Mekanisme transmisi dari kebijakan moneter, catatan dalam menciptakan kestabilan ekonomi dalam kasus Brazil
Francisco L. Lopes Hasil penelitian telah menunjukkan bahwa memahami mekanisme kebijakan moneter adalah sesuatu yang sulit dan masih merupakan tugas besar yang belum terselesaikan
2.
Memahami bahwa mekanisme dalam konteksnya
menstabilkan ekonomi adalah suatu tantangan yang lebih sulit lagi karena stabilisasi menghasilkan perubahan struktural dan perilaku dalam ekonomi. Dalam stabilisasi sifat mekanisme transmisi telah dimodifikasi untuk stabilisasi skala besar berhubungan dengan melakukan restorisasi terhadap efektifitas kebijakan moneter. Suatu negara yang telah hidup di bawah garis inflasi kronis yang tinggi untuk waktu yang lama menghasilkan sejumlah adaptasi terhadap kehidupan ekonominya yang cenderung mengurangi kekuatan kebijakan moneter. Ketika inflasi pergi, adaptasi-adaptasi ini menjadi sangat berlebihan dan harus digantikan dengan kondisi harga stabil normal. Untuk alasan ini saat stabilis asi mengalami kemajuan , bagian penting dari mekanisme transmisi harus direkonstruksi sehingga efektifitas kebijakan moneter dapat direstorasi secara bertahap. Diantara adaptasi-adaptasi ini terhadap kondisi inflasi tinggi dalam kasus Brazil ada yang berhubungan secara relevan dengan diskusi kita. Pertama, suatu kaitan telah diadaptasi. Tingkat pertukaran jadi berkaitan terhadap indeks harga umum, yang dijumlahkan untuk membekukan nilai tukar yang sesungguhnya.
1.Penulis berterimakasih kepada Marcio Garcia untuk sarannya yang membantu dalam hubungan dengan jalur kesejahteraan. 2.Lihat contoh dari Mishkin (1995) dan catatan simposium yang berhubungan dalam mekanisme transmisi moneter.
Kedua, terdapat perbedaan luas substitusi mata uang melalui perke mbangan indeksasi mekanisme keuangan yang rumit.3 Sebagai hasilnya, hutang jangka panjang yang mendominasi dalam mata uang lokal non-indeks menghilang. Pasar tingkat overnight dalam repos hutang Federal, tingkat SELIC menjadi tingkat bunga yang memimpin dan hampir seluruh hutang baik swasta maupun masyarakat menjadi terhubung dengan rate tersebut. Ini berarti bahwa durasi4 dari keseluruhan instrumen hutang termasuk operasi kredit dipertemukan menjadi nol. Dan yang ketiga, sistem perbankan menjadi “dependen-mengambang”. Meskipun simpanan non-remunerasi (tidak dibayarkan) menyusut seiring dengan waktu, bank masih dapat menerima sejumlah pendapata n dari inflasi tingkat tinggi .Bank mendapat banyak keuntungan tidak hanya dari permintaan deposit tetapi juga melalui (biasanya secara implisit) “biaya administrasi” dan simpanan remunerasi (yang dibayarkan) tiap kali simpanan ini digunakan sebagai pengganti untuk deposit permintaan. Biaya-biaya ini dibayar oleh klien karena alternatif yang tersedia hanya kas, deposit permintaan, atau mata uang asing. Hanya inilah yang merupakan penawaran pertahanan terakhir terhadap inflasi mempertahankan alternatif superior untuk mempertahankan mata uang asing. Tetapi ini juga berarti bahwa bank dapat membebankan biaya terhadap depos it-deposit ini (hal ini dapat membayar lebih rendah dibandingkan dengan rate inflasi) mengadakan bahwa awal indiferen tidak tercapai. Sistem perbankan dependen-mengambang ini punya karakteristik dengan memiliki tingkat leverage yang rendah, kredit bukan merupakan sumber pendapatan yang penting. Disebabkan baik aset maupun kewajiban keduanya bersifat jangka pendek (dan hampir berdurasi nol) resiko neraca rendah.
3.Lihat Dias Carneiro dan Garcia (1993) dan Garcia (1996) untuk penjelasan lebih rinci mengenai pengalaman Brazil. 4.Durasi didefinisikan sebagai rata-rata tertimbang dari komponen suatu arus ka,dimana waktu diterimanya setiap pembayaran ditimbang dari nilai saat ini pembayaran. Ini dapat dilihat dengan pengukuran terhadap perubahan yang diperkirakan dalam nilai suatu aset liabilitas untuk setiap 100 poin dasar dalam tingkat bunga .
Berikutnya kita melihat pada perubahan utama yang terjadi dalam mekanisme transmisi kebijakan moneter pada saat stabiliasi dan isu-isu yang berhubungan dengan kasus Brazil.
1.Saluran Tingkat Bunga Saluran tingkat bunga dari mekanisme transmisi kebijakan ekonomi telah didefinisikan secara jelas dalam Keynes’s General Theory. Nilai sekarang dari modal dan barang konsumsi tahan lama berhubungan negatif dengan tingkat bunga riil (efesiensi marjinal dari fungsi kapital). Tingkat bunga riil yang lebih rendah mengimplikasikan nilai sekarang yang lebih tinggi pada keberadaan barang tahan lama (baik barang modal dan konsumsi). Dan peningkatan rasio antara harga persedian yang tersedia dengan harga barang yang baru diproduksi (Tobin’s q). Untuk alasan ini rangsangan diberikan terhadap produksi yang ada untuk barang-barang tahan lama melalui pengganda permintaan agregat Dalam ekonomi inflasi tingkat tinggi, aluran tingkat bunga kehilangan kekuatan karena konsep relevan dari tingkat bunga riil harus dimodifikasi untuk dapat dibawa ke dalam tingkat perubahan inflasi yang tinggi. Biaya relevan konsep kapital harus diambil ke dalam jumlah nominal tingkat bunga minus ekuivalen tertentu da ri inflasi. Jika inflasi sangat mudah berubah-ubah, ketentuan ekuivalen akan berada pada nilai yang diharapkan sesuai dengan volatibilitasnya (tingkat perubahan-perubahannya) yang premium. Sehingga tingkat bunga riil yang tinggi tidak selamanya sinonim dengan kebijakan uang ketat jika volatilitas premium sama tingginya.
2. Saluran Kesejahteraan Transmisi kebijakan moneter melalui efek kesejahteraan telah dianalisa oleh tradisi Pigou-Metzler-Patinkin. Disini kita akan berfokus pada komponen kesejahteraan hutang publik. Dalam ekonomi inflasi tinggi tidak terdapat hutang jangka panjang dalam lingkungan yang tepat, karena durasi seluruh hutang publik sangat mendekati nol, perubahan dalam tingkat bunga menghasilkan pengaruh yang kecil terhadap nilai
sekarang. Cara sederhana untuk mencontohkan
hal ini adalah dengan
mengasumsikan bahwa seluruh hutang publik merupakan bentuk lingkaran yang terus menerus terhadap tingkat bunga sekarang (jangka pendek).Sejak itu persediaan hutang publik mempunyai nilai sekarang seju mlah i B , dimana I adalah tingkat bunga untuk periode tertentu (yang tentu saja dapat berubah menurut waktu). Menyadari bahwa walaupun hutang mempunyai maturitas tertentu tetapi merupakan jangka pendek karena durasinya yang hanya satu periode. 5 Dibawah asumsi ini komponen kesejahteraan hutang publik tidak bersifat sensitif terhadap tingkat bunga. Kesejahteran keuangan dapat didefinisikan sebagai W = m + B dimana m adalah nili riil uang. Berasumsi permintaan agregat telah diberikan.
Y = D(I,Y, W) + G Dimana permintaan pribadi berhubungan secara negatif dengan tingkat bunga dan berhubungan secara positif pengan penapatan disposabel dan kesejahteran finansial ( D < O, D Yd dan D W >O) dan permintaan publik diberilkan oleh pengeluaran non-finansial G. Pendapatan disposibel diberikan oleh GDP Y , ditambah bunga yang dibebankan pada hutang pemerintah, yaitu Y d = Y + i B. Berasumsi sebuah hubungan berubah posisi yang normal ada antara uang riil dan tingkat bunga. Sebab itu sebuah peningkatan dalam tingkat bunga mengurangi permintaan baik secara langsung dan melalui pengaruhnya pada kesejahteraan (karena m dan W jatuh saat I naik) tetapi pada saat yang bersamaan meningkatkan permintaan melalui pengaruhnya terhadap pendapatan disposibel. Pendapatan bersih permintaan agregat benar-benar bersifat ambigu.
5.Di Brazil sebelum Perencanaan Riil, sebagian besar hutang publik ada dalam bentuk LFT (Letras Financeiras do Teouro-Tresury Financial notes), yang dapat memiliki maturitas lebih dari satu tahun tetapi, sejak seluruhnya terkait dengan tingkat bunga overnight (SELIC), memiliki durasi mendekati nol (lebih tepatnya, dalam sehari!)
Hasil ini dimodifikasi ketika kita pindah dalam ekonomi rendah inflasi dimana hutang jangka panjang telah direkonstruksikan. Untuk melihat dengan lebih jelasnya ambil asumsi ekstrim bahwa seluruh hutang publik berada dalam bentuk rate terus menerus yang tetap (seperti halnya pada konsul Ingris).Dalam kasus ini persediaan hutang publik memiliki suatu nilai sekarang dari B /i membayar setiap periode total bunga dari B. Kesejahteraan finansial didefinisikan sebagai W = m + B/I dan pendapatan disposibel digambarkan dengan rumus
Y d = Y + B. Dalam
kasus ini suatu kenaikan dalam tingkat bunga mengurangi permintan agregat melalui pengaruhnya pada kesejahteraan sembari meninggalkan pendapatan disposibel tak terpengaruh. 6 Tak ada keraguan bahwa efek netto dari kenaikan suatu tingkat bunga adalah terbatas secara tidak ambigu. Analisis dari kasus ekstrim durasi pasti dan nol mengijinkan kita untuk menyimpulkan bahwa, sebagai stabilisasi konsolidasi dan durasi hutang publik meningkat, kebijakan meneter menjadi lebih kuat sebagai hasil dari transmisi melalui saluran kesejahteran.
3. Saluran Kredit Telah diketahui dalam leteratur bahwa kebijakan moneter mempengaruhi tidak hanya tingkat bunga tetapi juga “premium keuangan eksternal” yang didefinisikan sebagai perbedaan antara
biaya dana yang dikumpulka n secara
eksternal oleh perusahan atau rumah tangga (meminjam dengan jaminan yang tidak sempurna, misalnya) dan biaya kesempatan dari dana internal. Premium ini sangat serupa dengan spread yang dibebankan oleh bank antara ketika melakukan tingkat peminjaman dan memberi pinjaman
6.Mengobservasi bahwa dalam kasus ini perubahan tingkat bunga ditransmisikan ke dalam permintaan agregat melalui pengaruh pada kesejahteraan finansial dalam menghasilkan perubahan-perubahan dalam nilai sekarang dri hutang publik.
Adalah suatu determinan dari investasi dan keputusan pembelanjaan yang penting. Seperti di jabarkan oleh Bernanke dan Gertler (1995), saluran kredit adalah tidak benar-benar sebuah alternatif independen terhadap mekanisme tingkat bunga tradisional tetapi lebih sebagai mekanisme yang menguatkan Dua mekanisme telah dianggap dalam literatur mengenai saluran kredit : mekanisme neraca (atau nilai netto) dan mekanisme peminjaman bank. Mekanisme neraca didasarkan atas fakta yang didokumentasikan bahwa seorang peminjam dengan kekuatan finansial yang lebih kuat membayar premium keuangan eksternal yang lebih rendah. Kita juga mengetahui bahwa nilai sekarang adalah lebih sensitif dibandingkan perubahan tingkat bunga yang diberikan ketika suatu aliran pembayaran lebih panjang. Dengan kata lain, elastisitas bunga terhadap harga aset lebih tinggi ketika aliran pembayaran berasal dari aset yang memiliki durasi lebih lama. Untuk jarak bahwa perusahaan maupun rumah tangga memiliki neraca dimana durasi asetnya lebih besar dari durasi liabilitas, nilai bersih menjadi saling bertukar secara berhubungan dengan tingkat bunga. Hal ini mungkin merupakan kasusnya, contohnya jika sebuah bagian besar untuk peminjaman adalah dalam bentuk hutang jangka-pendek atau rate -mengambang. Juga, jika sebuah kenaikan tingkat bunga menyebabkan penurunan harga set, nilai dari pinjaman dengan jaminan akan menyusut, Hasilnya adalah bahwa tingkat bunga yang lebih tinggi memperburuk posisi final kebanyakan firma dan rumah tangga, menaikkan premium keuangan eksternal mereka dan menekan pembelanjaan. Di dalam ekonomi inflasi tinggi, mekanisme neraca ini kehilangan kekuatan dikarenakan hutang jangka panjang menghilang, di dalam lingkungan dimana durasi seluruh instrumen hutang , termasuk operasi kredit, sangat dekat ke nol, perubahan dalam tingkat bunga menghasilkan sedikit pengaruh terhadap harga-harga relatif dari aset finansial dan pada penilaian relatif dari aset kapital, karena itu pengaruh mereka terhadap nilai neto tidak begitu penting. Dengan kata lain, didalam menstabilkan ekonomi, selama hutang jangka panjang telah diciptakan ulang secara bertahap, saluran neraca akan kembali ke operasinya.
Mekanisme lainnya dari saluran kredit, mekanisme peminjaman bank, bekerja melalui kondisi dari persediaan pinjaman bank. Kebijakan moneter yang ketat mengurangi persediaan pinjaman untuk bisnis kecil atau menengah yang tergantung pada bank, dimana mereka terpaksa mencari pemberi pinjaman dan untuk membangun hubungan kredit yang baru. Aktifitas yang memakan biaya ini kemungkinan akan meningkatkan premium keuangan eksternal mereka dan kemudian akan mempengaruhi kebijakan pembelanjaan mereka. Dalam ekonomi inflasi tinggi, dimana bank
bersifat dependen-
mengambang dan berasumsi resiko kredit minimum, mekanisme ini tidak begitu kuat. Dengan jatuhnya inflasi, pendapatan mengambang menghilang dan sistem perbankan menemukan dirinya kelebihan ukuran. Mengurangi biaya-biaya untuk mencocokkan tingkat sekarang yang dikurangi dari pendapatan adalah cara yang lambat dan menyulitkan. Lebih dari itu, “dilema tahanan” yang jelas ada, bank manapun yang menghindari untuk mengurangi biaya lebih awal, contohnya dengan tidak menutup cabang-cabang yang bersifat tidak mrnguntungkan, bisa berakhir dengan mendapatkan pasar. Untuk alasan itu terdapat keuntungan dengan tidak menjadi yang pertama untuk menyesuaikan dengan mengurangi biaya -biaya, solusi tipikal non-kooperatif dalan non-zero-sum-game. Dengan tujuan mengadakan profitabilitas di dalam lingkungan inflasi rendah yang baru ini bank mencoba untuk menciptakan sumber-sumber pendapatan baru dibanding dengan memotong biaya-biaya secara dramatis . Mereka cenderung mengambil lebih banyak resiko. Dengan meningkatkan keberadaan resiko mata uang jika meminjam ke luar negeri menawarkan alternatif biaya
rendah
pada
pendanaan
domestik.
Sebagai
hasilnya,
mekanisme
peminjaman menjadi lebih kuat dan terdapat juga sebuah resiko bank dalam keadaan tertekan.
4. Saluran Tingkat Pertukaran Dalam ekonomi inflasi tinggi yang kaitannya adalah dalam operasinya, dimana hal ini merupakan kasus yang paling tipikal, saluran tingkat pertukaran menjadi
tidak memiliki kekuatan. Stabilisasi inflasi biasanya dihasilkan baik melalui dewan mata uang, seperti di Argentina, atau melalui tingkat pertukaran bersama dengan tingkat bunga yang sangat tinggi, seperti di Brazil. Di dalam kasus pertama terdapat keterbatasan diri secara final dalam penggunaan kebijakan moneter: tingkat bunga domestik ditentukan oleh dimana mata uang domestik digantungkan. Saluran tingkat pertukaran melesat secara jelas. Di Brazil Perencanaan Riil (Real Plan), di luncurkan pada bulan Juli 1994, mengadakan tingkat pertukaran mengambang bersama dengan tingkat bunga riil 27% (rate tahunan) dalam enam bulan pertamanya. Tingkat pertukaran nominal (R$/US$) dinilai sebesar 16% dan keseimbangan perdagangan berpindah dari surplus sebesar US$ 12.9 miliar dalam 12 bulan berakhir pada bulan Juni 1994 menjadi defisit sebesar US$ 600 juta dalam 12 bulan berakhir pada bulan Juni 1995, dan sekitar US$ 5 juta pada tahun 1996.Sifat resesional dari gerakan ini dalam jumlah pertukaran tidak dapat dilihat dari statistik GDP karena keluaran pertumbuhan berada pada perubahan yang disebabkan oleh boom konsumsi yang secara tipikal mengikuti stabilisasi. Tetapi statistik GDP dengan tingkatan 5.8% pada tahun 1994 dan 4.5% pada tahun 1995 akan sudah pasti lebih tinggi tanpa perubahan kontraksioner dalam keseimbangan perdagangan (dinilai dari pengalaman Argentina, mungkin 2 hingga 3 % poin lebih tinggi tiap tahunnya). Tidak ada keraguan bahwa saluran tingkat pertukaran sepenuhnya bersifat operatif disini. Dimulai tahun 1995, bank sentral menggunakan kebijakan intervensi terhadap pasar pertukaran untuk menghindari apresiasi nilai mata uang yang terus menerus, dengan itu dapat mengurangi dorongan kontraksioner melalui saluran tingkat pertukaran dan menghindari (ceteris paribus!) keadaan yang bertambah parah dalam neraca perdagangan Batas formal pernah diambil pada setengah tahun pertama 1995 (dengan kelebaran sekita r 8 %) dan sistem ambang yang “sangat kotor” telah digunakan sejak setengah tahun kedua 1995. dengan campur tangan yang hampir mingguan menggunakan batas yang sangat tipis (dengan tingkat kelebaran tidak lebih dari 0.5 % antara titik beli dan jual). Tetapi mayoritas intervensi yang luas dihasilkan untuk menghindari apresiasi tingkat
pertukara, dimana tingkat bunga riil sebesar 33% pada tahun 1995 dan 17% pada tahun 1996 naik. Sebagian besar waktu, bank sentral berada pada pihak membeli dalam pasar dengan neraca pembayaran menunjukkan surplus hingga US$ 13 miliar di tahun 195 dan US$ 10 miliar di tahun 1996. Saluran tingkat pertukaran mungkin telah menjadi kunci mekanisme transmisi dari kebijakan moneter dalam pengalaman Brazil baru-baru ini. Proses stabilisasi ini tidak dapat digambarkan secukupnya sebagai berdasar tingkat perubahan saja. Kombinasi jumlah akumulasi cadangan asing yang besar (mulai dari US$ 42.9 miliar pada bulan Juni 1994 hingga US$ 60.5 miliar pada November 1996) dengan tingkat bunga yang tinggi secara ekstrim menciptakan tidak adanya keraguan bahwa ini merupakan kebijakan keuangan berdasar pada proses stabilisasi. Sejak hasil stabilisasi dan jalur transmisi kebijakan moneter di restorasi secara bertahap, mungkin ada yang berharap bahwa kebutuhan tingkat bunga yang sangat tinggi dapat dikurangi. Kebijakan uang ketat berada pada tingkat tukar mengambang dapat menjadi mungkin dengan tingkat bunga yang dapat dibandingkan dengan yang digunakan negara-negara maju yang stabil. Hanya saja pada titik ini akankah stabilisasi bisa dicapai di Brazil.
Referensi Bernanke, Ben and Mark Gertler (1995) “Inside the box; the credit channel of monitary policy transmission”, Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp 2748 Dias Carneiro, Dionisio and Marcio Garcia (1993) “Capital flows and monetery control under a domestic currency substitution regime. The recent brazillian experience in Roberto Steiner (ed):Aflencia de Capitales y Estabilization en America Latina Bogota, Colombia: Fedesarollo. Garcia Marcio (1996 “avoiding some costs of inflation and crawling toward hyperinflation: the case of the Brazillian domestic currency substitute” Journal of Development Economics, 51(10, October, pp 139 59 Mishkin Frederic S (1995): “Symposium on the monetary transmission mechanism” Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp 3 10
Transmisi Kebijakan moneter : Kasus Chile
Nicholas Eyzaguirre Pendahuluan Dalam rangka memahami cara kerja kebijakan moneter di Chile, adalah penting untuk menanamkan dalam pikiran karakteristik istimewa dari sistem finansialnya. Chile memiliki sistem finansial yang cukup bebas dan berkembang dibandingkan dengan kebanyakan negara berkembang lainnya. Pasar modal beroperasi tanpa adanya batas atas, juga pada jumlah tingkat bunga, yang ditentukan dari pertemuan penawaran dan permintaan. Kecukupan cadangan yang dibutuhkan cukup rendah (9% pada aset lancar dan 3.6 % pada deposit berjangka) mereka tidak digunakan untuk tujuan kebijakan moneter dan hampir tidak ada perubahan dalam dua dekade terakhir. Pasar finansial relatif dalam dan berorientasi jangka panjang. Simpanan finansial berjumlah hingga 75 % dari GDP dan kapitalisasi pasar saham mendekati 100% dari GDP. Ada pula sektor penting untuk investor instituional yang terdiri sebagian besar dari perusahaan asuransi dan dana pensiun (AFP), yang memiliki horison jangka panjang. Dana pensiun sendiri mempunyai bagian dana sebesar 35% dari GDP, mewakili kira-kira seperempat dari liabilitas finansial dan kapitalisasi pasar saham. Karakteristik-karakteristik ini mengijinkan bank sentral untuk memimpin operasi pasar terbuka baik jangka panjang maupun jangka pendek, menargetkan pada tingkat bunga pasar dan likuiditas. Ada dua hal dasar lainnya yang telah mengkondisikan perkembangan kebijakan monete r dan juga kebijakan tingkat pertukaran pada 1990an. Faktor pertama adalah akhir restrukurisasi penahanan mata uang asing dan kelangkaan pertukaran mata uang asing, sangat dikenal buruk pada dekade sebelumnya. Faktor kedua adalah tingginya derajat indeksasi yang sangat diinginkan dan masih
ada secara umum di dalam perekonomian Chile disamping kemajuan yang dibuat dalam mengurangi inflasi. Aliran masuk modal asing yang sangat besar yang dimulai 1990 merubah secara dramatis lingkungan untuk kebijakan moneter, hal ini juga merupaka n pandangan yang luar biasa untuk menyelenggarakan tingkat pertukaran yang tinggi dan stabil, dimana telah menjadi tujuan dasar kebijakan ekonomi melalui pertengahan kedua tahun 1980. Seperti yang diharapkan, ketika modal asing mulai mengalir secara bebas lagi, tujuan ini perlahan memudar dengan usaha -usaha untuk menggunakan kebijakan moneter untuk mengendalikan pengeluaran domestik. Dengan tujuan untuk melukai situasi sejauh yang bisa dilakukan, suatu ketentuan cadangan yang tidak dibayarkan pada pinjaman luar negeri dan simpanan dipakai tahun1992, dirancang terutama untuk aliran masuk modal jangka pendek. Intervensi batas untuk nilai tukar diperlebar dari 5 sampai 10% dan akhir -akhir ini telah meningkat hingga 12.5 % dengan tujuan unt uk mengijinkan fleksibilitas tingkat pertukatran yang lebih besar. Pada saat yang sama ekonomi Chile telah menjadi subyek pada derajat indeksasi yang tinggi yang telah mencegah penurunan yang lebih tajam dalam inflasi. Secara konsekuen, suatu kebijakan pengurangan inflasi yang berangsurangsur telah diterapkan dibanding dengan penurunan yang tiba-tiba dan radikal kepada level negara industri.Indeksasi telah dioperasikanpada pasar tenaga kerja dan sektor finansial serta diterapkan dalam sistem pajak. Instrumen utama dari indeksasi adalah Unidad Fermento (UF) , dimana nilainya meningkat pada dasar beberapa bulan terakhir menalami peningkatandalam indeks harga konsumen. Praktek indeksasi
telah mengkondisikan secara kuat kebijakan perekonomian
Chile dimana kebijakan moneternya menggunakan tingkat bunga yang riil sebagai instrumennya (instrumen tidak dinominasikan dalam UF), dan batas tingkat pertukaran diindeks menurut indeks harga konsumen.
1.Kebijakan Moneter Chile Sejak pendirian bank sentral di Chile tahun 1925 hingga 1974 kebijakan moneter sebagian besar diarahkan untuk mendanai defisit fiskal. Kredit dalam bentuk treasury merupakan sumber dasar penciptaan uang pertama di dalam negeri, Secara inisial, bank sentral mendanai semua defisit fiskal secara otomatis, tetapi sejak 1940an bank sentral juga memperluas kredit untuk pembangunan beberapa sektor produktif. Uang yang dihasilkan pada tingkatan yang tidak tetap, membawa inflasi tahunan hingga di tingkat inflasi permanen dua digit. Disamping berba gai upaya untuk membawa kedisiplinan dalam kebijakan moneter, situasi tidak kondusif secara progresif, menghasilkan tingkat inflasi hingga 100% pada awal 1970an. Pada pertengahan 1970an situasi berubah drastis. Reformasi ekonomi yang radikal dilakukan untuk memodernisasi ekonomi dan juga keadaan inflasi. Defisit fiskal dipotong secara tajam dan peso C hile digantung nilainya terhadap US dollar, diringi dengan pembebasan modal yang besar. Pada mulanya tingkat pertukaran ditetapkan berlawanan dengan dollar dengan devaluasi mini periodik, tetapi pada 1979 nilai tukar keseluruhan diperkenalkan. Kebijakan moneter sekali lagi pasif, didikte oleh pertimbangan neraca pembayaran dan kebutuhan untuk mengadakan nilai tukar yang tetap. Kebijakan moneter ini jatuh pada tahun 1982, dengan krisis ekonomi terburuk di Chile semenjak masa Depresi tahun 1930an. Sejak 1982 hingga 1985 kebijakan moneter berorientasi terhadap pemulihan dari depresi ekonomi dan jatuhnya sektor finansial. Tahun 1985 bank sentral mengambil pendekatan yang sama sekali baru, dimana masih dilakukan hingga kini. Dengan jumlah modal sedikit terbuka dibanding pertengahan tahun keduanya 1970 dan batas pertukaran , pihak moneter yang berwenang dapat mempengaruhi tingkat bunga pasar dan pada saat yang sama mengadakan batas intervensi asing yang sempit. Sejak itu, kebijakan moneter berfokus pada penjagaan pertumbuhan agregat menghabiskan secara berurutan baik bagian ekonomi maupun perputaran inflasi. Bagaimanapun juga pada setengah tahun kedua 1980an keadaan ekonomi masih depresi, menghadapi
beberapa batas eksternal, dan tingkat pertukaran riil yang stabil (mata uang domestik yang terdepresiasi) dibutuhkan dalam rangka mempromosikan ekspor. Menghadapi pertukaran antara pengendalian inflasi dan mengadakan tingkat pertukaran riil dan pihak moneter berwenang memberikan prioritas untuk tujuan kedua, mengindekskan kebijakan tingkat pertukaran. Pada tahun 1990 Banco Central de Chile mengijinkan plakat baru menerbitkan otonomi dewan itu terhadap kekuasaan politik. Plakat tersebut juga mendefinisikan secara eksplisit tujuan bank sebagai “penjaga stabilitas sistem mata uang dan pembayaran baik hutang domestik maupun luar negeri”. Stabilisasi inflasi menjadi target utama kebijakan moneter, selain juga konteks proses bertahap, melayani untuk meminimalisasi biaya dalam tujuannya untuk tenaga kerja dan persaingan. Bank sentral semenjak di dirikan merupakan cara yang paling efisien untuk memenuhi tujuan membawa ke dalam sejumlah karakteristik ekonomi Chile. Sejak 1991 Bank telah beroperasi dengan target tahunan eksplisit. Targettarget ini telah menemui setiap tahun, dalam mengimplementasikan kebijakannya Bank bisa memperoleh suatu level tingkat bunga, ekspenditur dan output yang konsisten dengan target inflasi yang dinyatakan. Tingkat bunga di pasar ditentukan dengan bebas dengan permintaan dan penawaran. Pegaruh bank terhadap pasar berkisar langsung terhadap instrumen kebijakannya. Hingga Mei 1995 kebijakan diimplementasikan melalui operasi pasar terbuka , menggunakan instrumen riil 90 hari (diindeks dengan UF). Barubaru saja hal ini telah berubah terhadap instumen jangka lebih pendek yang telah terbukti lebih efisien dan fleksibel, dengan fokus khusus pada tingkar bunga overnight. Saat ini bank menawarkan garis kredit likuidit as pada tingkat potongan tertentu dan sebuah akun likuiditas, yang bersama -sama menghasilkan batas atas dan batas bawah untuk pasar tingkat bunga overnight. Kebijakan moneter yang berjalan dengan baik dilaksanakan lewat repo jangka pendek dan operasi pertukaran repo dalam pasar ini. Bank memiliki hutang jangka menengah 30 dan 90 hari (PDBC dan PRC) dan obligasi jangka pajang mulai dari 8 hingga 20 tahun (PRC). Keseluruhannya
dilelang dua kali seminggu sehingga pasar menunjukkan kurva pendapatan. Dalam pandangan keadaan yang berhubungan dan terjadi secara umum di Chile, seluruh hutang bank sentral diindeks menurut indeks harga konsumen, penting bagi UF intuk mencatat bahwa di Chile seluruh hutang publik dijamin oleh bank sentral bukan pemerintah.
2. Saluran -saluran kebijakan transmisi moneter Diantara saluran kebijakan transmisi moneter yang berbeda-beda. Kebijakan Chile terutama berfokus pada tingkat bunga tradisional / mekanisme permintaan agregat. Bahkan, kebijakan saat ini mendoromg stabilisasi tin gkat pertumbuhan permintaan agregat di sekitar pertumbuhan tingkatan output potensial sebagai tujuan menengah. Secara teoritis tujuan ini, bersama-sama dengan target tingkat pertukaran riil (RER), memperbolehkan baik pengendalian tingkat inflasi dan mempertahankan defisit eksternal yang merupakan tujuan final dari kebijakan tersebut. Elemen kunci dalam memahami mengapa kebijakan moneter telah difokuskan pada permintaan agregat adalah isi dan tingkatan indeksasi ekonomi. Seperti disebutkan di atas sebagian besar instrumen finansial termasuk yang dikeluarkan bank sentral diindeks menurut UF dimana suatu unit rekening yang disesuaikan pada pengambilan dasar harian ke dalam rekening inflasi lambat satu bulan . Ini mengijinkan pihak keuangan berwenang untuk mengendalikan perkembangan tingkat bunga riil cukup mendekati, memberikan instrumen kebijakan yang kuat untuk mengendalikan permintaan agregat. Bank menawarkan jendela yang terbuka untuk peminjaman overnight dengan tingkat bunga yang diberikan UF. Tingkat ini pada gilirannya, mempengaruhi tingkat bunga UF yang jangkanya lebih panjang melalui bentuk struktur, dengan tingkat berikutnya memperkirakan tingkat bunga riil.1 tingkat nominal dalam kerangka kerja.
1.Tingkat bunga UF jangka pendek tidak berhubungan secara dekat dengan tingkat bunga riil karena adanya penundaan dalam kalkulasi UF. Penundaan ini berarti UF mempunyai mekanisme indeksasi tidak sempurna.
kebijakan, didasarkan pada variabel-variabel nominal yang secara sederhana dapat tercermin dari validasi tingkat inflasi yang lebih tinggi Transmisi saluran tingkat perubahan dari kebijakan moneter telah menjadi bagian utama pada perdebatan mengenai kebijakan moneter Chile. Ketika inflasi Ini seharusnya juga disebutkan bahwa kegunaan lain menggunakan UF selain tingkat bunga nominal yang sederhana untuk mengadakan kebijakan keuangan adalah dari kejelasan signal kebijakan. Pada saat yang sama tingkat UF yang terkumpul tampak sebagai indikasi yang tidak membingungkan dari kebijakan kontraksioner, meningkatkan turun dari tingkat tahunan 27.3% pada tahun1990 menjadi 6.6% di tahun 1996, tingkat pertukaran riil dihargai dengan 24.4% memperlihatkan pemendangan adanya pertukaran barang dagang me mbuat kontribusi yang penting bagi kejatuhan inflasi. Meskipun pertama-tama tampaknya pihak berwenang telah menggunakan jalur ini untuk mengendalikan inflasi, obyektif defisit akun lancar menempatkan halangan besar bagi trend tingkat pertukaran riil. Bagaimanapun juga, daripada menjadi fenomena kebijakan moneter kontraksioner murni, apresiasi yang diteliti telah secara alami merupakan respon ekonomi yang berkembang dan menjadi hasil dari aliran modal eksogen yang besar, yang diterima oleh ekonomi yang berkembang. Lebih dari itu pihak berwenang telah mencoba mengendalikan aliran modal dan memperoleh ruang bagi manuver keuangan tanpa mengorbankan tujuan tingkat pertukaran , dengan melakukan pemenuhan cadangan yang tidak dibayar pada keseluruhan aliran modal masuk, dengan pengecualian investasi asing langsung dan dengan mengikuti kebijakan sterilisasi yang aktif . antara tahun1991 dan 1996 cadangan bersih meningkat dari US$ 6.6 miliar menjadi US$ 15.5 miliar. Dalam bentuk yang paling murni, cadangan yang tidak dibayar meletakkan jumlah pajak pada jumlah nominal yang sama pada seluruh aliran modal masuk, tanpa menghitung maturitas. Bagaimanapun juga, modal jangka pendek membayarkan tingkat pajak yang lebih tinggi dibandingkan aliran jangka panjang. Meskipun masih merupakan isu yang kontroversial, pajak ini telah menyebabkan suatu deferensial tingkat bunga yang bersifat positif (dan signifikan) untuk dijalankan secara vis-a-viskedaan dunia yang berkembang tanpa menyertakan
aliran yang sangat besar. Tingkat bunga deferensial yang tertutup adalah sekitar 3% pada tahun 1996. Bukti baru menunjukkan bahwa pajak ini telah mendepresiasi secara langsung tingkat pertukaran riil hingga 3 % dan aliran modal masuk hingga US$ 700 juta. Saluran kebijakan moneter yang lain agregat kredit dan harga aset lainnya telah menerima pembesaran yang lebih kecil dan telah dieksplorasi lebih sedikit dalam debat kebijakan Chile, meskipun mereka penting secara potensial. Seperti juga untuk kredit dan agregat moneter yang lain, terdapat masalah tingginya tingkat ketidakstabilan tingkat bunga nominal yang dihasilkan dari penggunaan tingkat UF dalam kebijakan moneter. Arbitrase dan cara UF mengkalkulasi menunjukkan bahwa operasi nominal tiga bulan mempunyai tingkat bunga seperti berikut. 2
I90 = r uf + pi-1 + p i Dimana ruf adalah tingkat UF sangat stabil pada periode pendek) dan p, adalah inflasi pada bulan t. Dalam rumus ini I90 adalah tinggi sifat variabel karena inflasi bulanan bersifat volatil. Ini merumitkan tugas menguraikan dan mengambil ke dalam agregat moneter dalam transmisi kebijakan moneter. Sehingga untuk harga aset yang lain, juga berharga untuk menyebutkan bahwa perubahan pasar saham mungkin mempunyai pengaruh terhadap permintaan agregat melalui efek kesejahtraan, terutama dalam pandangan kenyataan bahwa sistem pensiun pribadi meningkatkan secara signifikan keadaan dimana perubahan harga saham mempengaruhi kesejahteran agen. Secara empiris, tranmisi kebijakan keuangan di Chile dimulai dengan tingkat UF overnight yang mempengaruhi tingkat pasar UF jangka menengah.
2.Untuk kesederhanaan, perhitungan ini menunjukkan operasi yang dimulai pada hari kesepuluh dalam satu bulan.
Sebuah korelasi sederhana antara pasar dan tingkat overnight afalah 0.92, menunjukkan kebijakan inisial pada kenyataannya diterjemahkan ke dalam reaksi pasar. Korelasi dengan tingkat bunga eksternal mendekati nol untuk kedua tingkat bunga domestik sehingga tak ada korelasi tajam yang disebabkan oleh adanya tingkat bunga ketiga. Tahap kedua dalam transmisi adalah pengaruh tingkat pasar pada gap yang berada diantara permintaan agregat dan pertumbuhan output. Koreksi kesalahan peramalan menunjukkan tipe hubungan untuk perubahan dalam permintaan total agregat(AD) secara seperempat (log)
? AD t = 0.62 * ? ADt-1 – 0.01 * ?UFrate t-1 + OtherEffects Dengan OtherEffects menentukan kelambatan pendapatan disposibel. 3 Dimana kenaikan 1 % pada tingkat bunga UF menghasilkan penurunan 1 % pada tingkat pertumbuhan
agregat setelah seperempat periode. Penaruh ini meningkatkan
2.2% setelah satu tahun (dihitung terhadap tingkat permulaan). Langkah ketiga dalam transmisi kebijakan keuangan adalah pengaruh penurunan gap antara tingkat pertumbuhan agregat permintaan dan output (gap) inflasi, pada inflasi barang non-dagang. Inflasi barang dagang mengikuti inflasi internasional dan tingkat devaluasi tingkat harga nominal. Sejak kemudian terjadi pengaturan di dalam batas nominal, inflasi barang dagang dikendalikan ecara tidak langsung oleh pihak berwenang. Inflasi barang non-dagang ditunjukkan oleh hubungan berikut :
π tNT = 0.60 * π tNT −1
+ 12.14 * Gapt-2 + 12.15 * ?Gapt-3 + OtherEffects
Dengan adanya pengaruh-pengaruh lain (OtherEffects) termasuk inflasi beban dan pertumbuhan output hingga 0.1 poin persentase setelah dua kuartal. Setelah tiga 3.OtherEffects juga memasukkan masa koreksi kesalahan
tingka t perubahan nominal, dimana kejatuhan 1% dalam permintaan agregat / gap kuartal pengaruh ini meningkat ke 0.3 tingkat persentase, setelah enam kuartal mencapai hingga 0.5 persentase dan setelah dua tahun menjadi 0.6 poin persentase. Pada akhirnya perlu menilai apa yang terjadi secara empiris engan tingkat pertukaran riil setelah kenaikan dalam tingkat bunga domestik. Dengan tingkat latihan yang dapat diuji apakah kebijakan kontraksioner terlalu memakan biaya dalam hubungannya dengan tujuan akun lancar. Secara teoritis, melalui saluran pasar finansial kebijakan kontraksioner menghasilkan apresiasi terhadap tingkat pertukaran riil, sedangkan melalui pasar barang ini dapat menyebabkan depresiasi (mengikuti kejatuhan permintaan untuk barang non-dagang). Jika rate yang lebih tinggi tidak mensyaratkan adanya apresiasi dari tingkat pertukaran riildapat disimpulkan bahwa persediaan cadangan tidak dibayarkan telah menjadi efektif mendeteksi diperbolehkannya kebijakan uang ketat tanpa mengorbankan tujuan tingkat pertukaran riil. Diperkirakan menggunakan data bulanan menunjukkan hubungan berikut untuk tingkat pertukaran riil (RER):
? RER t = 0.185 * ? RER t-1 = 0.003 * ? Ufratet -1 + OtherEffects
dengan parameter tingkat bunga UF tidak menjadi berbeda secara signifikan dari nol.
OtherEffects
pada
umumnya
mengkompromisasikan
pengukuran
produktivitas. Pada seluruh kegiatan, titik perkiraan menunjukkan bahwa peningkatan 1% tingkat bunga menurunkan tingkat pertukaran riil hingga 0.3% setelah satu bulan. Ini menunjukkan bukti bahwa saluran tingkat perubahan harga tidak beroperasi melalui pasar finansial (atau bahwa persediaan cadangan yang tidak dibayarkan bekerja sesuai rancangan). Pada keseluruhannya, mekanisme transmisi kebijakan ekonomi di Chile mengikuti tingkat bunga tradisional \ saluran permintaan agregat. Suatu kenaikan dalam tingkat bunga bank sentral menggerakkan tingkat pasar, dan tingkatan ini mengurangi gap antara pertumbuhan permintaan agregat dan pertumbuhan output potensial. Pada gilirannya, kejatuhan dalam gap ini mengurangi barang inflasi
non-dagang
dengan
beberapa
dikendalikan secara adil melalui
kelambatan.
Saluran
tingkat
pertukaran
perhitungan arus kapital (viz. imposisi
persediaan cadangan yang tidak dibayarkan.
