TELEFÓNICA O2 CZECH REPUBLIC, a. s. MOBILY TÁHNOU, PEVNÉ LINKY BRZDÍ, DIVIDENDA UKLIDŇUJE Ondřej Moravanský analytik
[email protected]
Přehled změny doporučení Nová cílová cena: 635 Kč Potvrzené doporučení: koupit Původní cílová cena: 654 Kč Původní doporučení: koupit
Od data vydání našeho úvodního doporučení (3. prosince 2007) zveřejnila společnost Telefónica O2 Czech Republic, a.s., své hospodářské výsledky za rok 2007 a za 1. čtvrtletí roku 2008. Navíc se objevilo několik nových informací o chodu společnosti. Na základě těchto skutečností jsme přistoupili k revizi cílové ceny a investičního doporučení. Faktory, které jsme do této změny zahrnuli, jsou následující: •
Základní informace Datum Posled. záv. kurz Vydaných akcií Tržní kapitalizace Free-float 52 týdenní max. 52 týdenní min. Beta vs. PX Podíl v PX Bloomberg Reuters
změny v odhadu budoucích trendů, zejména ve vývoji počtu pevných linek a s tím souvisejících výnosů
21.5.2008 516 Kč 322 089 tis. 166 mld. Kč 30,60% 620,9 Kč 439,0 Kč 0,82 14,6 % SPTT:CP SPTTsp.PR
Zdroj: Telefónica O2, Bloomberg
•
mírné změny v odhadu ve výnosech z poskytování z ICT služeb a z mobilního segmentu
•
zahrnutí vlivu prodeje části portfolia nemovitostí ve 2Q 2008
•
přehodnocení dividendové politiky
•
změny ve struktuře oceňovacího modelu, úprava parametrů diskontování metodou DCF.
Při zahrnutí vlivu okolností výše uvedených stanovujeme novou cílovou cenu akcie společnosti Telefónica O2 Czech Republic ve výši 635 Kč. Tato cena znamená prémii k aktuální tržní ceně ve výši 23 %, proto ponecháváme naše původní doporučení „koupit“. Původní cílovou cenu 654 Kč tedy snižujeme o 2,9%.
Akcionářská struktura Telefónica S.A. Ostatní
69,4 % 30,6 %
Zdroj: Telefónica O2
Poměrové ukazatele 2007 ROA ROE P/E P/BV Dluh/vl. kapitál EPS Dividenda
11,8 % 9,0 % 16,0 2,0 37 % 32 Kč 50 Kč
Zdroj: Telefónica O2, Cyrrus
Roční vývoj kurzu akcie 630
530
Hospodářské výsledky za rok 2007 a 1Q 2008 Výsledky společnosti za rok 2007 byly v oblasti tržeb pod úrovni našich odhadů (i tržního konsenzu), všechny ostatní úrovně výsledovky však skončily lépe než trh očekával, celkové vyznění bylo tedy pozitivní. Za tímto však stála zejména kontrola stránky nákladové. Růst tržeb pod očekávané hodnoty pokračoval i v 1. čtvrtletí roku 2008, kdy celkové výsledky hospodaření za toto období jsme hodnotili jako zklamání. Vedle tržeb zaostaly za naším očekáváním i tržním konsenzem také ostatní položky výsledovky, tedy OIBDA, provozní zisk i čistý zisk. Náš odhad pak byl i vyšší než tržní konsenzus. Toto byl hlavní impuls k přehodnocení stanovené cílové ceny.
Tab. č.1: Porovnání našich odhadů s výsledky společnosti (v mld. Kč) Výsledky 2007 Tržby 63,0 OIDBA 28,0 EBIT 13,6 Čistý zisk 10,4 Zdroj: Telefónica O2, Cyrrus
Odhad Cyrrus 2007 63,3 27,9 13,1 9,6
Výsledky 1Q 2008 15,4 6,7 3,4 2,4
Odhad Cyrrus 1Q 2008 15,9 7,2 4,0 3,0
21 .5 .2 00 7 21 .6 .2 00 7 21 .7 .2 00 7 21 .8 .2 00 7 21 .9 .2 00 7 21 .1 0.2 00 7 21 .1 1.2 00 7 21 .1 2.2 00 7 21 .1 .2 00 8 21 .2 .2 00 8 21 .3 .2 00 8 21 .4 .2 00 8
430
Zdroj: Bloomberg 1/8
Fundamentální důvody změny cílové ceny Vývoj ve fixním segmentu
Hlavním důvodem změny naší cílové ceny byl vývoj ve fixním segmentu.
Ve fixním segmentu prozatím neustává pokles počtu pevných linek, naopak čísla za 1. kvartál indikují spíše zrychlení poklesu. V naší původní predikci jsme předpokládali snižující se tempo poklesu počtu pevných linek. Snižujeme tak naše odhady ohledně dalšího vývoje a s tím souvisejících výnosů. Předpokládáme, že k udržení pozice ve fixním segmentu bude muset Telefonica O2 učinit své služby a ceny ještě více konkurenceschopné. Konkurencí na poli pevných linek jsou kromě alternativních operátorů pevných linek také poskytovatelé kabelové televize a připojení k internetu. Pořád však vidíme solidní růstový potenciál v počtu ADSL přípojek, resp. jejich penetraci na pevných linkách, která sice vytrvale roste (zpomalujícím se tempem) ale stále se pohybuje pod hranicí 30%. Výnosy z připojení k internetu však v absolutním vyjádření prozatím nestačí pokrýt úbytky z pevného hovorného a stálých přístupů. Naše původní odhady však byly příliš optimistické, proto přehodnocujeme i vývoj počtu linek ADSL a tržeb z připojení k internetu. Vývoj ve fixním segmentu byl hlavním důvodem revize naší cílové ceny. Vývoj v mobilním segmentu
Graf č. 1: Vývoj počtu zákazníků jednotlivých služeb 6 000 000
5 000 000
4 000 000
3 000 000
2 000 000
1 000 000
Pevné linky
ADSL přípojky
IP TV
20 11 e
20 10 e
20 09 e
20 08 e
20 07
20 06
0 20 05
V predikcích mobilního segmentu jsme provedli jen menší změny, zejména v dlouhodobém výhledu. Naopak krátkodobý výhled jsme zlepšili.
Jako téměř na všech trzích roste i v České republice penetrace populace mobilními telefony, tato patří k nejvyšším v Evropě (cca 130%, ke konci roku 2007). Společnost Telefonica O2 považujeme za leadera na trhu s mobilními komunikačními službami. Čelí však neustále se zvyšující konkurenci, a to ze strany stávajících operátorů a v budoucnu ze strany nového mobilního operátora MobilKom, provozující značku U:fon. Z tohoto důvodu mírně snižujeme naše předchozí výhledy růstu, zejména v modelech oceňování započítaný podíl růstu společnosti na růstu HDP, z původního 0,5 na nynější 0,4. Toto ospravedlňuje např. i růst tržeb za rok 2007, které narostly o 2,8%, při růstu HDP o 6,6%. Tato změna se tedy týká spíše dlouhodobého růstového výhledu, než růstu v nejbližších letech. V souladu s vývojem trhu jsme naopak provedli revizi a zlepšení krátkodobého výhledu mobilního trhu.
Mobilní zákazníci
Zdroj: Telefónica O2, odhad Cyrrus
2/8
Změny v odhadech vývoje v ICT službách
V oblasti poskytování ICT služeb také mírně snižujeme odhady dalšího růstu.
Přehodnocujeme také, směrem dolů, odhady růstu výnosů z ICT služeb. I když došlo během doby, která uplynula od naší úvodní analýzy k akvizici společnosti Deltax Systems, považujeme nyní pozici Telefonicy O2 za ustálenou, kdy při relativní nasycenosti trhu a díky vlivu konkurence nepředpokládáme nadále nárůsty tak razantní jako v minulých létech (v roce 2007 meziročně o 193%). V budoucnu nevylučujeme další akvizice v této oblasti, mj. v závislosti na dividendové politice a výši potřebného cash-flow. V našem modelu však s nimi nepočítáme. Prodej budov
Prodej budov je jednorázovým vlivem, bez většího dopadu na cílovou cenu.
V poslední době též pokročil vývoj v otázce prodeje nepotřebných budov v portfoliu společnosti, na kterých bylo vázáno zástavní právo kvůli sporu se společností TMobile. K očekávanému prodeji portfolia budov došlo během 2. čtvrtletí 2008, dle vyjádření společnosti je přínos této transakce cca 400 mil. Kč na úrovni čistého zisku, a přibližně 3 mld. Kč v cash-flow. Oba tyto údaje jsou započítány v našich předpokladech. Vývoj na Slovensku
O Slovensku toho zatím mnoho nevíme, počet zákazníků zaostává za našimi odhady.
Společnost nevykazuje odděleně ekonomický vývoj své slovenské dceřiné společnosti, pouze počty zákazníků. Tyto počty (ke konci 1Q 2008 523 tis.) lehce zaostaly za naším očekáváním, tento fakt se také projevuje na změně našich predikcí. Dividendy a dividendová politika
Atraktivní dividenda ve výši 50 Kč nemusí do budoucna přetrvat, my ji však předpokládáme.
Ačkoliv společnost sama nestanovuje svoji dividendovou politiku, za poslední roky byl nastaven vcelku jasný trend, kdy se dividenda pohybovala kolem úrovně 50 Kč za akcii. Výše dividendy se však udržuje nad úrovní EPS, část dividendy je tak vyplácena ze zisku minulých let. Tento „fond“ se však snižuje, a proto nebude překvapením, pokud bude v budoucnu výše dividendy mírně snížena. Vše bude záviset na dynamice růstu zisku a generaci potřebného cash-flow. Podle našich předpokladů snížit dividendu nutné nebude. Je dokonce možné že s odstupem několika let by mohla být dividenda zvýšena, a to díky generaci potřebného cashflow. Toto však může být využito i pro jiné účely, například investice či akvizice. V našich předpokladech proto uvažujeme stabilní dividendu ve výši 50 Kč na akcii. Při naší cílové ceně to činí dividendový výnos 7,8%. Celková nová předpokládaná výše dividend do budoucna je tak nad našimi původními odhady. Při našich predikcích v souladu s vyjádřením vedení společnosti nepředpokládáme možnost zpětného odkupu akcií.
Graf č. 2: Vývoj struktury tržeb (v tis. Kč) 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 2006
2007
2008e
Fixní segment*
2009e
Mobilní segment
2010e
2011e
ICT služby
Zdroj: Telefónica O2, odhad Cyrrus *) Fixní segment bez zahrnutí ICT služeb 3/8
Změny v modelu oceňování Změny v cílové ceně byly také způsobeny změnami v oceňovacím modelu
Vedle změn ve fundamentálních ukazatelích jsme provedli také změnu v modelu oceňování. Byl prodloužen horizont předpovědi do roku 2020 (původně 2012). Provedli jsme také změnu v diskontním faktoru, vlivem změny výnosnosti 15Y vládních dluhopisů. Dále byl mírně snížen tzv. dlouhodobý HDP growth adjustment factor, a to z hodnoty 0,5 na hodnotu 0,4 (z důvodů výše uvedených). Aktualizovali jsme také hodnotu koeficientu Beta (vs. PX), z původní 0,89 na novou 0,82 (za použití dat agentury Bloomberg). Beze změn byly ponechány hodnoty rizikové prémie i předpokládaného dlouhodobého růstu HDP a inflace.
4/8
Stanovení hodnoty akcie Při ocenění akcie jsme zůstali u použití metod FCFE a DDM, vážených dle dříve nastavených vah (0,6 pro FCFE a 0,4 pro DDM). Hodnoty nových výchozích předpokladů zobrazuje následující tabulka:
Tabulka č. 2: Předpoklady modelů DDM a FCFE Beta Bezriziková sazba Riziková prémie Růst reálného HDP Růst inflace Diskontní faktor Zdroj: Bloomberg, Cyrrus
0,82 4,97% 5,50% 3,50% 2,50% 9,87%
Dividendový diskontní model (DDM) Při použití modelu DDM stanovujeme cílovou cenu ve výši 594 Kč.
Ačkoliv byla přehodnocena dividendová politika směrem „nahoru“, vlivem změn v modelu ocenění došlo ke snížení cílové ceny dle tohoto modelu na 594 Kč. (původně 609 Kč, tedy pokles o 2,5%).
Tabulka č. 3: Dividendový diskontní model (v Kč na akcii) 2008f 50,0
2009f 50,0
2010f 50,0
2011f 50,0
Diskontovaná div.
45,7
41,7
38,1
34,8
NPV na akcii
594
Dividenda
2012f 2013f+ 50,0 1074 31,8
402,1
Zdroj: Cyrrus
Model volného cash-flow k vlastnímu kapitálu (FCFE) Výstupem modelu FCFE je cílová cena ve výši 663 Kč.
Při zahrnutí fundamentálních faktorů výše uvedených a zmiňovaných změnách v modelu diskontování došlo ke snížení cílové ceny stanovené tímto modelem na 663 Kč (původně 684 Kč, tedy pokles o 3,1%).
Tabulka č. 4: Model volného CF k vlastnímu kapitálu (v Kč na akcii) 2008f 40,9 37,6 4,1 27,3 -19,3 18,6 46,4
2009f 45,2 30,3 -16,8 26,4 0,0 0,0 65,9
2010f 47,2 29,2 -16,2 26,4 0,0 0,0 66,2
Diskontované volné CF
42,4
55,0
50,5
NPV na akcii
663
Čistý zisk Odpisy ∆ prac. kapitálu Výdaje na investice Splátky dluhu Nový dluh Volné cash-flow
2011f 2012f+ 2013f+ 49,5 49,9 387,9 27,7 27,1 223,6 -26,1 -7,1 -125,4 26,4 26,4 240,9 0,0 -9,5 0,0 0,0 9,9 -9,9 76,8 58,2 684,2 53,5
37,0
424,3
Zdroj: Cyrrus
5/8
Investiční doporučení Stanovujeme novou cílovou cenu akcie společnosti Telefónica O2 Czech Republic ve výši 635 Kč. Akcie společnosti doporučujeme „koupit“.
Po zahrnutí všech výše popsaných fundamentálních vlivů a také díky změnám v našem modelu ocenění, při váženém průměru obou použitých metod (0,6 pro FCFE a 0,4 pro DDM) snižujeme naši cílovou cenu akcie společnosti Telefónica O2 Czech Republic z původní hodnoty 654 Kč na novou hodnotu 635 Kč, což znamená snížení o 2,9 %. Nová cílová cena znamená 23% prémii k poslednímu závěrečnému kurzu akcie, z čehož vyplývá, že potvrzujeme naše původní investiční doporučení, kdy akcie společnosti Telefónica O2 Czech Republic doporučujeme „koupit“.
6/8
Výhledové finanční výkazy společnosti Tab. č. 6: Rozvaha (tis. Kč) 2008f Stálá aktiva Hm. a nehm. majetek
2010f
80%
81 802
80%
81 138
80%
81 648
79%
81 204
80%
80 526
79%
Ostatní
581
1%
598
1%
612
1%
20 590
20%
19 838
19%
19 307
19%
10 804
10%
9 802
10%
9 031
9%
9 014
9%
9 244
9%
9 464
9%
773
1%
792
1%
811
1%
321
0%
316
0%
310
0%
103 140 100%
101 957
100%
Oběžná aktiva Peníze a ekvivalenty Pohledávky Zásoby Ostatní Aktiva
2009f
82 229
Vlastní kapitál
100 755 100,0%
79 854
77%
78 303
77%
77 394
76%
Základní kapitál
63 025
61%
63 025
62%
63 025
62%
Nerozdělený zisk
16 829
16%
15 278
15%
14 369
14%
10 145
10%
10 275
10%
10 295
10%
2 934
3%
3 049
3%
3 049
3%
Dlouhodobé závazky Úvěry a půjčky Ostatní
7 212
7%
7 226
7%
7 246
7%
13 141
13%
13 379
13%
13 066
13%
103 140 100%
101 957
100%
Krátkodobé závazky Pasiva
100 755 100,0%
Zdroj: Cyrrus
Tabulka č. 7: Výkaz zisku a ztráty (tis. Kč) 2008f
2009f
2010f
Tržby
64 384
100%
66 026
100%
67 602
100%
Provozní náklady
36 730
57%
38 379
58%
39 739
59%
Odpisy
11 871
18%
9 603
15%
9 270
14%
EBIT
16 168
25%
18 147
27%
18 676
28%
EBT
16 302
25%
18 351
28%
18 921
28%
Daň
3 536
5%
3 797
6%
3 726
6%
13 166
20%
14 554
22%
15 195
22%
Čistý zisk Zdroj: Cyrrus
Tabulka č. 8: Výkaz peněžních toků (tis. Kč) 2008f
2009f
2010f
Počáteční zůstatek
8 242
10 804
9 802
Provozní cash flow
24 573
23 429
23 662
Cash flow z investičních aktivit
-5 700
-8 326
-8 329
-16 311
-16 104
-16 104
10 804
9 802
9 031
Cash flow z finančních aktivit Konečný stav Zdroj: Cyrrus
7/8
Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jan Procházka Karel Potměšil Lucie Kundrátová Ondřej Moravanský
Head of Research Chief Analyst Senior analytik Analytik Analytik
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Brno
[email protected]
Banky, energetika, zahr. trhy Energetika, letecká doprava Farmacie, development Petrochemie, spotřební zboží Telekomunikace, IT, média
Trading & Sales: Pavel Pikna Kamil Kricner
Portfolio management: Tomáš Machalický Jindřich Rovný
Corporate finance: Tomáš Kunčický
Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. („BCPP“) a podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost není tvůrcem trhu na žádné emisi, nicméně nevylučuje, že se v budoucnu může stát tvůrcem trhu kotující vybrané emise zařazené k obchodování na BCPP. Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické výstupy je možno nalézt na www.cyrrus.cz
BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711
PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361
8/8
