OBSAH 1. Postupy a metody použité při ocenění podniku Zentiva...................................................4 2. Jádro činnosti skupiny a její poslání..............................................................................13 3. Historie společnosti Zentiva..........................................................................................13 Zentiva B.V. 2003 ................................................................................................................13 Zentiva N.V. 2004................................................................................................................14 IPO( initial public offering) ..................................................................................................14 Rizikové financování a přehled historických změn ...............................................................14 4. Řízení společnosti a klíčové osobnosti ..........................................................................15 Zentiva N.V..........................................................................................................................15 Zentiva a.s............................................................................................................................16 5. Zentiva N.V. – vývoj cen akcií a akcionářská struktura.................................................16 6. Právní struktura Zentivy N.V. .......................................................................................19 Zentiva a.s. – podíly ve společnostech ..................................................................................20 Obchodní struktura...............................................................................................................21 7. Analýza SWOT a strategie skupiny...............................................................................22 Pohled na konsolidované tržby skupiny ................................................................................24 Konkurence Zentivy .............................................................................................................25 Konsolidované tržby farmaucetických firem za 2Q. 2008.....................................................25 Tržní podíly farmaucetických firem v České republice k 8/ 2008..........................................26 Meziroční srovnání změny tržního podílu za období 08/2007 a 08/2008 ..............................27 Akvizice...............................................................................................................................28 8. Finanční analýza konsolidovaných výkazů skupiny ......................................................29 Horizontální a vertikální analýza Konsolidované rozvahy Zentivy v tis. CZK.......................30 Horizontální a vertikální analýza Konsolidovaného výkazu zisku a ztrát ..............................33 Analýza CF ..........................................................................................................................35 Propočet základních finančních ukazatelů.............................................................................36 Ukazatele rentability (výnosnosti) ........................................................................................36 Ukazatele zadluženosti .........................................................................................................37 Ukazatele likvidity ...............................................................................................................37 9. Konsolidovaný finanční plán Zentivy ...........................................................................38 Společnosti zahrnuté do konsolidace ....................................................................................38 Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty......................................................................................40 Konsolidovaná rozvaha ........................................................................................................43 Výkaz Cash Flow .................................................................................................................46 10. Ohodnocení investice....................................................................................................48 Vyjádření systematického rizika – určení koeficientu β ........................................................48 Náklady na cizí kapitál rd ......................................................................................................49 Náklady na vlastní kapitál re .................................................................................................49 Diskontní míra WACC .........................................................................................................50 FCFF....................................................................................................................................51 FCFE....................................................................................................................................52 11. Závěr ............................................................................................................................54 12. Hodnota firmy v návaznosti na fluktuaci tržeb za využití simulace Monte Carlo...........57 Hodnota firmy po simulaci ...................................................................................................60 13. Závěr simulace .............................................................................................................61 14. Literatura......................................................................................................................62 ODBORNÁ LITERATURA:................................................................................................62 Internetové zdroje.................................................................................................................63 Přehled použitých zkratek.....................................................................................................63 Seznam obrázků ...................................................................................................................64 1
Seznam tabulek ....................................................................................................................64
2
Úvod do ocenění podniku
Předmětem následující studie je obecný rozbor, strategie a metody ocenění farmaucetického podniku resp. skupiny Zentiva k 1.12.2008 s následným určení jeho tržní hodnoty. Výsledné hodnocení pomocí výnosové metody - dvoufázového modelu FCFF bude zahrnovat prognozované diskontované peněžní toky končící rokem 2013 pro ocenění první fáze. Hodnota firmy resp. objem konsolidovaných tržeb skupiny bude v závěru podroben kvantifikaci rizik pomocí počítačové simulace Monte Carlo.
3
1. POSTUPY A METODY POUŽITÉ PŘI OCENĚNÍ PODNIKU ZENTIVA Informace s daty o podniku a jeho hospodaření nezbytné pro samotný proces ocenění byly extrahovány z výročních zpráv a účetních závěrek společnosti, dále z tiskových zpráv a prohlášeních popř. dalších uvedených zdrojů. Tato data byla získána
prostřednictvím
ekonomického ředitele Zentivy a.s. pana Pavla Nováka nebo z veřejně dostupných zdrojů. Společnost Zentiva poskytla pro potřeby této diplomové práce pouze data neohrožující její strategické záměry. Předesílám, že finanční a další plány společnosti mi nebyly poskytnuty v souladu s interními předpisy související s ochranou dat. Účetní výkazy v konsolidované podobě jsou vedeny od r. 2004 a respektují pravidla IFRS a US GAAP. Výroční zprávy jasně deklarují postupy a metody použité při účtování a přecenění majetku po akvizicích a fúzích. Po sumarizaci dat je dále třeba provést strategickou analýzu a to kvůli vymezení celkového výnosového potenciálu oceňované společnosti. Podnik Zentiva, dovolím si tvrdit, představuje přirozený typ koncernu. Strategická analýza spočívá ve vymezení relevantního trhu, jeho analýze a prognóze, dále se zabývá analýzou konkurence a rovněž vnitřního potenciálu podniku. Podnik, který pracuje v mírně volatilním sektoru jakým je farmacie, je také ovlivněn makroekonomickou politikou vlád jednotlivých zemích, cykličností ekonomik a s tím souvisejícím vývojem HDP, inflací a dalších faktorů. Podnik Zentiva je orientován převážně na výrobu generik, poptávka po jeho lécích není tolik elastická, je do určité míry stabilní. Pro zpracování strategické analýzy bude využito dat a informací ze státních institucí s ohledem na
zejména Ministerstvo
zdravotnictví ČR, Českého statistického úřadu nebo ČNB. Strategickou analýzu bude následovat analýza finančního zdraví podniku. Základem této analýzy bude horizontální a vertikální analýza konsolidovaných účetních výkazů a analýza poměrových ukazatelů, důvod volby ocenění na bázi konsolidovaných výkazů bude dále zmíněn. Po diskusi s panem Novákem jsme se shodli, že skupina ve svém podnikání užívá pouze aktiva provozně nutná. Nemá žádná neprovozní (provozně nepotřebná aktiva) jako např. rekreační zařízení a další aktiva nesouvisející s provozem. Dalším krokem je analýza a prognóza generátorů hodnoty a tvorba konsolidovaného finančního plánu. Tento plán je třeba sestavit na dobu plánovaného růstu a je základem pro další vybraná ocenění. Generátory tvorby hodnoty se rozumí soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které jsou určující pro tvorbu hodnotu podniku. Generátory tvorby hodnoty se obvykle vyvozují v návaznosti na konkrétní přístup k ocenění podniku. Nejčastěji je tímto východiskem metoda diskontovaných peněžních toků. Viz následující obrázek:
4
1. Obrázek : Generátory hodnoty1
Při oceňování koncernů je třeba respektovat právní i faktické odlišnosti postavení jednotlivých koncernových podniků od stavu, kdyby se jednalo o samostatný podnik. Odlišnosti, které by měly být zohledněny vyplývají z funkce jednotlivých společností v rámci koncernu, míře propojení fyzických a finančních toků, transferových cen pro převody zisku, řízení oběžného majetku investic v rámci koncernu, kdy dochází ke snížení náročnosti tržeb na pracovní kapitál, úvěrové politiky centrály, způsobu řízení rizika, nejlepšího možného využití jednotlivých částí při ocenění tržní hodnotou a rovněž rozdílů v negociační síle. Koncernové uspořádání v případě 100% vlastnictví nebo ovládací smlouvy umožňuje zcela legální transfer zisku. Jelikož Zentiva z mého pohledu představuje koncern, který vznikl přirozeným růstem, kdy nové dceřiné společnosti byly založeny z důvodu umístění zboží na nových trzích, došlo především k tzv. vertikální expanzi2 nebo-li integraci podniků dodávajících nebo odebírajících zboží. 1
2
Zdroj: Mařík, M., Metody oceňování podniku, str. 125 Tento druh koncernu umožňuje zadržet přidanou hodnotu značné části nebo celého řetězce meziproduktů od základních
surovin až po produkt finální spotřeby uvnitř koncernu.
5
Dále je nutné vyjasnit základní přístup k ocenění. Obecná teorie pro oceňování podniků poskytuje následující rozlišení. Jedná se o ocenění související s vlastnickými změnami (koupě a prodej podniku, nepeněžitý vklad do společnosti, fúze společností, rozdělení společnosti ad.) nebo o ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám (změna právní formy společnosti, poskytování úvěru, sanace podniku ad.). Obecná teorie navíc dosud neuzavřela otázku, jakou kategorii hodnoty je třeba zjišťovat pro podnikové transformace. Cílem této diplomové práce bude určení tržní hodnoty podniku. Oceňování subjektivní hodnotou, objektivizovanou hodnotou nebo přístup na základě Kolínské školy, nechám stranou. Tržní hodnota je nejčastěji užívaná ve znaleckých posudcích na ocenění podniku, měla by mít nejblíže k definování předpokladů s maximalizací užitku a abstrakcí iracionálních faktorů. Tržní cena, kterou v tomto případě ztotožníme s tržní hodnotou, vychází z předpokladu, že existuje trh s podniky, popřípadě trh s podíly na vlastním kapitálu podniků, a na tomto trhu existuje více kupujících a více prodávajících, což vytváří podmínky pro vznik tržní ceny. Přestože tato představa má v praxi reálná omezení a to zvláště nejedná-li se pouze o samotný podnik, 3 můžeme jako tržní cenu chápat obecnou definici tržní hodnoty: „Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být podnik směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“4 Vzhledem k tomu, že se snažíme najít tržní cenu, resp. tržní hodnotu, jeví se jako nejvhodnější ocenění na základě analýzy výnosů a z nich konkrétně metoda diskontovaného volného cash flow (DCF). Z hlediska principu se jedná o metodu základní, která se ovšem může vyskytovat ve více variantách. Dle pro mě dostupné literatury lze rozlišit tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF5. Metoda „entity“ (angl.Entity approach), entity = jednotka, zde se označuje podnik jako celek. Při použití metody DCF entity probíhá výpočet ve dvou krocích, kdy nejprve vyjdeme z peněžních toků, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele, a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku (H b , tj. hodnota brutto). Od této hodnoty pak v druhém kroku odečteme hodnotu cizího kapitálu ke dni ocenění a získáme tak hodnotu vlastního kapitálu (H n , tj. hodnota netto). Metoda DCF entity se obecně považuje za metodu základní. 3 4
5
V současné době, v éře globalizace je ovšem právě velké množství fúzi a akvizic prováděno na úrovni „koncernu“ MAŘÍK, M. a kol.: Metody oceňování podniku. Vydání I. Praha, Ekopress, 2003, str. 18 MAŘÍK, M. a kol.: Metody oceňování podniku. Vydání I. Praha, Ekopress, 2003 a další
6
Metoda „equity“ (angl.Equity approach), equity = vlastní kapitál. Při použití metody DCF equity vycházíme z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu netto. Metoda „APV“ (angl.Adjusted present value), upravená současná hodnota. Metoda DCF APV dělí výpočet opět do dvou kroků jako metoda DCF entity. V prvním kroku se zjišťuje hodnota podniku jako celku (brutto), ale v tomto případě jako součet dvou položek – hodnoty podniku za předpokladu nulového zadlužení a současně hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku se pak odečte cizí kapitál a výsledkem je hodnota netto. Metoda APV je méně obvyklá. Všechny metody jsou ale postaveny na stejném principu a musí tedy vést k identickým výsledkům. Pro naše účely se jako nejvhodnější jeví metoda DCF entity, přestože cílem všech tří metod je zjistit hodnotu „čistého obchodního majetku“ (obchodní zákoník §§ 5 a 6), nebo v mezinárodní terminologii hodnotu „vlastního kapitálu“. Jednotlivé metody se však liší podle toho, jak k hodnotě vlastního kapitálu dospějeme. Základem metody DCF entity je to, že bezprostředně výsledkem procesu diskontování volných peněžních toků je hodnota podniku jako celku. Dále je nezbytné současně s tím vymezit peněžní toky. Vzhledem k faktu, že vycházím ze skutečnosti, že Zentiva je přirozeným typem koncernu, využijeme možnost ocenění na bázi konsolidovaných peněžních toků a zdrojem informací budou tedy především konsolidované výkazy. Tato skutečnost je sice určitým zjednodušením, kterému bychom se ovšem stejně nevyhnuli, ale umožní zásadně se vyhnout zkreslení transferovými cenami nebo zkreslení, které vzniká například netržními nastaveními splatností závazků a pohledávek, synergickými efekty atd. Při sestavování konsolidovaných výkazů hrají ovšem důležitou roli též použité účetní a přeceňovací metody6. Při odhadu tržní hodnoty podle ASA,2005 i IVSC, 2003 musí existovat předpoklad „nejlepšího a nejvyššího využití“( highest and best use), což musí být fyzicky možné, řádně odůvodněné, právně přípustné a finančně dosažitelné.7 Zřejmě ani nejlepší odhadce nebude schopen odhadnout, zda transferové ceny, které jsou nastaveny na základě netržního nastavení cen, k těmto cílům vedou, ani důsledky způsobené finanční a provozní pákou. Synergické efekty nejsou sami o sobě schopné zkreslit ocenění, tak jako transferové ceny, ale vznikl by zde problém přiřazení těchto efektů k jednotlivých podnikům, který má ve svém součtu obdobné důsledky jako transfery zisku. Těmto problémům 6
se tedy vyhneme, k čemuž nám tedy
Koncern sám o sobě nepředstavuje právní subjekt, ale existence koncernu jako ekonomické jednotky je zohledněna právními
předpisy, ale především obchodním zákoníkem. S odvoláním na tento zákoník zákon o účetnictví stanoví v §§22 až 23a povinnost sestavovat konsolidovanou účetní závěrku pro účetní jednotky, které jsou řídící nebo ovládající osobou. 7
Viz Buss T.,: Oceňování koncernu, doktorská disertační práce, 2007, strana 24
7
dopomohla skutečnost vertikálně a částečně i horizontálně integrovaného koncernu. Mateřská společnost Zentiva N.V. zastávala funkci tzv. řídícího finančního holdingu, někteří členové představenstva vykonávají funkce v představenstvech dceřinných společností. Míra propojenosti těchto společností je ovšem na vysoké stupni integrace a ingerence. Za centrálu s výrobně logistickou náplní by se dala označit Zentiva a.s. v Praze. V září tohoto roku došlo k rozštěpení centrálního podniku Zentiva a.s. na dvě společnosti. Zentiva a.s. si ponechala výrobně logistickou část a výzkum, na druhou nově vzniklou společnost Zentiva Group byla převedena funkce řídící jednotky skupiny. Tato společnost provozuje rovněž informační systémy a další podpůrné funkce pro skupinu a sídlí na stejné adrese jako doposud. Zentiva N.V. je typem SPV ( special purpose vehicle). Protože budeme pracovat s metodou DCF entity, musíme zároveň pracovat i s peněžními toky určenými pro vlastníky a věřitele. Volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele lze vypočítat podle následujícího schématu:
Tržby - Náklady (bez nákladových úroků) = EBIT
= EBIT t
- Daně
- EBIT t *(t)
= EBIT po zdanění
= EBIT t *(1-t)
+ Odpisy
+ ODP t
= Cash flow z operací
= EBIT t *(1-t)+ODP
- Změna pracovního kapitálu (WC)
- Změna pracovního kapitálu
- Investice ( kapitálové výdaje)
- INV t
= Free cash flow to the firm
= EBIT t *(1-t)+ODP t - WC t -INV t
Zkrácený zápis:
FCFFt EBITt (1 t ) ODPt WCt Investicet
kde: FCFFt je volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele, EBITt - provozní zisk před zdaněním, 8
t
- sazba dabě z příjmů,
ODPt - odpisy, WC t - změna čistého pracovního kapitálu(oběžná aktiva – krátkodobé závazky = WC).
Obecně je hodnota podniku dána součtem diskontovaných peněžních toků za dobu existence firmy, v našem případě konsolidovaných. Protože se jedná o peněžní tok do podniku, musí podniková diskontní míra odrážet náklady na celkový kapitál, tedy vážit náklady na jednotlivé složky kapitálu. Výsledná hodnota nákladů na celkový kapitál (WACC) bude stanovena podle vztahu:
WACC k d (1 t )
kde :
D E ke C C
kd
- očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu,
t
- sazba daně z příjmů,
ke
- očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku,
D
- hodnota cizího kapitálu,
E
- hodnota vlastního kapitálu,
C
- celková hodnota investovaného kapitálu
V případě koncernu je situace o něco složitější, ale jelikož došlo k volbě ocenění na základě konsolidovaných peněžních toků, budeme ze stejných důvodů a rovněž, abychom eliminovali další možná zkreslení, uvažovat náklady na podnikový kapitál korespondující s náklady na kapitál centrály, za kterou jsme označili Zentivu a.s. Praha. Hodnotu podniku při znalosti jeho peněžních toků za celou dobu jeho existence můžeme vyjádřit zápisem:
t n
Hodnotabrutto t 1
kde:
FCFFt (1 WACC ) t
FCFFt je volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t WACC – vážené kapitálové náklady
9
Protože se ale v drtivé většině případů jedná o oceňování podniku, u kterého předpokládáme jeho trvalou existenci, nemůžeme znát a ani odhadovat výši jeho peněžních toků v budoucnosti za desítky let. Pracuje se s dvoufázovými a někdy i třífázovými modely DCF entity. Dvoufázový výpočet má vztah následující tvar. Tyto modely v sobě zahrnují předpoklad stabilizace a konstantního růstu v budoucnosti:
t n
Hodnotabrutto t 1
kde:
FCFFt FCFFn 1 (1 WACC ) n t (1 WACC ) WACC g n
g n - tempo růstu udržitelné do nekonečna.
Třífázový model uvažuje specifické okolnosti, které determinují volné peněžní toky v přechodné fázi v budoucnu. Podnik je však jako celek, tedy entita, chápán nikoliv na úrovni bilanční sumy, nýbrž právě na úrovni investovaného kapitálu. Za základ zjištění investovaného kapitálu budeme považovat konsolidovanou rozvahu, kterou upravíme pro potřebu určení nákladů na investovaný kapitál. Při určování nákladů na kapitál budeme za náklad cizího kapitálu ( k d ) považovat úrokovou míru a pro určení nákladů vlastního kapitálu ( ke ) použijeme metodu CAPM (Capital Asset Pricing Model), která představuje zatím nejužívanější způsob, jak kalkulovat diskontní míru pro tržní ocenění vlastního kapitálu. Základní rovnice pro zjišťování nákladů vlastního kapitálu má tvar:
k e r f * RPT RPZ
kde:
ke -
odhad nákladů vlastního kapitálu,
rf -
bezriziková úroková míra,
-
odvětvové Beta – koeficient upravený na zadlužení oceňovaného podniku,
RPT –
riziková prémie trhu,
RPZ – riziková prémie země.
10
Neznámou představuje koeficient , který vyjadřuje citlivost výnosů na pohyb trhu (resp. podniků v odvětví). Koeficient před jeho použitím ve výpočtu nákladů vlastního kapitálu upravíme podle míry zadlužení společnosti v daném okamžiku. Potom:
Z N [1 (1 t )
kde:
D ] E
Z - Beta-koeficient kapitálu u zadlužené firmy (tzv.spekulované beta), Vztah platí
pouze předpokladu, kdy se daňové štíty diskontují sazbou dluhu
N - Beta-koeficient vlastního kapitálu při nulovém zadlužení, t
- sazba daně z příjmu,
D
- cizí kapitál
E
- vlastní kapitál.
Studie Davise, Fami a Frenche dávají přednost třífaktorovému modelu CAPM, neboť na rozvinutém akciovém trhu byla prokázána existence High Minus Low (HML) and Small Minus Big (SMB), zohledňujících riziko insolvence, informační asymetrie, úspor z rozsahu atd. Vedou se diskuse o abnormální výnosnosti akcií společností s vysokým poměrem účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu.
HML - přirážka za vysoký poměr účetní a tržní hodnoty VK SMB – přirážka za malou tržní kapitalizaci, vztažená k lokálnímu kapitálovému trhu
Jelikož otázkou zůstává, zda tyto prémie a to především HML jsou způsobeny vyšším rizikem podstupovaným investory nebo pouze neefektivnostmi trhu a názory na tuto problematiku nejsou jednotné, bude v této diplomové práci použit pouze jednofaktorový model CAPM pro ocenění nákladů vlastního kapitálu. Dalším důvodem je i skutečnost, že malá tržní kapitalizace je spjata s náchylností firem k bankrotu zejména při externích šocích.
Poměrně zásadní záležitost, kterou je dále třeba při ocenění koncernu řešit, je stanovení konsolidované daňové kvóty. Předesílám, že bude vycházeno z principu stanovení nákladů shora dolů. Konsolidovaná efektivní daňová kvóta by měla v rámci států EU splňovat zamezení dvojího zdanění. 11
Protože budeme pracovat s peněžními toky tak, jak budou ve skutečnosti nabíhat a protože použití stálých cen komplikuje propočty spojené se splácením úvěrů, budeme budoucí výnosy kalkulovat v běžných cenách. Výsledkem takto zjištěného ocenění bude hodnota podniku jako celku. Po odečtení cizích zdrojů získáme hodnotu vlastního kapitálu. Při zvolení výnosové metody pro ocenění podniku Zentiva se uvažuje zejména o jeho předpokladu jeho trvalé existence. Doba růstu pro výpočet první fáze je odhadnuta na 6 let.
12
2. JÁDRO ČINNOSTI SKUPINY A JEJÍ POSLÁNÍ
Společnost Zentiva N.V. je mezinárodní farmaceutická společnost, která se zaměřuje na vývoj, výrobu a prodej moderních značkových generických farmaceutických produktů. Společnost má vedoucí postavení v České republice, Turecku, Rumunsku, Slovensku a rychle roste v Polsku, Rusku, Bulharsku, na Ukrajině a v pobaltských státech. Posláním společnosti je rozšiřovat kvalitní léčbu zejména v oblasti primární péče, zabývá se ale rovněž doplňky v oblasti stravy a kosmetiky. Produktová řada obsahuje více než 400 produktů v 800 lékových formách a pokrývá širokou škálu terapeutických oblastí. Produkty skupiny Zentiva jsou určeny pro léčbu bolestí, kardiovaskulárních onemocnění, onemocnění centrálního nervového systému, zažívacího, močového a pohlavního ústrojí a léčbu respiračních onemocnění. V oblasti doplňků stravy se jedná zejména o vitamínové přípravky.
3. HISTORIE SPOLEČNOSTI ZENTIVA
Základem společnosti Zentiva N.V. se staly dvě známé farmaceutické firmy v ČR a SR: česká společnost Léčiva, a.s. a slovenská společnost Slovakofarma Hlohovec, a.s.
Základy největšího českého farmaceutického podniku lze najít v lékárně "U černého orla" umístěné ve středověku na pražské Malé Straně. V roce 1857 tuto lékárnu koupil Benjamin Fragner, jehož vnuk vybudoval novou moderní farmaceutickou továrnu ve vesnici Dolní Měcholupy. Továrna „Benjamin Fragner“ zahájila provoz v srpnu 1930. Po znárodnění v roce 1946, které proběhlo na základě Benešových dekretů, došlo k oddělení továrny od lékárny. Měcholupský podnik se stal součástí Spojených farmaucetických závodů SPOFA. Od roku 1989 prošla společnost několika významnými organizačními a vlastnickými změnami. Uplatněním akcionářských práv byl v roce 1998 ukončen privatizační proces. V témže roce získal většinu společnosti světový soukromý kapitálový fond Warburg Pincus.
Zentiva B.V. 2003
13
V roce 2003 vznikla skupina Zentiva, kdy společnost Zentiva B.V., majoritní akcionář české společnosti Léčiva a.s., požádala Úřad hospodářské soutěže Slovenské republiky o souhlas s převzetím většinového podílu akcií společnosti Slovakofarma. Úřad transakci schválil a od 1. září 2003 zahájily obě původní společnosti, Slovakofarma i Léčiva, obchodování výrobků pod novou značkou Zentiva. Během srpna 2003, velmi rychle po dokončení fúze, zahájily svoji činnost obchodní společnosti Zentiva CZ, Zentiva SK, Zentiva PL a ruská Zentiva Farma. V prosinci byla do obchodního rejstříku na Slovensku zapsána změna obchodní firmy společnosti Slovakofarma a.s. na Zentiva, a.s.
Zentiva N.V. 2004
V lednu proběhla změna Zentivy B.V. neboli společnosti s ručením omezeným na Zentiva N.V. akciovou společnost.
IPO( initial public offering)
Zahájení obchodování s akciemi společnosti Zentiva N.V. na pražské burze započalo 28. června 2004. První veřejný úpis akcií nejenom z pohledu České republiky, ale také v rámci nových států Evropské unie, přinesl společnosti Zentiva velké mezinárodní uznání. Akcie Zentiva byly kótovány ve formě globálních depozitních akcií (GDS) také na londýnské burze. Po IPO pokračovala společnost v další expanzi a převzala další společnosti i v jiných státech, jak je zmíněno níže.
Rizikové financování a přehled historických změn
Významným prvkem v historii Zentivy je vlastnický vstup a výstup americké společnosti Warburg Pincus, společnosti zabývající se investicemi do rozvojového a rizikového kapitálu. Pro přehlednost uvádím časovou řadu hlavních událostí v historii Zentivy ve vztahu k Warburg Pincus.
14
2. Obrázek: Historie Zentivy
1998 Vznik Zentiva B.V. (českým ekvivalentem je s.r.o.) se sídlem v Amsterdamu Vlastnictví: 78% Warburg Pincus (dále WP) 22% manažeři společnosti
1998 Vstup společnosti Zentiva B.V. do Léčiva a.s. (podíl 67%)
2003 Zentiva B.V. vstoupila do Slovakofarmy a.s.
2004 Změna Zentiva B.V. na Zentiva N.V. (českým ekvivalentem je a.s.) 2006 Prodej posledního 20% podílu Warburg Pincus společnosti Sanofi-Aventis
2005 Prodej části podílu Warburg Pincus mimo akciový trh (snížení podílu na cca 20%)
2004 IPO společnosti Zentiva N.V. (podíl WP 57,8%)
Společnosti Warburg Pincus se podařilo úspěšně zhodnotit své podíly ve společnosti Zentiva a do 8 let z ní i vystoupit.
4. ŘÍZENÍ SPOLEČNOSTI A K LÍČOVÉ OSOBNOSTI
Zentiva N.V.
Na konci roku 2006 bylo složení představenstva Zentivy N.V následující: Exekutivní ředitelé: Jiří Michal předseda představenstva a generální ředitel, konec funkčního období v r. 2008 Petr Šulc, finanční ředitel , r.2008
Neexekutivní ředitelé:
Brad Wilson místopředseda, ředitel B 2008 Urs Kamber, ředitel B 2009 Jean-Michel Levy, ředitel B 2009 Lars Ramneborn, ředitel A 2008 Johannes Scholts ředitel B 2008 15
Hanspeter Spek ,ředitel B 2009 Zdroj: VZ Zentivy za rok 2006
Zentiva a.s. Pro srovnání uvádím členy představenstva Zentivy a.s.
Jiří Michal, předseda představenstva Petr Šulc, místopředseda Petr Neuwirth, Lars Ramneborn
5. ZENTIVA N.V. – VÝVOJ CEN AKCIÍ A AKCIONÁŘSKÁ STRUKTURA Jak se vyvíjela v posledních letech akcie firmy Zentiva dokládá následující graf:
3. Obrázek : Vývoj ceny akcií (v Kč) od zahájení obchodování na Burze cenných papírů:
Objem [tis. Kč] PX
Zdroj: www.bcpp.cz
Graf naznačuje jasné propady po kulminaci v dubnu 2007 na téměř poloviční cenu akcie. Důvodem byl problém s investicí v Rumunsku a méně již vlivy systematického tržního rizika, 16
které zasáhly i další firmy, dále dluhové financování akvizice v Turecku atd. Výsledky za rok 07 ukázaly sice na růst konsolidovaných tržeb, ale i na znatelný pokles zisku. V současné době akcie od ledna 2008 posilují. Může to být zapříčiněno i zvýšením podílu finanční skupiny Generali PPF Holding, kterou nyní ze 49% vlastní Petr Kellner, neboť Kellnerova PPF Group vloni vložila svůj pojišťovací byznys včetně České pojišťovny do společného podniku. Na nově vzniklý holding pak Kellner 15% podíl v Zentivě, který vlastnil prostřednictvím PPF fondů, převedl a podíl byl dále zvýšen nákupem dalších akcií do výše 19,14% ( Hospodářské noviny: 1.2.2008). Rovněž v lednu zakoupila cca 5% podíl v Zentivě, skupina J&T Financial Services Limited. Management a zaměstnanci vlastní 6% podíl a jsou zainteresováni na akciovém plánu společnosti. Nejsilnějším akcionářem je francouzská farmaucetická společnost Sanofi- Aventis s téměř 25% podílem. Tato společnost je prozatím lídrem v střední Evropě a z celosvětového hlediska zaujímá čtvrtou pozici. Následující tabulka ukazuje akcionářskou strukturu Zentivy N.V.: 1. Tabulka : Akcionářská struktura Zentivy Sanofi-Aventis Group:
24,9 %
Generali PPF Holding B.V.:
24,3 %
Belviport Trading Ltd
10,1 %
Fervent Holdings Limited
7,6 %
Management a zaměstnanci
5,9 %
Ostatní institucionální a soukromí investoři
27,2%
2. Tabulka: Vydané akcie Vydané akcie:
38 136 230 kmenových akcií
Nominální hodnota: 0,01 EUR/akcie Obchodují se na:
BCPP - ISIN NL0000405173 LSE (Regulation S GDS) - ISIN US98942R2040 LSE (Rule 144A GDS) - ISIN US98942R1059 17
17. června 2008 učinila společnost Anthiarose Limited, vlastněná 100% Generali PPF fondy, společnosti Zentiva nabídku na odkup akcií a to ve výši 950 CZK na akcii, která se týkala všech vydaných kmenových akcií a globálních depozitních akcií. Představenstvo nabídku pečlivě zvážilo a doporučilo akcionářům ji neakceptovat a to na základě detailního právního i finančního posouzení týkajícího se Nabídky včetně posudku Merrill Lynch International o přiměřenosti nabídkové ceny. 29.7.2008 došlo odvolání veřejné nabídky. Vzápětí nabídku Zentivě učinil její největší akcionář společnost Sanofi-Aventis, dne 11. července 2008 a to za cenu 1 050 Kč. Nabídku učinila Sanofi-Aventis Europe, 100 % dceřiná společnost SanofiAventis. Představenstvo nabídku po zvážení doporučilo neakceptovat. Nyní tato společnost učinila novou nabídku, kde původně navrhovanou cenu zvýšila o 100 CZK, tuto nabídku představenstvo firmy doporučilo akceptovat. Bylo předpokládáno, že tato společnost v budoucnu sfúzuje a zvlášť nyní v době , kdy se finanční svět potýká s hypoteční krizí, budou podobné kroky nutností pro firmy nejen ve finančním sektoru, ale ve veškerých zvláště rizikovějších projektech. V současnosti žádný z akcionářů Zentivy nevlastní většinový podíl, který by mu umožňoval strategické ovládání podniku.
18
6. PRÁVNÍ STRUK TURA ZENTIVY N.V.
Společnost Zentiva N.V. má následující právní strukturu. Jde o nizozemskou společnost se sídlem v Amsterodamu, která je mateřskou společností a ve své podstatě manažerskou společností pro firmy uvedené v tabulce. Její konsolidované výkazy jsou prozatím vedené v české měně. Právní struktura Zentivy N.V. je následující:
4. Obrázek: Právní struktura Zentivy
( Zdroj : www.zentiva.cz )
19
Zentiva a.s. – podíly ve společnostech
3. Tabulka: Podíly ve společnostech
Společnost
Vlastnický
Hlasovací
Zůstatkové hod.
podíl
právo
tis. CZK k 31.12.2006
Zentiva
International
a.s.
100%
100%
241 919
Zentiva PL Sp. z o.o. (Polsko)
100%
100%
21 178
Zentiva Pharma (Rusko)
100%
100%
58 326
Zentiva HU Ltd. (Maďarsko)
100%
100%
332
Zentiva
100%
100%
73
Nadační fond Praktik
50%
50%
100
Nadační fond pro Vaše srdce
50%
50%
250
100%
100%
100
(Slovensko)
BG
EOOD
(Bulharsko)
Nadační fond Erudio
Zentiva a.s. – podíly ve společnostech 18
Zentiva, a.s. je česká právnická osoba, akciová společnost, která vznikla dne 1. dubna 1993 a sídlí v Dolních Měcholupech .
8
Zdroj: Výroční zpráva Zentivy a.s., 2006
20
Obchodní struktura Na obrázku číslo 5 jsou patrná zastoupení jednotlivých státech v rámci Evropy, společnost má rovněž obchodní zastoupení v Kazachstánu a Uzbekistánu. Jako centrála pro řízení celého koncernu nově vystupuje nedávno založená společnost Zentiva group. Výrobně-logistické jednotky představují firmy Zentiva a.s. a slovenská Zentiva, dále společnosti v Rumunsku a Turecku. Firma Zentiva International má pozici distribuční a logistické centrály. Ostatní dceřinné firmy
představují
obchodní
zastoupení
v jednotlivých
státech
nebo
jsou
vysloveně
marketingového charakteru. Manažerská společnost v Nizozemsku byla založena především z důvodu IPO a usnadnění procesních záležitostí. Odlišností v rámci koncernu, vyplývají v míře propojení fyzických a finančních toků, transferových cen pro převody zisku, řízení oběžného majetku investic v rámci koncernu, kdy dochází ke snížení náročnosti tržeb na pracovní kapitál. Dále jde o úvěrovou politiku centrály, způsob řízení rizika. Koncernové uspořádání v případě 100% vlastnictví nebo ovládací smlouvy umožňuje zcela legální transfer zisku. Jelikož Zentiva z mého pohledu představuje koncern, který vznikl přirozeným růstem, kdy nové dceřinné společnosti byly založeny z důvodu umístění zboží na nových trzích, došlo především k tzv. vertikální expanzi9 nebo-li integraci podniků dodávajících nebo odebírajících zboží. 5. Obrázek: Obchodní zastoupení Zentivy
Zdroj: www.zentiva .cz 9
Tento druh koncernu umožňuje zadržet přidanou hodnotu značné části nebo celého řetězce meziproduktů od základních surovin až po produkt finální spotřeby uvnitř koncernu.
21
7. ANALÝZA SWOT A STRATEGIE SKUPINY
Klíčovým prvkem strategie Zentivy orientované na pokračování ziskového růstu je zvyšování tržního podílu na trzích střední a východní Evropy. Zentiva tohoto růstu na trzích dosahuje, jak přirozeným rozvojem svých aktivit, tak i cestou vhodných akvizic.
Silné stránky
Slabé stránky
perspektivní a rentabilní sektor
volatilní sektor, např. slovenský trh se
zkušený management
v r. 06 propadl z druhé na čtvrtou pozici
know how,
ve
silné
investice
nejen
v oblasti
skupině,
cílem
je
stabilizovat
oslabené trhy a čerpat z úspěšných
výzkumu a stávajících trhů
investic především ve východní Evropě
pronikání na nové trhy-
pokles na dominantním českém trhu v r.
skrz akvizice v Turecku a Maďarsku
07, který stále trvá- v České republice se
rozšířili okruh své působnosti na trhy po
tržby ocitly pod tlakem vyvolaným
celé střední a východní Evropě, díky tomu
omezeními úhrad za léky z předchozí
přístup k mnohem většímu počtu pacientů
části roku, v 08 už pokles tržeb zasáhl i
a rovněž možnost dosahovat rozšířené
Slovensko
operační základny dalších úspor z rozsahu
V Rumunsku negativní dopad opatření
výroby
na zlepšení tvorby hotovosti a omezení zásob v distribučním systému s cílem posílení tržeb a výnosů v roce 2008, zde nebyl dostatečně zajištěný dodávkový řetězec.
22
Příležitosti
Hrozby
nové trhy střední a východní Evropy,
volatilita farmaucetického sektoru- díky
zaznamenali růst v Turecku, Rusku,
zaměření na generika zde ne až tak
Polsku i na některých novějších
výrazná
trzích, jako je Ukrajina a Maďarsku
současná finanční krize, která utlumuje
ve většině těchto zemí v růstu
poptávku- hrozba globálního poklesu
předstihli
trh
resp.
HDP a kupní síly obyvatelstva- pokles
většinu
tržeb resp. ziskových marží
konkurence, příležitostí je rostoucí farmaucetických
zvýšení nákladů na kapitál- nelikvidní
výrobcích, péči o zdraví a dalších
kapitálové trhy kvůli možné recesi i
doplňcích,
vyšším rizikům interním i vnějším
poptávka
po
rychlý
růst
HDP
neúspěšná
především na východních trzích, ještě přetrvávající makroekonomický
implementace
strategie
především na nových trzích volba
růst ve střední a východní Evropě.
nevhodného
typu
strategie
Nejperspektivnějším trhem se jeví
s ohledem na kulturní a etnocentrické
v současné době Turecko.
rozdíly výrazná kurzová rizika ( řešením je přijetí eura) možné makroekonomické a politické zvraty
(např.
ČR
svou
lékovou
vyhláškou může určitým způsobem utlumit poptávku po lécích, na druhé straně, jelikož se jedná o generické produkty, tedy léky kterým skončila 25letá patentová ochrana, mohou být lékárníky předepisovány jako náhrada se stejnou účinnou látkou místo dražších léků) bezpečnost právní
a
produktů,
komplikované
legislativní
prostředí,
antimonopolní a další spory, zajištění informačních technologií, zaměstnanců, majetku a životního prostředí a další 23
Úspěšnost je závislá nejen od volby strategie, ale především její implementace. Rok 2007 nebyl pro Zentivu příliš úspěšný s ohledem na investici v Rumunsku (teprve třetí kvartál roku 08 naznačuje obrat vzhůru), kde se stále přes 400% růst čistých tržeb v r. 2006 řešili s tím související špatně dobytné či nedobytné pohledávky za distributory léků a pokles českého a bulharského
trhu.
Naproti
tomu
tržby
rostly
v ostatních
zemích
a
vzhledem
k makroekonomickému růstu a dalším pozitivním skutečnostem, se dá očekávat růst i v dalším roce. Zda management citlivě zvážil kulturní a další rozdíly v zemích jako je Turecko a Rumunsko, bude mít zcela jistě zásadní vliv na další vývoj. Rok 2007 přinesl růst čistých konsolidovaných tržeb v porovnání s rokem 2006 o 19% na přibližně 16,7 mld. CZK, ale rovněž zmiňovaný pokles zisku.
Pohled na konsolidované tržby skupiny Konsolidované tržby vrostly v r. 2007 o cca 23 %.
6. Obrázek : Tržby Zentivy dle oblastí
24
Zentiva oznámila, že očekává 13 miliard čistých tržeb za 3.Q 08, což činí meziroční nárůst cca 18 procent. Pozitivní výsledky za pololetí poněkud pokazilo 3.Q, neboť analytici předpokládali výsledek mírně vyšší. V tomto třetím čtvrtletí se odráží především v negativním vývoji směnných kurzů a další pokles tržeb v České republice. Čisté tržby z prodeje léčivých přípravků v Turecku dosáhly 2,3 mld. CZK . Čisté tržby v ČR klesly meziročně o 11,0%. Rovněž v Rumunsku klesly čisté tržby meziročně o 19,0% Na zbývající trhy tvořící celkové tržby připadá meziroční růst o 16,0%.
Konkurence Zentivy10 Významné konkurenty Zentivy, kteří působí v zemích střední a východní Evropy představují maďarská firma Gedeon Richter, Egis, ve vlastnictví francouzské firmy Servier, slovinská Krka, EastPharma, kontrolující Devu a Sabu s působností především v Turecku. Dále je možné zmínit rychle rostoucí Pharmstandard působící pouze v Rusku a universální Hikmu.
Konsolidované tržby farmaucetických firem za 2Q. 2008 7. Obrázek: Konsolidované tržby
Konsolidované tržby za 2.Q 2008
6000
5000
4000 Hodnoty přepočtené kurzem ČNB k 31.10 na 3000 mil. CZK 2000
1000
0 1
2 EastPharma
10
3 Egis
Gedeon Richter
Zdroj : Interní materiály Zentivy
25
4 Krka
5 Zentiva
S ohledem na skutečnost, že firmy vykazují své konsolidované tržby v různých měnách, a analyzovaným podnikem je Zentiva účtující v českých korunách, použila jsem pro hrubé srovnání přepočet na českou korunu. Na prvních místech se v těchto oblastech umísťuje Gedeon Richter s Krkou, následuje je Zentiva. Je jasné, že posílení koruny hraje vůči ostatním sledovaným velkou roli. Jedná se o produkci za 2. čtvrtletí roku 2008.
Zentiva je stále jedničkou na tuzemském trhu a co se týká objemu tržeb, z tohoto regionu jí ve skupině stále plynou nejvyšší příjmy. V posledních letech ale její tržní podíl klesá. V roce 2006 došlo meziročně k poklesu tržního podílu podle hodnoty prodaných výrobků a zboží o 4,4%, v následujícím roce o více než 5%. Údaje k srpnu 08 hovoří o meziročním propadu k minulému srpnu o 9,4% v cenovém vyjádření. Co do počtu prodaných balení jde o více než 10 procentní propad a to znamená, že došlo k mírnému zvýšení ziskových marží. V tomto ohledu na trhu dominuje firma Roche, která v tomto období zaznamenala více než 43 procentní nárůst v cenovém vyjádření prodané produkce, ale v počtu prodaných balení se nedostala ani do první desítky. Nicméně Roche se nezabývá prodejem generik, ale uvádí na trh originální produkty. Celkový trh ale v roce 07 meziročně vrostl o zhruba 11 a půl procenta. Následující obrázek ukazuje k srpnu 08 rozdělení českého trhu v cenovém vyjádření.
Tržní podíly farmaucetických firem v České republice k 8/ 200811 8. Obrázek: Tržní podíly farmaucetických firem
Schering Plough Teva Astrazeneca Servier Pfizer
% podíl
Sanofi Aventis Glaxosmithkline Roche Novartis Zentiva 0
11
2
4
6
8
Zdroj: Interní materiály Zentivy
26
10
FIRMA Zentiva Novartis Roche Glaxosmithkline Sanofi Aventis Pfizer Servier Astrazeneca Teva Schering Plough
% podíl 9,5 7,4 5,9 5,4 4,7 4,5 3,3 3,2 3,1 2,7
Meziroční srovnání změny tržního podílu za období 08/2007 a 08/2008 12 9. Obrázek: Změna tržního podílu v ČR
Změna tržního podílu v ČR v % 50
43,1
Změna v %
40 30 15,6
20 8,8
10
6
5,5
12,4
15,7 7,5
10,6
0 -10
1 -9,4
-20 Podniky
Zentiva, Novartis, Roche, Glaxosmithkline, Sanofi Aventis, Pfizer, Servier, Astrazeneca, Teva , Schering Plough
Růst HDP ČR za 1.Q 08 vykázal úroveň y/y 6,8 % a 2.Q se snížil na 6,3%. Pro prognozovaný HDP příštího roku již došlo k revizím a snížení odhadů růstu HDP v ČR i Eurozoně z důvodu problémů na finančních trzích. Uvedla to agentura Reuters. Předpokládám proto, že další růst trhů především v rámci střední Evropy bude problematický. 12
Zdroj: Interní materiály Zentivy
27
Akvizice Jsme svědky probíhajících akvizic ve farmaucetickém průmyslu. Zentiva uskutečnila poslední akvizici v Turecku za 460m Eur, což velmi zvýšilo její rizikový profil, ale i výnosnost zvláště pro budoucí období. Gedeon Richter podnikl v listopadu 07 neúspěšnou akvizici polské Polpharmy za 1300 m dolarů a ruské společnosti Akrihin za 128m dolarů. Krka ve stejném období podnikla akvizici a koupila německou Tad Pharmu za 97m Eur. Aktivní v akvizicích je též Teva, která v březnu 08 koupila Bently Pharmauceticals za 360m dolarů a v červenci Barr a to v částce 7500m dolarů. Zmiňuji se pouze o velkých akvizicí v našem sledovaném teritoriu.13 Jde o fúze nebo akvizice celých skupin podniků a i u Zentivy byl dán předpoklad, že se v budoucím období sloučí s jiným silným strategickým investorem. V současné době je pravděpodobné, že to bude Sanofi Aventis, jejíž nabídku akcionářům doporučil management Zentivy akceptovat. I z tohoto důvodu je vysoce aktuální správné ocenění tohoto podniku.
13
Zdroj: Interní materiály Zentivy
28
8. FINANČNÍ ANALÝZA KONSOLIDOVANÝCH VÝKAZŮ SKUPINY
Finanční analýza konsolidovaných výkazů je zjednodušená. Cílem je podat jasný a přehledný pohled na vývoj a transformace finančních ukazatelů skupiny. Zdroje pochází z výročních zpráv a konsolidovaných uzávěrek 14. Ty doporučuji použít pro doplnění. Ve finanční analýze tedy abstrahuji od rozboru jednotlivých oblastí 15 , na které jsem se částečně zaměřila v rozboru strategie firmy. K poklesu tržního podílu dochází především v Česku, poklesy prodejů zasáhly i Rumunsko nebo Bulharsko. Rok 2008 bude zahrnut až v konsolidovaném finančním plánu, nicméně podle zveřejněných výsledků za 3.Q se vyvíjí relativně příznivě16.
14
Metodika konsolidace zde nebude zmiňována, je k nalezení ve finančních výkazech a zprávách společnosti a není předmětem této práce. Konsolidovanou uzávěrku společnosti ověřila společnost Ernst and Young. Konsolidovaná uzávěrka Zentivy byla sestavena na základě účetních knih a záznamů společnosti a jejích dceřinných společností v nichž byly pro účely zpracování konsolidované účetní uzávěrky podle Mezinárodních standardů účetního výkaznictví ( IFRS ) provedeny potřebné úpravy. Konsolidovaná uzávěrka je zpracována v historických cenách. Výjimku tvoří derivátové finanční nástroje a realizovatelná aktiva. Ty se oceňují reálnou hodnotou. Údaje v účetních výkazech skupiny jsou vedeny v českých korunách. Účetnictví společností zahrnutých do konsolidace je vedeno v měnách jednotlivých zemí a v souladu s určenými zásadami přepočítáváno na české koruny. Zdroj dat na : www.zentiva.cz
15
Konsolidované tržby za oblasti popisuje tabulka .., kterou jsem použila v oddíle zaměřeném na Strategii skupiny
16
Hospodářské výsledky za prvních devět měsíců roku vykazují zvýšení čistých tržeb o 17,7 %, k čemuž nejvíce přispěla společnost Eczacibasi-Zentiva. Vyšších tržeb dosáhly i v Rusku, na Ukrajině, v dalších zemích SNS a v Bulharsku. Při konstantním směnném kurzu by čisté tržby za prvních devět měsíců byly vyšší o 28,1 %. Za prvních devět měsíců roku 2008 se zisk společnosti před zdaněním a finančními náklady zvýšil o 61,7 % a dosáhl hodnoty přes 2 361mil. CZK. Zdroj: Tisková zpráva Zentivy- www.zentiva.cz
29
Horizontální a vertikální analýza Konsolidované rozvahy Zentivy v tis. CZK
4. Tabulka : Konsolidovaná aktiva 2007
2006
2005
Netto Netto Netto 36 928 983 18 267 469 19 095 211
AKTIVA CELKEM DLOUHODOBÝ MAJETEK Dlouhodobý nehmotný majetek Goodwill Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Dlouhodobé pohledávky Odložená daňová pohledávka OBĚŽNÁ AKTIVA Zásoby Pohledávky netto Peněžní prostředky a ekvivalenty Aktiva určená k prodeji
22 772 641 4 802 897 9 038 007 8 495 449 24 977 8 361 254 601 14 156 342 3 000 887 7 081 659 2 213 613 5 565
8 946 193 1 073 414 1 643 616 5 960 068 25 264 1 555 242 276 9 321 276 2 410 352 5 509 946 898 713 5 495
8 769 061 1 342 145 1 669 455 5 578 523 25 818 5 620 147 500 10 326 150 2 249 006 4 142 328 3 223 385 500 139
Celková konsolidovaná aktiva skupiny klesla v roce 2006 o 828 mil. CZK oproti roku 05, tedy o více než 4 %. K poklesu došlo kvůli snížení oběžných aktiv a to zvláště v položce peněžních ekvivalentů. Skupina se v roce 05 zbavovala nepotřebných aktiv v hodnotě přes 500 mil. CZK, jednalo se o prodej pozemků a budov v Bukurešti. V dalších letech se celkový prodej aktiv ustálil na hodnotě kolem 5 a půl mil. CZK. V roce 06 už byla nucena odepsat i některé nelikvidní pohledávky v Rumunsku. V roce 2007 došlo ke skokovému nárůstu v celkových aktivech a to o více než 102 % na 36 928 mil. CZK. Vzrostl prudce dlouhodobý majetek, hmotný, ale rovněž nehmotný např. díky pořízení nových licencí na výrobu generik a investicím do systému SAP. V oběžných aktivech se zvýšily opět razantně peněžní prostředky a to o 146 % , stouply zásoby o 24,5 % a pohledávky o 28,5l %.
30
5. Tabulka: Aktiva – horizontální analýza
relativní změna 2007 102,2% 154,6% 347,4% 449,9% 42,5% -1,1% 437,7% 5,1% 51,9% 24,5% 28,5% 146,3% 1,3%
AKTIVA CELKEM DLOUHODOBÝ MAJETEK Dlouhodobý nehmotný majetek Goodwill Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Dlouhodobé pohledávky Odložená daňová pohledávka OBĚŽNÁ AKTIVA Zásoby Pohledávky netto Peněžní prostředky a ekvivalenty Aktiva určená k prodeji
2006 -4,3% 2,0% -20,0% -1,5% 6,8% -2,1% -72,3% 64,3% -9,7% 7,2% 33,0% -72,1% -98,9%
absolutní změna 2 006/07 18 661 514 13 826 448 3 729 483 7 394 391 2 535 381 -287 6 806 12 325 4 835 066 590 535 1 571 713 1 314 900 70
2 005/06 -827 742 177 132 -268 731 -25 839 381 545 -554 -4 065 94 776 -1 004 874 161 346 1 367 618 -2 324 672 -494 644
Změnila se rovněž struktura aktiv, kdy v posledním sledovaném roce stoupl podíl dlouhodobého majetku na aktivech na téměř 62 %, kde vrostla položka nehmotného majetku a goodwillu, naopak podíl hmotného majetku v roce 07 klesl. Účetní hodnota goodwillu se prověřuje z hlediska možného snížení hodnoty alespoň jednou za rok. V oběžných aktivech skupiny jsou vidět značné strukturální změny a kolísání. 6. Tabulka: Aktiva- vertikální analýza VERTIKÁLNÍ ANALÝZA
podíl na bilanční sumě
AKTIVA CELKEM DLOUHODOBÝ MAJETEK Dlouhodobý nehmotný majetek Goodwill Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek OBĚŽNÁ AKTIVA Zásoby Krátkodobé pohledávky
PASIVA PASIVA CELKEM VLASTNÍ KAPITÁL Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti Dlouhodobé závazky Úročené úvěry a půjčky Krátkodobé závazky Závazky Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry
31
2007 100,0%
2006 100,0%
2005 100,0%
61,7% 13,0% 24,5% 23,0% 0,1% 38,3% 8,1% 19,2%
49,0% 5,9% 9,0% 32,6% 0,1% 51,0% 13,2% 30,2%
45,9% 7,0% 8,7% 29,2% 0,1% 54,1% 11,8% 21,7%
2007 100,0%
2006 100,0%
2005 100,0%
32,4% 29,6% 49,3% 35,7% 18,3% 5,8% 9,8%
66,2% 60,4% 1,5% 0,0% 32,2% 6,7% 20,3%
51,4% 47,5% 12,9% 10,9% 35,7% 7,7% 16,2%
Položka pasiv koresponduje s vývojem aktiv. Podíl vlastního kapitálu na pasivech poklesl zhruba na poloviční hodnotu v roce 2007 oproti roku minulému, když se Zentiva zadlužila kvůli akvizici v Turecku. 23% růst VK v roce 06 znamenal v absolutním vyjádření částku více než 12mld. CZK, v roce 07 klesl o více než procento. Došlo k nárůstu úvěrů a půjček, kdy podíl na bilanční sumě v r. 07 dosáhl 36 %. V absolutním vyjádření se jednalo více než 13 mld. CZK. Klesly krátkodobé závazky a daň. Podnik využíval méně finančního leasingu a v zásadní míře již využívá operativní leasing, který účtuje do nákladů. Mateřská i dceřinné společnosti využívají úvěrů od renomovaných finančních institucí jako je Komerční banka, ING, Citibank a další.
7. Tabulka: Konsolidovaná pasiva PASIVA PASIVA CELKEM VLASTNÍ KAPITÁL Základní kapitál Vlastní akcie Emisní ážio Poskytnuté akciové opce Nerozdělený zisk minulých let Kumulované kurzové rozdíly z přepočtu Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti
2007 36 928 983
2006 18 267 469
2005 19 095 211
11 959 402 12 112 -182 592 2 514 784 103 101 9 335 127 -860 737 10 921 795
12 096 902 12 112 -122 905 2 514 784 52 479 8 359 910 212 173 11 028 553
9 807 350 12 112
Dlouhodobé závazky Závazky z finančního leasingu Úročené úvěry a půjčky Rezervy a ostatní dlouhodobé závazky Odložený daňový závazek
18 224 422 3 339 13 172 128 279 491 699 395
280 875 16 760 1 523 262 592
2 467 832 18 251 2 072 942 47 397 329 242
6 745 159 2 152 776 784 763 34 877 3 625 718
5 889 692 1 224 635 724 375 106 589 3 709 350
6 820 029 1 463 701 439 435 94 669 3 100 167
Krátkodobé závazky Závazky Ostatní pasiva Daň z příjmu splatná Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry
2 514 784 11 784 6 518 332 7 111 9 064 093
Vzhledem k nízkému vykázanému zisku v roce 2007 poklesla i daň. Kontokorenty ani ostatní pasiva nevykazují zásadní změny.
32
8. Tabulka: Pasiva- horizontální analýza PASIVA
2007 2006 102,16% -4,33% -1,14% 23,35% 0,00% 0,00% 48,56% 0,00% 0,00% 96,46% 345,34% 11,67% 28,25% -505,68% 2883,73% -0,97% 21,67% 6388,45% -88,62% -80,08% -8,17% -100,00% 18251,35% -96,79% 166,34% -20,24% 14,52% -13,64% 75,79% -16,33% 8,34% 64,84% -67,28% 12,59% -2,25% 19,65%
PASIVA CELKEM VLASTNÍ KAPITÁL Základní kapitál Vlastní akcie Emisní ážio Poskytnuté akciové opce Nerozdělený zisk minulých let Kumulované kurzové rozdíly z prepočtu Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti Dlouhodobé závazky Závazky z finančního leasingu Úročené úvěry a půjčky Rezervy a ostatní dlouhodobé závazky Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky Závazky Ostatní pasiva Daň z příjmu splatná Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry
2 006 2 005 18 661 514 -827 742 -137 500 2 289 552 0 0 -59 687 -122 905 0 0 50 622 40 695 975 217 1 841 578 -1 072 910 205 062 -106 758 1 964 460 17 943 547 -2 186 957 -13 421 -1 491 13 172 128 -2 072 942 277 968 -45 874 436 803 -66 650 855 467 -930 337 928 141 -239 066 60 388 284 940 -71 712 11 920 -83 632 609 183
Horizontální a vertikální analýza Konsolidovaného výkazu zisku a ztrát 9. Tabulka: Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty 2007 Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ Prodejní náklady Administrativní a ostatní náklady, netto Výzkum a vývoj Zisk před zdaněním a finančními náklady Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výnosy/náklady, netto Zisk před zdaněním Daň z příjmů Výsledek hospodaření za účetní období Podíl na akcionáře mateřské společnosti Podíl na menšinové vlastníky
16 670 318 6 877 063 9793255 4 694 475 2 014 492 687 883 2 169 641 54 650 542 735 290 148 1 971 704 515 473 1 456 231 1 412 434 43 797
2006
2005
14 003 126 4 940 510 9062616 3 608 986 1 582 382 556 000 3 303 098 26 979 116 850 123 915 3 089 312 800 032 2 289 280 2 203 160 86 120
11 839 351 4 543 995 7295356 2 773 880 1 450 727 492 463 2 578 286 28 115 46 260 109 633 2 669 774 741 155 1 928 619 1 877 542 51 077
Konsolidované čisté tržby díky expanzivní strategii Zentivy stoupaly každým rokem zhruba 19 procentním tempem. V roce 2007 oproti roku 2006 stouply razantně o více než 39 % náklady na prodané zboží a to se projevilo v nižším tempu růstu u obchodní marže, vzrostla jen o zhruba 731mil. CZK na úroveň 9,8 mld. CZK. Zisk v roce 2006 ve všech jeho modifikacích oproti 33
předchozímu období vzrostl. To se ovšem neopakovalo v roce 07, kdy se zvýšily náklady na administrativu, prodej i výzkum a zároveň vystoupaly nákladové úroky. Zentiva 2.7.07 koupila 75% majetkový podíl v Turecké společnosti Eczacibasi a současně uzavřela kupní opci na zbylých 25%. Nově pořízená společnost byla konsolidována jako 100% majetkový podíl a zároveň byl v dlouhodobých závazcích zaúčtován finanční závazek vůči menšinovým akcionářům. Turecká jednotka přispívá výrazně k dobrým prodejním výsledkům skupiny. V roce 07 bylo nutné stabilizovat rumunský trh. Pohledávky se skupině podařilo se značným úsilím a náklady téměř získat zpět, ale bylo nutné usměrnit strategii pro tuto oblast.
10: Tabulka: Výkaz zisku a ztráty- horizontální analýza relativní změna 2007 2006 19,0% 39,2% 8,1% 30,1% 27,3% 23,7% -34,3% 102,6% 364,5% 134,2% -36,2% -35,6% -36,4% -35,9% -49,1%
Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ Prodejní náklady Administrativní a ostatní náklady, netto Výzkum a vývoj Zisk před zdaněním a finančními náklady Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výnosy/náklady, netto Zisk před zdaněním Daň z příjmů Výsledek hospodaření za účetní období Podíl na akcionáře mateřské společnosti Podíl na menšinové vlastníky
18,3% 8,7% 24,2% 30,1% 9,1% 12,9% 28,1% -4,0% 152,6% 13,0% 15,7% 7,9% 18,7% 17,3% 68,6%
absolutní změna 2007
2006
2 667 192 1 936 553 730 639 1 085 489 432 110 131 883 -1 133 457 27 671 425 885 166 233 -1 117 608 -284 559 -833 049 -790 726 -42 323
2 163 775 396 515 1 767 260 835 106 131 655 63 537 724 812 -1 136 70 590 14 282 419 538 58 877 360 661 325 618 35 043
Jak je patrné z tabulky v r. 07 došlo k 365% růstu nákladových úroků a to kvůli úvěru na tureckou akvizici ve výši 550 mil. EUR. Výsledek hospodaření poklesl v tomto roce o více než 36 % , tj. téměř o 791mil. CZK.
34
11. Tabulka: Výkaz zisku a ztráty- vertikální analýza 2007 Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ Prodejní náklady Administrativní a ostatní náklady, netto Výzkum a vývoj Zisk před zdaněním a finančními náklady Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výnosy/náklady, netto Zisk před zdaněním Daň z příjmů Výsledek hospodaření za účetní období Podíl na akcionáře mateřské společnosti Podíl na menšinové vlastníky
2006
89,2% 36,8% 52,4% 25,1% 10,8% 3,7% 11,6% 0,3% 2,9% 1,6% 10,6% 2,8% 7,8% 7,6% 0,2%
89,8% 31,7% 58,1% 23,2% 10,2% 3,6% 21,2% 0,2% 0,7% 0,8% 19,8% 5,1% 14,7% 14,1% 0,6%
2005 89,1% 34,2% 54,9% 20,9% 10,9% 3,7% 19,4% 0,2% 0,3% 0,8% 20,1% 5,6% 14,5% 14,1% 0,4%
Z vertikální analýzy konsolidované výsledovky je patrné zvýšení podílu na bilanční sumě u hrubé marže v roce 06 na 58 % a následné snížení na 52 % v roce 07, tato skutečnost koresponduje s popsaným stavem. U čistého zisku došlo ke snížení na bilanční sumě oproti podílu v roce 06 na polovinu této hodnoty v roce 07. Výrazné zvýšení nákladů souviselo především s akvizicemi resp. konsolidací nových společností ve skupině. Pokud nenastanou zásadní zvraty, které ovlivní prodeje a náklady, vyplatí se společnosti tato expanzivní strategie v následujících letech.
Analýza CF Jak se projevuje agresivní strategie uvidíme i při analýze volných toků. Zentiva využívá moderní způsob řízení a vede prostřednictvím matky cash-poolingový účet pro celou skupinu. Na tomto základě vzniká řada vnitropodnikových pohledávek a závazků. Např. česká Zentiva a.s. v roce 2006 poskytla krátkodobé půjčky podnikům ve skupině v hodnotě 1 009m CZK, největší díl dceřiné spol. Zentiva International. Z těchto půjček a též cash poolu jí plynou úrokové výnosy/ náklady. Společnost běžně prodává výrobky a služby spřízněným osobám, objem tohoto prodeje dosáhl 5 120m CZK v roce 2006.
35
12: Tabulka: Přehled Cash Flow tis. CZK Čistý peněžní tok z provozní činnosti před zdaněním, změnami pracovního kapitálu, placenými úroky a mimořádnými položkami Čistý peněžní tok z provozní činnosti před zdaněním, placenými úroky Čistý peněžní tok z provozní činnosti Čistý peněžní tok vztahující se k investiční činnosti Čistý peněžní tok vztahující se k finanční činnosti Čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředku a evivalentů Dopad kurzových rozdílů Stav na počátku účetního období( zahrnuje i ekvivalenty s omez. disponováním více než 3 měsíce na počátku účetního období) Stav na konci účetního období
2007
2006
2005
3 575 275
3 954 708
3 273 319
3 934 406 2 734 180 -14 236 334 12 660 257 1158106 -120021
2 528 367 1 541 049 -1 621 943 -2 028 410 -2109304 75417
2 959 312 2 122 823 3 467 754 4 241 764 2896833 143828
1189498 2 227 583
3223385 1 189 498
470380 3 223 385
Neočekávaně nízké CF z provozní činnosti v roce 06 vykázalo pokles z titulu zvýšení pohledávek, které vznikly především špatným zajištěním distributorského řetězce v Rumunsku, zvýšily se rovněž zásoby a klesly závazky. Záporné bylo i finanční CF v tomto roce. Suma těchto CF vedla k úbytku přes 2mld. CZK, které po srovnání s počátečním stavem skončilo na úrovni 1 190 mil CZK. Opačný trend ohledně pracovního kapitálu v dalším roce měl pozitivní dopad do provozního CF. To nebylo dále až tolik zasaženo zvýšenými nákladovými úroky, neboť byly částečně kompenzovány nižší srážkou daně, když se odepisovaly ve výsledovce. V konečném výsledku dosáhl v roce 07 provozní CF výsledku něco přes 2,7 mld. CZK. Kvůli akvizici v Turecku a agresivní strategii, dosáhlo investiční CF v tomto roce záporného výsledku ve výši přesahující 14mld. CZK. V konečném výsledku ho spolu s provozním CF kompenzovalo hlavně finanční CF, které skončilo v přebytku přes více než 12 a půl miliardy korun. Ve finančním CF roku 07 se projevilo hlavně počáteční zahrnutí sumy půjček a úvěru v celkové výši přesahující 16mld. CZK. Za rok 07 došlo k celkovému přírůstku peněz a ekvivalentů z těchto finančních toků která přesahovala 1150mil. CZK. Po srovnání s počátečním obdobím byl celkový stav na úrovni téměř 2230mil. CZK. Nicméně v této částce jsou obsaženy i peněžní ekvivalenty s omezeným disponováním více než 3 měsíce. Jejich výše se v roce 06 rovnala zhruba 291 mil. CZK, ale v roce 07 už pouze 14 milionům korun. Propočet základních finančních ukazatelů
Ukazatele rentability (výnosnosti) Ukazatele rentability patři v praxi k nejsledovanějším ukazatelům, protože informují o efektu , jakého bylo dosaženo vloženým kapitálem. Vycházím z konsolidovaných údajů. Je zřejmé, že 36
pohled na tyto ukazatele, který vychází z účetních hodnot jen hrubě koresponduje se stavem podniku. Nicméně je na první pohled jasné, že rentability má u dvou zásadních klesající trend. Rentability VK se snížila v roce 07 až na 12 % a to z původních téměř 20 % v roce 05. Ještě hůře je na tom rentabilita aktiv, která se snížila z 10 % na necelá 4 %. Ukazatele aktivity (doby obratu) Ukazují jak úspěšně jsou využita aktiva podniku. Obrat aktiv udává kolikrát se obrátila aktiva vzhledem k tržbám. V roce 07 došlo k poklesu oproti minulému období a tento negativní posun se projevil rovněž i u obratu zásob. Nezohledňuji, zde další ukazatel dobu obratu a ani obrat a dobu obratu u pohledávek a závazku. Tyto položky jsou totiž u koncernu ovlivňovány uměle a jejich vypovídací charakter by byl zkreslený. 13. Tabulka: Finanční ukazatele Ukazatel rentability Rentabilita VK
( ČZ/ VK )
2007
2006
2005
0,122
0,189
0,197
0,039
0,106
0,101
Obrat aktiv (T / AKT)
0,451
0,768
0,62
Obrat zásob (T / zásoby)
5,56
5,81
5,26
0,323
0,662
0,513
Celková likvidita (OAKT / KD)
2,099
1,58
1,51
Běžná likvidita ((KrP+FM) / KD)
1,802
1,17
1,18
Rentabilita aktiv ( ČZ/ A ) Ukazatele aktivity
Ukazatele zadluženosti Equity Ratio (VK / AKT) Ukazatele likvidity
Ukazatele zadluženosti Z ukazatelů zadluženosti jsem z těchto konsolidovaných údajů vybrala pro ilustraci poměr vlastního kapitálu k aktivům. Z tabulky je zřetelný výkyv v roce 06, kdy došlo k akvizici rumunské společnosti Sicomed.
Ukazatele likvidity Likvidita je v přímém střetu s rentabilitou, neboť pro její udržení podnik musí držet vázané prostředky v oběžných aktivech. V centru pozornosti věřitelů stojí celková likvidita, která 37
měří kolikrát pokrývají OA krátkodobé závazky. Je citlivá na strukturu a oceňování zásob a pohledávek. Celková i běžná likvidita vykazují rostoucí charakter.
9. KONSOLIDOVANÝ FINANČNÍ PLÁN ZENTIVY
Konsolidovaný finanční plán skupiny má poskytnout hrubou představu o vývoji jednotlivých důležitých položek rozvahy, výkazu zisku a ztráty a výkazu peněžních toků. Zjednodušený plán má za cíl stanovit podklad pro stanovení hodnoty podniku resp. skupiny Zentiva. Finanční plán na je sestaven na šest let. První fáze zahrnuje rok 2008 až 2013. Druhá fáze počítá se stabilním tempem růstu jednotlivých položek plánu. Kvůli finanční krizi byl zohledněn pokles výkonnosti firmy, neboť podnik bude pozitivně korelován s vývojem globální ekonomiky. V dlouhodobém horizontu očekávám prohloubení dopadů krize do střední a východní Evropy, kdy po určité stabilizaci a oživení ekonomik, ke kterému ještě dojde díky provedeným zásahům a společné intervenci světových velmocí a menších států, nastane opět nutné pročištění globálního trhu. Společnosti zahrnuté do konsolidace17
Společnost zahrnula do konsolidace následující investice, v nichž měla k 31. 12. 2007 majetkovou účast s rozhodujícím vlivem prostřednictvím přímého či nepřímého vlastnictví většinového podílu na hlasovacích právech:
Zentiva N.V., Amsterdam mateřská společnost Skupiny, založena v dubnu 1998, Nizozemsko N/A Léčiva CZ, a. s. založena v dubnu 1998, Česká republika 100% Zentiva, a.s., Praha (dříve Léčiva, a.s., Praha) a její dceřiná společnost Zentiva International, a.s. (dříve Léčiva SK, a.s.) pořízena v květnu 1998, Česká republika 100% Zentiva PL Spolka z o.o., dceřiné společnosti Zentiva, a.s. Praha, Nadační fond ERUDIO, založené v roce 2003, Polsko, Zentiva Pharma Česká republika a Rusko 100% Nadační fond Praktik založen v roce 2002, Česká republika 50% 17
http://www.zentiva.cz/download/investors/20080430_AR2007_CZ.pdf, strana 91
38
Nadační fond pro Vaše srdce založen v roce 2006, Česká republika 50% Zentiva HU Kft. založena v roce 2006, Maďarsko 100% Zentiva BG EOOD založena v roce 2006, Bulharsko 100% Skupina SL Pharma včetně hlavní dceřiné společnosti pořízena v srpnu 2003, Rakousko, likvidace v roce 2007 — 100% Zentiva a. s., Hlohovec pořízena jako hlavní dceřiná společnost (dříve SLOVAKOFARMA, a.s.) společnosti SL Pharma, srpen 2003, Slovenská republika 84% Farmácia Security, s.r.o., dceřiné společnosti Zentiva, a.s., Hlohovec, Nadácia SL (nadace) pořízeny v rámci Skupiny SL Pharma v roce 2003, Slovenská republika 84% Zentiva ApS založena v listopadu 2004, Dánsko 100% Venoma Holdings Limited Group včetně hlavní dceřiné společnosti pořízena v říjnu 2005, Kypr 100% Zentiva S.A. pořízena jako hlavní dceřiná společnost (dříve Sicomed S.A.) společnosti Venoma Holdings Limited, říjen 2005, Rumunsko 74,91% Pallady Business Park pořízena jako dceřiná společnost společnosti Zentiva S.A., říjen 2005, Rumunsko 74,91% Eczacıbașı-Zentiva Saglik Ürünleri pořízena v červenci 2007, Turecko 75%* Eczacıbașı-Zentiva Kimyasal Ürünler pořízena v červenci 2007, Turecko 75%* Eczacıbașı Pharmaceuticals S.R.L. pořízena v červenci 2007, dceřiná společnost společnosti Eczacıbașı-Zentiva Saglik Ürünleri, Rumunsko 75%* — majetkový podíl byl pořízen 2. 7. 2007. Prodávající (skupina Eczacıbașı) a Zentiva N.V. současně uzavřeli dohodu o prodejní/kupní opci, která zavazuje/ opravňuje Zentivu N.V. k nákupu zbývajícího 25% majetkového podílu. Vedení společnosti tuto dohodu považuje za odloženou úhradu menšinového podílu, zahrnující prvek podmíněného plnění. Nově pořízená společnost byla konsolidována jako 100% majetkový podíl a současně byl v dlouhodobých závazcích zaúčtován finanční závazek vůči menšinovým akcionářům. Veškeré změny reálné hodnoty realizovatelných finančních investic se vykazují jako změny vlastního kapitálu s výjimkou ztrát ze znehodnocení a kurzových zisků a ztrát, které se v přiloženém výkazu zisku a ztráty vykazují jako náklady resp. výnosy.
39
Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Vývoj jednotlivých položek výkazu zisku a ztrát odráží všechny mně dostupné informace o vývoji hospodaření a to i zveřejněné výsledky za 3.Q. 08 a skutečnosti ke konci tohoto roku. 14. Tabulka: Prognoza konsolidovaného výkazu zisku a ztráty
TRŽBY 8% 2007 2008 16 600 18 090
7% 2009 19 390
6% 2010 20 553
5% 2011 21 581
4% 2012 22 444
3% 2013 23 118
2. FÁZE 2% 2014 23 580
6877 9793 4694
7 490 10 600 4 600
7 990 11 400 5 040
8 429 12 124 5 393
8 834 12 747 5716
9 187 13 257 6 002
9 462 13 656 6182
9652 13 928 6306
2014 688 2170
2 140 770 3 090
2 020 918 3 422
2 020 1 056 3 655
2 081 1 214 3 736
2 143 1 335 3 777
2 207 1 469 3 798
2251 1498 3 873
54
120
100
100
100
100
100
100
543 290 1972 515 1456 44 1412 362 1 376 3546
990 80 2 300 618 1 682 51 1 631 310 1 570 4 660
1 150 -70 2 302 680 1 622
815 -20 2 920 759 2 161
655 0 3 181 827 2 354
509 0 3 368 876 2 492
500 0 3 398 883 2 515
500 0 3 473 903 2 570
362 1 770 5 192
362 1 570 5 225
362 1 570 5 306
362 1 070 4 847
362 850 4 648
362 700 4 573
VÝKAZ ZISKU A ZTRÁT CZK MIL Tržby za prodej zboží/ netto Náklady vynaložené na prodané zboží OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ Prodejní náklady Administrativní a ostatní náklady, netto Výzkum a vývoj EBIT Výnosové úroky + Nákladové úroky Finanční výnosy/náklady, netto Zisk před zdaněním EBT Daň z příjmů EAT Podíl na menšinové vlastníky EAT pro akcionáře matky Dividenda Odpisy EBITDA
Čisté konsolidované tržby předpokládají v r. 08 s nárůstem o necelých 9 %, rok 07 zohledňuje nárůst už jen o zhruba 7 % a v dalších letech klesají prodeje vždy o procento. Náklady na prodané zboží byly stanoveny odhadem pro rok 08, kde vodítkem byly dostupné informace o hospodaření podniku. V dalších letech jejich vývoj zaostává za vývojem tržeb zhruba o 1 %. Prodejní náklady zahrnují náklady na marketing, prodejní režie a osobní náklady. V plánu je zohledněn progresivní růst o jedno procento vzhledem k tržbám, neboť predikuji snahu o udržení tržních podílů. Jsou zde dále i náklady na prodané zboží zahrnující jak přímé výrobní náklady 40
jako je materiál, spotřeba energie a mzdy výrobních dělníků, tak rovněž i nepřímé náklady ve formě režií, odpisů a dalších. Administrativní náklady zahrnují především osobní náklady a to včetně managementu, služby, provozní administrativní náklady, dále např. poradenský servis, softwarové licence a další. Jejich růst jsem v roce 2010 zmrazila a dále byl zohledněn do konce první fáze 3 % růst. Náklady na výzkum a vývoj rostou do konce roku 2011 patnáctiprocentním tempem a dále zohledňují nárůsty zhruba kolem 10 %. Tyto výdaje jsou vynaloženy v souvislosti s konkrétním projektem a aktivují se v případě, že jejich návratnost lze považovat téměř za jistou. Odepisují se po dobu trvání realizace tržeb z daného projektu. Přes nevysoké tempo růstu tržeb vychází díky okleštění nákladů relativně solidní výše EBIT. EBIT je rostoucí po celou dobu fáze. Finanční výnosy/náklady zahrnují především čisté výnosy resp. náklady na kurzové rozdíly. Nákladové úroky zahrnují rovněž náklady vzniklé s souvislosti s čerpáním úvěrů a půjček. Efektivní úroková sazba se proto pohybuje v rozmezí od 6 do zhruba 7,5 %. Zisk před zdaněním se kvůli růstu finančních nákladů v roce 2009 v porovnáním s rokem předchozím téměř nezměnil. V dalších letech roste a to díky růstu EBIT a poklesu finančních nákladů. Efektivní sazba daně se v roce 08 pohybuje kolem 27 % a v další roce na úrovni 29,5 %. Následující roky zůstane stabilně na 26 %. To je hranice, pod kterou podle managementu Zentivy v budoucnosti sazba daně neklesne. Kvůli těmto skutečnostem předpokládám v roce 09 dosažení nižší výše čistého konsolidovaného zisku než v roce 08. V dalších letech EAT roste. Menšinové podíly jsou vykazovány v závazcích 18 . Tyto podíly jsou předmětem nabídky odkupu po získání rozhodujícího podílu nebo předmětem jiné dohody obsahující prodejní opci na menšinové podíly. Rozdíl mezi reálnou hodnotou finančního závazku a menšinovým podílem se účtuje jako goodwill, v případě že prodejní opce a podniková kombinace jsou propojené transakce a závazek představuje část protihodnoty za získaný podnik19. Skupina Zentiva zakoupila 2.7.2007 75% podíl ve dvou společnostech turecké skupiny Ezcacibasi zabývající se prodejem generických léčiv. Na zbývající 25% podíl byla vystaven prodejní/ kupní opce. Skupina Zentiva tak fakticky už k datu akvizice získala v obou nových dceřiných společnostech 100% podíl, protože částka za 25% podíl , která vychází z pořizovací 18
v tabulce vidíme pouze samostatně pořízení samostatného menšinového podílu nebo zvýšení vlastnického podílu v ovládané dceřinné společnosti se nepovažuje za podnikovou kombinaci podle IFRS 3. V tomto případě skupina celý rozdíl mezi pořizovací cenou a hodnotou pořízeného menšinového podílu účtuje od vlastního kapitálu. 19
41
ceny se považuje za odloženou úhradu. Podle kupní smlouvy závisí konečná výše úhrady za tento 25% podíl na budoucích výsledcích hospodaření obou dceřiných společností , a případný příplatek nad původně sjednanou částku je podmíněným plněním20. Zentiva se zavázala k výplatě dividend. Přesné znění dividendové politiky mi ale není známo. Odhad jejich výše jsem kromě roku 2008, ponechala ve výši výplaty roku 2007, kdy podnik vyplatil 7,50 CZK na jednu akcii v celkovém souhrnu asi 362mil. CZK. Byla to nižší částka než v roce předchozím. Odpisy skupiny byly odhadovány s ohledem na hodnotu stálých aktiv a jejich historický vývoj v letech minulých. Zároveň jsem uvažovala i odpisech vzniklých v rámci nových investic. Investice v roce 2008 a dalším roce odhaduji na výši 1000ml. CZK. Už podle zveřejněných výsledků za 3.Q 08 skupina podnikla investice okolo 860ml. CZK. Další dva roky predikuji snížení stavu investic zhruba o 100ml. CZK a posledních dvou letech další pokles o stejnou částku. Pro snazší orientaci jsou uvedla i ukazatel EBITDA, který je používán k dalším výpočtům a jeho výše je směrodatná hlavně pro plnění podmínek plynoucích z úvěrových smluv.
20
Viz. Příloha ke konsolidované účetní uzávěrce 2007
42
Konsolidovaná rozvaha Konsolidovaná rozvaha má podat základní a zjednodušený přehled o vývoji majetku skupiny a zdrojích, které ho financují.
15. Tabulka: Prognoza konsolidovaných položek rozvahy
2. FÁZE
ROZVAHA CZK MIL AKTIVA CELKEM Dlouhodobá aktiva kromě goodwillu Goodwill Pohledávky netto Zásoby Peněžní prostředky a ekvivalenty Ostatní aktiva PASIVA CELKEM Úročené úvěry a půjčky Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry Závazky Ostatní pasiva VK celkem Vlastní kapital ro akcionáře matky Menšiny
PF PF PF PF PF PF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 35 369 33 199 34 513 32 626 33 491 33 703 12 901 12 131 11 361 10 591 10 221 10 071 9 038 8 500 8 500 8 500 8 500 8 500 7 682 8 234 8 728 9 165 9 531 9 817 3 321 3 559 3 773 3 961 4 120 4 244 2 227 575 1 951 209 919 871 200 200 200 200 200 200 35 369 33 199 34 513 32 625 33 491 33 703 13 948 11 098 8 248 5 398 2 548 0
2 329 6 390 12 702 11 691 1 011
2 818 2 497 2 862 13 924
3 932 2 647 4 000 15 686
5 223 2 779 1 585 17 640
5 939 2 890 2 376 19 738
6 545 2 977 2 328 21 853
2014 34 021 10071 8500 10013 4328 909 200 34 021 0 4596 3036 2366 24023
Dlouhodobá aktiva jsou postupně odepisována a jejich hodnota tedy v čase klesá. Společnost investuje v přiměřené výši do stálých aktiv. V letech 2008 a 09 uvažuji o investicích ve výši 1 miliardy korun. Už ve 3.Q 08 dosáhly investice částky 847 mil. CZK21. Další dva roky investice ve výši 800mil. CZK a dále už na stabilní úrovni 700mil. CZK. Tato úroveň je v letech poslední fáze vyrovnána s výší odpisů. Goodwill dosahuje v roce 07 úrovně 9038mil.CZK. Účetní hodnotu goodwillu skupina prověřuje z hlediska možného snížení hodnoty alespoň jednou za rok. Goodwill získaný v rámci podnikové kombinace se prvotně vykazuje v ocenění pořizovací cenou, částkou, o kterou je 21
http://www.zentiva.cz/download/investors/20081110_9M2008_presentation_cz.pdf
43
pořizovací cena podílu vyšší než je reálná hodnota podílu skupiny na pořízených identifikovatelných čistých aktivech, závazcích a podmíněných závazcích. Goodwill připadající na menšinové podíly, k jejichž odkupu nedošlo, je k datu, kdy skončí platnost opce rozpuštěn proti menšinovému podílu. Ve finančním plánu jsem nepočítala s realizaci opci na nákup 25% podílu turecké společnosti Ezcascibaci. Hodnotu goodwillu snižuji. Osobně se domnívám, že skupina pravděpodobně zrealizuje nákup těchto opcí, neboť vývoj tržeb v Turecku je velmi příznivý, nicméně kvůli současné finanční krizi a nejistotě spojené s výší cash flow , které by bylo nutné na splácení dalšího úvěru, jsem realizaci těchto opcí neuvažovala. V položce pohledávky zohledňuji pouze pohledávky z obchodního styku. Jejich výše je součinem jednodenních čistých tržeb za skupinu a dobou jejich splatností. Splatnost pohledávek skupiny vychází z úrovně roku 2007, kdy dosáhla 155 dnů. Výše zásob se vyvíjí zjednodušeně od výše jednodenních tržeb a jejich splatnost je na úrovni 67 dnů. V celé časové řadě je vykázán růst, tempo růstu klesá s ohledem na vývoj konsolidovaných čistých tržeb. Peněžní prostředky a ekvivalenty beru v potaz pouze v prvním roce finanční predikce. Firma i v tomto roce čerpá kontokorentní úvěry poskytnuté renomovanými bankami. Výši, kterou pročerpá v rámci úvěrových podmínek jsem zahrnula v roce 2008 do pasiv, do položky úročených půjček a úvěrů. Ze stanoveného celkového rámce v roce 07 ve výši 1 955mil. CZK např. skupina pročerpala pouze 513mil.CZK. V dalších letech kvůli zjednodušení vykazuji kontokorenty zvlášť a nezohledňuji tedy peněžní prostředky v aktivech. Ostatní aktiva jsou v plánu uvažována pro hrubou představu, jsou zafixována na úrovni 400 mil. CZK. Pasiva – vývoj celkové bilanční výše pasiv koresponduje s aktivy. Úvěry- společnost v roce 2007 refinancovala úvěr ve výši 2000 mil. CZK z prostředků nového syndikovaného úvěru ve výši 550 mil. CZK. Tento úvěr je čerpán jak v eurech, tak českých korunách. Smlouvu uzavřela mateřská společnost a zaručila se Zentiva Praha a Zentiva Hlohovec. Společnost dosud plnila úvěrové podmínky a to: Zadluženost definovaná jako cizí zdroje skupiny, netto, děleno upraveným EBITDA nepřesáhne 4,75 Úrokové krytí – EBITDA skupiny děleno finančními náklady skupiny, netto, nebude nižší než 4,5 Krytí ručiteli- souhrnný EBITDA ručitelů děleno EBITDA skupiny bude alespoň 55%
44
Prostředky získané na základě dohody o úpravě kupní ceny akvizice v Turecku ve výši 58mil. EUR byly použity v 1.Q. 2008 k částečnému splacení úvěru použitému ke splacení této investice. Ke 3.Q 2008 činil dluh skupiny podle zveřejněných výsledků hospodaření 14 718 mil. CZK. Přesná výše splátek úvěrů mně nebyla sdělena a ani délka trvání. Nicméně na základě úsudku se domnívám, že doba jeho trvání nebude delší než právě 6 let. Z toho faktu a ze stavu k 3.Q se odvíjí i prognozovaná výše splátek. Podnik má možnost realizovat mimořádné splátky a tuto mimořádnou splátku uskutečnil na počátku roku 08. Závazky- zde je zohledněna pouze výše závazků z obchodního styku. V predikci vycházím z předpokladu, že splatnost těchto závazku zůstane na stejné výši jako v roce předchozím. Splatnost závazku v rámci skupiny byla stanovena na úrovni 47 dnů. Ostatní pasiva jsou uvedena pouze orientačně a v posledních letech jsou fixovány na stabilní úrovni. Vlastní kapitál v čase roste. Základní kapitál zůstává na úrovni 12 112mil. CZK a rovněž emisní ážio na 2 515 mld. CZK Vlastní akcie uvažuji na úrovni roku 2007. Tato položka snižuje výši VK. Ten je naopak navýšen o výsledek hospodaření resp.zadržený zisk skupiny po výplatě dividend. Dividendová politika mi není známa, za rok 08 uvažuji o nižší výplatě dividend a to ve výši 310 mil. CZK hlavně kvůli konsolidaci finanční pozice, dále na úrovni roku 07 ve výši 360 mil. CZK plus náklady spojené s výplatou. Na VK mají dále vliv kumulované kurzové rozdíly a poskytnuté akciové opce.
45
Výkaz Cash Flow Zjednodušený pohled na konsolidované CF skupiny Zentiva. 16. Tabulka: Prognoza konsolidovaného Cash Flow
2. FÁZE
CASH FLOW Cash flow CZK MIL Čistý příjem Odpisy a amortizace Změny pracovního kapitálu Provozní CF Capex investice Free Cash Flow to the Firm Změny ostatních aktiv a pasiv Dividendy CF před splátkami dluhu Splátky dluhu Čerpání dluhu Nákup akcií
PF PF PF PF PF PF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2227 575 1951 209 919 871 1 682 1 622 2 161 2 354 2 492 2 515 1 570 1 770 1 570 1 570 1 070 850
2014 909 2 570 700
744 4 735
622 3 345
558 5 124
493 3 640
414 4 067
323 3 913
221 3 958
1 000 3 735
1 000 2 345
800 2 307
800 2 840
700 3 367
310 3 425
362 1 983
362 1 945
362 2 478
362 3 005
700 3 213 0 362 2 851
700 3 258 0 362 2 896
2850 0
2 850 2 818
2 850 1 114
2 850 1 291
2 850 716
2 548 606
0 1949
575
1 951
209
919
871
909
947
V plánu už vycházím z hodnoty čistého zisku po zdanění EATu, z této položky jsou odečteny menšinové podíly. Výše odpisů vychází z odpisů let minulých a z nově odepisovaných aktiv akvizice v Turecku. Dále je rovněž brán v potaz vývoj odpisů z nových investic, jejichž výše je uvedena v plánu i zmíněna v rozvaze u popisu stálých aktiv skupiny. Dále jsou zde zohledněny změny pracovního kapitálu. Kvůli rostoucí výši pohledávek a zásob, kterou nestačí vykompenzovat rostoucí závazky z obchodního styku, vznikají podniku vyšší nároky na kapitál. Tato změna snižuje výši provozního CF. U vývoje pracovního kapitálu nezohledňuji změny ve vývoji finančního majetku- výše hotovosti a peněz na bankovních účtech dosahuje sama o sobě nízkých úrovní např. v roce 07 byla na úrovni zhruba 4mil. CZK. Firma drží většinu tohoto majetku ve formě krátkodobých vkladů s neomezeným disponováním a šeků. Rozvaha kvůli zjednodušení a využívání kontokorentních rámců nevykazuje výši finančních prostředků a ekvivalentů. 46
Provozní CF je kladné a rostoucí. Jak je patrné samotná běžná činnost firmy, která je hlavním zdrojem zisku je v rámci tohoto plánu nedostatečná s ohledem na splátky jistiny úvěru. Nepředpokládám, že by syndikovaný úvěr ve výši 550 mil. CZK byl poskytnut na dobu delší než 6 let. Jsou zde i jasná vymezení, co dodržení úvěrových podmínek plynoucích ze smlouvy. Přesná výše splátek mi není známa a v Zentivě mi ji odmítli sdělit.V případě, že by úvěr měl delší dobu splatnosti nebo firma měla možnost čerpat další úvěr nebo měla jiný příjem, který by použila ke splátkám, vytvoří dostatečné CF a v dalších letech solidní zisk a za jinak stejných podmínek i stabilní Cash Flow. V roce 2008 došlo k mimořádné splátce ve výši 58mil. CZK, kterou podnik získal díky úpravě kupní ceny akvizice v Turecku.
47
10.
OHODNOCENÍ INVESTICE
Ohodnocení metodou PV (FCFF). Investici uvažuji ve dvou fázích: 1. fáze v letech 2008 – 2013 2. fáze stabilního růstu s koeficientem růstu g = 2 %.
Vyjádření systematického rizika – určení koeficientu β Hodnota βunleveraged pro sektor farmacie v Evropě22
17. Tabulka: Systematické riziko Beta Industry Medical-Drugs Medical-Generic Drugs
Number of firms Beta 73 0,93
D/E Ratio 3,25%
Tax rate Unlevered Beta 13,79% 0,90
2
0,12%
14,87% 0,51
0,51
Pro srovnání uvádím i hodnotu pro sektor výroby klasických léčiv a léčiv generických. Je patrné, že sektor s generiky, ve kterém Zentiva operuje, je méně rizikový a hodnoty koeficientu Beta jsou na nižší úrovni.
Hodnoty βleveraged pro každý rok činnosti získáme podle vzorce
βleveraged = βunleveraged *(1+(1-t)*D/E)
kde:
βunleveraged je beta koeficient bez finanční páky, βleveraged je beta koeficient včetně finanční páky, D jsou cizí zdroje, E je vlastní kapitál, t je daňová sazba.
22
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
48
Hodnotu koeficientu βunleveraged předpokládám opět se zjednodušením o stejné hodnotě po celou dobu projektu.
Náklady na cizí kapitál rd Náklady na cizí kapitál jsou uvažovány ve výši odhadnuté efektivní úrokové sazby z dlouhodobých úvěrů. Stanovila jsem ji na úrovni 6,5%.
Náklady na vlastní kapitál re Náklady na vlastní kapitál pro každý rok projektu podle vzorce
re = rf + βleveraged * trp
kde:
rf je bezrizikový výnos, βleveraged je beta koeficient včetně finanční páky, trp je prémie za riziko v ČR.
Bezrizikový výnos rf
je určen jako aritmetický průměr zhodnocení dlouhodobých státních
dluhopisů tj. 10 a více let . V České republice je v současné době umístěna centrální řídící jednotka skupiny- Zentiva Group, z tohoto důvodu jsem vycházela pro stanovení bezrizikového výnosu z výnosnosti dluhopisů v České republice. 18. Tabulka: Výnos dluhopisů Název emise Dluhopis České republiky 2007-2022, 4,70 % Dluhopis České republiky 2007-2017, 3,55 % Dluhopis České republiky 2007-2017, 4,00 % Dluhopis České republiky 2007-2022, 4,70 % Aritmetický průměr
Roční kupon ISIN 4,70% 3,55% 4,00% 4,70%
Doba splatnosti (roky)
CZ0001001945 15 CZ0001001887 10 CZ0001001903 10 CZ0001001945 15
4,24 %
49
Prémie za riziko trp23 19. Tabulka: Prémie za riziko Long-
Adj.
Country
Term
Default Total Risk Risk
Country
Rating
Spread
Premium
Premium
Czech Republic
A1
70
5.84%
1.05%
Jedná se o hodnotu, která vyjadřuje celkovou prémii za riziko v ČR určenou pro rok 2008. Beru v úvahu zjednodušení, že se její výše zůstane stejná po celou dobu projektu. Metodika určování této sazby je obsažena na uvedené stránce.
Diskontní míra WACC Diskontní míru WACC je určena podle vzorce:
WACC = rd*(1-t)*D/C + re*E/C
kde:
rd jsou náklady na cizí kapitál, re jsou náklady na vlastní kapitál D jsou cizí zdroje, E je vlastní kapitál, t je daňová sazba.
Pro druhou fázi projektu od roku 2014 je WACC stabilní.
23
Zdroj: prof. Damodaran
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html.
50
20. Tabulka: Výpočet WACC
2008
2009
2010
2011
Vlastní kapitál E
12 702
13 924
15 686
17 640 19 738 21 853
24023
Cizí kapitál D
22 667
19 275
18 827
14 985 13 753 11 850
9 998
Celkový kapitál C
35 369
33 199
34 513
32 625 33 491 33 703
34 021
Daňová sazba
27%
29%
26%
26%
26%
26%
26%
Beta unleveraged (damodaran.com)
0,51
0,51
0,51
0,51
0,51
0,51
0,51
0,963
0,8306
0,773
0,7146
0,6671
Výpočet WACC
Beta leveraged
1,174378 1,01126
2012
2013
2014
Náklady na vlastní kapitál re
11,1%
10,1%
9,9%
9,1%
8,8%
8,4%
8,1%
Bezrizikový výnos rf (cnb.cz)
4,24%
4,24%
4,24%
4,24%
4,24%
4,24%
4,24%
0,963
0,8306
0,773
0,7146
0,6671
Beta leveraged
1,174378 1,01126
Prémie za riziko v ČR (rm-rf)
5,84%
5,84%
5,84%
5,84%
5,84%
5,84%
5,84%
Náklady na cizí kapitál rd
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
WACC
7,03%
6,93%
7,11%
7,12%
7,13%
7,15%
7,16%
FCFF Hodnotu FCFF pro první fázi hodnocení v letech 2008 – 2013 je určena jako
FCFF = EBIT*(1-t) + Odpisy – Investice – Změna pracovního kapitálu
Diskontování FCFF v první fázi projektu v roce t probíhá podle vzorce:
DCFt(FCFF) = FCFFt/(1+ WACCt)^t
kde:
FCFFt je FCFF v roce t, WACCt je WACC v roce t.
Hodnota firmy v první fázi je pak součet diskontovaných FCFF za všechny roky první fáze, tedy
Value Of Firm1. fáze = ∑0..t DCFt(FCFF) Pro druhou fázi projektu uvažujeme konstantní růst g = 2 % a ohodnocení druhé fáze je podle vzorce:
Value Of Firm2. fáze =FCFF2014/(WACC2014 – g) * 1/(1+WACC2014)^6 51
Celková hodnota firmy je pak dána součtem hodnot obou fází projektu. Výpočet je v tabulce a excelovém souboru. 21. Tabulka: Výpočet FCFF Výpočet FCFF Účetní zisk nebo ztráta z běžné činnosti před zdaněním (EBIT)
Daňová sazba EBT Investice Odpisy Změna stavu nepeněžních složek pracovního kapitálu FCFF Diskontované FCFF Hodnota firmy dle DFV FCFF
2008
2009
2010 2011 2012 2013 2014
3 090
3 422
3 655
3 736
3 777
3 798
3 873
27% 2256 1000 1570
29% 2430 1000 1770
26% 2705 800 1570
26% 2765 800 1570
26% 2795 700 1070
26% 2811 700 850
26% 2866 700 700
-744
-602
-558
-493
-414
-323
-221
2598 2272
2917 2374
3042 2310
2751 1949
2638 2645 1744 33878
2082 1945 46472mil. CZK
Hodnota firmy z diskontovaných volných toků dosáhla výše 46 472 milionů korun= zhruba 46 a půl miliardy českých korun. A to ke dni 1.12. 2008.
Hodnota vlastního kapitálu k tomuto datu by měla dosahovat hodnoty firmy snížené o hodnotu jejího zadlužení. FCFE Hodnotu FCFE pro první fázi hodnocení v letech 2008 – 2013 je určena jako
FCFE = EBIT*(1-t) + Odpisy – Investice – Změna pracovního kapitálu- Splátka jistiny- Výplata prirotních dividend
Diskontování FCFE v první fázi projektu v roce t probíhá podle vzorce:
DCFt(FCFE) = FCFEt/(1+ret)^t
kde:
FCFEt je FCFE v roce t, 52
ret je re v roce t.( náklady na kapitál akcionáře resp. požadovaná míra výnosu)
Hodnota firmy v první fázi je pak součet diskontovaných FCFF za všechny roky první fáze, tedy
Value Of Equity1. fáze = ∑0..t DCFt(FCFE)
22. Tabulka: Výpočet FCFE
Výpočet FCFE
2008
2009
2010 2011 2012 2013 2014
Účetní zisk nebo ztráta z běžné činnosti před zdaněním (EBIT)
3 090
3 422
3 655
3 736
3 777
3 798
3 873
27% 2256 1000 1570
29% 2430 1000 1770
26% 2705 800 1570
26% 2765 800 1570
26% 2795 700 1070
26% 2811 700 850
26% 2866 700 700
-744
-602
-558
-493
-414
-323
-221
2 850 -252 -208
0 2 850 2 850 2 850 2 548 67 192 -99 90 2645 51 136 -65 55 26974
Daňová sazba EBT Investice Odpisy Změna stavu nepeněžních složek pracovního kapitálu Splátky jistiny FCFF Diskontované FCFF Hodnota firmy dle DFV FCFF
2850 -768 -691 26252 mil. CZK
Hodnota vlastního kapitálu dosáhla dle uvedené tabulky částky 26 252 milionů českých korun. To znamená, že hodnota dluhu je rovna částce 20 220 milionů českých korun.
Tržní cena kotovaná na burze vyjadřuje poptávku investorů po akciích firmy, cenu kterou v dané době za akcie podniku platí. Nemusí nutně odpovídat skutečné hodnotě. Hodnota, která vyšla z výpočtu by měla odpovídat skutečné hodnotě firmě. Kvůli zjednodušení, které jsem způsobila faktem, že používám pro výpočet systematického rizika beta a tedy následovně i WACC účetních hodnot, došlo ovšem rovněž k jistému zkreslení.
53
11.
ZÁVĚR
Zentiva je moderní expandující skupinou firem, která využívá současných poznatků z oblasti vědeckého výzkumu v oblastech týkající se jejího zaměření a rozvoje, využívá nové technologické, informační i ekonomické metody a postupy. Z hlediska rizika se díky zaměření na
generika pohybuje ve stabilnější podsekci
farmaceutických firem. Zentivě byl po naprosto v českých podmínkách ojedinělém úspěšném vstupu na burzu předvídán ještě mnohem dynamičtější růst než zohledňují výsledky finanční analýzy konsolidovaných dat. Akcie mateřské společnosti Zentiva N.V. zaznamenaly v r. 07 znatelný pokles a to díky již zmiňovaným skutečnostem, jimiž bylo dluhové financování perspektivní akvizice v Turecku a stabilizace rumunského trhu ohledně zabezpečení funkčnosti distributorského řetězce a s ním související dobytností pohledávek, jež vedly k poklesu zisku. Zentivu poznamenal pokles tržního podílu u české a rumunské společnosti, ale rovněž už se projevuje očekávaný pokles čistých tržeb v roce 08 na Slovensku. Zentivu u nás ovlivňuje nepříznivá vládní politika a skladba produktového portfolia zaměřené především na generika. Udržení pozice jedničky na českém trhu je kvůli těmto skutečnostem a tvrdé konkurenci nelehké. Úbytek mají nahradit jiné trhy, ale osobně se domnívám, že tento trend je třeba zastavit, neboť tempo poklesu tržeb v Česku je vysoké. Na východních trzích meziročně roste a u turecké akvizice, kde vlastní nyní 75% podíl firmy Eczacibaşi Generic Pharmaceuticals má sjednány kupní opce na zbylých 25%, které uplatní v případě, že se jí do cesty nepostaví turecký antimonopolní úřad. Pokles zisku roku 07, který snížil hodnotu ukazatelů kapitálového trhu a tudíž i cenu akcií, ovšem z mého pohledu nesnížil skutečnou hodnotu firmy a to se prokázalo i v opětovném růstu na počátku roku 2008, kdy posílila zřetelně akcionářská struktura Zentivy a započala opět růst i důvěra investorů. Došlo k novým odkupům menšinových podílů v mateřské společnosti. Rovněž výsledky v prvním pololetí roku 08 jsou pro Zentivu příznivé. Cena akcií nespadla ani kvůli finanční krizi v roce 2008, kde se projevil byť jen krátkodobý znatelný pokles u všech sledovaných akciových titulů pražské burzy. Stalo se tak ale hlavně kvůli trvající nabídce Sanofi – Aventis na odkup akcií a potenciálních dalších zájemců figurujících ve společnosti. Skupina sama expandovala na další trhy a její strategie by se dala označit za agresivní. Je více než pravděpodobné, že se stane rovněž součástí jiného globálního hráče. 54
Skupina je vystavena řadě rizik plynoucích z jejího širokého geografického působení , ale rovněž oboru, ve kterém působí. Je si dle různých tiskových prohlášeních a zveřejněných postupů vědoma těchto rizik a z hrubé části se u těch nejdůležitějších zajišťuje. Náročnost na investice a výzkum, specifické makroekonomické faktory působící v různých zemích a silná konkurence vytvářející tlak na pokles ziskových marží obecně, souvisí s poněkud méně dynamickém vývojem než jaký byl zvlášť v některých oblastech předvídán. Východní země jsou ohledně makroekonomického tempa ještě na vzestupu, i když finanční krize stále není zažehnána a bude mít dopady i do zemí, kterých se přímo netýká. Je tedy otázkou dobře zvolené strategie a eliminace byrokratických překážek, jak úspěšně se podaří tyto trhy získat a dosáhnout publikovaných cílů. Na těchto trzích působí společnosti ještě silnější, jednou z nich je i Sanofi Aventis, hlavní, i když s necelým 25% podílem ve společnosti, stále minoritní akcionář Zentivy, který pravděpodobně Zentivu získá, neboť si chce upevnit pozici evropského lídra. Úřady monitorují činnost těchto firem, sledují, zda se nedomlouvají na společných postupech a zda investují dostatek prostředků do výzkumu a udržení rozvoje. Nedávno byla zveřejněna zpráva, kdy u Sanofi Aventis proběhlo takové šetření, neboť investice do výzkumu jsou velmi drahé a pokud firmy zvolí dohodnuté postupy, je postižen v konečném důsledku spotřebitel. Ve faurmaucetickém průmyslu jsou v posledních období stále častější různé transformace, fúze a akvizice. Firma je řízena moderně, investuje do výzkumu i finančních investic, kdy využívá rovněž opční metody ocenění a akvizic, je účastníkem cash poolu, opírá se o kvalitní zaměstnance. Mateřské manažerská společnost zastává funkci svojí podstatou finančního holdingu, česká Zentiva group řídícího orgánu společnosti, Zentiva Praha výrobní a logistické jednotky. Zentiva International je v podstatě klíčovou logistickou jednotkou, ze které odebírají zboží ostatní dceřinné společnosti z různých zemí, které plní pouze marketingovou a distribuční funkci. Zisk je částečně ponecháván ve firmě nebo dále rozdělován do vhodných investic, výplaty dividend, či půjček v rámci skupiny. Mateřská společnost podnikla zatím dvě akvizice a to v Rumunsku společnosti Sicomed a Turecku spol. Eczacibaşi Generic Pharmaceuticals, kde stále ještě vlastní opční právo na nákup zbylých 25 procent společnosti. Zentiva po velmi úspěšném IPO, které proběhlo jak na pražské, tak londýnské burze kdy zažila období od rychlého růstu přes následné komplikace a lokální problémy s určitými trhy a konkurencí, nepochybně udržuje status skupiny, která je prozatím schopná tuto volatilitu ustát, investovala do nových trhů a nyní záleží na její vnitřní funkčnosti a efektivitě, jak úspěšně bude schopna
překonávat překážky spojené s tvrdou konkurencí, makroekonomickými trendy a
byrokracií. Zatím to potvrzuje i stále vysoká cena jejích akcií, která je ale držena i díky boji o získání majoritního podílu ve skupině. Kvůli současné krizi na finančních trzích, která je sice 55
díky intervencí vlád dotčených zemí poněkud zklidněna,
došlo totiž v těchto měsících
k významným propadům světových burz a i burzy české. Kvůli finanční krizi byl zohledněn pokles výkonnosti firmy, neboť podnik bude pozitivně korelován s vývojem globální ekonomiky. V dlouhodobém horizontu očekávám prohloubení dopadů krize do střední a východní Evropy, kdy po určité stabilizaci a oživení ekonomik, ke kterému ještě dojde díky provedeným zásahům a společné intervenci světových velmocí a menších států, nastane opět nutné pročištění globálního trhu. Zásahy a pumpování peněz do ekonomiky budou mít z mého pohledu pozitivní, ale dočasný vliv, protože krize je příliš hluboká. Přijatá opatření zatím nevidím jako systémová a dlouhodobě proticyklická, naopak v určitém ohledu mohou způsobit chaos nebo budou zneužita a získají pouze formu vykrytí chybějících marží pro určité společnosti. Hlavně ale budou dále udržovat status nafouknuté bubliny, globálního hospodářství, které si ve své podstatě žije nad své poměry, byť jsou zdroje světového bohatství alokovány velmi rozdílně. Konečným efektem bude tedy kromě dočasných pozitiv i to, že důsledky krize ponesou všichni a nejvíce chudí lidé a nestabilní firmy, jelikož hodnota bohatství je relativní. Pro dobře finančně zajištěné osoby resp. firmy bude příležitostí naopak k levným nákupům. Finanční plán konsolidovaných toků už s oslabením kvůli finanční krizi počítá. Hodnota zisku před úroky a zdaněním dosáhla solidní úrovně jen kvůli skutečnosti, že zohledňuji tlak na snižování nákladů. Výkaz Cash Flow ukazuje na možné komplikace se splácením poskytnutého dlouhodobého úvěru od Citibank London, neboť pouze provozní Cash Flow by nebylo dostatečné na pravděpodobnou výši splátek jistiny. Předpokládám, že pokud bych uvažovala optimistický výhled vývoje globální ekonomiky, hodnota firmy mohla dosáhnout až k 70 miliardám korun. Takto vykázala hodnotu něco přes 46 miliard českých korun. Je to částka odpovídající nabídce Sanofi – Aventis na odkup zbývajícího podílu, který jí umožní získat nejméně 50% majoritu ve firmě. Pro Zentivu je důležitý stabilní a silný partner. Nedisponuji osobně informacemi o pozici tohoto možného investora. Finanční krize bude umožňovat levnější nákup společností a fúze, na druhou stranu ovšem také štěpení a rozpad skupin a firem, které neustojí nové podmínky.
56
12. HODNOTA FIRMY V NÁVAZNOSTI NA FLUKTUACI TRŽEB ZA VYUŽITÍ SIMULACE MONTE CARLO
V současném složitém a nejistém prostředí nacházíme velký počet rizikových faktorů, které mohou ohrozit existenci firmy. Ekonomická krize, která se minulý rok rozšířila ze Spojených států i do Evropy a rovněž České republiky, jasně ukazuje, že propojenost ekonomik, cyklický charakter tržního hospodářství jsou vedle dalších makroekonomických i mikroekonomických faktorů pro některé subjekty likvidační. Pokud je počet faktorů rizika velký a to bez ohledu na to, zda jde o diskrétní nebo spojité faktory, využívá se v praxi simulace metodou Monte Carlo24. Podstatou této simulace je generování velkého počtu scénářů v řádu stovek až tisíců a propočet zvoleného kritéria hodnocení pro každý scénář. Výsledkem je rozdělení pravděpodobnosti daného kritéria hodnocení. Cílem simulace je stanovení hodnoty resp. odchylky hodnoty podniku za nejistých podmínek.
Rizikové faktory: kolísání tržeb s ohledem na nejistotu poptávky v souvislosti s finanční krizí a recesí.
Nejistota rizikového faktoru je určena pomocí trojúhelníkových rozdělení. Dolní mez - DH zohledňuje 20% pokles tržeb a horní mez - HZ- naopak jejich 20% růst.
24
Pro výpočty metodou Monte Carlo byl použit program Crystal Ball
57
10. Obrázek: Simulace tržeb v roce 2009
Assumption: E23 (Correlated) Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error
Assumption values Triangular distribution 5 000 '--19 421 19 390 19 432 19 390 '--19 390 1 575 1 583 2 480 484 2 506 481 -0,01 0 2,42 5,4 0,0811 0,0816 15 539 15 512 23 185 23 268 22 '---
Na obrázku je uveden příklad modelování konsolidovaných tržeb Zentivy v programu Monte Carlo. Je zde stanovena dolní mez v hodnotě 15 512 mil. CZK, střední v částce 19 390 mil. CZK a horní mez, která v hodnotě 23 268 mil. CZK. Tržby jsou korelovány koeficientem v hodnotě 0, 75. Tímto je stanoven předpoklad, že pokud tržby Zentivy budou v předchozím roce nižší než se očekávalo, budou nižší i v dalším období. Ve sloupci „ Assumtion values“ jsou uvedené hodnoty 58
domnělé hodnoty vzniklé po simulaci. Střední hodnota pro tržby v roce 2009 dosáhla po simulaci hodnoty 19 421 mil. CZK. Pro simulaci jsem stanovila 5000 pokusů.
11. Obrázek: Simulace prodejních nákladů v roce 2008
Assumption: D26
Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error
Assumption values 5 000 4 602 4 608 '--371 137 618 -0,0122 2,42 0,0806 3 700 5 498 5
Triangular distribution '--4 600 4 600 4 600 376 141 067 0 5,4 0,0816 3 680 5 520 '---
59
Na výše uvedeném obrázku je uveden příklad modelování konsolidovaných prodejních nákladů Zentivy z roku 2008 v programu Monte Carlo. Je zde stanovena dolní mez v hodnotě 3 680 mil. CZK, střední v částce 4 600 CZK a horní mez, která v hodnotě 5 520 mil. CZK. Ve sloupci „ Assumtion values“ jsou uvedené hodnoty vzniklé po simulaci. Střední hodnota pro v roce 2008 dosáhla po simulaci hodnoty 4 602 mil. CZK.
Hodnota firmy po simulaci
Hodnota firmy, kdy bylo u všech relevantních položek vztahujících se ke stanovení hodnoty podniku simulováno 5000 pokusů, dosáhla v při předpokladu 20% výkyvu tržeb a nákladů, hodnoty rovnající se částce 46 010 milionů českých korun. Tato hodnota odpovídá střední hodnotě firmě, jak je patrné z níže uvedeného obrázku.
12. Obrázek: Hodnota firmy po simulaci
60
Forecast: hodnota firmy Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error
13.
Forecast values 5 000 46 009,54 45 535,50 26 260,00 23 077,90 532 589 355,24 -0,0065 2,61 0,5016 -24 481,00 111 733,00 326,37
ZÁVĚR SIMULACE
Hodnota podniku Zentiva je za „nejistých podmínek“ nižší o 462 mil. CZK než byla stanovena bez užití simulace a dosáhla hodnoty 46 010 milionů českých korun. Bez simulace dosáhla částky zhruba 46 a půl miliardy českých korun. Nicméně simulace by měla být ještě dále rozpracována, aby nám poskytla dostatečný podklad pro rozhodování.
61
14. LITERATURA ODBORNÁ LITERATURA:
BUSS, T., Oceňování koncernů, Doktorská disertační práce, VŠE PRAHA, 2007. Nepublikováno
MAŘÍK, M. a kol., Metody oceňování podniku, Proces ocenění- základní metody a postupy, 2. upravené a rozšířené vydání, EKOPRESS, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3
MAŘÍK, M. ( editor)., Vybrané problémy oceňování podniku, Sborník z kolokvií Katedry financí a oceňování podniku Vysoké školy ekonomické v Praze, OECONOMICA, 2007. ISBN 978-80-245-1295-2
KISLINGEROVÁ, E., a kol., Oceňování podniku , 2. přepracované a doplněné vydání. Praha : C. H. BECK, 2001. ISBN 80-7179-529-1
KISLINGEROVÁ, E., a kol., Manažerské finance, 2. vydání. Praha : C. H. BECK, 2005. ISBN 978-80-7179-903-0
KISLINGEROVÁ, E., HNILICA, J., Finanční analýza krok za krokem. 1. vydání. Praha : C. H. BECK, 2005. ISBN 80-7179-321-3
SEDLÁČKOVÁ, H., Strategická analýza, 1. vydání, C.H.Beck, Praha, 2000. ISBN 80-7179-422-8
SYNEK, M., Ekonomická analýza, Praha : 2003.
62
Internetové zdroje
www.czso.cz
www.standardandpoors.com
www.moodys.com
www.damodaran.com
www.cnb.cz
www.bcpp.cz
http://ekonom.ihned.cz
http://ekonomika.idnes.cz
http://www.fincentrum.cz
http://www.patria.cz
http://www.zentiva.cz
http://www.pse.cz
http://ipoint.finanční noviny.cz
www.finance.cz
Přehled použitých zkratek
EBIT CA TR JM CZ PK ZS ZA NU OA KZ KU VK
Zisk před zdaněním a úroky Celková aktiva Tržby za výrobky a služby Tržní hodnota jmění (vlastní jmění) Cizí zdroje, účetní hodnota dluh Pracovní kapitál = oběžná aktiva – krátkodobé závazky Závazky po lhůtě splatnosti Zásoby Nákladové úroky Oběžná aktiva Krátkodobé závazky Krátkodobé bankovní úvěry Vlastní kapitál
63
Seznam obrázků
1. Obrázek : Generátory hodnoty................................................................................................ 5 2. Obrázek: Historie Zentivy .................................................................................................... 15 3. Obrázek : Vývoj ceny akcií (v Kč) od zahájení obchodování na Burze cenných papírů:........ 16 4. Obrázek: Právní struktura Zentivy ........................................................................................ 19 5. Obrázek: Obchodní zastoupení Zentivy ................................................................................ 21 6. Obrázek : Tržby Zentivy dle oblastí...................................................................................... 24 7. Obrázek: Konsolidované tržby.............................................................................................. 25 8. Obrázek: Tržní podíly farmaucetických firem....................................................................... 26 9. Obrázek: Změna tržního podílu v ČR ................................................................................... 27 10. Obrázek: Simulace tržeb v roce 2009.................................................................................. 58 11. Obrázek: Simulace prodejních nákladů v roce 2008............................................................ 59 12. Obrázek: Hodnota firmy po simulaci .................................................................................. 60
Seznam tabulek
1. Tabulka : Akcionářská struktura Zentivy .............................................................................. 17 2. Tabulka: Vydané akcie ......................................................................................................... 17 3. Tabulka: Podíly ve společnostech ......................................................................................... 20 4. Tabulka : Konsolidovaná aktiva............................................................................................ 30 5. Tabulka: Aktiva – horizontální analýza................................................................................. 31 6. Tabulka: Aktiva- vertikální analýza ...................................................................................... 31 7. Tabulka: Konsolidovaná pasiva ............................................................................................ 32 8. Tabulka: Pasiva- horizontální analýza................................................................................... 33 9. Tabulka: Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty ....................................................................... 33 10: Tabulka: Výkaz zisku a ztráty- horizontální analýza ........................................................... 34 11. Tabulka: Výkaz zisku a ztráty- vertikální analýza ............................................................... 35 12: Tabulka: Přehled Cash Flow ............................................................................................... 36 13. Tabulka: Finanční ukazatele ............................................................................................... 37 14. Tabulka: Prognoza konsolidovaného výkazu zisku a ztráty ................................................. 40 15. Tabulka: Prognoza konsolidovaných položek rozvahy ........................................................ 43 17. Tabulka: Systematické riziko Beta...................................................................................... 48 18. Tabulka: Výnos dluhopisů .................................................................................................. 49 19. Tabulka: Prémie za riziko ................................................................................................... 50 20. Tabulka: Výpočet WACC................................................................................................... 51 21. Tabulka: Výpočet FCFF ..................................................................................................... 52
64
65
