Részvényelemzés RFV - kötvénykibocsátás, részvényáttekintés Cégtörténet
VÉTEL
Ajánlás Az RFV egy 2000 óta mőködı, energiahatékonyságot szolgáltató vállalat (úgynevezett ESCO – Energy Service Company). Az üzleti modell lényege abban rejlik, hogy a megrendelınek energiahatékonysági beruházásokat hajt végre (pl. új, korszerő főtési rendszert épít ki az elavult régi helyett), melyeket azután alvállalkozókon keresztül karban tart és üzemeltet. A rendszerek modernizálásával átlagosan 30-50%-os energiamegtakarítást tud elérni. A cég igyekszik a helyi adottságoknak megfelelıen alternatív energiát (elsısorban biomasszát, napenergiát és geotermikus energiát) is felhasználni. Ezen átalakítások nagyon tıkeigényesek, így az önkormányzatok és lakóközösségek szőkös költségvetésük miatt nehezen tudnák ıket finanszírozni. Ezt oldja meg az RFV, amely hitelbıl és saját tıkébıl finanszírozza a beruházás teljes költségét. Egy projekt hossza kb. 10-25 év. Ezalatt az RFV az energiaköltség-megtakarításból profitot termel, utána pedig a megrendelı élvezi tovább az alacsonyabb költségeket, és a korszerőbb főtési-világítási rendszer nyújtotta elınyöket. 2009-re összesen 32 projekt keretében összesen 231 intézményben épített ki korszerőbb főtési rendszert a vállalat.
Célár
13 467
Záróár
9 480
Piaci kapitalizáció (mrd HUF)
2.3
Szabad közkézhányad (%)
43
ROE
45
Nettó adósság/Saját tıke (%)
122
Piaci ár/Könyv szerinti érték
7.3
Price Performance 9000
6000
3000 9/26
12/26
3/26 RFV
6/26
Relativ e BUX Price
Forrás: www.rfv.hu
Az utóbbi egy évben a dinamikus növekedés fenntarthatóságához szükséges belsı szerkezeti átalakulások is zajlottak. Új vezérigazgatóként Kassai Ákost alkalmazták, aki egyben a pénzügyi igazgatói feladatokat is ellátja. Egy addig hiányzó középvezetıi réteget is kineveztek, elsısorban treasury és számvitel területre. Továbbá új fımérnök is csatlakozott a céghez. A részvény 2010. október 1-jétıl bekerül a BUX-kosárba, 0,55%-os súllyal.
Piaci környezet Az RFV elsısorban a román piacon lát növekedési potenciált, mivel a legtöbb településen a távhıszolgáltatás állapota nem megfelelı. Egy átlagos projekt mérete 10-30 milliárd forint, ami nagyobb cégeknek nem elégséges, kisebb vállalatoknak, illetve az önkormányzatoknak azonban túl nagy befektetés. A korábban Gyergyószentmiklóson, majd a legutóbb Zilahon és Marosvásárhelyen elnyert projektek jó referenciaként szolgálhatnak további román projektek során. Az RFV elsık között lépett Romániában a piacra, ahol eddig nem igazán kellett versenytársakkal számolnia. Jelenleg azonban több érdeklıdı is megjelent, közülük az osztrák Cothec és a francia Dalkia jelenthet komolyabb versenytársat.
Kockázatok A kockázatok közül a következıket emelnénk ki: • Szabályozás változása (villamosenergia és gázár szabályozása, valamint plusz terhek) • Ügyfelek nemfizetésének kockázata: az RFV önkormányzatokkal, lakossággal és cégekkel egyaránt szerzıdik. A kintlévıségeket azonban egy behajtócégnek értékesíti tovább, körülbelül 95%-os áron. • Növekedéshez szükséges finanszírozás biztosítása • Politikai kockázat: az önkormányzatok (mint ügyfél) döntéseit politikai megfontolások is befolyásolhatják Finanszírozás A román piac további növekedési potenciált rejt magában, a növekedés egyik alapfeltétele azonban a szükséges finanszírozás megteremtése. A cég 70%-os hitel és 30%-os saját tıke arányt tekint optimális tıkeszerkezetnek. Jelenleg körülbelül 45% a saját tıke aránya. Korábban fıleg bankhitelt és a tulajdonosok által nyújtott alárendelt kölcsöntıkét használt külsı finanszírozási forrásként. 2009-ben 400 000 darab részvény kibocsátására került sor, ezeket 2750 forintos áron értékesítették, így 1,1 milliárd forintot vont be a cég. Azóta több új projektet is sikerült elnyerni (Zilah, Marosvásárhely). A banki források azonban egyrészrıl beszőkültek, valamint a banki függıség csökkentése érdekében a cég inkább vállalati kötvények bevonását tervezi a finanszírozáshoz. Ezért az elkövetkezı 12 hónapban 10 milliárd forint értékben kötvényprogramot indít. Ennek elsı sorozata (2014/A) 2 milliárd értékben lesz jegyezhetı. A 2014-ben lejáró (3,5 éves futamidejő) kötvényt 10,44%-os fix hozamon bocsátják ki. Vállalati kötvénykibocsátás Jegyzési idıszak kezdete Jegyzési idıszak zárása
Kamatláb Lejárat Névérték (HUF)
2010. szeptember 27. 2010. október 1. A Kibocsátó három jegyzési nap elteltével dönthet a jegyzés lezárásáról, amennyiben a felkínált 100 000 000 forint névértékő kötvény lejegyzésre kerül. 10,44% 2014. február 12. 100 000
Magyar vállalati kötvénypiac áttekintése
MOL FHB
Vállalati Jelzálog Jelzálog OTP Vállalati Vállalati Vállalati RFV Vállalati *2010.09.24-én
Lejárat Besorolás Típus 2015.10.05 BB+ fix 2015.09.14 na fix 2014.06.18 na fix 2011.05.11 Baafix 2015.03.04 Baaváltozó/alárendelt 2016.09.16 Baafix/alárendelt 2014.02.12 na fix
Deviza EUR HUF HUF EUR EUR EUR HUF
Hozam (HUF)* Z-spread 9.97 405 7.73 136 7.7 141 8.1 286 11.4 653 11.67 560 10.44 415
A kötvény esetében a likviditási kockázatot érdemes kiemelni, mivel a papír nem rendelkezik besorolással, valamint igen kis mennyiség fog forogni a piacon. Mindkettı a kötvény másodpiaci értékesítését nehezítheti, így igen nagy diszkontot követelhet meg.
Részvényértékelés 2 forgatókönyv alapján próbáljuk meg megközelíteni a részvény árfolyamát. 1) Az elsı megközelítés során kizárólag a jelenleg már megkötött projektek várható eredményével számolunk, és kizárjuk további projektek lehetıségét. Ebben az esetben a zilahi és a marosvásárhelyi projektek várható éves EBIT-jével növeljük az elırejelzésünket 2010-re, 2011-re és 2012-re. Ezek után viszont csupán egy 2%-os inflációval indexáljuk az EBIT-et, amelyet 2023-ig vetítünk elıre. Ebben az esetben nem számolunk újabb részvénykibocsátással, és a jelenlegi 10 milliárd feletti kötvénykibocsátással sem.
EBIT várt alakulása (millió HUF) 7 000 6 000 5 000 4 000
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
5 814
5 989
6 169
5 645
2020
2021
2022
2023
3 400
3 000
2 300 1 663
2 000 1 000
5 321
4 590
4 728
5 016
4 500
4 870
5 166
5 481
810
-
2008A
2009A
2010
2011
Ebben az esetben 9 890 forintos 1 részvényre jutó értéket ad a modellünk. 2) A második forgatókönyv, miszerint további projekteket és növekedést is belekalkulálunk az értékelésbe. Ebben az esetben 2010-2012-ig ugyanúgy a zilahi és a marosvásárhelyi projektekkel növelt EBIT-tel számolunk. Az ezután következı két évben azonban évente egy igen konzervatív, 1 milliárd forintos projekt elnyerésével növeljük az EBIT-et (amely nagyjából évi 190 millió forint) 2014-ig. 2014-tıl a meglévı projektállomány szintentartását, ezáltal változatlan EBIT-et feltételezünk (nincs növekedés), és így számolunk maradványértéket. A jelenlegi hitelállomány folyamatos megújítása mellett így nem lesz szükség további tıkebevonásra.
EBIT várt alakulása (millió HUF) 6 000
5 158 5 000
4 500
4 000
5 158
5 158
5 158
5 158
5 158
5 158
5 158
5 158
5 158
4 824
3 400
3 000
2 300 1 663
2 000
1 000
810
-
2008A
2009A
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Ebben az esetben 15 000 forintos egy részvényre jutó értéket kapunk. A fentiek alapján azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a jelenlegi részvényárfolyam annál is alacsonyabb, mint amit a már megkötött szerzıdések indokolnának. Az RFV esetében azonban hiba lenne, ha nem számolnánk növekedéssel. A második forgatókönyv is igen konzervatív növekedést áraz, így véleményünk szerint sokkal jobban közelíti a cég valós értékét. Ez alapján a célárunk meghatározása során az elsı szcenáriót 30%-kal, a másodikat 70%-kal súlyozzuk (tehát egy konzervatív feltevéssel élünk). Így egy részvény valós értékére 13 467 forintot kapunk, ami a legutóbbi (9300) árfolyam felett 47%-os felértékelıdési potenciált jelez.
A célárfolyam meghatározásához DCF modellt használtunk. Az elsı forgatókönyvnél használt feltevések: • Kizárólag a már megkötött szerzıdésekbıl származó pénzáramot jelezzük elıre 2023-ig, mivel eddig még a korábban megkötött Veszprém, illetve Fejér megyei projektek bevételével is számolhatunk. • Az árbevétel növekszik 2013-ig a zilahi és a marosvásárhelyi projektek bevételeivel, utána viszont egy feltételezett 2%-os inflációval indexáltuk az állományt. A 2% választása ismét egy szándékosan konzervatív megközelítést tükröz, a vizsgált idıtávon ennél feltehetıen valamivel magasabb lesz a pénzromlás ütemének egyensúlyi értéke. • A WACC számítása során a következıkkel számoltunk: 1 éves forward hozamgörbe, 4%-os hitelkockázati felár, 20%-os effektív adókulcs, 6,5% részvénykockázati felár, 0,8-as béta. A súlyozás során a részvénytıke várt piaci értékével számoltunk. 1. szenáriónál alkalmazott modell feltevései millió HUF Árbevétel változás % EBITDA EBIT EBIT margin % Effektív adókulcs NOPLAT FCFF Maradványérték DCFF - 2010.dec 31. Cégérték Hitel Részvényesi érték Kintlévı részvények Egy részvényre jutó érték (HUF)
2008 2009 3 221 3 911 21% 680 1 475 560 1 287 17% 33% 12% 21% 493 1 017 604 1 394 -
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6 988 10 303 13 636 13 909 14 187 14 471 14 760 15 056 15 357 15 664 15 977 16 297 16 623 16 955 79% 47% 32% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2 580 3 812 5 045 5 146 5 295 5 448 5 606 5 768 5 935 6 107 6 284 6 466 6 654 6 847 2 300 3 400 4 500 4 590 4 728 4 870 5 016 5 166 5 321 5 481 5 645 5 814 5 989 6 169 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 1 840 2 720 3 600 3 672 3 782 3 896 4 012 4 133 4 257 4 385 4 516 4 652 4 791 4 935 2 314 3 333 4 352 4 441 4 569 4 700 4 835 4 975 5 118 5 265 5 417 5 573 5 734 5 899 2 314
3 034
3 582
3 322
3 097
2 887
2 686
2 536
2 411
2 310
2 300
2 181
2 060
1 972
36 693 13 000 23 736 2.4 9 890
WACC Hitel költsége Saját tıke költsége
10.3% 8.2% 10.8%
9.8% 8.3% 11.2%
10.2% 8.5% 11.7%
10.2% 8.7% 11.5%
10.2% 8.8% 11.5%
10.2% 8.7% 11.6%
10.3% 8.6% 11.9%
10.1% 8.4% 11.8%
9.9% 8.2% 11.7%
9.6% 8.2% 11.6%
8.9% 8.0% 11.2%
8.9% 7.9% 11.2%
8.9% 7.9% 11.2%
8.8% 7.8% 11.2%
A második forgatókönyvnél használt feltevések: • •
• •
2012-ig az elızı modellben megegyezı árbevétel/EBIT-növekedéssel számoltunk. 2013-ban és 2014ben feltételeztünk két újabb szerzıdést 1—1 milliárd értékben, mivel szerintünk ez még megvalósítható újabb tıke bevonása, vagy hitel felvétele nélkül. Ezt követıen a maradványérték számításánál feltesszük, hogy az így elért árbevétel és EBIT-szint tartható a jövıben. Mindez azt jelenti, hogy a cégnek a jövıben a kifutó projektek helyett újabb szerzıdéseket kell kötnie a korábbiak pótlására. Itt nem számoltunk már EBIT-növekedéssel, ugyanis nem biztos, hogy a cég a jövıben – egy adott inflációs ráta mellett is – folyamatosan növelni tudná az árbevételét. A változatlan EBIT kivevítése a jövıbe véleményünk szerint konzervatívabb megközelítés. Az elırejelzésben a jelenlegi EBIT margin fenntartásával számoltunk. A hitelállomány (a 2010-2011-ben tervezett 10 millilárdos kötvénykibocsátással együtt) folyamatos megújítása mellett véleményünk szerint a jövıben nem lesz szükség újabb tıkebevonásra. A WACC számítása során az explicit periódus alatt az elsı szcenárióban is használt adatokat vettük alapul. Az implicit idıszakban a hitelkockázati felárat 3,5%-ra, az effektív adókulcsot 15%-ra csökkentettük, valamint a részvénykockázati prémiumot is 5%-ra módosítottuk 1-es béta mellett. A maradványérték során a tıkeköltség meghatározásánál fix hitelállománnyal, valamint a részvénytıke várt értékével súlyoztuk a tıkeelemeket. 2. szenáriónál alkalmazott modell feltevései millió HUF Árbevétel változás % EBITDA EBIT EBIT margin % Effektív adókulcs NOPLAT FCFF Maradványérték DCFF - 2010.dec 31. Cégérték Hitel Részvényesi érték Kintlévı részvények Egy részvényre jutó érték (HUF) WACC Hitel költsége Saját tıke költsége
2008 3 221 0% 680 560 17% 12% 493 604
2009 3 911 21% 1 475 1 287 33% 21% 1 017 1 394
2010 2011 2012 6 988 10 303 13 636 79% 47% 32% 2 580 3 812 5 045 2 300 3 400 4 500 33% 33% 33% 20% 20% 20% 1 840 2 720 3 600 2 314 3 333 4 352 2 095
2 730
3 188
2013 2014 14 619 15 405 7% 5% 5 409 5 774 4 824 5 158 33% 33% 20% 20% 3 859 4 127 4 657 4 962 3 092
2 967
TV 15 405 0% 5 774 5 158 33% 15% 4 385 55 015 34 947
49 019 13 000 36 019 2.4 15 008 10.5% 8.2% 10.8%
10.5% 8.3% 11.2%
10.9% 8.5% 11.7%
10.8% 8.5% 11.5%
10.8% 8.7% 11.5%
9.5% 7.2% 10.0%
Jelen elemzés nyilvánosan hozzáférhetı és egyéb, megbízhatónak ítélt információk alapján készült. Annak ellenére, hogy az elemzés a lehetı legnagyobb körültekintéssel készült, a CIB Bank Zrt., sem annak munkatársai, sem pedig a szerzık nem tudnak garanciát vállalni annak tartalmáért. Az elemzésben foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia.
A CIB Bank Zrt, annak munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályoknak megfelelıen jogosultak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen elemzés nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható illetve terjeszthetı.
