Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2013. szeptember
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A magyar gazdaság szempontjából meghatározó jellegű külső kereslet felől a második negyedévben végre jobb hírek érkeztek: hat negyedévnyi folyamatos visszaesést követően az Euróövezet a megelőző negyedévhez képest végre 0,3%-os GDP-bővülést mutatott fel, bár éves alapon még továbbra is zsugorodott (-0,5%). Jóval dinamikusabb volt legnagyobb külkereskedelmi partnerországunk, Németország, gazdaságának bővülése: negyedéves alapon 0,7%-ot ért el, ami a korábban vártnál némileg erőteljesebb növekedési impulzust jelent a magyar gazdaság számára. Az azonban csak a jövő évtől várható, hogy minden fontosabb külkereskedelmi partnerünk gazdasága növekedésbe fordul. A várható növekedési ütemek ugyanakkor szerények lesznek: 1-2% között szóródnak. Az első negyedév impresszív teljesítménye után ugyanakkor a magyar gazdaság növekedése kicsit lelassult a második negyedévre: a szezonálisan kiigazított adatok alapján a bővülése üteme 0,1%-ra lassult az előző 0,6%-ról. A képet tovább árnyalja, hogy a nemzetgazdasági beruházások négy évet követően először váratlanul fellendültek, ez azonban jórészt az erős állami beruházási tevékenységet tükrözte, miközben a versenyszektor számos ágazatában romlás volt látható. A gyengébb negyedéves dinamika ellenére kedvező bázishatások révén az éves GDP-növekedési ütem öt egymást követő negyedév után így is átlendült pozitív tartományba. A harmadik negyedévről eddig alapvetően kedvező konjunkturális adatok állnak rendelkezésre (különösen a kiskereskedelmi forgalom és az ipari termelés júliusi számai adnak okot a korábbiaknál kedvezőbb várakozásokra), emellett a közelmúltban termelésbe lépő új, nagy volumenű feldolgozóipari kapacitások is segíthetnek a harmadik negyedévben a GDP-növekedés ütemének gyorsulásában. Noha az MNB növekedési hitelprogramja első körének hatásait még meglehetősen visszafogott mértékűre becsüljük, az újabb, 2000 milliárdos csomag már érzékelhetőbb hatást idézhet elő. Mindezen tényezők fényében tartjuk a GDP növekedési ütemére egy negyedévvel ezelőtt adott prognózisunkat: 2013-ban 0,7%-kal nőhet a gazdaság (ráadásul a korábbinál alacsonyabb lefelé mutató kockázatok mellett), s az áthúzódó hatásokat is figyelembe véve 2014-ben a növekedési ütem 1,7%-ra gyorsulhat. A továbbra is gyenge belső keresletnek, a szabályozott árak (mindenekelőtt a rezsiköltségek) csökkentésnek valamint erős bázishatásoknak köszönhetően az infláció több évtizedes mélypontra süllyedt 2013 közepére: augusztusban mindössze 1,3%-os volt a fogyasztói árak emelkedésének 12-havi mértéke. A tényleges inflációs nyomás ennél azért kevésbé csökkent, amint arról a maginfláció ennél magasabb, 3%-os szintje tanúskodik, bár ez is belül van a jegybank inflációs célsávján. A következő hónapokban részben ellentétes hatások közepette az infláció kisebb mértékben visszaemelkedhet, de főként a novemberre bejelentett újabb rezsicsökkenés következtében az év végére ismét beszakad, s decemberben éves mértéke 1% alá kerülhet. Összességében az idén mindössze 1,9%, míg jövőre 1,7% lehet az éves átlagos infláció mértéke. Számítunk ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy a középtávú inflációs cél (3%) teljesülésére nézve az előrejelzési időszakban érdemi kockázatot jelentsen. Legutóbbi, augusztus végi, ülésén az MNB immár tizenharmadik egymást követő alkalommal vágott a jegybanki alapkamaton, bár a korábbi egységesen 25 bázispontos vágásokat legutóbb egy részben meglepő 20 bázispontos csökkentés követte. Az alapkamat így 3,80%-on áll jelenleg. Az infláció alakulása valamint a reálgazdasági folyamatok továbbra is indokolttá teszik a kamatcsökkentési sorozat folytatását, és bár a külső finanszírozási környezet oldaláról jelentősebb javulásra nem lehet számítani, a piac (a határidős kamatlábak alakulása alapján) még hajlandónak tűni elfogadni további kamatcsökkentést. Új helyzetet jelenthet, ha a Fed a vártnál agresszívabban lát hozzá eszközvásárlási programja leépítéséhez, de az utóbbi időszak fejleményei nem ebbe az irányba mutatnak. Ezért arra számítunk, hogy 10-20 2
bázispontos (szeptemberben vélhetőleg az utóbbi) vágásokkal a 3,50%-os kamatszint a forint és a pénzügyi stabilitás komolyabb kockáztatása nélkül is elérhető, ez alá viszont csak abban az esetben mehet az MNB, ha további javulás áll be az általános nemzetközi befektetői hangulatban. A munkanélküliségi ráta meglepően erőteljesen csökkent az év folyamán: a május-júliusi három hónapos időszak átlagában 0,4 százalékponttal volt alacsonyabb előző évi értékénél. Továbbra is dinamikus a foglalkoztatás bővülése (csaknem hatvanezerrel magasabb a foglalkoztatotti létszám, mint 2012 ugyanezen időszakában), de az intézményi foglalkoztatási statisztikák alapján a növekedés fő forrása nem a magánszektor munkahelyteremtése, hanem a közfoglalkoztatás növekedése. A következő hónapokban a közmunkaprogramok további kiterjesztése miatt enyhén még tovább csökkenhet az állástalanok aránya, ráadásul a munkanélküliek számának téli szezonális megugrása is kisebb lehet a korábbi éveknél. Ezért idén összességében a tavalyinál némileg kisebb, 10,6%-os átlagos éves munkanélküliségre számítunk, ami 2014-ben 10,4%-ra tovább mérséklődhet. A költségvetési politika a túlzottdeficit-eljárás megszüntetésének hivatalos kimondását követően kissé fellazult, ami főként a tartalékok meglehetősen gyors felélésében fejeződött ki az utóbbi hónapokban. Tény, hogy a tervezettnél jóval alacsonyabb infláció, néhány bevétel-oldali intézkedés (főként a pénztárgépek NAV-ba bekötése) késlekedése, valamint korábban jövőre halasztani tervezett intézkedések (a pedagógus-életpályamodell részleges bevezetése) előbbre hozása következtében az időarányos hiány a korábban vártnál nagyobb lett, és úgy tűnik, hogy már a kormány sem ragaszkodik a legutóbbi konvergencia-programban megígért 2,7%os GDP-arányos deficithez, hanem beéri a maastrichti kritériumnak megfelelő, éppen 3% alatti szinttel. Ezt akár további tartalékfelélés révén, de hozni tudja idén, jövőre azonban szükséges lehet további egyenlegjavító intézkedések foganatosítása, különösen, hogy számításaink szerint az infláció továbbra is alacsony marad. 2013 elején még a gyenge külső kereslet éreztette hatását a külkereskedelmi adatokban, azóta viszont új feldolgozóipari exportkapacitások termelésbe lépése révén felgyorsult az exportdinamika, de az import is, amit az ismét növekedésnek indult nyersanyag- és energiaárak emelkedése is megtámogatott. Hosszabb távon azonban kissé kinyílhat a növekedési rés az export javára, s ez a javulás a fizetési mérleg áruforgalmi egyenlegében is megmutatkozik. Csatlakozik ehhez továbbá a szolgáltatás-egyenleg javulása, valamint a fennálló külföldi tartozásokon csökkenő kamatfizetések révén a jövedelem-egyenlegben mutatkozó deficit csökkenése. Mindezek következtében a tavalyi 1,7 milliárd euróról a folyó fizetési mérleg többlete közel 2,3 milliárd euróra, a GDP 2,3%-ára emelkedhet idén, s ez a többlet 2014-ben is realizálható marad. Figyelembe véve a tőkemérlegen keresztüli nettó forrásbeáramlást (nagyobb részben az EU strukturális és kohéziós alapjain keresztül lehívott forrásokat) az ország nettó külső finanszírozási kapacitása elérheti a GDP 5%-át 2013-ban és 2014-ben egyaránt. A külső pozíció javulása, továbbá a még mindig folytatódó adósságleépítés miatt a bruttó külföldi adósság is tovább mérséklődhet: előrejelzésünk alapján 2014 végére már a 2008-9-es válságot megelőző 117%-os GDP-arányos szint alá süllyedhet az ország bruttó külső adósságállománya. A külső finanszírozási környezet az év elejére jellemzőnél kevésbé ugyan, de alapvetően továbbra is támogató jellegű volt a magyar gazdaság és a pénzügyi rendszer működése és stabilitása szempontjából. A Federal Reserve ugyan hamarosan meg fogja kezdeni eszközvásárlási programja fokozatos leépítését (a kamatszint még sokáig változatlan maradhat), a piacok azonban ezt már jórészt beárazták, ráadásul az utóbbi időszak fejleményei inkább egy továbbra is alapvetően laza politikát folytató Fed irányába mutatnak. Emellett Magyarország nem tartozott azon gazdaságok közé, ahová a legtöbb forró tőke áramlott be a likviditásbőség elszabadulása idején, és javuló külső pozíciója is támaszt nyújt. A magas adósságszint miatt még mindig fennálló sérülékenysége révén azonban továbbra is erőteljesen kitett a gazdaság a nemzetközi 3
pénzpiacok hangulatingadozásainak. Ezért nem számítunk jelentős forinterősödésre az év hátralévő részében, de az általunk vártnak megfelelő gazdasági teljesítmény segíthet abban, hogy részben önerőből is biztosítani tudjuk a magyar pénzügyi eszközárak viszonylagos stabilitását. ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA
GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság (GDP %-a)
2008
2009
2011
2012
-6,8 -5,6 2,6 -11,1 -10,2 -14,8 4,2 10,0
2010 TÉNY 1,3 -3,3 3,8 -9,5 14,2 12,7 4,9 11,2
0,9 -0,2 -0,2 2,9 5,7 5,5 6,0 7,8
2013 2014 ELŐREJELZÉS 0,7 1,7 0,5 1,6 -0,2 0,6 2,4 5,0 2,9 5,4 3,2 5,5 1,9 1,7 10,6 10,4
1,6 0,4 -0,3 -3,6 6,3 5,0 3,9 10,9
-1,7 -1,9 0,0 -3,8 2,0 0,1 5,7 10,9
-3,7
-4,6
-4,4
4,2
-2,0
-2,9
-2,8
73,0
79,8
81,8
81,4
79,2
77,5
76,9
-319
3738
5515
7061
6655
7010
7380
-7,3
-0,2
1,1
0,8
1,7
2,3
2,3
-6,4
0,9
2,9
3,1
4,4
5,0
4,9
116,8
149,6
143,1
132,6
126,9
121,6
113,6
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A várakozásokhoz közeli mértékben, 0,5%-kal nőtt a GDP a második negyedévben az egy évvel korábbihoz képest, míg 0,1%-kal nőtt az előző negyedévhez képest. Naptárhatással és szezonálisan kiigazítva a GDP 0,1%-kal nőtt. A növekedést bázishatások miatt a mezőgazdaság és az építőipar húzta, azonban örvendetes hogy a belső kereslet, így a háztartások fogyasztása és a beruházások is növekedést mutattak. A második negyedévben a mezőgazdaság teljesítménye a tavalyi drámaian rossz terméseredményeket követően 17,2%-kal nőtt, így 0,5 százalékponttal járult a növekedéshez. Némi meglepetésre az ipar hozzáadott értéke 0,8%-kal csökkent, ezzel 0,2 százalékponttal mérsékelte a GDP növekedését. Az építőipar – túlnyomórészt az EU által finanszírozott beruházásoknak köszönhetően – 6,9%-kal növekedett, ami 0,2 százalékpontos hozzájárulást jelent a GDP növekedéséhez. A szolgáltatások hozzáadott értéke összességében 0,1%-kal emelkedett, így 0,1 százalékponttal járultak hozzá a GDP növekedéséhez. Ezen belül a kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás hozzáadott értéke 1,9%-kal csökkent, ami némiképp ellentmond a fenti ágazatok növekedést mutató nyersadatoknak. A szállítás, raktározás teljesítménye – összhangban a viszonylag gyenge ipari teljesítménnyel – 0,4%kal csökkent. Az információ, kommunikáció ágazat hozzáadott értéke 1,1%-kal nőtt. A vállalati és lakossági hitelállomány további zsugorodásának hatására a pénzügyi, biztosítási szektor teljesítménye 1,1%-kal mérséklődött. A kisebb súlyú ágazatok közül a szakmai, tudományos, műszaki és adminisztratív tevékenység együttes hozzáadott értéke 0,8%-kal, a közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 0,5%-kal növekedett, a művészet, szórakoztatás, egyéb szolgáltatás hozzáadott értéke pedig 3,2%-kal nőtt. 1. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 10
12
5
6
0
0
-5
-6
-10
GDP Lakossági fogyasztás
-12
2. ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest 2
4
1
2
0
0
-1
-2
-2
-4
-3
Bruttó állóeszköz-felh.
-15
Közösségi fogyasztás (jobb)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
GDP né/né (bal)
-6
GDP
-18
-4
-8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Tükrözve a növekvő reálbéreket a háztartások fogyasztási kiadásai 0,7%-kal emelkedtek, ami 0,4 százalékponttal javította a GDP-t. Ezen belül növekedtek a kiadások a közlekedés, a vendéglátás, szálláshely-szolgáltatás, szabadidő, kultúra, az élelmiszerek és a ruházkodás területén, míg a lakásszolgáltatásokra, élvezeti cikkekre, egyéb szolgáltatásokra fordított kiadások csökkentek. Míg a közösségi fogyasztás 0,6%-kal emelkedett, a kormányzattól kapott természetbeni juttatások 0,9%-kal csökkentek. Igen komoly pozitív meglepetést keltett, hogy a bruttó állóeszköz-felhalmozás közel hét éve nem látott mértékben, 4,9%-kal nőtt, ami 0,8 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Ezen belül az építési és gépberuházások egyaránt növekedtek. A készletváltozás 0,5 százalékponttal javította a növekedést. Összességében 5
a belföldi felhasználás 1,6 százalékpontos növekedést képviselt a GDP-n belül. Az export 3%kal, az import pedig 4,7%-kal emelkedett, így a külkereskedelem 1,2 százalékponttal rontotta a növekedést. A külkereskedelmen belül mind az áruforgalom, mind a szolgáltatások kivitele 3%-kal nőtt, míg az áruk importja 4,9%-kal, a szolgáltatásoké 3,7%-kal emelkedett. 4. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
3. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás
-6
6
6
3
3
0
0
-3
-9
-6
-12
GDP
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-15
Építőipar Ipar
-6
Mezőgazdaság
Lakossági fogyasztás
-15
-3 Szolgáltatások
-9
GDP
-9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A második félévben a külső kereslet javulhat, amit a legfrissebb európai és német konjunktúramutatók, valamint a vártnál jobb német, brit és francia GDP adatok is alátámasztanak. Az Audi autógyárának fokozatos felfutása szintén hozzájárulhat a növekedés további gyorsulásához. A kiskereskedelmi forgalom, valamint a háztartások fogyasztása stabil növekedést mutathat a közel négy évtizedes mélyponton tartózkodó infláció következtében érezhetően bővülő reáljövedelmeknek köszönhetően, ami az év végén egyrészt bázishatások, másrészt a pedagógus és egészségügyi béremelések, a harmadrészt a tovább csökkenő háztartási energiaárak hatására tovább gyorsulhat. A javuló külső és belső keresleti kilátások élénkíthetik a beruházási szándékot, amire rásegíthet az MNB vártnál sikeresebb növekedési hitelprogramja. A beruházásokat az EU források gyorsuló lehívása is élénkítheti. Ezzel szemben hátráltatja a beruházások felfutását egyes szektorok továbbra is kiemelkedő adóterhelése, valamint a még mindig kevéssé kiszámítható gazdaságpolitika. Mindezek hatására a növekedés gyorsulására számítunk, amit a tavalyi utolsó negyedéves igen gyenge bázis fokozhat. Így idén a növekedés elérheti a 0,7%-ot, jövőre az 1,7%-ot. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság újra növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, ill. fokozható-e a növekedés. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés enélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására épült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságot, miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné hazánk sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma csak az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel, ill. a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátásokat szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, 6
kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedése, azonban nyilvánvaló, hogy a belső tényezők – amíg a hatalmas külső adósság fennáll – aligha lehetnek a gazdaság motorjai, növekedésük várhatóan szerény lesz. Éppen ezért a hazai gazdaság szempontjából kulcsfontosságú, hogy mennyire tudja húzni a külső kereslet. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az euró-övezet, és ezen belül is Németország kilábalni látszik a recesszióból, ill. a német gazdaság stabilan növekedhet, így legalább nem ellenszélben, hanem hátszélben haladhatunk. Az európai gazdasági kilátásokat érdemben javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, egyes államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Ebből a szempontból igencsak bíztató, hogy a portugál gazdaság igen komoly mértékben, 1,1%-kal növekedett az első negyedévhez képest, az egy évvel ezelőtti teljesítményt azonban még így is alulmúlta 2%-kal. Az európai növekedés a felhalmozott adósságaik miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatéréséhez. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de lassú növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind hazánkban. Ezalatt az Egyesült Államokban folytatódhat a stabil, de szintén a válság előtti évekhez képest lassabb növekedés. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel, azonban foglalkoztatás, a lakásépítések még nem érték el a válság előtti szinteket. Ennek ellenére a Fed várhatóan elkezdi az eszközvásárlási program, a pénznyomtatás szűkítését, ami fokozatos lehet annak érdekében, hogy ne fékezze le a gazdaságot. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India és Oroszország jelentős lassulást mutatnak. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robosztusnak nevezhető, másrészt a legfrissebb adatok alapján a növekedés stabilizálódhat. Mindezek alapján ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer jelentősebb pozitív hatással lehet a növekedésre, mint a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatása. Az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. A hazai gazdaság közepes teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A negyedéves növekedés ugyan elmaradt a régióra jellemző kissé gyorsabb növekedéstől, míg az első negyedévben még az egyik legjobb teljesítményt nyújtotta. A térségben a szlovák GDP növekedése az előző negyedévhez hasonlóan 0,8%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,3%-kal bővült. A cseh GDP kedvezőbb lett a várakozásoknál, a második negyedévben 0,6%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, így kilépett a hatodik negyedéve tartó recesszióból, az éves visszaesés mértéke pedig 1,3%-ra mérséklődött az első negyedévi -2,4%-ról. A román GDP kissé elmaradva a várakozásoktól 1,4%-kal nőtt az előző negyedévi 2,3%-os növekedés után, az első negyedévhez képest pedig 0,5%-os növekedést mutatott. Lengyelország növekedése 1,1%-ra gyorsult az előző negyedévben mért 0,7%-ról, a negyedéves növekedés pedig 0,4% volt. Ezek alapján megállapítható, hogy a hazai gazdaság teljesítménye se lefelé, se felfelé nem lóg ki a régióból, miközben a régióban sem látható olyan ország – két balti államot kivéve –, amelyik az átlagtól messze felülmúló növekedést mutatna.
7
5. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %)
6. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
15
6
6
12
12
4
4
9
9
2
2
6
6
0
0
3
3 -2
-2
0
0 magyar lengyel cseh szlovák
-3 -6 -9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-3
-4
-6
-6
-9
-8
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az EU gazdasága 0,4%-kal, az euró-övezeté 0,3%-kal nőtt az első negyedévhez képest, így technikai értelemben véget ért a hat negyedéve húzódó recesszió. Az egy ével ezelőttihez képest azonban az EU gazdasága így is stagnálást, az euró-övezeté pedig 0,5%-os zsugorodást mutatott. Németország gazdasága 0,7%-kal növekedett egy negyedév alatt – ezzel a teljesítménnyel az élmezőnyben található –, míg 0,5%-kal nőtt egy év alatt. Kedvező, hogy a német növekedés kiegyensúlyozott szerkezetet mutatott, mind a fogyasztás, mind a beruházások, mind a nettó export közel azonos mértékben növelték a GDP-t. Bizakodásra ad okot, hogy a francia és a brit gazdaság is a várakozásokat meghaladóan teljesített, az angol gazdaságban ráadásul a növekedés gyorsulását jelzik előre egyes konjunktúramutatók. A válság által különösen sújtott olasz és spanyol gazdaság visszaesése is jelentősen mérséklődött, egyes indikátorok pedig a már növekedésre utalnak. Éves szinten a legnagyobb növekedést Lettország és Litvánia érte el 4,3, ill. 4,2%-os növekedéssel, míg a legnagyobb visszaesést a ciprusi gazdaság szenvedte el 5,2%-os zsugorodással. Infláció A várakozásoknál lényegesen alacsonyabbra, közel 40 éves mélypontra, 1,3%-ra zuhant az infláció augusztusban az előző havi 1,8%-ról, a fogyasztói árak 0,3%-kal csökkentek az előző hónaphoz képest. A maginfláció ugyanakkor 2,8%-ról 3%-ra emelkedett. A meglepetést leginkább az okozta, hogy a dohánytermékek árrésének emelése még nem jelent meg teljesen a fogyasztói árindexben, így ennek hatása a következő hónapokban várható. Az élelmiszerárak 1%os havi csökkenését döntő mértékben az idényáras élelmiszerárak 10,1%-os zuhanása okozta, ami részben a tavalyinál érdemben kedvezőbb termésnek köszönhető. A júliustól érvényes közműdíjak csökkentésének hatása már gyakorlatilag teljes egészében jelentkezett az augusztusi inflációban. Az inflációra a következő hónapokban ellentétes folyamatok lehetnek hatással. Míg a dohánytermékek árrésének emelése a következő hónapokban jelenik meg, valamint az elektronikus útdíj bevezetése szintén valamelyest - bár a sajtóban megjelent hírekkel szemben lényegesen kisebb mértékben - emelheti az inflációt. Az egyes banki szolgáltatások áremelése, valamint a taxi tarifák markáns emelésének hatása szintén szeptemberben jelenhet meg. Ezzel szemben az inflációt szeptemberig az üzemanyagárak tavaly őszi meredek emelkedése fékezheti. Az élelmiszerárakra nézve enyhülő nyomást jelenthet a mezőgazdasági termelői árak érdemi mérséklődése, valamint a nemzetközi gabonaárak meredek zuhanása is, ami később akár lefelé mutató meglepetést is okozhat, amit a tavalyinál jóval kedvezőbb terméseredmények is támogathatnak. Ennek a hatása az árszintekre nézve jóval nagyobb lehet, mint az elektronikus útdíj bevezetésének árnövelő hatása. Így a következő hónapokban 1,6% körüli inflációra számítunk. A háztartási energiaárak további 11,1%-os csökkentése novembertől tovább mérsékli az inflációt, így decemberre az infláció 0,9%-ra eshet. 8
7. ábra: A 12-havi infláció alakulása
8. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
8
16
7 6
Élelmiszer fogyasztói árak Mezőgazdasági termelői árak (jobb)
50 40
12
30
8
20
4
10
0
0
5 4 3 2 12 havi fogyasztói árindex
1
-4
-10
-8
-20
-12
-30
Maginfláció
0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az idén 1,9%, jövőre 1,7% lehet az átlagos infláció, amire a sertés- és baromfihúsok áfájának esetleges csökkentése további lefelé mutató kockázatot jelent. Az idei év elején életbe lépő háztartási energiaár csökkentés jövő február-márciusban, az év végi pedig novemberdecemberben kerül ki a bázisból, ami márciusra 1,6%-ra, decemberre 2,2-2,4%-ra emelheti az inflációt. Kissé emelheti az inflációt a kisebb rezsitételek csökkentésének kikerülése, ezzel szemben fékezheti az inflációt a dohánytermékek kiskereskedelmi árrés növelésének kikerülő hatása. Mivel az infláció várhatóan a jövő év során is bőven a 3% inflációs cél alatt maradhat, a kamatcsökkentési ciklus elvileg folytatódhat. A második negyedévtől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülése látszódik, ez azonban nem elég erős ahhoz, hogy az inflációra nézve kockázatot jelentsen. Azonban a legutóbbi piaci folyamatokat figyelembe véve fokozott óvatosság szükséges, amit az MNB monetáris tanácsa is hangsúlyoz. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez, valamint pénzpiaci volatilitáshoz vezetett. A hazai piacon szintén hevesen ingadoztak a hozamok. Ezért arra számítunk, hogy a Monetáris Tanács a nemrég bejelentett stratégiának megfelelően kisebb lépésekben, szüneteket tartva csökkenti tovább az alapkamatot, azonban a 3,50% alatti alapkamat elérésére nem látunk esélyt. További kamatcsökkentésekhez az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, ill. a nemzetközi hozamkörnyezet stabilizálódása is szükséges. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az MNB monetáris tanácsa a várakozásokat kissé meghaladó mértékben, 20bp-tal 3,80%-ra, történelmi mélypontra csökkentette az alapkamatot. Az infláció alakulása, a reálgazdasági folyamatok, valamint az, hogy az infláció várhatóan tartósan alulmúlja a 3%-os inflációs célkitűzést, lehetővé és indokolttá tették az alapkamat csökkentését. Ugyanakkor a piaci folyamatok május végétől jelentős fordulatot tettek: a Fed eszközvásárlási programjának várható szűkítése meredek hozamemelkedést okozott minden kötvénypiacon, jelentősen megemelte a kockázati felárakat, valamint intenzív volatilitást okozott a devizapiacokon, így a forintpiacon is. A határidős kamatlábpiac 30-40 bázispontnyi további kamatvágást áraz, miután az infláció újabb 39 éves mélypontra csökkent, a kormány a háztartási energiaárak további csökkentését jelentette be, valamint Balog Ádám jegybanki alelnök is további kamatcsökkentést jelzett előre. A jelenlegi körülmények között ugyanakkor kérdéses, hogy meddig folytatható a kamatcsökkentés. Véleményünk szerint a nemzetközi piacok túlreagálták a Fed mennyiségi lazításának várhatóan fokozatos csökkentését, így, miután az átárazódási folyamat véget ér, a piacokon enyhülhetnek a feszültségek. Amennyiben a nemzetközi hangulat stabilizálódik, sor kerülhet további 10-20bp-os 9
kamatcsökkentésre, azonban a 3,50% alatti szintekre korlátozott lehetőséget látunk, az egyes kamatvágások után ezért hosszabb szünetet tarthat a Monetáris Tanács. A 20bp-os csökkentés ugyanakkor abból a szempontból elbizonytalaníthatja a piacokat, hogy a Monetáris Tanács a közeljövőben milyen lépésközönként fog változtatni az alapkamaton. A forint kisebb gyengüléssel reagált a vártnál némileg nagyobb kamatcsökkentésre, azonban a forint gyengülése jóval visszafogottabb, mint a régión kívüli feltörekvő piaci devizák gyengülése. Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban nem fogják beindítani a gazdaságot, a belső keresletet. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az állampapírhozamok tavaly nyáron elkezdődött meredek esését közvetlenül nem a kamatcsökkentési sorozat váltotta ki, hanem a kedvező nemzetközi hangulat, az óriási likviditásbőség, a nagy jegybankok akciói, az euró-övezet szétesése kockázatának mérséklődése, a 0% körüli vagy az alatti hozamok a legbiztonságosabb piacokon. Azonban a kamatcsökkentési sorozat is segíthet alacsonyabb szinteken lehorgonyozni a rövidebb futamidejű állampapírpiaci hozamokat. Mivel ismert, hogy növekedési kilátásaink igen szerények, hamarosan kinőni aligha tudjuk az államadósságot. Azonban, ha tartósan alacsonyabb szinten tudnak alakulni a hozamok, az nagymértékben segíthet az államadósság-pálya fenntarthatóbb szintre kerüléséhez, ami javíthatja a kockázati megítélést, tovább csökkentheti a kockázati felárat, így kialakulhat egy pozitív visszacsatolási kör is. Amennyiben pedig jelentősen mérséklődik az állam kamatkiadása, a költségvetési hiánycélok kényelmesebben elérhetőbbé válnak, így egyre kevésbé kell számolni újabb kiigazítási kényszerrel. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, ill. válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot hirdetett meg, ezúttal 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2014. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra fordítani. 9. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
3 hónapos DKJ
10. ábra: A tízéves és a 3 hónapos hozam közötti különbség alakulása (bázispont)
4
Alapkamat
3 2012.01
3 2012.05
Forrás: ÁKK, MNB
2012.09
2013.01
2013.05
2013.09
Forrás: ÁKK
10
Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A rendelkezésre álló legutóbbi, május-júliusi időszak átlagára vonatkozó, adatok alapján a munkanélküliség rátája 10,1%-ra csökkent a 15-74 éves népesség körében. Ez a korábbi várakozásainknál erősebb, 0,4 százalékpontos csökkenésnek felel meg az előző év azonos időszakához képest, ami főként annak köszönhető, hogy a foglalkoztatás éves bővülési üteme négy hónapja meglehetősen stabil a viszonylag erős 1,5%-os szint környékén. Ez 2012 azonos időszakához képest 56 ezerrel több foglalkoztatásban állót jelent, egyúttal 51,9%-os foglalkoztatási rátát, ami sok évre visszatekintően a legmagasabb. EU-s összevetésben, a 15-64 éves népességre vetített 58,7%-os foglalkoztatási rátánk még így is a legalacsonyabbak közé tartozik, csak Görögországé, Spanyolországé és Olaszországé volt alacsonyabb. Bár a foglalkoztatás növekedése impresszív (szembemegy Európa legtöbb országának trendjével), figyelembe kell venni, hogy néhány olyan tényező is hatással van, amelyek következtében nem szabad túlzott javulást belelátni az adatokba. Ezek közül a két legfontosabb a közfoglalkoztatásban állók számának erőteljes megugrása, a másik pedig a valójában külföldi munkahelyen dolgozók (de továbbra is bejelentett hazai lakóhellyel rendelkezők) számának növekedése. Az 5 fő felett foglalkoztató vállalkozásoknál, a költségvetési intézményeknél valamint a non-profit szervezeteknél alkalmazásban állók száma például sokkal mérsékeltebben növekedett egy év alatt (a versenyszektoré még júniusban is csökkenést mutatott), rávilágítva arra, hogy a munkaerő-felmérésen alapuló statisztika rózsásabb képet fest a konjunktúra által indokoltnál. Ezt szem előtt tartva is elmondható azonban, hogy a munkaerőpiac mutatói a javulás irányába haladnak. A jelenlegi szabályozás mellett továbbra is folytatódik az inaktív népesség visszaáramlása a munkaerőpiacra, és a kormány elszántnak tűnik a közmunkaprogram további bővítésére. A megismert tervek alapján a téli időszakban 200 ezerrel kívánják növelni a közfoglalkoztatotti létszámot, ami enyhíti a munkanélküliség szezonális növekedését. Összességében a korábbiaknál valamivel alacsonyabbnak látjuk a munkanélküliség szintjét: éves átlagban a munkanélküliségi ráta idén 10,6%-ra süllyedhet a 2012. évi 10,9%-ról, 2014 nyarán pedig már egyszámjegyű munkanélküliségi ráta is elképzelhető (hacsak módszertani felülvizsgálat nem történik addig a statisztikai számbavételben). 11. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
12. ábra: A foglalkoztatás és a bruttó bérek alakulása
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
A bruttó bérek növekedési üteme a tavalyi év második feléhez képest valamelyest mérséklődött. Júniusban 3,7%-kal nőttek az előző év azonos hónapjához képest a bruttó bérek, és nagyon valószínű, hogy a magas tavaly júliusi bázis miatt a bővülés üteme átmenetileg tovább lassulhat. Csakhogy idén a "szuperbruttó" kivezetésének köszönhetően a nettó bérnövekedés a bruttót mintegy 1,5 százalékponttal meghaladja, ami az erőteljesen lefékező infláció segítségével valójában meglehetősen erőteljes reálbér-dinamikát jelent. Emellett azonban a 11
bruttó bérek is újra dinamizálódhatnak, hiszen szeptembertől a pedagógusbérek emelése megjelenik a számokban. Összességében 2013 egészében a bruttó bérnövekedés közel 4%-os lehet, ami a már említett nettó-bruttó növekedési rés miatt 5,5%-os nettó bérnövekedést jelent. Mivel az infláció éves átlagban 2%-ot sem ér el idén, a reálbérek növekedése akár a 3,5%-ot is meghaladhatja, bár a családi kedvezmény figyelembevételével ennél némileg alacsonyabb lesz. Költségvetési folyamatok A központi költségvetésben 961 milliárd forintos hiány halmozódott fel augusztusig. Ez az utolsó ismert éves hiánycél (880 milliárd forint) 109%-ának felelne meg, de ez utóbbit már eleve 170 milliárd forinttal emelik az utóbbi hónapok intézkedései (legnagyobb mértékben az új szövetkezeti hitelintézeti integráció tőkejuttatása). Az is kétségessé teszi ezt az arányszámot, hogy az NGM jóval kevesebb költségvetési adatot közölt augusztus vonatkozásában, mint korábban, így még a bevételek és kiadások alakulását illetően sem állnak rendelkezésünkre a legfrissebb számok. Mivel a cash-flow szemléletű költségvetési egyenleg Magyarországon jellemzően „fejnehéz” (vagyis már az év első hónapjaiban megközelíti a hiányszám az egész évre tervezettet), a magas első nyolc havi hiány sem jelent feltétlenül fenyegetést az ESA-szemléletben 3% alatti hiány elérésére. Tény azonban, hogy a vártnál lényegesen alacsonyabb infláció, továbbá egyes tervezett bevételi oldali tételeknél (pl. pénztárgépek NAV-ba való bekötésével tervezett többletbevételek) mutatkozó jelentős elmaradások némi kockázatot jelentenek. Ugyancsak némi bizonytalanság felé mutat, hogy a Magyarország elleni túlzottdeficit-eljárás (EDP) felfüggesztésének hivatalos kimondása óta némi lazítás fedezhető fel a költségvetésben, ami főként a tartalékok meglehetősen felgyorsult felhasználásban manifesztálódott az utóbbi hónapokban. Így, bár korábban úgy véltük, hogy a legutóbbi fiskális csomagok az eredetileg 2,7%-osra tervezett ESA-szemléletű hiány veszélyeztetése nélkül is mozgásteret teremtenek a kormány számára 2013 második felében, most már úgy látjuk, hogy ezzel a mozgástérrel a kormány kissé bőkezűen bánt. Ez egyébként a kommunikációból is kitűnik, hiszen újabban már csak az kerül hangsúlyozásra a költségvetéssel kapcsolatos közleményekben, hogy 3% alatt maradhat a hiány. Így mind számításaink, mind a kormány elkötelezettsége felől nézve az idei évi költségvetési hiányprognózisunkat a GDP 2,9%-ára emeltük. Nem gondoljuk, hogy a 2014-es választási év ellenére a kormány veszélybe sodorná a 3% alatti deficitet, hiszen nagyon rossz üzenet lenne, ha Máltához hasonlóan az EU Magyarországot is szinte azonnal újra az EDP hatálya alá helyezné. Úgy véljük azonban, hogy a jelenlegi folyamatok mentén (alacsonyan maradó infláció, ÁFAcsökkentés) a jövő évben kiigazító lépésekre lesz szükség ahhoz, hogy tartható legyen a 3% alatti hiány. 13. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai (a GDP %-ában)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
14. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai (a GDP %-ában)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
12
Az államadósság állományának csökkenése ügyében némileg támogatja korábbi képünket, hogy az IMF-hitel idő előtti visszafizetésével, valamint 2013 hátralévő részében az állampapír-lejáratoktól jelentősen (a tervek szerint nagyjából 250 milliárd forinttal) elmaradó kibocsátások révén az év végén az adósságállomány akár számottevően kisebb lehet az általunk korábban vártnál. Így jelenleg az előző negyedévben adott előrejelzésünkhöz képest jó egy százalékponttal alacsonyabb, 77,5%-os GDP-arányos államháztartási adósságot várunk az idei év végére, ami 2014-ben mérsékelten tovább csökkenhet. Külső egyensúlyi helyzet Az áruforgalmi külkereskedelmi egyenlegben a júliusi előzetes adatokat is figyelembe véve az év első hét hónapjában 3,9 milliárd euró többlet keletkezett, ami kis mértékben elmarad a tavalyi év azonos időszakától. Ezt részben a vártnál alacsonyabb exportdinamika (mindössze 1,5%-os növekedés 2012 első hét hónapjához képest) magyarázza, ugyanakkor az import a korábban képzeltnél jobban felpörgött (+4%). Véleményünk szerint azonban ez egy átmeneti hatás: a részben már üzembe helyezett új feldolgozóipari kapacitásoknak köszönhetően az export növekedési üteme az év hátralévő részében gyorsulhat. Ugyan az importnövekedés üteme sem csökken, ugyanis a jelentős hányadban importigényes állami beruházások is tovább gyorsulnak, amint Magyarország igyekszik minél teljesebben felhasználni a 2006-2013-as hétéves EU-s költségvetési periódus keretében rendelkezésre álló fejlesztési forrásokat, de egészében a külkereskedelmi többlet bővülhet az év hátralévő hónapjaiban. A teljes 2013. évi többlet, ha csak minimálisan is, de ismét meghaladhatja a 7 milliárd eurót (a tavalyi az adatok legutóbbi revízióját követően csak 6,65 milliárd euró volt), ami 2014 folyamán tovább bővülhet 7,4 milliárd euróra. 15. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró)
Forrás: KSH
16. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Noha az utóbbi időben az áruforgalmi külkereskedelmi statisztika és a fizetési mérleg szerinti áruforgalom számai kevésbé feleltethetők meg egymásnak, a tendenciájuk nem eltérő, így a folyó fizetési mérleg áruegyenlegében is a többlet tágulására számítunk az idén. Ehhez zárkózik a szolgáltatásegyenleg várt javulása, továbbá egyrészt a külföldi adósságállomány mérséklődésén, másrészt az adóság utáni kamatszint csökkenésén keresztül alacsonyabb deficit a jövedelmek körében. Ezen tételek javulásának együttes mértéke éves szinten a 600 millió eurót is elérheti, így a tavalyi 1,7 milliárd euró után a folyó fizetési mérleg többlete 2,3 milliárd euróra emelkedhet 2013-ban, ami a várt GDP 2,3%-ának felel meg. A felhasznált EU-s források mind gyorsabb beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása elérheti a GDP 5%-át idén (2012-ben ez 4,3% volt). 2014-ben ugyan további javulás nem várható, mert a belső kereslet élénkülésével az import 13
dinamikája még erőteljesebb lehet, de a szilárdan a GDP 2%-a fölötti folyómérleg-többlet jelentősen csökkenti a gazdaság sebezhetőségét. A pozitív nettó finanszírozási képesség lehetőséget ad a külső adósság további, viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére. Noha az idei évben a forint euróval szembeni átlagos árfolyama a tavalyinál gyengébb lesz, ami az állományi átértékelődés révén az adósság csökkenése ellen hat, az IMF-hitel visszafizetése, valamint a tervezett kibocsátásoknál magasabb állampapír-lejáratok miatt a bruttó külföldi adósság így is jelentősen csökken már az idei év végére is. GDP-arányosan még nagyobb csökkenés várható 2014-re, amikor a forint kisebb várt erősödése is támogató jellegű lesz. 2014 végére így jóval a pénzügyi válság kiteljesedését megelőző utolsó év, a 2008. esztendő 117% körüli szintje alá süllyedhet vissza a bruttó külföldi adósság a GDP arányában. Ipar A várakozásokhoz közeli mértékben, 4,8%-kal nőtt az ipari termelés júliusban az egy évvel ezelőttihez képest, munkanaphatástól megtisztítva az ipari termelés 2,5%-kal nőtt. Az előző hónaphoz viszonyítva 0,3%-kal nőtt az ipari termelés. Továbbra is a járműgyártás húzta az ipari termelést, azonban a fokozatosan javuló külső kereslet hatására több ágazat is növekvő mértékben járulhat hozzá a növekedéshez. A kilátásokra nézve bíztató, hogy az európai és a német konjunktúramutatók a kilábalás irányába mutatnak. Tavaly összességében 1,7%-kal csökkent az ipari termelés, míg idén az Audi győri üzemének júniusi elindulásával, a Mercedes és az Opel üzemek kapacitásának felfutásával, bázishatások miatt és az év második felétől várhatóan javuló belső és külső kereslet mellett 2,5-3% körül növekedhet az ipar kibocsátása. A növekedés az utolsó negyedévben bázishatások miatt különösen erős lehet. A részletes adatok szerint júliusban az ipar exportértékesítése 7,2%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 0,9%-kal növekedtek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Kedvező, hogy a feldolgozóipar tizenhárom alága közül tízben bővült a termelés, ami az ipar egyre szélesebb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása 12,9%-kal nőtt. Kiemelkedő, 29%-os növekedést regisztráltak a vegyiparban, míg az élelmiszeripar kibocsátása 4,9%-kal, a gép-, gépi berendezés gyártása – a motor, turbinagyártás kiemelkedő növekedésének köszönhetően – 11,9%-kal, a villamos berendezés gyártása 6,2%-kal nőtt. Ugyanakkor folytatódott a számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártásának visszaesése, így 7,3%-kal múlja alul az előző évi termelési szintet. Bíztató, hogy az új megrendelések 5,9%-kal, az új exportrendelések pedig 4,2%-kal nőttek, a belső kereslet élénkülésére utal az új belföldi rendelések 17,8%-os növekedése. A rendelésállomány 9,1%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. 17. ábra: Az ipari termelés alakulása
18. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban)
30 20
25
50
115
20
40
15
30
10
20
5
10
100
0
0
95
-5
110
10
105
0 -10 -20 -30
Ipari termelés Exportértékesítés
90
Belföldi értékesítés IFO (jobb)
85
-40 2008
120
80 2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-10
-10
-20
Beruházások
-15
Építés
-30
-20
Gép Feldolgozóipar
-40
-25
-50 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
14
Beruházások Óriási meglepetésre 4,6%-kal nőttek a beruházások a második negyedévben a tavalyi második negyedévhez képest, ami hét éve nem látott növekedést jelent. Pozitív, hogy mind az építési, mind a gépberuházások növekedtek, 5,8, ill. 2,4%-kal. A beruházásokat elsősorban a szállítás, raktározás ágazat 13,2%-os növekedése húzta az útépítéseknek, autópálya építéseknek, ill. a tömegközlekedés járműállományának felújításának köszönhetően. Kiemelkedően, 79,3%-kal nőttek a beruházások a víz-, hulladékgazdálkodás, 48,8%-kal a közigazgatás, védelem (jórészt az árvízvédekezéssel kapcsolatos beruházásoknak köszönhetően), 80,2%-kal a szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás, 55,6%-kal a szakmai, tudományos, műszaki ágazatokban. Ezzel szemben kissé, 0,5%-kal csökkentek a beruházások a feldolgozóiparban. Az egyes ágazatokat sújtó terhek hatását tükrözi a villamosenergia-, gáz-, gőzellátás ágazat beruházásainak 24,8%-os visszaesése valamint az információ, kommunikáció beruházásainak 29,4%-os csökkenése, míg folytatódott a visszaesés a lakásépítéseknél. Feltehetően véget ért a beruházások hét éve tartó szinte folyamatos visszaesése, mivel a következő időszakban az EU által támogatott beruházások tovább gyorsulhatnak, a javuló külső és belső keresleti kilátások hatására pedig élénkülhet a beruházási kedv a versenyszférában is. Ez utóbbit a kkv-k esetében támogatja az MNB növekedési hitelprogramja is, amit alátámaszt, hogy az MNB összesítése szerint az igényelt kedvezményes hitelek közel 60%-a új hitel, aminek a fele új beruházási hitel. A beruházások növekedését az év hátralevő részében az igen alacsony bázis is támogathatja, így az év egészében nagyjából stagnálhatnak, kissé növekedhetnek a beruházások. Az MNB kedvezményes hitelprogramot hirdetett meg a kis- és középvállalkozási szektort megcélozva. A hitelprogram három pillérre épül, az első két pillér a kkv-k finanszírozási helyzetének segítését, a harmadik az ország külső adósságának és így sérülékenységének csökkentésével párhuzamosan a jegybank kéthetes kötvényállományának mintegy 1000 milliárd forintos csökkentését irányozza elő. A jelentős érdeklődést látva az MNB Monetáris Tanácsa az I. pillér keretét 425 milliárdra, a II. pillér keretét pedig 325 milliárd forintra emelte, majd a bankok számára lehetővé tette az alacsonyabb érdeklődést felmutató II. pillérből való átcsoportosítást az I. pillérbe. A bankok jelentős keresletről számoltak be az I. pillért illetően, az új hitelek aránya az előzetes felmérések alapján a várakozásokat meghaladva 60%-ot tett ki, ezen belül 32%-os volt az új beruházási hitelkihelyezések aránya. A szűk, három hónapos időkeret miatt feltehetően olyan beruházások valósultak meg, amelyek már korábban elő voltak készítve, ill. rövid idő alatt kivitelezhető, így túlnyomórészt gépberuhásokra kerülhetett sor. Az első növekedési hitelprogram sikerére alapozva az MNB újabb programot hirdetett meg, amely keretösszege 2.000 milliárd forint, és 2014. december 31-ig igényelhető. Ennek 90%át lehet új hitelkihelyezésre, 10%-át hitelkiváltásra felhasználni. A következő szakasz 500 milliárd forintos kerettel október 1-jén indul, az igények kielégítése érkezési sorrendben történik, így megszűnik a kártyaleosztás alapú allokáció. Az első hitelprogramból kimaradt vállalkozások így gyorsan hozzájuthatnak korábban igényelt hitelösszegükhöz. A program mérete igen jelentősnek tűnik, mivel a 2,5%-os kamatmarzs korlát miatt feltehetően a kkv-k jelentős része továbbra sem tudja igénybe venni, így feltehetően a megfelelő minősítésű vállalatok igényeit teljesen ki lehet elégíteni. A program mérete és hosszú futamideje valóban meghozhatja a fordulatot mind a hitelezésben, mind a beruházásokban. Mivel várakozásaink szerint mind a külső, mind a belső keresleti kilátások javulhatnak, a vállalkozások beruházási kedve élénkülhet, amihez a növekedési hitelprogram jelentős támogatást nyújthat. Igen kedvező, hogy a keret felhasználására hosszú idő áll rendelkezésre, így komplexebb, tervezést és engedélyek beszerzéséhez szükséges hosszabb idő alatt kivitelezhető beruházásokat is meg lehet valósítani. A program növekedési hatásait azonban korainak tartjuk megbecsülni, mivel a várhatóan élénkülő 15
beruházások GDP-re való pozitív hatását ronthatja a beruházások importigénye. Hosszabb távon a beruházások azonban pozitív hatással lehetnek az exportra, vagy az esetleges importkiváltásra, a kkv-k versenyképességére, így javíthatják a hosszú távú külkereskedelmi és növekedési kilátásokat. Kiskereskedelem A várakozásokat meghaladó mértékben, 1,2%-kal növekedett a kiskereskedelmi forgalom júliusban az előző évihez képest. Az előzetes becslés alapján a kiskereskedelmi értékesítések megközelítően 0,9%-kal emelkedhettek az előző havihoz képest. A szerény mértékben növekedő kiskereskedelmi forgalom összhangban van a fokozatosan javuló fogyasztói bizalommal, a vártnál dinamikusabban növekvő foglalkoztatással, valamint a 38 éves inflációs mélypont miatt megugró reálbérek pozitív hatásával, így a júniusban mért visszaesés valóban átmeneti lehetett. Az élelmiszerjellegű vegyes kiskereskedelmi üzletek forgalma 1%-kal, a nem-élelmiszer ágazatok forgalma szintén 1%-kal emelkedett, míg az üzemanyag forgalom 2,9%-kal nőtt. A bérek és nyugdíjak idei reálnövekedése miatt a kiskereskedelmi forgalom a korábbi várakozásokhoz képest gyorsabb növekedést mutathat, ami a negyedik negyedévben bázishatások, a pedagógus és egészségügyi béremelések, valamint a további háztartási energiaár csökkentés miatt akár jelentősebb mértékben is gyorsulhat. Idén összességében akár az 1,5%-ot is megközelítheti a kiskereskedelmi forgalom növekedése. 19. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10
20. ábra: A bérek alakulása 0
8
-10
6
-20
4 2
-30
0
-40
-2
-50
-4
-60
-6
Kiskereskedelmi forgalom
-8
Nettó reálbér
-70
Fogyasztói bizalom
-10 2008
2009
2010
2011
2012
-80 2013
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
bruttó növekedés nettó növekedés versenyszféra, rendszeres bérek
2007.jan 2008.jan 2009.jan 2010.jan 2011.jan 2012.jan 2013.jan
Forrás: KSH
Ingatlanpiac 2013. első félévében folytatódott a lakásépítések meredek visszaesése. Ebben az időszakban 2 680 új lakás épült, 40%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 3 401 volt, ami 30%-os csökkenést jelent 2012 első féléhez képest. Az új lakásépítések száma a 30-as évek világválságának mélypontjára estek, az engedélyek száma történelmi mélypontra esett vissza. Ez utóbbi azt valószínűsíti, hogy a lakásépítések a közeljövőben történelmi mélyponton maradnak, amelyet a továbbra is igen gyér lakossági hitelfelvétel hátráltat. Az utóbbi hónapokban már lassult az építési engedélyek számának visszaesése, ami azt jelzi előre, hogy a következő hónapokban stabilizálódhat az ingatlanpiac. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás csupán kisebb lendületet adhat. A következő években stagnáló piacra számítunk, érdemi bővülés 2015 előtt nem várható. A használt lakás piacon a forgalom stabilizálódása látszik, a Duna House becslése alapján 2013 első nyolc hónapjában 55,1 ezer ingatlan cserélt gazdát, ami 1%-os növekedést jelent a két évvel ezelőttihez képest, a tavalyihoz képest ugyanakkor 19%-kal marad el. A forgalom tavalyihoz képesti visszaesése azonban a magas bázisnak köszönhető, amit a tavaly év elején a végtörlesztéssel kapcsolatos adásvételek okoztak, míg a nyári hónapokban a visszaesés 2%-os. 16
21. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
22. ábra: Magyarországi autóeladások
(darab) Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2400 2000
20000
60%
18000
40%
16000
20%
14000
1600
12000 1200
0%
10000 -20%
8000 800
6000
400
2000 0 2006
-40%
4000 havi
0 2007
Forrás: KSH
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-60%
év/év
-80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Forrás: ACEA
Autópiac A Datahouse Kft. adatai szerint idén augusztusban 4.167 új autót helyeztek forgalomba Magyarországon, 17,8%-kal többet, mint 2012 azonos hónapjában. Az év első nyolc hónapjában 36 372 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 1,6%-kal többet, mint az előző év azonos időszakában. Augusztusban a kishaszon gépjárművekből 8,8%-kal többet, míg az első nyolc hónapban 9,5%-kal kevesebbet helyeztek forgalomba, 1.001, ill. 6.550 darabot. Az augusztusban forgalomba helyezett 2.667 új nagy haszonjármű 17,6%-kal kevesebb mint egy évvel korábban. Az első nyolc hónapban 2.681 nagy haszonjármű került forgalomba, ami 5%-os csökkenés 2012 azonos időszakához képest. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozzák. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az új autó eladások közel 75%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az eladások stabilizálódásával az újautó-eladások bázishatások miatt már növekedést mutathatnak. Az autópiac azonban csak lassan talál majd magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások javulása.
17
23. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
24. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
30
65
120
80
20
60
115
60
110
40
105
20
100
0
10
55
0
50
-10
45
-20
Ipari hangulat
-30
Fogyasztói hangulat
40
Szolgáltatói hangulat
35
Feldolgozóipari BMI (jobb teng.)
-40
30
Kompozit BMI (jobb teng.)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
95
-20
90 85
-40 IFO (bal) ZEW (jobb)
80
-60 -80
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2013
Forrás: Reuters, Bloomberg
Forrás: Reuters, Bloomberg
Konjunktúra-kilátások Mind az euró-övezeti, mind a német konjunktúra indexek jelentős javulást mutattak a tavaly ősszel elért mélypontok után, ami az európai növekedés visszatérésére, a német gazdaság esetén pedig a növekedés stabilizálódására utal. A konjunktúramutatók javulása a harmadik negyedév elején érdemben gyorsult. Az egyes gazdaságok közötti egyenlőtlen kilátásokat tükrözi ugyanakkor, hogy a német indexek a német gazdaság tartós felülteljesítésére utalnak, a legtöbb euró-övezeti gazdaság pedig éppen csak kitörni látszik a recesszióból. 25. ábra: A német Ifo és BMI indexek
26. ábra: Régiós BMI-k
120
70
115
65
110
60
105
55
100
50
95
45
90
IFO (bal)
40
85
PMI, feldolgozóipar
35
80 2005
PMI, szolgáltatások
2006 2007 2008
Forrás: Reuters
30 2009 2010 2011
2012 2013
Forrás: Reuters
A hazai bizalmi indexek szintén felfelé mozdultak el a tavaly elért mélypontok után, ami elsősorban a fogyasztói bizalom nagyobb mértékű javulásának köszönhető. A fogyasztói hangulat pozitív elmozdulását feltehetően a háztartási energiaárak 10%-os mérséklése befolyásolhatta, azonban tükrözi az emelkedő reálbérek hatását is, így átmeneti megtorpanás után további javulásra számítunk. Javulást mutatnak ugyanakkor a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már részben tükrözhetik a lassan javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is.
18
27. ábra: Hazai konjunktúra-mutatók 80
28. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 30
40
60
20 70
10
60
0 -10
50
20 0
50
-20
-20 40
-30
MFB Kopint kb Kopint bi mkik-gvi k&h kkv
30
-40
-60 2008
2009
2010
2011
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
-60
-50
20 2007
-40
2012
2013
-80 2005
40 Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat BMI (jobb)
2006 2007
2008
30 2009 2010
2011
2012 2013
Forrás: GKI, MLBKT
19
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása Trendszerű gyengülést mutatott a forint árfolyama a tavaszi időszak második felétől döntő részben a nemzetközi piaci folyamatok hatására. A forint árfolyamát ugyan egyedi, hazai események is befolyásolhatják, azonban ezek rendszerint csak átmenetileg térítik el a forint jegyzéseit a nemzetközi trendektől. A forint árfolyamára így valamelyest negatív hatással lehet az MNB kamatcsökkentési sorozata, valamint a devizahitelesek megmentését célzó újra felmerülő kormányzati szándékok, ill. az azzal kapcsolatos bizonytalanságok és ellentmondásos nyilatkozatok. Mindezek hatására a forint már huzamosabb ideig a lélektani 300-as szint felett tartózkodott az euróval szemben, ettől azonban érdemben nem szakadt el, ezalatt a szint alatt pedig csupán átmenetileg fordult meg. A nemzetközi piacokon május végétől éles fordulat következett be annak köszönhetően, hogy több Fed döntéshozó véleménye szerint hamarosan el kellene kezdeni csökkenteni a Fed eszközvásárlási programjának méretét, míg egyesek szerint már az idén teljesen meg is kéne szüntetni azt. Ben Bernanke Fed elnök, valamint a Nyílt Piaci Bizottság üléseinek jegyzőkönyvei arra utaltak, hogy a Fed a gazdaság fenntartható növekedésétől teheti függővé, hogy csökkenti, vagy adott esetben növeli az eszközvásárlási program méretét. Mindezek hatására meredek eséssel reagáltak a kockázatos piacok, az amerikai (és német) kötvényhozamok emelkedése meredek hozamemelkedést váltott ki a feltörekvő piacokon, valamint a feltörekvő piaci devizák jelentős leértékelődéséhez vezetett. Ezen hatások alól a forint sem tudta kivonni magát, annak ellenére sem, hogy az EU megszüntette a hazánk ellen folytatott túlzott deficit eljárást, valamint a kormány előrehozta az IMF felé fennálló hitelrészletek törlesztését. 29. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %) 330
8 EUR/HUF MNB alapkamat
320
270 260
7
310
250 240
6
300 290
5
230 220 210
280 4
270
200
CHF/HUF
190
260 2010.01
30. ábra: A svájci frank árfolyama
3 2010.09
Forrás: MNB
2011.05
2012.01
2012.09
2013.05
180 2010.01
2010.09
2011.05
2012.01
2012.09
2013.05
Forrás: MNB
A forint és a régiós devizák gyengülése ugyanakkor messze elmaradt egyes feltörekvő devizák mélyrepülésétől, különösen a történelmi mélypontokat elérő indiai és indonéz rúpia, török líra, dél-afrikai rand zuhanásától. Ez több okra is visszavezethető. Egyrészt az említett feltörekvő országok komoly méretű folyó fizetési mérleghiánnyal küzdenek, míg a régió országai többnyire stabil, hazánk pedig pozitív külső egyenleggel rendelkezik. Nem elhanyagolható, hogy a Fed mennyiségi élénkítéséből leginkább az említett feltörekvő országok profitáltak, míg a régiós országokba jóval kisebb mennyiségű tőke áramlott, így ennek megfelelően a tőkekivonás is kisebb mértékben érinti a régiót. Végül, de nem utolsósorban az euró-övezeti gazdaságok az élénkülés jeleit mutatják, így hosszú idő után az övezet befektetői megítélése pozitív irányba mozdult, ami a régiós gazdaságok megítélését is javíthatja. Ezzel szemben egyes, korábban irigyelt növekedési ütemet mutató feltörekvő gazdaságok váratlanul jelentősen lefékeződtek, az orosz gazdaság egyenesen a recesszió szélére sodródott.
20
Nagymértékű eladási hullám söpört végig a piacokon a Fed, ill. Ben Bernanke Fed elnök legutóbbi, kamatdöntő üléseket követő nyilatkozatai után. A Fed a várakozásoknak megfelelően továbbra is a 0-0,25%-os sávban tartotta az alapkamatot, valamint nem változtatott az eszközvásárlási programon, így továbbra is havi 85 milliárd dollár értékben vásárol állampapírokat és jelzálogkötvényeket. A Fed bejelentette. hogy amíg a munkanélküliség nem csökken 6,5% alá, valamint az inflációs várakozások nem haladják meg tartósan a 2,5%-ot, nem emel kamatot. A Fed várakozásai szerint kamatemelésre legkorábban 2015-ben kerülhet sor. A befektetők azonban megijedtek, hogy a Fed már 2014 negyedik negyedévére várja a 6,5%-os munkanélküliség elérését. Ezt követően Ben Bernanke Fed elnök felvázolta az eszközvásárlási program szűkítésének menetrendjét. Amennyiben helytállóak a Fed prognózisai a gazdasági mutatókkal kapcsolatban, az eszközvásárlási program szűkítése már az idén elkezdődhet, majd fokozatosan a jövő év közepéig futhat ki. A Fed eszközvásárlási programjának tervezett csökkentése minden piacon meredek esést okozott. Hatalmasat estek a részvénypiacok a világ minden részében, meredeken emelkedtek a kötvényhozamok és a kockázati felárak, leginkább a feltörekvő és a periférikus piacokon. Beszakadtak a feltörekvő devizák, melyek közül több is történelmi mélypontra zuhant. Estek az árupiacok is, leginkább az olaj és az arany ára zuhant. A piacok azonban feltehetően túlreagálhatták a bejelentéseket, mivel a Fed legalább a jövő év közepéig feltehetően folytatni fogja az eszközvásárlásokat, ami nem likviditásszűkítést, hanem a likviditásbővítés ütemének visszafogását jelenti. Ezenkívül a Fed nem fogja leépíteni a már megvásárolt eszközállományt, hanem a lejárig tartani fogja. Az eszközvásárlási program másfelől tükrözi az amerikai gazdaság kedvező kilátásait, ami az egész világgazdaság számára pozitív hatással lehet. Jelen pillanatban mindezen tényezők együttes hatásaként valószínűleg egy úgynevezett árfolyam-túllövés („overshoot”) következett be, amit a reálgazdasági fundamentumok oldaláról nehezen lehetne indokolni, hiszen a rövidtávú konjunktúramutatók arra utalnak, hogy nem csupán a technikai recesszió ért véget az első negyedévben, hanem a gazdasági növekedés még kissé gyorsulhat is. A túllövést korrekció fogja követni, amint a piacot nem a lehető legrosszabb forgatókönyvön alapuló spekulációk mozgatják, vagyis amint a Fed visszavonulásával, valamint a devizahiteles mentőcsomaggal kapcsolatos a bizonytalanságok enyhülnek. Mivel a Fed mennyiségi lazításának szűkítését már beárazták a piacok, ezért számottevő hatásra nem számítunk önmagában a program szűkítésének bejelentésétől, azonban annak mérete természetesen okozhat meglepetéseket. Hacsak nem romlik tovább számottevően a nemzetközi befektetői hangulat, a forint megindulhat egy, a fundamentumok által jóval indokoltabbnak tűnő 290-es szint felé tartó pályán, és jövő év elejére el is érheti ezt a 290-es értéket az euróval szemben, a jövő év végére pedig 285-ös euróárfolyamra számítunk. A Fed várható monetáris politikájának átárazásával összefüggő volatilis nemzetközi hangulat hatására időszakosan esetleg a kritikus 300-as szint fölé is gyengülhet a forint, ezeket a kilengéseket azonban nem gondoljuk tartósnak. Nemzetgazdasági szinten az ország nettó külföldi finanszírozási képessége pozitív, a 2013-ban lejáró devizaadósság megújítása már teljes egészében biztosított, amely hosszabb távon alapvetően támogatást kell, hogy nyújtson a forint árfolyamának. A forint árfolyamára azonban középtávon leginkább az euró-övezeti gazdaságok javuló megítélése lehet hatással, ami a régiós devizákat általában véve erősítheti az év hátralevő részében.
21
31. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2010. január 1. = 1) 1.10
32. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 800 700
1.05
magyar
cseh
lengyel
orosz
török
román
600 1.00
500
0.95
400
0.90
300 200
0.85 0.80 2010.jan.
HUF-EUR
CZK-EUR
PLN-EUR
RON-EUR
100
2010. 01.01. = 1
0 2010.nov.
2011.szept.
2012.júl.
2013.máj.
Forrás: Reuters
2010.jan 2010.szept 2011.máj
2012.jan 2012.szept 2013.máj
Forrás: Bloomberg
A magyarországi állampapír-piaci hozamok és kockázati felárak A hazai törlesztéskockázat felár, összhangban a Fed eszközvásárlási program tervezett szűkítése által okozott nemzetközi bizonytalansággal és gyakori hangulatváltással, a 270-330bp közötti tartományban ingadozott. A hazai CDS felárak a nemzetközi trendekkel párhuzamosan mozogtak. A kilengése ugyan továbbra is többnyire meghaladja a szűkebben vett régiós CDS felárak ingadozását, azonban egyes feltörekvő piacok CDS felárához képest a hazai felár mérsékeltebben változott. 33. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány 5500 5000
34. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 11
külföldiek kezében levő állampapír állomány
10 9
4500
8
4000
7 3500
6
3000
5
2500
4
2000
3
2008.08
Forrás: ÁKK
2009.08
2010.08
2011.08
2012.08
2013.08
3 hónapos
1 éves
3 éves
10 éves
2010.jan. 2010.szept. 2011.máj. 2012.jan. 2012.szept. 2013.máj.
Forrás: ÁKK
A Fed politikájának várható változása azonban gyökeres fordulatot okozott a hazai állampapírpiacon is. A magyar állampapírok referenciahozamai május közepéig intenzíven, történelmi mélypontokra süllyedtek. A hozamok csökkenése részben annak köszönhető, hogy a piacok megkönnyebbültek az MNB új vezetésének vártnál konzervatívabb politikájának köszönhetően. A hozamok esést támogatta az infláció 38 éves mélypontra süllyedése is. Ugyanígy mérsékelte a hazai hozamokat a nemzetközi piacokon is megfigyelhető igen nyomott hozamkörnyezet, mivel a befektetők a magasabb hozamok reményében nagyobb kockázatot is hajlandóak voltak felvállalni. Az időszakban óriási mennyiségű tőke áramlott a feltörekvő piaci alapokba, a feltörekvő piacok többségében szintén történelmi mélységbe süllyedtek az állampapírhozamok. A hazai hozamok süllyedését az MNB sorozatos kamatcsökkentése is támogatta. A határidős kamatlábak három hónapra már 3,40%-es kamatszintet is beáraztak. 22
Május közepétől azonban az amerikai és más fejlett piaci állampapírhozamok gyorsan emelkedtek, ami igen meredek emelkedést váltott ki a feltörekvő piacokon is. Így a hazai piacokon is mintegy 140-180bp-tal emelkedtek a hosszú lejáratú állampapírok hozamai alig egy hónap alatt, majd ezt követően intenzíven ingadoztak a hozamok. Ezzel szemben a rövid hozamok az MNB kitartó kamatcsökkentési sorozatának és az újabb mélypontokat elérő inflációnak köszönhetően további mélypontokra süllyedtek. Mindezek hatására hazai szemmel szokatlan meredekségű hozamgörbe alakult ki, ami azonban nemzetközi szemmel nem nevezhető ritkának. 35. ábra: Devizakötvény hozamok
36. ábra: A határidős kamat-megállapodások további kamatvágás(oka)t vetítenek előre
11 10 9 8 7 6 5 4 3
usd 2015
eur 2017
eur 2020
2 11.01
11.06
Forrás: Reuters
11.11
12.04
12.09
13.02
13.07
Forrás: MNB, Bloomberg
Az elsőleges állampapírpiacon kialakult igen élénk érdeklődés lehetővé tette, hogy az ÁKK az aukciók többségén a tervek feletti mennyiségben bocsát ki értékpapírokat, miközben a lakosság rekordmennyiségben jegyzett lakossági állampapírokat az év első nyolc hónapja során. A tavaly év végén bevezetett Prémium Euró Magyar Államkötvény jegyzése messze meghaladva a terveket, meghaladta az 1,7 milliárd eurót. Február közepén igen nagy túljegyzés mellett sikerült egy 5 és egy 10 éves dollárkötvény sorozat kibocsátása, 3,25 milliárd dollár értékben. Ezzel az idei devizakötvény kibocsátási terv közel 60%-a teljesült. Az ÁKK a nemzetközi és lakossági devizakötvény kibocsátásokból, valamint a korábbi IMF hitel fel nem használt részéből előtörlesztette az IMF felé fennálló adósság jövőre esedékes részét is. Annak érdekében, hogy az államadósság devizakitettsége mérséklődjön, az ÁKK a lejáró devizaadósságot növekvő mértékben forintkibocsátásokkal kívánja törleszteni. Annak ellenére, hogy a Fed politikájának változása számottevő tőkekivonást eredményezett a feltörekvő piacokról, a külföldiek kezében levő állampapír állomány tartósan 4.940-5.200 milliárd forint között ingadozik.
23
