RICHTER TOMÁŠ A JEJÍ VLIVY NA SPRÁVU A FINANCOVÁNÍ ČESKÝCH AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ. Univerzita Karlova v Praze Nakladatelství Karolinum 2005

TOMÁŠ

RICHTER

A JEJÍ VLIVY NA SPRÁVU ‚A FINANCOVÁNÍ ČESKÝCH AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ

Univerzita Karlova v Praze Nakladatelství Karolinum 2005

akciových společností, nevídanost celého experimentu znásobuje. (Výše uvedený popis českého institucionálního prostředí samozřejmě platí beze zbytku i ve vztahu k privatizačním fondům.) Než se však počátečnĺm parametrům a výsledkům tohoto experimentu budu věnovat podrobněji, je třeba říci něco obecněji o teoriích správy ob chodních společností. Bez pojmového aparátu a myšlenkových konceptů, které tyto teorie používají, se další výklad neobejde.

3. ZÁKLADY TEORIE SPRÁVY AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ Motto:

ruce „My říkáme akcionářům, že jsou vlastníci. Oni nejsou vlastníky, oni mají v ten pod Těm vlastníky. nejsou ale právo na výkon jakéhosi vlivu podle jakéhosi klíče, akcií, vykoná nik nepatří. Oni mají právo podle nějakého klíče, zpravidla podle počtu ma akcionářům, se nezodpovídá Management hromadách. vat určitá práva na valných nikoli společnosti, tak slouží Management radě. dozorčí nagement se zodpovídá akcionářům.“ Ivo Svoboda Ministr financí Hospodářské noviny, 12. listopadu 1998

3.1 Akciová společnost a její charakteristické vlastnosti Akciová společnost se v historii objevuje poprvé v souvislosti s kapitá lově náročnou expanzí západoevropských námořních velmocí na zaoceánské trhy. Skutečně masového použití sejí dostává v 19. století v souvislosti s prů myslovou revolucí, kdy investiční náročnost moderních výrobních technolo kapitálu. gií začala nezbytně vyžadovat koncentraci velkého množství 52 ními znaky definič ními základ nost, jejímiž společ á Přesně k tornu je akciov o poskyt níků (tedy společ dnost odpově ená) jsou (i) omezená (resp. vylouč 52

26

Stručný, ale velmi užitečný historický přehled vývoje akciových společností v důležitých průmyslových zemích Evropy, zpracoval v češtině Karel Eliáš v monografii Akciová společnost, Systematický výklad obecného akciového práva se zřetelem k jeho reformě, Linde Praha, 2000, str. 62—90.

27

I

vatelů kapitálu) za závazky společnosti, (ii) volná převoditelnost členských podílů (akcií), a (iii) specializace rolí uvnitř společnosti (zejména specializa 53 ce managementu), určena. Omezená odpovědnost společníků za závazky společnosti patří k zá kladním výhodám akciové společnosti.M Jak uvádějí Frank Eastbrook a Da niel Fischel, omezená odpovědnost společníků mj. (1) snižuje potřebu moni torovat management, (ii) snižuje náklady na monitorování ostatních 55 Zároveň je však pří akcionářů, a (iii) umožňuje efektivnější diversifikaci. činou některých zásadních problémů v teorii korporačního práva a korporač ních financí, a souvisejí s ní mimo jiné témata jako finanční pákový efekt (anglicky leverage) náklady zmocnění související s akciovým financováním (anglicky agency costs of equily) anebo případy, kdy přes obecné pravidlo o omezené odpovědnosti společníků za závazky společnosti korporační prá vo umožňuje věřitelům společnosti domáhat se uspokojení jejich pohledávek u akcionářů (anglicky piercing oj the corporate veil). Volná převoditelnost akcií (v právním slova smyslu) je další funda mentálnĺ podmínkou toho, aby akciová společnost byla schopna koncentro vat kapitál způsobem, kterým se tak na vyspělých trzích děje. Možnost bez omezení převádět akcie společnosti (a tedy kdykoli „vystoupit“ ze společ ‚

Literatura, která se zabývá strukturou akciové společnosti, je příliš rozsáhlá na to, aby ji zde bylo možno citovat. Kromě toho, většina důležitých prací v tomto oboru nebyla v Čechách vůbec pub likována. Klasickou americkou učebnicí korporačního práva, která byla do češtiny přeložena (byť kvalita tohoto překladu je přinejmenším problematická), je Clark, R. C., Corporate Law, Little, Brown Sr Co., Boston, 1986, str. 2, česky Firemní právo, Victoria Publishing, 1992, str. 34. Shod ně dále např. Choper, J. H., Coffee, J. C., Jr., Gilson, R. J., Cases and Materials on Corporations, Fourth Edition, Little, Brown Sr Co., Boston, 1995, str. 1 (oba zdroje dále uvádějí čtvrtou charak teristiku, kterou je neomezené trvání v čase— tou se nadále nebudu zabývat, neboť ji pokládám za zjevnou a navíc nemá další bezprostřední souvislosti se správou akciové společnosti). Z klasické finanční učebnicové literatury je možno uvést např. Brealey, R. A., Myers, S. C., Principles oj Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill, 1996 (International Edition), str. 6, česky Teorie aprazeJiremníchjinancí, Victoria Publishing, 1992. Teorie se vcelku shoduje na tom, že omezená odpovědnost společníků je podmínkou sine qua non koncentrace kapitálu, potřebné pro zajištění investičních potřeb moderního podnikání. Podle evo luční teorie institucí tak společenský prospěch plynoucí z omezené odpovědnosti s největší prav děpodobnosti převyšuje společenské náklady, které toto pravidlo vyvolává. Užitečný přehled právní a ekonomické literatury na téma omezená odpovědnost (nebo českou zákonnou terminolo gií omezené ručeni) společníků obchodních společnosti je obsažen v Carney, W. J., Limited Lia bility, Encyclopedia ojLaw and Economics, 1999, kapitola Č. 5620, str. 659 a násl., k dispozici na http://encyclo.findlaw.com Eastbrook,F. H, Fischel, D. R., The Economic Structure oj Corporate Law, Harvard University Press, Cambridge, MA, 1991, str. 41—44.

28

nosti, resp. z investice do ní) je podmínkou sine qua non pro likviditu in 57 je přitom fundamentálním předpokladem vestice ve společnosti. Likvidita schopnosti investorů řídit investiční riziko pomocí diversifikace akciového portfolia bez likvidity není diversifikace možná ajedinou zbývající inves tiční strategií je monitorování společnosti a aktivní participace na jejím říze ní. S ohledem na problémy a náklady spojené s tímto investičním přístupem (popsané níže) je však pravděpodobnější jiný možný výsledek totiž že port folioví investoři (tzn. ti, kteří vnímají akcii pouze jako finanční investici a element kontroly s ní spojený je nezajímá) nebudou ochotni do akcií inve stovat vůbec. Třetí vlastnost akciové společnosti, tedy specializace managementu 59 nebo právně přesněji společnosti a s tím související oddělení vlastnictví řečeno reziduálních nároků na peněžní toky a majetek společnosti od —

—

—

—

Volná převoditelnost akcií samozřejmě není z tohoto hlediska podmínkou dostatečnou druhou nezbytnou podmínkou je existence důvěryhodného organizovaného trhu, na kterém lze s akciemi obchodovat s vynaložením přijatelných transakčních nákladů. Důvěryhodnost trhu závisí (kromě spolehlivosti a definitivnosti vypořádání uzavřených obchodů) zejména na koherentnosti informa cí, které jsou k dispozici ohledně obchodované komodity v tomto případě akcií. Likviditu lze definovat jako „vlastnost trhu, která umožňuje investorům prodat nebo koupit inves tiční instrumenty za cenu rozumně související s jejich předcházející cenou.“ Viz Cox, J. D., Hill man, R. W., Langevoort, D. C., Securities Regulation, Cases and Materials, Little, Brown Sr Co., Boston, 1991, str. 3. 58 je samozřejmě výsledek, k němuž došlo v Ceské republice, i když pochopitelně nikoli v dů sledku právních omezení převoditelnosti akcií. Této otázce se dále věnuji v páté kapitole. Ekonomie poměrně Často pracuje s relativně „neostrými“ pojmy, což právníky obvykle dovádí k nepříčetnosti. Na druhou stranu, právnici (zejména v Cechách) nezřídka v hnidopišském nadše ní nad přesností svého pojmosloví „nevidí pro stromy les“. (Jak plyne z motta v úvodu této kapi toly, tato porucha ostatně zdaleka nepostihuje jen právníky). V této práci se nebudu vyhýbat pou žití určitých ustálených pojmů ekonomické teorie, přestože v právní terminologii může být jejich význam poněkud jiný (zpravidla užší), pokud tak ale učiním, pokusím se zároveň vysvětlit obsah, který je pojmu v příslušném kontextu přisuzován. Pojem „vlastnictví“ je příkladem za všechny. V právním slova smyslu se pojímá obvykle jako všeobecné právní panství nad věcí, z čehož pak plyne klasická vlastnická triáda viz např. Fiala, J. a kol., Občanské právo hmotné, Doplněk, Br no, 1993, str. 99, 101. V ekonomické teorii obchodní společnosti se pojem „vlastnictví“ používá obvykle v širším smyslu zpravidla k popsání vztahu, v němž se nachází k akciové společnosti její společník. Ve výše uvedeném kontextu se pak zpravidla hovoří o oddělení vlastnictví od říze ni (anglicky separation oj ownership and control). Pro vysvětlení, např. ekonom Oliver Hart de finuje vlastnictví jako reziduální oprávnění rozhodovat o způsobu použití věci za okolností, které nejsou předem smluvně upraveny (Hart, O., Firms, Contracts, and Financial Structure, Claredon Press, Oxford, 1995, str. 5,6), což je nejblíže římskoprávnímu ius dispondendi. Toto pojetí je ostat ně poměrně blízko povaze vztahu akcionáře k majetku společnosti poté, co byly uspokojeny tzv. fixní nároky (tedy nároky věřitelů), jsou akcionáři jako nositelé reziduálních nároků oprávněni na ložit s majetkem společnosti dle svého uvážení. V této práci budu proto často namísto sousloví

56

—

—

—

—

29

řízení podnikání společnosti, bezpochyby „umožnilo vznik velkých, cent rálně spravovartých korporací s diversifikovanými a likvidními investory.

Poskytlo nástroj k efektivní mobilizaci velkého množství soukromého kapi tálu k produktivnímu použití. Totéž oddělení [však] vytvořilo potenciální ná klady. Existenci většiny norem [vyspělého, pozn. aut.] práva obchodních společností lze vysvětlit tím, že jdeo mechanizmy sloužící ke zvládnutí těch to nákladů.« ° 6 Již Adam Smith si v roce 1776 povšiml, že ‚jelikož členové správních rad [akciových] společností spravují peníze cizích lidí, spíše než své vlastní, nelze očekávat, že tak budou činit se stejnou úzkostlivou bdělostí, s jakou společníci v soukromém sdružení zpravidla spravují své vlastní prostředky. [...] Při správě záležitostí takové společnosti proto vždy musí (tu více, tu mé ně) převládat nedbalost a 61 rozhazovačnost.“ Adolf Berle a Gardiner Means v jiném dnes již klasickém díle v roce 1932 konstatovali, že tradiční „vlastnický“ model obchodní společnosti spo čívá na teorii, že společnost (zde ve smyslu society) by měla respektovat prá va akcionářů řídit akciovou společnost, nebot‘ akcionáři jako nositelé rezidu álních nároků mají motivaci maximalizovat zisk akciové společnosti. Tato motivace způsobuje, že výrobní faktory budou používány co nejefektivněji a s cílem maximalizovat uspokojení lidských potřeb. Ve skutečnosti se však akcionáři [velkých amerických] akciových společností stali pasivními vlast níky, kteří nevykonávají žádnou kontrolu nad provozováním podnikání spo lečnosti a neakceptují za něj žádnou zodpovědnost. Nadále tedy není mož no předpokládat, že ti, kteří řídí obchodní společnosti, budou používat její

62 majetek efektivně a za účelem maximálního uspokojení lidských potřeb. pod ztrácí “) „nevlastníky kontrolovány jsou korporace (kdy situace této Za opod společnosti obchodní model „vlastnický“ tradiční a Meanse le Berleho statnění, a veřejná moc je oprávněna intervenovat do správy akciových spo lečností s cílem zajistit, aby tyto byly řízeny společensky zodpovědným 63 způsobem. Dopady závěrů této knihy byly velmi podstatné dílo bylo označeno na ekonomickou bibli Rooseveltova legislativního programu známého pod označením „New Deal“, který zásadním způsobem změnil pojetí role fede rální vlády ve vztahu k národnímu hospodářství USA. Zároveň je však tře ba dodat, že profesor Berle (tedy právník v dvojčlenném autorském týmu právník/ekonom), ač se patrně ztotožňoval s popisnou částí práce, si zřejmě nikdy nebyl zcela jist normativními závěry, které byly z jeho práce vyvoze ny. V časopiseckých publikacích, především v rámci tzv. dialogu Berle Dodd otištěného na stránkách Harvard Law Review (rovněž v roce 1932), naopak hájil stanovisko, že členové představenstva jsou zmocněnci akcioná řů a při výkonu svých povinností jsou odpovědni pouze akcionářům, nikoli 65 nositelům dalších nároků na majetek akciové společnosti. Berle a Means, pojmenovali a Smith již Problémy, které identifikovali v roce 1976 Michael Jensen a William Meckling jako „problémy zmocně ní“ (anglicky agency probletns), které vznikají v každém vztahu mezi zmocnitelem (anglicky principal) a zmocněncem (anglický agent), pokud tento vztah zahrnuje delegaci určité rozhodovací pravomoci ze zmocnitele —

—

62 Berle, A. A., Means, G. C., 77ze Modem Corporation and Privale Propeny, The Macmillan Com

pany, 1932 (reedice 1967), str. 299—302. „oddělení vlastnictví od řízení“ používat výraz „oddělení reziduálních práv k peněžním tokům a majetku společnosti od práv k řízení společnosti“. Celá otázka má však kromě pojmoslovné ekvi libristiky ještě jeden význam, a to právně mnohem podstatnější. S právní povahou nároku akcio náře souvisí otázka, zda akcionář požívá ústavněprávní ochrany, přiznané Listinou základních práv a svobod vlastníku, či nikoli. Pokud jsem si vědom, Ustavní soud České republiky v této Věci do sud nejudikoval. S ohledem na význam akciové společnosti jako moderní formy zprostředkova ného soukromého vlastnictví je však třeba věřit, že se připojí ke stanovisku slovenského Ústavní ho soudu (viz Eliáš cit. v pozn. 52 výše, str. 100, 101) či německého Spolkového ústavního soudu (viz rozsudek ve věci MitbestimmungsGesetz 1976, 50 BverfGři 290), které postavení akcionáře ústavněprávní ochranu vlastnictví přisoudily. 60 Marks, S. G., Separation ot Ownership and Control, Encyclopedia oj Law ana‘ Economics, 1999, kapitola Č. 5630, str. 710 a násl., k dispozici na http://encyclo.findlaw.com Citovaný článek rov něž obsahuje užitečný přehled právní a ekonomické literatury na uvedené téma. 61 Smith, A., The Wealth oj Nations, 1776, Cannan Edition, Modem Library, New York, 1937, str. 700, citováno z Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51 výše, str. 305.

30

63 Dtto, str. 312.

Nodoushani, O., Nodoushani, P A., The Debate on Corporate Governance: An Hístorical Analy sis of Berle and Means Contributions, 1 Journal of Behavioral and Applied Management, sum mer/fall 1999, str. 55 a násl., k dispozici na http://www.jbam.org/Articles. Stručný přehled histo rických souvislostí uzákonění hlavních federálních legislativních opatření v oblasti korporačního práva z období New Deal (zejména Securities Act 1933, Securities EXchange Act 1934, Trust Seligman, J., Iodenture Act 1939 a Investment Company Act 1940) lze nalézt např. v Loss, L., 1995, str. 22 Boston, Co., Brown 8 Little, Edition, Third Regulation, Securities s oj Fund2mental až32.

65 Dallas, L. L., Two Models ot Corporate Governance: Beyond Berle and Means, 22 Journal of Law

Reform, fall 1988, str. 20; shodně Noudashani, Noudashani, cit. v pozn. č. 50 výše; srov. též Dodd, E. M., For Whom Are Corporate Managers Trustees?, 45 Harvard Law Review 1932, str. 1145—l 163; Berle, A. A., For Whom Corporate Managera Are Trustees: A Note, 45 Harvard Law Review 1932, str. 1365—1372; též Weiner, J. L., The Berle-Dodd Dialogue on the Concept of the Corporation, 64 Columbia Law Review 1964, str. 1458 a násl.

31

na zmocněnce. Náklady, které vznikají v jejich důsledku, pojmenovali ja ko „náklady zmocnění“ (anglicky agency costs), a definovali je jako sou čet (i) nákladů na monitorování činnosti zmocněnce, vynaložených zmoc nitelem, (ji) výdajů vynaložených zmocněncem na to, aby přesvědčil zmocnitele o tom, že nepřijme rozhodnutí, která by mohla zmocnitele po škodit anebo že zajistí, aby zmocniteli byla škoda nahrazena (anglicky bonding costs), a (iii) výše tzv. reziduální ztráty (vyjádřené v penězích), která vznikne proto, že i přes vynaložení nákladů podle písmene (i) a (ii) vznikne pravděpodobně určitá odchylka mezi skutečnými rozhodnutími přijatými zmocněncem a takovými optimálními rozhodnutími, která by maximalizovala užitek zmocnitele (anglicky residual bss). 66 Ačkoli Jensen a Meckling použili svůj pojmový aparát především k vypracování své vlivné teorie kapitálové struktury obchodní společnosti, jsou pojmy jimi zavedené použitelné (a ve skutečnosti jsou velmi často používány) při výzkumu problémů spojených se správou akciových spo lečností.

3,2 Správa akciových společností

—

—

68

Teorie správy akciových (nebo obecně obchodních) společností se za bývá tím, jak zajistit, aby akciové společnosti byly vedeny v zájmu jejich 67 tedy odpovědí na otázky, které znepokojují studenty ekono vlastníků mie podniku již od dob Adama Smitha. —

66

Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51 výše, str. 308. Jensen a Meckling na str. 309 dále pozname návají, že náklady zmocnění vznikají v každé týmové činnosti, i když tým nezhrnuje žádný explicitní vztah zmocněnec zmocnitel. To má důležité implikace mimo jiné pro obecnou teorii podniku. 67 Hroch, J., Proces privatizace a postprivatizační výkon vlastnických práv v CR, diplomová práce na Vysoké škole ekonomické, Praha, 1999, str. 14. Obdobně (byť šířeji) Shleifer, A., Vishny, R. W., A Survey of Corporate Governance, 52 The Journal of Finance, Č. 2, červen 1997, str. 737 (,‚sprá va obchodních společností se zabývá způsoby, kterými se poskytovatelé financí snaží zajistit, že jejich investice do společnosti se navrátí“). Pojmu správa obchodních společnosti (anglicky cor porate governance) se někdy užívá také v užším smyslu, k popsání struktur a procesních pravidel používaných na úrovni správní rady společnosti (nebo správních rad společnosti, v právních systé mech, které vyžadují u akciových společností existenci dvou rad mezi ty pochopitelně patří Čes ká republika). Viz např. Marks cit. v pozn. Č. 60 výše, str. 705. Není-li dále uvedeno jinak, v této práci používám pojem Správa obchodních (resp. akciových) společností v širším smyslu popsaném v hlavním textu výše. —

-

—

32

Jak vyplývá z poznámek věnovaných práci Adolfa Berleho výše, teorie práva obchodních společností ve vyspělých zemích řeší kromě toho již po nejméně sedmdesát let ještě další zásadní politicko-ekonomickou otázku v čím zájmu mají být velké akciové společnosti spravovány? Toto závažné téma by samo o sobě vydalo na vědeckou práci, ve vztahu k České republi ce však myslím, že jej není třeba ani otevírat. Jelikož většina českého oby vatelstva se v důsledku kuponové privatizace stala akcionáři, ajelikož velká Část z těch, kteří obratem své akcie neprodali, se stala oběthii zpronevěry ze strany osob ovládajících privatizované společnosti anebo privatizační fondy, jedinou realistickou úlohou českého korporačního práva zůstává i nadále do sažení mnohem skromnějšího cíle než je aspirace na to stát se nástrojem di stributivní spravedlnosti totiž, aby české obchodní společnosti byly spra vovány alespoň tak, aby jejich společníci nebyli úmyslně expropriováni. Teoretikové korporačního práva přistupují k problému správy akciových společností z různých perspektiv, zpravidla vyplývajících z jejich filozofic kého či ideologického přesvědčení. Velmi zhruba lze tyto přístupy rozdělit

Při následující analýze je třeba mít na paměti, že právní forma akciové společnosti přežila velmi dlouhou evoluční institucionální selekci aje dominantní právní formou, v níž se uskutečňuje pod nikání, které vytváří většinu hrubého domácího produktu vyspělých ekonomik. To pravděpodob ně znamená, že tato právní forma (včetně oddělení reziduálních práv k peněžním tokům a majet ku společnosti od práv k řízení společnosti) je pro daný účel efektivnější, než jiné právní formy, tzn. že produkuje výstupy požadované jejich spotřebiteli za nejnižší cenu (při pokrytí nákladů). Viz Fama, E. F., Jensen, M. C., Agency Problems and Residual Costs, 26 Journal of Law and Econo mics 1983, str. 327; též Fama, E. E, Jensen, M. C., Separation of Ownership and Control, 26 Jour nal of Law and Economics 1983, str. 301. Slovy Michaela Jensena a Wjlliama Mecklinga (dílo cit v pozn. č. 51 výše, str. 328): „Konstatovat, že náklady zmocnění jsou nenulové (tj. že s oddělením vlastnictví akciové společnosti od jejího ří zení jsou spojeny určité náklady) a odtud dospět k závěru, že uvedený vztah zmocnění (a tedy práv ní forma akciové společnosti, pozn. aut.] je neoptimální, nehospodárný, nebo neefektivní znamená v každém ohledu učinit totéž, jako srovnávat svět, v němž je železná ruda nedostatkovou (a tedy ná kladnou) surovinou se světem, v němž je železná ruda volně dostupná za nulových pořizovacích ná kladů, a dospět k závěru, že prvně zmíněný svět je „neoptimální“. To je dokonalý příklad hlupáctví, které kritizoval Coase (1964)[Coase, R. H., Discussion, 54 American Economic Review 1964, No. 3, sta 194—197] a které Demsetz (1969) [Demsetz, H., toformation and Efíiciency: Another Viewpoint, 12 Journal of Law and Economics 1969, April, sta 1—22] označil za analýzu „nirvánového typu“. Závěry profesorů Famy, Jensena a Mecklinga jsou jistě platné ve společenském prostředí, při je hož pozorování byly formulovány tedy v prostředí, jehož instituce jsou schopny udržet problé my zmocnění spojené s oddělením vlastnictví a řízení pod kontrolou, a omezit tak náklady zmoc nění s tím spojené na rozumně přijatelnou míru. Institucionální situace postsocialistické společnosti však může být zásadně odlišná, a náklady zmocnění spojené s právní formou veřejné akciové společnosti proto mohou nabýt neudržitelných rozměrů. Mé závěry ohledně chybnosti ku ponové metody privatizace vycházejí právě z tohoto předpokladu. —

33

do dvou kategorií ty, které spoléhají na tržní (nebo kontraktuálnf) nástro je a ty, které spoléhají na právní regulaci. 69 —

3.2.1 Tržní nástroje správy akciových společností (a) Produktové trhy

Nástrojem, který v konečné instanci sjednocuje zájmy managementu se zájmy akcionářů jsou pochopitelně produktové trhy (tedy trhy, na kterých ak ciová společnost prodává své výstupy). Neefektivně spravované akciové společnosti s největší pravděpodobností nebudou dlouhodobě schopny kon kurovat na trhu výrobků či služeb, které poskytují, což v důsledku povede ke změně managementu, či dokonce (prostřednictvím konkurzního řízení) vlastnictví výrobních aktiv společnosti. Z toho však zároveň vyplývají dvě slabiny produktových trhů jako ná stroje správy akciových společností: (i) za prvé, na těchto trzích musí exi stovat dokonalá (či alespoň velmi Účinná) konkurence to není případem tr hů, na kterých existuje přirozený či administrativní monopol nebo oligopol, a (ii) za druhé, produktové trhy poskytují informace o efektivitě správy spo lečnosti často se značným zpožděním (to platí tím více, čím delší je cyklus obnovy sortimentu společnosti). Díky této „retrospektjvitě“ se může stát, že v době, kdy skutečný stav vyjde prostřednictvím informačních efektů pro duktových trhů najevo, neexistuje již jiné řešení než konkurz na majetek spo lečnosti s tím jsou však spojeny mimořádně vysoké transakční náklady. Kromě toho, jak jasnozřivě poznamenávají Jensen a Meckling, konku rence na produktových trzích nebo na trzích faktorů (včetně trhu kapitálu viz odstavec (b) níže) nevyústí v eliminaci nákladů zmocnění spojených s problémy kontroly nad managementem. „Jestliže všichni mí konkurenti trpí stejně vysokými nebo vyššími náklady zmocnění, jejich konkurencí z trhu eliminován nebudu.“ ° 7 —

—

—

69

70

Nemůže být pochybností o tom, že tyto dva druhy přístupů ke správě akciových společností jsou komplementární, spíše než že by se vylučovaly. S výjimkou nepočetných eXtrénině vyhraněných teoretiků spočívá rozdílnost v názorech v oboru spíše v tom, jako váhu přisuzují jednotliví ko mentátoři tržním nebo regulačním faktorům. Viz Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51 výše, str. 330. Tento argument předpokládá, že všichni Sou těžící na příslušném trhu produktů nebo faktorů jsou inkorporováni ve formě akciových společ ností. To je samozřejmě určité zjednodušení, na druhou stranu je u některých kapitálově a organi začně náročných odvětví toto zjednodušení poměrně věrnou aproximací skutečného stavu.

34

(b) Kapitálové trhy

‘ 7 Veřejné trhy, na kterých akciová společnost získává finanční kapitál, reflektují (alespoň pokud se přidržíme teorie efektivnosti kapitálových trhů) 72 To názor trhu na správu společnosti mnohem rychleji, než produktové trhy. fun efektivně jelikož význam, značný společností akciových má pro správu mana jak akcií ceny tvorby ím prostřednictv gujíCí kapitálový trh informuje gement (o tom, jak akcionáři hodnotí projekty, které management podniká), tak akcionáře (o tom, jak dobře nebo špatně si podle mínění ostatních akcio nářů vedou jejich „zmocněnci“ pověření řízením akciové společnosti). S tím bezprostředně souvisí další důležitá vlastnost akciového trhu totiž skuteč nost, že tento trh funguje v určitých případech jako trh s kontrolou nad akciovou společností.‘ Poklesne-li totiž cena akcií dostatečně nízko, lze předpokládat, že se najde zájemce nebo skupina zájemců, kteřĺ se pokusí shromáždit dostatečné množství akcií na to, aby mohli odvolat stávající ma nagement. Tato hrozba tzv. „nepřátelského převzetí“ pak v teorii správy ak ciových společností funguje jako mocný nástroj, který by měl přimět mana gement společnosti k přijímání rozhodnutí, která maximalizují cenu akcií společnosti a tedy jsou v zájmu akcionářů. —

Kapitálový trh lze pojímat v širším smyslu, kdy zahrnuje i soukromě sjednávané ilvěrové (tedy zpravidla bankovní) a akciové financování, nebo v užším smyslu, kdy zahrnuje pouze veřejně emi tované a obchodované akciové a dluhové investiční instrumenty. Zde tento pojem používáni v je ho užším smyslu. Teorie efektivnosti kapitálového trhu rozlišuje tři formy tržní efektivnosti: slabou formu efektiv 72 nosti (podle které cena akcií na veřejném trhu zohledňuje všechny informace obsažené v minulých cenách akcií na veřejném trhu), středně silnou formu efektivnosti (podle které cena akcií na ve řejném trhu zohledňuje všechny veřejně dostupné informace) a silnou formu efektivnosti (podle které cena akcií na veřejném trhu zohledňuje i informace, které nejsou veřejně dostupné). Viz na př. Jennings, R. W., Marsh, H., Jr., Coffee, J. C., Jr., Seligman, J., Securities Regulation, Cases and Mažerials, Eight Edition, Foundation Press, New York, 1998, sti 240; též Gilson, R. J., Kraakman, R. H., The Mechanisms of Market Efficiency, 70 Virginia Law Review 1983, str. 549 a násl.; Sa an, C. P., The Ellicient Capital Market Hypothesis, Economic Theory and the Regulation ní the Securities Industry, 29 Stanford Law Review 1977, str. 1031 a násl.; naopak např. Coulee, J. C., Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, ‘70 Virginia Law Re view 1984, str. 717 a násl.; Wang, W. K. S., Some Arguments that the Stock Market Is Not Effici ent, 19 University of California, Davis Law Review 1986, str. 341 a násl.; v Čechách viz např. Fi ler, R. K., Hanousek, J., The Extent of Efficiency in Central European Equity Markets, CERGE-EI Working Paper č. 104 (1996), k dispozici na http://www.cerge.cuni.cz, kteří dospěli k opatrnému závěru, že akciové trhy tzv. visegrádských zemích vykazují známky slabé formy efektivnosti. Užitečný přehled rozsáhlé právní a ekonomické literatury na toto téma lze nalézt v Bittlingmayer, G., The Market for Corporate Control (Including Takeovers), Encyclopedia of Law and Econo mics, 1999, kapitola č. 5640, str. 725 a násl., k dispozici na http://encyclo.findlaw.com.

71

35

1

Jak cenotvorná, tak s ní související disciplinující funkce kapitálového tr hu ovšem předpokládají (i) cenovou integritu, která závisí na tom, zda (A) trh má k dispozici v reálném čase potřebné množství kvalitních informací o emitentech akcií a (B) zda trh je včas a přesně informován o cenách dosa žených při obchodování s akciemi, (ii) likviditu, která investorům umožní vystoupit z investice (nebo, jak teoretikové správy akciových společností s oblibou říkají, „hlasovát nohama«), (iii) dostatečný počet volně obchodo vaných akcií s hlasovacími právy, a v neposlední řadě (iv) dostatek finanč ního kapitálu, který je připraven financovat uchazeče o získání kontroly nad akciovou společností. Ve společnostech, jejichž instituce nejsou schopny kontrolovat problémy zmocnění související s významnými (avšak menšími než sto procentními) podíly na akciových společnostech, je však s fungováním trhu s kontrolou nad akciovými společnostmi jako nástrojem jejich správy ještě další problém. V takovém institucionálním prostředí může totiž mít kontrola nad akciovou společností větší hodnotu pro nabyvatele, který ji hodlá použít k expropriaci minority než pro nabyvatele, který hodlá společnost restrukturalizovat a dá le rozvíjet.

(c) Trh práce Trh práce vedoucích pracovníků členů správních rad může pomoci dis ciplinovat managementy akciových společností v tom smyslu, že cena práce těch manažeru, kteři opakovaně řidi akciove společnosti neefektivně, na tomto trhu poklesne, případně tento trh nebude mít o jejich práci zájem vů bec. Zde se předpokládá, že tito manažeři přisuzují náležitý význam repu tačnímu kapitálu, tj. že na své působení ve vedení akciové společnosti pohlí žejí jako na „opakovanou hru“. —

(d) Motivační strukturování odměn managementu

Důležitým nástrojem k překonávání rozporů mezi ekonomickou motiva cí akcionářů a ekonomickou motivací managementu (v tom smyslu, v jakém o nich hovořili Smith a Berle a Means) jsou takové struktury odměňování managementu, které učiní management co nejvíce zainteresovaným na hos podářském výsledku akciové společnosti. Jde zejména o přímé podíly na zis ku, nebo o opce na nákup akcií společnosti. 36

Na druhou stranu, např. profesor Eisenberg uvádí údaje ze Spojených států, které naznačují, že teoretická literatura vliv tohoto faktoru na chování 74 vrcholových manažerů pravděpodobně přeceňuje. 3.22 Právní nástroje správy akciových společností

(a) Výkon hlasovacích práv

Hlasovací práva přisuzuje akciím korporační právo, a to proto, že slovy Eastbrooka a Fischela: „někdo musí mít reziduální pravomoc rozhodnout 75 Hlasovací (nebo delegovat rozhodnutí) tam, kde smlouvy jsou neúplné. práva v akciové společnosti by teoreticky mohla náležet akcionářům, věřite lům, manažerům nebo zaměstnancům, případně nějaké jejich kombinaci. [...] Korporační právo tuto pravomoc přisuzuje akcionářům, jelikož oni jsou nositeli reziduálních nároků na příjmy společnosti. [...] Jsou to akcionáři, komu náleží většina marginálních výnosů-a jsou to také akcionáři, kdo vy nakládá většinu marginálních nákladů. [...] Jako nositelé reziduálních náro ků mají proto akcionáři příslušnou motivaci k tornu, aby přijímali rozhodnu tí dle vlastního uvážení (a to bez ohledu na problémy kolektivního 76 výběru).“ Ale jsou to právě tzv. pľoblémy kolektivního výběru, které způsobují, že ve veřejných akciových společnostech (na rozdíl od jiných obchodních společností, vlastněných malým uzavřeným okruhem společníků) mají při Eisenberg, M., The Structure of Corporation Law, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1489—1495. Podle údajů, které Eisenberg cituje z Jensen, M., Murphy, K., Performance Pay and Top-Manage ment incentives, University of Rochester Managerial Economics Research Center Working Paper No. 89—08, 1989, plat a bonus generálního ředitele (ze vzorku 2214 generálních ředitelů americ kých akciových společností za období 19‘74—86) se v průměru změnil pouze o 1,4 % za každých 1000 dolarů změny v majetku připadajícím na akcionáře. i neúplných smluv (anglicky incotnplete contracts) je v teorii podniku používána k vysvět 7 lení existence nástrojů správy obchodních společností jako ex post mechanismů, jejichž potřeba vyvstává proto, že v reálném světě není možné uzavírat úplné smlouvy ex ante. Viz např. Hart cit. v pozn. Č. 59 výše, str. 23—28; Foss, N. J., Lando, H., Thomsen, S., The Theory of the Firm, En cyclopedia ojLaw and Economics, 1999, kapitola Č. 5610, str. 631 a násl., k dispozici na http://en cyclo.findlaw.com. Citovaný Článek rovněž obsahuje užitečný přehled právní a ekonomické lite ratury na uvedené téma. 76 Bastbrook, Fischel cit. v pozn. č. 55 výše, str. 67—68, původně otištěno jako Voting in Corporate Law, 26 Journal oj Law and Econo,nics 1983, str. 395 a násl. Dále viz např. Manne, H. G., Some Theoretical Aspects of Share Voting: An Essay in Honor of Adolf A. Berle, 64 Columbia Law Re view 1964, str. 1427 a násl.

37

správě společnosti hlasovací práva jen velmi omezený význam2‘ Kromě si tuací, kdy o kontrolu nad společností soupeří více uchazečů (popsaných vý še), nabývají hlasovací práva na významu pouze v rukou velkých akcio nářů. Ačkoli ani tito akcionáři nemají zcela ideální motivaci k výkonu hlasovacích práv (viz poznámka č. ‘77), netrpí problémem černých pasažérů v tak extrémní podobě jako drobný investor, který je majitelem přinejlepším 78 V některých ekonomických systémech několika akcií akciové společnosti. vyspělého světa (zejména v Japonsku a Německu) proto podle převažujících interpretací hrají institucionální ajiní velcí investoři významnou roli ve sprá 79 vě akciových společností. Problémy kolektivního výběru (anglicky collective action nebo collective clwce problems) vy plývají při hlasování v akciových společnostech z toho, že (i) mezi managementem a akcionáři existuje značná informační asymetrie pokud jde o znalost poměrů v podniku akciové společnosti, a (ii) jednotlivý akcionář nemá nikdy správnou motivaci k tornu, aby investoval do překonání té to asymetrie a získání informací, které by potřeboval k rozhodnutí, jak racionálně využít své hla sovací právo. Je-li mnoho osob oprávněno hlasovat, žádná z nich nepředpokládá, že její hlas ovliv ní výsledek hlasování. Navíc, akcionář, který investuje do získání potřebných informací fixní náklady, se na prospěchu z těchto nákladů (vznikne-li nějaký např. formou zvýšeného zisku z hos podaření akciové společnosti v důsledku způsobu, kterým uplatnil hlasovací právo) bude podílet pouze v poměru svého podílu na základním kapitálu akciové společnosti k celkové výši záldadní ho kapitálu akciové společnosti ve zbylém rozsahu budou z nákladů, které vynaložil, „bezplat ně“ profitovat ostatní akcionáři společnosti. To je typický příklad tzv. problému černých pasažérů (anglickyee-riderproblem). Žádný akcionář, jakkoli velký je jeho podíl na akciové společnosti, nemá tedy správnou motivaci, dokud jeho podíl nedosahuje 100 procent Viz Eastbrook, Fischel cit. v pozn. Č. 55 výše, str. 66—67. Profesor Gordon v táto souvislosti upozorňuje na zdánlivě paradoxní výsledek zatímco kapitá lové trhy dosahují [pravděpodobně viz teorie efektivních kapitálových trhů v pozn. č. 72 výše, pozn. aul.] efektivních výsledků, u výsledků hlasování tornu tak není. Tento výsledek nastává pro to, že zatímco na kapitálovém trhu může dobře informovaný investor získat prospěch z [důležité informace o akciové společnosti] individuálním obchodem (ato v přímé úměrnosti k tomu, kolik ostatních investorů relevantní informaci nemá), u hlasování platí přesný opak k dosažení pro spěchu z nabyté informace je potřeba společného postupu investorů. Pravděpodobnost dosažení prospěchu je tedy v nepřímé úměrnosti k tornu, kolik ostatních investorů relevantní informaci ne má. Viz Gordon, J. N., The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1576. 78 S ohledem na výše popsané problémy kolektivního výběru hovoří ekonomická teorie o tzv. racio nální apatii (anglicky rational apathy) drobných investorů ve vztahu k výkonu hlasovacích práv. Viz rovněž zdůvodnění vyplývající z Gordonových závěrů cit. v pozn. Č. 77 výše. např. Roe, M., A Political Theory of American Corporate Finance, 91 Columbia Law Review 1991, str. 10 a násl. (američtí institucionální investoři by hráli významnější roli ve správě americ kých akciových společností nebýt právních překážek politického původu a rázu); Macey, J. R., Miller, G. P., Corporate Governance and Commercial Banking: A Comparative Examination of Germany, Japan, and the United Status, 48 Stanford Law Review 1995, str. 73 a násl. (banky, jako nositelé fixních nároků proti akciové společnosti, projevují při správě akciových společností pří liš vysokou averzi k riziku a nelze očekávat, že budou akciové společnosti spravovat společensky —

—

—

—

38

Existence velkých akcionářů je však sama o sobě zdrojem jiného zá sadního problému správy obchodních společností a s ním souvisejících ná kladů zmocnění. Tím je riziko, že velcí akcionáři využijí svého vlivu v akci ové společnosti nikoli k monitorování managementu společnosti za účelem zvýšení zisku společnosti jako celku (zde se opět projevuje problém černých pasažérů velký akcionář vynakládá k monitorovaní a výkonu hlasovacích práv fixní náklady, ovšem na zvýšení ziskovosti akciové společnosti partici puje pouze do výše svého podílu na jejím základním kapitálu), ale za účelem konzumace tzv. privátních požitků z kontroly (anglicky private beneJits oj —

° 8 contro[).

Metod, kterými tak významní akcionáři po celém světě činí, je celá řada. Mezi rafinovanější patří například uzurpace podnikatelských příležitostí (ang licky corporate opportunily), které vznikly v souvislosti s podnikatelskou čin ností akciové společnosti, a o kterých se významný akcionář dozvěděl z pozi ce svého postavení ve společnosti; mezi primitivnější patří transakce uskutečňované mezi významným akcionářem a společností za jiných než trž ních podmínek (anglicky sef-dea1ing); mezi nejprimitivnější pak prostá zpro nevěra či krádež majetku akciové společnosti. Tyto metody nebyly vynalezeny v České republice a v literatuře o právu obchodních společností byly podrob „tunelování“. ně popsány dávno před tím, než jim čeština dala vtipný název 81 optimálním způsobem); Múlbert, P. O., Bank Equity Holdings ia Non-Financial Firms and Cor porate Governance: The Case of German Universál Banks v Hopt, K., Kanda, H., Roe, M. J., Wy meersch, E., Prigge, S. (eds): Comparative Corporate Governance The State of the Art and Emerging Research, Claredon Press, Oxford, 1998, str. 445 a násl. (závěry německé zkušenosti s rolí univerzálních bank ve správě nefinančních akciových společností jsou nejednoznačné: na jedné straně neexistují důkazy o tom, že integrace bank a nefinančních korporací prostřednictví vlastnických podílů bank na těchto korporacích by vedla k efektivnějšímu překonávání informač ních asymetrií, na druhé straně neexistuje žádný konečný důkaz, že tento systém by vytvářel zpa hledu investorů dodatečné náklady zmocnění); Dittus, P., Prowse, S., Corporate Control in Cent ral Europe and Russia: Should Banks Own Shares?, v Frydman, Gray, Rapaczynski cit. v pozn. Č. 11 výše, str. 20 a násl. (systém správy akciových společností založený na bankovním vlastnic tví akcií není prozatím (s ohledem na stav jejich bankovního sektoru) pro transformující se země střední a východní-Evropy vhodný). ° Privátní požitky z kontroly lze definovat jako čistou současnou hodnotu všech příležitostí, pro střednictvím kterých může osoba, kontrolující akciovou společnost, extrahovat příjem z pozice svého vlivu na vedení společnosti nebo z informací, které díky svému vlivu získá, a které nejsou ostatním investorům veřejně dostupné, aniž by na tomto příjmu poměrně participovali ostatní ak cionáři společnosti. Viz např. Zingales, L., Why it‘s worth being in control, Financial Times, Mas tering Finance, část 5, 9. Června 1997, str. 13. 8 Viz např. Clark cit. v pozn. č. 53 výše, str. 141 až 262; Richter, T., Svítí ještě na konci Českého tu nelu světlo?, Hospodářské noviny, BN, 18. června 199‘7, str. VI. —

39

‚

I

Je vhodné povšimnout si, že problémy zmocnění související s významným akciovým podílem jsou obtížněji kontrolovatelné, než problémy zmocnění, které vznikají v souvislosti s delegací rozhodovacích pravomocí managemen tu-správním radám. Za prvé, neexistuje samozřejmě žádný trh práce s vý znamnými akcionáři. Za druhé, významní akcionáři oficiálně akciové společ nosti neposkytují manažerské služby, není tedy možné vyplácet jim motivační odměnu. Za třetí, jakmile získají významní akcionáři majoritní podíl na akcio vé společnosti, přestane jim hrozit významná disciplinující hrozba nepřátel ského převzetí kontroly nad společností. Za čtvrté, na rozdíl od managementu, nepodléhají významní akcionáři kontrole žádného dalšího korporačního orgá nu žádné správní rady či valné hromady. V tržní rovině tedy nezbývá než spoléhat na to, že (i) jejich podíl na zisku akciové společnosti, odpovídající je jich podílu na jejím základním kapitálu, je dostatečnou motivací k tornu, aby svého vlivu využívali ke zvyšování ziskovosti celé společnosti, (ii) jejich cho vání bude pozitivně ovlivňováno tím, že akciová společnost, kterou ovládají, bude mít tím vyšší náklady na získávání kapitálu, čím více privátních požitků z kontroly budou konzumovat, a že (iii) hrozba konkurzu akciové společnosti, který nastane, nebude-li akciová společnost splácet své závazky a který elimi nuje hodnotu jejich akciového podílu, omezí konzumaci privátních požitků z kontroly na rozumnou míru. Odtud by mělo být zřetelně patrné obecné pra vidlo: čím nižší je podíl významného akcionáře (resp. kterékoli osoby ovláda jící akciovou společnost) na záldadním kapitálu akciové společnosti, tím větší má tento akcionář motivaci k požívání privátních požitků z kontroly obec ně řečeno, náklady zmocnění spojené s akciovým financováním stoupají s tím, jak klesá akciový podíl osoby, která akciovou společnost řídí. Celá věc je však dále komplikována tím, že podle okamžiku nabytí vý znamného podílu na akciové společnosti je možno rozlišit dva typy vý znamných akcionářů povaha a intenzita problémů zmocnění u nich však není shodná.

Prvním typem je akcionář, který nabyl významný podíl na společnosti ex ante, zpravidla tedy podnikatel, který akciovou společnost založil. Při orga nickém procesu koncentrace kapitálu v akciové společnosti probíhají tržní proceSy které problémy zmocnění související s koncentrovaným podílem zakladatele na akciové společnosti do určité míry omezují. Běžný organic ký růst nové akciové společnosti probíhá tak, že zakladatel (zprvu stopro centní akcionář) investuje do rozvoje jejího podniku svůj vlastní kapitál. Do kud je zakladatel jediným akcionářem akciové společnosti, nejsou s akciovým financováním spojeny žádné náklady zmocnění. (Vzpomeňme si na Adama Smitha z počátku této kapitoly zakladatel spravuje svůj vlastní 85 a bude tedy přijímat rozhodnutí, která maximalizují jeho uži majetek, tek). Pokud v určité fázi rozvoje jeho počáteční kapitál a výnosy z podni kání přestanou k financování dalšího rozvoje společnosti stačit, musí se za kladatel obrátit na poskytovatele externího kapitálu s nabídkou emise nových akcií. Jakmile se však sníží podíl zakladatele ze sta procent základního ka pitálu akciové společnosti, začnou vznikat náklady zmocnění spojené s akci ovým financováním. Zakladatel jako významný (ale již nikoli stoprocentní) akcionář začne mít motivaci požívat privátních požitků z kontroly pro spěch z nich poplyne jen jemu, ale náklady na jejich poskytování s ním bu dou sdílet vnější investoři. Podle Jensena a Mecklingajsou si vnější investo ři těchto problémů zmocnění vědomi a diskontují cenu, za kterou jsou ochotni nabízené akcie upsat, o výši předpokládaných privátních požitků z kontroly To znamená, že zakladatel významný akcionář je donucen trž ním procesem náklady zmocnění vznikající s jeho schopností požívat pri vátních požitků z kontroly internalizovat formou zvýšených nákladů na zís kání kapitálu a má proto motivaci chovat se tak, aby investoři předpokládali, že konzumaci privátních požitků z kontroly omezí na minimum. Kromě to ho, u akcionářů tohoto typu lze předpokládat značnou loajalitu k akciové

82 Viz Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51, str. 312. Podle Bebchuka, Kraakmana a Triantise, kteří se zabývali náklady zmocnění spojenými s mino ritními kontrolními podíly, má tato funkce exponenciální průběh od okamžiku, kdy podíl ovláda jící osoby na základním kapitálu (tedy její nárok na volné peněžní toky společnosti) klesne pod jednu polovinu. Viz Bebchuk, L., Kraakinan, R., Triantis, G., Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, NBER Working Papcr Series, Working Paper 6951, National Bureau of Economic Rese arch, únor 1999, k dispozici na http://www.nber.org/papers.

Přesto se však (pokud vím) žádná z rozvinutých kapitalistických zemí v tomto ohledu nespoléhá pouze na tržní síly a kromě morálních pravidel se snaží tlumit vznik těchto nákladů právní regulací. 85 Existence samostatné právnické osoby akciové společnosti je z tohoto hlediska irelevantní. Viz Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51, str.312. Při této úvaze budu presumovat nulové zadluže ní akciové společnosti k nákladům zmocnění souvisejícím s existencí vnějšího dluhu viz dále. V počátečních fázích podnikání nevlastní zpravidla obchodní společnosti dostatek aktiv, na zákla 57 dě kterých by se mohly financovat dluhem na zajištěné bázi. Nezajištěné financování není zpravi dla těmto společnostem vůbec k dispozici. 88 Viz Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51, str. 313.

—

—

—

40

—

—

—

—

41

která je konec konců výsledkem jejich osobního úsilí. Tento osobní vztah k akciové společnosti pravděpodobně rovněž funguje jako efek tivní ochrana před extrémními formami konzumace privátních požitků společnosti, z kontroly. 89 U významných akcionářů, kteří svůj podíl nabyli ex post, však ani jeden z těchto motivů nefunguje. Tržní mechanizmy správy akciových společností nemohou proto být při kontrole problémů zmocnění spojených s významný mi akciovými podíly dostatečně účinné; to platí především o problémech zmocnění, které vznikají, pokud významný akcionář nabude svůj podíl na akciové společnosti ex post. Na tyto problémy zmocnění nemá právo žádnou jednoduchou, tím mé ně pak uspokojivou odpověď. Profesor Roe (s mírnou dávkou cynismu) konstatuje, že velcí akcionáři hrají v akciové společnosti dvě role: kradou majetek ostatních akcionářů a monitorují management. ° Korporační právo 9 je schopno ovlivnit pro kterou roli se zpravidla rozhodnou pouze do urči té, pravděpodobně omezené, míry. Snaží se tak činit (i) tím, že stanovuje pravidla směřující k vyloučení vzniku kontrolních minoritních podílů, které vedou k extrémně vysokým nákladům zmocnění (viz Bebchuk, Kra akman, Triantis cit. v pozn. č. 83 výše). Jde zejména o pravidla stanovují cí, že (A) s každou akcií stejné nominální hodnoty musí být spojen stejný počet hlasů (anglicky zpravidla označovaná jako one share/one vote), ‘ 9 a že (B) akciová společnost nesmí vykonávat hlasovací práva spojená s vlastními akciemi, které drží, a osoby ovládané akciovou společností ne-

;92 smějí vykonávat hlasovací práva spojená s akciemi mateřské společnosti povinností loajality vůči spo (ii) tím, že významné akcionáře zavazuje lečnosti a minoritě, podobně jako to činí u členů správních rad (tento po stup je znám ze Spojených států a v omezenější míře z Německa); (iii) tím, že zavádí pravidla, podle kterých je nabyvatel kontroly nad veřejnou akciovou společností povinen učinit ostatním akcionářům nabídku od 95 ne koupení jejich akcií (tento postup používá například Anglie a Wales substantiv procesní a zvláštní bo Česká republika); (iv) tím, že stanoví ní pravidla, kterým podléhají vztahy mezi akciovými společnostmi a osobami, které je ovládají (známá pod vžitým označením „koncernové ); anebo (v) tím, že 98 právo“ v Německu a nově též v České republice akcionářů do řízení významných zásahy před společnosti akciové chrání na pokynech ak představenstva nezávislost uzákoňuje že společnosti tak, 99 cionářů. Obecně lze říci, že problémy zmocnění spojené s vlivem významných (avšak nikoli stoprocentních) akcionářů na akciovou společnost patří k nej obtížnějším problémům korporačního práva, na jejichž zvládnutí nestačí ani tržní, ani právní nástroje správy akciových společností. Tam, kde vý znamní akcionáři neomezují svůj vliv na akciové společnosti na základě in ternalizovaných morálních principů anebo na základě reputační nutnosti,je

Viz např. 161d odst. I a 161f odst. 2 ObchZ. Viz Choper, Coffee, (3ilson cit. v pozn. č. 53 výše, citujíc rozsudek Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A.2d 717 (Del. 1971); viz dále např. Getty Oil Company v. Skelly Oil Co., 267 A.2d 883 (Del. Supr. 1971). Viz Raiser, T., Recht der KapitalgesellschaJlen, 2. Aufgabe, Verlag Vahlen, München, 1992, str. 65—68. Viz The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers and The Ru les Governing Substantial Acquisitions of Shares, Rule 9. 9° Viz * 183b, 183c ObchZ. 9° Viz např. Raiser cit. v pozn. Č. 95 výše, str. 533—656; Cerná, S., Koncernové prdvo v Německu, Evropské unii a České republice, C. H. Beck, Praha, 1999. 66a, 190a až 190d ObchZ. Viz 9° 9° Viz např. * 76 odst. 1 německého Aktiengesetz 1965; Choper, Coffee, Gilson cit. v pozn. Č. 53, str. 53; částečně též 194 odst. 4, věta poslední ObchZ (teprve však po novelizaci provedené zá konem Č. 370/2000 Sb.); Richter cit v. pozn. č. 81 výše: „Nezávislost představenstva je jedním ze základních principů řízení obchodních společností a více než kterýkoli jiný právní princip slouží k ochraně akciové minority. Nezávislý člen představenstva je vázán fiduciárními povin nostmi vůči společnosti, a tedy nepřímo vůči každému jednomu akcionáři stejnou měrou. Stranit některému akcionáři Či dokonce upřednostňovat jeho zájmy před zájmy společnosti by bylo hru bým porušením povinnosti loajality.“

9° 9°

89

Jinými slovy, podnikatel zakladatel a význarniiý akcionář společnosti bude považovat za přiro zeně, že mu „jeho“ společnost poskytuje vysoký plat, drahý osobní automobil, luxusní kancelář a jiné výhody a statusové symboly, na druhou stranu však pravděpodobně „svou“ společnost ne zahubí bezohledným pleněním korporačního majetku. 9° Viz Roe, M. J., The Quality of Corporate Law Argument and its Limits, Columbia Law School, The Center for Law and Economic Studies, Working Poper No. 186, 15. února 2001, k dispozici na http://www.law.columbia.edu/lawec/, str. 24. Kromě toho je dále možné, že řada institucionál ních investorů (byt‘ by sez právních či mimoprávních důvodů rozhodla „nekrást majetek ostatních akcionářů“) preferuje likviditu nad kontrolou (viz Coffee cit. v pozn. č. 11 výše, str. 112), případ ně je předmětem právní regulace, která jí brání v nabytí dostatečně vysokého podílu na akciové společnosti, takže se monitorování nebude věnovat bez ohledu na problémy kolektivm‘ho výběru s ním spojené. Institucionální investoři jsou kromě toho často správci „cizích peněz“, tedy zmoc něnci, jejichž zájmy nejsou nutně v souladu se zájmy jejich vlastních investorů (viz Marks, cit. v pozn. č. 60 výše, str. 709). 91 Viz např. 155 odst. 7 a * 180 odst. 2 zák. Č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, v platném znění (dále jen „ObchZ“). —

42

43

‚

významnější použití právní formy veřejné akciové společnosti se skutečně rozptýlenými akcionáři vyloučeno. 100 Potenciální rozměr problémů spojených s existencí velkých akcionářů nejlépe dokumentuje „laboratorní“ příklad Ceské republiky, kde se institu cionální investoři (v podobě privatizačních fondů) stali namísto zamýšle ného řešení problémů zmocnění v privatizovaných společnostech sami nej větším problémem systému správy akciových společností. Tomu je však věnována podstatná část kapitoly čtvrté. -

(b) Správa prostřednictvím dluhu

I kdyby však závěry Modiglianiho a Millera o irelevanci rozdílů mezi emisí dluhu a emisí akcií byly správné, pokud jde o náklady akciové společ nosti na získávání kapitálu, mezi právní povahou nároků věřitelů a nároků akcionářů na majetek a peněžní toky akciové společnosti existují významné odlišnosti. To má důležité implikace pro roli dluhu při správě akciové spo lečnosti. Jak bylo řečeno výše, nároky akcionářů jsou nároky reziduálními. Akci onáři mají nárok na veškerý majetek akciové společnosti zbylý poté, co byli uspokojeni nositelé fixních nároků, nemají však právo požadovat vrácení své investice za trvání akciové společnosti. Věřitelé naproti tomu mají na maje tek a peněžní toky akciové společnosti fixní nároky jsou oprávněni poža dovat splacení svých pohledávek nejpozději k datu jejich splatnosti, avšak v případě porušení závazků dlužníka pravidelně i dříve. To dává věřitelům silnou vyjednávací pozici pokud jde správu akciové společnosti. Každý z vě řitelů je samostatně oprávněn vymáhat svou pohledávku, vést exekuci na majetek dlužníka anebo podat návrh na konkurz dlužníka. Ačkoli u nákladů na monitorování činnosti dlužníka akciové společnosti je situace věřitelů obdobná jako situace akcionářů (tj. existuje zde problém černých pasažérů), u vynucování nároku věřitele vůči dlužníku akciové společnosti, jsou pro blémy kolektivního výběru nesrovnatelně nižší, než u vynucování nároků ak cionářů. Lze tedy předpokládat, že výše uvedená oprávnění věřitelů budou mít disciplinující vliv na to, jak management či správní rada řídí podnikání akciové společnosti. V případě konkurzu akciové společnosti totiž manage ment (členové správní rady) s velkou pravděpodobností přijdou o zaměstná ní, a mají tedy stimul řídit akciovou společnost tak, aby byla schopna plnit své závazky vůči věřitelům. S rolí věřitelů při správě akciových společností však zároveň souvisí ně kolik problémů. Za prvé, disciplinující vliv hrozby vynucení jejich fixních nároků působí na vedení akciové společnosti jen do té míry, do jaké míry je možno v příslušném právním řádu v reálném čase vynutit plnění smluvních závazků, včetně efektivní exekuce na majetek dlužníka, a do jaké míry je re alistickou hrozbou hrozba zahájení konkurzu. Za druhé, věřitelé jako inves toři kapitálu do akciové společnosti mají ve srovnání s akcionáři relativně vysokou averzi vůči riziku. Z povahy jejich nároku plyne, že preferují fixní výnos ze své investice a nejsou ochotni nést dodatečné (reziduální) riziko spojené s podnikáním akciové společnosti, které nesou akcionáři. Je proto pravděpodobné, že věřitelé budou při správě akciové společnosti preferovat —

Jak známo, akciové společnosti mohou získávat externí financování jednak prostřednictvím emise akcií, jednak prostřednictvím emise dluhu. Franco Modigliani a Merton Miller v klasickém díle finanční ekonomie předložili teorii, podle níž hodnota podniku nesouvisí s jeho finanční struk turou tedy s tím, zda akciová společnost získává externí financování prostřednictvím emise akcií, emise dluhu, či nějakou kombinací těchto 1 Tento závěr je přinejmenším v rozporu s intuicí, a „teorie ire způsobů.‘° levance“, jak se Modiglianiho a Millerovům teorém obvykle nazývá, sku tečně platí pouze za předpokladu, že (i) výplata úroků z úvěrů právnických osob není daňově zvýhodněna oproti výplatě dividend, a že (ji) náklady ná řešení úpadku dlužníka jsou nulové. Ani jeden z těchto předpokladů zjev ně neodpovídá skutečnosti, a Jensen a Meclding naopak argumentují, že pravděpodobnost výplaty budoucích peněžních toků společností se mění v souvislosti s tím, jak se mění pravděpodobnost, že vzniknou náklady na řešení úpadku společnosti, tj. s tím, jak roste poměr dluhu k vlastnímu 2 jmění.‘° —

100

Shodně Roe cit. v pozn. Č. 90 výše. Modigliani, F, Miller, M. H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 American Economic Review, Červen 1958, číslo 3, str. 261 a násl. Pro pochope ní tohoto teorému je třeba rozlišovat mezi hodnotou podniku a hodnotu akcií akciové společ nosti. V případě úpadku společnosti reziduální práva k majetku (podniku) společnosti přecháze jí na věřitele, a akcie se pochopitelně stanou bezcennými (pokud ovšem konkurzní právo neobsahuje ustanovení, která přesto dávají akcionářům možnost ovlivňovat výsledek vyjedná vání v rámci procesu reorganizace dlužníka to je typický problém právních úprav jako je ame rická Chapter 11). 102 Viz Jensen, Meckling cit. v pozn. Č. 51 výše, str. 333. 101

—

44

—

—

a 45

projekty s nízkou mírou rizika, a tedy s relativně nízkou výnosností. Jejich systematické zásahy do správy akciové společnosti mohou vést ke společen sky suboptimální míře rizika v podnikatelských rozhodnutích akciové spo lečnosti. (c) Správní rady a jejich struktura V ekonomické teorii obchodní společnosti jsou správní rady (at‘ už se zá konná úprava toho kterého státu nazývá jakkoli) zpravidla interpretovány ja ko nástroj, prostřednictvím něhož vlastníci (akcionáři) zprostředkovaně kon trolují problémy zmocnění, které vznikají ve vztahu akcionáři management. Fama a Jensen 103 argumentují tím, že správní rada v akciové společnosti slouží k rozdělení jednotlivých fází rozhodovacího procesu, který opakovaně probíhá při správě záležitostí akciové společnosti. Tyto fáze nazývají (i) ini ciace tedy generování námětů k využití zdrojů a uzavření smluv, (ii) ra tifikace tedy výběr těch iniciativ, které mají být přijaty, (iii) implementace tedy provedení ratifikovaných rozhodnutí, a (iv) monitorování tedy vyhodnocení výsledků rozhodujících aktérů ajejich odměňování. Zatímco fá ze (i) a(iii), které Fama a Jensen označují jako řízení rozhodování,jsou zpra vidla alokovány výkonnému managementu, fáze (ii) a (iv), které Fama a Jen sen označují jako kontrola rozhodování,jsou zpravidla v pravomoci správní rady. Fama a Jensen dospívají k závěru, že (1) oddělení řízení rozhodování od reziduálních nároků (jejich terminologií reziduálního rizika) vede k vytvoře ní rozhodovacích systémů, které oddělují řízení rozhodování od kontroly roz hodování, a (2) kombinace řízení rozhodování a kontroly rozhodování v ru kou omezeného počtu činitelů vede k tornu, že kontrola a reziduální nároky jsou koncentrovány v rukou jedněch a těch samých činitelů. 104 Jak však víme od Jensena a Mecklinga (viz pozn. č. 66 výše), náklady zmocnění vznikají v každé týmové činnosti. Ve strukturách, které zahrnují delegaci rozhodovacích pravomocí, vznikají pak tyto náklady na každé úrovni rozhodování či řízení. Správní rada, ač nástrojem k řízení nákladů zmocnění, je tedy zároveň sama důvodem jejich vzniku. —

—

—

—

—

Pokud jde o strukturu správních rad, kterou akciovým společnostem pře depisují, lze systémy práva obchodních společností rozdělit na dvě skupiny systémy s jednou (unitární) správní radou a systémy se dvěma radami představenstvem a dozorčí radou. V systémech s jednou radou je obvyklé, že členy rady volí akcionáři ajsou mezi nimi jak členové vrcholového manage mentu akciové společnosti, tak i „nezávislí“ členové, tedy členové, kteří ne jsou k akciové společnosti v pracovním nebo obdobném poměru. V systé mech se dvěma radami by členy představenstva měli být členové vrcholového managementu, a členy dozorčí rady by měli být nezávislí čle nové, volení akcionáři. 105 Do první skupiny patří především anglo-americké jurisdikce a v Evropě dále např. Dánsko, Recko, Itálie, Španělsko, Švédsko anebo Švýcarsko.106 Do druhé (menší) skupiny náleží např. některé středoevropské země (Německo, Rakousko, Ceská republika) nebo Portugalsko. V zemích druhé skupiny je však situace komplikovaná tím, že např. v případě Německa či České republiky souvisí struktura dvou rad bezprostředně s politickou otáz kou kodeterminace (čili participace zaměstnanců na správě akciové společ nosti prostřednictvím možnosti volit určitý podíl členů dozorčí rady) spíše než s legislativním přesvědčením, že struktura dvou rad je efektivnějším ná strojem řízení problémů zmocnění. Po „očištění“ od vlivů politicky motivo vané kodeterminace se stává rozdělení do skupin systémů korporačního prá va s jednou radou a dvěma radami velmi přehledným bez ohledu na pravidla kodeterminace je systém dvou rad v západní Evropě povinný pouze v Rakousku a Portugalsku. 10‘7 Domnívám se, že vysvětlení tohoto jevu je nasnadě systém dvou rad totiž přidává jednu úroveň problémů zmocnění a tedy nákladů zmocně ní, a to tím, že mezi nositele reziduálních nároků (tedy akcionáře) a ty akté ry, kteří jsou pověřeni řízením rozhodování (tedy vrcholový management společnosti), staví další úroveň zmocněnců, se všemi problémy zmocnění, který s tím souvisejí, a dále se značnou informační asymetrií, která (bez ohle

—

—

—

—

105 103 104

Viz Separation of Ownership and Control, cit v pozn. Č. 68, str. 303—315. Dtto, str. 322. Je zjevné, že první závěr odpovídá právní struktuře „veřejné“ akciové společnosti, kdežto druhý závěr odpovĺdá právní struktuře „uzavřených“ korporačních struktur, jako jsou spo lečnost s ručením omezeným nebo veřejná obchodní společnost.

46

Anebo zaměstnanci společnosti, tam, kde to právo předepisuje (viz níže). S ohledem na nízkou Četnost těchto systémů si však nejsem jist, zdaje u nich možné v tomto ohledu hovořit o nějakých zobecnitelných pravidlech. 106 Viz Wymeersch, E. A Status Report on Corporate Governance Rules and Practices in Some Con tinental European States, v Hopt, Kanda, Roe, Wymeersch, Prigge cit. v pozn. č. 79 výše, str. 1078. 107 Dtto, str. 1134. ‚

47

I

du na zákonná ustanovení o přístupu k informacím) vyplývá ze „vzdálenos ti“ mezi vrcholovým vedením akciové společnosti a členy dozorčí rady. Nejlepším důkazem, podporujícím tento závěr, je zkušenost ze zemí, v nichž mají akciové společnosti na výběr mezi strukturou s jednou radou a dvěma radami mezi ty patří především Francie. Tato volitelná struktura byla ve Francii zavedena již v roce 1966, přesto se pro ni dosud nerozhodlo více než 1 % francouzských akciových společností.‘° 8 Teorie evoluční se lekce institucí dovoluje učinit závěr, že je to proto, že účastníci trhu nepova žují strukturu dvou rad za efektivní. —

(d) Svěřenecké povinnosti managementu a jejich soudní vynucování

Jelikož, jak bylo uvedeno výše, ve skutečném světě je némožné uzavřít úplné smlouvy, je třeba některému z aktérů v akciové společnosti alokovat pravomoc rozhodnout o otázkách, jejichž vznik nebyl předvídán a o nichž tedy strany nekontrahovaly. Jak bylo uvedeno v odstavci (a) výše, z hledis ka ekonomické efektivnosti je vhodné, aby toto oprávnění bylo alokováno nositelům reziduálních nároků na majetek akciové společnosti, tedy akcio nářům. V praxi však není možné, aby akcionáři tato oprávnění vykonávali sami (tím by ve skutečnosti akciová společnost ztratila jednu ze svých hlav ních výhod specializaci managementu). Většinu těchto oprávnění proto akcionáři delegují (bud‘ explicitně prostřednictvím společenské smlouvy či stanov, nebo prostřednictvím příslušných norem korporačního práva) mana gementu, resp. správním radám. Tím ale samozřejmě vznikají náklady zmocnění. Korporační právo se snaží snižovat tyto náklady zmocnění tím, že čle nům správních rad a členům vrcholového managementu akciové společnos ti ukládá fiduciární či svěřenecké právní povinnosti. Tyto povinnosti jsou zpravidla charakterizovány jako povinnost péče a povinnost loajality. Povinnost péče ukládá členu správní rady či manažeru akciové společ nosti postupovat při správě záležitostí akciové společnosti se standardem pé če, který různé právní řády charakterizují např. jako „úroveň péče, kterou lze požadovat od normální zodpovědné osoby ve stejné funkci a za stejných —

108

Dtto; obdobně Romano, R., A Cautionary Note on Drawing Lessons from Comparative Corpora teLaw, 102 Vale Law Journal 1993, str. 2031.

48

okolností,“ „stupeň péče, který lze rozumně požadovat od osoby, mající 09 stejné znalosti a zkušenosti Uako člen správní rady, jehož povinnosti jsou 11 nebo 110 „péči řádného a svědomitého ředitele,“ předmětem posuzování],“ 112 „péči řádného hospodáře“. Povinnost loajality lze definovat jako „povinnost vykonávat pravomo záležitostmi a majetkem společnosti (včetně informací) výhradně nad ci v dobré víře se záměrem využívat je pro zájmy společnosti, a s žádnými 113 jako „povinnost podřídit soukromé zájmy zájmům jinými záměry,“ akciové společnosti a nevyužívat funkce ve společnosti k získání soukro 14 nebo jako povinnost „vykonávat činnost [člena předsta mých výhod,“ venstva /dozorčí rady] v souladu se zájmy společnosti které [člen předsta 115 venstva/dozorčí rady] zná nebo musí znát.“ povinností jsou dva problémy: (i) za těchto vynucováním Se soudním sporu, a to nejen ve smyslu soudnímu prvé, otázka aktivní legitimace k právním, ale zejména ve smyslu ekonomických motivů k vedení sporu, a (ii) za druhé, širší otázka, zda soudní vynucení plnění svěřeneckých povinností je společensky efektivní. Pokud jde o otázku kdo může a má být žalobcem ve Věci porušení svěřeneckých povinností, nabízí se logická odpověd‘ akciová společnost, která tímto porušením utrpěla škodu. Problém ale již na první pohled spočí vá v tom, že akciovou společnost kontrolují ajednají za ni titíž aktéři, kteří se údajného porušení svěřeneckých povinností dopustili. Není tedy příliš pravděpodobné (s výjimkou situací, kdy dojde ke změně kontroly nad spo lečností), že akciová společnost by soudní spor zahájila anebo vedla se stej ným odhodláním jako osoby, kterým rovněž vznikla (byt‘ nepřímo) poruše ním svěřeneckých povinností škoda tedy nositelé reziduálních nároků, neboli akcionáři. Rada právních řádů proto uděluje akcionářům právo vést ‚

—

—

Viz Choper, Coffee, Gilson cit. v pozn. Č. 53 výše, str. 110, citujíc American Law Institute, Prin ciples of Corporate (3overnance, 1994, 4.01. tlO Davies, Paul. L., Gower‘s Principles of Modem Company Law, Sixth Bdition, Sweet So Maxwell, London, 1997, str. 641 citujíc anglický rozsudek Re City Equitable Fire Insurance Co. [1925] Ch. 407. III Viz Raiser cit. v pozn. Č. 94 výše, str. 104, citujíc 93 odst. 1 a 2 německého Aktiengesetz 1965 112 194 odst. 5 ObchZ. 113 Allen, W. T., The Corporate Director‘s Fiduciary Duty of Care and the Business Judgment Rule, v Hopt, Kanda, Roe, Wymeersch, Prigge cit. v pozn. Č. 79 výše, str. 315,316. 114 Viz Raiser cit. v pozn. č. 94 výše, str. 110. * 66 odst. 2 a * 567 odst. 2 ObchZ.

109

49

I

soudní spor ohledně porušení svěřeneckých povinností jménem společnosti 116 To v případě, že společnost sama tento spor nezahájí či řádně nevede. akcionáře oprávnění procesní jako ovšem trpí stejnou vadou to oprávnění hlasovat totiž problémem kolektivního výběru nebo problémem černých pasažérů. Akcionář musí k vedení soudního sporu vynaložit fixní náklady, ovšem na prospěchu z vítězství ve sporu (bude-li nějaký např. formou roz sudku na náhradu škody vzniklé akciové společnosti) se podílí pouze v po 117 Není pro měru svého podílu na základním kapitálu akciové společnosti. společností funguje soudní to náhodou, že v kontextu veřejných akciových vynucování svěřeneckých povinností jako běžně používaný nástroj správy akciových společností pouze ve Spojených státech, a to s ohledem na (i) existenci procesních pravidel, která umožňují žalobci vést spor nikoli na 8 (ii) pravidla individuální bázi, ale za celou kategorii či třídu žalobců,‘ umožňující odměňování advokátů podílem na přisouzené částce, která sama o sobě dala vzniknout specializovanému trhu s touto právní službou, na kte rém finanční riziko neúspěchu ve sporu nese advokát, nikoli žalující akcio 119 a v neposlední řadě (iii) soudní soustavu, která je kapacitně a zejmé nář, na kvalifikačně schopna spornou agendu tohoto druhu zvládnout. Druhým problémem, jak již bylo řečeno výše, je otázka zda soudní kontrola plnění svěřeneckých povinností je společensky efektivní. Vět šina komentátorů (snad jen s výjimkou „tvrdého jádra“ smluvních teoreti —

např. I 182 odst. 2 ObchZ. Tento druh žaloby se nazývá „derivativní žalobou“, jelikož aktiv ní legitimace žalujícího akcionáře je odvozena (derivována) od jeho postavení nositele reziduál m‘ho nároku na majetek akciové společnosti. 117 Na tom nic nemění ani české procesní pravidlo ( 142 zák. Č. 99/1963 Sb., občanský soudní řád, v platném znění) o tom, že úspěšný účastník sporu má nárok na náhradu nákladů sporu, jelikož tato náhrada je stanovena podle vyhláškové ceny úkonů právních služeb, která ovšem se sku tečnými náklady na vedení soudního sporu tohoto druhu nemá mnoho společného. V kontinentálním prostředí dále žalobce trpí značnou informační asymetrií, jelikož zde zpravi dla neexistuje procesní institut známý v common law jako povinné zpřístupnění informací a do kumentů druhé straně sporu před zahájením jednání ve věci samé (anglicky a‘iscovery). To sa mozřejmě není specialitou postavení žalobce v derivativní žalobě, české korporační právo (po vzoru německého práva) se nicméně tento procesní nedostatek snaží v kontextu derivativních žalob vyřešit přesunutím důkazního břemene na žalovaného. (Viz 1194 odst. 5 ObchZ). Z dů vodů uvedených dále považuji toto řešení ve vztahu k povinnosti péče za mřmořádně ne vhodné. 15 anglické terminologii tzv. class action, viz též Richter, T., Proč nelze po novele obchodního zá ‘ V koníku slučovat obchodní společnosti, Právní rádce 12/1996, str. 8. Viz např. Marks cit. v pozn. Č. 60 výše, str. 703.

116i

50

) se v celku shoduje na tom, že soudní 20 ků práva obchodních společností‘ povinnosti loajality je smysluplné; tornu odpovídá dodržování vynucení 121 Jed i soudní praxe ve Spojených státech a dalších zemích common law. případy) komplikované méně nak, otázky zpronevěry (nebo alespoň jejich jsou běžnou agendou, kterou se soudy zabývají i v jiných právních kon textech, především však má striktní vynucení povinnosti loajality prostřed nictvím soudní moci významný odstrašující účinek, který přispívá k ome 122 zení nákladů zmocnění, které v této souvislosti vznikají. U povinnosti péče je situace odlišná. Při posuzování, zda člen správní rady nebo managementu společnosti jednal s požadovaným standardem pé če, se soud chtě nechtě dostává do situace, kdy musí zpětně posuzovat správnost či nesprávnost, moudrost či nemoudrost obchodního rozhodnutí, které žalovaný učinil. Není žádný důvod k tornu domnívat se, že soudci jsou k tomuto účelu kvalifikováni lépe než kterýkoli jiný státní úředník. Budou-li soudy tuto pravomoc užívat agresivně, nepovede to k ničemu ji nému, než replikaci nákladů spojených s administrativním řízením podni ků. Nejistota ohledně toho, zda obchodní rozhodnutí členů správních rad nebudou v budoucnu přehodnocována z hlediska jejich obchodní „správ nosti“ (tedy nikoli z hlediska toho, zda byla přijata v nejlepším zájmu ak ciové společnosti, bez konfliktu s jiným zájem), spojená s potenciální osobní majetkovou odpovědností členů správních rad, povede bucf k tornu, že majetné osoby nebudou vůbec ochotny zastávat funkce ve správních ra dách akciových společností, anebo k tomu, že správní rady budou při svém rozhodování přehnaně konzervativní, s vysokou averzí k riziku. To je však v přímém rozporu se zájmy akcionářů společnosti. Ti, coby nositelé rezi duálních nároků na majetek společnosti, jako jediní profitují z podnikatel ského rizika bez omezení, zatímco na ztrátách z podnikání participují spo lečně s věřiteli akciové společnosti v každém případě maximálně do výše své původní investice do akciové společnosti, a i toto idiosynkratické rizi ‚

např. Butler, H. R., Ribstein, L. E., Opting out of Fiduciary Duties: A Response to the Anti Contractarians, 65 Washington Law Review 1990, str. 1 a násl. 121 Viz např. Roe cit. v pozn. Č. 90 výše, str. 1, 16—19. 122 Roe trefně dělí náklady zmocnění ve vztahu management/akcionáři na náklady, které vznikají ze zpronevěry a náklady, které vznikají z chyb v rozhodování. ditto, str. 3. 123 Dtto, úvodní stránka.

120i

51

I

ko jsou schopni díky teorii portfolia diversifikovat.‘ V soudobé právní a finační teorii proto přesvědčivě zaznívá silný názorový proud, podle nějž právní systém, který ponechá soudům příliš širokou pravomoc ke zpětné mu hodnocení správnosti či nesprávnosti obchodních rozhodnutí aktérů, kteří řídí akciové společnosti, povede ke společensky suboptimálním vý ů1

Riziku tohoto vývoje čelí vyspělé právní řády zpravidla tím, že chrání členy správních rad akciových společností před žalobami na náhradu ško dy způsobené obchodními rozhodnutími, která se ve zpětném pohledu mo hou jevit jako chybná, a to prostřednictvím doktríny nazývané pravidlo obchodního úsudku (anglicky business judgment rule). 126 Ač jde o doktrínu zásadní důležitosti, v americké právní literatuře ne ní nijak zvlášt‘ snadné nalézt jednoznačnou formulaci pravidla obchodního úsudku. Nepochybně to bude mj. i proto, že, slovy soudce Allena, „jednot livé formulace, které [americké soudy] k jeho vyjádření používají, nejsou ani navzájem konzistentní ani jednoznačné.“ 27 Sám soudce Allen formu‚

‘i např. Brealey, Myers cit. v pozn. č. 53 výše, str. 1‘73 a násl., citujíc klasickou práci Harry Mar kowitze (Portfolio Selection, 7 Journal of Finance 1952, str. 77 a násl.). i např. Roe cit. v pozn. Č. 90 výše; Allen, cit. v pozn. č. 113 výše, str. 319,320; Manning, B., 15 The Business Judgment Rule in Overview, 45 Ohio State Law Journal 1984, str. 622: „Z celo společenského pohledu jsou inovace a přijímání rizik přesně tím, v čem by správní rady většiny akciových společností (samozřejmě s výjimkou určitých druhů finančních společností vykonáva jících svěřenecké funkce) měly být podporovány. Přesně z toho důvodu, že mnoho inovativních projektů navržených správními radami nepochybně neuspěje, musí členy správních rad chránit před zodpovědností za škodu pravidlo obchodního úsudku.“ 126 Zde mám na mysli common law systémy, především korporační právo jednotlivých Spojených států amerických. Anglické korporační právo dosahuje obdobného výsledku tím, že standard péče formuluje jako subjektivní pravidlo chování (viz Davies, cit. v pozn. Č. 110 výše, znění citované v souvislosti s pozn. č. 110, a dále např. str. 644, i když Davies dále cituje nedávné rozsudky, které se kloní spí še k objektivnímu standardu péče ditto, str. 641—644, cit, rozsudky Dorchester Finance Co. v. Stebbing [1989] BCLC 498; Norman v. Theodore Goddard [1991] BCLC 1027; Re D‘Jan of Lon don Ltd [1994] BCLC 56). Německé právo tuto otázku řeší ještě radikálněji akcionáři v principu vůbec nemají aktivní le gitimaci k podání žaloby na náhradu škody proti členům představenstva nebo dozorčí rady. (Viz Raiser cit. v pozn. č. 94 výše, str. 59 až 63). To do značné míry zmírňuje dopad procesního pra vidla stanovujícího, že v případě porušení povinnosti péče nese důkazní břemeno žalovaný člen představenstva či dozorčí rady. (Dtto, str. 104). o právní úpravě v jiných zemích nemám, bohužel, znalosti postačující k tomu, abych k této dů ležité otázce mohl podat byťjen zevrubný výklad. 127 Viz Allen cit. v pozn. Č. 113 výše, str. 326.

luje pravidlo obchodního úsudku přibližně tak, že není-li na straně člena správní rady přítomen konflikt zájmů nebo neloajální chování, [...] tento člen neodpovídá za škodu způsobenou společnosti jeho obchodním roz hodnutím, pokud se v dobré víře snažil zajistit si k rozhodnutí rozumné množství informací. Tam, kde člen představenstva učinil poctivé rozhod nutí, o kterém byl v dobré víře přesvědčen, že je ve prospěch společnosti, [americké soudyl nejsou ochotny zpětně posuzovat tento postup standar dem toho, co by na jeho místě učinila nějaká hypotetická racionální oso ba.‘ Clark formuluje toto pravidlo jako „domněnku, že při přijímání ob chodního rozhodnutí jednali členové správní rady společnosti na informovaném základě, v dobré víře, a v poctivém přesvědčení, že úkon, 29 Ame který je předmětem rozhodnutí, jev nejlepším zájmu společnosti“.‘ svých Principů správy akciových společ rican Law Institute v * 4.01(c) ností z roku 1994 pravidlo obchodního úsudku formuluje jako domněnku, podle které „člen správní rady nebo managementu společnosti, který v dob ré víře učiní obchodní rozhodnutí, splní svou povinnost péče, pokud (1) nemá na předmětu rozhodnutí osobní zájem, (2) je o předmětu rozhodnutí informován v rozsahu, o kterém se tento člen správní rady nebo manage mentu společnosti rozumně domnívá, že je přiměřený okolnostem, a (3) je racionálně přesvědčen o tom, že obchodní rozhodnutí je v nejlepším zájmu ° 13 akciové společnosti“. Tak či onak, pravidlo obchodního úsudku je výrazem pevného norma tivního přesvědčení, že soudy (a tedy korporační právo obecně) nejsou ekonomicky efektivními nástroji k řízení nákladů zmocnění plynoucích z rizika chybných rozhodnutí managementu akciových společností těmi jsou podle Roea mnohem spíše obecná kvalita podnikatelského prostředí, motivace, profesionalita, kapitálová struktura, a nástroje sloužící k finanč ‘ 3 ní motivaci managementu jednat v zájmu akcionářů.‘ —

—

—

52

128 128

130

Dtto, str. 322. Viz Clark cit. v pozn. č. 53 výše, str. 123, 124. Tato definice pochází z rozsudku Smith v. Van Gorkom 488 A.2d 858 (Del. 1985) (citováno v Choper, Coffee, Gilson cit v pozn. Č. 53 výše, str. 94). Viz Allen cit. v pozn. Č. 113 výše, str. 326. Allen však zároveň dodává, že podle jeho názoru ta to formulace není věrným konstatováním platného práva v této oblasti, ale spíše pokusem oje ho „novelizaci“ to platí zejména pokud jde o odstavce (2) a (3). Viz Roe cit. v pozn. Č. 90 výše, str. 3. —

131

53

I

(e) Právní regulace obecně

Příklad právem stanovených a vynucovaných svěřeneckých povinností je samozřejmě příkladem právní regulace, byt‘ příkladem natolik význam ným, že jsem mu věnoval samostatnou pasáž. Stát zasahuje do správy akciových společností dvěma způsoby: (i) sta novením soukromoprávních kogentních norem korporačního práva, a (ji) administrativněprávní regulací správy některých akciových společností. Jedním z důvodů k zásahu státu do správy akciových společností je exi stence transakčních nákladů. 132 Jak postuloval Ronald Coase ve svém te který stal pravděpodobně nejdůležitějším východiskem ekono orému, se mické analýzy práva, „ve světě, v němž cenový systém funguje s nulovými náklady, nastane efektivní [alokace práv] bez ohledu na právní systém«. 133 Ve skutečném světě, v němž jsou transakční náklady velmi významné, to ale naopak znamená, že „úvodní delimitace zákonných práv má dopady na efektivnost s níž ekonomický systém funguje. Jedno uspořádání práv může mít za následek vyšší hodnotu produkce než kterékoli jiné. Pokud ale toto uspořádání práv není stanoveno právním systémem, náklady na dosažení téhož výsledku směnami a kombinací práv prostřednictvím trhu mohou být tak vysoké, že toto optimální uspořádání práv a následně vyšší hodnota pro dukce nemusí vůbec nastat“. 134 Tedy „přístup, který za předpokladu nulo vých transakčních nákladů demonstruje, že alokace zdrojů bude tatáž bez ohledu na právní situaci zároveň ukazuje, že při existenci kladných trans akčních nákladů hraje právo klíčovou roli v tom, jak budou zdroje vy užívány. Ale nejen to. S nulovými transakčními náklady nastane tentýž vý sledek, jelikož práva a povinnosti stran budou v důsledku smluvních ujednání upraveny tak, aby stimulovaly strany k podnikání těch kroků, kte ré maximalizují hodnotu produkce. S kladnými transakčními náklady se

t32 náklady definoval Ronald Coase jako „náklady na použití cenového systému“ nebo TsakČnf „náklady na uskutečnění transakce prostřednictvím směny na volném trhu“, a Carl Dahlman tuto definici precizoval jako „náklady na vyhledání a získání informací, vyjednávání a rozhodování, a monitorování a vynucení plnění“. Viz Coase, R. H., The Firm, the Market, and the Law, The University of Chicago Press, Chicago, 1988, str. 6. Relevantní kapitoly tohoto sborníku byly pů vodně otištěny jako The Nature of the Firm, Economica 4/1937 a The Problem of Social Cost, 3 Journal of Law and Economics 1960, str. 1 a násl. 133 Dtto, str. 14. Dtto, str. 115.

54

však uzavření některých nebo dokonce všech takových smluvních ujednání stane příliš nákladným. Stimuly k přijetí některých z kroků, které by vedly k maximalizaci hodnoty produkce, proto nevzniknou. Které stimuly budou chybět záleží na tom, jaké je právo, jelikož na jeho obsahu záleží, jaká smluvní ujednání [v kolika případech a mezi kolika stranami pozn. aut.] bu dou muset být uzavřena za účelem přijetí kroků, které maximalizují hodno 135 tu produkce“. Coase se přímo nevyjadřuje k tornu, zda za efektivnější formu právní regulace považuje tvorbu norem soukromého práva, vynucovaných soudy na základě soukromé procesní iniciativy stran, nebo tvorbu norem veřejné ho práva, vynucovaných administrativněprávním regulátorem z úřední mo ci. Coase obecně uznává, že „státní moc má pravomoci, které jí mohou umožnit dosáhnout určitých cílů s nižšími náklady než je tornu u soukro 36 Zároveň však upozorňuje na to, že „administrativní me mých subjektů“.‘ chanismus sám o sobě generuje náklady, které v některých případech mo hou být extrémně vysoké. Není žádný důvod domnívat se, že právní normy, vytvářené přirozeně chybujícími státními orgány, které jsou navíc předmě tem politických tlaků a pracují bez konkurenční kontroly trhu, budou ne zbytně zvyšovat efektivnost s níž ekonomický systém funguje. Kromě toho, tyto normy musejí být uplatňovány obecně na široké spektrum jednotlivých případů, přičemž v některých případech to bude zjevně nepřípadné. Z těch to skutečností vyplývá, že přfmá státní regulace nutně nedosáhne lepších výsledků, než ponechání problému trhu nebo vnitropodnikovému řešení“. 137 (Je zjevné, že v této souvislosti není ze substantivního hlediska rozdílu me zi veřejnoprávní normou a kogentní normou soukromého práva.) Na druhou stranu „rovněž není žádný důvod proč by státní regulace nemohla v jednotlivých případech vést ke zvýšení efektivnosti. To se jeví jako zvlášt‘ pravděpodobné tam, kde (jako je tomu napřĺklad u emisí kouře) se problém dotýká velkého množství stran a kde tudíž náklady na jeho vyřešení prostřednictvím trhu či vnitropodnikových mechanismů mohou být příliš 138 vysoké“. ‚

136 137

Dtto, str. 178. Dtto, str. 117. Dtto, str. 118. Dtto. Názornějším příkladem ve vztahu k tématu této práce může být veřejná nabídka investič ních instrumentů (pozn. aut.).

55

I

Jak upozorňují Johnson a Shleifer, Coase při své analýze nezdůrazňuje význam možnosti selhání soudů.‘ 39 Coase skutečně uvádí, že „pokud by tržní transakce neměly žádné náklady, vše co by bylo třeba (odhlédneme-li od otázek ekvity) je, aby práva stran byla přesně definována výsledky soudních sporů by pak byly jednoduše předvídatelné“. 140 Jak ale uvádějí Johnson a Shleifer, pravděpodobně nejvýznamnějším transakčním nákla dem je v mnoha zemích světa vynucení plnění smluv. „V řadě zemí trpí soudy nedostatkem finančních zdrojů, nedostatkem motivace, nejistotou ohledně aplikace práva, neznalostí ekonomických principů, politickými tla ky nebo přímo korupcí. U takových soudů nelze předpokládat, že budou podnikat nákladnou verifikaci údajů za účelem vynucování smluv. Namísto spoléhaní na to, že soudy budou vynucovat soukromě sjednané smlouvy, proto může být společensky efektivnější stanovit detailní právní rámec, kte rý smlouvy standardizuje a který soudcům napovídá, jaká fakta mají hledat a jak je mají interpretovat ve světle práva. Ale i při takovém rámci mohou být zákonné předpisy příliš obecné a chybějící precedenty mohou mít za dů sledek, že pro soudy bude stále příliš nákladné seznámit se s faktickou si tuací a rozhodnout, jakým způsobem se na ni právo aplikuje. Zákony obvy kle používají obecných formulací, jako „poctivý obchodní styk“ nebo „podstatné informace“ a ponechávají na soudech, aby rozhodly, jaké chová ní představuje jejich porušení. Avšak posouzení poctivosti obchodování ne bo podstatnosti informace je často obtížné a nákladné. V důsledku toho ne jsou často ani čestní soudci schopni rozhodnout se a vynesení rozsudků prostě odkládají. Příležitostně proto může být z celospolečenského hlediska vhodnější vytvořit rámec právní regulace, který nejen stanoví určitá pravi dla, ale který i zmocňuje administrativního regulátora (namísto soudce) k tomu, aby tato pravidla interpretoval a upřesňoval, a aby v rámci stano vených omezení rozhodoval, jaké chování představuje jejich porušení. Při nejmenším teoreticky může takový regulátor mít lepší motivaci, materiální zdroje a odborné znalosti k jejich vynucenĺ, než jaké mají soudy. To nezna mená, že regulátor je vždy lepším řešením nepřiměřeně silný regulátor může napáchat vĺce škody než špatně motivovaný soudce existuje ale —

—

139

140

Johnson, S. Shleifer, A., Coase v. The Coasians, National Bureau of Economic Research Working Paper Series, Working Paper 7447, December 1999, lc dispozici na http://www.nber.org/papers/, str. 4. Viz Coase cit. v pozn. Č. 132 výše, str. 119.

56

možnost, že administrativní regulací bude dosaženo lepších výsledků, než 41 soudním vynucením práv.“ Jak bylo uvedeno výše, ohledně soukromoprávních norem Coaseův teorém neříká přímo nic o tom, zda tyto normy mají býti kogentní či dispo zitivní. S ohledem na jeho postulát je však možno dospět k závěru, že úlo hou právních norem je nastolit takový výsledek, ke kterému by strany prav děpodobně dospěly kontraktací nebýt transakčních nákladů.‘ 42 Tam, kde strany jsou připraveny tyto náklady vynaložit a uzavřít příslušné smlouvy, by však právo nemělo stranám bránit upravit vztahy smluvně tak, jak to samy považují za nejvhodnější soukromé právo (včetně práva obchodních společností) by tedy mělo být dispozitivní. Tento přístup zastávají proponenti tzv. smluvní teorie korporačního práva, kteří chápou obchodní společnost jako „nexus smluv“, a kteří argu mentují tím, že tržní mechanismus kontraktace (probíhající při zakládání ak ciové společnosti a zejména při tržním procesu oceňování, který probíhá při upisování akcií vydávaných akciovou společností) dosahuje při hledání řeše ní problémů zmocnění efektivnějších výsledků než regulace prostřednictvím kogentních norem korporačního práva. 143 Z toho, co bylo řečeno o problémech kolektivního výběru souvisejících se správou veřejných akciových společností ovšem vyplývá, že sám kontraktač ní proces v oblasti správy akciových společností může trpět i jinými defekty, než jsou transakční náklady z důvodu problémů kolektivního výběru je na př. možno pokládat správu akciových společností za veřejný statek. « Od 1 půrci smluvního pohledu na korporaci (anebo alespoň skeptici pokud jde —

—

141

Viz Johnson, Shleifer cit. v pozn. Č. 139 výše, str. 3—4. Johnson a Shleifer dále uvádějí zdánlivě paradoxní výsledek administrativní regulace totiž, že i když regulace zužuje rozsah dovolených oblastí kontraktace, rozšiřuje příležitosti k tornu, aby strany uzavíraly smlouvy, které budou reál ně schopny vynutit. Jsouli určitá práva pod ochranou regulátora, zmenšuje se podíl těch práv, které strany musí vynucovat soukromě prostřednictvím soudů. ditto, str. 4. 142 Viz např. Eastbrook, Fischel cit v pozn. Č. 55 výše, str. 15. ‚43 Dtto, str. 1—39, původně otištěno jako The Corporate Contract, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1416 a násl.; McChesney, FS., Economics, Law, and Science in the Corporate Field: A Criti que of Eisenberg, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1530 a násl.; Butler, Ribstein cit v pozn. Č. 120 výše; Romano, R., Answering the Wrong Question: The Tenuous Case for Mandatory Cor porate Laws, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1599 a násl. 44 statky definuje ekonomie jako ekonomické aktivity, jejichž přínosy jsou natolik rozptý ‘ jé lené mezi aktéry, kteří z nich mají užitek, že žádný jednotlivý aktér nemá dostatečný ekonomic ký stimul k jejich poskytování. Viz např. Samuelson, R A., Nordhaus, W D., Economics, McGraw-Hill, Inc., l3th Edition, 1989, české vydání, Ekonomie, Nakladatelství Svoboda, Praha, —

57

I

o univerzálnost jeho závěrů) argumentují zpravidla právě tím, že při „kon traktaci“, např. formou hlasování na valné hromadě akciové společnosti, ne musí nastat efektivní výsledek v důsledku poruch trhu, jako jsou veřejný sta 145 anebo v důsledku morálního tek, informační asymetrie nebo eXternality, hazardu zejména rizika oportunistických změn společenské smlouvy (resp. 1 nebo oportunistického cho stanov) v průběhu trvání akciové společnosti vání managementu.‘ 47 Z těchto důvodů zastávají odpůrci smluvního pohledu na akciovou společnost názor, že existence kogentních právních norem sprá vy akciových společností je odůvodněná.‘ Kromě výše uvedených problémů tržního selhání stojí dále za zmín ku alespoň tyto argumenty pro existenci kogentních norem korporačního práva: —

1995, str. 44,45. Veřejné statky se vyznačují tím, že jejich spotřeba je nerivalitní (tzn. že jejich spotřeba jednou osobou nesnižuje jejich dostupnost jiným osobám) a neeXklusivní (tzn. že není v moci poskytovatele veřejného statku zabrájit komukoli jinému v jeho spotřebě). Viz Pearce, D. W., Macmillan Dictionary oj Modem Economics, The Macmillan Press Ltd., české vydání, Macmillanův slovník moderní ekonomie, Victoria Publishing, Praha, 1995, str. 458, 459. 145 Viz např. Bebchuk, L. A., The Debate on Contractual Freedom in Corporate Law, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1404—1408. Citujíc Eastbrooka a Fischela, Bebchuk uvádí, že externali ty mohou vzniknout v důsledku rozhodnutí managementu nezveřejnit určité informace nebo v důsledku rozhodnutí managementu klást odpor návrhům na převzetí společnosti. Citujíc Kornhausera [Kornhauser, The Nexus of Contracts Approach to Corporations: A Comment on Eastbrook and Fischel, 89 Columbia Law Review 1989, str. 1449 a násl.], Bebchuk uvádí, že ujednání mezi akcionáři a managementem mohou způsobit externality ve vztahu k věřitelům akciové společnosti. „Externalitami“ rozumí ekonomie jevy, při kterých aktéři přenášejí na ji né strany náklady nebo přínosy svých transakcí nebo činností, aniž tyto třetí strany jsou za ty to náklady kompenzovány, nebo povinny za tyto přínosy platit. Jinými slovy, externalita vzni ká, jelikož dopad na třetí stranu nastává bez ohledu na její vůli, mimo trh. Viz např. Samuelson cit. v pozn. Č. 144 výše, str. 44. Ve výše uvedené souvislosti jde pochopitelně o prvně uvedené, tj. tzv. negativní, externality. 146 Dtto Bebchuk, str. 1399—1404. 147 Viz Gordon cit, v pozn. Č. 77 výše, str. 1593—1597. 148 K dalším kritikům smluvního pojetí obchodní společnosti patří např. Victor Brudney (Corpo rate Governance, Agency Cots, and the Rhetoric of Contract, 85 Columbia Law Review 1985, str. 1403 a násl.) nebo Melvin Eisenberg (viz dílo cit. v pozn. č. 74 výše). Profesor Eisenberg dělí normy korporačního práva z hlediska jejich předmětu na strukturální, distribuční a svěře necké. Strukturální normy alokují mezi jednotlivé aktéry akciové společnosti rozhodovací pravomoci, upravují způsob jejich výkonu, alokují práva kontroly nad orgány a aktéry uvnitř akciové společnosti, a upravují tok informací, které jsou k výkonu rozhodovacích pravomocí potřebné. Distribuční normy upravují distribuci majetku (včetně zisku) akcionářům. Svěře necké normy upravují povinnosti manažerů a ovládajících akcionářů při výkonu jejich řídících pravomocí. Viz Eisenberg cit. v pozn. č. 74 výše, str. 1462.

58

• jak uvádí profesor Gordon, pokušení manažerů chovat se oportunis ticky je systematické (tzn. týká se všech manažerů a tedy každé akcio vé společnosti). Právní pravidlo, které zvyšuje toto pokušení (v tomto případě tedy dispozitivní stanovení povinnosti loajality) by proto zvýši lo systematické riziko tedy riziko, které nelze diversifikovat pomocí 149 portfoliové investiční strategie; • jak dále uvádí profesor Gordon, řada kogentních ustanovení může být potřebná k ochraně investorů v historických obdobích, kdy chybí rozvi nuté [tj. především likvidní, pozn. aut.] kapitálové trhy a kdy je inves torům k dispozici pouze velmi omezené množství informací o akcio vých spo1ečnostech;‘ • konečně, jak uvádí profesor Eisenberg, skutečnost, že společnost pova žuje některé normy chování při správě akciových společností za natolik významné, že jim dává statut kogentních právních norem, dodává těmto normám váhu a přispívá k tornu, že tyto normy jsou většinou účastníků trhu internalizovány jako morální pravidla, která je třeba dodržovat 51 bez ohledu na hrozbu jejich právního vynucení.‘ —

Pokud jde o administrativněprávní regulaci správy akciových spo lečností, ta se zpravidla uskutečňuje buďto (i) formou přímého legisla tivního zásahu státu do účelu a způsobu správy akciových společností, nebo (ii) stanovením informačních povinností, podle kterých musejí akciové společnosti zveřejňovat informace o svém podnikání, majetku, a o své finanční situaci. Prvně jmenovanou metodu uplatňuje státní moc ve vyspělých tržních ekonomikách takřka výlučně jen ve vztahu k finančním zprostředkovate lům, jako jsou banky, investiční společnosti a investiční fondy, penzijní fondy, pojištbvny, atd. Z čistě doktrinálního hlediska nejsou mezi problé my zmocnění, které se vyskytují při správě banky nebo investičního fondu a při správě velké veřejné nefinanční akciové společnosti žádné podstatné 52 Z ekonomického a politického hlediska ovšem mohou mít prorozdíly.‘

149 ° 1s1

Viz Gordon cit. v pozn. č. ‘77 výše, str. 1595. Dtto, str. 1570. Viz Eisenberg cit. v pozn. Č. 74 výše, str. 1505, 1524. Jeden praktický rozdíl může vyplývat z převažující povahy aktiv finančních zprostředkovatelů. Z povahy jejich podnikání vyplývá, že velkou část jejich majetku tvoří velmi likvidní aktiva jako

59

jevy těchto problémů u finančních zprostředkovatelů mnohem význam nější systémové dopady na celé národní hospodářství, jak se ostatně pře svědčila Česká republika na vlastní kůži. Má hypotéza proto je, že státní moc se uchyluje k přímé regulaci činnosti akciových společností podni kajících ve finančním sektoru proto, že celospolečenské náklady problémů zmocnění projevujících se v tomto sektoru jsou pravděpodobně vyšší než náklady (ztráty efektivnosti), způsobené potenciální neefektivností této regulace. Stanovení povinnosti zveřejňovat informace o akciové společnosti je známo především jako moderní metoda regulace kapitálového trhu. 153 Ke správnému ocenění investičního instrumentu emitovaného akciovou spo lečností (ať již akciového nebo dluhového) je třeba podrobných znalostí o majetku, závazcích, finanční situaci, produktech, trzích, vedení, zaměst nancích, soudních sporech a celé řadě dalších okolností souvisejících s podnikáním akciové společnosti. Mezi akciovou společností a investory přitom existuje dramatická informační asymetrie. Tuto asymetrii lze pře konat tím, že si každý investor provede nezávislé zkoumání stavu akciové společnosti a jejího majetku. To je ostatně přístup, který se uplatňuje při neveřejném financování akciových společností nebo při fúzích a akvizi cích, stejně jako při jiných metodách kontraktace mezi soukromými stra nami. Je-li však investorů mnoho, je s ohledem na transakční náklady s tímto přístupem spojené efektivní opustit tradiční kontraktační doktrínu caveat emptor (lat. nechť se stará kupující) a břemeno získáiií informací, jakož i právní odpovědnost s tím spojenou, přenést zákonem na prodávají cího (tj. emitenta investičního instrumentu). To platí nejen pro primární ob chody s investičními instrumenty, nýbrž i pro integritu sekundárního trhu s nimi. Včasné poskytování relevantních informací však není jen podmín kou fungování kapitálového trhu je také podmínkou efektivní správy —

hotovost, vklady na viděnou a likvidní investiční instrumenty. Zpronevěra tohoto typu aktiv je Sa mozřejmě jednodušší než zpronevěra fixních výrobních aktiv nefinančních společností. Tento zá věr lze zobecnit tak, že problémy zmocnění mohou být tím vyšší, čím likvidnější jsou Spra vovaná aktiva zmocnitele. To se týká jak rozsahu sdělovaných informací, tak způsobu jejich prezentace. Z tohoto hledis ka hrají klíčovou úlohu této formy právní regulace standardizovaná pravidla vedení účetních výkazů.

60

akciových společností. Pokud akcionář neví o existenci konkrétního pro

jevu problému zmocnění, nemůže na něj reagovat ani tím, že bude „hlaso vat nohama“ (tj. prodá své akcie), ani jinými metodami správy akciových společností, uvedenými výše (i kdyby byl ochoten nést náklady s tím spo jené). Některé smluvní teorie akciové společnosti tvrdí, že management má dostatečnou motivaci poskytovat akcionářům koherentní informace formou vynakládání tzv. bonding costs (tj. výdajů vynaložených zmoc něncem na to, aby přesvědčil zmocnitele o tom, že nepřijme rozhodnutí, která by mohla zmocnitele poškodit anebo že zajistí, aby zmocniteli byla za utrpěná škoda kompenzována).lM Na základě české zkušenosti se sprá vou akciových společností jsem v této věci, podobně jako v řadě dalších závěrů, proponovaných smluvní teorií akciových společností, poněkud skeptický. Mou tezí je, že smluvní teorie korporačního práva (jakkoli jsou mi filozoficky bližší než jejich alternativy) trpí podstatným nedostatkem v dů sledku kterého nejsou obecně aplikovatelné. Tímto nedostatkem je to, že ignorují institucionální zázemí trhů, které autoři těchto teorií při jejich formulaci pozorovali. Je skutečností, že naprostá většina literatury v tom to oboru pochází ze Spojených států tedy země s pravděpodobně neje fektivnějším soudním systémem (alespoň v oblasti sporů ohledně obchod ních společností), nejpropracovanějším substantivním právem obchodních společností, nejrozsáhlejší a pravděpodobně nejpřísnější administrativně právní regulací kapitálových trhů, nejlikvidnějším kapitálovým trhem, a v neposlední řadě relativně velmi přísnou protestantskou morální tradicí. Řada autorů zastávajících teorie, které jsem výše nazval „tvrdým jádrem“ smluvní teorie práva obchodních společností, podle mého názoru propadla klamu, při kterém ve své pozitivní analýze považuje přínosy výše uvede ných právních i mimoprávních institucí za danou věc, a zaměřuje se pouze na náklady spojené s jejich fungováním. Při svých normativních doporuče ních pak tito autoři docházejí k závěru, že odstraněním určitých kogentních právních norem by byly odstraněny náklady spojené s jejich existencí a celkové fungování ekonomického systému by bylo efektivnější přitom však neberou v úvahu ztráty prospěchu, který existence těchto norem dlou —

—

154 Viz např. Jensen, Meckling cit. v pozn. č. 51 výše, str. 306, 338.

61

___________

hodobě generuje. 155 Jak uvádí profesor Eisenberg, „holou skutečností je, že většina trhů není dokonalá a většina kogentních právních norem není doko nalá. Přesto i nedokonalé trhy a nedokonalé právní normy mohou generovat pozitivní výsledky a otázkou [pro teorii korporačního práva, pozn. aut.] je, který z těchto nedokonalých mechanismů je v každém jednotlivém případě vhodnější anebo je-li to možné, jak lze tyto nedokonalé mechanizmy uzpů sobit tak, aby se navzájem podporovaly. Samy o sobě nejsou ani trhy, ani morální pravidla, ani právo dostatečné k tornu, aby udržely na uzdě [problémy zrnocněníi. Při společném působení však trhy, morální pravidla a prá vo dokázaly, že toho schopny jsou.“156 Není mnoho přesvědčivějších dokladů platnosti tohoto tvrzení, než trans formační zkušenost České republiky z poslední dekády dvacátého století.

.

SPRpVA ČEsKÝcH AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ PRIVATIZOVANÝCH KUPONOVOU METODOU

Motto: „Více než 70% z celkového počtu investičních bodů získaly investiční privatizační fondy, jichž bylo v České republice založeno 264, a jimž jednotliví občané svěřili své kupony. Tím byly odstraněny obavy, že kupotwvd privatizace povede ke vzniku rozptýlené ho vlastnictví. Investiční privatizační fondy tak budou hrát významnou roli v řízení těchto společnostĹ Jejich vznik přispěl k rozvoji nových kapitálových služeb a urychlí fungování trhu s cennými papíry.“ Zpráva o průběhu privatizace 1989—1992 Ministerstvo pro správu národního majetku a jeho privatizaci Praha, 1993

4.1 Úvodní poznámky

155 je V principu stejné myšlenkové pochybení, jaké profesor Demsetz (Viz pozn. č. 68 To zývá analýzou „nirvánového typu“, pouze převrácené naruby. Viz Eisenberg cit. v pozn. Č. 74 výše, str. 1525.

Tato kapitola je těžištěm této práce. Mou hypotézou je, že (a) efektivita správy českých akciových společností privatizovaných kuponovou metodou byla významně ovlivněna problémy zmocnění, vyplývajícími ze způsobu jejich privatizace, (b) tržní ani právní mechanizmy správy akciových spo lečností v tom stavu, v jakém se nacházely v Česku na počátku devadesátých let dvacátého století, nebyly s to vzniklým problémům zmocnění čelit, a (c) hlavní tržní nástroj, který měl sloužit k řízení problémů zmocnění na úrovni správy privatizovaných společností privatizační fond se sám stal zdrojem problémů zmocnění nevídaného rozměru a namísto řešením se sám o sobě stal klíčovým problémem správy českých akciových společností. —

výše) na-

62

—

63

J