Rózsa Andrea * A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI A STRATÉGIAI BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSÉBEN

Rózsa Andrea* A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI A STRATÉGIAI BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSÉBEN

1. BEVEZETÉS Az 1970-es, 80-as években a változó üzleti környezethez való igazodás, a proaktív és reaktív vállalati tevékenységek megteremtése érdekében, és a versenyel ny lehetséges formáinak kutatása eredményeképpen változások történtek a t keköltségvetési eljárásokban és a vállalati stratégia alkotás elméleteiben. Bizonytalan üzleti környezetben a vállalatvezetés döntési rugalmassága vált fontos értéknövel tényez vé. A stratégiai rugalmasság azt a képességet hangsúlyozza, hogy a vállalatvezetés a piaci körülmények alakulásának függvényében, új információk megszerzését követ en módosíthatja korábbi döntéseit. Ezt az alapelvet a t keköltségvetési elméletben jelenleg a reálopciók, a vállalati stratégia elméleteiben pedig leger teljesebben a tudásalapú megközelítések és a dinamikus képességek elmélete képviselik.

MYERS 1984-ben kimutatta, hogy a hagyományos DCF alapú értékel módszerek nem képesek kezelni a termelési és stratégiai opciókat tartalmazó projekteket és azt javasolta, hogy az opcióárazás alkalmazása lenne a legmegfelel bb az ilyen típusú beruházások értékelésére. Ennek nyomán a pénzügyi opciókra vonatkozó értékelési modelleket a vállalati beruházásokkal kapcsolatban álló rugalmasság értékelésére alkalmazták. Ez a kiterjesztés kapta a reálopció nevet.

MYERS azonban nemcsak a pénzügyi elmélet reálopciókkal történ kiegészítését javasolta, hanem azt is érzékeltette, hogy a hatékony döntéshozatal érdekében össze kell hangolni a pénzügyi és stratégiai elemzést, és ehhez a reálopciók jó lehet séget biztosítanak. Ez az alapvet ötlet – a mintegy 20 éves múlttal bíró – reálopciós szakirodalomban csak korlátozott mértékben talált visszhangra.

A t keköltségvetésben bár megkísérelték a stratégiai szempontok beépítését a stratégiai NPV értékelési módszer kifejlesztése által, de végeredményben a beruházás értékelési folyamat megmaradt az eredeti, szigorú értelemben vett, pénzügyi szinten. A vállalati stratégiaalkotás területén a reálopciós szemlélet érvényesítése csak igen korlátozottan jelenik meg. A stratégiai irodalomban jelenleg uralkodó képesség- és tudásalapú megközelítések még mindig mell zik a pénzügyi mérték meghatározásának igényét. A jöv beli, értékes lehet ségekben foglalt opciók felismerése és megjelenítése vagy burkoltan vagy konkrétan bár, de általában csak fogalmi szinten jelenik meg. Néhány kivételt és kezdeti elképzelést jelent TRIGEORGIS (1996), AMRAM és KULATILAKA (1999), KYLAHEIKO et al (2002), valamint SMIT és TRIGEORGIS (2004) munkája.

A reálopciókkal kib vített stratégiai NPV módszernek számos el nye van a hagyományos módszerekhez képest. A dolgozat bemutatja a reálopciók legfontosabb típusait, a leggyakrabban használt reálopciós értékelési technikákat, és a Monte Carlo szimuláción alapuló alternatív eljárást. Az el nyök elemzésénél külön kitérek a reálopciók, mint stratégiai értékelési eszközök szerepére.

*

Debreceni Egyetem, Közgazdaságtudományi Kar, Pénzügyi és Kontrolling Tanszék, egyetemi adjunktus. [email protected]

50

RÓZSA A.: A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI …

Összefoglalom a reálopciós értékelési módszerek alkalmazásában rejl lehetséges buktatókat is, a modellek problémáit, a gyakorlati alkalmazás nemzetközi tapasztalatait, a releváns opciók kiválasztásában és az opciók id közbeni változásában rejl nehézségeket.

A stratégiai beruházások gyakorlatban történ értékelése során, a végs döntés meghozatalakor a stratégiai és pénzügyi elemzés eredményeit össze kell egyeztetni. Véleményem szerint a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet és a stratégiai tervezés közötti elméleti, eszközrendszerbeli eltérés csökkentése mára a versenyben maradás egyik feltétele. Ezt néhány elméleti törekvés is alátámasztja (az el bb említett kivételek és kezdeti elképzelések), de a reálopciós – szakirodalomban közölt – gyakorlati esetek mélyrehatóbb vizsgálata is ezt a célt tükrözi. A dolgozatban hivatkozott elméleti eredmények és vállalati esetek egyértelm en rávilágítanak arra, hogy az opciós megközelítés lehet séget teremthet a két terület közötti szorosabb párbeszédre. 2. A REÁLOPCIÓS ELEMZÉS LEHET SÉGEI

2.1. A stratégiai NPV szabály A hagyományos beruházás elmélet a diszkontált cash flow alapú (DCF) értékelésre támaszkodó nettó jelenérték (NPV) döntési kritériumot alkalmazza. A vállalati döntéshozók és néhány elméleti szakember már jóval a reálopciók elméleti kifejl dése el tt érzékelték, hogy a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet és a gyakorlati realitás nincsenek összhangban1. MYERS (1984) szerint az értékelési probléma részben az alapvet elmélet téves alkalmazásaiból adódik. Azt is felvetette azonban, hogy a hiányosságokra az opcióértékelési elmélet választ adhat. Bizonytalan környezetben a hagyományos NPV szabályt meg kell változtatni és figyelembe kell venni a beruházásokhoz kapcsolódó opciós értéket is.

AMRAM és KULATILAKA (1999, 5. o.) a reálopciókat így definiálja: „Az opció egy dolog jöv beli végrehajtására vonatkozó jog, de nem kötelezettség. Az opciók akkor értékesek, amikor bizonytalanság van. Sok stratégiai beruházás hoz létre olyan újabb lehet ségeket, melyeket végre lehet hajtani és így a beruházási lehet ségeket úgy lehet szemlélni, mint egy cash flow sorozat és egy opciós halmaz együttesét. (...) A reálopció a nem-pénzügyi eszközökbe beágyazott, implicit menedzseri és termelési rugalmasság. A reálopciós világban a reáloldalra helyez dik a hangsúly: milyen típusú opciókat foglalnak magukban a jelenlegi és szerzett reáleszközök a vállalati mködés fejlesztése során.” Egy vagy több opciót magában foglaló beruházási probléma értékelésekor egy stratégiai NPV értéket kell kiszámítani, amely a következ k szerint definiálható:

stratégiai NPV = statikus NPV + opciós prémium. A stratégiai NPV két érték komponenst fejez ki: a közvetlen pénzáramok hagyományos nettó jelenértékét és a termelési rugalmasság, valamint a stratégiai kölcsönhatások opciós értékét. Az opciós szemléletnek azoknál a döntéseknél van a legnagyobb értéke, ahol a hagyományos NPV nullához közeli értéket vesz fel (KYLÄHEIKO, 2002). Az opcióértékelési elmélet felhasználása új lehet ségeket teremtett a t keköltségvetés számos alapvet problémájának vizsgálatához.

2

A problémák elemzése a reálopciós típusokhoz köthet . A beruházásokhoz köt d opciók közül sok természetesen merül fel, míg másokat kezdett l fogva be lehet tervezni, többletköltségek mellett. A leggyakrabban használt egyszer kategóriák: a halasztási, elvetési, szakaszos és növekedési opciók. A gyakorlati életben zajló projektek általában komplexek, gyakran rejtenek

1

Dean (1951), Hayes és Abernathy (1980), Hayes és Garvin (1982) felismerték, hogy a szokásos DCF kritériumok sok esetben alulértékelik a beruházási lehetségeket, mert nem veszik figyelembe, vagy nem értékelik helyesen a fontos stratégiai vonatkozásokat. Donaldson és Lorsch (1983) tanulmányai is azt hangsúlyozzák, hogy a termelési rugalmasság és más stratégiai vonzatok legalább olyan értékesek lehetnek, mint a közvetlen pénzáramok. 2 A reálopciós típusokat részletesen bemutatja Kulatilaka és Marcus (1992), Trigeorgis (1996), Brealey és Myers (1999), Amram és Kulatilaka (1999), Yeo és Qiu (2003). Két korábbi munkámban (Rózsa (2004a), Rózsa (2004b) ezekre a forrásokra támaszkodva részletesebben foglalkozom az opciós változatokkal. 51

RÓZSA A.: A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI … egyszerre többféle reálopciót. A beruházásban foglalt többszörös reálopciók együttes, kombinált értéke különbözhet elkülönített értékeik összegét l, hiszen egymással kölcsönhatásban állhatnak. A kölcsönös függ ségeket az összetett opciók segítségével lehet vizsgálni. A természetesen felmerül opciók mellett, a projektmenedzserek szándékosan is beépíthetnek értékes reálopciókat a projektekbe. A betervezett opciók kategóriáján belül külön elemezhet k a módosítási (b vítési, sz kítési, bezárási, újraindítási) opciók és a rugalmassági vagy átváltási (input, output) opciók.

A reálopcióknak jelent s nemzetközi szakirodalma van. Több száz tanulmány foglalkozik a pénzügyi opcióértékelés vállalati gyakorlatban történ alkalmazhatóságával, melyek összefoglaló csoportosítása megtalálható például TRIGEORGIS (1996), FARKAS (1995), LANDER és PINCHES (1998), valamint MILLER és PARK (2002) munkáiban. Ezek a tudományos publikációk els sorban azt a kérdéskört vizsgálják, hogy milyen módon lehet a beruházások értékelését a változó környezet feltételeihez igazítani és pontosítani, miként lehet a hagyományos diszkontált pénzáram alapú értékelési eljárások hibáit korrigálni vagy kiküszöbölni.

2.2. Az opciós prémium meghatározása A reálopciók kvantitatív kiindulópontjai a pénzügyi opciók árazására vonatkozó tanulmányok: BLACK-SCHOLES (1973) és MERTON (1973). A modell a pénzügyi opciók értékelésének zárt formáját adja európai opciókra. Az opciók gyakorlatban történ tényleges értékelését COX és ROSS (1976) munkája segítette el a legjobban, miszerint egy opció replikálható egy kereskedett értékpapírokból álló ekvivalens portfólióval, azaz létrehozható egy ún. „mesterséges opció”. A kockázat-semleges értékelés lehet vé teszi a várható jöv beli kifizetések kockázatmentes rátával történ diszkontálását, azáltal hogy a valós valószín ségeket a kockázat-semleges valószín ségekkel helyettesíti. Kés bb COX, RUBINSTEIN és ROSS (1979) intuitívebb opcióárazási modellt vezettek be. A binomiális megközelítés, mint diszkrét idej modell az opciók egy jelent sen leegyszer sített értékelését teszi lehet vé. A binomiális világban még a komplexebb opciók (a reálopciókkal közelebbi viszonyban lév amerikai opciók) értékelésére is léteznek numerikus megoldások3.

Ahhoz, hogy az opciókat árazni lehessen néhány – a piaccal és a piacon való kereskedéssel összefügg – feltételezésre van szükség4. A feltételek er teljesen leegyszer sítik a modelleket, de még ezzel a nagyfokú egyszer sítéssel járó torzítást is figyelembe véve, elég jól használható árat adnak végeredményül. A stratégiai NPV opciós prémium komponensének számítása többféleképpen történhet. Folytonos esetet feltételezve a BLACK-SCHOLES modell képviseli a modellek alaptípusát, diszkrét esetben pedig a binomiális modell jelenti a kiindulópontot.

Négy zárt formájú egyenlet használatos a reálopciós elemzésben; a BLACK-SCHOLES (1973), a MARGRABE (1978), a GESKE (1979), és a CARR (1988). 1973-ban Black és SCHOLES (B-S) vezette le az els zárt formájú egyenletet pénzügyi opciók és warrantok értékelésére. A jelenlegi opcióárazási technikák többsége a B-S egyenletnek és eljárásnak valamilyen változata. A modell felépítéséhez további feltételekre van szükség (HULL (1999), 300-301. o.). Ezek a feltételek a valóságban nagyon ritkán teljesülnek, mivel még a valós részvénypiacokon sem folytonosan, csak diszkrét értékekre korlátozottan változhatnak az árfolyamok, „azonban az id ben és változójában folytonos sztochasztikus folyamat a legtöbb célra hasznos modellnek bizonyul” (HULL (1999) 10. fejezet). A B-S modell a következ képpen határozza meg egy európai vételi opció értékét:

c = S ⋅ N (d1 ) − X ⋅ e − rT ⋅ N (d 2 ) Általánosságban, az opcióértékelésre vonatkozó numerikus technikáknak két f típusa van: (1) azok, amelyek az alapul szolgáló sztochasztikus folyamatokat direkten közelítik, és általában intuitívebbek; (2) és azok, amelyek parciális differenciálegyenleteket alkalmaznak. Az els kategória tartalmazza a Monte Carlo szimulációt, a döntési fa módszereket (decision tree analysis – DTA: Cox, Ross, Rubinstein (1979)) és a log-transzformált binomiális megközelítést (Trigeorgis (1991)). A második kategóriába tartozik a numerikus integrálás és az explicit vagy implicit véges differencia módszerek. 4 Lásd Hull (1999), 79. és 212. o., valamint Lajkó (2004), 44. o. 3

52


d1 =

ln(S / X ) + (r + σ 2 / 2)T

σ T d 2 = d1 − σ T .

ahol c a vételi opció aktuális értéke; S a részvény (alaptermék) aktuális árfolyama; N(di) annak a valószín sége, hogy egy normális eloszlású számhalmazból véletlenül kiválasztott szám értéke kisebb, mint di (a normális eloszlás görbéje alatt di pontig számolt terület értéke); X az opció kötési ára; r kockázatmentes kamatráta (loghozam, folytonos kamatszámítással); T az opció lejárati ideje; σ2 a részvény (alaptermék) hozamának varianciája. Az egyenletet a halasztási, elvetési és növekedési reálopciók értékelésére használják. Egy osztalékot nem fizet , kockázatos eszköz másikra történ cseréjének opcióját MARGRABE értékelte 1978-ban. Az egyetlen különbség a két egyenlet között a kötési ár kezelése. A B-S modell szerint a kötési ár determinisztikus (el re meghatározott), míg a MARGRABE egyenlet sztochasztikus változóként kezeli. MARGRABE (1978) eredménye úgy is felfogható, mint annak a csereopciónak az értékelése, amely során a projekt értéke az elvetési problémában szerepl maradványértékre cserél dik. Ezt az egyenletet szintén a halasztási, elvetési és növekedési opciók értékelésére használják. GESKE nevéhez f z dik a determinisztikus kötési ár melletti összetett opciók értékelésére vonatkozó egyenlet. Az opcióra vonatkozó opciók értékelésének lényeges alkalmazási lehet ségei vannak az összetett reál (növekedési) lehet ségek értékelésekor. Ezekben az esetekben a korábbi beruházási lehet ségek el feltételei a rákövetkez nek. A modellt szekvenciális (szakaszos) beruházási döntésekhez is használják. A K+F, illetve technológiai döntések a leggyakoribb ilyen típusú beruházások. 1988-ban CARR az összetett opciókra vonatkozó egyenletet sztochasztikus kötési ár mellett határozta meg. A CARR egyenlet a GESKE modellhez hasonló alkalmazásokban fedezhet fel5. MILLER és PARK (2002) az el bbi modellek alkalmazásaira vonatkozó reprezentatív esettanulmányokat vizsgáltak. TAUDES (1998), valamint LEE és PAXSON (2001) a fenti négy egyenletet használva reálopciós értékeléseket hasonlítottak össze, KUMAR (1996) a B-S és a MARGRABE modell eredményeit elemezte információ technológiai beruházások példáján keresztül, JENSEN és WARREN (2001) pedig a GESKE modellre mutattak be egy alkalmazási lehet séget a szolgáltatás szektorban. Szintén a GESKE modellt alkalmazta KEMNA (1993) olaj iparági növekedési opció esetében.

5

Trigeorgis (1996) 3.6, 6.3, 6.4, és 6.5 fejezetében az említett modellek részletes matematikai leírása megtalálható. 53


A diszkrét opcióárazási módszerek esetében tökéletes fedezeti stratégia csak akkor valósítható meg, ha az árfolyammozgás egyik id pontról a másikra történ változása kétirányú. Bináris modellben az opció díja az alábbiak szerint határozható meg6:

 u − e r (T − t )  e r (T −t ) − d f = e − r (T − t )  ⋅ fd + ⋅ f u  , vagy u−d  u−d 

[

]

f = e − r (T −t ) p * ⋅ f u + (1 − p * ) ⋅ f d .

Az egylépéses modell elvére fel lehet építeni többlépéses modellt is. Egy n periódusból álló id szakra vonatkozó opciós árat úgy kell meghatározni, hogy 2n számú visszalépést kell végigszámolni, míg az opció kezdeti díjához jutunk.

A binomiális modell annyiban egyszer bb az általános bináris modellhez képest, hogy feltételezésekkel él a növekedési faktorokkal kapcsolatban. A számításokat jelent sen megkönnyíti, ha u és d minden periódus alatt állandó. A periódusszám növelésével a lehetséges értékek száma ebben az esetben nem 2 hatványaként növekszik, hanem csak (n+1)-gyel. Az árazáshoz szükséges mesterséges valószín ségekkel kapcsolatban is láthatjuk, hogy az állandó részvényhozamok következtében azok is állandóak lesznek. A modell azért binomiális, mert a kifizetésekhez tartozó együtthatók éppen azt mutatják, hogy hányféleképpen, a valószín ségek pedig azt, hogy milyen útvonalon juthatunk el az adott kifizetéshez. A binomiális modell másik nagy el nye azon kívül, hogy leegyszer síti a rekurzív visszalépeget s számolást, az, hogy ebben a speciális esetben az opció értékére egzakt zárt képlet adható. Ezt dolgozta ki COX-ROSS-RUBINSTEIN 1979-ben.

A binomiális modellt és egyéb változatait döntési fa eljárásnak vagy gráf módszernek is nevezik. A gráf módszer azt feltételezi, hogy az alaptermék egy diszkrét, multinomiális, multiplikatív sztochasztikus folyamatot követ az id ben. A döntéshozók figyelembe vehetik a fa egyes állapotaihoz tartozó lehetséges opciós értékeket; és az adott szerkezet jól szemlélteti és el segíti a halasztási, növekedési, amerikai típusú, egzotikus és összetett opciók értékelését. A binomiális módszert használta például olajiparági alkalmazásban PICKLES és SMITH (1993), valamint SMIT (1997); K+F-re vonatkozóan HERATH és PARK (1999), többlet kapacitás értékelésére MCLAUGHLIN és TAGGART (1992). 1989-ben MADAN, MILNE és SHEFRIN általánosította a binomiális modellt multinomiális esetre. Egy népszer reálopció értékelési multinomiális modell a „HE” modell (1990). Ezt a modellt alkalmazza IMAI és NAKAJIMA (2000) is egy olajfinomító projekt értékelésére.

A folytonos és diszkrét esettel kapcsolatban összefoglalásként elmondható, hogy a pénzügyi opciók értékelésére használt modellek általában azt feltételezik, hogy az alaptermék értékváltozásait jellemz folyamat geometriai, azaz multiplikatív és így az alaptermékre vonatkozó eloszlás lognormális. A lognormális eloszlásnál az érték nem csökkenhet nulla alá, de fels korlát nélkül emelkedhet. Fontos azonban megjegyezni, hogy a beruházási alkalmazásoknál a lognormalitás nem mindig érvényes, hiszen a jöv beli pénzáramok – a kezd szakaszbeli beruházási költségek után is – negatívak maradhatnak.

6

(T-t) az opció futamideje, r a kockázatmentes logaritmikus (folytonos) kamatláb, és f jelöli az opciós díjat. Az opció lejáratakor St a T-dik idpontbeli részvényárfolyam két értéket vehet fel: S⋅u-t vagy S⋅d-t, ahol u a felfelé mozdulás, d a lefelé irányuló mozgás mértékét jelzi. A kifizetési függvény T-ben S⋅u részvényárfolyam esetén fu.=fT(S⋅u). Teljesülnie kell továbbá, hogy 0er(T-t)>d. Az fu-hoz tartozó együtthatót p*-gal, az fd-hez tartozót (1-p*)-gal jelölve, p* az árfolyam-növekedés, (1-p*) az árfolyam-csökkenés egyfajta mesterséges valószín ségének tekinthet. 54


2.3. Reálopciós értékel folyamat

A stratégiai beruházásokhoz kapcsolódó jöv beli lehet ségek felismerése és értékelése lehet vé tette a hagyományos pénzügyi értékelés stratégiai kiegészítését. A kutatók egyik fontos törekvése a reálopciós esetek elemzésére vonatkozó általános keretek megteremtése. A reálopciós elemzéssel foglalkozó szakkönyvek és publikációk általában tényleges értékel eljárást is tartalmaznak vagy javasolnak, illetve ezt felhasználva közlik eredményeiket. Ezek a modellek gyakran szinte ugyanazokból az elemekb l állnak, és a legnagyobb különbség köztük f leg annak a definiálása, hogy hol kezd dik és végz dik a tényleges reálopció-elemzés, azaz milyen egyéb tipikus pénzügyi becslést vagy bizonytalanság-kezel eljárást kell figyelembe venni az eljárás részeként. AMRAM és KULATILAKA (1999) egy négylépéses folyamat alkalmazását javasolják. Az eljárás els és legfontosabb része a reálopciós módszer alkalmazásának megtervezése: a lehetséges döntési változatok azonosítása, a bizonytalansági források feltárása, a pénzáramok megtervezése, egyszer matematikai döntési szabály alkalmazása, a pénzügyi piacok figyelése, az egyszer ség és átláthatóság vizsgálata. A második lépésben a kiválasztott opcióértékelési modellt kell végrehajtani. Az eredmények áttekintése során meg kell határozni a stratégiai döntéshozatal számára kritikus értékeket, szükség van egy stratégiai döntési tér (elvetés, folytatás, módosítás) felvázolására és a beruházási kockázat jellegének áttekintésére. A negyedik lépés, ha szükséges, az eljárás újratervezése. MUN (2001) is hasonló eljárást javasol, de még több menedzseri tevékenység beépítését teszi lehet vé. COPELAND és ANTIKAROV (2001) értékelési eljárása szinte teljesen az érték tényleges számításából áll, amelyet AMRAM és KULATILAKA modelljében a második „opcióértékelés végrehajtása” szakaszhoz lehet kötni. A módszerhez két alapfeltevés tartozik: az els a MAD (marketed asset disclaimer – a forgalmazhatóság vagy kereskedhet ség problémájának elvetése) módszer, amely a kockázatos alaptermék (beruházás) rugalmasság nélküli jelenértékét úgy tekinti, mintha kereskedett értékpapír lenne; a második feltevés pedig az, hogy a becsült, el rejelzett árak (vagy pénzáramok) véletlenszer en ingadoznak. Az eljárás négy részre bontható: (1) Az alapeset rugalmasság nélküli jelenértékének kiszámítása DCF technikával, (2) A bizonytalanság modellezése eseményfákkal, (3) A menedzseri rugalmasságok azonosítása és modellbe foglalása döntési fa létrehozásával (a rugalmasság megváltoztatja a projekt kockázati jellemz it, tehát megváltozik a t keköltség), (4) A reálopció elemzés végrehajtása (a teljes projekt értékelése egyszer algebrai módszertan és Excel táblázat használatával).

COPELAND és ANTIKAROV (2001) Monte Carlo szimulációval becsülik a projekt-volatilitást. Miután az inputok eloszlását és korrelációit felhasználva összeállítottak egy cash flow sorozatot; két periódus közötti projektérték változáshoz tartozó hozameloszlást határoznak meg többszörös szimuláció lefuttatásával. A legegyszer bb esetben az alábbi  PV 1 + FCF z = ln  PV 0 

1

  

paramétert kell szimulálni, ahol PV1 a projekt jelenértéke t=1-ben, FCF1 az aktuális pénzáram, PV0 pedig a projekt jelenértéke kezdetben (t=0). Az eredményekb l kiszámítható a volatilitás, ami a projektértékelésre szolgáló binomiális fa felépítéséhez szükséges. Az eljárás fontos korlátozó feltevése az, hogy a volatilitás a beruházási id szak alatt állandó marad.

A szimulációs technika az opcióértékelés alternatív módszere abban az esetben, amikor analitikus megoldás nem áll rendelkezésre. Ez az eljárás numerikusan hatékonyabb más módszereknél, ha három vagy több sztochasztikus változó van. A szimuláció elvégzéséhez szükséges id az eljárás esetében a változók számának növekedésével közel lineárisan, míg a legtöbb alternatív módszer esetén a változók számának növekedésével exponenciálisan n . A szimulációnak megvan az az el nye, hogy az eljárásból megkapjuk a standard becslési hibát, korlátot jelent viszont az, hogy a Monte Carlo módszer csak nehezen alkalmazható amerikai típusú származtatott termékek értékelésére (HULL (1999), 456.o.) Stratégiai szempontból pedig azt érdemes figyelembe venni, hogy a legtöbb szimulációs modell a „szokásos üzletmenet” stratégiáját foglalja magában, amely csak addig megfelel , amíg nincsenek nagy meglepetések. Minél nagyobb viszont az eltérés a piaci növekedés, piaci részesedés, költség stb. elvárt szintjét l, a szimuláció annál kevésbé reális.

55


Ezért a kiugróan magas és alacsony szimulációs értékeket el vigyázatossággal kell kezelni (BREALEY-MYERS (1999), 2. kötet, 29.o.). A reálopciós értékelési eljárások kísérletet tesznek arra, hogy általános elméleti keretet nyújtsanak a gyakorlati beruházás értékelés reálopciós vonatkozásainak figyelembevételéhez. Ezek az eljárások el segítik és megkönnyítik a gyakorlati esetek elemzését és a számítások elvégzését, viszont a stratégiailag fontos bizonytalansági források feltárása, és a releváns opciók kiválasztása ezeknek a folyamatoknak is kritikus pontja marad.

2.4. Reálopciók, mint stratégiai értékelési eszközök A bizonytalansági típusok feltárásához, a stratégiailag fontos reálopciók azonosításához és kiválasztásához nyújt segítséget a stratégiai elemzés néz pontja.

A bizonytalanság közvetlen kapcsolatban van a döntéshozó korlátozott tudásával, ismereteinek részlegességével. A pénzügyi elmélet kockázat fogalma feltételezi, hogy ismert vagy jól becsülhet a lehetséges kimenetek valószín ség-eloszlása, ami a pénzügyi piacok és az egyperiódusú t keberuházások esetében jól használható7. Ez a kockázat fogalom a parametrikus bizonytalansággal azonos tartalmú (KAPÁS (1999)). A pénzügyi irodalomban viszont ritkán említik a másik f bizonytalansági típust, a strukturális bizonytalanságot. Erre egyrészt az jellemz , hogy a jöv beli események szerkezete nem ismerhet meg tökéletesen, másrészt, hogy endogén természet , tehát a bizonytalanságot maga a beruházási folyamat hozza létre és az nem sz ntethet meg teljesen.

A legtöbb stratégiai döntési helyzetben a kétféle bizonytalanság együtt van jelen, akár periódusról-periódusra változó arányban és intenzitással. A standard megközelítések a bizonyosság, kockázat, parametrikus bizonytalanság feltevéseket használják, és ez vonatkozik az eredeti BLACKSCHOLES modellre is. Ezek a módszerek – els sorban a matematikai kezelhet ség nehézségei miatt – nem veszik számításba a strukturális bizonytalanságot. A strukturális bizonytalanság figyelmen kívül hagyása esetén azonban nehéz megmagyarázni a vállalati magatartás bels jellemz inek szerepét. A vállalatok a rutinok és képességek alkalmazásával folyamatosan reagálnak a bizonytalanságra és igyekeznek csökkenteni a bonyolultságot. Ezért a bizonytalanság következtében el álló folyamatos fejlesztési igény a bels szervezetre is vonatkozik. A vállalatnak – a stratégiai döntési rugalmasság megteremtésén keresztül - szüksége van a küls és bels bizonytalanság és bonyolultság csökkentésére és ehhez jó eszköznek bizonyulhatnak a reálopciók.

A m ködésben rejl és szándékosan beépíthet opciók figyelembevételével a vállalat vezetése kiszélesítheti üzleti lehet ségeinek határait. A projektértékelés során felmerül reálopciós változatokkal már foglalkoztam. A stratégiai vonatkozások és a strukturális bizonytalanság fokozottabb figyelembevételével a reálopciós típusok köre tovább b víthet . Ezzel a kiegészítéssel a menedzsment döntések komplexitása is jellemezhet . KYLÄHEIKO et al. (2002) SANCHEZ (1993, 255.o.) nyomán a stratégiai opciókat három kategóriába sorolta (termék opciók, id zítési opciók, implementációs opciók). Ez a rendszer kiegészíthet még YEO-QIU (2003) tanulási opciójával. A vállalati menedzserek egy új termék el állítására vonatkozó ún. termék opciót hoznak létre akkor, amikor észreveszik a piaci igényeket jobban kielégít termék létrehozására vonatkozó lehet séget. A termék opció megvalósítása azt jelenti, hogy a vezet k képesek megszervezni az er forrásokat és a képességeket ahhoz, hogy a fejlesztési lánc, a termelés, az elosztás és a termék marketingje létrejöjjön. Amikor a vállalat új, vagy jobb termék el állítására vonatkozó opciót birtokol, akkor általában ez a termékopció néhány id zítési opcióval is kapcsolatban fog állni. A vállalat dönt arról, hogy mikor kezdje (várakozási opció), mikor fejezze be (elvetési opció), és mikor szüneteltesse vagy indítsa újra a termelést. A vállalatok nagy számú végrehajtási opciót is birtokolnak. Az ilyen opció egy döntés arról, hogy miként szervezze meg a vállalat az értékláncot (value chain), azaz hogyan válasszon az alternatív er források, rutinok és képességek közül. Az értéklánc

A döntéshozók a vizsgált projekt / probléma szerkezetérl majdnem teljes tudással rendelkeznek, csak bizonyos paramétereket nem ismernek pontosan. Ez újabb információk megszerzésével kezelhet, és így a paraméterek becslését is javítani lehet. 7

56

RÓZSA A.: A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI … megszervezésére vonatkozó vállalati döntések befolyásolhatják a lánc összeállításának sebességét és a lánc változó feladatokra vonatkozó rugalmasságát. A rutinokból és képességekb l álló kiválasztott halmaz természetesen nagyon függ a korábbi kumulatív döntésekt l és a vállalatnál megjelen tanulási folyamatoktól. A tanulási opciók esetében a termelési opciókba történ beruházás lehet séget biztosít az oktatásra és a szervezeti tanulásra. Ezek az opciók a vállalati stratégiai képességeket er sítik vagy újakat hoznak létre és lényegesen csökkentik az üzleti kockázatot.

Azoknál a reálopcióknál, amelyek szorosabb kapcsolatban vannak a szervezeti és stratégiai vonatkozásokkal, mint a pénzügyi értékelés tökéletesítésével nehezebb (s t bizonyos esetekben egyáltalán nem lehet) egzakt matematikai értéket meghatározni, így a stratégiai NPV keretei közé sem illeszthet k be. Ennek ellenére, ezeknek a lehet ségeknek a felismerése és alkalmazása is nyilvánvalóan fontos részét képezi a beruházási döntéshozatalnak.

3. A REÁLOPCIÓS ELEMZÉS KORLÁTAI 3.1. A modellek problémái Az eredeti reálopciós modellezés a pénzügyi opcióárazásból indul ki. A paraméterek kölcsönös megfeleltethet sége azonban nem egyértelm , ezért számos probléma merül fel az értékelési eljárásban. A reálopciós elemzés reáleszközökkel foglalkozik és opciós kölcsönhatásokat tartalmaz, így az elemzés általában jóval bonyolultabb, mint a pénzügyi opciók esetében. Ráadásul az aktív vállalati menedzsment az alaptermék értékét is képes befolyásolni, míg pénzügyi opcióknál az opció tulajdonosa számára ez nem lehetséges. Az opció értékét a B-S modell szerint az alábbi tényez k befolyásolják: az alaptermék árfolyama (S), az alaptermék árfolyamának bizonytalansága (σ2), a kötési ár (X), a lejárat (T) és a kockázatmentes hozam (r vagy rf).

A beruházások reálopciós értékelése során a szakirodalomban szokás a pénzügyi és reálopciók értékelési tényez it egymásnak megfeleltetni az 1. táblázat szerint.

1. táblázat Beruházási lehet ségek és vételi opciók kapcsolata8 Call opció

Változó

Értékváltozás Beruházási lehetség

Alaptermék árfolyama

S

+

A projekt pénzáramainak jelenértéke

Kötési ár

X

–

Beruházási kiadás

Lejárat

T

+

Id táv, ameddig a beruházási döntés halasztható

Kockázatmentes ráta

rf

+

A pénz id értéke

Az alaptermék árfolyamának varianciája

σ2

+

A projekthez kapcsolódó kockázat mértéke

Az értékváltozás iránya az opció értékének a befolyásoló változóktól való függésére utal9. Bár a fenti megfeleltetés a szakirodalomban teljesen általánossá vált, mégis sok kérdés merül fel vele kapcsolatban. A modell szigorú alapfeltételezésekkel rendelkezik, reálopciók esetén nem teljesül a kereskedés folytonossága, különösen nehéz feladat a bizonytalanság különféle típusainak feltárása és mérése, valamint a lejárat és a kötési ár nincs el re meghatározva.

Az alaptermék tekintetében két modellezési probléma merül fel: az alaptermék értékének id beli változása, és az alaptermék „kereskedett” (traded) jellege. Az opció értékét – döntéshozói 8

Forrás: Yeo-Qiu (2003). A változás értékét pontosan meghatározó érzékenységi mutatókat (delta, gamma, theta, rho, vega, lambda) az opció értékének parciális deriváltjai segítségével lehet kifejezni. Pénzügyi opciók esetén a kötési árfolyamra nem számolnak érzékenységi mutatót, mivel azt az opciós szerzdés rögzíti (Száz (1999), 4. fejezet).

9

57

RÓZSA A.: A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI … szempontból – nem befolyásolja lényegesen az, hogy a folytonos vagy a diszkrét idej megközelítést feltételezik az alaptermékre. Három sztochasztikus folyamat, illetve ezek kombinációja használatos a szakirodalomban: a véletlen bolyongás modellje (vagy geometriai BROWN-mozgás folyamat (GBM)), a POISSON ugró folyamat, és a várható érték visszatérési folyamat. A GBM az alaptermékre használt standard diffúziós folyamat. Ez a B-S egyenlet egyik feltételezése és valamilyen formában tulajdonképpen minden reálopciós elemzés használja. A GBM-t feltételezve a részvényárakhoz lognormális eloszlás tartozik, mivel a részvényárak nem lehetnek negatívak. A reáleszközök értéke lehet negatív, illetve sok esetben nem is ismert, így egy egyszer GBM nem lehet pontos módszer a folyamat leírására10. Arra a problémára, hogy reáleszközök esetén nem teljesül a kereskedés folytonossága az egyik megoldás egy a reáleszköz értékével megközelít leg jól korreláló másoló értékpapír, vagy replikáló portfólió kiválasztása lehet (TRIGEORGIS (1996)). A másik javaslat COPELAND és ANTIKAROV (2001) szerint az ún. forgalmazhatóság problémájának elvetése („marketed asset disclaimer” (MAD)) módszer használata. Ebben az esetben maga, a rugalmasság nélküli projekt, illetve ennek NPV értéke lesz az alaptermék, piaci kereskedést feltételezve. A megközelítés lényege az a feltételezés, hogy a reáleszköz értéke tökéletesen korrelál önmagával, tehát az eszköz értékét úgy kell a modellben alaptermékként használni, mintha értékpapír lenne. Az érvelés hátterében a stratégiai NPV módszer áll. A kezdeti (eredeti) projektet másoló értékpapírnak lehet tekinteni, és a projekt piaci értékének legjobb becslése a projekt rugalmasság nélküli nettó jelenértéke. A MAD szemlélet lépései a COPELAND és ANTIKAROV (2001) eljárással összhangban a következ k: 1) A projekt pénzáramainak becslése, az NPV kiszámítása a CAPM szerinti béta használatával; 2) A modell inputjaihoz kapcsolódó bizonytalanság szubjektív becslése és Monte Carlo szimuláció lefuttatása; 3) Az NPV-re vonatkozó valószín ségi eloszlás használatával egy kockázatsemleges binomiális fa szerkesztése és a projektérték meghatározása (MILLER és PARK (2002)).

A pénzügyi opciók reálopciós alkalmazásai esetén a legnehezebb feladat a bizonytalanság különféle típusainak feltárása és mérése. Az alapmodell feltételezése, miszerint a variancia id ben állandó marad, túl er s a reálberuházások esetén. Másik probléma az alaptermék (hozam)-volatilitásának becslése11. A reálopció elemzési szakirodalomban három módszer létezik erre: másoló értékpapír (replikáló portfólió) információk használata, Monte Carlo szimuláció, és zárt formájú kifejezés használata (MILLER és PARK (2002)). A reálopciókra jellemz volatilitás a bizonytalanság többszörös (sokféle) forrásaiból tev dhet össze és lehet sztochasztikus vagy id függ . További nehézséget jelent, hogy a különféle bizonytalanságok közötti korrelációt is figyelembe kellene venni az elemzés során.

Az egyszer reálopciók nehézségeihez hozzáadódik még az a tény, hogy a valóságban megjelen reálopciók sokkal bonyolultabbak, mint a pénzügyi opciók. A reálopciók összetett opciók: a (rá)következ opcióra vonatkozó opciók. Az összetett opciók vállalati stratégiai hatása nagyobb, mint az egyszer opcióké és az összetett opciókat bonyolultabb elemezni. Az összetett opciókra nem független beruházásokként kell tekinteni, hanem mint kölcsönösen összefügg projektek alkotórészeire, ahol a korábbi beruházás el feltétele lehet a rákövetkez knek. Gyakran létezhet együtt ugyanarra az alaptermékre vonatkozóan több reálopció, és reálopciót birtokló vállalat esetén a piaci pozíció is befolyásolja az opció értékét és a lehívás optimális idejét.

A felsorolt témakörök a beruházások reálopciós értékelése esetén fontos problémákat jelentenek. A reálopciós eljárásban a legtöbb modell input becsült, az alap reáleszköz értéke a projekt becsült jelenértéke, a volatilitás vagy a piaci információkból származik, vagy szimulációval A Poisson ugrásokat az alaptermék értékében bekövetkez olyan hirtelen és váratlan változások megjelenítésére használják, amelyeket a GBM nem magyaráz. A várható érték visszatérési folyamat pedig akkor hasznos, ha az eszköz értéke az id múlásával valamilyen hosszú távú átlagos szinthez közelít. 11 A pénzügyi opciók esetében vagy a múltbeli hozameloszlás megfigyelésébl (historikus volatilitás) lehet becsülni, vagy a forgalmazott (kereskedett) opciók árából lehet visszakövetkeztetni (implicit volatilitás) a volatilitás értékére. Sok reáleszköz beruházás esetén viszont nincsenek (nem érhetek el) sem múltbeli hozam információk, sem kereskedett opciós árak. 10

58


becsült, az ismeretlen lejárati id és kötési ár egymástól függenek, a kötési ár lehet sztochasztikus, vagy a készpénzkiáramlások egy aggregált sorozata és a reáleszköz osztalékai is becsültek. A döntéshozónak tehát tudatában kell lennie, hogy a kiszámított reálopciós érték a „valós” opciós értéket csak nagyvonalakban közelíti. Az egyik megoldás bonyolultabb pénzügyi opcióárazási technikák használata lehet. Ez még több becslést és modellezési finomítást igényel. A másik megoldás szerint más tudományterületi eredmények (pl. játékelmélet, döntéselemzés, dinamikus programozás, stratégiai menedzsment) is felhasználhatóak a reálopciós elemzés fejlesztésére. 3.2. A gyakorlati alkalmazás nemzetközi tapasztalatai A reálopciós szemlélet hetvenes évek végén történt megjelenése óta sok tanulmány jelent meg a modellek elméleti hátterére, illetve a gyakorlati alkalmazhatóságra vonatkozóan. Az elméleti modellek kidolgozása után a gyakorlati tesztelés, az alkalmazhatóság vállalati elfogadtatása általában hosszú id t igényel. A hagyományos beruházás értékelési módszerek 1950-ben jelentek meg, de csak az 1980-as években váltak általánossá a gyakorlatban. A reálopciós elemzésre vonatkozó vállalati alkalmazások is hasonló életutat követnek.

A legkorábbi tanulmányok a természeti er forrás ágazatokra vonatkoztak, ahol az alaptermékre vonatkozó futures piac létezik, így az opciós paraméterek relatíve könnyen becsülhet k. Ezek a tanulmányok a reálopciók egyes változatainak kvantitatív értékelését helyezték a középpontba. Az utóbbi években is számos tanulmány jelent meg az ipar különböz területeir l: biotechnológiai, termelési, készletezési, természeti er forrás, K+F, részvényértékelési, stratégiai, és technológiai alkalmazások12. Az el bbi tanulmányok mellett mára már sok vállalat is alkalmazza a reálopciós elemzést, leginkább a természeti er forrás gazdálkodás, a közszolgáltatások, biotechnológia, információgazdálkodás és K+F területein. MILLER és PARK (2002) vizsgálata szerint a vállalati menedzserek szubjektíve már értékelik az opciókat és szeretnék megszerezni (megtanulni, alkalmazni) az elérhet technikákat is. HOWELL és JAGLE (1997) tanulmányában 9 brit nagyvállalat 82 közép és fels vezet je válaszolt a reálopciókkal kapcsolatos kérdésekre. A menedzserek 85%-a a B-S egyenletet használta az elméleti opcióár meghatározására, 11% pedig csak saját „szakért i” véleményre támaszkodott formális opcióértékelési eszköz használata nélkül. Az elemzés szerint a vezet k a projekt jelenértékére vonatkozó változatokat korrekten számítják, de nem következetesek a volatilitás változó szintjeinek kezelésében. A tapasztaltabb vezet k, valamint az olaj- és gyógyszeriparágak képvisel i pontosabbak voltak a szubjektív opcióértékelésben. BUSBY és PITTS (1997) a FTSE 100 index összes vállalatát vizsgálták kérd ívek alapján. Az alábbi szempontok mentén elemeztek: a vállalati rugalmasság értékes, a reálopciós elmélet formalizált eljárást biztosít a rugalmasság értékeléséhez, az eljárást alkalmazták-e már többféle valós helyzetre, a reálopciós elmélettel olyan eredményekre lehet jutni, amelyekre nehéz lenne intuitív módon következtetni, a reálopciós elmélet alkalmazása nehéz lehet az elemzéshez szükséges bonyolult közgazdasági és matematikai módszerek miatt. A szerz k úgy vélték, hogy a reálopciós alapelv ígéretes bizonyos üzleti problémák kezelésében, de gyakorlati eszközként még félelmetesnek látszik, így azt kutatták, hogy a t keberuházásokban lev rugalmasságot hogyan kezelik a nagy kereskedelmi vállalatok. A pénzügyi igazgatók körülbelül 50%-a felismerte az üzleti opciókat, és a legtöbb opció növekedési vagy halasztási volt. 35%-uk szerint az opciók nagyon fontosak a beruházási döntések befolyásolásában, de több mint 75%-uk nem alkalmazott reálopció értékelési eljárást.

Ezek az eredmények rámutatnak arra, hogy a valós vállalati környezet egyre inkább figyelembe veszi a reálopciók létezését, de az értékelési technikák alkalmazása még nem általános, vélhet en a modellek komplexitása és az el bbiekben vázolt alkalmazási nehézségek miatt.

3.3. A releváns opciók kiválasztása

A hagyományos DCF modell nem alkalmas az id ben változó kockázattal rendelkez projektek értékelésére. Ilyen lehet például a k olaj-kitermelési beruházások esete vagy a biotechnológiai,

12

Az eredmények gazdálkodási szempontok szerinti összefoglaló csoportosítása megtalálható például Trigeorgis (1993), Lander és Pinches (1998), valamint Miller és Park (2002) munkáiban. 59


gyógyszergyártási K+F projektek vizsgálata. Az egymást követ döntések sorozatával jellemezhet , szakaszos vagy többfázisú beruházások esetén a kockázat (vagy a valószín ségi eloszlás „formája”) tekintetében a feltárási / kutatási fázisok lényegesen különböznek a fejlesztési és az eladásra való gyártás szakaszaitól. A különböz kockázatú periódusokra különböz rátákat kellene használni. Az ebben rejl matematikai nehézségek miatt, a szakaszos beruházások esetén a reálopciós elemzési eljárások alkalmazása célravezet bb lehet. Az olajiparági alkalmazásokra KEMNA (1993) konkrét számpéldákat mutat be13. Az elemzés az értékelési funkciót emeli ki, de rávilágít arra, hogy a végeredmény így is a döntéshozatali folyamat sokkal általánosabb megközelítése.

KEMNA (1993) is utal arra, hogy az opciós módszerek alkalmazása során a legfontosabb beágyazott opciók kiválasztása okozza a legf bb problémát. A reálopciós megközelítés csak akkor értékes, ha az opciókat ténylegesen érvényesítik. Milyen opciókat tartalmaz a projekt, s ezek közül melyek értékesek? Amikor a projekt bonyolult opciós szerkezettel rendelkezik, akkor a számítások is egyre nehezebbé válhatnak. A reálopciók legfontosabb el feltétele a bizonytalanság (COPELAND és ANTIKAROV (2001), DIXIT és PINDYCK (1994)). A bizonytalanság típusaira és a strukturális és parametrikus megkülönböztetés fontosságára, valamint ennek beruházás értékelési folyamatban betöltött szerepére azonban nem tér ki a pénzügyi szakirodalom. Kivételként említhet BRÄUTIGAM és szerz társai (2003) munkája, akik a bizonytalansági típusok részletes elemzésével, BENAROCH (2002) nyomán az ún. opció-bizonytalanság mátrix használatát javasolják. A megfelel bizonytalanságokhoz opciók rendelhet k, s a vállalatnak egyedileg célszer megvizsgálnia azt, hogy az általános rendszerb l mely opciók alkalmazhatóak a projekt természetét l és a vállalat m ködési nehézségeit l függ en. A projekt értékének jó közelítéséhez néhány igazán lényeges, lehívható opciót érdemes azonosítani.

Ez a gondolatmenet azt is sugallja, hogy a stratégiai irányítás szakemberei érdekeltté válhatnak abban, hogy az opcióárazást, illetve az opcióelméletet, annak kvalitatív vonatkozásait is alkalmazzák általánosabb stratégiai problémákra14. 3.4. Termelési alkalmazások: az opciók változása a beruházási folyamat során

Az opciók kiválasztásában és az opciós struktúra felvázolásában rejl problémák talán a technológiai beruházások esetén a legszembet n bbek. A rugalmas gyártástechnológiák bevezetésér l szóló döntés mint stratégiai beruházás több kérdést is felvet. Ezek a projektek az egész vállalati szervezetre hatással vannak és a közvetlen pénzáramokon túl jöv beli növekedési lehet ségeket rejtenek. A rugalmas technológia stratégiai, termelésmenedzsment és pénzügyi vonatkozásainak komplex áttekintése nemcsak egy vállalat, de a tudományos szakma számára is nagy kihívás. Jelent s vita folyik arról, hogy a hagyományos beruházás becslési technikák mennyire alkalmasak az értékelésre (MACDOUGALL és PIKE (2002), 1-10). Sok tanulmány azt állítja, hogy a gyakorlatban ezeket a beruházási döntéseket az ex ante pénzügyi teljesítmény jelz számait figyelmen kívül hagyva, vagy azokat csak kevéssé figyelembe véve hozzák meg, és a matematikailag nehezen kezelhet stratégiai megfontolásokat helyezik el térbe (MACDOUGALL és PIKE (2002),10-14). Véleményem szerint az opciós elmélet tompíthatja az értékelés nehézségeit és a stratégiai elemzésbe bevonva el segítheti a pénzügyi és stratégiai elemzés közötti párbeszédet.

A stratégiai nettó jelenérték módszer azt igényli, hogy a stratégiai el nyök azonosítása és mennyiségi becslése a beruházási döntési folyamat egy korai szakaszában történjen meg. A termelési Az els példa az opció-idzítést elemzi, a második a növekedési és egyben szakaszos opciós esetet mutatja be, a harmadik egy gyártási egységrl való döntés elvetését tartalmazza. Rendre a Merton (1973), Geske (1979), valamint Geske és Johnson (1984) formulát használva, és minden esetben érzékenységi elemzéssel kiegészítve a vizsgálatokat világosan érzékelhet, hogy vállalati rugalmasság jelenlétében hogyan módosul a beruházások értékelése. 14 A Kemna (1993) elemzés esetében például az olajfinomító iparág ersen kompetitív, kapacitás többlettel rendelkez iparág, ahol a menedzsment állandóan döntési helyzetben van: maradjon-e az üzletben, vagy lépjen ki belle. Ezt a stratégiai problémát (az adott helyzet egy növekedési és egy elvetési opciót tartalmaz) nehéz menynyiségileg megragadni, de valószín leg hasznos, ha opciós értelemben strukturálják. 13

60


beruházásokra, mint szakaszos beruházásokra viszont az jellemz , hogy számos – a projektet és a kapcsolódó értéket befolyásoló – változás jelenhet meg a kritikus és bonyolult végrehajtási szakaszban15. Az értékelés során a reálopciós értéket az elfogadás szakaszában általában még csak bizonytalanul lehet meghatározni, és csak a végrehajtás során válik láthatóvá. A technológiai beruházások során a döntési rugalmasság megvalósításának nehézségei ezzel a problémakörrel szorosan összefüggenek. Az eredeti reálopciókban bekövetkez változások jelent s hatással lehetnek a projektek értékére. A végrehajtási problémák megoldása, vagy az esetleges kudarcokhoz történ alkalmazkodás során a reálopciók formája, értéke és tisztasága megváltozik. Az összhanghiány kezelése, vagy az alkalmazkodás révén új opciók is létrejöhetnek, de – általában a végrehajtási halasztások miatt – egyes opciók meg is sz nhetnek, vagy az eredeti opciós érték jelent sen csökkenhet.

MACDOUGALL és PIKE (2002) négy olyan kis és/vagy közepes méret kanadai szervezetet tanulmányoztak, amelyek nem régen indítottak fejlett gyártástechnológia projektet. A technológiai beruházás els dleges célja minden esetben a versenyképesség fokozása volt és minden vállalat esetén legalább egy jelent s szervezeti összhanghiány azonosítható volt. A vállalatok egyszer beruházás értékel eljárásokat használtak. A megkérdezések során nyilvánvalóvá vált, hogy a stratégiai érték behatolt a döntéshozatalba, bár csak kvalitatívan. Az is látható volt, hogy a végrehajtás során megjelen összhanghiányok rendszeresen módosították az opciókat. Ennek ellenére a vezet k nem végezték el újra az alternatívák formális értékelését. MACDOUGALL és PIKE (2002) azt is tapasztalták, hogy a késedelmek sokszor hosszabbak voltak a vártnál, így a vállalatok nem voltak készen az opciók lehívására, amikor az id pont optimális vagy el rejelzett volt. Az összhanghiányok és módosítások hatásai lesz kítették a lehet ségeket és sok reálopciót megszüntettek.

A vállalati esetek során a stratégiai érték forrásainak azonosításával, a felismeréssel voltak problémák. A döntési rugalmasság megvalósításának nehézségei ezekben az esetekben a rejtett opciók felismerésének és tudatosításának hiányából származtak. A döntéshozók sokszor azzal sem voltak tisztában, hogy mik azok az értékek, amiket meg kellene rizni.

4. ÖSSZEGZÉS, KÖVETKEZTETÉSEK

A gyorsan és jelent sen változó küls környezeti feltételek (s gyakran az ezzel együtt járó bels változások is) megnehezítik a vállalati beruházások értékelését. A beruházási döntéshozatal vizsgálatakor a tradicionális elméletek akkor állják meg a helyüket, ha a projekt rövid élettartamú, és lassan változó, egyszer környezetben m ködik. A hosszú távra szóló, visszafordíthatatlan beruházásoknál elkerülhetetlenné válik a szervezeti és stratégiai elemek vizsgálata.

Ebben a tanulmányban bemutattam, hogy a stratégiai NPV módszer, és általánosságban a reálopciós elemzés a hagyományos t keköltségvetési módszerek számos hiányát kiküszöböli. Sok stratégiai döntési változat esetében explicit döntési szabályok állnak rendelkezésre. A pénzügyi reálopciós kategóriákon túl a reálopciók, mint stratégiai értékelési eszközök a vállalati magatartással, a termelési folyamatok irányításával és a szervezeti-stratégiai aspektusokkal is szoros kapcsolatba hozhatók. A reálopciós elemzések során nehézséget jelentenek a modellekben rejl korlátok, a lehetséges opciós változatok bonyolultsága, az értékes opciók kiválasztása és azok megfelel id ben történ érvényesítése. Dolgozatom végén a technológiai beruházásokat vizsgáltam. A technológiai beruházások szakaszos projektek, ahol a fázisok megvalósítása között akár több év is eltelhet. Ez különösen megnehezíti az opciós elemzést a lehetséges változások és az ezek miatt el álló szervezeti összhang hiányai miatt.

F következtetésként megállapítható, hogy a reálopciós elemzés legfontosabb el nye az, hogy együttesen foglalja magába a reálopciós változatok értelmes számszer sítésének lehet ségét, és a matematikailag nehezen megragadható stratégiai elemek opciós elven történ azonosítását. Ez

15

Az opcióértékelési modellek általában feltételezik, hogy ha egyszer az opciót lehívták, akkor a bevezetés és az üzembe helyezés azonnal meg fog történni. A valóságban – a beruházás típusától függen – az átadás és a végrehajtás hosszabb idt (akár éveket) igényelhet. 61


lehet vé teheti a stratégiai tervezés és a pénzügyi elemzés azonos, opciós megközelítésen szervez d párbeszédét. Így tehát a stratégiai el nyök felismerése, tudatosítása, esetenként szándékos beépítése, majd a döntési rugalmasság kvalitatív és pénzügyi megjelenítése együtt teszi igazán hatékonnyá a reálopciós elemzésen alapuló döntéshozatalt.

5. FELHASZNÁLT IRODALOM AMRAM, M. – KULATILAKA, N. (1999): Real Options – Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Harvard Business School Press. BLACK, F. – SCHOLES, M. (1973): The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy 81 (May – June): 637-659. BRÄUTIGAM, J. – ESCHE, C. – MEHLER-BICHER, A. (2003): Uncertainty as a key value driver of real options, www.realoptions.org, 7th Annual Conference on Real Options. BREALEY – MYERS (1999): Modern vállalati pénzügyek, Panem, Budapest. BUSBY, J. S. PITTS, C.G.C. (1997) Real options and capital investment decisions, Management Accounting (British), Nov, v75, n10, 38(2). CARR, P. (1988): The valuation of sequential exchange opportunities, Journal of Finance 43, no. 5, 1235-1256. COPELAND, T. - ANTIKAROV, V. (2001): Real Options, Texere, New York. COX, J. – ROSS, S. (1976): The valuation of options for alternative stochastic processes, Journal of Financial Economics 3, no. 1/2: 145-166. COX, J. – ROSS, S. – RUBINSTEIN, M. (1979): Option pricing: A simplified approach, Journal of Financial Economics 7, no. 3: 229 – 263. DEAN, J. (1951): Capital Budgeting, Columbia University Press. DONALDSON, G. – LORSCH, J. (1983): Decision Making at the Top: The Shaping of Strategic Direction, Basic Books. HAYES, R. – ABERNATHY, W. (1980): Managing our way to economic decline, Harvard Business Review, 58, no. 4: 66-77. HAYES, R. – GARVIN, D. (1982): Managing as if tomorrow mattered, Harvard Business Review, 60, no. 3: 71-79. DIXIT, A. – PINDYCK, R. S. (1994): Investment Under Uncertainty. Princeton University Press. FARKAS Á. (1995): Opciós árelmélet alkalmazása vállalatok beruházási döntéseiben, doktori értekezés, BKE. GESKE, R. (1979): The valuation of compound options, Journal of Financial Economics 7, no. 1: 63-81. HE, H. (1990): Convergence from Discrete- to Continuous-Time Contingent Claims Prices, The Review of Financial Studies, 3, no. 4: 523-546. HERATH, H. S. B. – PARK, C. S. (1999): Economic analysis of RcD Projekts: An Options Approach, The Engineering economist, 44, no. 1: 1-35. HOWEL, S. – JAGLE, A. (1997): Laboratory Evidence on How Managers Intuitively Value Real Growth Options, Journal of Business Finance & Accounting, 24, no. 7/8: 915-935. HULL, J. C. (1999): Opciók, határid s ügyletek és egyéb származtatott termékek, Panem. IMAI, J. – NAKAJIMA, M. (2000): A Real Option Analysis of an Oil Refinery Projekt, Financial Practice and Education, Fall/Winter, 78-91. JENSEN, K. – WARREN, P. (2001): The Use of Options Theory to Value Research in the Service Sector, R&D Management, 31, no. 2: 173-180. KAPÁS, J. (1999): A vállalat tudása, Vezetéstudomány, XXX. évfolyam, 06. szám. KEMNA, A. (1993): Case Studies on Real Options, Financial management 22, no. 3: 259-270. KUMAR, R. (1996): A Note on Projekt Risk and Option Values of Investments in Information Technology, Journal of Management Information Systems 13, no. 1: 187-193. KULATILAKA, N. – MARCUS, A. (1992): Project valuation under uncertainty: When does DCF fail?, Journal of Applied Corporate Finance 5, no. 3: 92-100. KYLÄHEIKO, K. – SANDSTRÖM, J. – VIRKKUNEN, V. (2002): Dymanic capability view in terms of real options, International Journal of Production Economics 80, 65-83.

62

RÓZSA A.: A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI … LANDER, D. – PINCHES, G. (1998): Challenges to the Practical Implementation of Modeling and Valuing Real Options, The Quarterly Review of Economics and Finance, 38, Special Issue: 537-567. LAJKÓ, K. (2004): Devizaopciók és egzotikus opciók árazásának és vizsgálatának néhány kérdése, Debrecen, diplomamunka. LEE, J. – PAXSON, D. (2001): Valuation of R&D Real American Sequential Exchange Options, R&D Management, 31, no. 2: 191-201. MACDOUGALL, S. L. – PIKE, R. H. (2003): Consider your options: changes to strategic value during implementation of advanced manufacturing technology, Omega, The International Journal of Management Science 31, 1-15. MADAN, D. – MILNE, R. – SHEFRIN, H (1989): The Multinomial Option Pricing Model and its Brownian and Poisson Limits, The Review of Financial Studies, 2, no 2: 251-265. MARGRABE, W. (1978): The value of an option to exchange one asset for another, Journal of Finance 33, no. 1: 177-186. MCLAUGHLIN, R. – TAGGART, R. (1992): The Opportunity Cost of Using Excess Capacity, Financial Management, 21, Summer, no. 2: 12-23. MERTON, R. C. (1973): Theory of rational option pricing, Bell Journal of Economics and Management Science 4, no. 1: 141-183. MILLER, L. T. - PARK, C. S. (2002) Decision making under uncertainty real options to the rescue?, Engineering Economist, Summer, 47, i2, 105(46). MUN, J. (2002): Real Options Analysis, John Wiley and Sons. MYERS, S. C. (1984): Finance Theory and Financial Strategy, Interfaces 14: 1 Jan-Febr, p.126-137. PICKLES, E. – SMITH, J. (1993): Petroleum Property Valuation: A Binomial Lattice Implementation of Option Pricing Theory, Energy Journal, 14, no. 2: 1-26. RÓZSA, A. (2004a): Stratégiai beruházások reálopciós megközelítése, Vezetéstudomány, XXXV. évfolyam, 2. szám. RÓZSA, A. (2004b): A vállalati rugalmasság értéke – reálopciós példák, Gazdasági szerkezet és versenyképesség az EU csatlakozás után, A VIII. Ipar- és Vállalatgazdasági Konferencia el adásai kiadvány. SMIT, H. (1997): Investment Analysis of Offshore Concessions in The Netherlands, Financial Management 26, no. 2: 5-17. SMIT, H. T. J. – TRIGEORGIS, L. (2004): Strategic Investment, Princeton University Press. SZÁZ, J. (1999): T zsdei opciók vételre és eladásra, Tanszék Kft., Budapest. TAUDES, A. (1998): Software Growth Options, Journal of Management Information Systems, 15, Summer, no. 1: 165-185. TRIGEORGIS, L. (1991): A log-transformed binomial numerical analysis method for valuing complex multi-option investments, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 3, 309-326. TRIGEORGIS, L. (1996): Real Options – Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press. YEO, K. T. – QIU, F. (2003): The value of management flexibility – a real option approach to investment evaluation, International Journal of Project Management 21, no. 4: 243-250.

63

Rózsa Andrea * A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI A STRATÉGIAI BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSÉBEN

Recommend Documents