New Europe Blue Chip Index

CEE Equity Research

New Europe Blue Chip Index

2005. szeptember 27

Egy indexben a régió – tisztábban látható növekedés

z A régió részvényeit egy befektetésre alkalmas irányadó indexbe fogtuk össze z Az EU konvergencia tovább tart és ez egyedülálló lehetõséget kínál a befektetõknek z A kockázati felár csökken – ez néhány esetben már alacsonyabb is, mint a fejlett EU gazdaságokban z A további növekedési potenciál határozza meg a teljesítményt

www.erstebank.at

Tartalomjegyzék Oldal Összefoglalás

2

Makrogazdaság

7

Konvergencia

14

Az index struktúrája és értékelése

19

Szektor árazás

28

Távközlés Bankszektor Gyógyszeripar Olaj és gázipar Közmû Acélipar, bányászat Egyeb iparágak

28 33 41 45 50 54 58

Melléklet

64

Kapcsolat

71

Disclaimer

72

Részvényárak: 2005. szeptember 1-ei záróárak alapján

New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 1

Összefoglalás A régióban lévõ lehetõségek egy indexbe tömörítve A New Europe Blue Chip Index megalkotásával a prosperáló közép-kelet európai régió egységes részvénymutatóját hoztuk létre, ami jól reprezentálja a térség lehetõségeit az Európai Uniós csatlakozással. A Bécsi Értéktõzsdével való együttmûködés eredményeképpen egy olyan likvid és befektetésre alkalmas indexet alkottunk, amely folyamatosan tükrözi a gyorsan változó régió dinamikus változását. Ennek érdekében a indexet a tõzsdére kerülõ új részvények beillesztésével, illetve más módon rendszeresen felülvizsgáljuk. Az index nemcsak arra alkalmas, hogy megfelelõ megközelítést adjon a régióról, hanem rávilágít egy feltörekvõ piacra is, melynek teljes kapitalizációja jelenleg eléri a 280 milliárd eurót. Összehasonlításképpen, a Német Értéktõzsdén forgó részvények teljes piaci értéke 960 milliárd euró, ami méretében nagyságrendileg összehasonlítható a régióval. A közép-kelet európai piac fontossága tükrözõdik a napi forgalomban is, mely a New Europe Blue Chip Indexben lévõ cégek esetében 76%-kal nõtt év/év alapú összehasonlításban 2005 elsõ negyedévében. Ha Ausztria nélkül vizsgáljuk az indexet, ez a növekedés még kiemelkedõbb: 92% év/év alapú összevetésben. Az új hazai és külföldi befektetõk megjelenése várhatóan tovább növeli az érdeklõdést és a vételi szándékot a régió értékpapírjai iránt. Az New Europe Blue Chip Index túlteljesítette az Euro Stoxx 50 részvényindexet 52 weeks

200 180 160 140 120 100 80


Dow Jones Euro Stoxx 50

Forrás: Erste Bank

Mivel elsõsorban az EU konvergencia pozitív hatásaira szeretnék koncentrálni, és kiegyensúlyozott kockázat/hozam arányt kívánunk az új indexben elérni, ezért osztrák részvények mellett a már csatlakozott országok vezetõ vállalatait, és a legnagyobb likviditású román, bolgár, és horvát társaságokat vettük be az indexbe. Az osztrák cégek mellett nemcsak az szól, hogy az ATX indexben lévõ vállalatok 80%-ának van közép-kelet európai kitettsége (több mint bármelyik nyugat-európai vállalatnak), hanem az itteni társaságok a regionális konszolidációs folyamat vezetõi is. Az osztrák vállalatok más, befektetési szempontból nehezebb piacra is beléptek, például Bulgáriába (távközlési cégek, bankok). Ezt a gondolatot tovább folytatva, Oroszország és Törökország vállalatait nem vettük be az új indexbe, mivel ezek az országok magasabb kockázati szintet képviselnek, mint a közép-kelet európai régió. A kiválasztott régiónk homogénebb és kiegyensúlyozottabb kockázatot képvisel, prosperáló új belépõ országokkal és reményteljes dél-kelet európai társaságokkal. New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 2

Összefoglalás New Europe Blue Chip Index összetétele ...országonként Horvátország 1,1%

Szlovénia 1,4%

...szektoronként Gépipar 0,7%

Románia 3,4%

Szállítás 0,8%

Csehország 11,9%

Építoipar 2,3% Online gaming 1,4%

Acélipar, bányászat 4,9% Ausztria 39,8%

Lengyelország 22,8%

Közmu 9,5%

Olaj és gázipar 22,6%

Gyógyszeripar 4,6%

Magyarország 19,6%

Távközlés 18,1%

Bankszektor 35,1%

Forrás: Erste Bank

A szabályoknak megfelelõen, amelyet a Bécsi Értéktõzsdével közösen határoztunk meg, csak a 30 legnagyobb, euróban számolt közkéz-hányaddal rendelkezõ részvény kerülhet be az indexbe az elõre meghatározott régióból. Ez a megközelítés alkalmas arra, hogy csak befektetésre alkalmas és likvid részvény legyen indextag. A társaságok olyan szektorokból kerülnek ki, mint pénzügyi szolgáltatás, távközlés, olaj és gáz, valamint a prosperáló közszolgáltatás.

A konvergencia egyedi és hosszantartó lehetõség a befektetésre Úgy véljük a konvergencia lesz a növekedés hajtóereje a régióban. Ennek három fõ oka van: z A folyamat nem köthetõ egy adott idõponthoz, hanem meghatározó lehet hosszú ideig a régió életére z A gazdasági növekedés meghaladja a nyugat-európai szintet, ami kihat mind a vállalati szektorra, mind a makrogazdasági mutatók alakulására z A régió kockázati felára csökkent, ami azt mutatja, hogy a térséget már nem lehet fejlõdõ piacnak tekinteni, mivel a kockázati felár közelebb van a fejlett nyugat-európai gazdasági övezet mutatójához, mint a fejlõdõ világhoz. Ha visszatekintünk az idõben, láthatjuk, hogy az indexben található gazdaságok hasonló pályát futnak be, mint Nyugat-Európa országai, csak némi idõbeli késéssel. Ez az idõbeli elmaradás 15 és 26 év között van becslésünk szerint. Arra számítunk, hogy ez a fejlettségbeli különbség gyorsuló ütemben csökkeni fog. Emellett azt várjuk, hogy a gazdasági növekedés gyors és fenntartható lesz. Az elmúlt 10 év során a régió gyors ütemû növekedést mutatott, de ez jelentõs egyensúlytalansággal járt együtt, fõleg az államháztartásban és a folyó fizetési mérlegben, ami magas inflációt és kamatszintet eredményezett. A jövõt tekintve magas növekedést várunk, de sokkal kiegyensúlyozottabb egyensúlyi mutatók mellett, ami alacsonyabb inflációval és kamatlábszinttel párosul. A növekedést a termelékenység javulása és a közvetlen külföldi tõkebefektetések vihetik elõre.


Oldal 3

Összefoglalás Súlyozott GDP növekedés 4,5 4,0

EUROLAND

3,5

NTX US

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2000

2001

2002

2003

2004

2005e

2006e

2007e

Forrás: Datastream, Erste Bank

A vállalati eredménynövekedést jelentõsen meghatározza az a tény, hogy a különbözõ termékek és szolgáltatások elterjedtsége még mindig jelentõsen elmarad a nyugat-európai szinttõl, bár folyamatos a felzárkózás. Ilyen például a gyógyszerfelhasználás, ahol az egy fõre jutó fogyasztás nem éri a nyugat-európai szint felét. Vagy vehetjük a lakossági hitelek arányát a GDP-hez viszonyítva, amely a régióban átlagosan 11%, míg ugyanez NyugatEurópában 48%. A felzárkózás sebessége gyors. Erre példa a befektetési alapokban kezelt vagyon növekedése. Hat éves átlagban Magyarországon 22,7%-kal, Horvátországban 237%kal, Ausztriában 16%-kal nõtt a kezelt vagyon nagysága, míg Németországban 6,8%-kal volt mindössze a növekedés. A konvergencia legfontosabb hatása a jelentõsen zsugorodó kockázati felár. A piaci kockázat kisebbé vált, hiszen az újonnan csatlakozók egy egységesen irányított nagy méretû piacra léptek be, melynek uniformizált szabályozása az új belépõknek is iránymutatást ad (tõkepiaci szabályozás, kibocsátási tájékoztató elõírások stb.). Ezen felül a gyors és egészséges szerkezetû gazdasági növekedés a különbözõ kockázati mutatókat, például a kamatlábakat, is jelentõsen csökkentette. A helyi valuták volatilitása is visszaesett és jelenleg már sokkal alacsonyabb, mint a dollárnak az euróhoz viszonyított változékonysága. Végezetül meg kell említeni, hogy a régióban található országok államadóssága jóval alacsonyabb, mint néhány régi EU tagállamé. A legmagasabb eladósodottsági szinttel rendelkezõ Magyarország szintje is az EU átlag alatti, messze alacsonyabb, mint például EU-tag Olaszországé. Államadóság szintje a GDP-hez viszonyítva 120%

80% 60%

Vállalati hitelek

105,8%110,5% 95,6%

100%

A kamatlábak szórása, EU-25 Fogyasztói hitelek

8 7

71,3% 63,8% 63,8%

6

57,6% 44,2%

43,6%

37,4%

40%

43,6% 38,8%

5 4

29,4% 18,5%

20%

3 2 Szlovákia

Bulgária

Románia

Szlovénia

Horvátország

Magyarország

Lengyelország

Csehország

Görögország

Belgium

Olaszország

EU 15

Forrás:Eurostat

Euro 12

EU 25

0%

1 0 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Forrás: Eurostat


Oldal 4

Összefoglalás Az újonnan csatlakozott országok nem csupán néhány mutatószám alapján stabilabbak a nyugat-európai államokhoz képest, de az új belépõk egyre inkább közelítenek az EU átlagos gazdasági szerkezetéhez is (a szolgáltatások értéke az új tagállamok körében 61%-os a GDP-n belül, míg a régi EU tagországokban ez az arány 71%) és ezt a folyamatot erõsíti ezen gazdaságok már bizonyított rugalmassága és átalakulási tapasztalataik.

Vállalati növekedés és árazás Néhány évvel ezelõtt el lehetett mondani, hogy az összes közép és kelet európai piac árazása alacsonyabb volt a nyugat-európai tõzsdékénél, de ez a diszkont már eltûnt az itteni részvények gyorsabb árnövekedésének következtében. A New Europe Blue Chip Index és Euro Stoxx 50 index összesített értékelési szintjének összehasonlítása

NTX EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 2,6 1,9 38%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,2 1,9 1,7 1,8 1,8 1,7 26% 4% 1%

2003 19,7 7,9 151%

EV/EBITDA 2004 2005e 16,3 8,4 7,2 7,4 127% 14%

2006e 6,3 6,8 -6%

2003 23,6% 23,9% -1%

EBITDA árrés 2004 2005e 25,8% 26,7% 23,8% 24,5% 9% 9%

2006e 27,5% 24,8% 11%


2003 70,8 21,3 232%

P/E 2004 2005e 2006e 19,5 17,2 13,8 16,1 14,2 12,8 21% 21% 8%

2003 17,5 9,2 89%

P/CE 2004 2005e 13,3 10,4 8,2 7,4 62% 39%

2006e 7,2 6,9 5%

2003 3,8 3,4 12%

P/BV 2004 2005e 3,2 2,8 2,9 2,6 12% 7%

2006e 2,3 2,3 -3%


ROE 2003 2004 2005e 2006e 12,6% 16,7% 19,6% 18,5% 17,1% 18,0% 18,3% 18,0% -26,2% -7,1% 7,2% 2,8%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 10,1% 30,2% 36,4% 6,5% 15,6% 58,8% 21,3% 22,6% 6,0% 14,5% 9,7% 2,2% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% 69,2% 108,9% 273,4% 192,8% -47,2% 91,8% 26,7% 268,7%

Forrás: JCF Quant, Erste Bank

Ez a tény megerõsíti véleményünket arról, hogy a korábbi árazási diszkont, ami a magasabb kockázatból adódott, mára már túlhaladottá vált, és a gyorsabb növekedés beépül az árfolyamokba. Ha felbontjuk az indexet összetevõire országonként és szektoronként, és megvizsgáljuk az index összetevõinek árazási felárait, akkor azt tapasztaljuk, hogy ha prémium található az árazásban, azt meg lehet indokolni a sokkal jobb növekedési és nyereségtermelési kilátásokkal. Csak néhány esetben találkozhatunk diszkonttal. Egyes szektorok esetében az árazások nem reálisak, mint például a gyógyszeripar esetében a Sanofi-Aventis összeolvadása, illetve a nyugat-európai távközlési cégek esetében goodwill amortizációs politika változása miatt. Végül persze azt is figyelembe kell venni, hogy az Euro Stoxx szektor indexekben található vállalatok jelentõs befektetõk a térségben és növekedésük egy része is a régióból származik. A legjobb példa erre a bankszektor, ahol az Unicredito, a Raiffeisen, az Erste Bank, illetve a Bank Austria mind jelentõs szereplõ a régióban, hogy csak néhány példát említsünk.


Oldal 5

Összefoglalás NTX index tagjainak árazása a Euro Stoxx 50 tagjaival összehasonlítva EBITDA alapon

NTX index árazása a Euro Stoxx 50 indexszel összehasonlítva EBITDA alapon

30%

39% A

25%

34%

HU CZ

15%


10%

PL

29% CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

20%

SLO

Euro Stoxx 50 RO

5%

24% 19% 14%

0% 4 -5%

5 HR

6

7

EuroStoxx Healthcare

Olaj és gázipar

8

9

10

-10%

11

12

13

14

Közmu

Acélipar, bányászat Gépipar

Építoipar EuroStoxx Industrial Goods & EuroStoxx Energy EuroStoxx 9% Services EuroStoxx Basic Construction Resources Gyógyszeripar Szállítás Távközlés EuroStoxx 4% Telecom EuroStoxx Utilities 4 5 6 7 8 9

EV/EBITDA 06e

10

EV/EBITDA 06e


Néhány szektor és ország esetében nem szerencsés az összehasonlítás és ez a helyzet egy ideig fenn is fog maradni: a gyógyszeriparra, Horvátország illetve Románia esetére gondoltuk. A problémát az jelenti, hogy az átlagos értékelési szintet eltorzítja a horvát Pliva, amely a gyógyszeripari indexben jelentõs súllyal rendelkezik, illetve mint egyetlen horvát cég a Horvátországot reprezentáló indexszel azonos az árazása. A Pliva jelenleg átszervezés alatt áll és emiatt nyereségességi mutatói nehezen összehasonlíthatóak a többi céggel, persze ez hosszú távon megváltozik. Hasonló jellegû problémát okoz, hogy a Romániát reprezentáló indexben is csak egy cég van, a Petrom. A Petrom szintén jelenleg átalakítási fázisban van, miközben az árazás nagyon magas, mivel nemrég vásárolta fel az osztrák OMV. Összességében azonban, bizonyos kivételektõl eltekintve, érvelésünk továbbra is alátámasztható, hogy a térség vállalatainak részvényei árazási felárral kell, hogy forogjanak a nyugat-európai szektortársaikhoz viszonyítva, és ha még létezik árazási diszkont, annak el kell tûnnie. Véleményünk szerint a prémium fenn is marad, és az egyes szektoroknak együtt kell mozogniuk a nyugat-európai szektorokkal, fenntartva korábbi jó teljesítményüket. Az elérhetõ hozamot tovább javíthatja, hogy a térség valutái felértékelõdnek az euróhoz képest, ami további lökést adhat az euró alapú befektetõknek, hogy a térségbe fektessenek.


Oldal 6

Makrogazdaság Ausztria Amint az az év közepén várható volt, Ausztriában lefelé korrigálták a növekedéssel kapcsolatos elõrejelzéseket. A tavaszi várakozások szerint a GDP növekedése még 2,2% illetve 2,3% körül alakult volna 2005-re, illetve 2006-ra, mostanra azonban ezek a számok már 1,8%-ra, illetve 1,9%-ra csökkentek. A 2006-os elõrejelzéseket azonban különösen nagy bizonytalanság övezi. Jelenleg az export és a beruházások lassulnak, míg a fogyasztás stagnál. Az export reálértéken számított növekedése a 2004. évi 8,9%-ról 2005-ben várhatóan 3,6%-ra csökken és 2006-ban 4,6%-os lesz. Ezzel párhuzamosan, a beruházások növekedése is csökkenni látszik, 3,6%-ról (2004-ben), 1,8%-ra illetve 2,7%-ra 2005-ben illetve 2006-ban. A fogyasztás is várhatóan igen alacsony szinten stagnál (2004: 1,5%; 2005: 1,6%; 2006: 1,4%). A munkavállalók számának erõteljes növekedése tovább növelte a munkanélküliségi rátát, annak ellenére, hogy a foglalkoztatottság abszolút értelemben figyelemreméltó módon emelkedett (fõleg a Németországból, valamint a Közép és Kelet-Európából érkezõ munkavállalók miatt). A jelenlegi piaci várakozások 2005-ben 250.400, 2006-ban pedig 255.400 munkanélkülivel számolnak. A munkanélküliségi ráta 7,2%, illetve 7,3%-ra növekszik. A magas olajárak továbbra is kockázatot jelentenek a gazdasági fejlõdésre. Az ország gazdasági jellemzõinek köszönhetõen az olajár jelentõsen hozzá fog járulni a továbbra is igen magasnak mondható inflációhoz (2005: 2,5%), ami negatívan befolyásolja a vásárlóerõt, és negatív módon ellentételezi az adóreform pozitív hatásait. Az eurónak a dollárral szembeni értékcsökkenése valószínûsíthetõen pozitív hatású lesz az eurózónában. 2005 hátralévõ részében és 2006-ban csökkenõ inflációs rátával számolunk. A kamatlábak változása – bár hosszú ideje számítanak rá – 2005-ben nem fog bekövetkezni. A vállalatok nyereségében tapasztalható erõs növekedés alapján várható, hogy a teljes adóbevételek a vártnál gyorsabban növekednek. Ennek ellenére, a költségvetési hiány 2005-ben és 2006-ban a GDP 1,9%-a körül alakul, a gazdasági folyamatokkal kapcsolatos terheknek köszönhetõen. Ausztria GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/USD, év végi

2004 2,2 1,5 3,6 2,0 0,3 -1,2 2,1 1,35

2005e 1,8 1,6 1,8 2,4 0,6 -1,9 2,2 1,30

2006e 1,9 1,4 2,7 1,8 0,6 -1,9 2,5 1,25

2007e 2,4 2,1 3,3 1,6 0,5 -1,3 3,3 1,15

Forrás: Erste Bank

Bulgária Bulgária 2007-ben vagy 2008-ban csatlakozik az EU-hoz, annak függvényében, hogy az ország hogyan tudja megvalósítani a tervezett reformokat. Az elmúlt évben a GDP növekedéséhez elsõsorban a beruházások, export és turizmus erõteljesebb emelkedése járult hozzá. Az év második felében a növekedés üteme lassulni fog, legfõképpen a központi banknak a hitelnyújtás korlátozására irányuló törekvései miatt, ami visszafogja a belsõ keresletet. Amint azt a jelen fejlettségi szakaszban lévõ közép és kelet-európai országok átmeneti gazdaságaiban is tapasztaljuk, itt is igen gyorsan nõ a bankok hitelezési aktivitása. Emiatt a központi banknak intézkedéseket kellett foganatosítani a hitelfelvételek lassítása céljából, azért hogy a külfölddel szembeni eladósodottság növekedése fékezõdjön. Azonban az egyre szigorúbb korlátozó intézkedések bevezetése ellenére is gyorsan növekedett a bankok hitelezési üzletága, s így aggodalmak fogalmazódtak meg azzal kapcsolatban, hogy ez a folyamat a folyó fizetési mérleghiány további növekedéséhez vezethet, ami ebben az évben már várhatóan eléri a GDP közel 8%-át. New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 7

Makrogazdaság Bulgáriában Currency Board (Valutatanács) árfolyamrezsim mûködik. A leva árfolyama az euróhoz van kötve: 1.95583 leva = 1 euró. Az árfolyamrendszer hitelessége egyrészt az alacsony inflációnak köszönhetõ – a bolgár infláció alig magasabb az eurózóna szintjétõl – másrészt pedig a többletet mutató költségvetésnek. Bár a júniusi választásokat megelõzõ idõszakban a költségvetési kiadások növekedésére lehetett számítani, még ez sem jelentett veszélyt a költségvetés többletére nézve. Ami a monetáris politikát illeti, az árfolyamrezsim jellegébõl adódóan a központi banknak szûk a mozgástere. Az elmúlt 12 hónapban, a 3-havi SOFIBOR 2,5 és 2,8% között ingadozott. Bulgária GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/BGN, év végi

2004 5,6 4,8 12,0 6,1 -7,5 1,7 2,7 1,96

2005e 4,4 4,9 10,3 4,2 -7,9 1,1 2,7 1,96

2006e 4,2 4,1 8,1 4,0 -7,4 0,2 2,7 1,96

2007e 4,2 4,4 8,4 3,5 -7,0 -0,5 3,2 1,96

Forrás: EIU, Erste Bank

Horvátország A GDP éves szintû növekedési üteme 1,8%-ra lassult 2005 elsõ negyedévében, azonban a második negyedéves havi mutatók már élénkülést jeleztek, amelyeknek alapján az idõszak gazdasági növekedése 4% közelébe gyorsulhatott a becslések szerint. Az áruexport növekedése összefüggésbe hozható az ipari termelés bõvülésével – a munkanapok szerint kiigazított adatok az ipari termelés 5,5%-os növekedését mutatták 2005 második negyedévében az elõzõ év azonos idõszakához képest. A szolgáltatások - különösen a devizához kapcsolható turizmus és a szállítás - szintén jól teljesítettek. A gazdaság élénkülése segített a költségvetési feszültségek enyhítésében, az elsõ negyedévben ugyanis az alacsony növekedés miatt a bevételek elmaradtak a tervtõl. Így annak ellenére, hogy 2005 hátralévõ részére nézve javultak a kilátások, a kormányzat módosította a költségvetést. A pótköltségvetési törvényjavaslatban az eredeti tervben szereplõ 3,7%-os GDP arányos államháztartási deficit-tervet 4,2%-ra módosították, amit a Parlament júliusban el is fogadott. Ezzel a számmal elõzetesen egyetértett az IMF is, így a korábbi megegyezés továbbra is érvényben maradt (a hivatalos megerõsítés szeptemberre várható). Az év korábbi részében tapasztalt megugró inflációs adatok után (az éves index 4% közelébe került) az olajár-hatás gyengülésével a júniusi éves fogyasztói infláció 2,9%ra lassult. Azonban a most tapasztalható jelentõs olajár emelkedés újabb költségoldali inflációs nyomást gerjeszt majd az év második felében, ami a magasabb elektromos energia árakkal (6%-os áremelkedés szeptembertõl) együttesen növelheti a pénzromlás ütemét. Mindezek hatására az éves szintû inflációs ráta decemberre ismét a 4% közelébe kerülhet majd. Az árfolyam viszonylagos stabilitást mutat május óta (a 7,3 kuna/euró szint környékén), gyakorlatilag jegybanki intervenció nélkül. Ez azt jelzi, hogy a tõkebeáramlás pontosan fedezi a folyó fizetési mérleg hiányát, ami a 2005-ös év egészében várhatóan kismértékben meghaladja majd a GDP-hez viszonyított 4%-ot. A devizapiaci egyensúlyt a deviza-adósságállomány növekedési ütemének alacsonyan tartásával sikerült elérni, korábban ez volt a legfõbb gazdaságpolitikai probléma. A közép-kelet európai országok között ugyanis a devizában denominált adósságállomány GDP-hez viszonyított aránya Horvátországban a legmagasabb (80% körüli). A devizaadósság növekedési ütemében tapasztalt lassulás (éves szinten 9% körülire áprilisban és májusban) azonban elégedetté teheti a gazdaságpolitikát, így a további megszorító intézkedések elhalasztásra kerülhetnek. A reálgazdaság így fellélegezhet, s ezáltal fennmaradhat a 3-4% körüli GDP növekedési ütem az év hátralévõ részében. A turistaszezon véget értével, ami egybeeshet az adóssággeneráló tõkebeáramlás lelassulásával, az árfolyam New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 8

Makrogazdaság várhatóan kissé gyengül majd. Ugyanakkor ez a gyengülés mérsékelt maradhat, miután a kormányzat bejelentette a privatizációs programok folytatódását (az INA olajvállalat tõzsdére vezetése), ami növelni fogja a tõkebeáramlást 2005 végén, illetve 2006 elején. Horvátország GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/HRK, év végi

2004 3,8 3,9 4,5 2,1 -4,6 -4,9 6,3 7,67

2005e 3,0 3,8 2,8 3,6 -4,1 -5,0 5,5 7,58

2006e 3,8 4,2 8,3 2,5 -4,5 -4,6 5,2 7,58

2007e 4,0 4,0 9,5 2,5 -3,6 -3,5 4,8 7,49

Forrás: Erste Bank

Csehország Idén és a jövõ évben a gazdasági növekedés valószínûleg meghaladja a tavalyi 4%-ot és megõrzi egészséges szerkezetét. A fogyasztók rendelkezésre álló jövedelme emelkedni fog a bérek növekedése és a csökkenõ munkanélküliség miatt. Becsléseink szerint a háztartások fogyasztása mindkét évben körülbelül 3%-kal fog növekedni. A cseh korona gyors erõsödése 2005 elején az EU-12 országokra jellemzõ lassú GDP növekedéssel együtt mindkét évben 5-7%-ra szorítja vissza a beruházási tevékenységet. Ha azonban az árfolyamnak jövõ évben újból növekedést erõsítõ hatása lesz, várható, hogy kismértékben felgyorsul a beruházási tevékenység. Az idei évben a fogyasztás megélénkülésének, a hatósági árak változásának és a jövedéki adók emelkedésének árnövelõ hatása lesz. Ezen hatásokat azonban ellensúlyozza az erõs árfolyam és a csökkenõ élelmiszerárak. Elõrejelzéseink szerint az idei évben 1,5% körül alakul az infláció átlagos mértéke. A keresleti nyomás és az adórendszerben jövõ évre tervezett változások az inflációt újból abba a célsávba emelik, amit korábban kijelölt a jegybank, de csupán annak alsó sávjába. 2005-ben stabil kamatlábakra lehet számítani. 2006-ban a cseh központi bank a repo kamatlábat várhatóan összesen 50 bázisponttal emeli majd, melynek az év végi értéke így 2,25% lehet. A kamatemelések várhatóan 2006 második felére koncentrálódnak. Hosszú távon, az elkövetkezõ évek rövid lejáratú kamatai csak igen lassan fognak a semlegesnek mondható 3,5%-os szint irányába mozdulni. Az árfolyam alakulását egyaránt befolyásolja majd az osztalékok kiáramlásának negatív és a javuló külkereskedelmi mérleg pozitív hatása, így valószínûleg a korona kiegyensúlyozottan, viszonylag szûk sávban mozog majd. Az elkövetkezõ években folytatódhat a cseh deviza lassú nominális felértékelõdése, évente átlagosan 2%-kal. Csehország GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/CZK, év végi

2004 4,4 2,0 7,6 2,8 -5,2 -3,4 2,6 31,0

2005e 4,7 2,5 6,2 1,9 -1,4 -2,9 1,8 30,1

2006e 4,6 3,0 6,8 2,5 -1,2 -2,6 2,3 29,4

2007e 4,9 4,2 12,6 1,8 0,6 -2,1 2,6 28,9

Forrás: Erste Bank

Magyarország A GDP növekedése valószínûleg lassulni fog az idén. A háztartások fogyasztási hajlandósága csökkent és az elkövetkezõ hónapokban nem számítunk a fogyasztás jelentõsebb gyorsulására. A beruházások növekedési üteme szintén mérsékelt maradhat, New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 9

Makrogazdaság mivel a belföldi vállalatok óvatosabb politikát követnek, tekintettel Magyarország legfontosabb kereskedelmi partnereinél tapasztalható lassú gazdasági növekedésre, ami csökkenõ keresletet jelenthet a magyar exporttermékek iránt. Figyelembe kell venni az állami beruházások körüli bizonytalanságokat is, mivel a kormánynak a magas költségvetési hiány csökkentésével kapcsolatosan vállalt szigorú kötelezettségei az államilag finanszírozott beruházások látványos növekedése ellen hatnak. Ugyanakkor a költségvetés helyzete várhatóan csak kismértékben javul a jövõ évi választásokig. Számításaink szerint a 2005. évi költségvetési hiány kb. a GDP 5,2%-a lesz, a 2004. évi 5,4% után. Az elõzõekben vázolt, Magyarország legfontosabb exportpiacain tapasztalható lassúbb gazdasági növekedéssel kapcsolatos kockázatok ellenére ebben az évben a nettó export lehet a húzóereje a gazdasági növekedésnek. A várhatóan gyengébb háztartási fogyasztás és alacsonyabb beruházási aktivitás miatt ugyanis az import növekedése még az export növekedését is alulmúlhatja. A jövõbeli kilátásokat illetõen vannak arra utaló jelek, hogy a gazdasági növekedés élénkebb lesz az eurózónában 2006-ban, emiatt úgy gondoljuk, hogy a magyar gazdaság a jövõ évben valamelyest fel fog gyorsulni. Inflációs elõrejelzésünk szerint év végén az infláció éves szinten 3,7-3,8% körül alakul. Ezen a téren Magyarország ismét sikereket könyvelhet el, hiszen a központi bank minden bizonnyal tartani tudja az inflációs célját. (2005-ben 4%, 2006-ban pedig 3,5%). Önmagában véve igaz, hogy a jelenlegi, történelmi mélyponton lévõ infláció, illetve az inflációs célkitûzések elérésének növekvõ valószínûsége alacsonyabb alapkamatlábat is megengedhetnének. Magyarországnak azonban továbbra is viszonylag magas kamatláb-különbözetet kell fenntartania a fejlett piacokhoz képest, mivel a gazdasági egyensúlyhiányok javulásának mértéke nem mondható megfelelõen gyorsnak. Eltekintve a magas költségvetési hiány problematikájától a folyó fizetési mérleghiányban is csak lassú javuló tendencia várható. Összességében úgy véljük, hogy a központi banknak sikerül majd kiegyensúlyozott kamatlábszint fenntartásával kezelni azokat a kockázatokat, amelyek a magas költségvetési és folyó fizetési mérleg hiányból erednek. A forintárfolyam különösebb trend kialakulása nélkül ingadozhat a jövõben a 248-255 HUF/EUR sávban. Magyarország GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/HUF, év végi Forrás: Erste Bank

2004 4,2 3,1 7,9 6,8 -8,8 -5,4 8,9 245,9

2005e 3,4 2,8 5,5 3,8 -8,1 -5,2 5,9 251,0

2006e 3,7 3,5 6,5 2,1 -7,5 -5,0 5,2 253,0

2007e 3,5 3,3 6,0 3,5 -6,9 -4,5 4,8 254,0

Lengyelország A 2004 elsõ félévében tapasztalt, a normális szintet jóval meghaladó gazdasági növekedés lelassult, de ez a lassulás az idei év elsõ felében valószínûleg véget ért. A belsõ kereslet visszafogottan emelkedett 2005 elsõ felében, miközben a beruházási tevékenység lendületet vett. A nettó export valószínûleg a gazdasági növekedés fõ hajtómotorja marad ebben az évben. Várakozásaink szerint az év második felében a gazdaság dinamikája újból felgyorsul, elsõsorban a magas bázis kiesése miatt. Elõrejelzéseink 2005-re és 2006-ra évi 3,8%-os növekedést mutatnak. Az év második felében várhatóan kissé emelkedni fog az infláció, és megközelíti a 2%ot. Nagyon sok függ az élelmiszeráraktól (az élelmiszerek a lengyel fogyasztói kosár egynegyedét teszik ki). Habár nem tudjuk elõre jelezni a nyári idõjárást, nagyon valószínû, hogy a betakarítás nem lesz olyan sikeres, mint 2004-ben volt. Az élelmiszerárak csökkenése így 2005 második felében várhatóan meg fog állni. Az infláció igen alacsony New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 10

Makrogazdaság szinten maradhat 2006-ban is. A központi bank valószínûleg továbbra is szûkíti majd a kamatkülönbözetet, vagyis tovább csökkenhetnek a kamatok. A zloty-t érintõ legfõbb kockázati tényezõk továbbra is a globális kockázatkerülés és a pénzeszközök menekítése dollár alapú befektetésekbe. A valutaárfolyamot befolyásoló belföldi tényezõk közül meg kell említeni a választásokat megelõzõ felfokozott hangulatot, a majdani választási eredményeket, valamint a várható kamatcsökkentéseket. A fenti tényezõk ellenére úgy gondoljuk, hogy a zloty erõsödni fog, mégpedig a következõ tényezõk miatt. A lengyel folyó fizetési mérleghiány továbbra is csökken (jelenleg a GDP mindössze 0,5%-át teszi ki), ami így egyáltalán nem veszélyezteti a nemzeti valutát. Emellett folytatódhat a kötvényhozamok csökkenése az európai kötvényhozamokkal szemben. A választásokat megelõzõen az ország pénzügyi helyzete és a politikai témák uralhatják a közéletet. Úgy véljük, hogy reform orientált kormány kerül hatalomra, amely keresztülviszi a szükséges intézkedéseket. Lengyelország GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/PLN, év végi

2004 5,4 3,4 5,3 3,3 -1,5 -4,8 6,5 4,08

2005e 3,8 3,2 7,0 2,4 -0,5 -3,7 4,2 3,80

2006e 4,5 4,5 4,0 2,1 -1,0 -3,2 4,2 3,70

2007e 4,5 3,5 5,0 1,7 -1,2 -2,7 3,5 3,50

Forrás: Erste Bank

Románia Románia 2007-ben vagy 2008-ban csatlakozik az EU-hoz, annak függvényében, hogy az ország hogyan tudja megvalósítani a tervezett reformokat. A gazdasági növekedés – bár lassul ugyan a tavalyihoz képest - várhatóan az idei évben is impozáns lesz, amit felfelé hajt az adócsökkentések pozitív hatása és a fogyasztási hitelek továbbra is élénk növekedése által generált erõs belsõ kereslet. Mivel azonban Romániának komoly költségvetési hiánya van, szigorítani kell a költségvetési politikát, ami a belsõ keresletre negatív hatást gyakorolva középtávon alacsonyabb GDP növekedést eredményezhet. Az infláció továbbra is magas köszönhetõen a keresleti nyomásnak, melyet a reálbérek és hitelek gyors növekedése generál. Márciusban a fogyasztói árak éves növekedése 8,7%-ra csökkent, de az energiaárak növekedése az éves inflációs mértéket megint 10%-ra emelte. Elõrejelzések szerint az infláció csökkenése az év hátralévõ részében újból felgyorsul, melyet segíthet az erõs lej. A hivatalos év végi inflációs célkitûzés 2005-re 7%, 2006-ra pedig 6%, de úgy tûnik, hogy ezek a várakozások túlzottak. Romániában irányított lebegõ árfolyamrendszer van. 2005. július 1-én a lejbõl 5 darab nullát levágtak (1 RON – 10,000 ROL). Várakozások szerint az új lej reálértelemben felértékelõdik majd 2005-ben a tõkemûveletek liberalizációjának köszönhetõen, ami nagyarányú külföldi tõkebeáramlást ösztönözhet. Változás lesz Románia monetáris politikájában: az év második felében áttérnek az inflációs célkitûzés rendszerére. A központi banknak jut az a nehéz feladat, hogy elérje az inflációs célokat a versenyképesség veszélyeztetése nélkül. Az inflációs célkitûzés rendszerére való áttérés miatt az volt leginkább várható, hogy a központi bank emelni fogja a kamatlábakat az új rendszer hitelességének megteremtése érdekében. Ehelyett azonban az erõsödõ lej feletti aggodalmában a központi bank 5 százalékponttal csökkentette irányadó kamatlábát márciusban és további 2 százalékponttal áprilisban, a növekvõ tõkebeáramlás megfékezése céljából. Az irányadó kamatláb így jelenleg körülbelül 13 százalékponttal alacsonyabb a 2004. júniusi szintnél. A kamatlábak ilyen mértékû gyors csökkentése összeütközésbe kerülhet a belsõ New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 11

Makrogazdaság keresletbõvülés, és a fizetési mérleg hiány korlátozásának szükségességével, mivel ez utóbbi már elérte a GDP 8%-át. Románia 2004 2005e GDP növekedés, % é/é 8,3 5,5 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 10,8 9,6 Beruházások, % é/é 10,1 11,4 Infláció, % é/é 11,9 9,8 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -8,5 -8,0 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -1,2 -1,6 3 hónapos kamatláb, év végi 15,3 8,5 EUR/RON, év végi 3,91 3,70 A RON 2005. július 1-tol váltotta fel a ROL-t. 1 RON = 10.000 ROL

2006e 4,3 3,6 11,0 8,2 -7,1 -1,1 9,2 3,90

2007e 4,8 4,5 11,5 6,5 -6,5 -0,9 8,9 4,00


Szlovákia A gazdasági növekedés struktúráját vizsgálva megállapítható, hogy meghatározó szerepet játszik a belsõ kereslet, míg a nettó export alakulása inkább növekedést visszafogó hatású. Ez utóbbi a gyengébb exportot tükrözi, melynek növekedése erõteljesen csökkent a magasabb szintû komparatív bázis és az egyik nagy exportvállalat részleges termeléskiesése miatt (az egyik gépsor korszerûsítési munkáinak köszönhetõen). Másfelõl viszont az import változatlanul erõs, (mind a beruházásokhoz kapcsolódó, mind a fogyasztási célú). A belsõ keresleten belül a háztartások végsõ fogyasztása és az állótõkeképzés jelentik a GDP növekedés legfõbb hajtóerejét. A csökkenõ infláció lehetõvé tette, hogy a reálbérek dinamikája újból emelkedõ pályára álljon (a reálbérek 2004-ben éves szinten 2,5%-kal, 2005 elsõ negyedévében 7,2%-kal növekedtek), ami növelte a háztartások vásárlóerejét és tükrözõdött a végsõ fogyasztás folyamatos emelkedésében. 2005-ben a gazdasági növekedés várhatóan kismértékben lassul, éves szinten 5,3%-ra. A gazdasági növekedés fõ hajtóereje továbbra is a belsõ kereslet. A nettó export hozzájárulása a GDP-hez valószínûleg továbbra is negatív lesz, de 2006-ban már pozitív irányú elmozdulás várható, mivel két gépkocsigyártó üzem kezdi meg gyártási tevékenységét, illetve az egyik, már meglévõ gépkocsigyártó cégnél fellendül egy új modell gyártása. Ez év utolsó negyedévében a fogyasztói árak növekedési üteme várhatóan felgyorsul majd (nem várható ugyanis, hogy az alacsony élelmiszerárak inflációleszorító hatása tavalyhoz hasonlóan az idén is megismétlõdik, illetve a korona felértékelõdése sem lesz olyan jelentõs, mint 2004 végén). Elõrejelzéseink szerint az infláció a központi bank által meghirdetett célsáv alsó határához közelít majd (a célkitûzés a harmonizált fogyasztói árindexre 3.0% +/- 0.5 százalékpont). A monetáris politika rendszere ez évben változott az inflációs célkitûzés rendszerének bevezetésével. Ez a lépés elõsegítheti, hogy Szlovákia 2007-tõl kezdõdõen megfeleljen a Maastricht-i inflációs kritériumoknak. A központi bank a 2006-os inflációs elõrejelzésekre koncentrál, ami lényegesen befolyásolhatja a kamatpolitikai döntéseket. A bank aggodalmát fejezte ki a reálbérek gyors növekedése miatt, melyet a gazdasági egyensúlyhiány lehetséges forrásaként határozott meg. Bizakodással tekintünk a koronára, és úgy gondoljuk, hogy az összességében egészséges gazdasági kilátások miatt folytatódhat a valuta felértékelõdése. Feltételezésünket nemcsak az erõs gazdasági növekedésére alapozzuk, hanem a növekvõ termelékenységre, valamint az új külföldi befektetõk érkezésére is, ami tovább javítja a gazdaság növekedési képességét. Alaphelyzetben arra számítunk, hogy a korona 37,40 SKK/EUR szint körül mozog 2005 év végén, majd 2006-ban további felértékelõdés várható.


Oldal 12

Makrogazdaság Szlovákia GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/SKK, év végi

2004 5,5 3,5 13,1 7,4 -3,5 -3,3 3,7 38,8

2005e 5,3 5,0 14,0 2,7 -5,2 -4,0 2,9 37,4

2006e 6,4 4,3 9,1 3,4 -4,0 -4,3 3,0 36,8

2007e 6,5 4,5 4,0 2,3 -0,2 -3,3 3,5 36,2

Forrás: Erste Bank

Szlovénia A 2005. év az ipari termelés relatív lassú növekedésével és gyenge beruházási tevékenységgel indult. A háztartási és állami fogyasztás viszonylag erõs maradt. A GDP csupán 2,6%-os éves szintû növekedése az év elsõ negyedében jóval alatta volt az elmúlt néhány év átlagának. A nyugat-európai gyenge kereslet ellenére a külkereskedelem 2005-ben várhatóan továbbra is folyamatosan kiegyensúlyozott növekedést biztosít. Szlovénia tartja magát ahhoz a tervhez, hogy 2007-ben bevezeti az eurót. Az ország már 2004. júniusában csatlakozott az ERM2-höz, a központi bank által 239,64 SIT/ EUR szinten meghatározott paritással. A központi bank az árfolyamot továbbra is csak szûk sávban engedi mozogni a paritás körül, habár az ERM2-ben a tolar ±15%os sávban mozoghatna. Szlovénia már korábban is megfelelt a költségvetési hiánnyal és inflációs rátákkal kapcsolatos maastricht-i elõírásoknak. A legnagyobb kihívás továbbra is az infláció, de ezt nemrég sikerült 2,2%-ra csökkenteni. Az energiaárak vagy a bérek növekedése igen gyorsan inflációs nyomást tud kialakítani, ami megkérdõjelezheti Szlovénia képességét az euró bevezetésére. Az Európai Bizottság többször kijelentette, hogy az infláció kényes kérdéssé válhat, amikor értékelik Szlovénia alkalmasságát az euró átvételére, és felszólította a kormányt, hogy 2% körüli inflációs szintet tûzzön ki célul, annak érdekében, hogy egy esetleges, az Európai Központi Bank felõl jövõ negatív értékelés kockázatát a minimálisra csökkentsék. A központi bank válasza erre az volt, hogy a refinanszírozási kamatlábat 50 bázisponttal emelte, miután 2004-ben megállt a kamatcsökkentések folyamata. Nem lehet kizárni a további kamatemelést sem, amennyiben az infláció csökkenésének trendje lelassul. Szlovénia GDP növekedés, % é/é Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é Beruházások, % é/é Infláció, % é/é Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 3 hónapos kamatláb, év végi EUR/SIT, év végi

2004 4,6 3,5 6,8 3,6 -0,9 -1,9 4,1 239,7

2005e 3,8 3,2 4,7 2,8 -1,1 -1,9 4,1 239,5

2006e 4,0 4,3 5,5 2,4 -1,0 -1,8 4,1 239,5

2007e 4,0 4,4 5,7 2,3 -1,2 -2,0 4,1 239,5



Oldal 13

Konvergencia Konvergencia! Lejárt a határidõ? Mi a konvergencia? A konvergencia a közép és kelet-európai piacok eddigi fejlõdésére erõs hatást gyakorolt. A fõ kérdés az, hogy ez a folyamat befolyásolja-e még a jövõbeli eseményeket, vagy ez hatás gyakorlatilag már a múlté. Úgy gondoljuk, hogy a konvergencia – mint folyamat, és nem mint konkrét idõponthoz kötött esemény – továbbra is meghatározó lesz a közép és kelet-európai piacok életében. És nem csak a még csatlakozásra váró országokéban (Románia, Bulgária és Horvátország), hanem a 2004. május 1-jén az EU-hoz már csatlakozott tagállamokban is. S hogy miért gondoljuk ezt így? A régióbeli országok egyébként is megkezdték volna gazdaságaik erõteljes átstrukturálását, és nem várták volna meg, hogy Brüsszel adjon iránymutatást. A legfõbb különbséget abban látjuk, hogy a csatlakozási szándék kinyilvánítása óta az adott gazdaság struktúra átalakítását célzó erõfeszítések egy világosan meghatározott keretrendszerben fogalmazódnak meg, és elõre meghatározott célkitûzésekhez hozzárendelt intézkedési program keretében kerültek megvalósításra. Ennek a viszonylag gyengébb növekedés volt az ára, mivel a bruttó jövedelem emelkedése rövidtávon nem mindig hozható összhangba konkrét inflációs célkitûzésekkel vagy a pénzügyi fegyelemmel. Ennek ellenére a növekedés még mindig erõsebb, mint az EU többi tagállamában. A konvergenciát tehát úgy értelmezzük, mint egy fejlõdõ állam piaci felzárkózási kísérletét, melynek egyedüli kockázata, hogy az adott ország nem csatlakozik az európai gazdasági térséghez. Fenntartható-e a növekedés? Az átalakulási folyamatot Csehország, Magyarország, Lengyelország és Szlovákia példáján keresztül vizsgálva, a növekedésnek lényegében két fázisát lehet meghatározni. Kezdetben a gazdasági aktivitás erõteljes visszaesésének lehettünk szemtanúi, miközben a 90-es évek elején megindult a politikai átalakulás. Az 1991 és 1993 közötti A GDP növekedés alakulása Csehország

Magyarország

A bruttó beruházások alakulása

Lengyelország

Szlovákia

Lengyelország

Szlovákia

Csehország

Magyarország

25

8 6 4

20 15

2 0

10 5

-2

0

-4 -6

-5 -10

-8

-15 -20

-10 1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Forrás: EIU, Eurostat

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Forrás: EIU

A magánfogyasztás alakulása Lengyelország

Szlovákia

Csehország

Magyarország

15 10 5 0 -5 -10 -15 1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Forrás: EIU


Oldal 14

Konvergencia idõszakot negatív GDP növekedés jellemezte, ami együtt járt a beruházások és a magánszektor fogyasztásának alacsony szintjével. A kezdeti gyengébb idõszak után azonban robbanásszerû növekedésnek lehettünk szemtanúi, lényegében a gazdaság minden területén. A GDP növekedése reálértékben elérte az 5%-ot, sõt egyes országokban meg is haladta azt. A 90-es évek vége felé aztán ismét lassult a gazdasági aktivitás, és a fent említett gazdaságok csak az új évezred kezdetén indultak ismét növekedésnek. Felmerül tehát a kérdés, hogy a 90-es évek elején tapasztalt erõteljes növekedés miért nem volt fenntartható és miért gondoljuk azt, hogy most mégis tartós növekedési periódushoz értünk? A 90-es évek elején tapasztalt robbanásszerû növekedés idõszakát vizsgálva több olyan mutatót is találunk, ami jelentõs egyensúlytalanságra utal. A folyó fizetési mérleghiány rekordméretû volt. Ez talán elfogadható egy átalakulási fázisban lévõ gazdaságban, ahol az állóeszköz-állományt épp most teremtik meg, vagy alakítják át. Azonban az már kevésbé elfogadható, hogy a magánszektor fogyasztása is jelentõsen hozzájárul a folyó fizetési mérleghiányhoz (legalábbis Lengyelország esetében), ami hatással van a kamatlábak és a valuta árfolyamok alakulására. A folyó fizetési mérleghiány alakulása Csehország

Magyarország

Lengyelország

Szlovákia

6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0 -12,0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Forrás: Eurostat

A folyó fizetési mérleg egyensúlyhiányai így túlzottan magas kamatszintekhez, és ezzel együtt magas fogyasztói árindexhez vezettek az elsõ növekedési idõszakban. A magas kamatszint elengedhetetlen volt a külföldi tõke országba vonzásához és a folyó fizetési mérleghiány finanszírozásához. Az infláció alakulása Csehország

Magyarország

A kamatlábak alakulása Lengyelország

Szlovákia

Csehország

Magyarország

Lengyelország

Szlovákia

35

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

30 25 20 15 10 5 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Forrás: EIU

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Forrás: EIU


Oldal 15

Konvergencia Ahogy haladunk elõre az idõben, azt tapasztaljuk, hogy a 90-es évek végét jellemzõ gyengébb növekedés után az új évezredben - folyamatosan csökkenõ infláció mellett - újra felgyorsult a növekedés. A csökkenõ inflációs trend alól egyedül a 2004. év képez kivételt, amikor az uniós jövedéki adók bevezetése rövid távon emelte a fogyasztói árindexet. Arra számítunk, hogy a jövõben az infláció és a kamatlábak is alacsony szinten maradnak. A 90-es évek elsõ éveiben tapasztalt robbanásszerû, és az új évezred elején ismét megindult növekedés között a lényeges különbség az egyensúly megléte, ami megalapozhatja a tartós és fenntartható növekedést. Kézenfekvõ a kérdés, hogy mi a jelenlegi gazdasági fejlõdés hajtóereje. Összességében elmondható, hogy a növekedési potenciálhoz az alábbi tényezõk járultak hozzá: z A magasabb termelékenység a gazdaság kínálati oldalát erõsítette. Magyarország és Lengyelország esetében ez a fejlõdés az elmúlt években felgyorsult. z A 2000. körül jelentkezõ erõteljes mértékû, közvetlen külföldi tõkebefektetésnek már látszik a hatása. z Az állami tulajdonban lévõ vállalatok privatizációja nagyban hozzájárult a termelékenység javulásához. A termelékenység folyamatosan javult az idõszak során, de az elmúlt 3-4 évben további lendületet vett. Ehhez minden bizonnyal hozzájárult a közvetlen külföldi tõkebeáramlás tartósan magas szintje is, ami bár kissé visszaesett 2000. és 2003. között, de amióta a világgazdaság helyzete valamelyest javulni látszik, egyre több nyugati nagyvállalat gondolja úgy, hogy a hazai piacokon elérhetõ kismértékû növekedés alternatíváját a közép és kelet-európai országok jelentik. Várható tehát, hogy a közvetlen külföldi tõkebefektetések a régióban új lendületet vesznek.

A közvetlen külföldi tõkebefektetés alakulása millió USA dollár Csehország

Magyarország

Lengyelország

A termelékenység alakulása EU átlag = 100

Szlovákia

Csehország

10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

Lengyelország

Szlovákia

70,0 65,0 60,0 55,0 50,0

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

45,0 1992

Forrás: EIU

Magyarország

75,0

40,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Forrás: Eurostat

A termelékenység néhány országban inkább stagnált a 90-es években, de az új évezredben ismét lendületet vett. Ebben a vonatkozásban elsõsorban Lengyelországot, Magyarországot, Csehországot és Szlovákiát kell megemlíteni. Véleményünk szerint a magasabb termelékenység révén a közép és kelet-európai országoknak sikerült javítani exportpiaci versenyképességüket. Ennek eredménye az a javuló tendencia, amely a külgazdaság integrációjában ((export+import)/GDP) és a folyó fizetési mérleghiány alakulásában is megmutatkozik. New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 16

Konvergencia Külgazdasági integráció Külkereskedelmi kitettség (export+import) / GDP Csehország Szlovákia

80

Magyarország Bulgária

Lengyelország Románia

70 60 50 40 30 20 10 0 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Forrás: EIU

A fenntartható, és ebbõl következõen kiszámíthatóbb növekedési pályát a folyamatosan csökkenõ hozamok jellemezték. Ebbõl következik, hogy a közép és kelet-európai országokban nem csak folyamatosan javul a vásárlóerõ, de a kamatlábak is egyértelmûen arra utalnak, hogy a konvergencia jó úton halad. Az árszintek alakulása Csehország Szlovákia

Kamatkonvergencia

Vásárlóero-paritáson számított árszínt Magyarország Lengyelország Bulgária Románia

Vállalati hitelek

Lakossági hitelek

8

70,0

7

60,0

6

50,0

5

40,0

4

30,0

3

20,0

2

10,0

1 0

0,0 1995 Forrás: Eurostat

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Forrás: Eurostat

Meddig tart a növekedés? Noha megállapítottuk, hogy a régióban a növekedés minden bizonnyal fenntartható pályán van, mégis felmerül a kérdés, hogy meddig tarthat ez a folyamat? Ahhoz, hogy erre a kérdésre választ tudjunk adni, történetileg át kell tekinteni a fejlõdési szakaszokat, és meg kell próbálni megállapítani azt, hogy a régi EU-tagok és a 2004-ben csatlakozott országok között milyen növekedési különbségek vannak. Természetesen nem állítjuk, hogy elméletünk sziklaszilárd, de nagyvonalakban meghatározható a fennálló fejlõdésbeli idõeltolódás, amely annak alapján mérhetõ, hogy az egyes gazdaságok az adott GDP szinteket mikor érik el. Sajnálatos módon 2004-re még nem állt rendelkezésre végleges adatsor, ezért kénytelenek voltunk 2003-as adatokkal dolgozni. Megvizsgáltuk a közép és kelet-európai országokban az egy fõre esõ GDP-t 2003-ban (dollárban kifejezve és jelenlegi árakon számítva, vásárlóerõ paritással korrigálva), és meghatároztuk azokat az éveket, amikor az EU-tagországok hasonló szinteket értek el.


Oldal 17

Konvergencia A fejlõdésbeli idõeltolódások mérése

Új EU tagállamok 1995 1996 1991 1991 13.831 13.199 13.442 13.894 13.605 Csatlakozásra várók 1988 1989 1984 1985 8.484 9.066 8.704 8.647 8.711 Dél-kelet Európa 6.223

1982 6.295

1979 6.682

1980 6.731

Euró zóna

a 2003-as év százalékában OECD Európa

Idoeltolódás az Euró zónához

Idoeltolódás az utolsó belépokhöz

képest (év) 15 2003 23 2003 26

képest (év) 9

Utolsó belépok, OECD Euró átlag Európa zóna 1994 1989 1988 13.811 14.335 14.482 57% 52% 51% 1986 1981 1980 8.809 9.062 8.951 35% 32% 31%

1981 6.921

1980 6.375

EU-15

Írország

Görögország

Portugália

Egy fore jutó GDP, 2003-as vásárlóero paritásos áron, dollárban, átlag

Spanyolország

Egy fore jutó GDP az adott évben

1978 1977 6.777 6.567 25% 23% 23%

17 23

Forrás: OECD, EIU, Erste Bank

A mi leegyszerûsített módszerünkbõl az derül ki, hogy az új EU tagállamok az euró zóna országaihoz képest körülbelül 15 évvel vannak lemaradva, és az EU-hoz késõbb csatlakozott országokhoz (Írország, Portugália, Spanyolország, Görögország) képest is 9 év a lemaradás. A még csatlakozásra váró országok esetében (Románia, Bulgária és Horvátország) ez az idõbeli lemaradás valamivel hosszabb, 17-23 év. Némi lendület azért megfigyelhetõ, mivel az idõbeli lemaradás két évvel hosszabb volt, amikor a 2000. évre vizsgáltuk meg az egy fõre jutó GDP szinteket. Mindent összegezve, úgy látjuk, hogy az EU-hoz újonnan csatlakozott országoknak még hosszú idõre lesz szükségük ahhoz, hogy utolérjék a nyugat-európai tagországokat. Tehát az elkövetkezõ idõszakban az EU nyugati tagországaiban tapasztalt növekedési rátákat jelentõsen meghaladó növekedés várható az új EU-tagok esetében is. Elméletünket alátámasztja az Unióhoz korábban csatlakozottak példája is. Spanyolország, Portugália és Görögország, a csatlakozásuk óta eltelt idõszakban 4,7% és 5,7% közötti éves átlagos növekedési rátát tudtak felmutatni (természetesen az egy fõre esõ GDP, és az USD-ben kifejezett jelenlegi árakon számított vásárlóerõ-paritás figyelembevételével). Ezért úgy véljük, hogy a közép és kelet-európai országok ígéretes jövõ elé néznek. Növekedés a csatlakozás óta 35.000

USD

10%

8,7%

30.000

9% 8%

5,7%

25.000 4,7%

7%

5,6%

6%

20.000

5% 15.000

4%

3,4%

10.000

3% 2%

5.000

Belépés dátuma


2003

EU-15

Románia

Bulgária

0% Szlovénia

Horvátország

Szlovákia

Csehország

Magyarország

Lengyelország

Euró zóna

OECD Európa

Ausztria (1995)

Portugália (1986)

Spanyolország (1986)

Írország (1973) Forrás: OECD, EIU

Görögország (1981)

1%

0

Növekedés (CAGR)

Oldal 18

Az index összetétele és árazása Szabályok és eljárások Bankunk a New Europe Blue Chip Indexben kombinálja a régió növekedési kilátásait oly módon, hogy összeválogattuk a régió 30 legjobban vezetõ részvényét. Az a célunk ezzel, hogy a régióra vonatkozóan átlátható és befektetés szempontjából kezelhetõ referencia ún. benchmark indexet hozzunk létre, amelynek segítségével képesek lesznek a befektetõk követni a régióbeli folyamatokat. Ennek meghatározásához az alábbi kritériumokat vesszük figyelembe. z Régió: Figyelembe vettük azokat a piacokat, amelyek nemrég csatlakoztak az EU-hoz, illetve a közeljövõben csatlakoznak. Továbbá, idevettük Ausztriát is, amely a régióbeli növekedés egyik legfontosabb haszonélvezõje. További országok: Bulgária, Cseh Köztársaság, Horvátország, Magyarország, Lengyelország, Románia és Szlovákia. A régióbeli országok köre bõvülhet a jövõben a gazdasági helyzet megfelelõ alakulása esetén. z Részvények kiválasztása: Csak azokat a részvényeket vettük figyelembe, amelyek az említett piacokon tõzsdére bevezetett papírok. A kiválasztás úgy történik, hogy megvizsgáljuk a részvények közkézhányadának értéket euróban, rangsoroljuk õket, és 30 legnagyobb közkézhányadú részvénybõl állítjuk össze az indexet. A közkézhányad meghatározásához a közkézhányad-faktort alkalmazzuk, amelyet az 5%-os tulajdonrészt nem meghaladó részvényesek részvényeinek összesített értékeként határozunk meg. A közkézhányad meghatározásánál a gyakori ingadozások elkerülése céljából a következõ szorzókat alkalmazzuk: 0,25 – 0,5 – 0,75 – 1,0. Minden cégnél azt közkézhányad szorzót alkalmazzuk, amely leginkább megközelíti a pontosan számított közkézhányad értékét. A részvény-kiválasztási kritériumok alapján jelenleg Szlovákia és Bulgária nem szerepel az indexben, mivel ezeken a piacokon nincs olyan részvény, amely megfelelne az indexbe való bekerülés feltételeinek. z Index számítás: Az indexbe kerülõ részvények a közkézhányad faktor alapján kerülnek súlyozásra. Az egyes országok súlyozottságának maximális felsõ határértéke 40%. A második körben az egyes index tagok súlyát max. 10%-ban határozzuk meg. Az index árindexként, valós idõben kerül kiszámításra. Az indexet a Bécsi Tõzsdével együttmûködésben fejlesztettük ki és a Tõzsde valós idejû adatsorokat bocsát rendelkezésre a megszokott tõzsdei árfolyamokat közlõ cégeken keresztül, mint pl. a Reuters (Ticker: .NTX) és a Bloomberg (Ticker: NTX ). Az index részvényeinek és azok súlyozásának meghatározásához 2005. augusztus 19-ét jelöltük meg az irányadó tõzsdei árfolyam napjaként. Az indexérték kiinduló pontja 1,000 pont 2005. január 1-jén. A múltbeli indexértékek hozzáférhetõk. A számítások elkészítéséhez a kiindulási pont a részvények nemzeti valutában megadott árfolyama lesz, amelyek EUR-be kerülnek átszámításra a vonatkozó nemzeti valutának az EUR-hez képest átlagos vételi-eladási árfolyama alapján. A részvény-árfolyamok EUR-be történõ átszámítása délelõtt 9 órától délután 17:45-ig, két perces idõközönként történik. Amennyiben egy index tag részvényének a kereskedését a helyi tõzsdén felfüggesztik, vagy a részvényárfolyamok más okból kifolyólag nem ismertek, a legutóbbi ismert árfolyamot alkalmazzák az indexszámításhoz. z Index felülvizsgálat: Negyedéves rendszerességgel (március, június, szeptember, december) felülvizsgáljuk az indexet, és kiigazítjuk, minden indexben szereplõ részvény esetében, az index számításához szükséges részvények száma alapján, New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 19

Az index összetétele és árazása a közkézhányad faktorral, valamint az index reprezentációs faktorral (kiigazítva az egyes országok maximális súlyozása alapján). Féléves idõközönként (hó végi februári és augusztusi adatok alapján) az index összetételének felülvizsgálatára és kiigazítására kerül sor. Az új összetételû index márciusban, ill. szeptemberben kerül bevezetésre. Amennyiben valószínûsíthetõ, hogy az index felülvizsgálat idõpontjában az indexben található valamelyik társaságot kivezetik a tõzsdérõl vagy hasonló intézkedés a közeljövõben várható, a felülvizsgálat idõpontjában a szóban forgó részvényt kivesszük az index kosárból. Az egyes részvényindexek felülvizsgálatának idõpontjában maximum öt új részvény vehetõ fel. Az új részvények megfigyelõ listáról kerülnek kiválasztásra, amely az indexbe kerülés feltételeihez hasonló módon, azzal egyidõben készül. Az olyan változásokat, mint például a részvénydarabolás, részvények bevonása, stb. azonnal végre kell hajtani az indexben, azzal az értéknappal, amellyel azt a tõzsdén végrehajtják. Az indexbe gyorsított felvétel is lehetséges, ha van olyan, a régióban tõzsdére újonnan bevezetett részvény, amely bekerülhet az index elsõ 20 tagja közé a vállalatnak közkézhányaddal kiigazított piaci értéke alapján. Ebben az esetben az indexben 30-nál több részvény lesz a következõ index-összetétel felülvizsgálati idõpontig. Az olyan új tõzsdei bevezetésû részvények, amelyek nem felelnek meg az elsõ 20 részvénybe való besorolás kritériumának, a soron következõ index-összetétel felülvizsgálati idõpontjában kerülhetnek be az indexbe, de legkorábban 15 nappal a részvénynek a helyi piacon való kereskedésnek megkezdése után. További részletes információk: www.indices.cc www.erstebank.at


Oldal 20

Az index összetétele és árazása A jelenleg várható összetétel és index tagok

OMV Erste Bank Telekom Austria Raiffeisen International Bank Austria Wienerberger Verbund Voestalpine BETandWIN Boehler Uddeholm EVN Vienna Intl. Airport Andritz Horvátország Pliva Csehország CEZ Cesky Telecom Komercni banka Magyarország OTP Bank MOL Magyar Telekom Richter Gedeon Lengyelország TP SA PKN Orlen Bank Pekao Bank PKO Bank BPH KGHM Románia Petrom BRD-Groupe SG Szlovénia Krka

Olaj és gázipar Bankszektor Távközlés Bankszektor Bankszektor Építoipar Közmu Acélipar, bányászat Internetes szerencsejáték Acélipar, bányászat Közmu Szállítás Gépipar Gyógyszeripar Közmu Távközlés Bankszektor Bankszektor Olaj és gázipar Távközlés Gyógyszeripar Távközlés Olaj és gázipar Bankszektor Bankszektor Bankszektor Acélipar, bányászat Olaj és gázipar Bankszektor Gyógyszeripar

7.000,2 6.520,7 5.190,0 2.644,1 2.687,6 1.952,7 1.582,7 1.530,1 1.204,6 1.250,5 1.015,7 679,8 601,4 946,5 5.524,5 2.501,1 2.116,7 6.593,1 6.318,8 2.024,3 1.753,6 5.670,8 4.188,1 3.382,0 2.632,5 2.162,7 1.386,1 1.753,0 1.156,9 1.205,4

8,22% 7,66% 6,09% 3,10% 3,16% 2,29% 1,86% 1,80% 1,41% 1,47% 1,19% 0,80% 0,71% 1,11% 6,49% 2,94% 2,49% 7,74% 7,42% 2,38% 2,06% 6,66% 4,92% 3,97% 3,09% 2,54% 1,63% 2,06% 1,36% 1,42%

36,35% 300.000 21,81% 243.184 33,73% 500.000 8,84% 142.770 8,99% 147.022 100,00% 74.168 19,48% 15.102 36,72% 39.600 100,00% 24.951 30,01% 12.750 12,50% 40.881 100,00% 21.000 100,00% 13.000 24,24% 18.593 68,01% 592.211 16,26% 322.090 7,08% 38.010 22,05% 280.000 32,81% 108.618 13,16% 1.042.812 44,90% 18.630 36,86% 1.400.000 21,74% 427.709 11,31% 166.482 8,81% 385.000 7,23% 28.716 33,27% 200.000 9,10% 56.000.506 3,87% 696.902 30,86% 3.543

Rep. szorzó

20,67% 19,26% 15,33% 7,81% 7,94% 5,77% 4,67% 4,52% 3,56% 3,69% 3,00% 2,01% 1,78% 100,00% 54,47% 24,66% 20,87% 39,50% 37,86% 12,13% 10,51% 29,20% 21,56% 17,41% 13,55% 11,14% 7,14% 60,24% 39,76% 100,00%

Közkézhányad szorzó

Részvények ´000

Szektorsúly

Szektor

Országsúly

Ausztria

Vállalat

Súly az indexben

Ország

Közkézhányad millió EUR

Az indexbe való felvételre vonatkozó szabályaink nem engedik meg Bulgária és Szlovákia felvételét az indexbe, hiszen ez idáig egyetlen helyi vállalat sem tudott eleget tenni a követelményeknek. Ausztria magas súlyozottsággal vesz részt és ebben az esetben alkalmazni kellett a 40%-os felsõ határértéket. Lengyelország és Magyarország osztoznak a második helyen, mögöttük valamivel lemaradva találjuk a Cseh Köztársaságot. Horvátország és Szlovénia egy-egy részvénnyel vesz részt, ennek megfelelõen indexbeli súlyozásuk is meglehetõsen korlátozott.

0,75 0,75 0,75 0,50 0,25 1,00 0,50 0,75 1,00 1,00 0,50 0,75 0,75 1,00 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 0,50 0,75 0,75 0,75 0,50 1,00 0,50 0,75 0,25 0,50 1,00

0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Forrás: Reuters, vállalati adatok, Erste Bank

Az egyes szektorokat vizsgálva, egyértelmûen a bankok vezetik a rangsort, õket szorosan követi az olaj és gázipar, valamint a távközlés. A közszolgáltatók, fém és bányipar és gyógyszeripar kivételével, a többi ágazatot csak egy-egy társaság képviseli, ezeknél tehát alacsonyabb a súlyozás.


Oldal 21

Az index összetétele és árazása Index lebontása országonként Horvátország 1,1%

Szlovénia 1,4%

szektoronként Gépipar 0,7% Románia 3,4%

Szállítás 0,8%

Csehország 11,9%

Építoipar 2,3% Online gaming 1,4%

Acélipar, bányászat 4,9% Ausztria 39,8%

Lengyelország 22,8%

Közmu 9,5%

Olaj és gázipar 22,6%

Gyógyszeripar 4,6%

Magyarország 19,6%

Távközlés 18,1%

Bankszektor 35,1%

Forrás: Erste Bank


Oldal 22

Az index összetétele és árazása Értékelés Ha mindjárt a végkövetkeztetés kívánjuk leszögezni, a New Europe Blue Chip Index és az indexet alkotó részvények egy része felárral forog az európai versenytársakkal szemben. Ezt a prémiumot alátámasztja a nagyobb növekedési potenciál, és ebbõl kifolyólag a relatív felülértékelés akár még jelentõsebb is lehet. Az indexben találhatók ráadásul olyan részvények, amelyek a versenytársakhoz képest alacsonyabb árazás mellett vásárolhatók meg, miközben a növekedésük meghaladja a hasonló vállalatokét, ami szintén magasabb árazást indokolna. A mûködési eredmény bõvülését vizsgálva, a New Europe Blue Chip Index esetében a 20032006 idõszakra vetített, az éves átlagos növekedési ráta (CAGR) kb. 9 százalékponttal (azaz 17%-kal) haladja meg az Euro Stoxx 50 hasonló mutatóját, miközben az EV/EBITDA alapú értékelés többnyire azonos, sõt talán még valamivel alacsonyabb a New Europe Blue Chip Index esetében. A nettó nyereség alakulását vizsgálva a New Europe Blue Chip Index évi 8%kal nagyobb növekedést mutat az Euro Stoxx 50 indexszel szemben. A közép és kelet-európai régióban lévõ vállalatok relatív értékelése, a hasonló nyugati részvénytársaságokkal való összehasonlításban, nem annyira egyértelmû, mint korábban volt. Régebben lényegében a teljes régióra – függetlenül attól, hogy melyik országot vagy ágazatot vizsgáltuk – jelentõs alulárazás volt jellemzõ hasonló nyugati vállalatokkal való összehasonlításban. Az alacsonyabb árazásra és árfolyamra részben a magasabb kockázat adott magyarázatot. Ez a típusú rizikó azonban eltûnõben van, emiatt a kockázati tényezõbõl eredõ diszkonttényezõ is csökken. Fennmaradhatnak viszont a likviditással kapcsolatos megfontolások - ez a közép és kelet-európai piacokon még mindig alacsonyabb szinten van - de ezen a téren is lényeges javulás történt. Mivel a régióval összefüggésben a kockázatot említettük az esetleges alacsonyabb árfolyamok mögött meghúzódó indokként, rá kell mutatni arra, hogy a kockázatmentes mutatók (a piacot meghatározó államkötvények hozamai), amelyek tükrözik az országkockázatot, jelentõsen estek és további csökkenés várható. A közép és kelet-európai piacokon tapasztalható árazási prémium kialakulásának további oka az lehet, hogy a nemzeti valuták általában erõsödõ tendenciát mutatnak (gyorsabban nõ a termelékenység, mint más régiókban), amely növeli az euró alapú befektetõk összesített hozamát. A deviza felértékelõdése a befektetõk számára többlethozamot jelent. Index értékelés


2003 2,6 1,9 38%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,2 1,9 1,7 1,8 1,8 1,7 26% 4% 1%

2003 19,7 7,9 151%

EV/EBITDA 2004 2005e 16,3 8,4 7,2 7,4 127% 14%

2006e 6,3 6,8 -6%

2003 23,6% 23,9% -1%

EBITDA árrés 2004 2005e 25,8% 26,7% 23,8% 24,5% 9% 9%

2006e 27,5% 24,8% 11%


2003 70,8 21,3 232%

P/E 2004 2005e 2006e 19,5 17,2 13,8 16,1 14,2 12,8 21% 21% 8%

2003 17,5 9,2 89%

P/CE 2004 2005e 13,3 10,4 8,2 7,4 62% 39%

2006e 7,2 6,9 5%

2003 3,8 3,4 12%

P/BV 2004 2005e 3,2 2,8 2,9 2,6 12% 7%

2006e 2,3 2,3 -3%


ROE 2003 2004 2005e 2006e 12,6% 16,7% 19,6% 18,5% 17,1% 18,0% 18,3% 18,0% -26,2% -7,1% 7,2% 2,8%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 10,1% 30,2% 36,4% 6,5% 15,6% 58,8% 21,3% 22,6% 6,0% 14,5% 9,7% 2,2% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% 69,2% 108,9% 273,4% 192,8% -47,2% 91,8% 26,7% 268,7%



Oldal 23

Az index összetétele és árazása A New Europe Blue Chip Index, melynek súlyozása az indexben szereplõ vállalatok közkézhányaddal módosított kapitalizációján alapul, prémiummal forog az Euro Stoxx 50 indexhez képest, amit nyugat-európai referencia részvényindexnek tekinthetünk. Ez negatív hír, de van arra mutató jel, hogy ez az értékelés alátámasztható. A hasonló profilú nyugat-európai társaságokhoz képest fennálló árazási felár 2006-ban meg fog szûnni véleményünk szerint. Ezt arra alapozzuk, hogy a New Europe Blue Chip Index árnövekedése várhatóan magasabb lesz, mint az Euro Stoxx 50 indexé. Továbbá a vállalatok sajáttõke arányos megtérülési (ROE) közötti különbségek csökkennek, miközben az EBITDA alapon számított nyereségesség a közép-kelet európai régióban meghaladja a nyugati országok szintjét. Amikor a növekedés mértékét próbáljuk meghatározni, akkor a növekedési potenciált állítjuk szemben azzal az árral, amit egy adott részvény megvásárlásért a befektetõ fizet. Ennek érdekében az indexet országonkénti és ágazatonkénti bontásban vizsgáljuk. A következõ tényezõket próbáljuk meghatározni: z Az indexben található ágazatok/társaságok esetében mekkora az egyes iparágak esetén tapasztalható felárak nagysága? Meghatározzuk, hogy van-e olyan tényezõ, ami indokolja ezt a prémiumot. z Mekkora a növekedés, ami csak hosszútávon áll fenn szemben a rövidtávú/középtávú kilátásokkal? z Melyek azokat az okok, amelyek miatt az Euro Stoxx index jobb iránymutató, mint a indexünkben szereplõ egyedi ágazat vagy részvény? z Végezetül igyekszünk meghatározni azokat a szektorokat, amelyek egyértelmûen alulárazottak, annak ellenére, hogy növekedési kilátások mást indokolnának.

Országok: Növekedéshez viszonyított értékelés … …EBITDA alapon

…EPS alapon

30%

60,0%

A

25%

50,0%

RO

HU CZ New Europe Blue Chip Index

15% 10%

40,0% EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

20%

SLO

PL Euro Stoxx 50 RO

5%

4

-10%

A HU

30,0% 20,0%

New Europe Blue Chip Index SLO

Euro Stoxx 50 10,0%

CZ

0,0%

0% -5%

PL

5 HR

6

7

8

9

10

11

12

13

14

8,0 -10,0%

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

HR

-20,0%

EV/EBITDA 06e

P/E 06e


A mûködési nyereséget véve egyértelmû, hogy a New Europe Blue Chip Index értékelése lényegesen nem különbözik az Euro Stoxx 50 indextõl (EV/EBITDA alapon), sõt, az indexben szereplõ cégek nagyobb növekedési potenciállal rendelkeznek, miközben árazásuk csak kismértékben magasabb. Magyarország és Ausztria vállalati nagy súllyal szerepel az indexben, míg Románia és Horvátország csak egy részvénnyel van jelen. Véleményünk szerint a régióbeli piacok növekedése meghaladja az Euro Stoxx 50 index növekedési kilátásait. Úgy gondoljuk, hogy a nyugati piacokon tapasztalt pozitív New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 24

Az index összetétele és árazása várakozások és a következetesen jól teljesítõ részvényárfolyamok lehetõvé teszik indexünk árazási prémiumának fennmaradását. A nyugati piacokra jellemzõ alacsony növekedés miatt a New Europe Blue Chip Index magasabb árazása akár még tovább növekedhet is. Ez a kép lényegesen nem változik, akár az EPS (egy részvényre jutó nettó nyereség), akár a P/E (árfolyam/nyereség arány) mutatókat vizsgáljuk, miközben az EPS-nek az Euro Stoxx 50-el összehasonlított növekedési különbsége még inkább indokolhatja a New Europe Blue Chip Index prémiumát. A különbözõ országokat vizsgálva, mindenképpen Lengyelország van a rangsor elején. Lengyelország pozíciójára, és általában az EBITDA mutatóhoz képesti erõsebb EPS növekedésre magyarázatot adhat az a tény, hogy az EV/EBITDA növekedés összehasonlítása nem terjed ki a bankokra, miközben mi belevettük a bankokat a P/E-EPS növekedési képletbe. Nem csak azért, mert a bankok még mindig növekvõ nyereségszintekrõl tesznek tanúbizonyságot, hanem azért is, mert ezek a vállalatok nagy súllyal szerepelnek Lengyelország tõkepiacán. Országok: Növekedéshez viszonyított értékelés … …EBITDA alapon 39%

100%

EuroStoxx Healthcare

Olaj és gázipar

34%

…EPS alapon 90%

EuroStoxx Telecom

80%

24% 19% 14%

EPS CAGR 03-06e

CAGR 03-06e

29%

Közmu

Acélipar, bányászat Gépipar Építoipar

EuroStoxx Industrial Goods & Services

EuroStoxx Energy EuroStoxx 9% EuroStoxx Basic Construction Resources Szállítás Távközlés EuroStoxx 4% Telecom EuroStoxx Utilities 4 5 6 7 8

70% 60% 50% Olaj és gázipar EuroStoxx Basic Resources Gépipar

40%

9

Közmu Építoipar

10%

10

Távközlés

30% 20%

Gyógyszeripar

EuroStoxx Industrial Goods & Services

0% 7

9

EV/EBITDA 06e

Euro Stoxx Banks

Bankszektor EuroStoxx Gyógyszeripar Healthcare EuroStoxx Energy EuroStoxx Utilities EuroStoxx Szállítás Construction & 11 13 15 17 Materials P/E 06e

19


Az ágazatonkénti értékelés vizsgálata már árnyaltabb képet mutat. A következõkben azt vizsgáljuk, hogy miként alakul a az egyes ágazatok árazása és növekedési kilátásaik. A bankszektor részvényei meglehetõsen magas P/E és P/BV mutatók mellett forognak. A növekedési kilátásokat vizsgálva azonban az Euro Stoxx Bank index felárát a magasabb EPS növekedés alátámasztja, és a részben magasabb ROE is ezt az árazást indokolja. A régióbeli gazdasági növekedésbõl a bankok továbbra is jól profitálhatnak. Annak ellenére, hogy a kamatlábak csökkenõ tendenciát mutatnak, a régióbeli bankok ezt ellensúlyozni tudják a forgalom növelésével és más bevételi források, mint pl. díjak és jutalékok emelésével. Az üzleti forgalom emelkedése és a banki termékek gyorsabb terjedése segítik a banki szektort (és más szektorokat is). A régióban a bankok összesített eszközállománya átlagosan a GDP 65%-ának felel meg, miközben az Európai Unió régebbi tagállamai körében ez az átlag közelít a 200%-hoz. A New Europe Blue Chip Index olaj és gázipari részvényei kismértékben a reális értékük alatt cserélnek gazdát, ha összevetjük az ágazat EBITDA alapon számított növekedését az Euro Stoxx Energy index növekedési potenciáljával. A növekedési kilátások sikeresen beépültek a részvények értékelésébe, részben indokolva a közép és kelet-európai olajipari részvények felárát, bár ez akár még akár magasabb is lehet. Csak az SNP Petrom EBITDA alapon számított növekedése marad alatta a vetélytársaknak, miközben New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 25

Az index összetétele és árazása a tervezett struktúra átalakítás és az OMV felvásárlás az értékelést már korábban is magasra emelte. Az ágazati csoportban szereplõ összes többi vállalat sokkal nagyobb növekedési potenciállal rendelkezik, mint az Euro Stoxx Energy, lényegében azonos EV/EBITDA mutatók mellett. A nyereséget vizsgálva, némileg változik a kép, oly módon, hogy a Petrom EPS alapon számított növekedési kilátása hatalmas, mindenképpen alátámasztva a P/E alapon számított felárat, miközben a PKN Orlen olyan P/E értéken cserél gazdát, amely nincs igazán összhangban az EPS alapú növekedésével. Mivel hosszútávon az olajárak csökkenése várható, a PKN kiskereskedelmi és marketing tevékenységének nagyobb súlya kompenzálni tudja majd a csökkenõ olajárak okozta nyereségcsökkenést. Hasonlóképpen, a távközlési szektor az Euro Stoxx Telecom indexhez képest is valamivel magasabb növekedést érhet el alacsonyabb árazás mellett. Az ágazat lényegében a nyugati távközlési vállalatokhoz kezd hasonlítani, csökkenõ növekedési rátával és erõs készpénz-termelõ képességgel – vagyis, kezd érett szektorrá válni. Ennek ellenére, az új termékek piaci bevezetése és az új piacokra történõ behatolás, ahol alacsony a termékek bevezetettsége, lehetõvé teszi a közép és kelet-európai országoknak, hogy még mindig egészséges mértékû növekedést produkáljanak, miközben már kialakult a vállalatok erõs készpénztermelõ képessége. A Telekom Austria az a cég, amely a délkelet európai térségben az átlagosnál nagyobb növekedéssel bír felvásárlási tevékenysége révén, és az Euro Stoxx Telecom-nál magasabb szinten tartja Közép-Kelet Európában az ágazat átlagos növekedést. Az EPS alapon számított bõvülést tekintve azonban az Euro Stoxx Telecom indexben lévõ társaságok sokkal nagyobb növekedést érnek el, mint közép és kelet-európai társai. Ez fõleg azzal magyarázható, hogy a nyugati távközlési cégek jelentõs ”goodwill”-t amortizáltak korábban, amely nagymértékben rontotta az elmúlt évek EPS mutatóit. Kiindulva a növekedési kilátások alacsony szintjébõl, a nyugati távközlési vállalatok bizonyosan jobban teljesítenek, mint a közép és kelet-európai vállalatok, de ha megvizsgáljuk a 2005-ös és a 2006-os éveket, az EPS növekedési görbéje ellaposodik, és a növekedés ténylegesen sokkal alacsonyabb szintû, mint a New Europe Blue Chip Index távközlési részvényei esetében. Jelenleg a távközlési ágazat az egyetlen, ahol a piacok már elérték a nyugati színvonalat, esetenként pedig túl is teljesítették azt. A mobiltelefon átlagos elterjedése a régióban már meghaladja a 60%-ot, miközben a vezetékes telefon elterjedése alacsonyabb szinten van, és így is marad. Az alacsonyabb fejlettségi szinten lévõ piacokon történõ felvásárlási tevékenység segítségével biztosított növekedés bizonyos tekintetben korlátozott a külföldi tulajdonban lévõ közép és kelet-európai vállalatok esetében, figyelembe véve azt a körülményt, hogy az anyavállalat a legtöbb potenciális célpiacon már jelen van. Ez alól egyedül a Telekom Austria kivétel, függetlensége okán. A fém és bányászati részvények indokolatlanul diszkonttal forognak. Ez az indexünkben képviselt ágazat jelentõsen magasabb növekedési lehetõséget (EBITDA) kínál, mint az Euro Stoxx Basic Resources, mivel ez utóbbi még magasabban értékelt. Itt a Voestalpine és még inkább a KGHM ajánl jelentõs növekedési többletet, mind az EBITDA, mind nyereségbõvülés szempontjából, miközben értékelése nem éri el a Euro Stoxx Basic Resources mutatóit. A KGHM talán azért tekinthetõ kockázatosnak, mivel a lengyel politika befolyásolja a vállalatot. A jelenlegi fémpiaci árakat tekintve azonban nem gondoljuk, hogy ez jelentõsen veszélyeztetné a vállalat eredményeit. A gyógyszergyári részvények esetében a növekedés inkább közép/hosszútávon jelentõs. Az ágazat árazását jelentõsen meghatározza a Pliva index tagsága. A horvát vállalat jelenleg struktúraátalakításon megy keresztül, ami rövidtávon lerontja eredményességét. Ha hosszabb idõszakot tekintünk, figyelembe véve a struktúraátalakítást követõ növekedést, az összkép lényegesen kedvezõbb. A közép-kelet európai gyógyszeripari részvények magasabb növekedésre képesek, mint nyugati társaik, fõleg a nyereség szempontjából. Kérdés, hogy ez a növekedésbõl származó elõny megfelelõen árazotte. Álláspontunk alátámasztásához a telítettségi mutatókat vizsgáltuk, amely a régióban New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 26

Az index összetétele és árazása azt mutatják, hogy az egészségügyi ráfordítások átlagos mértéke fejenként USD 900 körül alakul (a vásárlóerõ-paritás szerint kiigazítva), szemben a nyugat-európai OECD országok fejenkénti több mint 2,000 USD-vel. A közmûvállalatok részvényei már most is magasabbra értékeltek, mint az Euro Stoxxban szereplõ hasonló iparágbeli részvények. Ha figyelembe vesszük az EBITDA és a nyereség mutatók közötti jelentõs növekedési különbséget a CEZ és Verbund esetében a szektor többi részvényéhez viszonyítva, akkor még magasabb részvényárfolyam elérése is indokolt lenne. A Wienerberger, mely építõipari terméket gyárt a közép-kelet európai régióban, magasabb növekedést kínál, mint a vonatkozó Euro Stoxx index. Miközben a Wienerberger részvények már most felárral forognak EV/EBITDA alapon, a P/E tekintetében a versenytárssakkal szemben még mindig alacsonyabb az árazás. Erre az árazásra magyarázatot adhat nemcsak az erõsebb növekedés, hanem a magasabb árrés is. A nyereséget figyelembe véve a Wienerberger részvények diszkonttal forognak, míközben az EPS növekedés, legalább is 2006-ban, újból túlszárnyalja a versenytársakét. Véleményünk szerint a Wienerberger értékelése összességében reálisnak látszik. A gépipari részvények megfelelõen árazottak, mivel az Andritz diszkonttal forog EV/ EBITDA mutató alapján, miközben EBITDA növekedése alacsonyabb, EBITDA árrése pedig gyengébb, mint a versenytársak átlaga. Bár a vetélytársakkal szembeni magasabb ROE nagyobb árazást indokolna, a nagyobb EPS növekedés (egy részvényre jutó nyeresége) 2006-ban lassan eltûnik, ami igazolja a P/E (árfolyam/nyereség arány) csökkenését.


Oldal 27

Szektor árazás Távközlés

A távközlési szektort erõteljes cash flow termelõ képesség jellemzi Annak érdekében, hogy a díjstruktúrákra gyakorolt egyre növekvõ nyomással, és különösen a vezetékes üzletágban jelentkezõ technológiai változásokkal lépest tudjanak tartani, a közép és kelet-európai régió távközlési cégei jelentõs költségcsökkentési és hatékonyságnövelési programokat indítottak el. A sort a Telekom Austria (TA) kezdte, még 2000 õszén, rögtön a tõzsdére lépésekor. Az osztrák cég példáját késõbb a Cesky Telecom (CT), a TPSA és a Magyar Telekom (MT) is követte. Mindent összevetve, a költségcsökkentõ lépések, amely kezdetben igen kedvezõtlenül befolyásolták a cégek eredményét, mára meghozták gyümölcsüket, és ellensúlyozzák az EBITDA árrés fokozatos csökkenését. A közép és kelet-európai távközlési vállalatok ugyanis hagyományosan magasabb EBITDA árrést érnek el, mivel a verseny itt csak késõbb indult be, mint a nyugat-európai társaiknál. Európa nagy távközlési cégei új vállalatfelvásárlási ciklus elé néznek Az eszközeladásokkal és az egyes részlegek integrálásával jellemezhetõ, a nettó adósság csökkentését célzó eddigi gyakorlatot most már felváltotta a szélessávú szolgáltatások ugrásszerû növekedésében, valamint a vezetékes és vezeték nélküli szolgáltatások egymáshoz való közelítésében rejlõ lehetõségek kiaknázása. Ezzel egyidejûleg a cégek osztalékfizetési hajlandósága is megnõtt. A kérdés már csak az, hogy miként tudnak az európai távközlési vállalatok egyszerre magas osztalékot kifizetni a befektetõknek, ugyanakkor a jövõbeli növekedéshez szükséges beruházásokat is végrehajtani. Az erõs készpénzáramlás egyik felhasználási módja az, hogy más vállalatokat vásárolnak fel. Az utóbbi idõk egyik ilyen vállalatfelvásárlása volt, amikor a Vodafone megvette a TIW kelet-európai érdekeltségeit: a román Mobifont, valamint a cseh Oskart. A két cégért összesen 3,5 milliárd dollárt fizetett a brit társaság, és átvállalt mintegy 900 millió dolláros adósságállományt is. Számításaink szerint ez 7,1 szeres EV/EBITDA árat jelent. A Telekom Austria pl. igen kedvezõ, 5,2-szeres EV/EBITDA áron tudta megszerezni a bolgár Mobiltelt. Az Apax Partners 2004-ben 5,5-szeres EV/EBITDA értéken vásárolta meg a TIM Hellas-t. Addig is, amíg a távközlési cégek a további terjeszkedéseken gondolkodnak, a közeljövõben a hangsúly inkább osztalékfizetés irányába tolódhat el. A nyugati versenytársakhoz hasonlóan a közép és kelet-európai távközlési vállalatok is egyre gyorsuló technológiai fejlõdéssel szembesülnek, ami lehetõvé teszi addig soha nem látott mértékû szolgáltatások nyújtását. A kulcsszó a távközlési szektorban is a konvergencia: olyan mobil és vezetékes távközlési szolgáltatások összességét jelenti, amely magában foglalja a televíziózást, internetezést, on-line játékot, zeneletöltést és a hagyományos hangátvitelt is. Ennek ellenére, idáig egyetlen módszer sem bizonyult egyedüli járható útnak. Mind a régióban, mind Nyugat Európában tapasztalható a vezetékes szolgáltatásokról a mobil szolgáltatásokra történõ nagyarányú áttérés (f2m). Továbbmenve, úgy véljük, hogy az egyéni ügyfeleknek kínált UMTS (3G) rendszerek elindítása még inkább kiszorítja majd a vezetékes telefont. A csak mobil szolgáltatásokat kínáló vállalatok és a piacon újonnan megjelenõ 3G szolgáltatók tovább csökkentik áraikat a fogyasztók megnyerése érdekében, mivel a fogyasztó egy része már csak a mobiltelefonálás vezetékesnél jóval magasabb díjai miatt használ még mindig vezetékes telefont. A mobil szolgáltatások tehát egyre inkább háttérbe szorítják a vezetékes telefonszolgáltatásokat. Európa szerte egyre több fogyasztó gondolja úgy, hogy túl költséges egyszerre vezetékes és mobil telefont is fenntartani – a 15 korábbi EU tagországokban, a háztartásoknak majd 15%-a már csak mobil telefont használ. A fogyasztók 21%-a inkább mobilon telefonál, még akkor is, ha vezetékes készülékrõl is kezdeményezhetné a hívást. A két szolgáltató vállalat, a H3G és a Vodafone által újonnan bevezetett lakossági UMTS szolgáltatások tovább erõsítik azokat a


Oldal 28

Szektor árazás tendenciákat, amelyek a fogyasztóknak a vezetékes telefon mobilkészülékkel történõ kiváltásához vezetett. Ettõl kicsit eltérõ a helyzet a szélessávú adatátvitel területén. Úgy véljük, hogy az UMTS nem jelent valós veszélyt a vezetékes telefonszolgáltatók szélessávú üzletágára. A jövõt illetõen úgy gondoljuk, hogy az UMTS olyan országokban fog leginkább hatást gyakorolni a vezetékes üzletágra, mint pl. Ausztria, ahol magas a csak mobiltelefont használók száma, alacsonyak a mobiltelefon költségei, és széleskörûen integrált, valaha monopolhelyzetben lévõ, jelenleg is jelentõs piaci erõt képviselõ cég (TA) mûködik, amely csak korlátozott vagy késleltetett mértékben reagál a változásokra. Mindent összevetve, továbbra is kedvezõen vélekedünk a közép és kelet-európai távközlési vállalatokról, de befektetõknek javasoljuk, hogy szelektív befektetési politikát alkalmazzanak. Azon vállalatok részvényeit preferáljuk, amelyek kedvezõ kockázati profillal, erõs jövõbeni pénztermelõ képességgel, valamint jól átlátható osztalékfizetési és terjeszkedési stratégiával rendelkeznek. 2006-ban és az azt követõ években további határokon átnyúló vállalatfelvásárlásokra lehet számítani, amit a kisebbségi tulajdonosok felé tett igen kedvezõ kivásárlási ajánlatok követhetnek majd.


Oldal 29

Szektor árazás Értékelés 14,0%

160%

120%

10,0% 8,0% Sector

6,0%

Euro Stoxx Telecom

TPSA

4,0%

Cesky Telecom

2,0%

4,5

5,0

5,5

100% Euro Stoxx Telecom

80% 60% 40%

Sector TPSA

20% 0%

Magyar Telecom

0,0% 4,0

Telekom Austria

140%

Telekom Austria

EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

12,0%

6,0

-20%

Cesky Telecom

Magyar Telekom 8,0

10,0

12,0

14,0

EV/EBITDA 06e

16,0

18,0

20,0

22,0

EBITDA árrés 2004 2005e 37,1% 40,6% 46,8% 45,3% 42,7% 42,4% 38,7% 39,8% 41,3% 41,8% 39,3% 38,5% 5% 9%

2006e 40,8% 45,3% 42,8% 40,1% 42,1% 39,4% 7%

P/E 06e

Magyar Telekom Cesky Telecom TP SA Telekom Austria Súlyozott átlag EuroStoxx Telecom Prémium/diszkont

2003 2,2 3,7 2,5 2,8 2,7 2,4 12%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,2 2,2 2,2 2,8 2,6 2,4 2,3 2,1 2,0 2,6 2,6 2,3 2,5 2,4 2,2 2,6 2,4 2,2 -5% 0% 1%

2003 5,3 8,1 6,2 7,4 6,7 6,1 10%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 5,9 5,5 5,3 5,9 5,8 5,4 5,4 5,0 4,6 6,7 6,5 5,7 6,0 5,7 5,2 6,5 6,1 5,5 -9% -8% -5%

2003 41,2% 46,3% 40,0% 38,0% 40,5% 40,1% 1%


2003 18,0 neg. 45,1 63,9 40,5 20,6 96%

P/E 2004 2005e 2006e 29,8 15,4 14,8 26,4 24,6 20,0 14,6 16,8 15,6 37,5 24,0 17,5 25,9 20,2 16,8 19,3 15,5 12,7 34% 30% 32%

2003 5,5 6,7 6,6 6,8 6,5 6,5 1%

P/CE 2004 2005e 2006e 6,3 5,4 5,3 6,4 5,0 5,9 4,8 5,2 5,0 6,3 5,7 5,5 5,8 5,4 5,4 5,8 5,7 5,2 0% -5% 2%

2003 1,6 1,7 2,2 3,3 2,4 4,1 -41%


ROE 2003 2004 2005e 2006e 11,5% 7,2% 13,2% 14,2% -1,8% 6,3% 6,4% 7,5% 4,6% 16,3% 12,0% 12,2% 5,8% 8,5% 12,2% 15,4% 4,9% 11,0% 11,4% 12,8% 21,3% 19,9% 21,4% 22,5% -77% -45% -47% -43%

Magyar Telekom Cesky Telecom TP SA Telekom Austria Sector EuroStoxx Telecom

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M 11,5% 20,8% 5,1% 21,8% 1,7% 0,9% 12,6% 47,6% 0,7% 26,2% 2,7% 79,5% 0,6% 8,4% 12,2% 48,6% 2,2% 14,9% 7,5% 54,1% -4,0% 3,4% -1,9% 13,8%

P/BV 2004 2005e 2006e 1,8 1,8 1,9 1,6 1,5 1,5 2,0 1,8 1,7 3,1 2,9 2,7 2,3 2,1 2,0 3,7 3,4 2,9 -38% -37% -32%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e -2,0% -10,3% 14,1% 0,4% -19,1% -39,3% 96,9% 1,8% -11,9% 21,9% 1,4% 1,3% -140,3% -412% 13,5% 25,2% -10,9% 5,0% 14,5% 9,4% -31,1% 200% -3,5% 15,7% 33,1% 3,9% 10,4% 6,6% 949,7% 70,5% 55,9% 37,2% 1,8% 4,6% 11,7% 7,0% -24,6% 189% 27,6% 26,6% 10,2% 3,1% 5,3% 6,0% 597,6% 8,6% 25,4% 18,4% -82% 50% 122% 17% -104% 2087% 8% 45%



Oldal 30

Szektor árazás Cesky Telecom Csehország / Távközlés Részvényár (CZK) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (CZK/EUR m) Cégérték (CZK/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

CZK m.

456,1 322,1 146.905,2 / 5.002,7 161.974,0 / 5.503,4 492.022,0

2003

2004

Reuters Bloomberg

SPTT.PR SPTT CP

Oszt.fiz. napja Index súly (NTX)

2005e

52 weeks

140

Árbevétel

51.476

62.141

61.395

EBITDA

23.814

29.065

27.812

27.705 130

Üzemi eredmény Adózott eredmény

-5.539 -1.780

8.317 5.568

8.965 5.965

10.130 7.346 120

-5,5 68,0 265,1

17,3 70,8 280,0

18,5 90,5 298,5

22,8 110 77,3 308,4

17,0

0,0

13,0

16,0

8,1

5,9

5,8

5,4

EPS (CZK) CEPS (CZK) BVPS (CZK) Osztalék (CZK) EV/EBITDA P/E

-82,5

26,4

24,6

20,0

P/CE

6,7

6,4

5,0

5,9

Osztalékhozam

0,0

0,0

0,0

0,0

Üzemi árrés

-10,8%

13,4%

14,6%

16,6%

Nettó árrés

-3,5%

9,0%

9,7%

12,0%

50,0% www.telecom.cz

6/15/2005 2,9%

2006e 61.160

Közkézhányad Honlap

100 90 80

Cesky Telecom

Árfolyamváltozás in CZK in EUR

Dow Jones Euro Stoxx Telecom

12M 33,6% 44,2%

6M 11,8% 12,6%

3M -1,7% 0,9%

1M -0,4% 1,7%

Magyar Telekom Magyarország / Távközlés Részvényár (HUF) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (HUF/EUR m) Cégérték (HUF/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

995,0 1.037,9 1.032.722,0/4.231,1 1.376.426,9/5.600,4 13.996,0


HUF m.

2003

2004

2005e

2006e

Árbevétel

607.252

601.438

617.630

629.005

EBITDA

250.398

222.930

250.758

256.634 120


122.064 57.475

85.264 34.641

126.906 67.258

131.018 115 69.819 110

55,4 180,1 539,7

33,4 157,9 497,7

64,8 182,9 477,6

67,3 105 188,3 100 450,5

70,0

70,0

89,4

90,8

5,3

5,9

5,5

5,3

P/E

18,0

29,8

15,4

14,8

P/CE

5,5

6,3

5,4

5,3

7,0%

7,0%

9,0%

9,1%

Üzemi árrés

20,1%

14,2%

20,5%

20,8%

Nettó árrés

9,5%

5,8%

10,9%

11,1%

EPS (HUF) CEPS (HUF) BVPS (HUF) Osztalék (HUF) EV/EBITDA

Osztalékhozam

Reuters Bloomberg

MTEL.BU MTA US

Közkézhányad 50,0% Honlap www.magyartelekom.hu

5/23/2005 2,4% 52 weeks

125

95 90 85 80

Magyar Telekom

Árfolyamváltozás in HUF in EUR



12M 19,9% 21,9%

6M 5,7% 5,1%

3M 18,0% 20,8%

1M 11,2% 11,5%

Oldal 31

Szektor árazás Telekom Austria Ausztria / Távközlés Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

17,2 500,0 8.580,0 11.202,1 756.251,0

Reuters Bloomberg

TELA.VI TKA AV


2003

2004

2005e

2006e

Árbevétel

3.969,8

4.056,3

4.351,1

4.603,9

EBITDA

1.509,8

1.568,8

1.732,2

1.846,2

150

369,8 134,2

452,7 227,3

613,5 348,3

803,0 477,7

140

EPS (EUR) CEPS (EUR) BVPS (EUR)

0,3 2,5 5,3

0,5 2,7 5,5

0,7 3,0 5,9

1,0 3,1 6,4

Osztalék (EUR)

0,1

0,2

0,5

0,6

EV/EBITDA

7,4

6,7

6,5

5,7

63,9

37,5

24,0

17,5

90 80


P/E P/CE

6,8

6,3

5,7

5,5

Osztalékhozam

0,8%

1,4%

2,7%

3,7%

Üzemi árrés

9,3%

11,2%

14,1%

17,4%

Nettó árrés

3,4%

5,6%

8,0%

10,4%


75,0% www.telekom.at

5/31/2005 6,1% 52 weeks

160

130 120 110 100

Telekom Austria

Árfolyamváltozás in EUR


12M 46,3%

6M 12,2%

3M 8,4%

1M 0,6%

TP SA Lengyelország / Távközlés Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Cégérték (PLNEUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

23,3 1.400,0 32.620,0 / 8.168,7 40.799,3 / 10.173,4 2.025.878,0

PLN m.

2003

2004

2005e

2006e

18.287

18.564

19.229

19.414

EBITDA

7.320

7.931

8.162

8.319


2.900 724

3.500 2.240

3.810 1.942

3.901 2.092

EPS (PLN) CEPS (PLN) BVPS (PLN)

0,5 3,6

1,6 4,8

1,4 4,5

1,5 4,6

9,9

11,0

12,1

13,4

Osztalék (PLN)

0,1

0,1

0,2

0,3

EV/EBITDA

6,2

5,4

5,0

4,6

P/E

45,1

14,6

16,8

15,6

P/CE

6,6

4,8

5,2

5,0

0,5%

0,5%

1,1%

1,2%

Üzemi árrés

15,9%

18,9%

19,8%

20,1%

Nettó árrés

4,0%

12,1%

10,1%

10,8%

Árbevétel

Osztalékhozam

Reuters Bloomberg

TPSA.WA TPS PW


5/17/2005 6,7%


75,0% www.tpsa.pl

52 weeks

170 160 150 140 130 120 110 100 90 80

TP SA

Árfolyamváltozás in PLN in EUR



12M 60,7% 77,0%

6M 5,0% 2,7%

3M 22,6% 26,2%

1M -1,3% 0,7%

Oldal 32

Szektor árazás Bankszektor

Egyre növekvõ kereslet mutatkozik a pénzügyi termékek iránt A nyugati bankokhoz képest a közép és kelet-európai bankok a magasabb növekedési várakozások miatt még mindig felárral forognak. A 2004-2007 közötti idõszakban a nominális GDP átlagos növekedési üteme elérheti akár az évenkénti 11%-ot is, szemben az EU országokban várható évenkénti 3,5%-kal. Ezen túlmenõen, a régióban növekvõ kereslet tapasztalható a pénzügyi termékek iránt. Sok közép és kelet-európai országban kevésbé fejlett a bankszektor, mint Nyugat-Európában. A bankrendszer teljes eszközállománya az EU-ban például meghaladja a GDP 200%-át, míg a közép és kelet-európai régióban ez az érték 65%. Természetesen, a fejlett nyugat-európai bankszektorhoz való felzárkózási folyamat eltérõen alakulhat az egyes országokban. Közép-Európában, a balti államokban, Horvátországban és Szlovéniában a legfejlettebb a bankszektor, a bankok többsége külföldi befektetõk tulajdonában van. Bulgária, Románia és más régióbeli országok még a fejlõdés egy korábbi szakaszában vannak, így lehetõség van rá, hogy nemzetközi bankok is részt vegyenek ezen országok bankprivatizációiban. Még mindig a lakossági banki szolgáltatások fejlõdnek a legdinamikusabban Véleményünk szerint a szektoron belül továbbra is a lakossági banki szolgáltatások fejlõdnek majd a legdinamikusabban. A közép és kelet-európai régióban a lakossági hitelek a GDP kb. 11%-át képviselik, szemben az EU-beli 48%-kal. Elsõsorban a jelzáloghitelezés területén, a fogyasztási hitelek körében, és a hitelkártya üzletágban várunk jelentõs felfutást. Amennyiben a háztartások vagyongyarapodása továbbra is növekvõ tendenciát mutat, növekvõ lakossági igénnyel számolhatunk a biztosítási és befektetési banki szolgáltatások piacán is. Ezzel szemben a betétállomány mérsékelt növekedését prognosztizáljuk csupán, mivel elõtérbe kerülnek a hagyományos bankbetéteknél kedvezõbb befektetési lehetõségek. Úgy véljük, hogy a gazdasági növekedés váratlan lefékezõdése, jelentõs valutaleértékelések, illetve az EU bõvítési folyamat lassulása potenciális negatív kockázatként jelentkezhet a közép és keleteurópai banki szférában. Az UniCredito és a HVB tervezett összeolvadása befolyásolhatja a régió bankpiacát Mindkét bank jelentõs piaci szereplõ a régióban. Az UniCredito kiterjedt hálózattal rendelkezik Lengyelországban (11%-os piaci részesedés), valamint Horvátországban és Bulgáriában is. Ezen túlmenõen fiókjai vannak még Törökországban, Szlovákiában, Csehországban és Romániában. A HVB ugyanakkor annak a Bank Austria-nak a többségi tulajdonosa, amely Lengyelországban 10%-os piaci részesedéssel bír. A Bank Austria jelentõs piaci szereplõ még Bulgáriában és Magyarországon is, továbbá érdekeltségei vannak Csehországban, Szlovákiában, Romániában, Szlovéniában és Szerbiában. Összességében elmondható tehát, hogy a két pénzintézet egyesülése jelentõs szinergiákkal járna. A Bank Pekao és a BPH összeolvadása további konszolidációt indíthat el Lengyelországban A BPH és a Bank Pekao esetleges összeolvadása további konszolidációs folyamatokat indíthat el Lengyelországban. Úgy véljük, hogy a két pénzintézet egyesülésébõl létrejövõ bank olcsóbb szolgáltatásokat tudna nyújtani, és ezzel növelné a versenyt Lengyelországban. Úgy gondoljuk, hogy 4-6% körüli piaci részesedés már nem lenne elég a nyereséges mûködéshez, ezért a lengyel bankok külföldi tulajdonosainak át kell majd értékelniük stratégiájukat. Figyelembe véve más közép és kelet-európai országokban eddig vállalt szerepüket, úgy gondoljuk, hogy az ING (ING BSK), a Citigroup (Bank Handlowy) és a KBC (Kredyt Bank) lehet a leginkább érintett. Másfelõl viszont a BCP (Bank Millenium) az AIB (BZ WBK) és a Commerzbank (BRE) akár a lengyel piacról való kivonulást is fontolóra veheti. A közeljövõben várhatóan további bankfelvásárlásokkal kapcsolatos találgatások láthatnak napvilágot, ezért a lengyel bankoknak minden esélyük megvan arra, hogy a piac felett teljesítsenek.


Oldal 33

Szektor árazás A Raiffeisen International lehet a legsikeresebb a régióban Amint korábban is említettük, a pénzügyi termékek iránti növekvõ igénnyel számolunk a közép és kelet-európai régióban. A Raiffeisen International (RI) gyorsan növekvõ piacokon kialakított pozíciójából kiindulva különösen jó növekedési lehetõséget látunk (elsõsorban a dél-kelet-európai országokban és a FÁK országokban). Annak ellenére, hogy ezeken a piacokon a banki tevékenység nagyon nagy kockázatot rejt magában, úgy gondoljuk, hogy a RI megfelelõ tapasztalatokkal rendelkezik e téren. Számításaink szerint a RI a 2004-2007 közötti idõszakban éves átlagban 38%-os nettó nyereségnövekedést tud elérni. A RI rendelkezik a legszélesebb körû jelenléttel a régióban, összesen 16 országban vannak érdekeltségei. A bankcsoport eszközállományának 15%-ával Szlovákiában a legerõsebb, ezt követi Magyarország (13%) és Horvátország (11%). Véleményünk szerint ez a RI egyik legfõbb erõssége. A bank piaci jelenléte Albániában, Oroszországban, Ukrajnában és Fehéroroszországban kockázatos ugyan, de egyedülálló színfoltja a régió bankpiacának.


Oldal 34

Szektor árazás Értékelés 35%

80%

30%

70%

OTP Bank BRD Erste Bank

20%

PKO BP Bank Pekao Bank BPH Komercni banka Raiffeisen Int.

Euro Stoxx Banks

15% BA-CA

Sector

10%

50% 40% 30%

BRD Erste Bank

OTP Bank Euro Stoxx Banks

20%

5%

Sector

Raiffeisen Int. BA-CA

Bank Pekao

PKO BP

10% Komercni banka

0%

0% 1,0

Bank BPH

60% EPS CAGR 03-06e

ROE 06e

25%

1,5

2,0

2,5 P/BV 06e

3,0

3,5

4,0

10,0

11,0

12,0

13,0

14,0

15,0

16,0

17,0

18,0

P/E 06e

OTP Bank Erste Bank Bank BPH Raiffeisen International Bank Pekao Komercni banka BA-CA PKO BP BRD Súlyozott átlag EuroStoxx Banks Prémium/diszkont

2003 24,1 30,6 55,5 26,5 30,4 13,7 30,9 24,1 43,0 29,4 23,0 28%

P/E 2004 2005e 15,5 13,1 20,0 16,0 22,8 21,2 28,1 20,8 20,8 19,7 13,7 14,0 22,4 16,7 19,0 17,2 26,0 19,2 20,0 16,8 15,3 12,8 31% 31%

2006e 11,4 13,8 17,4 16,0 16,9 14,6 15,3 15,7 14,2 14,5 11,5 26%

P/BV 2003 2004e 2005e 2006e 6,4 4,7 3,7 3,0 3,9 3,3 2,8 2,4 3,4 3,0 2,9 2,8 3,3 2,6 2,2 1,9 3,9 3,5 3,2 3,0 3,1 2,9 2,5 2,3 1,5 1,3 1,3 1,2 4,5 3,5 3,3 3,1 6,6 5,6 4,6 3,7 4,2 3,4 3,0 2,6 2,6 2,3 2,2 2,1 65% 48% 35% 25%

Osztalékhozam 2003 2004 2005e 2006e 0,8% 1,9% 2,1% 2,5% 0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 0,5% 3,5% 3,5% 4,3% 0,7% 0,7% 0,8% 1,1% 2,7% 3,8% 3,5% 4,1% 6,0% 3,0% 2,9% 2,8% 1,1% 1,6% 1,8% 1,9% 0,0% 3,5% 4,1% 4,5% 1,6% 1,1% 1,3% 1,8% 1,4% 2,2% 2,3% 2,7% 2,6% 3,1% 3,6% 4,0% -47% -30% -36% -34%

OTP Bank Erste Bank Bank BPH Raiffeisen International Bank Pekao Komercni banka BA-CA PKO BP BRD Súlyozott átlag EuroStoxx Banks Prémium/diszkont

2003 31,1% 13,7% 6,3% 13,8% 12,9% 25,0% 7,6% 20,1% 14,9% 17,7% 13,5% 31%

ROE 2004 2005e 35,2% 31,5% 18,0% 19,1% 14,0% 14,1% 11,5% 12,1% 17,8% 17,1% 22,1% 19,3% 9,8% 11,9% 20,8% 20,0% 23,2% 26,0% 20,8% 20,2% 15,3% 17,1% 36% 18%

2006e 29,1% 19,0% 16,4% 12,6% 18,4% 16,4% 12,0% 20,5% 26,5% 19,9% 17,7% 12%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 33,7% 56,8% 19,6% 13,2% 26,3% 53,0% 24,9% 16,3% 111,7% 136,5% 19,7% 30,3% 72,6% -5,6% 35,1% 29,6% 4,1% 41,3% 17,4% 25,3% 2,2% 0,3% 3,7% -2,9% 10,9% 37,8% 34,3% 8,8% -0,7% 22,8% 22,9% 17,7% 36,5% 50,0% 24,5% 27,4% 21,8% 38,2% 20,0% 15,1% 26,7% 40,8% 21,1% 8,3% -18% -6% -5% 81%

BV/S növekedés (EUR) 2003 2004e 2005e 2006e 32,5% 38,3% 27,6% 21,9% 12,2% 20,1% 14,6% 16,2% -7,6% 8,4% 14,4% 14,3% 20,1% 33,5% 25,5% 13,8% -11,4% 6,8% 21,6% 15,6% 15,7% 8,0% 22,1% 11,7% -2,2% 14,2% 7,5% 7,6% 2,1% 22,3% 17,7% 15,7% -16,5% 7,0% 12% 16,7% 3,5% 15,3% 16,4% 13,4% 3,8% 7,6% 9,7% 9,3% -8% 100% 69% 44%

OTP Bank Erste Bank Bank BPH Raiffeisen International Bank Pekao Komercni banka BA-CA PKO BP BRD Sector EuroStoxx Banks

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M -2,0% 21,4% 10,2% 76,4% -6,2% -0,9% -8,0% 26,3% 8,5% 18,3% 15,4% 73,9% 1,5% -2,7% 45,8% 45,8% 9,5% 24,4% 13,4% 61,9% 1,2% 13,1% -7,2% 28,2% 6,4% 19,2% 25,5% 75,8% 3,1% 11,1% 0,7% 37,7% 4,1% 43,5% 9,4% 162,6% 1,1% 12,8% 7,9% 53,3% -1,2% 5,9% 4,7% 23,8%



Oldal 35

Szektor árazás BA-CA Ausztria / Bankszektor Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

92,8 147,0 13.637,2 317.370,0

Reuters Bloomberg

BACA.VI BACA AV


Oszt.fiz. napja

5/24/2005

Index súly

2003

2004

2005e

2006e

Összes bevétel

3.530,0

3.907,1

4.220,7

4.464,6

Muködési eredmény

1.069,0

1.355,4

1.523,9

1.648,2

648,0 442,0

858,8 609,0

1.136,1 818,0

1.234,5 889,8 150

EPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR)

3,4 39,5 1,0

4,1 45,2 1,5

5,6 48,6 1,7

6,1 140 52,2 130 1,8 120

P/E

30,9

22,4

16,7

15,3 110

Adózás elotti eredmény Adózott eredmény

P/BV

52 weeks

170 160

1,8 100

2,3

2,1

1,9

1,1%

1,6%

1,8%

1,9%

90

Nettó kamatkülönbözet

1,5%

1,7%

1,8%

1,8%

80

ROE

9,7%

11,8%

12,0%

12,5%

Költség/bevétel arány

3.2% (NTX)

180

Osztalékhozam

ROA

25,0% www.ba-ca.com

0,3%

0,4%

0,5%

0,6%

69,7%

65,3%

63,9%

63,1%

BA-CA


Dow Jones Euro Stoxx Banks

12M 71,8%

6M 25,5%

3M 19,2%

1M 6,4%

Bank BPH Lengyelország / Bankszektor Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

625,0 28,7 17.947,6 / 4.494,4 30.613,0

PLN m.

2003

2004

2005e

2006e

Összes bevétel

Reuters Bloomberg

BPHW.WA BPH PW


Oszt.fiz. napja

6/28/2005

Index súly

52 weeks

2.700

3.056

3.166

3.417

895

1.295

1.383

1.617


603 323

1.021 788

1.047 848

1.271 1.030

140

11,3 184,6 2,8

27,5 206,4 22,1

29,5 212,2 22,2

35,9 225,9 26,9

120

55,5

22,8

21,2

17,4

90

3,4

3,0

2,9

2,8

80

Osztalékhozam

0,5%

3,5%

3,5%

4,3%


2,7%

2,7%

2,8%

3,0%

ROE

6,3%

14,0%

14,1%

16,4%

ROA

0,7%

1,5%

1,6%

1,8%

66,9%

57,6%

56,3%

52,7%

P/E P/BV


2.5% (NTX)

160


EPS (PLN) BVPS (PLN) Osztalék (PLN)

50,0% www.bph.pl

150

130

110 100

70

Bank BPH




12M 53,2% 68,7%

6M 17,9% 15,4%

3M 14,9% 18,3%

1M 6,4% 8,5%

Oldal 36

Szektor árazás Bank Pekao Lengyelország / Bankszektor Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

PLN m.

168,0 166,5 27.968,6 / 7.003,9 232.847,0

2003

2004

2005e

Reuters Bloomberg

BAPE.WA PEO PW


Oszt.fiz. napja

5/11/2005

Index súly

2006e

52 weeks

4.215

4.298

4.559

4.901


1.774

1.863

2.089

2.389

140


1.279 919

1.512 1.343

1.749 1.417

2.041 1.653

130

EPS (PLN) BVPS (PLN) Osztalék (PLN)

5,5 43,1 4,5

8,1 47,5 6,4

8,5 51,9 6,0

9,9 55,9 7,0

P/E

30,4

20,8

19,7

16,9

3,9

3,5

3,2

3,0

Osztalékhozam

2,7%

3,8%

3,5%

4,1%


3,7%

3,7%

3,7%

3,5%

ROE

12,9%

17,8%

17,1%

18,4%

ROA

1,4%

2,2%

2,3%

2,4%

57,9%

56,7%

54,2%

51,3%


4.0% (NTX)

150

Összes bevétel

P/BV

50,0% www.pekao.com.pl

120 110 100 90 80

Bank Pekao



12M 42,4% 56,8%

6M 15,9% 13,4%

BRD

3M 20,9% 24,4%

1M 7,3% 9,5%

Consensus

Románia / Bankszektor Részvényár (RON) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (RON/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

12,0 696,9 8.362,8 / 2.380,5 n.a.

Reuters Bloomberg

RON m.

2003

2004

2005e

2006e

BRDX.BB BPH PW

Oszt.fiz. napja

-

856

1.041

1.342

1.608

269

439

-

-


240 1940

439 322 0

436 0

590 0

EPS (RON) BVPS (RON) Osztalék (RON)

0,3 1,8 0,2 0

0,5 2,2 0,1 0

0,6 2,6 0,2 0

0,8 3,3 0,2 0

180

43,0

26,0

19,2

14,2

120

P/BV

6,6

5,6

4,6

3,7

Osztalékhozam

0,0 0

0,0 0

0,0 0

0,0 0

-

-

-

-

ROE

14,9%

23,2%

26,0%

26,5%

ROA

-

-

-

-

68,6%

57,8%

-

-


1.4% (NTX)

52 weeks

Összes bevétel


Index súly

50,0% www.brd.ro

260


P/E


240 220 200

160 140

100 80

BRD

Árfolyamváltozás in RON in EUR



12M 125,6% 162,5%

6M 5,3% 9,4%

3M 39,5% 43,5%

1M 5,3% 4,1%

Oldal 37

Szektor árazás Erste Bank

Consensus

Ausztria / Bankszektor Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

45,6 243,2 11.089,0 370.717,0

Reuters Bloomberg

ERST.VI EBS AV

Oszt.fiz. napja

5/17/2005

2003

2004

2005e

2006e

Összes bevétel

3.830,9

4.087,9

4.296,3

4.562,7


1.370,1

1.495,0

1.643,9

1.849,6

140

761,6 1.061,0 353,3 544,5

1.232,4 684,8

1.405,7 796,5

130


2,3 14,0 0,5

2,8 16,0 0,7

3,3 18,6 0,8

120

P/E

30,6

20,0

16,0

13,8

100

3,9

3,3

2,8

2,4

Osztalékhozam

0,8%

1,1%

1,4%

1,7%


2,3%

2,2%

2,1%

2,1%

13,7%

18,0%

19,1%

19,0%

ROA Költség/bevétel arány

0,3%

0,4%

0,5%

0,5%

64,2%

63,4%

62,0%

59,7%

7.7% (NTX)

52 weeks

1,5 11,6 0,4

ROE

Index súly

75,0% www.erstebank.at

150

EPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR) P/BV


110

90 80

Erste Bank



12M 43,4%

6M 5,4%

3M 13,6%

1M 7,5%

Komercni banka Csehország / Bankszektor Részvényár (CZK) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (CZK/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

CZK m.

3.346,0 38,0 127.181,0 / 4.331,0 89.170,0

Reuters Bloomberg

BKOM.PR KOMB CP


50,0% www.kb.cz

Oszt.fiz. napja

5/25/2005

Index súly

2.5% (NTX)

52 weeks

2003

2004

2005e

2006e

Összes bevétel

22.560

23.606

22.802

23.684


10.810

11.814

11.082

11.744

130


13.283 9.262

13.155 9.302

12.419 9.098

11.549 8.692

120

EPS (CZK) BVPS (CZK) Osztalék (CZK)

243,7 1.062,9

244,7 1.149,9

239,4 1.324,9

228,7 1.455,8

110

200,0

100,0

97,8

93,4

13,7

13,7

14,0

14,6

3,1

2,9

2,5

2,3

Osztalékhozam

6,0%

3,0%

2,9%

2,8%


2,7%

2,8%

2,9%

2,9%

ROE

25,0%

22,1%

19,3%

16,4%

ROA

2,1%

2,1%

2,0%

1,8%

52,1%

50,0%

51,4%

50,4%

P/E P/BV


140

100 90 80

Komercni banka




12M 16,2% 25,4%

6M -7,8% -7,2%

3M 10,1% 13,1%

1M -0,9% 1,2%

Oldal 38

Szektor árazás OTP Bank Magyarország / Bankszektor Részvényár (HUF) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (HUF/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

HUF m.

7.760,0 261,4 2.028.089,8 / 8.309,1 681.907,0

Reuters Bloomberg

OTPB.BU OTP HB


Oszt.fiz. napja

6/2/2005

Index súly

2004

2005e

Összes bevétel

305.800

401.866

464.729


113.478

171.868

209.218

531.581 170 243.511 160


102.661 83.336

155.820 131.302

185.015 154.434

213.432 150 178.163

EPS (HUF) BVPS (HUF) Osztalék (HUF)

322,0 1.206,2

501,2 1.655,4

590,9 2.088,2

681,7 2.592,6 130

60,0

146,0

165,5

190,9 120

24,1

15,5

13,1

11,4

6,4

4,7

3,7

3,0

Osztalékhozam

0,8%

1,9%

2,1%

2,5%


5,7%

6,8%

6,0%

6,0%

ROE

31,1%

35,2%

31,5%

29,1%

ROA

2,7%

3,4%

3,3%

3,2%

62,9%

57,2%

55,0%

54,2%

P/BV


7.7% (NTX)

52 weeks

2003

P/E

2006e

75,0% www.otp.hu

180

140

110 100 90 80

OTP Bank



12M 69,8% 72,6%

6M 10,9% 10,2%

3M 18,7% 21,4%

1M -2,3% -2,0%

PKO BP Lengyelország / Bankszektor Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

PLN m.

28,7 1.000,0 28.700,0 / 7.187,0 891.498,0

2003

2004

2005e

Reuters Bloomberg

PKOB.WA PKO PW


Oszt.fiz. napja

8/17/2005

Index súly

2006e

Összes bevétel

5.794

5.903

6.279

6.638


1.923

1.941

2.268

2.494


1.626 1.193 0

1.854 1.511 0

2.072 1.669 0

2.285 1.830 0

1,2 6,4 0,0 0

1,5 8,1 1,0 0

1,7 8,5 1,2 0

1,8 9,2 1,3 0

24,1

19,0

17,2

15,7

4,5

3,5

3,3

3,1

Osztalékhozam

0,0% 0,0%

3,5% 0,0%

4,1% 0,0%

4,5% 0,0%


4,2%

4,2%

4,0%

3,9%

ROE

20,1%

20,8%

20,0%

20,5%

ROA

1,4%

1,7%

1,9%

1,9%

66,8%

67,1%

63,9%

62,4%

EPS (PLN) BVPS (PLN) Osztalék (PLN) P/E P/BV


100,0% www.pkobp.pl 3.1% (NTX)

52 weeks

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80

PKO BP




12M 23,7% 36,3%

6M 2,9% 0,7%

3M 7,9% 11,1%

1M 1,1% 3,1%

Oldal 39

Szektor árazás Raiffeisen International Ausztria / Bankszektor Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

2003

Összes bevétel

47,4 142,8 6.764,4 196.479,0

2004

2005e

Reuters Bloomberg

RIBH VI RIBH AV

Oszt.fiz. napja

1.325

1.721

2.044

361

472

664

827


277 179

342 211

509 325

635 422

EPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR)

1,8 11,0 0,3

2,0 14,7 0,3

2,4 18,5 0,4

3,0 21,0 0,5

140

P/E

26,5

28,1

20,8

16,0

110

Nettó kamatkülönbözet ROE ROA Költség/bevétel arány

160 150 130 120

4,3

3,2

2,6

2,3

100

0,7%

0,8%

1,1%

90 80

3,3%

3,3%

3,5%

3,6%

11,5%

12,1%

12,6%

1,0%

0,9%

1,0%

1,1%

64,5%

64,4%

61,4%

59,5%

3.1% (NTX)

170

0,7% 13,8%

50,0% www.ri.co.at

52 weeks

180

1.018

Osztalékhozam

Index súly

2006e


P/BV

n.a.


Raiffeisen International



12M 45,8%


6M 45,8%

3M -2,7%

1M 1,5%

Oldal 40

Szektor árazás Gyógyszeripar

Gyógyszeripar – növekedés belföldön és külföldön A közép-kelet európai gyógyszeripar gyökeres változásokon ment keresztül az elmúlt évtizedben. A gyógyszergyártóknak nem csak a hazai egészségügyi rendszer átrendezõdésével kellett szembenézniük, hanem úgy kellett a nyugati exportpiacokra betörni, hogy közben megõrizzék hídfõállásaikat az orosz, illetve a volt FÁK országok piacain is. A privatizáció magával hozta a gyógyszergyárak tõzsdei megjelenését is, ezáltal a régió vezetõ gyógyszercégei egyben kiváló befektetési célpontokká is váltak. Az eltelt egy évtized során bebizonyosodott, hogy a közép-kelet európai cégek mind a gyógyszeriparban, mind a tõkepiacokon képesek felvenni a versenyt a nyugati vetélytársakkal. A régióbeli cégek növekedési kilátásait még nem minden esetben tükrözik teljesen a részvényárfolyamok, ezért a nyugat-európai és közép-kelet európai, különösen az új tagországokbéli társaságok értékelése közti különbség fokozatos csökkenése mindenképpen indokolt. További tart a felzárkózás Számos további változásra van még szükség ahhoz, hogy a gyógyszerköltés összhangba kerüljön a korlátozott forrásokkal. Mivel a fõ cél a kiadások csökkentése, a jövõ mindenképpen a generikus termékek elõállításáé, ami a régió számos cégének fõ profilja. Mindazonáltal, az EU-ba most belépett országoknak jelentõs lemaradásaik vannak az EU egészségügyi rendszeréhez képest. Magáért beszél az OECD 2003-as kimutatása, mely szerint az EUba újonnan belépõk egy fõre jutó gyógyszerkiadásai vásárlóerõ paritáson 300 USA dollár, míg Németország esetében ez az érték majd egyharmadával magasabb, 436 dollár. A gyógyszerkiadások hasonló összehasonlításban a világon az USA-ban a legmagasabbak, ott elérik a 728 dollárt. Hosszú távon a közép-kelet európai cégek megfelelõ marketinggel és mérethatékonysággal egyértelmûen nyertesei lehetnek a folyamatoknak. Kedvezõ export kilátások A gazdaságilag megerõsödõ orosz és FÁK piacok megfelelõ növekedési lehetõséget kínálnak a hagyományosan orosz piacra termelõ cégeknek (Richter, Egis, Krka), vagy azoknak is, melyek újbóli piacralépõk (Zentiva). A másik kihívást a nyugati és amerikai piacok jelentik. A közép-kelet európai cégek ma már rendelkeznek a legújabb termelési rendszerekkel, és megfelelnek az Amerikai Gyógyszerhatóság legszigorúbb elõírásainak is. Termékstruktúrájuk, és a korábbi eltérõ szabadalmi szabályok pedig lehetõvé teszik, hogy egy szabadalom lejárta után azonnal megjelenjenek a piacon. Mivel azonban a sokkal alacsonyabb költségekkel termelõ ázsiai gyártók megjelenése a közép-kelet európai cégek versenyelõnyének drasztikus visszaesését eredményezi, így ezen cégek egyre inkább a hosszabb távon is nyereséget termelõ különleges biokémiai gyártási technológiákra, illetve a szûk piaci keresletet kielégítõ termékekre fókuszálnak. A folyamatot kiválóan illusztrálja a Richter sikere a nõgyógyászati termékek piacán, és a Pliva elmozdulása a biogenerikus termékek felé. A gyógyszeripari konszolidáció nem ismer határokat A privatizációtól mozgalmas 90-es évek után a régió iránti újbóli érdeklõdést mutatja, hogy a Novartis megvásárolta a Lek-et. Mivel az állami kézben lévõ részesedések már fogyóban vannak, csak néhány privatizálandó társaság maradt a régióban; így a pénzügyi befektetõk kerültek kulcspozícióba. A multinacionális vállalatok esetleges vállalatfelvásárlásaitól eltekintve (melynek elsõdleges célpontja az orosz piac), a közeljövõben inkább régión belüli cégfelvásárlások és összeolvadások várhatók. Rövid távon a régió vezetõ gyógyszercégei, pl. a Zentiva és a Krka vehetnek még meg kisebb társaságokat. Minimális kockázat Úgy véljük, hogy a régióbeli gyógyszercégek magasan képzett vezetõi már bizonyították, hogy a nehéz idõken is megállják helyüket. Noha az export növekvõ részaránya is rejt magában kockázatot, a cégek megtanulták a leckét, és a fedezeti ügyleteknek köszönhetõen az árfolyam kockázat ma már nem jelentõs tényezõ. Mivel a gyógyszergyárak költségei hagyományosan euróban, vagy euróhoz kötött hazai devizában merülnek fel, export bevételei azonban dollárban keletkeznek, így a cégek a dollár erõsödésébõl profitálnak.


Oldal 41


40% Euro Stoxx Healthcare

35%

EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

15%

25% 20% Krka

15%

Richter Gedeon

10% Sector

5%

-10%

Euro Stoxx Healthcare

Sector

10% Richter Gedeon

5% 0% 6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

-5%

0% -5%

Krka

20%

30%

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

Pliva

-10%

Pliva

-15% EV/EBITDA 06e

P/E 06e

Richter Gedeon Pliva Krka Súlyozott átlag EuroStoxx Healthcare Prémium/diszkont

2003 4,9 1,3 3,3 3,5 4,0 -11%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 4,6 4,0 3,3 1,3 1,2 1,2 2,7 2,4 2,1 3,2 2,8 2,4 4,4 3,7 3,3 -27% -23% -27%

2003 12,5 5,1 13,1 10,9 11,7 -6%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 11,9 12,0 10,5 5,4 6,7 4,9 10,6 8,5 7,4 10,0 9,7 8,2 10,7 10,6 9,6 -7% -9% -14%

2003 39,0% 25,9% 24,8% 31,6% 29,6% 6%


2003 17,8 8,1 28,0 18,6 27,9 -33%

P/E 2004 2005e 2006e 16,0 15,7 14,0 9,2 15,8 9,4 20,2 15,6 13,8 15,7 15,7 12,9 22,0 18,6 16,1 -29% -16% -20%

2003 13,4 5,0 15,1 11,9 18,5 -35%

P/CE 2004 2005e 2006e 12,2 11,6 10,5 5,1 6,5 5,1 11,9 9,7 8,7 10,4 9,8 8,6 13,9 12,3 11,3 -25% -20% -23%

2003 3,3 1,1 3,1 2,7 6,1 -56%


2003 20,0% 15,2% 11,5% 16,2% 23,1% -30%

Richter Gedeon Pliva Krka Sector EuroStoxx Healthcare

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M 0,9% 16,1% 20,3% 47,6% -1,0% 4,5% 4,0% -17% 2,6% 7,6% -0,8% 9,0% 1,0% 10,5% 9,2% 14,3% -3,2% -1,5% 8,3% 14,0%

ROE 2004 2005e 19,1% 16,8% 11,2% 6,2% 14,5% 16,6% 15,8% 14,2% 4,9% 8,2% 224% 73%

2006e 16,6% 10,0% 16,3% 14,9% 8,6% 74%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 25,9% 3,4% -0,4% 10,3% -12,0% -8,7% -22,5% 36,2% -6,7% 22,4% 36,8% 19,7% 4,3% 2,7% 1,0% 18,9% 12,4% 143,5% 14,8% 8,5% -66% -98% -93% 123%

EBITDA árrés 2004 2005e 38,4% 33,2% 23,9% 18,4% 25,5% 27,7% 31,0% 28,0% 25,0% 26,2% 24% 7%

2006e 31,9% 24,8% 27,8% 29,0% 28,7% 1%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,8 2,5 2,2 1,0 1,0 0,9 2,8 2,4 2,1 2,4 2,1 1,9 3,5 2,9 2,9 -32% -27% -36%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 14,5% 12,1% 2,9% 10,1% -25,9% -17,0% -43% 74,4% -10,4% 41,2% 43,5% 19,2% -6,4% 19,4% 18,0% 19,9% 12,4% 25,0% 17,1% 11,9% -152% -22% 5% 67%



Oldal 42

Szektor árazás Krka Szlovénia / Gyógyszeripar Részvényár (SIT) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (SIT/EUR m) Cégérték (SIT/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

83.311,0 3,5 295.138,5 / 1.232,1 302.740,5 / 1.263,8 727,0

SIT m.

2003

2004

2005e

2006e

Árbevétel

96.749

113.317

128.820

145.549

EBITDA

24.018

28.949

35.737

40.422


14.440 10.522

17.390 14.631

23.081 18.947

26.563 110 21.345 105

EPS (SIT) CEPS (SIT) BVPS (SIT)

2.970,2 5.514,8

4.129,9 7.023,3

5.348,3 8.576,6

6.025,1 9.627,2 100

26.992,0

30.038,7

34.619,1

39.621,4

1.200,0

1.400,0

1.600,0

1.800,0

EV/EBITDA

13,1

10,6

8,5

7,4

P/E

28,0

20,2

15,6

13,8

P/CE

15,1

11,9

9,7

8,7

1,4%

1,7%

1,9%

2,2%

Üzemi árrés

14,9%

15,3%

17,9%

18,3%

Nettó árrés

10,9%

12,9%

14,7%

14,7%

Osztalék (SIT)

Osztalékhozam

Reuters Bloomberg

KRKG.LJ KRKG SV


6/21/2005 1,4%


100,0% www.krka.si

52 weeks

120 115

95 90 85 80

Krka

Dow Jones Euro Stoxx Healthcare

Árfolyamváltozás in SIT in EUR

12M 8,5% 8,8%

6M -0,8% -0,8%

3M 7,6% 7,6%

1M 2,6% 2,6%

Pliva Horvátország / Gyógyszeripar Részvényár (USD) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (USD/EUR m) Cégérték (USD/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

USD m. Árbevétel

60,4 18,6 1.189,9 / 953,2 1.430,8 / 1.142,9 n.a.

Reuters Bloomberg

PLV.ZA PL VARA CZ


2003

2004

2005e

2006e

01.05.2003 1,2% 52 weeks

1.077,7

1.130,1

1.156,9

1.121,4

278,8

269,9

212,6

277,9

120


189,2 146,8

166,3 129,3

105,6 75,5

169,5 126,5

110

7,9 12,7 57,6

7,0 12,5 66,9

4,1 9,8 64,9

6,8 12,6 70,8

Osztalék (USD)

2,4

2,2

2,0

2,2

EV/EBITDA

4,8

5,1

6,4

4,6

P/E

7,6

8,7

14,9

8,9

P/CE

4,7

4,8

6,2

4,8

4,0%

3,6%

3,3%

3,6%

Üzemi árrés

17,6%

14,7%

9,1%

15,1%

Nettó árrés

13,6%

11,4%

6,5%

11,3%

Osztalékhozam

100,0% www.pliva.com

130

EBITDA

EPS (USD) CEPS (USD) BVPS (USD)


100 90 80 70

Pliva

Árfolyamváltozás in USD in EUR



12M -14,6% -14,5%

6M -1,7% 6,8%

3M 6,9% 15,1%

1M -1,8% -0,8%

Oldal 43

Szektor árazás Richter Gedeon Magyarország / Gyógyszeripar Részvényár (HUF) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (HUF/EUR m) Cégérték (HUF/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

HUF m. Árbevétel

32.100,0 18,6 598.263,3 / 2.451,1 549.862,9 / 2.258,3 56.682,0

Reuters Bloomberg Oszt.fiz. napja Index súly (NTX)

2003

2004

2005e

2006e

75,0% www.richter.hu

6/6/2005 2,1% 52 weeks

116.659

121.593

138.258

161.635

45.542

46.735

45.920

51.617

140


34.619 33.678

35.008 37.475

32.607 38.043

37.106 42.689

130

EPS (HUF) CEPS (HUF) BVPS (HUF)

1.807,0 2.393,1

2.010,7 2.639,9

2.041,2 2.755,5

2.290,5 3.069,1

120

9.767,9

11.337,0

12.908,5

14.659,1

440,0

500,0

500,0

540,0

100

EV/EBITDA

12,5

11,9

12,0

10,5

90

P/E

17,8

16,0

15,7

14,0

P/CE

13,4

12,2

11,6

10,5

1,4%

1,6%

1,6%

1,7%

Üzemi árrés

29,7%

28,8%

23,6%

23,0%

Nettó árrés

28,9%

30,8%

27,5%

26,4%

Osztalékhozam


150

EBITDA

Osztalék (HUF)

GDRB.BU RICHT HB

110

80

Richter Gedeon



12M 42,7% 45,1%


6M 21,1% 20,3%

3M 13,4% 16,1%

1M 0,6% 0,9%

Oldal 44

Szektor árazás Olaj és gázipar

Közép-kelet európai olajipar: fõ nyereségtényezõk A közép-kelet európai olajszektorban mûködõ cégek elsõsorban kõolaj feldolgozással és kereskedelemmel, illetve petrolkémiával foglalkoznak, míg a kõolaj és földgáz kutatástermelés aránya kisebb tevékenységi körükön belül. Az osztrák OMV – elsõsorban a román Petrom-ban lévõ többségi tulajdona miatt – kutatás-kitermelés kitettsége a legmagasabb a régió cégei között (az elsõ negyedév mûködési nyereségének 70%-át a kutatás-termelés adta a Petrom hasonló tevékenységével együtt), míg a MOL kitettsége alacsonyabb (a kutatás-termelés a nyereség 18,5%-át adta az elsõ negyedévben). A lengyel PKN Orlen-nek nincs kitermelése. A MOL és az OMV érdekelt a gázüzletágban is, azonban ennek az üzletágnak a hozzájárulása a társaságok nyereségéhez mindkét vállalat esetében elenyészõ. A kõolaj feldolgozás-kereskedelem üzletág nyereségét három fõ árrés határozza meg. A finomítói árrés elsõsorban a nemzetközi tényezõk függvénye, a kõolajtermékek iránti globális kereslettõl és a kõolaj ár alakulásától függ. A közép-kelet európai olajcégek elsõsorban a mediterrán Ural crack finomítói marzsot vagy a rotterdami Brent crack marzsot tekintik irányadónak. A finomítói árrések változékonyak, és szezonális hatásoktól is függenek. Általában a IV. negyedév során éri el a kereslet a csúcsot, míg a február-márciusi periódus a leglanyhább. Számításink szerint 1 dollár/hordóval magasabb finomítói árrés a MOL-nál 72 millió euróval, a PKN Orlen esetében 70 millió euróval, az OMV esetében pedig 143 millió euróval növeli a mûködési nyereséget. A feldolgozás-kereskedelmet meghatározó két másik fõ tényezõ a nagykereskedelmi és kiskereskedelmi árrés. Ezek az árrések jóval stabilabbak, mint a finomítói árrés és sokkal inkább függenek cég specifikus tényezõktõl. A kiskereskedelmi árrések a legalacsonyabbak a három közül, azonban a cégeknek fontos, hogy ezt az üzletágat is fenntartsák. Egyrészt a vállalat itt találkozik közvetlenül vásárlóival, másrészt a kiskereskedelmi üzletág stabilitást ad, mivel a cég biztos lehet abban, hogy termékeinek egy részét saját hálózatában eladhatja. Mind a három marzs dollárban képzõdik, ezért az erõsebb amerikai deviza kedvezõ a cégek nyereségére nézve. A kõolaj kutatás-termelés esetében a legfontosabb külsõ tényezõ a kõolajár alakulása. A realizált árak az egyes cégek esetében (pl. OMV) eltérhetnek a jegyzett áraktól. Ennek oka lehet az eltérõ minõség, vagy az egyes piacok gyengébb vásárlóképes kereslete. A költségoldal is rendkívül lényeges. Alapvetõen két fõ költségelemrõl tudunk beszélni: egyrészt a kitermeléshez és logisztikához kapcsolódó költségek, másrészt a különbözõ bányajáradékok és adók. Az erõs dollár szintén kedvezõ az üzletágra nézve. A petrolkémiában a nyereséget az alapanyag és a végtermékek közti árkülönbség határozza meg leginkább. A vegyipari tömegtermékek árrései is változékonyak, a kereslet együtt mozog a GDP növekedésével, általában a GDP növekedés kétszeresével nõ a polimerek fogyasztása. Az európai petrolkémiában a végtermékeket rendszerint euróban, a bejövõ alapanyagot pedig dollárban jegyzik, ezért az erõsödõ euró kedvezõ az iparágra nézve. A következõ két-három évben a kiugró kínai kereslet miatt a vegyipari ciklus folytatására számítunk. Elemzéseinkben 450 euró/tonna komplex petrolkémiai árrést becsülünk. A földgázüzletág nyereségét elsõsorban a szabályozási környezet határozza meg. Az EU iránymutatása szerint a piacokat liberalizálni kell, ami lehetõvé teszi, hogy az európai gázipari vállalatok megfelelõ, 8-12%-os eszközarányos megtérülést érjenek el, és érdekelté teszi õket a hosszútávú fejlesztésben. A növekedési lehetõség továbbra is adott az iparágban, elsõsorban amiatt, mert új szállítási utak jönnek létre Európa felé (Nabucco terv, orosz gázszállítás Észak-Európában), melyek Közép-Kelet Európán haladnak keresztül. A földgáz árjegyzése USA dollárban történik, míg a cégek helyi devizában adnak el, ezért az erõsödõ dollár általában kedvezõtlen a gázüzletág nyereségességére nézve. New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 45

Szektor árazás Mivel a régióban az OMV kitettsége a legnagyobb a kõolaj árára, ezért ezt a társaságot elsõsorban azon befektetõinknek ajánljuk, akik további olajár emelkedésre számítanak. A MOL és a PKN Orlen kitettsége elsõsorban a finomítói marzsok és a feldolgozáskereskedelem üzletág nyereségessége irányában jelentõs, ezért azon befektetõknek ajánljuk ezeket a részvényeket, akik továbbra is bíznak abban, hogy ez a kimagasló finomítói iparági környezet fennmarad a következõ évek során.


Oldal 46


70%

OMV

35%

MOL

30% PKN

25% 20%

Euro Stoxx Energy

15%

SN Petrom

60%

Sector EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

40%

PKN

50% OMV 40% Sector

MOL

30% 20%

Euro Stoxx Energy

10% 10%

SN Petrom

5% 0% 0,0

0%

2,0

4,0

6,0 8,0 EV/EBITDA 06e

10,0

12,0

14,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

P/E 06e

MOL PKN Orlen OMV SNP Petrom Súlyozott átlag EuroStoxx Energy Prémium/diszkont

2003 1,8 1,1 1,7 2,5 1,6 1,1 44%

EV/Sales 2004 2005e 1,3 1,0 0,8 0,7 1,4 0,8 2,6 3,6 1,3 0,9 1,2 1,3 9% -34%

2006e 1,1 0,6 0,8 4,0 0,9 1,3 -32%

2003 15,0 11,1 12,8 15,2 13,2 5,5 139%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 7,3 5,7 5,8 6,5 6,7 5,6 9,6 4,5 4,2 130,2 13,7 12,7 9,4 5,6 5,2 5,3 5,4 5,4 78% 2% -4%

2003 11,9% 10,1% 13,5% 16,6% 12,1% 20,4% -40%

MOL PKN Orlen OMV SNP Petrom Súlyozott átlag EuroStoxx Energy Prémium/diszkont

2003 23,1 25,3 28,0 122,1 26,7 19,0 40%

P/E 2004 2005e 11,2 7,9 10,6 6,8 18,3 8,3 neg. 21,5 13,8 8,0 15,0 11,3 -8% -30%

2006e 10,4 9,7 8,6 22,3 9,7 11,5 -16%

2003 13,8 11,2 10,0 13,0 11,7 10,6 10,5%

P/CE 2004 2005e 2006e 7,1 5,5 6,7 6,6 5,5 6,4 10,9 5,7 5,7 4,7 53,1 14,0 8,4 6,1 6,3 8,8 7,3 7,1 -4% -16% -11%

2003 3,4 2,5 4,2 2,2 3,5 3,9 -10%

2003 MOL 18,2% PKN Orlen 11,0% OMV 16,3% SNP Petrom 3,7% Súlyozott átlag 15,6% EuroStoxx Energy 20,8% Prémium/diszkont -25%

ROE 2004 2005e 29,0% 32,7% 22,4% 29,9% 16,1% 29,3% -11% 14,1% 21,9% 30,5% 24,0% 27,2% -9% 12%

2006e 20,7% 19,0% 23,5% 13,9% 21,3% 22,9% -7%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 32,9% 102,1% 19,5% -7,6% 16,3% 55,5% 22,3% 22,2% 21,1% 42,7% 114,3% -1,2% n.a. -86,8% 796,9% 0,4% 24,3% 63,3% 62,4% -0,3% 8,8% 22,6% 23,3% -3,4% 175% 180% 168% -92%

EBITDA árrés 2004 2005e 18,3% 17,7% 13,0% 10,5% 14,8% 17,4% 2,0% 26,0% 15,5% 16,0% 21,6% 24,7% -28% -35%

2006e 19,4% 11,1% 18,2% 31,8% 17,1% 24,7% -31%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,9 2,2 1,9 2,1 1,8 1,6 2,3 1,8 1,5 2,8 3,3 2,9 2,5 2,0 1,7 3,5 3,0 2,6 -30% -34% -35%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 40,1% 107% 43,8% -25% 105,1% 131% 73,1% -25% 34,6% 52,9% 121% -3,0% n.a. n.m. n.m. -9,6% 41,0% 92,8% 63,6% -18% 21,9% 28,5% 34,8% -2,7% 87% 225% 83% 584%

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M MOL 7,3% 47,2% 46,3% 159% Polski Koncern Naftowy7,6% 33,4% 26,3% 101,3% OMV 13,8% 52,9% 67,0% 140% SNP Petrom 0,0% 30,4% -4,8% 124,4% Sector 9,8% 45,6% 47,1% 135,1% EuroStoxx Energy 4,3% 17,4% 17,7% 35,6%



Oldal 47

Szektor árazás MOL Magyarország / Olaj és gázipar Részvényár (HUF) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (HUF/EUR m) Cégérték (HUF/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

HUF m.

2003

Árbevétel

22.795,0 103,7 2.364.607,4 / 9.687,8 2.407.881,4 / 9.860,2 331.568,0

2004

2005e



75,0% www.mol.hu

6/3/2005 7,4%

2006e

52 weeks

280

1.504.038 1.955.830 2.381.236 2.049.286

EBITDA

MOLB.BU MOL HB

260

178.521

358.150

422.115

397.612


83.071 99.981

249.591 209.325

297.437 298.531

275.621 227.818

EPS (HUF) CEPS (HUF) BVPS (HUF)

986,6 1.648,2 6.706,6

2.029,8 3.223,5 7.784,9

2.877,9 4.173,5 10.347,2

2.187,2 3.380,2 12.015,6

Osztalék (HUF)

55,0

165,0

200,0

600,0

EV/EBITDA

15,0

7,3

5,7

5,8

P/E

23,1

11,2

7,9

10,4

P/CE

13,8

7,1

5,5

6,7

Osztalékhozam

0,2%

0,7%

0,9%

2,6%

Üzemi árrés

5,5%

12,8%

12,5%

13,4%

Nettó árrés

6,6%

10,7%

12,5%

11,1%


44,5

Reuters

OMVV.VI

Közkézhányad

Bloomberg

OMV AV

Honlap

240 220 200 180 160 140 120 100 80

MOL

Dow Jones Euro Stoxx Energy

12M 153,3% 157,5%

6M 47,2% 46,3%

3M 43,8% 47,2%

1M 7,0% 7,3%

OMV Ausztria / Olaj és gázipar Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m)

298,9 13.301,1 14.177,5

Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

645.401,0


2003

2004

2005e

2006e

Árbevétel

7.556,9

9.828,8

17.958,2

16.881,6

EBITDA

1.019,3

1.454,9

3.118,6

3.080,3

661,3 426,6

975,0 688,5

2.437,6 1.599,3

2.338,9 1.551,9

220

1,6 4,5 10,5

2,4 4,1 14,3

5,4 7,8 18,6

5,2 7,8 22,7

180

0,4

0,4

1,1

1,0

EV/EBITDA

12,8

9,6

4,5

4,2

P/E

28,0

18,3

8,3

8,6

100

P/CE

10,0

10,9

5,7

5,7

80

Osztalékhozam

0,9%

1,0%

2,4%

2,3%

Üzemi árrés

8,8%

9,9%

13,6%

13,9%

Nettó árrés

5,6%

7,0%

8,9%

9,2%

Üzemi eredmény Adózott eredmény EPS (EUR) CEPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR)

75,0% www.omv.com

5/23/2005 9,3% 52 weeks

260 240

200

160 140 120

OMV




12M 133,0%

6M 67,0%

3M 52,9%

1M 13,8%

Oldal 48

Szektor árazás PKN Orlen Lengyelország / Olaj és gázipar Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Cégérték (PLN/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

PLN m. Árbevétel

59,5 427,7 25.448,7 / 6.372,8 29.019,7 / 7.248,1 924.330,0


2003

2004

2005e

2006e

75,0% www.orlen.pl

7/28/2005 4,9% 52 weeks

24.412

30.565

41.648

44.760

2.474

3.969

4.362

4.963

180


1.267 987

2.750 2.396

3.123 3.728

3.517 2.618

160

2,3 5,3

5,6 9,0

8,7 10,9

6,1 9,3

140

23,6

28,2

33,7

37,5

0,5

2,1

3,5

2,4

EV/EBITDA

11,1

6,5

6,7

5,6

P/E

25,3

10,6

6,8

9,7

P/CE

11,2

6,6

5,5

6,4

Osztalékhozam

0,8%

3,6%

5,9%

4,1%

Üzemi árrés

5,2%

9,0%

7,5%

7,9%

Nettó árrés

4,0%

7,8%

9,0%

5,8%

Osztalék (PLN)


200

EBITDA


PKNAs.WA PKN PW

120 100 80

PKN Orlen



12M 83,1% 101,7%

6M 29,1% 26,3%

3M 29,6% 33,4%

1M 5,5% 7,6%

SNP Petrom Románia / Olaj és gázipar Részvényár (RON)

0,5

Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (RON/EUR m) Cégérték (RON/EUR m)

26.096,2 / 7.428,5 23.065,2 / 6.741,6

Átlagos napi forgalom 3hó (db)

4.637.301,0

RON m.

56.000,5

Reuters

SNPP.BX

Bloomberg Oszt.fiz. napja Index súly (NTX)

2004

2005e

2006e

Árbevétel

7.134,6

8.687,9

6.477,6

5.657,6

EBITDA

1.181,4

172,9

1.684,6

1.800,5


457,9 144,0

-581,2 -973,7

1.085,5 1.215,1

1.107,3 1.169,1

EPS (RON) CEPS (RON) BVPS (RON)

0,004 0,036 0,209

-0,026 0,099 0,168

0,022 0,009 0,139

0,021 0,033 0,160

0,0

0,0

0,0

0,0

120

15,2

130,2

13,7

12,7

100

P/E

122,1

neg.

21,5

22,3

P/CE

13,0

4,7

53,1

14,0

Osztalékhozam

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Üzemi árrés

6,4%

-6,7%

16,8%

19,6%

Nettó árrés

2,0%

-11,2%

18,8%

20,7%

EV/EBITDA


25,0% www.petrom.ro

5/14/2004 2,1% 52 weeks

2003

Osztalék (RON)

SNP RO

240 220 200 180 160 140

80

SNP Petrom

Árfolyamváltozás in RON in EUR


12M 105,3% 138,9%


6M -5,5% -1,8%

3M 27,0% 30,6%

1M -2,1% -3,2%

Oldal 49

Szektor árazás Közmû

Villamos-energiaipari vállalatok: kedvezõ iparági környezet A villamos-energiaipari vállalatok várakozáson felül teljesítettek az elmúlt idõszakban, és a szektor kilátásai továbbra is kedvezõek. A növekedési tényezõket tekintve a térségben található társaságok számos elõnyös tulajdonsággal rendelkeznek. A villamos energia nagykereskedelmi árának alakulására három tényezõ gyakorol hatást a régióban: 1. Az elsõdleges energiahordozók árai Mivel a német villamos-energiaipar erõsen függ az olyan tüzelõanyagoktól, mint a lignit, a kõszén és a földgáz, ezért ezen elsõdleges energiahordozók árai fontos szerepet játszanak a villamos energia árának alakulásában. Németországban jelenleg a felhasznált villamos energia 66%-át állítják elõ a szolgáltatók az említett tüzelõanyagok segítségével. Míg a gázárak emelkedése az emelkedõ olajárra vezethetõ vissza, addig a lignit és kõszén árát az egyre növekvõ kínai és indiai fogyasztás hajtja fel. 2. Csökkenõ tartalék kapacitások Egyfelõl a villamos energia iránti folyamatosan növekvõ igény (az euró-zónában 1994. és 2003. között a villamos energia fogyasztás éves átlagos növekedési üteme 1,7% volt), másfelõl az elmúlt években elmaradt beruházások (a múltbeli alacsony elektromos áram árak nem fedezték a beruházások költségeit) együttesen a tartalék kapacitások csökkenéséhez vezetnek. A Nemzetközi Energiaügynökség 2.000 milliárd dollár értékû, az elkövetkezõ 25 évben végrehajtandó beruházásról folytat tárgyalásokat az európai OECD országokkal. Látható tehát, hogy egy igen jelentõs tõkeberuházási ciklus kezdõdhet hamarosan. 3. A széndioxid kibocsátási kvóták folyamatosan növekvõ költsége Az üvegházhatást okozó gázok kibocsátásának csökkentése céljából, az EU egy úgynevezett emissziós kereskedési rendszert vezetett be, ami kiterjed az energiaszektor széndioxid kibocsátására is. Mivel elsõsorban a széntüzelésû erõmûvek kénytelenek a széndioxid kibocsátás költségeit a nagykereskedelmi piacra áthárítani, a többlet kibocsátást biztosító kvóták áralakulása szintén jelentõs mértékben befolyásolja a nagykereskedelmi villamos energia árának alakulását. A csökkenõ tartalék kapacitások tükrében feltételezhetõ, hogy a többlet kibocsátási kvóták ára egyre nagyobb mértékben tükrözõdik a villamos energia árában. Összességében elmondható, hogy a villamos energia nagykereskedelmi árának alakulásában az elõállítási költség lett mára a legfontosabb tényezõ. Azok a villamos-energiaipari szolgáltató cégek, amelyek kizárólag fosszilis tüzelõanyagból állítják elõ az energiát, csupán a primer energiahordozók árnövekedését tudják áthárítani a fogyasztóikra. Azon társaságok azonban, amelyek nagymértékben nem fosszilis erõforrást alkalmaznak, pl. vízi energiát, elõnyre tesznek szert, egyfelõl a stabil termelési költségek, és másfelõl, a növekvõ eladási árak miatt. Az árszint növekedése – legalábbis jelenleg – reálisabb, mint a nagykereskedelmi villamos energia árak csökkenése. A széndioxid kibocsátási kvóták drágulásának is áremelõ hatása van, mivel a fosszilis tüzelõanyagokból villamos energiát csak az egyre költségesebb kibocsátási kvóták megvásárlásával lehet elõállítani. Mindent összevetve feltételezhetõ, hogy azon vállalatok részvényei fognak a közeljövõben jól teljesíteni, melyeknél a kedvezõ termelési struktúra megfelelõ nagykereskedelmi árakkal párosul (pl. vízi- vagy nukleáris erõmûvek). Mindezek alapján a folyamat egyik nyertese a Verbund lehet, mivel elsõsorban vízenergiát használ fel az elektromos áram elõállításhoz. A CEZ ugyanakkor nukleáris kapacitásával (a megtermelt energia 42%-át atomerõmûvek állítják elõ), regionális terjeszkedési terveivel, illetve exportpotenciáljával továbbra is az élmezõnyben maradhat. A kibocsátási kvóta rendszer életbe léptetésével ugyanakkor a szénalapú energiatermelésre nagy terhek nehezednek majd (a cseh villamos energia termelés 55%-át széntüzelésû erõmûvek adják). Ennek ellentételezéseként a CEZ még akár profitálhat is a ki nem használt emissziós jogok értékesítésébõl, amennyiben megváltozik a termelési szerkezete. Az általunk elõnyben részesített Verbund-dal és CEZ-zel szemben az EVN struktúrája már nem mutat ilyen kedvezõ képet. A társaság bizonyos mértékben mégis részesedik a Verbund sikeres mûködésébõl a cégben meglévõ 12,5%-os tulajdonhányada révén. New Europe Blue Chip Index, 2005. szeptember

Oldal 50


35% CEZ

30% Sector EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

25% 20% 15%

Verbund

10%

EVN EuroStoxx Utilities

5%

5,0

6,0

7,0

8,0

Sector CEZ

25% 20% 15%

EVN

Euro Stoxx Utilities

10% 5%

0% 4,0

Verbund

9,0

10,0

11,0

12,0

EV/EBITDA 06e

0% 10,0

12,0

14,0

P/E 06e

16,0

CEZ EVN Verbund Súlyozott átlag EuroStoxx Utilities Prémium/diszkont

2003 5,1 2,6 4,2 4,6 1,7 175%

EV/Sales 2004 2005e 4,3 3,4 2,6 2,1 3,3 2,8 3,8 3,1 1,8 2,0 116% 58%

2006e 2,9 1,9 2,4 2,7 1,9 39%

2003 17,1 12,5 20,6 17,7 6,3 180%

EV/EBITDA 2004 2005e 11,4 9,3 10,6 9,8 18,1 13,6 13,3 10,6 6,8 7,3 97% 45%

2006e 7,6 9,0 10,8 8,7 7,0 24%

2003 29,6% 21,0% 20,4% 26,0% 25,4% 2%


2003 66,4 23,5 41,9 55,0 19,7 179%

P/E 2004 2005e 30,2 23,9 20,8 18,8 35,7 24,4 31,0 23,6 16,5 15,7 88% 50%

2006e 18,1 17,8 17,9 18,0 14,4 25%

2003 15,5 9,2 22,6 17,0 7,7 122%

P/CE 2004 2005e 12,0 10,7 6,9 6,4 16,8 20,0 13,0 13,1 7,7 7,5 69% 74%

2006e 8,7 7,8 13,3 10,0 7,4 36%

2003 2,5 2,1 5,8 3,5 2,6 33%


ROE 2003 2004 2005e 4,3% 8,6% 9,9% 9,3% 8,7% 8,7% 16,1% 17,4% 21,8% 8,3% 11,3% 13,4% 13,8% 14,3% 14,1% -40% -21% -5%

2006e 11,6% 8,7% 24,7% 15,3% 14,2% 8%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 5,7% 49,3% 29,8% 21,9% -9,0% 30,8% 11,5% 5,6% -3,4% 12,0% 29,5% 21,4% 2,9% 39,9% 29,2% 21,3% 13,3% 7,8% -4,2% 3,4% -78% 412% -793% 524%

CEZ EVN Verbund Sector EuroStoxx Utilities

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M 29,4% 60,0% 56,8% 246% 0,3% 14,5% 12,1% 49,1% 7,5% 30,6% 54,9% 83,9% 18,8% 44,7% 50,6% 149% 2,3% 6,0% 11,4% 28,8%

18,0

EBITDA árrés 2004 2005e 37,5% 36,9% 24,6% 21,0% 18,4% 20,8% 30,5% 30,5% 25,5% 26,0% 20% 18%

20,0

2006e 38,7% 21,1% 21,9% 31,9% 26,5% 20%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,3 2,2 2,0 1,7 1,6 1,5 5,1 4,3 3,6 3,1 2,8 2,4 2,4 2,2 2,0 32% 24% 19%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -31,9% 120% 33,6% 34,6% 14,6% 12,8% 10,5% 5,6% 29,5% 17,5% 46,3% 36,0% 19,4% 25,1% 41,1% 33,5% 12,9% 8,9% 7,0% 9,3% 50% 181% 487% 262%



Oldal 51

Szektor árazás CEZ Csehország / Közmu Részvényár (CZK) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (CZK/EUR m) Cégérték (CZK/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

CZK m.

2003

665,3 592,1 393.916,5 / 13.414,5 425.820,5 / 14.474,4 906.627,0

2004

2005e


84.816

100.165

124.510

142.392

EBITDA

25.111

37.539

45.967

55.094


7.500 5.932

19.155 13.059

26.426 16.461

32.716 21.786

EPS (CZK) CEPS (CZK) BVPS (CZK)

10,0 43,0 266,1

22,1 55,4 285,4

27,8 62,4 305,7

36,8 76,2 332,6

2,5

4,5

8,0

9,0

EV/EBITDA

17,1

11,4

9,3

7,6

P/E

66,4

30,2

23,9

18,1

P/CE

15,5

12,0

10,7

8,7

Osztalékhozam

0,4%

0,7%

1,2%

1,4%

Üzemi árrés

8,8%

19,1%

21,2%

23,0%

Nettó árrés

7,0%

13,0%

13,2%

15,3%


50,0% www.cez.cz

6/10/2005 6,5%

2006e

Árbevétel

Osztalék (CZK)

CEZP.PR CEZ CP

52 weeks

330 280 230 180 130 80

CEZ

Dow Jones Euro Stoxx Utilities


12M 206,6% 231,0%

6M 55,7% 56,8%

3M 55,8% 60,0%

1M 26,7% 29,4%

EVN Ausztria / Közmu Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

64,1 40,9 2.620,5 3.237,0 15.862,0


2003

2004

2005e

2006e

1.082,1

1.207,3

1.578,6

1.662,3

160

EBITDA

227,5

297,6

331,9

350,6

150


102,5 102,6

114,6 117,4

145,9 139,1

159,6 147,0

140

2,7 7,0 30,9

3,1 9,3 38,1

3,4 10,0 40,5

3,6 8,3 43,2

0,8

1,0

1,0

1,1

EV/EBITDA

12,5

10,6

9,8

9,0

P/E

23,5

20,8

18,8

17,8

90 80

Árbevétel

EPS (EUR) CEPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR)

P/CE

EVNV.VI EVN AV

9,2

6,9

6,4

7,8

Osztalékhozam

1,2%

1,5%

1,6%

1,6%

Üzemi árrés

9,5%

9,5%

9,2%

9,6%

Nettó árrés

9,5%

9,7%

8,8%

8,8%


50,0% www.evn.at

1/24/2005 1,2% 52 weeks

130 120 110 100

EVN




12M 49,3%

6M 12,1%

3M 14,5%

1M 0,3%

Oldal 52

Szektor árazás Verbund Ausztria / Közmu Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

273,0 30,8 8.413,9 10.020,8 17.338,0


2003

2004

2005e

2006e

2.478,1

3.078,0

3.531,0

4.078,0

EBITDA

506,6

567,4

735,0

892,0


321,6 200,1

385,5 235,5

559,6 345,1

716,8 469,3

6,5 12,1 46,8

7,7 16,2 53,5

11,2 13,7 63,2

15,2 20,6 76,6

140

2,0

3,0

3,9

5,0

120

EV/EBITDA

20,6

18,1

13,6

10,8

100

P/E

41,9

35,7

24,4

17,9

Árbevétel

EPS (EUR) CEPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR)

P/CE

22,6

16,8

20,0

13,3

0,7%

1,1%

1,4%

1,8%

Üzemi árrés

13,0%

12,5%

15,8%

17,6%

Nettó árrés

8,1%

7,7%

9,8%

11,5%

Osztalékhozam

VERB.VI VER AV


50,0% www.verbund.at

3/17/2005 1,9% 52 weeks

200 180 160

80

Verbund




12M 86,2%

6M 54,9%

3M 30,6%

1M 7,5%

Oldal 53

Szektor árazás Acélipar, bányászat

Acél- és színesfémipar 2002. óta jelentõsen emelkedett az acél ára, és az acélipari vállalatok nyereségessége is nõtt. A fõ hajtóerõ az erõsen növekvõ kínai kereslet, valamint a fokozatosan növekvõ nyersanyagárakkal dolgozó iparágban jelenleg is zajló konszolidáció. Mivel az acéliparban mára komoly készletek halmozódtak fel és rövid távon a kereslet sem látszik bõvülni, az acélárakra komoly piaci nyomás nehezedik 2005. tavasza óta. Ugyanakkor a termelés visszafogásával az árcsökkenés sokkal mérsékeltebb, mint a korábbi idõszakokban. Középtávon az acélárak alakulására és az iparág nyereségességére pozitív hatással lehet a növekvõ piacok (elsõsorban Kína és India) által támasztott egyre növekvõ kereslet, valamint az acéliparban világszerte tapasztalható konszolidációs folyamatok. A Voestalpine közepes méretû acélvállalat, amely a speciális igények kielégítéséhez szükséges kiváló minõségû acél elõállítására és feldolgozására specializálódott. Az értékesítési volumen közel 50%-a jelenleg három feldolgozó üzembõl kerül ki. A többi piaci versenytárssal összehasonlítva, megbízásaik speciális rendszere és a kiváló minõségû termékskála a ciklus átmeneti idõszakaiban csökkenti a rapszodikus árrésingadozásokat. Ezen túlmenõen, a Voestalpine-t földrajzi helyzete lehetõvé teszi, hogy a közép és kelet-európai régióban jelentkezõ növekvõ keresletbõl profitáljon. A Boehler Uddeholm (BUAG) speciális igényeket kiszolgáló, szerszámacélgyártó vállalat. Mivel a cég eredményét az értékesített mennyiség és nem annyira a termék ára határozza meg, a BUAG árrései sokkal stabilabbak, mint a hagyományos acélipari vállalatoké. A BUAG nemzetközileg aktív, komoly érdekeltségekkel rendelkezik a növekvõ dél-amerikai és kínai piacokon. Az elkövetkezõ években a mind a négy üzletágat érintõ vállalatfelvásárlások, valamint a szerszámacél iránti növekvõ kereslet által indukált organikus növekedés lehet a teljesítmény fõ hajtóereje. A KGHM, mint a világ 6. legnagyobb rézkitermelõje (és a világ 2. legnagyobb ezüstkitermelõje) egyértelmû haszonélvezõje a színesfémek iránti erõteljesen növekvõ keresletnek. A rézárak hatására a cég tavaly kimagasló eredményt ért el, ezért úgy gondoljuk, hogy az iparági környezet továbbra is kedvezõ marad. Némi aggodalomra adhat okot, hogy a vállalatvezetésre gyakorolt politikai befolyás igen erõs. A politikai életben történt változások a múltban is gyakran kihatással voltak a cég életére, ami nem jó jel a vállalat jövõjének tartós és fenntartható tervezhetõségét illetõen. Ennek ellenére úgy gondoljuk, hogy amíg a globális iparági környezet kedvezõen alakul, addig nem kell attól tartani, hogy a politika jelentõsen befolyásolná a KGHM eredményét.


Oldal 54


60% KGHM

voestalpine KGHM

50%

30% 25% Sector

20%

EPS CAGR 03-06e

EBITDA CAGR 03-06e

35%

Boehler Uddeholm

voestalpine

15% 10%

Euro Stoxx Basic Resources

5%

Sector

30%

Boehler Uddeholm

20% 10% 0%

0% 2,0

Euro Stoxx Basic Resources

40%

2,5

3,0

3,5 4,0 EV/EBITDA 06e

4,5

5,0

3,0

5,5

5,0

7,0

9,0

KGHM Böhler Uddeholm voestalpine Súlyozott átlag EuroStoxx Basic Resour. Prémium/diszkont

2003 1,2 1,1 0,7 1,0 0,9 8%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 1,4 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,9 0,8 0,7 0,9 0,8 0,8 3% -6% -10%

2003 8,6 8,7 5,8 7,6 7,5 1%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 5,1 4,2 4,4 6,1 5,5 5,2 4,0 3,3 3,1 5,0 4,3 4,2 6,3 6,0 5,2 -21% -29% -20%

2003 13,8% 12,8% 11,8% 12,7% 11,6% 10%


2003 19,5 23,4 19,6 20,8 30,6 -32%

P/E 2004 2005e 2006e 5,7 4,8 6,3 12,1 8,0 8,5 8,1 6,1 6,1 8,7 6,3 6,9 14,0 16,6 11,2 -38% -62% -38%

2003 12,0 7,9 5,7 8,3 6,5 28%

P/CE 2004 2005e 2006e 4,4 4,1 5,0 5,6 4,5 4,8 3,6 2,8 3,1 4,5 3,7 4,2 5,0 5,1 4,6 -11% -27% -10%

2003 2,0 2,1 1,4 1,8 1,3 40%


2003 10,3% 9,3% 7,4% 8,8% 4,2% 110%

KGHM Böhler Uddeholm voestalpine Sector EuroStoxx Basic Resour.

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M 3,6% 31,9% 25,8% 46,8% 24,2% 52,4% 39,0% 119% 34,2% 42,9% 28,2% 107% 20,5% 42,2% 30,7% 87,4% 0,8% 5,1% -7,7% 11,4%

ROE 2004 2005e 24,6% 22,7% 16,6% 21,7% 15,8% 18,6% 18,7% 20,8% 12,5% 10,4% 49% 100%

11,0

13,0

P/E 06e

2006e 13,3% 17,7% 16,1% 15,8% 9,4% 67%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 34,5% 143,6% 17,3% -10,0% -3,8% 45,8% 34,4% 4,3% 6,4% 61,6% 13,8% 0,5% 7,4% 70,0% 17,8% -0,9% -13,2% 46,8% 11,9% -8,9% n.m. 50% 49% -90%

EBITDA árrés 2004 2005e 26,7% 26,7% 14,4% 14,6% 15,4% 15,4% 18,4% 18,5% 14,3% 14,4% 29% 29%

2006e 22,7% 13,2% 14,9% 16,7% 14,4% 16%

P/BV 2004 2005e 2006e 1,5 1,2 1,0 1,9 1,6 1,4 1,2 1,0 0,9 1,5 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 35% 18% 11%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 41,4% 229% 32,0% -17% 12,8% 93,4% 50,4% -5,0% 69,9% 142% 33,7% -0,6% 32,7% 120% 41,5% -3,8% 0,3% 260% -0,8% -12% n.m. -54% n.m. -67%



Oldal 55

Szektor árazás Böhler Uddeholm Ausztria / Acélipar, bányászat Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

124,7 12,8 1.589,9 2.047,6 38.572,0


2003

2004

2005e

2006e

1.499,8

1.934,0

2.576,0

2.967,1

EBITDA

191,3

279,0

374,8

390,9


113,4 56,0

191,9 108,6

287,0 183,5

295,8 187,9

5,3 15,7 59,7

10,3 22,3 66,3

15,5 27,8 79,7

14,7 25,9 90,1

2,5

4,4

4,9

5,0

8,7

6,1

5,5

5,2

23,4

12,1

8,0

8,5

Árbevétel

EPS (EUR) CEPS (EUR) BVPS (EUR) Osztalék (EUR) EV/EBITDA P/E P/CE

BHLR.VI BUD AV

7,9

5,6

4,5

4,8

Osztalékhozam

2,0%

3,5%

3,9%

4,0%

Üzemi árrés

7,6%

9,9%

11,1%

10,0%

Nettó árrés

3,7%

5,6%

7,1%

6,3%

Közkézhányad 100,0% Honlap www.bohler-uddeholm.com

5/13/2005 0,0146816 52 weeks

200 180 160 140 120 100 80

Böhler Uddeholm


Dow Jones Euro Stoxx Basic Resources

12M 78,9%

6M 11,2%

3M 22,0%

1M -0,6%

KGHM Lengyelország / Acélipar, bányászat Részvényár (PLN) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (PLN/EUR m) Cégérték (PLN/EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

PLN m.

40,1 200,0 8.020,0 / 2.008,4 7.219,0 / 1.812,0 906.913,0

Reuters Bloomberg

KGHM.WA KGH PW


2003

2004

2005e

2006e

4.741

6.158

6.476

6.410

EBITDA

654

1.643

1.732

1.452

130


358 412

1.370 1.397

1.445 1.657

1.137 1.279

120


2,1 3,3

7,0 9,1

8,3 9,8

6,4 8,0

110

20,0

26,7

34,5

40,0

0,0

0,5

0,8

0,6

Árbevétel

Osztalék (PLN) EV/EBITDA

8,6

5,1

4,2

4,4

P/E

19,5

5,7

4,8

6,3

P/CE

12,0

4,4

4,1

5,0

Osztalékhozam

0,0%

1,2%

2,1%

1,6%

Üzemi árrés

7,5%

22,2%

22,3%

17,7%

Nettó árrés

8,7%

22,7%

25,6%

20,0%


75,0% www.kghm.com.pl

7/6/2005 1,6% 52 weeks

140

100 90 80

KGHM




12M 31,5% 44,8%

6M 28,5% 25,8%

3M 28,1% 31,9%

1M 1,5% 3,6%

Oldal 56

Szektor árazás voestalpine Ausztria / Acélipar, bányászat Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

66,3 39,5 2.621,6 3.375,9 128.000,0

Reuters Bloomberg

VOES.VI VOE AV


7/12/2005 1,8%

2003

2004

2005e

2006e

4.645,9

5.779,1

6.545,9

6.821,8

180

EBITDA

549,3

887,7

1.010,2

1.015,6

170


248,3 133,3

552,5 323,1

621,1 432,0

616,5 429,4

160

3,4 11,6 48,8

8,2 18,6 54,8

10,9 23,7 63,7

10,9 21,4 72,0

140

Osztalék (EUR)

1,6

2,1

2,6

2,8

110

EV/EBITDA

5,8

4,0

3,3

3,1

100

P/E

19,6

8,1

6,1

6,1

90

P/CE

5,7

3,6

2,8

3,1

80

Osztalékhozam

2,4%

3,2%

3,9%

4,2%

voestalpine

Üzemi árrés

5,3%

9,6%

9,5%

9,0%

Nettó árrés

2,9%

5,6%

6,6%

6,3%


Árbevétel


Közkézhányad 75,0% Honlap www.voestalpine.com

52 weeks

150 130 120



12M 67,0%

6M 2,6%

3M 14,3%

1M 7,4%

Oldal 57

Szektor árazás Közlekedés

A repülõterek azzal a kihívással kell hogy szembenézzenek, hogy egyrészt megfeleljenek a részvényesek várakozásainak egy rendkívül gyorsan változó légi közlekedési üzletágban, másrészt képesek legyenek ellensúlyozni ezeket az igényeket az ingatlanbefektetések területén kínálkozó lehetõségekkel. A repülõterek jelentõs tõkét kötnek le mind a légi közlekedéshez közvetlenül kapcsolódó alaptevékenységhez tartozó, mind a nem alaptevékenységhez sorolható ingatlanokban. Emiatt a repülõtereknek kiváló üzleti tervezési képességekkel kell rendelkezniük annak érdekében, hogy fenntartható üzleti stratégiákat tudjanak kialakítani a meglévõ ingatlanvagyon értékmegõrzése érdekében és mindezenközben fejlesztéseket és beruházásokat tudjanak végrehajtani. A szeptember 11-ei terrortámadást követõ idõszakban lényegében minden repülõtér fokozta biztonsági követelményeit, amelynek költségei kihatottak az alkalmazotti létszámra, a berendezésekre és az épületekre. Egy másik fontos trend a fapados légitársaságok megjelenése, amely növeli az utaslétszámot és növeli a keresletet a repülõterek területén és azon kívül elhelyezkedõ ingatlanok iránt. Végül fontos megemlíteni hogy elõfordulhat, hogy a légitársaságokat jelenleg érintõ kényes kérdések valamelyike kihatással lesz a repülõterekre is. A légi közlekedési üzletág kihívásokkal küzd (magas kerozin árak, ügyfeleket tetszetõs ajánlatokkal vonzó fapados légitársaságok). Emiatt esetleg nyomást gyakorolhatnak a repülõterekre a költségek csökkentése érdekében. Ugyanakkor, a repülõtereknek pénzt kell befektetni annak érdekében, hogy a megnövekedett utastömeghez igazítsák repülõtéri kapacitásaikat. A Vienna International Airport (Bécsi Nemzetközi Repülõtér) a legkeletebben fekvõ „nyugati repülõtér” és fontos állomás a közép és kelet-európai valamint a távolabb fekvõ piacok kézenfekvõ és egyszerû megközelítésében. A társaság terminál-szolgáltatásokat, légi és földi rakománykezelést, valamint üzletek, éttermek és repülõtéri szállodai férõhelyek bérbeadását kínálja külsõ üzemeltetõknek és vállalkozásoknak. A VIE (bécsi repülõtér) legfontosabb ügyfele az osztrák légitársaság, az Austrian Airlines Group, amely 57,8 %-os piaci részesedéssel rendelkezik. A bécsi repülõtér várhatóan profitálni fog a közép és keleteurópai növekedés által kínált lehetõségekbõl, mivel a közép-európai térségben központi repülõtérnek számít (300 km-es sugarú körön belül 14 millió ember él).

Internetes szerencsejátékok

Az internetes szerencsejáték piac hajtómotorja az Internethez való hozzáférés rendkívül gyors elterjedése. Ennek ellenére, a globális piac nem átlátható. A piac valódi méreteire vonatkozó becslések között jelentõs eltérés van, mivel hivatalos statisztikákat nehezen lehet beszerezni. A magántulajdonban lévõ szerencsejáték vállalkozásokat üzemeltetõ cégek számára a jogszabályi környezet várhatóan szigorodni fog, mivel a hagyományos monopóliumok eddigi piaci részesedéseik gyors zsugorodását kénytelenek megtapasztalni. Azonban sok jogi szakértõ van azon a véleményen, hogy pl. a betandwin cég német fogadási üzletága közép illetve hosszútávon meg tudja õrizni legális pozícióját. Várakozásaink szerint az európai sportfogadási piac liberalizációja az elkövetkezõ három-négy évben végbemegy, és a betandwin cég meghatározó piaci pozícióra tud szert tenni. 2009-ben az elõrejelzések szerint az internetes kiskereskedelmi forgalom 167 milliárd EUR lesz, és az európai internetes szerencsejáték piac teljes becsült volumene 11 milliárd EUR-t tesz ki. Ma már a fogadás, mint szórakozás sokkal nagyobb társadalmi elfogadottsággal bír. A betandwin cég szerencsejáték tevékenységét Gibraltárból üzemelteti, ahol a cégnek sportfogadási és kaszinóüzemeltetési engedélye van. További sportfogadási engedélyekkel rendelkezik az Egyesült Királyságban, Ausztriában és Németországban. Ez utóbbi jelenti a betandwin számára a legfontosabb piacot. A cég 2002 májusában jelent meg a német piacon, majd 2003 õszén a skandináv országokban és Törökországban vásárolt fel hasonló profilú vállalkozásokat. A betandwin cég sportfogadást, kaszinó játékokat, u.n. „soft” játékokat és személyes alkalmazásokat nyújt Interneten és mobiltelefonon keresztül. A betandwin kb. 1 millió regisztrált felhasználóval rendelkezik és piacvezetõ internetes szerencsejáték piacon az európai kontinensen.


Oldal 58

Szektor árazás Gépipar

Több olyan tényezõ van, amely a régió termelõeszköz-gyártó vállalatait lendületben tartja, mint pl. a kínai/ázsiai tartósan magas kereslet, a magas nyersanyagárak (olaj, acél, stb), a korábbinál szigorúbb környezetvédelmi szabályozás és az erõsõdõ dollár. A várakozásokkal ellentétben azonban, szemben a többi szektorral, a gépiparban az EUbõvítés kevéssé fontos esemény volt a vállalatok életében, mivel ezek többségükben a világpiacon aktívak, és értékesítéseiknek csak elenyészõ hányadát adják az új tagországok (bár a növekedési lehetõség persze azért létezik). A ciklus várhatóan túl van a csúcson, mivel az értékelések, és a meglehetõsen szerteágazó ipar egyes alágazatai az elkövetkezõ hónapokban különbözõ irányokban fejlõdhetnek. Mindent összevetve azonban, a fõbb mutatók nem jeleznek számottevõ gyengülést a közeljövõben. Az Andritz cég nehézgépeket és komplett üzemi rendszereket és szolgáltatásokat szállít a papíripar számára (ez adja üzleti forgalmának körülbelül 2/3-át), valamint az acélipar, környezetvédelmi/feldolgozóipari és takarmánygyártó ipar számára. A cég eddigi teljesítménye igen figyelemreméltó. Minden alaptevékenységet jelentõ üzletágban piacvezetõ, és az igen eredményesen mûködõ vállalatvezetés az Andritz céget ezekben az iparágakban vezetõ helyre juttatta a szigorú termelõkapacitás-ellenõrzés, költséggazdálkodás és felvásárlási politika révén, miközben szoros kapcsolatokat építettek ki a vevõkkel.

Építõipar

A tégla és tetõcserép gyártás földrajzi helyhez kötött iparág, ami azt jelenti, hogy a téglát a gyártóbázis maximum 200-500 km-es körzetében, a tetõcserepet pedig maximum 600800 km-es körzetében gazdaságos szállítani és értékesíteni. Nyugat-Európában a piac már felosztott és telített. Az iparágban számos családi tulajdonban lévõ, regionális felvevõpiacú vállalat és néhány multinacionális cég mûködik. Ezért ezeken a piacokon csak mérsékelt növekedés várható. A kihasználatlan kapacitások és a kíméletlen verseny valószínûleg az iparág további konszolidációját fogja eredményezni. A közép és kelet-európai régió azonban ennél dinamikusabban nõhet illetve lényegesen magasabb nyereségráta, mivel a teljes építõipari ágazatban a korábban elmaradt beruházások és építési tevékenység következtében nagy a kereslet az építõipari termékek iránt. A nyugat-európai cégcsoportok a költségtakarékos termelés és a technológiai know-how révén érhetnek el eredményt a közép-kelet európai régióban. Annak ellenére, hogy bizonyos piacokon átmeneti lassulás tapasztalható, a közép és kelet-európai régió lendületes felvevõpiac marad a teljes építõipari termelési ágazat számára az elkövetkezõ években. A Wienerberger a régió vezetõ tégla és tetõcserép gyártó vállalatcsoportja, melynel célfókuszában a folyamatosan növekvõ jövedelem és cash-flow termelés áll. A vállalatcsoport növekedési stratégiája jól ötvözi a vállalat cash-flowjának megfelelõ a organikus növekedést illetve akvíziciós tevékenységet, miközben a cég kiegyensúlyozott termék és regionális portfolióval rendelkezik. A Wienerberger földrajzi értelemben Közép és Kelet-Európára, Nyugat-Európára és az Egyesült Államokra koncentrál. A közép és kelet-európai régióban a Wienerberger hasznot húz a kiváló piaci pozíciójából, az új piacokon való folyamatos terjeszkedésébõl, és az építõipari termékek iránti erõs keresletbõl. Ezen túlmenõen, a Wienerberger vállalatfelvásárlási tevékenységgel bõvítheti piaci pozícióit a telített piacokon is. A cég vállalatfelvásárlási, konszolidációs szerepe logikusan kikövekeztethetõ, ha figyelembe veszzük tõkeerejét, erõs cash flow termelési képességét és piaci pozícióját.


Oldal 59

Szektor árazás Értékelés

Vienna International Airport Euro Stoxx Ind. goods & Services Prémium/diszkont

2003 2,8 2,1 34%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,5 2,8 2,8 2,2 2,4 2,3 14% 15% 24%

2003 6,9 8,5 -19%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 6,7 7,2 7,2 8,1 8,5 7,5 -17% -15% -4%


P/E 2003 2004 2005e 2006e 16,3 16,1 14,3 14,3 24,5 19,2 17,8 15,1 -34% -16% -20% -6%

2003 9,7 12,2 -20%

P/CE 2004 2005e 2006e 9,9 8,2 8,0 11,0 10,4 9,2 -10% -21% -13%

ROE 2004 2005e 2006e 11,7% 12,4% 11,8% 16,2% 17,4% 18,0% -27% -29% -34%

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 41,1% 38,0% 38,3% 39,0% 20,4% 21,1% 21,3% 22,0% 102% 80% 80% 77% 2003 1,9 4,7 -59%

P/BV 2004 2005e 2006e 1,8 1,7 1,6 3,5 3,3 3,1 -49% -49% -47%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 2,5% 5,7% 7,4% 5,5% 0,8% 1,1% 12,5% 0,5% -1,5% 11,4% 5,5% 14,5% 444,5% 92,1% 11,2% 18,6% -266% -50% 34% -62% n.m. -99% 11% -97%


2003 12,3% 13,8% -11%

Vienna International Airport Euro Stoxx Ind. goods & Services

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M 4,1% 5,3% -6,6% 14,8% -1,4% 5,6% 3,5% 17,7%

Andritz Euro Stoxx Ind. goods & Services Prémium/diszkont

2003 0,8 2,1 -63%

EV/Sales 2004 2005e 0,5 0,4 2,2 2,4 -76% -84%

2006e 0,4 2,3 -85%

2003 11,3 8,5 32%

EV/EBITDA EBITDA árrés 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 6,7 5,4 4,8 6,9% 7,8% 7,3% 8,1 8,5 7,5 20,4% 21,1% 21,3% -17% -37% -35% -66% -63% -66%


2003 34,6 24,5 41%

P/E 2004 2005e 18,9 13,0 19,2 17,8 -2% -27%

2006e 12,7 15,1 -16%

2003 neg. 12,2 n.m.

P/CE 2004 2005e 2006e 10,7 9,0 9,5 11,0 10,4 9,2 -3% -13% 3%


ROE 2003 2004 2005e 13,0% 21,1% 25,7% 13,8% 16,2% 17,4% -6% 30% 47%

Andritz Euro Stoxx Ind. goods & Services

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M -1,9% 8,5% 14,3% 76,7% -1,4% 5,6% 3,5% 17,7%

2003 4,2 4,7 -10%

2006e 7,3% 22,0% -67%

P/BV 2004 2005e 2006e 3,6 3,0 2,5 3,5 3,3 3,1 4% -10% -17%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2006e 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 22,0% 4,3% 36,7% 13,2% 1,5% 10,1% 83,2% 45,0% 2,3% 18,0% -1,5% 11,4% 5,5% 14,5% 445% 92,1% 11,2% 18,6% 22% -392% 223% 139% -89% -98% -10% 300% -88%


Oldal 60

Szektor árazás Értékelés

Wienerberger EuroStoxx Constr.& Materials Prémium/diszkont

2003 1,7 1,0 70%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 1,9 1,7 1,6 1,1 1,2 1,1 77% 48% 43%

2003 8,8 6,4 37%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 8,2 7,6 6,8 6,7 7,5 6,9 21% 2% -1%

Wienerberger EuroStoxx Constr.& Materials Prémium/diszkont

2003 20,2 19,6 3%

P/E 2004 2005e 2006e 13,5 13,1 11,6 16,4 14,6 13,4 -18% -11% -14%

2003 8,2 8,9 -8%

P/CE 2004 2005e 2006e 7,0 6,8 6,4 8,5 7,9 7,3 -18% -14% -13%

ROE 2003 2004 2005e 2006e Wienerberger 11,6% 15,5% 13,9% 14,5% EuroStoxx Constr.& Materials 14,6% 16,0% 16,0% 15,6% Prémium/diszkont -21% -3% -13% -7%

Wienerberger EuroStoxx Constr.& Materials

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 8,3% 15,8% 10,0% 10,1% 0,2% 9,0% 8,1% 5,3% n.m. 75% 24% 91%

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 19,2% 23,0% 22,9% 22,9% 14,8% 15,2% 15,5% 15,7% 30% 51% 48% 46% 2003 2,3 2,8 -19%

P/BV 2004 2005e 2006e 1,9 1,7 1,6 2,6 2,3 2,1 -28% -26% -25%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 30,5% 49,0% 3,5% 13,1% -2,5% 15,7% 10,9% 9,3% n.m. 212% -68% 41%

Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M -10% -6,1% -9,9% 15,4% 3,2% 13,7% 8,3% 41,6%

2003 3,6 1,2 195%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 1,7 0,7 0,3 1,1 1,2 1,0 59% -43% -67%

2003 408,8 7,4 n.m.

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 217,7 77,5 14,5 6,9 7,9 6,5 n.m. 886% 123%

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 0,9% 0,8% 0,9% 2,3% 14,8% 14,7% 14,1% 14,2% -94% -95% -94% -84%

2003 betandwin.com 2715,1 EuroStoxx Leisure &Travel 28,5 Prémium/diszkont n.m.

P/E 2004 2005e 2006e neg. 134,2 21,4 19,8 18,9 14,6 n.m. 609% 47%

2003 333,2 14,3 n.m.

P/CE 2004 2005e 2006e 252,0 95,1 20,2 11,0 9,6 7,9 n.m. 889% 154%

2003 34,9 13,6 157%

betandwin.com EuroStoxx Leisure &Travel Prémium/diszkont

P/BV 2004 2005e 2006e 36,1 27,8 12,0 10,0 9,1 8,4 262% 206% 43%

ROE EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e betandwin.com 1,3% 0,9% 29,6% 79,1% n.m. 92,4% 187,2% 407,9% n.m. n.m. n.m. 527% EuroStoxx Leisure &Travel 40,6% 49,0% 48,8% 52,4% -12,9% 16,7% 6,8% 9,1% -39,1% 67,7% 5,3% 18,1% Prémium/diszkont -97% -98% -39% 51% n.m. 454% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Árfolyamváltozás (EUR) 1M 3M 6M 12M betandwin.com -2,1% 14% 114% 594% EuroStoxx Leisure &Travel -2,8% 5,7% 6,8% 25,0%


Oldal 61

Szektor árazás Vienna International Airport Ausztria / Szállítás Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

55,0 21,0 1.154,0 1.175,0 16.682,0

Reuters Bloomberg

VIEV.VI FLU AV


EUR m.

2003

2004

2005e

2006e

Árbevétel

348,4

398,3

424,5

439,7

130

EBITDA

143,3

151,4

162,6

171,7

125


97,3 70,8

102,5 71,6

107,0 80,5

110,7 80,9

120


3,4 5,7 28,6

3,4 5,5 30,5

3,8 6,7 32,4

3,9 6,9 34,0

110

Osztalék (EUR)

2,0

2,0

2,3

2,3

95

EV/EBITDA

6,9

6,7

7,2

7,2

90

P/E

16,3

16,1

14,3

14,3

85

P/CE

9,7

9,9

8,2

8,0

80

3,6%

3,6%

4,1%

4,1%

Üzemi árrés

27,9%

25,7%

25,2%

25,2%

Nettó árrés

20,3%

18,0%

19,0%

18,4%

Osztalékhozam


75,0% www.viennaairport.at

4/26/2005 0,8%

52 weeks

115 105 100

Vienna International Airport Dow Jones Euro Stoxx Industrial goods & Services


12M 14,2%

6M -6,6%

3M 5,3%

1M 4,1%

Andritz Ausztria / Gépipar Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

77,5 13,0 1.007,5 699.1 40.397,0


2003

2004

2005e

2006e

1.225,0

1.481,3

1.780,7

1.823,8

EBITDA

84,4

115,4

130,6

132,6


48,9 29,1

76,1 53,4

107,5 77,4

108,0 79,1


2,2 -2,4 18,4

4,1 7,3 21,3

6,0 8,6 26,0

6,1 8,1 30,5

1,0

1,4

1,7

1,7

EV/EBITDA

11,3

6,7

5,4

4,8

P/E

34,6

18,9

13,0

12,7

Árbevétel

Osztalék (EUR)

P/CE

ANDR.VI ANDR AV

neg.

10,7

9,0

9,5

Osztalékhozam

1,3%

1,8%

2,2%

2,2%

Üzemi árrés

4,0%

5,1%

6,0%

5,9%

Nettó árrés

2,4%

3,6%

4,3%

4,3%


75,0% www.andritz.om

4/4/2005 0,71%

52 weeks

200 180 160 140 120 100 80

Andritz



Dow Jones Euro Stoxx Industrial goods & Services

12M 76,1%

6M 14,3%

3M 8,5%

1M -1,9%

Oldal 62

Szektor árazás Wienerberger Ausztria / Építoipar Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

34,5 73,5 2.533,3 3.379,0 228.382,0

Reuters Bloomberg

WBSV.VI Közkézhányad WIE AV Honlap


5/18/2005 2,3%

2003

2004

2005e

2006e

1.826,9

1.758,8

1.948,8

2.145,0

150

EBITDA

350,1

405,4

445,9

490,9


190,2 110,4

257,4 177,1

277,9 193,6

314,1 219,0

140

1,7 4,2 15,2

2,5 4,9 18,6

2,6 5,1 20,2

3,0 5,4 22,1

Osztalék (EUR)

0,8

1,1

1,2

1,4

EV/EBITDA

8,8

8,2

7,6

6,8

20,2

13,5

13,1

11,6

90 80

Árbevétel


P/E P/CE

8,2

7,0

6,8

6,4

2,2%

3,1%

3,5%

3,9%

Üzemi árrés

10,4%

14,6%

14,3%

14,6%

Nettó árrés

6,0%

10,1%

9,9%

10,2%

Osztalékhozam

100,0% www.wienerberger.com

52 weeks

130 120 110 100

Wienerberger


Dow Jones Euro Stoxx Construction & Materials

12M 15,3%

6M -9,9%

3M -6,1%

1M -10,2%

betandwin.com Ausztria / Online játékok Részvényár (EUR) Részvényszám (m) Piaci kapitalizáció (EUR m) Cégérték (EUR m) Átlagos napi forgalom 3hó (db)

EUR m.

63,3 25,0 1.578,2 1.524,4 203.037,0

Reuters Bloomberg

BWIN.VI BWIN AV


5/17/2002 1,4%

2003

2004

2005e

2006e

400,2

855,7

2.297,3

4.281,8

3,6

6,9

19,7

100,0

670


-0,3 0,5

1,2 -1,4

15,6 11,6

95,2 72,5

570


0,02 0,2 1,8

-0,1 0,3 1,8

0,5 0,7 2,3

3,0 3,1 5,3

470

270

Árbevétel EBITDA

Osztalék (EUR)

0,0

0,0

0,0

0,0

408,8

217,7

77,5

14,5

2.715,1

neg.

134,2

21,4

P/CE

333,2

252,0

95,1

20,2

Osztalékhozam

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

EV/EBITDA P/E

Üzemi árrés

-0,1%

0,1%

0,7%

2,2%

Nettó árrés

0,1%

-0,2%

0,5%

1,7%


100,0% www.betandwin.com

52 weeks

770

370

170 70 betandwin.com



Dow Jone Euro Stoxx Leisure & Travel

12M 509,6%

6M 114,4%

3M 14,4%

1M -2,1%

Oldal 63

Melléklet Ország értékelés Ausztria OMV Telekom Austria Wienerberger Verbund voestalpine betandwin.com Böhler Uddeholm EVN Vienna International Airport Andritz Erste Bank BA-CA Raiffeisen International Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 1,7 2,8 1,7 4,2 0,7 3,6 1,1 2,6 2,8 0,8 2,3 1,9 24%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 1,4 0,8 0,8 2,6 2,6 2,3 1,9 1,7 1,6 3,3 2,8 2,4 0,6 0,5 0,5 1,7 0,7 0,3 0,9 0,8 0,7 2,6 2,0 1,9 2,5 2,8 2,8 0,5 0,4 0,4 2,0 1,6 1,4 1,8 1,8 1,7 11% -13% -18%

2003 12,8 7,4 8,8 20,6 5,8 408,8 8,7 12,5 6,9 11,3 31,6 7,9 302%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 9,6 4,5 4,2 6,7 6,5 5,7 8,2 7,6 6,8 18,1 13,6 10,8 4,0 3,3 3,1 217,7 77,5 14,5 6,1 5,5 4,9 10,6 9,7 9,0 6,7 7,2 7,2 6,7 5,4 4,8 19,9 10,4 6,4 7,2 7,4 6,8 177% 41% -5%

2003 13,5% 38,0% 19,2% 20,4% 11,8% 0,9% 12,8% 21,0% 41,1% 6,9% 20,1% 23,9% -16%

OMV Telekom Austria Wienerberger Verbund voestalpine betandwin.com Böhler Uddeholm EVN Vienna International Airport Andritz Erste Bank BA-CA Raiffeisen International Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 28,0 63,9 20,2 41,9 19,6 2715,1 23,4 23,5 16,3 34,6 30,6 30,9 26,5 125,2 21,3 487%

P/E 2004 2005e 2006e 18,3 8,3 8,6 37,5 24,0 17,5 13,5 13,1 11,6 35,7 24,4 17,9 8,1 6,1 6,1 neg. 134,2 21,4 12,1 8,2 8,3 20,8 16,5 15,3 16,1 14,3 14,3 18,9 13,0 12,7 20,0 16,0 13,8 22,4 16,7 15,3 28,1 20,8 16,0 22,4 19,7 13,5 16,1 14,2 12,8 39% 39% 6%

2003 10,0 6,8 8,2 22,6 5,7 333,2 7,9 9,2 9,7 neg. 26,6 9,2 188%

P/CE 2004 2005e 2006e 10,9 5,7 5,7 6,3 5,7 5,5 7,0 6,8 6,4 16,8 20,0 13,3 3,6 2,8 3,1 252,0 95,1 20,2 5,6 4,4 5,5 6,9 6,1 7,2 9,9 8,2 8,0 10,7 9,0 9,5 21,7 12,2 7,5 8,2 7,4 6,9 165% 63% 10%

2003 4,2 3,3 2,3 5,8 1,4 34,9 2,1 2,1 1,9 4,2 3,9 1,5 3,3 4,6 3,4 34%

OMV Telekom Austria Wienerberger Verbund voestalpine betandwin.com Böhler Uddeholm EVN Vienna International Airport Andritz Erste Bank BA-CA Raiffeisen International Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 16,3% 5,8% 11,6% 16,1% 7,4% 1,3% 9,3% 9,3% 12,3% 13,0% 13,7% 5,1% 13,8% 11,6% 17,1% -32%

ROE 2004 2005e 16,1% 29,3% 8,5% 12,2% 15,5% 13,9% 17,4% 21,8% 15,8% 18,6% 0,9% 29,6% 16,6% 21,3% 8,7% 10,1% 11,7% 12,4% 21,1% 25,7% 18,0% 19,1% 6,3% 7,8% 11,5% 12,1% 13,7% 19,1% 18,0% 18,3% -24% 4%

2006e 23,5% 15,4% 14,5% 24,7% 16,1% 79,1% 18,1% 10,1% 11,8% 22,0% 19,0% 7,9% 12,6% 20,0% 18,0% 11%

EBITDA árrés 2004 2005e 14,8% 17,4% 38,7% 39,8% 23,0% 22,9% 18,4% 20,8% 15,4% 15,4% 0,8% 0,9% 14,4% 14,5% 24,6% 21,1% 38,0% 38,3% 7,8% 7,3% 21,1% 22,3% 23,8% 24,5% -11% -9%

2006e 18,2% 40,1% 22,9% 21,9% 14,9% 2,3% 13,4% 21,1% 39,0% 7,3% 22,8% 24,8% -8%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,3 1,8 1,5 3,1 2,9 2,7 1,9 1,7 1,6 5,1 4,3 3,6 1,2 1,0 0,9 36,1 27,8 12,0 1,9 1,6 1,4 1,7 1,6 1,4 1,8 1,7 1,6 3,6 3,0 2,5 3,3 2,8 2,4 1,3 1,3 1,2 2,6 2,2 1,9 3,9 3,2 2,4 2,9 2,6 2,3 34% 24% 2%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e 21,1% 42,7% 114,3% -1,2% 34,6% 52,9% 121% -3,0% 33,1% 3,9% 10,4% 6,6% 949,7% 70,5% 55,9% 37,2% 8,3% 15,8% 10,0% 10,1% 30,5% 49,0% 3,5% 13,1% -3,4% 12,0% 29,5% 21,4% 29,5% 17,5% 46,3% 36,0% 6,4% 61,6% 13,8% 0,5% 69,9% 142% 33,7% -0,6% n.m. 92,4% 187,2% 407,9% n.m. n.m. n.m. 527% -3,8% 45,8% 33,4% 6,1% 12,8% 93,4% 47,2% -0,8% -9,0% 30,8% 11,9% 5,4% 14,6% 12,8% 25,8% 8,3% 2,5% 5,7% 7,4% 5,5% 0,8% 1,1% 12,5% 0,5% 4,3% 36,7% 13,2% 1,5% 10,1% 83,2% 45,0% 2,3% 26,3% 53,0% 24,9% 16,3% 10,9% 37,8% 34,3% 8,8% 72,6% -5,6% 35,1% 29,6% 20,6% 24,4% 61,4% 2,7% 31,7% 45,1% 50,6% 13,5% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% 244% 69% 530% n.m. 7% 47% 201% 120%


Oldal 64

Melléklet Csehország CEZ Cesky Telecom Komercni banka Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

EV/Sales 2003 2004 2005e 2006e 5,1 4,3 3,4 2,9 3,7 2,8 2,6 2,4 4,7 3,9 3,2 2,8 1,9 1,8 1,8 1,7 150% 120% 75% 63%

2003 17,1 8,1 14,6 7,9 86%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 11,4 9,3 7,6 5,9 5,8 5,4 9,9 8,3 7,0 7,2 7,4 6,8 38% 13% 3%

2003 29,6% 46,3% 34,1% 23,9% 43%

CEZ Cesky Telecom Komercni banka Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 66,4 neg. 13,7 41,8 21,3 96%

P/E 2004 2005e 2006e 30,2 23,9 18,1 26,4 24,6 20,0 13,7 14,0 14,6 26,2 22,2 17,8 16,1 14,2 12,8 62% 56% 40%

2003 15,5 6,7 13,1 9,2 42%

P/CE 2004 2005e 2006e 12,0 10,7 8,7 6,4 5,0 5,9 10,5 9,1 8,0 8,2 7,4 6,9 28% 23% 16%

2003 2,5 1,7 3,1 2,5 3,4 -28%

CEZ Cesky Telecom Komercni banka Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

ROE 2003 2004 2005e 2006e 4,3% 8,6% 9,9% 11,6% -1,8% 6,3% 6,4% 7,5% 25,0% 22,1% 19,3% 16,4% 6,9% 10,7% 10,9% 11,6% 17,1% 18,0% 18,3% 18,0% -60% -41% -40% -36%

Magyarország

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 5,7% 49,3% 29,8% 21,9% -11,9% 21,9% 1,4% 1,3% 0,5% 42,1% 23,4% 18,1% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% -92% 191% 140% n.m.

Magyar Telekom MOL Richter Gedeon OTP Bank Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,2 2,2 2,2 1,3 1,0 1,1 4,6 4,0 3,3 2,0 1,7 1,7 1,8 1,8 1,7 15% -6% -2%

2003 5,3 15,0 12,5 12,7 7,9 62%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 5,9 5,5 5,3 7,3 5,7 5,8 11,9 12,0 10,5 7,8 6,7 6,5 7,2 7,4 6,8 8% -9% -4%

2003 41,2% 11,9% 39,0% 21,9% 23,9% -9%


2003 18,0 23,1 17,8 24,1 22,3 21,3 4%

P/E 2004 2005e 2006e 29,8 15,4 14,8 11,2 7,9 10,4 16,0 15,7 14,0 15,5 13,1 11,4 15,5 11,5 11,7 16,1 14,2 12,8 -4% -19% -9%

2003 5,5 13,8 13,4 12,2 9,2 32%

P/CE 2004 2005e 2006e 6,3 5,4 5,3 7,1 5,5 6,7 12,2 11,6 10,5 7,8 6,5 7,1 8,2 7,4 6,9 -5% -13% 3%

2003 1,6 3,4 3,3 6,4 4,3 3,4 25%


2003 11,5% 18,2% 20,0% 31,1% 22,2% 17,1% 30%

2006e 14,2% 20,7% 16,6% 29,1% 22,5% 18,0% 25%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -2,0% -10,3% 14,1% 0,4% 32,9% 102,1% 19,5% -7,6% 25,9% 3,4% -0,4% 10,3% 20,6% 66,6% 18,2% -6,0% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% 246% 360% 86% n.m.


2006e 38,7% 45,3% 40,5% 24,8% 63%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,3 2,2 2,0 1,6 1,5 1,5 2,9 2,5 2,3 2,3 2,1 1,9 2,9 2,6 2,3 -21% -19% -16%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -31,9% 120% 33,6% 34,6% n.m. n.m. 13,5% 25,2% 2,2% 0,3% 3,7% -2,9% -10,5% 23,9% 10,4% 8,2% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% -136% -22% -38% 33%

2003 2,2 1,8 4,9 2,4 1,9 25%

ROE 2004 2005e 7,2% 13,2% 29,0% 32,7% 19,1% 16,8% 35,2% 31,5% 27,5% 28,3% 18,0% 18,3% 53% 55%

EBITDA árrés 2004 2005e 37,5% 36,9% 46,8% 45,3% 40,0% 39,2% 23,8% 24,5% 68% 60%

EBITDA árrés 2004 2005e 37,1% 40,6% 18,3% 17,7% 38,4% 33,2% 25,1% 24,6% 23,8% 24,5% 6% 0%

2006e 40,8% 19,4% 31,9% 25,5% 24,8% 3%

P/BV 2004 2005e 2006e 1,8 1,8 1,9 2,9 2,2 1,9 2,8 2,5 2,2 4,7 3,7 3,0 3,4 2,7 2,3 2,9 2,6 2,3 18% 6% 0%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -19,1% -39,3% 96,9% 1,8% 40,1% 107% 43,8% -25% 14,5% 12,1% 2,9% 10,1% 33,7% 56,8% 19,6% 13,2% 30,5% 72,8% 33,5% -16% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% 3% 138% 99% -355%

Oldal 65

Melléklet Horvátország

EV/Sales 2004 2005e 2006e 1,3 1,2 1,2 1,8 1,8 1,7 -27% -32% -30%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 5,4 6,7 4,9 7,2 7,4 6,8 -25% -9% -28%

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 25,9% 23,9% 18,4% 24,8% 23,9% 23,8% 24,5% 24,8% 8% 1% -25% 0%

P/CE 2004 2005e 2006e 5,1 6,5 5,1 8,2 7,4 6,9 -37% -12% -26% 0 0 0 EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -12,0% -8,7% -22,5% 36,2% 6,0% 14,5% 9,7% 2,2% -300% -160% -331% n.m.

P/BV 2004 2005e 2006e 1,0 1,0 0,9 2,9 2,6 2,3 -67% -62% -61% 0 0 0 EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -25,9% -17,0% -42,5% 74,4% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% -188% -155% -353% 1115%

Pliva EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 1,3 1,9 -30%


2003 8,1 21,3 -62% 0


2003 15,2% 17,1% -11%

P/E 2004 2005e 2006e 9,2 15,8 9,4 16,1 14,2 12,8 -43% 0 11% 0 -26% 0 ROE 2004 2005e 2006e 11,2% 6,2% 10,0% 18,0% 18,3% 18,0% -38% -66% -44%

TP SA KGHM PKN Orlen Bank Pekao Bank BPH PKO BP Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 2,5 1,2 1,1 1,8 1,9 -5%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,3 2,1 2,0 1,4 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 1,6 1,5 1,3 1,8 1,8 1,7 -7% -21% -22%

2003 6,2 8,6 11,1 8,3 7,9 6%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 5,4 5,0 4,6 5,1 4,2 4,4 6,5 6,7 5,6 5,8 5,5 5,0 7,2 7,4 6,8 -20% -25% -26%

2003 40,0% 13,8% 10,1% 25,3% 23,9% 6%


2003 45,1 19,5 25,3 30,4 55,5 24,1 34,6 21,3 62%

P/E 2004 2005e 2006e 14,6 16,8 15,6 5,7 4,8 6,3 10,6 6,8 9,7 20,8 19,7 16,9 22,8 21,2 17,4 19,0 17,2 15,7 15,5 14,7 14,0 16,1 14,2 12,8 -4% 3% 10%

2003 6,6 12,0 11,2 9,0 9,2 -2%

P/CE 2004 2005e 2006e 4,8 5,2 5,0 4,4 4,1 5,0 6,6 5,5 6,4 5,5 5,2 5,5 8,2 7,4 6,9 -33% -31% -19%

2003 2,2 2,0 2,5 3,9 3,4 4,5 3,0 3,4 -12%


2003 4,6% 10,3% 11,0% 12,9% 6,3% 20,1% 10,1% 17,1% -41%

Lengyelország

ROE 2004 2005e 16,3% 12,0% 24,6% 22,7% 22,4% 29,9% 17,8% 17,1% 14,0% 14,1% 20,8% 20,0% 18,9% 19,0% 18,0% 18,3% 5% 4%

2006e 12,2% 13,3% 19,0% 18,4% 16,4% 20,5% 16,4% 18,0% -9%

2003 5,1 7,9 -35% 2003 5,0 9,2 -45% 0

2003 1,1 3,4 -67% 0

EBITDA árrés 2004 2005e 42,7% 42,4% 26,7% 26,7% 13,0% 10,5% 29,3% 28,2% 23,8% 24,5% 23% 15%

2006e 42,8% 22,7% 11,1% 28,2% 24,8% 14%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,0 1,8 1,7 1,5 1,2 1,0 2,1 1,8 1,6 3,5 3,2 3,0 3,0 2,9 2,8 3,5 3,3 3,1 2,6 2,3 2,1 2,9 2,6 2,3 -11% -10% -8%

EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e 2003 2004 2005e 2006e -10,9% 5,0% 14,5% 9,4% -31,1% 200% -3,5% 15,7% 34,5% 143,6% 17,3% -10,0% 41,4% 229% 32,0% -17% 16,3% 55,5% 22,3% 22,2% 105,1% 131% 73,1% -25% 4,1% 41,3% 17,4% 25,3% - 111,7% 136% 19,7% 30,3% -0,7% 22,8% 22,9% 17,7% -5,9% 17,8% 16,7% 12,4% 41,9% 109% 28,8% 10,7% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% -198% 23% 72% n.m. 42% 256% 71% 74%


Oldal 66

Melléklet Románia SNP Petrom BRD Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 2,5 2,5 1,9 34%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,6 3,6 4,0 2,6 3,6 4,0 1,8 1,8 1,7 48% 95% 135%

EV/EBITDA 2003 2004 2005e 2006e 15,2 130,2 13,7 12,7 15,2 130,2 13,7 12,7 7,9 7,2 7,4 6,8 93% 1711% 85% 87%

SNP Petrom BRD Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 122,1 43,0 91,2 21,3 328%

P/E 2004 2005e 2006e 0,0 21,5 22,3 26,0 19,2 14,2 10,1 20,6 19,1 16,1 14,2 12,8 -37% 45% 50%

2003 13,0 13,0 9,2 41%

SNP Petrom BRD Súlyozott átlag EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

ROE 2003 2004 2005e 3,7% -11% 14,1% 14,9% 23,2% 26,0% 3,8% 8,0% 2,2% 17,1% 18,0% 18,3% -78% -55% -88%

Szlovénia

2006e 13,9% 26,5% 18,8% 18,0% 4%

P/CE 2004 2005e 2006e 4,7 53,1 14,0 4,7 53,1 14,0 8,2 7,4 6,9 -42% 615% 104%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e - -86,8% 796,9% 0,4% - -86,8% 796,9% 0,4% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% - -700% 8074% -80%

Krka EuroStoxx 50 Prémium/diszkont

2003 3,3 1,9 73%

EV/Sales 2004 2005e 2006e 2,7 2,4 2,1 1,8 1,8 1,7 54% 28% 20%

2003 13,1 7,9 67%

EV/EBITDA 2004 2005e 2006e 10,6 8,5 7,4 7,2 7,4 6,8 47% 15% 9%


2003 28,0 21,3 32%

P/E 2004 2005e 2006e 20,2 15,6 13,8 16,1 14,2 12,8 25% 9% 8%

2003 15,1 9,2 64%

P/CE 2004 2005e 2006e 11,9 9,7 8,7 8,2 7,4 6,9 45% 31% 26%


ROE 2003 2004 2005e 2006e 11,5% 14,5% 16,6% 16,3% 17,1% 18,0% 18,3% 18,0% -33% -19% -9% -10%

EBITDA növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -6,7% 22,4% 36,8% 19,7% 6,0% 14,5% 9,7% 2,21% -211% 55% 277% n.m.

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 16,6% 2,0% 26,0% 31,8% 17% 2% 26% 32% 23,9% 23,8% 24,5% 24,8% -31% -92% 6% 28% 2003 2,2 6,6 3,9 3,4 15%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,8 3,3 2,9 5,6 4,6 3,7 3,9 3,8 3,2 2,9 2,6 2,3 34% 48% 38%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e - -9,6% 36,5% 50,0% 24,5% 27,4% 39,4% 34,1% 43,7% 25,5% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% 33% 11% 160% 316%

EBITDA árrés 2003 2004 2005e 2006e 24,8% 25,5% 27,7% 27,8% 23,9% 23,8% 24,5% 24,8% 4% 8% 13% 12% 2003 3,1 3,4 -9%

P/BV 2004 2005e 2006e 2,8 2,4 2,1 2,9 2,6 2,3 -4% -7% -9%

EPS növekedés (EUR) 2003 2004 2005e 2006e -10,4% 41,2% 43,5% 19,2% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% -135% 34% 159% 214%



Oldal 67

Melléklet Index tagok - súly az adott szektoron belül Olaj és gázipar

Bankszektor

Petrom 9,1%

BRD-Groupe SG 3,9%

Bank BPH 7,2% OMV 36,3%

PKN Orlen 21,7%

OTP Bank 22,1%

Komercni banka 7,1% Bank Austria 9,0% Bank PKO 8,8%

Erste Bank 21,8%

Raiffeisen International 8,8%

MOL 32,8%

Távközlés

Bank Pekao 11,3%

Gyógyszeripar

Magyar Telekom 13,2%

Pliva 24,2% TP SA 36,9%

Cesky Telecom 16,3%

Richter Gedeon 44,9%

Krka 30,9%

Telekom Austria 33,7%

Közmû

Acélipar, bányászat

EVN 12,5% KGHM 33,3%

Voestalpine 36,7%

Verbund 19,5%

CEZ 68,0% Boehler Uddeholm 30,0%

Forrás: Erste Bank


Oldal 68

Melléklet

Ausztria

Magyarország

Vienna Intl. Airport 2,0% EVN Andritz 3,0% 1,8%

Boehler Uddeholm 3,7% BETandWIN 3,6%

Richter Gedeon 10,5%

OMV 20,7%

Voestalpine 4,5% Verbund 4,7% Wienerberger 5,8%

Magyar Telekom 12,1%

OTP Bank 39,5%

Erste Bank 19,3%

Bank Austria 7,9% Raiffeisen International 7,8%

Telekom Austria 15,3%

MOL 37,9%

Lengyelország

Csehország

KGHM 7,1% Bank BPH 11,1%

TP SA 29,2%

Komercni banka 20,9%

Bank PKO 13,6%

CEZ 54,5% Cesky Telecom 24,7%

Bank Pekao 17,4%

PKN Orlen 21,6%

Románia

BRD-Groupe SG 40%

Petrom 60%

Forrás: Erste Bank


Oldal 69

Megjegyzések


Oldal 70

Kapcsolat Group Research

Institutional Equity Sales

Head of Research Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0)50 100-11902 CEE Equity Research Co-Head: Günther Artner, CFA +43 (0)50 100-11523 Co-Head: Henning Eßkuchen +43 (0)50 100-19634 Ralf Burchert, CEFA +43 (0)50 100-11903 Gudrun Egger, CEFA +43 (0)50 100-11905 Brigitte Kellerer-Wendelin, CEFA +43 (0)50 100-18506 Daniel Lion (IT) +43 (0)50 100-17420 Tamás Pletser, CFA (Oil & Gas) +361 235-5133 Christoph Schultes (Insurance) +43 (0)50 100-16314 Robert Sobieraj (Banks) +48 22 653 93 77 Andras Szalkai (Telecom) +361 235-5134 Vladimira Urbankova (Pharma) +4202 24 995 940 International Equities Jürgen Rene Ulamec +43 (0)50 100-16574 Alexander Sikora-Sickl +43 (0)50 100-19835 International Fixed Income & Currencies Veronika Lammer (Euroland,SW) +43 (0)50 100-11909 Veronika Posch (Euroland, Corporates) +43 (0)50 100-19633 Rainer Singer (US, Japan) +43 (0)50 100-11185 Elena Statelov, CIIA (Corporates) +43 (0)50 100-19641 Macro & Fixed Income Coordination CEE Rainer Singer +43 (0)50 100-11185 Editor Research CEE Brett Aarons +420 224 995 904

Head of Sales Equities & Derivatives Brigitte Zeitlberger-Schmid +43 (0)50 100-83123 Equity Sales Vienna XETRA & CEE Josef Breitegger +43 (0)50 100-83122 Werner Girstmair +43 (0)50 100-83114 Hind Jassani +43 (0)50 100-83111 Ana Milatovic +43 (0)50 100-83131 Ernst Mosser +43 (0)50 100-83132 Manfred Radinger +43 (0)50 100-83121 Stefan Raidl +43 (0)50 100-83113 Sales Derivatives Christian Luig +43 (0)50 100-83181 Christian Klikovich +43 (0)50 100-83162 Armin Pfingstl +43 (0)50 100-83171 Roman Rafeiner +43 (0)50 100-83172 Thomas Schneidhofer +43 (0)50 100-83182 Brigitta Weilinger +43 (0)50 100-83151 Equity Sales, London Head: Michal Rizek +4420 7623-4154 Dieter Benesch +4420 7623-4154 Declan Wooloughan +4420 7623-4154 Robert Szucsich +4420 7623-4154

Research, Croatia Vilim Klemen (Equity) Alen Kovac (Fixed income) Research, Czech Republic Head: Viktor Kotlan (Fixed income) Jan Hajek, CFA (Equity) Lubos Mokras (Fixed income) David Navratil (Fixed income) Miroslav Plojhar (Fixed income) Libor Vinklat (Equity) Research, Hungary József Miró (Equity) Orsolya Nyeste (Fixed income) Research, Poland Head: Michal Mierzwa (Equity) Artur Iwanski (Equity) Michal Majerski (Equity) Research, Slovakia Head: Juraj Kotian (Fixed income) Maria Feherova (Fixed income) Michal Musak (Fixed income)

+385 62 37 28 12 +385 62 37 13 83 +420 224 995-217 +420 224 995 324 +420 224 995-456 +420 224 995-439 +420 224 995-232 +420 224 995-340 +361 235-5131 +361 235-5130 +48 22 653 93 53 +48 22 653 93 55 +48 22 653 93 52 +421 2 59 574-139 +421 2 5957-4185 +421 2 5957-4512

Sales, Croatia Zeljka Kajkut (Equity) Sales, Czech Republic Michal Brezna (Equity) Ondrej Cech (Fixed income) Michal Rizek Jiri Smehlik (Equity) Pavel Zdichynec (Fixed income) Sales, Hungary Róbert Barlai (Fixed income) Gregor Glatzer (Equity) Krisztián Kandik (Equity) Zoltán Szabó (Fixed income) Sales, Poland Head: Andrzej Tabor Arkadiusz Jaskolski (Equity) Lukasz Mitan (Equity) Andrzej Sychowski (Equity) Jacek Krysinski (Equity) Sales, Slovakia Head: Dusan Svitek Rado Stopiak (Derivatives) Andrea Slesarova (Client sales)

+385 62 37 28 11 +420 224 995-523 +420 224 995-577 +420 2 2499 5537 +420 224 995-510 +420 224 995-590 +361 235-5844 +361 235-5144 +361 235-5140 +361 235-5144 +4822 653-9339 +4822 653-9340 +4822 653-9323 +4822 653-9364 +4822 653-9298 +421 2 5050-5620 +421 2 5050-5601 +421 2 5050-5629

Treasury Sales Retail & Sparkassen Head: Manfred Neuwirth Domestic Sales Fixed Income Head: Thomas Schaufler Treasury Domestic Sales Head: Gottfried Huscava Corporate Desk Head: Leopold Sokolicek Alexandra Blach Roman Friesacher

+43 (0)50100-84250 +43 (0)50100-83200 +43 (0)50100-84130 +43 (0)50100-84601 +43 (0)50100-84141 +43 (0)50100-84143

Claudia Pongracz Christian Skopek Fixed Income Institutional Desk Head: Thomas Almen Martina Fux Michael Konczer Ingo Lusch Ulrich Inhofner Gertrude Mlenek Karin Rauscher


+43 (0)50100-84145 +43 (0)50100-84146 +43 (0)50100-84323 +43 (0)50100-84113 +43 (0)50100-84121 +43 (0)50100-84111 +43 (0)50100-84324 +43 (0)50100-84915 +43 (0)50100-84112

Oldal 71

Disclaimer Important Disclosures General disclosures: All recommendations given by Erste Bank Research are independent and based on the latest company, industry and general information publicly available. The best possible care and integrity is used to avoid errors and/or misstatements. No influence on the rating and/or price target is being exerted by either the covered company or other internal Erste Bank departments. Each research piece is reviewed by a senior research executive, the rating is agreed upon with an internal rating committee of senior research executives. Erste Bank Compliance Rules state that no analyst is allowed to hold a direct ownership position in securities issued by the covered company or derivatives thereof. Analysts are not allowed to involve themselves in any paid activities with the covered companies except as disclosed otherwise. The analyst's compensation is primarily based not on investment banking fees received, but rather on performance and quality of research produced. Specific disclosures: (1) Erste Bank and/or its affiliates hold(s) an investment in any class of common equity of the covered company of more than 5%. (2) Erste Bank and/or its affiliates act(s) as market maker or liquidity provider for securities issued by the covered company. (3) Within the past year, Erste Bank and/or its affiliates has managed or co-managed a public offering for the covered company. (4) Erste Bank and/or its affiliates has received compensation from this company for the provision of investment banking services within the past year. (5) Erste Bank and/or its affiliate(s) expects to receive or intends to seek compensation for investment banking services from this company in the next three months. Company Andritz Bank Austria Betandwin.com Böhler Uddeholm Erste Bank EVN OMV Raiffeisen International Telekom Austria Verbund Vienna International Airport voest alpine Wienerberger

Disclosure 2 2 2,4 2 -2 2,3 -2 2 2 2 2

Comment --

-----

---------

Az Erste Bank ajánlásai Vétel Felhalmozás Tartás Csökkentés Eladás

Alacsony kockázat > +15% eltérés a célárhoz képest +7,5% < célár < +15% +/- 7,5% eltérés a célárhoz képest -15% < célár < -7,5% < -15% eltérés a célárhoz képest

Magas kockázat > +20% eltérés a célárhoz képest +10% < célár < +20% +/- 10% eltérés a célárhoz képest -20% < célár < -10% < -20% eltérés a célárhoz képest

A célár a részvény árfolyamát esetlegesen befolyásoló alapveto tényezok, piaci hírek (pl. tervezett felvásárlások, jelentosebb részvény tranzakciók, a részvényt/szektort érinto pozitív/negatív várakozások, stb.) figyelembevételével meghatározott reális piaci értéket jelent. Az „alacsony kockázat” és „magas kockázat” közötti megkülönböztetés az eltéro kockázatturo képességu befektetok miatt szükséges. Az egyes ajánlások mindig csak fundamentális alapon értelmezendok. Ajánlásaink nem utalnak továbbá regionális vagy iparági mércével mért relatív teljesítményre. Az egyes részvények „alacsony kockázatú” és „magas kockázatú” besorolása idovel változhat.

Kiadta az Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG Börsegasse 14, OE 543 A-1010 Bécs, Ausztria. Tel. +43 (0)50100-mellék

Erste Bank Homepage: www.erstebank.at On Bloomberg please type: ERBK . Ezt az elemzést az Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG (”Erste Bank”) vagy az elemzésben megnevezett kapcsolt vállalkozása készítette. Az elemzésben közzétett információk, és az azokra alapozott vélemények – bár általunk hitelesnek tartott forrásokból származnak - hitelesnek nem tekinthetõk, azok pontosságáért vagy teljes körûségéért nem vállalunk felelõsséget. Az elemzésben ismertetett vélemények, elõrejelzések és becslések az elemzés elkészítésének idõpontjában meglévõ ismereteink alapján kialakult megítélésünket tükrözik, és bejelentés nélkül változhatnak. Az elemzés nem minõsül sem ajánlatnak, sem felhívásnak az elemzésben ismertetett értékpapírok megvásárlására vagy eladására. Elõfordulhat, hogy az Erste Bank vagy kapcsolt vállalkozásai, vagy az Erste Bank megbízói vagy alkalmazottai, vagy azok kapcsolt vállalkozásai rendelkezhetnek pozíciókkal az elemzésben hivatkozott értékpapírokból, vagy birtokolhatnak opciókat, warrantokat, kapcsolódó egyéb jogokat ezen értékpapírok, illetve ezen értékpapírok kibocsátóinak más értékpapírjai tekintetében, és alakíthatják a piaci árfolyamot vagy megbízók lehetnek bármely az említett értékpapírokkal kapcsolatos tranzakcióban. Az Erste Bank vagy kapcsolt vállalkozásai, vagy az Erste Bank megbízói vagy alkalmazottai, vagy azok kapcsolt vállalkozásai idõnként befektetési vagy pénzügyi tanácsadást végezhetnek az elemzésben ismertetett cég számára, vagy betölthetnek vezetõ tisztségeket az említett cégnél. Az elemzésben ismertetett értékpapírokkal kapcsolatos további információt az Erste Banktól lehet beszerezni. A múltbéli teljesítmény nem feltétlenül jelent garanciát a jövõbeli teljesítményre, és az értékpapír, opciós vagy határidõs ügyletek kockázatosnak minõsíthetõk. Nem minden ügylet megfelelõ bármelyik befektetõ számára. A befektetõnek konzultálnia kell tanácsadójával, annak megállapítására, hogy a tervezett befektetés összhangban van-e a befektetõ szükségleteivel és igényeivel, és hogy az ügylettel kapcsolatos kockázatokat teljes mértékben megértette. Az elemzés másolásához, terjesztéséhez vagy nyilvánosságra hozatalához az Erste Bank elõzetes jóváhagyása szükséges. Az Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG megerõsíti, hogy jóváhagyta a jelen elemzésben található befektetési hirdetményeket. Az Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG felügyeleti szerve az Egyesült Királyságban végzett befektetési szolgáltatási tevékenységet illetõen a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyeleti Szervezete (Financial Services Authority).


Oldal 72

New Europe Blue Chip Index

Recommend Documents