Úloha morálního hazardu při vzniku součastné finanční krize

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Úloha morálního hazardu při vzniku součastné finanční krize Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Marcel Ševela, Ph.D.

Ondřej Vrána

Brno 2011

Děkuji vedoucímu mé bakalářské práce Ing. Marcelu Ševelovi, Ph.D. za cenné rady a připomínky, které mi poskytl při tvorbě této práce.

Ondřej Vrána

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Úloha morálního hazardu při vzniku součastné finanční krize vypracoval samostatně pod vedením Ing. Marcela Ševely, Ph.D. s použitím materiálů uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 25. května 2011

__________________

Abstract VRÁNA, O. The role of moral hazard in the current financial crisis. Bachelor Thesis. Brno, 2011 The aim of my thesis is to identify the impact of moral hazard on the emergence the present financial crisis. For this purpose, I used the scientific method, namely analysis and comparison. I find that moral hazard was present in all areas that are considered crucial in the crisis. It was found that the conditions for the emergence of crises have been created since the 40th. It was a change in approach to economic policy, changes in economic and social factors and increased deregulation. In conclusion, this thesis deals with the positives and negatives of increased regulation. Keywords Financial crises, moral hazard, deregulation, financial market.

Abstrakt VRÁNA, O. Úloha morálního hazardu při vzniku součastné finanční krize. Bakalářská práce. Brno, 2011. Cílem mé práce je identifikovat vliv morálního hazardu na vznik součastné finanční krize. Za tímto účelem jsem používal vědecké metody, zejména analýzu a komparaci. Zjistil jsem, že morální hazard byl přítomen ve všech oblastech, které jsou považovány za klíčové při vzniku krize. Dále bylo zjištěno, že podmínky pro vznik krize byly vytvářeny již od 40. let. Jednalo se o změnu v přístupu k hospodářské politice, změny ekonomických a sociálních faktorů a zvýšení deregulace. V závěru práce se zabývám pozitivy a negativy zvýšené regulace. Klíčová slova Finanční krize, morální hazard, deregulace, finanční trh.

Obsah

6

Obsah 1

Úvod

2

Cíl práce a metodika

10

3

Přehled finančních krizí

11

3.1 4

6

Minského hypotéza ..................................................................................13

Morální hazard 4.1

5

9

16

Oblasti vlivu morálního hazardu .............................................................16

Vznik podmínek pro součastnou krizi

19

5.1

Změna přístupu k hospodářské politice ..................................................19

5.2

Reálné ekonomické a sociální faktory .................................................... 20

5.3

Deregulace trhů ...................................................................................... 22

5.3.1

Změny na trhu s hypotékami .......................................................... 22

5.3.2

Vládou podporované agentury ....................................................... 23

5.3.3

Upisovací standardy........................................................................ 25

5.3.4

Změna chování................................................................................ 27

5.3.5

Sekuritizace ..................................................................................... 28

5.3.6

Nové instrumenty ........................................................................... 29

5.3.7

Technologie a systém obchodování .................................................31

Rozvoj krize

33

6.1

Multiplikace prvotního impulsu............................................................. 33

6.2

Přesahy krize........................................................................................... 35

6.3

Absence korekčních mechanismů .......................................................... 36

7

Systémové chyby finančního trhu

38

8

Přínosy a negativa zvýšené regulace

39

9

Diskuse

41

10 Závěr

43

11

44

Literatura

Seznam obrázků

7

Seznam obrázků Obr. 1

Nákupy hypoték v mil. dolarů

24

Obr. 2

Schéma procesu sekuritizace

28

Obr. 3

Vydané MBS v mil. dolarů

30

Obr. 4

Case/Schillerův index a vývoj zadluženosti

33

Obr. 5

Vývoj hodnoty SP 500

34

Seznam tabulek

8

Seznam tabulek Tab. 1

Poskytnuté hypotéky v mld. dolarů

27

Tab. 2

Poskytnuté hypotéky v procentuelním vyjádření

27

Tab. 3

Prodané novostavby v tis. ks

36

Úvod

9

1 Úvod Finanční krize se v ekonomikách objevují odnepaměti. V roce 2007 začala v USA krize, která je považována za jednu z nejhorších krizí vůbec. Svědčí o tom i výroky světových finančníků i ekonomů. George Soros prohlásil, že: „Nynější finanční krize může být horší než Velká deprese v 30. letech.“ (IrishTimes.com, 2009) Prostředí, které umožnilo vznik krize a její rozvoj, se vytvářelo již od 40. let. Toto prostředí je charakterizováno především všudypřítomnou deregulací finančních systémů. S deregulací se na finančních trzích ve zvýšené míře objevil morální hazard. Jeho projevy jsou pozorovatelné v mnoha oblastech a aktivitách, které měly se vznikem a rozšířením krize přímou souvislost. Krize samotná se pak nejprve projevila na trhu subprime hypoték. Postupně se však šířila celou ekonomikou. Na expanzi krize měla mimo jiné vliv změna struktury bankovního systému. Investiční banky, které provozovaly riskantní finanční operace, mohly díky změnám v systému přijímat i vklady. Tím ale ohrozily peníze svých vkladatelů. Nejviditelnější dopady krize bylo možno pozorovat právě na americkém investičním bankovnictví, konkrétně na finančních problémech velkých investičních bank. Bankrot některých z nich zapříčinil paniku, která jen umocnila šíření krize na další sektory. Právě svojí šířkou a hloubkou se soudobá finanční krize odlišuje od jiných krizí z minulosti. Některými ekonomy je tato krize přirovnávána k Velké depresi ze 30. let. Dopady soudobé krize byly a jsou patrné jak v USA tak i v dalších zemích světa. Globální ekonomika se již z poklesu, který byl způsoben krizí, téměř vzpamatovala. Stále však panují obavy z toho, že by se krize mohla znovu vrátit. Další krize by podle odborníků měla na oslabenou globální ekonomiku mnohem větší dopady.

Cíl práce a metodika

10

2 Cíl práce a metodika V dnešní době se, hlavně kvůli krizi, morální hazard diskutuje více než v minulosti. Cílem mé bakalářské práce je identifikovat vliv morálního hazardu na vznik součastné finanční krize. Pokusím se tedy zjistit, ve kterých oblastech se morální hazard nejvíce vyskytoval a jak se tyto oblasti podílely na vzniku a rozšíření krize. Poté je možné, zkvalitněnou regulací těchto oblastí, morální hazard zmírnit. Činnosti, vedoucí ke zmírnění morálního hazardu, mohou být chápány jako prevence před vznikem obrovských ztrát, které mohou způsobit další krize. Tohoto hlavního cíle dosáhnu pomocí tří cílů dílčích. Nejprve identifikuji morální hazard a určím oblasti a formy, ve kterých se projevuje. V druhém dílčím cíli určím, jak se tyto oblasti, kde morální hazard působí, podílely na vzniku krize a následně na jejím rozšíření. Součástí tohoto cíle je také popsat změny systému, způsobené deregulací. Třetím dílčím cílem je pak identifikace mechanismů šíření krize. V tomto posledním dílčím cíli se také zaměřím na problematické a slabé vazby finančního systému a následně zhodnotím přínosy a negativa případné zvýšené regulace. Při tvorbě této práce jsem využíval vědecké metody a to především analýzu a komparaci. Jako první byla využita metoda analýzy. Tou zpravidla rozumíme rozdělení celku na elementární části, u kterých zjistíme jejich podstatné vlastnosti. Metoda analýzy byla využita na analýzu finanční krize. Ta byla vysvětlována z hlediska minského hypotézy. Dalším analyzovaným problémem byl morální hazard jako projev asymetrické informace. Dále jsem analyzoval i projevy této negativní externality. Poté jsem využil metodu komparace. Tato metoda je založena na porovnávání a srovnávání způsobů poznávání. Metodou komparace jsem řešil možné příčiny vzniku krize. Mezi ně patřily změny přístupu k hospodářské politice, změny reálných sociálních a ekonomických faktorů a deregulace trhů. Následovalo zevšeobecnění těchto přístupů ke vzniku krize a jejich aplikace na krizi samotnou. Poté byly konkrétní projevy šíření krize popsány z hlediska obecných závěrů, které vycházely z předešlých poznatků. Jednalo se o popisování multiplikace prvotního impulzu, přesahy krize do dalších hospodářských sektorů a identifikaci chybějících korekčních mechanismů, které by zmírnily rychlost šíření krize. Následně jsem diskutoval a argumentoval ve prospěch možných regulačních změn v systému. Nejvíce jsem se zaměřil na bankovní regulaci v rámci Basel 3.


11

3 Přehled finančních krizí Spekulativní bubliny se na trzích objevují odjakživa. V počátcích jednotlivých krizí můžeme vypozorovat nafouknutí a následné splasknutí bublin. Následující přehled ukazuje deset velkých finančních bublin, které se v historii objevily. 1. 2. 3.

Tulipánová bublina 1636 Jihomořská bublina 1720 Misisipská bublina 1720

4. 5. 6. 7. 8.

Akciová bublina 1927-29 Nárůst bankovních půjček v Mexiku a v dalších rozvíjejících se zemí 1970 Bublina na trhu nemovitostí v Japonsku 1985-89 Nemovitostní bublina Finska, Norska a Švédska v letech 1985-89 Bublina na trhu nemovitostí a akcií v Thajsku, Malajsii, Indonésii a dalších asijských zemí 1992-97 Mexická krize způsobená přílivem zahraničního kapitálu 1990-93 Bublina na trhu OTC akcií ve Spojených Státech 1995-2000 (Kindleberger, Aliber, 2005)

9. 10.

Po roce 1970 se v ekonomickém sektoru zvýšila volatilita na komoditních, měnových, nemovitostních i akciových trzích (Kindleberger, Aliber, 2005). To vedlo ke zvýšení výskytu finančních krizí. Jedny z nejvýznamnější byly: Mexická krize a krize dalších rozvíjejících se ekonomik na trhu bankovních úvěrů 1970, Japonská realitní a akciová bublina 1985-89, Bublina na realitním a akciovém trhu Thajska, Malajsie, Indonésie a dalších asijských zemí 1992-97, Mexická krize způsobená přílivem zahraničního kapitálu 1990-93 a Americká hypoteční krize 2006 (Kindleberger, Aliber, 2005). V roce 1970 se mexické hospodářství masivně rozvíjelo a to hlavně díky nově objeveným nalezištím ropy, nárůstu ceny této komodity a velkým půjčkám ze zahraničí (Krugman, 2009). Zahraniční zadluženost zemí Mexika, Argentiny, Brazílie a dalších rozvíjejících se států, jako skupiny, vzrostlo ze 125 miliard dolarů v roce 1972 na 800 miliard dolarů v roce 1982 (Kindleberger, Aliber, 2005). Hlavní nadnárodní banky půjčovaly vládním a vládou vlastněným společnostem za třicetiprocentní úrokovou sazbu (Kindleberger, Aliber, 2005). Tyto vysoké úroky země splácely z dalších půjček. V roce 1979 přijal Fed restriktivní monetární politiku – zvýšil úrokové sazby (Kindleberger, Aliber, 2005). Měny Mexika, Argentiny, Brazílie a dalších rozvíjejících se zemí prudce depreciovaly. To vedlo k razantnímu snížení cen akcií v těchto zemích a také k pádům bank, které byly způsobeny velkými ztrátami z úvěrů (Kindleberger, Aliber, 2005). Mexiko poté prošlo výraznými reformami, v zemi začalo přibývat zahraničního kapitálu a celá situace se stabilizovala.


12

Nárůst cen nemovitostí a akcií v Japonsku byl spojen s ekonomickým boomem. Japonské banky zvyšovaly objemy svých depozit, půjček a kapitálu mnohokrát více než banky v USA a v Evropě (Kindleberger, Aliber, 2005). Důvodem byla deregulace v bankovním systému. Při poskytování půjček nekladly japonské banky dostatečný důraz na kvalitu dlužníků. Japonská vláda začala být znepokojená mírou spekulací a tak v roce 1990 začala postupně zvyšovat úrokové sazby (Krugman, 2009). V roce 1991 japonská realitní a akciová bublina začala postupně splaskávat a došlo k hospodářskému zpomalení. Pokles investic vedl ke snížení celkové spotřeby (Krugman, 2009). Následovala insolvence a bankrot japonských bank i dalších finančních společností. Japonská centrální banka v reakci na recesi sice snížila úrokové sazby na minimum, ale japonská veřejnost i přes to nebyla ochotna více utrácet a tím ekonomiku znovu oživit. (Krugman, 2009). Iniciativu převzal sektor veřejný. V průběhu devadesátých let si japonská vláda půjčila peníze a přišla s řadou stimulačních balíčků. To vedlo k tomu, že v roce 1996 měla rozpočtový deficit ve výši 4,3 % HDP (Krugman, 2009). V roce 1997 Japonsko zvýšilo daně, čímž uvedlo ekonomiku znovu do recese. V roce 2003 se japonská ekonomika začala opět oživovat. Začátkem 90. let byly úrokové sazby ve vyspělých zemích na nízké úrovni, proto se investoři začali přeorientovávat na rozvojové země. Typickým příkladem bylo Thajsko. Do země bylo poskytováno mnoho úvěrů, docházelo k úvěrové expanzi, která podporovala nové investice (Krugman, 2009). Mnohé z těchto investic, nejčastěji z oblasti nemovitostí a cenných papírů měly spekulativní charakter. V průběhu roku 1996 a v první polovině roku 1997 docházelo ke snižování zahraničního kapitálu. Důvodem bylo hlavně to, že stále více spekulací financovaných zahraničním kapitálem zkrachovalo (Krugman, 2009). Thajští věřitelé navíc zaznamenávali velké ztráty z úvěrů, protože si dostatečně neověřili solventnost svých dlužníků (Kindleberger, Aliber, 2005). Zahraniční investoři proto již dále nechtěli půjčovat své peněžní prostředky. To přinášelo problémy i centrální bance, protože klesala poptávka po bathu. Centrální banka nechtěla nechat hodnotu bathu klesnout a proto jej ve velkých objemech nakupovala. Tím se ztenčovaly její devizové rezervy, které, jak se ukázalo, nebyly dostatečně velké. V důsledku toho thajská měna padla (Krugman, 2009). Thajská měna a ekonomika ztratily důvěru, což samo osobě způsobuje další odsun kapitálu ze země. Thajská centrální banka stáhla část bathů z oběhu a zvýšila úrokové sazby, aby zpomalila pád měny. To ovšem vedlo k finančním problémům bank, podniků i domácností. Díky přímým finančním vazbám v regionu došlo k rozšíření této krize i na ekonomiky ostatních zemí. Investoři navíc viděli problém jedné asijské ekonomiky jako problém všech asijských ekonomik, proto stahovali peníze z celé této oblasti (Krugman, 2009). Roky 1990-1994 jsou obdobím tzv. „mexického zázraku“ (Krugman, 2009). Mexická ekonomika se proměnila na konkurenceschopnou exportně orientovanou, a stát se připravoval na vstup do Severoamerické zóny volného obchodu. Do země bylo investováno velké množství zahraničního kapitálu, především spekulativního typu. To vedlo k apreciaci pesa a umožnilo to vznik obchodního deficitu ve výši 7 % HDP (Krugman, 2009). Centrální banka umožnila v 1994


13

měnovou expanzi, což vedlo k obavám ze zvýšení inflace. Prezidentské volby také přispěly ke ztrátě důvěry investorů. Došlo k odlivu kapitálu ze země. Mexická centrální banka devalvovala peso a to se snížilo na polovinu své hodnoty před krizí. To přispělo k velkým úvěrovým ztrátám, které vedly k pádům bank (Krugman, 2009). Spojené státy se pak do celé situace musely vložit jako věřitel poslední instance. V roce 2006 začal být americký realitní trh přesycený. Ceny nemovitostí byly v takové výši, že i přes expanzivní měnovou politiku Fedu začaly být pro běžné Američany nedostupné (Krugman, 2009). To vedlo ke zpomalení prodejů a poklesu cen nemovitostí. Tím začala americká realitní bublina splaskávat. Američané financovali nákup nemovitostí prostřednictvím hypoték. Poskytovatelé hypoték, zvláště pak subprime hypoték, nezajímala solventnost dlužníků. V situaci, kdy ceny nemovitostí rostly, mohli dlužníci refinancovat svoji hypotéku jiným úvěrem, popřípadě prodat nemovitost a hypotéku uhradit. Jakmile začaly ceny nemovitostí klesat, začal vzrůstat i počet nesplacených hypoték. Tyto hypotéky sloužily jako podkladové aktivum investičním nástrojů, které se běžně prodávaly na kapitálových trzích. Postupem času cena těchto nástrojů klesla na minimum. Nikdo nevěděl, kam až se toxická aktiva rozšířila. Nastala krize likvidity. Insolventnost finančních institucí vedla k jejich bankrotu. Finanční krize se postupně rozšířila po celém světě.

3.1 Minského hypotéza Přesná definice finanční krize neexistuje. Ta je obecně chápána jako celkové zhoršení ekonomického prostředí, což může být zaviněno kombinací měnové krize, úvěrové krize, investiční krize a krize likvidity (Musílek, 2004). Tyto dílčí krize se v počátku finanční krize těžko rozeznávají a překrývají a proto je těžké vymezit samotnou finanční krizi. Navíc každá finanční krize je svým způsobem unikátní. V každé krizi se však dají najít společné prvky, na které upozorňuje Hyman Minsky ve své hypotéze. Minského hypotéza poukazuje na to, že vznik krize je spojen s cyklickou nabídkou úvěrů. Během ekonomické expanze jsou investoři optimističtější, více si půjčují a věřitelé jsou ochotni poskytovat vyšší úvěry. Když se ekonomika dostane do recese, optimismus zmizí a investoři jsou opatrnější. Jakmile začnou věřitelé inkasovat ztráty z poskytnutých úvěrů, jejich ochota půjčovat se sníží. Minsky věří, že tyto výkyvy v nabídce úvěrů jsou hlavní příčinnou nestability a křehkosti finančního systému a že díky nim se zvyšuje náchylnost ke krizím (Kindleberger a Aliber, 2005). Důraz je kladen hlavně na chování investorů, kteří díky úvěrům investují do cenných papírů a komodit kvůli krátkodobým kapitálovým výnosům. Tito investoři věří, že kapitálový výnos z cenných papírů a komodit bude větší než náklady na vypůjčený kapitál, kterým tyto nákupy financují (Kindleberger a Aliber, 2005). Ve svém modelu Minsky ukazuje na existenci tří deficitních jednotek (Musílek, 2004). Zajištěné finanční jednoty předpokládají, že výnosy z aktiv financovaných úvěry budou větší než náklady na tyto úvěry (úrok a jistina). Spekulativ-


14

ní finanční jednoty předpokládají, že výnosy z jejich aktiv postačí pouze na pokrytí úroků z úvěrů, ale nebudou stačit na splacení jistiny. Hospodaření spekulativních finančních jednotek je založeno na refinancování jejich úvěrů dalšími úvěry (Musílek, 2004). Ponziho finanční jednoty negenerují dostatečný výnos na pokrytí úroků ani jistiny. Jejich hospodaření je založeno na extrémní spekulaci či na podvodném jednání pyramidových systémů. Problémovost finančního systému je tím větší, čím víc je v něm spekulativních a Ponziho jednotek (Musílek, 2004). Podle Minského jsou v počátku krize vždy nějaké exogenní šoky, mající dopad na makroekonomický systém (Kindleberger, Aliber, 2005). Povahy těchto šoků jsou různé. Může se jednat liberalizaci ve finančním sektoru, prasknutí bubliny, začátek/konec války atd. (Kindleberger, Aliber, 2005) Tento šok vede k expanzi v nějaké části ekonomického sektoru, která je doprovázena velkým optimismem. Ekonomický boom je poháněn expanzí úvěrů. V této fázi euforie investoři kupují cenné papíry a komodity pro jejich kapitálový výnos, který je spojen s předpokládaným růstem jejich cen. Výsledkem tohoto jednání je nadměrná spekulace (overtrading), kdy se spekuluje na růst cen a přeceňují se budoucí výnosy. Investoři vidí, že jiní profitují nákupem různých aktiv a dělají to samé. Banky jsou velice ochotné poskytovat další úvěry. Tato situace vede ke vzniku mánie či bubliny (Kindleberger, Aliber, 2005). Ve tvorbě těchto bublin můžeme vidět přirozeně vznikající Ponziho systém. Akciový trh sice neřídí nějaký podvodný manažer, jenž by úmyslně klamal investory, ale historky o věčném růstu trhu jsou ve fázích bublin všudypřítomné (Shiller, 2010). Když ceny na trhu rostou, jsou investoři na těchto trzích následně odměňováni jako v Ponziho systémech. (Shiller, 2010) Minsky ukazuje na nestabilitu množství úvěrů v jednotlivých zemích. V historii se však euforie šířila z jedné země do druhé jednou nebo několika cestami. Změny v cenách cenných papírů nebo komodit na jednom trhu se brzy projevily ve změnách cen stejných cenných papírů a komodit na jiných trzích. Jakmile se v nějaké zemi zvýší národní důchod, zvýší se i poptávka po importu do této země. Proto se zvýší i export u partnera této země, což povede k nárůstu národního důchodu (Kindleberger, Aliber, 2005). Jak spekulativní boom pokračuje, rostou ceny i výnosy aktiv. Jestliže méně informované osoby (outsiders) chtějí stále nakupovat aktiva od lépe informovaných osob (insiders) ceny aktiv rostou. Jak se postupně sníží ochota insiderů prodávat a ochota outsiderů kupovat, dojde v ekonomice k finanční tísni. Ekonomické subjekty si uvědomí, že je třeba být více likvidní. Redukují proto množství držených cenných papírů a komodit a navyšují peněžní prostředky (Kindleberger, Aliber, 2005). Ceny aktiv začnou prudce klesat. Někteří investoři zbankrotují, jiní aktiva dále drží v naději, že jejich pokles je pouze dočasný. Pokles cen pokračuje a investoři si uvědomují, že ceny už neporostou a tak prodávají ještě před tím než cena klesne ještě víc. Toto počínání se mění v paniku. S tím jak se krize blíží vzrůstají bankroty firem, bank a jiných finančních institucí. Jsou odhalovány podvody či zpronevěry investorů, kteří se takto chtějí vyhnout finanční tísni (Kindleberger, Aliber, 2005). Ceny komodit a cenných papí-


15

rů prudce padají. Banky jsou mnohem opatrnější v poskytování úvěrů. Ekonomika se ocitla ve finanční krizi. Minsky vidí za počátkem krize růst množství úvěrů. Stejného názoru jsou i další ekonomové jako Kindleberger, Fisher, Portes a Eichengreen. (Musílek, 2004) Fisher považuje za prvotní impulz krize exogenní šok (např. objevení naleziště nějaké komodity), který vytvoří nové investice (Musílek, 2004). Tyto investice jsou financovány na dluh a vytvářeny za účelem krátkodobých kapitálových zisků. Banky podporují úvěrovou expanzi poskytováním půjček i méně kvalitním dlužníkům. Následně dochází k insolvenci těchto dlužníků. Věřitelé přestanou investovat i do bezproblémových investic. Aktiva se prodávají, tím se snižuje jejich cena. Dochází k runům na banky, to vyvolává další paniku a pokles. (Musílek, 2004) Kindleberger považuje za začátek krize exogenní šok, díky kterému se změní chování ekonomických subjektů (Musílek, 2004). Ekonomické subjekty změní své racionální chování na iracionální spekulaci. Ta je podporována úvěrovou expanzí i přílivem zahraničního kapitálu. Objevuje se nelegální obchodování. Insideři poznají, že jsou aktiva nadhodnocena a začnou prodávat, to později odstartuje další prodeje u outsiderů. Cena aktiv začne klesat, objevuje se insolvence a panika. Kindleberger klade důraz na úlohu věřitele poslední instance. (Musílek, 2004) Minského hypotézu můžeme aplikovat například na japonskou realitní bublinu. Během devadesátých let prožívalo Japonsko ekonomický boom. V této době cena nemovitostí dosahovala zhodnocení až 30 % za rok (Kindleberger, Aliber, 2005). Obchodní společnosti viděly v tomto nárůstu cen obrovskou příležitost a proto v nemovitostním sektoru realizovaly mnoho investic, které byly financovány z půjčených peněz. Když potom čisté příjmy z nemovitostí klesly pod úroveň úroků, které se musely platit za půjčené peníze, ocitli se investoři v problémech. Tyto úroky mohly být financovány z dalších hypoték. Když se pak ale v souladu s politikou Bank of Japan snížilo množství poskytovaných půjček, investoři nebyli schopní vlastnictví nemovitostí dále financovat a proto je začali prodávat (Kindleberger, Aliber, 2005). Tím pádem poklesla jejich cena a realitní bublina začala splaskávat.

Morální hazard

16

4 Morální hazard Morální hazard je jednou z podob selhání tržního mechanismu. Vzniká na základě asymetrické informace mezi tržními subjekty. Morální hazard je definován jako činnost jednoho ekonomického subjektu (informovaného), který při maximalizaci svého užitku snižuje užitek ostatním (neinformovaným) účastníkům tržní transakce (Hořejší, 2008). Za tuto činnost nenese plné následky, protože jeho působení není perfektně pozorovatelné a ověřitelné (Hořejší, 2008). Možnost zbavit se negativních následků svých činů vede ke změně chování ekonomických subjektů. Takovéto subjekty budou jednat riskantněji, při ekonomických transakcích se budou řídit převážně tím, zda můžou negativní důsledky svého chování přenést na jiné subjekty a budou vytvářet především takové obchodní vztahy, které morální hazard umožňují (Urban, 2010). Sklon k morálnímu hazardu roste v situacích, kdy informovaný subjekt může vydělat. Termín morální hazard vznikl v Anglii již v 17. století (Urban, 2010). Anglické pojišťovny používaly tento výraz k označení pojistných rizik, která nesouvisela s přírodními či jinými nekontrolovatelnými událostmi, ale se změnou chování pojištěných osob, poté co pojistku uzavřely (Urban, 2010). Pojištěné osoby měly sklon k neopatrnému a k neodpovědnému chování ve vztahu k riziku, proti kterému byly pojištěny. Nebylo podstatné, zda ke změně chování dochází dobrovolně či nedobrovolně. Označení situace jako morální hazard se v ekonomii objevuje kolem poloviny minulého století. Tehdy označoval situace, které podporují vysoce spekulativní jednání ekonomických subjektů (Urban, 2010). Typickou situací, kde se morální hazard vyskytuje, je pojišťovnictví. Osoba pojištěná proti případným negativním následkům svého chování se může chovat odlišně, než osoba, která pojištěna není. Pojištěný může více hazardovat a to jak ex ante tak i ex post. (Borkovec, 2010) Dalším příkladem morálního hazardu je situace, která vzniká při vztahu nájemce – zmocněnec. V praxi se může jednat například o vztah mezi vlastníkem firmy (nájemcem) a manažerem (zmocněncem). Vlastník firmy deleguje část svých pravomocí na manažera. Ten v určitých záležitostech samostatně rozhoduje, ale o důsledky svých rozhodnutí se dělí s vlastníkem firmy (Hořejší, 2008). Oba subjekty jsou motivovány vlastními zájmy, které nemusí být totožné, navíc se zde objevuje asymetrická informace. Manažer je motivován spíše maximalizací svého užitku než užitku vlastníka (Hořejší, 2008).

4.1 Oblasti vlivu morálního hazardu Začátek finanční krize je spojen s krizí na trhu subprime hypoték, kde se morální hazard také objevoval. Pro řadu úvěrových institucí nebylo důležité, zda je žadatel solventní či nikoli. Mezi výnosem uvěrových společností, popřípadě zprostředkovatelů hypoték a objemem poskytnutých půjček je přímá úměra. Proto je pro věřitele směrodatná kvantita nikoli kvalita dlužníků. Subprime klienti jsou méně finančně vzdělaní a proto nemohou dělat sofistikovaná rozhod-

Morální hazard

17

nutí týkající se půjčky. To umožňuje, aby se zprostředkovatel při nabízení úvěrů choval bezohledně. Tento jev se multiplikuje tím, jak jsou hypotéky strukturované. Tak se žadatelé o hypotéku nedoví skutečné náklady, které od nich budou potřeba (Ashcraft, Schuermann, 2007). Morální hazard se však objevuje i ze strany žadatele o hypotéku. Jak roste poměr mezi cenami nemovitostí a příjmem žadatele, je tento subjekt neochotný mít nízký životní standard. Proto si subjekt bere další úvěry i takové, které nemůže svým příjmem pokrýt. Jakmile dojde k jeho insolventnosti, dlužník prodá nemovitost (jejíž hodnota vzrostla) a tak pokryje hypotéku a získá profit. To vede k podvodům za účelem zisku. Popřípadě si subjekt vezme další úvěr na refinancování úvěru předešlého (Ashcraft, Schuermann, 2007). Morální hazard je i ve vztahu mezi majitelem domu a odhadcem ceny nemovitosti. Majitel domu má zájem na co nejvyšší ohodnocení nemovitost. Od této sumy se odvíjí jeho nárok na další hypotéku. Objevily se dokonce i případy, kdy majitel domu odmítal odhadci zaplatit, protože ten odhadl „příliš nízkou“ cenu nemovitosti (Fleckenstrein, Sheeman, 2009). Jak je vidět z předešlého případu, odhadce není motivován určit správnou cenu domu. I zde je proto možný vznik morálního hazardu, avšak ze strany odhadce nemovitosti Úvěrové instituce se nemusejí starat o kvalitu svých dlužníků. V USA je zvykem, že SPV (special purpose vehicle) pravidelně kupují hypoteční úvěry od úvěrových institucí, především bank. Úvěrové instituce tak ví, že se toxická aktiva z jejich rozvah brzo odprodají a proto nadměrné úvěrování může pokračovat. (Shiller, 2010) SPV seskupují hypotéky do balíků a tím se hypoteční úvěry konvertují na obchodovatelné cenné papíry, které jsou prodávány na kapitálovém trhu. Veškeré riziko plynoucí z nesplacení hypotéky, se odráží v ceně těchto aktiv a přesouvá se na investora. SPV však neprodávají konvertované cenné papíry přímo investorům. Prostředníky v této transakci jsou tzv. asset manažeři, kteří obchodují v pověření svých klientů (investorů). Dochází zde ke vztahu nájemce – zmocněnec. Asset manažer je hodnocen na základě srovnání dosažených výnosů s jinými asset manažery, popřípadě je hodnocen podle překonávání nějakého srovnávacího indexu. Asset manažeři nakupovali do portfolií investorů strukturované cenné papíry, které přinášely vyšší výnosy než jednoduché, méně rizikové, cenné papíry. Oba investiční nástroje však měly stejný rating (opomíjení základního pravidla: vyšší výnos – vyšší riziko) (Ashcraft, Schuermann, 2007). Morální hazard je patrný i v činnosti ratingových agentur. Ty dostávají zaplaceno za udělený rating. Nestarají se o to, zda je jejich hodnocení pravdivé a objektivní. Špatný odhad ratingových agentur není postižitelný. Další oblastí výskytu morálního hazardu je situace too big to fail. Původně se tato fráze používala jen v bankovnictví. (Jurošková, 2010) Postupně se tato doktrína začala využívat v celém ekonomickém systému. Morální hazard se v tomto případě vyskytuje jak na straně banky, tak na straně její klientely. Banka bude jednat rizikověji a to proto, že v případě finančních problémů získá pomoc od státu. Zastánci too big to fail tvrdí, že pád velké banky by způsobil pro-

Morální hazard

18

blémy i dalších bank, což by vedlo k všeobecné panice. (Jurošková, 2010) To je ještě umocněno složitou strukturou bankovních operací, kdy panuje značná nejistota o tom, kdo by zaznamenal případné ztráty způsobené bankrotem banky. Pak platí, že čím více se banka na těchto složitých operacích podílí, tím větší jsou šance na její záchranu (Jurošková, 2010). Morální hazard ze strany klientů je v tom, že si neověřují transakce a celkovou situaci banky. Tato důvěra opět vychází z toho, že bance bude v případných problémech poskytnuta finanční pomoc od státu. V současné krizi bylo uplatňování too big to fail patrné na záchraně amerických investičních bank. S výjimkou Lehman Brothers, byla finanční pomoc poskytnuta všem velkým subjektům klasického bankovnictví i stínového bankovnictví. Implicitní záruka pomoci tak byla rozšířena na každou významnější finanční instituci v zemi (Jurošková, 2010).


19

5 Vznik podmínek pro součastnou krizi 5.1

Změna přístupu k hospodářské politice

V 70. letech došlo ve Spojených státech k výrazné změně v přístupu k hospodářské politice. Hlavní příčinu lze najít ve špatné ekonomické situaci, která se vyznačovala zejména poklesem reálného produktu a růstem inflace, která dosahovala dvojciferných hodnot. Tento neobvyklý jev nemohl být vysvětlen ani vyřešen pomocí dosud propagovaného keynesiánství. Z tohoto důvodu se v USA začaly prosazovat liberální ekonomické směry a to zejména monetarismus, škola racionálních očekávání, ekonomie strany nabídky a škola veřejné volby. Z těchto směrů nejvíce vynikl Friedmanův monetarismus, který dnes chápeme jako nejstarší směr protikeynesiánské revoluce (Holman, 2001). Jako každý liberální směr i monetarismus vyžadoval deregulaci trhů. Podle monetaristů fungují trhy správně, soukromý sektor je stabilní a nepotřebuje státní intervence. Proto by měla hospodářská politika fungovat na principu laissez faire. Na rozdíl od Keynese kladli monetaristé důraz především na měnovou politiku. Fiskální politiku měli za méně účinnou, hlavně kvůli časovému zpoždění a tudíž nemožnosti využití v reálném čase. (Kohout, 2009) Friedman kritizuje keynesiánskou stimulaci ekonomiky. Ta spočívá v prosazování politiky levných peněz, čili nízkých úrokových sazeb. Ty sice nejprve poklesnou, později se ale znovu zvýší. Podle monetaristů totiž efekt likvidity přechází v důchodový efekt, růst poptávky po úvěrech zvyšuje inflaci (Fischerův efekt) a tím se, o očekávanou inflaci, zvýší nominální úrokové míry (Holman, 2001). Monetaristická revoluce taktéž kritizuje keynesiánskou představu stabilizace ekonomiky řízením úrokových měr. Podle keynesiánců se takto může ekonomika zcela vyvarovat ekonomických cyklů. Aby se však mohly úrokové míry změnit, musí centrální banka měnit nabídku peněz, což může na ekonomiku působit destabilizujícím efektem. Keynesovská teorie nebere v potaz zpoždění, které nastává mezi změnou v peněžní nabídce a změnou reálného důchodu. Toto zpoždění je zapříčiněno tím, že centrální banka nedokáže správně načasovat svá monetární opatření. Jestli že tyto přijdou v nesprávnou dobu, mohou ekonomickou situaci ještě zhoršit a ekonomiku destabilizovat. (Holman, 2001) Základem monetární politiky není jemné dolaďování ekonomického cyklu (Holman, 2001). Protože změna úrokových sazeb má na ekonomiku destabilizující účinky, doporučují monetaristé řízení měnového agregátu. Z toho následně vychází zlaté pravidlo měnového růstu, čili situace, kdy je stálý růst peněžní zásoby (proinflační faktor) doprovázen odpovídajícím růstem reálného produktu (protiinflační faktor). Friedmanovo zlaté pravidlo představuje základ pro odmítnutí diskreční keynesiánské hospodářské politiky, založené na aktivistickém zasahování státu do vývoje agregátní poptávky (Holman, 2001).


20

Deregulace napříč celým ekonomickým systémem USA a nízké úrokové sazby (doprovázející nízkou inflaci), postupně umožnily expanzi úvěrů, které jsou jednou z příčin soudobé finanční krize. Na změně hospodářské politiky USA se taktéž podílel ekonomický směr škola racionálních očekávání, někdy také nazývaný monetarismus II. Tento směr se neprojevuje novými pohledy na ekonomiku, spíše dovádí do krajnosti monetaristický směr. V rámci politiky stabilních pravidel například Reagan nejednal se stávkujícími dispečery aerolinií, protože ústupky by připravil svoji vládu o důvěryhodnost a narušil by předvídatelnost politiky. Tím by ovšem bylo narušeno celé klima v kterém se tvoří racionální očekávání (Holman, 2001). Škola strany nabídky se stejně jako každý liberální směr snaží o omezení regulace hospodářství a o snížení státních intervencí. Stabilita a blaho jsou zajištěny zejména svobodným tržním hospodářstvím. Dále škola strany nabídky poukazuje na problematiku zdanění.

5.2 Reálné ekonomické a sociální faktory První faktory na základě kterých krize později vznikla může pozorovat mnohem dříve než s nástupem monetarismu v USA. V letech 1933, kdy byla americká ekonomika uprostřed krize, začal nově zvolený prezident Franklin D. Roosevelt s koncepcí Nového údělu (New Deal). V rámci New Dealu se Roosevelt mimo jiné snažil o posílení peněžního systému a o vyřešení problému vlastníků nemovitostí, kteří měli problém s financováním svých hypoték. (Tindall, Shi, 2000) V rámci snah o upevnění důvěry v nově obnovený bankovní systém byl v roce 1933 schválen Glassův a Steagallův bankovní zákon. Tento právní akt na jedné straně zvýšil regulaci v bankovním systému: jasně definoval obchodní banky, jako instituce, které jsou přísně omezené v aktivitách investování a které pouze přijímají vklady od svých věřitelů. Tyto vklady jsou pojištěny penězi od daňových poplatníků. Na druhé straně však tento zákon umožnil vzniknout investičním bankám. Tyto instituce vklady nepřijímaly, proto také nepodléhaly tak silné regulaci. Postupem času se však jejich činnost ztotožnila s funkcí obchodních bank. Investiční banky a další finanční instituce (např. hedžové fondy, investiční fondy atd.) se staly základem paralelního čili stínového bankovního systému. Do stínového bankovnictví neřadíme pouze slabě regulované finanční instituce provádějící činnosti obchodních bank, ale i např. proces sekuritizace a vznik nových finančních instrumentů, s neprůhlednou strukturou, u nichž je velmi obtížné určit jejich riziko. Program New Deal obsahoval i vznik Zákonu o půjčkách majitelům domů. Na základě tohoto zákona vznikla Společnost pro půjčky majitelů domů. Díky ní mohli lidé refinancovat svoje hypotéky prostřednictvím půjček s nižšími úroky. Dále mohla společnost převzít půjčky na daně nebo na opravy domu v hodnotě poloviny ceny dané nemovitosti. (Purvis, 2000) Snahy, které měly zajistit to, že každý Američan bude mít svůj vlastní dům (americký sen) vedly v roce 1938 k založení první vládou podporované agentury.


21

První deregulace v hospodářské politice začaly s nástupem Jamese E. Cartera v roce 1977. Jednalo se o první uvolňování hospodářské politiky zejména pak o snižování daní. V roce 1977 byl, na 95. sněmu amerického Kongresu, přijat zákon o investování v komunitách (Community reinvestment act, CRA). Tento zákon měl podporovat banky v poskytování úvěrů nízko a středně příjmovým skupinám. Zároveň měl zamezit redliningu – činnosti kdy banky poskytovaly úvěry pouze solventním klientům. (Kovanda, 2008) I přes protesty bankovních institucí byl tento zákon přijat a banky se při poskytování úvěrů začaly řídit spíše sociálními faktory, než bonitou klienta (Shiller, 2010). Hlavní představitelem liberálního proudu je prezident Ronald Reagan. V rámci své politiky se snažil o snížení role státu v hospodářské politice. Zejména se zaměřoval na deregulaci v oblasti energetiky, dopravy, bankovnictví a telekomunikací. Dále byl pak deregulován trh se zemním plynem a byla zrušena kontrola cen ropy. (Žídek, 2004) Daňový zákon pro hospodářskou obnovu, který začal platit za dob Reaganovi vlády, razantním způsobem snižoval daňové zatížení Američanů. V roce 1980 byl přijat Zákon o deregulaci depozitních zařízení a o peněžní kontrole. Na něj navazoval Zákon o restrukturalizaci spořitelních institucí. Tyto zákony umožňovaly spořitelnám a depozitním institucím rozšířit svoji oblast investování (Purvis, 2000). Jednalo se zejména o oblasti zahraničních půjček, investic a rizikových investic na území USA. Tato deregulace později vedla k depozitní a úvěrové krizi. V roce 1995 prosadil Bill Clinton změny v programu CRA. Tyto se týkaly především zmírnění regulace a další podpory úvěrování ekonomicky slabých vrstev obyvatelstva. Clintonovo jednání se nazývá „Clintonova revize“ (Zelený, 2009). V rámci tohoto procesu americký bankovní dohled kontroloval a hodnotil banky podle toho, zda dostatečně úvěrují členy dané menšiny. To byl jeden z faktorů které rozhodovaly, zda se bance umožní navýšit její depozita například převzetím či akvizicí. Proto byly banky nuceny snižovat svoje hypoteční upisovací standardy a poskytovat subprime hypotéky. V rámci revize byl následně umožněn proces sekuritizace. Gramm Leach Bliley Act (GLBA) byl schválen v roce 1999. Cílem tohoto zákona bylo zmírnit regulaci v bankovním sektoru, která byla předmětem Glass Steagallova zákona. Zákon nevedl k radikální změně bankovnictví, ale spíše modernizoval americké finanční předpisy, tak aby vyhovovaly součastnému stavu finančního sektoru. Po schválení GLBA mohly obchodní banky zaměřit svoji činnost i na investiční bankovnictví a tím podstupovat vyšší riziko (Krugman, 2009). Se schválením GLBA začaly např. dobře kapitalizované banky upisovat a obchodovat s dluhopisy. GLBA povolil obchodním bankám vlastnit či ovládat finanční dceřiné společnosti, které mohly vykonávat činnosti, které nejsou bankám přímo povoleny.


22

5.3 Deregulace trhů Změny sociálních a ekonomických faktorů, které začaly ve 40. letech 20. století vedly ke změnám a k deregulaci nejen na trhu nemovitostí, ale napříč celou ekonomikou USA. Soudobá finanční krize je zapříčiněna zejména těmito faktory: vznikem vládou podporovaných agentur a jejich činností, sekuritizací, zmírněním upisovacích standardů u hypoték, vznikem nových finančních instrumentů a změnou chování dealerů a ekonomických subjektů. S rozvojem techniky se změnil i systém a technologie obchodování, což vedlo k rychlejšímu šíření krize. U všech těchto faktorů lze pozorovat morální hazard. 5.3.1

Změny na trhu s hypotékami

Americký hypoteční trh se za posledních 80 let velmi změnil. Před velkou hospodářskou krizí byly hypotéky upisovány a také drženy jedním věřitelem. Hypotéky poskytovaly malé lokální instituce jako banky a družstva zaměřená na spoření a úvěrování, které na toto financování využívaly svých depozit. Tyto instituce držely hypotéky ve svých rozvahách a proto bylo v jejich zájmu vytvářet pouze kvalitní úvěry s nízkým kreditním, tržním a likvidním rizikem. Na hypoteční úvěrování domů mohli dosáhnou pouze nejbohatší muži evropského původu (Peterson, 2007). Zapříčinily to jak sociální tak i ekonomické faktory. V době před rokem 1929 byly v USA výrazně diskriminovány ženy a kulturní menšiny, proto si nikdo z tohoto segmentu nemohl hypotéku vzít. Překážkou byly i velice přísné upisovací standardy. U většiny hypoték byla vyžadována záloha až 40 % z kupní ceny nemovitosti. Splatnost hypotečního úvěru činila tři až šest let (Peterson, 2007). Kvůli této poměrně krátké době byly měsíční splátky dosti vysoké a splátka, kterou museli dlužníci zaplatit při skončení úvěru, byla taktéž velmi vysoká. Během Velké hospodářské krize ztratilo mnoho lidí své stálé příjmy. Mnoho rodin nebylo schopno splácet své hypotéky a proto jim byly domy zabaveny. Věřitelé však nemohli vykompenzovat své ztráty prodejem zabavených nemovitostí, protože v důsledku krize jejich ceny byly příliš nízké. S tím jak narůstal počet nedobytných pohledávek, věřitelé nechtěli pokračovat v poskytování hypoték. Proto Kongres pomocí federálních institucí vytvořil sekundární trh s nemovitostmi, který měl zajistit likviditu v hypotečním financování. Do hypotečního trhu, který byl tvořen pouze věřitelem a dlužníkem, vstoupila vládní instituce, která koupila, pojistila nebo jiným způsobem zajistila hypotéku (Peterson, 2007). S touto strukturální změnou nastalo i zpřísňování upisovacích standardů, které vedlo ke stabilizaci trhu. Tak byly vytvořeny vysoké standardy bezpečnosti a spolehlivosti. V 70. letech se objevily první pokusy o strukturované financování, které vyvrcholily v roce 1977. V tomto roce Bank of America a Salomon Brothers s Freddie Mac založili první trust, který sdružoval hypotéky (Peterson, 2007). Investoři, kteří měli v tomto trustu podíl získávali výnosy, které plynuly ze splátek hypoték. Mezi lety 1980 a 1990 došlo ke značné deregulaci, které odstranila


23

daňové a likvidní překážky tohoto financování, což vedlo k velkému rozmachu strukturovaného financování hypoték (Peterson, 2007). S tím jak se sekuritizace vyvíjela, zapojily se do struktury hypotečního trhu další subjekty, kterých mohlo být deset i víc. Deregulace se nakonec projevila i na snižování upisovacích standardů. 5.3.2

Vládou podporované agentury

V roce 1938 byla založena Federal National Mortgage Association (Fannie Mae). Protože Fannie Mae byla založena Kongresem náležela do vlastnictví státu. Úkolem této organizace bylo podpoření bytové výstavby a vlastnictví domů. Fannie Mae neposkytovala půjčky přímo, ale starala se, aby subjekty poskytující hypotéky na primárním trhu (hypoteční bankéři, brokeři, atd.) měly dostatečnou likviditu. (Fannie Mae, 2010) Toho bylo dosaženo vytvořením sekundárního trhu s hypotékami, kde Fannie Mae kupovala portfolia hypoték od poskytovatelů, nejčastěji bank, a přejímala tak veškeré riziko z možného nesplácení. Poskytovatelé úvěrů tak získali peněžní prostředky na vytvoření dalších hypoték. Fannie Mae přijímala riziko nesplacení daleko lépe než běžní poskytovatelé a to z důvodu široce diverzifikovaného hypotečního portfolia a také kvůli tomu, že jako vládou vlastněná agentura mohla čerpat z dlouhodobých úvěrů (Dodd, 2007). Riziko, které na sebe Fannie Mae brala, bylo velice nízké. Úvěry, které ze začátku zkupovala, měly velmi vysoké upisovací standardy, jednalo se o prime hypotéky. Fannie Mae si ve své činnosti vedla velice dobře. V roce 1960 činily agenturou vypůjčené peníze na podporu hypoték poměrně velký podíl na celkovém vládním dluhu USA. V roce 1968 došlo v rámci Johnsonovi správy k reorganizaci vládou sponzorovaného hypotečního trhu. (Dodd, 2007) Fannie Mae byla privatizována, její aktivity byly vyřazeny z federálního provozního rozpočtu a celá společnost se rozdělila na dvě frakce. První si ponechala jméno Fannie Mae, druhá byla pojmenována jako Government National Mortgage Association (Ginnie Mae). První z jmenovaných se stala soukromou společností, druhá je pod vládní správou. Ginnie Mae měla, stejně jako jí podobné agentury, zlepšovat dostupnost vlastního bydlení pro nízko a středně příjmové skupiny obyvatel. (Ginnie Mae, 2010) Dalším jejím úkolem bylo spravování vládou garantovaných hypoték zprostředkovaných Federální administrací bydlení (Federal hausing administration, FHA) a Veteránskou administrací (Veteran administration, VA). (Shiller, 2010) Jako Federální agentura nenakupuje, neprodává ani nevydává cenné papíry zajištěné hypotékami. (Ginnie Mae, 2010) Ginnie Mae také ve své rozvaze nevyužívá deriváty, kterými by zajišťovala dlouhodobý dluh. (Ginnie Mae, 2010) Kongres v roce 1970 založil další vládní agenturu Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac). Tato agentura v podstatě poskytovala stejné služby jako privatizovaná Fannie Mae. Freddie Mac se snažila zvýšit dostupnost nemovitostí a bytů, zvyšováním likvidity na americkém trhu s bydlením. (Fred-


24

die Mac, 2010) Tohoto cíle dosahovala podporou sekundárního trhu prostřednictvím poskytování garantovaných úvěrů na hypotéky a investic do hypotečních úvěrů či hypotečních cenných papírů. (Freddie Mac, 2010) Postupem času docházelo k sbližování obchodních modelů Freddie Mac a Fannie Mae. (Dodd, 2007) Obě agentury poskytovaly velké množství peněz na financování hypoték. Jak je vidět z Obr. 1, nejvyšší nárůst v nákupech hypoték byl zaznamenán mezi roky 2000 a 2003. V tomto období se nákupy Fannie Mae zvýšily z 236 mld. dolarů na 1353 mld. dolarů. Přitom na konci prvního desetiletí svého působení Fannie Mae nakoupila hypotéky za pouhé 4 mld. (Federal Housing Finance Agency, 2008). U Freddie Mac byl nárůst za roky 2000 - 2003 533 mld. Po roce 2003 došlo u obou agentur k prudkému snížení počtu odkoupených hypoték. Nákupy se snížily cca na polovinu ze svých nejvyšších hodnot. Obr. 1

Nákupy hypoték v mil. dolarů

1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 Fannie Mae

800 000

Freddie Mac

600 000 400 000 200 000

20 06

20 04

20 02

20 00

19 98

19 96

19 94

19 92

19 90

19 88

19 86

0

Zdroj: Federal Housing Finance Agency (2008), upraveno autorem

Agentury vydávaly cenné papíry známé jako mortgage back security (MBS). Výnos pro investory byl tvořen peněžními toky z podkladových portfolií MBS, které byly tvořeny stejnými druhy hypotečních úvěrů. Zisk pro agentury spočíval ve spreadu úrokových plateb z hypoték a téměř bezrizikovou úrokovou mírou, se kterou byly MBS vydávány (Shiller, 2010). Tím se tržní riziko přeneslo na třetí stranu (investory). Díky tomu také došlo k vyřazení části dluhu z federálního rozpočtu, která byla vynaložena na financování vládních programů na podporu bydlení. MBS jsou nakupovány institucionálními investory, bohatými jednotlivci a různými depozitními institucemi. Díky tomu se hypoteční závazky odstraňují jak z rozvah poskytovatelů hypoték tak i z rozvah Freddie Mac a Fannie Mae. (Dodd, 2007) Banky a další úvěrové instituce si byly jisté tím, že vládou podporované agentury odkoupí portfolia jimi poskytnutých půjček. Tím se riziko z nesplacení


25

těchto úvěrů přeneslo na další subjekty. Proto mohly úvěrové instituce začít snižovat upisovací standarty svých půjček a poskytovat hypotéky i méně bonitním klientům u nichž hrozilo větší riziko insolvence. Poskytování takovýchto půjček bylo navíc podporováno i legislativou USA. Pro banky znamenají hypotéky zdroje příjmů, proto se jejich počet za poslední roky velice zvýšil. Tím se začala úvěrová bublina nafukovat. 5.3.3

Upisovací standardy

Upisovací standardy jsou klíčové pro poskytování úvěrů. V rámci těchto standardů se hodnotí schopnost dlužníka splácet úvěr. Hypotéka s nízkými upisovacími standardy se nazývá subprime. Mezi upisovací standardy mohou patřit například tyto: • Kreditní skóre (FICO)1 – FICO slouží k predikci nesplácení popřípadě předčasného splacení hypotéky. Subjekty s vyšším FICO skóre mají větší tendenci k předčasnému splacení a riziko nesplácení je u nich tudíž nižší. • Úvěrová dokumentace – u subjektů s vysokou hodnotou tohoto ukazatele je obecně nižší procento případů nesplácení • Occupancy status – u non-owner subjektů je riziko nesplácení vyšší • Second liens – v případě druhé půjčky je vyšší pravděpodobnost dlužníkovy platební neschopnosti než u single-lien • Debt to income ratio (DTI)2 • Loan to value ratio (LTV)3, Combined Loan To Value Ratio (CLTV)4 (Sherlund, 2008) Výraz subprime se vztahuje k charakteristice buď hypotéky či dlužníka popřípadě k upisovacímu standardu. Subprime dlužníci se vyznačují nízkou schopností splácet hypotéku. Jsou pro ně charakteristické pozdní platby, bankroty atd. Podle Federal deposit insurance corporation se subprime dlužníci vyznačují alespoň jednou z těchto charakteristik: • Dvě nebo více třicetidenní prodlení při splácení v posledních 12 měsících, nebo jedno či více platebních prodlení v posledních 24 měsících • Soud, vyvlastnění, zabavení nebo odepsání majetku za období 24 měsíců • Bankrot v posledních pěti letech • Relativně vysoká pravděpodobnost úvěrového selhání, například ukazatel FICO 660 a nižší

Fair Issac Company – hodnoty tohoto ukazatele se pohybují od 300 do 850 bodů Poměr mezi náklady na hypotéku a příjmem žadatele 3 Poměr mezi hodnotou hypotéky na nákup nemovitosti a tržní cenou dané nemovitosti 4 Poměr mezi hodnotami všech hypoték na nákupy nemovitostí a tržní cenou těchto nemovitostí 1

2


26

• Hodnota debt to income ratia je 50 % a větší, popřípadě má subjekt omezenou schopnost pokrýt svoje životní náklady (Federal deposit insurance corporation, 2001) U subprime hypoték neexistuje jedna jediná platná definice. Je to označení pro půjčku, kde se dlužník vyznačuje jednou nebo několika výše uvedenými charakteristikami. Subprime hypotéky se zařazují do skupiny non-prime úvěrů, kam mimo jiné patří také Alt-A hypotéky. Alt-A úvěry jsou méně rizikové (odpovídá tomu i jejich průměrné úroková sazba, která je průměrně o 2 % nižší než u subprime hypoték). Tyto úvěry získají subjekty s vyšším kreditním ratingem. Do třídy non-prime je však řadíme z následujících důvodů. V září 2007 bylo celých 28 % všech těchto hypoték typu interest only5, u subprime hypoték bylo toto číslo 12 % (Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007). U 16 % všech Alt-A hypoték si dlužníci mohli volit z několika druhů měsíčních splátek, toto bylo velmi neobvyklé i pro subprime hypotéky. (Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007) Subprime hypotéky mají buď pevnou nebo variabilní úrokovou sazbu (adjustable rate mortgages, ARM). Pro ARM je charakteristické, že počáteční úroková sazba se v průběhu trvání půjčky po nějaké době navýší. Platí, že počáteční sazba je poměrně nižší ve srovnání se sazbou, která pak následuje, avšak počáteční sazba u subprime hypoték je mnohem vyšší než sazba u klasických prime úvěrů. (Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007) Subprime hypotéky jsou určeny lidem, kteří chtějí koupit nemovitost avšak nemají dostatečně velký kolaterál, popřípadě dostatečně dlouhou a dobrou úvěrovou historii. Subprime hypotéky zde slouží jako překlenovací úvěr, který by měl umožnit dlužníkům dosáhnout na levnější prime hypotéky. Tak paradoxně neslouží subprime hypotéky k dlouhodobému zainvestování bydlení. (Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007) Subprime klienti nejsou většinou schopni splácet hypotéku po navýšení úrokových sazeb. To následně vede k zabavování či prodeji nemovitostí. Subprime klienti mají tendenci „vystoupit“ z půjčky před dnem jejího skončení. Proto až 70 % nesplacených půjček ze září 2007 pochází z období 2005, 2006, 2007. (Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007) Jak je vidět z tab. 1 a z tab. 2, narostl mezi léty 2001 a 2005 objem subprime hypoték více jak třiapůlkrát. Zatím co v roce 2001 byl podíl subprime hypoték na veškerých hypotékách 7,2 %, v roce 2006 se tento podíl zvýšil až na 20,2 %.

Dlužník nejprve splácí jen úroky z úvěru, teprve poté dochází ke splácení jistiny. U tohoto druhu hypoték je velká pravděpodobnost, že je dlužníci nebudou moci splatit.

5


Tab. 1

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

27

Poskytnuté hypotéky v mld. dolarů

Prime Non-prime Celkem Běžné Alt Home Jumbo Subprime FHA/VA - A equity hypotéky 1481 521 187 64 135 205 2593 1966 658 230 77 190 203 3324 2772 732 349 96 248 248 4445 1328 565 593 209 362 148 3204 1157 605 663 403 387 96 3312 1019 494 618 412 442 84 3064 1162 347 191 274 355 101 2430

Zdroj: The Joint Center for Housing Studies (2008), upraveno autorem

Tab. 2

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Poskytnuté hypotéky v procentuelním vyjádření

Prime Non-prime Celkem Alt Home Běžné Jumbo Subprime FHA/VA hypotéky - A equity 57,1 20,1 7,2 2,5 5,2 7,9 100 59,1 19,8 6,9 2,3 5,7 6,1 100 62,4 16,5 7,9 2,2 5,6 5,6 100 41,4 17,6 18,5 6,5 11,3 4,6 100 34,9 18,3 20 12,2 11,7 2,9 100 33,3 16,1 20,2 13,4 14,4 2,7 100 47,8 14,4 7,9 11,4 14,6 4,2 100

Zdroj: The Joint Center for Housing Studies, (2008), upraveno autorem

5.3.4

Změna chování

Změny chování jsou patrné jak na straně finančních institucí, tak i na straně domácností. Morální hazard, který zde existuje, se však týká přímo lidí. Dříve banky fungovaly na konzervativnějším principu než dnes. S deregulací v bankovním sektoru se začaly pouštět do riskantních investičních operací. GLBA umožnil, aby byly banky zkupovány brokerskými firmami (Mathieson, Schinasi, 2000). Banky poté ještě více financovaly své investiční projekty prostřednictvím cizího kapitálu. Mzdový systém ve finančních institucích podporuje velmi ziskové avšak riskantní finanční operace. Takovýto mzdový systém existuje na každé pozici ve firmě. V případě neúspěšné transakce ztráty inkasují hlavně věřitelé (akcionáři), nikoli finanční instituce samotné. Pod heslem everyone else does it se tato praktika rozšířila do všech finančních institucí, které pracují na stejném principu jako banky (Blinder, 2009). Podobné mzdové schéma existuje i u poskytování hypoték na všech úrovních tohoto procesu. Poskytovatelé hypoték, ať brokeři, dealeři či finanční instituce, nejsou závislí na kvalitě jimi upsaných hypoték. Proto se u těchto subjektů


28

vyvinula taktika zvaná predatory lending. Toto jednání je charakterizováno zejména tím, že poskytovatel zkresluje významné skutečnosti týkající se této transakce, např. neinformuje žadatele o finančních náležitostech, které z hypotéky vyplývají. Poskytování hypoték je založeno na výši majetku žadatele, spíše než na jeho schopnosti půjčku splácet. Cílem predatory lending je také přimět dlužníka k refinancování hypotečního úvěru dalšími půjčkami, které jsou pro poskytovatele dalším zdrojem příjmů. (Ashcraft, Schuermann, 2007) V rámci regulace, která umožnila úvěrovou, potažmo hypoteční spekulaci se změnilo i chování žadatelů o úvěr. Jak se nemovitostní bublina nafukuje, jsou ceny nemovitostí čím dál tím vyšší. V tomto prostředí narůstá kriminalita a podvody spojené se žádostí o úvěr. Užitek plynoucí z tohoto podvodného jednání roste s tím, jak se zvyšují ceny nemovitostí. Chování, které se v tomto případě projevuje u žadatelů, se nazývá predatory borrowing. Je charakterizováno zkreslováním informací v žádosti o hypotéku. Žadatel zkresluje informace týkající se jeho příjmů, zaměstnání a kreditní historie ve snaze získat vlastní nemovitost. Kromě žadatele o půjčku mohou být do predatory borrowing zapojeny i další subjekty jako notáři, odhadci, realitní kanceláře, hypoteční makléři a další. Tyto subjekty se snaží dále uměle navyšovat cenu nemovitosti. Jejich jednání není motivováno získáním domu, ale dosažením zisku. (Ashcraft, Schuermann, 2007) 5.3.5

Sekuritizace

Americký úvěrový trh se od začátku 20. století vyvinul od dvousložkového (věřitel - dlužník), přes třísložkový hypoteční trh (věřitel – dlužník – státní instituce) až do podoby, ve které ho známe dnes. (Peterson, 2007) Obr. 2

Schéma procesu sekuritizace

Zdroj: Peterson (2007), upraveno autorem

Na obr. 2 je klasické schéma sekuritizace, kdy jsou od věřitele odkoupeny jeho pohledávky (hypotéky), v tomto případě jednotkou pro speciální účel (SPV). Následně se na základě těchto hypoték vydají cenné papíry, které jsou pak nabídnuty investorům. Do tohoto procesu je však zapojeno mnoho dalších subjektů: dealers, master servicers, special servicers, sub-servicers, underwriters, insurers, credit rating agencies, hedge funds, penzijní fondy, asset managers, placement agents, external credit enhancer a consumer credit reporting agencies. Všechny tyto subjekty se snaží maximalizovat svůj zisk. Ve vztazích mezi nimi vzniká asymetrická informace a tak i morální hazard.


5.3.6

29

Nové instrumenty

Výstupem procesu sekuritizace jsou obecně cenné papíry zajištěné aktivy (asset backed security, ABS). Jedná se o syntetické cenné papíry (synthetic security), čili o cenné papíry složené z cenného papíru a např. úvěrového derivátu (Jílek, 2004). Výnos z těchto cenných papírů odvisí od portfolia aktiv, které bylo předmětem sekuritizace. Peněžní toky z ABS se rozdělují do několika tříd, neboli tranší. Nejčastější jsou to tyto tranše: Tranše peněžního trhu, Tranše přednostní, Tranše střední, Tranše podřízená a Tranše akciová. (Jílek, 2006) První čtyři tranše vyplácejí pevné nebo proměnné úrokové platby. U akciové tranše je výnosem rozdíl mezi přijatými platbami ze sekuritizovaných aktiv a poskytnutými platbami u prvních čtyř tranší. V případě, že sekuritizované portfolio aktiv přestane generovat výnosy, první ztráty budou na akciové tranši, která se tak stává bezcenná. (Jílek, 2006) Jednotlivé tranše mají rozdílné druhy splatnosti a jsou kupovány různými druhy investorů. První čtyři tranše jsou velice dobře úvěrově hodnoceny, avšak jsou to instrumenty investičního stupně (Jílek, 2006). Proto generují vyšší výnos než nestrukturované cenná papíry se stejným úvěrovým hodnocením. Tyto tranše jsou často kupovány manažery fondů, kteří jsou při sestavování portfolia vázáni právě ratingem cenných papírů. Akciová tranše je prakticky neprodejná. Její případný prodej je pak spojen s velkými až mnohamilionovými bonusy pro prodejce (Jílek, 2006). Dalšími finančními instrumenty patřící do skupiny ABS jsou kolaterizované dluhové závazky (Collateralized Debt Obligation, CDO). Stejně jako v předchozích případech se jedná o investiční instrument derivátového typu, kde je podkladové aktivum tvořeno úvěrovými pohledávkami. V praxi se jedná o obchodování s úvěry na sekundárním trhu (Jílek, 2006). CDO jsou obvykle vydávány ve třech tranších (Boučková, 2009). Existuje mnoho typů CDO, které se dělí na základě podkladových aktiv: Collateralised Loan Obligations (CLO) – podkladovým aktivem je portfolio složenné z běžných úvěrů, Structured Finance CDO (SFCDO) – podkladovým aktivem je portfolio složené ze strukturovaných aktiv, Collateralized Synthetic Obligations (CSO) – v podkladovém portfoliu jsou další úvěrové deriváty. Tyto cenné papíry se vyznačují velice složitou strukturou a jsou považovány za nejtoxičtější prvky finančních trhů (Jílek, 2006). Fungují na principu, kdy se pomocí kreditního derivátu, převádí pouze úvěrové riziko (nikoli celá pohledávka), CDO – Squared – v podkladovém portfoliu jsou další CDO (tyto cenné papíry jsou známé jako CDO2), Collateralized Bond Obligations (CBO) – sekuritizovanými aktivy jsou nekvalitní prašivé dluhopisy. První emise těchto cenných papírů byla provedena společností TriCapital Ltd. v roce 1988 ve výši 420 mil. (Jílek, 2006) Důležitou skupinu cenných papírů zajištěných aktivy jsou cenné papíry zajištěné hypotékami (mortgage backed security, MBS). MBS jsou vydávány vládou podporovanými agenturami (government sponsored enterprises, GSE) pomocí jednotek pro speciální účel (special purpose vehicle, SPV). Peněžní toky,


30

které MBS generují jsou složeny a neplánovaných splátek jistiny. Obr. 3

z úrokových

plateb

a plánovaných

Vydané MBS v mil. dolarů

1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000

Fannie Mae

600 000

Freddie Mac

400 000 200 000

20 06

20 04

20 02

20 00

19 98

19 96

19 94

19 92

19 90

19 88

19 86

0

Zdroj: Federal Housing Finance Agency (2008), upraveno autorem

Na obr. 3 vidíme nárůst objemu vydávaných MBS u dvou největších GSE: Fannie Mae a Freddie Mac. Mezi roky 2000 a 2003 se objem vydávaných MBS u Fannie Mae zvýšil téměř šestkrát. Fannie Mae vydala v roce 2007 MBS v hodnotě 629607 mil. dolarů. (Federal Housing Finance Agency, 2008). Mezi roky 2000 a 2003 vzrostl objem vydaných MBS u Freddie Mac více jak čtyřikrát. V roce 2007 vydala Freddie Mac MBS v hodnotě 470976 mil. dolarů. (Federal Housing Finance Agency, 2008) Po roce 2003 u obou GSE došlo k výraznému snížení vydávaných MBS. MBS se obecně dají jen těžko ocenit. Jejich výnosnost je vyšší než výnosnost například státních dluhopisů se stejnou dobou splatnosti. Tento nadvýnos ale zdaleka nezohledňuje velikost úvěrového rizika, které je spojeno s platebním selháním vlastníka nemovitosti. Exekuce nemovitosti, která by částečně pokryla ztráty z MBS jsou v USA více než problematické (Jílek, 2006). Na hodnocení rizik se podílely ratingové agentury. Nejstarší tranše sekuritizovaných cenných papírů získaly stejné hodnocení jako např. bezrizikové vládní dluhopisy USA. Investoři se při svých obchodech řídili zejména ratingovým ohodnocením. Jak je vidět mají sekuritizované cenné papíry velmi složitou strukturu a jejich výnos záleží na cash flow z podkladových aktiv. Složení podkladových aktiv však vydavatelé těchto investičních instrumentů nezveřejňovali. Jakmile došlo v USA k prasknutí hypoteční bubliny, zhroutil se celý systém a finančním instrumenty, i s tím nejvyšším ratingovým hodnocením, se staly bezcenné.


31

Do skupiny ABS patří dále kolaterizované hypoteční závazky (collaterised mortgage obligations, CMO) které vznikly ve spojených státech z MBS. Vznik je datován do roku 1983, jako požadavek investorů na odstranění rizika spojeného z předčasným splacením cenných papírů zajištěných hypotékami (Jílek, 2006). Hlavním rozdílem mezi CMO a běžnými cennými papíry zajištěnými hypotékami jsou strukturované splátky jistin a úroků. Například existují jistinné tranše, které vyplácejí výnos pouze ze splátek jistiny. Tyto tranše jsou vyhledávány investory, kteří si myslí, že dojde k předčasným splátkám jistin. Na druhé straně existují úrokové tranše, generující výnos odvislý pouze od splátek úroků. Tyto tranše poptávají investoři, kteří doufají, že k předčasnému splacení úvěru nedojde. (Jílek, 2006) 5.3.7

Technologie a systém obchodování

V posledních letech ze výrazně zvýšilo množství obchodů na finančních burzách. Na NYSE vzrostl obrat akcií mezi roky 1990 a 1999 ze 46% na 79%. (Morgenson, 2000) Ještě vyšší nárůst téhož ukazatele lze pozorovat na NASDAQ, kde obrat akcií vzrostl za téže období více než dvakrát. (Morgenson, 2000) Objemy obchodů rostou mimo jiné kvůli tomu, že se snižuje doba držení akcií. V roce 1999 byla průměrná doba držení akcie osm měsíců, o deset let dříve to byly dva roky. (Morgenson, 2000) Jedním z faktorů, které se podílely na expanzi obchodů je také elektronické obchodování. Je to nejmodernější přístup obchodování, který umožňuje zapojit do obchodování i drobné investory, jak doma tak i v zahraničí. Tito méně sofistikovaní investoři však mají k dispozice stejné vybavení jako profesionálové. S rozvojem online služeb vzrostl v USA počet online účtů z 3,7 mil. v roce 1997 na 9,7 mil. v roce 1999. (U.S. Securities and Exchange Commission, 1999) Internetové obchodování je oblíbené jak pro svou místní, časovou, tak i finanční dostupnost. V roce si SEC nařídila smluvní makléřské poplatky, ale s tímto nařízením vzrostl počet levných makléřských firem. I u těchto institucí však makléřské provize a poplatky klesaly z průměrných 59,89 dolarů (1996) na 15,67 dolarů (1998). (Claessens, Glaessner, Klingebiel, 2000). V roce 2000 dokonce některé makléřské firmy neúčtovaly žádné makléřské poplatky. Elektronické obchodování je charakteristické online tradingem a také tím, že se prodlužuje otevírací doba trhů. S rozvojem online tradingu se postupem času objevily i další inovace jako například systém pro realizaci malých pokynů na NASDAQ v roce 1985 (Shiller, 2010) a prakticky automatizace všech burzovních systémů. V době elektronických obchodů vzrostly význam i obliba technické analýzy. Tu můžeme velice snadno provádět pomocí výpočetní techniky. Také proto je technická analýza rychlejší něž fundamentální či psychologická analýza. V rámci procesu globalizace je možné obchodovat na různých trzích v různých zemích. Toto zvýšení finanční integrace si však vyžádalo odstranění regulačních překážek. Díky deregulaci vzniklo mnoho nebankovních kreditních institucí. Na druhé straně narostl i počet substitučních nebankovních depozitních institucí. Tyto dva druhy ekonomických subjektů poskytují své služby prak-


32

ticky jen prostřednictvím internetu. S deregulací se odstraňují i rozdíly mezi bankovními, pojišťovacími a obchodními aktivitami těchto společností. Dále je velice obtížné rozpoznat transakce s finančními či nefinančními instrumenty. Tyto transakce se těžko definují a proto je také těžké je regulovat (Claessens, Glaessner, Klingebiel, 2000). Nedostatečně regulováno je celé elektronické obchodování. Je tomu tak právě kvůli rychlému rozvoji v celé této oblasti obchodování.

Rozvoj krize

33

6 Rozvoj krize 6.1 Multiplikace prvotního impulsu Od roku 1991 docházelo podle Case/Schillerova indexu k neustálému růstu cen nemovitostí (Standard&Poor´s, 2011). Tato nemovitostní bublina, podporovaná nárůstem úvěrů dosáhla svého vrcholu na začátku roku 2006 (obr. 4). Důvodem bylo především to, že ceny nemovitostí byly již v takové výši, že je nebylo možné koupit ani s poskytnutím subprime hypotéky. V této době začala nemovitostní bublina splaskávat. Tento jev byl doprovázen i snížením objemu poskytovaných úvěrů. Ceny nemovitostí klesaly pomaleji než např. akcie. Příčinu lze najít v psychologii investorů. Ti po patnáctileté historii růstu cen nemovitostí nevěřili v jejich pokles. Prodej nemovitostí je dále spojen s většími finančními náklady než u akcií. Nicméně mezi roky 2006 a 2007 ztratil Case/Schillerův index více jak 30 % své hodnoty. Obr. 4

Case/Schillerův index a vývoj zadluženosti

200,00

10,00%

180,00

9,00%

160,00

8,00%

140,00

7,00%

120,00

6,00%

100,00

5,00%

80,00

4,00%

60,00

3,00%

40,00

2,00%

20,00

1,00%

0,00

case shiller index Credit Market Debt Growth (Total) %

0,00% 1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

Zdroj: Standard&Poor´s (2011), Board of Governors of the Federal Reserve System (2001), upraveno autorem

Poklesem hodnot nemovitostí začalo snižování cen cenných papírů, jejichž podkladovými aktivy byly subprime hypotéky. Poskytovatelé subprime hypoték počítali s tím, že jejich klienti nebudou schopni úvěr splácet. Dokud však ceny nemovitostí stoupaly, mohli si dlužníci vzít další úvěr, kterým by svůj dluh refinancovali, popřípadě mohli nemovitost prodat a úvěr splatit. Jakmile se růst cen nemovitostí zastavil, celý systém přestal fungovat. Počátkem roku 2007 již bylo

Rozvoj krize

34

jasné, že horší tranše MBS jsou bezcenné. Následně se ukázalo, že i tranše s ratingovým hodnocením AAA jsou rizikové. V první polovině 2007 se objevily první závažné finanční problémy. Došlo k runu na subjekty stínového bankovnictví. Tyto instituce byly donuceny prodat svá aktiva, tím docházelo k poklesu cen těchto aktiv, což ještě více umocňovalo šíření nestability na finančních trzích. To vše bylo podporováno špatnou kvalitou aktiv a obráceným pákovým mechanismem. (Krugman 2009). Napětí způsobené na trhu subprime hypoték se začalo projevovat i v reálné ekonomice, když index SP 500 (obr. 5) začal na konci září 2007 klesat ze svého maxima 1526,75 bodů. Obr. 5

Vývoj hodnoty SP 500

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200

06 /3 0/ 20 12 02 /3 1/ 20 02 06 /3 0/ 20 03 12 /3 1/ 20 03 06 /3 0/ 20 04 12 /3 1/ 20 06 04 /3 0/ 20 05 12 /3 1/ 20 05 06 /3 0/ 20 06 12 /3 1/ 20 06 06 /3 0/ 20 07 12 /3 1/ 20 06 07 /3 0/ 20 08 12 /3 1/ 20 08 06 /3 0/ 20 09

0

Zdroj: STANDARD & POOR'S INDEX SERVICES (2009)

Nejviditelnějším důsledkem runu na instituce stínového bankovnictví byl pád americké investiční banky Bear Stearns v březnu 2008. Kvůli nedostatku krátkodobých finančních zdrojů nemohla banka nadále plnit své závazky. Nemohla také zlikvidnit svá dlouhodobá aktiva za spravedlivou cenu. V této situaci byla Bear Stearns převzata další americkou investiční bankou JP Morgen. Toto převzetí proběhlo pod záštitou Fedu, který navíc převzal od Bear Stearns toxická aktiva ve výši 30 mld. dolarů. Situace na trhu se dočasně uklidnila. (Mishkin, 2010). V létě 2008 se do velkých finančních problémů dostaly i Freddie Mac a Fannie Mae. Tyto agentury měly rovněž problémy s velkým zadlužením způsobeným malým objemem vlastního kapitálu. Americká vláda se taktéž rozhodla pro záchranu těchto institucí a na podzim roku je převzala pod svou správu. Na podzim roku 2008 propukla finanční krize naplno. Do problémů se dostala čtvrtá největší investiční banka Lehman Brothers. Tato instituce byla nej-

Rozvoj krize

35

více zadluženou velkou investiční bankou, která nebyla ochotná navyšovat svůj vlastní kapitál a která navíc měla velmi špatnou pověst v řízení rizik. Lehman Brothers disponoval velkou finanční pákou (asset to equity ratio), která na začátku krize byla ve výši 30:1. (Zingales, 2008) Tak na 3,3 dolarů vlastního kapitálu připadalo 100 dolarů půjček, tedy došlo-li k poklesu aktiv o 3,3 %, klesl vlastní kapitál na nulu. Při pádu Lehman Brothers se hodnota jeho vlastního kapitálu odhadovala na 20 mld. dolarů, avšak existovala velká nejistota ohledně skutečné hodnoty, zejména kvůli pochybné hodnotě aktiv a vysokém stupni finanční páky. Dalším problémem bylo již známé spoléhání na krátkodobé zdroje financování. Jakmile se totiž vyskytly pochybnosti o solventnosti, věřitelé chtěli svoje peníze vybrat a tak ztratil Lehman Brothers likviditu.(Zingales, 2008) Kvůli těmto skutečnostem se problémy banky očekávaly. Co se neočekávalo bylo to, že Fed odmítl pomoc, jako tomu bylo u Bear Stearns. Proto byl 15. září 2008 bankrot Lehman Brother obrovským šokem. S pádem Lehman Brothers se do problémů dostala i největší americká pojišťovna AIG. Ta pojišťovala MBS pomocí CDS6 v hodnotě 400 mld. dolarů. Hrozilo nebezpečí že AIG nebude schopná dostát svým závazkům plynoucích z vydaných CDS. Kolaps AIG by byl velice dramatický, proto jí Fed poskytl půjčku ve výši 85 mld. dolarů, čímž se stala americká vláda téměř osmdesátiprocentním vlastníkem (Mishkin, 2010).

6.2 Přesahy krize Finanční krize zasáhla všechny ekonomické sektory amerického hospodářství. To se projevilo na zhoršení základním makroekonomických ukazatelů. Mezi roky 2008 (3Q) a 2009 (2Q) klesl hrubý národní produkt USA o 525 mld. dolarů. (DATA360, 2011) V dubnu 2008 se prudce začala zvyšovat míra nezaměstnanosti z 4,9 % až na 10,1 % (říjen 2009). (Bureau of Labour Statistics, 2011) Po začátku krize poklesla míra inflace během šesti měsíců z 5,6 % téměř až na nulu. (InflationData.com, 2011) Tento pokles pokračoval a zastavil se až červenci 2009 na hodnotě -2,1 %. Krize se projevila i na exportu a importu. Export klesl za období 1.7.2008 až 1.1.2009 o 40,2 mld. dolarů, import za téže období klesl o 70,5 mld. dolarů. (U. S. Census Bureau, 2011) Jedním z postižených sektorů ekonomiky byl automobilový průmysl. Kvůli přetrvávající nestabilitě na finančních trzích a růstu cen energií, došlo k poklesu spotřebitelské poptávky. Stejně tak klesala i spotřebitelská důvěra. Ta se v říjnu 2008 dostala na nejnižší hodnoty od roku 1967, kdy se tento ukazatel začal sledovat. Spotřebitelé odkládali nákup auta, proto automobilky snižovali svoji produkci. Za září 2008 klesl prodej automobilů o 4,2 %. Od září 2007 se prodej automobilů snížil o 26 %. (Peřinka, 2008) Jednou z hlavních příčin finanční krize byly špatné úvěry poskytnuté na koupi domů. Samotná finanční krize byla odstartována poklesem cen nemovitostí. Tyto skutečnosti se projevily zejména na problémech stavebního průmys6

CDS – credit default swap, dohoda o tom, že jedna strana platí druhé, v případě selhání úvěru

Rozvoj krize

36

lu. Ve stavebním průmyslu působí mnoho firem, které se zaměřují na konstrukce budov, kompletace projektů (např. mosty, silnice), přípravu pozemku pro výstavbu atd. Mezi stavební práce patří dále, práce týkající se vývoje a výzkumu, oprav a údržby v oblasti nemovitostí. V USA se stavební průmysl rozděluje do tří sektorů. Prvním je výstavba stavebních firem, do kterého spadají stavby průmyslových a obytných a komerčních budov. Do těžké stavební výstavby se řadí budování, silnic, dálnic, mostů atd. Posledním sektorem je speciální řemeslnická výstavba, která zahrnuje zejména činnosti jako malířství, tesařství, instalatérské práce atd. (United States Department of Labour, 2004) Ceny novostaveb začaly s počátkem krize klesat. V roce 2007 byla průměrná prodejní cena novostavby 308 665 dolarů, v roce 2009 činila tato hodnota pouhých 268 233 dolarů. (U.S. Census Bureau, 2011) S poklesem prodejních cen novostaveb začaly klesat i celkové výdaje na výstavbu, které za stejné období zaznamenaly více jak dvacetiprocentní pokles. Tato situace byla zaviněná především poklesem počtu prodaných novostaveb. Během šesti let se tento počet snížil o 961 tis. Přitom největší podíl na tomto poklesu měly stavby v hodnotě 200 až 299 tis., které tvořily za sledované období cca 30 % všech prodejů. Tab. 3

Prodané novostavby v tis. ks

Rok 2005 2006 2006 2008 2009 2010

Celkem 1282 1061 774 482 344 321

Zdroj: U.S. Census Bureau (2011)

Tyto faktory se podílely na celkovém poklesu významnosti stavebního sektoru. Před začátkem krize se stavební sektor podílel na tvorbě HDP sumou 651 mld. dolarů což představovalo necelý pětiprocentní podíl. V roce 2009 klesl tento podíl na 3,8 % (537 mld. dolarů). (Bureau of Economic Analysis, 2011)

6.3 Absence korekčních mechanismů Při vzniku a hlavně při šíření finanční krize sehrála svou roli velká finanční páka, která obráceným způsobem působila napříč celým finančním sektorem. V tomto sektoru nebyli žádné tlumící mechanismy, které by tlumily vývoj krize. Nedostatek korekčních mechanismů byl již znatelný během tvorby úvěrové bubliny. Té se dalo zabránit například zavedením dynamického systému oprávek k úvěrům. (Frait, Komárková, 2010) Dynamické oprávky se vytvářejí při

Rozvoj krize

37

vzniku úvěru, tedy při vzniku úvěrového rizika (ne až když se úvěrové riziko projeví). Jinými slovy k tvorbě dynamických oprávek dochází v době konjunktury. Tyto oprávky se vytváří za každé účetní období v souladu s očekávanými ztrátami. Jsou-li pak skutečné ztráty nižší než ztráty předpokládané, vytváří se polštář, z kterého se může čerpat v případě vyšší skutečných ztrát. Tohoto mechanismu je využíváno například ve Španělsku. (Frait, Komárková, 2010) Další mechanismus který by tlumil nástup krize je vytvoření stropu pro pákový poměr (leverage ratio) jednotlivých bank. Páka umožňuje bankám dosáhnout vyššího zisku nebo ztráty prostřednictvím investic, které by si banka nemohla dovolit z vlastních zdrojů. V růstové fázi cyklu má pákový poměr tendenci ke zvyšování, naopak v době recese se snižuje, tím napomáhá procykličnosti. Úroveň pákového poměru může být vyjádřena jako dlouhodobě cílený interval, v kterém se budou hodnoty poměru pohybovat. Řízení pákového poměru k dosažení finanční stability využívá například Kanada či Švýcarsko. (D´Hulster, 2009)

Systémové chyby finančního trhu

38

7 Systémové chyby finančního trhu Vliv morálního hazardu lze pozorovat téměř ve všech oblastech americké ekonomiky. Zvláště pak se projevil v mechanismech, které vedly k deregulaci trhu a které tak stály za vznikem soudobé finanční krize. Morální hazard se projevil na snižování upisovacích standardů u hypotečních úvěrů i na změně chování jednotlivých subjektů na finančním trhu. Právě proto je jedním z faktorů, které umožnily vzniknout hypoteční úvěrové bublině. Stejně tak se morální hazard projevil i při procesu sekuritizace a vzniku nových finančních instrumentů. Jeho vliv je také patrný v činnosti ratingových agentur, které hodnotily nově vzniklé instrumenty. Na vzniku finanční krize se však dle mého názoru nejvíce podílel rozmach stínového bankovnictví, u kterého lze samozřejmě také pozorovat působení morálního hazardu. Instituce stínového bankovnictví nikdy nepodléhaly bankovnímu dohledu jako obchodní banky, ačkoli postupem času začaly poskytovat totožné služby jako klasické bankovní instituce. Proto se zde mohl morální hazard rozvinout více než kde jinde. Spočíval především v tom, že investiční banky využívaly peníze svých klientů na vysoce rizikové investice. Celkové investiční sumy dosahovaly obrovských rozměrů, navíc zde ještě působila vysoká finanční páka. Právě kvůli své velikosti si finanční instituce byly jisty federální pomocí, která by přišla v případě potencionálních problémů. Morální hazard se zde projevil v doktríně „too big, to fail“. V celém finančním systému existuje řada vazeb, z nichž se taktéž některé zapříčinily o vznik krize. Je to již výše zmíněný vztah mezi ratingovými agenturami a společnostmi, na které vydávají své hodnocení. Problémem je, že ratingové agentury jsou placeny právě těmito subjekty, proto jejich hodnocení není ani nemůže být objektivní. Tím pádem pak i investiční instrumenty nemají takový rating, který by měly mít. Další problematický vztah, také výše uvedený, je vazba mezi poskytovatel či dealerem hypoték a žadatelem o hypotéku. Dealer je motivován špatným systémem odměňování k tomu aby poskytoval co nejvíce hypoték, nehledě na schopnost dlužníka splácet je. Rozšíření krize bylo zaviněno hlavně slabými místy v systému, která nepodléhala finančnímu dohledu či regulaci. Patří sem zejména stínové bankovnictví, kterému chyběl dohled odpovídající velikosti a typu jejich finančních transakcí. Dalším místem postrádajícím dostatečnou regulaci jsou nové systémy obchodování. Ty v posledních letech zaznamenaly velký vzestup. Zároveň s nimi se ale nerozvíjel patřičný dohled na toto nové obchodování. Při šíření krize chyběly mechanismy, které by toto šíření omezily. Spíše došlo k tomu, že nové technologie, využívané v obchodování, průběh krize ještě umocnily.


39

8 Přínosy a negativa zvýšené regulace Mnoho zemí reagovalo na finanční krizi požadavkem na zvýšenou regulaci finančních trhů. V tomto směru se hovoří zejména o zavádění nové bankovní regulace Basel 3. Jedním z hlavních bodů Basel 3 je zlepšit kvalitu kapitálu. (Singer, 2010) To znamená, navýšení vlastního kapitálu banky. Jakmile ale dojde k navýšení kapitálu, dojde, při zachování konstantního zisku, k snížení návratnosti vlastního kapitálu (ROE). Tento ukazatel je sledován vlastníky banky a při jeho snížení dojde pravděpodobně k poklesu cen akcií. Tím se může odstartovat neochota poskytnutí dalších investic či úvěrů bance. Finanční instituce se takto může snadno dostat do likvidních problémů. Banky se budou snažit navyšovat svůj zisk například dražšími úvěry. Jestli že úrokové sazby úvěrů budou růst, paralelně poroste i neochota půjčovat si. S tím jak se zpomalý přísun peněz do ekonomiky, dojde i ke zpomalení celého ekonomického růstu. Dalším problémem zvýšené regulace v rámci Basel 3 je její přílišná komplikovanost. Vypočet vhodné kapitálové struktury a likvidity jsou dosti složité. Pak může docházet k situaci, kde se díky nepřesnému výpočtu u banky objeví zdánlivé problémy s likviditou. S řízením likvidity bank se mohou projevit další problémy. Jestliže banky budou muset držet více likvidních aktiv, může se tím snížit jejich úvěrová schopnost. Bance se také pravděpodobně sníží zisk, protože výnos z likvidních aktiv bude nižší než z alternativních investic. (Laušmanová, 2010) Naopak jako velice pozitivní vidím další body na které se zvýšená regulace zaměřuje. Pákový poměr může velmi dobře sloužit k regulaci zvláště investičních bank. Vytváření ochranných polštářů funguje jako proticyklický faktor (viz. kapitola 6.3). Banky také musí lépe zvládat řízení rizik. Jedná se hlavně o jejich obchodní a investiční partnery. U nich by banky měly více prověřovat jejich solventnost, obchodní praktiky atd. (tímto se dalo předejít obrovským ztrátám, které investiční banky inkasovali při krachu LTCM). Finanční instituce, které provozují bankovní služby, by měly podléhat přísnějšímu bankovnímu dohledu. Ten by mimo jiné spočíval v zvýšené informační povinnosti těchto subjektů. Mnoho bank, jak investičních tak klasických, si vytvořilo jednotky pro speciální účel (SPV). Banky vlastní jejich akcie, případně jsou jejími věřiteli, ale jejich aktiva a pasiva neuvádí ve svých rozvahách. Bankami jsou vytvářeny především z důvodů regulační arbitráže. Nejsou na ně kladeny tak velké požadavky jako na banky. Mají tedy nižší standardy zejména u kvality kapitálu, u likviditu, u výkaznictví atd. (Buiter, 2007) Zvýšená regulace by měla donutit banky, aby aktivity prováděné SPV byly zobrazeny v jejich rozvahách. Další možností regulace je snížení aktivit SPV. Stejně jako u bank by se měla u SPV zvýšit informační povinnost. (Buiter, 2007) Další oblastí o které se uvažuje v souvislosti se zvýšením regulace je celkový proces sekuritizace. Mnoho bank, které měly ve svých rozvahách MBS pověřovalo své zaměstnance, aby ohodnotili hodnotu nemovitostí, které kryly MBS. Tento interní audit vlastníků MBS by mohl být jedním z kroků regulace. Tato čin-


40

nost je ovšem velmi nákladná. Cenové výhody, které vyplývají z cenných papírů vytvořených sekuritizací by byly eliminovány a pravděpodobně by po těchto cenných papírech klesla i poptávka. (Buiter, 2007) Další možná regulace sekuritizace by se mohla zaměřit na instituce poskytující úvěry. Ty nehledí na kvalitu úvěrů. Tomu by se dalo zabránit tím, že by tyto instituce byly nuceny ponechávat si ve svých rozvahách nejhorší tranše MBS. V případě úvěrových problému by tato tranše a s ní i úvěrová instituce inkasovaly ztráty jako první. To povede k poskytování kvalitnějších úvěrů. (Buiter, 2007) S tím jak se zvýší kvalita sekuritizovaných aktiv, dojde i k eliminaci systémového rizika, které se týká finančních nástrojů vytvořených sekuritizací. Zkvalitnění činnosti ratingových agentur je další možností pro zvýšení regulace. Ratingové agentury by se měly zaměřit pouze na jednu činnost a to na poskytování hodnocení. V součastné době kromě poskytování ratingů poskytují také konzultační a poradenské služby, což vede ke konfliktu zájmů. Tím že ratingové agentury budou poskytovat pouze jeden druh služeb, umožní snadnější vstup dalších firem do odvětví. Vyšší konkurence v oblasti poskytování ratingů povede k jejich zkvalitnění. (Buiter, 2007) Regulace se dále musí zaměřit na financování ratingových agentur. Ty nemohou být financovány od společností, na které poskytují hodnocení. Řešením by bylo vytvořit státní orgán zastupující individuální investory, který by vytvářel zakázky pro ratingové agentury. Tento orgán by byl financován z poplatků firem, které by chtěly být ratingově ohodnoceny. (Buiter, 2007)

Diskuse

41

9 Diskuse Pavel Kohout je názoru, že součastná krize nepropukla v Americe kvůli nízké regulaci (Kohout, 2008). Podle něj existovala v USA velká regulační asymetrie (Kohout, 2008). Na jedné straně podléhaly klasické obchodní banky velmi přísné regulaci, které se projevovala na omezení jejich činnosti (Kohout, 2008). Na druhé straně v oblasti stínového bankovnictví byla však regulace od začátku nulová (Kohout, 2008). Tato situace vedla k pocitu falešného bezpečí a umožnila tak vzniknout morálnímu hazardu (Kohout, 2008). Jako možná řešení nabízí Kohout zmírnění regulace na jedné straně a její zvýšení na straně druhé (Kohout, 2008). Klasické obchodní banky byly skutečně mnohem více regulovány než instituce stínového bankovnictví, které de facto poskytovaly stejné služby jako obchodní banky. Tato přísná regulace byla zavedena v rámci Glass – Steagallova zákona v roce 1933. V roce 1999 byl však schválen zákon GLBA, který obchodním bankám umožňoval provádět i některé investiční aktivity a tím podstupovat vyšší riziko než doposud (Krugman, 2009). Kromě deregulace aktivit obchodních bank, byly tyto banky nuceny poskytovat stále více úvěrů. Příčinou toho je především CRA schválený v roce 1977. Tento zákon měl podporovat slabé vrstvy obyvatelstva, právě jejich zvýšeným úvěrováním. Tato činnost byla ještě více podpořena za vlády B. Clintona tzv. Clintonovou revizí (Kovanda, 2008). V rámci ní musely banky ještě navýšit poskytované úvěry. Tuto činnost však banky neprováděly dobrovolně. Na základě množství poskytnutých úvěrů bylo rozhodováno například o navýšení depozit bank a o dalších činnostech jako je převzetí či akvizice (Shiller, 2010). Z výše uvedeného vyplývá, že klasické banky nebyly při vzniku krize regulovány tak dobře jako v minulosti a i přes jejich regulaci byly nuceny chovat se rizikově tím, že se při poskytování úvěrů neřídili ekonomickou situací klientů. V tomto okamžiku narůstá význam neregulovaného paralelního bankovnictví. V procesu sekuritizace jsou od obchodních bank odkupovány jejich pohledávky. Ty jsou pak transformovány na nejrůznější typy strukturovaných cenných papírů a jsou prodávány investorům např. přes hedgové fondy či investiční banky. Není pravdou, že by se morální hazard začal projevovat až díky těmto faktorům. Morální hazard se v ekonomice projevuje již odnepaměti. První zmínky o něj jsou známy již v 17. století v Anglii (Urban, 2010). V době před krizí se však význam morálního hazardu značně zvýšil. Prostupoval celým finančním systémem od poskytovatelů hypoték, přes celý proces sekuritizace, až k doktríně „too big to fail“. Zvýšení regulace by jistě aspoň částečně omezilo vznik finančních krizí. Mělo by se jednat především o regulaci stínového bankovnictví. Nicméně pak bude docházet k méně dynamickému rozvoji ekonomiky, což může vést ke stagnaci celého hospodářství. Řešením by, dle mé práce, mohla být implementace nejrůznějších korekčních mechanismů do celého finančního systému. To by zabrá-

Diskuse

42

nilo například i tvorbě úvěrové nemovitostní bubliny, jejíž prasknutí začalo celou krizi. Tomáš Sedláček vidí příčiny krize v nárůstu levného dluhu, kterým byly financovány rizikové hypotéky (Sedláček, 2008). Dále poukazuje na špatné hodnocení ratingových agentur, které dávaly vysoké ratingy strukturovaným instrumentům, jejichž podkladová aktiva byla tvořena špatnými úvěry. Tím pádem došlo v ekonomice ke ztrátě důvěry na které trhy stojí (Sedláček, 2008). Následoval propad ekonomiky do recese (Sedláček, 2008). Poslední roky pře počátkem krize skutečně docházelo k velkému nárůstu celkového dluhu. Bylo to zapříčiněno především expanzivní politikou Fedu, který udržoval úrokové sazby na velmi nízkých úrovních. S růstem dluhu, tedy i hypoték, začal vzrůstat i počet vydávaných strukturovaných cenný papírů. Jejich jednotlivé tranše byly nesprávně ohodnoceny ratingovými agenturami. Hlavním důvodem problémů u těchto institucí byl střet zájmů. Došlo ke ztrátě důvěry v jejich hodnocení a tudíž důvěru ztratily i sekuritizací vytvořené instrumenty. Následovalo vypuknutí paniky spojené s poklesem cen těchto finančních instrumentů. Dle mého názoru však rozšíření krize zapříčinilo především stínové bankovnictví, kterým myslím hlavně velké investiční banky na Wall Street. Ty investovaly do strukturovaných cenných papírů obrovské množství peněz. U jednotlivých investičních bank počítáme tyto sumy na desítky až stovky mld. dolarů. S tím jak velikost těchto institucí rostla, vzrůstal i morální hazard. Manažeři těchto institucí byli přesvědčeni, že případné ztráty z jejich investic budou vykompenzovány pomocí záchranných balíčků od americké vlády. Dalším důvodem bylo i to, že nákupy byly zainvestovány z peněz běžných vkladatelů. Byla zde obrovská finanční páka. Když se zjistilo že jednotlivé tranše strukturovaných cenný papírů jsou bezcenné a že Fed neposkytne podporu všem těmto velkým institucím, došlo k runům. Panika se následně rozšířila i do sektoru klasického bankovnictví ze kterého se krize rozšířila na celou ekonomiku.

Závěr

43

10 Závěr Ve své práci jsem zjišťoval jaký vliv měl morální hazard na vznik součastné finanční krize. Mezi dílčí cíle jsem zařadil vymezení oblastí působení morálního hazardu a jak se tyto oblasti podílely na vzniku a rozšíření krize. Dále jsem popisoval mechanismy, prostřednictvím kterých se krize šířila a jakou roli v šíření krize měla deregulace trhů, vedoucí ke změnám v ekonomickém systému. Při tvorbě práce jsem využíval především metodu analýzy. Ta byla použita na vysvětlení pojmu finanční krize, která byla objasněna z hlediska minského hypotézy. Následně byl vysvětlen pojem morální hazard. Dále byla využita metoda komparace, kterou byly řešeny různé pohledy na příčiny vzniku krize. Finanční krize se v ekonomikách objevují již odnepaměti. Součastná finanční krize byla zprvu podceňována a považována za nepodstatnou. Následně se však rozšířila do takových rozměrů, že ji dnes někteří ekonomové srovnávají s Velkou depresí 30. let. Morální hazard prostupuje celý ekonomický systém a byl přítomen ve všech oblastech, které jsou považovány za klíčové při vzniku krize. Na nejnižší úrovni je morální hazard pozorovatelný při poskytování subprime hypoték a prostupuje celým procesem sekuritizace. Morální hazard ve smyslu „too big to fail“ podstupovaly i největší investiční banky na Wall Street. Prostředí, v kterém krize vznikla, se vytvářelo již od 40. let. Je charakteristické změnou přístupu k hospodářské politice, kdy se postupně začalo opouštět keynesiánství a hospodářská politika se spíše řídila zásadami monetarismu. K formulaci prostředí, ve kterém krize vznikla, přispěla i změna ekonomických a sociálních faktorů, kdy americká vláda ve velké míře podporovala růst ekonomiky. V tomto ohledu došlo k vytvoření stínového bankovnictví, v kterém se také projevil morální hazard a které velkou mírou přispělo ke vzniku krize. Ke vzniku krize také přispěla všudypřítomná deregulace. Ta se projevila na změnách trhu s hypotékami, na upisovacích standardech, na procesu sekuritizace, nových finančních instrumentech a na nových technologiích a systémech obchodování. Deregulace se projevila i na změnách chování ekonomických subjektů, které začaly více využívat morálního hazardu. Prvotní impulz vzniku krize se následně multiplikoval. Krize, která začala na trhu subprime hypoték, se postupně rozšířila na celou ekonomiku USA i za její hranice. Velký vliv na to měla i absence korekčních mechanismů, které mohly zamezit už i tvoření obří hypoteční bubliny. V závěru práce hodnotím i možné zvýšení regulace finančních trhů, kde se především zaměřuji na regulaci bank v rámci Basel 3, SPV, proces sekuritizace a ratingové agentury.

Literatura

44

11 Literatura ASHCRAFT, A. B., SCHUERMANN, T. Understanding the securitization of subprime mortgage credit [online]. 17.12.2007 [cit. 2010-12-12]. Dostupné z WWW: . BLINDER, A. S. Crazy Compensation and the Crisis 2009 [online]. 28.5.2009 [cit. 2011-02-15]. Dostupné z WWW: . Board of Governors of the Federal Reserve System. Credit Market Debt Growth by Sector [online]. 10.3.2011 [cit. 2011-03-27]. Dostupné z WWW: . BORKOVEC, A. Morální hazard: pohled skeptika. In BAŽANTOVÁ, I. Morální hazard: vymezení, příčiny a důsledky. Praha: Karolinum, 2010. s. 43 - 54. ISBN 978-80-246-1823-4. BOUČKOVÁ, V. CDO a jeho souvislost se vznikem současné hospodářské krize. [online]. 23.4.2009 [cit. 2011-01-28]. Dostupné z WWW: . BUITER, W. H. Lessons from the 2007 financial cisis [online]. 11.12.2007 [cit. 2011-04-25]. Dostupné z WWW: . Bureau of Economic Analysis. Gross-Domestic-Product-by-Industry Accounts [online]. 26.3.2011 [cit. 2011-04-11]. Dostupné z WWW: . Bureau of Labour Statistics. Labor Force Statistics from the Current Population Survey [online]. 11.4.2011 [cit. 2011-04-11]. Dostupné z WWW: . CLAESSENS, S., GLAESSNER, T., KLINGEBIEL, D. Electronic Finance: Reshaping the Financial Landscape Around the World [online]. září 2000 [cit. 2011-02-20]. Dostupné z WWW: . D´HULSTER, K. Crisis response: the laverage ratio [online]. prosinec 2009 [cit. 2011-04-21]. Dostupné z WWW: .

Literatura

45

DATA360. GNP United States [online]. 8.4.2011 [cit. 2011-04-11]. Dostupné z WWW: . DODD, R. Subprime: Tentacles of a Cisis [online]. Finance and Developement. Prosinec 2007, č. 4, [cit. 2011-05-16]. Dostupný z WWW: . Fannie Mae. About Fannie Mae [online]. 2010 [cit. 2010-12-28]. Dostupné z WWW: . Federal deposit insurance corporation. Press Releases [online]. 31.1.2001 [cit. 2011-01-25]. Dostupné z WWW: . Federal Housing Finance Agency. Report to Congress 2008 [online]. 15.4.2008 [cit. 2011-02-07]. Dostupné z WWW: . Federal Reserve Bank of San Francisco. Subprime Mortgage Market [online]. 2007 [cit. 2010-12-12]. The Dostupné z WWW: . FLECKENSTREIN, W. A., SHEEHAN, F. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (FED). Brno: Computer Press, 2009. 169 s. ISBN 978-80-251-2605-9. FRAIT, J., KOMÁRKOVÁ, Z. Nástroje pro tlumení výkyvů v úvěrové dynamice v průběhu hospodářského cyklu [online]. 20.1.2010 [cit. 2011-04-20]. Dostupné z WWW: . Freddie Mac. About Freddie Mac . [online]. 2010 [cit. 2010-12-28]. Dostupné z WWW: . Ginnie Mae. About Ginnie Mae [online]. 2010 [cit. 2010-12-28]. Dostupné z WWW: . HOLMAN, R., et al. Dějiny ekonomického myšlení. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. 541 s. ISBN 80-7179-631-X. HOŘEJŠÍ, B., et al. Mikroekonomie. 4. roz. vyd. Praha: 2008, Management Press. 674 s. ISBN 978-80-7261-150-8.

Literatura

46

InflationData.com. Historical Inflation [online]. 2011 [cit. 2011-04-11]. Dostupné z WWW: . IrishTimes.com. Soros says crisis could match Great Depression [online]. 1.1.2009 [cit. 2011-4-12]. Dostupné z WWW: . JÍLEK, J. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. 1. vyd. Praha: Grada, 2006. 260 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 80-247-1826-X. JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. JUROŠKOVÁ, L. Morální hazard v souvislosti s globální finanční krizí. In BAŽANTOVÁ, I. Morální hazard: vymezení, příčiny a důsledky. Praha: Karolinum, 2019. s. 33-41. KINDLEBERGER, C. P., ALIBER, R. Z. Manias, panics and crashes: a history of financial crises. 5. vyd. Houndmills: Palgrave Macmillan, 2005. 309 s. ISBN 978-1-4039-3651-6. KOHOUT, P. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 218 s. ISBN 978-80-247-3199-5. KOHOUT, P. Morální hazard a příčiny americké krize. [online]. 28.9.2008 [cit. 2011-05-24]. Dostupné z WWW: . KOVANDA, L. Jak začala krize: "Čím že jsou ty papíry vlastně kryty?" [online]. 28.11.2008 [cit. 2010-12-21]. Dostupné z WWW: . KRUGMAN, P. Návrat ekonomické krize. Praha: Vyšehrad, 2009. 176 s. ISBN 978-80-7021-984-3. LAUŠMANOVÁ, M. Basel III Požadavky nové regulace a její dopad na bankovní sektor [online]. 8.12.2010 [cit. 2011-04-25]. Dostupné z WWW: .

Literatura

47

MATHIESON, D. J., SCHINASI, G. J. International capital markets Developments, Prospects, and Key Policy Issues [online]. září 2000 [cit. 2010-1220]. Dostupné z WWW: . MISHKIN, F. S. Over the cliff: From the subprime to the global financial crisis [online]. prosinec 2010 [cit. 2011-04-10]. Dostupné z WWW: . MORGENSON, G. Investing's Longtime Best Bet Is Being Trampled by the Bulls [online]. 15.1.2000 [cit. 2011-05-20]. Dostupné z WWW: . MUSÍLEK, P. Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90. letech [online]. prosinec 2004 [cit. 2010-12-09]. Dostupné z WWW: . PEŘINKA, P. Dopady kreditní krize na ceny ropy, automobilový průmysl a aerolinky [online]. 11.11.2008 [cit. 2011-04-12]. Dostupné z WWW: . PETERSON, C. L. Subprime Mortgage Market Turmoil: Examining the Role of Securitization – A hearing before the U.S. Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs Subcommittee on Securities, Insurance, and Investment [online]. 17.4.2007 [cit. 2010-03-15]. Dostupné z WWW: . PURVIS, T. L. Encyklopedie dějin USA. Praha: Ivo Železný, 2000. 580 s. ISBN 80-240-0294-9. SEDLÁČEK, T. Americká krize: Byli jsme opilí [online]. 28. 01. 2008 [cit. 201105-24]. Dostupné z WWW: . SHERLUND, S. M. The Past, Present, and Future of Subprime Mortgages [online]. 3.12.2008 [cit. 2011-01-17]. Dostupné z WWW: . SHILLER, R. J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. K vyd. přip. a doslov naps. J. Jílek. 1. vyd. Praha: Grada, 2010. 293 s. ISBN 978-80-247-2482-9.

Literatura

48

SINGER, M. Kam směřuje bankovní regulace: názor ČNB [online]. 9.11.2010 [cit. 2011-04-25]. Dostupné z WWW: . STANDARD & POOR'S INDEX SERVICES [online]. 4.11.2009 [cit. 2011-04-12] Dostupné z WWW: <www2.standardandpoors.com/spf/xls/index/SP500EPSEST.XLS> Standard&Poor´s. S&P/Case-Shiller Home Price Indices [online]. únor 2011 [cit. 2011-02-03]. Dostupné z WWW: . The Joint Center for Housing Studies. THE STATE OF THE NATION’S HOUSING 2008 [online]. 2008 [cit. 2011-02-21]. Dostupné z WWW: . TINDALL, G. B., SHI, D. E. Dějiny Spojených Států Amerických. Praha: Lidové noviny, 2000. 921 s. ISBN 80-7106-452-1. U. S. Census Bureau. U.S. International Trade in Goods and Services, 1992 Present [online]. 11.2.2011 [cit. 2011-04-11]. Dostupné z WWW: . U.S. Census Bureau. Housing Sales Historic Press Releases [online]. 26.1.2011 [cit. 2011-04-12]. Dostupné z WWW: . U.S. Securities and Exchange Commission. On-Line Brokerage: Keeping Apace of Cyberspace [online]. 1999 [cit. 2011-05-20]. Dostupné z WWW: . United States Department of Labour. America’s Construction Industry: Identifying and Addressing Workforce Challenges [online]. prosinec 2004 [cit. 2011-05-16]. Dostupné z WWW: . URBAN, J. Fenomén morálního hazardu. In BAŽANTOVÁ, I. Morální hazard: vymezení, příčiny a důsledky. Praha: Karolinum, 2010. s. 7 - 14. ISBN 97880-246-1823-4. ZELENÝ, M. Geneze krize [online]. 2.2.2009 [cit. 2010-12-11]. Dostupné z WWW: .

Literatura

49

ZINGALES, L. Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy. [online]. 6.10.2008 [cit. 2011-04-10]. Dostupné z WWW: . ŽÍDEK, L. Světové hospodářství. 1. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2004. 205 s. ISBN 80-210-3407-6.

Úloha morálního hazardu při vzniku součastné finanční krize

Recommend Documents