startovní fáze nejvíce rizikové. Mezi roky 1990 a 1999 investice rizikového kapitálu do firem v po áte ních fázích rostly ro n v pr m ru o 20%, mezi roky 1995 a 1999 dokonce v pr m ru o 46%. V roce 1995 bylo investováno 0,27 miliardy euro do firem

45

v po áte ních fázích vývoje, zatímco v roce 1999 tato ástka už byla 2,7 miliard euro 47. Investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v expanzní fázi vývoje se také zvýšily, ale jejich r st byl menší než u investic do firem v po áte ních fázích vývoje. Firmy v expanzí fázi asto vyžadují velké ástky z externích zdroj , protože jejich cashflow není schopné generovat dostate nou likviditu pro financování expanze firmy z vnit ních zdroj . Investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v expanzní fázi vývoje rostly ro n v pr m ru o 11,6 % mezi roky 1990 až 1999. Míra r stu byla ješt vyšší v druhé polovin devadesátých let 20. st. Mezi roky 1995 a 1999 byla pr m rná ro ní míra r stu 22,4 %. Investice do firem v expanzní fázi vzrostly z 2 miliard euro v roce 1995 na 6,2 miliardy euro v roce 199948. V absolutním m ítku vzrostly investice do firem v expanzní fázi vývoje více než do firem v po áte ní fázi vývoje. Korekce tohoto závratného nár stu objemu investic rizikové kapitálu za ala po átkem roku 2001 a trvá až do dnes. Nedá se íci, že by odv tví rizikového a rozvojového kapitálu bylo v krizi. Odv tví rizikového a rozvojového kapitálu stále hraje významnou roli v ekonomikách zemí EU. Rok 2002 byl z hlediska objemu investic rizikového a rozvojového kapitálu druhý nejúsp šn jším v historii, p evážn

díky

manažerským odkup m. Naproti tomu byl tento rok také charakteristický množstvím odpis a výstup z investic49.

lenské státy EU se podstatn liší ve výši investice do firem v po áte ní fázi vývoje k HDP. Ve všech t chto zemích došlo v 90. letech 20.st. k pozitivními vývoji v objemu investic. Relativn k HDP byly nejv tší investice do firem v po áte ní fázi vývoje ve Švédsku, Nizozemí a Belgii, zatímco v Rakousku tento typ investic rizikového a rozvojového kapitálu nehrál tém

roli. Význam investic rizikového a rozvojového

kapitálu k HDP do firem v po áte ní fázi vývoje vzrostl ve Švédsku a Belgii až v posledních letech, zatímco nizozemský trh rizikového a rozvojového kapitálu byl v tomto segmentu firem nejvýznamn jším už od poloviny devadesátých let 20. st. 47

EVCA (1996,1997,1998,1999,2000) EVCA (1996,1997,1998,1999,2000) 49 EVCA (2003a) 48

46

Úrove investic k HDP do firem v expanzní fázi vývoje je také zna n odlišná v jednotlivých zemích EU. Velká Británie, Nizozemí a Belgie mají nejv tší úrove t chto investic relativn k HDP s více než 1,5 ‰ HDP. Už v polovin devadesátých let m ly tyto t i zem

vedoucí postavení v objemu investic do expanzní fáze vývoje firmy

vzhledem k HDP. Investice do firem v expanzní fázi vývoje byly v Rakousku pouze 0,2 ‰ HDP, následované Itálií a Dánskem s tém 0,3 ‰ HDP50. Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v Belgii a Nizozemí jsou nejvíce srovnatelné s americkým trhem co se tý e investic k HDP do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje. Investice do po áte ní a expanzní fáze k HDP nebyly v Belgii významné v polovin 90. let 20. st., zatímco v Nizozemí za aly získávat na významu. Nizozemské investice do po áte ní fází vývoje firmy byly 0,25 ‰ HDP v roce 1995 a do expanzní fáze více než 0,7 ‰ HDP51. Aby se mi poda ilo zjistit, který trh rizikového a rozvojového kapitálu se nejvíce blíží americkému, nesta í pouze srovnávat objemy investic, ale je t eba prozkoumat roli, kterou aktivn hrají jednotlivý investo i na trhu rizikového a rozvojového kapitálu.

3.2 VLIV PASIVNÍCH INVESTOR NA TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU Zkušenost ze USA ukazuje, že pasivní investo i, jako jsou banky a penzijní fondy, mohou mít velký vliv na investi ní chování investor rizikového a rozvojového kapitálu. Dva nejd ležit jší zdroje finan ních prost edk pro evropský trh rizikového a rozvojového kapitálu jsou banky a penzijní fondy. Ve USA penzijní fondy také hrají významnou roli, ale banky tém

v bec nep sobí jako upisovatelé rizikového kapitálu.

V Evrop význam bank poklesl ke konci 90. let 20. st., zatímco význam penzijních fond rostl. V roce 1990 se banky podílely na více než 40 % nov získaných prost edk pro investice rizikového a rozvojového kapitálu, naproti tomu penzijní fondy se podílely na t chto zdrojích jen asi 16 %52. Od poloviny 90. let 20. st. se situace zm nila. Od roku 50

EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001) EVCA (1996,1997,1998,1999,2000) 52 EVCA (1996) 51

47

1995 oba tyto typy pasivních investor poskytly p ibližn

tvrtinu nových prost edk

získaných pro investice rizikového a rozvojového kapitálu. Graf VI

Upsaný rizikový a rozvojový kapitál mezi roky 1998 – 2002 podle typu investora 9,4%

Fondy fond Pojiš ovny

25,7% 12,7%

Penzijní fondy Korporátní investo i Business Angels

6,5% 5,7% 1,0% 7,0%

Akademické instituce

23,1%

N/A Agentury podporované státem

8,9%

Banky

Zdroj: EVCA (2003)

Roli, kterou si postupn

získávají penzijní fondy na trhu rizikového a

rozvojového kapitálu v celé Evrop , už od za átku 90. let 20. st. hrají ve Velké Británii. V žádné jiné zemi v Evrop nebyly penzijní fondy dominantním pasivním investorem na trhu rizikového a rozvojového kapitálu jako ve Velké Británii za období 90. let 20. st. Význam penzijních fond rostl i v jiných zemích. V N mecku poskytly penzijní fondy okolo 8 % nových finan ních prost edk v roce 1995, zatímco v roce 2002 už to bylo tém

36 % nových prost edk

poskytnutých z tohoto zdroje. Finsko je dalším

p íkladem, kde se význam penzijních fond jako poskytovatel finan ních prost edk zvýšil v posledních letech, zatímco Dánsko je opa ný p íklad. Penzijní fondy ztratily zájem o dánský trh rizikového a rozvojového kapitálu v polovin 90. let 20. st. Lerner a Gompers53 tvrdí, že reforma penzijního systému v USA na konci 70. let 20. st. 53

Gompers, P., Lerner, J. (1999a)

48

podpo ila vysokou úrove r stu investic rizikového kapitálu. Jeng a Wells54 ve své studii zjistili, že kapitál poskytnutý penzijními fondy zvýší podstatn

celkový objem

poskytnutého kapitálu v pr b hu asu, zatímco u bank tomu tak není. Kapitálový výnos realizovaný prost ednictvím nap . prodeje podílu nebo IPO je dalším d ležitým zdrojem financování55. Pro francouzský, belgický, irský a nizozemský trh rizikového kapitálu je reinvestovaný kapitálový výnos d ležitým zdroje nových finan ních prost edk . Vysoký podíl reinvestovaných kapitálových výnos na celkovém objemu nových fond upsaných pro investice rizikového a rozvojového kapitálu je asto interpretováno jako d kaz vysp losti trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Využití kapitálových výnos

m že být však zna n odlišné, protože investo i rizikového a

rozvojového kapitálu na evropském trhu mají r zné organiza ní formy, a tak samotné využití kapitálových výnos nem že p ímo ukázat, zdali je trh rizikového a rozvojového kapitálu vysp lý. Nap . ve Francii je kapitálový výnos jako zdroj financování ovlivn n da ovou legislativou56. Korporátní investo i rizikového a rozvojového kapitálu jsou posledním poskytovatelem zdroj , o kterých se v této poskytovatele nových finan ních prost edk

ásti zmíním. Odd lení tohoto druhu je d ležité, protože tito investo i asto

vytvá ejí fond rizikového a rozvojového kapitálu se zam ením na inovace v high-tech oblasti. Úsp ch trhu rizikového a rozvojového kapitálu v Izraeli ukazuje57, že korporátní investo i rizikového a rozvojového kapitálu mají podstatný vliv na rozvoj trh rizikového a rozvojového kapitálu. V zemích EU korporátní investo i poskytli trochu více než 10% z celkového množství nových prost edk

dostupný pro investice rizikového a

rozvojového kapitálu pouze ve dvou letech v 90. letech 20. století. V ostatních letech tohoto období poskytli korporátní investo i zna n mén . Na po átku 90. let 20. st. hráli korporátní investo i významnou roli v poskytování finan ních prost edk pro investice rizikového a rozvojového kapitálu pouze ve Finsku a Portugalsku. Na konci 90. let hráli d ležitou roli ve Švédsku a Rakousku. V t chto zemích se korporátní investo i podílely 54

Jeng, L., Wells, P. (2000) EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001) 56 Christofidis, C., Debande, O. (2001) 57 Mayer, C., Schoors, K., Yafeh, Y. (2003) 55

49

na zhruba 20% nov upsaných fond . Evidence z amerického trhu nazna uje, že chování investor

rizikového a

rozvojového kapitálu závisí na tom, zdali jiná spole nost, rodi ovská spole nost, m že ovliv ovat investi ní strategii. EVCA58 ve svých datech rozlišuje mezi ty mi druhy investor rizikového a rozvojového kapitálu. Investo i rizikového a rozvojového kapitálu jsou: •

nezávislí, pokud žádný z jejich pasivních investor nevlastní více než 20%

•

semi-závislí, pokud jeden pasivní investor vlastní 20 až 50 % fondu rizikového a rozvojového kapitálu

•

závislí, pokud jeden pasivní investor vlastní alespo 50 %

•

tzv. ve ejní investo i rizikového a rozvojového kapitálu, kte í jsou z ízeni a ovládáni vládou nebo místní samosprávou

Role t chto ty typ investor se liší v Evrop i v USA. V Evrop tvo í investice nezávislých investor rizikového a rozvojového kapitálu p ibližn 50% všech investic rizikového a rozvojového kapitálu. Naproti tomu v USA je v tšina investor rizikového a rozvojového kapitálu nezávislá. Závislý a semi-závislý investo i v Evrop se podílejí na 40 – 50 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu. Tito investo i existují také na americkém trhu, ale jejich podíl na investicích je zanedbatelný. Ve ejní investo i rizikového a rozvojového kapitálu se podílejí na malé ásti celkového nov upsaného rizikového a rozvojového kapitálu, n co mezi 2 – 6 %. V USA nejsou data vztahující se k p sobení ve ejného sektoru na trhu rizikového kapitálu k dispozici. Rozdíly mezi jednotlivými zem mi EU jsou zna né. Velká Británie má v porovnání s ostatními nejvyšší po et nezávislých investor rizikového a rozvojového kapitálu, následuje ji Nizozemí. Francouzskému trhu dominují závislí a semi-závislí investo i rizikového a rozvojového kapitálu, kte í jsou asto ovládáni bankami. Nezávislí investo i hrají nevýznamnou roli v Belgii. Belgickému trhu rizikového a rozvojového kapitálu dominuje ve ejný sektor. V dalších zemích jako Finsko, Portugalsko a Švédsko se ve ejný sektor také podílí na velké ásti celkových investic rizikového a rozvojového kapitálu. 58

EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001,2000)

50

Vzhledem k významné roli ve ejného sektoru p i financování investic do mladých firem v high-tech odv tví je nutné p ehodnotit, který z trh rizikového a rozvojového kapitálu v Evrop se nejvíce blíží americkému trhu rizikového kapitálu. Trhy v Belgii a Nizozemí se zdají do ur ité míry podobné, protože investice do firem v po áte ní a expanzní fázi relativn k HDP se p ibližují americkým ísl m. Naproti tomu se ale ve ejný sektor v Belgii podílel na 36,5%59 všech investic rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2001 a to se neslu uje s americkými ísly. Zato v Nizozemí se ve ejný sektor podílel pouze na 2,7 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu.

3.3 INVESTICE RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU: FÁZE VÝVOJE A TECHNOLOGIE Evropský trh rizikového a rozvojového kapitálu je p ednostn

zam en na

financování firem v expanzní fázi vývoje nebo pro manažerské odkupy. Do roku 1995 byl objem investic rizikového a rozvojového do firem v expanzní fázi vývoje a do manažerských odkup

tém

konstantní. Od roku 1996 došlo ke zvýšení investic

rizikového a rozvojového kapitálu do firem v expanzní fázi vývoje a ješt v tší byl nár st objemu investic do manažerských odkup . Podíl množství investic do expanze firem z celkových množství investic rizikového a rozvojového kapitálu klesl z 60 % na po átku 90. let 20. st. na mén než 30 % na konci 90. let 20. st60.

59 60

EVCA (20001) EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001, 2002)

51

Graf VII

Objem investic rizikového a rozvojového kapitálu podle fáze vývoje mezi roky 1998 – 2002 v zemích EU

4,2%

12,9% 1,8%

Fáze vzniku Po áte ní fáze Fáze explanze

49,7%

31,3%

Manažerské odkupy Náhradní financování

Zdroj: EVCA (2003a)

Objem kapitálu investovaného do firem v po áte ní fázi vývoje se zvýšil po roce 1997. Zatímco podíl investic do vzniku a rozjezdu firem k celkovým investicím rizikového a rozvojového kapitálu se pohyboval mezi 5 % a 7 % p ed rokem 1997, podíl v roce 1998 dosáhl už 11 % a v roce 2002 9,5 % z celkových investic rizikového a rozvojového kapitálu61. Naproti tomu objem investic do vzniku a z rozjezdu mladých firem a do firem v expanzní fázi vývoje k celkovým investicím rizikového a rozvojového kapitálu postupn klesal b hem 90. let 20. st. V roce 1991 sm ovalo 58 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu do firem v t chto fázích, zatímco v roce 1998 jen 40 %62. Tato skute nost poukazuje na menší rozvoj odv tví klasického „rizikového“ kapitálu, investice do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje, v Evrop oproti boomu, k jakému došlo v celém odv tví rizikového a rozvojového kapitálu v Evrop v druhé polovin 90. let 20.st. Evropské zem se liší také objemem investic rizikového a rozvojového kapitálu, které sm ují do firem v ur ité fázi vývoje. Investice do firem v po áte ní fázi vývoje 61 62

EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001) EVCA (1999)

52

hrají zanedbatelnou roli ve vztahu k celkovým investicím rizikového a rozvojového kapitálu ve Velké Británii, tyto investice se podílení na zhruba 3% celkových investic. U ostatních zemí EU tyto podíly nebyly o mnoho v tší na po átku 90. let 20. st., ale postupn se za aly zv tšovat. Ke konci 90. let okolo 20 % celkových investic rizikového a rozvojového kapitálu ve Francii a Nizozemí sm ovalo do firem v po áte ní fázi vývoje, v N mecku to bylo dokonce 30 %63. Na britském trhu rizikového a rozvojového kapitálu hrají tradi n významnou roli manažerské odkupy a jejich podíl na celkových investicích rizikového a rozvojového kapitálu se ješt v posledních letech zvýšil. Na za átku 90. let 20. st. více než 50 % investic rizikového a rozvojového kapitálu sm ovalo do financování manažerských odkup , na konci 90. let 20. st. to už bylo 75 % celkových investic rizikového a rozvojového kapitálu64. Je t eba zmínit, že tyto ísla jsou výsledkem malého množství manažerských odkup , na které bylo nutné vynaložit obrovské sumy. Pom r po tu manažerských odkup k celkovému množství firem, kterým byl poskytnut rizikový a rozvojový kapitál, se na po átku 90. let 20. st. ve Velké Británii pohyboval okolo 27 % a ke konci 90. let 20. st. to bylo 35%65. Porovnávání národních trh

rizikového a rozvojového kapitálu na základ

investic do firem v po áte ní fázi vývoje vzhledem k celkovým investicím rizikového kapitálu m že být v ur itém smyslu nesprávné, protože mohou existovat zna né rozdíly mezi poskytovateli kapitálu pro investice do firem v po áte ních fázích vývoje na jednotlivých národních trzích, a protože národní politiky mohou r zn

ovliv ovat

investice do firem v po áte ní fázi vývoje. Pro financování za ínajících firem se celkov zdají být velmi d ležití „business angels“ a „neformální“ rizikový kapitál. N které z neformálních trh

rizikového kapitálu byly analyzovány v odborné

literatu e. Bohužel jsou k dispozici pouze odhady velikosti neformálního trhu rizikového kapitálu, protože oficiální ísla nejsou k dispozici. Odhaduje se, že ve Velké Británii je objem

investic neformálního rizikového kapitálu do firem v po áte ní fázi vývoje

63

EVCA (1999,2000) EVCA (1999,2000) 65 EVCA (1999,2000) 64

53

desetkrát v tší než u investic formálního rizikového kapitálu66. Ve Finsku je množství neformálních investor rizikového kapitálu okolo 150067. V Nizozemí se odhaduje, že neformální trh rizikového kapitálu je alespo stejn veliký jako formální trh. Na dánském neformálním trhu se p edpokládá okolo 2000 až 3500 aktivních business angels68. Odhaduje se, že v N mecku aktivn p sobí okolo 27000 business angels, s investicemi okolo 1 miliardy euro. P edpokládaná velikost n meckého neformálního trhu rizikového kapitálu se odhaduje na osminásobek investic aktivních business angels69. Pokud se snažíme porovnávat ísla vztahující se k trhu rizikového a rozvojového kapitálu v n kolika zemích, nesmíme zapomenou na neformální investice rizikového kapitálu, protože tento typ investic je blízkým substitutem pro formální investice do firem v po áte ní fázi vývoje. Tém

všechny státy v EU uplat ují politiky, které usnad ují p ístup mladých

high-tech firem ke kapitálu70. Vlády se pokoušejí podpo it investice rizikového a rozvojového kapitálu do za ínajících firem v high-tech odv tví. Jako nástroje využívají nejr zn jší da ová zvýhodn ní pro pasivní investory, poskytují závislým i nezávislým investor rizikového a rozvojového kapitálu finan ní zdroje za výhodných podmínek a zakládají státem vlastn né fondy, které investují do za ínajících firem v high-tech odv tví. Investice do za ínajících firem se stávají atraktivn jšími oproti ostatním investi ním p íležitostem, pokud vláda refinancuje pozici investora rizikového a rozvojového kapitálu v za ínající firm formou úv ru s výhodnou úrokovou sazbou. Tyto vládní intervence mohou vést k podstatnému zvýšení investic rizikového a rozvojového kapitálu do za ínajících firem. Jaké jsou tedy typy politik, které používají jednotlivé vlády?71 Britská vláda používá pouze da ové zvýhodn ní, zatímco jiné vlády v zemích EU kombinují da ová zvýhodn ní s výhodným poskytováním kapitálu. Švédská vláda nabízí da ové výhody pro investice do za ínajících firem a poskytuje úv ry za ínajícím firmám, které p sobí v high66

EBAN (2003) Lumme, A., Mason, C. (1996) 68 European Commission 69 Brettel, M. (2001) 70 OECD (1996) 71 Christofidis, C., Debande, O. (2001) 67

54

tech odv tví. Belgická vláda poskytuje da ové výhody a garance. Vláda garantuje pokrýt ást p ípadné ztráty investora rizikového a rozvojového kapitálu. Ve Francii a N mecku jsou investice rizikového a rozvojového kapitálu podporovány spoluinvesticemi a garancemi. P i spoluinvesticích ve ejný investor rizikového a rozvojového kapitálu dopl uje soukromého investora rizikového a rozvojového kapitálu. Dále poskytuje francouzská vláda da ové výhody pro investory, kte í investují ur itou ást jejich zdroj do za ínajících firem v high-tech oboru. Poskytování úv r

investor m rizikového a

rozvojového kapitálu za výhodných podmínek v Nizozemí pomohlo vzniku fond rizikového a rozvojového kapitálu, které investují pouze do za ínajících firem z oblasti high-tech. Od roku 1996 podporuje nizozemská vláda také pasivní investory pomocí da ových úlev. Aktivita na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v Evrop lze popsat jako investice do firem v jednotlivých fázích vývoje tak i jako investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v high-tech oblasti. Oblasti komunikací, biotechnologií, lék

a medicíny a po íta ov orientovaných firem jsou p íjemci v tší ásti investic

rizikového a rozvojového kapitálu v 90. letech 20.st. Zatímco oblast biotechnologií, lék a medicíny vzrostla pouze v absolutním objemu investic, investice rizikového a rozvojového kapitálu do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem vzrostly i relativn k celkovým investicím rizikového a rozvojového kapitálu v 90. letech 20. st72. V porovnání s americkým podílem investic do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem k celkovým investicím rizikového kapitálu investovali investo i rizikového a rozvojového kapitálu zemích EU pouze malý podíl celkových investic rizikového a rozvojového kapitálu do t chto high-tech odv tví. Existuje tu ale i ur itá podobnost. Americký i evropský podíl investic rizikového a rozvojového kapitálu do oblasti komunikací a po íta ov

orientovaných firem se podstatn

zvýšil v druhé

polovin 90. let 20. st. Objem investic rizikového a rozvojového kapitálu do oblastí komunikací, biotechnologií, lék a medicíny a po íta ov orientovaných firem se liší v jednotlivých zemích EU. N mecký podíl investic do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných 72

EVCA (1996,1997,1998,1999,2000,2001)

55

firem podstatn vyšší než evropský pr m r od roku 1994. Také n mecké investice rizikového a rozvojového kapitálu do oblasti biotechnologií, lék a medicíny jsou vyšší než je evropský pr m r. Podíl francouzských a britských investic do high-tech obor se naopak výrazn neliší od pr m ru zemí v EU. Musím zmínit ty i další zem , které zaznamenaly rozmach v investicích do hightech firem. Investice rizikového a rozvojového kapitálu do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem významn vzrostly a dosáhly podobných objem ve Finsku a Dánsku. Dánské investice do oblasti biotechnologií, lék

a medicíny také

významn rostly po celá 90. léta 20. st., zatímco ve Finsku vzrostly až v posledních letech. Další dv zem , o kterých se zmíním je Belgie a Irsko. V obou zemích došlo ke zna nému zvýšení investic do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem po roce 1995. Ke konci 90. let 20. st. v Belgii 50 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu sm ovalo do t chto odv tví, v Irsku to bylo dokonce okolo 67 %73.

Analýza úrovn aktivity na národních trzích rizikového a rozvojového kapitálu na základ objem investic v jednotlivých zemích EU m že být do ur ité míry zavád jící, protože investice zahrnuté do národních statistik nemusejí být uskute n ny v domácí zemi. Studii OECD analyzovala mezinárodní pohyb rizikového a rozvojového kapitálu v roce 199974.

Podle této studie je Velká Británie nejv tší exportér rizikového a

rozvojového kapitálu, následuje Belgie a Nizozemí.

Britští investo i rizikového a

rozvojového kapitálu investovali 33 % všech britských investic rizikového a rozvojového kapitálu v jiných evropských a neevropských zemích. Naopak investo i mimo Velkou Británii investovali rizikový a rozvojový kapitál do britských spole ností. Tento p íliv kapitálu tvo il asi 5 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu ve Velké Británii. Nejvyšší istý p íliv investic rizikového a rozvojového kapitálu byly v Irsku a Dánsku, jejichž trhy rizikového a rozvojového kapitálu jsou v porovnání s Velkou Británií malé. I velký trh rizikového a rozvojového kapitálu v N mecku byl istým p íjemcem investic rizikového a rozvojového kapitálu. 73 74

EVCA (1999,2000,2001) Baygan, G., Freudenberg, M. (2000)

56

Tabulka III

Srovnání zvolených charakteristik trhu rizikového a rozvojového

kapitálu v zemích EU s americkým trhem rizikového kapitálu v roce 2000 Investice do Investice do Role Zam ení istý p íliv po áte ní fáze expanzní fáze k ve ejného na investic k HDP HDP sektoru technologie Belgie +++ +++ + +++ + Dánsko + + +++ + +++ Finsko ++ ++ ++ ++ +++ Francie ++ ++ +++ ++ + Irsko ++ + + +++ +++ Itálie + + ++ + +++ ++ ++ ++ ++ +++ N mecko Nizozemí +++ +++ +++ ++ + Portugalsko + + ++ ++ +++ Rakousko + + +++ + +++ Špan lsko + ++ ++ + +++ Švédsko +++ ++ ++ ++ + Velká Británie ++ +++ +++ + + USA +++ +++ +++ +++ N/A Poznámky: Investice do po áte ní fáze k HDP: + (+++) je použito, pokud investice do po áte ní fáze jsou nižší než 0,3‰ (1,0‰) k HDP; Investice do expanzní fáze k HDP: + (+++) je použito, pokud investice do expanzní fáze jsou nižší než 0,5‰ (1,0‰) k HDP; Role ve ejného sektoru: + (+++) je použito, pokud se ve ejný sektor podílel na více (mén ) než 20% (5%) investic rizikového a rozvojového kapitálu; Zam ení na technologie: + (+++) je použito, pokud mén (více) než 30% (50%) investic rizikového a rozvojového kapitálu bylo investováno do firem z high-tech odv tví; istý p íliv investic: + (+++) je použito, pokud zem je istým exportérem (importérem) rizikového a rozvojového kapitálu Zdroj: EVCA (1995-2002), Baygan, G., Freudenberg, M. (2000)

Který z evropských trh

rizikového a rozvojového kapitálu se tedy nejvíce

podobá americkému trhu? Tabulka III nabízí odpov

. Belgický trh je v ur itém sm ru

podobný trhu americkému. Investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v po áte ní a rozvojové fázi vývoje vzhledem k HDP dosahují podobného rozsahu jako ve USA. Dále na belgickém trhu rizikového kapitálu dochází k vysokému množství investic rizikového a rozvojového kapitálu do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem. Na druhou stranu je role ve ejného sektoru v Belgii významná a dochází k istému odlivu investic rizikového a rozvojového kapitálu z Belgie. Nizozemský trh má také ur ité podobnosti s americkým trhem rizikového a rozvojového kapitálu. Podobn jako v Belgii dosahují investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v po áte ní a rozvojové fázi vývoje vzhledem k HDP podobného 57

rozsahu jako ve USA. Nizozemská vláda nehraje významnou roli na trhu rizikového a rozvojového kapitálu jako v Belgii. Naproti tomu na nizozemském trhu rizikového a rozvojového kapitálu nedochází k takové koncentraci investic do oblasti komunikací a po íta ov orientovaných firem jako v Belgii. Na belgickém trhu i na nizozemském trhu rizikového a rozvojového kapitálu dochází k istému odlivu rizikového a rozvojového kapitálu.

3.4 VÝKONNOST RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU A ROLE MOŽNOSTÍ VÝSTUPU Z INVESTICE Výkonnost investic rizikového a rozvojového kapitálu z hlediska ekonomické efektivnosti je velmi obtížné hodnotit, protože vztah mezi investory rizikového a rozvojového kapitálu a firmami v jejich portfoliu na jedné stran a vztah mezi investorem rizikového kapitálu a pasivním investorem na stran druhé jsou vztahy velmi specifické (diskutováno v 2. kapitole). Analýzy výkonnosti firem financovaných rizikovým a rozvojovým kapitálem a firem nefinancovaných rizikovým a rozvojovým kapitálem se odehrávají výhradn na poli ekonomického výzkumu, zatímco výnosy investic pasivních investor

ve fondech rizikového a rozvojového kapitálu jsou

asto analyzovány

poradenskými spole nostmi, aby p esv d ili pasivní investory o výhodnosti vložit jejich finan ní prost edky do t chto fond . Tyto analýzy se zam ují na zkoumání výnos jednotlivých investic nebo výnosnosti celých fond

rizikového kapitálu, místo aby

analyzovaly vztah mezi rizikem a výnosem. Nejpoužívan jší technikou k odhadování výnos je vnit ní výnosová míra, IRR. Je definována jako diskontní míra, p i které se sou asná hodnota všech budoucích investic rovná sou asné hodnot všech budoucích výnos rizikového a rozvojového kapitálu v pr b hu

z investic, které realizuje investor

asu. P i po ítání IRR se setkáváme

s n kolika problémy, nap . p i po ítání IRR musí být všechny budoucí výnosy z investice odhadnuty, pokud už víme, jak budou probíhat budoucí investice. Od roku 1996 provádí Venture Economics ro ní studii Pan-European Benchmarks Study,75 ve které používá 75

EVCA (Sep2002)

58

IRR a data o fondech rizikového a rozvojového kapitálu, aby poskytl srovnání výkonnosti rizikového a rozvojového kapitálu v Evrop v porovnání s jinými skupinami aktiv. Podle této studie z roku 2001 je istá76 annualizovaná IRR všech evropských fond rizikového a rozvojového kapitálu ve vzorku vyšší než u alternativní skupiny aktiv. Výnos evropského rizikového a rozvojového kapitálu byl porovnán s výnosem ostatních skupin aktiv na základ ekvivalentního IRR. Ke spo ítání ekvivalentního IRR bylo použito stejné schéma jako u vzorku dat investic a výstupu z investic rizikového a rozvojového kapitálu v pr b hu asu pro sestavení portfolia alternativních skupin aktiv. Evropské fondy rizikového a rozvojového kapitálu dosáhly istého annualizovaného IRR tém

13 %, zatímco ekvivalentní IRR MSCI Equity dosáhl pouze 8,9 %. Ekvivalentní

IRR JP Morgan Bond bylo také nižší, bylo dosaženo 7,0 %. Tabulka IV

isté annualizované IRR od vzniku do 31. 12. 2001 (všechny fondy

vznikly mezi 1980-2001) zam ení fondu podle fáze vývoje firmy

Po et fond

Po áte ní 60 Pozd jší 53 Vážený 42 všechny fáze 155 manažerské odkupy 98 Generalists 34 všechny fondy 287 Zdroj: EVCA (Sep2002)

rizikový a rozvojov ý kapitál* 8,9 12,3 13,6 12,0 14,8 11,5 12,7

MSCI Equity

HSBC Small Cap

JP Morgan

8,6 12,6 10,4 10,7

-2,1 6,0 1,3 2,0

6,4 8,0 6,3 6,9

6,0 12,0 8,9

-4,4 3,3 -1,2

7,0 7,3 7,0

N které podskupiny evropských fond

rizikového a rozvojového kapitálu

nedosáhly takového istého ro ního IRR jako MSCI Equity nebo JP Morgan Bond, všechny podskupiny byly výkonn jší než HSBC Small Cap. Celkový výnos evropských fond rizikového a rozvojového kapitálu z velké ásti odráží úsp ch fond rizikového a rozvojového kapitálu, které se zam ují na manažerské odkupy, a „balancovaných“ fond . Naopak „generalists“, fondy rizikového a 76

isté znamená, že manažerské poplatky byly už o išt ny

59

rozvojového kapitálu, které se nespecializují na investice do ur ité fáze vývoje firmy, spole n s fondy investujícími do firem v po áte ní fázi vývoje m ly nejnižší výnos ze všech podskupin investor rizikového a rozvojového kapitálu. Investo i rizikového a rozvojového kapitálu, kte í se podílejí na financování soukromé firmy v ur itém

asovém období, zrealizují podstatnou

ást jejich zisku

v situaci, když vystupují z investice. Proto možnosti výstupu z investice, n kdy nazývané „exit channels“, jako prodej podílu nebo IPO, hrají významnou roli p i rozvoji trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Black a Gilson77 argumentují ve své studii, že IPO je nejlepším možným zp sobem exitu z investice, protože už i pouhá možnost výstupu p es IPO zvyšuje motivaci zakladatele firmy tím, že uleh uje zakladateli firmy a investorovi rizikového a rozvojového kapitálu uzav ít samonapl ující se implicitní kontrakt týkající se vedení firmy. Prodej podílu informovanému vn jšímu investorovi ze stejného odv tví, je druhá nejlepší možnost. Existence likvidního sekundárního akciového trhu by m la mít positivní dopad na investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje, protože to uleh uje investorovi získat reputaci úsp šného investora rizikového a rozvojového kapitálu do za ínajících firem. Díky reputaci m že nezávislý investor rizikového a rozvojového kapitálu snížit náklady na získání nových finan ní zdroj . Jeng a Wells78 ve své studii potvrdili, že celková tržní hodnota realizovaných IPOs má pozitivní vliv na objem investic rizikového a rozvojového kapitálu do firem v expanzní fázi vývoje. Nepoda ilo se jim dokázat, že by došlo ke zvýšení investic i do firem v po áte ní fázi vývoje. V druhé polovin 90. let 20. st. vzniklo velké množství sekundárních akciových trh

v Evrop , které se snažily p ilákat mladé, rychle rostoucí firmy s inova ním

potenciálem. První vznikl trh Alternative Investment Market v Londýn v roce 1995, následován EASDAQ, pan-evropským akciovým trhem, který vznikl v roce 1996. Další sekundární akciové trhy vznikly v N mecku, Francii a Belgii. Úsp šnost t chto trh lze vy íst z množství firem, které vstoupily na trh pomocí 77 78

Black, B., Gilson, R. (1998) Jeng, L., Wells, P. (2000)

60

IPO. Neuer Market ve Frankfurtu, vznikl v roce 1997, m l nejv tší množství IPO za m síc, v pr m ru 6 IPOs m sí n Tabulka V

79

.

Alternativní sekundární trhy v zemích EU

Zem (akciový trh) Rok vzniku

Po et IPOs 1999 2000 2001 2002

Velká Británie 1995 67 203 109 (AIM) N mecko (Neuer 1997 132 132 11 Markt)(1) Francie (Nouveau 1996 32 52 9 marché) Nizozemí (EURO.NM 1997 1 2 --Amsterdam) Belgie (EURO.NM 1997 6 3 --Belgium) Evropa (EASDAQ) 1996 ------NASDAQ 2001 ------Europe(2) Poznámka: 1V roce 2001 získal NASDAQ Europe majoritu v

Po et kótovaných spole ností 1999 2000 2001 2002

78

347

524

629

704

1

201

338

326

240

2

111

158

164

154

---

13

15

---

---

---

13

16

---

---

---

56

62

---

---

---

---

---

49

43

EASDAQ

Zdroj: Baygan, G. (2003)

Na Alternative Investment Market bylo také uskute n no relativn

vysoké

množství IPOs. Nouveau Marche je pr m rn úsp šný mezi posuzovanými trhy. Trhy EASDAQ a EuroNM jsou nejvíce neúsp šné. P edpokládaný pozitivní efekt vytvo ení sekundárního trhu na množství IPOs závisí na likvidit

takového trhu. Je mén

pravd podobné, že investo i rizikového a rozvojového kapitálu se pokusí o výstup z investice pomocí IPO, pokud je likvidita na akciovém trhu nízká. Podle t chto p edpoklad by vznik Alternative Investment Market, Nouveau Marche a Neuer Markt m lo mít pozitivní dopad na množství firem, u kterých investo i rizikového a rozvojového kapitálu zvolí IPO jako zp sob výstupu z investice. O tom sv d í množství kótovaných firem na t chto trzích a jejich relativn vysoká tržní kapitalizace. Musím ale uvést, že t mto pokus m p edcházely i neúsp chy. Ve Velké Británii vznikl v roce 1980

79

Baygan, G. (2003)

61

Unlisted Securities Market, na kterém byly kótované mladé a malé firmy. Tento trh zanikl v roce 1996 po vzniku Alternative Investment Market. V N mecku také existoval Regulierter Markt, který byl mén úsp šný než Neuer Markt. Množství investor

rizikového kapitálu, kte í zvolili jako formu výstupu

z investice IPO vzrostlo pouze nepatrn v 90. letech 20. st. Relativní význam této možnosti výstupu z investice se pro investory dokonce snížil80. Význam sekundárních akciových trh je nezpochybnitelný, i když je t eba íci, že podíl výstup

z investice pomocí IPO k celkovému množství výstup

z investic se

výrazn ji neliší v pr b hu celých 90. let, p estože sekundární trhy za aly vznikat v druhé polovin 20. st. Jedním z d vod tohoto stavu mohou být národní rozdíly. Sekundární akciové trhy jsou atraktivní pro národní firmy, a

tak vznik specializovaného

sekundárního trhu ovlivní pouze národní trh rizikového a rozvojového kapitálu, ale už ne zp sob výstupu z investice v zemích EU jako celku.

80

Baygan, G. (2003)

62

4

TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP

V p edchozích kapitolách jsem charakterizoval rizikový a rozvojový kapitál ve vysp lých ekonomikách, ukázal jeho funkci a porovnal charakteristiky jednotlivých trh rizikového a rozvojového kapitálu. Zam il jsem se na zachycení d ležité role, kterou rizikový a rozvojový kapitál hraje p i financování za ínajících firem z odv tví high-tech. V této ásti rozvedu roli, kterou rizikový a rozvojový kapitál hraje v zemích st ední a východní Evropy, které se brzy stanou leny EU nebo o vstup do EU usilují.

V posledních deseti letech podstoupil region st ední a východní Evropy množství významných zm n. Odpoutal se od centráln

ízeného hospodá ství a za al p em nu k

tržn orientované ekonomice evropského typu. Zatímco transformace sm ující k tržní ekonomice p ipravuje cestu pro budoucí ekonomický r st, v krátkodobé perspektiv je takováto transformace asto spojena s t žkým dopadem na sociální a ekonomickou sféru v jednotlivých ekonomikách. P i velkém zobecn ní lze íci, že ekonomiky zemí st ední a východní Evropy jsou vystaveny úkol m ve dvou oblastech. Jednak se v nují nezvratnému procesu transformace sm rem k tržní ekonomice a na druhou stranu jsou limitovány p ísnou rozpo tovou disciplínou, aby v budoucnu vyhov ly nevysloveným požadavk m pro vstup do Evropské m nové unie. A koliv

jednotlivé

zem

vyvíjejí

zna né

úsilí

ke zlepšení

celkové

makroekonomické situace, ekonomické prost edí v regionu stále z stává heterogenní a je charakteristické velkými rozdíly v ekonomické, sociální, politické a legislativní oblasti.

Nejv tším p ínosem p ítomnosti rizikového kapitálu v regionu st ední a východní Evropy je jeho funkce jako zdroje financování. Pr zkumy ukazují81, že nedostatek zdroj

81

EVCA(2003b)

63

financování je nejv tším problémem firem ve st ední a východní Evrop . Pouze 14 % firem v zemích EU shledalo p ístup ke zdroj m financování jako problém, naproti tomu toto byl primární problém pro 73 % firem v regionu st ední a východní Evropy. Firmám ve všech fázích vývoje se nedostává kapitálu pro vstup na trh, expanzi a k fúzím. Banky jsou velmi obez etné p i poskytování zdroj , protože kapitálová struktura firem v regionu st ední a východní Evropy není v tšinou dostate n silná, aby bankám umož ovala poskytnutí dlouhodobých úv r . Vstup strategických investor je velmi omezen, protože v tšina tradi ních pr myslových odv tví je velmi fragmentována a nejv tší hrá i v tšinou drží ne více než 5 % tržního podílu82. V sektoru zavedených firem je nezbytné zlepšit efektivnost manažerských struktur, konkurenceschopnost výrobk a produktivitu práce. Tyto faktory se podílejí na neochot poskytovatel dluhového financování k poskytnutí úv ru s delší splatností i pro zavedené firmy. Poskytnutí úv ru pro zavedené firmy se splatností delší než 2-3 roky je vzácné. Dalším faktorem, který dále zt žuje situaci firem v tomto regionu, je omezená možnost získat kapitál na kapitálovém trhu prost ednictvím emise akcií nebo vydáním dluhopis . Kapitálové trhy ve st ední a východní Evrop trpí nedostate nou likviditou a investo i penalizují tyto trhy za riziko na jednotlivých trzích (country risk). Nedostatek zdroj

financování ve firemním sektoru je ješt

vyšší pro firmy

v po áte ních stádiích vývoje. Tato situace je zp sobena rizikem plynoucím z krátké historie firmy, neúplného vstupu na trh a z nízké schopnosti áste n samofinancovat expanzi firmy. V tšina poskytovatel finan ních zdroj vyžaduje alespo n kolikaletou historii firmy, což vede k tomu, že dostupnost kapitálu pro vznikající firmy a firmy v po áte ní fázi vývoje je velmi nízká. To zanechává sektor firem, které disponují zna ným r stovým potenciálem, v regionu st ední a východní Evropy v bludném kruhu. Neochota bank a nemožnost získat kapitál na kapitálových trzích d lá z rizikového a rozvojového kapitálu ve st ední a východní Evrop podstatný prvek v ekonomickém rozvoji.

82

Iliev, I.P., Racic, D. (2003)

64

Role odv tví rizikového a rozvojového kapitálu je ve st ední a východní Evrop odlišná od té, kterou hraje v rozvinutých tržních ekonomikách. Rizikový a rozvojový kapitál spíše napomáhá obecnému rozvoji v regionu st ední a východní Evropy a jako finan ní instrument je užíván v pr myslových oborech, které ve vysp lých ekonomikách rizikový a rozvojový kapitál nevyžadují. Rizikový a rozvojový kapitál p sobí ve st ední a východní Evrop jako substitut tradi ních forem financování. Nedosp lost trhu rizikového a rozvojového kapitálu ve st ední a východní Evrop dokládá i mizivé množství investor rizikového a rozvojového kapitálu, kte í se zam ují na firmy v high-tech oborech, jako je obvyklé na vysp lejších trzích. Investo i rizikového a rozvojového kapitálu napomáhají v regionu st ední a východní Evropy p ístupu firem ke zdroji kapitálu a poskytují finan ní zdroje pro expanzi klí ových hrá

v jednotlivých segmentech trhu, což m že v st edn dobém horizontu

vést ke konsolidaci klí ových pr myslových odv tví. Tato konsolidace je nezbytn nutná pro stabilizaci soukromých firem v prost edí tržní ekonomiky.

4.1 POSKYTOVATELÉ RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP Rizikový a rozvojový kapitál je limitovaným zdrojem financování firem v regionu st ední a východní Evropy. Podle statistiky EVCA83 kapitál upsaný pro investice rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2000 v zemích p istupujících k EU dosáhl pouze 698 milion eur, což bylo 1,48 % všech nov upsaných zdroj pro investice rizikového a rozvojového kapitálu. Z hlediska investic bylo v t chto ty ech zemích investováno 376 milion eur v roce 2000, v státech EU proti tomu investice rizikového a rozvojového kapitálu dosáhly 34,5 miliard eur. Pokud se zam íme na investice rizikového a rozvojového kapitálu do firem podle fáze vývoje, do vznikajících firem tém

žádné investice rizikového a rozvojového

kapitálu nesm ovaly, 15 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu sm ovalo do firem v po áte ní fázi vývoje, 75 % do firem ve fázi expanze a 5 % do manažerských 83

EVCA (2001)

65

odkup a náhradního financování84. Tabulka VI

Typy investic rizikového a rozvojového kapitálu v regionu st ední a

východní Evropy

zem EU eská republika Ma arsko Polsko Slovensko Rumunsko

Typy investic rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2001 po et firem ve po áte ní expanzní náhradní manažerské podíl RRK vznik všech fázích fáze fáze financování odkupy k HDP (%) vývoje 2,2% 15,0% 32,9% 4,9% 45,0% 8104 2,3% 22,8% 74,9% 0,0% 0,0% 18 0,0% 11,0% 7,3% 0,0% 81,7% 26 1,5% 15,1% 49,1% 31,8% 2,5% 57 0,5% 31,5% 67,9% 0,0% 0,0% 13 0,0% 6,8% 67,1% 26,1% 0,0% 93 Typy investic rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2002 1,1% 9,5% 24,8% 3,4% 61,2% 8351

EU eská republika 0,0% Ma arsko 0,0% Polsko 0,0% Slovensko 7,6% Rumunsko 0,0% Zdroj: EVCA (2003a)

1,4% 13,7% 8,3% 19,7% 14,5%

80,1% 47,7% 45,6% 72,7% 34,9%

1,3% 38,1% 29,4% 0,0% 50,4%

17,2% 0,6% 16,6% 0,0% 0,3%

13 26 86 18 41

0,0410% 0,2270% 0,0760% 0,0370% 0,0001%

0,0480% 0,0260% 0,0610% 0,0110% 0,0349%

Na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v regionu st ední a východní Evropy p sobí p evážn velké „generalist“ fondy, které se nejvíce zam ují na firmy, které p sobí v tradi ních pr myslových oborech, nacházejí se ve fázi rozvoje a jsou st edn velké s podnikatelskou historií. Orientace na tyto investice nabízí akceptovatelný pom r rizika a výnosu pro mezinárodní investory, kte í jsou hlavními poskytovateli rizikového a rozvojového kapitálu v regionu st ední a východní Evropy. P evažující investi ní strategií je „buy-andbuild“ p ístup. Investor rizikového a rozvojového kapitálu se pokouší vybrat nejslibn jší firmu v pr myslovém odv tví a pomocí vhodného typu financování a podpory managementu firmy umožní cílové firm expanzi cestou vlastního r stu firmy nebo fúzemi.

84

EVCA. (1999,2000,2001,2002,2003)

66

Zajímavým faktem je skute nost, že v tšina fond

poskytujících rizikový a

rozvojový kapitál, které p sobí ve st ední a východní Evrop , je založena a ízena zahrani ními investi ními manažery, zatímco ve vysp lých tržních ekonomikách tomu tak není85. Dominantní postavení zahrani ních investi ních manažer

je zp sobeno

nedostatkem místních zkušených investi ních manažer , kte í by se mohli uplatnit v odv tví rizikového a rozvojového kapitálu.

4.2 MOŽNOSTI VÝSTUPU Z INVESTICE RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU Výstup z investice se p evážn

uskute uje prost ednictvím prodeje podílu

investora rizikového a rozvojového kapitálu ve firm strategickému investorovi, který usiluje o vstup formou akvizice na trh v regionu st ední a východní Evropy, a nebo prodeje podílu finan nímu investorovi. Dostupnost možností výstupu z investice rizikového kapitálu má vliv na zp sob, jakým investo i rozvíjejí za ínající firmu, která je financována rizikovým a rozvojovým kapitálem86. Firma se nevyvíjí lineárn . Je to kreativní proces, který investor rizikového a rozvojového kapitálu m že ovlivnit p i p íprav

strategie rozvoje firmy. Omezené

možnosti výstupu z investice rizikového a rozvojového kapitálu mají vliv na investice, které uskute ní investor rizikového a rozvojového kapitálu a na sm r, kterým se firma bude vyvíjet.

85 86

Karasi (2001) Iliev, I.P., Racic, D. (2003)

67

Tabulka VII

Typy výstupu z investic rizikového a rozvojového kapitálu v regionu

st ední a východní Evropy Typy výstupu z investic rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2001 prodej odpis po et firem ve všech fázích zem IPO Jiný podílu investice vývoje EU 33,9% 11,1% 22,8% 32,1% 4913 eská republika 37,6% 0,0% 49,8% 0,0% 4 Ma arsko 0,1% 0,0% 92,4% 7,5% 10 Polsko 62,9% 7,3% 7,1% 22,8% 38 Slovensko 9,3% 0,0% 0,0% 90,7% 5 Rumunsko 85,1% 0,0% 0,0% 14,9% 192 Typy výstupu z investic rizikového a rozvojového kapitálu v roce 2002 EU 30,9% 11,8% 30,0% 27,2% 4911 eská republika 4,9% 0,0% 90,0% 5,1% 8 Ma arsko 0,0% 53,5% 45,5% 0,9% 10 Polsko 52,6% 32,0% 5,6% 9,6% 30 Slovensko 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 1 Rumunsko 64,4% 10,9% 24,0% 0,8% 40 Zdroj: EVCA (2003a)

Tabulka ukazuje, že prodej podílu v cílové firm , v tšinou strategickému investorovi, p evažuje ve v tšin zemí regionu mezi možnostmi výstupu z investice rizikového a rozvojového kapitálu, a že podíl tohoto výstupu je vyšší než v zemích EU. Vliv zájmu strategických investor o jednotlivé firmy zna n ovliv uje jejich strategii rozvoje. Tento vliv je pravd podobn vyšší než v zemích EU. Vzhledem k p evaze zahrani ních firem mezi kupci podíl ve firmách s p ítomností rizikového a rozvojového kapitálu jsou to práv strategie t chto kupc , které ovliv ují strategie rozvoje cílových firem v regionu. Z toho plyne, že p íjemcem investice rizikového a rozvojového kapitálu v regionu bude nejspíš firma, která má p edpoklady stát se dostate n velkou, aby byla atraktivní pro zahrani ní firmy, které usilují o vstup na trh ve st ední a východní Evrop . Tento stav

iní automaticky množství investic rizikového a rozvojového kapitálu

v regionu neatraktivní pro investory rizikového a rozvojového kapitálu. Investice rizikového a rozvojového kapitálu do potencionáln úsp šných firem se neuskute ní, protože nedostatek možností výstupu z investice v regionu odradí investory rizikového kapitálu od investice do takové firmy.

68

4.3 VÝHLED TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU VE ST EDNÍ A VÝCHODNÍ EVROP Investo i rizikového a rozvojového kapitálu v regionu st ední a východní Evropy se v krátkém asovém období budou primárn snažit udržet p ítomnost v regionu, vyhledávat investi ní p íležitosti spole n s investi ními manažery, kte í prokázali své schopnosti a zkušenosti z regionu. Investice rizikového kapitálu se budou stále zam ovat na relativn

zralé firmy v tradi ních pr myslových odv tvích. Ve

st edn dobém horizontu nastane posun k investicím rizikového a rozvojového kapitálu do firem v po áte ní fázi vývoje, p evážn v pr myslových oborech, ve kterých za ínající firmy mohou prokázat schopnost inovace. S poklesem regulace trhu, zlepšení úrovn manažer

firem a s v tší podporou výzkumu a vývoje v regionu st ední a východní

Evropy dojde ke zvýšení investic do technologicky a inova n orientovaných firem, k zlepšení možnosti výstupu z investic rizikového a rozvojového kapitálu a celkov se zlepší itelnost firem v regionu pro investory rizikového a rozvojového kapitálu.

5

TRH RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE

5.1 SITUACE NA TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE V eské republice dochází od za átku 90. let 20. st. k rozvoji trhu rizikového a rozvojového kapitálu p evážn díky zahrani ním investor m rizikového a rozvojového kapitálu a státním organizacím. První fondy rizikového a rozvojového kapitálu vznikly za podpory vlád USA a zemí EU. Byly to

eskoamerický podnikatelský fond v roce

1991 a pozd ji Ministerstvo pr myslu a obchodu, které z ídilo dva fondy, Regionální podnikatelský fond a Fond rizikového kapitálu, které využívaly finan ních zdroj poskytovaných z programu PHARE. V roce 1994 zahájil svoji innost v eské republice 69

první fond financovaný ze soukromých zdroj , Renaissance. V následujících letech rozši ují svoji p sobnost na

eskou republiku i další mezinárodní investo i rizikového a

rozvojového kapitálu, kte í využívají soukromých zdroj . Od poloviny 90. let 20. st. se za ínají objevovat první známky syndikace investic fond

rizikového a rozvojového

kapitálu87. Sou asný po et fond rizikového a rozvojového kapitálu se pohybuje okolo 30 fond .88 P esné investor

íslo je obtížné stanovit, protože existuje ada mezinárodních

rizikového a rozvojového kapitálu, kte í v eské republice nemají svoji

pobo ku a jsou zde p ítomní pouze jedinou investicí. Situaci na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice nelze stále ozna it za stabilizovanou. P sobí zde vlastní asociace rizikového a rozvojového kapitálu, CVCA (Czech Venture Capital Association) a formáln tak trh vykazuje rysy vysp lého trhu rizikového a rozvojového kapitálu. S EVCA (European Venture Capital Association) také spolupracuje mnoho subjekt v eské republice nebo jsou p ímo jejími leny. P es všechny tyto formální rysy vysp lého trhu je velikost eského trhu rizikového a rozvojového kapitálu stále omezená co do množství poskytnutého a nov upsaného kapitálu. I p estože trh vykazuje jistou míru organizovanosti, je stále problém získat relevantní data o vznikajících firmách a o fondech rizikového a rozvojového kapitálu. Rizikový a rozvojový kapitál je ve vysp lých ekonomikách partnerem firem, které mají inova ní potenciál. V tomto sm ru eský trh rizikového a rozvojového kapitálu stále pokulhává za vysp lými trhy, kde investice rizikového a rozvojového kapitálu dosahují 0,25 % HDP89. Investo i rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice se více zam ují na tradi ní pr myslové obory než na firmy s inova ním potenciálem. Jedinou výjimkou jsou komunikace a informa ní technologie (pozn. firmy p sobící z oblasti medicíny a biotechnologií jsou stále považovány za p íliš rizikové).

87

CVCA (1997) CVCA (2003) 89 EVCA (2003b) 88

70

Graf VIII

Zdroje nov upsaného kapitálu pro investice rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice v roce 1998 - 2000

5,6%

banky a pojiš ovny

5,2%

penzijní f ondy

32,0%

12,5%

nadnárodní firmy business angels

7,4%

reinvestované kapitálové výnosy jiné

37,4% Zdroj: Risk capital in OECD countries (2002)

Jak m žeme vy íst z grafu, nejv tšími upisovateli rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice jsou zahrani ní penzijní fondy, bankovní domy a pojiš ovny. Tabulka VIII

Množství a velikost investic rizikového a rozvojového kapitálu v

eské republice mezi roky 1997- 2002 rok velikost v mio eur 1997 164 1998 55 1999 154 2000 170 2001 26 2002 34 Zdroj: Jaroslav Horák (2002), EVCA (2003)

Celkové investice 32 fond

množství 13 13 10 16 9 8

rizikového a rozvojového kapitálu, které p sobí

v eské republice, v letech 1997 – 2002 dosahují 603 milion eur alokovaných v 69 projektech. V letech 1997 – 1999, kdy došlo k nejv tšímu rozvoji odv tví rizikového a rozvojového kapitálu ve vysp lých zemích, bylo v eské republice uskute n no 36 investic rizikového a rozvojového kapitálu v celkové hodnot 374 milion eur, mezi roky 2000 – 2002 to bylo 230 milion eur do 33 projekt . Pokles objemu i množství investic 71

rizikového a rozvojového kapitálu byl v eské republice strm jší než na vysp lých trzích a souvisel s korekcí, která prob hla na trzích rizikového a rozvojového kapitálu ve vysp lých zemích. Tabulka IX

Srovnání objemu a množství investic rizikového a rozvojového

kapitálu: období 2000 – 2002 porovnáváni s obdobím 1997 - 1999 segment investic množství investic objem investic všechny 86% 76% malá i<3 mio eur 72% 88% st ední 3mio eur20 mio eur 142% 77% Zdroj: Jaroslav Horák (2002)

Z tabulky plyne, že pokles v množství investic rizikového a rozvojového kapitálu nastal p evážn v segmentu malých investic. Investo i rizikového kapitálu, kte í se na konci 90. let 20. st. orientovali na segment st edních a velkých investic, snižují objem investovaného kapitálu. Objem i množství investic zaznamenaly pokles ve všech segmentech investic, množství investic v segmentu velkých investic je statisticky nevýznamné.

V tšina fond rizikového a rozvojového kapitálu p sobících v eské republice se zam uje na investice do firem ve fázi expanze a na manažerské odkupy. Pouze jeden fond rizikového a rozvojového kapitálu se výlu n zam uje na investice do vznikajících firem, CASH REFORM Investment Fund, s.r.o., i n které další fondy rizikového a rozvojového kapitálu mají ve svém portfoliu za ínající firmy. Minimální velikost investic rizikového a rozvojového kapitálu se pohybuje okolo 0,5 – 1 mio eur, ale v tšinou je to 3 – 5 mio eur90. V eské republice se tém

nevyskytují jednotlivci, kte í disponují

dostatkem znalostí, zkušeností a finan ních prost edk , aby mohli p sobit jako „Business Angels“, obchodní and lé. Organizace Business Angels Czech, která je lenem EBAN (European Business Angels Network), a která p sobí v eské republice, si klade za cíl p ilákat investory rizikového a rozvojového kapitálu z len EBAN. V sou asné dob nejsou dostupné informace o žádných úsp šných investicích. Nedostatek „business 90

Horák, J. (2002)

72

angels“ se projevuje velkými problémy za ínajících firem p i snaze získat investice rizikového a rozvojového kapitálu. Jedním z mála možností, jak financovat investice rizikového a rozvojového kapitálu do za ínajících firem s inova ním potenciálem, jsou investice nadnárodních firem. Komplementem rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice je leasing. Leasing je nejdostupn jším zdrojem financování malých a st edních firem a je zna n rozvinutý. eská republika má mnoho p edpoklad

stát se perspektivní cílovou oblastí

investic rizikového a rozvojového kapitálu. K tomu p ispívá vysoká vzd lanost obyvatelstva, silná pozice technických obor na vysokých školách, pr myslová orientace zem , ale i množství malých a st edních firem, které se nacházejí ve fázi vzniku, rozvoje, restrukturalizace a zm ny vlastnických vztah . P íslib v tší stability a hospodá ského r stu po vstupu

eské republiky do EU v kv tnu 2004 pom že v tšímu rozvoji a

integraci eského trhu rizikového a rozvojového kapitálu s evropskými trhy.

5.2 P EKÁŽKY ROZVOJE TRHU RIZIKOVÉHO A ROZVOJOVÉHO KAPITÁLU V ESKÉ REPUBLICE Existuje ada p ekážek, které omezují rozvoj trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Ve všech ekonomicky vysp lých zemích existují programy podpory investic a investor rizikového a rozvojového kapitálu.

eská republika v tomto sm ru zaostává.

Mnoho fond rizikového kapitálu je z toho d vodu registrováno „off-shore“, což jim p ináší da ové výhody, možnost v tší flexibility p i budování vlastnické a ídící struktury fondu, p i emisi r zných druh

akcií, a p i stimulaci managementu cílové firmy

prost ednictvím op ních plán . Chybí i speciální zákonná norma, která by vymezovala innost fond rizikového kapitálu.

eská republika má obrovský nedostatek moderních

pr myslových odv tví založených na uplatn ní znalostí. Jen výjime n jsou n které inova n zam ené firmy srovnatelné s podobnými firmami ve vysp lých ekonomikách. Je jich tak zanedbatelné množství, že mají minoritní vliv na zbytek ekonomiky. Další p ekážkou rozvoje je neexistence propojení mezi základním výzkumem a vývojem a jeho komer ním využitím. Nedostate né je také množství student

vysokých škol a 73

infrastruktura nezbytná pro rozvoj odv tví komunikací a informa ních technologií. Dalším negativním faktorem, který brzdí rychlejší rozvoj trhu rizikového a rozvojového kapitálu je stav kapitálových trh v eské republice. Limitujícím faktorem je také relativní nedostatek domácích, zkušených a kvalifikovaných investi ních manažer , kte í by plnili konzulta ní a monitorovací funkci v cílových firmách. Nedostate né pov domí o užite nosti a roli rizikového a rozvojového kapitálu p i stimulaci hospodá ského r stu a zam stnanosti p ispívá také k zpomalení rozvoje odv tví rizikového a rozvojového kapitálu. Existuje n kolik problém , kterým bych se cht l blíže v novat v následující ásti.91

5.2.1 Zdan ní fond rizikového a rozvojového kapitálu Fondy rizikového a rozvojového kapitálu v eské republice realizují obvykle výnos z investice prodejem svého podílu v cílové firm nebo likvidací cílové firmy. Rozložení úsp šných a neúsp šných investic se mnohdy liší v ase. K likvidaci cílové firmy dochází v tšinou v krátké dob , naproti tomu uskute n ní prodeje podílu v cílové firm m že trvat i n kolik let. Sou asné da ové p edpisy neumož ují kompenzovat kapitálové zisky a kapitálové ztráty z prodeje podíl ve firm . Kapitálové ztráty jsou da ov neuznatelné a nelze je zapo íst proti kapitálovým zisk m v b žném i budoucím období. Vzhledem k charakteru innosti fond rizikového a rozvojového kapitálu je žádoucí umožnit fond m da ovou konsolidaci zisk a ztrát z prodeje podíl v cílových firmách a p enos ztrát do minulých i budoucích období. Výnos z investice rizikového a rozvojového kapitálu lze realizovat ve form dividend nebo ziskem i ztrátou z likvidace firmy. Dividenda nebo likvida ní z statek jsou zahrnovány do základu dan a zda ovány 15 % daní. Dividendu, zisk nebo ztrátu z likvidace cílové firmy nelze kompenzovat navzájem, ani proti zisk m a ztrátám z prodej

podíl

v cílové firm . Bylo by žádoucí rozší it da ovou konsolidaci i na

dividendy a zisky a ztráty z likvidací cílových firem.

91

Touto problematikou se podrobn zabývá CVCA po vzoru EVCA.

74

Pro fondy rizikového a rozvojového kapitálu je žádoucí da ová uznatelnost poplatku hrazeného správci fondu za správu, ale také odm ny správci fondu za dosažené zhodnocení sv eného kapitálu. Je také žádoucí upravit možnost uplatn ní odpo tu DPH za služby správce fondu nebo tyto služby od DPH osvobodit.

5.2.2 Op ní plány a jejich zdan ní Op ní plány jsou významným nástrojem odm ování ve firmách ve fázi vzniku a expanze, který p ispívá k udržení a získání zkušených a kvalitních manažer . Sou asné zdan ní opcí v eské republice není jednozna né. V extremním p ípad by p íjem z opce mohl být zdan n t ikrát, p i poskytnutí opce, p i realizaci a p i prodeji podkladového aktiva. Pokud je investi ní manažer zam stnán v cílové firm

na základ

pracovní

smlouvy s touto firmou a obdrží opci na její akcie, dojde v ase uplatn ní opce ke zdan ní p íjmu jako p íjmu ze závislé innosti zdan ného progresivní sazbou dan . Z tohoto typu p íjmu se navíc odvádí sociální a zdravotní pojišt ní. Zda ování opcí v ase uplatn ní, kdy je da ovým základem pro da

z p íjm

rozdíl mezi op ní a

okamžitou tržní cenou, je nežádoucí, protože uplatn ní opce nemusí znamenat skute nou realizaci zisku v budoucnu. Z uvedených d vod je žádoucí zdan ní opce až v okamžiku prodeje podkladového aktiva. Další možností je zdanit p íjem p i realizaci opce jako p íjem podle §8 zákona . 586/1992 Sb.,o daních z p íjm . Manaže i p ebírají svojí ú astí na budoucím rozvoji firmy prost ednictvím op ních plán nezanedbatelnou míru rizika. Op ní plány lze proto chápat jako formu podnikatelské investice manažera, a tedy p íjem z uplatn ní opce jako p íjem z kapitálového majetku. Vzhledem k tomu, že p íjem z kapitálového majetku podléhá snížené sazb dan z p íjm a nepodléhá odvod m sociálního a zdravotního pojišt ní, lze zahrnutím p íjmu z opce v ase uplatn ní do této kategorie zmírnit nadm rné da ové zatížení vlastník opcí.

5.2.3 Da ové a právní transak ní problémy 75

Právní a da ové p edpisy v eské republice v sou asnosti nep ízniv ovliv ují adu transakcí v etn akvizic a fúzí. Významným typem financování u rozsáhlých a finan n náro ných akvizic jsou manažerské odkupy. Jsou to akvizice, které jsou z velké ásti financovány úv rem. Sou asné zn ní obchodního zákoníku obsahuje striktní zákaz tzv. finan ní asistence ze strany nabývané firmy. Na základ §161e zákona .513/1991 Sb.,obchodní zákoník, nesmí akciová spole nost poskytovat zálohy, p j ky, úv ry pro ú ely nabytí svých akcií, ani nesmí tyto úv ry a p j ky i jiné závazky související s nabýváním svých akcií zajiš ovat. V zemích EU je zákaz finan ní asistence b žný a asto používaným nástrojem k ochran v itel . eská úprava je však p ísn jší než v zemích EU a iní tak manažerské odkupy obtížn proveditelné Nap . ve Velké Británii je možné použít majetek firmy, do které je investováno, pro zajišt ní úv ru poskytnutého investorovi na nákup akcií této firmy za p edpokladu, že firma není v úpadku a že bude schopna po dobu nejmén jednoho roku po investici ádn a v as hradit veškeré svoje závazky92. K maximálnímu zhodnocení n kterých investic je nutná restrukturalizace cílové firmy spojená s fúzí nebo rozd lením firmy. P i t chto operacích však obvykle dochází ke ztrát da ových úlev vážících se k p edchozí firm . Jde zejména o 10 % da ový odpo et. Je žádoucí zmírnit zákaz p enosu t chto da ových úlev na nový právní subjekt.

5.2.4 Právní podpora investi ních manažer N které investice rizikového a rozvojového kapitálu kon í i p es veškerou pe livost p i prov ování firmy a jejího podnikatelského zám ru neúsp chem a bankrotem firmy. Investi ní manaže i fondu rizikového a rozvojového kapitálu se asto podílejí na ízení a monitoringu cílové firmy formou ú asti v jejích statutárních orgánech. Pokud je na majetek firmy vyhlášen konkurz, nem že manažer p sobící v této firm alespo 1 rok p ed prohlášením konkurzu ve statutárním orgánu nebo v jiném orgánu p sobit v obdobné funkci v jiné firm . Tato p ekážka trvá po dobu t í let ode dne právní moci usnesení o zrušení nebo zamítnutí konkurzu. Manažer takovéto firmy má

92

EVCA (2003c)

76

možnost v soudním ízení prokázat, že funkci vykonával s pé í ádného hospodá e. Právní úprava výslovn p enáší d kazní b emeno na manažera. Sou asná právní úprava je pro manažery velmi nevýhodná, protože pro n znamená zvýšené riziko a možné ztížení budoucího uplatn ní. Bylo by žádoucí uvažovat o zm n právní úpravy zam ené na urychlení procesu prokazování, že manažer funkci vykonával s pé í

ádného

hospodá e.

5.2.5 Da ová podpora investi ních manažer P íjem správce fondu lze rozd lit na dv

ásti.

• ro ní poplatek za správu • odm na za dosažené zhodnocení kapitálu. Odm na za dosažené zhodnocení kapitálu m že být mezi jednotlivé investi ní manažery rozd lena jako p íjem ze zam stnání nebo p íjem z podnikání. Investi ní manaže i svojí ú astí v systému odm ování formou podílu na zhodnoceném kapitálu p ebírají nezanedbatelnou míru rizika a tento p íjem pro n znamená jistou formu kapitálové investice. Odm na na zhodnocení kapitálu je výsledkem dlouhodobého

úsilí investi ního

manažera v cílové firm

a bývá v d sledku

jednorázového vyplacení podle sou asných da ových p epis zdan na v p íslušném roce jednorázov horní sazbou dan z p íjm . Bylo by žádoucí snížit da ovou sazbu z tohoto p íjmu na úrove sazby z p íjmu z kapitálového majetku podle §8 zákona . 586/1992 Sb.,o daních z p íjm , zejména s ohledem na zna nou míru rizika s tímto p íjmem spojeného, nebo zahrnout tyto p íjmy pod režim pro p íjmy dosažené za více období, který již v zákon o daních p íjm existuje.

5.2.6 P ístup ke zdroj m financí Klí ovými investory do fond rizikového a rozvojového kapitálu jsou celosv tov banky, penzijní fondy a pojiš ovny. Penzijní fondy a pojiš ovny i p es svoji konzervativnost danou povahou innosti 77

jsou hlavním zdrojem finan ních prost edk

pro fondy rizikového a rozvojového

kapitálu. To je dáno p edevším zna ným objemem prost edk

akumulovaných

v penzijních fondech a pot ebou jejich správc umístit ást t chto prost edk do aktiv s vyššími výnosy. Objem investic penzijních fond a pojiš oven do fond rizikového a rozvojového kapitálu je zásadn ovlivn n regula ními opat eními. V sou asné dob v eské republice penzijní fondy, které jsou založeny podle zákona . 42/1994 Sb., o penzijním p ipojišt ní se státním p ísp vkem, tak i pojiš ovny, jejichž regulována zákonem

innost je

. 363/1999 Sb., o pojiš ovnictví, jsou oprávn ny investovat

prost edky pouze do finan ních instrument , které jsou povoleny zákonem. Investice do fond rizikového a rozvojového kapitálu zákon neumož uje. Pojiš ovny nemohou do fond rizikového a rozvojového kapitálu investovat ani technické rezervy nebo vlastní kapitál. Je žádoucí, aby zákon o pojiš ovnictví umožnil investovat alespo

ást

technických rezerv pojiš ovny do t chto fond . Podobná úprava je žádoucí i u penzijních fond , kde by bylo umožn no umíst ní ásti prost edk

penzijního fondu do fondu

rizikového a rozvojového kapitálu, p i zachování principu diverzifikace rizika investic i do jiných, mén rizikových finan ních instrument .

5.2.7 Podnikatelské prost edí Fondy

rizikového

a

rozvojového

kapitálu

obvykle

realizují

investice

prost ednictvím speciálních akvizi ních entit, kterými jsou asto v tuzemsku akciové spole nosti. Zdlouhavý proces jejich zakládání zpomaluje uskute n ní akvizic cílových firem. Tyto akvizi ní entity jsou obvykle spole nosti s malým po tem akcioná . P i svých aktivitách jsou povinny se ídit stejnými pravidly jako spole nosti s velkým po tem akcioná

resp. jako spole nosti ve ejn obchodovatelné. Jedná se o procesy svolávání

valných hromad, jednání a rozhodování orgán

spole nosti apod., které nejsou

vyhovující pro spole nosti s malým po tem akcioná , z nichž asto n kte í jsou leny orgán

spole nosti. Tím je výrazn

narušena flexibilita p i rozhodování a realizaci

akvizic. P íkladem dob e mín né, ale ve skute nosti komplikující legislativy je úprava 78

zvýšení základního kapitálu vydáním nových akcií, což negativn ovliv uje i IPOs. P estože v této oblasti došlo ke zlepšení, problémy stále p sobí délka trvání dvoukolového procesu zvyšování základního kapitálu, což neúnosn prodlužuje reálné získání nových finan ních prost edk a možnost dispozice s nimi. Tato procedura zvyšování základního kapitálu akciových spole ností v p ípadech p ímého vstupu investora do akciové spole nosti

asto komplikuje fungování a

financování rozvoje spole nosti natolik, že investor hledá alternativní zp soby financování. Velkým problémem je nap . zablokování finan ních prost edk investora, které jsou uloženy na ú tu spole nosti za ú elem splacení emisního kurzu akcií až do té doby, než bude nová výše základního kapitálu zapsána do obchodního rejst íku. D ležitou koncep ní otázkou je také zm na pojetí ízení u rejst íkových soud , které má povahu ízení povolovacího i tam, kde by m lo být omezeno pouze na registraci ur itých skute ností do obchodního rejst íku. Rejst íkové soudy tak asto rozhodují o ekonomických otázkách, které by m ly být sv eny do výlu né rozhodovací p sobnosti vlastník . Sou asná legislativa také prakticky znemož uje použití n kterých investi ních struktur obvyklých v zemích EU nap . tím, že neumož uje vydání vym nitelných dluhopis , s hlasovacími právy na valné hromad , nebo tím, že nedostate n upravuje možnosti stanovení dividendy u prioritních akcií. Je pot eba zd raznit také význam usnadn ní startu podnikání, právní ochrany investic a usnadn ní registrace a administrativních procedur. Da ové úlevy pro investory mohou sice motivovat, ale klí ovým faktorem je zlepšení podnikatelského prost edí. Rizikový a rozvojový kapitál nepot ebuje zvláštní výjimky a podpory, ale p íznivé podnikatelské prost edí.

79

ZÁV R

Cílem této diplomové práce bylo analyzovat a porovnat rozvoj trhu rizikového kapitálu v zemích EU a v USA a stanovit, zdali je trh rizikového kapitálu v zemích EU podobný trhu v USA, pokud jde o efektivitu poskytování rizikového kapitálu. Dále jsem charakterizoval roli, kterou rizikový kapitál hraje v zemích st ední a východní Evropy, které se brzy stanou leny nebo usilují o vstup do EU a identifikoval problematické oblasti, se kterými se setkává rizikový kapitál v eské republice. Zjistil jsem, že jednotlivé trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU se podstatn liší, pokud jde o objem investic rizikového a rozvojového kapitálu k HDP, které sm ují do firem po áte ní a expanzní fázi vývoje. Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU se také liší zdrojem fond pro investice rizikového a rozvojového kapitálu. V n kterých zemích jsou hlavními upisovateli nových zdroj banky, zatímco v jiných hrají významnou roli penzijní fondy. Role vlády na trhu rizikového a rozvojového kapitálu je také odlišná v jednotlivých

lenských zemích EU. V n kterých zemích vlády využívají da ových

výhod pro pasivní investory, aby zjednodušily p ístup mladých, technologicky orientovaných firem k finan ním zdroj m, zatímco jiné vlády používají záruk a spoluinvestic, aby snížily riziko plynoucí z investic rizikového a rozvojového kapitálu do mladých firem pro investory rizikového a rozvojového kapitálu. Ve všech lenských zemích se ve ejný sektor podílí na ásti investic rizikového a rozvojového kapitálu, ale úrove zainteresovanosti vlád se podstatn liší. Na druhou stranu existují zajímavé podobnosti mezi jednotlivými trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU. Všechny trhy rizikového a rozvojového kapitálu zaznamenaly významný nár st investic rizikového a rozvojového kapitálu do firem v po áte ní a expanzní fázi vývoje, a také v r stu nov upsaných prost edk pro fondy rizikového kapitálu. Druhý prvkem, ve kterém se jednotlivé trhy v lenských zemích EU shodují, je klesající význam bank jako poskytovatel finan ních zdroj pro investice 80

rizikového a rozvojového kapitálu a na stran druhé vzr stající význam penzijních fond . V porovnání s trhem v USA mají n které trhy v lenských zemích EU podobnou úrove

investic rizikového a rozvojového kapitálu k HDP do firem v po áte ní fázi

vývoje, zatímco trhy ve všech lenských zemích EU se vyzna ují podstatn nižší úrovní investic rizikového a rozvojového kapitálu k HDP do firem v expanzní fázi vývoje oproti trhu v USA. Trh rizikového kapitálu v USA je také více zam en na investice do firem z odv tví high-tech. Rozdíly mezi trhy rizikového a rozvojového kapitálu v lenských zemích EU a v USA týkající se investic k HDP do mladých firem z odv tví high-tech nenabízejí jasné vysv tlení, v jaké fázi vývoje se nachází trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU. D vodem je to, že na každém trhu je uplat ován jiný, asto specifický, systém inovací, který ur uje roli rizikového a rozvojového kapitálu v ekonomice. Oproti trh m ve vysp lých zemích se trhy rizikového a rozvojového kapitálu ve st ední a východní Evrop

nacházejí ve fázi vzniku. N které zem regionu u inily

významný pokrok v zlepšení prost edí pro p sobení rizikového kapitálu, ale celkov p etrvávají bariéry, které znesnad ují širší zapojení odv tví rizikového a rozvojového kapitálu do financování mladý perspektivních firem. Nejzávažn jší z nich p edstavují legislativní p ekážky, nedostate n

rozvinutý kapitálový trh, neexistence vhodných

organiza ních forem a da ového režimu pro investice rizikového a rozvojového kapitálu, malá znalost tohoto zp sobu financování mezi podnikateli a málo rozvinutá spolupráce mezi základním výzkumem a vývojem a jeho komer ním využitím. Vlády zemí v regionu by se proto m ly soust edit primárn na odstran ní t chto nedostatk . Klí ové pro další expanzi odv tví rizikového a rozvojového kapitálu v regionu bude, nakolik se vlády zasadí o minimalizaci t chto p ekážek.

81

POUŽITÉ ZDROJE ALLEN&OVERY. Doing business in the Czech Republic. [online]. 2002. [cit. 200311-12]. Dostupné z ALLEN&OVERY. Kone n korpora ní právo. [online]. 2001. [cit. 2003-11-12]. Dostupné z BAKER, M., GOMPERS, P. A. Executive ownership and control in newly public firms: the role of venture capitalists.[online]. 1999. [cit. 2003-8-5]. Dostupné z BAYGAN, G. Venture capital policy review: United States. STI Working Paper[online]. 2003. [cit. 2003-11-28]. Dostupné z BAYGAN, G., FREUDENBERG, M.The internationalisation of venture capital activity in OECD Countries: implications for measurement and policy. STI Working Paper[online]. 2000. [cit. 2003-09-26]. Dostupné z BHAKTAVATSALAM, S. V. Fund raising for year’s first half down 60 percent from pace in 2001. The private equity analyst[online]. Aug 2002.[cit. 2003-11-23]. Dostupné z BJORKLUND, K. Czech Republic: private equity and venture capital developments. International Financial Law Review[online]. 2001. [cit. 2003-10-24]. Dostupné z BLACK, B. S., GILSON, R. J. Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets. Journal of Financial Economics[online]. 1998. vol. 47. [cit. 2003-6-6]. Dostupné z BLACK, B., GILSON, R. J. Does venture capital require an active stock market?. [online]. 1999. [cit. 2003-6-5]. Dostupné z < http:// papers.ssrn.com > BORRELL, J. IPO levell hits the lowest level since 1996. Venture Capital Journal[online]. 2003.[cit. 2003-11-3]. Dostupné z

82

BRAV, A., GOMPERS, P. A. Myth or reality? The long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and nonventure capital-backed companies. The Journal of Finance[online]. 1997. vol. 52, no. 5 [cit. 2003-6-13]. Dostupné z BRETTEL, M. Deutsche Business Angels im internationalen Vergleich.[online]. 2001. [cit. 2003-09-18]. Dostupné z BVCA. A Guide to private equity. [online]. [cit. 2003-10-26]. Dostupné z BYGRAVE, W. D., TIMMONS J. A. Venture capital at the crossroads. 1st ed., 1992. Boston CEAG. Private equity investment in the Czech Republic. A local advisor’s perspective.[online]. May 2002. [cit. 2003-11-27]. Dostupné z CERNOIA, W. Investment, change a risk management in the EU applicant countries. Euromoney Seminar[online]. 9th Sep 2001.European Investment Fund. [cit. 200312-5]. Dostupné z COCHRANE, J. H. The risk and return of venture capital NBER Working Paper[online]. 2001.[cit. 2003-6-15]. Dostupné z CORNELLI, F., YOSHA, O. Stage financing and the role of convertible securities.[online]. 2002. [cit. 2003-9-26]. Dostupné z CVCA. Ekonomické dopady rizikového kapitálu v eské republice. [online]. 1997. [cit. 2003-11-9]. Dostupné z CVCA. P ehled ádných len [online]. 2003. [cit. 2003-12-26]. Dostupné z Czech LBOs: waiting to happen. European Venture Capital Journal[online]. 8th April 2003. [cit. 2003-11-19]. Dostupné z Doing business in Czech Republic: 1997/1998. 1998. PP Agency DVO ÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. 1. vyd., 1998. Praha. Management Press EBAN. Business angel network in Europe. Their role and rationale[online]. 2003.[cit. 2003-10-7]. Dostupné z 83

ERNST&YOUNG. Corporate venture capital report. [online]. 2002. [cit. 2003-6-3]. Dostupné z European Comission. The role of informal investors in financing innovative technology.[online]. [cit. 2003-9-5]. Dostupné z < http://www.mcsnet.com/edit/files> EVCA. Annual survey of pan-european private equity & venture capital activity. Yearbook. 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003a EVCA. Newsletter of the European Private Equity and Venture Capital Association[online]. Sep 2002. [cit. 2003-9-7]. Dostupné z < http://www.evca.com > EVCA. Press release, fostering value creation in central & eastern european EU accession countries. [online]. 10th April 2003b. [cit. 2003-11-27]. Dostupné z EVCA. Benchmarking european tax & legal enviroments [online]. 2003c. [cit. 200310-11]. Dostupné z < http://www.evca.com> FEDOREK, R. Access to financial resources for innovative SMEs. [online]. Jun 2003. Technology Centre AS CR. [cit. 2003-11-26]. Dostupné z FRÝZEK, L., et al. Priority pro venture kapitál a private equity v eské republice.[online]. 2003. Ernst & Young, CVCA [cit. 2003-11-15]. Dostupné z GARDNER, D. C. Introduction to venture capital . 1st ed., 1996. London GIFFORD, S. Limited attention and the role of venture capitalist. Journal of Business Venturing[online]. 1997. vol. 12. [cit. 2003-6-6]. Dostupné z GOMPERS, P. A, LERNER, J. The determinants of corporate venture capital sucess: organizational structure, incentives and complementaries. NBER Working Paper[online]. 1998.[cit. 2003-7-25]. Dostupné z GOMPERS, P. A, LERNER, J. The use of covenants: an empirical analysis of venture partnership agreements. Investment Policy[online]. 1997. vol. 1, no. 2. [cit. 2003-7-25]. Dostupné z

84

GOMPERS, P. A, LERNER, J. What drivers venture capital fundraising?. NBER Working Paper[online]. 1999.[cit. 2003-7-25]. Dostupné z GOMPERS, P. A. Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital. The Journal of Finance[online]. 1995. vol. 50, no. 5. [cit. 2003-7-18]. Dostupné z GOMPERS, P. A. Venture capital growing pains: Should the market diet?. Journal of Banking & Finance[online]. 1998. vol. 22. [cit. 2003-7-18]. Dostupné z GOMPERS, P. A., LERNER, J. Money chasing deals. Journal of Financial Economics [online]. 2000. vol. 55. [cit. 2003-7-18]. Dostupné z GOMPERS, P. A., LERNER, J. The venture capital cycle. 2nd printing, 1999a. Cambridge GOMPERS, P. A., LERNER, J. The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives[online]. 2001. vol. 15, no. 2. [cit. 2003-5-23]. Dostupné z HORÁK, J. Czech venture capital market[online]. 2002. DBG Eastern Europe. [cit. 2003-11-3]. Dostupné z CHRISTOFIDIS, C., DEBANDE, O. Financing innovative firms through venture capital. [online]. 2001. EIB.[cit. 2003-11-15]. Dostupné z < http://www.ibngr.edu.pl> ILIEV, I. P., RACIC, D. Venture capital and the flexibility of production networks in transition economies.[online]. Oct 2003. Rensselaer Polytechnic Institute, NY [cit. 2003-11-29]. Dostupné z JANÁ EK, K. Knowledge-based activities and economic performance. [online]. 2000. [cit. 2003-11-20]. Dostupné z JENG, L. A., WELLS, P. C. The determinants of venture capital funding: evidence across countries. Journal of Corporate Finance[online]. 2000. vol. 6. [cit. 2003-8-1]. Dostupné z

85

KAPLAN, S. N., STRÖMBERG, P. Financial contracting theory meets the real world: an empirical analysis of venture capital contracts. NBER Working Paper[online]. 2000.[cit. 2003-6-15]. Dostupné z KARSAI, J. The impact of venture capital investments on the hungarian economy.[online].[cit. 2003-11-16]. Dostupné z KENNEY, M. Note on „venture capital“. BRIE Working Paper [online]. 2000. [cit. 2003-6-3]. Dostupné z KOMISE PRO CENNÉ PAPÍRY. Analýza p í in nerealizování primární emisí akcií v R.[online]. 2001. [cit. 2003-10-28]. Dostupné z KORTUM, S., LERNER, J. Does venture capital spur innovation? NBER Working Paper[online]. 1998.[cit. 2003-4-12]. Dostupné z LERNER, J.The syndication of venture capital investments. Financial Management[online]. 1994. vol. 23, iss. 3. [cit. 2003-7-18]. Dostupné z LUMME, A., MASON, C. The return of informal venture capital investment: an exploratory study. Journal of Entrepreneurial & Small Business Finance [online]. 1996. vol. 5, iss. 2. [cit. 2003-8-15]. Dostupné z MASON, C. M., HARRISON, R.T. Influences on the supply of informal venture capital in the UK. International Small Business Journal[online]. Jul-Sep 2000. vol. 18, iss. 4. [cit. 2003-09-10]. Dostupné z MAYER, C., SCHOORS, K., YAFEH, Y. Sources of funds and investment activities of venture capital funds: evidence from Germany, Israel, japan and the UK. NBER Working Paper[online]. 2003.[cit. 2003-10-24]. Dostupné z NORTON, E., TENENBAUM, B. H. The effect of venture capitalists´ characteristics on the structure of the venture capital deal. Journal of Small Business Management[online]. 1992. vol. 30, no. 3. [cit. 2003-09-10]. Dostupné z NOSEK, M., PROKOP, J. Barriers to private equity in Czech Republic. [online]. 2003. CVCA. [cit. 2003-11-5]. Dostupné z OECD. Governments as venture capitalists. The OECD Observer[online]. Aug/Sep 1998. iss. 213, [cit. 2003-9-26]. Dostupné z 86

OECD. Risk capital in OECD countries: recent development and structural issues. Financial Markets Trends[online]. June 2002. vol. 82, [cit. 2003-9-26]. Dostupné z OECD. Venture capital in OECD countries. Financial Market Trends[online]. 1996. vol. 63. [cit. 2003-9-26]. Dostupné z PFIRRMANN, O., WALTER, G. Small firms and entrepreneurship in central and eastern Europe. 1st ed., 2002. Heidelberg PPEA. Yearbook 2003.[online]. 2003. [cit. 2003-12-8]. Dostupné z ROMAINE, K. K. Can venture capital play a critical role in economic restructuring during the transformation process?. [online]. 2003. [cit. 2003-12-20]. Dostupné z SBIC program report. [online]. 2003.[cit. 2003-7-18]. Dostupné z SCHMIDT, K. M. Convertible securities and venture capital finance. The Journal of Finance[online]. 2003. vol. 58, no. 3. [cit. 2003-8-15]. Dostupné z SCHÖFER, P., LEITINGER, R. Framework for venture capital in the accession countries to the European Union. [online]. 2002.EFMA. [cit. 2003-11-22]. Dostupné z SMITH, A., ROWE-RALLS, L. Venture report [online]. 2002. [cit. 2003-11-6]. Dostupné z SORMANI, A. Central & Eastern Europe: the accession years. European Venture Capital Journal[online]. July 2003.[cit. 2003-10-24]. Dostupné z Venture capital report: guide to venture capital in the UK and Europe,1997, Bath WESTON, D., et al. Central and eastern european overview. International Financial Law Review[online]. 2001. [cit. 2003-10-28]. Dostupné z ZÁKONY: Obchodní zákoník, Zákon o daních z p íjm , Zákon o penzijním p ipojišt ní se státním p ísp vkem, Zákon o pojiš ovnictví

87