Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Bankovnictví a pojišťovnictví

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy

Autorka bakalářské práce: Jana Parmová Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Rok obhajoby: 2010

Čestné prohlášení: Prohlašuji, ţe bakalářskou práci na téma „Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy“ jsem vypracovala samostatně a veškerou pouţitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloţeném seznamu.

Odolena Voda dne 8. 6. 2010

Jana Parmová

Poděkování Na tomto místě bych chtěla poděkovat vedoucímu bakalářské práce doc. Ing. Karlu Brůnovi , Ph.D. za odborné vedení práce a za cenné rady a připomínky při jejím zpracování .

Anotace Bakalářská práce je zaměřena na předpovídání vývoje měnového kurzu za pomoci základních ekonomických veličin. Pro vysvětlení pohybu měnového kurzu jsou pouţity: cenová hladina, inflace, úroková míra a platební bilance. Práce představuje jednotlivé modely predikce měnového kurzu zaloţené právě na těchto veličinách. Konkrétně jsou zpracovány: teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry, mezinárodní Fisherův efekt a přístup platební bilance. Tyto teorie jsou následně ověřovány v praktické části práce na skutečných datech pro Českou republiku, Polsko a Maďarsko. Analytická část je zpracována podle vzorců a postupů, které jsou popsané v teoretické části. Při výpočtech se ukazuje, ţe předpovídání měnového kurzu pomocí úrokové míry a inflace je velice nepřesné. Přístup platební bilance přináší příznivější výsledky, ovšem předpověď kurzu při pouţití této metody je dosti komplikovaná. Ze zpráv centrálních bank vyplývá, ţe měnový kurzu je ovlivňován širokou škálou faktorů a je tudíţ velice obtíţné shrnout je do jednoho modelu.

Klíčová slova predikce, měnový kurz, fundamentální analýza, transitivní ekonomika

OBSAH 1

Úvod .................................................................................................................................... 1

2

Teorie a modely predikce měnového kurzu .................................................................... 3 2.1 Parita kupní síly ........................................................................................................... 3 2.1.1 Absolutní verze parity kupní síly ............................................................................. 4 2.1.2 Relativní verze parity kupní síly .............................................................................. 8 2.2 Parita úrokové míry ................................................................................................... 11 2.2.1 Krytá parita úrokové míry ...................................................................................... 12 2.2.2 Nekrytá parita úrokové míry .................................................................................. 15

3

4

2.3

Mezinárodní Fisherův efekt ....................................................................................... 18

2.4

Přístup platební bilance .............................................................................................. 21

Analýza metod predikce devizového kurzu v transitivních ekonomikách ................ 24 3.1

Parita kupní síly ......................................................................................................... 24

3.2

Parita úrokové míry ................................................................................................... 31

3.3

Mezinárodní Fisherův efekt ....................................................................................... 35

3.4

Shrnutí platnosti metod zaloţených na podmínkách mezinárodních parit ................ 37

3.5

Platební bilance .......................................................................................................... 39

3.6

Shrnutí předpovědi podle platební bilance ................................................................ 48

Závěr ................................................................................................................................. 49

Seznam použité literatury a pramenů .................................................................................. 51 Přílohy

Seznam obrázků Obrázek 2.1 Grafické zobrazení rovnováţného kurzu – trh eur......................................................... 5 Obrázek 2.2 Grafické znázornění posunu nabídky a poptávky na trhu eur ........................................ 5 Obrázek 2.3 Vliv cla na trhu zboţí ..................................................................................................... 7 Obrázek 2.4 Grafické zobrazení relativní verze parity kupní síly ...................................................... 9 Obrázek 2.6 Grafické zobrazení parity úrokové míry ........................................................................ 13 Obrázek 2.7 Grafické zobrazení nekryté parity úrokové míry ........................................................... 16 Obrázek 2.8 Zobrazení vztahů mezi faktory předpovídající měnový kurz ........................................ 20 Obrázek 3.1 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v ČR 1999-2009 ...................... 25 Obrázek 3.2 Vývoj vývozu a dovozu v ČR 2000-2009 ..................................................................... 25 Obrázek 3.3 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v Polsku 1999-2009 ................ 26 Obrázek 3.4 Vývoj dovozu a vývozu v Polsku 1999-2009 ................................................................ 27 Obrázek 3.5 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v Maďarsku 1999-2009........... 28 Obrázek 3.6 Vývoj dovozu a vývozu v Maďarsku 1999-2009 .......................................................... 29 Obrázek 3.7 Cílování inflace v Maďarsku ......................................................................................... 29 Obrázek 3.8 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v ČR 1999-2009 .................... 31 Obrázek 3.9 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v Polsku 1999-2009 .............. 32 Obrázek 3.10 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v Maďarsku 1999-2009 ....... 33 Obrázek 3.11 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM ...................... 35 Obrázek 3.12 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM ...................... 36 Obrázek 3.13 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM ...................... 36 Obrázek 3.14 Vývoj měnového kurzu EUR/CZK 1999-2009 ........................................................... 39 Obrázek 3.15 Vývoj hlavních sald platební bilance v ČR 1999-2009 ............................................... 42 Obrázek 3.16 Vývoj měnového kurzu EUR/PLN 1999-2009 ............................................................ 42 Obrázek 3.17 Vývoj hlavních sald platební bilance v Polsku 1999-2009 .......................................... 44 Obrázek 3.18 Vývoj měnového kurzu EUR/HUF 1999-2009 ........................................................... 45 Obrázek 3.19 Vývoj hlavních sald platební bilance v Maďarsku 1999-2009 .................................... 47

Seznam tabulek Tabulka 2.1 Srovnání vah základních poloţek německého a českého spotřebního koše ................... 6 Tabulka 2.2 Základní struktura platební bilance ................................................................................ 21 Tabulka 3.1 Odchylky teoretických kurzů od skutečného - EUR/CZK ............................................. 38 Tabulka 3.2 Odchylky teoretických kurzů od skutečného – EUR/PLN............................................. 38 Tabulka 3.3 Odchylky teoretických kurzů od skutečného – EUR/HUF ............................................ 38 Tabulka 3.4 Průměrné odchylky jednotlivých měn 1999-2009 ......................................................... 38


1 ÚVOD Pro zpracování bakalářské práce jsem si zvolila téma „Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy.“ Výběr tohoto tématu ovlivnil zejména můj zájem o bliţší poznání chování měnového kurzu a odhalení příčin jeho změn. Další motivací byl fakt, ţe při zpracování tohoto tématu, hlavně analytické části práce, je moţné se dozvědět alespoň základní informace o nedávném ekonomickém vývoji zkoumaných zemí. Hlavní zkoumanou veličinou je tedy měnový kurz. Jedná se o ekonomickou veličinu, která je určována nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách na devizovém trhu. Tento trh nepodléhá ţádné regulaci nebo omezením. Cena deviz je tedy tvořena přirozeně působením nabídky a poptávky na devizovém trhu. Dalším důvodem, proč jsem zvolila právě měnový kurz, je jeho velký význam pro národní hospodářství, jeho vývoj ovlivňuje velkou většinu subjektů v ekonomice. Příčinou volby právě fundamentální analýzy je, ţe tato analýza se snaţí objevit příčiny a vztahy mezi vývojem ekonomických veličin a pohybem měnového kurzu v dlouhém období. Na rozdíl od technické analýzy, která je zaloţena na matematických, statistických a grafických metodách a dokáţe určit, kdy a jak ke změně ve vývoji kurzu dojde ve velice krátkém období. Technická analýza ovšem nedokáţe určit, proč k této změně došlo. Právě příčina změn je pro předpověď pohybu a vývoje na trhu deviz důleţitá. Cílem této práce je teoreticky vymezit chování měnového kurzu v závislosti na jednotlivých ekonomických veličinách a následně empiricky ověřit, zda se kurz skutečně chová podle těchto předpokladů. Při empirickém ověřování by mělo být odhaleno, zda jednotlivé teorie mají své opodstatnění ve skutečných trţních podmínkách. Analýza by měla také odhalit, proč některé teorie nefungují a předpovídají měnový kurz chybně. Záměrem práce je také porovnat ekonomický vývoj ve zkoumaných ekonomikách. V analytické části se snaţím objevit společné znaky nebo rozdíly, jak ve vývoji měnových kurzů, tak i v základních ekonomických veličinách jako je inflace nebo úroková míra. Práce by tedy měla zhodnotit, do jaké míry popsané modely platí ve zmíněných transitivních ekonomikách, co jim ve fungování brání a do jaké míry mají tyto ekonomiky shodný vývoj v různých oblastech. V teoretické části práce jsou představeny jednotlivé modely determinace měnového kurzu. U kaţdého modelu jsou vymezeny fundamentální faktory, které mají vliv na měnový kurz. V práci jsou uvedeny standardní teorie měnového kurzu, které je také moţné souhrnně označit jako teorie mezinárodních parit. Mezi tyto teorie patří: teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry a mezinárodní Fisherův efekt. V zmíněných podkapitolách se zabývám principy fungování těchto teorií. Kaţdý model má přesně vymezené podmínky, za kterých můţe fungovat. Jsou popsány situace, kdy dochází na 1

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy jednotlivých trzích k rovnováze, na základě které je moţné určit rovnováţný měnový kurz. Je zde také charakterizován vznik odchylek od rovnováhy a trţní mechanismy, které trh vrací zpět z nerovnováţného stavu. U všech modelů je také uvedeno, jaké faktory mohou v současných trţních podmínkách způsobit nepřesnosti v předpovědích měnových kurzů. Vedle standardních modelů měnového kurzu je v práci uveden jeden přístup z řad novodobých teorií. Jedná se o přístup, který je zaloţen na předvídání měnového kurzu na základě dat obsaţených v platební bilanci; v práci je označen jako přístup platební bilance. Tato metoda je zaloţena na jiných principech neţ modely mezinárodních parit. Je zde popsáno, jak můţe platební bilance, nebo její části, předpovídat budoucí vývoj měnového kurzu v systému pohyblivých měnových kurzů. Téma platební bilance je velice obsáhlé, příslušná kapitola je tedy zaměřena pouze na vztah platební bilance a měnového kurzu. Praktická část bakalářské práce se zabývá ověřováním platnosti metod popsaných v teoretické části a jejich fungováním ve skutečných trţních podmínkách. Konkrétně jsem se zaměřila na zkoumání modelů v transitivních ekonomikách střední a východní Evropy. Analýza je provedena pro Českou republiku, Polsko a Maďarsko, jsou tedy zkoumány měnové páry EUR/CZK, EUR/PLN a EUR/HUF. Tyto země jsem zvolila, protoţe jsou si svým způsobem blízké a to nejen geograficky, ale také svou nedávnou historií. Všechny zmíněné státy spustily transformační proces z centrálně plánované ekonomiky k ekonomice trţní téměř ve stejný čas. Práce představuje základní ekonomický vývoj v těchto zemích ve druhé dekádě jejich přibliţování se vyspělým ekonomikám Na základě skutečných ekonomických dat, získaných od statistických úřadů nebo centrálních bank zvolených zemí je vypracována analýza. Výpočty jsou provedeny na čtvrtletní bázi v období 19992009. Tato analýza má ověřit, zda se teoretické rovnováţné kurzy chovají stejně jako ty skutečné. V rámci praktické části se také snaţím objevit shodné rysy v ekonomickém vývoji ve zkoumaných zemích. Modelů a metod predikce měnového kurzu existuje celá řada. Cílem této práce není vyjmenovat a popsat co největší počet těchto metod, ale spíše hlouběji proniknout do modelů, které jsou základní a z nichţ většina sloţitějších teorií vychází a dále je rozvíjí.

2


2 TEORIE A MODELY PREDIKCE MĚNOVÉHO KURZU Všechny teorie a modely determinace měnového kurzu obsaţené v této práci se snaţí objevit, kdy jsou trhy v rovnováze. Pokouší se nalézt rovnováţný kurz tj. takový kurz, kdy bude nabídka dané měny odpovídat její poptávce. Tento kurz bude konzistentní s vnitřní i vnější rovnováhou ekonomiky. Vnitřní rovnováha je určena mírou inflace v zemi. Pokud je míra inflace stabilní a nízká je moţné hovořit o vnitřní rovnováze. Rovnováhu udrţují centrální banky, tím ţe si stanovují inflační cíle a pomocí měnových nástrojů se jich snaţí dosahovat. Například v České republice byl inflační cíl do roku 2010 2-4% ročně. Od roku 2010 se tento cíl sniţuje na 1-3% za rok. Za vnější rovnováhu je povaţována situace, kdy běţný účet platební bilance se nachází blízko nuly. To ovšem nemusí platit v tranzitivních ekonomikách, kde je běţný účet často v deficitu. Neznamená to, ale vnější nerovnováhu, protoţe tento schodek bývá financován přílivem dlouhodobého zahraničního kapitálu. Rovnováhu se různé teorie snaţí vysvětlit pomocí různých ekonomických vlivů a prostřednictvím rovnováhy na různých trzích. Postupně budou představeny teorie zabývající se změnami devizového kurzu a s nimi spojené veličiny. Tyto teorie mají několik společných rysů. Platí jen v dlouhém období, v systému floatingu a za minimálních zásahů státu do mezinárodních operací.

2.1

Parita kupní síly

Jedná se o historicky první teorii, která se pokouší vysvětlovat vývoj měnového kurzu. První zmínky o souvislosti výše měnového kurzu a cenové hladiny je moţné nalézt ve Španělsku jiţ v 16. století.1 Parita kupní síly v té podobě, v jaké je známa dnes, je řazena mezi neoklasické teorie a nejčastěji spojována se jménem švédského ekonoma Gustava Cassela. Na počátku 20. století tento ekonom zkoumal vliv cen na dynamiku kurzu a došel k závěru, ţe v zemích s vysokou mírou inflace dochází k znehodnocování měn vůči zahraničním. Je důleţité vzít v úvahu dobu, ve které vznikala. Pro mezinárodní obchod té doby byla typická směna zboţí, pohyb sluţeb či kapitálu byl dosti omezený. Proto se cena zboţí jako vysvětlující faktor měnového kurzu zdála být vhodná. Pro teorii parity kupní síly (dále TPKS) platí několik základních předpokladů, za kterých platí: Uvaţuje jen trh zboţí, jehoţ ceny jsou flexibilní Předpokládá homogenní statky na trzích všech zemí a neuvaţuje transakční náklady Existuje integrovaný trh s dokonalou konkurencí a země jsou rizikově neutrální2 Podle samotného přístupu k vyjádření cen se TPKS rozděluje na absolutní a relativní.

1

Neuman P. a kol.: Mezinárodní ekonomie. Grada publishing, Havlíčkův Brod 2010 Toshiki Kanamori Zhijun Zhao: The Renminbi Exchange Rate Revaluation: Theory, Practice and Lessons from Japan. ADBI; Tokyo 2006; dostupné z www.adbi.org/book/2006/05/16/1819.renminbi.exchange.rate 2

3

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy 2.1.1

Absolutní verze parity kupní síly

Tato teorie pouţívá jako faktor předurčující měnový kurz cenovou hladinu. Zkoumá tedy rovnováhu na trhu zboţí. Vztah cenové hladiny a měnového kurzu vychází z tzv. zákona jediné ceny. Zákon jediné ceny říká, ţe existuje takový rovnováţný kurz, kdy cena dvou totoţných statků na dvou různých trzích po přepočtení tímto měnovým kurzem bude stejná. Pokud takto přepočtená cena stejná není, trh je v nerovnováze a nastává moţnost arbitráţe daného zboţí. V případě, ţe bude cena na domácím trhu niţší neţ na zahraničním, coţ znamená rovnováţnou apreciaci domácí měny, zahraniční subjekty budou dané zboţí na domácím trhu nakupovat. Ceny na domácím trhu začnou stoupat a ceny na trhu zahraničním klesat. Zároveň se zvýší poptávka po domácí měně a klesne poptávka po cizí měně na devizovém trhu. To způsobí, ţe domácí měna začne skutečně apreciovat (zahraniční depreciovat) a to aţ do té doby, neţ kurz dosáhne rovnováţné úrovně. Tehdy uţ arbitráţ nebude mít smysl a trh bude v rovnováze. Úplně nejzákladnější vztah, který znázorňuje rovnost cen na dvou trzích je následující:

(2.1)

kde je domácí cena zboţí je rovnováţný devizový kurz podle TPKS je cena zboţí na zahraničním trhu Potom vyjádření rovnováţného kurzu:

(2.2)

Příklad 2.1 Pro názornost je možné tento vztah předvést na zjednodušeném příkladu. Je uvažován obchod jen s jedním zbožím. Předpokládejme MP3 přehrávač stejné značky, barvy, paměti a generace. Ve stejnou dobu je cena na českém trhu CZK 3 828,003 a cena v Německu EUR 140,904. Rovnovážný kurz by byl = 3 828/140,90 = 27,168 EUR/CZK.

3 4

http://www.istylecz.cz http://www.apple.com/support/ipod/service/prices

4


S

EREUR/CZK 27,168EUR/CZK

D Q Obrázek 2.1 Grafické zobrazení rovnovážného kurzu – trh eur Takto vypadá graficky znázorněná rovnováha na devizovém trhu podle zjednodušeného příkladu. Ovšem skutečný devizový kurz v daný okamžik není 27,168 EUR/CZK ale 25,670 EUR/CZK. V tuto chvíli je pro domácí subjekty výhodnější přehrávače dovážet, než je kupovat na domácím trhu. Nastává tedy možnost arbitráže. Pokud této možnosti domácí subjekty využijí, spustí se ekonomický proces, který bude tlačit kurz do jeho rovnovážné pozice podle parity kupní síly. Nákupy na zahraničních trzích budou vyžadovat směnu českých korun za eura, aby subjekty mohly provádět nákupy v příslušné měně. Tyto směny vyvolají zvýšení poptávky po eurech a snížení jejich nabídky. Obě tato fakta vedou k jednomu cíli – euro začne apreciovat a koruna depreciovat, až do rovnovážné úrovně, ve které už arbitráž nebude výhodná. EREUR/CZK

S S´

27,168EUR/CZK 25,670EUR/CZK D D´ Q Obrázek 2.2 Grafické znázornění posunu nabídky a poptávky na trhu eur5 Takto by to na trzích vypadalo, kdyby se mezinárodně obchodoval pouze jeden statek. Ve skutečnosti se jich obchoduje nepřeberné mnoţství. Proto se při propočtu rovnováţného kurzu nepouţívají jednotlivé statky, ale tzv. koše – soubory zboţí, které vyjadřují celkovou cenovou úroveň na daném trhu. Srovnání cenových úrovní vyjadřuje tento vztah.

5

Graf převzat z Suranovic S.: International Finance Theory & Policy Textbook (dostupné z http://internationalecon.com/Finance/Fch30/Fch30.php) za použití vlastních údajů

5

(2.3)

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy kde je rovnováţný kurz podle parity kupní síly je soubor zboţí vyjádřený v domácích cenách

a

představuje váhu daného statku

ve spotřebním koši je soubor stejného zboţí vyjádřený v zahraničních cenách

a

představuje váhu

daného statku ve spotřebním koši Právě s tímto propočtem souvisí první nepřesnost v teorii parity kupní síly. Spotřební koše ţádných dvou zemí nejsou zcela shodné, ať uţ se liší svým sloţením nebo vahou jednotlivých statků, kaţdý z nich je jiný. Proto bývá nepřesný i rovnováţný kurz získaný propočtem pomocí takovýchto košů. Tabulka 2.1 ukazuje rozdíly ve vahách jednotlivých druhů statků mezi českým a německým spotřebním košem, přičemţ některé rozdíly jsou poměrně velké. Tabulka 2.1 Srovnání vah základních položek německého a českého spotřebního koše Německo 4,4% 0,7% 11,6% 3,1% 13,2% 4,0% 10,4% 3,9% 4,9% 30,8% 5,6% 7,4% 100%

Stravovací a ubytovací služby Vzdělání Rekreace, kultura Komunikace Doprava Zdravotnictví Jídlo, pití Alkohol, cigarety Šaty, obuv Bydlení, elektřina, voda apod. Vybavení domu Pojištění, bankovnictví, ostatní služby Σ

ČR 4,4% 0,8% 9,4% 4,0% 11,5% 2,5% 17,0% 8,6% 4,7% 25,3% 5,5% 6,3% 100%

Rozdíl 0 0,1 2,4 0,9 1,8 1,5 6,6 4,7 0,2 5,5 0,1 1,1

Pramen: http://www.destatis.de (německý statistický úřad); http://www.czso.cz (český statistický úřad) Další moţnost odchýlení od rovnováţného kurzu souvisí rovněţ se spotřebním košem. Uţ z výčtu základních prvků koše je patrné, ţe ne vše co je v něm započítané, je zároveň mezinárodně obchodovatelné. Proto kdyţ se například v české ekonomice zvedne cena jízdenek na ţeleznici, zvýší se tím sice hodnota českého koše, ale rozhodně to nezpůsobí mezinárodní arbitráţe a uţ vůbec změnu nabídky či poptávky po české koruně. Podle TPKS by koruna rovnováţně znehodnocovala, ve skutečnosti se kurz nezmění. Mezi faktory zapříčiňující nepřesnost stanovení kurzu podle absolutní TPKS patří také transakční náklady, jako jsou zejména přeprava zboţí, cla, dovozní kvóty apod.

6

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Příklad 2.2 Při ukázce vlivu přepravních nákladů budou použity údaje z příkladu 2.1. České subjekty při kurzu 25,67 EUR/CZK začnou dovážet přehrávače z Německa. Firma X se rozhodne dovézt 100 ks – zaplatí tedy německé firmě v přepočtu CZK 361 690,30 (100*25,67*140,90) a má možnost je na českém trhu prodat za CZK 382 800. Z této arbitráže jí tedy plyne zisk CZK 21 109,70. Musí ovšem započítat také přepravu nakoupeného zboží např. CZK 5 000. V této situaci se firmě X dovoz vyplácí a bude v něm pokračovat. Postupem času díky zvýšení dovozů začne koruna znehodnocovat a dovozy budou stále méně výhodné. V situaci, kdy zisk z arbitráže bude jen nepatrně vyšší než přepravní náklady, firma X, stejně jako ostatní subjekty, importů zanechají. Této situaci odpovídá přibližně kurz 26,81 EUR/CZK6 tj. kurz nižší než rovnovážný podle TPKS z příkladu 2.1. Transportní náklady tedy brání kurzu dosažení rovnovážné úrovně. Druhým významným transakčním nákladem bývá clo. Ačkoliv v současnosti v rámci EU se cla jiţ neplatí, ve vztahu ke třetím zemím systém cel stále funguje. Tudíţ uvaţovat jeho vliv na odchylky od parity kupní síly má své opodstatnění. Clo zdraţuje zboţí na trhu, kam je dováţeno a tak podobně jako přepravní náklady brání kurzu, aby se dostal na svou rovnováţnou úroveň. Názorně zobrazuje vliv cla obrázek 2.3

P

S

P2 P1 D Q1

Q2

Q3

Q4

Q

Obrázek 2.3 Vliv cla na trhu zboží Při dovozu bez uvalení cla bude cena zboţí na tomto trhu na úrovni P1, jelikoţ zahraniční subjekty jsou schopny dodávat zboţí levněji neţ domácí subjekty. Pokud tato ekonomika zavede dovozní clo ve výši P1,P2, budou zahraniční subjekty schopny dodávat za cenu P2. To znamená, ţe arbitráţe směrem na tento trh skončí dříve, neţ kurz stačí dosáhnout své rovnováţné úrovně.

6

Pro zjednodušení se neuvažuje pohyb cen na jednotlivých trzích, jen pohyb kurzu

7


Relativní verze parity kupní síly

Relativní pojetí parity kupní síly navazuje na absolutní verzi. Snaţí se odstranit některé její nepřesnosti a nedostatky. Jak jiţ z názvu vyplývá, tato verze pracuje s relativním ukazatelem, konkrétně s inflací. Jedná se o ekonomický jev, který vyjadřuje relativní změnu cenové hladiny mezi dvěma obdobími. Právě inflaci si volí relativní verze jako vysvětlující veličinu měnového kurzu. Předpokládá, ţe rovnováţný kurz reaguje na rozdílnou výši inflace v různých zemích. Relativní přístup této teorie poukazuje tak na fakt, ţe poměřování absolutních čísel navíc v jednom okamţiku má omezenou vypovídací schopnost o dané skutečnosti. Říká, ţe pokud známe například hodnotu spotřebního koše, řekněme 200 XXX jednotek v čase t, samo o sobě nám toto číslo neříká nic o úrovni cenové hladiny. Relativní verze volí základní období, vůči kterému se aktuální cenová hladina srovnává. Relativně vyjadřuje, o kolik se tato hladina změnila a jak se tím zlepšilo či zhoršilo postavení této země vůči ostatním ekonomikám. Základní vztah je moţné zapsat takto:

(2.4)

je rovnováţný kurz podle relativní verze parity kupní síly v čase t je současný měnový kurz je změna cenové hladiny v domácí ekonomice v čase je změna cenové hladiny v zahraniční ekonomice v čase Teorie tedy předpokládá, ţe změna kurzu souvisí se změnou cenových hladin za stejné období. Při vysoké inflaci v domácí ekonomice (po dosazení do vzorce 2.4 dojde k rovnováţnému znehodnocení měny) dochází ke sníţení cenové konkurenceschopnosti zboţí, protoţe zboţí je pro zahraniční subjekty příliš drahé. To znamená, ţe bude vyhledáváno zboţí na trzích s niţší inflací a poptávka po domácím zboţí klesne, stejně jako poptávka po domácí měně. Čímţ bude způsobena její skutečná depreciace. Názornost celé teorie je moţné zobrazit graficky. V některých situacích je vhodné zjednodušení vztahu 2.4. V případech, kdy inflace dosahuje poměrně nízkých hodnot, je moţné zapsat rovnici takto: (2.5)

Obrázek 2.4 ukazuje grafickou analýzu relativní TPKS. Přímka vedená pod úhlem 45° představuje situace, kdy teorie platí, tedy změna kurzu se rovná změně inflačního diferenciálu (body A, B). Při 8

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy vychýlení kurzu z rovnováhy mohou nastat i další situace zachycené v grafu. Body C, D znázorňují situaci, kdy inflační diferenciál je větší neţ změna kurzu. V tomto případě je zahraniční zboţí konkurenceschopnější, tedy po něm vzroste poptávka stejně tak jako po zahraniční měně. Nastane depreciace domácí měny a postupný návrat do rovnováhy. Všechny odchylky od relativní PKS jsou tedy jen dočasné. Body E, F představují opačnou situaci. Zboţí v domácí ekonomice má vyšší konkurenceschopnost, ale opět jen do té doby neţ trţní mechanismy uvedou trh zpět do rovnováhy.

D C

B

A

E

F F

Obrázek 2.4 Grafické zobrazení relativní verze parity kupní síly7 Je patrné, ţe tato teorie upravuje některé nedostatky absolutní verze, především její statičnost. Na druhé straně z absolutní TPKS vychází, a některé nepřesnosti od ní přebírá. Jednou z nich je samotné měření inflace, které se měří jako změna ve spotřebním koši. To s sebou nese problém obchodovatelného a neobchodovatelného zboţí v těchto koších obsaţeného (popsáno v kapitole 2.1.1). A stejně jako absolutní verze, ani tato teorie do sebe nedokáţe započíst transakční náklady vznikající při mezinárodním obchodu. Pro předpověď kurzu touto metodou je také nutné předvídat výši inflace v čase 0t, coţ můţe působit nepřesnosti. Je moţné za tuto hodnotu dosazovat inflační cíle centrálních bank nebo statistické odhady důvěryhodných subjektů, ale ani tak není zaručeno, ţe dosazené údaje budou dostatečně vysvětlovat budoucí měnový kurz. Jak relativní tak i absolutní verze neuvaţují ještě jeden znak mezinárodního obchodu. Teorie parity předpokládají, ţe import do dané ekonomiky bude probíhat jen do té doby, dokud to po přepočtu aktuálním měnovým kurzem bude výhodné, potom budou subjekty svou poptávku uspokojovat na domácím trhu. Jenţe situací, kdy na domácím trhu neexistují vhodné substituty, za dováţené zboţí je

7

Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005

9

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy nespočet. Proto importy takového zboţí budou pokračovat i po té, co kurz překročí svou rovnováţnou úroveň podle TPKS.8 I přes mnoţství faktorů způsobujících odchylky od TPKS (relativní i absolutní) a její ekonomicky nesplnitelné předpoklady má tato teorie v současné době své vyuţití.9 Při mezinárodním srovnávání ekonomických veličin (HDP, spotřeba, ţivotní úroveň, mzdy) pouţívají příslušné instituce (OECD, MMF) propočty na principech TPKS namísto pouţití trţních kurzů. Pouţívá se pro výpočet ukazatele ERDI = ER/ERPPP jakoţto jednoho z ukazatelů, který se posuzuje v Evropské unii u zemí zavádějících euro. Posuzuje se jím cenová stabilita země. Tento ukazatel sleduje, jak moc se skutečný trţní kurz přibliţuje poměru cenových hladin dané země a eurozóny. Řada novodobých teorií navazuje, reaguje nebo upravuje TPKS. Jako příklad je moţné uvést BalassaSamuelsonův efekt10 (dále jen B-S efekt). Úprava parity kupní síly pomocí této teorie spočívá v tom, ţe rozděluje zboţí na obchodovatelné a neobchodovatelné a tvrdí, ţe TPKS platí jen pro obchodovatelné zboţí. B-S efekt vzniká nejčastěji v tranzitivních ekonomikách, které mají moţnost potenciálního růstu, zpravidla větší neţ rozvinuté ekonomiky. Tranzitivní ekonomiky jsou v tzv. procesu dohánění – snaţí se ekonomicky dostihnout rozvinuté země. Samotný efekt se projevuje prostřednictvím produktivity práce. Produktivita práce v rozvíjejících se ekonomikách roste rychleji u obchodovatelného zboţí neţ u neobchodovatelného. V souvislosti s tím porostou mzdy v sektoru obchodovatelného zboţí. V sektoru neobchodovatelného zboţí nastane tlak na zvýšení mezd a cen bez jakéhokoli podnětu ze strany zvýšení produktivity práce jen proto, aby se srovnal s druhým sektorem. Vznikne jakási „mezera“ na trhu neobchodovatelného zboţí, tato mezera způsobuje vyšší míru inflace. V důsledku se inflace tranzitivních ekonomik přibliţují těm rozvinutým, aniţ by to bylo podmíněno produktivitou práce. V současnosti se o tomto efektu často hovoří v souvislosti s podmínkami, které musí země splňovat pro zavedení eura. 11 Jednou z podmínek pro zavedení eura je totiţ udrţení inflace na určité úrovni. BS efekt se skutečně promítá do inflace zemí jako je např. Česká republika nebo Polsko. Je proto problematické dosaţení stanoveného inflačního cíle, protoţe k B-S efektu se při měření inflace ţádným způsobem nepřihlíţí.

8

Madura J.: International finance management. Thomson, Mason 2008 Durčáková J. - Mandel M.: Mezinárodní finance. Management press, Praha 2003 10 Gandolfo G.:International Finance and open-economy macroeconomics.Springer Berlin, Heidelberg 2002 11 Inf. brožura „Přechod na společnou měnu a sbližování životní úrovně a konkurenceschopnosti s vyspělými zeměmi EU“. Dostupné z http://www.socr.cz/assets/aktivity/publikace/Prechod_na_spol._menu.pdf 9

10


2.2

Parita úrokové míry

Ve 20. letech minulého století docházelo k postupnému uvolňování finančních trhů a jejich liberalizaci. V souvislosti s tím přicházel také mezinárodní pohyb kapitálu. Vznikaly nové teorie, které jiţ existenci investic mezi státy zachycovaly. Jednou z nich je právě parita úrokové míry, která se pouţívá mimo jiné i pro determinaci měnových kurzů. S myšlenkou úrokové parity přišel poprvé v roce 1923 významný britský ekonom John M. Keynes. Jde o metodu predikce měnového kurzu, která se snaţí vysvětlit jeho pohyb pomocí úrokových měr na jednotlivých trzích. Zatímco vztahy podle parity kupní síly jsou odvozeny od rovnováhy na trhu zboţí, vztah úrokové míry a měnového kurzu vychází z rovnováhy cen na trhu aktiv. Základní myšlenka v tomto případě je taková, ţe změna kurzu odpovídá změně úrokového diferenciálu. Také v tomto případě rovnováha na trhu nastává tehdy, kdyţ investoři nemají moţnost arbitráţe, tzn. je pro ně stejně výhodné investovat na domácím trhu jako na zahraničním. Pokud se kurz odchýlí od rovnováţné úrovně, k arbitráţím dochází. V základu jde o to, ţe pokud v domácí ekonomice budou výnosy z aktiv s přihlédnutím k aktuálnímu měnovému kurzu vyšší neţ v zahraničí, subjekty budou investovat kapitál na domácím trhu. Znamená to, ţe aktuální kurz je niţší neţ rovnováţný. Podle této teorie by domácí měna měla začít znehodnocovat, protoţe trh bude mít tendenci k návratu k rovnováze. A to opět do té doby neţ bude stejně výhodné investovat na domácím trhu jako na zahraničním. Předpokladem fungování teorie parity úrokové míry je existence srovnatelných aktiv na různých trzích z hlediska jejich rizikovosti a likvidity. Podle způsobu zajištění investice rozlišujeme krytou a nekrytou paritu úrokové míry.

11


Krytá parita úrokové míry

Tato teorie je zaloţena na vztahu spotového kurzu, forwardového měnového kurzu a úrokových sazeb ve dvou zemích za určité časové období. Označení krytá dostala tato teorie proto, ţe předpokládáme, ţe investor uzavírající kontrakt, si tuto pozici zajistil devizovou forwardovou operací. To znamená, ţe zná budoucí kurz, kterým bude přepočítána jeho investice. Nejzákladnější vzorec pro krytou paritu úrokové míry (dále jen KPÚM) je tento:

(2.6)

kde je hodnota forwardové operace, která je uzavřena nyní a bude vypořádána v dalším období (nejčastěji 1,2,3,6,9,12 měsíců) je aktuální měnový kurz vyjadřuje úrokový diferenciál mezi domácí (d) a zahraniční ekonomikou (f) Tento vztah naznačuje takovou situaci na finančních trzích, kdy je investorům lhostejné, zda budou investovat na domácím nebo zahraničním trhu. Budoucí hodnoty instrumentů denominovaných v různých měnách budou stejné. Neboli neexistuje moţnost arbitráţe a trhy jsou v rovnováze. Investoři se ale snaţí nalézt nejvýnosnější příleţitost a odhalit sebemenší odchylku od KPÚM. Srovnávají výnos z jednotlivých aktiv na různých trzích. Krytou paritu můţeme graficky znázornit, pro tyto účely je vhodné rovnici mírně poupravit: (2.7)

vyjadřuje forwardovou prémii – rozdíl mezi forwardovým kurzem a současným měnovým kurzem provedená aproximace v případě nízké zahraniční úrokové míry

12


D C

A

E forwardová prémie

B

F F

Obrázek 2.6 Grafické zobrazení parity úrokové míry12 Všechny body leţící na přímce vedené po úhlem 45° znázorňují situace, kdy KPÚM platí. Forwardová prémie je stejná jako úrokový diferenciál a investoři nemají důvod provádět arbitráţe. Body E, F ukazují situaci, kdy forwardová prémie je vyšší neţ úrokový diferenciál. Subjektům se vyplatí investovat v cizí měně a potom konvertovat výdělek zpět při forwardovém kurzu. Tento proces shrne následující zjednodušený příklad. Příklad 2.313 Aktuální spotový kurz = 25,400 EUR/CZK Forwardový kurz na 12 měsíců = 25,234 EUR/CZK Úroková míra v České republice = 1,00% p.a. Úroková sazba v Rakousku =1,75% p.a. Nejprve je třeba zjistit, zda je arbitráž vůbec možná a to dosazením do vzorce (2.7)

Tato situace odpovídá bodu F na grafu 2.6. Forwardová prémie > úrokový diferenciál. Z této pozice vyplývá, že je výhodnější investovat v Rakousku. Celou investici rozdělíme do několika kroků. (1) Směníme koruny za eura ve spotovém kurzu 25,400 EUR/CZK např. CZK 100 000 a obdržíme EUR 3 937. (2) Je třeba zjistit množství eur, které budeme chtít směnit na konci investice. Hodnota investice v zahraničí tedy bude 3 937*1,0175=4 005,90 EUR 12

Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005 Převzato z knihy Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005, za použití vlastních hodnot 13

13

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy (3) Následuje uzavření forwardového kontraktu na příslušnou částku EUR 4005,90, na kurz 25,234 EUR/CZK (4) Přichází na řadu samotná investice do zahraničního instrumentu, jejíž výše je vypočtena v kroku (2) (5) Za rok obdržíme tedy EUR 4005,90 a díky sjednanému forwardu, je můžeme směnit. Dostaneme 4005,9*25,234=101 084,90 CZK (6) Vyhodnocení investice: investice do zahraničí přinesla zisk 1 084,90 CZK Investice na domácím trhu by přinesla 1 000 CZK. Použití zahraničního instrumentu tedy přineslo 84,90 CZK navíc. V případě, ţe budou moţné takového arbitráţe, bude to znamenat zvýšenou poptávku po eurech na spotovém trhu a naopak zvýšenou nabídku eur prostřednictvím forwardových operací. Příčinou těchto dvou procesů z pohledu ČR jako domácí ekonomiky bude tlak ke znehodnocování spotového kurzu a zhodnocení forwardového kurzu EUR/CZK. Tím se forwardová prémie bude sniţovat a trh se dostane opět do rovnováhy. 14 Kdyţ se vrátím k obrázku 2.6, bod E a F pro domácí ekonomiku znamená odliv kapitálu do zahraničí k výhodnějším investičním příleţitostem. Body C a D naopak zobrazují případy, kdy investoři preferují nákupy instrumentů na domácím trhu. Bude se tedy zvyšovat poptávka po korunách na spotovém trhu, kde dojde k jejímu zhodnocení a zvyšovat nabídka korun prostřednictvím trhu forwardů, jejichţ kurzy začnou znehodnocovat. Forwardová prémie se tím zvýší. Trh se tedy automaticky vrací do své rovnováhy. Zmíněné situace ovšem neuvaţují ţádné transakční náklady. Všechny uvedené transakce probíhají za pomoci bank nebo jiných finančních institucí. Protoţe banky nejsou dobročinné organizace vykonávající zahraniční platby z dobré vůle, budou poţadovat poplatky nebo jinou platbu za sluţby. V případě směn měn finanční instituce nejčastěji dosahují svého zisku pomocí spreadu – rozdílu mezi prodejní a nákupní cenou měny. Tento fakt značně omezuje mezinárodní investice a brání kurzu v návratu k rovnováze. Pokud toto tvrzení aplikujeme na náš příklad, znamená to, ţe kdyţ investor v bodu (1) provádí směnu, banka mu částku převede v prodejním kurzu EUR/CZK, který bude vyšší neţ uvedený středový kurz (dostane méně euro). Kdyţ v bodu (5) bude směňovat zpět do korun, banka pouţije forwardový kurz nákupní, tedy niţší neţ uvedený střed (dostane méně korun). Díky spreadu tedy nebude mít investice takový efekt, jako kdyby existoval kurz jenom jeden.

14

Madura J.: Financial markets and institutions. Thomson, Mason 2008

14


Nekrytá parita úrokové míry

Na rozdíl od kryté parity úrokové míry, do rovnic této teorie nevstupuje forwardový kurz. Namísto něho nekrytá parita úrokové míry (dále jen NPÚM) uvaţuje ve svých propočtech očekávaný spotový kurz. Tato teorie tedy nepředpokládá zajištění investorů proti kurzovému riziku a má za to, ţe budou spekulovat na budoucí měnový kurz. Opět můţeme zapsat základní předpoklad parity:

(2.8)

kde je očekávaný spotový kurz Očekávaný kurz vyjadřuje odhad investorů o budoucím vývoji kurzu. Podle nekryté parity úrokové míry si dopočtou, jaký by byl v souvislosti s jejich očekáváním rovnováţný současný kurz. Pokud se současný kurz liší od vypočteného rovnováţného, mohou investoři s touto skutečností nakládat ve svůj prospěch. Analogicky jako u předchozí teorie můţeme vzorec upravit:

(2.9)

Příklad 2.4 Německý investor chce uzavřít investici na 1 rok. Má k dispozici 100 000 EUR a rozhoduje se mezi stejnými aktivy z hlediska rizika i likvidity na trhu v Polsku a v Německu. Úroková míra v Polsku = 2,00 % p.a. Úroková míra v Německu =1,00 % p.a. Aktuální spotový kurz = 3,8963 EUR/PLN Očekávaný kurz za rok podle investorů = 3,9125 EUR/PLN

100 000 EUR

ER0 =3,8963 EUR/PLN

389 630 PLN

IREUR = 1,00%

IRPLN = 2,00%

101 000 EUR

397 422,60 PLN

101 577,66 EUR

ERe =3,9125 EUR/PLN

15

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Schéma ukazuje, že při současném kurzu 3,8963 EUR/PLN je pro investory výhodnější investovat do polských aktiv. Je vhodné spočítat současný kurz, při kterém by výnos z obou aktiv byl stejný:

Pokud zůstanou ostatní podmínky neměnné, polská měna začne zhodnocovat, naopak euro znehodnocovat, jak naznačuje výpočet. Ve chvíli, kdy kurz dosáhne hodnoty 3,8741 EUR/PLN bude stejně výhodné investovat na obou trzích.

D C

A

E Očekávaný spotový kurz

B

F F

Obrázek 2.7 Grafické zobrazení nekryté parity úrokové míry15 Stěţejní veličinou v NPÚM je očekávaný kurz podle investorů. Subjekty tedy investují na základě znalosti odhadu budoucího měnového kurzu a jeho odchylky od kurzu rovnováţného. Pokud se vrátím ke grafu 2.7, tak v případě, ţe se ekonomika nachází v bodech E, F znamená to, ţe subjekty budou preferovat investice na zahraničním trhu. To časem začne způsobovat pokles úrokové míry v zahraničí a postupný návrat investorů k domácím aktivům. Domácí měna začne postupně zhodnocovat a trh se posune zpět do rovnováhy. Pro body C, D platí přesný opak. Dlouhodobě je trh opět v rovnováze. Nabízí se otázka proč vlastně uvaţovat NPÚM, která s sebou nese riziko volatility kurzu proč raději neinvestovat se zajištěním a mít jistotu návratnosti investice a výnosu z ní. Důvodů je hned několik. Zajištění můţe být někdy dost nákladné a pro některé investice by se nevyplatilo. Další příčinou můţe být, ţe kurzové riziko pro subjekt není významnou poloţkou. Nebo mají investoři přirozené zajištění, kdy výnosy z jedné investice kryjí ztrátu z jiné. Subjekty, které přímo spekulují na budoucí kurz, zajištění zásadně nepouţívají.

15

Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005

16

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Stejně jako teorie parity kupní síly tak i teorie parity úrokové míry mají své nedostatky. Jeden z nich byl zmíněn jiţ v části věnované kryté paritě úrokové míry a to transakční náklady. Poplatky a spready nedovolují trhu úplný návrat do rovnováhy, protoţe zdraţují investice a investoři ukončí své investice dříve, neţ trh rovnováhy stačí dosáhnout. Dalším omezením je opět uvaţování pouze jednoho trhu – trhu aktiv. Kurz je určován několika trhy zároveň a kapitál není zdaleka tím jediným, co se mezi státy pohybuje.

17


2.3

Mezinárodní Fisherův efekt

Předchůdcem mezinárodního Fisherova efektu (dále jen MFE) je Fisherův efekt, který v roce 1930 představil americký ekonom Irving Fisher. Je výsledkem snahy o jakousi syntézu parity kupní síly a parity úrokové míry. Fisherův efekt rozlišuje reálné a nominální úrokové sazby a pracuje s očekávanou inflací. Základní tezí je, ţe nominální úrokové míry různých zemí do sebe zahrnují očekávanou míru inflace dané země, a ţe očekávané reálné úrokové míry ve všech zemích jsou v dlouhém období stejné. V první řadě je třeba představit samotný Fisherův efekt, který říká, ţe úrokový diferenciál dvou zemí je roven jejich inflačnímu diferenciálu:

(2.10)

kde je domácí nominální úroková míry je očekávaná míra inflace v domácí ekonomice je zahraniční nominální úroková míry je očekávaná míra inflace v zahraniční ekonomice Fisherův efekt předpokládá, ţe investorům záleţí nejen na nominálním zhodnocení jejich prostředků, ale i na reálném výnosu. Proto přihlíţejí nejen k výši úrokových měr v různých zemích, ale také uvaţují pokles kupní síly svých investovaných prostředků – tedy inflaci. Pokud k této teorii připojíme vztah s měnovým kurzem, vzniká mezinárodní Fisherův efekt, který je znázorněn následujícím vztahem:

(2.11)

Příklad 2.5 Nominální úroková míra v ČR je 0,8% p.a. Nominální úroková míra v Polsku je 3,2% p.a. Očekávaná míra inflace v ČR je 1% Očekávaná míra inflace v Polsku jsou 4% Aktuální měnový kurz 6,537 PLN/CZK, Měnový kurz pro budoucí směnu=6,452 PLN/CZK 1. Investor zvažuje jen nominální zhodnocení – nekrytá parita úrokové míry: (1) směna CZK za PLN např. 10 000/6,537=1 529,75 PLN (2) zhodnocení v Polsku 1 529,75*0,032=48,95 PLN (3) směna zpět do CZK (kurz. 6,452 PLN/CZK) 48,95*6,452 = 315,82 CZK 18

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy (4) bez směny do PLN by obdržel 10 000*0,008 =80,00 CZK – výhodnější investice do Polska o 235,82 CZK 2. Investor se zajímá o reálné zhodnocení prostředků – postup podle MFE (1) výpočet reálné úrokové míry v ČR: (1,008/1,01) – 1 = – 0,002 % (2) reálný výnos v ČR = 10 000*(-0,002)= - 20 CZK (3) výpočet reálné úrokové míry v Polsku: (1,032/1,04) – 1 = – 0,0077 % (4) reálný výnos v Polsku = 1529,75*(-0,0077)= - 11,78 PLN (5) přepočet reálného polského výnosu = -11,78*6,452 = - 76 CZK Z tohoto přístupu je patrné, že z pohledu reálného zhodnocení aktiv je výhodnější investovat v České republice a to i přes výrazně nižší nominální úrokovou míru. V případě MFE, kdy uvaţujeme inflaci jako součást nominální úrokové míry, budou pohyby měnového kurzu záviset na této inflaci a kurz se bude chovat jako v případě relativní verze teorie parity kupní síly. Tedy čím bude vyšší nominální úroková míra, tím se předpokládá vyšší inflace a tak bude měna znehodnocovat. Z příkladu 2.5 je patrné, ţe pokud by investoři postupovaly podle parity úrokové míry a reagovali na nominální úrokovou míru (1. případ) došlo by k investicím do Polska, poklesu tamních úrokových měr a časem ke zhodnocení české koruny. Pokud by se ale zajímali o reálný výnos, k investicím do Polska by nedošlo, protoţe je tam očekávaná vyšší inflace, která souvisí s následným znehodnocením tamní měny (podle závěrů TPKS) a zhodnocením koruny. Výsledný dopad na kurz obě teorie předpokládají stejný, ale kaţdá jako původce změny uvaţuje jiný faktor. MFE se tedy domnívá, ţe změny kurzů budou usilovat o rovnováhu na finančním trhu. Předpokládá, ţe reálná úroková míra je v dlouhém období v různých zemích stejná a rovnováhu na trhu kapitálu se snaţí objasnit pomocí očekávané inflace, jakýmsi zprostředkovaným zapojením cen zboţí. Přestoţe se MFE snaţí propojit dvě teorie a odstranit tak nedostatek uvaţování jednoho trhu, který determinuje měnový kurz, přináší si s sebou nedostatky těchto teorií. Všechny byly popsány v předchozích kapitolách, takţe v této části je pouze zmíním. Omezovat tuto teorii mohou samozřejmě transakční náklady, sloţitá předpověď očekávané inflace nebo různé restrikce mezi zeměmi. Na závěr obrázek 2.816 shrnuje podmínky parity a vztahy mezi jednotlivými veličinami, které byly představeny v předchozích kapitolách.

16

Obrázek včetně celého popisu převzat z Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005

19


Očekávaná změna měnového kurzu

Inflační diferenciál

Forwardová prémie

Úrokový diferenciál

Obrázek 2.8 zobrazení vztahů mezi faktory předpovídající měnový kurz Zelená šipka představuje relativní verzi parity kupní síly, která tvrdí, ţe změna měnového kurzu je rovna inflačnímu diferenciálu mezi dvěma zeměmi za určitý časový interval. Fialová šipka znázorňuje krytou paritu úrokové míry, kdy forwardová prémie, která obsahuje forwardový a spotový kurz v určitém období, je rovna úrokovému diferenciálu za stejnou dobu. Modrá šipka ukazuje Fisherův efekt, který představuje rovnost úrokového a inflačního diferenciálu mezi dvěma zeměmi. Zelená a modrá šipka dohromady představují mezinárodní Fisherův efekt, kdy je změna kurzu závislá na změně úrokového a inflačního diferenciálu. Růţová šipka znázorňuje hypotézu, ţe forwardový kurz předpovídá budoucí spotový kurz, v tom smyslu, ţe změna spotového kurzu za dané období je rovna forwardové prémii. Oranţová šipka ukazuje závislost změny devizového kurzu na úrokovém diferenciálu, představuje tedy nekrytou paritu úrokové míry

20


2.4

Přístup platební bilance

Teorie platební bilance vychází z odlišných základů neţ všechny dříve zmíněné modely. Platební bilance zaznamenává, všechny transakce mezi domácími a všemi zahraničními subjekty za určité časové období. Pracuje na bázi podvojného účetnictví, coţ znamená, ţe kaţdá transakce bude v bilanci zachycena dvakrát. Platební bilance shrnuje veškerou devizovou nabídku a poptávku. Pro větší přehled je bilance rozdělena na části podle charakteru transakcí – na dílčí a kumulativní salda. Základní rozdělení je na běţný, kapitálový a finanční účet. Dále je moţné bilanci rozdělit na menší části, z nichţ nejvýznamnější jsou: obchodní bilance, výkonová bilance a saldo základní bilance. Tabulka 2.2 Základní struktura platební bilance Položky platební bilance

Kredit

Debet

Zboží

Export

Import

Služby – cestovní ruch, finanční sluţby, stavební sluţby

Export

Import

Důchody – výnosy (náklady) z operací na trhu práce, výnosy z akcií

Import

Export

Běžné transfery – jednorázové operace, které nemají obchodní základ

Import

Export

Kapitálové transfery – dlouhodobý charakter

Import

Export

Import

Export

Portfoliové investice – získání méně neţ 10% majetku, dluhové instrumenty

Import

Export

Finanční deriváty

Import

Export

Ostatní investice – bankovní úvěry, obchodní úvěry

Import

Export

Kapitálový účet Přímé investice – získání 10% majetku a více, operace mezi mateřskou a dceřinou společností

Saldo chyb a opomenutí Změna devizových rezerv

Běţný účet je v tabulce 2.2 zvýrazněn červenou barvou. Zaznamenává pohyb zboţí, sluţeb, důchodů a kapitálových transferů. Pokud se běţný účet pohybuje okolo 0, reprezentuje vnější ekonomickou rovnováhu země (podrobněji dále). Kapitálový účet bývá v platební bilanci velice zanedbatelnou poloţkou, proto jej zmíním pouze krátce. Zachycují se zde běţné transfery nekapitálové povahy, jako je například promíjení dluhů jiným státům.

21

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Finanční účet je v tabulce 2.2 zvýrazněn modře. Zachycuje pohyb kapitálu a rozděluje ho z hlediska času i charakteru investic. Základní rozdělení je na přímé, portfoliové a ostatní investice. Přímé a portfoliové investice vznikají nejčastěji v souvislosti s nákupem či prodejem akcií. Rozdíl mezi nimi je v podílu nabytých cenných papírů na základním kapitálu společností. Přímé investice představují podíl větší neţ 10% a zpravidla mají dlouhodobý charakter. Portfoliové investice představují podíly menší neţ 10% a jsou pořizovány, spíše neţ k získání podílu ve společnosti, k obchodování. Mezi portfoliové investice patří i dluhové instrumenty. Ostatní investice obsahují zejména úvěry a vklady a pohyb krátkodobého kapitálu. Samostatně se také sledují deriváty. Obchodní bilance zahrnuje dovoz a vývoz zboţí. V tabulce 2.2 je oddělena ţlutou čarou. Výkonová bilance obsahuje vývoz a dovoz zboţí a sluţeb. V tabulce 2.2 oddělena zelnou čarou. Důleţitým saldem je základní saldo platební bilance. V tabulce 2.2 oddělené fialovou čarou. Toto saldo nám udává základní přehled o vnější rovnováze v tranzitivních ekonomikách. V rozvinutých zemích je jako faktor vnější rovnováhy pouţíváno saldo běţného účtu, které by mělo být kladné nebo nulové. Ovšem v tranzitivních ekonomikách saldo běţného účtu bývá záporné a vnější rovnováha je určena právě saldem základní bilance, kdy je schodek běţného účtu kryt dlouhodobým nedluhovým kapitálem tedy přímými investicemi. Pokud je tedy základní saldo platební bilance nulové nebo kladné lze hovořit o vnější ekonomické rovnováze dané země. Celkové saldo platební bilance je součtem všech poloţek v bilanci mimo salda chyb a opomenutí a změny devizových rezerv a pro určování pohybu kurzu v systému floatingu nemá ţádnou vypovídací schopnost. Speciální funkci v platební bilanci mají poloţky saldo chyb a opomenutí a změna devizových rezerv. Jsou označovány jako vyrovnávací poloţky. Doplňují platební bilanci tak, aby byla úplně vyrovnaná. Chyby a opomenutí mohou vzniknout při zjišťování výše jednotlivých poloţek například vlivem způsobu výpočtu. Devizové rezervy jsou devizové prostředky na účtech centrálních bank, se kterými disponují. Změnu devizových rezerv můţe způsobit například prodej dluhopisů centrální banky nebo její devizové intervence. V tabulce 2.2 jsou uvedeny sloupce kredit a debet, které slouţí pro zaznamenávání pohybů dané poloţky. Zápisy na straně kreditu představují tvorbu deviz a jsou zaznamenávány se znaménkem +. Mohou vznikat například při prodeji zboţí do zahraničí nebo přijetí zahraničního úvěru. Naopak poloţky debetní představují upotřebení deviz a započítávají se se znaménkem - . Sem patří například splácení zahraničních úvěrů nebo mzda zahraničním pracovníkům.

22

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Saldo je tedy rozdíl mezi debetní a kreditní stranou příslušného účtu. Jednotlivá salda jsou v tabulce 2.2, jak jiţ bylo zmíněno, oddělena barevnými linkami. Poloţky na linkou příslušného salda, jsou poloţky, které ho tvoří. Poloţky, které se nacházejí pod linkou, jsou poloţky, které toto saldo financují. Dělení bilance na dílčí a kumulativní salda má svůj význam nejen pro lepší přehled o transakcích se zahraničím, ale i pro vztah platební bilance s měnovým kurzem. V systému pohyblivých kurzů se celkové saldo platební bilance pohybuje více méně okolo nuly, proto jej pro vysvětlení pohybu kurzu není vhodné pouţít. Pro vysvětlení pohybů měnových kurzů se musí zkoumat struktura platební bilance. Zjišťuje se, které poloţky a která salda ovlivnila měnový kurz, jakým směrem a proč. Obecně pokud je u některého salda kreditní strana větší neţ debetní bude mít domácí měna tendenci ke zhodnocení právě vlivem tohoto salda a naopak. Jak jiţ bylo uvedeno, platební bilance shrnuje nabídku a poptávku po devizách, které mají přímou souvislost s pohybem kurzu. Nejdříve popíšu nabídku a poptávku pouze v souvislosti s dovozem zboţí a sluţeb. Dejme tomu, ţe se v domácí ekonomice zvýší vývozy zboţí – jedná se o debetní poloţku – upotřebení deviz. S tímto zvýšením dochází ke zvýšení nabídky deviz a tudíţ k jejich depreciaci a ke zhodnocení domácí měny. Pokud tedy budou předem známy indikátory, které předurčují zvýšení vývozů, dá se očekávat budoucí znehodnocení domácí měny. Přesně naopak proces probíhá při zvýšení dovozu – zvýší se poptávka po devizách a domácí měna znehodnotí. 17 Pokud k těmto úvahám přidáme ještě mezinárodní pohyb kapitálu, celé se nám to mírně zkomplikuje, ale o to více přiblíţí skutečnosti. Změny v tocích kapitálu mohou totiţ zpětně ovlivňovat toky zboţí. Pokud jsou známa fakta, která by mohla zapříčinit odliv kapitálu do zahraničí – je to debetní poloţka – dá se předpokládat, ţe domácí měna znehodnotí. To ale není jediný důsledek. Kvůli znehodnocení budou importéři sniţovat poptávku po devizách a exportéři zvyšovat nabídku cizí měny. Tím se běţná bilance dostane do přebytku. Nebezpečí pro rovnováţný kurz nebo obecně pro vnější rovnováhu představuje spekulační kapitál. Je to kapitál krátkodobé povahy, který byl pouţit spekulanty pouze pro účel zhodnocení. Je-li v ekonomice schodek na běţném účtu, který je kryt přílivem kapitálu, je třeba rozlišovat, co je to za kapitál. Kdyţ je schodek kryt převáţně spekulačním kapitálem, můţe to časem přinést velké potíţe. Na rozdíl od dlouhodobého kapitálu spekulační kapitál z velké většiny nevstupuje do rozvoje ekonomiky. Kdyţ se v ekonomice začnou projevovat sebemenší náznaky recese, spekulační kapitál je tím prvním co odchází do zahraničí, můţe tak tyto problémy značně prohloubit.18

17,18

Durčáková J. - Mandel M.: Mezinárodní finance. Management press, Praha 2003

23


3 ANALÝZA METOD PREDIKCE DEVIZOVÉHO KURZU V TRANZITIVNÍCH EKONOMIKÁCH Ověřování metod na reálných datech by mělo odhalit, v jakých situacích modely predikce měnového kurzu platí, kdy naopak pohyb kurzu nevysvětlují a z jakých příčin tomu tak je. Pro empirické ověřování metod popsaných v teoretické části jsem zvolila měnové páry EUR/CZK, EUR/HUF, EUR/PLN. Budu zkoumat platnost těchto metod v tranzitivních ekonomikách, které si jsou blízké – v České republice, Polsku a Maďarsku. Ve všech zmíněných zemích probíhal v devadesátých letech proces transformace z centrálně plánované ekonomiky k ekonomice trţní. Analýza začíná na konci devadesátých let, tedy v době kdy se hospodářství těchto zemí začíná více méně stabilizovat po problematickém a náročném období. Na přelomu tisíciletí ve všech třech zemích došlo k zavedení plné směnitelnosti měn a jejich kurzy se staly trţními. V České republice (1997) a Polsku (2000) byl zvolen jako kurzový reţim řízený floating. Centrální banky nechtěly zavést přímo čistý floating a chtěly si tak ponechat moţnost intervencí v případě nepříznivého vývoje kurzu. V Maďarsku byl řízený floating zaveden aţ v roce 2008, do té doby zde byl systém posuvného zavěšení na euro s oscilačními pásmy ± 15%. Vzhledem k šířce pásem je moţné kurz povaţovat za trţní a zařadit ho do analýzy také. Centrální banky měnily své transmisní mechanismy a při plnění svého hlavního cíle – cenové stability - se začaly zaměřovat na cílování inflace. Kurzy budou tedy zkoumány v relativně stabilním ekonomickém prostředí v období 1999-2009 na čtvrtletních datech. Analýza by měla poukázat i na to, co mají v oblasti vývoje měnových kurzů a jejich determinujících ukazatelů tyto ekonomiky společné a čím se liší.

3.1

Parita kupní síly

Česká republika Podle výpočtů teoretických kurzů, které jsou uvedeny v příloze 1, byl sestrojen graf 3.1, který porovnává úroveň skutečného kurzu s tou rovnováţnou podle teorie parity kupní síly. Česká koruna se vyznačuje dlouhodobou apreciací vůči euru. Pokud ale porovnáme teoretický vývoj kurzu s tím skutečným, zjistíme, ţe teoretický kurz jí předpovídá dlouhodobou depreciaci. To znamená, ţe inflační diferenciál České republiky a eurozóny byl po celé sledované období, aţ na drobné výjimky, vyšší neţ 1. Inflace domácí ekonomiky tedy dlouhodobě převyšuje inflaci eurozóny a české zboţí by mělo ztrácet svou konkurenceschopnost vůči tomu ze zemí evropské měnové unie.

24


55 50

EUR/CZK

45

skutečný kurz

40 35

rovnovážný kurz podle PPP

30 25 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

20

Obrázek 3.1 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle TPKS v ČR 1999-2009 Podle teorie parity kupní síly by v případě vyšší domácí inflace měly růst dovozy a klesat vývozy zboţí, aby byl trh v rovnováze. Pokud si vypůjčím data o vývozu a dovozu z platební bilance,19 zjistím, ţe tak tomu ve skutečnosti nebylo. Jak ukazuje obrázek 3.2, dovozy i vývozy od začátku zkoumaného období rostou a od roku 2005 saldo obchodní bilance dokonce dosahuje kladných hodnot. Je nutné brát v úvahu podmínku, ţe většina zahraničního obchodu probíhá se zeměmi eurozóny a ta je v případě ČR, Polska i Maďarska po převáţnou část zkoumaného období splněna. 700 000

mil. CZK

600 000 500 000

Vývoz

400 000

Dovoz

300 000 200 000 3Q09

1Q09

3Q08

1Q08

3Q07

1Q07

3Q06

1Q06

3Q05

1Q05

3Q04

1Q04

3Q03

1Q03

3Q02

1Q02

3Q01

1Q01

3Q00

1Q00

100 000

Obrázek 3.2 Vývoj vývozu a dovozu v ČR 2000-2009 Pokud se vrátím ke grafu 3.1, najdou se ve vývoji kurzů přece jen dvě situace, kdy se alespoň na chvíli oba kurzy chovaly obdobně. První z nich je patrná v 1. čtvrtletí 2004, kdy jak teoretický kurz, tak i skutečný kurz znázorňují výraznější znehodnocení a následnou změnu trendu ve stejný okamţik. Ve zmiňovaném období došlo k vyššímu nárůstu inflace, neţ bylo obvyklé pro předchozí období, inflace se po dvou letech vrátila do cílového pásma. Toto zvýšení přisuzovala ČNB změně nepřímých daní, 19

Platební bilance - časová řada od roku 1993 - jednotlivá a načítaná čtvrtletí dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/platebni_bilance/index.html

25

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy zvýšení regulovaných cen, cen potravin a pohonných hmot.20 Oslabení koruny, ale vysvětlují experti jinými faktory neţ nárůstem inflace. Domnívají se, ţe koruna oslabila kvůli jejímu směňování do ostatních středoevropských měn, které nabízely výhodnější zhodnocení a také kvůli repatriaci zisků do zahraničí.21 Takţe ani v tomto, na první pohled podobném vývoji kurzu, není vhodné hledat souvislost. Změnu trendu po tomto období, tedy ve 2. čtvrtletí 2004, je moţné připisovat vstupu ČR do Evropské unie. Česká republika získala připojením se k EU větší důvěryhodnost a niţší rizikovost pro investory. Druhý podobný případ je moţné pozorovat na přelomu let 2008 a 2009. V tomto období udeřila v plné síle finanční krize. Vývoj kurzu i inflačního diferenciálu byl ve všech třech sledovaných ekonomikách téměř stejný, proto je období finanční krize zpracováno souhrnně v dodatku 1 na konci kapitoly 3.1. Vzhledem k tomu, ţe vývoj kurzu české koruny byl zcela odlišný od teoretického kurzu, inflace, jako vysvětlující faktor měnového kurzu, alespoň v případě České republiky, není vhodná.

Polsko Graf 3.4 byl sestaven na základě výpočtů uvedených v příloze 2. Znázorňuje vývoj skutečného a rovnováţného kurzu za sledované období. 6,5 6,0 skutečný kurz

EUR/PLN

5,5 5,0

rovnovážný kurz podle PPP

4,5 4,0 3,5 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

3,0

Obrázek 3.3 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle TPKS v Polsku 1999-2009 Pokud by se kurz skutečně vyvíjel podle parity kupní síly, polská měna by dlouhodobě a rovnoměrně znehodnocovala. Skutečný vývoj kurzu je však jiný. V grafu je moţné sledovat téměř shodný vývoj obou kurzů na počátku sledovaného období aţ do roku 2000. Ale ani tento případ není ukázkou 20

Zpráva o inflaci – duben 2004 dostupné z http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2004/2004_duben/index.html 21 Zpráva o vývoji platební bilance 2004 dostupné z http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/publikace_pb/zpravy_vyvoj_pb /PB_2004.PDF

26

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy platnosti parity kupní síly. Polsko v roce 2000 zavedlo plnou směnitelnost měny a přešlo k systému řízeného floatingu. Hned po zavedení systému plovoucího kurzu se zlotý odchýlil od rovnováţné úrovně podle TPKS a postupně zhodnocoval aţ do 2. čtvrtletí 2001. Je opět moţné nahlédnout do platební bilance, zda se podle teorie parity kupní síly chovaly alespoň vývozy a dovozy zboţí. 600 000

mil. PLN

500 000 400 000 300 000

Vývozy

200 000

Dovozy

100 000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Obrázek 3.4 Vývoj dovozu a vývozu v Polsku 1999-2009 Přestoţe tento graf je zpracován na ročních datech,22 a ne na čtvrtletních, jak je tomu v ostatních případech i při tomto zjednodušení je zřejmé, ţe exporty a importy se nechovají podle TPKS. Místo toho aby vývozy klesaly a rostly jen dovozy, rostou obě veličiny a to přibliţně stejným tempem. Výrazným okamţikem ve vývoji skutečného kurzu je počátek roku 2004, kdy stejně jako v České republice došlo ke změně trendu ve vývoji kurzu a zároveň k výraznějšímu zvýšení inflačního diferenciálu. Teoretický kurz se choval úplně opačně neţ skutečný. Po vstupu Polska do EU k 1. květnu 2004 se stalo méně rizikovou a důvěryhodnou zemí a přilákalo tím investory. Polský zlotý od té doby zhodnocoval aţ do konce roku 2008. Polsko má ve sledovaném období stabilní a mírnou inflaci. Přestoţe se v 90. letech potýkalo s vysokou inflací, podařilo se centrální bance tento negativní vývoj změnit. Podobně jako v případě České republiky, tak také v případě Polska, dlouhodobě převládá vyšší inflace neţ v zemích eurozóny. Proto má rovnováţný kurz tendenci k znehodnocení. Skutečný kurz, ovlivňován celou řadou jiných faktorů, ukazuje vývoj od teoretického kurzu zcela odlišný. Takţe ani v případě polské ekonomiky nelze hovořit o závislosti měnového kurzu na míře inflace.

22

Polský statistický úřad poskytuje informace o vývozech a dovozech odděleně jen na roční bázi, jako čtvrtletní uvádí pouze celá salda

27


Maďarsko Z výpočtů uvedených v příloze 3 byl sestrojen graf 3.3, který stejně jako v předchozích případech

500 450 400 350 300 250 200 150

rovnovážný kurz podle PPP skutečný kurz

1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

EUF/HUF

zobrazuje rozdíl ve vývoji teoretického a skutečného měnového kurzu.

Obrázek 3.5 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle TPKS v Maďarsku 1999-2009 Ani v případě Maďarska rovnováţný kurz nekopíruje tvar křivky skutečného kurzu. Ve vývoji skutečného kurzu forintu není moţné objevit dlouhodobý trend. Naproti tomu teoretický kurz předpovídá dlouhodobou depreciaci měny. Shodný vývoj ukazují kurzy od roku 1999 do 1. čtvrtletí 2001. Na první pohled to vypadá, jako by v tomto období inflační diferenciál téměř dokonale vysvětloval změnu kurzu. Tak tomu ovšem ani v tomto případě není. Do 2. čtvrtletí 2001 byl v Maďarsku uplatňován systém zavěšení kurzu s postupnou měsíční devalvací o 0,2% a s oscilačními pásmy ± 2,25%. Kurz ve zmiňovaném období roste ne kvůli inflaci, ale kvůli intervencím Maďarské centrální banky (dále jen MNB). Také hned po rozšíření pásem v roce 2001 je ve vývoji skutečného kurzu patrný zlom a postupné odchylování od kurzu rovnováţného. Rozšíření pásem bylo doprovázeno apreciací forintu, centrální banka tento jev přisuzuje zvýšení vnější poptávky po dlouhodobých státních cenných papírech.23 Vývoj skutečného kurzu v roce 2004 je podobný jako u ostatních dvou ekonomik, jen Maďarská měna nereagovala na vstup do Evropské unie tak výrazně, na rozdíl od koruny a zlotého, forint zhodnocoval jen mírně a o poznání kratší dobu. Opět je také moţné nahlédnout do platební bilance, kde by podle teorie parity kupní síly měl být patrný nárůst dovozů a pokles vývozů, jak bylo popsáno v kapitole 2.1.2. Obrázek 3.4 opět zobrazuje vývoj dovozu a vývozu v Maďarsku a je patrné, ţe na místo poklesu vývozů a růstu dovozů obě veličiny rostou.

23

Čtvrtletní zpráva o inflaci 08/2001 (Quarterly Report on Inflation 8/2001); dostupné z http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_infrep_en

28


6 000

mld. HUF

5 000 4 000 3 000

Vývozy

2 000

Dovozy

1 000


0

Obrázek 3.6 Vývoj dovozu a vývozu v Maďarsku 1999-2009 Z výpočtů v příloze 3 je také zjevné, ţe inflační diferenciál Maďarska a eurozóny, je výrazně vyšší neţ u předchozích dvou ekonomik. Maďarsko se během devadesátých let potýkalo s vysokou mírou inflace, v řádech desítek procent, podobně jako Polsko. Polsku se, ale po zavedení cílování inflace podařilo poměrně rychle inflaci sníţit a ustálit, Maďarsko v tomto ohledu tak úspěšné nebylo. Obrázek 3.7 velice zjednodušeně ukazuje vývoj inflace a cílová pásma, do kterých se centrální banka

inflace v %

snaţí inflaci „dohnat.“ dolní hranice inflačního cíle horní hranice inflačního cíle inflace k 31.12.200X

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Obrázek 3.7 Cílování inflace v Maďarsku24 Z grafu plyne hned několik informací. Přesto, ţe centrální banka postupně sniţuje inflační cíle, v souvislosti s tím se jí nedaří sniţovat inflaci. A i samotné cíle jsou dosti vysoká čísla, kdyţ je porovnáme s cíli ve zbytku Evropy. Pokud si vezmu například cíl Evropské centrální banky, který je 2% a země eurozóny se jej více méně naplňují, je jasný původ vysokého inflačního diferenciálu. Na druhou stranu cílování inflace není jednoduchá záleţitost. Centrální banka při opatřeních pro sniţování inflace vychází z určitých předpokladů, které jsou opět jen předpověďmi. Pokud dojde 24

Údaje z internetových stránek Maďarské národní banky: http://english.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnben_monpol_rendszere&ContentID=3027

29

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy k neočekávané situaci, banka jiţ nemá prostor vhodně zasáhnout a inflace se změní nezávisle na cílování centrální banky. K takovýmto situacím, které banka nebrala v úvahu nebo u nich předpokládala jiný dopad, není v Maďarské ekonomice nijak málo. Namátkou: 2002 – vyšší nárůst mezd oproti očekávání; 2003 oproti očekávání se zvýšila spotřeba a došlo k růstu mezd bez růstu produktivity práce; 2005 ropný šok, 2008 finanční krize, 2009 zvýšení nepřímých daní.25 Inflace ani v tomto případě není determinantou měnového kurzu. Rovnováţný a teoretický kurz se pohybují zcela nezávisle na sobě a ani není moţné určit nějaké období, ve kterém by se chovaly stejně.

Dodatek 1 - Finanční krize 2008 Při pohledu na grafy všech 3 ekonomik není moţné si nevšimnout nápadně jednotného trendu v letech 2008 a 2009. Nejdříve během roku 2008 všechny tři měny začaly zhodnocovat rychleji neţ v předchozích obdobích a od 3. čtvrtletí 2008 prudce znehodnotily ve všech ekonomikách naráz, a ve všech případech je znehodnocení doprovázeno i vyšší inflací, ale podle té se ani tentokrát kurz neřídil. V náhlém zhodnocení měn, které trvalo do léta 2008, hrál hlavní roli odklon investorů od dolarových instrumentů při náznacích nestability na finančním trhu USA a přesun kapitálu do střední a východní Evropy, která nabízela zajímavý výnos a niţší riziko. Po té co udeřila finanční krize ve své plné síle (4Q 2008), počínaje pádem Lehman Brothers, začali všichni, ti kdo ještě mohli, přesouvat své prostředky do eurových instrumentů, jakoţto málo rizikových a stabilních nástrojů.

26

Euro začalo

prudce posilovat nejen vůči evropským měnám, ale i vůči dolaru. K odlivu kapitálu docházelo tedy nejen z ekonomiky USA, ale i z ostatních zemí. Začala se výrazně projevovat riziková averze investorů. Jak se časem ukázalo, odliv kapitálu nastal kvůli špatné interpretaci dat Banky pro mezinárodní platby,27 která označila celý region střední a východní Evropy za rizikový. A jak také grafy znázorňují, depreciace byla jen dočasná a během roku se kurzy vrátily na úroveň z počátku roku 2008.

25

Údaje vyňaté ze čtvrtletních zpráv o inflaci: http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_infrep_en Článek: Tomáš Búry: Srovnání vývoje měn visegrádské čtyřky po vzniku krize dostupné z http://www.amo.cz/publikace/newsletter-evropskeho-programu-012010.html 27 Prezentace: Adam Geršl (ČNB):Finanční stabilita v roce 2009 z pohledu ČNB dostupné z:www.zavedenieura.cz/cps/rde/xbcr/… /Smilovice_jaro2009_gersl_ppt.ppt 26

30


3.2 Parita úrokové míry Pro výpočty nekryté parity úrokové míry byly pouţity referenční sazby centrálních bank. Jsou to sazby, prostřednictvím kterých provádějí banky svou měnovou politiku při operacích na volném trhu. Tyto sazby by měly zároveň určovat úroveň úrokových měr v dané ekonomice.

Česká republika Pokud se podíváme na graf 3.5, který byl sestavený na základě výpočtů uvedených v příloze 4, je opět patrné, ţe předvídat kurz podle této teorie není nijak přesné. 45

EUR/CZK

40 rovnovážný kurz podle NPÚM

35 30

skutečný kurz

25

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05

20

Obrázek 3.8 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle NPÚM v ČR 1999-2009 Podle teoretického kurzu by měla koruna do roku 2005 mírně znehodnocovat a od roku 2005 postupně zhodnocovat. Od roku 2005 tedy teoretický kurz přibliţně zachycuje trend skutečného kurzu, ale nezobrazuje rychlost skutečné apreciace a nezachycuje ani prudké výkyvy skutečného kurzu. Více méně plochý průběh teoretické křivky naznačuje, ţe ČNB se snaţí drţet v blízkosti referenčních sazeb Evropské centrální banky. Pokud bych se vrátila k tezi nekryté parity úrokové míry, podle té by udrţováním úrokových měr na relativně nízké úrovni chtěla Česká národní banka dosáhnout toho, aby bylo stejně výhodné investovat v eurozóně i u nás. Udrţováním úrokového diferenciálu v blízkosti hodnoty 1, by se ČNB mohla bránit přílivu „nezdravého“ kapitálu, který by destabilizoval ekonomiku. Ve skutečnosti to tak jednoduché není. Investoři se nerozhodují mezi tím, zda investovat v ČR nebo v Eurozóně. Mohou investovat do mnoha dalších zemí, navíc se nerozhodují jen podle úrokového výnosu, ale i podle mnoha dalších faktorů, kterými mohou být: rizikovost dané země, politická a hospodářská stabilita apod. Referenční úroková sazba se drţí na nízké úrovni kvůli nízkým inflačním očekáváním po celé sledované období, není tedy nutné zvyšování těchto sazeb. Další důvod, proč repo sazby v ČR jsou na tak nízké úrovni, vyplývá z provádění měnové politiky centrální banky. V ČR jsou prováděny v rámci 31

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy měnové politiky klasické repo operace, při kterých centrální banka stahuje přebytečnou likviditu od bank obchodních. Zjednodušeně: za tuto likviditu platí ČNB bankám úroky ve výši repo sazby (či niţší). Pokud by byla repo sazba příliš vysoká, tato politika by byla pro centrální banku dlouhodobě neudrţitelná. V poslední době vládne v ČR trend repo sazby sniţovat a často to bývá zdůvodňováno, tím ţe je třeba zrychlit tempo růstu ekonomiky. To znamená, ţe pokud ČNB sníţí úrokovou sazbu, sníţí se úroveň sazeb na trhu a mimo jiné to způsobí pokles cen úvěrů, které budou dostupnější. Tím se zvýší investice a dojde ke zmiňovanému zvýšení tempa růstu hospodářství. Problém je ale v tom, ţe obchodní banky nejsou povinny se změnami repo sazeb ČNB nějak měnit své sazby vlastní. Ať uţ jsou ale změny úrokových sazeb způsobeny čímkoli, jejich vývoj neodpovídá vývoji měnového kurzu a tak ani v tomto případě není vhodné označit úrokovou míru za determinantu měnového kurzu.

Polsko V grafu 3.9 je opět zobrazen vývoj obou kurzů – skutečného a teoretického – podle výpočtů provedených v příloze 5. I zde je moţné vidět značné odchýlení rovnováţného kurzu podle NPÚM od skutečného kurzu. Toto odchýlení je výraznější neţ v případě ČR. 8

EUR/PLN

7

rovnovážný kurz podle NPÚM

6 5 4

skutečný kurz

3


2

Obrázek 3.9 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle NPÚM v Polsku 1999-2009 V Polsku jsou dodnes vyšší úrokové míry neţ v Eurozóně. Na počátku sledovaného obdobní v roce 1999 sazby polské centrální banky více neţ čtyřnásobně převyšovaly sazby Evropské centrální banky. V roce 2000 se dokonce ještě zvyšovaly, důvodem bylo28 rychlé zvyšování cen od srpna 1999. Zvýšením sazby chtěla centrální banka dosáhnout sníţení růstu cenové hladiny v Polsku. K výraznému zlomu ve vývoji úrokové míry v Polsku došlo během roku 2002. Na obrázku 3.9 je zřetelný pokles úrokového diferenciálu. Polská národní banka (dále jen NBP) sniţovala své úrokové 28

Zpráva o inflaci 2000 (Inflation report 2000) dostupné z http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/publikacje/raport_inflacja/raport_inflacja.html

32

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy sazby velice rychle. Hlavními cíli a důvody, proč centrální banka sníţila tyto sazby, byly:29 sníţení a stabilizace inflace na nízké úrovni, sníţení a stabilizace inflačního očekávání subjektů na trhu, pomalý růst mezd v ekonomice, nepříznivé vyhlídky světového ekonomického růstu. V období od roku 2001 do konce roku 2002 klesla referenční sazba o necelých 11%. Od té doby je sniţována postupně. V současné době je jiţ téměř rok základní sazba polské centrální banky 3,5% p. a. Pokud se ještě vrátím k vývoji kurzů na obrázku 3.9, můţeme opět sledovat stejný vývoj v období do roku 2000. Ale vzhledem k tomu, ţe rok 2000 je datem zavedení plovoucího kurzu, tak ani v tomto případě se nejedná o důkaz platnosti teorie. Shodnost vývoje kurzů v dalších obdobích se hledá velmi těţko. A tak ani u Polska se nepodařilo prokázat platnost parity úrokové míry.

Maďarsko Obrázek 3.10 sestrojený podle výpočtů v příloze 6 ukazuje rozdíly ve vývoji obou kurzů. Na první

550 500 450 400 350 300 250 200 150 100

rovnovážný kurz podle NPÚM skutečný kurz 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

EUR/HUF

pohled je vidět, ţe rovnováţný kurz se velice výrazně odchyluje od toho skutečného.

Obrázek 3.10 Vývoj skutečného a rovnovážného kurzu podle NPÚM v Maďarsku 1999-2009 Pro Maďarsko je typické, ţe po celou sledovanou dobu udrţuje jednu z nejvyšších úrokových měr v celé Evropě. Národní banka Maďarska se tak snaţí řešit dlouhodobý deficit běţného účtu platební bilance a atraktivními úroky přilákat kapitál ze zahraničí. Dalším důvodem je snaha vyšší úrokovou mírou zpomalovat míru inflace, která je v Maďarsku rovněţ nad evropským průměrem. Ovšem spíše neţ uţitek vysoká úroková míra přináší Maďarsku problémy. Maďarsko je známé svou vysokou zahraniční zadluţeností. Jenţe zadluţený je nejen stát, ale také ostatní subjekty i jednotlivci. Kvůli vysoké domácí úrokové míře jsou si obyvatelé nuceni půjčovat v jiných zemích a v jiných

29

Zpráva o inflaci 2002 (Inflation report 2002); dostupné z: http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/publikacje/raport_inflacja/raport_inflacja.html

33

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy měnách, kde jsou úvěry výhodnější. Tyto půjčky s sebou nesou kurzové riziko, kdy při znehodnocování forintu roste cena těchto půjček a Maďarům hrozí platební neschopnost. Obzvláště špatná situace nastala na konci roku 2008, kdy prudce znehodnocoval forint a zároveň začaly klesat ceny nemovitostí a banky vyţadovaly zvyšování zástav.30 Centrální banka si je tohoto problému vědoma, jenţe kdyţ začne forint výrazně znehodnocovat a hrozí zhoršování platební schopnosti obyvatel, centrální banka zvýší úrokovou míru, aby přilákala investory a tím způsobila apreciační tlaky na forint.31 V této fázi se dostává MNB do „začarovaného kruhu.“ Vysoká úroková míra, způsobuje, ţe rovnováţný kurz podle PÚM v průběhu zkoumaných jedenácti let prudce znehodnocuje aţ k 500 EUR/HUF. Na rozdíl od skutečného kurzu, který se pohybuje více méně okolo 250 EUR/HUF. Předpovídat vývoj skutečného kurzu pomocí úrokového diferenciálu ani v případně Maďarské ekonomiky není vhodné.

30

Článek: Zsolt Holop, redaktor maďarského listu: Hodina pravdy pro Maďarsko: země se ocitla na pokraji bankrotu, dostupné z: http://zpravy.idnes.cz/hodina-pravdy-pro-madarsko-zeme-se-ocitla-na-pokraji-bankrotu-ptv/kavarna.asp?c=A090317_162132_kavarna_bos 31 Článek: Petr Hlaváč, analytik X-Trade brokers, Maďarsko, dostupné z http://investice.ihned.cz/c1-32508410-madarsko

34


3.3 Mezinárodní Fisherův efekt V teoretické části byl MFE popsán jako syntéza parity úrokové míry a parity kupní síly. Obě tyto metody byly jiţ v praktické části zpracovány a okomentovány. Fakt, ţe skutečné kurzy nejsou shodné s teoretickými kurzy ani jedné z metod, jiţ byl zmíněn také. Tato kapitola jen velmi stručně shrne, fakta vyplývající z grafů, zejména moţnou platnost Fisherova efektu.

Česká republika V případě ČR, jak ukazuje obrázek 3.16, jde kaţdý z kurzů úplně jiným směrem. Zatímco skutečný kurz dlouhodobě zhodnocuje, kurz podle TPKS dlouhodobě znehodnocuje a kurz podle PÚM je dlouhodobě stabilní. Nedá se tedy příliš hovořit ani o platnosti samotného Fisherova efektu, kdy by rovnováţné kurzy podle obou teorií měly být shodné. Malý náznak je moţné pozorovat v období do počátku roku 2001, poté se ale oba kurzy oddělují a inflační diferenciál převyšuje ten úrokový. V případě ČR je jedna zásadní odlišnost od Polska i Maďarska. Rovnováţný kurz podle PÚM je po celé sledované období na niţší úrovni neţ rovnováţný kurz podle TPKS. Ve zbylých dvou ekonomikách roste teoretický kurt určený na základě úrokového diferenciálu rychleji neţ teoretický

55 50 45 40 35 30 25 20

rovnovážný kurz podle TPKS rovnovážný kurz podle TPÚM skutečný kurz 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

EUR/CZK

kurz podle inflačního diferenciálu.

Obrázek 3.11 Vývoj skutečného kurzu a rovnovážných kurzů podle TPKS a PÚM

Polsko Na obrázku 3.17 je moţné vidět, to co bylo komentováno jiţ dříve, a to ţe skutečný kurz se nechová ani podle jednoho z rovnováţných kurzů. Do roku 2000 mají všechny 3 kurzy podobný vývoj, ale od 1. čtvrtletí 2000 (zavedení řízeného floatingu) se rozcházejí. Co se týče Fisherova efektu, oba teoretické kurzy mají rostoucí trend, ale úrokový diferenciál roste rychleji neţ ten inflační. Je tedy moţné pozorovat silnější závislost těchto dvou kurzů, neţ v případě ČR, ale přesto nijak výrazná není.

35


8 rovnovážný kurz podle TPÚM rovnovážný kurz podle TPKS skutečný kurz

EUR/PLN

7 6 5 4 3 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

2


Maďarsko Také o závislosti kurzu forintu na teoretických kurzech bylo jiţ vše řečeno. Na obrázku 3.18 je zajímavý téměř stejný vývoj rovnováţných kurzů. V případě Maďarska je moţné pozorovat asi největší závislost inflačního a úrokového diferenciálu ze všech tří zkoumaných zemí. Fisherův efekt zde tedy téměř platí, ovšem skutečný kurz se podle něho neřídí. 550 rovnovážný kurz podle TPÚM rovnovážný kurz podle TPKS skutečný kurz

450 400 350 300 250 200 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

EUR/HUF

500


36


3.4 Shrnutí platnosti metod zaloţených na podmínkách mezinárodních parit Jak ukázala analýza metod, které jsou zaloţené na mezinárodních paritách, jejich platnost ve skutečných trţních podmínkách je omezená. Jejich teoretické principy mají jistě své opodstatnění a logický základ, ale podmínky jednotlivých modelů do sebe zdaleka nezahrnují reálné fungování trhů a chování subjektů na nich. Asi hlavním nedostatkem je modelové uvaţování pouze dvou ekonomik. Ve skutečném světě je téměř nemoţné, aby obchody a transakce probíhaly pouze mezi dvěma státy, zvláště pak v dnešní integrované Evropě. Navíc kaţdá teorie uvaţuje pohyby pouze na jednom trhu (tzn. buď na trhu zboţí, nebo aktiv), ale pohyby na těchto trzích probíhají současně a nelze jednoznačně určit, které z nich mají na měnový kurz větší vliv. Ani rizikovost jednotlivých zemí, které mezi sebou obchodují, není stejná, jak předpokládají teorie. Proto se investoři, exportéři i importéři rozhodují nejen na základně fundamentálních veličin, o kterých hovoří zmíněné modely, ale právě i podle rizikovosti zemí, kde hodlají provádět své obchody. V neposlední řadě se teorie zmiňují o neexistenci transakčních nákladů. Také tento předpoklad je v současné době nereálný, protoţe například vyhnout se přepravním nákladům, nebo poplatkům při peněţních transakcích je dnes téměř nemoţné. Tento stručný výčet ukazuje, ţe faktorů, které omezují nebo přímo ruší platnost modelů, je mnoho. V analýze se ţádnou výraznou závislost fundamentálních veličin a měnového kurzu nepodařilo prokázat. V závěru tohoto shrnutí jsou na roční bázi kvantifikovány odchylky rovnováţných kurzů podle jednotlivých teorií a skutečných kurzů. Uţ na první pohled jsou všechny odchylky celkem vysoké. Přesnost těchto odchylek u jednotlivých metod se ve sledovaných zemích liší. V České republice je výrazně přesnější metoda podle parity úrokové míry, ukazuje průměrnou odchylku okolo 30%. Naopak v Maďarsku ukazuje průměrná odchylka vychýlení od rovnováţného kurzu okolo 50% a v Polsku dosahuje téměř k 60%. V Maďarsku a Polsku naopak menší vychýlení ukazuje kurz podle parity kupní síly – okolo 30%. Tato metoda v případě České republiky ukazuje odchylku okolo 40%. Tato vysoká čísla ukazují, ţe předpovídat měnový kurz pomocí vývoje inflace či úrokové míry nemá téměř smysl.

37

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Tabulka 3.1 Odchylka teoretických kurzů od skutečného - EUR/CZK 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Parita kupní síly

1,9%

8,1% 18,1% 32,8% 28,9% 32,4% 44,2% 55,7% 63,8% 91,5% 88,1%


2,9%

8,1% 13,7% 26,9% 22,9% 22,8% 31,8% 37,9% 39,5% 54,4% 45,5%

Tabulka 3.2 Odchylky teoretických kurzů od skutečného – EUR/PLN 1999 Parita kupní síly

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

3,2% 17,3% 34,7% 30,7% 15,5% 16,3% 32,9% 39,1% 47,0%

Parita úrok. míry

2008

2009

63,4% 41,6%

14,2% 24,7% 54,2% 58,4% 44,2% 44,9% 69,1% 78,1% 84,5% 101,6% 67,2%

Tabulka 3.3 Odchylky teoretických kurzů od skutečného – EUR/HUF

Parita kupní síly

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

1,8%

4,3% 13,0% 24,4% 24,4% 33,0% 39,2% 37,0% 55,8% 64,4% 59,4%

Parita úrokové míry 5,9% 11,8% 20,9% 35,7% 38,0% 52,0% 64,8% 61,1% 76,2% 83,7% 76,0%

Tabulka 3.4 Průměrné odchylky jednotlivých měn 1999-2009 EUR/CZK EUR/PLN EUR/HUF Parita kupní síly

42,3%

31,1%

32,4%


27,9%

58,3%

47,8%

38


3.5 Platební bilance Při zkoumání chování měnového kurzu v závislosti na změnách v platební bilanci se nevychází z předem dané hodnoty rovnováţného kurzu, tak jak tomu bylo u předchozích metod. Zaměřím se na výrazné momenty a trendy ve vývoji měnových kurzů a pokusím se je vysvětlit pomocí sald platební bilance. Vysvětlení budou doplňována skutečnými příčinami změn kurzu podle zpráv o platební bilanci a zpráv o finanční stabilitě v jednotlivých zemích. U kaţdé země je také popsán vývoj vnější ekonomické rovnováhy.

Česká republika

3Q09

1Q09

3Q08

1Q08

3Q07

1Q07

3Q06

1Q06

3Q05

1Q05

3Q04

1Q04

3Q03

1Q03

3Q02

1Q02

3Q01

1Q01

3Q00

1Q00

3Q99

40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 1Q99

EUR/CZK

Na obrázku 3.19 je znázorněn vývoj kurzu koruny a vyznačeny významné okamţiky v jeho vývoji.

Obrázek 3.14 Vývoj měnového kurzu EUR/CZK 1999-2009 Při prvním pohledu do platební bilance32 je nápadný vývoj obchodní bilance. Obchodní bilance má za celé sledované období rostoucí trend se zmírněním tohoto trendu v roce 2004 a s výrazným poklesem na konci roku 2008. Dalo by se usuzovat, ţe se kurz vyvíjí právě podle obchodní bilance. Ovšem ve zprávách ČNB jsou zhodnocování a změny ve vývoji kurzu vysvětlovány jinými veličinami a obchodní bilance se mezi nimi nachází jen zřídka. Prvním výrazným okamţikem za sledované období je 2. čtvrtletí roku 2000, kdy došlo k dočasnému znehodnocení koruny. Pokud si prohlédneme jednotlivá salda platební bilance, jedinou výraznější změnu můţeme pozorovat v rámci finančního účtu mezi ostatními investicemi, kde je patrný pokles. Ve zprávě o platební bilanci za rok 200033 je uvedeno, ţe na konci března provedla ČNB devizovou

32

Podrobný vývoj platební bilance převzat od ČNB: Platební bilance - časová řada od roku 1993 - jednotlivá a načítaná čtvrtletí, dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/platebni_bilance/index.html 33 ČNB – Platební bilance 2000, a dále všechny zprávy o vývoji platební bilance dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/publikace_pb/zpravy_vyvoj_pb/

39

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy intervenci proti zhodnocování koruny. Při intervenci se zvýšily devizové rezervy a sníţily ostatní investice, coţ mělo krátkodobý depreciační účinek. Kurz pokračoval pozvolnou apreciací, aţ do 3. čtvrtletí 2001. Tento plynulý vývoj byl přisuzován 34 zvýšení ratingu České republiky a vývoji kurzu USD/EUR (dolar zhodnocoval proti euru). V platební bilanci kromě mírného nárůstu portfoliových investic k ţádné výrazné změně nedošlo. Zlom nastal právě ve 3. čtvrtletí 2001, kdy koruna začala zhodnocovat rychleji, neţ bylo v předchozích obdobích obvyklé. V platební bilanci je moţné pozorovat prudký nárůst na finančním účtu, který byl způsoben nárůstem v přímých investicích. Podle zprávy ČNB35 je skutečně hlavní příčinou rychlejšího zhodnocování měny příliv zahraničního kapitálu v podobě přímých investic. Výrazné zhodnocování koruny pokračovalo ještě jeden rok a ve 3. čtvrtletí 2002 nastala změna v trendu kurzu, která pokračovala aţ do 2. čtvrtletí 2004. V tomto období je na finančním účtu platební bilance patrný pokles a to jak v přímých investicích, tak také v portfoliových. Podle zprávy ČNB36 působilo hned několik negativních vlivů naráz a mohly způsobit znehodnocení koruny a odliv kapitálu. ČNB provedla v červnu skryté intervence na oslabení kurzu, kterými se podařilo zmírnit zhodnocování koruny. Dalším faktorem byly povodně v srpnu 2002 a jejich nejisté dopady. ČNB také sniţovala úrokovou sazbu a díky tomu se sníţil úrokový diferenciál a kapitál „odtékal“ do ekonomik s vyšším diferenciálem, například do Polska. Významnou událostí v oblasti vývoje kurzu byla také poslední intervence ČNB provedená v září 2002. Neměla uţ sice na vývoj kurzu vliv, ale do dnešního dne je to poslední devizová intervence centrální banky. V období depreciace koruny je moţné pozorovat několik okamţiků, kdy bylo znehodnocování zmírněno. V roce 2003 byla provedena revize platební bilance a její výsledky byly uspokojivé. V platební bilanci je patrná stabilizace finančního účtu po předchozím hlubokém propadu. Po krátké stabilizaci ovšem znehodnocování opět pokračovalo a je připisováno reformě veřejných financí, která působila jako rizikový faktor.37 Na počátku roku 2004 došlo k výraznějšímu znehodnocení. V platební bilanci je zjevný propad na finančním účtu, způsobený sníţením přímých a ostatních investic. Znehodnocení koruny je ve zprávě ČNB38 vysvětleno, tím ţe česká koruna byla pouţita k financování investic do jiných středoevropských zemí a tudíţ docházelo k jejím prodejům. Ve 2. čtvrtletí 2004 došlo opět ke změně trendu ve vývoji kurzu. Měna začala zhodnocovat a dělo se tak aţ do podzimu roku 2008. Platební bilance ukazuje výrazný nárůst portfoliových investic právě ve 2. čtvrtletí 2004, coţ mohlo být způsobeno sníţením rizikovosti investování do ČR v důsledku vstupu

34

ČNB – Platební bilance 2001 ČNB – Platební bilance 2001 36 ČNB – Platební bilance 2002 37 ČNB – Platební bilance 2003 38 ČNB – Platební bilance 2004 35

40

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy do Evropské unie. ČNB ve svém reportu vyzdvihuje jako příčiny zhodnocení spekulace o prodeji Českého telecomu a skutečnému prodeji TV Nova, dále pak uvaţuje i vliv vývoje kurzu USD/EUR. Následovalo

mírné

zhodnocování,

které

bylo

přisuzováno

pozitivnímu

sentimentu

vůči

středoevropským zemím, ale i příznivému vývoji fundamentálních veličin v ČR. Během roku 2006 kurz zhodnocoval jen velice mírně. Platební bilance neukazuje, ţádné výrazné výkyvy. ČNB39 mírné oslabení přisuzovala konání voleb a jejich nejistému výsledku. Ovšem ke konci roku koruna opět posilovala, kvůli nákupům korun zahraničními investory, kteří opouštěli dolarová aktiva. Na počátku roku 2007 došlo k oslabení díky repatriaci zisků do zahraničí – saldo finančního účtu vykazuje pro 1. čtvrtletí pokles40. V polovině roku 2007 koruna opět výrazně zvýšila tempo svého zhodnocování. V platební bilanci je moţné vidět pozvolný nárůst přímých ale i portfoliových investic. Podle ČNB41 působilo na apreciaci také rozvazování tzv. carry obchodů,42 při čemţ docházelo k nákupu korun a prodeji více úročených měn. V roce 2008 koruna pokračovala ve výrazném zhodnocování a v létě se dostala na své historické minimum. Na počátku roku finanční účet signalizuje hluboký propad, opět díky repatriaci zisků. Ve druhém čtvrtletí uţ zobrazuje nárůst, který je podpořen nárůstem přímých i portfoliových investic. Zvrat nastal v červenci, kdy došlo ke změně trendu kurzu a ten začal prudce znehodnocovat. Prvotním impulsem byla slovní intervence guvernéra ČNB.43 Oznámil, ţe ČNB hodlá sniţovat úrokovou sazbu. Podle platební bilance se začaly jako první a velice prudce sniţovat portfoliové investice a o něco pomaleji investice přímé. Naopak nárůst zaznamenaly ostatní investice, ale ten nebyl tak výrazný, aby zabránil znehodnocování měny. Znehodnocení podpořilo i řazení ČR mezi země střední a východní Evropy, které vykazují nepříznivý vývoj v oblasti fundamentálních veličin. Na počátku roku 2009 došlo k návratu apreciačního trendu. Finanční účet začal vykazovat mírně rostoucí trend. V únoru provedl viceguvernér ČNB další slovní intervenci, tentokrát proti znehodnocování koruny. On sám tvrdí, ţe pokud je slovní intervence správně načasovaná, můţe mít skutečný vliv na vývoj kurzu. Potom kurz začal opět zhodnocovat mírným tempem, jako tomu bylo před prvními projevy finanční krize. Vývoj vnější rovnováhy za sledované období je moţné vysledovat z obrázku 3.15. Jak jiţ bylo v teoretické části zmíněno, v transitivních ekonomikách bývá saldo běţného účtu záporné a tudíţ ho nelze pouţít, jako indikátor vnější rovnováhy. Tak tomu je i v případě ČR, saldo běţného účtu je 39

ČNB – Platební bilance 2006 Saldo finančního účtu vykazuje vždy v 1. čtvrtletí pokles díky repatriaci zisků, ale v roce 2007 byl tento pokles výjimečně velký 41 ČNB – Platební bilance 2007 42 Carry obchody – investoři si půjčují v nízko úročených měnách a tyto prostředky investují do vysoko úročených měn, dochází k oslabování měny úvěru a posilování měny, do které je investováno 43 Prezentace: M. Singer: Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky, dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/download/singer_20091005_conseq. pdf 40

41

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy dlouhodobě záporné a tak je jako ukazatel vnější rovnováhy vhodné pouţít základní saldo platební bilance. 200 000

saldo běžného účtu

150 000

mil. CZK

100 000 50 000

saldo finančního účtu

0 -50 000 -100 000

základní saldo platební bilance


-150 000

Obrázek 3.15 Vývoj hlavních sald platební bilance v ČR 1999-2009 Základní saldo ukazuje, ţe aţ do roku 2002 příliv přímých investic pokrývá deficit na běţném účtu. V době propadu základního salda v roce 2003, přestoţe přímé investice klesají, finanční účet roste a pokrývá tak schodek na běţném účtu pomocí portfoliových a ostatních investic. Tato situace trvá jen krátce do roku 2005. Pak uţ se základní saldo pohybuje převáţně v kladných číslech. Z dlouhodobého hlediska je moţné hovořit o rovnováze.

Polsko V grafu je opět znázorněn vývoj kurzu za sledované období a vyznačeny výraznější změny. Jak jiţ bylo zmíněno, v Polsku byl zaveden řízený flaoting aţ v roce 2000, do té doby byl kurz převáţné ovlivňován intervencemi NBP. Další fakt, který je třeba zmínit, je ţe v Polsku do roku 2001 převáţná část transakcí se zahraničím probíhala v dolarech. Je proto vhodné zkoumat vliv platební bilance na kurz aţ od roku 2001, kdy obchody v eurech poprvé převyšovaly ty dolarové. 5,0

4,0 3,5

Obrázek 3.16 Vývoj měnového kurzu EUR/PLN 1999-2009 42

3Q09

1Q09

3Q08

1Q08

3Q07

1Q07

3Q06

1Q06

3Q05

1Q05

3Q04

1Q04

3Q03

1Q03

3Q02

1Q02

3Q01

1Q01

3Q00

1Q00

3Q99

3,0 1Q99

EUR/PLN

4,5

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy První vyznačená část křivky je na počátku roku 2001, kdy dochází ke změně trendu a zlotý začíná depreciovat. V platební bilanci44 je patrný velký nárůst přímých i portfoliových investice těsně před počátkem znehodnocování. Tento nárůst na finančním účtu byl jen dočasný a vzápětí přišel jeho prudký pokles. NBP vysvětluje znehodnocování v roce 2001 i 200245 především vývojem kurzu USD/EUR, kdy dolar oslaboval. Krátkodobé zhodnocení zlotého na konci roku 2002 je moţné spojit s rostoucím trendem finančního účtu. Jak uţ bylo zmíněno, v této době „odtékal“ kapitál z ČR do zemí s vyšším úrokovým diferenciálem, jakou právě Polsko je. Po tomto krátkém výkyvu polská měna dále znehodnocuje a NPB46 stále povaţuje za hlavní příčinu tohoto vývoje znehodnocování dolaru vůči euru. Ale jsou zmiňovány i další faktory jako např. nejistota okolo veřejného dluhu nebo zvýšení rizikové prémie. NBP také upozorňuje, ţe zlotý je od doby, kdy začala jeho depreciace citlivý na různé typy informací. Svého maxima dosahuje měna v 1. čtvrtletí 2004. V saldech finančního účtu platební bilance, ale není patrný ţádný zásadní vývoj, který by tuto změnu měl způsobit. Svého minima však dosahuje běţný účet platební bilance, který začíná od 2. čtvrtletí 2004 růst. NBP47 vidí příčinu apreciace mimo jiné i v růstu exportu. Dále pak investoři začali zjišťovat, ţe je zlotý podhodnocen a zahájili nákupy. V platební bilanci je patrný nárůst portfoliových investic na konci roku 2004. Ani vstup Polska do EU není zanedbatelným faktorem, který ovlivnil vývoj kurzu. Během roku 2005 probíhala nadále apreciace, jeţ byla podporována podle centrální banky 48 dobrými makroekonomickými výsledky, nízkým deficitem běţného účtu a ekonomickým růstem. Ve 3. čtvrtletí došlo ke krátkodobému znehodnocení. Podle platební bilance by krátkodobá depreciace mohla být způsobena odlivem portfoliových investic. Centrální banka zmiňuje, ţe za znehodnocením měny stojí nejistota plynoucí z politické situace. Po odhlasování důvěry vládě, se situace na trhu opět uklidnila. V roce 2006 se zbrzdilo zhodnocování měny. Zpočátku roku docházelo k apreciačním tlakům, ke kterým NBP49 řadí příliv přímých a portfoliových investic, které se dají pozorovat v platební bilanci. V druhé polovině roku jsou vidět spíše depreciační tendence. V platební bilanci klesají běţný i finanční účet, v rámci kterých klesá obchodní bilance, přímé i portfoliové investice. Tento vývoj centrální banka přisuzuje zejména všeobecné nejistotě na globálních trzích a sniţování úrokového diferenciálu oproti rozvinutým zemím. Po stagnaci kurzu v roce 2006 pokračuje kurz ve svém zhodnocování aţ do konce roku 2008.

44

Podrobný vývoj platební bilance převzat od NBP:Balance of payments 2000-2009 - quarterly data - analitical tables (PLN) dostupné z: http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=en/statystyka/bilans_platniczy/bilansplatniczy_k.html 45 NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2001, 2002 (Financial stability report 2001,2002), a dále všechny ostatní zprávy o finanční stabilitě dostupné z: http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/systemfinansowy/stabilnosc.html 46 NBP – Zpráva o finanční stabilitě 2003 47 NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2004 48 NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2005 49 NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2006

43

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Scénář konce roku 2008, jehoţ autorem byla finanční krize, byl velmi podobný tomu v České republice. Pokud si prohlédneme finanční účet Polska, zjistíme, ţe přímé a ostatní investice klesají jen do 3. čtvrtletí 2008 a pak vykazují mírný nárůst, centrální banka50 hovoří o přílivu depozit do polských bank. Portfoliové investice, klesají i ve 4. čtvrtletí a mohly by být příčinou depreciace společně se saldem obchodní bilance, která také klesá aţ do konce roku 2008. Depreciace podle NBP byla způsobena návratem cizího kapitálu do rozvinutých zemí, globálními problémy na finančních trzích, označení celé střední a východní Evropy za rizikový region, bez ohledu na rozdíly v ekonomické vyspělosti jednotlivých zemí. Na počátku roku 2009 dochází k přerušení depreciace a opětovné apreciaci měny, která zde byla před krizí. V tomto období je patrný nárůst v saldu obchodní bilance a v portfoliových investicích, který je nejvýraznější ve 2. čtvrtletí, kdy měna začíná zhodnocovat rychleji. Centrální banka 51 připisuje tyto změny zejména globálním faktorům. Zvýšily se investice do transitivních ekonomik, sníţila se volatilita kurzu a s tím i jeho rizikovost. Zlotý pokračuje v pozvolném zhodnocování. Obrázek 3.17 hlavních sald platební bilance Polska ukazuje saldo běţného účtu v záporných číslech. Vnější rovnováhu je tedy vhodné určit podle základního salda. Velkou část sledovaného období se základní saldo platební bilance se pohybuje blízko 0. Do roku 2007 přímé investice dlouhodobě pokrývají schodek na běţném účtu. Pak začínají přímé investice klesat. Finanční účet v tomto období značně narůstá, coţ znamená, ţe schodek běţného účtu začíná být kryt portfoliovými a ostatními investicemi. Taková situace můţe být nebezpečná v případě, ţe kapitál v podobě portfoliových investic začne odtékat zpět do zahraničí. Na počátku roku 2009 přímé investice opět vzrostly a

50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000


3Q09

1Q09

3Q08

1Q08

3Q07

1Q07

3Q06

1Q06

3Q05

1Q05

3Q04

1Q04

3Q03

1Q03

3Q02

1Q02

3Q01

1Q01

3Q00


1Q00

mil. PLN

platební bilance se vrací zpět do rovnováhy.

Obrázek 3.17 Vývoj hlavních sald platební bilance v Polsku 1999-2009

50 51

NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2008 NBP - Zpráva o finanční stabilitě 2009

44



Maďarsko Hodnocení kurzu podle přístupu platební bilance začnu aţ od roku 2001, kdy došlo v Maďarsku k rozšíření fluktuačních pásem na ± 15%. Do té doby byl kurz ovlivňován intervencemi MNB, která se snaţila o postupnou devalvaci. 300

EUR/HUF

280 260 240 220

3Q09

1Q09

3Q08

1Q08

3Q07

1Q07

3Q06

1Q06

3Q05

1Q05

3Q04

1Q04

3Q03

1Q03

3Q02

1Q02

3Q01

1Q01

3Q00

1Q00

3Q99

1Q99

200

Obrázek 3.18 Vývoj měnového kurzu EUR/HUF 1999-2009 Hned první zvýrazněná situace nastala po rozšíření fluktuačních pásem v květnu 2001. Kurz ihned začal zhodnocovat. V platební bilanci52 je zaznamenán nárůst portfoliových investic a pozvolný růst obchodní bilance. Maďarská centrální banka53 vidí apreciaci forintu jako důsledek zvyšování své důvěryhodnosti. Postupné zhodnocování pokračovalo aţ do 3. čtvrtletí roku 2002, kdy podle MNB54 bylo ovlivněno zveřejněním informace o přistoupení Maďarska k EU v roce 2004. Naopak, kdyţ nastala hned na podzim 2002 hrozba odloţení vstupu do EU, forint krátce znehodnotil. V platební bilanci v roce 2002 jsou všechna salda bez výrazných výkyvů. V roce 2003 začíná znehodnocování forintu. Platební bilance ukazuje vysoký nárůst portfoliových a ostatních investic v prvním čtvrtletí a naopak silný pokles těchto poloţek ve čtvrtletí následujícím. MNB55 ve své zprávě o finanční stabilitě píše, ţe na počátku roku došlo ke spekulativnímu útoku na forint, který se blíţil ke spodnímu oscilačnímu pásmu. Spekulovalo se na to, ţe centrální banka posune centrální paritu a dojde k její revalvaci. MNB však tento útok odvrátila výrazným sníţením úrokové míry a intervencemi na devizovém trhu. MNB dále uvádí hned několik negativních faktorů, které následně způsobily znehodnocení forintu resp. odklon investorů. Jednak to bylo jiţ zmiňované sniţování úrokových sazeb, dále k depreciaci přispěl rostoucí deficit na běţném účtu a schodek

52

Podrobný vývoj platební bilance převzat od MNB: Quarterly data from 1995 dostupné z: http://english.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnben_statisztikai_idosorok&ContentID=12282 53

MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2001 (Financial stability report 2001) a dále všechny ostatní zprávy o finanční stabilitě dostupné z: http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_stabil 54 MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2002 55 MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2003

45

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy státního rozpočtu a vysoká volatilita měnového kurzu. Na konci roku se kurz stabilizoval důsledkem sníţení cen opcí, které signalizovalo sníţení nejistoty na maďarském trhu. Stejně jako v případě České republiky a Polska, tak také maďarská měna začala po vstupu do EU zhodnocovat. Centrální banka56 uvádí, ţe došlo ke sníţení rizikovosti maďarského finančního trhu v očích investorů. Maďarský finanční účet vykazuje dlouhodobý růst, který se na počátku roku 2004 ještě zvýšil, zejména vlivem portfoliových investic, přímé investice se zvyšovaly také, ale ne tak výrazně. Potom kurz zhodnocoval aţ do konce roku 2005. V roce 2006 je patrné výrazné znehodnocení měny. V platební bilanci je po dlouhé době vidět pokles na finančním účtu podpořený poklesem v portfoliových i přímých investicích. Ve zprávě o finanční stabilitě MNB57 uvádí, ţe díky opakovanému oddalování data přijetí eura došlo ke sníţení ratingu Maďarska a následnému odlivu kapitálu. Zvýšila se také rizikovost maďarských instrumentů a ceny aktiv se pohybovaly shodně s cenami v nestabilních ekonomikách, jakými byly například Turecko nebo Saudská Arábie. Posledním výrazným obdobím ve vývoji měnového kurzu EUR/HUF byly roky 2008 a 2009, tedy období finanční krize, které jiţ bylo komentováno dříve. Také Maďarsko ovlivnil špatný rating světových agentur, i kdyţ v případě Maďarska by se dalo uvaţovat nad tím, zda sníţení ratingu nebylo oprávněné vzhledem k ekonomické situaci země. Období krize se v platební bilanci projevilo poklesem běţného účtu a obchodní bilance. Finanční účet ukazuje výrazný nárůst v době, kdy krize uhodila nejsilněji. Toto navýšení způsobil nárůst v ostatních investicích, který byl mimo jiné způsoben vysokým úvěrem od MMF58, jako finanční pomoc Maďarsku, které silně finanční krize zasáhla. Na konci roku 2008 rostou i přímé investice naopak portfoliové investice znatelně klesají. Na počátku roku 2009, kdy se začala ekonomika opět stabilizovat, finanční účet vykazoval propad následkem sníţení přímých a ostatních investic. Naopak portfoliové investice začaly opět růst. Vysoký nárůst zaznamenal také běţný účet a rámci něj i obchodní bilance. MNB59 uvádí, ţe březnová změna ratingu agentury S&P ze stupně „negativní“ na stupeň „stabilní“ dopomohla Maďarsku k opětovné důvěře investorské veřejnosti. Centrální banka také vydala vládní dluhopisy denominované v cizí měně, které přilákaly další kapitál. Jak ukazuje obrázek 3.19, také Maďarská platební bilance ukazuje pasivní zůstatek na běţném účtu. Tento schodek však přímé investice nepokrývají. Do konce roku 2002 se základní saldo pohybuje blízko 0, tedy téměř v rovnováţném stavu.

56

MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2004 MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2006 58 Článek: F. Nachtmann, MMF schválil úvěr pro Maďarsko; dostupné z http://dumfinanci.cz/stalo-se/mmf-schvalil-uverpro-madarsko 59 MNB – Zpráva o finanční stabilitě 2009 57

46



2 500,0

mld. HUF

2 000,0 1 500,0 1 000,0


500,0 0,0 -500,0 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

-1 000,0


Obrázek 3.19 Vývoj hlavních sald platební bilance v Maďarsku 1999-2009 V roce 2003 přímé investice začínají značně klesat. Schodek běţného účtu pokrývá přebytek na finančním účtu, ale pouze pomocí portfoliových a ostatních investic. V takovém případě se nedá hovořit o vnější rovnováze. Tento trend je v Maďarsku znatelný dlouhodobě od roku 2003 aţ do současnosti. Schodek běţného účtu kryjí tedy zejména portfoliové a ostatní investice. Tyto investice jsou často nestálé nebo krátkodobé. Jejich náhlý odliv můţe způsobit v ekonomice velké problémy.

47


3.6

Shrnutí předpovědi podle platební bilance

Podle srovnání vývoje platební bilance a zpráv centrálních bank se zdá, ţe predikce zaloţená na tomto přístupu, můţe být docela přesná. Přístup platební bilance sice není schopen určit příští hodnotu kurzu, ale je schopen identifikovat příští trend nebo jeho změnu. Je ovšem třeba brát v úvahu, ţe celá analýza probíhala ex post, je tedy sestavena za skutečností, které jiţ proběhly. Predikce měnového kurzu podle platební bilance, tak jednoduchá a jednoznačná není. Je totiţ třeba předem znát faktory, které ovlivní jednotlivé poloţky platební bilance a do jaké míry. Například je moţné předpokládat, ţe v období politické nestability budou obchody rizikové a investoři se od této země odkloní a je vhodné předpokládat depreciaci. S velkou pravděpodobností ovšem politická nestabilita nebude jediným faktorem, který bude ovlivňovat platební bilanci. Je třeba vzít v úvahu tyto ostatní faktory a určit, zda budou podporovat depreciaci nebo naopak způsobovat apreciační tlaky a jak silně. Zároveň je dobré brát v úvahu všeobecně převládající sentiment na trhu. Platební bilance je přístupem, který lze pouţít ve skutečných ekonomických podmínkách i kdyţ predikce na jeho základě je dosti obtíţná. Zahrnuje do sebe všechny transakce prováděné se zahraničím. Na rozdíl od teorií mezinárodních parit postihuje chování na všech trzích. Ve výše uvedených zprávách centrálních bank, bývá čas od času zmíněna skutečnost, ţe měny zkoumané v této analýze jsou vzájemně korelovány a to navzdory odlišnému ekonomickému vývoji v jednotlivých zemích. Střední a východní Evropa je stále vnímána jako jeden region a posuzována jednotně. I samotné grafy vývoje měnových kurzů toto potvrzují. Významné změny kurzů probíhaly ve stejný čas a stejným směrem, i kdyţ v rozdílné intenzitě. Třeba kdyby byly tyto ekonomiky vnímány individuálně a ne jako součást regionu tranzitivních ekonomik střední a východní Evropy, nemusela by příští krize mít tak silný dopad na všechny z nich.

48


4 ZÁVĚR V závěru bakalářské práce jsou stručně uvedeny a shrnuty základní poznatky, které při jejím zpracování vyplynuly. V teoretické části byly postupně uvedeny metody predikce měnového kurzu: parita kupní síly ve své absolutní i relativní verzi, krytá i nekrytá parita úrokové míry, mezinárodní Fisherův efekt a teorie platební bilance. V praktické části byly tyto metody zkoumány na reálných datech tří tranzitivních ekonomik: České republiky, Polska a Maďarska. Analýza probíhala na čtvrtletních datech v období 1999-2009. Jak jiţ naznačovala teoretická část práce, modelové zobrazení vývoje kurzu nezachycuje zdaleka všechny jevy na trhu. Pokud začnu s hodnocením metod zaloţených na podmínkách mezinárodních parit, tak jiţ samotné předpoklady těchto metod předurčují, ţe jejich reálné fungování není příliš moţné. Modely zobrazují vţdy jen vztahy mezi dvěma ekonomikami. Tento předpoklad je asi tím, hlavním, co fungování těchto metod ruší. Subjekty na trhu se rozhodují mezi spoustou států, kam investovat, vyváţet, či odkud dováţet. Stejně tak další předpoklad, zmiňující se o stejné rizikovosti států, které mezi sebou obchodují, není zaloţen na skutečnosti. Rizikovost dvou zemí nebude nikdy zcela stejná. Právě rizikovost bývá často jedním z rozhodujících faktorů ovlivňující chování subjektů. Posledním důleţitým předpokladem uvedeným v teoretické části byly transakční náklady, a jak jiţ bylo několikrát zmíněno, tak také bez nich se při obchodování nikdo neobejde. Při výpočtech uvedených v praktické části se jen potvrdilo, ţe metodami zaloţenými na principu mezinárodních parit se měnový kurz předvídá jen těţko. Teoretické kurzy se výrazně liší od těch skutečných. Při číselném určení odchylek se jako přesnější metoda ukázala parita kupní síly, která vyšla s niţšími odchylkami v Polsku a Maďarsku. Naopak v České republice předpovídat měnový kurz pomocí inflace je nejméně přesné. Parita úrokové míry dopadla nejhůře při výpočtech u Polska a Maďarska, pro Českou republiku se ukázala být jako přesnější. Výsledky analýzy ovšem neurčují, ţe pro Polsko a Maďarsko je vhodné pouţívat k předpovědi měnového kurzu inflační diferenciál a pro Českou republiku úrokový diferenciál. Odchylky byly tak vysoké, ţe není vhodné uvaţovat o platnosti zmíněných metod za sledované období. Nejniţší odchylky (tj. parita kupní síly pro ČR a parita úrokové míry pro Polsko a Maďarsko) se pohybují okolo 30%. Úplně nejvyšší odchylka je pozorovatelná u parity úrokové míry v případě Polska a Maďarska okolo 50-60%. Parita úrokové míry pro Českou republiku ukazuje průměrnou odchylku 42%. Zkoumání teorie platební bilance přineslo příznivější výsledky. Jak popisovala teoretická část, přístup platební bilance nehledá rovnováţný kurz v tom slova smyslu, jak tomu bylo u metod zaloţených na 49

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy mezinárodních paritách. Nesnaţí se nalézt konkrétní hodnotu budoucího měnového kurzu. Snaţí se porovnáním nabídky a poptávky po devizách určit budoucí trend nebo jeho změnu. Rovněţ nebyly popsány ţádné výrazné nedostatky, které by bránily v předpovídání kurzu pomocí tohoto přístupu. Při praktickém zkoumání byly pouţity zprávy centrálních bank pro kontrolu závěrů vysledovaných z platební bilance. Zdůvodnění pohybu měnových kurzů centrálních bank se často shodovala se závěry vyplývajícími ze sald platební bilance. Ovšem i předpověď na základě platební bilance má své proti. Celá analýza probíhala ex post. Pokud chceme předpovídat vývoj kurzu na základě toho přístupu je nutná dobrá orientace v ekonomické, politické nebo ekologické situaci v zemi, jejíţ kurz hodláme předpovídat. Poloţky platební bilance se budou měnit právě na základě určitých impulsů. Tyto impulsy je nutné rozpoznat a určit, kterou poloţku ovlivní a do jaké míry. Je důleţité rozlišovat nevýrazné události a velké šoky a orientovat se ve velkém mnoţství podnětů ovlivňujících měnový kurz. Z pročítání závěrů centrálních bank o měnovém kurzu také vyplynula jistá podobnost ve vývoji sledovaných měn. V několika zprávách se centrální banky zmiňují o určité korelaci měn střední a východní Evropy. Zpracované grafy vývoje měnových kurzů ukazují několik změn, které proběhly ve zkoumaných ekonomikách téměř ve stejném okamţiku, i kdyţ ne ve stejné intenzitě. Jak bylo zjištěno zejména ze správ centrálních bank sledovaných zemí, měnový kurz je dosti nevyzpytatelná veličina, která je ovlivňována takovým mnoţstvím vlivů, které není moţné v ţádném modelu zcela obsáhnout. Jak bylo uvedeno v části 3.4, mezi vlivy ovlivňující vývoj měnového kurzu můţe patřit téměř cokoliv od ţivelných katastrof přes politickou situaci v zemi aţ k výši úrokových měr. Měnový kurz je veličina, která se chová podle trţních principů, které se zatím nepodařilo shrnout do jednoho modelu. Pro mě osobně zpracování bakalářské práce zabývající se predikcí měnového kurzu mělo přínos hned v několika směrech. Mohla jsem blíţe poznat a ověřit teorie a ekonomické koncepce, o kterých jsem měla jenom základní informace. Udělala jsem si představu o vývoji ve zkoumaných ekonomikách nejen v oblasti měnového kurzu, ale i ostatních ekonomických veličin. Získala jsem povědomí o nedávném hospodářském vývoji nejen u nás, ale i v ekonomikách, které nám nejsou příliš vzdálené a o nichţ jsem do té doby měla jen velice nejasné vědomosti. Také jsem si vyzkoušela, ţe předvídat měnový kurz není nijak jednoduché, ţe je to veličina, kterou ovlivní pokaţdé něco jiného a pokaţdé trochu jiným způsobem.

50


SEZNAM POUŢITÉ LITERATURY A PRAMENŮ Literatura: Durčáková J. - Mandel M.: Mezinárodní finance. Management press, Praha 2003. ISBN 80-7261-090-2. Gandolfo G.: International Finance and open-economy macroeconomics. Springer Berlin, Heidelberg 2002. ISBN 3-540-43459-3. Madura J.: International finance management. Thomson, Mason 2008. ISBN 0-324-31948-7. Madura J.: Financial markets and institutions. Thomson, Mason 2008. ISBN 978-324-56822-6. Neuman P. a kol.: Mezinárodní ekonomie. Grada publishing, Havlíčkův Brod 2010. ISBN 978-80247-3276-3. Kanamori, T., Zhao, Z.: The Renminbi Exchange Rate Revaluation: Theory, Practice and Lessons from Japan. ADBI, Tokyo 2006. ISBN 4-89974-010-7. Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005. ISBN 3-540-21237. Články: Búry, T.: Srovnání vývoje měn visegrádské čtyřky po vzniku krize. Dostupné z http://www.amo.cz Hlaváč, P.: Maďarsko. Dostupné z http://investice.ihned.cz Holop, Z.: Hodina pravdy pro Maďarsko: země se ocitla na pokraji bankrotu. Dostupné z http://zpravy.idnes.cz Nachtmann, F.: MMF schválil úvěr pro Maďarsko. Dostupné z http://dumfinani.cz Suranovic S.: International Finance Theory & Policy Textbook. Dostupné z: http://internationalecon.com/Finance/Fch30/Fch30.php Informační broţura „Přechod na společnou měnu a sbliţování ţivotní úrovně a konkurenceschopnosti s vyspělými zeměmi EU“ . Dostupné z http:// http://www.socr.cz/

51

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Prezentace: Singer, M. (ČNB): Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky. Dostupné z: http://www.cnb.cz/ Geršl, A. (ČNB):Finanční stabilita v roce 2009 z pohledu ČNB . Dostupné z www.zavedenieura.cz/ Reporty centrálních bank: Česká národní banka: Zprávy o vývoji platební bilance 1999-2009. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/publikace_pb/zpravy_vyvoj_pb/ Zpráva o inflaci 2004. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci Polská národní banka: Zprávy o finanční stabilitě 2001-2009. Dostupné z: http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/systemfinansowy/stabilnosc.html Zprávy o inflaci 2000, 2002. Dostupné z: http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/publikacje/raport_inflacja/raport_inflacja.html Maďarská národní banka Zprávy o finanční stabilitě 2001-2009. Dostupné z: http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_stabil Zprávy o inflaci 2002, 2003, 2005, 2008, 2009. Dostupné z http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_infrep_en Internetové zdroje Česká národní banka - www.cnb.cz Český statistický úřad - www.czso.cz Evropská centrální banka - www.ecb.int Statistical Data Warehouse – www.sdw.ecb.europa.eu Národní banka Polska - www.nbp.pl Maďarská národní banka - www.mnb.hu

Ostatní zdroje Zápisy z přednášek: Mezinárodní finance (letní semestr 2008/2009), přednášel doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Zápisy z přednášek: Mezinárodní ekonomie (zimní semestr 2009/2010), přednášela Ing. Martina Jiránková, Ph.D.

52

Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy

Recommend Documents