Prastyo Utomo Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya Djumahir Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya

Prastyo Utomo, Djumahir

Pengaruh Variabel Fundamental Terhadap Struktur Modal Dan Dampaknya Terhadap Nilai Perusahaan (Studi pada Perusahaan Tekstil yang Go-Public di Indonesia) Prastyo Utomo Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya Djumahir Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya

Abstract: This study aims to examine the influence of fundamental variables that measured by profitability, firm size, growth opportunities, assets structure, non-debt tax shield and earnings volatility on the capital structure and analyze the effect of capital structure on firm value. Data analysis was performed on textile and garment companies listed in Indonesia Stock Exchange during the period 2005-2012. Results of data analysis using a two-stage regression analysis showed that profitability, asset structure and earnings volatility has significant effect to capital structure, while no significant effect was found between firm size, growth opportunities and non-debt tax shield against the company’s capital structure. Results of this study also found that capital structure didn’t have significant effect to firm value. Keywords: capital structure, firm value, textile Abstrak: Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh variabel fundamental yang diukur dari profitabilitas, ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, non-debt tax shield dan volatilitas laba terhadap struktur modal serta menganalisis pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Analisis data dilakukan pada perusahaan tekstil dan garmen yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2005–2012. Hasil analisis data dengan menggunakan analisis regresi dua tahap menunjukkan profitabilitas, struktur aktiva dan volatilitas laba berpengaruh signifikan terhadap struktur modal, sementara tidak ditemukan pengaruh yang signifikan antara ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan dan non-debt tax shield terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini juga menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan Kata Kunci: struktur modal, nilai perusahaan, tekstil

Pertumbuhan ekonomi Indonesia menurut data yang dikeluarkan dapat dikatakan cukup baik di tengah krisis ekonomi yang melanda dunia. Dalam beberapa tahun terakhir (2004–2012) ekonomi Indonesia mampu tumbuh rata-rata di atas 5%. Pertumbuhan ekonomi ini dapat dicapai salah satunya karena terdapat peningkatan kinerja di sektor manufaktur. Alamat Korespondensi: Prastyo Utomo, Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijayaya

374

Pertumbuhan sektor manufaktur selama sembilan tahun terakhir (2004–2012) mempunyai rata-rata 5,4% (Kemenperin 2013). Namun, sektor industri tekstil menunjukkan pertumbuhan yang cukup berfluktuasi. Adanya fluktuasi pertumbuhan ini diakibatkan oleh beberapa faktor, diantaranya adalah adanya krisis di Eropa dan Amerika yang merupakan dua negara utama tujuan ekspor produk tekstil Indonesia dan rendahnya daya saing akibat biaya produksi yang terus meningkat. Salah satu faktor yang membuat perusahaan memiliki daya saing jangka panjang karena faktor

JURNAL APLIKASI Nama Orang MANAJEMEN | VOLUME374 11 | NOMOR 3 | SEPTEMBER 2013

Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan

kuatnya struktur modal yang dimiliki perusahaan (Fahmi, 2012:178). Modal dalam hal ini adalah modal finansial merupakan salah satu faktor produksi yang berperan penting dalam menjalankan aktivitas perusahaan. Penggunaan hutang dalam sumber pendanaan diharapkan mampu menekan biaya modal yang pada akhirnya meningkatkan kinerja keuangan perusahaan. Pemenuhan kebutuhan modal merupakan salah satu keputusan strategis yang harus diambil oleh manajemen. Keputusan yang salah tentang struktur modal akan menyebabkan perusahaan mengarah kepada financial distress atau bahkan menuju kebangkrutan. Sebaliknya, keputusan struktur modal yang tepat akan mampu meningkatkan efisiensi biaya modal dan nilai perusahaan. Variabel fundamental perusahaan secara umum dapat digambarkan sebagai variabel yang berkaitan dengan data keuangan historis internal perusahaan yang memiliki keterkaitan erat dengan rasio-rasio keuangan dan kinerja perusahaan. Variabel fundamental perusahaan pada penelitian ini diukur oleh profitabilitas, ukuran perusahaan, struktur aktiva, peluang pertumbuhan, NDTS dan volatilitas laba dikarenakan berdasarkan berbagai penelitian, variabelvariabel tersebut terbukti berpengaruh penting terhadap struktur modal. Pada penelitian ini sturktur modal diukur dari total hutang jangka panjang dibagi dengan modal sendiri (ekuitas). Myers (1984) mengungkapkan konsep teori trade-off bahwa perusahaan akan berusaha menyeimbangkan atau melakukan trade-off antara manfaat pajak yang diperoleh perusahaan akibat pembayaran beban bunga dengan biaya kebangkrutan. Teori pecking order didasari adanya informasi asimetri antara manajemen (insiders) dan investor (outsiders). Teori pecking order menyatakan bahwa perusahaan dalam melakukan pendanaan berdasarkan preferensi alternatif sumber pendanaan dengan risiko terkecil, yaitu laba ditahan, hutang dan yang terakhir dengan melakukan penerbitan ekuitas. Penelitian tentang struktur modal sudah banyak dilakukan diantaranya oleh Titman & Wessel (1988), Chen (2003), Song (2005), Mazur (2007), Rajan & Zingales (1994) dan Djumahir (2005) namun memberikan hasil dan signifikansi yang berbeda-beda. Adanya ketidakkonsistenan dari variabel-variabel penentu struktur modal menjadi alasan utama

dilakukannya penelitian ini. Selain itu, perusahaan tekstil dan garmen mempunyai rasio struktur modal yang lebih tinggi dibandingkan dengan industri lain di bawah sub sektor miscellaneous industry, sehingga perlu diteliti faktor-faktor yang menjadi pertimbangan perusahaan dalam kebijakan pendanaannya. Lebih lanjut akan dikaji pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Profitabilitas merupakan ukuran efektivitas manajemen secara keseluruhan yang ditujukan oleh besar kecilnya tingkat keuntungan yang diperoleh dalam hubungannya dengan penjualan atau investasi. Proksi yang digunakan untuk mengukur profita-bilitas pada penelitian ini adalah rasio Basic Earning Power yang dihitung dari EBIT dibagi dengan total aktiva. Perusahaan besar yang sudah well established akan lebih mudah mendapatkan akses di pasar modal, kemudahan akses tersebut membuat perusahaan besar mempunyai fleksibilitas yang besar dalam mengatur struktur modalnya. Ukuran perusahaan pada penelitian ini dihitung dengan logaritma natural dari total aktiva. Pertumbuhan perusahaan menggambarkan kemampuan perusahaan dalam mempertahankan posisinya di dalam industri dan ekonomi secara umum. Semakin cepat pertumbuhan, maka semakin besar pula kebutuhan dana untuk melakukan ekspansi. Menurut agency theory, konflik kepentingan antara pemegang saham dan kreditor akan semakin rumit saat perusahaan mempunyai peluang pertumbuhan yang tinggi karena perusahaan memiliki kecenderungan untuk mengalihkan wealth dari kreditor kepada pemegang saham (Myers, 1984). Namun, perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang tinggi juga memiliki informasi asimetri yang tinggi pula, sehingga menggunakan hutang. Peluang pertumbuhan dalam penelitian ini diukur dengan perbandingan tingkat pertumbuhan total aktiva perusahaan. Struktur aktiva menggambarkan sebagian jumlah aktiva yang dapat dijadikan jaminan (collateral value of assets). Brigham & Houston (2009:624) menyatakan bahwa secara umum perusahaan yang memiliki aktiva yang sesuai sebagai jaminan akan lebih mudah untuk mendapatkan hutang. Penelitian ini menggunakan perbandingan aktiva tetap dengan total aktiva sebagai proksi untuk mengukur struktur aktiva.

TERAKREDITASI SK DIRJEN DIKTI NO. 66b/DIKTI/KEP/2011

ISSN: 1693-5241

375


Non-debt tax shield (NDTS) merupakan bentuk penghematan pajak selain hutang yang bisa berupa pembebanan biaya depresiasi dan amortisasi (DeAngelo & Masulis 1980 dalam Titman & Wessels 1988). Dalam penelitian ini menggunakan rasio biaya depresiasi dan amortisasi terhadap total aktiva sebagai proksi dari NDTS. Volatilitas laba atau risiko bisnis merupakan ukuran dari kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan (financial distress) yang secara umum berpengaruh negatif terhadap struktur modal (Huang & Song, 2006). Deviasi standar dari EBIT dibagi dengan total aktiva digunakan untuk mengukur volatilitas laba pada penelitian ini. Nilai perusahaan didefinisikan sebagai present value dari nilai free cash flow yang diharapkan dimasa depan (Brigham & Houston, 2009: 430). Penelitian ini menggunakan market to book value (MBV) yaitu perbandingan harga pasar dengan nilai buku per lembar saham untuk mengukur nilai perusahaan. Berdasarkan uraian di atas, maka model konseptual dalam penelitian ini ditunjukkan dalam Gambar 1.

Gambar Profitabilitas

1.

Ukuran Perusahaan Peluang pertumbuhan Struktur Akt iva

St ruktur Modal

Nilai Perusahaan

Volatilitas Laba

Gambar 1. Kerangka Konsep Penelitian

Hipotesis Penelitian

H2

376

H4

H5

H6

H7

: Peluang pertumbuhan yang meningkat akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan : Struktur aktiva yang meningkat akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan : NDTS yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan : Volatilitas laba yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan : Proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal yang meningkat akan menurunkan nilai perusahaan

METODE Jenis penelitian Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif (positivis) dan berjenis explanatory research karena menguji hubungan kausalitas antar variabel melalui pengujian hipotesis. Penelitian ini mementingkan teori dalam membangun kerangka pikir dan hipotesis kemudian menguji hipotesis dengan menggunakan data dan alat analisis kuantitatif untuk menarik kesimpulan (deduktif).

Populasi dan Sampel Penelitian

NDTS

H1

H3

: Profitabilitas yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan : Ukuran perusahaan yang meningkat akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan textile and garment yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI). Terdapat 9 perusahaan textile and garment yang memenuhi syarat sebagai anggota populasi penelitian. Seluruh anggota populasi digunakan sebagai sampel penelitian.

Sumber Data dan Teknik Pengumpulan Data Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder, dengan jenis data kuantitatif. Sumber data sekunder diperoleh dari laporan keuangan, laporan publikasi, artikel maupun ikhtisar statistik. Teknik pengumpulan data dengan cara dokumentasi. Pengamatan dilakukan berdasarkan urutan waktu (time series) yaitu periode 2005–2012 terhadap 9 perusahaan yang berbeda (cross section), sehingga data yang digunakan untuk analisis berupa pooled data.

JURNAL APLIKASI Nama Orang MANAJEMEN | VOLUME 11 | NOMOR 3 | SEPTEMBER 2013


HASIL

Uji Multikolinieritas

Uji Asumsi Klasik

Uji multikolinieritas bertujuan untuk menguji apakah pada model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Pengujian ini dilakukan dengan melihat nilai VIF (Varians Inflation Factors). Dari hasil SPSS diketahui nilai VIF dari profitabilitas, ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, NDTS dan volatilitas laba < 10 maka mengindikasikan tidak terjadi multikolinieritas. Uji signifikansi parsial dilakukan dengan melihat nilai signifikansi t pada tingkat  yang digunakan ( = 0,05). Jika signifikansi t < 0,05 maka H0 ditolak yang berarti variabel bebas berpengaruh signifikan terhadap variabel terikat. Selain itu bisa dilihat dari perbandingan nilai thitung dengan ttabel, jika thitung > ttabel, maka H0 ditolak, artinya variabel bebas berpengaruh signifikan terhadap variabel terikat. Hasil analisis regresi tahap pertama mempunyai koefisien determinasi 59,2% disajikan pada Tabel 1.

Uji Normalitas Pengujian normalitas ini bertujuan untuk mengetahui apakah nilai residual terdistribusi normal atau tidak, karena kemungkinan terdapat data ekstrim yang digunakan dalam penelitian. Pengujian ini dilakukan dengan Uji Kolmogornov Smirnov. Pada model persamaan regresi tahap pertama dan kedua masing-masing mempunyai signifikansi sebesar 0,965 dan 0,229 keduanya lebih besar dari  = 0,05 (asumsi normalitas terpenuhi).

Uji Autokorelasi Pengujian ini digunakan untuk mengetahui apakah dalam model regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu (error) pada observasi yang disusun menurut urutan waktu atau urutan ruang. Dari hasil output SPSS untuk model persamaan regresi tahap pertama diperoleh nilai Durbin-Watson adalah 2,315. Dengan signifikansi 5%, jumlah pengamatan (n) = 52 dan jumlah variabel bebas (k)= 6 diperoleh nilai dL (batas bawah) = 1,291 dan dU (batas atas) = 1,882. (4-dL) = 2,709. Diketahui dU < DW hitung < (4-dL) maka tidak terjadi autokorelasi. Untuk model regresi tahap kedua diperoleh nilai DW hitung adalah 2,300. Dari Tabel DW dengan menggunakan signifikansi 5%, jumlah pengamatan (n) = 49 dan jumlah variabel bebas (k) = 1 diperoleh nilai dL = 1,503 dan dU = 1,585. (4-dL) = (4-1,503) = 2,497. Diketahui dU < DW hitung < (4-dL) maka dapat disimpulkan tidak terjadi autokorelasi.

Uji Heteroskedastisitas Heteroskesdastisitas merupakan keheterogenan varians, uji ini bertujuan untuk mengetahui apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari residual suatu pengamatan ke pengamatan yang lain. Pengujian asumsi ini melalui scatterplots antara nilai prediksi variabel bebas dengan residualnya. Output SPSS menunjukkan tidak terdapat pola tertentu yang teratur dan titik-titik menyebar di atas dan di bawah angka 0 pada sumbu ordinal, maka pada model persamaan regresi tahap pertama dan kedua tidak terjadi heteroskedastisitas.

PEMBAHASAN Berdasarkan hasil analisis regresi dua tahap dan dari data empiris yang telah diuraikan sebelumnya maka pembahasan hasil penelitian tentang pengaruh variabel fundamental yang diukur oleh profitabilitas, ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, NDTS dan volatilitas laba terhadap struktur modal dan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, dapat diuraikan sebagai berikut:

Pengaruh Profitabilitas terhadap Struktur Modal Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa pada saat nilai profitabilitas yang diperoleh perusahaan meningkat maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan akan turun. Laba yang ditahan (retained earnings) merupakan salah satu sumber dana yang penting untuk pembiayaan perusahaan, semakin besar laba ditahan maka kemampuan pembiayaan perusahaan yang berasal dari internal perusahaan akan semakin kuat, dan dapat mengurangi ketergantungan penggunaan dana dari hutang. Hasil ini konsisten dengan teori pecking order, yang menyatakan bahwa perusahaan akan lebih mengutamakan pendanaan yang berasal dari laba


ISSN: 1693-5241

377


Tabel 1. Hasil Analisis Regresi Variabel

Koefisien β

t hitung

Sig

Keterangan

Pengaruh Variabel Fundamental Terhadap Struktur Modal Perusahaan Konstanta

0,407

1,345

0,185

Tidak signifikan

-10,868

-2,603

0,012

Signifikan

Ukuran Perusahaan

0,438

1,325

0,192

Tidak signifikan

Peluang Pertumbuhan

1,273

1,445

0,155

Tidak signifikan

Struktur Aktiva

4,997

2,894

0,006

Signifikan

18,194

1,183

0,243

Tidak signifikan

Volatilitas Laba 52,683 4,088 Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan

0,005

Signifikan

Konstanta

Profitabilitas

Non-Debt Tax Shield

Struktur Modal

0,717

9,333

0,001

Signifikan

-0,015

-0,424

0,674

Tidak signifikan

* sumber SPSS data diolah 2013 ** taraf signifikansi 5%

ditahan (internal) sebelum menggunakan hutang dan menerbitkan saham baru (Myers, 1984). Kondisi pasar modal di Indonesia belum banyak perkembangan, dengan jumlah investor hanya 0,2% dari total penduduk Indonesia hal ini membuat ketersediaan dana pada pasar modal masih sangat terbatas sehingga perusahaan tekstil di Indonesia lebih mengandalkan laba ditahan sebagai pendanaan utama perusahaan. Namun profitabilitas rata-rata perusahaan sampel sangat berfluktuatif, dengan kecenderungan terus menurun dari tahun 2005–2008. Hal ini membuat pemenuhan pendanaan dari laba ditahan tidak mencukupi dan memaksa perusahaan untuk mencari dana dari sumber lain, dalam hal ini adalah hutang sehingga proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan cukup tinggi. Uraian diatas menunjukkan adanya pengaruh yang signifikan dari profitabilitas terhadap struktur modal perusahaan, profitabilitas yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal. Hasil penelitian ini juga konsisten dengan sebagian besar studi empiris sebelumnya, diantaranya penelitian yang dilakukan Titman & wessels (1988), Huang & Song (2006), Mazur (2007), Frank & Goyal (2002), Song (2005), Chen (2003), dan Djumahir (2005) yang mengungkapkan bahwa perusahaan yang profitable cenderung menyukai sumber pembiayaan yang berasal dari internal perusahaan dibandingkan 378

pendanaan yang berasal dari hutang. Namun, penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Buferna, et al. (2005), Pinkova (2012) dan Kouki & Said (2012) yang menemukan adanya pengaruh positif signifikan dari profitabilitas terhadap proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal.

Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Struktur Modal Perusahaan Penelitian ini tidak menemukan adanya pengaruh signifikan ukuran perusahaan terhadap proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan. Namun koefisien regresi dari ukuran perusahaan bernilai positif, artinya semakin besar ukuran perusahaan akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal. Pengaruh positif ini sesuai dengan pandangan teori trade-off yang menyatakan bahwa perusahaan besar berpeluang lebih mudah untuk memperoleh pinjaman karena memiliki akses yang lebih luas ke pasar modal, selain itu perusahaan besar juga mampu menekan biaya transaksi terkait penerbitan hutang jangka panjang. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Buferna, et al. (2005), Frank & Goyal (2002), Chen & Jiang (2001) Titman & Wessels (1988), dan Djumahir (2005). Friend & Lang (1988) dalam Chen (2003) menyatakan bahwa perusahaan yang lebih besar mungkin



memiliki kepemilikan yang lebih luas sehingga memiliki kontrol yang kurang terhadap manajemen perusahaan. Manajemen kemudian dapat menerbitkan hutang untuk mengurangi personal loss akibat dari kebangkrutan. Komposisi kepemilikan saham dari 9 perusahaan sampel dalam penelitian ini rata-rata kurang dari 37% saham dimiliki oleh masyarakat luas dan selebihnya mayoritas saham perusahaan dimiliki oleh group perusahaan (idx, 2013). Hal ini mengindikasikan adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh pemegang saham sehingga penerbitan hutang untuk mengontrol perilaku manajemen tidak diperlukan. Hutang akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk meningkatkan kesejahteraan pemegang saham dan tidak bergantung pada ukuran perusahaan. Adanya penurunan permintaan karena krisis Eropa dan Amerika, membuat sebagian pabrik tidak berproduksi dan mesin-mesin menganggur (idle). Pada laporan keuangan perusahaan sampel juga disebutkan adanya aktiva tetap yang tidak digunakan, hal ini juga dapat menjadi penyebab ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Wald (1999) dan Pinkova (2012). Pada penelitian yang dilakukan Wald (1999) di Jerman dan Perancis menunjukkan bahwa tidak ada pengaruh yang signifikan dari ukuran perusahaan terhadap struktur modal. Alasan yang dikemukan Wald (1999) bahwa perusahaan besar di Jerman dan Perancis memiliki karakteristik yang hampir sama dengan perusahaan kecil di Amerika, yaitu adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh sedikit pemegang saham sehingga penggunaan hutang untuk mengontrol manajemen tidak diperlukan. Penggunaan hutang hanya akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk meningkatkan kesejahteraan pemegang saham. Selain itu, public bond market di Jerman dan Perancis juga belum berkembang pada saat penelitian dilakukan. Uraian diatas menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap struktur modal.

Pengaruh Peluang Pertumbuhan terhadap Struktur Modal Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa peluang pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Tanda dari koefisien

regresi untuk peluang pertumbuhan bernilai positif, Artinya semakin tinggi peluang pertumbuhan perusahaan maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modalnya juga akan semakin besar karena meningkatnya ketergantungan perusahaan akan pendanaan eksternal untuk mendanai investasinya. Temuan ini konsisten dengan teori pecking order dan sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Al-Najjar & Hussainey (2011), Mazur (2007), Kester (1986) dan Kouki & Said (2012). Berdasarkan pecking order theory, ketika perusahaan melakukan investasi dan memerlukan jumlah dana yang tinggi (melebihi jumlah dana yang tersedia dari laba ditahan), perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang tinggi akan menghadapi kesenjangan informasi yang tinggi pula sehingga akan cenderung menggunakan hutang dibanding ekuitas saham. Pada periode pengamatan peluang pertumbuhan perusahaan tekstil cukup berfluktuasi, Namun adanya tuntutan efisiensi dan restrukturisasi mesin-mesin pada perusahaan tekstil memaksa perusahaan menggunakan hutang karena pendanaan internal tidak mampu mencukupi. Dari penjelasan diatas dapat disimpulkan bahwa peluang pertumbuhan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Titman & wessels (1988), Djumahir (2005), Pinkova (2012), Song (2005), dan Chen & Jiang (2001) yang menyatakan bahwa peluang pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini tidak didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Frank & Goyal (2002), dan Buferna, et al. (2005), dan Rajan & Zingales (1995).

Pengaruh Struktur Aktiva terhadap Struktur Modal Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan pandangan teori trade-off yang menyatakan bahwa perusahaan dengan aktiva tetap yang besar dapat dijadikan jaminan (collateral) yang dapat menurunkan risiko pemberi pinjaman ketika berhutang. Perusahaan tekstil dan garmen yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki rata-rata aktiva


ISSN: 1693-5241

379


tetap lebih besar dibandingkan aktiva lancarnya dengan rata-rata 53% aktiva yang dimiliki perusahaan terdiri dari aktiva tetap. Adanya aktiva tetap ini dapat digunakan sebagai jaminan dan perusahaan akan lebih mudah mendapatkan hutang. Jaminan menjadi penting karena adanya regulasi pemerintah yang diatur melalui BapepamLK maupun UU Perbankan tentang penerbitan obligasi atau pemberian kredit. Berdasarkan uraian di atas dapat disimpulkan bahwa semakin besar aktiva tetap yang dimiliki perusahaan, maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan akan semakin tinggi. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Djumahir (2005), Frank & Goyal (2002), Song (2005), Chen & Jiang (2001) dan Pinkova (2012) yang menyatakan bahwa aktiva tetap merupakan jaminan yang penting dalam mengamankan hutang, sehingga perusahaan yang memiliki aktiva tetap yang besar akan lebih dipercaya oleh pemberi pinjaman untuk mendapat hutang yang lebih besar pula. Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Al-Najjar & Hussainey (2011), dan Mazur (2007) yang menemukan adanya pengaruh negatif dari struktur aktiva terhadap struktur modal perusahaan.

Pengaruh NDTS terhadap Struktur Modal Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa NDTS tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. NDTS mencerminkan penghematan pajak yang diperoleh perusahaan selain dari hutang, yaitu penghematan pajak dari adanya pembebanan biaya depresiasi dan amortisasi dalam laporan laba dan rugi, sehingga laba kena pajak menjadi lebih rendah. Nilai koefisien regresi dari NDTS menunjukan angka yang positif, artinya semakin besar nilai penyusutan yang dimiliki perusahaan maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal juga semakin tinggi. Penyusutan tinggi terkait dengan besarnya aktiva tetap yang dimiliki oleh perusahaan yang bisa digunakan sebagai jaminan, sehingga penggunaan hutang dalam pendanaan juga meningkat. Adanya pengaruh positif dari NDTS terhadap struktur modal konsisten dengan penelitian yang dilakukan Kouki & 380

Said (2012). Temuan ini bertentangan dengan pendapat DeAngelo & Masulis dalam Titman & Wessels (1988) bahwa dengan adanya non-debt tax saving akan mensubstitusi manfaat pajak akibat penggunaan hutang dalam pendanaan sehingga perusahaan akan mengurangi proporsi hutang dalam struktur modalnya. Homaifar, et al. (1994) menyatakan bahwa NDTS lebih nampak sebagai pelengkap (complement) dibandingkan pengganti dari debt tax shield. Nilai depresiasi dan amortisasi pada perusahaan tekstil selama tahun 2005–2010 menunjukkan jumlah yang relatif stabil dengan rata-rata 4,94%, namun perolehan laba pada perusahaan tekstil cukup berfluktuasi sehingga jumlah NDTS belum signifikan menambah cash inflow perusahaan sebagai pengganti sumber pendanaan dari hutang dan tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan pendanaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Titman & wessels (1988), Djumahir (2005), Mazur (2007), Song (2005) dan Homaifar, et al. (1994).

Pengaruh Volatilitas Laba terhadap Struktur Modal Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa volatilitas laba berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Wald (1999), dan Song (2005). Namun, bertentangan dengan penelitian Kester (1986) serta pandangan teori trade-off dan pecking order. Menurut pandangan teori trade-off, penggunaan hutang dalam jumlah yang tinggi akan menyebabkan perusahaan mengalami financial distress ketika volatilitas earning tinggi. Pandangan pecking order juga mempunyai arah prediksi yang sama terhadap volatilitas laba, perusahaan dengan volatilitas laba yang tinggi mencoba untuk mengumpulkan kas untuk menghindari investasi dibawah investasi optimumnya (Mazur, 2007). Volatilitas laba merupakan ukuran dari risiko bisnis (Song, 2005) yang diukur oleh deviasi standar dari EBIT dibagi total aktiva. Song (2005) menyatakan bahwa adanya pengaruh positif dari volatilitas laba terhadap struktur modal perusahaan dikarenakan pada periode pengamatan merupakan periode di mana terjadi pemulihan ekonomi yang kuat dan terdapat



kecenderungan adanya pengembalian yang positif dimasa mendatang. Volatilitas laba sempat sedikit mengalami penurunan pada tahun 2007, namun kembali naik dari tahun 2008-2010. Optimisme yang dimiliki perusahaan dan ketersediaan aktiva tetap sebagai jaminan membuat perusahaan berani untuk mengambil hutang yang sebagian besar dana yang diperoleh untuk melakukan restrukturisasi mesin-mesin tekstil agar mampu meningkatkan produktivitas dan efisiensi agar memiliki daya saing industri yang lebih baik. Perusahaan melakukan hutang karena memandang perusahaan memiliki prospek yang baik dimasa mendatang yang dapat dilihat dari peningkatan penjualan, hal ini sesuai dengan data laporan keuangan yang dirilis IDX bahwasanya penjualan bersih perusahaan sampel periode 2009–2012 cenderung mengalami kenaikan. Dari uraian di atas dapat disimpulkan, meskipun perusahaan tekstil menghadapi risiko yang tinggi, proporsi penggunaan hutang dalam struktur modalnya juga meningkat karena adanya harapan akan membaiknya kinerja sektor industri tekstil dan garmen di masa mendatang.

Pengaruh Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan Hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil ini sesuai dengan teori struktur modal tidak relevan Modigliani & Miller (1958) yang menyimpulkan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh keputusan pendanaan namun bergantung bagaimana perusahaan dijalankan yang terlihat dari profitabilitas dan risiko yang mendasarinya. Koefisien regresi dari struktur modal menunjukkan angka negatif, artinya bahwa peningkatan proporsi penggunaan struktur modal akan menurunkan nilai perusahaan. Hasil ini sesuai dengan pandangan teori trade-off yang menyatakan bahwa kenaikan penggunaan hutang akan meningkatkan manfaat penghematan pajak dari hutang dan selanjutnya akan meningkatkan nilai perusahaan selama struktur modal tersebut belum mancapai titik optimal, namun saat struktur modal sudah mencapai titik optimal, penambahan hutang akan meningkatkan biaya kebangkrutan sehingga nilai perusahaan akan turun (Brigham & Houston, 2009:620). Artinya bahwa posisi struktur

modal yang dimiliki oleh perusahaan sampel sudah melewati titik optimal, sehingga dengan dilakukan penambahan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan yang diukur dari MBV. Rendahnya rasio MBV yang dimiliki oleh perusahaan sampel diakibatkan oleh penurunan ekuitas karena perusahaan banyak mengalami kerugian. Tidak adanya pengaruh yang signifikan dari struktur modal terhadap nilai perusahaan dikarena perusahaan tekstil dan garmen pada saat periode pengamatan masih dalam tahap restrukturisasi sehingga memerlukan banyak dana. Kondisi yang merugi pada periode 2006–2009 membuat perusahaan tekstil tidak memungkinkan untuk mencukupi pendanaannya melalui laba ditahan dan mencari modal dari penerbitan saham sehingga penggunaan hutang merupakan salah satu opsi yang paling masuk akal. Melakukan restrukturisasi dengan digunakannya hutang membuat rasio struktur modal meningkat, namun investor belum melihat hal ini akan membawa perubahan yang signifikan terhadap kinerja perusahaan tekstil sehingga tidak banyak mempengaruhi harga pasar saham perusahaan. Peremajaan mesin yang dilakukan memang tidak bisa secara instant meningkatkan laba perusahaan, namun memerlukan proses dan waktu yang tidak sebentar sehingga belum terlihat adanya perubahan reaksi dari pemegang saham. Selama periode 2007–2009 tidak ada perusahaan tekstil dan garmen yang menjadi sampel membagikan dividen, bahkan ditahun 2005, 2006 dan 2010 hanya ada satu perusahaan yang membagikan dividen. Hal ini mengindikasikan bahwa sebagian besar investor menginginkan laba jangka pendek berupa capital gain sehingga dalam mempertimbangkan pembelian saham tidak mempertimbangkan kondisi struktur modal perusahaan, akan tetapi lebih mengikuti trend yang terjadi di pasar. Temuan ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Hijriah (2007).

KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan Profitabilitas yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaaan. Temuan ini menunjukkan bahwa semakin besar laba yang dihasilkan perusahaan tekstil dan


ISSN: 1693-5241

381


garmen maka semakin kecil ketergantungan pendanaan dari hutang. Adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh pemegang saham sehingga penerbitan hutang untuk mengontrol perilaku manajemen tidak diperlukan. Hutang akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk meningkatkan kesejahteraan pemegang saham dan tidak bergantung pada besar kecilnya perusahaan. Pertumbuhan perusahaan tekstil cukup berfluktuasi, namun tuntutan efisiensi dan restrukturisasi mesin-mesin pada perusahaan tekstil memaksa perusahaan menggunakan hutang karena pendanaan internal tidak mampu mencukupi. Perusahaan tekstil dan garmen memiliki aktiva tetap yang besar dan dapat dijadikan jaminan (collateral) sehingga lebih mudah memperoleh pinjaman kredit dalam jumlah yang lebih besar pula. Nilai cash inflow yang dihasilkan dari depresiasi dan amortisasi perusahaan tekstil dan garmen tidak cukup untuk mendanai aktivitas perusahaan sehingga NDTS lebih nampak sebagai pelengkap dibandingkan pengganti dari debt tax shield. Volatilitas laba yang meningkat akan meningkatkan proporsi hutang dalam struktur modal perusahaan. Temuan ini mencerminkan optimisme yang dimiliki perusahaan terhadap prospek perusahaan dimasa depan. Proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal yang terlalu tinggi akan menurunkan nilai perusahaan karena perolehan manfaat dari penggunaan hutang lebih rendah dari biaya yang dikeluarkan perusahaan. Kebijakan struktur modal yang diambil oleh perusahaan tekstil dan garmen yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode pengamatan lebih mengandalkan kepada pendanaan eksternal dari hutang, dan perilaku pendanaan perusahaan sampel belum cukup mampu dijelaskan oleh teori trade-off atau pecking order terutama untuk volatilitas laba.

Saran Perusahaan tekstil dan garmen yang mempunyai profitabilitas yang tinggi hendaknya menggunakan lebih sedikit hutang. Perusahaan hanya perlu menjaga komposisi aktiva tetap karena terbukti penting sebagai jaminan dan tanpa harus menambah investasi pada

382

aktiva tetap (mesin produksi) sebelum kapasitas mesin yang dimiliki digunakan secara optimal. Penelitian berikutnya diharapkan meninjau dari sudut pandang teori lain yang lebih mampu menjelaskan perilaku pendanaan dari perusahaan sampel.

DAFTAR RUJUKAN Al-Najjar, B., and Khaled, H. 2011. Revisiting The CapitalStructure Puzzle: UK Evidence. The Journal of Risk Finance. Vol. 12 No. 4, pp. 329–338. Brigham, Eugene, F., and Joel, P.H. 2009. Fundamental of Financial Management. 12th edition. Ohio: SouthWestern Cengage Learning. Mason. Buferna, F., Kenbata, B., Lynn, H. 2005. Determinants of Capital Structure: Evidence from Libya. Research Paper Series. ISSN 1744-0718 No. 2005/08. Chen, Jean, J. 2003. Determinants of Capital Structure of Chinese-Listed Companies. Journal of Business Research. Vol 57, pp. 1341–1351. Chen, Linda, H., and George, J.J. 2001. The Determinants of Dutch Capital Structure Choice. Research Report Series. Vol 01 pp. 1–27. Djumahir. 2005. Pengaruh Variabel-variabel Tax Shield dan Non-Tax Shield Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan (Studi pada Perusahaan Go-Public di Bursa Efek Jakarta). Disertasi, Program Pascasarjana Universitas Brawijaya, Malang. Fahmi, I. 2012. Analisis Laporan Keuangan. Bandung: Alfabeta. Frank, Murray, Z., and Vidhan, K.G. 2003. Testing The Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics. 67, 217–248. Hijriah, A. 2007. Pengaruh Faktor Fundamental dan Risiko Sistematik Terhadap Harga Saham Properti di Bursa Efek Jakarta. Tesis Magister Manajemen, Program Pasca Sarjana Universitas Sumatera Utara, Medan. Homaifar, G., Joachim, Z., Benkato. 1994. An Empirical Model Of Capital Structure: Some New Evidence. Journal of Business Finance & Accounting. 21(1), PP1–14. Huang, Samuel, G.H., and Frank, M.S. 2006. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. China Economic Review. Vol. 17, pp. 14–36. Kemenperin. 2013. Laporan kinerja Industri tahun 2012. Kementerian Perindustrian Republik Indonesia. Publikasi http://kemenperin.go.id/. Kester, W.C. 1986. Capital and Ownership Structure: A Comparison of United State and Japanese Manufacturing Corporations. Financial Management Journal. PP 1–12.



Kouki, M., and Hatem, B.S. 2012. Capital Structure Determinants: New Evidence from French Panel Data. International Journal of Business and Management. Vol. 7, No. 1 PP 1–16. Mazur, K. 2007. The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from Polish Companies. International Advances in Economic Research. Vol 13(4), PP 495–514. Modigliani, F., and M.H. Miller. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investment. American Economic Review. Vol. 48, 1958, pp. 261– 297. Myers, Stewart, C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance. Vol. 39, 1984, pp. 581–582. Pinkova, P. 2012. Determinants of Capital Structure: Evidence from The Czech Automotive Industry. Acta univ. agric. et silvic. Mendel. Brun. LX, No. 7, pp. 217– 224.

Rajan, Rashuram, G., and Luigi, Z. 1994. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. NBER Working Paper Series. No. 4847. Sheikh, N., Ahmed, and Zongjun, W. 2011. Determinants of Capital Structure An Empirical Study of Firms in Manufacturing Industry of Pakistan. Managerial Finance. Vol. 37 No. 2, pp. 117-133. Song, Han-Suck. 2005. Capital Structure Determinants: An Empirical Study of Swedish Companies. CESIS Electronic Working Paper Series. Paper No. 2. Titman, S., and Roberto, W. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance. Vol. 43 No. 1, pp. 1–19. Wald, John, K. 1999. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison. Journal of Financial Research, 22, 161–187. Weston, J.F., and Eugene, F.B. 1994. Essentials of Managerial Finance, 9th ed. Sirait, Alfonsus. (penerjemah). Dasar-dasar Manajemen Keuangan Edisi 9 Jilid 2. Jakarta: Erlangga.


ISSN: 1693-5241

383

Prastyo Utomo Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya Djumahir Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya

Recommend Documents