STANOVENÍ HODNOTY AKCIÍ EMITENTA

Ing. Otto Šmída

Znalecký posudek č. 1628/78/16

Ing. Otto Šmída znalec z oboru ekonomika Na jezírku 628 460 06 Liberec 6 -------------------------------


STANOVENÍ HODNOTY AKCIÍ EMITENTA C.P.E. OPUS Prague a. s. (IČ 43875238)

Posudek obsahuje 29 stran textu včetně titulního listu, přílohová část 10 listů. Objednateli se předává ve 2 identických vyhotoveních, 1 vyhotovení archiv znalce.

I. Objednatel: C.P.E. Production Oy ID: 1571367-9 Asentajankuja 3 30 300 Forssa Finsko

Strana 1 z 29 stran celkem

Ing. Otto Šmída


OBSAH: Titulní list

...................................................................................................................................1

Upozornění a prohlášení znalce ..........................................................................................................3 II. Účel posudku, znalecký úkol..........................................................................................................3 III. Údaje o společnosti .......................................................................................................................6 IV. Základní ekonomické ukazatele....................................................................................................7 V. Strategická analýza.........................................................................................................................8 VI. Finanční plán a generátor hodnot................................................................................................14 VII. Předpoklady pro ocenění ...........................................................................................................15 VIII. Výnosový model kapitalizovaných zisků.................................................................................20 IX. Ocenění společnosti metodou účetních cen ................................................................................23 X. Shrnutí

.................................................................................................................................24

XI. Závěr

.................................................................................................................................28

Znalecká doložka ..............................................................................................................................28 Seznam příloh .................................................................................................................................29


Ing. Otto Šmída


Upozornění: Posudek je sestaven z dat, která byla objednatelem poskytnuta znalci k dispozici v době jeho zpracování a z očekávaného vývoje známého k rozhodnému datu. Za případné změny situace po tomto datu nenese znalec žádnou odpovědnost. Informace ke zpracování posudku byly poskytnuty objednatelem, jenž nese za jejich pravdivost a úplnost plnou odpovědnost. Výsledky a informace obsažené v tomto posudku nelze interpretovat jako prohlášení nebo závazný slib znalce ohledně budoucí situace posuzovaného subjektu, která se bude vyvíjet v závislosti na událostech ekonomického a právního charakteru ležících mimo vliv znalce. Případní zájemci o koupi posuzovaného majetku by proto měli provést vlastní analýzy a šetření a svá případná investiční rozhodnutí založit pouze na jejich výsledku. Prohlášení znalce: Zpracovatel tohoto znaleckého posudku prohlašuje, že není k objednateli, k posuzované společnosti, k jejím statutárním orgánům a k jejím společníkům nebo akcionářům ve vztahu personální či finanční závislosti, v zaměstnaneckém či obdobném právním vztahu, stejně tak jako se nepodílí na řízení či kontrole podnikání posuzované společnosti. Dále znalec prohlašuje, že jednání o odměně za zpracování tohoto znaleckého posudku byla vedena tak, aby výše odměny nebyla nijak závislá na výsledcích tohoto znaleckého posudku.

A) SITUACE II. Účel posudku, znalecký úkol Zpracovat v souladu s ustanovením zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku písemný znalecký posudek, jehož předmětem bude ocenění hodnoty společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s., (dále také „SPOLEČNOST“), IČ 43875238, se sídlem Praha 5 – Zbraslav, Elišky Přemyslovny 1342, PSČ 156 00. Účelem ocenění je zjištění tržní hodnoty akcií emitovaných společností C.P.E. OPUS Prague a. s. pro účely doložení hodnoty posuzovaných akcií v souvislosti se zamýšleným nuceným přechodem účastnických cenných papírů v souladu s ustanovením § 375 a následujících zákona č. 90/2012 Sb. o obchodních korporacích. II.1. Vymezení standardu hodnoty Tržní hodnota je odhadnutelná částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.1 Uvedená definice se opírá o několik významově specifických pojmů, které je zapotřebí zdůraznit:

1

International Valuation Standards 2005, např. Miloš Mařík a kolektiv: Metody oceňování podniku, 2. vydání, Ekopress, Praha 2007,


Ing. Otto Šmída

   



 


„odhadnutelná částka“ - odpovídá ceně vyjádřené v penězích, splatné za majetkovou hodnotou v transakci mezi samostatnými nezávislými partnery. Je to nejlepší cena rozumně dosažitelná prodávajícím a nejvýhodnější cena rozumně dosažitelná kupujícím. „datum ocenění“ - vyžaduje se, aby odhadnutá tržní cena byla časově vymezena daným datem. Protože trhy a tržní podmínky se mohou měnit, odhadnutá hodnota by mohla být v jiném čase nesprávná a neodpovídající. „ochotný kupující“ - kupující je motivován, ale ne nucen ke koupi. Není ani příliš chtivý, ani rozhodnutý kupovat za každou cenu. Kupující nezaplatí cenu vyšší, než trh požaduje. „ochotný prodávající“ - prodávající, který není ani přehnaně chtivý, ani nucený prodávajícím prodat za jakoukoliv cenu, ani není připraven trvat na ceně, která není považována za rozumnou na běžném trhu. Ten, kdo je připraven (ochoten) prodat, je tak zároveň motivován prodat majetek za tržních podmínek a to za cenu dosažitelnou na volném trhu po náležitém marketingu, ať je cena jakákoliv. „transakce samostatných a nezávislých partnerů“ - transakce mezi stranami, z nichž žádná nemá určující nebo zvláštní vztah k druhé (např. mateřská a dceřiné společnosti nebo vlastník půdy a nájemce). Tržní hodnota předpokládá transakci mezi nepříbuznými stranami, kde každá jedná nezávisle. „náležitý marketing“ - znamená, že majetková hodnota bude vystavena na trhu nejvhodnějším způsobem, tzn. tak, aby se uskutečnil prodej za nejlepší cenu, rozumně dosažitelnou podle uvedené definice tržní hodnoty. Pojem tržní hodnota předpokládá docílení ceny sjednané na volném a konkurenčním trhu.

Výslednou hodnotu firmy nelze považovat za investiční ocenění (ocenění pro konkrétního investora či třídu investorů). Spíše se jedná o nalezení tzv. objektivizované hodnoty, která představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu vlastníka, neomezeně podléhající daním. Hodnota je stanovena na předpokladu, že obchodní závod bude pokračovat v nezměněném konceptu a plánech pod vedením stávajícího managementu, při využití realistických očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu obchodního závodu. Hodnota obchodního závodu je zpracována na úrovni vlastního kapitálu společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. II.2. Obecné předpoklady a omezující podmínky ocenění 

Při ocenění bylo vycházeno z veřejně dostupných informací, vlastní databáze a informačních zdrojů a podkladové dokumentace získané od objednatele. Předložené podklady znalec považuje za věrohodné, pravdivé a správné. V rámci předložených dat a kalkulace mohou vznikat drobné rozdíly z titulu zaokrouhlování dat, avšak tyto rozdíly neovlivňují závěry posudku. Vychází se rovněž z toho, že vlastnická práva k oceňovanému majetku jsou platná.



Informace z ostatních zdrojů, které jsou použity v ocenění, jsou považovány za věrohodné, avšak nebyly ověřovány ve všech případech.



Ocenění bylo vypracováno na základě podkladových dokumentů a podmínek, které byly známy v době jeho zpracování, a jsou zohledněny všechny známé skutečnosti, které by mohly ovlivnit závěry uvedené v dokumentu. Za případné změny v tržních podmínkách po předání ocenění nebere znalec žádnou odpovědnost. Zpracovatel si ponechává právo změnit kterékoli názory uvedené v tomto posudku v případě nových dodatečných informací, které mohou být k dispozici v budoucnu.



Výsledky ocenění jsou platné pouze ve vztahu k vymezenému účelu a k uvedenému datu ocenění.


Ing. Otto Šmída




Při ocenění byly respektovány právní předpisy platné v době zpracování.



Tento dokument je důvěrný a ani jeho části nesmí být využity, kopírovány nebo předány za žádnými jinými účely bez předchozího souhlasu zpracovatele. Zpracovatel na sebe nebere odpovědnost vůči třetím stranám ani za porušení této povinnosti.

II.4. Podklady pro zpracování posudku  Účetní dokumentace posuzované společnosti:  Účetní závěrky a výkazy za rok 2012 až 2015  Příloha k účetní závěrce 2015  Výpis z obchodního rejstříku - http://www.justice.cz  www.czso.cz - internetové stránky Českého statistického úřadu  www.mpo.cz - internetové stránky Ministerstva Průmyslu a obchodu ČR, Analýza vývoje ekonomiky ČR za r. 2015  ww.cnb.cz - internetové stránky České národní banky  www.damodaran.com - internetové stránky prof. Damodarana  www.federalreserve.gov - statistika FEDu  Ostatní informační zdroje uvedené v textu.  Zákon č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku  Vyhláška č. 441/2013 Sb.  Zákon č. 90/2012 Sb. o obchodních korporacích  Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví  Vyhláška č. 500/2002  České účetní standardy pro podnikatele  Nový občanský zákoník  Miloš Mařík a kolektiv: Metody oceňování podniku, 2. vydání, Ekopress, Praha 2007  Eva Kislingerová a kol.: Manažerské finance, C. H. Beck, Praha 2004  Miloslav Synek: Podniková ekonomika, 4. vydání, C. H. Beck, Praha 2006  Tomáš Krabec: Oceňování podniku a standardy hodnoty, Grada Publishing, Praha 2009  Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels, Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, Mckinsey Company, 4. vydání, John Wiley and Sons, Inc. New Jersey 2005  Aswath Damodaran: The dark Side of Valuation, Prentice-Hall, New York, 2001  Aswath Damodaran: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2. vydání, John Wiley & Sons, New York, 2002  Enrique Arzac: Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring, John Wiley & Sons, New York, 2004  Bohumil Poláček B., Jan Attl: Posudek znalce, C. H. Beck, Praha, květen 2006  Archiv znalce Poznámka: 1. Objednatelem poskytnuté informace nebyly dále přezkoumávány 2. Rozsah zpracování posudku je dán rozsahem vstupních informací. 3. Některé podklady byly poskytnuty v elektronické formě.


Ing. Otto Šmída


III. Údaje o společnosti Obchodní firma:

C.P.E. OPUS Prague a. s.

Sídlo:

Praha 5 – Zbraslav, Elišky Přemyslovny 1342, PSČ 156 00

Identifikační číslo:

43875238

Právní forma:

akciová společnost

Datum zápisu:

03. prosince 1991

Základní kapitál:

29.000.000,- Kč

webová stránka

www.vhv-opus.cz

Předmět podnikání:

Předmětem podnikání společnosti je dle obchodního rejstříku:  výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona

Předmět činnosti:

Předmět činnosti společnosti není v OR uveden.

Hlavním předmětem podnikání společnosti je v současné době výroba sportovních potřeb, jmenovitě výstroje pro hráče ledního hokeje, in-line hokeje a hokejbalu, a s tím spojené aktivity, hlavní předmět umožňující nebo podporující. Oblast podnikání je regionálně omezená vzhledem k lokalizaci výrobních kapacit. To ovšem vůbec neplatí o obchodní činnosti, která je celostátní i zahraniční. Další podrobnosti je možno nalézt v přílohové části tohoto posudku. III.1. Stručná historie společnosti Dále uváděné informace byly na vyžádání poskytnuty objednatelem. C.P.E. OPUS Prague a. s. (dále také „OPUS“) byla do obchodního rejstříku jako samostatný subjekt zapsána u Městského soudu v Praze Králové dne 03. prosince 1991, oddíl B, vložka 1070. Historie společnosti OPUS sahá až do r. 1923. Zpočátku se specializovala na výrobu koňských postrojů a výrobků pro jezdecký sport, postupem času svůj výrobní program rozšířila o výrobu sportovních brašen a kletrů (batohů). V průběhu svého trvání si získala velmi dobré jméno ve svém oboru. V posledních více než 40 letech se zaměřuje hlavně na výrobu hokejové výstroje a výstroje pro příbuzné sporty. Od roku 1991 OPUS úzce spolupracoval s firmou Karhu Canada (později CCM, nyní Reebok), pro kterou společnost až do roku 2005 vyráběla statisíce kalhot ročně. Další rozšíření výrobního programu znamenal začátek spolupráce s finskou firmou C.P.E. Production Oy. Od roku 1998 OPUS ve spolupráci s touto firmou vyrábí protiúderové chrániče pro ozbrojené složky. Za 15 let této spolupráce se společnosti podařilo vyhrát řadu výběrových řízení v různých zemích Evropy (Anglie, Francie, Norsko, Finsko, Maďarsko) a dodat jim tisíce chráničů do akce i na trénink. V tuzemsku OPUS spolupracuje s HC Kobra Praha při vývoji a testování chráničů a dále pak se sportovním klube vozíčkářů SKV Králové České Budějovice při vývoji a testování výstroje pro sledge hokej. Zároveň OPUS naposledy jmenovaný sportovní klub sponzoruje.


Ing. Otto Šmída


IV. Základní ekonomické ukazatele Tabulka č. 1: Rozhodující vybrané ukazatele výkazu zisků a ztrát (v tis. Kč) Položka Výkony + obchodní marže

2012 11 703

2013 20 353

2014 24 647

2015 26 876

změna v %

x

173,91

121,10

109,04

Spotřeba materiálu a energie Služby Osobní náklady Ostatní provozní náklady EBIDTA

4 007 1 925 7 619 177 -3 104 x 807 -3 397 x 230 145 30 0

6 919 1 803 10 169 208 1 852 x 560 1 292 6,35 0 470 106 0

8 402 2 639 11 257 164 3 625 14,71 663 2 962 12,02 0 120 268 0

10 349 2 934 12 766 201 971 3,61 583 388 1,44 0 156 275 0

-2 402 78 -2 324

1 656 0 1 656

2 814 41 2 773

271 118 153

Podíl na výkonech v %

Odpisy EBIT Podíl na výkonech v %

Nákladové úroky Finanční výnosy Finanční náklady Mimořádný výsledek Zisk před daní Daň Zisk po dani

hospodářský

Zdroj: Výkazy C.P.E. OPUS Prague a. s., vlastní výpočet

Z výkazů je patrné, že společnost dosahuje v dlouhodobé časové řadě výkony s hodnotami, které mají v účetních obdobích 2013 až 2015 vzestupnou tendenci s postupným zpomalováním tempa růstu. Hospodářský výsledek je ovlivňován především výší vynakládaných nákladů. I přes určitou rozkolísanost hodnot ročních hospodářských výsledků, které vykazují meziroční změny až téměř skokovými hodnotami, však nelze jednoznačně prohlásit, že společnost je hospodářsky nestabilizovaná. EBITDA vykazuje v dlouhodobém časovém horizontu relativně nevyrovnanou tendenci hodnot se skokovými rozdíly mezi jednotlivými účetními obdobími, zisk po zdanění vykazuje v jednotlivých účetních obdobích rozkolísané hodnoty, které jsou od účetního období 2013 vykazovány v oboru kladných čísel (zisky). Tabulka č. 2: Rozhodující ukazatele výkazu rozvaha (tis. Kč) Položka Aktiva celkem Dlouhodobý majetek Podíl na aktivech v % Oběžný majetek Doba obratu Pohledávky Pohledávky z obchodních vztahů Doba obratu pohledávek Krátkodobé zálohy a ost. pohledávky Poskytnuté půjčky Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení Podíl na aktivech v % Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál

2012 20 439 2 414 11,81 17 942 551,92 626 602 19,26 24 0 8 335 83 0,15 20 439 18 606 29 000

2013 21 340 2 867 13,43 18 296 323,62 601 509 9,00 60 0 11 103 177 0,83 21 340 20 253 29 000


2014 24 274 2 295 9,45 21 820 318,71 1 280 1 222 18,70 58 0 13 003 159 0,66 24 274 23 017 29 000

2015 25 212 1 831 7,26 23 236 311,24 11 254 10 675 150,74 329 0 3 889 145 0,56 25 212 23 138 29 000

Ing. Otto Šmída

Položka Fondy ze zisku VH běžného období Cizí zdroje Podíl na aktivech Krátkodobé závazky Závazky z obchodních vztahů Doba obratu závazků Přijaté provozní zálohy Zaměstnanci a pojištění Závazky vůči státu Bankovní úvěry a výpomocí Časové rozlišení Podíl na aktivech


2012 4 790 -2 324 1 833 8,97 1 610 175 49,53 754 555 102 200 0 0,00

2013 4 781 1 656 1 087 5,09 1 087 157 19,23 1 832 74 0 0 0,00

2014 235 2 773 1 275 5,25 1 275 233 18,62 2 833 185 0 -18 x

2015 355 153 2 075 8,23 1 775 226 23,78 19 1 274 226 0 -1 x

Zdroj: Výkazy C.P.E. OPUS Prague a. s., vlastní výpočet

Dlouhodobý majetek společnosti představují nemovitosti, tj. pozemky, budovy a stavby, jakož i movitý hmotný majetek. Na celkových aktivech se podílí cca 7 % vykazované hodnoty. Doba obratu pohledávek se pohybuje průměrně okolo 49 dní, což je uspokojivá hodnota (uspokojivé hodnoty jsou mezi 14 a 70 dny). Relativně nízká je doba obratu (splácení) závazků, což se ovšem z hlediska společnosti jeví jako jev méně příznivý, neboť tak není plně využíván obchodní úvěr. Akceptovatelná je míra zadluženosti společnosti, kdy v r. 2015 dosáhl podíl cizích zdrojů na celkových netto aktivech cca 8,23 %, což odpovídá nízkým hodnotám vykazovaných cizích zdrojů. Hodnoty vlastního kapitálu vykazují v jednotlivých účetních obdobích postupný růst, neboť SPOLEČNOST zřejmě vytváří zdroje pro eliminaci ztrát minulých období. Tato pozitivní skutečnost se ovšem projevuje v minimu modernizace dlouhodobého majetku, který vykazuje značný stupeň odepsanosti. Společnost nepoužívá bankovní úvěry, což se projevuje v nízkém stupni zadluženosti, je však třeba upozornit na skutečnost, že náklady vlastního kapitálu jsou téměř vždy vyšší než náklady kapitálu cizího. V. Strategická analýza V rámci strategické analýzy byly získány a vyhodnoceny informace, které charakterizují podnikatelské prostředí, ve kterém se oceňovaný subjekt pohybuje. Tyto údaje slouží k posouzení atraktivity příslušného trhu, k ohodnocení příležitostí a rizik a v konečné fázi přispívají ke stanovení celkového výnosového potenciálu společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. V.1. Makroekonomické prostředí Pro ilustraci problematiky uvádí Znalec základní charakteristiky makroekonomického prostředí České republiky, ve kterých probíhají ekonomické aktivity posuzovaného OZ. Zdrojem dále uvedených skutečností je dokument Analýza vývoje ekonomiky ČR za r. 2015, zveřejněný Ministerstvem průmyslu a obchodu v květnu 2016. Rok 2015 se v novodobé historii české ekonomiky zařadí mezi ty úspěšnější. Hospodářský růst navázal na zdravé základy předchozího roku a jeho 2 % tempo více než zdvojnásobil na nejlepší výsledek za posledních osm let. Rozhodující roli sehrál převládající optimismus, který byl patrný napříč celým hospodářstvím. Firmy těžily z rostoucí poptávky, vesměs nepolevovaly v dynamice své produkce a celkově povzbudivý obraz jejich vývoje byl doplňován vyšší investiční aktivitou. V chování domácností se projevil silnější sklon ke spotřebě, když zotavení celkové ekonomické aktivity se promítlo do větší nabídky pracovních příležitostí i do zvýšení příjmů. Příznivé podmínky byly umocněny i některými jednorázovými stimuly, především nízkými cenami ropy a expanzívní fiskální politikou, spojenou s úsilím dočerpat zbývající disponibilní zdroje z fondů Evropské unie.


Ing. Otto Šmída


Zahraniční obchod, přes slušné výsledky, zůstal své tradiční prorůstové roli dlužen, a to jak z důvodu vysoké dovozní náročnosti tuzemské ekonomiky, tak i nejistot z vývoje vnějšího prostředí. Hlavní globální rizika spočívala v přetrvávajícím geopolitickém napětí a v razantním zpomalení světového obchodu, zejména vlivem nižšího tempa růstu v rozvíjejících se ekonomikách. Tyto vlivy poznamenaly také výkonnost hospodářství Evropské unie, které sice ve srovnání s předchozím rokem přidalo na růstu, ale jeho meziroční tempo 1,9 % bylo nadále křehké. Výrazně nadprůměrně rostlo především Irsko (o 7,8 %), dále pak Malta (o 6,3 %) a Lucembursko (o 4,8 %). Pro české exportéry však bylo povzbuzením zejména mírné oživení v Německu (růstem o 1,7 %). Hlavním zdrojem vyššího výkonu Unie byla konečná spotřeba, která zrychlila tempo na 1,9 %. Ještě dynamičtěji rostla tvorba hrubého kapitálu, o 3,0 %, ale vzhledem k nižšímu váhovému zastoupení ve srovnání se spotřebou byl její vliv na celkový růst slabší. Naopak negativní dopad na výkonnost EU měl zahraniční obchod, ve kterém se dále rozevřely nůžky v předstihu růstu dovozu před vývozem. Domácí ekonomika se meziročním růstem o 4,3 % zařadila hned za trojici nejrychleji rostoucích zemí evropské osmadvacítky. Na její poptávkové straně vzrostly investiční výdaje o mimořádných 7,4 %, protože vedle snahy o maximální čerpání evropských fondů byla investiční aktivita podporována také vyššími zdroji firem. Z věcného hlediska tak silně rostly jak investice do budov a staveb, vč. infrastruktury, tak dopravních prostředků, strojů a zařízení. Růst spotřeby domácností zrychlil na 2,9 % a dosáhl ve srovnání s rokem 2014 prakticky dvojnásobného tempa. Obyvatelstvo zvýšilo hlavně výdaje za zboží dlouhodobé a krátkodobé spotřeby, méně již za služby. Do zvýšení spotřeby vlády o 2,8 % se výrazně promítly platby za opravy a údržbu dopravní infrastruktury, financované neinvestičními prostředky EU z dobíhající perspektivy 2007-2013. Naproti tomu vnější sektor růstové tempo ekonomiky mírně zpomaloval. Jeho výsledky byly poznamenány vyšším tempem dovozu (růst o 8,1 %) než vývozu (o 7,2 %), protože domácí zdroje nestačily na krytí rostoucí poptávky. Reálné ekonomice napomáhalo příznivé domácí prostředí. Na trhu práce zrychlil růst počtu zaměstnaných osob na meziročních 1,4 % (na roční průměr 5.042,2 tis. osob), za pokračujícího trendu vyššího přírůstku počtu zaměstnanců (jejich podíl na celkové zaměstnanosti činil téměř 83 %) a poklesu počtu podnikatelů. V rámci EU však ČR stále patří k zemím s nejvyšším podílem podnikatelů. Obecná míra nezaměstnanosti se za rok 2015 snížila na 5,1 % (tj. meziročně o 1 p. b.), stejně jako celková míra nezaměstnanosti sledovaná Eurostatem, podle které si ČR vylepšila svou pozici na zemi s druhou nejnižší nezaměstnaností v EU (za Německem s mírou nezaměstnanosti 4,6 %). Problémem trhu práce zůstává strukturální nesoulad mezi poptávkou po pracovní síle a její nabídkou, který se projevuje nedostatkem kvalifikovaných pracovníků. S přispěním tohoto faktoru se v roce 2015 zrychlil růst průměrné mzdy v nominálním vyjádření meziročně na 3,4 % a reálně na 3,1 %, což byla nejrychlejší tempa od roku 2008, resp. 2007. Inflace se držela na velmi nízké úrovni, a to navzdory slabé koruně, sílící domácí poptávce a rostoucím mzdám. Její průměrná míra klesla na 0,3 % (z 0,4 % v roce 2014), což byla nejnižší hodnota od roku 2003 a druhá nejnižší v historii České republiky. Na cenovém poklesu se nejvíce podílely nízké ceny ropy, energií, i dalších komodit, vč. potravin, které snižovaly náklady a limitovaly tak inflační potenciál. K dobré kondici tuzemské ekonomiky zásadním způsobem přispěla odvětví v kompetenci Ministerstva průmyslu a obchodu. Svou stěžejní roli si dlouhodobě udržuje průmysl, který vytváří zhruba třetinu jejího výkonu. V roce 2015 průmyslová produkce vzrostla meziročně o 4,4 % a přes vysokou srovnávací základnu prakticky navázala na výsledek předchozího roku (růst o 5 %). V rozhodujícím zpracovatelském průmyslu vzrostla produkce o 5,6 %, když hlavním nositelem jeho výkonu byla již tradičně výroba motorových vozidel, která se zvýšila o 11,5 %, následovaná výrobou oděvů (růst o 10,7 %), ostatním zpracovatelským průmyslem (10,5 %), výrobou pryžových a plastových výrobků (9,8 %) a výrobou základních farmaceutických výrobků a


Ing. Otto Šmída


farmaceutických přípravků (8,9 %). V ostatních sektorech však výroba klesla, v těžbě a dobývání o 1,7 % a ve výrobě a rozvodu elektřiny, plynu, tepla a klimatizovaného vzduchu o 2,2 %. V členění produkce zpracovatelského průmyslu podle technologické náročnosti výroby si nejvíce polepšil sektor MEDIUM HIGH-TECH, ve kterém se tržby zvýšily o 6,7 % a jeho podíl vzrostl o 1,6 p. b. na 52 % celkových tržeb zpracovatelského průmyslu. V sektoru má výsadní postavení výroba motorových vozidel, z dalších významnějších odvětví sem patří strojírenství a elektrotechnický průmysl. Naopak slabý růst tržeb v sektorech HIGH-TECH (především vlivem výrazného zpomalení meziročního růstu v hlavní výrobě počítačů, elektronických a optických přístrojů) a v LOW-TECH jejich podíl na celkových tržbách odvětví snížil. Poklesem tohoto podílu byl postižen i sektor MEDIUM LOW-TECH, ve kterém tržby dokonce klesly. Příznivý vývoj průmyslu se projevil v růstu zaměstnanosti a mezd. Zaměstnanost se zvýšila především v odvětvích s nejvyšší dynamikou růstu výroby. Ve zpracovatelském průmyslu vzrostla meziročně o 2,7 %, z toho nejvíce ve výrobě motorových vozidel (o 6,1 %), ve výrobě pryžových a plastových výrobků (o 5,6 %) a ve výrobě kovových konstrukcí a kovodělných výrobků (o 4,8 %). Růst průměrné měsíční mzdy v průmyslu celkem zrychlil na 3 % a její výše dosáhla 26 655 Kč. Nejlépe byli placeni zaměstnanci v odvětví výroba a rozvod elektřiny, plynu tepla a klimatizovaného vzduchu (40 689 Kč) a nejméně ve výrobě oděvů (14 138 Kč). Stavebnictví již druhým rokem pozvolna smazávalo rozdíl k výsledkům dosahovaným v předkrizovém období, nicméně jeho loňská produkce byla ve srovnání s konjunkturním rokem 2008 stále ještě o cca 16 % nižší. V roce 2015 se stavební výroba zvýšila meziročně o 7,1 %. Výrazně lépe se dařilo inženýrskému stavitelství, které vzrostlo o 17,1 %, především díky obnovené investiční aktivitě státu a snaze maximálně vyčerpat prostředky z fondů Unie. Výroba v pozemním stavitelství však byla vyšší pouze o 1,2 %, a to navzdory silné poptávce po bydlení, rekordně nízkým úrokovým sazbám a dostupným hypotékám. V bytové výstavbě sice pokračoval trend nastolený v roce 2014, kdy po šesti letech pozvolného poklesu došlo k oživení, nicméně meziroční tempo růstu v počtu zahájených bytů zvolnilo na 8,3 %. Oproti roku 2007, vrcholu konjunktury bytové výstavby, byla výstavba bytů zahájená v roce 2015 nižší o téměř 40 %. Na rozdíl od průmyslu se zaměstnanost ve stavebních podnicích dále snížila, v posledních dvou letech však meziroční míra poklesu zeslábla, v roce 2015 na 2 %. Zahraniční obchod dosaženými objemy přepisoval dosavadní rekordy, jeho růstová dynamika však proti roku 2014 také zvolnila (především vlivem vysoké srovnávací základny). Podle údajů přeshraniční statistiky vzrostl vývoz o 7,2 %, dovoz o 8 % a obchodní bilance skončila přebytkem 433 mld. Kč, meziročně o 4 mld. Kč vyšším. Obdobné tendence vykázaly i výsledky v metodice národního pojetí, nicméně kladné saldo obchodní bilance, které v tomto případě odráží toky peněz, a tím lépe vyjadřuje efektivitu obchodní výměny, bylo výrazně nižší. O růst vývozu se zasloužila především dlouhodobě příznivá situace na evropských automobilových trzích a slabší koruna, zatímco rychlejší dynamiku dovozu lze přičíst silnému oživení domácí poptávky a rostoucí exportně orientované produkci, která nárokovala značné dodávky ze zahraničí, navíc zatížené slabým kurzem koruny. Naopak brzdící účinek na dovoz měl globální propad cen energetických komodit, který stlačil jejich dovozní ceny. Největší podíl na obratu zahraničního obchodu měl stejně jako v předchozích letech obchod s vyspělými tržními ekonomikami, zejména se státy Evropské unie, který se zvýšil na téměř 75 %. Na jedné straně tento výsledek svědčí o konkurenceschopnosti tuzemských vývozců na vyspělých trzích, zároveň však potvrzuje silnou závislost domácí ekonomiky na vývoji v EU, a tedy i riziko přenosu případného hospodářského útlumu z tohoto uskupení. Deklarovaná větší diverzifikace českých vývozů mimo Evropu tak zůstává stále aktuálním doporučením. Tradičně nejvíce obchodovanou komoditou byly stroje a dopravní prostředky, které navýšily svůj dominantní podíl na celkovém zahraničním obchodě na 50,7 % (meziročně o 1,2 p. b.), z toho silniční vozidla na 15 %.


Ing. Otto Šmída


Na vnitřním trhu zrychlilo tempo růstu tržeb, protože lepší finanční situace domácností, podporovaná rostoucí zaměstnaností a nízkou inflací, zvyšovala ochotu spotřebitelů utrácet. Maloobchodní tržby včetně motoristického segmentu a prodeje pohonných hmot (ve stálých cenách) se meziročně zvýšily o 7,6 %, což bylo nejvíce od roku 2007. Domácnosti tak postupně dohánějí, co v období nedávných hospodářských recesí ve spotřebě zameškaly. Rychleji rostly prodeje nepotravinářského zboží (růst o 6,8 %), dařilo se však i prodejům potravin (růst o 3,9 %), které teprve loni po tříletém poklesu obnovily růst a díky jeho akceleraci v roce 2015 se vrátily na tempo naposledy dosažené před osmi lety. Na vývoji prodejů pohonných hmot se významně podepsal pokles jejich cen. Jednak vedl k propadu tržeb v nominálním vyjádření o téměř 7 %, zároveň však spolu s vyššími přepravními nároky rostoucí ekonomiky stimuloval poptávku, která se promítla do jejich reálného růstu o více než 8 %. Rychlé tempo hospodářského růstu z roku 2015 se letos pravděpodobně nepodaří udržet. Podpůrný vliv čerpání evropských fondů, který byl loni výrazným prorůstovým stimulem, v zásadě odezněl, protože lze očekávat pouze pomalejší rozjezd nové finanční perspektivy 2014-2020. Přínos levné ropy by se však do určité míry měl projevit i letos. Úlohu hlavního faktoru růstu by si měla udržet domácí poptávka, zejména konečná spotřeba. Zdroj: MPO – odbor ekonomických analýz

Tabulka č. 3: Vybrané makroekonomické ukazatele Ukazatel HDP*) (objem ve stálých cenách**) změna ve stálých cenách) Spotřeba domácností Spotřeba vlády Spotřeba neziskových institucí Hrubý fixní kapitál Změna zásob a cenností Vývoz zboží a služeb Dovoz zboží a služeb Bilance zahraničního obchodu Průměrná měsíční mzda***) – meziroční změna v % nominální reálná

2013 4 077,3 -0,5 2 001,5 0,7 801,5 2,3 28,4 4,0 1 024,7 -2,8 -15,1 3 150,6 0,0 2 914,2 0,1 236,3

2014 4 261,1 2,0 2 041,7 1,5 828,2 1,8 29,0 0,8 1 065,6 2,0 10,2 3 572,1 8,9 3 285,6 9,9 286,5

2015 4 475,8 4,3 2 103,2 2,9 861,3 2,8 29,2 -0,4 1 155,2 7,4 38,4 3 786,6 7,2 3 498,0 8,1 288,6

0,1 -1,5

2,3 1,9

3,4 3,1

Zdroj: ČSÚ *) **)

***)

očištěno o sezónní a kalendářní vlivy vlivem zaokrouhlování dochází na desetinných místech v některých součtových údajích k nepřesnostem za celé hospodářství, na přepočtené počty zaměstnanců


Ing. Otto Šmída


V.2. Analýza odvětví S ohledem na skutečnost, že společnost C.P.E. OPUS Prague a. s. působí na určitém segmentu trhu spojeným se zemědělskou a potravinářskou výrobou, zaměřil se znalec na dosavadní vývoj a očekávání v tomto oboru. Obor podnikání posuzované společnosti je více než jiné obory, a také jiné produkty pro volnočasové aktivity, závislý na stavu ekonomiky a jejím vývoji. Ve fázi růstu ekonomiky roste i kupní síla obyvatelstva, které je ochotno část příjmů utrácet za volnočasové aktivity, ať již v jejich aktivní nebo i pasivní formě. Roste zájem i o sport, a tak se rozvíjí aktivity sportovních klubů, ať již amatérských, nebo profesionálních, neboť tyto kluby mají dostatek zdrojů pro svůj rozvoj, bez ohledu, zda jsou tyto zdroje získávány z vlastní činnosti klubů nebo ze sponzorských příspěvků. Naopak ve fázi poklesu nebo deprese dochází k potřebě celospolečenských úspor a volnočasové aktivity stojí v předních řadách oblastí, do kterých úsporné tendence směřují. V tom případě dochází ke stagnaci nebo i útlumu aktivit sportovních klubů, což je ovšem pro výrobce sportovního vybavení situace nepříznivá. Hlavní limitující podmínky pro výrobní obchodní závody v následující dekádě proto budou:  fungující ekonomika nejen České republiky a sousedních států – obchodujících partnerů ČR, ale i ekonomiky EU a světové ekonomiky;  energetický vývoj ve světě – ubývání přírodních zdrojů energií a nutnost jejich úspor – to bude mít zásadní vliv na způsoby výroby a zavádění nových výrobních technologií, jak v tradičních, tak i nových výrobních oborech;  minimalizace dalších negativních vlivů, které se mohou projevit z vleklého řešení měnových a sociálních problémů evropského charakteru (měnová krize tzv. Eurozóny, imigrační krize, atd.). Z dosud uvedených dat se posuzovaná SPOLEČNOST jeví jako obchodní závod vykazující relativně dobré hospodářské výsledky s růstovým trendem v posledních třech letech, i když se ziskovostí na relativně nízké úrovni. Společnost nedisponuje dostatečně robustním podnikatelským plánem pro minimálně následujících pět účetních období, přesto však lze zobecnit základní závěry, které mohou ovlivnit ekonomickou pozici společnosti:  Jak již bylo uvedeno, SPOLEČNOST je, byť ne fatálně, závislá na makroekonomické situaci státu, a to jak České republiky, tak i států, do kterých své produkty vyváží.  Důležitou roli hraje i státní regulace směnných kurzů vůči cizím měnám. Současný stav je příznivý pro vývoz vyráběných produktů, je však otázkou, jak dlouho bude tato měnová regulace trvat a k jakému posílení (možná i oslabení) tuzemské měny dojde po ukončení státní regulace.  Důležitý je i výrobní program SPOLEČNOSTI, která se zaměřila nejenom na sportovní výbavu, ale diverzifikuje své aktivity i na jiný obchodní segment – ochranné prostředky pro ozbrojené složky, čím eliminuje potenciální riziko poklesu zájmu trhu o výrobky sportovního vybavení. V.3. Postavení společnosti na trhu Historický vývoj SPOLEČNOSTI byl popsán již v předchozím textu tohoto posudku, z něhož je patrné, že od doby svého vzniku prošla SPOLEČNOST restrukturalizací zaměření jak výroby, tak i organizačních a řídících schémat. Za silné stránky společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. v rámci existujícího konkurenčního prostředí lze považovat:  Vlastnická struktura a její stabilita  Diverzifikace produktových linií obchodního závodu.


Ing. Otto Šmída


 Obchodní závod má dlouhodobé zkušenosti z produkce svých výrobků, tzn., existuje v tomto směru silná tradice.  Certifikace výrobků  Odbornost, zkušenosti a dovednosti zaměstnanců.  Vazby na zahraniční trhy a kooperace se zahraničními výrobci srovnatelného sortimentu Za slabší stánky konkurenční pozice společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. pak je nezbytné považovat:  Nutnost striktního finančního controlingu jako prevence ztrátovosti.  Značné stáří dlouhodobého majetku a perspektivní nutnost jeho obnovy nebo modernizace.  Volatilita trhu komodit.  Obecně rostoucí ceny práce.  Vyšší příjmová rizika. Příležitosti dalšího rozvoje SPOLEČNOSTI:  Získání nových trhů pro hokejovou výstroj ve Skandinávských zemích.  Rozšíření vyráběného sortimentu o speciální produkty vyráběné na zakázku.  Získání nových trhů pro protiúderové chrániče.  Možnost zavedení výroby balistických panelů do neprůstřelných vest. Obecně se dá konstatovat, že krize nejvíce dopadá na malé a střední společnosti, které nemají možnost získání dodatečných zdrojů a diverzifikace svých činností. Na druhou stranu, u menších obchodních společností, které přečkají krizi v relativním klidu, se dá očekávat mnohem rychlejší nastartování období prosperity. Tato skutečnost je dána zejména tím, že jsou připraveny daleko pružněji reagovat na situaci na trhu a přizpůsobit se jí. Tabulka č. 4: Vývoj tržeb od roku 2008 (v tis. Kč) Výkony 2010 2011 Vývoj výkonů (tržeb) 19 305 17 600 Změna (v %) x 91,17 Meziroční index 2010=100 % 1,0000 0,9117 Zdroj: Výkazy C.P.E. OPUS Prague a. s., vlastní výpočet

2012 11 703 66,49 0,6062

2013 20 353 173,91 1,0543

2014 24 647 121,10 1,2767

2015 26 876 109,04 1,3922

Vývoj tržeb společnosti od roku 2010, když počátek globální krize je datován od r. 2009, koreluje zhruba s vývojem trhu, ve stejném měřítku. Během let 2013 – 2015 došlo k meziročnímu růstu tržeb. Tento vývoj zhruba odpovídá průměrným hodnotám celého tržního segmentu. V.4. Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná V rámci ocenění je nutné rozdělit aktiva společnosti na provozně potřebná a provozně nepotřebná. Důvodem rozdělení je, že část majetku, který má určitou hodnotu, nemusí být využívána k podnikatelské činnosti a neplynou z ní odpovídající příjmy anebo mají jiná rizika než je hlavní podnikání. Po analýze jednotlivých složek majetku dospěl znalec k názoru, podpořenému majetkovou evidencí posuzované společnosti, že posuzovaná společnost nevykazuje provozně nepotřebná aktiva.


Ing. Otto Šmída


VI. Finanční plán a generátor hodnot Nezbytným podkladem pro výnosové ocenění při použití obvyklých postupů různých modifikací metody diskontovaných peněžních toků je finanční plán. Posuzovaná společnost však takovýmto plánem, jenž by byl dostatečně rezistentní vůči náhlým změnám makroekonomických podmínek, nedisponuje. Z toho důvodu bude obsahem této kapitoly rekapitulace ekonomického vývoje společnosti ve střednědobé časové řadě tak, aby byly zřejmé dále uvedené oceňovací postupy. Generátorem hodnoty se rozumí soubor základních podnikohospodářských veličin, které souhrnně definují, neboli generují, hodnotu obchodního závodu. Finanční plán pak podrobněji rozvádí projekci jednotlivých generátorů hodnoty. Mezi nejdůležitější generátory hodnoty patří: 1. Tržby a jejich růst 2. Provozní náklady a zisková marže 3. Investice do provozně nutného pracovního kapitálu 4. Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku 5. Diskontní míra 6. Způsob financování 7. Doba, po kterou je předpokládáno fungování obchodního závodu VI.1. Výkony SPOLEČNOSTI Výkony z hlavního předmětu činnosti, tj. průmyslové výroby, a také z prodeje zboží, v minulých letech představovaly rozhodující část z celkových tržeb společnosti. Tržby z doplňkové činnosti – prodeje majetku, jsou vykazovány v zanedbatelných hodnotách s výjimkou období 2011. Průměrně představovaly podíl na tržbách cca 1,70 %. Vysoké hodnoty tržeb z prodeje majetku v období 2014 – 2015 souvisí především s restrukturalizací činnosti a zvláště pak s modernizací technologií. Tabulka č. 5: Vývoj tržeb a jejich struktura od roku 2010 (v tis. Kč) Tržby 2010 Vývoj tržeb 19 305 Změna (v %) x Tržby z prodeje majetku 177 Podíl na tržbách celkem (v %) 0,92 Zdroj: Výkazy C.P.E. OPUS Prague a. s.

2011 17 600 91,17 1 082 6,15

2012 11 703 66,49 66 0,56

2013 20 353 173,91 418 2,05

2014 24 647 121,10 121 0,49

2015 26 876 109,04 1 0,00

SPOLEČNOST neplánuje skokové navyšování tržeb, což je dáno očekávanou potřebou nákladů na údržbu, opravy a průběžnou reprodukcí stávající techniky s ohledem na její opotřebení. S největší pravděpodobností lze očekávat růst tržeb kopírující předpokládaný růst průmyslové výroby, alespoň minimálně v horizontu následujících tří let. VI.2. Provozní náklady a zisková marže Při uvádění níže uvedených skutečností vycházel znalec z dříve uvedené tabulky č. 1. V minulých letech provozní zisk vyjádřený ukazatelem EBITDA (zisk před úroky, daněmi a odpisy) dosahoval v období 2012 záporné hodnoty, v následujících obdobích 2013 – 2015 pak vykazoval průměrnou hodnotu 9,16 % podílu na výkonech, ovšem se značnými rozdíly jednotlivých ročních hodnot. Provozní zisk EBIT (zisk před úroky a daněmi) se v minulých letech, tedy opět v období 2013 – 2015 pohyboval na průměrné úrovni 6,60 % z výkonů.


Ing. Otto Šmída


Největší položkou nákladů jsou osobní náklady, které v minulosti dosahovaly 45,7 % až 65,1 % z výkonů. Významnou nákladovou položkou byly rovněž náklady na spotřebu materiálu a energií, (34,0 % – 38,5 %) a služby (8,9 % – 16,4 %). VI.3. Provozně nutný kapitál Pod pojmem provozně nutný pracovní kapitál se rozumí takový pracovní kapitál, jehož jednotlivé položky jsou stanoveny v provozně nutném rozsahu. Dále se tento provozně nutný pracovní kapitál odlišuje od pracovního kapitálu ve smyslu finanční analýzy také tím, že od oběžných aktiv odečítá pouze krátkodobé dluhy, tedy neúročený krátkodobý cizí kapitál, nikoliv celkový krátkodobý cizí kapitál včetně úročeného krátkodobého cizího kapitálu. Provozně nutný pracovní kapitál se skládá z těchto položek: (+) zásoby (+) krátkodobé pohledávky (+) krátkodobý finanční majetek (−) krátkodobé dluhy (+) časové rozlišení aktivní (−) časové rozlišení pasivní Z tabulky č. 6 je pak možno zjistit hodnotu provozně nutného pracovního kapitálu k rozhodnému datu. Tabulka č. 6: Provozně nutný pracovní kapitál (v tis. Kč) Položka Zásoby Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Krátkodobé dluhy Časové rozlišení aktivní Časové rozlišení pasivní Celkem

Částka 8 093 11 254 3 889 -1 775 145 1 21 607

Zdroj: Výkazy SPOLEČNOSTI, vlastní výpočet

Hodnota provozně nutného pracovního kapitálu svědčí jednak o skutečnosti akceptovatelné zadluženosti společnosti a dá se tedy předpokládat, že alespoň část provozně nutného pracovního kapitálu nebude v případě potřeby zajišťován z cizích zdrojů – úvěrů. VII. Předpoklady pro ocenění VII.1. Volba metody ocenění Na základě výsledků analýz, definice generátorů hodnoty byla vytvořena závěrečná část posudku, tj. vlastní ocenění společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. Obecně, pokud se dané aktivum aktivně a pravidelně obchoduje, nenastávají vážnější problémy s určením jeho hodnoty. Současné transakce poskytují jasnou indikaci jeho hodnoty. Jestliže však neexistuje stabilizovaný trh, kde by se dané aktivum pravidelně obchodovalo, používají se pro určení odhadu hodnoty následující metodologické postupy nebo jejich kombinace. Vždy je nutné posoudit aplikovatelnost příslušné metody v závislosti na účelu ocenění a povaze hodnoceného subjektu. V praxi jsou v zásadě využívány tři základní přístupy ocenění:


Ing. Otto Šmída


 Výnosové metody  Metody tržní komparace  Majetkové metody VII.1.1. Výnosový přístup Existuje několik metod, které se v rámci výnosového přístupu používají pro ocenění. Jednou z těchto metod je metoda diskontovaných peněžních toků. V rámci této metody jsou odhadovány budoucí peněžní toky, včetně terminální hodnoty na konci projektovaného období, které jsou diskontovány na současnou hodnotu požadovanou mírou výnosnosti. Metoda diskontovaných peněžních toků je považována (spolu s ostatními modely používajícími predikce budoucích výsledků) za teoreticky nejsprávnější metodu ocenění, protože explicitně bere do úvahy budoucí užitek spojený s vlastnictvím oceňovaného aktiva. Další výnosová metoda je založena na kapitalizaci některého z ukazatelů výkonnosti společnosti jako například zisk nebo dividendy. Úroveň kapitalizace odráží jak riziko, tak i dlouhodobé vyhlídky oceňované společnosti. Při kapitalizaci historických ukazatelů finanční výkonnosti je nutné vzít na vědomí, že historické údaje slouží pro předpověď budoucnosti. U obou metod se v diskontní sazbě, respektive v míře kapitalizace, odráží podmínky na trhu a jedinečnost oceňované společnosti. Na základě analýzy výnosů, nákladů, potřebného pracovního kapitálu a investic, kapitálové struktury a požadované diskontní sazby je zpracována prognóza čistých budoucích výnosů hlavní činnosti za určité prognózované období. Budoucí výnosy lze definovat jako čistý zisk nebo peněžní tok. Peněžní toky lze dále definovat jako peněžní tok na úrovni equity (peněžní toky dostupné vlastníkům) a peněžní tok na úrovni entity (peněžní toky dostupné investorům s vlastním i dluhovým kapitálem). V obou případech lze peněžní toky počítat před zdaněním nebo po zdanění a v reálných (očištěných o inflaci) nebo nominálních (včetně inflace) hodnotách. Volba nejvhodnější varianty pro definování budoucích výnosů závisí na odborném úsudku odhadce, který musí zvážit specifické skutečnosti a okolnosti jednotlivých případů. Po určení diskontní sazby jsou budoucí výnosy a zůstatková hodnota diskontovány nebo kapitalizovány na jejich současnou hodnotu. Součet současných hodnot představuje hodnotu vlastního kapitálu u modelu peněžního toku vlastního kapitálu, a hodnotu celkového investovaného kapitálu (vlastní kapitál plus cizí úročený kapitál) u modelu peněžního toku na úrovni entity. Cizí úročený kapitál je třeba v případě posledně jmenované varianty odečíst, aby byla získána hodnota vlastního kapitálu. VII.1.2. Metody tržní komparace Přístup tržního porovnávání určuje hodnotu vlastního kapitálu obchodního závodu na základě porovnání oceňované společnosti se srovnatelnými firmami působícími v podobné oblasti podnikání, které jsou veřejně obchodovatelné nebo jsou součástí veřejné či soukromé transakce. Přihlíží se rovněž k předchozím transakcím týkajícím se vlastního kapitálu předmětné společnosti. Odhad se provádí na základě „metody srovnatelných obchodních závodů“ nebo na základě „metody srovnatelných transakcí“. Nedílnou součástí tohoto přístupu je finanční analýza a porovnání oceňovaného obchodního závodu se „srovnatelnými obchodními závody“ z hlediska likvidity, zisků, výnosů, jejich růstu a produktivity. Srovnatelné transakce jsou analyzovány na základě kritérií porovnatelnosti, jakými jsou podmínky transakce, její rozsah a termín realizace. Tato analýza je důležitá při výběru


Ing. Otto Šmída


příslušných koeficientů, které se aplikují na finanční údaje oceňovaného obchodního závodu. Příslušné údaje jsou porovnány a náležitě upraveny s ohledem na oceňovaný obchodní závod. VII.1.3. Metody majetkové Majetkové metody stanovují hodnotu majetkové podstaty obchodního závodu (substanci). Majetková hodnota obchodního závodu je pak dána jako rozdíl individuálně oceněných položek majetku a dluhů. Majetkové ocenění lze členit v závislosti na tom, podle jakých zásad a předpokladů budeme oceňovat jednotlivé složky. V případě, že pracujeme s předpokladem „going concern“, ocenění by mělo odrážet náklady na znovu pořízení majetku (reprodukční hodnotu sníženou o hodnotu opotřebení) – metoda substanční hodnoty. Další majetkovou metodou je metoda likvidační hodnoty. V daném případě nepředpokládáme dlouhodobější existenci obchodního závodu a posuzujeme hodnotu z pohledu peněz, které bychom mohli získat prodejem jednotlivých částí majetku obchodního závodu po úhradě dluhů. Mezi majetkové metody patří rovněž metoda účetní hodnoty. V tomto případě vycházíme z ocenění majetku a dluhů na bázi účetních principů a zásad. V rámci přecenění dílčích složek majetku a dluhů lze samozřejmě využít i ostatní aplikovatelné metody. VII.2. Přístup a výběr metody ocenění Po zpracování analýz je znalec přesvědčen, že obchodní závod splňuje předpoklad nekonečného trvání obchodního závodu, tzv. going concern. Na základě této skutečnosti se znalec rozhodl pro ocenění metodou kapitalizace čistých výnosů (zisků). VII.2.1. Výnosový přístup ocenění obchodního závodu V následující části byla provedena kalkulace výnosové hodnoty obchodního závodu založená na metodice kapitalizovaných čistých výnosů. Tato metoda využívá výsledků provedeného šetření a analýz oceňované společnosti za předpokladu pokračování její podnikatelské činnosti i v následujících letech („going concern“). VII.2.1.1. Technika propočtu Při použití metody kapitalizace čistých výnosů probíhá výpočet v následujících krocích. Nejprve je určen trvale odnímatelný průměrný čistý výnos. Veškerý vyprodukovaný čistý zisk (výsledek hospodaření za účetní období) je uvažován jako trvale odnímatelný. Hodnoty jednotlivých účetních období jsou upravovány bazickým cenovým indexem vztaženým k roku 2012 tak, aby byl zachycen vliv inflace. Hodnoty jednotlivých účetních období jsou upraveny váhami, přičemž období nejvzdálenější je upravováno váhou nejnižší, období nejbližší hodnocení pak váhou nejvyšší. Volná provozní aktiva byla zjištěna, výsledek dále uvedeného výpočtu tedy bude dále upraven o hodnotu krátkodobého finančního majetku, dále pak o hodnotu cizích úročených zdrojů, která je ovšem v posuzovaném případě nulová, neboť společnost nevyužívá cizí úročený kapitál. Zjištěný výsledek pak vyjadřuje hodnotu obchodního závodu (společnosti) na úrovni vlastního kapitálu.


Ing. Otto Šmída


Rovnice č. 1: Výpočet trvale odnímatelného průměrného čistého výnosu VP 

n

 i 1

HVi  IBi  Wi n

kde: VP ....... .....průměrný trvale odnímatelný čistý výnos HVi ..... .....hospodářský výsledek za účetní období v roce i IBi ....... .....bazický index inflace v roce i vztažený k roku n Wi ....... .....váha přidělená roku i n ......... .....délka období Rovnice č. 2: Výpočet brutto výnosové provozní hodnoty obchodního závodu H

Vp d

kde: H......... .....aktualizovaná současná hodnota budoucí vyčíslené částky VP ....... .....průměrný trvale odnímatelný čistý výnos d ......... .....diskontní míra Při rozdělení majetku na provozně potřebná a nepotřebná aktiva vycházíme z předpokladu, že obchodní závod potřebuje majetek určité velikosti a struktury ke své podnikatelské činnosti. Aktiva nezbytná pro základní podnikatelské zaměření jsou označována za aktiva provozně nutná. Ostatní jsou pak označována jako provozně nepotřebná nebo neprovozní aktiva. Důvody rozdělení spočívají jednak v tom, že část aktiv nemusí být používána nebo z nich neplynou žádné popř. nízké příjmy. S neprovozními aktivy je rovněž spojeno odlišné riziko na rozdíl od hlavního provozu obchodního závodu. K brutto výnosové provozní hodnotě se pak hodnota neprovozních aktiv přičítá VII.2.1.2. Diskontní míra (míra kapitalizace) V návaznosti na výpočet průměrného trvale odnímatelného zisku bylo přistoupeno ke stanovení diskontní míry, pomocí které byly převedeny čisté výnosy na současnou hodnotu. Pro model kapitalizace čistých výnosů byla aplikována diskontní míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). Náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do obchodního závodu a tomu odpovídajícímu riziku. Obecný vzorec pro WACC odpovídá následujícímu vztahu: Rovnice č. 3: Výpočet vážených nákladů kapitálu

WACC  1  t   nCK *

CK VK  nVK  K K

kde: t .......... sazba daně z příjmu


Ing. Otto Šmída


nck ....... náklady na úročený cizí kapitál CK ...... „tržní“ hodnota úročeného cizího kapitálu vloženého do obchodního závodu nvk ...... náklady na vlastní kapitál při dané úrovni zadlužení VK ...... „tržní“ hodnota vlastního kapitálu K......... celková hodnota investovaného kapitálu v „tržních“ hodnotách

Náklady na vlastní kapitál Pro stanovení nákladů vlastního kapitálu byl použit model CAPM (Capital Asset Pricing Model). Je-li předmětem zájmu tržní hodnota, měla by diskontní míra odrážet stav na kapitálovém trhu (zejména pak tržní rizika). Z tohoto pohledu lze považovat model CAPM za teoreticky správný a ve světové praxi uznávaný způsob, jak kalkulovat diskontní míru pro tržní ocenění. Vzhledem k nerozvinutému kapitálovému trhu v České republice (relativně malá využitelnost a spolehlivost dat z tuzemského kapitálového trhu) byly použity některé informace z rozvinutějších trhů (zejména pak z amerického a evropského kapitálového trhu). V případě dostatečně spolehlivých informací byla použita data z českého kapitálového trhu. Získané výsledky pak znalec upravil o rizikovou prémii země. Jako výpočtový základ byl použit následující vzorec: Rovnice č. 4: Náklady vlastního kapitálu

kde: nVK ...... .....náklady na vlastní kapitál rf......... .....bezriziková úroková míra β ......... .....odvětvové β přenesené z evropského trhu a upravené na zadlužení oceňované společnosti v tržních hodnotách RPT .... .....riziková prémie kapitálového trhu USA RPZ .... .....riziková prémie země p ......... .....další přirážky za nízkou tržní kapitalizaci a další specifické přirážky V případě β koeficientu byl promítnut vliv zadlužení obchodního závodu (kapitálová struktura) a informace o nezadlužené hodnotě β koeficientu pro obchodní podniky působící ve stejném odvětví. Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál jsou z povahy věci levnějšími zdroji v porovnání s náklady na vlastní kapitál. Důvodem je skutečnost, že vlastník nese větší riziko než věřitel a požaduje vyšší výnos. Pro účely ocenění by náklady cizího kapitálu měly odrážet mimo jiné dlouhodobé tržní tendence na trhu zápůjčního kapitálu a finanční bonitu obchodního závodu.


Ing. Otto Šmída


VIII. Výnosový model kapitalizovaných zisků Výpočet výnosové hodnoty podnikatelských aktivit C.P.E. OPUS Prague a. s. je založen na metodologických předpokladech a výše uvedených postupech. VIII.1. Kalkulace průměrného trvale odnímatelného čistého výnosu Kalkulace hodnoty kapitalizovaných čistých výnosů pak vychází z ekonomické historie společnosti a determinuje hodnotu společnosti na úrovni tržní hodnoty vlastního kapitálu. V posuzovaném případě vykazuje společnost trvale kladné výsledky hospodaření a běžné postupy ocenění jsou pro takový případ použitelné. Pro srozumitelnost považuje znalec za užitečné popsat dále prováděné výpočetní postupy.  Pro výpočet byla zvolena časová řada 2012 – 2015.  Veškerý vyprodukovaný čistý zisk za účetní období je uvažován jako trvale odnímatelný.  Je-li v některém účetním období vykazován hospodářský výsledek zápornou hodnotou, je tato hodnota nahrazena hodnotou nulovou tak, aby významně neovlivnila výslednou hodnotu.  Hodnoty jednotlivých účetních období jsou upravovány bazickým cenovým indexem vztaženým k roku 2015 tak, aby byl zachycen vliv inflace.  Hodnoty jednotlivých let jsou upraveny váhami, přičemž období nejvzdálenější je upravováno váhou nejnižší, období nejbližší hodnocení pak váhou nejvyšší.  Volná provozní aktiva nejsou vykazována.  Zjištěný výsledek pak vyjadřuje hodnotu společnosti na úrovni vlastního kapitálu. Tabulka č. 7: Výpočet průměrného trvale odnímatelného zisku (v tis. Kč) Položka HV za účetní období Inflace Cenový řetězový index Cenový bazický index k r. 2015 HV upravený o inflaci Váha HV upravený vahami

2012 -2 402 3,3 1,033 1,0211 -2 453 1 0

2013 1 656 1,4 1,014 1,0070 1 668 2 3 336

2014 2 773 0,4 1,004 1,0030 2 781 3 8 343

2015 153 0,3 1,003 1,0000 153 4 612

Celkem x x x x x 10 12 291

Zdroj: Výkazy SPOLEČNOSTI, ČSÚ

Poznámka:  Výsledné hodnoty tabulky č. 7 jsou zaokrouhleny na celá čísla dle matematických metod zaokrouhlování.  Termín hospodářský výsledek je zkracován zkratkou HV.

Vp 

12.291.000 = Kč 1.229.100 10

VIII.2. Stanovení diskontní míry Pro výpočet hodnoty obchodního závodu výnosovými metodami, které jsou založeny na bázi kapitalizovaných čistých výnosů, je potřebné stanovit diskontní míru, v daném případě míru kapitalizace. Pomocí této diskontní míry se v současné hodnotě promítnou faktory časové hodnoty peněz a rizika spojených s nejistotou ohledně budoucích peněžních toků.


Ing. Otto Šmída


Diskontní míra, nebo náklady kapitálu – jsou minimální akceptovatelnou výnosnosti investice. Diskontní sazba vyjadřuje alternativní náklady příležitosti, které mají investoři investující do určitého typu projektu. Diskontní sazba stanovena jako vážený průměr hodnoty kapitálu (WACC = Weighted Average Cost of Capital) vyjadřuje časovou hodnotu peněz, používanou k přepočtu očekávaného budoucího příjmu do současné hodnoty. Diskontní míra tak bude tvořena průměrnými váženými náklady kapitálu (WACC), přičemž náklady vlastního kapitálu při konkrétní úrovni zadlužení vypočteme pomocí modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM). WACC se stanovuje jako vážený průměr ceny vlastního kapitálu a ceny dluhového kapitálu. Cena vlastního kapitálu je složena z ceny bezrizikové investice, rizikové přirážky za obor, ve kterém firma působí, rizikovou přirážku za likvidnost investice, rizikovou přirážku za finanční stabilitu společnosti a přirážku za obchodní riziko. Cena dluhového kapitálu je odvozena z úrokové míry dlouhodobých úvěrů. Formalizovaný postup výpočtu je ukázán ve výše uvedeném vzorci rovnice č. 3. VIII.2.1. Náklady na vlastní kapitál (CAPM) Metodu CAPM se znalec rozhodl použít z toho důvodu, že je zatím jedinou, ve světové praxi uznávanou, metodou pro výpočet diskontní míry pro tržní ocenění. Ve své podstatě vychází z dat o kapitálovém trhu v USA, které jsou pro české podmínky upraveny o bezrizikovou úrokovou míru (výnos desetiletých státních dluhopisů) a o rizikovou prémii země. Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu použijeme následující rovnici. Náklady vlastního kapitálu nVK  r f    RPT  RPZ  R

kde: rf......... bezriziková úroková míra β ......... koeficient BETA RPT .... riziková prémie trhu RPZ .... riziková prémie země R ......... přirážky za malou společnost a za sníženou likviditu Bezriziková úroková míra – rf Vzhledem ke skutečnosti, že srovnatelný ukazatel je k dispozici i pro Českou republiku, upustil znalec od použití bezrizikové sazby desetiletých dluhopisů v USA a pro stanovení bezrizikové sazby použil hodnotu výnosu státního dluhopisu SD 2,40/25, ISIN: CZ0001004253, která byla podle zdroje informace www.patria.cz z 30. 11. 2016 dána střední hodnotou výnosu 0,432 % p. a. Beta komparativních společností – β Prostřednictvím webové adresy www.damodaran.com byla zjištěna hodnota ukazatele β ve srovnatelném odvětví. Tato hodnota byla zjištěna v odvětví Diversified (Europe) ve výši 1,29. Riziková prémie trhu – RPT Prémie byla zjištěna ze zdroje www.damodaran.com, jako vážený aritmetický průměr rizikovosti kapitálových trhů za období 1966 – 2015. Dle názoru znalce je použití geometrického průměru vhodnější než aritmetického, neboť sice nebere v úvahu i váženou pravděpodobnost výnosů, avšak autokorelace rizikové přirážky trhu je meziročně téměř nulová. S ohledem na skutečnost současné


Ing. Otto Šmída


globální ekonomické deprese byl zvolen časový úsek dostatečně dlouhý tak, aby byly eliminovány dopady skokových meziročních změn v posledních cca 5 letech. Výsledná hodnota 4,69 % p. a. pak, dle názoru znalce, je vhodným odhadem budoucí rizikové prémie. Přirážka za riziko země – RPZ Z přehledu získaného na webové stránce www.damodaran.com byla převzata hodnota rizika země – České republiky – 1,05 %. Přirážky za velikost a sníženou likviditu – R Prémie za riziko propočítává např. společnost Ibbotson Associates ve své publikaci 2014 Valuation Yearbook, která obsahuje část týkající se prémie za tržní kapitalizaci v členění obchodních závodů dle jejich velikosti (tržní kapitalizace). Svou velikostí se posuzovaná Společnost řadí mezi obchodní závody s mikrokapitalizací, hodnocenými přirážkou cca 6,0 %. Znalec tuto hodnotu následně navýšil o 3 procentní body. Toto navýšení slouží jako určitá pojistka vůči rizikům a očekávaným trendům vývoje makroekonomického prostředí v následujících obdobích tak, jak bylo uvedeno v předchozím textu. Znalec se domnívá, že toto navýšení vystihuje popsaná rizika a je dostačující a akceptovatelné. Výsledná hodnota je tedy 9,0 %. VIII.2.2. Výsledná kalkulace Zjištěné hodnoty byly dosazeny do výše uvedeného vzorce: nVK = 0,432 % + 1,29 * (4,69 % + 1,05 %) + 9,00 % = 16,837 % Náklady na cizí kapitál nebyly uvažovány, neboť SPOLEČNOST nevykazuje použití cizích úročených zdrojů. Diskontní míra použitá v dalším výpočtu je tedy 16,837 %. VIII.3. Stanovení výnosové hodnoty Pomocí parametrů a vstupů uvedených v předchozích kapitolách byla zjištěna celková provozní hodnota společnosti („Hodnota brutto“). Společnost nevykazuje neprovozní volná aktiva, výsledná hodnota tedy bude i hodnotou netto na úrovni vlastního kapitálu. Tabulka č. 8: Výpočet hodnoty obchodního závodu (v tis. Kč) Trvale odnímatelný čistý výnos z minulosti (tis. Kč) Kalkulovaná diskontní míra Ocenění (H) v tis. Kč Volná provozní aktiva (nepotřebný majetek) Hodnota jmění celkem (v tis. Kč) Zdroj: Výkazy C.P.E. OPUS Prague a. s., vlastní výpočet

H

1.229.100 = Kč 7.300.167 0,16837


1.229,100 16,837 % 7.300,167 0,000 7.300,167

Ing. Otto Šmída


IX. Ocenění společnosti metodou účetních cen Použitá metoda účetních cen odpovídá ustanovení § 24, odst. 1 zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku, hodnota společnosti bude vyjádřena na úrovni vlastního kapitálu. Výsledek ocenění je uveden v tabulce č. 9: Tabulka č. 9: Jednotlivé druhy majetku a dluhy společnosti C.P.E. OPUS Prague a. s. k 31. 12. 2015 Položka majetku Pohledávky za upsaný vlastní kapitál Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení Aktiva celkem Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Cizí zdroje celkem Časové rozlišení pasivní Cizí zdroje + časové rozlišení pasivní Hodnota společnosti

Brutto (v tis. Kč) 0 548 18.784 0 8.093 0 11.254 3.889 145 42.713 300 0 1.775 0 2.075 -1 2.074 x

Korekce (v tis. Kč) 0 -548 -16.953 0 0 0 0 0 0 -17.501 0 0 0 0 0 0 0 x

Netto (v tis. Kč) 0 0 1.831 0 8.093 0 11.254 3.889 145 25.212 300 0 1.775 0 2.075 -1 2.074 23.138

Zdroj: Výkazy SPOLEČNOSTI

Hodnota posuzované společnosti je pak vyjádřena na úrovni vlastního kapitálu částkou Kč 23.138.000. Poznámka k tabulce č. 1: Hodnota vlastního kapitálu byla zjištěna tak, že k celkové sumě cizích zdrojů byla připočítána hodnota časového rozlišení na straně pasiv. Již ze struktury výkazu rozvaha je patrné, že se nejedná o dluh. Tyto položky bývají také nazývány jako zdroje cizím podobné, což zřejmě nejlépe vystihuje jejich charakter. Nejedná se o faktický dluh, nicméně pro společnost představují reálné výdaje. V účetní praxi není tento postup využíván, nicméně spolehlivě vede k hodnotě vlastního kapitálu. Ověření uváděného výsledku je možné pomocí definice ukazatele vlastní kapitál, jež je určena vzorovým účtovým rozvrhem, který rozpracovává směrné účtové osnovy a další ustanovení vyhlášky č. 500/2002 Sb. ve znění pozdějších předpisů, kterou se provádějí některá ustanovení zákona č. 563/1991 Sb. o účetnictví. Vzorový účtový rozvrh uvádí zcela jednoznačně, z jakých dílčích hodnot se ukazatel vlastní kapitál skládá. Jedná se následující položky pasiv: * Základní kapitál. * Kapitálové fondy. * Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku. * Výsledek hospodaření minulých let. * Výsledek hospodaření běžného účetního období.


Ing. Otto Šmída


X. Shrnutí Jak je z předešlých postupů patrné, vedou různé oceňovací metody k rozdílným výsledkům, které jsou řádového charakteru. Ocenění obchodního závodu a jeho jmění pomocí metody účetních cen vede k vyšší hodnotě, která je reálně podložena majetkovou podstatou obchodního závodu, zachycenou v účetních cenách. Z hlediska dlouhodobé srovnatelnosti jsou účetní ceny výhodným měřítkem, je však nezbytné upozornit, že z hlediska dlouhodobého použití účetních cen dochází k deformaci reálných hodnot majetku, který je popsán účetními cenami, neboť tyto ceny nejsou schopny zachytit pohyby tržních trendů a změny užitných hodnot konkrétních druhů majetku. Velmi zjednodušeně tak lze tento oceňovací postup přirovnat k hodnocení obchodního závodu jako správce majetku, aniž by však byla hodnocena efektivnost této správy. Výnosové metody by pak shora zmíněný nedostatek účetních cen měly eliminovat a hodnoty zjištěné pomocí těchto metod tak vyjadřují skutečnou hodnotu ekonomického potenciálu hodnoceného obchodního závodu. Vazby na hodnotu majetku jsou při použití těchto metod pouze zprostředkované tak, jak se projevují ve výkazu zisku a ztráty, akcentováno je naopak působení makroekonomického prostředí, v němž obchodní závod realizuje své aktivity. Opět velmi zjednodušené přirovnání – obchodní závod je v tomto případě hodnocen jako producent zisku. Je jasné, že ve výsledné hodnotě by se mělo projevit jak hodnocení majetkové, tak i hodnocení ekonomického potenciálu. Odborná literatura2 v podobných případech doporučuje použití metody střední hodnoty (tzv. Schmalenbachova metoda), která je prostým aritmetickým průměrem získaných hodnot. Zároveň však upozorňuje na skutečnost, že příslušná oceňovací metoda může mít rozdílnou váhu a doporučuje použití vzorce

H

x1  V1  x 2  V2 x1  x 2

kde x1 a x2 jsou zvolené váhy pro obě veličiny. Zároveň však i upozorňuje na skutečnost, že by metoda střední hodnoty měla být použita v případech, kdy se výsledky substanční a výnosové metody od sebe příliš neliší (orientační odhad 5 % až 10 %), při vyšší hodnotě rozdílu doporučuje přihlížet pouze k hodnotě výnosové (viz. str. 278 a 279 předmětné publikace). Zdůvodňuje to předpokladem, že hodnota zjištěná výnosovou metodou je pro investora do obchodního závodu podstatná. Pokud obchodní závod například vynáší málo, pak pro jeho ocenění není důležité, že by jeho znovuvybudování bylo drahé. Naopak pokud výnosová hodnota značně převyšuje hodnotu substanční, naznačuje to existenci goodwillu v obchodním závodě. Znalec výše uvedené doporučení akceptoval, neboť, jak již bylo uvedeno, výsledek výnosové metody oceňuje především ekonomický potenciál Společnosti a její schopnost vytvářet zisk. S ohledem na výše uvedené skutečnosti se tak použití výnosové metody jeví jako vhodné a přiměřené a znalec se k jejímu výsledku přiklonil jako k metodě rozhodující.

2

Miloš Mařík a kolektiv: Metody oceňování podniku (2. upravené a rozšířené vydání – Praha 2007, Ekopress s. r. o.)


Ing. Otto Šmída


X.1. Stanovení hodnoty akcií Společnost C.P.E. OPUS Prague a. s. SPOLEČNOST je emitentem 4 emisí akcií o různých jmenovitých hodnotách:  1.500 ks kmenové akcie na jméno v listinné podobě, ve jmenovité hodnotě Kč 1.000.  2.750 ks kmenové akcie na jméno v listinné podobě, ve jmenovité hodnotě Kč 10.000. s omezenou převoditelností. Celková hodnota zapsaného základního kapitálu je Kč 29.000.000. Pro stanovení hodnoty akcií dle znaleckého úkolu byl použit postup vyplývající z ustanovení § 20, odst. 1 zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku, jenž definuje cenu akcií následovně: Citace: Kótované cenné papíry, které nejsou obchodovány na evropském regulovaném trhu ani na zahraničním trhu obdobném regulovanému trhu, a cenné papíry, které nebyly přijaty k obchodování na těchto trzích, se oceňují takto: a) Akcie a podílové listy uzavřených podílových fondů podílem, v jehož čitateli je vlastní jmění akciové společnosti nebo uzavřeného podílového fondu podle účetní závěrky za předchozí účetní období, pokud není prokázána jiná hodnota vlastního jmění, a ve jmenovateli počet vydaných akcií nebo podílových listů převedený na shodnou emisní hodnotu. Konec citace. S ohledem na existenci akcií různých nominálních hodnot je prvním krokem stanovení jejich ceny tímto způsobem určení shodné emisní hodnoty. Jako vhodná společná emisní hodnota se jeví hodnota Kč 1.000, přepočet na shodnou emisní hodnotu je ukázán v tabulce č 10. Tabulka č. 10: Přepočet počtu akcií na počet o shodné emisní hodnotě Emisní hodnota 1 000 10 000 Celkem

Počet 1 500 2 750 x

Shodná EH 1 000 1 000 x

Koeficient 1 10 x

Počet o shodné EH 1 500,000 27 500,000 29 000,000

Zdroj: Obchodní rejstřík, vlastní výpočet

Hodnota vlastního kapitálu zjištěná výše uvedeným výpočtem: Kč 7.300.167 Počet emitovaných akcií: 29.000 kusů shodné emisní hodnoty Hodnota jedné akcie emisní hodnoty Kč 1.000 =

7.300.127 = Kč 251,7299 29.000

V dalším kroku je třeba převést cenu akcie o shodné emisní hodnotě na skutečnou emisní hodnotu. Postup je ukázán v tabulce č. 11.


Ing. Otto Šmída


Tabulka č. 11: Přepočet ceny shodné emisní hodnoty na jednotlivé emisní hodnoty (v Kč) Cena 1 akcie shodné EH 251,7299 251,7299 Celkem

Cena 1 akcie reálné EH 251,7299 2 517,2991 x

Koeficient 1 10 x

Počet 1 500 2 750 x

Cena emise 377 594,87 6 922 572,62 7.300.127,49

Zdroj: Obchodní rejstřík, vlastní výpočet

Poznámka: Cena emise zjištěná výše uvedenou tabulkou se od vypočítané hodnoty vlastního kapitálu liší o Kč 0,49. Tento rozdíl vzniknul ze zaokrouhlování při shora uvedených výpočtech. X.2. Upozornění objednateli Máme-li stanovit reálnou tržní cenu jedné akcie, bývá hodnota určená shora uvedeným postupem ještě upravena, neboť reálná tržní hodnota jedné akcie může být, a obvykle bývá, ovlivněna i dalšími faktory. Zde hrají významnou cenotvornou roli především dvě hlediska: 1) Objem obchodovaných cenných papírů. 2) Cenová vyjednávání. Cena akcií je samozřejmě ovlivněna především objemem obchodovaných akcií. Zjednodušeně lze tuto skutečnost vysvětlit tak, že čím nižší objem akcií je obchodován, tím více může růst hodnota redukční sazby, stejně tak cena akcií může reagovat i na zhoršující se makroekonomické podmínky nebo hospodářskou situaci emitenta. V následující tabulce je uveden informativní přehled hodnot výše redukce ceny akcií s ohledem na objem obchodu tak, jak bývá obvykle užíván znaleckou praxí. Tabulka č. 12: Výše srážky za vlastnický podíl Podíl na celkové hodnotě akcií 0 – 9,9 % 10 – 24,9 % 25 – 49,9 % 50 – 74,9 % 75 – 94,5 % 95 – 100 % Zdroj: Znalecká praxe

Srážka ze základní hodnoty akcie Neexistuje majoritář Existuje majoritář 30 % 50 % 25 % 35 % 15 % 10 % 5% 0% -

Velmi jednoduše lze vysvětlit redukci zjištěné ceny tak, že u malého objemu akcií v žádném případě nezanikají práva akcionáře a může je plně uplatňovat, avšak není schopen uplatnit svůj vliv vůči vlivu majoritního vlastníka vzhledem k „síle“ shromážděných hlasů. Pro minoritního akcionáře tak akcie v jeho držení ztrácejí na významu a hodnotě, stejně tak se mohou majoritnímu akcionáři jevit jako bezvýznamné a jeho zájem o ně může klesat. Znalec byl objednatelem informován, že v případě SPOLEČNOSTI existuje majoritní akcionář, tzn., že při běžných obchodech s posuzovanými akciemi by byla zřejmě použitá shora naznačená redukce ceny obchodovaných akcií. Tuto skutečnost však znalec dále neposuzoval. Dále byl objednatelem také informován, že v uplynulých 2 letech bylo obchodováno cca 80 % emitovaných akcií, přičemž průměrná cena za 1 akcii byla cca Kč 150,00. Znalec tuto informaci při stanovení


Ing. Otto Šmída


ceny akcií nepoužil, neboť se nejedná o akcie obchodované na evropském regulovaném trhu ani na zahraničním trhu obdobném regulovanému trhu, a cenné papíry, které byly přijaty k obchodování na těchto trzích. Z toho důvodu není použitelné ustanovení § 19 zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku a znalec naposledy uvedenou informaci využil pouze jako měřítko srovnání. Případnému zájemci o problematiku redukce cen akcií (diskont za minoritu) doporučuje znalec zdroj informací:  https://www.bvresources.com – např. studii MERGERSTAT: CONTROL PREMIUM STUDY 4TH QUARTER 2014 (diskont za minoritu v USA).  www.rsm.global/tags/rsm-bird-cameron – např. studii Control Premium Study 2013 (diskont za minoritu v Australii). V závěrečném výroku tohoto posudku však budou uvedeny ceny posuzovaných akcií tak, jak byly na základě shora provedených analýz a výpočtů zjištěny. Znalec se domnívá, že tyto zjištěné hodnoty představují přiměřené protiplnění v penězích za uvedené účastnické cenné papíry. Zjištěné ceny budou v závěrečném výroku zaokrouhleny na celé Kč dle matematických metod zaokrouhlování, a to pro případ, kdy by akcionář trval na protiplnění v hotovosti nebo prostřednictvím poštovního šeku.


Ing. Otto Šmída



Ing. Otto Šmída


E) SEZNAM PŘÍLOH: 1. Kopie výpisu z obchodního rejstříku

2 listy

2. Kopie výkazu rozvaha C.P.E. OPUS Prague a. s. k 31. 12. 2015

2 listy

3. Kopie výkazu zisku a ztráty C.P.E. OPUS Prague a. s. k 31. 12. 2014

2 listy


2 listy


2 listy

_______________________________________________________________________ CELKEM

10 listů


STANOVENÍ HODNOTY AKCIÍ EMITENTA

Recommend Documents