MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS szeptember

Takarékbank Elemzés

MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2015. szeptember

I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A világgazdaság növekedési kilátásai egészében leginkább romlottak az eltelt negyedév folyamán, amelyben főként Kína vártnál gyorsabb lassulása játszik szerepet. A kínai gazdaság gyengülő teljesítménye áttételesen Európára és Amerikára is hatással van; egyrészt szűkíti az export növekedési lehetőségeit, másrészt azonban az olajárak alacsony szinten tartásán keresztül Európában a belső kereslet alakulására pozitív hatással van. Az Európai Központi Bank ugyan legutóbb kiadott prognózisában inkább borúlátónak tűnt, és 2017-tel bezárólag csökkentette az Euróövezet növekedésére adott éves előrejelzéseit, ugyanakkor hangsúlyozta, hogy kész az eddiginél is magasabb fokozatba kapcsolni a gazdaságélénkítő lépéseket illetően. Valószínű tehát, hogy az elkövetkező időszakot (ami akár másfél-két év is lehet), a szigorító fázisba lépő amerikai és a tartósan lazító fázisban maradó európai monetáris politika szembemenetele jellemzi. Magyarország ennek megfelelően a 2017-ig terjedő előrejelzési horizonton vegyes külső hatásokkal szembesül, de exportunk termékszerkezete révén legfontosabb felvevőpiacainkon továbbra is megvan a stabil bővülés lehetősége, a finanszírozási környezet komolyabb romlása pedig nem fenyeget. Így a külső környezet alapvetően inkább támogató jellegű növekedési kilátásainkat illetően. A GDP változásával mért éves növekedési ütemünk 2015 második negyedévében a vártnál valamivel erőteljesebben fékeződött. Bár termelési oldalról egyértelműen a mezőgazdaság visszaesésével magyarázható a lassulás, látni kell, hogy nem indultak még be, de legalábbis késnek azok a folyamatok, amelyek a 2014-ben megélénkült növekedési dinamikát fenntarthatóvá tennék. Bár a beruházások az első negyedévi visszaesést követően erőteljesen emelkedtek, ebben újra a jelentős mértékben Európai Uniós forrásokra támaszkodó állami beruházások játszottak vezető szerepet, míg a magánszektor beruházásai nem voltak átütőek, ami nem is túlságosan meglepő azok után, hogy várttal szemben a vállalati hitelezés nem nőtt, hanem zsugorodott 2015 első felében. Egyelőre a lakosság fogyasztása is kevésbé pörgött fel annál, mint amit a kiskereskedelmi forgalom intenzív bővülése sejteni engedett. Az év második felében azonban a tavalyi év második felének kissé gyengébb bázisán így is visszakúsznak az éves növekedési ütemek 3% közelébe, és 2015 egészében 3,1%-os lehet a GDP-növekedés mértéke. 2016-ban azonban a korábbi két évben csúcsra járatott Európai Uniós forrásfelhasználás komolyabb csökkenése miatt még a lakossági fogyasztás további élénkülése ellenére is 2,5%-ra lassulhat a növekedés üteme. 2017-re már számítunk a magánszektor erősödő beruházási aktivitására, és – választási évhez közeledvén – az állami beruházások is újra dinamizálódhatnak, miután a költségvetés helyzete ezt lehetővé teszi. Így újra gyorsuló gazdasági növekedéssel, az év átlagában 2,8%-os GDP-bővüléssel számolunk. Az átmenetinek bizonyuló február és május közötti gyorsulást követően az infláció júniustól ismét erőteljesen lassult, sőt, augusztusban havi alapon 0,6%-os csökkenést láthattunk, amiben a csökkenő üzemanyagárak mellett az élelmiszerárak esése játszott komolyabb szerepet. Éves alapon a fogyasztóiár-index így ismét stagnálást mutat, és az elkövetkező hónapokban ez nem is változik, csak év végén kezdik meredeken feltolni ezt a mutatót az erős bázishatások. December végére akár 2%-ig is emelkedhet a 12-havi inflációs ütem, de 2015 egészében ez így is csak 0,2%-os átlagos inflációt jelent. 2016-ban nem kap további lendületet az infláció, sőt, a továbbra is dezinflációs hatású külső környezet és a tervezett adócsökkentések hatására még a 2,4%-os prognózisunkhoz is tartoznak lefelé mutató kockázatok. 2017-ben is csak megközelíteni fogja az infláció a középtávú célnak megfelelő 3%-os értéket, de meg nem haladja. A monetáris politika felől közelítve a folyamatokat emellett az is megnyugvásra ad okot, hogy a maginfláció még ennél is nyugodtabb tempóban kúszik fel, az inflációs cél oldaláról tehát maradhat a tartósan alacsony jegybanki kamat. Mivel az MNB „önfinanszírozási” programjának köszönhetően enyhülő külső sérülékenységre, sőt, kockázati megítélésünk javulása miatt a forint kisebb erősödésére is számítunk, így leghamarabb 2016 utolsó negyedévében válhat

2

szükségessé, hogy a jegybank kamatemelési sorozatba kezdjen. Apró, fokozatos lépésekben valósulhat ez meg, 2017 végére is csak 2,50-3% közötti kamatszintet várunk. A munkaerőpiacon igen dinamikus maradt a foglalkoztatás-bővülés, bár az utóbbi hónapokban ehhez ismét a közfoglalkoztatás felfutása, nem pedig az „elsődleges” munkapiacok állásteremtése járult hozzá legerőteljesebben. Mivel azonban vállalati felmérések alapján a foglalkoztatás bővítésére irányuló szándék az ipari és a szolgáltató szektorok többségében egyaránt erősödőben van, a fő munkaerőpiaci mutatók körében további jelentős javulást várunk. A munkanélküliségi ráta a 2014. évi 7,7%-os szintjéről már az idei év átlagában is 7% alá kerülhet, és a közmunkaprogram további kiterjesztése nélkül is tud – valamivel apróbb lépésekben – tovább csökkeni 2016 és 2017 folyamán. 2017 átlagában már csak 6,4%-os munkanélküliséget várunk. A közmunkaprogram leépítése az előrejelzési horizonton azonban még nem lehetséges a foglalkoztatási mutatók rontása nélkül; bár erősödik a magánszektor szerepe az új munkahelyek teremtésében, a közfoglalkoztatottak átirányítása az elsődleges munkapiacra az eddigi tapasztalatok alapján elnyújtott folyamatnak ígérkezik, amit csak az oktatás/képzés komolyabb átalakításával lehet, s azt is csak hosszabb távon, ellensúlyozni. Szemben a 2008-as pénzügyi válságot megelőző időszakkal, az elmúlt évek átlagához viszonyított gyorsabb gazdasági növekedés továbbra sem jár az egyensúlyi folyamatok romlásával, sőt, azok javulása mellett megy végbe. Bár a pénzforgalmi szemléletű államháztartási egyenleg a nyár közepén komolyabb deficiteket mutatott, ennek egyik oka az Európai Uniós kifizetések késleltetése/visszatartása törvényességi vizsgálatok következtében. Ha azonban eredményszemléletben vizsgáljuk a költségvetés alakulását, akkor egyre szűkül a deficit: az államháztartás nettó megtakarítói pozíciója hosszú évek óta a legkedvezőbb (a GDParányos hiány alig haladta meg az 1%-ot 2015 második negyedévében). Az ESA-szemléletű deficit ennek következtében a tervezett 2,4% alatt maradhat 2015-ben a GDP arányában. Az adóbevételeknek részben a gazdaság bővüléséhez, részben kifehéredéséhez köthető növekedése biztosítja, hogy a csökkenő tendencia az előrejelzési horizont egészén érvényesüljön, így 2017-re már 2% alatti GDP-arányos államháztartási deficitet várunk. Az államadósság ugyan 2015 közepére ismét 80% közelébe emelkedett, a jövőre várható magasabb lejáratok előfinanszírozása azonban az ehhez hasonló év közbeni rugalmasságot szükségessé teszi. Ettől még az év végi adósságállomány-adatok csökkenő trendpályán maradnak, és a devizában denominált adósságrész csökkenésének köszönhetően 2016-17-ben már erőteljesebben csökkenhetnek. 70% alatti GDP-arányos mutatóra azonban 2018 előtt nem számíthatunk. Még ennél is erőteljesebb a javulás a külső egyensúly mutatóiban. Az energiaárak komoly esése miatt ugyan már korábban is mintegy 2 százalékpontos javulást vártunk nettó külső finanszírozási képességünk alakulásában, de a jelenlegi adatok alapján úgy tűnik, ennél is határozottabban javulhat az egyenleg, ugyanis még a tavalyihoz képest is jóval erőteljesebb többlet mutatkozik az EU-s források beáramlását/felhasználását tükröző tőkemérlegben. Ennek és a folyó fizetési mérlegnek az együttes többlete idén így meghaladhatja a GDP 10%-át! A többletek ugyan valamelyest mérséklődnek az elkövetkező években, de így is a régió legmagasabbjai sorába tartoznak majd. Ez pedig elsősorban a nettó, de valamivel korlátozottabb mértékben a bruttó külföldi adósságállomány gyorsuló leépülését is elősegíti. Legutolsó negyedéves áttekintésünk óta a forint az általunk elvárt pálya közelében mozgott: a Fed kamatemelése előtt nem vártuk, hogy a 310-nél erősebb szintek közelében stabilizálódjon az euróval szemben. A Fed kamatemelése már akár most szeptemberben bekövetkezhet, de érzékelésünk szerint ennek nem lesz érdemi nyomása a forintra, amely kiszakadni látszik a külsőleg sebezhetőbb feltörekvő piacok kockázati csoportjából. Ráadásul a javuló gazdasági fundamentumok miatt egyre inkább nő a valószínűsége annak, hogy Magyarország adósságosztályzatán javítanak a nagyobb hitelminősítők, ami 2016-ban már a befektetésre ajánlott kategóriába való visszasorolást kell, hogy eredményezze. Így a Fed 3

szigorítása ellenére a magyar pénzügyi eszközárakra háruló nyomás mérsékelt lehet, hosszabb távon még erősödést is várunk a forinttól. ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA 2011 GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség* (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság** (GDP %-a) Jegybanki alapkamat (év vége, %) EUR-HUF (éves átlag) EUR-HUF (év vége)

2014

1,8 0,7 -0,3 -2,2 6,6 4,5 3,9 10,9

2012 2013 TÉNY -1,5 1,5 -2,0 0,2 0,0 5,0 -4,2 5,2 -1,5 5,9 -3,3 5,9 5,7 1,7 10,9 10,2

3,6 1,5 3,6 11,7 8,7 10,0 -0,2 7,7

2015 2016 2017 ELŐREJELZÉS 3,1 2,5 2,8 2,9 3,1 3,0 -1,6 1,5 2,5 2,0 -0,5 2,9 8,4 6,1 4,5 7,6 6,0 5,0 0,2 2,4 2,8 6,9 6,6 6,4

-5,5

-2,3

-2,5

-2,6

-2,2

-2,0

-1,9

81,0

78,5

77,3

77,0

75,8

74,1

71,8

7061

6655

6555

6274

8300

7900

7400

0,8

1,9

4,1

4,3

6,5

5,8

5,1

3,1

4,4

7,7

7,8

10,3

8,0

7,5

134,9

129,0

118,9

115,0

106,9

97,4

88,5

7,00

5,75

3,00

2,10

1,35

1,65

2,75

310,05 310,00

304,00 300,00

298,50 297,00

279,21 311,13

289,42 296,92 308,66 291,29 296,91 314,89

* Előzetes számok illetve saját számítások alapján készült becslések ** Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát

4

II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A magyar gazdaság a második negyedévben egy év alatt 2,7%-kal, szezonálisan és naptárhatással kiigazítva 2,5%-kal, az előző negyedévhez képest pedig 0,5%-kal bővült. A növekedés lassulásáért a termelési oldalon a mezőgazdasági kibocsátás, a felhasználási oldalon a készletek jelentős visszaesése felelős, míg az ipar kisebb mértékben növekedett az előző negyedévekhez képest. Ennek ellenére a növekedés szélesedő és kiegyensúlyozottabbá váló bázisa arra utal, hogy a tartós növekedés feltételei is javultak, amellett is, hogy a tavalyi növekedést komoly mértékben egyszeri tényezők is húzták. Idén a beruházási dinamika fékeződése, ugyanakkor a lakossági fogyasztás élénkülése és a viszonylag kedvezőbb európai kilátások miatt 3,1%-os növekedésre számítunk. 2016-ban, amikor már nem számítunk a növekedést támogató lényeges egyedi hatásokra, a GDP-növekedés a csak lassabban élénkülő potenciális növekedési ütemnek megfelelő 2,5%-ot érhet el. A növekedési ütem jövő évi lassulását nagymértékben az idén kifutó előző EU ciklus támogatási miatt visszaeső EU források által generált beruházások okozzák. A 2014-2020-as EU ciklus forrásainak tervezett gyors ütemű lehívása azonban újra lendületet adhat a gazdaságnak 2017-2018 során, amihez a tervezett adóintézkedések – szja csökkentés – további pozitív hatással járhatnak. A hazai gazdaság növekedési üteme a második negyedévben mind éves, mind negyedéves összehasonlításban továbbra is meghaladja az EU és az Euróövezet növekedésének átlagát, így az elmúlt két évben immár stabilnak tekinthető felzárkózási pályára került gazdaságunk. A növekedést tekintve ugyanakkor már csupán az erős középmezőnybe tartozik a hazai gazdaság. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban a cseh, a lengyel és a szlovák gazdaság növekedése is megelőzte a hazai gazdaság növekedését. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben (humántőke, intézményi/szabályozási/üzleti környezet) még kevés jele látható számottevő javulásnak. A felzárkózási folyamat így lassú ütemben ugyan, de tartós maradhat. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban) 1.4

2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) 5

negyedéves növekedés

1.2

éves növekedés 4

1.0 3

0.8 0.6

2

0.4

1

0.2 0

0.0 -0.2

-1 Málta Csehország Románia Lengyelország Szlovákia Spanyolország Svédország Lettország Nagy-Britannia Magyarország Szlovénia Bulgária Hollandia Észtország Eu28 Dánia Németország Görögország Portugália EZ19 Litvánia Horvátország Belgium Franciaország Ciprus Ausztria Olaszország Finnország

Lettország Málta Csehország Spanyolország Svédország Lengyelország Görögország Szlovákia Szlovénia Nagy-Britannia Horvátország Észtország Litvánia Ciprus Bulgária Magyarország Portugália EU28 EZ19 Németország Belgium Olaszország Dánia Finnország Románia Hollandia Ausztria Franciaország

Forrás: Eurostat

Forrás: Eurostat

A második negyedévi növekedést termelési oldalról továbbra is jelentős mértékben az ipari kibocsátás élénkülése húzta. Az ipar hozzáadott értéke 6,1%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 7%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 1,4 százalékponttal növelte a GDP-t. Az építőipar teljesítménye a tavalyi 5

erősebb bázis ellenére is 6,5%-bővült, az EU-források folytatódó intenzív felhasználásának és egyes állami beruházásoknak köszönhetően, ami 0,2 százalékpontos hozzájárulást jelentett a GDP növekedéséhez. A tavalyi kedvező időjárásnak köszönhetően tavaly felfutó mezőgazdasági teljesítmény két, erős növekedést hozó esztendőt követően 16,8%-kal csökkent a második negyedévben, így 0,6 százalékponttal csökkentette a GDP-t. Két ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 2,4%-kal növekedett, 1,3 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 5%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 3,5%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 3,8%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatásban keletkező hozzáadott érték azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 0,4%-kal csökkent, mivel folytatódott a lakossági hitelállomány mérséklődése a devizahitelek elszámolásának és forintosításának következtében. A lakáspiacon és kereskedelmi ingatlanpiacon megfigyelhető pozitív trendforduló hatására az ingatlanügyletek teljesítménye 0,5%-kal javult. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 0,3%-kal mérséklődött, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 4,8%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke pedig 4,6%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 20 15 10

GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)

5

2 4 15

1

9

0

3

-1

0 -3

-5 -10

-9

-15

-15 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

4. ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban)

2 0 -2 -4

-2 -6 -3

GDP né/né (bal)

-8

GDP -4

-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadása 3%-kal, tényleges (pénzbeni és nem-pénzbeni transzfereket is tartalmazó) fogyasztása 2,6%-kal növekedett, összesen 1,6 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztásának élénkülése a dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás pozitív hatását, valamint a kiskereskedelmi és belföldi vendégforgalmi adatok gyorsuló ütemű növekedését tükrözi. Vélhetően továbbra is óvatos maradt költekezésében a lakosság, hiszen rendelkezésre álló jövedelmének változása ennél komolyabb fogyasztás-bővülést is lehetővé tett volna. Az államháztartás csökkenő hiányát is tükrözve a közösségi fogyasztás 0,9%-kal csökkent, ami 0,1 százalékponttal mérsékelte a GDP növekedését. Az első negyedévben megfigyelt visszaesést követően a bruttó állóeszköz-felhalmozás 5,2%kal bővült, így a beruházások a második negyedévben 1,1 százalékponttal növelték a GDP-t. A gép- és berendezés beruházások volumene kismértékben, azonban az építési beruházásoké erőteljesebben nőtt. A készletek jelentős mértékű visszaesése 1,3 százalékponttal csökkentette a

6

GDP-t. Mivel az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készletek szintje, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem érdemi pozitív hatással volt a GDP-re: az export 7,5%-kal, az import 6,5%kal nőtt, amivel az egyenleg további jelentős javulást mutatott. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 6,8%-kal, behozatala 6,4%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 10,7%-kal, importja pedig 6,6%-kal emelkedett. Így a külkereskedelem egyenlegének javulása 1,4 százalékponttal növelte a GDP-t. 5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%)

6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)

9

9

6

6

3

3

0

0

-3

-3

-6 -9 -12 -15

Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

-6 -9

6

6

3

3

0

0

-3

-6

-12 -15

-9

-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP

-6

-9

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A GDP növekedési ütemének második negyedéves megtorpanása a mezőgazdaság kedvezőtlenebb teljesítményének, valamint a készletek leépülésének „köszönhető”, ami alapvetően nem rajzolja át a gazdaságról alkotott fundamentális képet. Mind az ipari termelés, mind a kiskereskedelmi forgalom, mind a vendéglátás, mind az építőipar továbbra is kedvező teljesítményt nyújt, az ipar megrendelései pedig kedvező kilátásokat vetítenek előre. Az új feldolgozóipari kapacitásoknak illetve a már átadásra került kapacitások felfutásának köszönhetően a járműgyártás mellett további iparágak is hozzájárulhatnak a növekedéshez. A tavalyi év második felében egyszeri ténsezők miatt megtorpant az ipari termelés, valamint a háztarások fogyasztása, ami fékezte a GDP növekedését is. Az alacsony bázis miatt arra számítunk, hogy az idei és második felében 3% közelébe emelkedik a növekedési ütem, így az idei második negyedéves lassulást egyelőre átmenetinek tekintjük. Idén a beruházási dinamika lassulására számítunk, egyrészt a magasabb bázis, másrészt a kifutó 2007-2013-as EU támogatási ciklus miatt. A várakozásunk szerint élénkülő lakásépítési aktivitás azonban némileg ellensúlyozhatja az előbbieket. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát, amit egyes vállalati felmérések is tükröznek. Az alacsonyra süllyedt hazai kamatszintek érdemben csökkentik a tőkeköltséget, így korábban elhalasztott beruházások megtérülése javulhat, amit az MNB növekedési hitelprogramjának kibővítése is támogathat. A fogyasztás ugyanakkor élénkülhet a banki elszámoltatás és a devizahitelek kiváltása/konverziója hatására csökkenő adósságszolgálati teher, a folytatódó reálbér-növekedés és bővülő munkaerőpiac együttes hatására. Noha a belső felhasználás élénkülése növeli az importigényt, a külkereskedelmi többlet ennek ellenére érdemben növekedhet a markánsan csökkenő energiaimport-árak, valamint a kedvezőbbé váló exportpiaci feltételek hatására. A termelési oldalon a növekedést támogatja az új ipari kapacitások felfutása, valamint az élénkülő fogyasztás miatt a szolgáltatások gyorsuló növekedése. Az építőipar kibocsátásának növekedése

7

azonban lényegesen lassulhat, bár várakozásaink szerint így is pozitív marad. Összességében idén 3%-os gazdasági növekedésre számítunk. Az EKB által bejelentett monetáris enyhítési intézkedések, az euró gyengülése, valamint a tavalyinál lényegesen alacsonyabb olajárak ellenére az európai konjunktúra kilátások csak fokozatosan javulnak, mivel a görög adósságválság újabb fordulatai és legutóbb a kínai gazdaság növekedésével kapcsolatban felmerült aggodalmak elbizonytalanították a gazdasági szereplőket. A nyár közepén mind a konjunktúraindexek, mind a növekedési prognózisok javulása megtorpant, ennek ellenére az európai növekedés stabilnak tűnik. Felfelé mutató kockázatot jelent a zuhanó olajárak miatt érdemben javuló cserearány, ami szignifikáns, a GDP akár 2-2,5%-át elérő megtakarítást eredményezhet a hazai gazdasági szereplőknek. A zuhanó olajárak és energiaköltségek részben a háztartások és vállalatok megtakarításaiként jelentkezhetnek, amelyek egy részét azok fogyasztásra és további beruházásokra is elkölthetnek. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság növekedési üteme relatíve magas marad. A kérdés inkább az, hogy hosszabb távon is fenntartható lesz-e (netán fokozható-e) a növekedés jelenlegi üteme. A tartós növekedés megalapozásához elengedhetetlen növekedési fordulat a beruházásokban 2013 második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte szinte kizárólag az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető. 2013 végétől azonban már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. A beruházási ráta tavaly a GDP 21,3%-ára emelkedett a 2013 elején mért 19,4%-os mélypontról. A következő években azonban továbbra is tartósan a GDP növekedését meghaladó mértékű beruházás-növekedésre lenne szükség annak érdekében, hogy magasabb szintet érjen el a beruházási ráta, amely a második negyedében a 22%-ot ért el. A beruházások hosszabb időtávon nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására kényszerült, az ország külső adóssága igen jelentős méretűre nőtt, ami fenntarthatatlannak bizonyult a pénzügyi válság 2008-as kitörését követő finanszírozási környezetben. Ennek leépítése tehát szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz, a külső sebezhetőség szempontjából kívánatosabb helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok főként hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lássa el olcsó forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedésének tartóssá válása, mivel a mérlegkiigazítási folyamat a következő években már előrehaladott állapotba kerül, amelyet a devizahitelek elszámolása is nagymértékben támogat. A bankadó csökkentése, valamint a hamarosan felálló, a bedőlt banki projekthiteleket átvállaló állami eszközkezelő szintén javíthatja a hitelezési aktivitás középtávú kilátásait. A belső keresleti élénkülése mellett hazai gazdaság szempontjából továbbra is kulcsfontosságú, hogy mennyire tudják húzni a külső keresleti tényezők. Az európai gazdasági kilátásokat javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai gazdasági kilátásokon, különösen az ún. periféria országok helyzetén segíthetnek az EKB év elején bejelentett intézkedései is. Az euró jelentős mértékű leértékelődése, valamint az olajárak zuhanása szintén javíthatják az európai növekedési kilátásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere és az egyes államokban jellemző kiugróan magas munkanélküliség miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai 8

országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A közép-kelet-európai régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére, noha a régiós gazdaságok növekedése meghaladhatja az európai átlagot. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de csak fokozatosan élénkülő növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Az Egyesült Államok gazdasága a második negyedévben – a tavalyi évhez hasonlóan – kiheverte az első negyedévben elszenvedett visszaesést, amit a rendkívül zord téli időjárás, valamint a dollár túl gyors felértékelődése, olajárak zuhanása miatt visszaeső olajipari beruházások és egyes kikötői sztrájkok okoztak. Az amerikai gazdaság növekedése ugyan meghaladja az európai gazdaságokét, azonban nem kiemelkedő. Míg a foglalkoztatás már elérte a válság előtti szinteket, a lakásépítések csak fokozatosan közelítik meg. A tőkepiacok volatilitása, a lassú bérnövekedési dinamika, a feltörekvő gazdaságok – és különösen Kína – romló kilátásai, valamint a dollár erősödése miatt nem kizárt, hogy a Fed csupán az év vége felé kezdi el a kamatemelési sorozatot, ami a korábban várthoz képest lassúbb és megfontoltabb lehet. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India, Törökország és Oroszország jelentős lassulást, egyes esetekben recessziót mutatnak. Utóbbi az orosz-ukrán konfliktus, a szankciók és embargók miatt komolyabb recesszióba került, amit az olajárak zuhanása lényegesen elmélyített. Jelentősebb lassulást mutat a kínai növekedés is, ami már aggodalommal tölti el a pénzpiacokat, különösen a kínai tőzsdék meredek korrekciója és a jüan váratlan leértékelése miatt. Noha mind a kínai fiskális, mind a monetáris politika jelentős mozgástérrel rendelkezik, a strukturális átalakulás – amely során a korábbi export és beruházás vezérelt növekedés helyét a fogyasztás veszi át – miatt elkerülhetetlen a kínai gazdaság további lassulása. Mindezek alapján továbbra is ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, az EKB bejelentett intézkedései, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer, valamint a markánsan visszaeső energiaárak középtávon pozitív hatással lehetnek a növekedésre, amik részben ellensúlyozhatják a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatásait. Az amerikai gazdaság stabil növekedése és az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban.

9

7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 magyar lengyel cseh szlovák

12 9

8. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)

15

6

6

12

4

4

2

2

0

0

-2

-2

9

6

6

3

3

0

0

-3

-3

-6

-6

-6

-9

-8

-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

-4

német EZ francia olasz

-4 -6 -8

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A magyar gazdaság a második negyedévben továbbra is viszonylag kedvező teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai összevetésben, azonban kissé elmaradt a régiós teljesítménytől. A térségben a szlovák GDP 3,1%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,8%-kal bővült. A cseh GDP a második negyedévben 1% nőtt az előző negyedévhez képest, míg éves szinten a növekedési ráta 4,4%-ra ugrott, ami mögött a dohánytermékek jövedéki adójának emelése miatti első negyedévben megfigyelt készletfelhalmozás is szerepet játszik, ami egyszeri hatás lehet. 3,7%-ra lassult a román GDP növekedése az előző negyedévben mért 3,8%-ról, a második negyedévben mindössze 0,1%-os negyedéves növekedést ért el keleti szomszédunk. Lengyelország éves növekedése 3,6%, a negyedéves növekedése pedig 0,9% volt. A régiós országok így összességében meggyőző teljesítményt mutattak, a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások élénkülése szinte mindegyik régiós országban megfigyelhető, míg kedvező hatással volt a külkereskedelmi egyenleg javulása is. Mind az EU, mind az Euró-övezet gazdasága 0,4%-kal nőtt az első negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,9%-os, az euró-övezeté pedig 1,5%-os növekedést mutatott. Kedvező, hogy egyetlen tagállam sem mutatott negyedéves, ill. éves szinten visszaesést. Németország gazdasága a várakozásoknak megfelelően 0,4%-kal nőtt egy negyedév alatt, míg 1,6%-kal nőtt egy év alatt. A német gazdaság növekedéséhez a külkereskedelem kedvező alakulása mellett a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások stabil növekedése járultak hozzá, míg a készletek alakulása negatív hatással volt. A német gazdaság profitálhat a dinamikusan növekvő foglalkozatásból és élénkülő reálbérekből, így a fogyasztás növekedése miatt újra intenzívebb növekedési pályára állhat a német gazdaság. Az euró gyengülése, az EKB mennyiségi lazítása, valamint az olajárak visszaesése rövidtávon szintén élénkíthetik a német gazdaságot, amit a konjunktúramutatók, valamint a javuló előrejelzések is tükröznek. A brit gazdaság növekedése némileg lassult, de a kilátások továbbra is kedvezőek. A francia és olasz gazdaság továbbra is gyenge növekedést mutat, ezzel szemben kiemelkedő növekedést ért el Írország és Spanyolország. Infláció Nem változtak a fogyasztói árak az egy évvel ezelőttihez képest, míg 0,6%-kal csökkentek az előző hónaphoz képest, ami minimálisan alulmúlja a várakozásokat. A maginfláció 1,3%-ról 1,2%-ra mérséklődött, ami továbbra is az árnyomás hiányára utal. Az idényáras élelmiszerek árainak havi alapon mért csökkenése miatt az élelmiszerárak egy év alatt mindössze 0,9%-kal emelkedtek, 3,9%-kal drágultak szeszes italok, dohányáruk, 0,2%-kal csökkentek a ruházkodási cikkek, 1,3%-kal nőttek a tartós fogyasztási cikkek, valamint 1,7%-kal a szolgáltatások árai. 4,5%kal csökkentek az egyéb cikkek, ezen belül 11,9%-kal csökkentek az üzemanyagok árai, a háztartási energiaárak 2,7%-kal mérséklődtek. 10

9. ábra: A 12-havi infláció alakulása

10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak

(növ. ütem %-ban) 9

20

50

16

40

6

12

30

5

8

20

4

10

0

0

8 7

4 3 2 1

-4

-10

0 -1

12 havi fogyasztói árindex

-2

Maginfláció 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

-8 -12

Élelmiszer fogyasztói árak

-20

Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A következő hónapban még 0% közelében maradhat az infláció a tavalyinál lényegesen alacsonyabb üzemanyagárak miatt, majd bázishatások miatt októberben 1%, decemberben 2% közelébe emelkedhet az árak növekedési üteme, így az idén 0,2%-os átlagos inflációra számítunk, jövőre pedig 2,4% lehet az átlagos infláció, amire a sertéshús áfájának csökkentése minimális lefelé mutató kockázatot jelent. Mivel az infláció középtávon továbbra sem éri el a 3%-ot (jövő év végi várakozásunk 2,7%), az MNB tartósan alacsonyan tarthatja az alapkamatot, legkorábban jövő ősszel várunk kisebb kamatemelésre. Monetáris politika, jegybanki alapkamat A piaci várakozásoknak és a saját előretekintő iránymutatásának megfelelően a Magyar Nemzeti Bank változatlanul hagyta az alapkamatot 1,35%-on. Miután a múlt hónapban a Monetáris Tanács lezártnak nyilvánította az idén márciusban újrakezdett kamatcsökkentési sorozatot (melynek során az irányadó jegybanki kamatszintet öt lépésben 75bp-tal hozták lejjebb), a döntés senkit sem ért váratlanul, a forint meg sem rezdült a hírre. A korábban közölt információk alapján ez volt az utolsó kamatdöntő ülés, amelyen az alapkamatot még a kéthetes betét, mint irányadó jegybanki eszköz vonatkozásában határozták meg, ugyanis a szeptember 22-i kamatdöntést követően az új irányadó eszköz a fix kamatozású három hónapos betét lesz. A két hetes betétet nem vezeti ki ugyan, de az ebben elhelyezhető likviditást nagyjából 1000 milliárd forintban korlátozza az MNB (december végéig fokozatosan csökkentve az elhelyezhető mennyiséget), viszont az új eszköz korlátlanul rendelkezésre áll majd a megfelelő partnerkör számára. A jegybanki alapkamat szintjében azonban a mögöttes instrumentum változása nem fog változást jelenteni. Mind az inflációs kilátások, mind a külső finanszírozási környezetre vonatkozó jelenlegi várakozásaink alapján úgy látjuk, hogy a jegybanki alapkamat 2016 utolsó negyedévéig megmaradhat a jelenlegi szintjén, és akkor is inkább inflációs (illetve ezzel összefüggésben reálkamat-) megfontolásokból, semmint külső nyomás hatására kell majd megkezdeni a fokozatos kamatemelést. A jelenlegi nemzetközi fejleményekből az következik, hogy még ha bele is vág a Fed szeptemberben a kamatemelésbe, még annál is fokozatosabban halad majd az amerikai jegybank, mint ahogy eddig véltük. Ez viszont – önmagában – kedvez a feltörekvő piacoknak, köztük a magyarnak is, hiszen így kisebb nyomás hárul a forintra és az egyéb magyar eszközárakra, miközben ezt még enyhítheti is, ha a markánsan javuló külső egyensúlyi mutatóink nyomán a jövő évben a nagy hitelminősítők javítják adósbesorolásunkat. Ezt a képet, persze, átírhatja, ha a vártnál erőteljesebb ázsiai növekedési lassulás miatti félelmek nem csillapodnak, hanem tovább erősödnek a következő időszakban.

11

12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása

11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2 1

3 hónapos DKJ Alapkamat

2 1

0 0 2012.02 2012.08 2013.02 2013.08 2014.02 2014.08 2015.02 2015.08

Forrás: ÁKK, MNB

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 infláció 0 -1 MNB kamat -2 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 2014.01

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Forrás: KSH, MNB

Az EKB márciusban megkezdte a havi 60 milliárd eurónyi kötvényvásárlási programját, ami legalább 2016 szeptemberéig tart, azonban szükség esetén – amennyiben nem sikerül a 2% körüli inflációs cél elérése – folytathatja a programot. A havi 60 milliárd euró közel 50 milliárdnyi állampapír-vásárlást is tartalmaz, mégpedig az egyes tagjegybankok részesedésének arányában. Mivel az euró-övezeti tagállamok várható nettó kibocsátása elmarad a tervezett vásárlási program méretétől, igen jelentős magántőke szorulhat ki az euró-övezeti állampapír piacról. A mennyiségi lazítás hatására átmenetileg az euró-övezeti hozamok történelmi mélypontra süllyedtek, a német hozamgörbe pedig a hétéves lejáratig negatív tartományba került. A közelmúltbeli azonban az euró-övezeti defláció végére utaltak, így a deflációval kapcsolatos kockázatok igen gyorsan kiárazódtak a piacokon, így a német kötvényhozamok vezetésével átmenetileg meredeken emelkedtek a hozamok, aminek hatása szinte a világ összes kötvénypiacán érezhető volt. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében 2013 áprilisában jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot (NHP-2) hirdetett meg 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2015. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra fordítani. Végül a programot kiterjesztette a kockázatosabb vállalkozások számára is, részben megosztva a kockázatokat a kereskedelmi bankokkal, legfeljebb 12,5 milliárd forint értékig. 2015. augusztus végéig a program második szakaszában 947,2 milliárd forint értékben születtek szerződések. A még le nem járt ügyletek volumene 868,2 Mrd forintot tesz ki, míg a jelenleg ténylegesen kinn lévő – azaz a múltbeli törlesztéseket, valamint a még le nem hívott hitelrészeket nem tartalmazó – hitelállomány 684,1 Mrd Ft. A Magyar Nemzeti Bank június 2-án bejelentette, hogy szeptembertől megváltoztatja monetáris politikai eszköztárát. A változtatás fő szempontja az, hogy még inkább elősegítsék az államadósság hazai forintforrásokból történő refinanszírozását. Bár ez első ránézésre nem kimondottan jegybanki feladatnak tűnik, a külföldi (jórész deviza-) források részesedésének csökkenésén keresztül az ország külső sérülékenysége enyhül, ezáltal a pénzügyi stabilitás javul. Ez hosszú távon az ország hitelminősítésének javulását, a forint értékállóságának erősödését is maga után vonhatja. Az MNB irányadó instrumentuma a 12

továbbiakban a három hónapos, fix kamatú betét lesz, amely korlátlanul áll majd rendelkezésre az elfogadható jegybanki partnerek számára. Ehhez az instrumentumhoz kapcsolódik a jegybanki alapkamat is. A kéthetes betét megmarad ugyan, de a továbbiakban inkább csak likviditás-szabályozó jellege lesz, miután a rá vonatkozó mennyiségi korlátok következtében már nem parkoltathatják itt „tétlen” forrásaikat a pénzintézetek. A szeptember 23i kamatdöntő ülést követően az MNB fokozatosan csökkenti az ebben az instrumentumban elhelyezhető összeget, s az december végére már csak 1000 milliárd forint lesz. A három hónapos betéti instrumentum mind hosszabb lejárata, mind pedig amiatt, hogy nem minősül fedezetnek, kedvezőtlen a bankszektor számára, így az innen felszabaduló likviditás egy jelentős része (az MNB becslése szerint 1000-1500 milliárd forint) az állampapír-piacra áramlik majd. Az MNB azzal is „ösztönzi” a bankok alkalmazkodását, hogy már 2016-tól előírja a 100%-os likviditásfedezet (LCR) teljesítését. Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás 6,8%-os munkanélküliségi rátát jelentett a 15-74 éves korú népesség körében a május-júliusi időszakra a KSH. A foglalkoztatottak száma a rendszerváltást követő új csúcsra került 4 millió 224 ezer fővel. Ez 139 ezer fős (3,4%-os) növekedés 2014 azonos időszakához képest, amiből 59 ezernyi köthető a hazai „elsődleges” munkapiachoz, míg 65 ezerrel nőtt a közfoglalkoztatottak száma (és ezzel 222 ezres szinten áll), 14 ezerrel pedig a külföldi telephelyeken dolgozók száma (ők a statisztika alapján 111 ezren vannak). A 15-74 éves korú népesség körében egyébként az aktivitási ráta a rendszerváltás óta először átlépte a 60%-os szintet. A fő számok összességében dinamikus javulást jeleznek, ezek mögött nagyjából fele-fele részben áll a gazdasági teljesítmény erősödése illetve az aktív foglalkoztatás-politikai eszközök alkalmazása. A foglalkoztatás növekedési ütemének gyorsulása (az első negyedévi 2% után a második negyedévben már 3% volt az éves bővülési ütem, s ez gyorsult tovább most 3,4%-ra), a különféle bizalmi és vállalati konjunktúra-indexekből a foglalkoztatási szándék erősödése, továbbá a közfoglalkoztatás tervezett további kiterjesztése mind arra utal, hogy a munkaerőpiaci mutatók javulása 2015 második felében folytatódik. Szezonális hatások által is segítve a negyedik negyedévre 6% közelébe mérséklődhet a munkanélküliségi ráta, 2015 egészének átlagában pedig 6,8%-os lehet a tavalyi 7,7%-ot követően. 13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása

14. ábra: A foglalkoztatás és a munkanélküliség alakulása

12

4400

520

11

4300

480

4200

10

440

4100

400

9 4000 8

360

3900

7

320

3800

6

3700 Munkanélküliségi ráta 3600

5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés

Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb)

280 240

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés

A második negyedévben a foglalkoztatás 125,5 ezres növekedésén belül a nem közfoglalkoztatás keretében munkát vállalók száma 80,6 ezerrel emelkedett, míg a közfoglalkoztatás keretén belül 45 ezerrel növekedett a létszám, így a foglalkoztatás növekedését jelentős részben a növekvő munkaerő kereslet okozta. Viszonylag gyengébb növekedést mutat az ipari foglalkoztatás, ahol a 13

második negyedévben 22,6 ezerrel nőtt a foglalkoztatás, ezen belül a feldolgozóiparban 8,4 ezerrel, az építőiparban 21 ezerrel. A szolgáltatások területén 90,3 ezerrel nőtt a létszám, ezen belül a piaci szolgáltatók 6,8 ezerrel, a közszolgáltatók pedig 83,5 ezerrel növelték a foglalkoztatottak számát. Kedvező, hogy a növekedésen belül 112,4 ezer fővel a hazai foglalkoztatás bővült, míg a külföldön dolgozók száma kisebb mértékben, 13,1 ezerrel nőtt. Júniusban 3,6%-kal nőttek a bruttó és a nettó bérek, míg a közfoglalkoztatottak nélkül számolt bruttó és nettó bérnövekedés 4,7% volt, így a havi statisztikát jelentősen torzítja,hogy újra megugrott a közfoglalkoztatottak létszáma. A reálbérek a júniusi 0,6%-os infláció mellett 3%-kal nőttek, azonban a közfoglalkoztatottak nélkül számolva a reálbérek 4%-ot meghaladó mértékben emelkedtek. A versenyszférában 4,1%-ra gyorsult bérnövekedés, míg a havi rendszeres bérnövekedés 4,1% volt. A költségvetési szférában a közfoglalkoztatottak nélkül számolva 4,9%-kal emelkedtek a bérek. Az alkalmazásban állók létszáma a nemzetgazdaságban 3,2%-kal bővült, ami a közfoglalkoztatás felfutásának köszönhető, azonban a létszámnövekedés a közmunkaprogramok nélkül is elérte a 2%-ot. Kedvező, hogy a vállalkozásoknál 2,4%-kal emelkedett az alkalmazottak száma, ami a versenyszféra növekvő munkaerő keresletét tükrözi. Tavaly 3%-kal emelkedtek a bruttó és nettó bérek, azonban a közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó és a nettó bérnövekedés 4,9% volt, ami a tavalyi -0,2%-os infláció mellett 5%-ot kissé meghaladó reálbér növekedést eredményezett. Idén 4% körüli átlagos bérnövekedés és a várhatóan 0,3% közeli infláció hatására 3,5%-kal nőhetnek a reálbérek. A reálbérek növekedési üteme az év vége felé az infláció élénkülése miatt lassulhat, annak ellenére, hogy a második félévben kissé gyorsulhat a bruttó bérek növekedési üteme. Jövőre szintén 4%-os bruttó bérnövekedésre számítunk, ami az adóváltozások miatt 5,5%-os nettó bérnövekedést eredményezhet, így a jövőre várt 2,5%-os infláció mellett 3%-kal emelkedhet a nettó reálbér. Idén a reálbérek és a foglalkoztatás folytatódó növekedése mellett a devizahitelek elszámolása növeli a háztartások elkölthető jövedelmét, így idén a háztartások fogyasztásának kissé 3% feletti növekedésére számítunk, azonban az elmúlt években elhalasztott fogyasztás, a mérlegkiigazítási folyamat előrehaladása, valamint a háztartások nettó pénzügyi vagyonának rekordszintre emelkedése miatt nem kizárt ennél magasabb ütemű növekedés sem, ami hozzájárulhat a hazai GDP második félévi gyorsulásához is. Költségvetési folyamatok Igen kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye 2015 második negyedévében a GDP 1,1%-át tette ki, ennek köszönhetően az egy évre visszatekintő finanszírozási igény 1% volt. Mind az első negyedéves 0,9%-os, mind a négy negyedéves kumulált finanszírozási igény rekord alacsonynak tekinthető. Augusztusban az államháztartás központi alrendszerének hiánya 20,8 milliárd forint lett, ami az egy évvel korábbinál mintegy 13 milliárd forinttal nagyobb, amit részben az okozott, hogy a szeptemberi családtámogatásokat és más támogatásokat 34,5 milliárd forint értékben már augusztusban teljesítette a MÁK. Az első nyolc hónapban így 914,9 milliárd forintos hiány keletkezett a költségvetésben, ami mintegy 56 milliárd forinttal magasabb, mint egy évvel ezelőtt. Az első nyolc hónap alatt így az éves hiányterv 104,3%-a teljesült, ami nem jelent kockázatot, mivel az adóbevételek nagyobbik része az év második felében folyik be a költségvetésbe, ezért a tervezett hiány elérése tarthatónak tűnik, nem kizárt, hogy alacsonyabb lesz. A kiugróan jól alakuló kiskereskedelmi adatok miatt nem meglepő, hogy jóval magasabbak az ÁFA-bevételek, amiket az online-pénztárgépek bevezetése is támogat. A javuló foglalkoztatást és béreket tükrözi, hogy kedvezően alakulnak az SZJA-bevételek is. A főbb adónemekből 450 14

milliárd forinttal nőttek a bevételek az előző évihez képest, az időarányos teljesülés pedig lényegesen kedvezőbb a tavalyinál. Az igen alacsony aukciós állampapír hozamok hatására pedig komoly mértékben csökkenhetnek a kamatkiadások, noha júliusig mindössze 4 milliárd forinttal maradtak el a nettó kamatkiadások az egy évvel korábbihoz képest. A központi költségvetés pénzforgalmi hiányának növekedését döntő részben az EU források eltérő elszámolása okozza. Míg az uniós bevételek 370 milliárd forinttal maradnak el a tavalyihoz képest, az uniós pályázatok hazai költségvetésből való előfinanszírozása 130 milliárd forinttal haladják meg az előző évit. A mintegy 500 milliárd forint feltehetően előbb-utóbb kifizetésre kerül, így enélkül számolva a kumulált hiány alig haladná meg a 400 milliárd forintot, az EU eredményszemléletű hiányában pedig nem szerepel, amit az államháztartás nettó finanszírozási igényének alakulása is tükröz. A központi költségvetést terhelte a kórházadósságok és a BKV adósságának 60, ill. 53 milliárd forintos rendezése is, ami a szélesebb államháztartási hiányt szintén nem befolyásolja. Így ezen tételek nélkül a pénzforgalmi hiány valójában 300 milliárd forint körül alakulna, ami a költségvetési folyamatok igen jelentős javulását jelzi, az eső nyolc hónapban 2001 óta nem mutatott ilyen alacsony deficitet a pénzforgalmi egyenleg. A kedvezően alakuló havi adatok alátámasztják azon várakozásunkat, hogy idén az államháztartás hiánya a GDP 2,2%-ára süllyedhet, de nem kizárt ennél alacsonyabb hiány sem. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai

16. ábra: A központi költségvetés adóssága

(a GDP %-ában) 6

Államháztartás adósságállománya (jobb)

85

4

Költségvetési egyenleg

80

2

75

0

70

-2 65

-4

60

-6

55

-8

50

-10 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

Teljes Forint Deviza Egyéb kötelezettségek 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A tervezettnél jobban alakuló tavalyi költségvetés kedvező bázist teremt az idei hiánypályára is. Amennyiben a hozamok tartósan a jelenlegihez közeli szinteken maradnak, évente mintegy 75140 milliárd forinttal mérséklődhetnek a kamatkiadások akár négy éven keresztül (a lejárati szerkezet miatt a teljes adósságportfolió durván négy-öt év alatt árazódik át). A kormány 2,4%os államháztartási hiánycélt tűzött ki 2015-re, 2,5%-os GDP növekedésre, valamint 1,8%-os inflációra alapozva, azonban az idei növekedési előrejelzését 3,1%-ra, az inflációt pedig 0%-ra módosította. Az esetleges kockázatokra 30 milliárd forintnyi tartalék áll rendelkezésre, ami ugyan jóval alacsonyabb az előző éviekhez képest, de az ugyancsak alacsonyabb makrogazdasági kockázatok miatt elégséges lehet. A legnagyobb kockázatként a 169 milliárd forintnyi, állami vagyon értékesítéséből, hasznosításából származó bevételek tűnhetnek fel, ezek azonban a kormányzat beruházási kiadásihoz kötődnek. Így amennyiben a beruházási kiadások ütemezése ezen bevételekhez igazodik, a bevételek esetleges elmaradása nem jelent kockázatot. A idei évi költségvetés összességében enyhén szigorúbbnak tekinthető a tavalyinál, mivel a kiadások növekedése jóval elmarad a nominális GDP várható növekedésétől, miközben néhány új kisebb adónemet, ill. egyes adók további kismértékű kiterjesztését tartalmazza. A csökkenő üzemanyagárak kockázatot jelenthetnek az áfa bevételekre, ezzel szemben a fogyasztás emiatt várható némileg gyorsabb növekedése részben ellensúlyozhatja a kieső bevételeket. Így

15

összességében az idei kedvező folyamatokra, valamint a kamatkiadásokban jelentkező várható további megtakarításokra alapozva a hiány 2015-ben is alulmúlhatja a tervezett szintet. A kormány benyújtotta a jövő évi költségvetés tervezetét is, amely 2%-os hiányt irányoz elő, 2,5%-os GDP növekedés és 1,6%-os infláció mellett. A különböző adóintézkedések (bankadó csökkentése, a szja 1 százalékpontos csökkentése, a sertéshús áfájának csökkentése) mintegy 220 milliárd forintot hagynak a gazdasági szereplőknél, amely azonban a gazdasági növekedésből származó többletbevételek, a kamatkiadások csökkenése, valamint a visszaeső EU támogatások költségvetési önrészének csökkenése ellensúlyozhat. A makrogazdasági és egyéb kockázatok miatt az ideinél jóval nagyobb tartalékokkal számol a jövő évi terv, amelyek egy része kedvező esetben felszabadítható. Összességében reálisnak tűnik a jövő évi költségvetési terv, noha az infláció némileg magasabb lehet, ami a költségvetés szempontjából inkább pozitív kockázatnak tekinthető. Az államadósság csökkentése keményebb feladatnak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt a tavalyi év végén a nettó állampapír-kibocsátások visszafogása ellenére is csupán a GDP 77%-ára csökkent az államadósság az előző év végi 77,3%-áról. Az előző évekhez hasonlóan 2015 is erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. Az EU források előfinanszírozása átmenetileg szintén többlet kibocsátást indokol az adósságkezelő részéről. A külföldiek forint állampapír-állománya mintegy 1.000 milliárd forinttal csökkent fél év alatt, ami nem jelentett finanszírozási problémákat a hazai szereplők jelentősen megemelkedő kereslet miatt. Örömteli, hogy folytatódik a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az ÁKK bejelentette, hogy nem bocsát ki idén devizakötvényt, ehelyett jelentősen növeli a forintkötvény kibocsátásokat. A bejelentések óta jelentős kereslet mutatkozik az állampapír aukciókon, aminek hatására az államadósság devizaaránya valóban tovább csökkenhet. Ez utóbbit érdemben segíthetik az MNB önfinanszírozási programjai, amelynek keretében a kereskedelmi bankokat állampapírok vásárlására ösztönzi a jegybanki betétben tartás helyett, ami akár 750 milliárd forintos további keresletet generálhat az állampapír piacon. A következő években a költségvetés hiányának további csökkenése, a nominális GDP 5%-os, vagy azt kissé meghaladó ütemű növekedése, valamint a forint várható erősödése miatt az államadósság GDP arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2016-ban a GDP 74%-a közelébe csökkenhet az adósságráta. Külső egyensúlyi helyzet 674,2 millió euróra emelkedett a külkereskedelem többlete júliusban az egy évvel ezelőtti 438,3 millió euróról. A kivitel euróban számolt értéke 5,4%-kal emelkedett, míg az import euróértéke 2,3%-kal bővült az egy évvel ezelőttihez képest, így a külkereskedelmi mérleg többlete 242 millió euróval javult. Az első hat hónapban 1.217 millió euróval 4.880 millió euróra nőtt a külkereskedelmi többlet, az export euróértéke 7,6%-kal, az importé 5,5%-kal bővült. Az adatok nem csupán az olajárak zuhanása miatti cserearány javulást, hanem a kivitel felfutását is mutatják. A kivitel felfutása részben az európai konjunktúra élénkülésének, nagyrészt azonban az újabb autóipari és más iparágak kapacitásnöveléseinek köszönhető. A külkereskedelmi kilátások továbbra is kedvezőek, mivel a tavalyinál gyengébb euró, a jóval alacsonyabb olajárak és az EKB mennyiségi lazítása pozitív hatással lehetnek az európai konjunktúrára, így élénkülhet az európai 16

kereslet, ami ellensúlyozhatja a feltörekvő gazdaságok, és különösen a kínai gazdaság lassulását. A tavalyi 6,27 milliárd után idén 8,3 milliárd euró közelébe ugorhat a külkereskedelmi többlet, mivel a háztartási fogyasztás növekedésének importnövelő hatását ellensúlyozhatja az olaj- és energiaárak meredek zuhanása, ami igen jelentős mértékben javítja a cserearányt, mivel az alacsonyabb olaj- és energiaárak akár 2,5 milliárd euróval csökkenthetik az energiaimport értékét. Jövőre azonban az olajárak kismértékű emelkedése miatt kissé szűkülhet a külkereskedelem többlete, de így is 8 milliárd euró közelében maradhat. Az előzetes havi adatok szerint 2015 második negyedévében 1,8 milliárd euró többlet keletkezett a folyó fizetési mérlegben, ami közel 1,3 milliárd euróval több az egy évvel ezelőtti 0,47 milliárd euróhoz képest. A külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) 2,9 milliárd euró volt, ami igen jelentős, 1,65 milliárd euró javulás az egy évvel korábbihoz képest. Az áruk egyenlege 1,34 milliárd euróra emelkedett az előző évi 0,17 milliárd euróról, a szolgáltatások többlete pedig 1,33 milliárd euróra emelkedett az egy évvel korábbi 1,3 milliárd euróhoz képest. Az elsődleges jövedelmek negatív egyenlege -797 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi -809 millióról, míg a másodlagos jövedelmek egyenlegében mutatkozó hiány 64 millió euróra csökkent a 2014 második negyedévi 198 millióról. A felhasznált EU-s források továbbra is intenzív nettó beáramlást okoztak a tőkemérlegben, amely többlete így 865 millió euróra emelkedett az egy évvel korábbi 782 millióról. 17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása

18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)

11000

1100

12

9000

900

9

7000

700

5000

500

3000

300

1000

100

-1000

-100

Áruk Szolgáltatások Elsődleges jövedelmek Másodlagos jövedelmek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg

6 3 0

-3000 -5000

havi egyenleg (j.t.)

-300

görgetett egyenleg

-500

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

-3 -6 -9 2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Idén további javulást várunk a folyó fizetési mérlegben, elsősorban az áruk és a jövedelmek egyenlegének köszönhetően. A háztartások fogyasztásának idén várt élénkülése miatt ugyan az import növekedése gyorsulhat, ezt azonban ellensúlyozza a külső kereslet élénkülése, valamint a tavalyihoz képest lényegesen alacsonyabb olajárak, így tovább nőhet a külkereskedelem többlete. A devizahitelek forintosítása ugyancsak javíthatja a folyó fizetési mérleg egyenlegét, ugyanis ennek hatására szignifikánsan csökken a külső adósság, ami hosszabb távon csökkentheti a jövedelemegyenleg hiányát. Így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) idén meghaladhatja a GDP 10%-át. 2016-ban a cserearány-javulás visszájára fordulhat, de így is a GDP 8%-ának megfelelő, vagyis továbbra is igen jelentős nettó külföldi finanszírozási képességre számítunk.

17

19. ábra: A nemzetközi tartalékok alakulása

20. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a)

40,000

150

35,000

125

30,000

100

25,000

75

20,000

50

15,000

25

Bruttó külf. adósság Nettó külf. adósság

10,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: MNB

0 2006

2008

2010

2012

2014

2016

Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Az adósságállomány vonatkozásában mind a bruttó, mind a nettó külföldi adósság csökkent 2014 végére, előbbi a GDP 114,6%-ára, utóbbi pedig 43,8%-ára. 2015-ben illetve 2016-an azt várjuk, hogy a tartósan magas finanszírozási képesség hatására mind a bruttó, mind a nettó adósság csökkenése folytatódik, amit támogat, hogy a közvetlen külföldi befektetések tőkebefektetések nettó tőkebeáramlást mutatnak majd, ezek jelentős részben azonban nemadóssággeneráló tőkeáramlások, így az adósságállomány leépülése folytatódik. A bruttó külső adósságot a lakossági devizahitelek forintosítása is nagymértékben csökkenti. A GDP arányos adósságállományok csökkenését pedig a GDP nominális növekedése és a forint év végére várható felértékelődése is csökkenti. A bruttó külföldi adósság GDP-arányos állománya így az idei év végére már a 100%-os küszöbérték közelébe kerülhet, a nettó adósságállomány pedig 34% közelébe mérséklődik. Ipar 3,4%-os növekedést mutatott az ipari termelés júliusban az egy évvel ezelőtti magas bázishoz viszonyítva, míg 0,7%-kal csökkent (szezonálisan és munkanaphatással kiigazítva) az előző hónaphoz képest. Az ipari termelés lassulását ugyanakkor átmenetinek tekintjük, mivel a következő hónapokban a tavalyi alacsony bázis miatt gyorsulhat az ipari termelés dinamikája, amit az okozott, hogy a Suzuki leállt két korábbi modell gyártásával. Ennek köszönhetően az év második felében egyes hónapokban újra kétszámjegyű növekedést is mutathat az ipari termelés. A tartósan magas ipari bizalmi indexek, az új megrendelések és a rendelés állomány alakulása továbbra is viszonylag gyors növekedést támasztanak alá. A belső és az európai kereslet javulása szintén az ipari termelés élénkülését támogathatja. Tavaly összesen 7,6%-kal bővült az ipar kibocsátása, idén pedig egyes ágazatokban folytatódhat a kapacitások felfutása, ill. jobb kihasználása, így idén is kissé 7,5% feletti ipari termelés növekedésre számítunk, amit jövőre 5,5%-os növekedés követhet.

18

21. ábra: Az ipari termelés alakulása

22. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban)

30

120

20

115

30

20

20

10

10

0

110

10

105

0

100 -10

95

-20

Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)

-30 -40

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

0 -10

80

-20 ipari termelés

90 85

-10

-20

ipari bizalom (jobb skála)

-30

-30 -40

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése 4,6%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 1,5%-kal nőttek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül a feldolgozóipari eladások 5,6%-kal bővültek az egy évvel korábbihoz képest. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 4,3%-kal nőtt, a bányászat 6,8%-kal csökkent, míg az energiaipar kibocsátása stagnált. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül kilencben növekedett a termelés, ami az ipar szélesebb körű élénkülését jelzi. A járműipar kibocsátása 15,3%-kal nőtt, az új rendelések pedig 14,7%-kal emelkedtek. A számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása 2,1%-kal csökkent, az élelmiszeripar 1,7%-kal nőtt, a kokszgyártás, kőolaj-finomítás 10%-kal esett vissza, a gumigyártás 13,9%-kal a gyógyszeripar 6,5%-kal bővült. A legnagyobb, 19,7%-os visszaesést a gép, gépi berendezés gyártása szenvedte el elsősorban a motor, turbina gyártása szakágazat jelentős visszaesése következtében, azonban a motorgyártás idei várható felfutása miatt itt is növekedésre lehet számítani. Az új megrendelések júliusban 2,1%-kal emelkedtek, ezen belül az új exportrendelések 0,8%-kal, míg az új belföldi rendelések 11,1%-kal nőttek. A rendelésállomány 11,1%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások 5,7%-kal bővültek a beruházások a második negyedévben, az első negyedévi 3,9%-os visszaesést követően. A gép- és berendezés beruházások 0,5%-kal, az építési beruházások pedig 10,1%-kal növekedtek. A versenyszféra beruházásai 13,6%-kal, a költségvetési szféra beruházásai pedig 15,7%-kal emelkedtek. A beruházások a legtöbb ágazatban csökkentek. A feldolgozóiparban az előző évi kiemelkedő bázis miatt 7,1%-kal csökkentek a beruházások. A szállítás, raktározás nemzetgazdasági ág beruházásainak volumene 45%-kal emelkedett, a vasút- és autópálya-építések, a nagyvárosi közlekedési hálózatok, illetve a járműparkok jelentős bővítésének köszönhetően. Jelentősen nőttek a beruházások a villamosenergia-, gáz-, gőzellátás (37%), a vízellátás, szennyvíz gyűjtése, hulladékgazdálkodás (25%) és az oktatás (21%) területén. A közigazgatás, védelem, kötelező társadalombiztosítás ágban a beruházási teljesítmény 15,3%-kal nagyobb lett. Számottevően csökkentek a beruházások a mezőgazdaság (29%), a pénzügyi, biztosítási tevékenység (22%), a szakmai, tudományos, műszaki tevékenység (21%) és a kereskedelem (7,2%) nemzetgazdasági ágakban.

19

23. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19%

beruházási ráta, 4 né-ves mozgóátlag

18%

szezonálisan és naptárhatással kiigazított

17% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Forrás: KSH

24. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Bázishatások miatt a beruházások dinamikája alacsonyabb lehet idén, azonban a növekedés – jóval alacsonyabb dinamika mellett – folytatódhat. Az EU által támogatott beruházások - a 2007-2013 közötti ciklus forrásainak 2015 év végéig való felhasználhatósága miatt – továbbra is támogatják a beruházásokat, miközben elindultak a 2014-2020-as ciklus első pályázatai is. Az élénkülő belső kereslet támogatják a versenyszféra beruházásait, a külső kereslet a főbb európai piacainkon pedig szintén élénkülhet az olajárak zuhanása, a gyengülő euró, és az EKB mennyiségi lazítása következtében. Az MNB növekedési hitelprogramja, annak kiszélesítése, az EXIMBANK hitelei és más kedvezményes hitelformák (pl. Széchenyi-kártya) szintén élénkíthetik a kkv-k beruházásait. A történelmi alacsony szinten tartózkodó hazai kamatok, így tőkeköltségek hozzájárulhatnak az elmúlt években. évtizedekben elhalasztott beruházások megvalósulásához, mivel egyes projektek megtérülése pozitívvá változhatott, ill. számottevően javulhatott. Az alacsony kamatok, a javuló fogyasztói bizalom, a háztartások mérlegkiigazítási folyamatának előrehaladása, további lakástámogatási formák bevezetése és a kedvező ár-érték arányok miatt a közeljövőben élénkülhetnek a lakásberuházások is. A hazai gazdaság javuló megítélése, a kereskedelmi ingatlanpiaci kihasználatlansági ráták csökkenése miatt emelkedhetnek a kereskedelmi ingatlanpiaci beruházások is. Így idén a beruházások 2%-kal növekedhetnek, azonban a 2007-2013-as EU ciklus kifutása miatt 2016-ban nem kizárt egy kisebb visszaesés. A jövő évi beruházási teljesítményre ugyanakkor pozitív kockázatot jelentenek egyes autógyártó üzemek bővítése, vagy újabb autógyártók hazai megjelenése. Kiskereskedelem 7%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom júliusban naptárhatástól megtisztítva, a nyers adat szerint a növekedés szintén 7% volt. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelemben 6,3%-kal, a nem élelmiszer-kiskereskedelemben 7,2%-kal, míg az üzemanyagkiskereskedelemben az üzemanyagárak csökkenésének köszönhetően 8,3%-kal emelkedett az értékesítés volumene. A foglalkoztatás és a reálbérek folytatódó növekedésének, valamint a magas szinten stabilizálódó fogyasztói bizalom hatására folytatódhat a kiskereskedelmi forgalom élénk növekedése a következő hónapokban. A háztartások fogyasztását, így a kiskereskedelmi forgalom növekedését a következő hónapokban jelentősen támogatja a devizahitelek idei elszámolása, mivel érdemben növeli a háztartások elkölthető jövedelmét, valamint csökkentheti a háztartások óvatossági megtakarításait. Az elmúlt években elhalasztott vásárlások szintén élénkíthetik a kiskereskedelmi eladásokat.

20

25. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10 8 6

26. ábra: Magyarországi autóeladások 0

20000

-10

18000

-20

4

12000

0

-40

10000

-2

-50

-8 -10 2008

2009

2010

2011

Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér Reálbér közfoglalkoztatás nélkül Fogyasztói bizalom (jobb) 2012 2013 2014 2015

-60

0% -20%

8000 6000

-40%

4000

-70

2000

-80

0

Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

20%

14000

2

-6

40%

16000

-30

-4

60%

havi év/év

-60% -80%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: ACEA

A forgalom növekedését az üzemanyagárak tavalyinál jóval alacsonyabb szintje is támogatja. Az év második felében ugyanakkor a tavalyi magas bázis miatt némileg mérséklődhet a kiskereskedelmi forgalom növekedésének üteme. Ezek hatására idén 5% feletti növekedésre számítunk a kiskereskedelmi forgalomban, amelyben azonban a pénztárgépek bekötése miatti fehéredés is szerepet játszik. A vasárnapi zárvatartás ugyan okozhatott átmeneti kilengéseket a tavaszi hónapokban, azonban ezt az elkölthető jövedelem érdemi növekedése teljes mértékben ellensúlyozta. Idén a háztartások fogyasztása, ezen belül pedig a kiskereskedelmi forgalom növekedése húzhatja legnagyobb mértékben a GDP növekedését. A jövő évi kilátásokat pedig az szja csökkentése javítja kismértékben. Az olajárak zuhanása az európai háztartásokat is kedvezően érinti, számos európai országban szintén megfigyelhető a kiskereskedelmi forgalom idei év eleji jelentős élénkülése, így a javuló európai gazdasági kilátások szintén kedvező hatással lehetnek a hazai gazdaságra nézve. Autópiac A Magyar Gépjárműimportőrök Egyesületének adatai szerint augusztusban 4.997 személygépjármű került az utakra, 4,8%-kal több mint az előző év azonos időszakában. 2015 első nyolc hónapjában összesen 49.032 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 11,7%kal többet, mint 2014. január-augusztusban. Augusztusban 961 új kishaszon járművet helyeztek forgalomba, 21,6%-kal kevesebbet, mint 2014 augusztusában. Az első nyolc havi adat ugyanakkor 8,5%-os növekedést mutat: idén január-augusztusban 10.453 jármű került forgalomba. A forgalomba helyezett új nagyhaszon járművek száma 13,7%-kal, 381-re nőtt augusztusban 2014 azonos hónapjához képest. Az első nyolc hónapban 17,2%-kal növekedett a nagyhaszon járművek forgalomba hozatala. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozták a válság kitörését követő években. A járműeladások azonban a 2010. év eleji mélyponthoz képest már érdemi növekedést mutatnak, amely az idei évben is folytatódhat, ugyanakkor a válság előtti szinttől még közel kétharmaddal maradnak el. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. A finanszírozási feltételeken az MNB növekedési hitelprogramjának lízingfinanszírozásra való kiterjesztése ugyanakkor szignifikánsan javított. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 75-80%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások tartós javulása. 21

Ingatlanpiac 2015 első félévében 3.083 új lakás épült, 6%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. Az építések feltehetően az új lakástámogatások bevezetésére várva estek vissza. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 5.581 volt, ami 39%-os növekedést jelent az egy évvel korábbihoz képest. A kedvező folyamtok ellenére a használati engedélyt kapott lakások száma a 2008-as szint alig egyötöde, az építési engedélyek száma annak egynegyedét teszi ki. A növekedés mögött ugyanakkor komoly területi egyenlőtlenségek vannak, mivel csupán a fővárosban, Pest, Győr-Moson-Sopron, Zala megyében látható élénkülés, több régióban pedig még mindig többnyire stagnálnak, ill. csökkennek a lakásépítések (Nógrád megyében mindössze 8 darab lakás kapott építési engedélyt, míg 11 lakást adtak át). Bár kedvező jelek már látszanak, továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, azonban a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás, de elsősorban a meredeken visszaeső lakáshitel kamatok és a kedvezőbbé váló ár-érték arányok már valamelyest élénkítik a keresletet. A következő években lassan, fokozatosan élénkülő piacra számítunk. Komolyabb élénkülés figyelhető meg ugyanakkor a használt lakás piacon. A Duna House becslése alapján 2015 augusztusában 11.066 ingatlan kelt el Magyarországon, ami 23%-os növekedést jelent az egy évvel ezelőttihez képest, így folytatódott az ingatlanpiac élénkülése. Idén az első nyolc hónapban - a Duna House becslése alapján – mintegy 92 ezer tranzakció zajlott az országban. Ez közel 44%-kal több mint volt egy évvel korábban, így nem kizárt, hogy az idei forgalom eléri a 140 ezret, ami az utóbbi öt év legkedvezőbb teljesítménye. 27. ábra: A kiadott építési engedélyek száma

28. ábra: Lakásépítések, építési engedélyek

(darab) 2400

60000 Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag

2000

Építési engedélyek 50000

1600

40000

1200

30000

800

20000

400

10000

0

Épített lakások száma

0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: KSH

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Forrás: KSH

22

Konjunktúra-kilátások 29. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók

30. ábra: A német Ifo és ZEW index

(egyedi módszertanú indexértékek)

(egyedi módszertanú indexértékek)

40

70 Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat 65 Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb t) 60 Kompozit BMI (jobb t)

120

120

115

90

110

60

10

55

105

30

0

50

100

0

-10

45

95

-20

40

90

35

85

30

80

30 20

-30 -40

-30 -60 IFO (bal) ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb)

-90 -120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: Reuters, Bloomberg

Forrás: Reuters, Bloomberg

Az EKB bejelentett mennyiségi lazításának, az euró meredek gyengülésének, valamint az olajárak zuhanásának hatására többnyire javulást mutattak az euró-övezeti bizalmi és hangulatmutatók az év elején. A javulás ugyanakkor az utóbbi hónapokban megtorpant, részben a görög adósságválság megoldatlansága miatti bizonytalanság, részben a gyengébb amerikai gazdasági mutatók miatt, de legutóbb már a kínai gazdaság lassulása miatt érzett aggodalmak hatására. Megfigyelhető, hogy többnyire inkább belső keresletnek jobban kitett a szolgáltatói ágazatok hangulata javult, köszönhetően az európai háztartások javuló vásárlóereje és költekezési kedve miatt. A német konjunktúra indikátorok szintén többnyire határozott javulást jeleztek, azonban a hangulat itt is némileg romlott az utóbbi hónapokban, de még mindig kellően magasnak tekinthetőek. Különösen aggasztó azonban a ZEW várakozásokat tükröző indexének látványos csökkenése. Hosszú idő után végre javultak a francia mutatók, többéves csúcsokat értek el a spanyol és olasz mutatók is. A régiós beszerzési indexek a konjunktúra erősödésére utalnak. 31. ábra: A német Ifo és BMI indexek

32. ábra: Régiós BMI-k

120

70

65

65

115

65

60

60

110

60

55

55

105

55 50

50

100

50

95

45

45

45

90

IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások

85 80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: Reuters

40

40

35

35

30

30

cseh lengyel magyar német

40 35 30

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Forrás: Reuters

A hazai bizalmi indexek többnyire magas szinten stabilizálódtak, miután az üzleti bizalmi index történelmi, a fogyasztói bizalmi index 8 éves csúcsot ért el tavaly áprilisban, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index pedig 7 éves rekordot döntött tavaly januárban. A fogyasztói bizalom némileg romlott, azonban továbbra is magas szintje tükrözi az 23

emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatását is, a következő hónapokban is magas szinten maradhat a fogyasztói bizalom. Magas szinten stabilizálódtak, egyes mutatók esetében történelmi csúcsra ugrottak a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már tükrözik a javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal és az új EU ciklussal kapcsolatos várakozásokat is. A vállalati felmérések többsége szerint élénkült a beruházási és munkaerő felvételi hajlandóság. 33. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók 80

34. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI

60 50

40

40 30

20

60

20 10

0

50

0 -10 -20 -30

-20

-40 -50 -60

-60

MFB Kopint bi k&h kkv

70

Kopint kb mkik-gvi GVI km

40 30 20 2007

2008

2009

2010

2011

2012

Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H

2013

2014

2015

-40 Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

60

50

40

30

Forrás: GKI, MLBKT

24

III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása A megelőző háromhavi időszakokkal szemben június és szeptember közepe között a forint egy jóval szűkebb sávon belül (308-318) mozgott az euróval szemben, tehát egy viszonylag eseménydús időszakban tudott meglehetősen stabil teljesítményt felmutatni. Ez a stabilitás alapvetően a dollárral szemben is fennállt a jelzett időszakban, amivel a forint kikerülni látszik a legsebezhetőbbnek mondott feltörekvő devizák köréből, ahová az év elején még több piaci elemző hajlamos volt sorolni. A magyar fizetőeszköz árfolyamát továbbra is támogatta a jelentős, ráadásul táguló külkereskedelmi többlet, gyengítette azonban a vártnál kissé gyengébb második negyedévi növekedési adat és a Fed kamatemelésével kapcsolatos piaci spekuláció. Ugyanakkor az a bejelentés, hogy a még megmaradt devizahiteleket (gépjármű- és személyi hitelek) is forintosítják, valamint az, hogy a Moody’s ismételten elhalasztotta a Magyarország hitelbesorolásának felülvizsgálatát, szinte semmilyen hatással nem voltak a forintra. Így a feltörekvő devizák és a közép-kelet-európai régiós valuták körében is az egyik legstabilabb teljesítményt felmutató devizának bizonyult a forint az elmúlt három hónap folyamán. 35. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben 324

36. ábra: A forint dollárral szembeni árfolyama 295

320

280

316 312

265

308

250

304 szpot

szpot

235

300

200-napos m.átl. 296 14.szept. 14.nov. 15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

Forrás: Bloomberg

200-napos m.átl.

220 14.szept. 14.nov.

15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

Forrás: Bloomberg

A forint jelenlegi helyzete ugyan összhangban van az erre az időszakra vonatkozó korábbi várakozásainkkal, de úgy látjuk, hogy az az erősödés, amelyet részben javuló külső egyensúlyi mutatóinktól, részben pedig az MNB eszköztárának átalakításához kapcsolódóan a belföldi forrásból való finanszírozás részaránya növekedésétől vártunk, az idei év hátralévő részében már nem, inkább 2016 első felében következhet be. Ezért a forint euróval szembeni árfolyamára vonatkozó év végi várakozásunkat 310-re emeltük, és a 300-as szint közelében inkább csak 2016 második felében stabilizálódhat az árfolyam. 37. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2014. szeptember 16. = 100)

38. ábra: A régiós CDS felárak alakulása

130

118 112

Lengyelo. Töröko.

400 300 200

100

Forrás: Bloomberg

Cseho. Oroszo.

500

106

94 14.szept. 14.nov.

Magyaro. Románia

600

bázispont

124

700 EUR-HUF EUR-CZK EUR-PLN EUR-RON TRYBASK

100 15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

0 14.szept. 14.nov. 15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl. 15.szept.

Forrás: Bloomberg

25

Noha az előző negyedévvel szemben számos kockázati tényezőben enyhülést tapasztalhattunk (a görög adósságválság legszélsőségesebb forgatókönyve megvalósulásának veszélye például elhárult), a csődkockázati felárak emelkedő trendpályán maradtak a közép-kelet-európai térségben. Úgy tűnik, hogy az alacsony kamatkörnyezetben, amikor a finanszírozási lehetőségek bősége következtében egyre több gazdaság mond le arról, hogy külső piacokról vonjon be forrásokat (Közép-Európában szinte teljesen jegelték az új Eurokötvények kibocsátására vonatkozó terveket), a csődkockázati jegyzések új „egyensúlyi” értékeket keresnek. Vagyis az egyre magasabb felárak ebben a helyzetben nem feltétlenül jelentik azt, hogy egy ország kockázati megítélése egyértelműen romló, inkább azt, hogy az adott kockázatokhoz a megváltozott „pénzügyi világrendben” más számszerű szintek tartoznak. Ez a feltételezett folyamat aligha ért még a végére, de az valószínűnek tűnik, hogy a korábban várthoz képest magasabb csődkockázati felárakra kell felkészülnünk Magyarország esetében is, még akkor is, ha a nagy hitelminősítők fokozatosan javítják is osztályzataikat, vagy legalábbis az azokhoz rendelt kilátásokat. Így a jelenlegi helyzetben úgy véljük, hogy az áttekintésünk lezárásának időpontjában 170bp körüli ötéves magyar CDS-felár alapesetben 150bp-ig ereszkedhet az év végéig, majd – amennyiben várakozásainknak megfelelően 2016-ban már legalább két nagy hitelminősítő a befektetésre ajánlott osztályzatot ad Magyarországnak – a jövő év végére 115-125bp-ig szűkülhet. Magyar állampapír-hozamok Ismét fordult, bár az áprilisinál kevésbé élesen, az európai hozamkörnyezet. Akkor szinte lökésszerűen kezdődött a deflációs veszély kiárazása a kötvényhozamokból, amit felerősített a korábban felépített hosszú kötvénypozíciók gyors leépítése. Az eltelt időszakban azonban nyilvánvalóvá vált, hogy az év elején gyorsan emelkedni kezdő infláció mögött szinte csak az olajárak korrekciója állt és az EKB fokozott erőfeszítései ellenére a belső kereslet alig mozdult még meg az Euróövezetben. Arról ugyan nem lehet beszélni, hogy visszatértek volna a deflációs félelmek, de az újra csökkenőbe forduló infláció, valamint az egyre kevésbé derűs reálgazdasági kilátások következtében a hosszú hozamok újra leszálló pályára kerültek (lásd a 39. ábrát a német benchmark hozamok alakulásáról). Amerikában viszont eleinte a Fed kamatemelésének akár jövő évre való elhalasztását kezdték árazni a piacok, majd az időszakosan jobb adatok (júliusaugusztus) és a Fed döntéshozók „héjább” hangvétele következtében elkezdték a szeptemberi kamatdöntő ülésre datálni a kamatemelés kezdetét, így a hozamok enyhén emelkedő pályára álltak augusztusban. Összességében azonban a magyar szempontból meghatározó nemzetközi hozamkörnyezet enyhült az elmúlt három hónap folyamán, továbbra is kedvező finanszírozási költségeket jelentve a magyar államháztartás vonatkozásában. 39. ábra: Német állampapír-hozamok (%) 2,0

3 hónapos 5 éves

12 hónapos 10 éves

2 éves 30 éves

40. ábra: Amerikai állampapír-hozamok (%) 3,5

3 hónapos 5 éves

12 hónapos 10 éves

2 éves 30 éves

3,0

1,5

2,5 2,0

1,0

1,5

0,5

1,0 0,5

0,0

0,0

-0,5 14.szept. 14.nov.

Forrás: Bloomberg

15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

-0,5 14.szept. 14.nov.

15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

Forrás: Bloomberg

26

Ezek a változások a hazai állampapír-hozamok alakulásában is jól követhetők, de a magyar állampapír-piacon számos más hatás is erőteljesen érvényesült az elmúlt negyedévben. Folytatódott a külföldi befektetők fokozatos kivonulása a magyar állampapír-piacról (41. ábra), de ez nem okozott turbulenciát, mert nem tömeges eladásokról volt szó, csak arról, hogy a kifutó állományokat nem, vagy csak részlegesen újították meg. Másrészt az MNB önfinanszírozási programja következtében jelentősen növelte állampapír-állományát a kereskedelmi banki szektor, vagyis folyamatosan erős a belföldi kereslet, ami a kéthetes betétből szeptembertől kényszerűen kiáramló források következtében az év hátralévő részében még erősödhet is. Így az amúgy is süllyedő pályán lévő hosszú hozamok (a 3 éves már most új történelmi mélypontokon jár, és az 5 éves is kezd nagyon közel állni ehhez) az év végéig még úgy is tovább süllyedhetnek, ha a Fed már 2016 előtt belekezd a kamatok emelésébe. A rövid hozamok pedig teljesen elszakadni látszanak a jegybanki alapkamat szintjétől, hiszen a rövid papírokból a kínálat komolyan korlátozott, ugyanakkor a bankok továbbra is szeretnék ezeket a portfoliójukban tartani, hiszen a jegybanki betéti instrumentumok sem fedezetként sem bizonyos likviditási előírások teljesítésére nem megfelelőek. Ezért a rövid hozamok tartósabban is a jegybanki alapkamat szintje alatt stabilizálódhatnak: az év hátralévő részében nem várjuk, hogy lényegesen visszaemelkedjenek 0,5% fölé. 41. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány (milliárd Ft)

42. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 5

5500 külföldiek kezében levő állampapír állomány

5000

4

3 hónapos DKJ 3 éves ÁK 10 éves ÁK

12 hónapos DKJ 5 éves ÁK

százalék

4500 4000 3500 3000

2 1

2500 2000 2008

3

0 14.szept. 14.nov. 2009

Forrás: ÁKK

2010

2011

2012

2013

2014

15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl. 15.szept.

2015

Forrás: ÁKK

Devizakötvény-hozamaink továbbra is alacsonyak (43. ábra), ami részben Magyarország javuló kockázati profilját, részben azonban azt tükrözi, hogy új kibocsátások akár hosszabb időszakon keresztül nem várhatók. 2015 végén kifut egy 1 milliárd eurós sorozat, 2016 folyamán viszont közel 3 milliárd értékű Eurokötvény-kifutás lesz, továbbá Brüsszel felé is törlesztjük a 2008-as IMF által koordinált mentőcsomag utolsó, 2 milliárd eurós részletét. Ezeket a lejáratokat azonban a jelenlegi kedvező forrásbevonási lehetőségeket kihasználva előtörlesztések útján már elkezdte csökkenteni az ÁKK, egy más részükre pedig a PEMÁK és a letelepedési kötvények értékesítése jelent majd devizafedezetet. Ami a banki forrásköltségek alakulását illeti, azokra a határidős kamatárazásokból következtetve azt látjuk (44. ábra), hogy 2016 utolsó negyedévéig a jegybanki alapkamat (és az ezt szorosan követő 3 hónapos BUBOR) marad a jelenlegi szintjén, s azt követően is csak igen fokozatos emelkedés indul majd be. 2016 végére legfeljebb 1,65%-ig, 2017 végére pedig 2,5% és 3% közé emelkedő jegybanki alapkamatra számítunk.

27

43. ábra: Ötéves devizakötvény-hozamok 7

Magyaro. Románia

Cseho. Oroszo.

Lengyelo. Töröko.

6

százalék

3,50

4

alapkamat FRA

3,00

3

2,50

2

2,00

1

Forrás: Reuters

4,50 4,00

5

0 14.szept. 14.nov.

44. ábra: A piac sem vár kamatemelést 2016 utolsó negyedéve előtt

1,50

15.jan. 15.márc. 15.máj.

15.júl.

15.szept.

1,00 13.júl.

13.dec.

14.jún.

14.dec.

15.jún.

15.dec.

16.jún.

16.dec.

Forrás: MNB, Bloomberg

28