Nieuwsbrief December: Europa Zoals we in de vorige nieuwsbrieven reeds duidelijk maakten bevinden we ons in een moeilijke economische context en staat de wereld voor belangrijke uitdagingen. De crisis die in 2008 losbarstte heeft tot op heden een grote impact op de wereldeconomie en de huidige crisis van de overheidsschulden zal ook in de komende jaren nog gevolgen hebben voor onze samenleving. Sinds het loskoppelen van de goudstandaard hebben centrale banken de macht gekregen om geld te creëren uit het niets, waardoor banken onbeperkt kredieten konden verlenen aan overheden en consumenten. Politici in democratische regimes hebben het zeer moeilijk om om te gaan met de schaarsheid van geld en de schulden zijn zich blijven opstapelen. In Frankrijk bijvoorbeeld, bedroeg de overheidsschuld in 1981 amper 22% van het BBP, wat meteen ook het laatste jaar was zonder budgettair tekort voor Frankrijk.
Evolutie publieke schuld: • • •
België (wit) : € 381 miljard Duitsland (geel): € 2244 miljard VS (groen): $ 15223 miljard
Figuur 1: debt evolution in US, Germany and Belgium
In de vorige nieuwsbrief werd reeds aangehaald dat de ongebreidelde geldcreatie door de centrale banken op termijn tot stagflatie zou kunnen leiden. Het overheidsbeslag gemeten als de verhouding tussen de overheidsuitgaven en het BBP wordt steeds groter en overschrijdt in veel Europese landen 50% van het BBP. Frankrijk spant de kroon met een overheidsbeslag van 57% van het BBP . De hoge overheidsschulden ontrekken produktief kapitaal uit de economie wat het groeipotentieel op lange termijn vermindert. Een lager groeipotentieel heeft ook een negatieve invloed op de toekomstige belastingen die kunnen geïnd worden. Kortom, we krijgen een situatie waarbij het groeipotentieel structureel vermindert, de overheid met een gigantische schuldenberg zit en de centrale banken geld drukken om de overheidschulden te financieren. Op middellange termijn zal dit onvermijdelijk tot hoge inflatie leiden met een structureel lage groei. Vandaar onze vrees voor stagflatie. Intussen heeft de voorzitter van de ECB, Mario Draghi de voorbije maanden al het mogelijke gedaan om ten eerste de recessie in de Eurozone, ten tweede de kapitaalvlucht uit de periferie van de eurozone en ten derde de vlucht van internationale investeerders uit obligaties van de eurozone een halt toe te roepen. Tot op heden is enkel dat laatste overtuigend gelukt. Op basis van de laatste PMI (purchasing managers index) cijfers lijkt de economie immers nog steeds verder af te remmen. Zo kwam de PMI voor oktober uit op 45.8 (tegen 46.1 in september), wat meteen ook de 9de maand op rij is dat we een cijfer onder de 50 hebben (wat op een krimpende economische activiteit wijst). Ook de werkloosheid blijft toenemen en bedraagt 11.7%
voor de eurozone. Een ander cijfer dat de recessie onderstreept is de daling van de kredietverlening. Zo zien we dat de kredieten aan niet-financiële bedrijven in september jaar op jaar met 1.2% is gedaald, terwijl ook leningen aan gezinnen stagneren (jaar op jaar groei van 0.9%).
Geel – leningen aan gezinnen in de Eurozone : 0.9% Wit – leningen aan bedrijven in de Eurozone: -1.2%
Figuur 2: credit growth in Euro area
Wat de kapitaalvlucht betreft blijkt dat de deposito’s in het banksysteem van Griekenland, Portugal en Spanje respectievelijk met 15.7%, 7.5% en 11.1% is gedaald ten opzichte van een jaar eerder. Toch lijkt het er op dat de daling in Griekenland en Portugal begint te stabiliseren.
Evolutie deposito’s : • Groen : Griekenland • Geel : Spanje • Wit : Portugal
Figuur 3: deposit growth in Euro periphery
Verenigde Staten Ook de Verenigde Staten staan voor enkele belangrijke uitdagingen, maar er zijn toch wat meer positieve elementen dan in Europa. De economie groeit er een stuk sterker, het overheidsbeslag op de economie is
minder groot dan in Europa, en de VS beschikken over een aantal aanzienlijke structurele voordelen waarbij ondernemerschap hoog in het vaandel wordt gedragen en creativiteit veel meer wordt aangemoedigd. Toch is ook in de VS de overheidsschuld fors gestegen en neemt het overheidsbeslag op de economie toe, terwijl de Amerikaanse centrale bank gigantisch veel overheidsschulden opkoopt. Zo loopt “Operation Twist” eind december af waarbij de Fed kortlopend papier verkoopt om langlopend papier te kopen (om zo de lange termijnrente te drukken) terwijl ze daarnaast maandelijks zo’n 45 miljard USD aan hypotheekobligaties opkoopt (en dat voor zo lang “de werkloosheid te hoog blijft”). Hierdoor zal de Fed vanaf 2013 maandelijks voor 85 miljard USD aan obligaties kopen waardoor het tempo van geldcreatie nog verhoogt ! Inzake werkgelegenheid dient zich nog een uitdaging aan. De werkloosheid mag dan al gedaald zijn, maar de situatie is minder goed dan ze op het eerste zicht lijkt. Zo bevindt de participatiegraad zich op het laagste peil van de laatste 50 jaar terwijl het gemiddelde uurloon eveneens op een historisch dieptepunt is gevallen(zie grafieken). In de hervormingen van President Obama moeten ondernemingen “employment benefits” betalen voor hun werknemers die meer dan 30 uren per week werken, waardoor bedrijven de voorkeur hebben gegeven aan halftijdse werknemers.
Figuur 4:US Employment to population ratio
Figure 5: Average hourly earnings
Op korte termijn loert bovendien het gevaar van de zogenaamde “fiscal cliff”. Hiermee wordt bedoeld dat vanaf januari in de VS een aantal tijdelijke belastingverminderingen ten einde loopt en automatisch overheidsbesparingen in werking treden om het begrotingstekort terug te dringen. In totaal gaat het om meer dan 600 miljard USD aan belastingen en besparingen. Een dergelijk groot bedrag heeft natuurlijk een zware impact op de economische groei waardoor de VS onvermijdelijk opnieuw in een recessie verzeild geraken. Toch gaan de meeste waarnemers ervan uit dat de soep niet zo heet zal worden gedronken als ze opgediend wordt. De Republikeinen en de Democraten hebben nog een aantal weken om tot een akkoord te komen om de negatieve impact te milderen, maar sowieso zullen de VS hun begrotingstekort moeten aanpakken wat onvermijdelijk op de economische groei zal drukken. De Amerikaanse consument vormt intussen weer een steun voor de wereldeconomie want Joe Sixpack (of de Amerikaanse Jan met de pet) laat de budgettaire teugels weer wat vieren. Zo zien we het consumentenvertrouwen stilaan terug in de buurt komen van niveaus die laatst voor de vastgoedcrisis van 2008 werden gezien, wat ook de consumentenuitgaven deed stijgen in het 3de kwartaal met 2% jaar op jaar, terwijl de spaarquote daalde tot 3.3% in september. De vraag is natuurlijk of de Amerikaanse consument reeds voldoende de impact van de nakende belastingverhogingen anticipeert en wat uiteindelijk de impact
zal zijn op de consumptie. Een ander belangrijk positief element betreft de vastgoedmarkt die na 5 jaar van moeilijkheden duidelijk terug in een opwaartse trend is gekomen. De huizenprijzen stegen met ruim 10% op een jaar, het aantal onverkochte woningen is fors teruggevallen en ook de vastgoedsector is een heel stuk positiever gestemd.
China In China lijkt de economie terug wat meer aan te trekken. De laatste cijfers toonden een HSBC PMI index voor de industrie dat voor het eerst in 13 maanden boven de 50 punten uitkwam, terwijl ook de Chinese bedrijfswinsten met een stijging van 7.8% in september voor het eerst in 6 maanden een groei konden voorleggen. De export vertegenwoordigt 31% van het Chinese BBP en aangezien de VS en Europa de belangrijkste exportmarkten zijn heeft ook China de economische malaise in de Westerse wereld gevoeld. China gaf echter in september groen licht aan infrastructuurprojecten voor een bedrag van 157 miljard USD, wat op korte termijn zeker een positieve impact zal hebben op de economie. We verwachten dan ook dat na 7 kwartalen van groeivertraging, de economische groei opnieuw zal aantrekken in het 4de kwartaal. Toch staat ook China voor een belangrijke uitdaging. Het land heeft de voorbije jaren te veel economische groei gekend dat gebaseerd was op investeringen in vaste activa. Dit heeft geleid tot een probleem van overcapaciteit in de industrie. Cruciaal voor China is dus dat haar groeimodel in de komende jaren veel meer geherbalanceerd moet worden in de richting van de binnenlandse consumptie. De toekomstige 1ste minister gaf enkele dagen terug ook al aan dat China tegen 2020 een verdubbeling van het inkomen per inwoner moet nastreven.
Financiële markten In de maand november kenden de aandelenmarkten een korte daling. De S&P 500 daalde met zo’n 7% van het hoogste punt tot het laagste, terwijl ook in Europa gelijkaardige verliezen werden opgetekend. Deze beursdaling was echter van korte duur en het herstel volgde gezwind.
0.0% -5.0% -10.0%
31/10/2012
31/08/2012
30/06/2012
30/04/2012
29/02/2012
31/12/2011
31/10/2011
31/08/2011
30/06/2011
30/04/2011
28/02/2011
31/12/2010
31/10/2010
31/08/2010
30/06/2010
30/04/2010
28/02/2010
-20.0%
31/12/2009
-15.0%
De beurzen nemen dan ook zonder veel moeite alle hindernissen zoals de moeilijke onderhandelingen omtrent nieuwe Griekse steun of de zorgen in verband met de Amerikaanse “fiscal cliff”, maar tegelijk blijft men per saldo vooral zijwaarts bewegen. Deels kan dit toe te wijzen zijn aan de centrale banken die de markten overspoelen met liquiditeiten en de rentevoeten zeer laag houden. Voor beleggers die traditioneel in obligaties beleggen wordt het een moeilijke keuze. Kiezen tussen negatieve reële rentevoeten of toch
naar meer risicodragende activa gaan. Dit ondersteunt de aandelenmarkten, waardoor de kans op een zware beursdaling vandaag relatief beperkt is. We zijn nochtans van mening dat de aandelenmarkten toch nog wat tegenwind te verwerken zullen krijgen. In de Verenigde Staten zien we voor het eerst dat de stijgende trend van de bedrijfswinsten tot stilstand is gekomen en de bedrijfswinsten beginnen af te nemen. De operationele marges van bedrijven (zowel in Europa als in de VS) zijn al enkele maanden aan het dalen. In de VS zijn de marges en de bedrijfswinsten op een historisch hoog niveau dankzij loonmatigingen en herstructureringen. Maar bedrijven kunnen niet blijven snoeien in de kosten en nu de lonen in reële termen zijn gedaald verwachten we in de komende jaren dat de slinger de andere kant zal opgaan. De bedrijfswinsten zullen in 2013 dan enkel kunnen stijgen indien ook de verkoopcijfers toenemen. Veel zal dus afhangen van de sterkte van de Amerikaanse consument in de komende maanden… Kijken we naar de waardering van de aandelenindices, staat de S&P500 momenteel op een koers/winst verhouding van 14.5 (op basis van de winsten van de voorbije 12 maanden) terwijl de Stoxx Europe 600 met een koers/winst noteert van 18. De verwachte koers/winstverhouding voor 2013 ligt daarentegen rond 11 à 12. Dit betekent dat de markt uitgaat van stijgende bedrijfswinsten, wat volgens ons een optimistisch scenario is. Concreet gaan we er dan ook van uit dat de markten in de komende maanden een stuk volatieler zullen worden dan de voorbije maanden het geval was. Vooral de bedrijfsresultaten van het 4de kwartaal van 2012 en het 1ste kwartaal van 2013 zouden dit optimistisch scenario in vraag kunnen stellen. Strategie Aandelen Aangezien we eerder zijwaartse aandelenmarkten verwachten, raden we aan om aandelenposities op te bouwen na beurscorrecties (van min. 5%) en deze weer af te bouwen wanneer de aandelenmarkten herstellen. We geven de voorkeur aan de Amerikaanse aandelenmarkten evenals de groeilanden. Meer bepaald China is aantrekkelijk gewaardeerd na één van de slechts presterende markten te zijn geweest over de voorbije 2 jaar. Obligaties Staatsobligaties van de meest veilig geachte landen geven negatieve reële rentes, waardoor we fundamenteel negatief zijn op deze obligaties. Tegelijk verwachten we dat deze toestand nog jaren kan aanslepen. Bedrijfsobligaties krijgen de voorkeur, maar ook hier is het vet van de soep. We zijn dus eerder neutraal op bedrijfsobligaties. Niettemin zijn bepaalde bedrijven uit de periferie van de Eurozone zoals Ierland, Portugal, Spanje, Italië wel gezond en zijn de rendementen op deze bedrijfsobligaties aantrekkelijk. High yield en Emerging Market obligaties geven in absolute termen mooie rendementen (5-7%), zij het wel dat ook hier de rendementen historisch laag zijn. Niettemin blijven we positief op deze obligaties omdat we geen forse verslechtering zien van het aantal wanbetalingen. De categorie High Yield obligaties heeft bovendien een belangrijke toevloed gezien van investment grade obligaties wiens rating daalde tot in de BB categorie. Tenslotte zijn de opkomende landen in de meeste gevallen budgettair gezond, zoals bijvoorbeeld de ratingverhoging van Turkije tot de categorie Investment Grade illustreert. Bovendien neemt hun belang in de wereldeconomie en in de financiële markten toe en profiteren zij ook van de liquiditeiten die door de Westerse centrale banken worden gecreëerd. Grondstoffen Gelet op het risico op langere termijn voor een (sterk) oplopende inflatie blijft het interessant om edelmetalen in portefeuille te houden. Heel wat centrale banken van opkomende landen zijn eveneens hun
goudreserves aan het verhogen, zoals Rusland, India, Brazilië, Turkije, enz. Centrale banken hebben dit jaar reeds 9% meer goud gekocht dan vorig jaar. Turkije heeft intussen meer dan 15% van zijn totale reserves in goud. Op de evolutie van de olieprijs zijn we minder positief, enerzijds omwille van de matige groeiperspectieven en anderzijds omwille van de ontwikkelingen in de Verenigde Staten inzake fracking (boren naar schaliegas) en horizontal drilling die de oliemarkt danig kunnen verstoren. Alternatieve strategieën In de huidige context is het meer dan ooit zinvol om een deel van de portefeuille in alternatieve strategieën aan te houden. Het probleem hiervan is vaak dat deze erg complex en als een zwarte doos beschouwd kunnen worden. Toch zijn er uitzonderingen. In onze volgende nieuwsbrief zullen we hier nader op ingaan.
Redactie beëindigd op 29/11/2012
