Pengaruh Kepemilikan Managerial dan Kepemilikan Institusional Terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia Bagus Guntur Wahyu Andri Prastiwi, SE, M.Si, Akt. Universitas Diponegoro, Semarang, Jawa Tengah, Indonesia
ABSTRACT
Ownership structure on relationship with agency theory will influence debt policy. The purpose of this research is to test the effect of managerial ownership and institutional ownership to corporate policy in the perspective of agency theory. This research also tested four control variable, there are firm size, asset structure, earning volatility, and stock volatility. This research based on Wahidahwati (2001) research hypothesis, which found that managerial and institutional ownership have the negative and significant effect to debt policy. This research focused on manufacturing companies listed in Bursa Efek Indonesia for period 2003-2007. The method of data collection is done by using pooling method and give 135 firm year observation. The statistical method used in this research is multiple regression. The Result of this research shows that managerial and institusional ownership haven’t the significant effect to the debt policy. But the control variables that are firm size and earning volatility have the significant effect to the debt policy.
Keyword : manajerial ownership, institutional ownership, debt policy, firm size, asset structure, earning volatility, stock volatility.
Pendahuluan Pada perkembangan dunia bisnis sekarang ini, didirikannya suatu perusahaan memiliki suatu tujuan. Tujuan utamanya yaitu meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham (Ross, 2003). Dalam kaitannya dengan kepemilikan terdapat dua masalah keagenan, yaitu
masalah keagenan antara manajemen dan pemegang saham
(Jensen and Meckling, 1976) dan masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dan pemegang saham minoritas (Shleifer and Vishny, 1997). Masalah keagenan pertama terjadi apabila kepemilikan saham tersebar, sehingga pemegang saham secara individual tidak dapat mengendalikan manajemen. Akibatnya perusahaan bisa dijalankan sesuai keinginan manajemen itu sendiri. Masalah keagenan kedua terjadi jika terdapat pemegang saham mayoritas (konsentrasi kepemilikan), sehingga terdapat pemegang saham mayoritas yang dapat mengendalikan manajemen. Akibatnya pemegang saham mayoritas memiliki kendali mutlak dibanding pemegang saham minoritas, sehingga
pemegang
saham
mayoritas
bisa
melakukan
tindakan
yang
menguntungkan dirinya, tetapi kemungkinan merugikan pemegang saham minoritas (Tarjo, 2008). Perbedaan kepentingan itulah maka timbullah konflik yang biasa disebut konflik agensi. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham serta masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dan pemegang saham minoritas dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait tersebut. Akibat dari munculnya mekanisme pengawasan tersebut menyebabkan timbulnya suatu kos yang disebut agency cost. Teori keagenan menyebutkan bahwa agency cost yaitu jumlah biaya yang dikeluarkan untuk kepentingan struktural, administrasi, dan pelaksanaan kontrol (baik formal maupun non-formal), ditambah residual loss (Jensen dan Meckling dalam Makmun, 2003). Penelitian-penelitian sebelumnya tentang biaya agensi, telah menemukan bukti bahwa tingginya biaya agensi akan mengakibatkan turunnya nilai perusahaan dan berakibat buruk bagi para pemegang saham.
Penelitian-penelitian tersebut mengemukakan bahwa terdapat beberapa alternatif yang bisa digunakan untuk mengurangi biaya agensi, yaitu: Pertama, meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976). Analisisnya menyatakan bahwa proporsi kepemilikan saham yang
dikontrol
oleh
manajer
dapat
mempengaruhi
kebijakan-kebijakan
perusahaan. Selain itu kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham, sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan akan merasakan kerugian sebagai konsekwensi dari pengambilan keputusan yang salah. Alternatif Kedua, meningkatkan devidend payout ratio (Crutchley dan Hansen, 1989). Mereka menyatakan bahwa pembayaran deviden akan menjadi alat monitoring sekaligus bonding bagi manajemen. Dividen membuat pemegang saham mempunyai kepastian pendapatan dan mengurangi agency cost of equity karena tindakan perquisites. Perquisites adalah tindakan manajemen yang memunculkan aliran kas keluar dalam rangka untuk tujuan bukan kepentingan perusahaan, misalnya biaya perjalanan dinas dan akomodasi kelas VIP, mobil dinas mewah, dan lain-lainnya. Pembagian deviden juga akan mengurangi perilaku tunneling yang dilakukan pihak mayoritas terhadap kepemilikan minoritas (Claessens et al, 2000). Tunneling merupakan perilaku manajemen atau pemegang saham mayoritas yang mentransfer aset dan profit perusahaan untuk kepentingan mereka sendiri, namun biaya dibebankan kepada pemegang saham minoritas (Claessens et al, 2000). Alternatif Ketiga, meningkatkan pendanaan dengan hutang. Peningkatan hutang akan menurunkan besarnya konflik antara pemegang saham dengan manajemen. Karena hutang akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan, sehingga akan menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen (Jensen, et all, 1992 ; Jensen 1986). Pendanaan dengan hutang juga akan meningkatkan pengawasan pihak debtholder terhadap kemungkinan tindakan Ekspropriasi yang dilakukan oleh pihak mayoritas dalam hal ini kepemilikan institusional (Tarjo, 2008). Ekspropriasi merupakan cara
memaksimumkan kesejahteraan sendiri dengan distribusi kekayaan dari pihak lain (Claessens et al., 2002). Alternatif Keempat, institusional investor sebagai pihak yang memonitor agen (Moh’d, et al, 1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar seperti institusional investor dapat mengurangi agency cost. Dengan adanya investor institusional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Istilah struktur kepemilikan digunakan untuk menunjukan bahwa variabelvariabel yang penting didalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh hutang, dan ekuitas, tetapi juga oleh prosentase kepemilikan oleh manajer dan institusional (Jensen dan Meckling dalam Wahidahwati: 2001). Pendanaan dengan hutang akan meningkatkan pengawasan pihak debtholder terhadap kemungkinan tindakan Ekspropriasi yang dilakukan oleh pihak mayoritas dalam hal ini kepemilikan institusional (Tarjo, 2008). Manfaat lain dari penggunaan hutang adalah penghematan pajak dan peningkatan earning per share perusahaan (trading on equity theory) (Tarjo, 2008). Namun hasil kajian Kinsman and Newman (1998) pada beberapa penelitian yang menggunakan data selama periode sembilan tahun (1987-1995) menunjukkan bahwa semakin tinggi tingkat hutang ternyata berkorelasi negatif dengan kinerja perusahaan. semakin besar leverage berarti semakin besar aktiva atau pendanaan perusahaan yang diperoleh dari hutang. Semakin besar hutang maka semakin besar kemungkinan kegagalan perusahaan untuk tidak mampu membayar hutangnya, sehingga berisiko mengalami kebangkrutan. Akibatnya pasar saham akan mereaksi secara negatif yang berupa turunnya volume perdagangan saham dan harga saham yang berdampak terhadap turunnya nilai pemegang saham. Di samping itu ada kesan bahwa semakin besar hutang mencerminkan perusahaan tersebut kesulitan mencari pendanaan melalui penjualan saham di pasar saham dan ada anggapan bahwa semakin besar hutang, maka semakin besar perusahaan tersebut untuk tidak diminati oleh para investor maupun calon investor pasar saham. Dengan demikian, ada suatu pertimbangan
struktur modal yang optimal dalam memutuskan kebijakan pendanaan dari utang sehingga tidak merugikan nilai perusahaan. Telaah Teori Hutang Hutang adalah pengorbanan manfaat ekonomi yang akan timbul di masa yang akan datang yang disebabkakan oleh kewajiban-kewajiban di saat sekarang dari suatu badan usaha yang akan dipenuhi dengan memindahkan aktiva atau memberikan jasa kepada badan usaha lain di masa datang sebagai akibat dari transaksi-transaksi yang sudah lalu (Baridwan, 2004). Hutang didefinisikan sebagai semua kewajiban keuangan perusahaan kepada pihak lain yang belum terpenuhi. Hutang perusahaan juga merupakan salah satu mekanisme untuk menyatukan kepentingan manajer dengan pemegang saham, hutang memberikan sinyal tentang status kondisi keuangan perusahaan untuk memenuhi kewajibannya. Keputusan pendanaan perusahaan menyangkut keputusan tentang bentuk dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan oleh perusahaan. Sumber pendanaan dapat diperoleh dari dalam perusahaan dan di luar perusahaan. Modal internal berasal dari laba ditahan, sedangkan modal eksternal dapat bersumber dari modal sendiri dan atau melalui hutang. Dharmastuti et al (2003) menyatakan bahwa hutang merupakan salah satu sumber pembiayaan eksternal yang digunakan oleh perusahaan untuk membiayai kebutuhan dananya. Menurut Jensen dan Meckling (1976), Penggunaan hutang diharapkan dapat mengurangi konflik keagenan. Penambahan hutang dalam struktur modal dapat mengurangi penggunaan saham sehingga mengurangi biaya keagenan ekuitas. Di sisi lain Sebagai konsekuensi dari kebijakan ini, perusahaan menghadapi biaya keagenan hutang dan risiko kebangkrutan, (Crutchley dan Hansen, 1999). Hal ini dikarenakan Perusahaan memiliki kewajiban untuk mengembalikan pinjaman dan membayar beban bunga secara periodik. Kondisi ini menyebabkan manajer bekerja keras untuk meningkatkan laba sehingga dapat memenuhi kewajiban dari penggunaan hutang. Di sisi lain, apabila manajer tidak mampu memenuhi kewajiban atas penggunaan hutang maka perusahaan akan berisiko kebangkrutan sehingga pada gilirannya akan mengancam posisi manajer.
Hutang adalah instrumen yang sangat sensitif terhadap perubahan nilai perusahaan. Nilai perusahaan ditentukan oleh struktur modal (Mogdiliani dan Miller dalam Brigham, 1999). Semakin tinggi proporsi hutang, maka semakin tinggi harga saham, namun pada titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan karena manfaat yang diperoleh dari penggunaan hutang lebih kecil dari pada biaya yang ditimbulkannya. Menurut Brigham dan Houston (2006) mengemukakan bahwa penggunaan hutang memiliki keuntungan dan kelemahan bagi perusahaan sebagai berikut: 1. Keuntungan Penggunaan Hutang •
Biaya bunga yang dibayarkan perusahaan dapat mengurangi penghasilan kena pajak sehingga dapat menurunkan biaya efektif atas hutang yang digunakan perusahaan tersebut.
•
Pemegang hutang (debtholder) mendapat pengembalian yang tetap atas biaya bunga yang relatif tetap sehingga kelebihan keuntungan merupakan klaim pemilik perusahaan.
2. Kelemahan Penggunaan Hutang •
Semakin tinggi rasio hutang yang dimiliki perusahaan maka akan semakin tinggi pula risiko yang dihadapi perusahaan atas penggunaan hutang tersebut.
•
Bila bisnis perusahaan dalam kondisi yang tidak baik, pendapatan operasinya rendah, dan tidak cukup untuk menutup biaya bunga maka akan menyebabkan pemegang saham harus menutup kekurangan itu dan pada kondisi ekstrim perusahaan dapat terancaman kebangkrutan.
•
Bila perusahaan menggunakan hutang terlalu banyak maka dapat meningkatkan kemungkinan terhambatnya pertumbuhan perusahaan. Kondisi ini dapat mendorong pemegang saham berpikir dua kali untuk tetap menanamkan modalnya pada perusahaan tersebut.
Kepemilikan Saham Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan opportunistik mereka. Hal ini dapat dilihat melalui pemilihan proyekproyek berisiko tinggi. Hal ini menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan sehingga risiko kebangkrutan semakin tinggi yang berdampak pada biaya agensi hutang semakin tinggi. Peningkatan biaya keagenan tesebut akan berpengaruh pada penurunan nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan antara manajemen dan pemegang saham, sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan mengenai hutang. Dengan demikian manajer ikut memiliki perusahaan sehingga manajer tidak mungkin bertindak opportunistik lagi karena mereka akan menanggung konsekuensinya dan akan semakin hati-hati dalam menggunakan hutang
dan
berusaha
meminimumkan
biaya
keagenan
sehingga
akan
meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan hutang perusahaan. Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Adanya kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja perusahaan. Hal ini berarti semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh investor institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif karena dapat mengendalikan perilaku opportunistik yang dilakukan oleh para manajer (Jensen, 1986). Tindakan monitoring tesebut akan mengurangi biaya keagenan karena memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat hutang yang lebih rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan (Crutchley, et al, 1999). Semakin
besar prosentase saham yang dimiliki oleh institutional investors akan menyebabkan monitoring menjadi semakin efektif, melalui pengendalian perilaku opportunistik para manajer (Bathala dalam Wahidahwati, 2001). Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisai nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan opportunistik mereka (Jensen, 1986), sedangkan pemilik tidak menyukai perilaku opportunistik manajer karena akan menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemilik, sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan akan merasakan kerugian sebagai konsekwensi dari pengambilan keputusan yang salah (Jensen dan Meckling, 1976). Wahidahwati (2002) menyatakan bahwa perusahaan dengan managerial ownership besar mempunyai andil besar dalam mengurangi hutang. Hal ini disebabkan karena penggunaan hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko kebangkrutan pada perusahaan. Dengan adanya kepemilikan manajerial, maka akan memberikan kesempatan pada manajer untuk lebih berhati-hati dalam menggunakan hutang (Nuringsih, 2006). Pendanaan dengan hutang juga akan meningkatkan pengawasan pihak debtholder terhadap kemungkinan tindakan Ekspropriasi yang dilakukan oleh pihak mayoritas dalam hal ini kepemilikan institusional (Tarjo, 2008). H1
: Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang Tanpa adanya kepemilikan institusional yang mengawasi perilaku manajer
maka kecenderungan manajer bersikap opportunistik dengan menggunakan hutang yang tinggi bukan untuk kepentingan pemilik tetapi untuk kepentingan pribadinya. Adanya kepemilikan institusional menyababkan perilaku manajer lebih terkontrol dengan baik oleh pihak pemegang saham eksternal. Pengawasan oleh pihak eksternal ini menyebabkan manajar menggunakan hutang dalam tingkat rendah untuk menghindari adanya risiko kebangkrutan (Nuriningsih, 2006). Bathala, Moon, dan Rao (dalam Wahidawati, 2001) menyatakan kepemilikan institusional yang besar akan dapat memonitor penggunaan hutang
secara optimal. Tindakan monitoring tesebut akan mengurangi biaya keagenan karena memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat hutang yang lebih rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan (Crutchley, et al, 1999). Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa dengan adanya kepemilikan institusional yang semakin tinggi, menyebabkan kontrol eksternal terhadap perusahaan juga semakin kuat, sehingga dapat mengurangi biaya keagenan. Dengan adanya hutang maka akan meningkatkan pengawasan oleh pihak debtholder sehingga pemilik mayoritas akan meminimalisasi risiko ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Karena jika ekspropriasi dilakukan maka pemegang saham minoritas dan pasar saham akan mendiskon harga pasar saham yang justru akan merugikan pemegang saham mayoritas itu sendiri (Tarjo, 2008). H2
: Kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang
Metode Penelitian Mason dan Lind (1996) menjelaskan bahwa populasi adalah sebuah kumpulan dari semua kemungkinan orang-orang, benda-benda, atau ukuran ketertarikan dari hal yang menjadi perhatian. Populasi dari penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Dasar pertimbangan pemilihan perusahaan manufaktur adalah untuk menghindari perbedaan karakteristik antara perusahaan manufaktur dengan jenis perusahaan lain. Selain itu, jumlah populasi perusahaan manufaktur relatif besar, sehingga diharapkan dengan menggunakan perusahaan manufaktur dapat diperoleh jumlah sampel yang mencukupi. Sampel penelitian adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2003-2007. Teknik pemilihan sampel dengan metode purposive random sampling, metode pemilihan sampel dengan kriteria tertentu. Kriteria pemilihan sampel tersebut adalah sebagai berikut: 1. Perusahaan
manufaktur
go
public
yang
terdaftar
di
BEI
mempublikasikan laporan keuangan tahunan untuk periode 2003-2007.
dan
2. Perusahaan manufaktur yang menerbitkan laporan keuangan tahunan dengan memuat seluruh data dan informasi yang dibutuhkan dalam pengukuran variabel dan analisis data. Jenis data dalam penelitian ini adalah pooled data yaitu data gabungan antara time series dengan cross section data. Data dalam penelitian ini merupakan data sekunder, baik untuk variabel independen, variabel dependen maupun variabel kontrol yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia. Sampel penelitian yaitu perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2003-2007. Penggunaan data antara tahun 2003 sampai 2007 dikarenakan adanya kenaikan harga bahan bakar minyak (BBM). Hal ini berpengaruh terhadap perusahaan manufaktur karena kenaikan bahan bakar minyak memiliki multiple effect terhadap naiknya biaya produksi, operasional perusahaan dan konsumsi masyarakat (INDEF, 2008). Hal ini berdampak pada kebijakan dalam pembiayaan perusahaan. Penelitian ini menggunakan data sekunder yang dikumpulkan dengan metode dokumentasi selama kurun waktu 2003-2007. Data yang akan diteliti diperoleh dari laporan tahunan perusahaan yang sudah dipublikasikan dari perusahaan yang tercantum dalam Indonesia Capital Market Directory (ICMD). Penelitian ini menggunakan analisis regresi linier berganda untuk menganalisis uji hipotesis penelitian. Analisis regresi linier berganda pada persamaan untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan, yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional serta variabel kontrol yaitu ukuran perusahaan, struktur aktiva, volatilitas pendapatan, dan volatilitas saham terhadap kebijakan hutang. Untuk menghasilkan output yang BLUE (Best Linear Unbiased estimator)
maka
dalam
proses
pengolahan
dilakukan
uji
normalitas,
multikolinearitas, autokorelasi dan heteroskedastisitas. Model penelitian ini menggunakan persamaan regresi linier berganda pada persamaan hutang. Variabel independennya adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional. Serta variabel kontrolnya ukuran perusahaan, struktur aktiva, volatilitas pendapatan, dan volatilitas saham. Persamaan kebijakan hutang
digunakan untuk menguji H1 dan H2. Adapun model yang digunakan adalah sebagai berikut: DEBT =
β0 + β1(MOWN) + β2(INST) + β3(SIZE) + β4(ASSET) + β5(EARVOLT) + β6(STOCVOLT)
Keterangan : DEBT :
diukur dengan membagi jumlah hutang jangka panjang dengan (hutang jangka panjang + equity).
MOWN :
rasio kepemilikan saham direktur & komisaris terhadap jumlah saham biasa yang beredar.
INST :
rasio kepemilikan saham institusi terhadap jumlah saham biasa yang beredar.
SIZE :
memakai natural log of sales sebagai proxy dari size.
ASSET :
variabel struktur aktiva yang diukur dengan menggunakan hasil bagi antara fixed asset terhadap total asset.
EARVOLT : variabel volatilitas pendapatan yang merupakan rasio openwriting income terhadap total asset. STOCVOLT :variabel volatilitas saham yang merupakan standart deviasi return saham, dimana return saham didapat dari pengurangan closing price bulan i oleh closing price bulan i-1 dibandingkan dengan closing price bulan i-1. Analisis regresi linear berganda adalah analisis regresi linear digunakan untuk menguji hubungan antara 2 atau lebih variabel independen dengan variabel dependen yang ditampilkan dalam bentuk persamaan regresi. Kemudian dilakukan Uji Koefisiensi Determinasi (R2), Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F), dan Uji Signifikan Parameter Individual (Uji Statistik t) 1. Uji Koefisiensi Determinasi (R2 ) Pengujian ini digunakan untuk menilai total variasi variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen. Hasilnya adalah koefisien determinasi majemuk disesuaikan (R2 adjusted) yaitu suatu koefisien determinasi yang menunjukkan besaran variasi dari variabel independen dalam menjelaskan variabel dependen. Nilai (R2 adjusted)
besarnya berkisar antara lebih besar sama dengan 0 dan lebih kecil sama dengan 1. Jika makin mendekati 1 maka model semakin baik, begitu pula sebaliknya. Apabila (R2 adjusted) = 1 berarti variabel berpengaruh sempurna terhadap variabel dependen. Tetapi jika (R2 adjusted) = 0, berarti variabel independen tidak berpengaruh sempurna terhadap dependen. 2. Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F) Pengujian ini dimaksudkan untuk mengetahui apakah
variabel
independen secara bersama-sama mempengaruhi secara signifikan terhadap variabel dependen. Kriteria pengujian koefisien regresi secara simultan ini adalah jika Ho diterima atau Ha ditolak apabila nilai F-hitung lebih kecil dari F-tabel maka menunjukkan bahwa variabel independen secara simultan tidak berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen, begitu sebaliknya. Sebaliknya, Ho ditolak atau Ha diterima apabila Fhitung lebih besar dari F-tabel maka menunjukkan bahwa variabel independen secara simultan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap variabel dependen. 3. Uji Signifikan Parameter Individual (Uji Statistik t) Uji ini untuk mengetahui besarnya pengaruh masingmasingvariabel independen terhadap variabel dependen, dengan asumsi variabel lainnya konstan. Kriteria pengujian koefisien regresi parsial ini adalah jika Ho diterima atau Ha ditolak apabila t-hitung < t-tabel. Ini menunjukkan bahwa variabel independen secara parsial tidak berpengaruh terhadap variabel dependen. Sebaliknya, Ho ditolak atau Ha diterima apabila t-hitung (nilai mutlak) lebih besar dari t-tabel (thitung > t-tabel) maka menunjukkan bahwa variabel independen secara parsial berpengaruh terhadap variabel dependen atau dengan melihat tingkat signifikansi pada hasil regresi. Pada penelitian ini menggunakan tingkat signifikansi 5% , jadi variabel yang tingkat signifikansinya kurang dari 0,05 dinyatakan berpengaruh signifikan.
Hasil Penelitian dan Pembahasan Data yang diolah dalam penelitian ini adalah pooled data yaitu gabungan antara data cross section dengan data time series (Ghozali, 2005). Data time series dalam penelitian ini berupa data perusahaan selama 5 periode yaitu antara tahun 2003 sampai 2007, sedangkan data cross section berupa 44 perusahaan manufaktur. Namun demikian, tidak semua perusahaan manufaktur dari 44 sampel tersebut mempunyai data yang dibutuhkan untuk semua tahun. Oleh karena itu data akhir yang diolah berbentuk unbalanced panel data dan diperoleh 135 observasi. Kriteria perolehan 135 observasi dijabarkan pada tabel 4.1 sebagai berikut: Tabel Sampel Penelitian Keterangan
Jumlah Perusahaan
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI selama periode
742
2003-2007 Perusahaan yang tidak memenuhi kriteria pengambilan sampel
549
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI dari tahun 2003
193
sampai dengan tahun 2007 yang memenuhi kriteria pengambilan sampel melalui metode pooled data (sebelum dikurangi Outlier) Jumlah perusahaan yang dieliminasi karena proses transformasi ke 43 Logaritma Natural Jumlah perusahaan setelah proses transformasi ke Logaritma
150
Natural Jumlah perusahaan yang termasuk dalam kategori Outlier
15
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dari
135
tahun 2003 sampai dengan tahun 2007 yang memenuhi kriteria pengambilan sampel melalui metode pooled data (Setelah Dikurangi Outlier)
Tabel Hasil Statistik Deskriptif Standar
Keterangan
N
Maksimal
Minimal
Rata-rata
Debt
135
0,816910
0,005298
0,233164
0,189309
Mown
135
0,700000
0,000100
0,055696
0,089123
Inst
135
0,964300
0,215900
0,665227
0,160566
Size
135
17,153357
10,014761
13,182472
1,419536
Asset
135
0,816300
0,059077
0,389963
0,182388
Ernvolt
135
0,276763
0,002761
0,081406
0,058045
Stocvolt
135
0,530377
0,017805
0,150123
0,092958
Deviasi
Data yang diolah dengan Ms. Excel 2007 Berdasarkan hasil perhitungan statistik deskriptif yang tercantum pada tabel 4.2, diketahui nilai rata rata variable hutang (DEBT) sebesar 0,233164 dengan nilai maksimal sebesar 0,816910 dan minimal sebesar 0,005298 dengan standart deviasi 0,189309. Hal ini menandakan bahwa perusahaan dalam membiayai aktivanya melalui hutang jangka panjang tidak lebih dari 23,33%, karena sisanya dibiayai melalui hutang jangka pendek dan sumber dana internal perusahaan. Hal ini juga dimaksudkan untuk menghindari kebangkrutan akibat adanya tingkat hutang yang tinggi. Variabel kepemilikan manajerial (MOWN) memiliki nilai rata-rata sebesar 0,055696 dengan nilai maksimumnya sebesar 0,7 dan nilai minimumnya sebesar 0,0001 serta standar deviasinya sebesar 0,089123. Nilai rata-rata yang kecil senilai 5,57% menandakan bahwa prosentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen dalam perusahaan sampel masih kecil, karena mayoritas kepemilikan manajerial dalam perusahaan sedikit. Variabel kepemilikan institusional (INST) memiliki nilai rata-rata sebesar 0,665227 dengan nilai minimumnya sebesar 0,215900 dan nilai maksimumnya sebesar 0,964300 serta standar deviasinya sebesar 0,160566. Nilai rata-rata yang besar senilai 66,52% menandakan bahwa mayoritas perusahaan manufaktur yang
menjadi sampel penelitian kepemilikan sahamnya dimiliki oleh investor institusional. Variabel ukuran perusahaan (SIZE) memiliki nilai rata-rata sebesar 13,182472 dengan nilai minimumnya sebesar 10,014761 dan nilai maksimumnya sebesar 17,153357 serta standar deviasinya sebesar 1,419536. Variasi data yang tidak terlalu besar menandakan bahwa rata-rata sampel terdiri dari bermacammacam perusahaan dengan ukuran yang tidak terlalu berbeda. Variabel struktur aktiva (ASSET) memiliki nilai rata-rata sebesar 0,389963 dengan nilai minimumnya sebesar 0,059077 dan nilai maksimumnya sebesar 0,816300 serta standar deviasinya sebesar 0,182388. Nilai rata-rata sebesar 38,99% menandakan bahwa 38,99% total aktiva yang berupa aktiva tetap dijadikan jaminan dalam penggunaan hutang. Variabel volatilitas pendapatan (ERNVOLT) memiliki nilai rata-rata sebesar 0,081406 dengan nilai minimumnya sebesar 0,017805 dan nilai maksimumnya sebesar 0,530377 serta standar deviasinya sebesar 0,058045. Nilai rata-rata sebesar 8,14% menunjukkan nilai tingkat resiko bisnis dan potensi kebangkrutan perusahaan. Variabel volatilitas saham (STOCVOLT) memiliki nilai rata-rata sebesar 0,150123 dengan nilai minimumnya sebesar 0,002761 dan nilai maksimumnya sebesar 0,276763 serta standar deviasinya sebesar 0,092958. Nilai rata-rata sebesar 9,29% yang merupakan nilai dari volatilitas saham yang akan memiliki pengaruh terhadap kepemilikan manajerial yang nantinya akan berpengaruh terhadap rasio hutang. Hasil Uji Asumsi Klasik Agar hasil regresi bersifat Best Linear Unbiased Estimator (BLUE) maka dilakukan Uji Asumsi Klasik. Uji Asumsi Klasik dalam penelitian ini meliputi Uji Normalitas, Uji Multikolinearitas, Uji Autokorelasi, dan Uji Heteroskedastisitas Hasil Uji Heteroskedastisitas Gambar Hasil Uji Heteroskedastisitas dengan Scatterplot
Data sebelum transformasi ke
Data sesudah transformasi ke
Logaritma Natural
Logaritma Natural dan eliminasi Outlier
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Pada gambar 4.1 hasil Uji Heteroskedastisitas dengan Scatterplot. Tampilan Scatterplot sebelum dilakukan proses transformasi data, menunjukkan terjadinya masalah heteroskedastisitas. Hal ini terlihat dari tampilan scatterplot pada data yang belum dilakukan transformasi terlihat titik-titik terlihat tidak menyebar secara acak baik diatas maupun dibawah angka 0 pada sumbu Y. Setelah dilakukan proses transformasi data ke Logaritma Natural dan proses eliminasi outlier maka terlihat titik-titik terlihat menyebar secara acak baik diatas maupun dibawah angka 0 pada sumbu Y. Hal ini didukung dengan tabel 4.3 Uji Glejser. Tabel Hasil Uji Glejser
Variabel
Sebelum Transformasi Signifikansi
Keterangan
Mown
,611
Homoskedastisitas
Inst
,057
Size Asset
Variabel
Sesudah Transformasi Signifikansi
keterangan
Ln_Mown
,591
Homoskedastisitas
Homoskedastisitas
Ln_Inst
,080
Homoskedastisitas
,013
Heteroskedastisitas
Ln_Size
,490
Homoskedastisitas
,034
Heteroskedastisitas
Ln_Asset
,114
Homoskedastisitas
Ernvolt
,003
Heteroskedastisitas
Ln_Ernvolt
,081
Homoskedastisitas
Stocvolt
,026
Heteroskedastisitas
Ln_Stocvolt
,919
Homoskedastisitas
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Berdasarkan tampilan scatterplot sebelum transformasi data terlihat tejadi masalah heteroskedastisitas pada variabel Size, Asset, Ernvolt, dan Stocvolt karena nilai signifikansinya kurang dari 5%. Sedangkan sesudah transformasi, terlihat tidak terdapat masalah heteroskedastisitas karena hasil Uji Glejser menunjukan bahwa nilai setiap variabel memiliki tingkat signifikan lebih dari 5%. Hasil Uji Normalitas Tabel Hasil Uji Normalitas Nilai Asymp.Sig.
Nilai
(2-tailed)
K-S
0,207
1,065
Signifikansi
Model Kebijakan
0,05
Hutang
Kesimpulan
Data berdistribusi normal
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Dari uji normalitas Kolmogorov Smirnov terlihat bahwa nilai K-S sebesar 1,065 dengan signifikansi sebesar 0,207 yang jauh di atas 0,05 yang berarti nilai residual terdistribusi secara normal atau memenuhi asumsi klasik normalitas residual. Hasil Uji Autokorelasi Tabel Hasil Uji Autokorelasi
Model Regresi
du
D
4-du
Kesimpulan
1,8125
2,095
2,1875
Tidak ada masalah autokorelasi
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Menurut Ghozali (2005), model regresi yang baik adalah regresi yang bebas dari autokorelasi. Untuk menguji ada tidaknya masalah autokorelasi,
penelitian akan menggunakan Uji Durbin-Watson dengan alat bantu SPSS. Jika du < d < 4 – du maka tidak terjadi autokorelasi baik positif maupun negatif. Hasil Uji Multikolinearitas Tabel Hasil Uji Multikolinearitas Variabel
Collinearity Statistics Tolerance
Kesimpulan
VIF
Ln_Mown
,658
1,520 Tidak ada multikolinearitas
Ln_Inst
,541
1,849 Tidak ada multikolinearitas
Ln_Size
,720
1,389 Tidak ada multikolinearitas
Ln_Asset
,855
1,170 Tidak ada multikolinearitas
Ln_Ernvolt
,703
1,422 Tidak ada multikolinearitas
Ln_Stocvolt
,943
1,060 Tidak ada multikolinearitas
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Hasil nilai tolerance untuk semua variable independen dan variabel kontrol bernilai lebih dari 0,1 dan nilai VIF kurang dari 10, maka dapat disimpulkan bahwa dalam persamaan regresi ini tidak terdapat gejala multikolinearitas. Hasil Uji Hipotesis Uji Hipotesis meliputi Uji Koefisiensi Determinasi (R2), Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F), dan Uji Signifikan Parameter Individual (Uji Statistik t) 1. Hasil Uji Koefisiensi Determinasi (R2 ) Tabel Hasil Uji Koefisiensi Determinasi (R2)
Model
R
1
,334a
R Square ,111
Adjusted R
Std. Error of
Square
the Estimate
,070 1,0834402559 04E0
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17
Dari tampilan output SPSS pada tabel 4.7, diketahui nilai adjusted R2 adalah 0,070, hal ini berarti 7% variasi kebijakan hutang (DEBT) dapat dijelaskan oleh variasi dari variable independen berupa kepemilikan manajerial (MOWN) dan kepemilikan institusional (INST), dan variable kontrol berupa ukuran perusahaan (SIZE), struktur aktiva (ASSET), volatilitas pendapatan (ERNVOLT), dan volatilitas saham (STOCVOLT). Sedangkan sisanya 93% dijelaskan oleh sebab-sebab yang lain diluar model. 2. Hasil Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F) Tabel Hasil Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F) Sum of Squares
Df
Mean Square
F
Sig.
18,839
6
3,140
2,675
,018a
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Dari uji ANOVA atau F test pada tabel 4.8 maka didapat nilai F hitung sebesar 2,675 dengan probabilitas 0,018. Karena probabilitas lebih kecil dari 0,05, maka model regresi dapat digunakan untuk memprediksi kebijakan hutang (DEBT) atau dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial (MOWN), kepemilikan institusional (INST), ukuran perusahaan (SIZE), struktur aktiva (ASSET),
volatilitas
pendapatan
(ERNVOLT),
dan
volatilitas
saham
(STOCVOLT) secara bersama-sama berpengaruh terhadap kebijakan hutang (DEBT). 3. Hasil Uji Signifikansi Parameter Individual (Uji Statistik t) Uji t digunakan untuk mengetahui pengaruh variabel independen dan variabel kontrol terhadap variabel dependen. Variabel independen dalam penelitian ini adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional, untuk variabel kontrol dalam penelitian ini berupa ukuran perusahaan, struktur aktiva, volatilitas pendapatan, dan volatilitas saham sedangkan variabel dependen adalah utang. Hasil Uji t dapat dilihat pada tabel 4.9 berikut :
Tabel Hasil Uji Signifikan Parameter Individual (Uji Statistik t)
Model 1
Unstandardized
Standardized
Coefficients
Coefficients
B
Std. Error
(Constant)
-5,065
1,338
Ln_Mown
,084
,053
Ln_Inst
-,322
Ln_Size
Beta
t
Sig.
-3,785
,000
,163
1,588
,115
,461
-,079
-,698
,486
,164
,078
,208
2,115
,036
Ln_Asset
-,099
,167
-,054
-,597
,552
Ln_Ernvolt
-,354
,113
-,310
-3,122
,002
Ln_Stocvolt
-,042
,151
-,024
-,281
,780
Sumber : Data yang diolah dengan SPSS 17 Berdasarkan hasil tersebut maka dapat dirumuskan model persamaan regresi sebagi berikut : •
Persamaan regresi sebelum transformasi dalam bentuk Model Regresi Double Log : Debt = β0 + β1Mown + β2Inst + β3Size + β4Asset + β5Ernvolt + β6Stocvolt
•
Persamaan regresi sesudah transformasi dalam bentuk Model Regresi Double Log : LnDebt = β0 + β1LnMown + β2LnInst + β3LnSize + β4LnAsset + β5LnErnvolt + β6LnStocvolt
•
Maka hasil Uji Signifikansi Parameter Individual (Uji Statistik t) adalah LnDebt = -5.065 + 0,084LnMown – 0,322LnInst + 0, 164LnSize – 0, 099LnAsset – 0,354LnErnvolt – 0,042LnStocvolt Pengujian secara parsial terhadap pengaruh masing-masing variabel
diperoleh sebagai berikut :
1.
Variabel kepemilikan manajerial Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh negatif dari
kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang perusahaan. Namun demikian, hasil pengujian hipotesis 1 mengenai pengaruh variabel kepemilikan manajerial (MOWN) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar 1,588 dengan signifikansi sebesar 0,115 (p > 0,05). Hal ini berarti bahwa kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan dan memiliki arah pengaruh positif yang berlawanan dengan yang dihipotesiskan. Dengan demikian maka Hipotesis 1 ditolak. 2.
Variabel kepemilikan institusional Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh negatif dari
kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang perusahan. Hasil pengujian hipotesis 2 mengenai pengaruh variable kepemilikan institusional (INST) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar -0,698 dengan signifikansi 0,486 (p > 0,05). Hal ini berarti bahwa kepemilikan institusional tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan
dan
memiliki
arah
pengaruh
negatif sesuai
dengan
yang
dihipotesiskan. Dengan demikian maka Hipotesis 2 ditolak. 3.
Variabel ukuran perusahaan Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh positif dari
ukuran perusahaan terhadap kebijakan hutang perusahan. Hasil pengujian mengenai pengaruh variable ukuran perusahaan (SIZE) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar 2,115 dengan signifikansi 0,036 (p < 0,05). Hal ini berarti bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan dan memiliki arah pengaruh positif sesuai dengan yang dihipotesiskan. Hasil persamaan regresi menunjukkan bahwa ukuran perusahaan mempunyai arah koefisiensi regresi positif dengan kebijakan hutang sebesar b3 = 0,164 yang berarti setiap kenaikan ukuran perusahaan sebesar 1% maka kebijakan hutang akan meningkat sebesar 0,164% dengan asumsi variable independen lainnya konstan.
Hasil penelitian ini konsisten dengan teori dan penelitian sebelumnya yang dilakukan Homaifar et al (1994), Moh’d et al (1998) dan Wahidahwati (2001), dalam hal ini perusahaan cenderung untuk meningkatkan utangnya karena mereka berkembang semakin besar dan perusahaan besar dapat dengan mudah mengakses pasar modal ini disebabkan karena perusahaan besar memiliki fleksibilitas dan kemampuan untuk mendapatkan sumber dana. 4.
Variabel struktur aktiva Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh positif dari
struktur aktiva terhadap kebijakan hutang perusahan. Hasil pengujian mengenai pengaruh variable struktur aktiva (ASSET) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar -0,597 dengan signifikansi 0,552 (p > 0,05). Hal ini berarti bahwa struktur aktiva tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan dan memiliki arah pengaruh negatif yang berlawanan dengan yang dihipotesiskan. 5.
Variabel volatilitas pendapatan Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh negatif dari
volatilitas pendapatan terhadap kebijakan hutang perusahan. Hasil pengujian mengenai pengaruh variable volatilitas pendapatan (ERNVOLT) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar -3,122 dengan signifikansi 0,002 (p < 0,05). Hal ini berarti bahwa volatilitas pendapatan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan dan memiliki arah pengaruh negatif sesuai dengan yang dihipotesiskan. Hasil persamaan regresi menunjukkan bahwa ukuran perusahaan mempunyai arah koefisiensi regresi positif dengan kebijakan hutang sebesar b5 = -0,354 yang berarti setiap kenaikan volatilitas pendapatan sebesar 1% maka kebijakan hutang akan menurun sebesar 0,354% dengan asumsi variable independen lainnya konstan. Hasil penelitian ini konsisten dengan teori dan hasil penelitian yang dilakukan oleh Bradley, et al (1984), Bathala et al (1994), dan Wahidahwati (2001) yang menemukan adanya hubungan yang signifikan dan negatif antara volatilitas pendapatan dengan kebijakan hutang perusahaan. Dengan demikian
volatilitas pendapatan dapat digunakan sebagai instrument penentu untuk meminimumkan agency cost of debt pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang menjadi sampel penelitian. 6.
Variabel volatilitas saham Hipotesis penelitian ini menghipotesiskan adanya pengaruh positif dari
volatilitas saham terhadap kebijakan hutang perusahan. Hasil pengujian mengenai pengaruh variable volatilitas saham (STOCVOLT) terhadap kebijakan hutang (DEBT) perusahaan menunjukkan nilai t hitung sebesar -0,281 dengan signifikansi 0,780 (p > 0,05). Hal ini berarti bahwa volatilitas saham tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan dan memiliki arah pengaruh negatif yang berlawanan dengan yang dihipotesiskan. Interpetasi Hasil Berdasarkan hasil pengujian hipotesis, dapat disimpulkan bahwa hipotesis pertama dan kedua ditolak. Pengujian hipotesis pertama dan kedua menunjukkan hasil yang tidak signifikan sehingga tidak dapat diterima. Variabel kontrol yang berpengaruh
signifikan
terhadap
hubungan
kepemilikan
manajerial
dan
kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang adalah ukuran perusahaan (SIZE) dan volatilitas pendapatan (ERNVOLT). Sedangkan variabel kontrol yang tidak berpengaruh secara signifikan adalah struktur aktiva (ASSET) dan volatilitas saham (STOCVOLT). Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang perusahaan. Hasil pengujian terhadap kepemilikan manajerial dalam penelitian ini tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan. Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan pendanaan yang terjadi pada perusahaan-perusahaan manufaktur di Indonesia tidak terpengaruh oleh adanya pemilik saham yang mempunyai kedudukan di manajemen perusahaan. Hasil ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Makmun (2000), Wahyudi dan Pawestri (2006). Untuk arah hubungan positif hal ini mungkin disebabkan karena penggunaan hutang akan mengurangi penerbitan saham baru sehingga meningkatkan proporsi kepemilikan manajerial (Fitri dan Mamduh, 2003).
Hasil yang tidak signifikan ini, kemungkinan disebabkan oleh masih rendahnya kepemilikan manajerial dibandingkan dengan kelompok lainnya dalam perusahaan (Faisal, 2004). Karena kepemilikan manajerial dalam penelitian ini masih rendah yaitu sebesar 5,56%, jadi dalam pengambilan keputusan masih dipengaruhi oleh pemilik lain yang lebih dominan. Selain itu, perbedaan periode pengambilan data yang berbeda juga mungkin saja mempengaruhi hasil penelitian, karena struktur kebijakan hutang pada periode sebelum krisis dan pasca krisis moneter juga mungkin saja terdapat perbedaan Pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang perusahaan. Hasil pengujian pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang perusahaan diperoleh nilai yang negatif dan tidak signifikan. Hasil yang tidak signifikan kemungkinan disebabkan karena kepemilikan saham oleh institusi lain mayoritas terkonsentrasi pada satu atau dua perusahaan saja. Sehingga kemungkinan kebijakan hutang yang diambil pun didominasi oleh satu atau dua perusahaan saja (Westri, 2009). Hasil ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Damayanti (2006) yang menyatakan bahwa investor institutional sebagai pihak yang memonitor agen hanya sebatas mengawasi tindakan manajemen dan tidak berperan secara aktif dalam pengambilan keputusan mengenai utang. Serta pengaruh yang tidak signifikan ini kemungkinan disebabkan oleh adanya kepemilikan silang dalam perusahaan sehingga pengawasan yang dilakukan tidak terfokus pada satu perusahaan saja.
Simpulan, Keterbatasan, Saran Simpulan Penelitian ini bertujuan untuk meneliti pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang perusahaan pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Dalam penelitian ini terdapat dua hipotesis yang diuji. Variabel dependen yang digunakan adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional. Selain menggunakan dua variabel tersebut, juga digunakan 4 variabel kontrol yaitu ukuran perusahaan, struktur aktiva, volatilitas pendapatan, dan volatilitas pendapatan. Periode pengamatan dalam penelitian ini adalah tahun 2003-2007 dan menggunakan 44 perusahaan manufaktur sebagai sampel penelitian. Berdasarkan hasil analisis dan pengujian hipotesis dapat dibuat kesimpulan sebagai berikut: 1. Hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan hutang perusahaan ditolak. Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan. 2. Hipotesis penelitian yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan hutang perusahaan ditolak. Kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan. 3. Variabel yang mempengaruhi kebijakan hutang dalam penelitian ini adalah variabel kontrol yaitu berupa ukuran perusahaan dan volatilitas pendapatan. Keterbatasan Dalam penelitian ini, penulis menemukan adanya keterbatasan sehingga penelitian ini dirasakan kurang sempurna. Adapun keterbatasannya adalah: 1. Data penelitian ini sangat bergantung pada keakuratan dan ketepatan data yang tercantum pada Indonesian Capital Market Directory (ICMD) yang digunakan sebagai sumber pengumpulan data.
2. Data penelitian ini hanya menggunakan data yang bersifat kuantitatif sehingga hasil dari penelitian ini juga hanya mencerminkan kondisi berdasarkan perhitungan atas variabel independen dan variabel kontrol yang digunakan pada masing-masing persamaan. Saran Saran-saran yang diberikan dari hasil penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Penelitian selanjutnya untuk lebih mengembangkan penelitian dengan membandingkan pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang sebelum dan sesudah kenaikan harga BBM. 2. Penelitian selanjutnya untuk menambahkan mekanisme Corporate Governance untuk mengurangi konflik keagenan.
Daftar Pustaka Anthony, Robert N. dan Vijay Govindarajan. 2005. Management Control System (Sistem Pengendalian Manajemen), Jilid: 1, Jakarta: Salemba Empat. Berle, Adolph and Means, Gardiner, 1932. The Modern Corporation and Private Property. New York, N.Y., MacMillan. Baridwan, Zaki. 1999. Intermediate Accounting. Yogyakarta: BPFE. Bathala, C.T., Moon, K.P., Rao, R.P. 1994. “Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Institutional Holding: And Agency Perspective”. Financial Management, Vol 23, No.3: 38-50. Brigham, E.F. & J.F. Houston. 2001. Fundamentals of Financial Management, 8th Edition. Florida: Harcourt Inc. Chen, Carl R and Thomas L. Steiner. 1999. “Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy”. The Financial Review 34: 119-13. Claessens, Stijn, Simeon Jankov and Larry H.P Lang, 2000, the Separation of Ownership and Control in East Asian Corporation, Journal of Financial Economics Vol.58, p.81-112. Claessens, Stijn, Simeon Jankov and Larry H.P Lang, 2002. Expropriation of Minority Shareholders: Evidence from East Asia. The Journal of Financial. Crutchley Claire and Robert S. Hansen. 1999. “A Test of Agency Theory of Manajerial Ownership, Corporate Leverage, And Corporate Devidens, Financial Management 18, 36-46. Damayanti, I. 2006. “Analisa Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia”. Skripsi Tidak Dipublikasikan, Fakultas Ekonomi, Universitas Islam Indonesia Yokyakarta. Faisal. 2004. Analisis Agency Cost, Struktur Kepemilikan, dan Mekanisme Corporate Governance. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 8, No. 2:175-190. Fuad. 2005. “Simultanitas dan Trade-Off Pengambilan Keputusan Finansial dalam Mengurangi Konflik Agensi : Peran dari Corporate Ownership”. Simposium Nasional Akuntansi VII.
Ghozali, Imam. 2005. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS Edisi 3. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro Ghozali, Imam. 2009. Ekonometrika Teori, Konsep dan Aplikasi dengan SPSS 17. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro Gujarati, Damodar. 2003. Basic Econometric. International Edition. New York : McGraw-Hill International. Ismiyati, Fitri dan Mamduh M. Hanafi. 2003. “Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Analisis Persamaan Simultan”. Simposium Nasional Akuntansi VI. Jensen M. and W. Meckling. 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics. Vol 3. No. 4. pp. 305-360. Makmun. 2003. “Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang”. Tesis. Tidak Dipublikasikan. Surakarta. UNS. Masdupi, Erni. 2005. “Analisis Dampak Struktur Kepemilikan pada Kebijakan Hutang dalam Mengontrol Konflik Keagenan”. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia Vol.20, No.1, 2005: 57-69. Mason, R.D dan Lind, D.A. 1996. “Teknik Statistika untuk Bisnis dan Ekonomi”. Jilid: 1, Jakarta: Erlangga. Moh’d, M.A., L.G. Perry., and J.N. Rimbey. 1998. “The Impact of Ownership Structure On Corporate Debt Policy : A Time Series Cross Sectional Analysis”, Financial Review, August, Vol. 33, 8599. Nachrowi dan Usman. 2006. “Pendekatan Populer dan Praktis: Ekonometrika Untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan”. Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Nurfauziah, D.Agus Harjito, dan A. Ringayati. 2007. “Analisis Hubungan Simultan Antara Kepemilikan Manajerial, Risiko, Kebijakan Hutang, Dan Kebijakan Deviden Dalam Masalah Agensi. Sinergi Vol.9 No.2. Hal. 157-166. Nuringsih, Kartika. 2006. “Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Dividen dan Hutang dalam Mengontrol Konflik Keagenan”.
Putri, Imanda Firmantyas dan Muhammad Nasir. 2006. “Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen dalam Perspektif Teori Keagenan”. Simposium Nasional Akuntansi IX. Santoso, Singgih. 2000. “Buku Latihan SPSS Statistik Non Parametrik”. Jakarta: PT. Elex Media Komputindo. Jurnal Ekonomi Tahun XI/03/November. Shleifer, A., and R. W. Vishny, 1997. A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, Vol. LII, No. 2, June, pp 737-783. Social Science Research and Instructional Council. 2000. TRD-Glossary. Available at: www. ssric.com/ssric-trdglossary.htm. Tarjo, 2008. Pengaruh Konsentrasi Kepemilikan Institusional Dan Leverage Terhadap Manajemen Laba, Nilai Pemegang Saham Serta Cost Of Equity Capital. Universitas Trunojoyo Bangkalan Madura. Tarjo dan Jogiyanto. 2003. “Analisis Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Publik di Indonesia”. Simposium Nasional Akuntansi VI : 278-295. Wahidahwati. 2001. “Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan Hutang Perusahaan: Sebuah Perspektif Theory Agency”. Simposium Nasional Akuntansi IV. Wahidahwati, 2002, “Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflicts : Analisis Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen,” Simposium Nasional Akuntansi, Vol. 5, h. 601-625. Wahyudi, Untung dan Hartini Prasetyaning Pawestri. 2006. “Implikasi Struktur Kepemilikan terhadap Nilai Perusahaan: Dengan Keputusan Keuangan sebagai Variabel Intervening”. Simposium Nasional Akuntansi IX. Weston, J.F. & E.F. Brigham. 1984. Fundamentals of Financial Management. Florida : Harcourt Inc. Westri, L.H. 2009. “Analisa Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional terhadap Kebijakan Deviden dan Kebijakan Hutang”. Skripsi Tidak Dipublikasikan, Fakultas Ekonomi, Universitas Sebelas Maret Surakarta.
Widodo, Priyono. 2005, “Pengaruh Managerial Ownership, Institusional Ownership dan Growth Terhadap Debt Ratio Pada Perusahaan Jasa”, Skripsi, Tidak Dipublikasikan, Surakarta. UNS.
