Strategy Background Note

Strategy Background Note mei 2015

Wie in goud belegt, let niet op de prijs (en omgekeerd)


Er zijn nog vaste waarden. Als papiergeld wordt gewantrouwd, vluchten beleggers naar goud. Voor een ounce goud werd op 5 september 2011, bij een van de dieptepunten van de eurocrisis, een recordprijs van 1 898 dollar per ounce neergeteld. Sindsdien is de aantrekkingskracht afgenomen. Deposito’s worden weer als veilig beschouwd, zij het dat de bankencrisis van 2008 – ‘09 dat gevoel van veiligheid toch blijvende schade heeft berokkend. Goud is niettemin een minderwaardige belegging. Het brengt alvast geen rente of dividend op. Het rendement komt alleen van een eventuele prijsstijging. De ontwikkeling van de goudprijs sluit op langere termijn nauw aan bij die van andere grondstoffen (industriële metalen). Goud is niet schaars en het economisch belang is marginaal. De monetaire rol van goud is al bijna een halve eeuw volledig uitgespeeld. Een andere hardnekkige mythe is dat het edelmetaal bescherming biedt tegen inflatie. Niets is minder waar. Integendeel, er zijn voldoende redenen om een trendmatige daling van de reële goudprijs te verwachten. Een faire goudprijs ligt rond 650 dollar per ounce. Er is maar een goede reden om goud in een beleggingsportefeuille op te nemen: als verzekering tegen oorlog, revolutie of het ineenstorten van het geldsysteem. Wie daarop wil inspelen, let evenwel niet op de prijs.

Sinds de aanslagen van 11 september 2001 in de VS heeft de

Een nieuwe opmars werd pas in maart 2009 ingezet,

goudprijs zijn negatieve trend, waarin het meer dan twintig

merkwaardig genoeg rond de tijd dat het sentiment op de

jaar gevangen zat, doorbroken. De stijgende beweging in

financiële markten kantelde. Op 5 september 2011 werd

de periode 2001 - ‘07 paste in een ruimere context van een

met een prijs van 1 898 dollar/ounce een nieuw record

comeback van de grondstoffen.

gevestigd (+92% sedert midden 2008). Dat was niet toevallig naar aanleiding van een nieuw dieptepunt in de Griekse

Maar vooral de kredietcrisis en later de eurocrisis - de vrees

schuldencrisis (akkoord van Europa dat onderhandelingen

voor het ineenstorten van de financiële sector - dreef in

met de banken over een “vrijwillige” schuldherschikking

2008 - ’11 beleggers massaal naar het edelmetaal. Het was

mag worden opgestart en straatgeweld in Athene, dat zal

misschien geen vaste, dan toch een tastbare waarde op een

uitmonden in de val van de regering Papandreou).

ogenblik dat giraal geld geen zekerheid meer bood. De goudprijs steeg spectaculair tijdens de eerste fase van de kredietcri-

De hoge goudprijzen konden lang worden aangehouden,

sis, nl. van 637 dollar/ounce¹ eind maart 2007 tot 993 dollar

zelfs nog maanden nadat de eurocrisis haar zwartste dagen

midden 2008 (+56%). Nadien bleef de prijs lange tijd rond

achter zich had gelaten. Op 15 april 2013 kende de goudprijs

dat niveau schommelen. Het uitdiepen van de financieel-eco-

(-9%) zijn scherpste daling in een dag. Geruchten over de

nomische crisis (met op het hoogtepunt in het debacle van

verkoop van de goudvoorraad van Cyprus en van Russische

Lehmann Brothers op 15 september 2008) had, eigenaardig

investeringsfondsen, die hun posities in grondstoffen zou-

genoeg, nog weinig impact.

den terugschroeven, werd als de concrete aanleiding gezien.

1 Troy ounce = 31,103 gram. De term karaat verwijst bij edele metalen naar de zuiverheid en wordt in 24sten uitgedrukt. De meeste juwelen hebben een goudgehalte van 18 (75%) tot 20 (83%) karaat. De Zuid-Afrikaanse goudmunt Krügerrand heeft een zuiverheid van 22 karaat en weegt daardoor iets zwaarder dan 1 ounce, de Canadese Maple Leaf bevat 24 karaat (0,999).

1

1


Onderliggend was de markt rijp geworden voor een correctie:

Grafiek 1 - Goud- en grondstoffenprijzen (in USD)

het momentum was al lang verdwenen, de “supercyclus”

2.000

van de grondstoffen had zijn glans verloren, doemscenario’s

1.800

kregen geen nieuwe input en het economische nieuws van

1.600

betere groei en dalende inflatie werkten tegen. De malaise

1.400 1.200

zette door. Zelfs de crisis in Oekraïne (uitgebroken met de

1.000

niet-ondertekening van het Associatieverdrag met de EU in

800

november 2013), noch het dreigend failliet van Griekenland

600 400

(na het aantreden van de regering-Tsipras op 25 januari 2015

200

zitten de onderhandelingen in een volkomen impasse en loopt

0 /98

7/01

de Schatkist leeg) konden de goudprijs ondersteunen.

/01

7/01

/04

7/01

Goud

/07

7/01

/10

7/01

/13

7/01

Industriële metalen

Rente noch dividend Goud heeft altijd al een zekere aantrekkingskracht uitgeoefend. Vooral op diegenen die ‘papieren’ (a fortiori “girale”) beleggingen wantrouwen of de voorkeur geven aan ‘waarde-

Marginalisering

vaste’ en fysiek tastbare beleggingsvormen. Aan goud kleven

Het economische belang van goud is heel beperkt en neemt

vele mythes. Een eerste nuchtere vaststelling is alvast dat

nog af. De jaarlijkse omzet op de goudmarkt (exclusief

goud een steriele belegging is. Het keert rente noch dividend

speculatieve en intermediaire transacties) bedraagt 150 à

uit. Het beleggingsresultaat is volledig afhankelijk van een

200 miljard dollar. Het leeuwendeel van het aanbod wordt

eventuele prijsstijging. Hoe langer de beleggingshorizon, des

opgenomen door de juwelenindustrie (gemiddeld 55% in de

te belangrijker dit mankement wordt.

periode 2007 - ‘14).

Dit argument heeft natuurlijk sterk aan kracht ingeboet, nu

In deze sterk conjunctuurgevoelige sector – in het Westen is

de rentevoeten dicht bij 0% aanleunen of zelfs negatief zijn

de vraag sterk inkomenselastisch – herstelde de vraag naar

geworden en inflatie niet aan de orde is. Zelfs die lage oppor-

goud pas in 2004, na een vrij scherpe daling tussen 2000 en

tuniteitskost heeft de voorbije jaren de goudprijs niet kunnen

2003. De goudvraag uit de juwelenindustrie piekte in 2007.

doen opveren, QE ten spijt .

Ondanks een herstel na de recessie van 2008 - ‘09 lag de

2

vraag uit de juwelenindustrie in 2014 nog altijd meer dan

Een grondstof als een andere

10% lager dan in dat recordjaar. Ook in de juwelenindustrie is

Een belegging in goud is vergelijkbaar met een andere

goud als grondstof op zijn retour3. Arbeidskosten (ontwerp en

belegging in een grondstoffenmarkt. Goud gedraagt zich

artistieke creatie) en kosten voor andere (niet altijd even edele)

ook almaar meer als een gewone grondstof. De samenhang

grondstoffen winnen aan belang. Azië (voornamelijk India en

(correlatie) tussen de prijsontwikkeling op de goudmarkt en

China) is een belangrijke speler (zie verder). Buiten de juwe-

een brede maatstaf van de algemene prijsontwikkeling op de

lenindustrie vindt goud zijn weg naar allerlei toepassingen in

grondstoffenmarkten is de voorbije jaren gestegen.

de industrie (ongeveer 12% van de eindvraag), voornamelijk elektronica4. Die afzetmarkt is regressief, want goud wordt verdrongen door alternatieve producten.

QE of de excessieve liquiditeitencreatie van de centrale banken via het inkopen van overheidsobligaties zou leiden tot asset price inflation en beleggers richting reële activa drijven (inflatievrees). 3 Kijkend naar mijn dochters verdringt hout goud. 4 De belangrijkste fysieke eigenschappen van goud zijn de goede elektrische en thermische geleiding en de uitzonderlijk hoge graad van inertie (wat betekent dat het element zich niet gemakkelijk bindt aan andere elementen en daardoor lange tijd populair was in de tandheelkunde). 2

2


De beleggingsmarkt, in de vorm van goudstaven (rechtstreeks

tieven voor handen zijn. Niet het beleggingsresultaat is het

of onrechtstreeks via ETF’s) en munten, staat ten slotte in

belangrijkste motief, maar beveiliging van het vermogen tegen

voor 33% van de eindvraag. De gloriejaren van de ETF’s lijken

(financiële en politieke) instabiliteit of crises. Een goudbeleg-

voorbij. 2009 was het jaar van de sterkste aangroei. In 2013

ging gebeurt er meestal in de vorm van juwelen.

en 2014 zijn ze netto-verkopers van goud. India is de voornaamste speler, China de tweede. Met de Het monetaire belang van goud is al lang geschiedenis. Tot

stijgende welvaart van een groeiende middenklasse mag een

in 1971 fungeerde goud op een of ander manier als anker

aanhoudende sterke vraag naar juwelen uit deze hoek van

van het internationaal monetair stelsel, rechtstreeks onder de

de wereld worden verwacht. Dat is meteen het voornaamste

goudstandaard in de 19de eeuw, en onrechtstreeks onder de

argument van hen, die een stijging van de goudprijs ver-

goudwisselstandaard (via de dollar) in de periode 1945-‘71.

wachten. Nochtans is het lang niet zeker dat de vraag naar

Alleen de uitgifte van gelegenheidsmunten, die overigens

(gouden) juwelen in Azië zo sterk zal blijven stijgen. Een verder

zelden betaalkracht hebben, is een nostalgische echo van dit

sterke toename van de welvaart gaat gepaard met meer po-

verleden. Voor centrale banken is het aanhouden van goud

litieke stabiliteit, de uitbouw van een rechtsorde, ontplooiing

als bestanddeel van de internationale reserves niet langer

van een modern financieel systeem, uitbouw van kapitaal-

evident. Lang geleden wikkelden de centrale banken hun

markten, kortom, er komen alternatieven voor het oppotten

onderlinge vorderingen af via goudtransacties, maar ten tijde

van goud. Het recente verleden heeft bovendien geleerd dat

van de goudwisselstandaard verdrong de dollar het goud als

deze middenklasse prijsbewust is geworden. De prijshausse

clearinginstrument. De VS ontraadde eerst, ontmoedigde later

van de voorbije jaren heeft een levendige goudhandel doen

en verhinderde uiteindelijk zelfs het gebruik van goud. Voor

ontstaan. Oude juwelen worden even gemakkelijk verkocht als

vele centrale banken is goud in vergelijking met deviezen een

nieuwe gekocht. Dat betekent dat een combinatie van meer

minderwaardig actief (geen rente, opslag- en beveiligingskos-

welvaart, meer vertrouwen in het eigen institutioneel kader en

ten, …) en bovendien niet geschikt voor interventies op de

een hoge goudprijs evenzeer het aanbod kan doen stijgen als

geld- en wisselmarkten.

de juwelenvraag ondersteunen.

Geen wonder dat centrale banken van de industrielanden hun

Niet schaars

goudreserves hebben afgebouwd5. Zij verkochten tot 2009

Het is een mythe dat goud een schaars goed zou zijn. Goud

netto meer goud dan de accumulatie van goud door centrale

wordt namelijk niet verbruikt, maar (her)gebruikt. Goud ver-

banken uit opkomende markten (voornamelijk China, Rusland,

dwijnt niet in het productieproces. Recyclage is belangrijk en

Mexico en Saoedi-Arabië zijn belangrijke kopers van goud).

elke gram die wordt opgedolven, dikt de goudberg aan.

Die opbouw van hun goudvoorraad krijgt veel ruchtbaarheid, maar is slechts de weerspiegeling van hun omvangrijke

De bovengrondse wereldvoorraad bedraagt vandaag naar

overschotten op de betalingsbalans en een spreiding van de

schatting circa 175 000 ton. Dat goud ligt opgestapeld in

geaccumuleerde deviezenreserves. De resultante van de (afne-

de kluizen van de centrale banken (circa 30 000 ton), van

mende) goudverkopen door de centrale banken uit de Oude

particulieren (in de vorm van juwelen, circa 85 000 ton en

Wereld en de (toenemende) goudaankopen door deze in de

goudstaven & -munten, circa 15 000 ton), investeringsfondsen

Nieuwe Wereld is, dat de centrale banken gezamenlijk vanaf

(de ETF’s, circa 2 000 ton) en musea. Het groeit aan een tem-

2010 weer netto-kopers van goud zijn geworden.

po van om en bij de 1,4% per jaar aan. In 2014 bedroeg de wereldgoudvoorraad 44 keer de eindvraag van een jaar. Er zijn

Als beleggingsinstrument is goud vooral populair in (vooral

weinig sectoren die op dergelijke ruime en vlot mobiliseerbare

Aziatische) opkomende landen, en/of in landen met een sterk

voorraden kunnen rekenen.

onderontwikkeld financieel systeem, waar weinig alterna-

De vijf belangrijkste netto-verkopers zijn de centrale banken in de EMU, Zwitserland, het VK en het IMF. De EMU is meer gesloten dan de afzonderlijke lidstaten ooit zijn geweest. De deelnemende centrale banken hebben nu (veel) meer internationale reserves dan strikt noodzakelijk voor de financiering van de buitenlandse handel. Over een tijdspanne van tien jaar hebben de centrale banken van de eurozone hun goudberg met 13% afgekapt. Frankrijk was de grootste verkoper, maar ook Duitsland (toch een havik inzake monetair beleid) en België deden mee. De Italiaanse centrale bank was zo wat de enige, die geen goud verkocht.

5

3


Wie in goud belegt, mag niet hopen op een terugkeer van de goudstandaard. Het agressieve monetaire beleid in het Westen met een overvloed aan kwantitatieve versoepeling door de Fed., de ECB, de Bank of England en de Bank of Japan heeft de populariteit van goud versterkt. De bazooka’s van geldcreatie hebben het inflatierisico dan niet verhoogd, maar wel sterk in de verf gezet en de mythe, dat goud de ideale bescherming tegen dat risico zou zijn, is nu eenmaal taai. Opmerkelijk is, dat her en der gepleit wordt voor een terugkeer naar de goudstandaard. Dat zou moeten voorkomen dat in de toekomst excessen in de kredietverlening de wereldeconomie opnieuw in een recessie zouden onderdompelen.

Fiduciair stelsel

de privébanken, die almaar belangrijker geworden zijn in het

Wat geld zo uniek maakt, is zijn wezen van drie-eenheid. Geld

proces van geldcreatie, heeft een forse deuk gekregen. De

is tegelijkertijd een rekenmiddel (een bruin brood kost 2,10

regelgever had de grotere rol van de banken in het proces van

euro, een boek 21 euro), een betaalmiddel en een ‘opslag-

geldcreatie toegelaten (kredietverlening en geldschepping

middel’ van waarde, koopkracht of vermogen (met 210 euro

gaan samen) en in ruil het bankentoezicht verscherpt. Dat

kan ik gedurende honderd dagen elke dag een vers brood

heeft gefaald. Het bankentoezicht heeft de bankencrisis niet

kopen in plaats van vandaag 100 broden te kopen en vanaf

kunnen voorkomen.

morgen gedurende 99 dagen oud brood te eten). Net zoals de christelijke God duldt geld geen concurrentie. Als in een land

Met kwantitatieve versoepeling (“de drukpersen draaien op

twee geldstelsels circuleren, treedt altijd specialisatie op. Het

volle kracht”) wordt een andere belangrijke pijler van het

meest betrouwbaar geachte geld neemt de rol op zich van

vertrouwen beschadigd. Het charisma van de centrale banken

bewaarder van vermogen en verdwijnt in de kous. Het andere

is onder meer gestoeld op de omvang van hun (goud)reserves.

dient voor transacties en blijft als enige circuleren van hand tot

Ook al is er sinds het opheffen van de goudwisselstandaard

hand. Geld is dus een natuurlijk monopolie. Vandaar dat de

geen dekking meer van geld door goud en/of andere devie-

emissie van geld een staatsaangelegenheid is.

zenreserves - zelfs niet gedeeltelijk of indirect - de centrale banken bleven hun reserves koesteren. Goud is steriel (levert

De Amerikaanse president R. Nixon beëindigde op 15 augus-

geen rente op, integendeel, de opslagkosten zijn relatief hoog)

tus 1971 formeel de comateuze toestand van de goud(wissel)

en lomp (niet handig om tussenbeide te komen op de wissel-

standaard. Sindsdien heeft geld op geen enkele manier nog een

en de geldmarkten). Goud inruilen voor deviezenreserves was

dekking. Het heeft op zich geen intrinsieke waarde, maar geeft

in het post-goudstandaardtijdperk een rationele beslissing

zelf waarde aan activa, goederen en diensten (rekenmiddel).

geweest, maar werd niet op grote schaal doorgevoerd (zie

Zijn “waarde” ligt erin dat iedereen het overal binnen het ge-

hoger). Al het goud in de kluizen van de centrale banken

bied van de muntunie en altijd (ook als uitgestelde koopkracht,

moest het publiek een veilig gevoel geven. Met QE is alle

vandaar zijn functie van stockage van vermogen) als betaalmid-

schijn verdwenen. Of er nu veel of weinig geld in omloop is,

del aanvaardt. Universeel aanvaard zijn, dat verwerf je alleen als

gouddekking is er niet.

het vertrouwen van het publiek niet geprikkeld wordt. Het vertrouwen in geld steunt op verschillende pijlers. Som-

Terugkeer naar de goudstandaard is ondenkbaar

mige van die pijlers zijn overeind gebleven en misschien zelfs

Bij elke financiële crisis rijst de roep naar een hervorming van

sterker uit de crisis gekomen. Bijvoorbeeld het charisma van

het internationaal geldwezen. Nostalgici pleiten dan wel eens

de centrale bankiers (groter destijds bij Greenspan dan bij

voor een herstel van de goudstandaard. Alsof die nooit in

de huidige Fed-voorzitter Yellen, maar groter bij de huidige

crisis is gegaan. Een herstel van de goudstandaard is volslagen

ECB-voorzitter Draghi dan bij zijn voorganger Trichet), maar

ondenkbaar. Er zijn ten minste zeven redenen waarom dat zo

ook de onafhankelijkheid van de centrale bank (de Duitse

is. De belangrijkste zijn reden 6 en 7, de overige dienen om

Bundesbank laat niet na dit te etaleren). Andere pijlers hebben

het getal zeven mooi rond te maken.

averij opgelopen. De stevigheid en de geloofwaardigheid van

4


6. De goudstandaard is van nature instabiel. In een goud-

1. Het belang van de goudsector in termen van bijdrage tot het wereld-bbp of werkgelegenheid is verwaarloosbaar.

standaard is papieren en giraal geld tegen een vaste koers

Het is niet rationeel het geldbeleid te laten afhangen van

inwisselbaar voor fysiek goud (muntstukken en staven). Het

het wel en wee in een marginale sector of de geldgroei te

publiek blijft papiergeld aanhouden zolang het vertrouwen

laten verstoren door sociale onrust of natuurrampen, die de

onaangetast blijft. De minste beschadiging (en ooit gebeurt

goudproductie verstoren.

dat) zet een zichzelf versterkend vernietigingsproces in gang, dat bijna niet te stuiten is. Papiergeld wordt ingeruild voor goud. Centrale banken zien hun goud wegvloeien

2. Via de centrale banken is de uitgifte van geld een staatsmonopolie. Een goudstandaard werkt vlotter als de goudmij-

naar de privékluizen en ontvangen in ruil massaal papieren

nen staatsbedrijven zijn, dan als ze in privébezit zijn. In een

geld. Ze moeten kiezen tussen twee opties: het verdedigen

goudstandaard blijft de nominale goudprijs bevroren, wat

van de goudstandaard of het verdedigen van het geldwe-

de rendabiliteit van de goudmijnen schaadt en investerin-

zen. In het eerste geval moet ze het opgestapelde papieren

gen ontmoedigt. Nog een reden om de goudmijnen te

geld vernietigen, daarmee een recessie (of deflatie) uitlok-

nationaliseren.

ken en de vlucht naar goud aanmoedigen. In de tweede optie brengt zij het papieren geld terug in circulatie, in een poging de economie vlot te trekken. De goudwaarde van

3. Slechts een klein deel van de goudproductie gebeurt in het “veilige” Westen (23% van de wereldproductie in

het geld in omloop is evenwel verminderd (de centrale ban-

Noord-Amerika en Australië, 37% in China, Zuid-Afrika,

ken zagen hun goudreserve slinken). Een devaluatie dringt

Rusland en Peru samen). Is het Westen bereid die landen

zich op. Merk op dat in beide gevallen de speculanten (de

een rol toe te bedelen in hun geldbeleid?

mensen die goud oppotten) de winnaars zijn. Dit gegeven draagt bij tot de inherente instabiliteit van het systeem, verklaart de hoge frequentie van de crisissen in de goud-

4. Europa heeft al lang geen goudmijnen of kolonies met goudmijnen meer. Europa kan alleen goud verwerven als

standaard en waarom goud in ons collectief geheugen de

onderpand van zijn geldgroei door op structurele basis

ultieme waarde is.

overschotten op zijn betalingsbalans te genereren. Dat geldt ook voor Japan. Het vereist een wat meer deflatoir

7. Essentieel in een goudstandaard is, dat de goudbinding on-

economisch beleid in Europa en Japan dan in de landen

wrikbaar vast wordt gehouden in een een-op-een-relatie.

met goudmijnen.

De jaarlijkse goudproductie bedraagt ongeveer 3 000 ton. Hiervan wordt zo’n 2 000 ton verwerkt in de juwelen- en elektronica-industrie. De goudreserves van de centrale ban-

5. Een goudstandaard op wereldschaal impliceert een stelsel van vaste wisselkoersen. Op zijn beurt vergt dat een heel

ken bedragen samen ongeveer 30 000 ton. Als de centrale

grote convergentie van het macro-economisch, monetair

banken de totaliteit van de restproductie opzuigen (wat

en budgettair beleid. Niet zo vergaand als in een muntunie,

past binnen de logica van een goudstandaard), kunnen

maar toch veel strikter dan het vrijblijvend overleg binnen

hun gezamenlijke reserves aan een tempo van ongeveer

de G20 dat wij vandaag kennen. Daar is de wereld niet rijp

3 - 3,5% per jaar stijgen. Dat kan wat meer zijn via het

voor.

stelselmatig opkopen van privébezit, maar een gewaar-

Een niet onbelangrijk technisch detail. Er stelt zich een pro-

borgd jaarlijks stijgingstempo van 4 à 4,5% is toch al een

bleem bij het bepalen van de (bilaterale) pariteiten tussen

ruime inschatting. Dat is meteen het plafond van toegelaten

de munten van de wereld. De huidige nationale verhou-

geldgroei en het maximum aan de nominale trendgroei van

dingen tussen geldhoeveelheid en de marktwaarde van

het wereld-bbp. Die maximum trendgroei moet verdeeld

de gouden deviezenreserves zijn niet compatibel met de

worden over inflatie en reële groei, de reële groei spreiden

actuele wissel- en goudkoersen. Hoe zoiets oplossen? Een

over de Oude (moet minder zijn) en de Nieuwe Wereld (kan

fikse opwaardering van de ene munt tegenover de andere?

dan wat meer zijn)… Inderdaad, een mooi recept voor

Inkrimping van de geldhoeveelheid in sommige regio’s?

een gewaarborgd deflatoir beleid op wereldvlak. Daarbij moeten Europa en Japan nog iets meer deflatoir optreden (zie reden 4)…

5


De goudstandaard weer invoeren is dus ondenkbaar. Gezien

een goudstandaard was 0,00%, minder dan wat ook. Het

de goudverkopen door de westerse centrale banken en het

werd pas positief na het opheffen van de standaard en toen

IMF, is ook duidelijk dat dit geen denkpiste is, die in internatio-

de dollar devalueerde tegenover goud.

nale monetaire kringen opgang maakt. Zolang een goudstandaard succesvol is, biedt goud een nul-

Paradox

rendement. Een positief rendement kan pas geput worden uit

Beleggers in goud trekken maar beter niet de kaart van een

een crisis, met dank aan een devaluatie.

terugkeer naar de goudstandaard. Op korte termijn kan dat de belangstelling voor goud misschien aanwakkeren, maar

Beleggers in goud moeten ook beseffen dat in een goudstan-

daarna is goud een absoluut steriele belegging. In het kader

daard het goudbezit door particulieren aan banden wordt

van een goudstandaard interveniëren de centrale banken op

gelegd. Ook dat is de ervaring van de goudwisselstandaard.

de goudmarkt met het doel de prijs van het goud niet te laten

Aan de Amerikaanse burgers werden in de loop der jaren

schommelen en stabiel te houden. De goudprijs is dus nomi-

almaar grotere beperkingen opgelegd op de inwisselbaarheid

naal bevroren. Na aftrek van inflatie betekent dat een daling in

van dollars voor goud. Zo kwam er een verbod voor Amerika-

reële termen.

nen om goud te kopen (tenzij verwerkt in juwelen) en werden de toegestane goudaankopen door de centrale banken buiten

Zo bleef de goudprijs in de periode 1944 - ‘71 schommelen

de VS gelimiteerd. Toen de VS de regels op dit vlak andermaal

binnen een nauwe band van ±1% rond 35 dollar per ounce,

wilden aanscherpen, stuitte dat op luid verzet van Frankrijk en

de officiële pariteit die in juli 1944 was vastgelegd. Zeven-

ontplofte het kruitvat.

entwintig jaar van weinig of veel inflatie bleef de goudprijs nominaal constant, althans in dollar. Een vaste waarde, dat

Wie in goud gelooft, hoopt dus beter niet op een rol van

wel, maar een bescherming tegen inflatie? Geenszins. Het

betekenis voor het edel metaal.

totale, nominale rendement van een goudbelegging tijdens

De mijnproductie stagneert. Ze is bovendien weinig prijselas-

piekte rond 1990. Tussen 1990 en 2010 bleef ze schommelen

tisch, omdat de oude mijnen uitgeput raken en het nieuwe

rond het niveau van 2 500 ton/jaar. De voorbije jaren stijgt

goud almaar meer opgedolven wordt als bijproduct bij de ont-

de productie, met de opmars van China, aan een tempo van

ginning van andere ertsen6. Daardoor kan de goudprijs lange

ongeveer +5% per jaar.

tijd (maar niet eeuwig) fors de productiekost overstijgen. De gemiddelde kostprijs om goud op te delven bedraagt momen-

De thesis van een slinkend aanbod gaat dus niet op. De onder-

teel 650 dollar per ounce, de marginale kost 1050 dollar. De

grondse reserves zijn evenmin schaars als de bovengrondse.

productiekost steeg de voorbije tien jaar behoorlijk snel, zo’n

De bewezen reserves worden op 32 000 ton geschat, onge-

+10% per jaar. Energie is de belangrijkste kostenfactor, want

veer 10 jaar de huidige wereldwijde mijnproductie7. Daarnaast

opdelven en raffinage vergt het fysiek verplaatsen van enorme

kan de mijnproductie dus bijna grenzeloos worden aangevuld

massa’s gesteente (5 gram/ton is een goed gemiddelde). Dit

met andere aanbodbronnen. Dat gebeurt ook.

verklaart meteen een zeker verband tussen de ontwikkeling van de gouden de olieprijs.

Mijnproductie staat in voor 70 - 75% van de eindvraag, de

De opwaardering van goud in de periode onmiddellijk na

rest wordt geleverd door recyclage van oud goud. Recupera-

het opheffen van de goudwisselstandaard in 1971, heeft tot

tie is sterk prijselastisch, zodat het globale goudaanbod veel

investeringen in nieuwe mijnen geleid met een verdubbeling

prijselastischer is dan het aanbod bij andere grondstoffen.

van de wereldproductie in de jaren 1980. De mijnproductie

Ter illustratie: Zuid-Afrika, dat in 1980 nog instond voor meer dan helft van de wereldmijnproductie, leverde in 2014 nog slechts 6,0% van de wereldproductie en moest daardoor China (14,6%), Australië (8,8%), Rusland (8,3%) en de VS (7,7%) laten voorgaan. 7 Een merkwaardig stabiel cijfer in de tijd, alsof nieuwe vondsten perfect overeenstemmen met het opgedolven erts. De prijshausse van het voorbije decennium zal allicht de zoektocht naar nieuwe ertslagen aanmoedigen. 6

6


Geen bescherming tegen inflatie

periode 1980 - 2005, dat is de periode tussen de twee grote

In de jaren 1970 ontstond de mythe dat goud (en andere

rally’s. In beide gevallen is de verklaringskracht van de regres-

grondstoffen) een goede bescherming zouden bieden tegen

sie ondermaats. Hoe dan ook, er zijn betere alternatieven als

inflatie. Twee olieschokken lagen toen mee aan de basis van

indekking tegen inflatie dan goud, bijvoorbeeld inflatiegeïn-

het inflatieprobleem. Niet alleen olie kende een spectaculaire

dexeerde obligaties of gewoon geldmarktpapier.

prijsstijging, ook andere grondstoffen (metalen) stegen fors in prijs. De goudmarkt verkeerde in de periode midden 1978

Vluchthaven?

- midden 1980 in een zeepbel. Hetzelfde deed zich voor in de

De goudmarkt is een enge markt. Daardoor is ze hypergevoe-

periode begin 2004 - juli 2008. De sterke wereldconjunctuur

lig voor speculatieve bewegingen. Goud is veel minder een

(en vooral de explosieve groei in China) leidde tot een sterke

veilige vluchthaven dan algemeen wordt beweerd. De corre-

vraag naar energie, metalen en agrarische grondstoffen.

latie van de prijsontwikkeling van goud met risicobarometers

Het aanbod kon niet volgen, want in de jaren 1990 werd de

als de VIX8 of de AUD/CHF-wisselkoers9 is onstabiel, niet altijd

primaire sector als te weinig toekomstgericht beschouwd

positief en zeker lager dan de correlatie met de prijsschom-

om investeerders aan te trekken. Olie, palmolie, koper en

melingen in een brede grondstoffenindex (zie grafiek 3). Dat

goud werden spectaculair duurder en deden de inflatie fors

benadrukt onze stelling van “ontedeling” van het metaal.

oplopen. Dat legde de kiem voor een ware inflatieparanoia. Volledig onterecht overigens, want er was geen sprake van

Grafiek 3 - Correlatie van de goudprijs (in USD)

een prijs-kostenspiraal. Kortom, prijsstijgingen van grondstof-

120%

fen kunnen inflatie veroorzaken, maar inflatie doet de prijzen

100%

van de grondstoffen niet stijgen.

80% 60% 40%

Grafiek 2 - Ontwikkeling van de reële goudprijs

20% 0%

400

-20%

350

-40% -60% 4/85

300 250 200

30/0

Bretton Woods

4/90

30/0

4/95

30/0

4/00

30/0

4/05

30/0

4/10

30/0

4/15

30/0

met Grondstoffenindex (CBR) met VIX

150

met AUD/CHF

100 50

Wanneer het onveiligheidsgevoel niet extreem is, biedt goud

0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

in USD

geen gegarandeerde bescherming tegen een verhoogde risicoaversie. Bij extreme crises, wanneer gevreesd wordt voor een

in EUR

ineenstorting van het financieel systeem (zoals tijdens de kredietcrisis van 2008 en de eurocrisis daarna) en het vertrouwen Er is geen statistisch verband tussen inflatie en de prijsstijging

in papieren activa zoek is, biedt goud als ultiem waardevast

van goud. Over de periode 1974 - 2014 lag de volatiliteit van

goed een uitweg. Alternatieven (vastgoed, diamant, kunst…)

de nominale prijsschommelingen van het goud (in dollarter-

zijn veel minder liquide en missen de gestandaardiseerde

men: 20,2% op jaarbasis) even hoog als die van de reële prijs-

verschijningsvorm van goud. Als het vertrouwen in papiergeld

schommelingen (20,8%). Een regressie van de prijswijziging

volledig is weggeveegd, kan goud zelfs opnieuw een monetaire

van goud over de inflatie (zesmaandswijzigingen in de periode

rol gaan spelen. Dat zal dan wel tijdelijk zijn, maar ondertussen

1974 - 2014) wijst op een (zwak) positief verband als de

is “waarde” overgebracht naar een nieuw tijdperk.

periode van de zeepbel in de schatting wordt betrokken, maar een (beperkt) negatief verband, als we ons beperken tot de

Impliciete volatiliteit op de optiemarkten. Een stijging van de CHF wordt geassocieerd met toenemende risicoaversie, een stijgende AUD met dalende risicoaversie.

8 9

7


Kan goud een strategische positie in een portefeuille innemen? Wie het systeemrisico vreest, of bang is dat de hemel wel eens op onze hoofden kan vallen, kan best wat goudmunten aanhouden. Los hiervan kan men zich afvragen of het zin heeft goud in een portefeuille op te nemen. Twee voorwaarden moeten vervuld zijn om een activaklasse in een beleggingsportefeuille op te nemen. De verwachte return moet voldoende interessant zijn in verhouding tot het risico en de bijdrage van het actief moet via diversificatie het globale risico van de portefeuille voldoende verminderen, zonder de verwachte return aan te tasten.

Risico-returnverhouding

Risicospreidend vermogen?

Goud gedraagt zich meer en meer als een gewone grondstof

Goud moet al een zeer sterk diversificatievermogen bezitten om

(zie hoger). Op langere termijn zal de ontwikkeling van de

deze handicap te overwinnen. Grafiek A toont aan dat goud daar

goudprijs ongeveer gelijke tred houden met de inflatie. Niet

niet in slaagt. De correlatie van de goudprijs met de koersen van

meer en misschien zelfs minder. Op lange termijn is de trend

aandelen en obligaties mag dan laag zijn, extreem laag is ze niet.

van de reële prijzen van grondstoffen eerder dalend. Dat kan

De stelling dat de goudprijs stijgt als de beurzen dalen, moet ook

worden verklaard door technologische ontwikkelingen en

als een mythe worden afgedaan: de correlatie tussen de goud-

een stijgende productiviteit, waardoor de ontwikkeling van

prijs en de aandelenkoersen kan even goed positief als negatief

de productiekosten achterblijft op de algemene prijsontwik-

zijn. Grafiek 3 (zie vorige bladzijde) toont een eerder mager

keling. Overigens is het een economische wet dat – over de

verband tussen de goudprijs en andere maatstaven van risicoa-

lange termijn – de inflatie in de dienstensector hoger ligt dan

versie. Zelfs in extreme omstandigheden (dagen dat de beurzen

in basissectoren. De stelling dat schaarste en uitputting van de

crashten) hoeft de goudprijs niet noodzakelijk te stijgen10.

voorraden hun reële prijzen moeten ondersteunen, berust op een mythe, zeker in het geval van goud.

Grafiek A - Correlatie van de goudprijs (in EUR) 80%

De verwachte return voor grondstoffen, op lange termijn en

60%

los van de actuele situatie, is dus de verwachte inflatie op

40% 20%

lange termijn. Dat is zeker minder dan de te verwachten no-

0%

minale obligatierente op lange termijn, die bovenop de inflatie

-20%

een premie bevat, die samenhangt met de economische groei.

-40% -60%

Die verwachte return is ook lager dan de verwachte return op

-80%

lange termijn voor aandelen, die op zijn beurt een positieve

-100% 4/85 30/0

risicopremie bevat bovenop de risicovrije rente.

4/90

30/0

4/95

30/0

4/00

30/0

4/05

30/0

4/10

30/0

4/15

30/0

tussen goud (in EUR) en MSCI Europe-index

De volatiliteit van de goudprijs (in dollar) wordt op 20,2% ge-

tussen Goud (in EUR) en de Duitse Bund

schat (zie hoger). In euro is die volatiliteit vergelijkbaar (25,2%)

tussen MSCI Europe-index en de Duitse Bund

en zeker niet lager dan van toonaangevende beursindices (vergelijk: 22,1% voor de S&P 500-index of 23,3% voor de

Kan goud dan nooit in een beleggingsportefeuille worden

BEL20-index over dezelfde periode 1974 - 2014).

opgenomen? Als onderdeel van een benchmark van een beleggingsportefeuille niet. Tijdelijk kunnen om tactische rede-

Een activaklasse met een verwachte return die lager ligt dan

nen soms wel posities worden ingenomen. Als grondstof zoals

die van cash en een risicograad die hoger ligt dan die van aan-

vele andere kan goud een laatcyclische opportuniteit zijn. In

delen, is geen beleggingsinstrument die naam waardig.

die fase van de cyclus, waarin een sterke vraag en een hoge capaciteitsbezettingsgraad inflatoire spanningen uitlokken, zijn grondstoffen vaak de eersten die in prijs stijgen.

Ter illustratie (en voor wat het waard is): Gerekend vanaf begin 1974 kende de Amerikaanse beurs 112 (mini-)crashes, gedefinieerd als een daling van de S&P 500-index met meer dan -2,85% op een dag (dat komt overeen met de 1% slechtste beursdagen). Op slechts 59% van die dagen steeg de goudprijs en in amper een kwart met meer dan +1,25% (of 1 STDEV). Omgekeerd, in de 1% allersterkste beursdagen daalde de goudprijs slechts in 61% van de dagen.

10

8


Vooruitzichten

Goud is een verzekering, geen belegging

De goudmarkt is een smalle markt met veel spelers met

Ongetwijfeld bevat de huidige prijs nog altijd een (allicht

uiteenlopende belangen. Het formuleren van vooruitzichten

aanzienlijke) premie voor het (toch al heel sterk verminderd)

op korte termijn is dan ook erg speculatief, want de markt kan

systeemrisico. Voor velen is het systeemrisico vandaag zelfs

gemakkelijk verstoord worden.

volkomen verdwenen, nu de centrale banken zo snel en met zoveel gemak overtappen op QE. Zeker is dat de risicopremie

De voorbije twee jaar is de interesse in goud sterk getaand.

zich de voorbije jaren maar traag aanpast aan het veranderde

Nochtans blijven de argumenten, die de hype van 2004 - ’13

bankenlandschap met meer aandacht voor depositobeveiliging,

begeleid hebben, vandaag nog van kracht: de lage rente,

een verscherpt bankentoezicht en strengere solvabiliteits

de gevaren van een negatieve rente, het inflatierisico door

normen en de mogelijkheden van QE. Misschien is “papier-

de excessieve geldcreatie, het avontuur van een “Grexit”, de

geld” vandaag veiliger dan ooit11.

kredietzeepbel in China, de ontwrichting van de overheidsfinanciën, deflatie- en depressiescenario’s, asset price inflation

Wie zich wil beschermen tegen de “normale” economische

en de vlucht naar reële activa door “kwantitatieve versoe-

risico’s van een forse rentestijging of een beurscrash, is beter

peling”,… Er moet natuurlijk “iets” de huidige neerwaartse

af met cash dan met goud. Goud is alleen interessant als

beweging doen keren om vervolgens de bal bergop te stuwen.

verzekering tegen een crisis. Geen tijdelijke, maar een crisis

Dat “iets” kan een Koreaans grensincident zijn, een waar-

die het economische en financiële weefsel verwoest. Het gaat

schuwingsschot in de Zuid-Chinese Zee of het failliet van een

om oorlog, revolutie, ineenstorting van het geldsysteem. Dan

hedge fund. Keuze genoeg. Om de bal de berg op te blijven

bestaat namelijk wel het risico dat geld zijn functie van betaal-

sturen moeten telkens nieuwe beleggers overtuigd worden

middel verliest en een ander ruilmiddel die rol noodgedwon-

dat de wereld nu echt op zijn ondergang afstevent en deze

gen overneemt. Hopen dat het dan opnieuw goud zal zijn.

maal de dreiging veel ernstiger is dan ten tijde van de Grote Crisis (2008 - ’11).

Voor wie zich hier tegen wil indekken, stelt zich niet de vraag of de goudprijs de komende maanden of jaren zal stijgen of

De onderliggende vraag-aanbodverhoudingen zijn niet sterk

dalen. Dat is van geen tel. Hij of zij koopt dan evenmin papier-

genoeg om een prijshausse te ondersteunen. De voorraden

goud (zoals ETF’s) of aandelen van goudmijnen, maar fysiek

zijn ruim. De vraag stagneert. Het aanbod blijft stijgen onder

goud12, liefst niet in grote staven maar in kleine coupures,

invloed van de stijgende mijnproductie in China.

bijvoorbeeld munten van hooguit een ounce.13

Op lange termijn mag worden verwacht dat de goudprijs hooguit de inflatie volgt (zie hoger), maar niet vanaf het huidige niveau, maar vanaf een lager (650 - 1 050 dollar/ounce?), dat beter aansluit bij zijn economische waarde. Goud levert dus een minderwaardig beleggingsresultaat in vergelijking met de obligatierente.

Een risicopremie is gerelateerd tot een gekend risico. Voor de bankencrisis was het systeemrisico groter dan vandaag, maar men was er zich niet van bewust. Vandaag blijft men bewust van een risico, dat in wezen veel kleiner is geworden. 12 In dergelijke woelige tijden is het niet gegarandeerd dat de tegenpartij van papiergoud zijn verplichtingen kan nakomen. 13 Even zwaar, even volumineus, maar gemakkelijker verhandelbaar in een omgeving van chaos. Mazout, suiker of brood koop je dan gemakkelijker in ruil voor een paar goudmunten van een kwart ounce dan voor een goudstaaf van 1 kg. De premies waaraan gangbare stukken worden verhandeld, zijn verwaarloosbaar. 11

9


Dit document is een publicatie van KBC Asset Management NV (KBC AM). Deze informatie dient enkel voor informatieve doeleinden. Beleggingsbeslissingen worden bij voorkeur gebaseerd op het prospectus, de essentiële beleggingsinformatie (KIID) en de laatste periodieke verslagen die kosteloos ter beschikking zijn bij KBC AM en KBC Bank en voor het publiek toegankelijk op www.kbcam.be. KBC AM werkt de informatie naar best vermogen bij op het moment van opname, maar biedt geen garantie over de actualiteit, juistheid, volledigheid of geschiktheid ervan. De informatie in dit document was geldig op het ogenblik waarop ze werd opgesteld maar kan zonder kennisgeving worden gewijzigd en biedt geen garantie voor de toekomst. Deze informatie behoort niet tot een contract, en kan op geen enkele wijze worden aangewend in het kader van contractuele aansprakelijkheid. Niets in dit document mag gereproduceerd worden zonder de voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van KBC AM. Deze informatie is onderworpen aan het Belgisch recht en aan de uitsluitende rechtsmacht van de Belgische rechtbanken. Redactie beëindigd 21 mei 2015. Gebruikte foto’s: www.shutterstock.com

10

Strategy Background Note

Recommend Documents