Kwartaalbericht “On the sunny side of the street…..”(Louis Armstrong) April 2015
Samenvatting
In het eerste kwartaal 2015 was het enthousiasme op financiële markten nog altijd groot. Vrijwel alle beleggingscategorieën droegen bij aan de mooie rendementen in portefeuilles.
Aandelen- en obligatiemarkten zien op dit moment enkel de ‘zonnige’ kant in van de ruime monetaire politiek die wereldwijd door centrale banken gevoerd wordt.
Het macro-economisch herstel in de wereld is broos, waarbij de economische groei beperkt blijft.
Geopolitieke aandacht vestigt zich enkel op de situatie in de eurozone, maar dat wil niet zeggen dat het in de rest van de wereld rustig is.
Monetair bevindt de wereld zich in een spagaat, vooral de FED heeft nog wat denkwerk te verrichten over een renteverhoging later dit jaar.
Voorzichtigheid is het kernwoord voor de komende maanden.
Waarderingen in aandelen herbergen hoog gespannen verwachtingen omtrent winstgroei.
Rentes zullen in Europa lager blijven voor een langere periode.
Aandelen krijgen een lager dan strategische weging in de portefeuilles.
Obligatiebelangen blijven lager dan strategisch gewogen.
Belangen in de categorie ‘overig’ krijgen een hogere dan strategische weging als ‘hedge’ tegen de door ons verwachte tegenwind in de aandelen- en obligatiemarkten.
1
Terugblik 1ste kwartaal 2015 De eerste drie maanden van 2015 waren voor beleggers wederom bijzonder positief. Met name aandelen in Europa lieten hoge rendementen zien, maar ook in andere regio’s ging het – mits het rendement in euro’s uitgedrukt wordt - uitstekend. De overige categorieën kwamen niet zo hoog uit als aandelen, maar er werden ook daar rendementen behaald die tot grote tevredenheid leidden. Tegelijkertijd krijgen we ook regelmatig vragen over de houdbaarheid van al die stijgingen. Het lijkt er inderdaad op dat de financiële markten enkel aan de zonnige kant van de straat lopen. Gesteund door centrale banken dalen de rentes verder en zoeken aandelenmarkten nieuwe hoogtepunten op. Ook valutamarkten ontkomen niet aan het geweld van de centrale banken. De euro verzwakt door het ruime monetaire beleid van de ECB. Dit komt de eurolanden ten goede via aantrekkende exporten. Daar tegenover zien we maatregelen van centrale banken in de rest van de wereld, waarbij renteniveaus aangepast worden of bandbreedtes verruimd of losgelaten worden met als doel hun eigen valutapositie te beschermen. Nemen we ook nog de grondstoffenmarkt in ogenschouw en de dalende prijzen die we daar zien, dan hebben we een compleet overzicht van wat er gebeurd is op de financiële markten. Stijgende koersen op de aandelenen obligatiemarkten, volatiele valutaparen en dalende grondstofprijzen. Belangrijker is om verder te kijken dan enkel de monetaire maatregelen en de impact die het heeft op financiële markten. Zoals hiernaast te zien is, verdrievoudigd de Amerikaanse S&P500 sinds begin 2009, terwijl het Bruto Binnenlands Product in diezelfde tijd ‘slechts’ met een kwart toeneemt. Kwantitatieve verruiming is bovendien hoe dan ook een keer eindig. Het ultieme doel is de economie weer op eigen benen te laten staan. Geopolitiek heeft het eerste kwartaal ook het nodige aan spanningen opgeleverd. De Griekse overwinning van de Syriza-partij ligt nog maar net achter ons, maar ook de immer voortdurende spanning in Oekraine, de verdergaande opkomst van IS en de verwantschap die Boko Haram heeft uitgesproken met IS zijn ontwikkelingen die het wereldtoneel blijven bepalen. Als rode draad door het geheel speelt de immer groter wordende kloof tussen arm en rijk. De ontevredenheid van een grote groep mensen in de wereld neemt steeds verder toe, met grotere sociale onrust tot gevolg. We hoeven maar te verwijzen naar de heftige protesten bij de opening van het nieuwe ECB-kantoor in Frankfurt als één van de vele voorbeelden. Macro-economisch Macro-economisch zien we een gemengd beeld in de wereld. De lagere olieprijs van de laatste maanden moet theoretisch een positief effect op de economische groei hebben. Dit effect zien we echter teniet gedaan worden door negatieve effecten, waaronder lagere investeringen en lager dan verwachte economische groeiverwachtingen in zowel opkomende als ontwikkelde markten. De Verenigde Staten zijn een uitzondering op deze trend, maar elders in de wereld zijn de voortuitzichten duidelijk minder dan aan het begin van dit jaar gedacht werd. In de Verenigde Staten zie we echter andere uitdagingen in de maanden die voor ons liggen. De eerste drie maanden van 2015 worden met name gedicteerd door de kwantitatieve verruiming van de Europese Centrale Bank (ECB), die aangekondigd heeft 60 miljard euro per maand aan kredietwaardige Europese obligaties te willen opkopen. De aankondiging heeft zijn uitwerking niet gemist op de financiële markten. We zien bijvoorbeeld nu een negatief rendement op Duitse staatsobligaties met een looptijd tot 7 jaar. Ook zijn de
Kwartaalbericht
2
aandelenkoersen in Europa fors gestegen en zien we een flink lagere koers van de euro ten opzichte van een groot aantal andere valuta, waaronder de Amerikaanse dollar. De huidige ontwikkelingen op de beurzen staan wat ons betreft in contrast met de fundamentele ontwikkelingen. Dit wil overigens niet zeggen dat de huidige koersen onterecht hoog zijn, de markten hebben immers altijd gelijk. Maar als er een te groot verschil ontstaat tussen de koersstijgingen op de beurs en de economische verwachtingen, dan is de kans op teleurstellingen groot. We ontkomen er niet aan om de kwantitatieve verruiming van de ECB als vertrekpunt te nemen. De impact die de verruiming heeft op de koers van de euromunt is spectaculair te noemen. In de eerste plaats is de exportpositie van de eurozone verbeterd. Dit zal zonder twijfel een positief effect hebben op de economische groei in de eurozone. Deze groei wordt echter ‘afgesnoept’ van andere landen. De reacties van centrale banken in Zwitserland en Scandinavië bleven dan ook niet uit. Over het algemeen zien we dat veel landen hun exportpositie proberen te verdedigen door de eigen munt niet te veel te laten versterken. Belangrijk vinden we om in dit licht de situatie in China verder toe te lichten. China is in vele opzichten nog steeds afhankelijk van export, ondanks het feit dat ze deze situatie graag anders zouden zien. Door de sterke daling van de euro is China eigenlijk genoodzaakt de renminbi te verlagen. Het dilemma dat China echter heeft, is dat het niet teveel kan verruimen. Het land zit mogelijk al tegen een krediet- en vastgoedbubbel aan. Een oplossing kan een devaluatie zijn van de renminbi, maar in hoeverre de rest van de Aziatische regio en ook de Verenigde Staten dat zullen tolereren, is maar zeer de vraag. Ondanks de lage koers van de euromunt en het positieve exporteffect heeft de kwantitatieve verruiming ook een keerzijde. De broodnodige hervormingen in de Eurozone worden door het continue ingrijpen van de ECB almaar uitgesteld. Dit kan uiteindelijk tot oplopende spanning leiden binnen de eurozone, maar daarover meer in de volgende paragraaf. Het uitblijven van hervormingen zoals lagere lonen om de concurrentiepositie structureel te verbeteren, lagere sociale lasten of hogere belastingen om geld vrij te maken om te investeren, is onder slechte economische omstandigheden politiek gezien nog steeds moeilijk te verwezenlijken. De Verenigde Staten zitten in een heel ander macro-economisch traject. De periode van kwantitatieve verruiming ligt nu achter ons, waarbij de FED de markten langzaam voorbereid op een eerste renteverhoging. In juni 2006 werd de rente daar voor het laatste verhoogd van 5% naar 5,25%. De dynamiek achter kwantitatieve verruiming is, ook door ons, al vele malen besproken. De laatste stap in het proces is de omslag van de winsten bij bedrijven naar daadwerkelijk hogere lonen. Hogere lonen zien we op dit moment nog niet, maar de consument krijgt wel vanuit een andere hoek een stimulans, namelijk de lagere olieprijzen. Hoe lager de prijzen, des te positiever zijn de consumenten. In de grafiek hiernaast ziet u dat door de jaren heen het consumentenvertrouwen een sterk verband houdt met de olieprijs. Uiteraard zien we ook dat de lagere olieprijzen zich vertalen in een lager investeringsniveau van de oliebedrijven en dat de sterke dollar de exportpositie niet helpt, maar per saldo heeft de lagere olieprijs een positief effect op de economische groei voor de komende kwartalen, met mogelijk daarom een renteverhoging aan het einde van dit jaar.
Kwartaalbericht
3
Europa, China en Japan verhogen de rente dit jaar in ieder geval niet. In Japan is kwantitatieve verruiming nog steeds volop in gang en ook China trekt ondanks de eerder genoemde gevaren (bijna) alle instrumenten uit de kast om de economische groei vast te houden. Voor Japan is het de vraag of de gang naar inflatie is ingezet en of deze inflatie ervoor zorgt dat er ook daadwerkelijk meer besteed kan gaan worden. Dit kan enkel plaatsvinden als de lonen de komende periode meer stijgen dan de inflatie. Gebeurt dit niet dan zal de koopkracht in Japan achteruitgaan en zal het verwachte positieve effect uitblijven. De aangekondigde verdere verhoging van de BTW, welke vorig jaar nog een negatieve stempel op de groei drukte, is uitgesteld tot april 2017. Dit lijkt een verstandige zet voor de fase waarin Japan zich bevindt. In de grafiek is bovendien te zien dat de lonen (oranje lijn) licht stijgende zijn. De vooruitzichten voor de financiële markten in Japan worden daarmee iets beter. Veel belangrijker is echter dat op termijn structurele hervormingen doorgevoerd moeten worden, zodat vervolgens het vermeende monetaire financieren van de overheidsschuld teruggedraaid kan worden. Op 5 maart 2015 kondigde de National People’s Congress of China aan dat de groei voor dit jaar op 7% wordt geraamd. Belangrijker is echter banen- en loongroei om ervoor te zorgen dat er geen sociale onrust ontstaat. Het lijkt erop dat de PBOC het rente-instrument gebruikt om de 7% BBP-groei te bewerkstelligen middels kredietverlening aan consumenten, zodat de overheid de uitgaven zelf kan indammen. De keerzijde van de lage rente is natuurlijk de angst voor een kredietbubbel in China. Concluderend kunnen we zeggen dat het eerste kwartaal van 2015 ons interessante inzichten gegeven heeft in de macro-economische ontwikkelingen onder een zeer ruim monetair beleid. De verwachte lange termijn effecten blijven vooralsnog uit. Geopolitiek In de afgelopen jaren zijn er een aantal politieke thema’s, of trends zoals u wilt, waarneembaar, waarvan een aantal in het afgelopen kwartaal prominenter aan het licht kwamen. De verkiezingen in Griekenland en met name de opkomst van populistische partijen dicteren het politieke beeld in Europa. Dit is een direct gevolg van de toenemende onvrede van een steeds groter wordende groep mensen. De spanningen die dat met zich meebrengt kunnen ervoor zorgen dat de groeicijfers die we voor de crisis gezien hebben, voorlopig niet meer terugkomen. Over het algemeen kunnen we stellen dat het wantrouwen tegen de gevestigde orde steeds groter wordt. Dit werd bijvoorbeeld ook duidelijk in het omkoopschandaal rondom Petrobrás, waar de politiek in Brazilië nauw bij betrokken bleek te zijn. De opkomst van nieuwe grootmachten is een trend die zich onverminderd voortzet. China nadert in omvang van de economie met grote passen de Verenigde Staten en de Eurozone. Rusland laat zich op een andere manier gelden op het wereldtoneel, waarbij het zich niets aantrekt van Westerse bemoeienis en zich zeer autoritair opstelt. Als laatste zien we groeperingen die vanuit hun overtuiging de meest gruwelijke daden legitimeren tegen onschuldige burgers, zoals IS en zeer recent nog de aanslag op het hoofdkantoor van Charlie Hebdo.
Kwartaalbericht
4
Aandelen Aandelenmarkten denderden onverminderd voort in het eerste kwartaal van 2015. Fantastische performance zien we met name in China en Rusland. Maar ook breed in Europa, met uitzondering van Griekenland, was de performance indrukwekkend. De Verenigde Staten laten dit jaar, gemeten in dollars, een wat rustigere start van het jaar zien. De stijgende dollarkoers ten opzichte van de euro van 12,9 procent in 2015 geeft de eurobelegger wel een duw in de rug. Rendementen van diverse markten in het eerste kwartaal 2015: Land/Regio Index Amerika S&P 500 Europa Eurostoxx50 Duitsland DAX Spanje IBEX 35 Italië FTSE MIB China CSI 300 Rusland Micex Japan Nikkei 225 India S&P BSE SENSEX 30 Brazilië Ibovespa
Rendement gemeten in euro’s + 13,86 % + 17,92 % + 22,03 % + 12,97 % + 21,85 % + 32,82 % + 26,38 % + 24,92 % + 17,64 % - 4,19 %
Obligaties Net als je denkt dat de rente niet veel lager kan, besluit de ECB in het eerste kwartaal dat de langverwachte kwantitatieve verruiming er ook daadwerkelijk gaat komen. Vanaf maart 2015 zal er per maand getracht worden voor 60 miljard euro aan obligaties op te kopen op de secundaire markt. De maatregel heeft zijn uitwerking niet gemist. De rentes in geheel Europa, met uitzondering van Griekenland, daalde over een breed front over diverse looptijden. Op een twee jaar looptijd zien we dat de rente in Nederland, Frankrijk en Duitsland al negatief is. Ook in de niet-eurolanden Zweden en Zwitserland is dat het geval.
In de Verenigde Staten zien we, ondanks dat kwantitatieve verruiming daar reeds een gepasseerd station is, dat de rente daar wederom aan het dalen is. De lagere grondstofprijzen zorgen er in de Verenigde Staten voor dat de verwachtingen rondom inflatie gedrukt worden. Met de woorden die FED-voorzitter Yellen onlangs gebruikte, zal een renteverhoging ergens in de tweede helft van dit jaar plaatsvinden. Het is maar de vraag of de FED de controle niet zal verliezen. De kredietopslagen in de Verenigde Staten (blauwe lijn in de grafiek), de mate van vergoeding voor kredietrisico, ligt op recordlaagte. Dit terwijl de schuld die is opgenomen om overnames te doen, te investeren en ook eigen aandelen in te kopen (oranje lijn in de grafiek) alleen maar groter geworden is.
Kwartaalbericht
5
Overige beleggingscategorieën Grondstoffen hebben een sterke daling laten zien in het eerste kwartaal, gemeten in dollars. De daling heeft alles te maken met aan de ene kant een terugvallende vraag, maar in het geval van de olieprijs ook een aanbodzijde die van geen wijken weet. Ook de sterke dollar blijft zijn negatieve stempel op de grondstofprijzen drukken. In de grafiek is dit zichtbaar door de bijna perfecte negatieve samenhang tussen de koers van de dollar (oranje) en de prijs van een mandje grondstoffen (blauw).
Verwachtingen 2e kwartaal Inleiding Voor het tweede kwartaal kijken we met belangstelling uit naar de bedrijfscijfers. Er is weinig reden om aan te nemen dat de cijfers niet conform verwachting zijn, omdat we nauwelijks winstwaarschuwingen hebben gehad. Toch zijn we benieuwd of de bedrijven de hoog gespannen verwachtingen waar kunnen maken. De valuta’s in sommige landen zijn relatief sterk geworden, wat drukkend kan werken op de buitenlandse verkoop van bedrijven. Met name in de Verenigde Staten zal dit spelen. Maar ook de verhoging van het minimumloon bij enkele bedrijven in de Verenigde Staten zal haar uitwerking hebben op de winstcijfers. Marktconsensus In het kader van ‘There Is No Alternative’ (TINA) blijven aandelen onverminderd populair onder beleggers. Natuurlijk kun je je vraagtekens zetten bij de snelheid waarmee de rendementen behaald worden, maar dat laat onverlet dat de consensus in de markt bijna unaniem aandelen favoriseert boven elke andere beleggingscategorie. Het bijna unanieme standpunt in aandelen zien we ook terug in de categorie obligaties, waar de marktconsensus negatief is. Vanwege het dividend kan de categorie vastgoed ook rekenen op een positieve aanbeveling van de markt. Anders ligt dit bij de categorie grondstoffen, waarbij het sentiment negatief blijft. Geldstromen Behoudens de categorie grondstoffen zien we geld naar alle beleggingscategorieën stromen. Binnen de categorie aandelen zien we de geldstromen richting Azië, Japan, Europa en de Verenigde Staten gaan. Opvallend is dat er gelden aan opkomende markten onttrokken worden. De gelden die naar de categorie obligaties stromen, worden specifiek gealloceerd naar Staatsobligaties en Bedrijfsobligaties. In de overige categorieën binnen obligaties, waaronder High Yield en obligaties van opkomende markten zien we per saldo geld uitstromen.
Kwartaalbericht
6
Reële economie Kijkend naar de ontwikkelingen in het afgelopen kwartaal lijkt het erop dat we in reële termen lichte verbeteringen zien. Schijn bedriegt echter. De economie in Europa lijkt uit een dal te klimmen en ook de groei in de Verenigde Staten zal, na een zwak eerste kwartaal, weer verder aantrekken, maar het herstel is nog zeer broos. De werkloosheid in Europa zal voorlopig nog boven de 10% blijven liggen, daar zien we op korte termijn geen verandering in optreden, Maar de trend is, alhoewel zeer langzaam, dalend. De arbeidsmarkt in de Verenigde Staten gaat echter eerder richting een krappe arbeidsmarkt, al geldt dit met name voor het hogere segment van de beroepsbevolking. Hierdoor verwachten we in dat segment uiteindelijk hogere lonen . Als we kijken naar de leidende indicatoren in de wereld zien we, behoudens de Verenigde Staten, een verzwakking optreden (zwarte lijn grafiek) wat kan duiden op een lagere economische groei. In de Verenigde Staten spelen naar onze mening echter andere problemen die meer monetair van aard zijn, maar daarover meer in de volgende paragraaf. Per saldo zien we de economie, mede met de rugwind van lagere olieprijzen, het groeipad van 3,5% vasthouden. Uiteraard zijn er risico’s die dit beeld kunnen verstoren. Een oplopende olieprijs kan zomaar roet in het eten gooien, zo ook een verdere stagnatie van de economische groei in Europa, China of Japan, gedreven door lagere investeringen of geopolitieke gebeurtenissen. De infograpgic van het IMF op deze pagina geeft de risico’s in de wereld prima weer wat ons betreft. De risico’s van lagere investeringen, geopolitieke instabiliteit, marktbeweeglijkheid en stagnatie in Europa en Japan wegen op dit moment zwaarder dan het opwaartse potentieel van een lagere olieprijs voor de economische groei. Concluderend zien we een aantal factoren die het verwachte economische groeipad kunnen verstoren. De lage olieprijs en een ruime monetaire politiek zijn op lange termijn geen oplossing om deze factoren op de achtergrond te houden.
Kwartaalbericht
7
Monetaire economie Monetair is er nogal wat aan de hand gezien de verschillen in de gevoerde monetaire politiek in de diverse landen. Japan en Europa bevinden zich nog volop in de verruimende monetaire fase, de Verenigde Staten zien we voorsorteren op een renteverhoging in het laatste kwartaal van 2015. Onze vrees is, zoals ook al beschreven in onze thema’s voor 2015, dat de diversiteit aan monetaire politiek en de valutaoorlog die daardoor ontstaan is de onderliggende problemen uiteindelijk verergeren. De kans is aanwezig dat centrale banken los van elkaar hun politiek uitvoeren en de koersschommelingen in valuta’s accepteren als een neveneffect. Wij zijn echter van mening dat de valutakoersen wel degelijk gebruikt worden om de economische groei van een land of van een regio te stimuleren, wat ten koste gaat van andere gebieden die dat niet of veel minder doen. Dit soort tegengestelde belangen zullen uiteindelijk verder oplopende onrust tot gevolg hebben. De dynamiek mag duidelijk zijn, een munt in waarde laten dalen zorgt ervoor dat de exportpositie verbetert. Deze verbeterde positie gaat echter ten koste van de exportpositie van andere landen. Dit is in beginsel geen groot probleem, tenzij blijkt dat de exportpositie van andere landen teveel te lijden heeft van de verzwakte positie. Als deze landen als tegenreactie op hun beurt ook de munt verzwakken, is het kwaad geschied en ontstaat er een valutawedloop die geen winnaars kent. In het afgelopen kwartaal hebben we gezien dat de euromunt ten opzichte van alle grote valuta’s in de wereld flink in waarde gezakt is. De vraag is hoe lang dit getolereerd wordt. Zeker binnen de opkomende markten kan een te sterke munt tot problemen leiden, omdat de schulden daar vaak gefinancierd zijn in andere valuta (met name de dollar) dan de eigen valuta. De zwakke euro heeft bovendien tot gevolg dat export van opkomende economieën naar Europa wordt afgeremd. De kwantitatieve verruimingen in Japan en Europa zijn de laatste stuiptrekkingen van het ‘achter ons laten’ van de kredietcrisis. We zien echter dat de rentes op recordlaagte staan waarbij de schulden, alleen maar groter geworden zijn. Er is een nuance te maken dat de centrale banken ook een deel van die schuld opkopen, maar de omvang van het probleem neemt daar slechts weinig door af. Daarbij is, ondanks de vele stimuli, de groei in de wereld maar mondjesmaat aan het herstellen en blijven de investeringen achter. Bedrijven gebruiken de gelden liever om eigen aandelen in te kopen of overnames te doen dan dat er geïnvesteerd wordt in lange termijn winstgevendheid. De monetaire stimuli hebben hun uitwerking niet gemist op de financiële markten, een krachtig economisch herstel is er echter nog allerminst. De angst voor deflatie, een ander door ons aangestipt thema, kan wederom de kop opsteken als de zwakke economische cijfers van de afgelopen weken zich voort zetten. Voor het eerste kwartaal wordt in de Verenigde Staten een lagere groei verwacht door veelal eenmalige effecten, zoals het extreem slechte weer en de stakingen in de havens aan de westkust. De groei zal vanaf het tweede kwartaal dan weer aantrekken naar niveaus van boven de twee procent. Deze groei kan er voor zorgen dat de werkloosheid in de Verenigde Staten verder daalt (links afgebeeld met de blauwe lijn), waarbij er opwaartse druk op de inflatie kan ontstaan gedreven vanuit hogere lonen. Deze liggen nu nog op een laag niveau, zichtbaar in de oranje lijn. Een renteverhoging ligt bij een dergelijke ontwikkeling dan zeker in het verschiet.
Kwartaalbericht
8
Waardering Met een dividendrendement op aandelen dat hoger ligt dan de rente op een gemiddelde bedrijfsobligatie, een ruim monetair beleid en het inkoopprogramma van eigen aandelen, blijven aandelen een steun in de rug krijgen. Voorzichtigheid is echter geboden. De waardering van aandelen gemeten naar koers/winstverhoudingen zijn flink opgelopen. De grafieken hieronder laten het verloop van deze verhouding zien middels de blauwe lijnen, links voor de VS en rechts voor de EU. Kijken we naar de koers/boekwaarde-verhouding (oranje lijn), dan zien we een soortgelijk beeld, al is het minder hooggespannen. Goedkoop kunnen we aandelen in ieder geval niet meer noemen op dit moment. De verwachte groei in winsten voor de komende 12 maanden is echter ook hoog en de vraag is dus of bedrijven aan deze hooggespannen verwachtingen kunnen voldoen.
Kijken we naar de twee grootmachten in Azië, dan zien we een ander beeld. Zowel in Japan (blauwe lijn) als in China (oranje lijn) zien we historisch gezien lage waarderingen. Op basis van hogere verwachtingen van de groei in bedrijfswinsten zijn hogere koersen daar gerechtvaardigd. De extreem hoge waardering van obligaties op dit moment is enkel te verklaren door de monetaire verruiming die er op dit moment plaatsvindt. Fundamenteel gezien zijn de huidige rentestanden enkel legitiem als er zich ook daadwerkelijk een deflatiescenario ontwikkelt. Dit is echter nog niet het geval, ondanks de deflatoire werking van de lagere olieprijs. Ook de kredietopslagen van bedrijfsobligaties zien we weer dalen naar recorddiepten, met name in de eurolanden (oranje lijn in de grafiek) In de VS is dit beeld al iets gedraaid (blauwe lijn), al moeten we daar bij vermelden dat dit bijna helemaal toe te schrijven is aan de zware weging van dienstverlenende bedrijven in de energiesector binnen deze index. De vergoeding die verkregen wordt voor extra kredietrisico is dan ook klein. Voor ons reden om de markt voor zogenaamde High Yield obligaties te blijven vermijden en vast te blijven houden aan obligaties van bedrijven met een goede kredietwaardigheid.
Kwartaalbericht
9
Correlatie tussen beleggingscategorieën De correlatie tussen de beleggingscategorie grondstoffen aan de ene kant en aandelen (oranje), vastgoed (donkerblauw) en obligaties (lichtblauw) aan de andere kant is in bijgevoegde grafiek weergegeven. De correlatie is de afgelopen periode nog verder weggezakt. Dit is uiteraard het gevolg van met name de daling van de energieprijzen, waarbij de prijzen van de categorieën aandelen en obligaties alleen maar verder opgelopen zijn. Voor de periode die voor ons ligt, betekent dit dat er diversificatievoordeel te behalen is door grondstoffen toe te voegen aan een gemengde portefeuille met aandelen en obligaties. De correlatie tussen aandelen en de categorieën High Yield en vastgoed is dalende, maar nog steeds relatief hoog. Het spreidingsvoordeel dat te behalen valt met High Yield is in onze optiek dan ook beperkt. Aandelen Voor de categorie aandelen zien we de komende maanden meer risico’s dan dat we mogelijkheden zien voor veel hogere koersen. In het meest gunstige geval zien we aandelen dan ook eerder zijwaarts bewegen. De waarderingen zijn ver op de muziek vooruit gelopen, waarbij we maar moeten zien of de steeds hoger gespannen verwachtingen omtrent bedrijfswinsten waargemaakt kunnen worden. De vele inkoopprogramma’s van aandelen zijn nog steeds een steun in de rug van de aandelenmarkt, maar dit houdt een keer op. Als de beoogde transitie van hogere winsten naar hogere lonen ook daadwerkelijk plaats gaat vinden, zal dit ten koste gaan van de winstmarges. Dit zal in de toekomst het opwaarts potentieel van aandelen verder beperken.
Obligaties Voor een veel langere periode dan eerder door ons aangenomen, zal de rente laag en de rentecurve vlak blijven. Dit geldt met name voor Europa, waarbij de ECB pas recent aan haar kwantitatief verruimingsprogramma begonnen is. In Amerika ontwikkelt zich eenzelfde scenario ondanks dat de FED haar verruimingsprogramma gestopt heeft en zich opmaakt voor een renteverhoging. In zijn algemeenheid kunnen we per saldo zeggen dat de rentemarkten een deflatie scenario inprijzen, iets wat met de lage grondstofprijzen en het uitblijven van oplopende lonen, een reëel scenario is. Overige beleggingscategorieën Grondstofprijzen zijn gemeten in dollars flink gedaald de afgelopen maanden, in euro’s gemeten zien de rendementen er iets positiever uit. Valuta’s in het algemeen hebben flink bijgedragen aan de rendementen voor beleggers uit het eurogebied. Het blijven beleggen in diverse valuta’s en diverse grondstoffen levert nog steeds de door ons gewenste mix op tussen spreiding aan de ene kant en het streven naar rendement aan de andere kant.
Kwartaalbericht
10
Impact op ons portefeuillebeleid Assetmix In de assetmix schroeven we onze belangen in aandelen terug naar 10% lager dan het strategisch gewicht. Wij waren reeds voorzichtig in aandelen gepositioneerd door bescherming die we aangekocht hebben. Nu de waarderingen steeds verder oplopen, zien we ons genoodzaakt nog een stap voorzichtiger te worden. We houden de lager dan strategische weging in obligaties aan en favoriseren een verdere uitbreiding in de categorie ‘overige’. Daarnaast houden we nog altijd een deel van de portefeuille aan in liquiditeiten, wat ons de mogelijkheid geeft om kansen in de markt te benutten mochten ze zich voordoen. Categorie aandelen
Categorie Aandelen
Waarde
+
Groei
-
Obligaties
Staatsobligaties
-
Bedrijfsobligaties
+
Overig
Liquiditeiten
+ Grondstoffen
+
Hedgefondsen
+
Onroerend goed
+
Binnen aandelen favoriseren we nog steeds waarde-aandelen boven groeiaandelen. Binnen Europa zien we overigens meer mogelijkheden in groeiaandelen, maar elders in de wereld blijven waarde-aandelen favoriet. We hebben onze belangen in Amerika nog meer gericht op waardeaandelen door minder in de brede markt te beleggen via trackers en specifiek te kiezen voor actieve waardefondsen. Categorie obligaties Binnen de categorie obligaties blijven we kredietwaardige bedrijfsobligaties favoriseren boven staatsobligaties. De kwantitatieve verruiming in Europa heeft ons doen besluiten om in ieder geval in obligaties te blijven investeren, zolang de ECB in de markt actief blijft en voor 60 miljard euro per maand blijft opkopen. Ongeveer 20% van de obligatieportefeuilles is buiten de euro belegd. Dit wordt voornamelijk in Amerikaanse dollars ondergebracht, met daarnaast nog een relatief klein belang voor het Britse pond.
Categorie overig Deze categorie heeft er voor gezorgd dat we naast extra spreiding in de portefeuilles ook hebben kunnen profiteren van de rendementen op valuta’s wereldwijd. Met name de dollarpositie is een drijver achter de performance geweest. Met een verwachte renteverhoging later dit jaar in de Verenigde Staten sluiten we een verdere stijging van de dollar ten opzichte van de euromunt niet uit.
DISCLAIMER Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden.
Kwartaalbericht
11
