Optimaal beleggen vanuit locatievoorkeur Overfondsbeleggen met divers~fìcatiestrategieënin een bereikbaarheidscontext
V.P. de Heer februari 2009
Amsterdam School of Real Estate Master of Science in Real Estate - Investments
Begeleider ASRE de heer drs. R.M. Weisz RA MRICS
MSRE Master Thesis
Vincent de Heer
Voorwoord Ter afronding van mijn Master of Science in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate ligt voor u mijn Master Thesis. Deze thesis heeft een Investments-profiel, op grond van de door mij gevolgde MSRE-deelopleidingen Assetmanagement, Beleggingsanalyse en Investeringsnalyse. Ik ben diverse personen in dit kader veel dank verschuldigd. Niet alleen vanwege de hulp en het inhoudelijke commentaar, de ontvangen 'inspiratie' was een evenzo grote factor in het vervoleinden van dit werk. Het noemen van deze personen op deze plaats is een verwaarloosbare wederdienst. Allereerst dank ik mijn begeleider de heer Robert Weisz voor zijn waardevolle commentaar. Met name in de beginfase van deze thesis was het nog aftasten wat de insteek en richting moest worden teneinde validiteit te behouden. De daarbij ontvangen feedback en gehouden discussies hebben mij zonder twijfel meer inzicht en richting gegeven. De inhoudelijke ondersteuning van Bas Bosma van Deloitte Financial Advisory Services was onmisbaar: met name aan de vertaalslag van de kwalitatieve locatiebepaling naar kwantitatief onderscheiden diversificatiestrategieën was zijn bijdrage evident, waarbij ook de hulp van Anisa Salomons niet onvermeld mag blijven. Het belang van het onderscheid tussen 'accepted knowledge' enerzijds en nieuwe inzichten anderzijds heeft Bas mij doen inzien, met als argumentatie dat een beperkter onderzoek met een duidelijk afgebakend antwoord prevaleert boven een uitgebreider onderzoek waarvan de conclusie diffuus is. De kans om deze studie te gaan doen, kreeg ik van mijn inmiddels voormalig werkgever WPM Groep. In het bijzonder noem ik daarbij Ruud Bouma, wie dit voor mij mogelijk maakte. Ook mijn huidige collega's bij NS Poort alsmede de intrigerende vastgoedomgeving van het werkveld (welke in deze thesis nadrukkelijk als vertrekpunt diende) hebben mij geïnspireerd. Een kwantitatief onderzoek staat of valt met data. Bert Teuben van Stichting ROZ Vastgoedindex heeft mij enerzijds zeer geholpen met het zoeken naar een juiste definiëring van het begrip locatie in een portefeuille-context en anderzijds met de verstrekking van de voor dit onderzoek onmisbare rendementsdata. Veel dank aan Berts adres. Helaas is een woord van excuus hier ook op z'n plaats. Excuus naar mijn naaste vrienden en familie voor mijn geringe groepsbijdrage van met name de laatste maanden. Daarbij zij
MSRE Master Tliesis
Viiicent de I-lee!.
overigens vermeld dat geen van deze personen mij aanleiding gaf voor dit schuldgevoel, een ieder heeft mij waar mogelijk uit de wind gehouden, waarvoor ik allen zeer dank. Tot slot, maar vooral met name, dank ik mijn lieve vrouw Caroline. Wat een geduld heb jij gehad toen je mij op zaterdagochtend wéér naar boven zag vertrekken met de laptop in de ene en een kop koffie in de andere hand. Ik kan me niet één zucht herinneren, al zul je je die ongetwijfeld hebben laten ontvallen. Ook gedurende het studietraject moet dit niet altijd even gemakkelijk geweest zijn aangezien we thuis inmiddels in aantal verdubbeld zijn, hetgeen toch een aanzienlijke zorg met zich mee gebracht heeft. Ik ben blij en dankbaar voor de verrijking van ons leven die onze Alexander en Cathelijne ons gebracht hebben. Zij hebben ons de relativiteit van dingen doen inzien, waaronder van een studie als deze. Misschien juist wel dat inzicht gaf mij de benodigde energie om deze Master Thesis af te kunnen ronden. Veenendaal. 25 februari 2009
MSRE Master Tliesis
Vincent d e Heer
Samenvatting Een professionele belegger welke een bewuste spreiding aan wil brengen in haar beleggingen, is ten aanzien van de asset vastgoed al snel geneigd tot een sectorale allocatiekeuze: worden het winkels, woningen of kantoren of een bepaalde mix hiervan? De afwegingen welke gemaakt worden op portfoliobeleidsniveau gaan doorgaans over deze sectorale afweging, waarna op het tactische niveau gekeken dient te worden welke assets dan toegevoegd dienen te worden. Daarbij blijken de locatiekenmerken van een vastgoedobject cruciaal te zijn. Ondanks dat er diverse kanten aan een locatiebegrip zitten, is de bereikbaarheid van een locatie naar mening van menig belegger in grote mate bepalend voor de aantrekkelijkheid van een object. NS Poort heeft, middels de oprichting van haar beleggingsfonds Basisfonds Stationslocaties deze locatiegedachte tot op het strategische allocatieniveau betrokken: zij belegt alleen op stations- (en dus: bereikbaarheids)locaties. Uiteraard enerzijds vanwege haar NS-historie en bedrijfsaard, anderzijds vanuit de overtuiging dat objecten op deze locaties interessanter zijn juist vanwege de goede bereikbaarheid. De locatie bepaalt dus in beginsel of er geïnvesteerd wordt, pas daarna gaat de sectorale keuze een rol spelen. Ten aanzien van een binnen dit kader juiste diversificatiestrategie (waarbij dus niet alleen de traditionele sectoren een rol spelen doch waarbij ook locatie er een krijgt toebedeeld) is het de vraag in hoeverre locatie en sector elkaar versterken danwel verzwakken wanneer deze als diversificatiestrategie worden toegepast. In dit onderzoek zijn daartoe een vijftal diversificatiestrategieën samengesteld, waarvan de aantrekkelijkheid ten opzichte van elkaar onderzocht wordt: twee zuiver locationele strategieën, één zuiver sectorale alsmede twee gecombineerde strategieën waarbij zowel iocatie ais sector een rol spelen. De conclusie van het onderzoek is zonneklaar: een gecombineerde strategie levert meer portefeuille-efficiency op dan de zuiver sectorale of de zuiver locationele. De gehanteerde methode voor dit onderzoek is aîkomstig uit de Moderne Portefeuille Theorie, aangezien middels de daaruit voortvloeiende Mem Variance Analysis de meest optimale portefeuilles per strategie te bepalen zijn. De hierbij gehanteerde data zijn opgesteld in nauwe samenspraak met de ROZ-IPD Vastgoedindex uit Den Haag. De locationele strategieën zijn in dit onderzoek benaderd vanuit de bereikbaarheidsgedachte per trein en per auto.
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Inhoudsopgave
................................................................................................................................ ............................................................................................................................ .......................................................................................................................... .............................................................................................................................
Voorwoord 2 Samenvatting 4 Inhoudsopgave 5 1 Inleiding 7 .. 1.1 Aanleiding en achtergrond ......................................................................................... 7 1.2 Doel- en probleemstelling ........................................................................................ 10 1.3 Relevantie ................................................................................................................. 10 1.4 Onderzoekskader ...................................................................................................... 11 .. 1.5 Werkwijze ................................................................................................................ 11 12 2 Beleggen. rendement en risico 2.1 Inleiding ................................................................................................................... 12 2.2 Beleggen in vastgoed .............................................................................................. 12 2.3 Risico en rendement: een enkelvoudige benadering ................................................ 13 2.3.1 Rendement ........................................................................................................ 13 2.3.2 Risico ................................................................................................................ 14 2.4 Risico en rendement: een portefeuillebenadering .................................................... 15 Moderne Portefeuille Theorie .......................................................................... 15 2.4.1 Capita1 Asset Pricing Model ............................................................................ 20 2.4.2 2.4.3 Sharpe-ratio ...................................................................................................... 21 2.5 Bruikbaarheid theorie tbv optimaal locationeel beleggen ........................................ 22 3 Diversificatie naar bereikbaarheid 24 .. 3.1 Spreiding .................................................................................................................. 24 .. 3.2 Diversificatie vanuit de praktijk ............................................................................... 25 Diversificatie vanuit de theorie ................................................................................27 3.3 Diversificatie naar locatie.........................................................................................29 3.4 3.4.1 Locatie .............................................................................................................. 29 3.4.2 Locatie en vastgoedrendementen ..................................................................... 30 3.4.3 Voorkeuren ....................................................................................................... 31 3.4.4 Segmentatie ...................................................................................................... 32 3.5 Diversificatie naar bereikbaaheidslocaties .............................................................. 34 3.5.1 Treinstations ................................................................................................... 3 5 3.5.2 Reikwijdte invloed station op vastgoed ........................................................... 36 3.6 Resumé .....................................................................................................................37 4 Onderzoek diversificatiestrategieën 38 4.1 Onderzoek ............................................................................................................... 38
....................................................................................
...............................................................................
.............................................................................
4.2
Diversificatiestrategieën........................................................................................... 38
MSRE Master Tliesis
.Vincent de Heer
4.3 Methodologie ...........................................................................................................45 4.4 Mem-Varimce analyse ............................................................................................ 45 4.5 Data ..........................................................................................................................46 4.6 Unsmoothing .......................................................................................................... 47 5 Resultaten, conclusies en adviezen 49 5.1 Resultaten en deelconclusies .................................................................................... 49 5.2 Hoofdconclusie......................................................................................................... 54 5.3 Kanttekeningen en adviezen voor verder onderzoek ...............................................55 Geraadpleegde bronnen 58 . . Bijlagen 61 ... I. Overzicht stationstypologieen; ..................................................................................... 61 I1. Overzicht postcodes stations(typen) en autobereikbaarheid; ....................................... 61 111. ROZ-datareeksen per strategie, bewerkt (unsmoothed) en onbewerkt. ................... 61
................................................................................
......................................................................................................... ....................................................................................................................................
MSRE Master Tliesis
1
Inleiding
1.1
Aanleiding en achtergrond
Vincent de Heer
Ondanks dat de Nederlandse Spoorwegen (hierna NS) bekend is vanwege haar rol als vervoerder, is NS na de staat de bezitter van de grootste omvang van onroerende zaken in Nederland. Haar bezit telt 4.500 hectare grond, 350 stationsgebouwen en 450 opstallen met een zeer uiteenlopende bestemming. Het management van dit bezit maakt derhalve een groot onderdeel uit van de activiteiten van NS. Ook in financiële zin kan dit gesteld worden: de opbrengsten van de 'vastgoedtak' nemen het grootste deel van het bedrijfsresultaat van NS voor haar rekening. De vastgoedportefeuille van NS is grofweg te splitsen in een sterk mobiliteitsgerelateerd deel en een niet- of gering mobiliteitsgerelateerd deel. Met het eerste wordt gedoeld op opstallen welke essentieel zijn voor het functioneren van het reizigersproces (stationsgebouwen, rangeerterreinen, onderhoudsloodsen, etc). Het deel van het NS-bezit dat minder of niet aan haar mobiliteitsactiviteiten op het spoor gerelateerd is, betreft het onroerend goed welke geen aniankelijke relatie heeft met de reiziger doch wel, naar mening van NS, een functie naar de reiziger heeft (retail op en rond een station, kantoorgebouwen, P+R-terreinen, etc). De gronden met ontwikkelpotentie laten we dan nog buiten beschouwing, alsmede de posities die geen enkele binding (meer) hebben met het huidige reizigersproces (gronden waar vroeger een spoortje lag; stroken grond langs het spoor, al dan niet in gebruik als moestuin; etc.). Ten aanzien van het deel waarbij geen sprake is van een essentiële relatie met haar reizigersactiviteiten, heeft NS eind vorige eeuw besloten een deel hiervan te herformeren in een beleggingsfonds waarin derden konden participeren. Dit resulteerde eind 1999 in de oprichting van Basisfonds Stationslocaties (BSL), een fonds met goed verhuurd vastgoed op en rond stationslocaties tegen marktconforme condities. Hiermee betrad NS feitelijk de commerciële vastgoedbeleggingswereld. Het als speler zich bewegen in deze wereld (de wereld van rendement en risico zónder het kader van de reizigersdoelstellingen) was een nieuwe dimensie voor NS en maakte haar veelzijdiger. BSL heeft de kwalificatie 'locatiefonds' meegekregen. De reden hiervoor ligt in het feit dat het fonds alleen belegt in panden die op of zeer nabij een treinstation zijn gelegen. De beleggingstechnische consequenties van deze strategie (met de locatie als vertrekpunt en als beperkende factor) zijn echter onvoldoende bekend. Aangezien NS in 1999 van mening was met stationslocaties toch wel 'goud in handen te hebben', is hier aanvankelijk geen aandacht aan besteed. Vanwege de groei van de portefeuille (van 10 objecten in 1999 naar 24 ultimo
MSRE Master Tliesis
Viiicent de Heei-
2008) is de behoefte ontstaan om toch fundamenteler te kijken naar een beleggingsfonds waarvan de strategie zich 'beperkt' tot een bepaald locatietype waarbij bereikbaarheid een inhoudelijk criterium is. Beleggen komt neer op het alloceren van vermogen naar titels met bepaald rendement welke met onzekerheid omgeven is. Teneinde inzicht te verkrijgen in de mogelijke financiële scenario's van een belegging, is het in de we~eldvan vastgoedfondsen praktijk als eerste te kijken naar de sector: betreft het een winkel-, woning- of een kantoorbelegging? Afiankelijk daarvan kan een indruk van het te verwachten rendement en het risico (als fluctuatie van het verwachte rendement) worden verkregen. Een uitgebalanceerde spreiding over die sectoren vormt een belangrijk onderdeel bij het portfolio-management. Het overgrote deel van zowel de publieke als private vastgoedfondsen in Nederland zijn daarom te karakteriseren als specifiek sectorfonds (inzake beursgenoteerd: bijv. Corio, VastNed, Rodamco) danwel als sectoraal gespreid fonds (bijv. Wereldhave). Elk vastgoedfonds zal die portefeuille wensen te hebben welke de meest optimale mix vertegenwoordigt tussen rendement en risico. De wenselijkheid van het toevoegen van een object aan de portefeuille dient voornamelijk vanuit dit perspectief te worden beoordeeld. Wanneer echter de resultaten van diverse onderzoeken voor aan- en verkoopmotieven bekeken worden, blijkt dat de financiële parameters (de rendements-risicokarakteristiek) slechts een beperkte rol spelen bij de keuze om wel of niet tot verwerving (of vervreemding) van een object over te gaan. Uit die onderzoeken blijkt ondubbelzinnig dat 'locatie' of 'ligging' één van de meest belangrijke andere factoren is die van invloed is op aan- en verkoopkeuze. In de praktijk lijkt dus, kijkend naar individuele objectkeuzes, de locatiebeoordeling op z'n minst van even groot belang als de financiële beoordeling van de investering, zo niet groter. Vanuit de klassieke beleggingstheorieën speelt de locatie op portefeuille- of fondsniveau vooral een strategische rol als risicospreider in de geografische betekenis van het woord. Er wordt dan een onderscheid aangebracht tussen geografische deelmarkten (bijv. landen) omdat deze onderling nauwelijks met elkaar correleren. Aangezien vanuit de theorieën rondom portefeuille-opbouw bekend is dat slecht correlerende markten uitermate geschikt zijn om risico's mee te spreiden, zorgt spreiding over geografische deelmarkten derhalve tot risicoreductie. Het feitelijk trekken van de (doorgaans politiek bepaalde) scheidslijn tussen gebieden is daarbij arbitrair: Nederlandse kantoren zullen ten opzichte van de Duitse markt ongetwijfeld een ander rendements- en risicoprofiel hebben, doch tegen het homogeen achten van de Nederlandse kantorenmarkt zelf vallen daarentegen genoeg argumenten in te brengen.
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
De vraag resteert derhalve: tot op welk niveau in het beleggingsbeleid kan het betrekken van locationele aspecten van een object financieel verstandig zijn? De @rofessionele) onroerend goed beleggingsmarkt lijkt steeds minder intransparant te worden. De waarde van een object kan daardoor steeds makkelijker en objectiever worden vastgesteld, als gevolg waarvan de speelruimte in prijzen (in theorie) afneemt. De (marktconforme) verwervingsprijs, aangevuld met de rendements- en risicokarakteristiek van de betreffende sector, levert in beginsel alle benodigde informatie voor een klassieke beoordeling op: is dit een financieel haalbare en wenselijke investering in het licht van de reeds bestaande portefeuille? Een (voor de belegger zelf) nagenoeg objectieve wijze van beoordeling. Wanneer deze l e beoordeling positief is, dan zullen vervolgens enkele subjectievere criteria een rol te gaan spelen, waarbij 'locatie' of 'ligging' steevast als belangrijkste wordt genoemd. Kennelijk wordt de locatie namelijk (ook) bepalend geacht voor de waardevastheid danwel potentie van de belegging, ondanks dat dit belang in financiële zin slechts aan de sectorale keuze wordt toegeschreven. Wat dan een 'goede' locatie is, is sterk afhankelijk van subjectieve voorkeuren. Vanwege de subjectieve beoordeling van het begrip locatie of ligging, is reeds diverse malen onderzoek gedaan naar de relatie tussen (aspecten van een) locatie en de waarde van individuele objecten, waarbij getracht is het begrip 'locatie' te objectiveren. Wanneer de resultaten uit deze onderzoeken worden gebruikt als uitgangspunt bij het samenstellen van een portefeuille, leidt dit tot een portefeuille met een beter dan gemiddelde locatiekwaliteit. Of dit zich ook laat vertalen in een beter rendement en risico dan bij een financieel gedreven fonds, is echter niet bekend. Indien zowel afweging I (de beoordeling van de financiële rendements- en risicoconsequentie van de belegging) en afweging 2 (de beoordeling van de locatie of ligging) op een objectieve wijze tot stand komen, is het interessant om na te gaan of de volgorde van deze belangenafweging invloed heeft op de performance van een portefeuille. Aangezien de volgorde momenteel doorgaans 1)financieel (lees: sectoraal) en 2)locatie is, draait deze thesis deze volgorde bewust om: in hoeverre is een locationeel gedreven fonds (in)eficiënter is dan een sectoraal gedreven fonds? Kwalitatieve segmentatie (nl. de voorkeur voor een bepaald locatietype) gaat dan vooraf aan kwantitatieve segmentatie (nl. de rendements- enlof risicoverhouding van het te verwerven vastgoedobjectsoort in relatie tot de portefeuille). Zou een portefeuille welke op die wijze is samengesteld een beter of slechter resultaat dan de index opleveren? Wat is een goede spreidingsstrategie om een locationeel bepaalde portefeuille op te bouwen? En de voornaamste vraag: versterken locatie en sector zich op portfoliobeleidsniveau of juist niet?
1
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Mede gezien de aanleiding van deze thesis, zal locatie gedefinieerd worden vanuit de bereikbaarheidsgedachte. De mate van de bereikbaarheid van een locatie zal bepalend worden geacht voor de 'aantrekkelijkheid' van een vastgoedobject. Binnen deze context zal onderzocht worden of een dergelijke locatiekeuze iets toevoegt of afdoet aan de efficiency van een beleggingsportefeuille. De toets in hoeverre het diversifiëren met behulp van bereikbaarheidskenrnerken van aanvullende waarde kan zijn, staat daarbij centraal.
1.2
Doel- en probleemstelling
In dit onderzoek wil ik meer inzicht verkrijgen in het onderscheidende karakter van een locationeel gedreven fonds ten opzichte van sectoraal gedreven fondsen. Als probleemstelling heb ik gedefinieerd: Hoe verhouden locatiegedreven diversc$catiestrategieën in een bereikbaarheidsconfext zich tot de klassieke sectorale diversifcatiestrategieën en welke diversificatiestrategieis in het licht van portefeuilleoptimalisatie superieur? Deze probleemstelling laat zich onderscheiden in de navolgende deelvragen: 1. Hoe wordt een optimale vastgoedportefeuille gedefinieerd? 2. Wat is de rol en het belang van diversificatie bij vastgoedportefeuilles? 3. Welk criterium is geschikt om het verschil tussen diversificatiestrategieën inzichtelijk te maken? 4. Welke rol speelt locatie bij vastgoedperformance in het algemeen en bereikbaarheid in het bijzonder? 5. Op welke wijze zijn de locationele diversificatiestrategieën in dit onderzoek gedefinieerd en op welke wijze worden deze onderzocht? 6 . Hoe verhouden de naar aanleiding van deelvraag 5 geformuleerde diversificatiestrategieën op basis van (bereikbaarheids)locaties tot de klassieke wijze van diversificatie op basis van sectoren? 7. Voegt het diversifiëren naar locatie waarde toe aan het 'klassieke' diversifiëren naar sector?
1.3
Relevantie
Met de bevindingen uit het in deze thesis uitgevoerd onderzoek kan een bijdrage geleverd worden aan het betrekken van locatiekenmerken op portfoliobeleidsniveau. Keuzes omtrent locaties of locatietypologieën spelen doorgaans pas een rol bij de tactische en operationele afwegingen. Het effect van het op portfoliobeleidsniveau bewust gebruiken van locationele
I
MSRE Master Tliesis
-
-
Vincent de Heei-
kenmerken, kan voor nieuwe inzichten zorgen voor vastgoedpartijen ten aanzien van alternatieve diversificatie. De thesis is derhalve vooral een andere manier van kijken naar het proces van portefeuilleopbouw en -spreiding.
1.4
Onderzoekskader
In dit onderzoek staat de vergelijking tussen een locationeel versus sectoraal gericht beleggen centraal. Deze thematiek wordt benaderd vanuit financieel-economisch perspectief. Met name de vanuit de wetenschap beschikbare beleggingstheorieën ten aanzien van het opbouwen van een efficiënte beleggingsportefeuille vormen het kader waarbinnen dit onderzoek zich bevindt.
1.5
Werkwijze
Voordat de geformuleerde diversificatiestrategieënempirisch getoetst worden, zal allereerst in hoofdstuk 2 het theoretisch raamwerk geschetst worden ten aanzien van beleggingsportefeuilles. Vanuit de wetenschap wordt uitgediept hoe beleggingsportefeuilles optimaal opgebouwd kunnen worden alsmede op welke wijze dit op vastgoed toepasbaar is. Vanuit hoofdstuk 2 wordt het feit aangereikt dat diversificatie essentieel is teneinde risicoreductie in een beleggingsportefeuille te bewerkstelligen. Het belang en de rol van diversificatie zelf worden beschreven in hoofdstuk 3. De in deze thesis gekozen benadering van diversificatie (namelijk in een bereikbaarheidscontext) wordt beargumenteerd vanuit de rol van locatiekenmerken bij vastgoedperformance. De in deze thesis onderzochte diversificatiestrategieën worden gepresenteerd en beschreven in hoofdstuk 4. Vervolgens worden deze in hoofdstuk 5 op basis van de theoretische bevindingen getoetst ten einde een superieure strategie te bepalen in het licht van portefeuilleoptimalisatie. Tevens zal blijken of locatie en sector elkaar aanvullen, door na te gaan in welke mate een locationele strategie zich verhoudt tot de klassieke sectorale wijze van diversificatie. Afgesloten wordt met een concluderend hoofdstuk waarin antwoord wordt gegeven op de (dee1)vragen. Tevens wordt ingegaan op de kaders waarbinnen dit antwoord zich bevindt en passeren verdere adviezen, waaronder voor nader onderzoek, de revue.
MSRE Master Thesis
-m --
2
Beleggen, rendement en risico
2.1
Inleiding
Viiicent de Heer
In dit hoofdstuk zal het theoretisch kader geschapen worden waar binnen het onderzoek plaats vindt. Daarbij zal vanuit de beschikbare theorieën gekeken worden naar de manier van optimale portefeuilleopbouw. Hierbij is gebruik gemaakt van diverse bronnen waar naar verwezen wordt. Zij die goed bekend zijn met de theorieën van het optimaliseren van beleggingsportefeuilles kunnen dit hoofdstuk desgewenst overslaan. Niettemin wordt de lezer geadviseerd in ieder geval het slot van dit hoofdstuk (waar de relevantie van dit hoofdstuk met het gehouden onderzoek wordt geschetst) tot zich te nemen.
2.2
Beleggen in vastgoed
Vermogen is een middel om consumptie te bewerkstelligen. Echter, de bezitter van het vermogen heeft 2 opties: direct consumeren of de consumptie uitstellen. In het laatste geval zal hij 'in de tussentijd' zijn vermogen zo goed mogelijk willen laten renderen. Afhankelijk van het type belegger en zijn doelstellingen, zal hij beslissen op welke wijze hij zijn vermogen wenst te beleggen. Elke vorm van consumptie-uitstel is te kwalificeren als 'beleggen'. Sparen is in deze definitie dus ook als een vorm van beleggen te kwalificeren. De mogelijkheden om te beleggen zijn zeer talrijk. Er kan belegd worden in aandelen, vastrentende waarden, vastgoed, valuta, grondstoffen, kunst, films alsmede in (van deze klassen) afgeleide producten. Vastgoed is met name vanaf de jaren '50 in toenemende mate in de belangstelling gekomen van institutionele belegginginstellingen (Van Gool, De Jager en Weisz e.a., p.74-75, 2001). Bij pensioenfondsen is van het totale belegde vermogen ca. 10%20% belegd in vastgoed. Deze allocatie wordt bij dergelijke instellingen gebaseerd op de uitkomsten van een gehouden ALM-studie1. Ten opzichte van de 'klassieke' assets aandelen en vastrentende waarden, kent vastgoed een aantal specifieke eigenschappen die haar anders maken (Van Gool, De Jager en Weisz, p. 3 134). Het ontbreken van doorlopende prijsvorming, de heterogeniteit en omvang van objecten alsmede het grote aantal deelmarkten zorgen ervoor dat onroerend goed als bijzondere
'
ALM staat vaar Asset Liability Management. Deze methode stelt zich ten doel de beleggingen en verplichtingen van een onderneming 'gelijk te laten lopen' en op elkaar afte stemmen.
i
I
l
MSRE Master Tliesis
Vincciit de I-leer
beleggingscategorie kan worden gezien. Dit niet uitputtende rijtje zou nog aangevuld kunnen worden met de imperfectie cq. inefficiëntie van de vastgoedmarkt. Dit ogenschijnlijke nadeel (de theorie luidt namelijk dat markten alleen goed kunnen functioneren wanneer markten 'efficiënt' zijn) betekent echter ook voor veel partijen een voordeel: door een goede en slimme strategie kan de 'markt' verslagen worden. Inzicht in de waarde van een afwijkende strategie is dan een sleutelbegrip teneinde de aantrekkelijkheid ervan te kunnen beoordelen.
2.3
Risico en rendement: een enkelvoudige benadering
In essentie gaat beleggen over de toekomst. Beslissingen welke in dit kader worden genomen, zijn daarom per definitie omgeven met onzekerheid. In beginsel is een belegger uiteraard gericht op een zo hoog mogelijk financieel gewin. Echter, geen rendement zonder risico. Het minimaliseren van het risico is derhalve evenzo belangrijk. De meest optimale wijze van beleggen is er dan ook op gericht een maximaal rendement te behalen met een minimaal risico. Daarover later (inzake Moderne Portefeuille Theorie) meer. En dat ook sparen als beleggen te kwalificeren is (en dus met onzekerheid omgeven), is inmiddels pijnlijk geïllustreerd door het Icesave-debacle in het najaar van 2008.
2.3.1
Rendemenr
De aantrekkelijkheid van een belegging kan worden geduid middels het rendement. Het rendement geeft de groei van de belegging weer (Van Gool, e.a., p. 42). Het rendement van vastgoed laat zich splitsen in twee onderdelen, het directe (huurinkomsten) en indirecte (waardegroei) deel. Van een vastgoedobject dat reeds in bezit is, kan, terugkijkend naar het verleden, inzichtelijk worden gemaakt wat het totaalrendement van de vastgoedbelegging is geweest tot-nu-toe. Dit totaalrendement kan vervolgens worden afgezet tegen een bepaalde target-return of tegen een benchmark, waarna geconcludeerd kan worden of de belegging 'aantrekkelijk' is geweest. Het nadeel van deze methode is dat de fluctuatie van het rendement niet wordt meegewogen. Bij het bepalen van de indirecte waardegroei wordt gebruik gemaakt van waarderingen. Over het waarderen van onroerend zijn al zeer vele publicaties verschenen. De professionelere methodes hebben één oelstelling gemeen: subjectiviteit dient zoveel mogelijk uitgesloten te worden. Het behandelen van methoden van waardebepalingen valt in principe buiten de scope van deze Thesis. Echter, aangezien in deze thesis het rendement van de asset (welke mede gevormd wordt door de waarde) belangrijk is, dient er wel duidelijkheid te zijn over de
i i
MSRE Master Thesis
---
Vincent de Heer
hier gehanteerde definitie van waarde. In principe zal hier de marktwaarde2 bedoeld worden wanneer vastgoedwaarderingen aan de orde zijn. De redenen hiervoor zijn: dit is het meest gehanteerde en aanbevolen (Van Gool, 2001, p. 196) waardebegnp; in deze methode, ook wel directe opbrengstwaarde, zitten alle marktomstandigheden verdisconteerd, derhalve ook de omstandigheid 'locatie'; In Nederland worden sinds 1995 vastgoedrendementen (direct, indirect en totaal) geregistreerd door de Stichting ROZJIPD Vastgoedindex uit Den Haag. Zij heeft tevens diverse reeksen middels onderzoek nader 'teruggelegd' naar 1977, zodat een langere reeks verkregen is. Lange reeksen zijn nodig voor de toepassing op allocatievraagstukken. En dan nog blijft het de vraag in hoeverre rendementen uit het verleden bruikbaar zijn voor de toekomst. Sharpe (1990) tekent hierover het volgende op: ' While results varyfrom asset class andfiom time to time period, experience suggests that for predictingfiture values, historie data appear to be quite useful with respect to standard deviations, reasonably usefil for correlations and virtually uselessfor expected returns. ' 2.3.2
Risico
Volgens alle financiële (be1eggings)theorieën is er een relatie tussen rendement en risico. Gevoelsmatig is de definitie van risico de kans om het belegde vermogen (deels) te verliezen. Statistisch gezien is risico de spreiding van de (mogelijke) uitkomsten rondom het (te verwachten) rendement. Statistische analyses van beleggingen uit het verleden laten een positief verband zien tussen risico en rendement. Er kan gesteld worden dat bij twee beleggingsmogelijkheden met een vergelijkbaar rendement de asset met het laagste risico de voorkeur geniet. Het draait bij risico dus om de spreiding van mogelijke rendementen rondom het gemiddelde. De meeste gebruikte maatstaf voor deze spreiding is de standaarddeviatie, welke de gemiddelde spreiding rondom het gemiddelde weergeeft. Geltner e.a. (2007, p. 183) gebruiken hierbij de term volatiliteit. Inzicht in de spreiding van toekomstige rendementen kan verkregen worden door te kijken naar het verleden zoals S h q e reeds suggereerde in het in paragraaf 2.3.1 vermelde citaat. Het hanteren van de standaarddeviatie als maatstaf voor risico behoeft met name bij vastgoed wel enige kanttekeningen. De waarden van het vastgoed komen in hoofdzaak tot stand door taxaties, veel minder door transacties (er zijn geen dagprijzen). Doordat taxeren periodiek gebeurt (bijv. 4 keer per jaar), is de grilligheid van de markt (zoals bijvoorbeeld wel
Van Cool (e.a., 2001, p. 191) omschrijiì de marktwaarde als 'het geschatte bedrag waarvoor een activum op de taxatiedatum na passende marketing door een willige verkoper zou kunnen worden verkocht aan een willige koper door middel van een zakelijke transactie waarbij de bij de transactie betrokken partijen goed gelnfomeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen'.
14
M S R E Master Tliesis
Vincent tle I-leei.
waarneembaar bij een beurskoers) er al uit. We noemen dit 'smoothing', een afgevlakte rendementsreeks (en dus kleinere standaarddeviatie). In dit verband wordt dan ook vaak 'lagging 'genoemd: het fenomeen dat de vastgestelde prijzen (en dus het rendement en risico op dat moment) mede bepaald worden door eerdere taxaties, waardoor de huidige taxatie een 'vertragende factor' in zich heeft. In de wetenschap zijn diverse methoden ontwikkeld om het smoothingeffect uit de cijfers te halen (Quan en Quigley, 1990; Geltner e.a., 2007, p.661). Hordijk (2004) stelde dat als gevolg van smoothing de standaarddeviatie voor Nederlands vastgoed met ca. 25% verhoogd zou moeten worden. In onderhavig onderzoek zijn de aangeleverde (smoothed) cijfers van ROZ unsmoothed op een wijze zoals nader omschreven in paragraaf 4.6. Een tweede kanttekening ten aanzien van het hanteren van de standaarddeviatie is dat de spreiding rondom het gemiddelde allerlei vormen kan aannemen. Doorgaans wordt uitgegaan van een normale (dat wil zeggen: evenwichtige) verdeling rondom het gemiddelde, in werkelijkheid kan deze verdeling ook 'scheef zijn (of zelfs überhaupt niet aanwezig). Met name bij vastgoed is de kans op een niet-normale verdeling vrij groot.
2.4
Risico en rendement: een portefeuillebenadering
Afgezien van het doen van beslissingen ten aanzien van het individuele object, zijn er in de beleggingsliteratuur ook theorieën ontwikkeld die zich niet richten op individuele titels maar op een portefeuille als geheel. Voor deze thesis, welke zich richt op strategieën voor portefeuilles, is dit derhalve relevant. Uit de diverse hiervoor beschikbare methoden blijkt dat risico's van de individuele titels binnen een portefeuille elkaar beïnvloeden, met een verandering van het portefeuillerisico tot gevolg. Het totale risico van een portefeuille is niet gelijk aan het gewogen gemiddelde van de individuele standaarddeviaties. Middels het toevoegen (danwel verwijderen) van titels (met elk hun eigen rendementsfluctuatie alsmede invloed op de andere assets), kan het risicoprofiel van de portefeuille als geheel (in meer of minder evenredige mate) worden beïnvloed. Bij een dergelijke benadering is het risico van de individuele belegging op zichzelf dus minder van belang, het effect ervan op de portefeuille als geheel daarentegen des te meer. 2.4.1
Moderne Portefeuille Theorie
Indien een belegger alleen wenst te beleggen in (verschillende) risicovollere beleggingen, zal hij zoeken naar de meest 'efficiënte' combinatie. Met efficiënt wordt dan bedoeld: de beste (= optimale) verhouding tussen rendement en risico. Middels een slimme spreiding (diversificatie) is dit te behalen. De belangrijkste theorie ten aanzien van de optimale werking
Vinceiit de Heer
MSRE Master Tliesis
tussen het risico en het alloceren van middelen, is de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz, daterend uit 1952~. De MPT is gebaseerd op het 'don't put al1 your eggs in one basket'- principe en zegt dat het unieke risico dat elke belegging heeft, 'weg te diversifiëren' is door goede spreiding. Bekend voorbeeld is dan de parapluverkoper die ook ijsjes gaat verkopen, zodat z'n kans op een lage omzet bij goed weer (namelijk geen paraplu's verkopen) gereduceerd wordt omdat de ijsverkoop bij mooi weer juist wel floreert. Indien volledig wordt gehandeld naar het MPT-principe, ontstaat de meest optimale portefeuille. De optimale portefeuille is die portefeuille welke, gegeven een bepaald rendement, het laagst mogelijke risico heeft (of andersom: die portefeuille, gegeven een bepaald risico, het hoogste rendement heeft). Er blijft dus te allen tijde een risico bestaan: een deel is weggediversifieerd, doch een deel ook niet. De MPT noemt het resterende risicodeel het 'marktrisico' (om bij het voorbeeld van de paraplu- en ijsjesverkoper te blijven: bijvoorbeeld de onzekerheid of mensen nog wel geld over hebben voor een dergelijk consumptie-artikel. Dit is dus het risico dat elke paraplu- en ijsjesverkoper loopt). Het wél weggediversifieerde risico noemen we het 'unieke' risico. De MPT gaat ervan uit dat de markt zo in elkaar steekt dat een belegger slechts gecompenseerd hoef? te worden voor het marktrisico. Het unieke risico is immers (middels slimme spreiding) weg te diversifiëren. In de MPT staan het verwachte rendement, de spreidingsmaat van de individuele assets alsmede de correlatie tussen de (rendementen van de) assets centraal. Met correlatie wordt dan gedoeld op de mate waarin het rendementsverloop van assets een samenhangend verloop hebben. Correlatie wordt uitgedrukt in correlatiecoëfficiënt. De correlatiecoëfficiënt4 kan variëren tussen de -1 en 1, waarbij 1 een volledig identiek rendementsverloop impliceert, -1 een volledig tegengesteld en alles wat daartussen ligt op een minder dan 100% correlatie duidt (positief of negatief). Door gebruik te maken van deze kennis, kan onnodig risico worden vermeden. Om nogmaals de paraplu- en ijsverkoper erbij te halen: de correlatie tussen ijsverkoop en parapluverkoop is waarschijnlijk (nagenoeg) -1. Als de ene goed gaat, geldt waarschijnlijk het tegenovergestelde voor de ander. Door beide producten te verkopen, spreidt de verkoper dus zijn risico optimaal (onder de aanname dat dit de enige twee producten zijn dit hij kan verkopen). In beginsel is de allocatievraag binnen de asset vastgoed dezelfde als de allocatievraag over de 'hoofdassets': wat is de meest optimale spreiding? Immers, de allocatie op het hoogste niveau gaat ervan uit dat er binnen de assetklassen aandelen, vastrentende waarden, vastgoed, 'Zie Markwitz (1952). Comlatieca@fficient= Covariantiel (Cassct A x (J.r.n
B),
waarbij o de standaarddeviatie is
M S R E Master Thesis
Vinceril de Heer
etc. optimaal gespreid wordt (dat wil zeggen: er geen uniek risico aanwezig is). Kortom: de drang tot optimale spreiding (diversificatie) is ook binnen deze assets van belang. Voor vastgoedportefeuilles kunnen we dan meteen reëel zijn: het volledig reduceren van uniek risico in een vastgoedportefeuilles lijkt welhaast onmogelijk. Zo is de FTSE (2008) van mening dat een volledig gediversifieerde vastgoedportefeuille dient te bestaan uit 2100 panden, verspreid over 21 landen alsmede over 4 sectoren. FTSE becijferde medio 2008 de marktwaarde van een dergelijke portefeuille op € 850 miljard. Er is niet één vastgoedbelegger in de wereld met een dergelijke vastgoedportefeuille en slechts één belegger met (tot voor kort) überhaupt zo veel vermogen (Japans overheidspensioenfonds). Uniek risico zal in een vastgoedportefeuille dus feitelijk altijd blijven bestaan. Het bepalen van een optimale vastgoedportefeuille lijkt derhalve vooral een theoretische exercitie te zijn, vanwege het ogenschijnlijke utopische karakter ervan. Echter, een strategie die er toe leidt dat de efficiency 'zo optimaal mogelijk' is derhalve nog altijd aantrekkelijk. Kortom, er zit inzake een vastgoed nogal een afstand tussen 0% risico-reductie (bijv. één pand) en 100% risicoreductie (zoals hierboven geschetst). Echter, wat er tussen die twee uitersten gebeurt in termen van risico-reductie wordt dan erg interessant. Uit onderzoek is gebleken hoe sterk het risico-reductie effect kan zijn door een spreiding over assets toe te passen. Uit onderstaande grafiek blijkt dat bij de eerste 20 assets het unieke risico grotendeels verdwenen is. Figuur 1: Risicoreductieverloop aantal assets (bron: Teuben, 2005) lbo
Ondanks de ogenschijnlijke onmogelijkheid om volledig efficiënt te beleggen in vastgoed, wordt hierna toch gesproken over de optimale portefeuille. De reden hiervan is gelegen in het feit dat deze optimaliseringstheorie goede aanknopingspunten biedt tot een verbetering van de rendements-risicoverhouding van een portefeuille, ondanks dat deze (in theorie) optimaler zou kunnen.
Vincent de Heer
MSRE Master Tliesis
Terugkerend naar de werking van de Moderne Portefeuille Theorie resteert de vraag hoe inzicht verkregen wordt in de mate van portefeuille-efficiency. In welke asset(typen) dient in welke mate geïnvesteerd te worden teneinde optimaal te beleggen? Dit wordt inzichtelijk gemaakt middels het grafisch zichtbaar maken van alle mogelijke portefeuillecombinaties. In Figuur 2 staan, gegeven een aantal assets (rekeninghoudend met hun individuele verwachte rendementen, standaarddeviatie alsmede hun onderlinge correlatie) alle mogelijke portefeuilles (combinaties van die assets), uitgezet tegen het rendement en risico van die portefeuille.
p
Figuur 2: alle portfolio's (assetcombinaties) met efficiënte grenslijn (dikke
= m m:. -m.. n .mm m m m m m m i m m mmm m m
=z
m
=
mmm
l Rlsb
Alle portefeuilles bevinden zich onder de 'paraplu'. Aangezien de portefeuilles die gelegen zijn Óp de rand van de paraplu superieur aan de andere zijn, wordt deze lijn de efficiënte grenslijn genoemd. Elke portefeuille op de efficiënte grenslijn kent het hoogste rendement van alle portefeuilles met een vergelijkbaar risico en het laagste risico van alle portefeuilles met hetzelfde rendement (Eduard, 2007, p. 25). Er is dus sprake van vele mogelijke optimale portefeuilles. Wélke efficiënte portefeuille gekozen wordt (dus welke plek op de grenslijn), hangt af van de risico-/rendementsverhoudingvoorkeurvan de belegger. Rekenkundig wordt de vraag of portefeuille x effficiënter is dan portefeuille y beantwoord middels het hanteren van het mean-variance-criterion5. Portefeuille x wordt daarbij superieur geacht aan y wanneer6: SDy > SDx; en minimaal één van deze twee vergelijkingen een verschil toont. Anders gezegd: zolang een portefeuille zich in de eerdere grafiek ten 'noord-westen' van een andere bevindt, is deze superieur.
' Het mean-variance-criterion
komt uit het Mean Variance Model en vormt de essentie van de door Markowitz ontwikkelde Moderne Portefeuille Theorie. "(Rn) = het verwachte rendement oa ~ottefeuillen; SDx = standaarddeviatie van portefeuille x. Een en ander geldt respectievelijk uiteraard ook voor portefeuille y.
. .
Vincent de Heer
MSRE Master Tliesis
In tegenstelling tot het slechts beleggen in risicovolle assets (op basis waarvan de MPT is ontwikkeld), kan een belegger er ook voor kiezen haar vermogen te beleggen in nietrisicovolle of in een combinatie van beide. In dat geval is de risico-aversiteit van een belegger niet meer bepalend voor de gekozen plek op de efficiënte grenslijn omdat hij kan kiezen voor een combinatie van beide. Grafisch wordt dit weergegeven door een raakpunt tussen één van de portefeuilles (op danwel onder de efficiënte grenslijn) en de risicovrije asset. Deze lijn noemen we de Capital Allocation Line (CAL)' welke in Figuur 3 als de rechte lijn staat afgebeeld. Figuur 3: Suboptimale portefeuilles bij combinatie risicovolle en risicovrije
I
I Rirk (Standard Dwlation of Portfolio)
Echter, duidelijk waarneembaar is dat de snijpunten tussen de risicowije asset en de risicovolle portefeuilles niet optimaal is (suboptimaal). Immers, er zijn vele portefeuilles welke gunstiger liggen ten opzichte van een snijpunt én toch nog Onder de efficiënte grenslijn gesitueerd zijn (nl. de ruimte waar in Figuur 3 de letter 'P' gesitueerd is). Het kan dus efficiënter. Om deze reden zal een belegger de meest 'noord-westelijk' gelegen portefeuille verkiezen. Grafisch wordt dit weergegeven in de onderstaande afbeelding7. Figuur 4: Optimale portefeuille bij combinatie risicovolle en risicovrije assets E [Return]
Rirk (Standard Deviatlon of Portfolio)
7 In Figuur 3 en 4 is in dit kader alleen de duiding Rf relevant, welke staat voor de risicovrije asset. De kromme is de eficiente grenslijn, de rechte lijn is de CAL. In afieelding 4 is P de meest optimale portefeuille wanneer er zowel in risicovolle als risicovrije assets belegd wordt. De afbeeldingen zij afkomstig uit Gellner (e.a., 2007), p. 546.
l
l
i
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heei-
Deze tweede grafiek geefi aan dat de belegger zal kiezen voor een combinatie van assets waarbij de hellingshoek van de CAL optimaal is. Anders gezegd: hij kiest voor die combinatie waarbij het rendement per eenheid risico (reward-to-variability) het hoogst is. Op het raakpunt van de CAL met de optimale hellingshoek en de efficiënte grenslijn (dus daar waar de efficiente grenslijn en de meest 'stijle' versie van de CAL elkaar nog net raken) ligt dan de meest efficiënte portefeuille (in geval van gecombineerd beleggen in risicovrije en risicovolle assets). Deze lijn (op dit specifieke raakpunt) wordt de Capital Market Line (CML) genoemd (Bosma, 2006). In een transparante en efficiënte markt heerst de aanname dat iedere belegger deze portefeuille wenst, de kapitaalmarkt (capita1 market) speelt zich rond dit punt af. Anders gezegd: in deze aanvulling op het Mem-Variance-Model (dus waarbij een portefeuille bestaat uit zowel risicovolle als risicovrije beleggingen) wordt ervan uitgegaan dat alle beleggers dezelfde risico- en rendementsverwachtingen hebben ten aanzien van alle beleggingsobjecten en dat zij, ongeacht de risicovoorkeuren, dezelfde optimale combinatie van risicovolle objecten wensen (Nijmeijer, 2005, p.27). 2.4.2
Capital Asset Pricing Model
Een verdere verfijning van de theorieën van Markowitz staan opgetekend in de CAPMtheorie, het Capital Asset Pricing Model. Dit model, ontwikkeld door Sharpe, Lintner en Mossin in 1970, is uitermate geschikt om de rendementseis op titelniveau te kunnen bepalen en maakt het MPT-model goed hanteerbaar voor de praktijk. Het benoemt risico als de gevoeligheid ten opzichte van de markt en strookt daarmee met de MPT (welke zegt dat alleen het marktrisico er toe doet). De markt wordt daarbij vertegenwoordigd door een marktportefeuille, doorgaans een index. CAPM introduceert een nieuwe risicomaatstaf, namelijk de bèta (p), zoals waarneembaar in de rendementsdefinitie volgens CAPM:
E(Ri) = Rf+ $(R, -1- RI) waarbij: E(Ri) het verwachte rendement van de belegging i is; Rf het risicovrije rendement is; j3 de factor is waarmee het systematische risico wordt bepaald; en R, het rendement op de marktportefeuille wordt vertegenwoordigt. De bèta van een object bepaalt derhalve de hoogte van de risico-opslag (bovenop het risicovrije rendement). De bèta in formulevorm: $ = (.i * Cim)/rJm waarbij:
l
I !
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
de standaarddeviatie van de belegging is; Ci, de correlatie van de belegging met de markt is; en ( J , de standaarddeviatie van de markt is. Het voordeel van CAPM tegenover het Mean Variance Model is de eenvoud ervan. Bij CAPM behoeft alleen de covariantie tussen een beleggingsobject en de markt te worden bepaald, terwijl bij de theorieën van Markowitz de covariantie van alle objecten onderling bepaald dient te worden, hetgeen een aanzienlijk grotere rekenexercitie inhoudt. Ondanks het ogenschijnlijke voordeel van CAPM jegens de basistheorieën van de MPT (namelijk eenvoudiger), zal in dit onderzoek de MPT als uitgangspunt worden gebruikt. De reden hiervan is gelegen in het feit dat de bruikbaarheid van de bèta voor vastgoedbeleggingen omstreden is aangezien bij vastgoedportefeuilles niet 'slechts' sprake is van systematisch risico (hetgeen CAPM wel als uitgangspunt hanteert). Tevens is de bkta zelf (van de beleggingen welke hier onderwerp van studie zijn) niet bekend. Daarnaast kan een beleggingsidee (zoals een diversificatiestrategie) het best inzichtelijk worden gemaakt door alle mogelijke verschijningvormen (portefeuilleconsequenties). De MF'T biedt hiertoe veel beter de mogelijkheid. 2.4.3
Sharpe-ratio
Waar de MPT een geschikt methode is om de effecten van een bepaald beleggingsidee of strategie weer te geven middels de efficiënte grenslijn, levert dit nog geen antwoord op de vraag hoe de portefeuille er nu uit moet zien. Welke plek op de efficiënte grenslijn is nu de beste? Eerder is reeds genoemd dat de rendements-risicovoorkeur van een belegger daarin bepalend is. Een goede objectieve manier om de 'beste' plek op de efficiënte grenslijn te bepalen is met behulp van de Sharpe-ratio. De Sharpe-ratio komt feitelijk overeen met de richtingscotificiënt van CML. Ze wordt berekend door de rendements-opslag van de portefeuille ten opzichte van de risicovrije asset te delen door het portefeuiIlerisico. In fomulevorm: Sharpe = (R,, -1- Rr)IS, Waarbij: R, = (verwachte) Rendement van de portefeuille Rf= rendement van de risicovrije asset (de rente op een staatsobligatie bijv.) S, = de standaarddeviatie van de portefeuille (risico van de portefeuille)
MSRE Master Tliesis
Viiicenr de Heer
Hoe hoger de Sharpe-ratio, hoe gunstiger rendements-risicoverhouding in de portefeuille is. De (op de efficiënte grenslijn gelegen) portefeuille met de hoogst-mogelijke Sharpe is daarom de meest efficiënte portefeuille. Er zit een aantal nadelen aan de Sharpe-ratio: - Een Sharpe-ratio is strict genomen alleen relevant wanneer gekozen wordt voor een combinatie van risicovolle en risicovrije assets. Wanneer we kijken naar de 'hoofdallocatie' van (professionele) beleggers, zal elke belegger dit doen. - Tevens is er een tijd-mismatch. De reeks waarop het rendement en het risico van de portefeuille gebaseerd is, behelst te allen tijde een langere periode. De risicovrije asset daarentegen is over die periode nooit constant. Verschillende momenten in het jaar kunnen in theorie verschillende Sharpe-ratio's tot gevolg hebben, ook al betreft het dezelfde assets. - Een ander nadeel is dat de Sharpe-ratio zowel naar neerwaartse als opwaartse risico's kijkt. Een meevaller op enig moment resulteert in een hogere standaardafwijking en derhalve een lagere Sharpe-ratio. Ondanks deze nadelen is de Sharpe-ratio een in de praktijk veel gebruikte maatstaf voor rendement en risico van een portefeuille. Tevens dient hier vermeld te worden dat de bruikbaarheid en de prestaties van rendements-risicoratio's nog altijd onderwerp van onderzoek8 zijn. Aangezien dit onderzoek zich meer richt op strategieën als geheel en niet op individuele portefeuilles, vormt het bepalen van Sharpe-ratio's geen onderdeel van de analyse in dit onderzoek.
2.5
Bruikbaarheid theorie tbv optimaal loeationeel beleggen
In dit onderzoek staat centraal in welke mate zich portefeuilles, welke worden samengesteld met objecten op specifieke locaties, zich onderscheiden van een sectoraal samengestelde bepaalde portefeuille. Ondanks dat de rol van de locationele situering van een pand nog nader wordt uitgewerkt in het volgende hoofdstuk, komt ter afsluiting van dit hoofdstuk de relevantievraag aan de orde: welke aanknopingspunten biedt de hierboven besproken theorie voor de beantwoording van de onderzoeksvraag? Een 3-tal aanknopingspunten wordt geïdentificeerd: m De Moderne Portefeuille Theorie is, ondanks diverse kanttekeningen, geschikt voor het bepalen van optimale vastgoedportefeuilles;
'h het aftikel van Hiibner worden vele ratio's nader bekeken teneinde inzicht te krijgen in de prestaties van prestatiernetingen.
MSRE Master Tliesis
Vincent d
i
Wanneer in een portefeuille, bestaande uit diverse assets, die assets niet 100% met elkaar correleren, is optimalisatie mogelijk. De combinatie van de (geselecteerde) assets is dus bepalend; De efficiënte grenslijn-bepaling is een uitstekend criterium om de mate van portefeuille-optimalisatie van een beleggingsidee (of: een strategie) inzichtelijk te maken.
MSRE Master Tliesis
3
Diversificatie naar bereikbaarheid
3.1
Spreiding
Vincent de Heer
De kern van deze thesis draait om de toepassing van een alternatieve kijk op diversificatie en over het betrekken van locatie hierbij. Diversificatie zou kortweg gedefinieerd kunnen worden als spreiding over de geconstrueerde groepen binnen een portefeuille (later meer hierover). Deze groepen staan beter bekend als 'assetklassen'. Met referte aan het 'don't put al1 your eggs in one basket'-principe vanuit de MPT (zoals genoemd in het voorgaande hoofdstuk) kunnen we diversificatie duiden als 'how many eggs should you put in which baskets?'(Geltner e.a., pag 531). Zoals we reeds zagen in het voorgaande hoofdstuk, is correlatie één van de voornaamste redenen voor spreiding: hoe lager de correlatie tussen assets, des te hoger in beginsel de te behalen spreidingsvoordelen zijn. Binnen een traditionele, gespreide vastgoedportefeuille is het gebruikelijk vermogen te spreiden over de assetklassen winkels, woningen en kantoren (en evt. bedrijfsruimten, hetgeen vanaf hier buiten beschouwing wordt gelaten). Vanuit de theoretische optiek van de MPT lijkt het formeren van assetklassen een zwaktebod (dus nog afgezien van de criteria voor het onderscheid, zoals bijv. indelen op basis van sectorale klasse). Teneinde optimale spreiding te bewerkstelligen zijn de onderlinge correlaties tussen de individuele assets (de panden dus) van belang. Door niet individuele assetcorrelaties doch de correlaties van een groep assets met een andere groep assets te hanteren (de assetklassen), wordt dus een bepaalde 'versimpeling' aangebracht. In de praktijk is het hanteren en formeren van deze groepen volledig begrijpelijk aangezien: rendementsdata ten aanzien van individuele assets niet of nauwelijks beschikbaar zijn waardoor de correlaties tussen deze assets niet bekend zijn; de rekenexercitie ter bepaling van de correlaties van alle individuele assets (conform de MPT) met elkaar erg omvangrijk is. Kortom, het formeren van assetklassen is vanuit de praktijk ingegeven. De wijze waarop deze groepsindeling tot stand komt is strict genomen subjectief, diverse mogelijkheden zijn
-
MSRE Master Tliesis
-
Vinceiit de Heer
denkbaar (zie verderop in paragraaf 3.3). Verreweg de bekendste en meest gehanteerde is de sectorale indeling, ook wel sectorale diversificatie genaamd. Veel vastgoedbeleggers kijken met deze 'bril' naar de vastgoedwereld en dit bepaalt dan hun beleid ten aanzien van spreiding. De redenen om de beleggingen op deze wijze (dus sectoraal) van elkaar te onderscheiden zijn: De hoogte van de (potentiële) kasstromen wordt in hoge mate bepaald door het kantoor-/woning-/ of winkel-zijn van het betreffende object. Er is een nauwe relatie tussen de hoogte en duur van de huur en het type gebruik van het object; Het managen van beleggingen in dergelijke sectoren is veelal van elkaar onderscheiden, hetgeen voornamelijk haar oorzaak vindt in de afwijkende wet- en regelgeving tussen deze klassen. Anders gezegd: vanwege de specifiek vereiste kennis per vastgoedtype is het aannemelijk te veronderstellen dat specifiek management (specialismen) veelal tot betere resultaten leidt.
3.2
Diversificatie vanuit de praktijk
De veel gehanteerde sectorale benadering is derhalve een manier om de feitelijke beleggingen (de assets zelf) op een abstracter niveau te kunnen benaderen en biedt kaders voor de definitieve assetselectie. Deze kaders worden vastgelegd in de strategie van een belegger (portfolioniveau), waarbij het assetselectiebeleid doorgaans beschreven wordt vanuit sectorale uitgangspunten. Een korte bloemlezing uit de strategieën van diverse Nederlandse vastgoedfondsen (afkomstig van hun websites) levert een goed beeld op van de wijze waarop vastgoedbeleggers (potentiële) assets benaderen:
MSRE Master Tliesis
P "
----
Vinceiit de Ikleer
Ondanks het feit dat deze korte lijst zeker niet representatief mag worden betiteld voor het beleid van de gemiddelde Nederlandse vastgoedbelegger (zo deze al te benoemen zou zijn), is niettemin waarneembaar dat alle genoemde fondsen met elkaar gemeen hebben dat ze: sectoraal gericht zijn (single- of multi-sector); een bewuste geografische focus hebben; Voorts geven de meeste van genoemde fondsen nog enkele aanvullende criteria aan waaraan hun beleggingen dienen te voldoen, namelijk 'goed bereikbaar, goede huurders, hoge kwaliteit', etc. De objectiviteit van deze aanvullende criteria lijkt ver te zoeken, in tegenstelling tot het open-deuren-gehalte ervan. Eigenlijk kunnen we stellen dat de sectorale en geografische keuze de meest 'objectieve' zijn voor veel beleggers. Niettemin zijn er op de vastgoedmarkt ook spelers actief welke er een alternatieve wijze van portefeuille-opbouw op na houden. Dat wil zeggen: welke vooraf andere of aanvullende objectieve criteria (die verder gaan dan de boven genoemde 'open-deuren') hanteren bij de keuze om een object wel of niet in portefeuille te nemen. Zonder compleet te zijn, enkele voorbeelden hiervan zijn:
MSRE Master Thesis
-.----.*
Vinceiit de Iklee!.
Het aantal fondsen in Nederland dat er een alternatieve beleggingsstrategie op nahoudt, lijkt beperkt. De reden hiervoor zal voornamelijk gelegen zijn in 'het onbekende': er is niet veel bekend over de succesbepalende factoren van een afwijkende strategie, data ontbreekt eveneens9. Wellicht is het gebrek aan alternatief samengestelde fondsen ook wel te verklaren vanuit het succes van de praktijk: door de (absolute) groei die de vastgoedmarkt meemaakte de afgelopen 20125 jaar (met uiteraard 'dipjes' gedurende die periode) was een portefeuille met enigszins courant vastgoed bijna altijd wel lucratief.
3.3
Diversificatie vanuit de theorie
Assetklassen zijn binnen vastgoedportefeuilles dus met name sectoraal bepaald. Oftewel: objecten met dezelfde functie cq. hetzelfde gebruik (winkel/woning/kantoor) worden gerekend tot dezelfde assetklasse. Wanneer we dit trachten te verklaren met een theoretische blik vanuit de MPT zal er, gebruik makend van de correlatiecoëfficiënten tussen die assetklassen, een optimale verdeling gevonden worden naar de assetklassen. Een andere variant van diversificatie is op basis van geografische of economische regio. In veel gevallen (met name bij direct vastgoed beleggers) wordt doorgaans een combinatie van beide strategieën gehanteerd, zoals we reeds zagen bij de geciteerde fondsen in paragraaf 3.2
Naar de manier waarop de optimale spreiding over de geconstrueerde assetklassen tot stand komt, is veel onderzoek verricht, en dan met name over de werking van de optimale portefeuille theorie. Deze thesis richt zich echter meer op het proces daaraan voorafgaand: het
' Een aanbevelenswaardig pleidooi voor het ter discussie stellen van het 'slechts'
kijken naar sectorale klasse, voeren Bol, Stiphout en Elshout (2007) in het artikel 'Gebiedsgerichte beleggers scoren beter dan sectorgerichte', waarbij opgeroepen wordt am ook objectomgevingscriteria een rol te geven in het beleid en niet uitsluitend te kijken naar de sector.
MSRE Master Tliesis
Vincent d&
groeperen van assets ('which basket^"^). Een alternatieve assetklasse-vorming (een diversificatie-strategie waarbij locatietype een rol speelt) zal waarschijnlijk leiden tot andere assetkeuzes. Levert dit een (minder) efficiëntere portefeuille? In Amerika zijn diverse onderzoeken verricht naar alternatieve diversificatiestrategieën voor vastgoed, in Nederland nagenoeg niet. Enkele voorbeelden van diversificatie: diversificatie naar sector (de 'klassieke' wijze van diversificatie); diversificatie naar objectgrootte (Mueller en Laposa, 1995); diversificatie naar waarde (Mueller en Laposa, 1995); diversificatie naar geografische regio's (Viezer, 2000); m diversificatie naar economische regio's (Viezer, 2000); diversificatie naar rendementstype (directfindirect) (Adae-Dapaah e.a., 2002); Mueller en Laposa, 1995); Bij tal van deze onderzoeken is een aanvullend verdiepingsslag gemaakt met de sector. (oftewel: het is bijv. in geval van diversificatie naar economische regio's nog van aanvullende toegevoegde waarde te diversifiëren naar sector?). Kennelijk wordt de sector nog altijd belangrijk geacht (hetgeen vaak ook wordt aangetoond). In het tekstuele kader op deze pagina staat een tweetal onderzoeksbeschrijvingenter illustratie van de genoemde onderzoeken.
Concluderend kunnen we zeggen: - er zijn meerdere strategieën dan de sectorale; - sectorale diversificatie is de meest gehanteerde; - er zijn onderzoeken ten aanzien van Amerikaans vastgoed beschikbaar welke aantonen dat niet-sectorale strategieën tot een efficiëntere portefeuille kunnen leiden dan welsectorale:
'O
Zie citaat Geltner in paragraaf3.1
MSRE Master Tliesis
-
--
Vincent de H e i r
de mate van invloed van de sector op de portefeuille-efficiency verschilt per onderzoek, doch heeft vaak een optimaliserende werking;
Deze Thesis valt, evenals bovengenoemde onderzoeken, te beschouwen als een toetsend onderzoek naar een alternatieve diversificatie-strategie. Niettemin wijkt het op 3 onderdelen duidelijk af van bovenstaande onderzoeken: Onderhavig onderzoek is gebaseerd op Nederlands vastgoed, niet (zoals genoemde onderzoeken) op Amerikaans of Brits vastgoed; Onderhavig onderzoek richt zich op specifieke locaties met een bepaald kenmerk (en dus niet een politiek afgebakend topografisch gebied); De gehanteerde locatietypes (nl. op basis van 'bereikbaarheid', daarover later meer) zijn in deze context niet eerder onderzocht;
3.4
Diversificatie naar locatie
Alvorens dergelijke alternatieve diversificatiestrategieën te toetsen, zullen allereerst de begrippen locatie en bereikbaarheid nader worden toegelicht, waarbij hun betekenis in een vastgoedcontext nader wordt toegelicht. De reden voor deze benaderwijze ligt in het feit dat dit onderzoek zich richt op specifieke locaties, onder de aanname dat de 'locatie' het succes van een vastgoedbelegging bepaalt. Deze aanname zal allereerst worden onderzocht in de navolgende paragrafen, waarbij de relatie tussen locatie en vastgoed nader wordt belicht. Vervolgens zal de specifieke locationele focus van dit onderzoek nader worden toegelicht (in paragraaf 3.5.). De geformuleerde strategieën in hoofdstuk 4 zijn gebaseerd op de bevindingen uit dit hoofdstuk. 3.4.1
Locatie
Alvorens de rol van locatie bij vastgoed te belichten zal eerst het begrip zelf ontleed moeten worden. Het definiëren van het begrip locatie kan feitelijk vanuit vrijwel oneindige invalshoeken geschieden, bijvoorbeeld vanuit de perspectieven van economie (bijv. bedrijvigheid), ruimte (intensiviteit van het gebruik), functie (waartoe wordt de locatie gebruikt), fysiologie (van welke ondergrond is sprake), politiek (welke belangenafweging vindt er plaats), etc. Een goede definiëring van het begrip is derhalve van belang. Allereerst de woordkeuze zelf. De termen locatie, ligging, geografie en topografie zijn in dit kader het meest van toepassing. De dikke Van ale" kent de volgende definities toe: locatie: 'de voor een bepaald doel uitgezocht terrein'; ligging: 'de manier waarop iets gelegen is'; geografie: 'de aardrijkskunde';
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heei-
topografie: 'de nauwkeurige beschrijving van een landstreek, plaats of terrein'. Ten aanzien van de juiste begripsdefiniëring kan geconcludeerd worden dat met name de bedoeling en context bepalend is en niet zozeer het gehanteerde begrip zelf, ook al lijkt 'ligging' de term die gevoelsmatig het meeste recht doet aan de plekbeschrijving van een vastgoedobject. Desondanks zal hier overwegend de term 'locatie' gebezigd worden, met als argumentatie dat dit binnen de vastgoedwereld zeer gebruikelijk is. De exacte betekenis van dit begrip ten behoeve van deze thesis zal wel verder worden uitgediept. Alvorens een exacte definiëring van het in dit onderzoek gehanteerde locatiebegrip vast te stellen, zal eerst gekeken worden naar de wijze waarop locatie (incl. ligging, geografie, topografie) in de vastgoedwereld benaderd wordt. In de hierna komende paragrafen zullen de genoemde begrippen dan ook door elkaar gebruikt worden. De context zal aangeven op welke wijze het begrip in dat geval bedoeld wordt. 3.4.2
Locutie en vastgoedrendementen
Op individueel objectniveau zijn reeds diverse onderzoeken gedaan naar de relatie tussen de locatie en vastgoed. Enkele relevante voorbeelden: In het onderzoek 'De onderliggende factoren voor de locatiewaarde' toonden Vink en Verlaak (2004) aan dat de locatiewaarde cijfermatig kan worden bepaald. Zij schetsen in hun onderzoek dat h u ~ j s v e r s c h i l l e ntussen locatietypes in zekere mate verklaard kan worden vanuit het verschil in locatiekwaliteit. Zo speelt bijvoorbeeld de locatiekwaliteit voor kantoorlocaties buiten de randstad een veel grotere rol bij het gerealiseerde huurprijsniveau dan voor kantoorlocaties in de randstad, terwijl voor bedrijventerreinen het omgekeerde geldt. Daarentegen bleek uit dit onderzoek ook dat, kijkend naar locatietypes (stationslocaties, stadsrandlocaties, etc), deze zeer verschillend gewaardeerd worden, hetgeen de onderzoekers deed concluderen dat d6 locatiewaarde niet bestaat. De Bok (2004) toont in zijn artikel getiteld 'Wat kost een beetje bereikbaarheid' aan dat er een relatie is tussen de bereikbaarheid van een locatie en de huurprijs. Uit dit onderzoek bleek bijvoorbeeld dat een kantoorgebouw op 15 minuten van Schiphol gemiddeld f? 17,40 per m2 meer huur oplevert dan een kantoor op 1 uur van Schiphol (ongeacht vervoerstype). Debrezion (2006) stelde in het onderzoek 'The impact of rail Transport on Real Estate Prices: an empirica1 Analysis of the Dutch Housing Markets' dat er een relatie is tussen huizenprijzen en de afstand tot een (metro- of trein)station, waarbij deze relatie met woningen iets sterker is dan die met commercieel vastgoed. Ook opvallend was dat woningen welke op ca. 500 meter van het station gelegen zijn, het meeste waard
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
zijn, dus meer dan woningen die verder van het station liggen, doch ook meer dan woningen die nóg dichterbij het station liggen. Bij commercieel vastgoed bestaat daarentegen wel een (negatief) lineair verband tussen de afstand tot het station en de hoogte van waarde. Voskamp (2005) toont in zijn masterproof 'Renderen door te segmenteren' aan dat van de onderzochte (1ocatie)kenmerken van kantoren slechts 3 een merkbare invloed uitoefenen op de waarde van een vastgoedbelegging, te weten inwonertal, markthuur en type vestigingslocatie (welke mede is bepaald obv haar bereikbaarheid). Desondanks waren de verschillen onderling dermate gering dat de auteur concludeerde dat de Nederlandse kantorenmarkt op vergaande wijze is verworden tot één geïntegreerde markt. De auteur plaats hierdoor de opmerking dat, ondanks de perceptie bij beleggers dat 'locatie' de meest belangrijke sleutel is voor succes, het onderzoek aantoont dat het feitelijk niet veel uitmaakt waar geïnvesteerd wordt, er worden toch wel (nagenoeg) dezelfde rendementen behaald. Bovenstaande onderzoeken hebben met elkaar gemeen dat ze allen gebaseerd zijn op een hedonistische onderzoeksmethodiek. De basisgedachte van deze methodiek is dat de waarde van een (onroerend) goed wordt gevormd door de specifieke kenmerken van dat goed. Een goed is derhalve een 'bundeling van kenmerken waarvoor een impliciete waardering bestaat' (Janssen, 1992, p.42). Middels een regressieanalyse wordt de samenhang geschat tussen enerzijds een aantal variabelen (de verklarende variabelen) en anderzijds één aniankelijke variabele, waarbij wordt verondersteld dat deze laatste (bijvoorbeeld de huurprijs) in meer of mindere mate aniankelijk is van de verklarende variabelen (bijvoorbeeld de afstand tot een treinstation). Middels deze methodiek wordt de totstandkoming van een huurprijs derhalve 'ontrafeld' in de causale onderdelen ervan. De methode is gericht op onderliggende waardevariabelen van individuele assets.
3.4.3
Voorkeuren
We zagen reeds in paragraaf 3.2 dat veel professionele vastgoedbeleggers zijnlhaar voorkeur heeft ten aanzien van locaties waar hijtzij wel of niet wil zitten. Ondanks het feit dat de in de vorige paragraaf genoemde onderzoeken nauwelijks argumenten aandragen voor deze houding, blijken beleggers deze voorkeuren tóch te hanteren. Eén en ander wordt geillustreerd in de uitkomsten van een door makelaar Troostwijk uitgevoerd onderzoek uit 2004, waarin de relevantie van het selectiecriterium 'locatie' onmiskenbaar naar voren komt. Het onderzoek is een presentatie van de door institutionele beleggers gehanteerde aan- en verkoopcnteria (middels interviews), waarbij waarneembaar is dat locatie in beide gevallen op nummer 1 staat. Er zou derhalve gesteld kunnen worden dat locationeel beleggen in bepaalde vorm reeds plaats vindt.
MSRE Master Tliesis
--
-
Viiicent de Heer
Deze houding (over voorkeuren voor bepaalde objectkenmerken behalve financiële) wordt mede veroorzaakt door de problemen die voortkomen uit de kenmerken van beleggen in direct vastgoed, namelijk: de vaak grote omvang, de ondeelbaarheid en heterogeniteit: locatie beschouwend als objectgebonden risico blijft er altijd toe doen, tenzij de portefeuille enorm groot is (zie paragraaf 2.4.1). Bij geen enkele Nederlandse belegger hebben de vastgoedbeleggingen een dermate omvang dat de objectgebonden factoren volledig kunnen worden weggediversificeerd (FTSE, 2008). Van Drie1 (2003, p.87) geeft reeds aan dat er bij vastgoedbeleggingsvoorkeuren het kennelijk meer aspecten zijn die er toe doen dan alleen het rendements-/risicoprofiel. Om structuur aan te brengen in deze (locatie)voorkeuren, wordt door belegger veelal (bewust of onbewust) de methode van segmentatie gebruikt (Voskamp, 2005).
3.4.4
Segmentatie
Feitelijk zijn de mogelijkheden om de vastgoedmarkt in te segmenteren (dus de criteria om vastgoedobjecten op onder te verdelen) oneindig. Het concept van marktsegmentatie is gebaseerd op de erkenning van een gedifferentieerde vraag naar een product, terwijl het gebruik ervan als marketingtool afhankelijk is van de identificatie van de meest geschikte variabele waarmee de totale vraag verdeeld kan worden in economische levensvatbare segmenten (Doyle, 2001). Volgens Doyle kan in hoofdlijnen gesproken worden van 2 segmentaties, namelijk op aanbodbasis en op vraagbasis. De vraaggerichte segmentatie is met name gericht op het gebruik: wat zijn wensen en eisen van eindgebruikers van de betreffende panden? De aanbodgerichte benadering gaat meer over de kenmerken van het object zelf. De achterliggende aanname is namelijk dat deze een "Bron: Troostwijk 2004
MSRE Master Thesis
Vincent de Iieer
bepaalde voorspellende waarde hebben ten aanzien van de potentie van het object. Met name beleggers hanteren deze benadering. De meest voorkomende segmentaties (Voskamp, 2005) zijn op basis van:
Geografische lokatie Hierbij kan gedacht worden aan landelijke, regionale of lokale indeling, bijvoorbeeld zoals NVM deze heeft opgesteld Kenmerken van de lokatie Dit betreft bijvoorbeeld bereikbaarheid, ouderdom, huurprijzen. Dit is een wijze van segmentatie waarbij de gelijkheid van bepaalde eigenschappen het criterium is. In paragraaf 3.4.2 is reeds uiteegezet dat binnen dit segment al (op enkelvoudige basis) reeds diverse onderzoeken zijn gedaan naar de relatie tussen (huurlprijzen en lokatiekenmerken. Situering van de lokatie Dit betreft bijvoorbeeld de indeling van het kantorenlandschap zoals Bak (2003) hanteert, zoals centrum, kantorenwijk, bedrijfsterrein en woonwijk. Bovenstaande lijst kan nog veel verder uitgebreid worden, getuige het feit dat diverse onderzoeksinstanties (bijvoorbeeld researchafdelingen van grote landelijke makelaarskantoren) bovenstaand onderscheid net even anders maken. Dé locatiedefiniëring als segment lijkt derhalve niet te bestaan. Na weergave van de reeds gedane onderzoeken resteert de vraag hoe een diversificatieonderzoek zoals uitgevoerd in deze thesis zich verhoudt tot de bovengenoemde onderzoeken en welke aanknopingspunten hieruit geventileerd kunnen worden. We noemen: alle genoemde onderzoeken richten zich op het 'ontleden' van het begrip locatie in onderdelen ervan, om vervolgens de mate van invloed van die onderdelen te bepalen op de waarde van het vastgoedobject. Onderhavig onderzoek neemt de hoofdbevindingen uit genoemde onderzoeken als uitgangspunt en gaat er in een portefeuille-context 'mee aan de slag' vanuit de gedachte dat het benaderen van vastgoed vanuit een bepaald locatiekenmerk mogelijk tot betere successen leidt dan een sectorale benadenvijze. Zoals in de volgende paragraaf blijkt, wordt de locationele benadering in deze thesis gedaan vanuit het begrip bereikbaarheid. Op basis van de resultaten uit eerdere onderzoeken (welke in meerderheid stellen dat bereikbaarheid een cruciale factor is in het succes van een locatie) zou verwacht kunnen worden dat dit leidt tot een verzameling van goed (en wellicht beter dan gemiddeld) vastgoed.
MSRE Master Tliesis
p -
Vincent de Heer
Genoemde onderzoeken brengen vooral de invloed van determinanten op de waarde in kaart, hetgeen feitelijk weinig zegt over de invloed van die determinanten op het rendement, terwijl ten behoeve van diversificatie juist het rendement(sver1oop) van belang is. Niettemin is waarde en waarde-ontwikkeling een cruciaal element van rendement.
3.5
Diversificatie naar bereikbaarheidslocaties
Zoals kort hierboven al genoemd, is de bereikbaarheid van een locatie te kwalificeren als een kenmerk van een locatie. Deze thesis kiest er derhalve voor om dit kenmerk als 'bril' te gebruiken bij het kijken naar en selecteren van een locatie. Alvorens dat in portefeuillecontext te doen (als diversificatiestrategie), gaan we allereerst nader in op de vraag waarom hiervoor gekozen wordt. Vervolgens komt het begrip zelf aan de orde. De redenen waarom deze thesis het begrip locatie benadert vanuit een bereikbaarheidscontext zijn als volgt: In diverse genoemde onderzoeken op pag 30 was bereikbaarheid een voorname factor met een significant aandeel in de individuele performance van een object (performance in termen van huurprijs of waarde). Van de overige onderzochte factoren bleek geen van de locatiefactoren (bijv. inwoneraantal, aanbodopnameverhouding, etc) een dermate invloed op de rendementen te hebben dat er een statistisch significant verband kon worden gelegd. Kortom, een 'goed bereikbare' locatie maakt het verschil; De aanleiding voor deze thesis is een fonds dat haar potentiele beleggingen selecteert op basis van het selectiecriterium bereikbaarheid. Na de keuzes voor locatietype en na de keuze voor de bereikbaarheidsbenadering (in plaats van geografische ligging, inwoneraantal, etc) kan men vervolgens oneindig 'doorsegmenteren'. Hoe definiëren we de bereikbaarheidvan een vastgoedobject? Een systeem of database waarin alle plekken in Nederland gecategoriseerd zijn als bereikbaarheidslocatie, bestaat niet. DTZ en Universiteit Nijenrode publiceerden in 2006 een onderzoek, met als titel 'Locatie, locatie, locatie' waarin de fundamenten van de BAR onderzocht worden (wederom op hedonistische basis). Hierbij zijn aan alle individuele objecten uit een omvangrijke database alle objectkenmerken gecategoriseerd en gewaardeerd. Dit is gedaan aan de hand van de REN-methode, de Real Estate ~ o r m ' ~Ongeacht . de goede 'I De REN-methode is begin jaren '90 door DTZ ontwikkeld en tracht op een zo objectief mogelijk wijze locatiekwaliteit inzichtelijk te maken, waardoor locaties 'eerlijk' met elkaar vergeleken kunnen worden. Dit leidt (middels weging van onderdelen) tot een totale RENwaardering van een locatie, uitgednih in een cijfer. De REN-methode kan voor een belegger een prima middel zijn om locaties tegen elkaar afte zetten. Voor het categoriseren van de vastgoedmarkt als geheel is zij niet geschikt vanwege een aantal subjectieve onderdelen ervan.
j
i
MSRE Master Tliesis
.-
Vincent de Heer
bruikbaarheid van de REN-methode voor een belegger, is zij minder geschikt om op een objectieve wijze vastgoedobjecten naar bereikbaarheid te categoriseren. Om deze reden heeft de auteur van deze thesis zelf hiervoor een profiel opgetekend, op basis van het navolgende. De bereikbaarheid van een vastgoedobject wordt in dit onderzoek benaderd vanuit de (objectief te bepalen) nabijheid van infrastructuur en in het bijzonder de treinbereikbaarheid. Tevens is een strategie geformeerd waarbij de autobereikbaarheid van treinlocaties ook is meegewogen. De belangrijkste twee vervoersmodditeiten in Nderland (trein en auto) zijn derhalve onderzocht, met de treinbereikbaarheid als vertrekpunt. De keuze voor een bereikbaarheidsbenadering als de aan-/ of afwezigheid van vervoersvoorzieningen levert direct een kanttekening op. Immers, in hoeverre zeggen de nabijheid van deze twee vervoersmodaliteiten iets over de daadwerkelijke 'bereikbaarheid' van de locatie? Met name voor snelweglocaties in de randstad zou, wanneer dit bestudeerd zou worden, een veel genuanceerder beeld ontstaan14. Van een locatie is vrij goed aan te geven in welke mate deze plek bereikbaar is met de trein. Deze locaties zijn als uitgangspunt genomen op de manier zoals nader omschreven in het volgende hoofdstuk. Op basis hiervan zijn vervolgens assetklassen gedefinieerd ten behoeve van de toets van de alternatieve diversificatiestrategie(ën)in hoofdstuk.
3.5.1
Treinstations
Het segment treinstations komt in diverse gradaties voor. Een goede manier op stations in te delen is de manier zoals NS dit doet. Dat betreft:
" Onlangs zijn de eente resultaten beschikbaar gekomen van een nog lopende shidie waarbij locaties in Nederland niet rijn ingedeeld op statische kenmerken, doch waarbij getracht is het begrip 'bereikbaarheid' dynamisch te benaderen vanuit het ontrluitingstijd-principe. Op wwiv.berrikböarheidskaurt.nl is voor een ieder waar te nemen wat bijvoorbeeld de verschillen in bereikbaarheid zijn van Woerden in en buiten de spits, alsmede van het verwachte vcrschil tussen nu en 2020. Dat onderzoek bevindt zich nog in een beginfase waardwr in deze thesis hier verder (ongeacht de geschiktheid ervan) niets mee gedaan is.
MSRE Master Tliesis --
Vincent de Heer
De stations verschillen nogal van elkaar, waardoor het onderscheid relevant is. Type 1 en 2 staan bijvoorbeeld vrijwel altijd in een multifunctionele omgeving, hetgeen niet geldt voor Type S. Een volledige beschrijving van alle stationstypen is bijgevoegd als bijlage I. Ten aanzien van diversifiëren op locatie in termen van treinbereikbaarheid is het de vraag hoe gedetailleerd het treinlocatiebegrip gedefinieerd moet worden ten behoeve van een vastgoedonderzoek. Het is zeer aannemelijk dat investeerders in een fonds welke investeert in vastgoed op treinlocaties, geen toegevoegde waarde ziet in een al te gedetailleerd onderscheiden van locatietypen. Om deze reden is in dit onderzoek een vereenvoudigde lijst van bovenstaande gehanteerd, zoals weergegeven in figuur 2: Figuur 5: Stationsindeling Van Hagen en De Bruyn (2002)
Oftewel, een 3-tal soorten treinlocaties wordt gedefinieerd: 1. Zeer groot (knoop) station in één van de vier grote steden (type 1) 2. Groot station in centrum stad cq. in voorstad (type 2+3) 3. Kleinere stations (type 3+4) Type 6 wordt hier niet meegewogen vanwege het feit dat dergelijke locaties nauwelijks er toe doen als vastgoedbeleggingslocatie (station in een weiland). Bij de ROZIIPD Vastgoedindex zijn dan ook nauwelijks waarnemingen in deze categorie. 3.5.2
Reikwijdte invloed station op vastgoed
Nu het begrip bereikbaarheid van een nadere invulling is voorzien, is het de vraag wat de reikwijdte van de invloed van de bereikbaarheid is op het vastgoed. Wanneer spreken we (nog) van een 'treinbereikbaarheidslocatie' of 'stationslocatie'? Deze vraag is helaas niet eenduidig te beantwoorden. Het station als vastgoedlocatie wordt doorgaans geduid als de stationslocatie, ondanks dat de termen hier afwisselend gebezigd worden. NS heefi de stationslocatie voor zichzelf gedefinieerd, namelijk: alle gebouwde en onbebouwde ruimte binnen een loopbare en zichtbare afstand vanaf de uitgang(en) van het station, met een door de reiziger gepercipieerde fysieke of functionele verbinding met het
MSRE Master Thesis
Vincent de Heel-
station". De 'beleving' van de reiziger is in deze definitie dus behoorlijk bepalend voor in hoeverre een gebouw als tot een stationslocatie behorend kan worden beschouwd. Er zijn geen data voorhanden die per object aangeeft of er een relatie is met het station, de scheidlijnen lijken derhalve arbitrair, 'beleving' is immers moeilijk te objectiveren.
In de onderzoeksmarkt worden afwijkende definities gehanteerd. DTZ definieert een stationsgebied als binnen een straal van 750 meter van een station. Ook tegen deze manier (namelijk het homogeen achten van stationsomgevingen) zijn echter genoeg argumenten in te brengen, de ene stationsomgeving is immers de andere niet. Om deze reden is in dit onderzoek een viercijfenge postcode benadering gekozen, welke nader wordt toegelicht in de dataverantwoording in hoofdstuk 3.
3.6
Resumé
Diversificatie binnen vastgoedportefeuilles vindt hoofdzakelijk plaats op basis van sector en geografische of economische markten. Andere manieren van diversificatie zijn wel onderzocht en blijken, in verschillende mate, een efficiëntere portefeuille tot gevolg te kunnen hebben. Wanneer bij het bepalen van assetklassen de locatie als criterium genomen wordt, kan dit begrip vanuit oneindig veel invalshoeken worden benaderd. Draagvlak voor een locatiegenchte diversificatiestrategie wordt geleverd door de aangetoonde relaties tussen vastgoedperformance en (aspecten van) een locatie. Bereikbaarheid bleek daarbij één van de belangrijkere locationele factoren welke het succes van een locatie bepalen.
"Zie www.ns~oort.nl
MSRE Master Thesis
4
Onderzoek diversificatiestrategieën
4.1
Onderzoek
Vincent de Heer
Zoals reeds in voorgaand hoofdstuk aangegeven, zal in dit hoofdstuk onderzocht worden welke diversificatiestrategie superieur is. De resultaten zelf worden getoond in hoofdstuk 5. Dit hoofdstuk 4 begint echter met de wijze van onderzoek en gehanteerde uitgangspunten, waarbij allereerst de onderzochte strategieën worden benoemd en beschreven. Vervolgens wordt de gehanteerde onderzoeksmethodologie toegelicht waarna de data, met behulp waarvan de analyses zijn uitgevoerd, nader aan het voetlicht gebracht worden.
4.2
Diversificatiestrategieën
In dit onderzoek zullen 5 strategieën met elkaar vergeleken worden: - een tweetal zuiver locationele strategieën; - een tweetal gecombineerde strategieën (locatie + sector); en - één zuiver sectorale strategie. Daarbij wordt de betekenis van 'locationeel' in een bereikbaarheidscontext geplaatst: alleen die locaties 'doen mee' wanneer het voldoet aan een bepaalde bereikbaarheidsdefinitie (zie paragraaf 4.5 inzake data). Oftewel: de locationele strategieën zijn diversificatiestrategieën gericht op locatietypes. De strategieën zijn de navolgende:
-
MSRE Master Tliesis
Vinceiil de Heer
Strategie 1 Strategie 1 is een sectorale strategie op stationslocaties. In deze strategie wordt dus zowel de locatie als de sector verdisconteerd. De (unsmoothed) reeksen zijn hiertoe in onderstaande tabel weergegeven waarbij ter vergelijking tevens de (sectorale) ROZ-indices zijn opgenomen (zie ook ROZ-strategie):
Grafisch:
i Reeksen strategie 1 (totsl i-etuin-unsmoothed)
30.0%
1! I
j
Vincent de Heer
MSRE Master Tliesis
---
De correlaties tussen de 3 assetklassen in deze strategie alsmede het aantal waarnemingen staan staan hieronder weergegeven.
Tabel 4: Correlatiematrix assetklassen strategie 1
..:.
,.
.
,v.>,. ;., . .. .l: ,&y:!: <,L;..$..;?:>;<::.:;>,,:,,.-::-,,. .:,:_.'.... . . ,'c;. .,,c.. ..,., ...<...$:,.,.:?.., ... ~ , 0 , 6 3 0 5 7 8 7 . ? :; : : . , -.. .............,.......... ,:. . . . . o j i s s @ 2 i ' . " i ~ 0,639302234.: :.::i :;::: ,:. I
I :. . ;.!L.
Tabel 5: Aantal waarnemingen strategie 1
..
Strategie 2 Deze strategie stoelt op de constructie van een 3-tal assetklassen, gebaseerd op treinbereikbaarheid. Deze strategie is derhalve een zuiver locationele, benaderd vanuit het begrip bereikbaarheid. De assetklasse-vorming is gebaseerd op de driedeling van stationstypen zoals door NS geformuleerd en toegelicht op pagina 36 . Dit betreft derhalve: Zeer groot (knoop)station in één van de vier grote steden; assetklasse locatietype A: Groot station in centrum stad cq. in voorstad; assetklasse locatietype B:
assetklasse locatietype C :
Kleinere stations.
De (unsmoothed) rendementsreeksen van de in deze strategie opgenomen assetklassen zijn als volgt:
Deze (en alle andere in dit onderzoek opgenomen) cijferreeksen zijn een weergave van de money-weighted total returns, op basis van ROZ-IPD-data. In grafiekvorm is dit als volgt:
Vincent de Heer
MSRE Master Tliesis
Reeksen strategie 2 (total i-ehiin-unsniootlied) ""O%
l---. -Totaal
LocalletypeA
-Totaal
Locatietype B
--Totaal
Locatietypcc
-Total
Return alle typen
Het aantal waarnemingen voor deze reeksen is zoals weergegeven in onderstaande tabel.
Strate~ie3
Ook strategie 3 is een zuiver locationele strategie, waarbij een extra bereikbaarheidsdimensie toegevoegd: die van de autobereikbaarheid. Er is van de 3 stationstypologiën (zoals reeds gehanteerd bij strategie 2) per locatie inzichtelijk gemaakt (zie ook paragraaf 4.5) welke locaties naast goed bereikbaar per trein 66k goed bereikbaar zijn per auto. De wijze waarop dit is gedaan, staat nader verklaard bij de dataverantwoording in paragraaf 4.5. Feitelijk is deze strategie verdergaand gediversifieerd naar locatie (in een bereikbaarheidscontext) dan strategie 2. Deze strategie bestaat als gevolg van deze benadering uit een zestal assetklassen: elke stationstype valt uiteen in twee klassen: ééntje met autobereikbaarheid en ééntje zonder. De indices voor deze klassen zijn als volgt:
Vincent de Hcei.
MSRE Master Thesis
De eerste letters van de portefeuilles (A, B en C) komen overeen met die van strategie 1. De toevoegingen erachter verklaren de mate van bereikbaarheid: een 't' geeft de index weer van de locaties die alleen per !rein goed bereikbaar zijn, de toevoeging 'ts' geeft aan dat de locaties in deze reeks zowel per trein als auto (nabijheid snelweg) goed bereikbaar zijn (conform de gehanteerde definities zoals toegelicht in paragraaf 4.5). Grafisch kan eea als volgt worden weergegeven:
i
r----
.........-.............
30,0%
Reeksen strategie 3 (totel retuin aii objects-unsmoothed) ........
...
......
Het aantal waarnemingen verdient hier markering: met name het aantal waarnemingen op locatietype As (betreft Den Haag CS en Schiphol) is hier niet heel groot. Tabel 9: Aantal waarnemenineen Der assetklasse strateeie 3
Stratepie 4 Deze strategie is een variant op (locationele) strategie 2. Elke (locationeel bepaalde) assetklasse wordt extra verbijzonderd naar sector. Deze strategie is derhalve een strategie met een combinatie van locatie+sector (evenals bij strategie 1 het geval is). Door in deze strategie deze combinatie te maken, kan onderzocht worden in hoeverre de sector een toegevoegde waarde heeft ten opzichte van locatie (of andersom)I6.
''
Viezer (2000), Addaeh-Dapaah (2002). Mueller en Ziering (2001) toonden in hun onderzoeken met betrekking tot Amerikaans en Brits vastgoed aan dat de sector overwegend een optimaliserende werking heefi op diversificatie in een portefeuille.
Vincent de Heer
MSRE Master Tliesis
De hier opgenomen sectoren zijn per stationstype verbijzonderd, hetgeen 9 assetklassen levert. De op basis van deze uitgangspunten geconstrueerde rendemenstreeksen zijn, per sectorper locutie, als volgt:
Grafisch is dit, per sector gepresenteerd:
Strategie4, winkelreeksen (total return-unsmoothed)
-+-Locatiet~pe A. winkels
+LocatietvpeB.
winkels
-LocatietypeC.
winkels
Strategie4, kantorenreeksen (total return-unsmoothed) 25,051
w -
--
20.0% 15.0% 10.0%
-cLocatietypeA,
kantoren
+LocatietypeB,
kantoren
- ~ L o c a t i e t v p e C ,kantoren
5.0% 0.0% 961997199819992000 -5.0%
04200520062007
MSRE Master Thesis
Vincent de Heer
Strategie4, woningenreeksen (total return-unsmoothed)
-rLocatietypeA.
woningen
-i-LocatlctypeB,
woningen
-S-LocatictypeC,
woningen
Het aantal waarnemingen binnen de sectoren op locatietype A is niet groot (met name woningen). Voorzichtigheid is derhalve geboden bij de analyse van de resultaten. Tabel 11: Rendementen oer assetkiasse van strategie 4
ROZ-strategie Deze laatste strategie, de 'ROZ-strategie', is zuiver sectoraal, gebaseerd op de door ROZ zelf gehanteerde assetklassen winkels, kantoren en woningen. De bijbehorende ROZ-indices luiden: Tabel 12: Rendementreeksen assetkiassen ROZ-strateeie
-
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Sectoilile reeksen ROZ (totnl retui-n-unsmoothed) 25.00% "v---.----.----------
-ROZ/IPDwinkelr
4.3
-Roz/iPD
kantoren
-Roz/lPD
woning
Methodologie
Bij het vergelijken van diversificatiestrategieën draait het om het inzichtelijk maken van de maximaal te bereiken portefeuille-efficiency. Efficiency zal in dit onderzoek benaderd worden vanuit de Moderne Portefeuille Theorie middels toepassing van de mem-variance analyse. De analyse wordt uitgevoerd voor de Nederlandse markt. De redenen hiervoor zijn divers: m De toets van een alternatieve diversificatiestrategie is niet eerder uitgevoerd voor de Nederlandse markt, m Gezien de gehanteerde benaderwijze van een locationeel bepaalde diversificatiestrategie (nl. bereikbaarheid), ligt in Nederland voor de hand in verband met de dichtbevolktheid en congestievorming. De aantrekkelijkheid van een locatie zal in dit kader relatief groter zijn als de bereikbaarheid goed is, hetgeen dus verder gaat dan de t o p ~ g r ~ s c situering. he
4.4
Mean-Variance analyse
Teneinde de maximaal te behalen portefeuille-efficiency per diversificatie-strategie te kunnen bepalen, dienen de efficiënte grenslijnen van de strategieën bepaald te worden. Om dit te kunnen doen, is de Mem Variante analyse toegepast. Voor de van toepassing zijnde assetklassen zijn de volgende zaken berekend: (I) Variantie van het rendement
MSRE Master Tliesis -
(11)
--
e .
Vincent de I-leer
Standaarddeviatie van het rendement
(UI) Variantie van de portefeuille
Met behulp van laatstgenoemde formule kan, door te variëren met de gewichten van de assets, een beeld verkregen worden van alle mogelijke portefeuilles (combinatie van assets) en bun rendements- en risicokenmerken. In dit onderzoek is deze rekenexercitie uitgevoerd middels een korte programmeert001 in het softwareprogramma at lab". Aan de hand van de gegeven rendementsreeksen van de onderzochte strategie worden de hierboven gegeven zaken berekend. Daarbij gelden de volgende restricties: Het volledige vermogen wordt belegd; Geen enkele assetklasse kan meer dan 100% weging krijgen; Een negatieve weging is niet mogelijk;
4.5
Data
Hierboven werd reeds gerefereerd aan de rendementsreeksen. De hier gehanteerde data en rendementsreeksen zijn opgesteld door en afkomstig van de Stichting ROZ Vastgoedindex uit Den Haag. Het selecteren van de juiste rendementscijfers van de juiste (bereikbaarheids)locaties, is gedaan aan de hand van de gekozen definitie van een bereikbaarheidslocatie zoals verwoord in paragraaf 3.5.1. Bereikbaarheid wordt in dit onderzoek in beginsel dus benaderd vanuit treinbereikbaarheid, alsmede autobereikbaarheid. Vervolgens is een inventarisatie gemaakt van de postcodegebieden in de directe nabijheid van stations. In bijlage I1 is hiervan een overzicht opgenomen. In een aantal gevallen betrof dit een tweetal (viercijferige) postcodes per station, aangezien een postcodegrens meesta1 op het 11
Matlab is een technische softwareomgeving bedoeld voor allerlei wiskundige vraagstukken en wordt toegepast in de professionele industrie alsniede in de academische wereld. Het laat zich wellicht het meest eenvoudig vergelijken met de visual basic-editor van Excel. Meer informatie is verkrijgbaar op www.mnthivorks.com.
MSRE M a s t e r Tliesis
~.-
Vincent de Heel;
station zelf ligt (de ene uitgang van een station heeft vaak een andere postcode dan de andere zijde). Met name in de wat grotere steden (daar waar ook de meeste waarnemingen waren) komt een viercijferig postcodegebied overeen met ca. 500-maximaal 1000 meter van het station. Alle rendementsdata welke bij de ROZ van deze gebieden bekend zijn voor de periode 1995 tot en met 2007 zijn hierin opgenomen. In totaal aantal waarnemingen waar deze selectie van data toe heeft geleid, is waarneembaar in onderstaande tabel. Voor de goede orde: dit zijn Alle waarnemingen, dus zowel winkels, woningen en kantoren tezamen. Aangezien dit onderzoek echter geënt is op een alternatieve indeling, is het sectorale onderscheid in deze tabel bewust niet gemaakt.
Tevens is in het onderzoek een verdiepingslag gemaakt naar autobereikbaarheid: er is in kaart gebracht welke treinstations aanvullend nog goed bereikbaar zijn met de auto. Dit heeft geleid tot strategie 3. Voor deze strategie is bepaald wat de exacte autorijdafstand (in meters) is van het stationsplein tot aan de dichtstbijzijnde op-/afrit van een autosnelweg. Indien deze afstand kleiner of gelijk aan 2 kilometer bedroeg, is aan deze stationslocatie ook de kwalificatie 'snelweglocatie' gegeven. Twee kilometer lijkt wellicht veel, doch wanneer we bijvoorbeeld kijken naar station Amsterdam Zuid (gevoelsmatig onmiskenbaar een 'snelweglocatie'), blijkt de afstand tot de snelweg toch nog zo'n 1,8 km. Van de vier grote stations valt binnen deze definitie verder alleen station Den Haag CS te bestempelen als snelweglocatie, de overige drie niet. Het bepalen van de genoemde afstanden is gedaan met behulp van www.afstandmeten.nl. Deze website biedt de mogelijkheid om de afstanden over de weg tussen twee punten nauwkeurig te bepalen. De op deze website gehanteerde kaarten zijn afkomstig van Google Maps. In bijlage I1 is een overzicht opgenomen van de gevonden afstanden en gebrnikte postcodes.
4.6
Unsmoothing
Zoals reeds in paragraaf 2.3.2 werd aangegeven, zijn de cijfers zoals deze zijn ontvangen van Stichting ROZ-index in dit onderzoek gecorrigeerd voor het smoothing-effect. Smoothing is de opgetreden demping op het capita1 growth-deel van het rendement als gevolg van het feit dat de capital growth bepaald wordt middels taxaties.
MSRE Master Tliesis
Vincent.-yde I-leer
Het effect van smoothing is geëlimineerd door de cijfers te corrigeren middels de eerste orde aut~correlatie'~, met behulp van de formule: P t =(W1
-1- p w t . i ) / ( l - p )
Waarbij: Pt de gecorrigeerde waardering is; Wt de waarde is die een taxateur aan een titel gegeven heeft; Wt., de waarde is die de taxateur één periode eerder heeft toegekend; 0 de eerste orde autocorrelatie is. De p kan waarden aannemen tussen O en 1. De p genereert de correlatie van de reeks met zichzelf, doch dan één periode vertraagd. In bijlage 111 zijn de smoothed en unsmoothed cijfers weergegeven, zoals deze in dit onderzoek zijn gebruikt. Voor de goede orde: deze bèta is een geheel andere dan de eerder genoemde bèta vanuit de CAPM-theorie (zie paragraaf 2.4.2)
"Deze methode is aikomstig van Quan en Quigley (1990). Zij toonden in hun 'Price infomation and the appraisal function in real estate markets' aan dat de prijsvoming in de markt voor onroerend goed op een aantal belangrijke punten afwijkt van de prijsvorming in efflciente markten. Door een relatie (en foutkans) tussen twee meetmomenten te veronderstellen, kan deze middels een correctie hierop (middels eerste orde autocomlatie) geelimincerd worden.
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Resultaten, conclusies en adviezen
5
In dit hoofdstuk zal de beantwoording van de deelvragen 6 en 7 (hieronder herhaald) achtereenvolgens aan bod komen. Na de conclusies zullen enkele opmerkingen geplaatst worden bij de resultaten, waarbij tevens verdere adviezen geformuleerd worden voor verbredend of verdiepend onderzoek.
5.1
Resultaten en deelconclusies
Zoals reeds geconcludeerd werd in paragraaf 2.5, is de efficiënte grenslijnbepaling een goed criterium om de ene strategie met de andere te vergelijken. De beantwoording van bovenstaande deelvraag wordt dan ook middels de volgende stappen benaderd: 1. Het visualiseren van de efficiënte grenslijnen van: de zuiver sectorale diversificatiestrategie (ROZ); de zuiver locationele diversificatiestrategie (strategie 2 en 3); de gecombineerde diversificatiestrategie (locatie + sector; strategie 1 en 4) 2. Het beoordelen van de grenslijnen ten opzichte van elkaar, waarbij geldt dat strategie x is superieur is aan y wanneer:
3 E(RY);en SDy 3 SDx; en minimaal één van deze twee vergelijkingen een verschil toont. Anders gezegd: zolang een grenslijn zich in de grafiek ten 'noord-westen' van een andere bevindt, is de bijbehorende strategie superieur. 3. Het trekken van de conclusie of de locatie waarde toevoegt aan sectorale diversificatie (deelvraag 7) Allereerst zal hiertoe een vergelijking worden gemaakt tussen de (enige) sectorale strategie (de ROZ-strategie) met een sectorale strategie waarin ook de locatie verwerkt is: strategie 1. Beide strategieën hebben 3 assetklassen. Na de mean-variance-analyse verschijnen respectievelijk de volgende efficiënte grenslijnen19, waarbij gebruik is gemaakt van de bijgenoemde conelatie-matrices.
p~
"Ten aanzien van de hier gevisueliseerde grenslijnen wordt de lezer erop gewezen dat de as-schalen (x-as en y-as) tussen de grafieken niet identiek zijn. Bij het visueel vergelijken van de ene grafiek met de andere dient hiermee rekening te worden gehouden.
Vincent de tieer
MSRE Master Thesis
Figuur 6: Efficiënte grenslijn ROZ
11.7l
5
4.9
5.1
5.2
53
54
55
56
57
I
58
Standaard dewat~e
Figuur 7: Efficiënte grenslijn Strategie 1 Mean-vanance ef ciente grenslijn 13
11-61 5
5.2
5.4
. A
5.6
5.8
6
Standaard deviatie
6.2
6.4
6.6
I 6.8
MSRE Master Tiiesis
---
Vincent de Heer
Wanneer deze twee strategieën in &éngrafiek worden weergegeven, kan het verschil tussen beide inzichtelijk worden gemaakt: Figuur 8: efficiënte grenslijnen ROZ + strategie 1 Meanvanance eficiante grenslijn
' '
Conclusie van deze eerste vergelijking: strategie 1 is duidelijk superieur aan de 'ROZstrategie'. Oftewel: spreiding naar de traditionele sectoren op stationslocaties (dus locatie+sector) leidt tot een groter optimalisatiepotentieel dan uitsluitend spreiden naar sectoren. Vervolgens worden de overige strategieën in beeld gebracht. Dit levert de volgende efficiënte grenslijnen op, gebaseerd op de bijvermelde correlatiematrices:
Viiiceiit de Heer
MSRE Master Tiiesis
Figuur 9: Efficiënte grenslijn strategie 2 Mean-vanance efficiente grenslijn
11.55
71.2
1
4.6
I 4.7
4.8
4.9
5 5.1 5.2 Standaard diuiaiie
5.3
5.4
5.5
5.6
F i ~ u u r10: EfficiEnte grenslijn strategie 3 Mean-variance afficierde grensltjn
11.641
11.44~ 6.16
I
6.18
6.2
6.22
6.24 6.26 6.28 Standaard denatie
6.3
6.32
I
6.34
(waarbij Ats staat voor een Locatietype A (zie strategie 2) welke ook nabij een snelweg is gelegen; etc)
MSRE Master Tliesis
Vincent de I-leei-
Figuur 11: Efficiënte grenslijn strategie 4 Mearilanance sficienta grensltjn
11.5 3
o 4
5
6 Standaard denatie
7
B
Wanneer we het verschil van de locationele strategieën ten opzichte van de sectorale strategieën willen duiden, biedt het gezamenlijk afdrukken in één grafiek uitkomst, strategie 2 en 3 (de zuivere bereikbaarheidsstrategieën) kunnen dan beoordeeld worden ten opzichte van de sectorale (de ROZ-portfeuille). Tevens blijkt hoe we de gecombineerde portefeuilles (nr 1 en 4, welke zwoel locatie als sector combineren) moeten positioneren. De volgende afbeelding vertoont deze vergelijking:
MSRE Master Tliesis
Vincent-
Figuur 12: EfficiEnte grenslijnen alle strategieën + ROZ Mean-mnance eRiciente grenslijn
13.5
-
-
C
E!
/-----
E
"
12 -
t
-
P
-
e
strategie i
-stategie 2 -
-
11.5
strategie 3 --strategie 4
F-
-ROZ 35
113
4
-
45 Standaard denatie
5
IPD 6
5.5
Uit deze vergelijking kunnen de navolgende conclusies getrokken worden: - de zuivere bereikbaarheidsstrategieën (2 en 3) zijn minder efficiënt dan de zuiver sectorale (ROZ); - de gecombineerde strategie (4, dus een combinatie van bereikbaarheid met sector) is superieur;
5.2
Hoofdconclusie
Alle munitie voor het formuleren van de hoofdconclusie (en daarmee antwoord op de probleemstelling), wordt gegeven middels het antwoord op deelvraag 7. ip,.:l.9
r,...,
. ..
i . . z .?,,..,.i
v,;% . < <.-
...
,
,
.
j
.
m
,
.
1
?
.--.-..r
.!.. .,., .;;s5
<+ .&f:. : .a>; ,; ,I:..:%+..d; ..>.,..+..".< d' ' ,-,&ïl*?!k;ell.ii . ..,,::*.:.< r:,L* ,i>. .<.+;.;;,, L f:.;;,; f: Deelvraa' s 7 Iuidt.'.Voegtfie~dhiersiJ.yen nuaKlo~rie,waarde foe aan het? ~sieke:drversrficlr~nnaarsecrör. , . . L .,J:;? t::.? ! . . . p " ..,?,! ,.>:.%-::.i k.i*::rL.:?.> - y , :.$,C .,, .,: ;~.,*,:@pj,~:,+ 9 . : 8 ,,, i,, T ,.: .*;-;.L..; :i>,..-.7tv. . .: . . . - i;.;lui.i-i..i. ; ..,,,Mb;,,. ,:.?.!.:?!.:y; '$:>.:
;
i
,
,.
,
: ;
-
:>:-,+.*3*:,.
a
,
.
,
.
!
:
?'..'.
..c..
'
Uitsluitend locatie? Enerzijds zien we dat wanneer een diversificatiestrategie zich uitsluitend richt op de locatie (in een bereikbaarheidscontext), deze strategie ondergeschikt is aan een strategie waarin de sector verdisconteerd is. Immers, strategie 2 en 3 (de zuiver locationele strategieën) zijn inferieur aan de strategieën 1,4 en ROZ. Uitsluitend de sector? Anderzijds zien we dat het uitsluitend diversifiëren naar sectoren (zoals de ROZ-portefeuille als enig doet)ook niet de meest efficiënte is. Er zijn immers betere grenslijnen.
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Locatie & sector! De strategieën welke een combinatie vormen van de (bereikbaarheids)locatie én de sector (de volgorde is in dit verband niet relevant) leidt wel degelijk tot efficiëntere portefeuilles. Immers, de gecombineerde strategiën (1 en 4) zijn superieur aan de anderen. Hiermee is aangetoond dat locatie en sector tezamen (in de onderzochte context van bereikbaarheid) waarde toevoegt (= antwoord deelvraag 7). Tevens is daarmee antwoord gegeven op de prbleemstelling welke luidt: Hoe verhouden locatiegedreven diversifirfiiestrafegieën in een bereikbaarheidscontext zich tot de klassieke sectorale divers~fïcatiestrategieën en welke diversifïcatiestrategie is in het licht van portefeuilleoptimalisatie superieur? Het antwoord staat hierboven feitelijk reeds gegeven, namelijk dat de strategieën zich zodanig tot elkaar verhouden dat gezegd kan worden dat strategieiin welke zowel locationeel als sectoraal gericht zijn, superieur zijn aan de andere. Tevens is waarneembaar dat de sectorale strategie (ROZ) superieur is aan de locationele. Locationeel beleggen op bereikbaarheidslocaties voegt derhalve alleen waarde toe wanneer dit gecombineerd wordt met de sector.
5.3
Kanttekeningen en adviezen voor verder onderzoek
Zoals bij elk onderzoek zijn ook hier kanttekeningen te plaatsen. Hieronder wordt dit puntsgewijs gedaan en zal, indien van toepassing, een advies worden gegeven voor nader onderzoek of uitwerking. Bruikbaarheid grenslijn-methode - Het gehanteerde criterium van de efficiënte grenslijnen is een goed vergelijkingmiddel. Echter, de bruikbaarheid lijkt redelijk abstract voor de praktijk. Ten behoeve van de bruikbaarheid kan aanvullend aangegeven worden dat het inzichtelijk krijgen van de rendements- en risicokarakteristiek van de eigen portefeuille zal leiden tot de conclusie hoe deze zich verhoudt tot de efficiënte portefeuille. Anders gezegd: hoeveel ruimte zit er nog tussen het punt in de grafiek waar de eigen portefeuille zich bevindt en de efficiënte grenslijn? Ter illustratie heeft de auteur in de grafieken van de individuele grenslijnen per strategie aangeven waar de 'naïef bepaalde' portefeuille (dat is: gelijke assetklasseweging) zich bevindt middels een klein rondje (welke niet gelegen is op de grenslijn). Indien een belegger zijn locationele voorkeuren uitsluitend zodanig versleutelt door op gevoel te 'spreiden' over de soorten locaties (niet allemaal op dezelfde locatie, dat 'voelt' niet goed), dan blijkt (de naïeve portefeuille daarbij als norm nemend) dat er in de meeste gevallen nog veel efficiencyvoordelen te maken zijn: tussen de naïeve portefeuille en de efficiënte grenslijn zit vaak nog veel ruimte. Locationeel evenredig spreiden hoeft derhalve geen optimaliserend effect te hebben. Zo wees een korte aanvullende analyse
-
MSRE Master Thesis
Viiicent de Heer
bijvoorbeeld uit dat bij de optimale Sharpe-ratio's per strategie voor 3 van de 5 portefeuilles minimaal érin assetklasse een 0%-weging had. Optimaal spreiden over locaties wil dus niet automatisch zeggen 'evenredig' spreiden over locaties. Aanvullend onderzoek hiernaar (hoeveel procent van de op de grenslijn gelegen portefeuilles hebben één of meerdere klassen met een 0% weging?) zou wellicht meer inzichten opleveren over de 'waarde' van optimaal locationeel diversifiëren. Een andere mogelijk interessante benadering van de vraag in hoeverre een stationslocatie een interessante belegging is, betreft het bepalen van de bèta van een stationslocatie. Met behulp van het CAPM-model zou dan de relatieve waarde van dit locatietype inzichtelijk kunnen worden gemaakt ten opzichte van de markt. Dit is derhalve geen beoordeling van een diversificatiestrategie, doch leidt wel tot het meer inzichtelijk maken van het aspect 'locatie' bij de waarde van een belegging. Ook op andersoortige locaties (waarbij het begrip locatie vanuit uiteenlopende visies benaderd kunnen worden, zie paragraaf 3.4.4) zou dit toegepast kunnen worden. Aantal gehanteerde assetklassen - Hoofdconclusie van het onderzoek is dat de combinatie van locatie en sector waarde oplevert ten opzichte van de sector of locatie afzonderlijk. Bewijs hiervan werd geleverd door de superioriteit van strategie 1 en 4 ten opzichte van de overige. Met name strategie 4 verdient een kanttekening, en dan met name de ogenschijnlijk aanzienlijk superieure ligging van de efficiënte grenslijn. De vraag kan hierbij gesteld worden of deze 'outperfonnance' uitsluitend te herleiden is tot de combinatie van locatie en sector of ook door het überhaupt hanteren van meerdere assetklassen. Immers, door meerdere assetklassen te hanteren, zijn de extremen tussen de assetklassen ook hoger, waardoor er meer spreiding mogelijk is. De vraag resteert in welke mate het aantal assetklassen bepalend is. Dit zou een goed onderwerp voor verdere studie cq. uitwerking van de thematiek zijn. Desondanks slaat deze kanttekening de grond onder de hoofdconclusie van dit onderzoek niet weg, aangezien ook de andere gecombineerde strategie (nr. 1) superieur is aan de overige, zij het in mindere mate. Bereikbaarheidsdefinitie
-
In dit onderzoek is locatie benaderd vanuit de bereikbaarheid, waarbij de treinbereikbaarheid centraal staat. Dit is uiteraard een arbitraire benadering van locationeel beleggen, want: o de bereikbaarheid per andere vervoersmodaliteiten (anders dan trein), zijn niet onderzocht. Er is weliswaar gekeken naar stations welke ook goed per auto bereikbaar zijn, doch dit impliceert uiteraard niet dat alle goede bereikbare autolocaties ook onderzocht zijn. Het categoriseren van locaties op basis van hun multimodale bereikbaarheid (mate waarin ze bereikbaar zijn middels diverse vervoersmodaliteiten) zou een verdiepingsslag kunnen betekenen voor dit onderzoek. Eventueel zou hiertoe de REN-methode gebruikt kunnen worden. Aangezien een researchafdeling van bijvoorbeeld DTZ de REN-
MSRE Master Tliesis
--.
Vincent de Heer
waardering al gegeven heeft aan vele locaties (ten behoeve van voornamelijk huur- en koopprijsonderzoeken), zou wellicht een samenwerking met een dergelijke partij raadzaam zijn. o het begrip bereikbaarheid is in dit onderzoek 'statisch' benaderd. Dat wil zeggen: sec de aanwezigheid van een vervoersmodaliteit cq. nabijheid van een snelweg was bepalend voor de mate van bereikbaarheid. In een dichtbevolkt en file-land als Nederland zou een dynamischere opvatting van het bereikbaarheidsbegrip van aanvullende waarde kunnen zijn. Immers, de nabijheid van een snelweg wil nog niet impliceren dat de bereikbaar goed is. Initiatieven op dit vlak (ten aanzien van het in kaart brengen van de relatieve bereikbaarheid per locatie) worden momenteel reeds ontplooid (www.transumo.nl) en zouden goed gebruikt kunnen worden in combinatie met de hier gevoerde onderzoeksmethodiek. Bij een dergelijk onderzoek dient wel een oplossing gevonden te worden voor het feit dat een locatie in de tijd zeer waarschijnlijk niet 'even bereikbaar' is geweest.
Data - Op zichzelf is het aantal waarnemingen op stationslocaties voldoende (zie pagina 47). Echter, wanneer we de diversificatie uitbreiden in aantallen assetklassen, wordt de spoeling dunner, zoals waarneembaar is bij strategie 4 (negen assetklassen). Binnen locatietype A is slechts een zeer beperkt aantal woningen opgenomen waardoor een individueel geval (met bijvoorbeeld een extreem rendement) een grote invloed zou kunnen hebben op deze reeks. Van onderhavige reeksen is overigens niet bekend of hiervan sprake is, aangezien de reeksen 'anoniem' zijn aangeleverd conform het vertrouwensprincipe van ROZ. - De gehanteerde definitie van wat tot een 'stationsgebied' of 'treinlocatie' behoort is arbitrair: er is gekozen voor de postcodebenadering aangezien dit over het algemeen overeenkomt met een loopafstand van ca. 5 minuten. Deze looptijd zelf zou wellicht een beter selectiecriterium zijn, doch is hier slechts in afgeleide zin toegepast. Een verbetering van dit onderzoek zou gerealiseerd kunnen worden door per stationsgebied de 5 minuten lopen-straal te bepalen en vervolgens te bepalen welke 6-cijferige postcodes daartoe behoren (dus op straatniveau). Dit levert het meest zuivere beeld, waarbij eventueel nog gedifferentieerd zou kunnen worden naar aantallen loopminuten. Niet geheel ondenkbaar is dat (wanneer de autobereikbaarheid wederom erbij betrokken wordt) dat de objecten Óp het station minder interessant kunnen zijn dan objecten op enkele loopminuten afstand welke waarschijnlijk beter bereikbaar zijn met de auto. Debrezion (2006) toonde in dit kader aan dat bijvoorbeeld de huizenprijzen in de stationsomgeving eerst afnemen, daarna toenemen en vervolgens (na ca. 500 meter) weer afnemen. Deze afstandscriteria zouden meegenomen worden in vervolgonderzoek voor de locatiedefiniëring. Het meewegen van de parkeercapaciteit bij een station zou tevens een extra dimensie kunnen zijn.
MSRE Mastei- Tliesis
Vincent de Heei-
Geraadpleegde bronnen
m
m
m
m
m
m
m m
Bertolini L., T. Spit (l998), 'Cities on Rails', E & FN Spon, 1998; Bol, N., P. van Stiphout, Elshout, M.(2007), 'Gebiedsgerichte beleggers scoren beter dan sectorgerichte', in: Real Estate, 2007/50, p 36-41; Bosma, B. (2006), 'Portfolio Theorie- introductie en vervolg'. Hand-outs college 11 september 2006, opleiding Beleggingsanalyse MSRE, ASRE Amsterdam; Debrezion G,, E. Pels, P. Rietveld (2006), 'The impact of rail Transport on Real Estate Prices: an empirica1 Analysis of the Dutch Housing Markets', Tinbergen Institute Amsterdam (VU), maart 2006; Doyle, P., 'Marketing Management en Strategy', 2001; Driel, A. van, 'Strategische inzet van Vastgoed'. Arko Uitgeverij B.V., Nieuwegein 2003 DTZ Zadelhoff, 'Kantoren op stationslocaties - de marktsituatie voor gebmikers en beleggers', publicatie DTZ Zadelhoff Research, augustus 2007 DTZ Zadelhoff en Nijenrode Business Universiteit(2006), 'Locatie, locatie, locatie een onderzoek naar de fundamenten van de BAR', december 2006, verkrijgbaar via www.dtz.nl; Enk, W. van (1998), 'Beleggers nemen afstand van geografische spreiding vastgoed'.In: Vastgoedmarkt, augustus, jaargang 25, p. 35; Eichholtz, P.M.A., M. Hoesli, B.D. MacGregor, N Nanthakumaran (1995), 'Real Estate portfolio diversification by property type and region'. In: Joumal of Properîy Finance, 6(3), p. 39-59; Eichholtz, P.M.A., C.G Koedijk (1995), 'Is internationale diversificatie effectiever voor vastgoed dan voor aandelen en obligaties? In: VBA Journaal, 1995, september nr 3, p. 9-13; FTSE, handouts research seminar ROZIIPD, sept 2008, Universiteit Nijenrode Breukelen Geltner D.M., N.G. Miller, J. Clayton, P. Eicholtz (2007), 'Commercial Real Estate Analysis & Investments', Thomson Learning, 2007 (second edition); Gemtsen, S.(2006), 'Schrijfgids voor economen', Bussum: Coutinho. Derde, herziene dmk (eerste d n k 1998); Hagen, M. van, M. de Bmijn (2002), 'Typisch NS. Ieder station zijn eigen rol', CVS. Hekman J.S., M. Miles, D. J. Hartzell, 'Diversification categories in investment real estate', in: AREUEA : journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 1986 Summer N. 2, p 230-254;
MSRE Master Tliesis
--
Viiicent de Ikieer M
Hordijk, A.S., H.M. de Kroon, M.A.J.Theebe (2004), 'Long-run series for the European Continent: 25 years of Dutch Commercial Real Estate'. In: Journal of Real Estate Portfolio Management, 2004, September, nr 3, p.64-74; Janssen, J. (1992), 'De prijsvorming van bestaande koopwoningen. Een analytisch onderzoek naar de determinanten van prijzen en transacties van bestaande koopwoningen in vier Nederlandse gemeenten'. Proefschrift, Katholieke Universiteit Nijmegen; Langeveld, E. van (2000), 'Een vastgoedfonds als locatiefonds', scriptie PD0 Vastgoedkunde, SBV Amsterdam, 3 1 aug 2000; Markowitz, H. (1952), 'Portfolio Selection', In: Joumal of Finance, 1952 no 7, p 77-
m
91; Mueller, G.R., B.A. Ziering, 'Real estate portfolio diversification using economic diversification', in: The journal of real estate research, 1992 Fa11 nr. 4, p 375-386; Mueller, G.R. (1993), 'Refining Economic Diversification strategies for Real Estate Portfolios', in: The joumal of real estate research, 1993 Winter nr. 1, p 55-68; Mueller, G.R., S.P. Laposa (1995), 'Property-type diversification in real estate portfolios : a size and return perspective', in: The journal of real estate portfolio management, 1995 nr.1, p 39-50; Nijmeijer, H. (2005), 'Particuliere beleggers - de optimale portefeuille', Afstudeerverslag Tule, faculteit Bouwkunde, juni 2005; Overbeeke, Th., A.C. Hordijk, A.J.J. Teuben (2005), Multi attribution analysis. Quan, D.C., J.M. Quigley (1990), 'Price information and the appraisal function in real estate markets', Fisher Center for Real Estate and Urban Economics, Berkely CA, p.38; Seiler, M.J., J.R. Webb, F.C.N. Myer (1999), 'Diversification issues in real estate investment', in: Journal of Real Estate Research, 1999 volume 1, pp 163-179; Sharpe, W.F. (1990), 'Asset Allocation', in: J.L. Magim and D.L. Tuttle, editors, Managing Investment Portfolios, 2nd edition; Teuben, A.J.J., R.L. Voskamp, 'Beleggen en ontwikkelen op Al locaties', In: Service Magazine, jaargang 14, nummer 1, december 2005, p 19-22; Troostwijk (2004), 'Beleggingsvoorkeuren', Amsterdam; Viezer, T.W. (2000), 'Evaluating 'within real estate' diversification strategies'. In: Journal of Real Estate Portfolio Management, 6(1), p. 75-95. Vink, B en M. Verlaak (2004), 'De onderliggende factoren voor locatiewaarde' Voskamp, R.L., 'Renderen door te segmenteren?'. Masterproof MRE, Amsterdam, september 2005;
-
MSRE Master Tliesis
Intemetsites:
Vincent de Heel-
MSRE Marter Tliesis
.-
Vincent de Meer
Bijlagen I. Ovenicht stationstypologie&n; 11. Ovenicht postcodes stations(typen) en autobereikbaarheid; 111. ROZ-datareeksen per strategie, bewerkt (unsmoothed) en onbewerkt;
MSRE Master Thesis
Bijlage I: Overzicht stationstypologiën
Vincent de Heer
De belangrijkste n h i i j k e en ieqerkundige kemerk+pc typestation worden hieronder . . hiiitatief omschreven. Type 1: Zeergroot station in centrum grote.stad
F I'
I Venoti~hndigekenmerken
RufmteIUkekenmerken
W . ~ p e /aon d ~ooln~cenm<m
M o e i l ~ k a mm ~ lh~b a n i ~ m h e l d PedfintIiegroorgpbrekaan ruln~re(ureeihrichbij "' auto arf ein:oo~enmge?i), Grote stedaltíke o&ikblh~gsdn& dubbel grondgebnitkir nwd;oak Corn?~~>.cieIe &uk ~ f e d . . ~ k e , t j dO?lhnoctinsplgpk n~~ "'2auurj'.gebfi,/f
I Knoopp~t~r ian lokml openbaar ~ ~ o w ebus, r : trant,
I
Zeer ~vplrecigen,:eer p r e loopimmen Veel' hîerne "mmlappers M UI-trein) hfernatioyle y&+dimn & v i c e nwr:.nuarisqice
Type 2: Groot itntionin c e n t ~ n i ~ ! d d e l g r o t e ' s t o ~
I
Type 3: Voorstadstalion met luiooppnntfuncîie
Rdmfelijkr kenmerken Gllancn o m suidsmnd
( Vrivorr$lcon
1 Veelrekkn
S!edel#ke o n ~ ~ I n t g s i ù u k R olater n ~d ~q de
operibo~~~8i>'Oersb1~p, dttbbiIgm'kigBbn~ikis '/>;OR)
niet nodk
Type 4: Station blj centrum kleine $taà/dorp
Type 5: Voorstadstation zonder knooppuntfunctie
.
.
.
,
.
.. Ruiinteüjke krÙmri.keu UI uiIhidin&nvUkm fiw~~en) gelegen, SOIIU bg bi~~ricmlro dn~idIendophct$&totion in de'agglo~neratie Goede kr*ikbaorheid voorfiets b . a ~ t o :Weinig dedel$kc mIhvlkkeIingsdruk W * cOnnnm&Ieh k Sen& niwoh: s ~ ~ i c e i n + h o p / b a s i r s m ~ c ~ "MtMs"BebmZ
Ve~~orrskundlge kernerken' RegionaIevi?btndlng+ GoeiiOVkiWpjimctie Nadnikopspft~ Sentic@lindmi: s m f c gi>~shop/bosir se&
Type 6: station in bilitengebied bij kleine skadidorp
Ride Zeliien stede/& ~ í w i k k e I i n ~ k WW con~nirni#/eocüvüeiten
1
MSRE Master Tliesis
Vincent d e Heer
Bijlage 11: Overzicht postcodes stationstypen en autobereikbaarheid
MSRE Master Tliesis
Vincent de Heer
Bijlage 111: ROZ-datareeksen per strategie, bewerkt (unsmoothed) en onbewerkt
Bewerkinq ROZ-data (tbv diversificatiestrateqie 1) Bij simisie 1 is sprake van 3 ssaetklaasen
I
I
Gesmwlh (harde data. zoals ontvangenvan ROZ)
TOUI Rewm 581 1995 1 9 rumkMsopiminlocalier 7.7% 7.7% ROUIPD winkels 9.4% 8.7% Lmnhoreooptd~öer 8.7% 8.2% ROUIPD kantomn 8.8% 8.8% vmniqen~piminlccatie~ 13C% 13.3% ROZIIPD woning 12.3% 14.3%
~0~~0'vdnkels kantorsnopiminloceiies ROUIPD kantorai wwiingmoplr&lxaber ROUIPD woning
25.0%
----
1997 9.9% 10,6% 10.8% 12.0% 13.9% 13.7%
8.2% 8.2% 8.0% 8,5% 7.9% 8.4% 8.5% 8.2% 8.3% 7.1% 6.7% 6.0% 8.8% 6.3% 5.8%
1988 12.1% 12.7% 13.9% 14.4% 12.6% 13.7%
1999 13.1% 13.3% 15.1% 15.5% 16.5% 18.9%
7.8% 7.8% 8.4% 8.1% 8.4% 8.1% 8.1% 5.8% 5.9% 5.8%
2000 12.0% 12.0% 15.3% 15.1% 19.7% 18.5%
2001 10.3% 9.9% 12.0% 12.0% 12.1% 12.1%
2002 10.0% 9.8% 8.3% 8.3% 8.3% 8.4%
MM
2003 9.1% 9.2% 5.1% 5,2% 7.6% 7.1%
10.0% 10.3% 5.1% 5.5% 74% 7.8%
ZW5 14.1% 13.5% 7.5% 7.0% 9.5% 10.1%
1006 14,8% 14.9% 12,2% 11.5% 10.1% 11.4%
7.2% 6.9% 8.5% 7.2% 7.0% 7.2% 7.3% 8.9% 7.0% 4.3% 43% 1 0 % 4.2% 4.2% 3.9%
7.4% 7.2% 7.3% 7.3% 7.8% 7.5% 7.3% 7.2% 7.7% 7.5% 7.5% 7C% 5.5% 4,6% 4.1% 4.1% 5.0% 4.5% 4.2% 4.1%
2001 13.2% 13.4% 10.2% 11.3% 9.1% 9.8%
6.1% 8.3% 6.4% 3.7% 3.7%
Sectorale reeksen treinlocaties versus ROZ Indices (total return-smoothed)
-
winkels op trelnlocatier ROZ/IPO wlnkelr
-kantoren
op treinlocatier
-ROUIPD
kantoren
-wonlogen -ROzllPD
~ a n t awaarnemingen l p r reeka IS95 winkels op úeinlocaties 495 kanforenooiminlwatier 332
186% 1897 502 588 314 305
1998 681 325
1999 804 405
2000 994 412
2001 962 416
2W2 967 434
2003 937 413
o p trelnlocatier woning
2004 933 412
2005 773 380
ZW6 662 343
2007 872 281
Totai R w r n CBI winkels op bainlocstier ROUIPD winkels kantoren op bainiocatier ROUPD kantoten wonlngenoplrelnlocalie~ ROUPD woning
1985 7.7% 9.3% 8.7% B,%% 13.4% 11.9%
1998 6.8% 6.6% 8,4% 9,9% 13.7% 17.4%
l997 17,8% 16.2% 15.4% 19.5% 15.5% 13.3%
1990 19.6% 18.8% 20.8% 19.2% 10.8% 13.1%
1999 16.3% 15.4% 18.5% 18.6% 21.6% 21.4%
2000 9.4% 8.7% 161% 14.7% 24.1% 20.9%
1995 7.9% 8.2% 8.5%
1988 0.0% 8.2% 7.9%
1997 7.9% 8.0% 6.4% 83% 6.0% 5.8%
l998 7.0% 7.8% 8,4% 84% 6.1% 5.9%
1999 7.8% 7.6% 8.1% 81% 5.8% 5.6%
ZWO 7.5% 7.4% 7.8% 7.7% 5.5% 5.0%
2001 2002 2003 2004 MO5 2008 2007 5.7% 9.7% 6.2% 13.3% 28.5% 17.9% 9.4% 9.0% 7.2% 13.6% 23.2% 19.4% 9.7% 4.4% 7.5% 5.3% 0,5% -1.8% 5.2% 13.0% 22.4% 4.5% -0.7% -2.1% 6.8% 11.5% 22.2% 11.9% 3.9% 4.2% 6.8% 6.9% 12.0% 11.2% 8.3% 3.5% 3.4% 5.4% 0.0% 13.5% 13C% 7.2%
Income Rebirn CBI
winkels op treinlo~~tiar ROUIPD winkels kantorenop balnlocaller
.rin7nDn- kiiniorsn -. .
woningen op bainlociltieil ROU~PD wonlng
85%
82%
7.1% 8.8%
6.7% 6.3%
~
- . - ~~. ~
~
~.
2001 7.2% 7.2% 7.5% 7.5% 4.6% 4.5%
2002 7.3% 7.3% 7,3% 7.5% 4,l% 4.2%
2003 7.3% 7.3% 7.2% 7.4% l 4.1%
2Wl 7.2% 7.2% 7.2% 7.3% 4.3% 4.2%
ZW5 5.9% 6.9% 7.0% 6.9% 4.2% 4.2%
2000 6.7% 6.5% 7.2% 7.0% 4.0% 3.9%
M07 6.3% 0.1% 6.3% 6,4% 3.7% 3.7%
Reeksen strategie 1 (total return-unsmoothed)
-winkels
o p treiniacaties
-kantoren -woningen
o p treinlocatles
op treinlocatles
Vervolg grafiekenunomoathed reeksen rbaiegie I
Sectorale reeksen ROZ (total return-unsmoothed) .
......
..
-ROZfIPD
winkels
-ROZ/IPD
kantoren
-
ROZ/IPO wonlng
r--
l
l
--. Reeksen strategie 1 versus ROZ-strategie (total return-unsmoothed)
-winkels
-
l
op treiniocatier
ROZ/IPD winkels
-kantoren
op treinlocaties
-ROUIPD
kantoren
-woningen -ROZ/IPD
op trelniocatier woning
Bewerkinq ROZ-data ítbv diversificatiestrateaie 21 B , 81raleg e 2 16 6prald van 3 arret<arrcn
I ~ o t . 1Return Cat Totaal LocatietypeA Totaal Localieiype B TotaalLocatislypsC TotalReturnalletypen
I
Gesmooth (harde data, mals ontvangen van ROZ)
1996 1998 1997 8.5% 6.5% 11.4% 9.6% 9.4% 11.3% 11,3% 11.5% 11.9% 10.1% 9.8% 11.5%
1998 12.5% 12,796 12.8% 12.7%
1999 13.7% 14.2% 15.9% 14,7%
2000 14.0% 15.9% 16.5% 15,8%
2001 2002 13.6% 10,3% 10.2% 9.1% 11.4% 7.9% 11.2% 8.8%
2003 6.6% 7.6% 7,3% 7.3%
2004 2006 2006 2007 7.2% 8.9% 12.3% 9.7% 7.3% 10.6% 12.8% 11.6% 8.0% 10.5% 11.8% 10.5% 7.6% 10.3% 12.3% 10.8%
Caplial Gmwíh cal Totaal LocatietypeA Totaal Lomietype B TotaalLacatidypsC Totaal CG alle iypen
1995 1996 0.3% -1.8% 1.3% 1.6% 4.0% 3,9% 2.2% 2.1%
1997 3,4% 3.5% 4,8% 4.0%
1998 4.8% 5.0% 5.7% 5.2%
1999 6.0% 6.5% 9.0% 7.4%
2000 6.7% 8.6% 9.9% 8.8%
2001 6.4% 3,5% 5.3% 4,696
2002 2003 3.2% -0.3% 2.4% 1.1% 2.1% 1.2% 2.4% 0.9%
2004 0,496 0.9% 2.0% 1.3%
2006 2.6% 4.3% 4.5% 4.1%
2008 5.8% 6.4% 6.4% 6.3%
200 4.5% 5.8% 5.2% 5.3%
Income Reiurn cat Totaal LocaüetypeA Totaal Locatidyps B Tdaal LocatietypeC Totaal IR alle typen
1995 8.2% 6.4% 7.3% 7.9%
1997 8.0% 7,8% 7.1% 7.5%
1998 7.7% 7,7% 7.1% 7,596
1999 7.6% 7.7% 6.9% 7.4%
2000 7.3% 7.3% 6.6% 7.0%
2001 7.2% 6.7% 6.1% 6.6%
2002 7,1% 6.7% 5,8% 6.4%
2004 6.8% 6,4% 6.0% 6.3%
2006 6.3% 6.3% 6.0% 6,2%
2006 6,5% 6.3% 5.4% 6.0%
2007 5.2% 5.8% 53% 5.5%
1998 8.2% 7.9% 7.5% 7.8%
2003 7.0% 6,4% 6.1% 6.4%
Total return 3 locatietypen (smoothed)
-
Totaal Locatietype A Totaal Locatietype B
--Totaal
--
..-
2001 152 744 743 1639
2002 170 731 728 1629
.. .
Aantal waarnemingen per mb caf l995 Totaal Statiinstvw A 100 523 Totaal Smionstype B Totaal Stationstype C 503 Tolaal l126
1998 97 506 488 1091
1997 123 538 538 1199
1998 128 609 622 1359
1999 153 731 718 1602
2000 152 785 741 1678
Locatietype C
Totai Return alle typen
2003 166 709 705 1580
2004 168 701 683 1552
2006 154 625 592 1371
2008 134 560 563 1257
2007 139 516 531 1166
Autocarrelatie (eerste ode) 0.5881 0.5712 0.6233 0,6259
I
1
Unsmaothd (eigenbcwslng)
Tab1 Return cal T a l LocalieiypypeA Totaal Laatietyp B Tolaal Locatietyp C
".
1995 1998 1997 1998 1999 2000 2001 8.5% 33% 18,8% 14.5% 15.4% 14.9% 13.2% 9,5% 9,8% 13.9% 14,8% 18.2% 18.7% 3.3% 11.3% 11.4% 13,3% 14.3% 21.3% 17.9% 3.8%
2002 5.8% 7.7% 2.5%
2003 1.5% 5.9% 5.9%
2004 2005 2006 2007 8,2% 12.2% 16.8% 7,736 7.0% 15.2% 15.6% 10.8% 9.4% 14.7% 14.9% 8,496
\-.
cat Tatasi Locaustype A Totaal Locatiet~~e B Totaal Locatietype C Totaal IR alle typen
, ,--, 1995 1996 1997 0,3% -4.8% 10.8% 1.3% 1.9% 8.1% 4.0% 3.8% 8.2% 2.2% 1.8% 7.2%
1998 1999 2000 2001 2002 6.8% 7.8% 7.6% 5.9% -1,3% 7.0% 8.5% 11.5% -3.4% 1.0% 7.2% 14.5% 11,3% -2.3% -3.3% 7,396 10.8% 11.3% -2.4% -1.3%
2003 .5,4% -0.6% .O.?% -1.5%
2004 1.4% 0.5% 3,496 1.8%
2005 2006 5.8% 10,4% 8.9% 9.3% 8.7% 9.5% 8,7% 10.1%
2007 2.5% 5.0% 3.1% 3.6%
Income Return cat Tdaai Locatietype A Totaal Locatietype B Totaal Locatietype C
1995 8.2% 8,4% 7.3%
1998 7.7% 7.7% 7.1%
2003 7.0% 8,4% 6.1%
2004 8.8% 6.4% 8.0%
2005 6.3% 8.3% 8,0%
2007 5.2% 5.8% 5.3%
1996 8.2% 7,9% 7.5%
1997 8,0% 7.8% 7.1%
1999 7.6% 7.7% 6.9%
2000 7.3% 7.3% 6.6%
2001 7,296 5.7% 6.1%
2002 7.1% 8.7% 5,8%
2006 8.5% 8,3% 5.4%
Reeksen strategie 2 (total return-unsmoothed)
.
-Totaal
Locatietype A
-Totaal
Locatietype B
--Totaal
Locatietype C
-Total
Return alle typen
Bewerkina ROZ-data ítbv diversificatiestrateaie 3) Bi] m a l e p r 3 ir sprake van 6 assai;lirwn
L
1
GermooVi (harde data, zoals ontvangen van ROZ)
ToUI Return
cat Localietype At LoCaidyw Als Locatielyp Bt Locatisstyp Br LOSBtidYPW Ct Localietype Cts
1996 8.8% 7.4% 10.3% 10.3% 11.7% 9.2%
2000 13.3% 15.5% 15.2% 15.8% 14.4% 17.7%
2001 13.6% 14.2% 10.3% 11,446 10.9% 11,696
Capltsi Gmwth at Locatietyp A LOC8lidype As Locatietype B Locatiestype Br LocatieNp C Locatietyp Cs
1995 1996 1997 1998 l999 2000 0.7% -0.8% 4.4% 6,6% 6.3% 5.8% -1.4% -3.1% -3,5% 4.3% 6.4% 7.6% 1.7% 1.7% 2.7% 4.7% 6,5% 8.1% 2.5% 2.2% 4.9% 6.2% 7.2% 8.6% 4.2% 4,2% 3.4% 4.9% 8.6% 7.8% 2.1% 3.1% 5.8% 6.0% 9.6% 11.1%
2001 6.2% 6.6% 3.7% 4.6% 4.4% 5.7%
income Rsturn cat Locatietyp A LocafiUyp AS Locatietyp B Locatiesiyps BS Locatiaype C Locatietype Cs
1995 8.1% 8.8% 8,656 7.9% 7,5% 7.1%
1996 7.0% 5,7% 9.5% 9.4% 11,9% 10.5%
1997 12.5% 5.8% 10.5% 12,2% 10.4% 13.0%
1998 14.4% 13.0% 12.5% 13.7% 12.0% 13.1%
1999 14,2% 14.4% 14,2% 14.6% 15,8% 16.3%
2002 11.5% 8.6% 9.4% 8.6% 8.9% 7.0%
2003 6.9% 4.6% 82% 6.3% 8,1% 6.3%
2004 6.5% 9.6% 82% 5.6% 8.7% 7.0%
2005 10,3% 10.7% 10.5% 10.0% 11.2% 10.0%
ZOO6 12.4% 13.8% 13.4% 12.8% 13.2% 10.5%
2007 12.8% 11.4% 11.1% 12,7% 12.2% 11,1%
2002 2003 2004 2006 4.5% 2.0% 0.0% 3,5% 1.0% -3.1% 11% 3.9% 2.5% 1.7% 1.6% 4.1% 2.1% -0.1% 4 7 % 3.7% 2.6% 1,7% 2.4% 5.0% 1,496 0.4% 1.1% 4.1%
ZW6 5.9% 6.9% 7.3% 6.2% 7,3% 5.3%
5.4% 5.4% 6.6% 6.5% 5.8%
2002 7.1% 7.6% 6.9% 6.5% 6.2% 5.6%
2006 6.5% 6.9% 6.1% 6,896 5,9% 5.2%
2007 6,2% 6.0% 5.7% 6.1% 5.7% 5,3%
~utocorreislie
1996 7.9% 8.7% 7.8% 7.1% 7.6% 7.4%
1997 8.1% 9.2% 7.8% 7.3% 7.0% 7,2%
1998 7,8% 8.7% 7.7% 7.5% 7.1% 7.1%
1999 7.9% 6.0% 7.6% 7.3% 7,2% 6.7%
2000 2001 7.5% 7.4% 7,9% 7.6% 7.1% 6.7% 7.3% 6.6% 6.7% 6.5% 6.6% 5.9%
2003 2004 2006 6.9% 6,696 6.7% 7,7% 8.2% 6.7% 6.5% 6.6% 6,4% 6,446 6.3% 6.3% 6.4% 6.3% 6,3% 5.9% 5.9% 6.9%
(eersts orde)
Total return 6 locatietypen (smoothed)
-
LocatieQpe At
-Locatietype
At5
-
Bt
-Locatietype
Locatiestype Bts Locatietype Ct Locatietype Cts
Aantal waarnsmlngen per reeks A As
B B8
l996 79 21 374 149
1998 75 22 367 139
1997 100 23 390 148
1998 97 31 448 161
1999 110 43 536 193
2000 108 44 567 198
2001 108 44 545 199
2002 122 48 519 212
2003 121 45 505 204
2004 123 45 494 207
2005 117 37 425 200
2006 100 34 376 182
2007 105 34 371 145
0,5813 0.6090 0.5604 0,6559 0,5751 0,6531
1
I
Unsmoothed (eigen bewerking)
Total Return C*
Locdietype At L o c a t i e l ~ Als ~e LacatietypeBi Locatieltype Br LocatietypeCt LocatietypeCts Capital GmwUi cal Locatistype A LocatietypeAs LocStietyp B Locatiirtyps Br Locatietype C Locatielype Cr Incorne Reiurn a t LocatietypeA Lo~atistypeAS Locatietyp B Locaticsiyp Br Locatietype C Locatietyp CS
1896 8.8% 7.4%
1886 1887 1888 1899 2000 2001 5.0% 19.8% 17.5% 13.7% 12.7% 14,056 3.0% 5.2% 25.1% 17.7% 17.4% 12.7%
(unsrnwthed) 1896 1996 1997 1886 1888 2000 0.7% -2.9% 11.7% 9.8% 5.8% 5.2% -1.4% -5.8% -4.0% 18,4% 9,796 9.5% 1.7% 1.5% 4.1% 7.3% 8.8% 10.0% 2.5% 1.6% 9.9% 8,7% 9.2% 11.1% 4.2% 4.3% 2.3% 6.8% 13.6% 6.7% 2.1% 5.0% 10.8% 6,596 16.3% 13.8%
1886 8.1% 8.8% 8.6% 7.9% 7.5% 7.1%
1988 7.9% 8,7% 7.8% 7,1% 7.6% 7.4%
1887 6.1% 9.2% 7.8% 7,3% 7.0% 7,2%
l998 7.8% 8.7% 7.7% 7,5% 7.1% 7,1%
1999 7.9% 8.0% 7.6% 7.3% 7.2% 6.7%
2000 7.5% 7.9% 7.1% 7.3% 6.7% 6.6%
2001 8.6% 5.1% -1.9% -3.0% -0.1%
2002 9.1% 0.0%
2003 2004 2006 2006 2007 5.4% 3.8% 15.2% 15.7% 13,7% -1.8% 18.8% 14,7% 18.4% 9.0%
-4.4%
2002 2.1% -7.6% 1.1% -2.5% 0.2% 4.7%
2003 -1.5% -9.5% 0.6% 4,5% 0.5% -1.8%
2004 2006 -2.6% 8.5% 8.3% 7,9% 1.5% 7.2% -1.7% 12.1% 3.3% 8.5% 2.6% 9,896
2001 7,4% 7.6% 67% 6.8% 6.5% 5.9%
2002 7.1% 7.8% 6,9% 6.5% 8.2% 5.6%
2003 6.9% 7.7% 6,5% 6.4% 6.4% 5.9%
2004 6.6% 8,296 8.6% 8.3% 6.3% 5.9%
2005 6.7% 6.7% 61% 8,3% 6.3% 5.9%
2008 9.2% 11.6% 11.4% 11.0% 10.5% 7.6%
2007 7,6% 3.0% 3.0% 7.3% 5.4% 8.7%
2008 8.5% 6.9% 8.1% 6.6% 5.9% 5.2%
2007 6.2% 6.0% 5,7% 6.1% 5.7% 5.3%
Reeksen strategie 3 (total return al1 objects-unsmoothed) 30.0% 25.0%
r&-.....
.......--..
-Locatietype
At
Locatietype Ats
-
Locatietype Bt
-Locatiestype
Bts
Locatietype Ct
-
Locatietype Cts
Bewerkina ROZ-data Itbv diversificatiestrateaie 4) Bij alrelegie 4 ia sprake van 9 aroeUlsssen
Toual rendement
WP
Cal
LocalietypA,winkels LocalietypsA,kanloron Locauewe nwningen Totaal LocalietypeA LocaWlyps B. winkels Losslietyps B, kantoren Localietyps B, woningen Totaal Stalionslype B
1995 7.2% 9.3%
l996 5.8% 7.1%
1997 13.3% 10.1%
1998 i999 12.7% 14.0% 12.2% 13.4%
2000 13.0% 14.8%
2001 10.6% 14.7%
2002 124% 9.0%
2Q33 9.9% 4.8%
2004 8.1% 6,4%
2003 2.7% -2.7%
2004 2.4% -1.1% 5.m 0.4% 3.0% -2.0% 3,4% 0.9% 3.4% -2.3% 3.5% 2.0% 1.3%
2008 11.7% 7.5%
2006 12.1% 12.5%
ZW7 11.8% 8.3%
2005 6.4% 0.8% 1.7% 2.6% 7.9% 0.3% 6.1% 4.3% 7.6% 0.4% 4.7% 4.5%
ZW6 5.9% 5.6% 7.9% 5.8% 8.3% 4.1% 7.3% 6,4% 6.4% 6,3% 5.2% 6.4%
4.1%
6.3%
2007 8.0% 3.2% 5.1% 4.5% 8.0% 5.8% 5,796 58% 8.1% 1.8% 4.9% 5.2% 5.3%
Locatiewe C. winkels LocatielypeC, kantoren Localielyp C, woningen Totaal Slalianrlype C 'rolaai Capitil Gmwm cal typ L o c ~ I ~ N D Bwinkek A. L o c a l i e w A. kantoren Locatiewo woningen Tolaal StalionslypeA LocaUelype B. winkdr LocalletypeB, kantoren LocaIieW B. woningen Totaal Slalionstyp B Locatiswe C, winkels Locatiewe C. kantoren Locatiswe C, wningen Totaal Stationslpe C Totaal
n
LocaUeiype A., woning Totad SlationslypeA LocaiietypeB., winkel L o u l i e l y p B, i kantmr Lorsfletyps B ~ w m i n g Totaal Stationstype B Locatiewe C, winkel Localielype C, kantoor Locallelype C, w n i n g Totaal Stalionslype C Totaal
1995 -0.1% 0.4%
1996 -1.7% -1.8%
1997 6.5% l 3.8% 3.4% 1,4% 3,4% 7.2% 3.5% 2.2% 1.0% 7.5% 4.8% 4.0%
1888 1988 2000 6.5% 8.8% 8.2% 3.8% 5,5% 6.9% 12.5% 10.6% 7.2% 6.7% 4.6% 6.0% 4.0% 5.1% 4.3% 5,4% 7.8% 6.7% 6.0% 10.4% 17.5% 50% 6.5% 8.6% l 3.5% 5.6% 5.2% 10.1% 8.0% 6.6% 10.4% 14,4% 5.7% 9.9% 9,0!b 5.2% 6.8% 7.4%
2001 3.8% 7.0% 20.4% 8.4% 2.7% 3.5% 5.0% 3.5% 3.0% 3.4% 7.8% 5.3% 4.6%
2002 5.8% 1.5% 5.3% 3.2% 1 % 1.8% 4.8% 2.4% 2.1% -0.8% 3.8% 2.1% 2.4%
9.9%
-0.3% 2.1% -1.2% 4.2% 1 % 2.4% -3.4% 3.0% 1.2% 0.9%
W
Grafieken SMOOTHED reekten otralsgle 4
-.
4- Locatietype A, winkels +locatietype
A, kantoren
+Locatietype
A, woningen
+Locatietype
B, winkels
+Locatietype
B. kantoren
+Locatietype
B. woningen
*
-
-Locatietype
C. winkels
+Locatietype
C, kantoren
-81-Locatietype C, woningen
-b ,a%-Totaal
Aaniai waarnemingen cal
we
Localiehi~eA , winkel Localietype A, i kantoor Losatishpe A , , woning Totaal StationstypeA Locatistype 8,'winkei Localietype B, l kantoor L-Uetp B. ,woning Totaal StalionntypeB 1aatishpe C, winke Locatietype C, kantoor Localletype C. woning Tolsal StatlonstypeC Tdaal
1995 65
1998 65
1887 83
1998 83
1999 103
ZOW 106
WO1 104
2002 111
ZW3 109
20M 110
2006 97
2008 81
2001 82
I Totaal rendimant cal WP@ L-lisme A. wlnkels Losatiebp A, kantoren Lossöetype4waingen TolaalLocatieiypeA LocsUebps B. dnksls L o c a l i e w B. kmiaren LouitiamaB.woningen Totaal Stationstvpa B L o s s ö e w C, dnkelr L-tiebpeC.kanbren LmaliebpeC,waningen Totaal SlalionPtype C
7otasl
OlmCl RIMemanl cal bpe Lacaáhlpe A. $ winkel LocatlelypeA. I kanlow Locatietme 4 iwonino Totaal StalionslypeA Lacallelype B. iwlnkei Localietyps B, 1 kmtrim LocatietypeB, $woning Tolas1 Stationsme B Locaüetvpe C.! wlnkei Localletype C, Ikantoor Lc€memr, c , ,woning Toeal Slalionnype C Totaal
1
Unsmoothed(eigen bewerkho)
1998 7.2% 9,3% 9.5% 8.5% 8.9% 8.3% 13.5% 9.8% 6.8% 11.0% 13.0% 11.3% 10.1%
1996 4.8% 4.0% 4.7% 3.5% 5.8% 8.9% 15.3% 9.8% 13.5% 5.4% 15.3% 11.4% 9.8%
1997 18A% 11.1% 10.8% 18.8% 12.9% 19.4% 13.8% 13.9% 20.8% 10.2% 13.8% 13.3% 14.8%
1998 12.7% 15.7% 19.1% 14.5% 17,8% 18.2% 12.0% 14.8% 17.8% 22.2% H,4% 14.3% 14.8%
1989 14.2% 15.8% 14.9% 15.4% 13.0% 17.8% 17.9% 18.2% 24.0% 23.3% 21.6% 21.3% 18.3%
ZWO 12.8% 16.6% 12.3% 14.9% 14.5% 17.8% 25.3% 18.7% 4.0% 12.9% 25.7% 17,996 18.3%
1995 7.3%
1996 7.3%
1997 8.8%
l998 8.3%
1999 7.2%
2000 6.8%
2001 2002 9.1% 13.7%
MO1 6.8%
M02 6.6%
2003 8.0%
2003 7.1%
2001 2006 2006 MO7 7.9% 13.5% 12.3% 11.9%
2004 5,7%
2006 6.3%
2006 8.2%
2007 5.9%
Grafieken SMOOTHED reeksen strategie 4
Strategie 4, winkelreeksen (total return-unsmoothed)
+Locatietype
A, winkels
-kLocatietype B. wlnkeir -Locatietype
C. winkels
Strategie 4, kantorenreeksen (total return-unsmoothed)
-U- Locatietype A. kantoren +Locatietype
B, kantoren
-4- Locatietype C, kantoren
Strategie 4, woningenreeksen (total return-unsmoothed)
0.25
.
0.2
-k Locatletype A, woningen
0.15
-9-Locatietype B, woningen
-
O,1 0.05 O
199519961997199819992WO20012W220032W4200520062007
+W" Lacatietype C, woningen
