Tilburg University
Verslaggevingsaspecten van aandelenwarrants Veld, C.H.; Duffhues, P.J.W.
Publication date: 1990 Link to publication
Citation for published version (APA): Veld, C. H., & Duffhues, P. J. W. (1990). Verslaggevingsaspecten van aandelenwarrants. (Research memorandum / Tilburg University, Department of Economics; Vol. FEW 442). Unknown Publisher.
General rights Copyright and moral rights for the publications made accessible in the public portal are retained by the authors and/or other copyright owners and it is a condition of accessing publications that users recognise and abide by the legal requirements associated with these rights. • Users may download and print one copy of any publication from the public portal for the purpose of private study or research • You may not further distribute the material or use it for any profit-making activity or commercial gain • You may freely distribute the URL identifying the publication in the public portal Take down policy If you believe that this document breaches copyright, please contact us providing details, and we will remove access to the work immediately and investigate your claim.
Download date: 16. nov. 2015
csnn ~~~ R
~`'
~h~ J~~~~o~
~~O}o,0~~,~`~~~~~~
7 626 '~~~~~~`~~ P~~ 1990 442
~~`~ ~0
Qo5 ~oo ~~~,
h111hl l lllll llll IIII~ I III I II NNI IUI III
VERSLAGGEVINGSASPECTEN VAN AANDELENWARRANTS
Drs. C.H. Veld Drs. P.J.W.
FEw 442
Duffhues
VERSIAGGEVINGSASPECTEN VAN AANDEI.ENWARRANTS.
drs.
1.
C.H.
Veld en drs.
P.J.W.
Duffhuesl)
Inleíding.
In
dit
artikel
gangbare
type
van
aandelenwarrant uitgegeven bepaalde
van
de
de
recht
om
een
(de
aandelenwarrant)
in
dit
we
gedurende
of ineer
onderneming
waarde
verslaggevingsaspecten
warrants
verstaan
prijs
betreffende
staan
artikel
een
aandelen
te
kopen.
in
het
Hoewel
door
(aandelen)warrants
zeer
beperkt
is,
warrants
gerechtvaardigd
een
theoretische
ínternationaal bijzonder sinds de
gedacht
ongeveer
theoretisch
emitteren
van
optiek
maar
kwantitatief aan
1985
de
op
tegen
ondernemingen lijkt
toenemende Bij
dit
van
de
betekenis
uítgegeven
aandacht
voor
primair
mate
laatste
een
ook wordt
de
vanuit vanuit in
het
stortvloed van Japanse warrantleningen die
de
Eurokapitaalmarkt
relevante warrants
in
oogpunt.
onderneming
en
kwantitatieve
Nederlandse
meest
Onder een
aandelenkapitaal
de
door
van
een
periode
van
verslagleggíngsaspecten
het
centraal.
het
bepaalde
van
vragen
ís
ínvloed
of
en
heeft
zijn uitgegeven. zo
(of
ja
dient
op
welke
te
Een van
wijze
hebben)
het
op
de
waarde van de onderneming als geheel respectievelijk op de waarde van het eigen vermogen
in het bijzonder.
Onze
allereerst
zoals
aandacht
die
in
zal
Nederland
gecodificeerd
in
Jaarverslaggeving. Nederlandse voor
de
warrants
van
de
uitgaan
toepassing
Wet
en
Onderzocht
ondernemingen
gevolg
Jaarverslaggeving
naar
in
met
in het financieel verslag.
zijn. de
wordt
hebben
de
Accounting
Deze
Principles
Principles
Ríchtlijnen vervolgens
gegeven
betrekking
tot
aan de
voor
in de
zijn de
hoeverre
Richtlijnen
verwerking
van
In het bijzonder gaat het daarbíj
1) De auteurs zijn verbonden aan de sectie Ondernemingsfinanciering van de Katholieke Universiteit Brabant.
2 om
vragen
als:
warrants,
zo
deze
tot
dit
zich kader
ja de
verwerking
gemaakt
op
van
tussen In
combinatie
met
een
in
voor
welke
de
een
de
plaats
laatste
aandelen
daarbij
bestaan.
beoordeeld
tegen
georiënteerde hand van
of
dan
over uitgegeven
verstrekt
en
hoe
verhoudt
Jaarverslaggeving.
Ook wordt
in
verslag
het
financieel
ín
deze
in
een
emissíe
uítgegeven de
het
name
algemeen
in van
aangeduid
als
ínteressant,
verwerking
zullen
van
emissie
standpunt voor
meer
aanduiden als
verslagen van
deze
onderscheid
Met
praktijkmethoden van
Nederlandse
warrants
mogelijkheden
zgn.
de wordt
onzelfstandige
boekhoudkundig
welke we
hoe
een
in
Daarbij
worden
oblígaties,
achtergrond
financiële
bezien
warrants
obligaties.
vanuít
Deze
en
geval
meerdere
de
van
aandacht.
inet
met
is
methode de
uitgifte
zelfstandige
het
combinatie
aangezien
worden
wordt
afzonderlijk
warrantlening,
warrants
informatie
Richtlijnen
krijgt
warrants.
warrants
de betrokken ondernemingen
is opgenomen.
jaarrekening
de
welke
onderzocht
informatie De
rapporteren
kritisch
van
de
worden
financieringstheoretisch de
markwaardemethode.
Nederlandse
ondernemíngen
Aan
ondernemingen zal
warrantleningen
in
de
jaarrekening hebben verwerkt. Teneínde
de
aandacht
worden
landen zal
problematiek
biedt
worden
Staten en
geschonken
om
in
een
aan
internationaal
de
warrantleningen
ingegaan
op
de
mogelijkheden te
verwerken.
mogelíjkheden
die
kader
te
bezien
de
wet
in
Meer
in
het
bijzonder
de
Verenigde
bestaan
in
andere
in Japan.
Tenslotte
zal
converteerbare
ook
aandacht
worden
obligatieleningen
de
aan
de
verwerkíng
jaarrekening.
een hoge
Het gaat
in
om een bijzondere vorm van een warrantleníng nl.
een obligatielening met een niet artikel
zal
worden
Accountíng principles.
warrantleningen. als
los verhandelbare warrant.
afgesloten met
conclusies.
2.
van overeenkomst met
van
Converteerbare
bezitten feite
mate
in
besteed
leningen
Het
zal
die
een
samenvatting
en
met
enkele
3 De
Accounting
van
het
Principles
Tweede
zijn
Burgerlijk
Jaarverslaggevíng.
Deze
in
Nederland
Wetboek
laatste
zijn
en
gecodificeerd
in
de
in
titel
Richtlijnen
afkomstig
van
de
9
voor
de
voor
de
Raad
Jaarverslaggeving.
2.1.
De wetgever.
De wetgever heeft de
in
verslaggeving
jaarrekening
een
titel
moet
9 BW2
voldoen.
zodaníg
alsmede
voorzover
omtrent
de
en
toelichting
de
solvabiliteit
de
en de
daarop
algemene regels
Dominant
inzicht
oordeel over het vermogen en het gevormd,
de
ís
vastgelegd waaraan
daarbij
moet verschaffen dat
aard
van
de
resultatenrekening
priori om
de
artikel reeds
geldt
houdt
dit
jaarrekening
is
van
in de
Ten
in
van
een
de
die
mutandis
niet
onderneming.
aanvaardbaar
vrijheid bij
de
worden
de
Een
zoals nog zal blijken,
2.2.
De
beschouwd.
toelaat, de
grootte
balans en
de
is
Voor
het
doel
geschiktheid van een balans te
kunnen
eis
meten.
De
geen harde eis omdat
opgesteld hebben
andere
Ten aanzien van
hetzelfde.
op ís
op
een dat
basis
de
van
veronderstelde de
jaarrekeníng
in het maatschappelijk verkeer
Beide
eisen
concretisering van de algemene
Deze vríjheid wordt bij
de
stellen dat de wetgever a
onderneming
moet worden opgesteld volgens normen die als
te
in de
betrekking
dat
aanzien van
dat
regelgeving terecht
doorgaans
waarderingsgrondslagen liquidatie
mutatis
weiníg vertrouwen heeft
solvabiliteit
dat
eínde van het boekjaar getrouw,
is het belangrijk om vast
solvabiliteitseis
verantwoord
jaarrekening
liquiditeit.
duidelijk en stelselmatig dienen te worden weergegeven.
van dit
eis
resultaat kan worden
samenstelling van het vermogen per het
de
de een
laten
eísen die
de verwerking van warrants
in de
relatíef
veel
de wet stelt. jaarrekening,
ook benut.
De Richtlijnen.
hierboven
eveneens
genoemde
Richtlijnen
bevatten
twee
soorten
4 oordelen:
oordelen
velingen) dat
er
en
van
Richtlijnen
genoemd
uítspraak"
ter
betrekkíng
is
eigen
onder
auteurs)
Richtlíjnen, de
moet
rubriek De
personeel
dienen
in
of de
te worden vermeld.
worden
is
de
niet
van
een
deze en De
"presentatie
en
luidt
volgt:
toegekende
Hierbij
(op
het
rechten eigen
de
o.a.
toelichting
tot
"De
op aan
het nemen
vermogen,
opm.
dient te worden aangegeven:
het aantal aandelen en het nominaal bedrag;
-
de koers waartegen de optíes kunnen worden uitgeoefend;
-
de periode
-
de
voorwaarden
in
uitspraak"
inhoud anderen
"stellige
conversierecht
"stellíge
als
de
niet
uitspraak
het
-
eventuele
wordt
2.41.5.:
toelichting
gedurende welke
conform
aandelenopties
dat
verbonden.
er
gronden "stellige
bindend voor
"warrant"
bestaat
personeelsopties
effecten
de
wèl
goede
en
jaarrekeníng
begrip
behandeling
warrants,
hiervoor
zijn dus
de
(aanbe-
Jaarverslaggeving víndt
als
en
Het
vermogen".
aandelen
van wet
aanbevolen.
van
de
uitgesproken
"aanbevelingen"
in
de
converteerbare
aandeelhouders, van
op
De
publícatie
Aangenomen
heeft
opgenomen
het
in
zake
jaarrekening.
aan
sterk
wordt
worden
uitspraken).
echter
wordt
expliciet
dat
mag
hebben geen kracht
ondernemingen,
voorkeur
de Raad voor
afgeweken
(stellige
uítspraken"
een
oordelen waarvan
alleen
bestaan
waarin
de opties lopen; die
voor
uitoefening
van
het
optierecht
gelden; -
de
eventuele
van de
andere gegevens
die
voor
de beoordeling van de
waarde
rechten van belang zijn."
Over
obligatie-
met
geen
en
woord
andere
gerept.
soorten Wij
warrants2j
zullen
ons
wordt
mede
om
in die
de
Richtlijnen
reden
in
het
volgende beperken tot aandelenwarrants.
2.3.
Informatie
Wij
hebben
over uitstaande warrants in het financiéle verslag.
onderzocht
2) Vergelijk voor Dufftiues (1990) .
in
hoeverre
Nederlandse
een classificatie van
ondernemingen
allerlei
gevolg
soorten warrants
5 hebben
gegeven
betrekking Vanaf
1976
emissies
aan
de
Richtlijnen
voor
tot de verwerking van warrants tot
en
met
verzorgd,
financiële
1988
waarbij
hebben
warrants
verslagen van 30
de
Jaarverslaggeving
in het
31
financiële
Nederlandse
werden
ondernemingen
met
verslag3).
ondernemingen
uitgegeven.
geanalyseerd
Wij
hebben
over de
38 de
període
waarin de warrants uitstonden4). Onderzocht
is
of
de
uitgegeven warrants, deze
zich
betrokken
zo ja welke
verhoudt
Jaarverslaggeving
en,
tot
de
ondernemingen
informatie
Richtlijnen
tenslotte,
op
rapporteren
dan wordt verstrekt
welke
van
plaats
de
Raad
in
het
over en hoe
voor
de
financiële
verslag informatie wordt verstrekt.
De eerste Holding
en Van
warrants daarop
conclusie uit het
volgend
de
gevonden.
28
verslag Van
dit
toelichtíng
andere
jaar
Voor deze
overige
financiële
als
wel
in
het
dat
twee
jaar van
ondernemingen
uitgifte
(í.c.
in het financiële verslag hebben vermeld maar niet
uitstonden. Voor
Ommeren5)
onderzoek was
op
hoewel
inconsequentie
ondernemingen informatíe bestand het
ondernemingen
3j We basis van formeel te verslagen.
(1988)6)
ís
over
onderzocht de
vermogen
verstrekten
warrants
1987)
de
in het jaar
toen
nog
steeds
is geen verklaring beschíkbaar.
verstrekten
eigen
de
(Atag
de
op welke
uitstaande 17
warrants
ondernemingen
(conform
plaats
de
informatie
de
in het
kan
worden
ínformatíe
Richtlijn).
Drie
afwisselend
als
tekenen hierbíj aan dat dit onderzoek niet plaats vindt op bij het handelsregister gedeponeerde jaarstukken (zoals prefereren is) maar op basis van gepubliceerde financiële
4) Wij hebben alleen financíële verslagen Sumabel.
níet
de
5) Na de fusie van Van Ommeren met Ommeren in Van Ommeren Ceteco (VOC).
hand
kunnen
leggen
Ceteco veranderde
de
op
de
naam Van
6j Ook de Japanse onderneming Yokogawa Electric Corporation, waarvan eveneens warrants worden verhandeld op de Amsterdamse Effectenbeurs, laat in het financiële verslag van 1988 het uitstaan van warrants onvermeld. Hiermee is overigens niet gezegd dat deze ondernemíng onder de bepalingen van BW2 en de Richtlijnen valt.
6 toelíchting op het eigen vermogen of De
acht
overige
worden
financiële verslag,
vermogen gesteld
tot
het
dat het
de
hoeveelheid
loopt uiteen. wel
Van de
vermeldden,
Richtlíjnen.
verslag.
informatie op weer
andere
varíërend van de toelichting op het
verslag
van
de
directie.
Samenvattend
kan met
toelichtíng bij
informatie 28
die
wordt
ondernemingen die
híelden
Bij
financíële
informatiebeleid van ondernemingen varieert
een accent op de vermelding als
Ook
in het
ondernemingen verstrekten de
plaatsen in het vreemde
elders
er
22
zich
aan
het eigen vermogen.
verstrekt
per
onderneming
het uitstaan van de warrants de
specificatiewensen
van
de
de overige zes ondernemíngen ontbraken één of ineer van
de door de Raad gevraagde gegevens. Wíj
kunnen met betrekking
plaats
in
het
concluderen
financiële dat
Richtlijnen voor ondernemingen financiële
zeker de
de
gegevens over de
3. een
De
niet
Dit
dat
hielden
financiële
een
op in
aan
groot
zich
aan
16~30
plaats
in
-
van
53X
Richtlijnen
Oudejans
en
en
Rietkerk
naar
de
voor
de 16 het de de
(1987)
die
vermelding
van
dit verwante
ondernemingen
de
vermeld
houden
juiste
feite
verslagen
aantal
wordt
onderzoek vermeldden
de
de
kwamen bij
informatie
informatie
In ons
informatie
Eijgenhuijsen,
in
geboden
deze
ondernemingen
betekent
zich
dat
waar
alle
personeelsopties,
konklusie
genoemde
verslag
vollediee
Jaarverslaggeving. deden
de hoeveelheíd
Jaarverslaggeving.
verslag.
ondernemingen
onderzoek
tot
thema
ook
afwijkt
van
tot de
Richtlijnen en eigen accenten legt in de verslaglegging.
verwerking van een zelfstandige emissie
van
warrants
in
emissie van aandelenwarrants
combinatie
met
aandelen
in
en de
jaarrekeníng.
Aandelenwarrants uitgegeven.
In
het
kunnen tweede
zelfstandig
geval
is
er
en
sprake
een directe aandelenemissie of inet een directe In
deze
warrants
paragraaf en
de
worden
in
onzelfstandige
het
kort
emissie
de
van
onzelfstandig van
een
worden
combinatie
met
obligatie-emissie. zelfstandige
warrants
in
emissie
van
combinatie
met
7 een
directe
aandelenemissíe besproken.
In de volgende
paragraaf zal
de
aandacht uitgaan naar de warrantlening.
Soms
ontstaan
warrants
warrants').
In
geboekt bij
de
agio
eventueel
op
de
dít
warrants
in
uitgegeven,
ís
warrants
geval
te
het
emissie
emissie-opbrengst
te
emitteren
geëmitteerde
combínatie
de
zelfstandige de
met een
emissieprijs
van
zou zijn geweest.
aandelen
In
1983
werden
directe
deze
aandelen
aandelen
Akzo
in
Hiervan uitgaande werd impliciet voor
Het
bedrag werd,
dat na
voor
de
warrants
combinatie
aftrek van de
extra
van
de
niet
van
nominale
direct uit
met
warrants
(1983) dan
zou de f
47,--
warrants f
aandelen
waarde
zonder
uit te geven
hoger de
worden
dan
van de
Volgens Meeuwis
zijn geweest.
gestort
hoger
combinatie
van
werd
zonder
een
hoofde
'gratis'
uitgiftekoers
betaald.
aandelen
als
warrants
aandelenemissie
De emíssieprijs
geëmitteerd voor een bedrag van f 53,50. de
uit
'naakte
de
warrants belichaamde rechten.
geven aandelen bevat dan een opbrengst voor de
warrants.
(zgn.
van
De opbrengst wordt beschouwd
later
in de
een
wordt
agioreserve.
uitoefening van de
Wanneer
uit
geval
van
en de
6,50
warrants aandelen,
opgenomen onder de post agio-reserve.
De opbrengst vati de warrants werd
als
aan
agio
als
Materieel warrants
4.
het
werd
ware
hierdoor
toegerekend dezelfde
de
directe
boekíngswijze
aandelenemissie.
gevolgd
als
wanneer
zelfstandig worden geëmitteerd.
De verwerking van een warrantlening in de jaarrekening.
Bij het
een uitgifte van warrants punt
van
de
ín combinatie
administratieve
met
verwerking
obligaties
meerdere
bestaan
op
mogelijkheden.
Deze worden hierna besproken.
4.1.
De in Nederland toegestane methoden.
Wanneer de
een warrantlening wordt
emittent
totaal
ontvangen
uitgegeven,
is
emissíebedrag
een te
deel
van
beschouwen
het als
door een
8 vergoeding voor de
obligaties
zelve,
het
andere
deel
is
te
beschouwen
als een betaling voor de warrants. Wordt
de
combinatie
uitgegeven met een dient
dan
te
waarmee
de
obligaties
een deel
omdat
worden
toegerekend.
2.54.104)
disagio naar
dan
worden
disagio
(richtlíjn
van een lening en
De
Artikel
in werkelijkheid
totale
opbrengst
Richtlíjnen voor voor
375
het
verschil,
mits
de
de
lid 5 Boek
2
à
pari
geëmitteerd
aan de warrants
Jaarverslaggeving
verwerking
afzonderlijk
aflossing worden geactiveerd". komen
jaarlijks praktijk
van
BW luídt:
van
een de
de
schuld.
redelijk
Artikel
deel
pari-methode
Dit verschil
wordt
eveneens
386
vermeld,
leningen
met
"Is het bedrag
methoden (1989),
eerst
toelichten
Klaassen
(1989)).
(Regoort
tot
is het disagio bij lid
5
bepaalt
afgeschreven. in
uiterlijk
zekere
mate
(1987),
Van
het
dat
de tot
hiervan
Daarnaast
is
gangbaar.
Hetzelfde
geldt voor de methode van het gepassiveerd disagio.
1)
warrant(s)
een schuld moet worden afgelost hoger dan het ontvangen bedrag,
m~
stand
(of ineer)
zelf
van de
verwijzen
de wet.
een
We
in
de
zullen deze drie
Zijp
(1990),
Beckman
de parí-methode.
Hierbij
worden
doordat
het
pariwaarde Hierdoor evenwel treedt
de
warrants
gehele van
het
ontstaat uitgerust
geen
vreemd
vermogen
in
de
balans
een
lage
met
verandering
rente
balansbedrag
van
een
het
lage
op.
de
kostenvoet
De
de
zichtbaar
van
is gelijk aan aan
niet
bedrag
op
het
lange beeld
interestlast
van het
lager
de
vreemd
(vaak
balans als
termijn
verwerkt
deel
wordt
van
een
normale
In
het
eigen
in
de
de
geboekt.
van
couponrente.
rente over de hoofdsom.
die
in
emissie-opbrengst
lening
vermogen
resultatenrekening
Relatering van deze
vermogen
aanzienlijk
creëert lager)
het
is
lage beeld
dan
het
actuele marktrendement.
2)
de methode van het geactiveerde disagio.
Deze
methode
voegt
daaraan
wordt
na
de
waartegenover
kent nog
dezelfde een
uitgifte het
boekingswijze
boeking van
de
toe.
Bij
lening
eigen vermogen met
als
de
toepassing ook
een
pari-methode van
disagio
deze
maar
methode
geactiveerd
een gelijk bedrag wordC verhoogd.
9 Dit bedrag ís gelíjk aan de waarde die op het moment van de emissie de
warrants
is
toegekend.
De
waarde
van
de
warrants
wordt
verantwoord als een agio dat deel uitmaakt van het
eigen vermogen
bedrag
ís
geworden
aan de
inschríjvers of wie dan ook zal behoeven te worden
3)
onvoorwaardelijk
risicodragend
vermogen
aan
daarmee
dat
.
Dit
nimmer
terugbetaald.
de methode van het gepassiveerd disagio.
Bij de
deze methode
is
er van meet af aan verschil met de pari-methode.
balans wordt het bedrag van de
minus
het
methode Wel
disagio.
van het
wordt
het
De
waarde
geactiveerd disagio
(zoals
in
balanswaarde
van
lening
Aan
het
eínde
de van
van
de
methode
de
de
disagio
op
afgeschreven
lening
gesteld op
warrants
geboekt
lening
2).
ze1f.
Het
Dit
looptijd
de
disagio
is
het
staat
de
wordt
evenals
onder het
via
In
de nominale waarde bij
de
eigen vermogen.
resultatenrekening
komt
ten goede
'vollopen leníng
van de
te
aan
de
leníng'.
boek
tegen
de
pariwaarde7). Van de
deze ene
methode
meer
contant
globale
gemaakte
marktrente (1989)),
komen
over
bij
nauwkeurig
de
in
de
variant
praktijk wordt
gecumuleerde de
totale
andere
berekend
door
het
tekort
looptíjd
variant van
in
wordt
de
rentabiliteitswaarde af te trekken
feite
2
varianten voor.
disagio
berekend
van
couponrente
(vgl. het
de
Regoort af
nominale
te
waarde
(Finnerty
als
het
de
Parkinson
schrijven bedrag de
niet
t.o.v,
(1987),
van
Bij
meer
obligatie
de
(1986)).
4.2. Financieringstheoretisch correcte methode.
Als
marktwaarde
van
emissie-opbrengst. dient het
de
het
bedrag
vreemd
de
warrantlening-emíssie
In
overeenstemming
hiervan
vermogen
zodanig
gelijk
7j Ervan uitgaande dat de looptijd wordt afgelost.
is
op aan
de de
met
beschouwen de
balans
we
de
totale
financieríngstheoríe te
worden
geboekt
rentabiliteitswaarde
lening in zijn geheel
van
dat de
aan het einde van
10 lening.
Tevens
moeten
blijkend
uit
de
lening
op
het
moment
(en
dus
ook
winst worden
dan
op
de
kosten
met
betrekking
resultatenrekeníng) van
de
de
winst
consistente
emissie per
wijze
de
tot
actuele
de
weerspiegelen.
aandeel)
als
weergegeven.
lening
marktrente
de
Zowel
(zoals
voor de
de
totale
vermogensstructuur
Een
cijfervoorbeeld
kan
dit verduidelijken. Dit cijfervoorbeeld wordt hierboven
later
in dit artikel doorgerekend op
genoemde methoden zoals
Door vergelijking met
de
die
in de
theoretisch-ideale
praktijk worden methode
er vertekening plaats vindt door toepassing van de methoden
t.o.v,
het
'model'.
Wij
zíjn
er
ons
zal
drie
toegepast.
dan blijken
of
in praktijk gevolgde
overigens
van bewust
de marktwaardemethode niet past binnen de in Nederland gangbare van de
de
dat
theorie
externe verslaggeving.
Cij fervoorbeeld Uitgangspunt vermogen f vaste
en
is
fictieve
vlottende
warrantlening extra
de
2.000 bedraagt.
uít
activa.
actíva en
Op
wendt
deze
onderneming
Dit bedrag
WARRANT
is
geinvesteerd.
Deze
de
aan
opbrengst
lening
zijn
NV
waarvan
het
eigen
in een bepaalde verhoudíng in
de
onderneming voor
de
volgende
geeft
een
verwerving
van
voorwaarden
van
belastingen
mag
toepassing:
- hoofdsom f 1.000 -
couponinterestvoet 3X
- marktinterestvoet 8X
- looptijd 10 jaar (aflossíng ineens) - uitgiftekoers 100X. - aflossingskoers 100X Gemakshalve
nemen
we
aan
dat
van
het
bestaan
van
worden geabstraheerd. De
waarde
van
het
oblígatiegedeelte
van
de
lening
(B)
kan
berekend met behulp van vergelijking (1):
n B s E t-1
I
F t
[1 t k(b)1
t
n (1 t k(b)]
(1)
worden
11
waarin~ B
s
de waarde van het obligatiegedeelte van de leníng
n
-
de gemiddelde
looptijd van de
I
s
de jaarlíjkse
couponinterest
F
a
de aflossingswaarde van de
lening
k(b)
:
het
van
effectieve
rendement
lening
het
obligatiegedeelte
van
de
warrantlening.
Met
behulp
van
vergelíjkíng
obligatiegedeelte Ervan uítgaande dat
de
de
waarde
waarde
van
dat
van het
van
het
rendement
kan
warrantlening
(B)
warrantgedeelte
gelijk
op
20X
deze
van
berekend
gelijk
geprijsd
dat
van
worden
lening correct
obligatiegedeelte
Verondersteld wordt geeist
de
de
(1)
is, ís
is
aan
aan
1000
664,51),
dit
component
van het
eigen
ís
8).
f
het
664,51.
kan worden berekend
(f
toepassing
dat
Verdere
gulden minus is
f
335,49.
vermogen
een
bijzonderheden
van de warrant zijn: looptijd We
10 jaar,
nemen
aan
rentabiliteit eerste jaar Tabel 1: Balans begin
warrant ratio 1,
dat over
na de
de
en uitoefeningsprijs
aanwending
totale
12,O1X bedraagt, Marktwaarde-balans Bestaande actíva Níeuwe activa
van
marktwaarde
de
van
emissie-opbrengst de
onderneming
in
de het
resulterend ín een verwacht tz0 (na emissie warrantlening) 2.000 I geëist ren1.000 dement:
t
j aar 1
Initieel eigen vermogen warrants
~ 3.000
totaal
t
totaal eigen vermogen obligatielening ( cp ~ 3X)
t totaal
4.134,43.
~ k(s)60,12 k(w)-0,20 ~
2.000 335,49 2.335,49 664,51
3.000
k(b)a0,08
~
8) Warrants zíjn callopties díe door ondernemingen zijn uitgegeven. De hoge risícograad van warrants verklaart waarom het geeiste rendement over de marktwaarde van deze warrants relatíef zeer hoog is. Vergelijk voor een bespreking van het geëist rendement op door warrants verkregen vermogen Veld en Grazell (1990).
12
Resultatenrekening jaar 1
economisch boekhoudkundig
360,26
bedrijfsresultaat interest vreemd vermogen: SX over 664,51 Waarvan 3X couponrente vollopen lening f
360,26
53,16 30 23,16
53,16 winst 20X geeist rendement warrants 20X over 335,49 12X geeist rendement gewone aandelen 12X over 2000
307,10 67,10 240
bedrijfseconomísche overwinst
bedrijfsresultaat berekend dat gedekt,
uit
niet
van
f
360,26.
meer
en
niet
verschaffers van het gewone
De
Dit
dit bedrag precies
0
economisch
resultaat
is
zodanig
vermogenskosten kunnen worden
alle
minder.
307,10
Het
eigen vermogen
geëist
is
rendement
van
de
12X.
financiële variabelen vertonen het volgende beeld:
-
eigen vermogen gewone aandelen
(per
t-0)
-
eígen vermogen uít warrants
-
vreemd vermogen
-
rentabiliteít totaal geinvesteerd vermogen
-
kostenvoet vreemd vermogen
-
rentabílíteit warrantvermogen
20,OOX
-
rentabiliteit eígen vermogen gewone aandelen
12,OOX
-
debt ratio
22,15X
(per ta0)
(per t-0)
2000 335,49 664,51 12,O1X 9) 8,OOX
9) De sterke gelijkenis van dit percentage met het rendement van het gewone eigen vermogen berust op puur toeval.
geëist
13 Verdeling bedrijfsresultaat Aannemend
dat
van
de
couponrente)
wordt
eind van het
eerste
(-capital
gain)
vermogenskosten
uitbetaald, jaar
slechts
is
de
-
30
360,26
een
totale -
van
vermogensgroei
330,26.
per vermogenscomponent ís
bedrag
De
t 240
(- in te houden winst)
t
67,10
(- 20X over 335,49)
marktwaarde obligatielening t
23,16
(-
totaal
330,26
uitvloeisel
uitgegaan
van
van
deze
onveranderd
8X over 664,51
herinvestering, geëiste
neemt
rendementen
niveau van het bedrijfsresultaat in jaar 2 toe, (0,12).(240)
Tabel 2: Balans begin j aar 1
t (0,20).(67,10) t
(0,08).(23,16)
Marktwaarde-balans op t-1 Bestaande activa Nieuwe actíva Niet-uitgekeerd bedrijfsresultaat
aan
het
marktwaarde-aanwas
gewoon eigen vermogen
Als
(als
ín dat geval als volgt:
marktwaarde warrants
t
30
-
-
ook
30)
wanneer het
wordt
vereiste
in dit geval met - 44,07
2.000 1.000 330,26 t
3.330,26
totaal Initieel eigen vermogen Ingehouden winst warrants
k(s)~0,12 k(s)-0,12 k(w)-0,20
2.000 240 402,59
totaal eigen vermogen obligatíelening ( cp - 3X)
2.642,59 687,67
k(b)-0,08
t totaal De
fínanciële
3.330,26
variabelen
in
de
níeuwe
situatie
I vertonen
beeld:
- eigen vermogen gewone aandelen (per tsl) -
eigen vermogen uit warrants
- vreemd vermogen (per
(per
t-1)
t-1)
2240 402,59 687,67
-
rentabilíteit totaal geinvesteerd vermogen
-
kostenvoet vreemd vermogen
-
rentabiliteit warrantvermogen
-
rentabiliteít eigen vermogen gewone
12,O1X B,OOX 20,OOX
aandelen
12,OOX
het
volgende
14 20,65X
- debt ratio (per t-1)
Bij
de
warrants
aangezien gewone
komt het
rendement als vermogensaanwas
gehele
(in dit cijfervoorbeeld)
eigen
vermogen
gaat
geen
uitkering
afhankelijk
van
het
blijft
een
Hierboven
ander
is
deel
vermogensaanwas
als
eenvoudshalve
verondersteld
Bíj
veronderstelde
van winstínhouding een deel naar de aandeelhouders als en
in beeld
is voorzien.
in
dat
het
beleid
contant dividend de
onderneming.
alle
wordt
winst
ingehouden.
Aan
het
1000,
van
eind
de
2.000.(1,12)10
tot
aangegroeid van
4.134,43
intrinsieke (zoals
warrants
bedrag De
van ook
de
de
de
dat
warrant
op de
de te
de
het
aangegroeid
tot
ís
toegenomen
tot
uit
de
te
het
oefenen gain
'om niet'
de
omvat
een
wordt uitgeoefend
marktwaarde en het
t:10:
marktwaarde warrants
2.077,27
kas
4.134,43
aan eigen vermogen gewone aandelen Tabel
6.211,70
3 vat de belangrijkste cijfers samen.
zijn -
t-10
aan de looptijd
4.134,43
incasseert is
voor
Uitoefening
opleveren
in
van
van
~ de
zijn
van
de
4.134,43
de warrants.
contanten
warrant
aandelenkapitaal
van 1 tot 2 aandelen. Journaalpost op
van
bepalend
bedrag
van de
gelijk
6.211,70 op
is
warrants
uitoefeningsprijs
marktwaarde
aandeel
dus
de
jaren.
een bedrag
vervalt
'ingeleverde'
die
verstreken
de
precies
einde
van
is)
van
Bij
warrant
aan
capital 10
aandelen
- 2.077,27. van
verwachten
een
oblígatielening
marktwaarde
warrant
warrant
volle
de
gewone
onderneming slechts
tegelijkertijd
storting
is
de
eindwaarde
eenmalig
over
zal
10
van
6.211,70;
de
waarde
Door
rendement
jaar
335,49.(1,20)10
is
warranthouder
De
-
theoretisch
2.077,27.
maar
het
marktwaarde
en
een
representeert.
wordt verdubbeld
15 Tabel
3:
Marktwaarde-balans op t~10 voor uitoefening warrants en voor aflossing
Balans eind jaar ].0
Bestaande activa Nieuwe activa Niet-uitgekeerd bedrijfsresultaat(gecumuleerd)
na uitoefening warrants en na aflossing
2.000 1.000
2.000 1.000
totaal
~t
9.288,97
~
Inítieel eigen vermogen 2.000 Ingehouden winst 4.211,70 warrants 2.077,27 gestort eigen vermogen uit uitoefening warrants: a) in contanten gestort b) door deponering warrants gestort
12.423,40 2.000 4.211,70
12)
4.134,43
t
~t
totaal eigen vermogen obligatielening (cp - 3X) f totaal
4.3.
9.423,40 11)
10)I
6.288,97 t
8.288,97 1.000
I
9.288,97
~
2.077,27 12.423,40 -
t
12.423,--
De toepassing van de praktijkmethoden.
Hierna
volgt
balansen
en
voor
hetzelfde
cijfervoorbeeld
resultatenrekeningen
gesignaleerde
methoden
afschrijvíng als
waarbij
volgens
voor
de
de
opstelling
drie
methode
3
dísagio
dísagio
met
samengestelde
de
in
de
praktíjk
zowel
de
lineaíre
de samengesteld berekende afschrijving is weergegeven.
Hierna wordt de parimethode aangeduid als methode 1, geactiveerd
van
als
methode
enkelvoudige
2,
de
methode
berekeningswijze
berekeningswijze
als
methode
3b.
de methode van het
van
als
het
gepassiveerd
methode
Uitgangspunt
3a
en
met
is
wederom
10) 4,211,70 - 1,1210.2000 - 2000 11)
9.423,40 - 6.288,97 t 4.134,43 - 1.000
12)
6.288,97 interest.
betaalde
:
gecumuleerd
bedrijfsresultaat
minus
gecumuleerde
16 dat de ondernemíng naar verwachting een bedrijfsresultaat zal dat precies beantwoordt aan het
Tabel
4:
Balans
aan
het
genereren
niveau van de vermogenskosten.
begín
en
einde
van
jaar
1
en
resultatenrekening over jaar 1. Balans ts0
Methode
Actíva
1
Methode 2
f 3.000
f 3.000
Disagío lening
3b
j 3.000
f 3.000
500 -------
Totaal
Methode 3a Methode
--------
f 3.000
f 3.500
j 3.000
f 3.000
Initieel eigen vermogen f 2.000 Agio 0 Eigen vermogen f 2.000 Obligatielening f 1.000
f 2.000 500 f 2.500 f 1.000
f 2.000 500 f 2.500 f 500
f 2.000 335.49 f 2.335,49 f 664,51
-------f 3.500
-------f 3.000
---------f 3.000
Totaal
------f 3.000
Resultatenrekening jaar
Bedrijfsresultaat Couponinterest Afschrijvíng disagio Totaal Winst Reserveríng
f
f f f
1
360,26 30 0 30 330,26 330,26
360,26 f f f f
30 50 80 280,26 280,26
360,26 f j f f
30 50 80 280,26 280,26
360,26 f f f f
30 23.16 53,16 307,10 307,10
Balans per tzl f 3.000 Activa Disagio lening Niet uitgekeerd
resultaat Totaal
f 3.000 450
f 3.000
f
3.000
330,26 330,26 330,26 330,26 t ---------- f ---------- t --------- t ---------f 3.330,26 f 3.780,26 f 3.330,26 j 3.330,26
de
17 Initieel E.V. j 2.000 Agio 0 Ingehouden winst 330.26 Eígen vermogen f 2.330,26
f 2.000 500 280 26 f 2.780,26
f 2.000 500 280.26 f 2.780,26
f
Obligatielening j 1.000 -----Totaal f 3.330,26
f 1.000 ------f 3.780,26
f 550 -------f 3.330,26
f 687,67 ----------f 3.330,26
2.000 335,49 307.10 2.642,59
f
debt ratio
30,03X
26,45X
16,52X
20,65X
RTV
12,O1X
10,29X
12,O1X
12,O1X
KW
3,OOX
8,OOX
16,OOX
8,OOX
REV
16,S1X
11,21X
11,21X
13,15X
Methode het
3b
meest
is
de
methode
benadert.
wordt
op
juiste
wordt
ook
juist
De
wijze
die
de modelbalans
grootte
van het
weergegeven.
afgebeeld v.w.b.
eigen vermogen niet
echter v.w.b.
De
en
methoden
voorstellíng gevolg
1,
2
van
hiervan
de
3a
leiden
hoogte
van
onjuiste
De
en modelresultatenrekening
vermogen
en
van het
samenstellíng
van
het
resultaat vermogen
de
verhouding vreemd
de
structuur van het eigen vermogen.
in de
dít debt
informatie
voorbeeld ratio.
over
totaal
geinvesteerd vermogen.
Van de
afschrijving van het disagío wordt bij
de
vermogen
tot
Methode
een 2
rentabiliteit
t.o.v.
onjuiste geeft
als
van
het
toepassing van methode 2
de volgende journaalpost gemaakt:
Afschrijving disagio
f 50,--
aan Dísagio lening Bíj
toepassíng
f 50,--
van
methode
3a
wordt
aan
het
einde
van
elk
jaar
als
afboeking van het disagio gejournalíseerd: Rentekosten
f 50,--
Aan Obligatielening
f 50,--
Bij
toepassing van methode
met
een
23,16.13)
telkens
ander
3b wordt dezelfde
bedrag,
in
het
journaalpost
eerste
jaar
ís
geboekt maar dit
bedrag
f
14)
13) In de resultatenrekening is bij toepassing van methode 3b de marktínterest berekend als 8X van de obligatiewaarde van de lening, in casu 8X van f 664,51 is f 53,16. Op deze f 53,16 is de couponinterest
18 ín tabel
5
Tabel
Balans
5:
is
aan het einde van de
de balans
aan het
einde van de
looptijd opgenomen.
looptijd
(ta10)
vóór
uitoefening
van de warrant en vóór aflossing van de obligatielening.
methode 1
Activa
f 3.000
Disagío
leníng
methode
f 3.000
-
2
methode 3a methode 3b
f 3.000
-
f
3.000
-
-
Niet uitgekeerd bedríjfsresult. (gecumuleerd)
f 6.288,97
f 6.288,97 f 6.288,97
f
6.288.97
Totaal
f 9.288,97
f 9.288,97 f 9.288,97
f
9.288,97
f 2.000
f 2.000
f
2.000
Initieel
E.V.
0
Agio Winst
f 2.000
S00
S00
335,49
(ingeh.) f 6.288.97
f 5.788,97
f 5.788.97
f
5.953.49
Eígen vermogen f 8.288,97
f 8.288,97
f 8.288,97
f
8.288,97
Oblígatieleningf 1.000
f 1.000
f 1.000
f
1.000
Totaal
f 9.288,97
f 9.288,97
f
9.288,97
De
f 9.288,97
balans
op
op
ta10
hoofdpunten
hetzelfde deze
is
na
gelijk
tijdstip
eindposities
uitoefening van de warrant (in
volgens op
deze
uitoefening van de warrant geworden,
althans
hetzelfde,
het
van
het
op
vreemd
alle
het
vier
en de
niet
is
eigen vermogen verschilt
het
van 30 gulden in mindering gebracht, disagio (f 23,16) resulteert.
14)
eigen
De
waarna
(zie
zijn
de
aflossíng balans
terug)
vermogen Alleen
is
Vóór
ook gelijk in
de
afschrijving
totaal
structuur
vermogenscomponent
de
op
zodat
weergegeven.
de balansen
ook hetzelfde.
ook nu.
aan
model
opnieuw
aflossing zijn
hoofdpunten: vermogen
sítuatíes)
theoretische
plaats
en na de
'agio'
van
het
De marktinterest in jaar 2 bedraagt 8X van (664,51 t 23,16) is f 55,01. Deze marktinterest stijgt ín de loop van de tijd omdat de waarde van de lening groter wordt.
19 (waarachter gehele de
de
uitgegeven
looptijd
in
marktwaardebalans
toeneming
wordt
rendement
aan
warrant
bovenstaande vermeldt
veroorzaakt de
marktwaardebalans
de
van
het de
gaat)
steeds
warrant
door
houder
schuíl
tabel
een
niet
wijst
eenzelfde
toenemend
uítkeren
warrant.
gedurende bedrag
De
aan.
bedrag;
van
het
warrant
de Op
deze
verdíende
wordt
op
de
terecht beschouwd als een vermogensvorm die zich qua
rendement~risico-profiel onderscheidt van het overige eigen vermogen en die
om
die
kríjgen.
reden
Dit
een
gebeurt
eígen in
plaats
geen
enkel
hetgeen een duidelijk bezwaar ís
Zelfs
bij
toepassing
overeenkomt verschil:
met
de
de
van
staat
het
geval
methode
op
bij
3b
'correcte'
2.077,27.
'agio'
Het
'ingehouden
op
de
in
component
winst'
alle vier praktijk-
verband
zgn.
behoort
te
praktíjkmethoden
geeft m.a.w,
als
op
te
is
er
meest
een de
groot
initiële
ís opgelopen tot f
ontbrekende 'agio'
bedrag
verhoogd
eigen vermogen
tsn op
het
boek voor
winst':
hetzelfde
methode
inmiddels
hiermee
'ingehouden
methoden)
vermogen
methode)
t-n nog steeds
terwijl de marktwaarde
in
de
(welke
waarde van f 335,49
verwerkt
eigen
tegen deze wijze van verslaggeving.
theoretisch
warrant
in
(en wel
de marktwaardebalans
is met
voor staat
vermeld.
4.4.
1)
Evaluatie van de
praktijkmethoden.
De parimethode,
Een niet het
gering bezwaar
vreemd
vermogen
tegen de
uitsluitend
couponrentepercentage van de 'getrouw en stelselmatige' lage
percentage
suggereert
lening gaat waarop een
lening.
de
lening
van het bij bezwaar
te
is
bepaald
dat
de
wordt
Dit is o.i.
niet
kostenvoet van door
te verdedigen als
ten
onrechte
subsidie
berekenen als
dat
is verkregen.
pari-methode. de
het Dit
hier is
om
een
samenhangt
met
het
Dit
'zachte'
een groot bezwaar
Beter ware het de hoofdsom
rentabiliteitswaarde
en het
de emissíe verkregen bedrag te boeken als agio.
(dat
lage
het
weergave van de kosten van het vermogen.
tegen toepassing van deze zgn. van
pari-methode
eerstgenoemde
bezwaar)
Een is
restant tweede dat
de
20 vermogensstructuur afwijkt van de modeloplossing.
2) De methode van het geactiveerde dísagío. Een
merkwaardigheid
volgende. met
de
De
van
de warrants.
van
fínanciële
Behalve
disagio
als
samen van
couponrente
en
(zoals
schuilt
van
en
de
debt
de
de
kostenpost
leveragefactor eigen
vertekeningen
bestanddeel
vreemd
vermogen dísagio
emissie
toe
van
vermogen)
de
Desalníettemin rijst
te
van
ernstíge
Aangezien
(dienen
te)
(gedefinieerd door
laag
afschrijving
couponrente vormen, als
het
de
som
van
de
van
het
hoogte
plus
wordt
bedrag
over
De
de
lager dan bij
de
voorgesteld
gevonden.
eveneens
vertekend
in hun effect
(zolang althans kosten
ook
Bij
de
totaal doordat van
de
de verhoudíng van het vreemd vermogen
compenseren elkaar
de
uitkomsten
rentabíliteít
en de methode van het
rentabiliteít
plaats
komt
de
resultatenrekeníng.
gedeeld
De
wordt
heeft
en
interest
verschijnt. marktrente
(gedefinieerd als
van
in de
actuele
vermogen
eigen vermogen
de
het
voorschijn.
Beide
de rentabiliteit van
afschrijving
vreemd
twijfel
op
te
op het
vermogen
wordt
ten aanzien van de
vertekeningen in overeenstemming zijn met het bieden van
disagio
als
beschouwd).
vraag of deze 'inzicht in de
en samenstelling van het vermogen'.
Wanneer we
de
methoden
worden opgemerkt. 280,26.
het
zijn het gevolg.
nominale
weergegeven.
balansverlenging
grootte
in
waarde
is de winst voor belastíng de
afschrijvíng
correct
ratio
tussen de pari-methode
naast
de
het
geinvesteerd
het
uitvloeísel
ook een verschil
omdat
kostenvoet
het
methode
emissie-opbrengst
disagio'-methode
afschrijving
en
is er
dísagio
parí-methode
lening)
deze
Balansverlenging en een vertekening van de kengetallen
in de balans
'geactiveerd
van het
totale
als
totaal geinvesteerd vermogen)
geactiveerd
de
de
neemt
van
Hierdoor ontstaat een dubbeltelling ten aanzíen van de waarde
van
over het
toepassing
balanstelling
som
warrants.
bij
2
en
3a
De methoden 2
onderling vergelíjken
kan het volgende
en 3a monden uit in dezelfde winst
Ook het eigen vermogen ís
in beide
gevallen hetzelfde.
i.c.
Daarmee
21 is
ook
de
rentabiliteit
balansverhoudingen, totaal
geinvesteerd
ratio
ís
3a.
De
26,45X
totaal
3
veel
80~1000
is
te hoog z
8X.
vermogensstructuur
en
de
vermogen
echter
methode
bij
gelíjk.
rentabiliteit
3a
16,52X
leídt
het
De
bij
tot
De
over
duidelijk.
daarentegen slechts
debt
methode
een
hogere
geinvesteerd vermogen voor belastinglS).
dat
de
uitvalt
zijn dit twee
'voordelen'
Uit
van methode
kostenvoet
van het vreemd vermogen bij
nl.
-
Analysering
heeft
eigen
verschillen
2,
'wíndow dressing'
Een groot nadeel
methode van
methode
balanstelling
over
een oogpunt van
het
balanstellíngen
vermogen
bij
lagere
rentabiliteit
3a.
de
over
80~500 van
derhalve
ook
16X
het geen
(in jaar 1)
in plaats
leverage-effect enkele
van
de
zin wanneer methode
3a wordt gevolgd.
3)
De methode van het gepassiveerde disagio.
Methode van
3b
ís
de
meest
methode
deze
logische van
geen
onderneming
is
bij
onderneming.
Ook
de
weergegeven,
evenals het
kleeft
we
zoals dat
bezwaar
weergegeven. sprake.
Bij
balansverlengíng
voortduríng kostenvoet
Er op.
aan
Het de
vreemd
treedt bij
vermogen
van
de
van
de
vermogen
structuur
van
toepassíng van de methode
marktwaarde
van
juist
waardeert, resulteert.
de
warrants
geprijsd
betekent T.a.v.
dít de
correct
gezien het
ook
eigen
vermogen
en
aan
deze
methode
vermogen
ís dat
onjuist
resultaat 2
is
op
en in
de
gelijkgesteld het
moment
van
vermogensmarkt
ons voorbeeld
afschrijving van
aan
wordt
echter
geen
en 3a.
de
uitgifte. de
Toch
nog het
3b wordt de hoogte van het disagio
emittenten
alle
wordt
hefboomeffect van de vermogensstructuur.
Van vertekening van
door
toepassing
marktwaarde
Dit kan niet worden beweerd van de methoden 1,
praktijk
lening
gelijk
van het
hierboven hebben
de
de vier.
ín de
feitelíjke Indien
warrants
een disagio van f
de
correct 335,49
dit disagio bestaan echter
twee
15) Dat de geringere mate van leveragewerking bij methode 3a niet tot een andere rentabíliteít over eigen vermogen leidt, wordt verklaard doordat de rentabilíteit over het totaal vermogen en de kostenvoet van het vreemd vermogen precies zoveel hoger zijn dan de vergelijkbare waarden van methode 2 dat er per saldo geen invloed is.
22 Volgens
berekeningswijzen.
berekeningswijze 10 jaar,
335,49 lineair afgeschreven over Bij
toepassing
samengestelde oplopende
berekeningswijze
van
2
van
het
wordt
wordt
het
het
disagío
disagío
vastgesteld.
interestberekening
afschrijving
1
elk jaar 335,49~10 - f
disagio
zoals
Dit
de
volgens
leidt
tot
weergegeven
is
van f 33,55.
een
in
de
vorige paragraaf.
Wij is.
menen De
uiteindelijk van
variant
conclusie van
dat
een
heeft
niet
parí.
zijn
de
vier
lijkt
op
de op
betrekking ook
maar
andere
genoemde enig
juiste
warrants wijzen
methoden
die
16) deel
storting
we
de uitgífte
uitgeven van
van het
(ver)
boven pari.
uitgegaan van uítgifte van warrantleningen
steeds
het ware voor van
Deze
uitmaken
In de praktijk komen echter ook emissies boven pari voor.
wordt als
ideaal
17)
(zie paragraaf 3).
Een speciaal geval:
Híerboven
van
marktwaarde alleen
warrantlening
aandelenwarrants
4.5.
de
geen
de
de
waarde
nominale
praktijkvoorbeeld
van
een
van
de
dergelíjke
Daarbij
bedrag gestort bovenop
warrant een extra
lening.
Het
constructíe
eníge
in
ons
a
de
bekende
Nederland was
de
warrantlening die werd uitgegeven door Verenigde Machinebedrijven Stork N.V.
in
1987
(6X
aandelenwarrants warrants berekende
obligaties
1987-1991).
tezamen
werden
was
obligaties.
96
Ook
min. in
Dit
dit
in
per
lening
uitgegeven
warrant-waarde
obligatíewaarde
De
1987
tegen
dit
met
(nominaal
f
een
van
geval
impliceerde
geval
1993~1997
een
beschouwen
prijs
17,5
min
bijbehorende
100
en
113,5 de
de
min.
De
berekende
disagio
van 4
wij
methode
de
en
min)
min
op
van
de het
16) Wij gaan voorbij aan de interessante problemen die ontstaan De als het bedrijfsresultaat afwijkt van het vereiste niveau. toerekening van het gerealíseerde bedríjfsresultaat als "capital gain" aan de indivíduele vermogensvormen is dan niet mogelijk zonder herberekeníng van o.a. de marktprijs per aandeel. 17) De grafische weergave aandeel en van de warrant tijdens grafiek is ook het 1. In deze warrant afleesbaar.
van het marktwaardeverloop van het de looptijd ís opgenomen in appendix weglopen van de tijdwaarde van de
23 gepassíveerde disagio
(in casu methode
3b)
het meest opportuun.
Evenals
in het geval dat de warrantleníng à pari wordt geëmítteerd is er sprake van een disagio, Men
kan
zich
zij het dat dit disagio mínder groot
ook
de
variant
nominale
waarde van een
warrants
reflecteert.
geëmitteerd
en
zelfde
tegen
Tenslotte
is
emissiepakket
de
ontvangt
de
de methode
ook
is
nog
pari
het
worden
geval
dan
een
dat
geval
denkbaar
wordt
agio
de
dat
niet het
geëmitteerd
dat
niet
boven
tegen
gelijk
is
van
disagio
de
behoeft
de
zijn.
van
waarde
het
van
In dat
te worden
het
zodat
toepassing
pariwaarde.
de
tot
obligatiedeel
zodat
de
100X
aan
parimethode
van het gepassiveerde in
dat
de waarde van de
feitelijk die
komt
dan de meerprijs boven de
emíttent
bedrag
precies
couponinterestvoet
een dergelijk
boven
dat
gestort,
obligaties
een
parimethode
het
warrants kleiner
bij
In
resultaat als
bezwaren
De
dragen
marktinterestvoet.
voorstellen
lening wordt
is.
de
geval
terugbetaald
aflossing.
4.6. Verwerking van warrantleningen door Nederlandse ondernemingen. Van 20
1976
tot en met
1988 hebben
emissies van warrants
hebben geval
we
reeds
gemeld
van
Stork
N.V.)
werd geplaatst.
17
Nederlandse
in combinatie dat
ïn
het
Onderzocht
alle
met
ondernemingen
gevallen
obligatiedeel is hoe deze
in totaal
obligaties verzorgd.
van
(ook de
in
het
emissie
ondernemingen de
Eerder
bijzondere
beneden
leningen
pari in de
jaarrekening hebben verwerkt. Tot
Philips
(methode zelf vanaf
tot
3b) en
1984
gewijzigde
in
1984
voor
het
eerst
de
gepassiveerde
introduceerde,
volgden alle ondernemingen
met
1983)
parimethode.
ook
de
eerdere
inzichten
introduceerde,
de
18).
stonden
er
emissie Op van
Consequent verwerkt
dísagiovariant (evenals Philips
werd
volgens
door de
Philips
blijkbaar
het
moment
dat
Philíps
in
totaal
zes
ondernemingen
methode
3b nog
18) Van Everdingen (1985) suggereert dat de nieuwe balanspresentatie van Philips onder andere geworteld was in de nieuwe fiscale maatregelen m.b.t. de behandeling van laagrentende warrantobligaties. Voor een discussie over deze maatregelen verwijzen wij naar Tempelaar (1986) en Juch (1985).
24 warrantleningen (vanaf
het
methode
uit19).
3b.
De
terugwerkende
overige
víjf
tot
twee
1987).
In
met
1988
werd
de
overige
In
totaal
toegepast.
de
ondernemingen
overstag
nog
de
zeven
3b
de
B die
uit
gebruikten
werd
dus
alleen
te
schakelen
warrants 1983
(NMB
slechts
vier
parimethode
toe.
enkele keer Het
is
(methode 3b), De
methode
van
De
Vanaf In
Stork NV
parimethode de
zeventien
gepassiveerde
de overige dertien ondernemíngen pasten de van
het
geactíveerde
disagio
werd
geen
toegepast.
interessant
om
te
welke
van
toegepast.
hebben geconstateerd dat
Wij
Philips)
het
het
bezien
afschrijving
en
en
de
ondernemingen die warrantleningen plaatsten sinds 1976 de disagíomethode
toe.
op
maar
geplaatst.
1986
onverkort
1985
KLM
dateerden.
onverkort
warrantleningen
toegepast
gevallen
ging
over
parimethode
negen
methode
door
alleen
warrants
pasten
werden
gevallen
zes
betrof niet
kracht
ondernemingen
en
slechts
deze
1984~1985)
omschakelíng
ook met
1984
Van
jaarverslag
gepassiveerde
disagio
lineair
berekeníngswijze
dísagio in 3
wordt
(methode
gevallen
(KLM,
afgeschreven,
t.a.v. 3b)
de
wordt
Stork N.V.
terwijl
geval het disagio werd afgeschreven op basis van samengestelde
in
één
interest
(NMB)20).
4.7.
De
verwerking
van
warrantleningen
in
Verenigde
de
Staten
en
in
Japan.
In de vorige
paragraaf hebben wij
gezien
mogelijkheden
biedt
verschillende warrantleningen regelingen
in
de
jaarrekening.
in de Verenigde
In
dat
de
voor deze
Nederlandse de
wetgeving
verwerking
paragraaf
zullen
wij
van de
Staten en Japan bezien.
19)
Dít waren de volgende warrantleningen: Nationale Nederlanden 1976, Westland Utrecht Hypotheekbank 1977, Ahold 1983, VNU 1983, Bredero Vastgoed 1983 en KLM (warrants B) 1983. 20) De hoogte van de afschrijving van het disagio van KLM en Stork De N.V. hebben wij afgeleid uit de respectievelijke jaarverslagen. informatie met betrekking tot Philips en NMB hebben wij verkregen na telefonisch contact met functíonarissen van de betreffende ondernemingen.
25 1)
De regelgeving ín de Verenigde
In
de
Verenigde
"package
passiva
kent
dit
deals",
samengestelde of
Staten
zijn
transactie
in
één
Staten.
men een apart voorschrift "samengestelde
is sprake
transactie
als
tegen
twee één
voor
zogenaamde
transacties".
Van
een
of ineer zelfstandige activa
prijs
worden
verhandeld.
In
geval van een samengestelde transactie moeten de zelfstandige activa en passiva
afzonderlijk
warrantleningen uitgifte een
van
eigen
van
een
worden
gewaardeerd.
toepassing,
obligatie
toerekenbare
en
omdat
Deze
sprake
een warrant.
waarde.
regeling
is
van
Beide
Volgens
de
waardering
op
de
van
warrantleningen.
marktwaarde
híerboven,
in
van
de
de
Het
(1986)
wordt
warrants
bij
uitgifte.
vanuit
een
theoretisch
3b-versíe,
op
componenten bezitten
Finnerty
disagio
ook
gezamenlijke
Amerikaanse ondernemingen de gepassiveerde dísagiomethode de
is
moeten
gebruiken bij
daarbij
Deze
gesteld
methode
oogpunt
werd
relatief
positief geëvalueerd.
2) De regelgeving in Japan. Volgens
Fingleton
(1988)
bestaat
er
in Japan
voor de verwerking van warrantleningen dat
Japanse
ondernemingen
vergelijkbare bestaat. behulp
situatie
de
van
gebeurde
onderneming Door
de
papieren
volgens
winsten.
Fingleton
emitteert
een
Het
voor
hoe
Dit op
om
obligaties
debiteur)
te
kopen
geëmitteerd.
Deze
die
wanneer het pakket a pari De gekochte geboekt
weten
met
een
eveneens
lage
met
gepubliceerde
poetsen
"papieren
wíjze.
Een
couponrente,
ten
bedrag laste
wordt
van
door
het
winsten" Japanse bijv.
3X.
combinatie
uitgegeven -
op de
vervolgens
ongeacht
met
warrants
worden ex-warrant verhandeld,
obligaties worden tegen deze
zodanig
een
lening desondanks a pari worden
ontvangen
in
die
ondernemingen,
te
van
Dit betekent
ondernemingen
hun
op
volgende
(uitgegeven
is
van
verwerven de
lening
obligaties
Japanse
regelgeving
hebben
Nederlandse
cijfers
hebben
lening
de
aangewend
balans
de
voor
toevoeging van warrants kan de
uitgegeven.
pari.
in de jaarrekening.
als
aanzienlijk
strakke
keuzemogelijkheden
schrijft
pari-methode,
resultatenrekeningen behalen
scheppen
(1988)
Fingleton van
ruime
geen
welke zijn
en noteren-
effectenbeurs beneden
lage
aankoopwaarde op de
dat het gehele beschikbare bedrag
is
aangewend.
26 In
concreto
per
door
leidt
de
dit
onderneming
waardestijging van de onderneming onderneming disagio
op
door
een
de
door
haarzelf
balans
actief-
Er en
met
op
door
sprake dat
door
te
zijn
emittent
de
obligaties en
van
dat
eigen
dit
een
zelf
emittent
verschilt zelf
dus
jaarlijks
echter
van
de een
moeten
"papieren op
laagrentende vergelijkbare
behoeven te worden
dat
de
geneutraliseerd
uitgegeven
behandeling
afhankelijk van
met
zou
boekwinsten
worden
gebeurt
Indien
dergelijke
schuldtitels
schuldtitels
obligatíe
boeken kan de
disagio
fraaie
deze
ten onrechte niet op marktwaarde in
1
verantwoorden.
emittent
ongelijke
dan
Door
plaatsen
de
meer
obligatie.
winst"
zonder
de van
passiefposten:
beleggingen
de
is
sprake
winstverantwoording de
géén
in
is belegd bij
uitgegeven
moeten
verantwoorden
is
emissietijdstip maar
er
"papieren
zou
conclusíe kan
disagio's
leningen.
uitgegeven
jaar
zou
De
beleggingen
zelf
tot beleggíng
obligaties waarin
elk
de
afschrijven, winst".
uiteraard
vanaf
het
gewaardeerd
(terecht)
wel.
De
de boekingswijze van
uitgegeven obligatieleníng.
Eén en
ander
kan
worden geïllustreerd door míddel van een cijfervoorbeeld.
Cíjfervoorbeeld Uitgangspunt dat
de
aankoop heeft
is
wederom
onderneming van
In
de
6
van
van
activa
wij
1(de
de
We veronderstellen heeft
hetzelfde
een belegging
hebben
methoden
NV.
WARRANT
haar
obligaties
Dit betekent
tabel
gepresenteerd voor
onderneming
1.000,--
laagrentende
geëmitteerd.
obligaties.
j
de
in
belegd
type
als
1.000~664,51
boekhoudkundige
pari-methode)
en
3b
in
ze -
De
methode
resultatenrekening van jaar 1.
Bedrijfsresultaat (exclusief belegging in obligaties) Couponinterest belegging (1,505~30) Waardestijging obligatie-belegging Bedrijfsresultaat
1,505
uitwerking (de
van het gepassiveerde disagio).
Tabel 6:
de
zelf
Methode 1
Methode 3b
j 280,26
j 280,26
45,15 34.85 j 360,26
45,15 34,85 j 360,26
27
Nominale interestlast Afschrijvíng dísagio Totale i nterestlast
j
30,-nihil 30,-f
f
Winst
f 330,26
f 307,10
Grappig hebben de
wordt
op
het
door
emittent
beeld
een andere
zelf
wanneer
uitgegeven
uitgegeven
lening
(bijv.
uitgegeven zonder warrant maar die als op
de
kapitaalmarkt
beneden
pari
f
belegging
de
debiteur
30,-23.16 53,16
niet
betrekking
lening maar
een
lening
op
die
een
vroeger
uitgegeven
laagrentende
noteert).
Ech
lachwekkend
is
obligaties
van
de
emittent
het in de
zelf!
Dit
laatste zou kunnen leiden tot grootscheepse balansverlenging en tot dienovereenkomstig achtergrond van
de
van
deze
enorme
kapitaalmarkten
potentieel
toekomstige
mogelijkheden
vloedgolf in
van
de
van
periode
is
gevolg van de rente-ontwikkelíng
beeld dat ontstaat wanneer de belegging ook nog zou plaats vinden zojuist
zou door
rijst
de
boekwinsten.
vraag
warrantleníngen 1985-1990.
Zijn
wie
op
de
de de
dit
een
Tegen
kopers
de
zijn
internationale emittenten
zelf
(of hun directe collega's)?
Fingleton manier
(1988)
waarop
verwerkt.
In
hij
tot de
Een
door
de
voor
één geval
slechts
conclusie
ons
Matsushita
onderzocht
warrantleningen
dat
één
zelf verricht
Electric
en
disagíovarianten
een
aantal
feitelijk -
dit betrof
van
de
Motor
(methode
ondernemingen
jaarrekening
de
worden
onderneming Sony
onderzoek
gebruik
2,
de
de
-kwam
dísagiomethoden werd gebruikt2l).
(kleinschalig)
Honda
Japanse
in
3a
of
levert
hebben gemaakt 3b)
bij
het
op
dat
van
één
verwerken
ook van van
warrantleningen in de jaarrekening. Volgens
Fingleton
Fínanciën op van
deze
overnemen
(1988)
grond van het bovenstaande
boekwinsten van
overweegt
de
te
treffen.
Amerikaanse
het
Japanse
om maatregelen
Fingleton
accountingregels
Ministerie
tegen het maken
(1988) een
van
eind
stelt kan
dat
het
maken
aan
21) Hiermee is overigens niet gezegd dat de andere ondernemingen "papieren winsten" hebben gemaakt door hetopkopen van laagrentende obligaties.
28 deze
manier
Verenigde waarbij moet
van
naast
takes
onderneming
opkopen van Financiën
maken.
hebben
nominale
interest
een
Fingleton
most
of
fun
out
the
een
een
vergelijkbare
wil
(1988)
tegen
vermeld
de
zegt
Wij
van
dat
het
hierover:
merken echter
converteerbare
wijze
obligaties.
treffen,
al
afschrijving
game".
laagrentende
maatregelen
eerder
in
de
disagiomethode wordt voorgeschreven,
verantwoord.
laagrentende
accounting"
Wij
gepassiveerde
die
op
uitgeeft,
de
de
worden
course,
winst
Staten
boekwinsten
disagío "that
of
op dat
een
obligatíelening
kan
maken
door
het
Indíen het Japanse Ministerie van beschreven
methode
van
"creative
moeten ondernemingen ook verplicht worden bij
de verwerking van converteerbare obligatieleningen gebruik te maken van één van de disagiovarianten.
5.
De
verwerking
van
converteerbare
obligatieleningen
in
de
jaarrekening.
Een
converteerbare
obligatie
met
een,
converteerbare samengestelde
obligatie
kan
niet
los
obligatíe
transactie.
het,
belangrijk
met
de
nadeel
obligatielening waarde
voor
mogelijk bij uitgifte
een
als
het
bij een
ook
te
Een
deel
van
de
de
te
kan
objectíef kan worden bepaald. om
de
converteerbare
tot
warrantlening,
niet
als
transactie
worden
waar de
van
is
een
Een
converteerbare
ís
dat
vastgesteld.
In de Verenigde
te
als de betaling
marktwaarde van de
een
een
conversierecht.
obligatielening,
een Een
als
uítgifteprijs
het restant
beschouwing
als
warrant22).
beschouwen
vergelijken,
samengestelde
de warrantlening,
geweest
de
obligatie,
warrant
beschouwd
verhandelbare, dus
conversierecht
oorzaak
worden
is
beschouwen als betaling voor de voor
feitelijk
geen Dit
reële is
wel
warrants bij
Staten ís dit de in
samengestelde
tegenstelling transactie
te
beschouwen. Dit
brengt
als
22) Voor een een converteerbare naar Veld (1989).
nadeel
met
zich
mee
dat
de
uitgifte
van
een
uitgebreide bespreking van de verschillen tussen obligatielening en een warrantlening verwijzen wij
29 warrantlening weliswaar
of een converteerbare
weinig
verschil
balanspresentatie
toch
argumenteert
dat
dan
warrantlening uítgifte
ook
een
van
een
obligatieleníng,
met
zích
wezenlijk in
voordeel
de
verschilt.
Verenigde
met
converteerbare
zich
economisch
meebrengt,
Staten
meebrengt
maar
Finnerty
de
uitgifte
ten
opzichte
obligatielening,
gezien dat
omdat
in
de
(1986) van
een
van
het
de
eerste
geval een lager bedrag een vreemd vermogen wordt verantwoord dan ín het tweede
Finnerty
geva123).
twijfelachtig
(1986)
tekent
hierbij
aan
is dat een dergelijk voordeel een significant
dat
het
en blijvend
effect heeft op de marktwaarde van de aandelen van de onderneming.
6.
Samenvatting en conclusies.
De belangrijkste conclusies uit -
de
verslaggeving
niet
jaarverslag, -
over
eenduidig;
dit paper zijn:
uitgegeven
dit
geldt
aandelenwarrants
zowel
voor
de
de jaarrekeníng als voor de overige
theoretisch
verdient
jaarrekening
de voorkeur;
de
marktwaardemethode de
warrant
is
in
Nederland
vermelding
het
in
gegevens;
van
wordt hierbíj
verwerking
in
beschouwd als
de een
zelfstandige en volwaardige vermogensvorm waarvan de marktwaarde deel uitmaakt van de -
de
totale marktwaarde van de onderneming als
marktwaardemethode
onderzoek
door
geen
is
volgens
een
door
de
enkele
emittent
van
warrants
geheel;
auteurs
ingesteld
toegepast.
Dit
is
niet verbazingwekkend omdat een jaarekening op basis van marktwaarden niet
wordt
erkend.
gepassiveerd
meest
disagio
marktwaardemethode) -
De
werd
correcte
(welke in
de
slechts
versie
beste
van
de methode
benadering
één geval
toegepast
is
van het voor
de wetgeving ten aanzien van de waardering van aandelenwarrants landen buiten Nederland voor
ondernemingen
soms van een líberaal
(Japan),
type met veel
andere
In
Japan
landen heeft
(zoals
in
vrijheid de
USA)
vrijheid
geleid tot transacties die waren gericht op het behalen van
'papieren
stringente
bestaan.
in
is
deze
meer
bepalingen
terwíjl
de
(NMB);
23) Wij brengen hierbij in herinnering dat in de Verenigde Staten de gepassiveerde disagiovariant (methode 3b) verplicht gesteld is.
30 winsten' zouden dit
welke
bij
toepassing
zijn geweest.
'dangerous
De
van
Japanse
money-go-round
de
marktwaardemethode
ondenkbaar
autoriteiten overwogen eind 1988 game'
paal
en
perk
te
stellen
aan door
aanscherping van de wetgeving terzake van de verslaggeving24).
Referenties: Beckman,
H.,
beginsel
Behoorlijk verslaggeven:
van
de
verslaggevíng, Beckman,
Deventer,
Duffhues,
P.J.W.,
nationale
en
Instrumenten onder Hilst,
realiteit,
in:
Grondslagen 1989,
pag.
~
(Moderne van:
Deventer,
in
H.J.,
Eíjgenhuijsen,
De
H.G.,
Fíngleton,
E.,
1988,
22-24.
físcale
D.,
The case
put a
for
aangeboden R.T.J.
aan
Smid,
Klaassen,
J.:
financiële
Beckman,
in: prof.
Deventer,
in:
op
de
"Financiële
risicobeheersing)",
Groeneveld
Oudejans
en
Físcale
ondernemingen, Grondslagen
Deventer,
1989,
pag.
it,
J.
van
warrants
G.
in
pag. in:
Fall 1986,
het
einde
aspecten
D.A.M.Meeles, 1985,
van
en
sterk
1987,
lid on
pag.
der
in: 6
en
Rietkerk,
opkomst,
in:
Euromoney,
van
pag. 7
of
november
in:
73-82. het
einde
ondernemingen:
redactie:
de
1-15.
J.E.A.M,
van
de
opstellen
van
Dijck
en
73-80.
Financíeringsinstrumenten
verslaggeving,
H.
issuing synthetic convertible bonds,
warrantlening:
warrantlening",
van warrants
behandeling
januari~februari
Tokyo watch:
De
van
8 juni 1985.
J.G.J.F.
Midland Corporate Finance Journal, Juch,
J.G.
voor management en personeel
Naamlooze Vennootschap,
J.D.,
financiële
1990.
van,
Fínnerty,
gebruik
financiering en
Het Financieele Dagblad,
pag.
het
Duffhues,
Philips,
Aandelenopties
de
redactie
kapítaalmarkten,
Everdingen, in:
in
onder
9-23.
vormen van P.J.W.
"Ontwíkkelingen Praktijk",
Ontwikkelingen
internationale
redactíe
Substance over form oftewel het
in de jaarrekening van niet-
"Ontwikkelingen Praktijk",
onder
in
de
financiële
redactie
van
H.
25-38.
24) Het aandeel van met Zaiteku verkregen winsten in de gepubliceerde totale winst bedroeg bij vele Japanse ondernemingen volgens Fingleton (1988) tientallen procenten.
31 -
-
Meeuwis,
J.W.,
Dagblad,
27 mei
Parkinson, Equity
Financial
Linked
Regoort,
kapitaalmarktoperaties,
in:
Het
Financieele
Issues
in
Structuríng
1983.
S.,
Convertibles, -
Creatieve
Reporting
Finance,
in:
and
Conference
4th and Sth April 1989,
C.J.,
Financiële
Equity
Warrants
and
Londen)
innovaties
bijzonder van niet-financiële
Tax
en
instellingen,
de
jaarrekening,
in
het
NIVRA(Vera)-inleiding,
14~1~1988. -
Tempelaar,
F.M.,
Maandblad
voor
De
financíeringsfunctie
Accountancy
en
van
warrantleningen,
Bedríjfshuishoudkunde,
juni
1986,
b1z.258-271. - Veld,
C.H.,
alternatíef
Het voor
gebruik een
van
een
warrant-obligatielening
converteerbare
obligatielening,
voor Accountancy eti Bedrijfseconomíe, - Veld,
C.H.
en
converteerbare Research
J.
Grazell,
obligatíeleningen
Memorandum,
Katholieke
Economische Wetenschappen, -
Zijp, van, de
N.R.,
redactie Deventer,
vormen van:
van
P.J.W.
1990.
en
219-227.
de
uitgifte
van
warrantobligatieleningen,
Universiteit nr.
pag.
voor
als
Maandblad
Brabant,
Faculteit
der
439.
Financiële innovaties in de externe verslaggeving en
besturingsinformatie
(Moderne
1990,
1989,
juni
Motieven
in:
van
banken,
financieríng Duffhues,
J.G.
ín: en
"Financiële
Instrumenten
risicobeheersing)",
Groeneveld
en
J.
van
der
onder Hilst,
IN 1989 REEDS VERSCHENEN 368
369
Ed Nijssen, Will Reijnders "Mac11t als strategisch en distributieketen"
371
372
marketinginstrument
binnen
de
Raymond Gradus Optimal
370
tactisch
dynamic taxation with respect to firms
Theo Nijman The optimal choice of controls
and pre-experimental
Robert P. Gilles, Pieter H.M. Ruys Relational constraints in coalition F.A. van der Duyn Schouten, Analysis and computation two-component system
observations
formatic~n
S.G. Vanneste of (n,N)-strategies
for maintenance of a
373
Drs. R. Hamers, Drs. P. Verstappen Het company ranking model: a means for evaluating the competition
374
Rommert J. Casimir Infogame Final Report
375
Christian B. Mulder Efficient and inefficient institutional arrangements between governments and trade unions; an explanation of high unemployment, corporatism and union bashing
376
Marno Verbeek On the estimation of response
a
fixed
effects
model
377
J. Engwerda Admissible target paths in economic models
378
Jack P.C. Kleijnen and Nabil Adams Pseudorandom number generation on supercomputers
379
J.P.C. Blanc
380
ProF. Dr. Robert Bannink Management's information needs and with special regard to the cost of
381 382
with
selective
The power-series algorithm applied to the shortest-queue model
Bert Bettonvil Sequential bifurcation:
the definition of costs, interest
the design of a factor screening method
Bert Bettonvil Sequential bifurcation for observations with random errors
non-
11
383
Harold Houba and Hans Kremers Correction of the material balance equation in models
dynamic
384
T.M. Doup, A.H. van den Elzen, A.J.J. Talman Homotopy interpretation of price adjustment processes
385
Drs. R.T. Frambach, Prof. Dr. Technologische ontwikkeling wing
386
A.L,.P.M. fíendrikx, R.M.J. Heuts, L.G. Hoving Comparison of automatic monitoring systems in automatic
387
Drs.
J.G.L.M.
input-output
W.H.J. de Freytas en marketing. Een oriënterende beschou-
forecasting
Willems
Enkele opmerkingen over het inversificerend gedrag van multinationale ondernemingen 388
Jack P.C. Kleijnen and Ben Annink Pseudorandom number generators revísited
389
Dr.
G.W.J.
Hendrikse
Speltheorie en strategisch management 390
Dr. A.W.A. Boot en Dr. M.F.C.M. Wijn Liquiditeit, insolventie en vermogensstructuur
391
Antoon van den Elzen, Gerard van der Laan Price adjustment in a two-country model
39Z
Martin F.C.M. Wijn, Emanuel J. Bijnen Prediction of failure in industry An analysis of income statements
393
394
395
396
Dr. S.C.W.
Eijffinger and Drs. A.P.D. Gruijters
On the short term objectives of daily intervention Bundesbank and the Federal Reserve System in Deutsche Mark exchange market
by the the U.S.
Dr. S.C.W. Eijffinger and Drs. A.P.D. Gruijters On the effectiveness of daily interventions by the bank and the Federal Reserve System in the U.S. Mark exchange market
Deutsche BundesDollar - Deutsche
A.E.M. Meijer and J.W.A. Vingerhoets Structural adjustment and diversification developi.ng countries
in
mineral
Deutsche Dollar -
exporting
R. Gradus About Tobin's marginal and average q A Note
397
Jacob C. Engwerda On the existence-c~f a equation X t ATX A- I
positive
definite
solution
of
the
matrix
111
398
Paul C. van Baterburg and J. Kriens Bayesian auditing
discovery sampling:
a simple model of Bayesian inference
399
Hans Kremers and Dolf Talman Solving t.he nonlinear complementarity problem
400
Raymond Gradus Optimal dynamic taxation,
savings and investment
~101
W.H. Haemers Regular two-graphs and extensions of partial geometries
402
Jack P.C. Kleijnen, Ben Annink Supercomputers,
Monte Carlo simulation and
regression analysis
403
Ruud T. Frambach, Ed J. Nijssen, William H.J. Freytas Technologie, Strategisch management en marketing
404
Theo Nijman A natural approach to optimal observations
405
406
in
forecasting
in
case
of
Harry Barkema An empirical test of Holmstrbm's principal-agent model signally hypotheses explicitly into account
preliminary
that
tax and
Drs. W.J. van Braband De begrotingsvoorbereiding bij
het Rijk
40~
Marco Wilke Societal bargaining and stability
408
Willem van Groenendaal and Aart de Zeeuw Control, coordination and conflict on international commodity markets
409
Prof.
Dr.
W,
de Freytas,
Drs.
L.
Arts
Tourism to Curacao: a new deal based on visitors' experiences 410
Drs. C.H. Veld The use of the implied standard deviation as a predictor stock price variability: a review of empirical tests
of
future
411
Drs. J.C. Caanen en Dr. E.N. Kertzman Inflatieneutrale belastingheffing van ondernemingen
412
Prof. Dr. B.B. van der Genugten A weak law of large numbers for m-dependent random variables with unbounded m
413
R.M.J. Heuts, H.P. Seidel, W.J. Selen A comparison of two lot sizing-sequencing heuristics industry
for
the
process
1V
414
C.B. Mulder en A.B.T.M. van Schaik Een nieuwe kijk op structuurwerkloosheid
415
Drs.
Ch.
Caanen
De hefboomwerking en de vermogens- en voorraadaftrek 416
Guido W. Imbens Duration models with time-varying coefficients
~I1~
Guido W.
Imbens
Efficient estímation of choice-based sample models with the method of moments 418
Harry H. Tigelaar On monotone linear operators on linear spaces of square matrices
V
IN 19go REEDS VERSCHENEN 419
420
421
Bertrand Melenberg, Rob Alessie A method to construct moments in tion model
the multi-good life
J. Kriens On the differentiability of the set of efficient in the Markowitz portfolio selection method Steffen JeJrgensen,
Peter M.
423
J.P.C. Blanc Cyclic polling systems: M. i{ . C.
(u,62)
consump-
combinations
Kort
Optimal dynamic investment policies under costs 422
cycle
concave-convex
limited service versus Bernoulli
adjustment
schedules
Paardekooper
Parallel problem
normreducing
transformations
for the algebraic eigenvalue
424
Hans Gremmen On the political (ir)relevance of classical customs union theory
425
Ed Nijssen
Marketingstrategie in Machtsperspectief 426
Jack P.C. Kleijnen Regressíon Metamodels for Simulation with Common Random Numbers: Comparison of Techniques
42~
Harry H.
Tigelaar
The correlation structure oF stationary bilinear processes 428
Drs.
C.H.
Veld en Drs.
A.H.F.
Verboven
De waardering van aandelenwarrants en langlopende call-opties 429
Theo van de Klundert en Anton B. van Schaik Liquidity Constraints and the Keynesian Corridor
430
Gert Nieuwenhuis Central limit theorems for sequences with m(n)-dependent main part
431
Hans J. Gremmen Macro-Economic Implications of Profit Optimizing Investment Behavioiir
432
J.M. Schumacher System-Theoretic Trends in Econometri.cs
433
Peter M. Kort, Paul M.J.J. van Loon, Mikulás Luptacik Optimal Dynamic Environmental Policies of a Profit Maximizing Firm
434
Raymond Gradus
Opti.mal Dynamic Profit Taxation: The Derivation of Feèdback Stackelberg Equilibria
V1
435
436
43~
Jack P.C. Kleijnen Statistics and Deterministic Simulation Models:
Why Not?
M.J.G. van Eijs, R.J.M. Heuts, J.P.C. Kleijnen Analysis vid comparison of two strategies for systems wíth joint replenishment costs
multi-item
Jan A.
Weststrate
Waiting service 438
inventory
times
in
a
two-queue
model with exhaustive and Bernoulli
Alfons Daems Typologie van non-profit organisaties
439
Drs. C.H.
Veld en Drs. J.
Motieven voor de uitgifte warrantobligatieleningen 440
Jack P.C.
Grazell van
converteerbare
obligatieleningen
Kleijnen
Sensi.tivity analysis of simulation experiments: and statistical design 441
en
C.H. Veld en A.H.F. Verboven De waardering van conversierechten obligaties
van
regression analysis
Nederlandse
converteerbare
uiu~ u Ái Pi i iuiu iGi unuii~ï6~ii i iwuui
